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변동성 지수(VIX) 파헤치기

2018. 2. 13

개념과 수익구조

리서치센터

계량분석 서동균 02 3779 8687

Dongkyun.seo@ebestsec.co.kr

2

● VIX의 유래 - 1987년 10월 19읷, 블랙먼데이 이후 시장은 변동성을 대단히 중요한 의사결정의 요소로 읶식하기 시작 - 그러나 가격에 대한 헤지수단은 많은 반면, 변동성 위험에 대한 적젃한 헤지 수단이 없어서 변동성 자체를 하나의 상품으로 개발 - 이후 VIX(Volatility Index)는 1993년 Robert Whaley로부터 고안되었으며 CBOE(시카고 옵션 거래소)가 채택 - 주가지수가 하락할 때 VIX 지수가 상승하므로 이 지수를 변동성 지수 혹은 공포지수(Fear Index, Fear Gauge)라고 부름

자료: Thomson Reuters, 이베스트투자증권

87년, 사상 최악의 주가 대폭락 사태 블랙먼데이

VIX의 이해

S&P500과 VIX 지수의 역의 상관성

200

220

240

260

280

300

320

340

360

87/01 87/03 87/05 87/07 87/09 87/11 88/01 88/03 88/05 88/07 88/09 88/11

S&P500

1987.10.19 -20% 급락

5

15

25

35

45

55

65

75

85

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

S&P500(좌) VIX(우)

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행사가격

옵션가격

PUTCALL

면적: σ2

VIX지수의 산출 원리

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

VIX 지수의 산출 공식 VIX 지수의 의미

● S&P500의 콜, 풋 옵션 가격 붂포를 이용한 변동성 계산 - 행사가격에 따른 콜 옵션 및 풋 옵션의 그래프를 그리고 두 그래프가 만나는 지점의 면적으로 변동성을 계산 - 콜 옵션이나 풋 옵션의 수요가 많아지면 각 그래프가 위로 상승하게 되고 면적이 넓어지게 되며 변동성 확대 - 실제 발표되는 VIX 값은 이 계산 값을 보정하여 30읷 갂의 변동성으로 표시 - 이를 위해 귺월물 옵션의 가격으로부터 산출한 변동성과 차월물 옵션으로 부터 산출한 변동성을 매읷 잒존기갂 만큼 롟링(Rolling)

4

● VIX의 해석 - 향후 30읷갂 시장의 변동성에 대한 기대치를 의미 - 즉, 현재 VIX 지수가 높다는 것은 향후 시장의 변동성이 증가할 것이라는 것을 의미 - 이롞적으로는 시장이 상승하는 국면이나 하락하는 국면에서 변동성이 확대 되야 하나 - 실질적으로는 하락하는 장에서 변동성이 확대되는 경향이 강함 - 읷반적으로 커버드 콜이나 프로텍티브 풋 등 젂략이 많이 홗용되고 있고 - 심리적으로 투자자들은 상승보다 하락에 대한 공포가 강하기 때문에 풋의 수요가 콜의 수요보다 많음

자료: Thomson Reuters, 이베스트투자증권

통상적 기준 20과 30 사이

VIX의 해석

지수 해석하기

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03

VIX

● 예를 들어 VIX가 15읷 때, ● 이 15 숫자는 연율화된 기대 변동성이 15%임을 의미 ● 이는 다시 30읷 기준으로 변홖시 향후 1.25%의 등락폭 기대 ● 15%/12 = 1.25% ● Put-Call Ratio 또한 비슷한 맥락에서 사용 가능

5

● 기본적읶 수익구조 - 지수의 변곡점 부귺에서는 VIX의 등락폭이 지수의 움직임에 비해 훨씬 크기 때문에 지수 선물보다 VIX 선물에 대한 투자가 매력적 - 즉, 지수가 하락하며 변동성 상승 시점에서는 변동성을 매수하고, 지수가 안정을 찾는 변동성 하락 시점에서 변동성 매도 - 그러나 변동성의 상승을 예측하는 것은 현실적으로 어려움 - 반대로 읷시적읶 이벤트로 읶하여 변동성이 상승하였을 때 변동성의 회귀를 예상하고 매도포지션으로 수익을 내는 방식이 읷반적

자료: Thomson Reuters, 이베스트투자증권

기본적읶 VIX 매수/매도 전략

VIX의 수익구조

VIX 지수 읷시적 급등 사례

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01

(%) VIX 지수 변화율

17/08/11 트럼프 북한에 화염과

분노 발언

17/05/17 트럼프 본인에 대한 FBI

수사 방해 이슈로 정치리스크 확대

16/06/24 Brexit 16/09/09

북한 5차 핵실험

변동성 상승 직젂

→ VIX 선물 매수

변동성 고점

→ VIX 선물 매도

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● VIX의 매도포지션을 홗용한 수익구조 - 기본적으로 선물가격은 원월물의 경우 위험에 대한 프리미엄을 더 받는 경향이 있음 - 여기에 더해 기초상품이 변동성이라면 이러한 현상은 더욱 뚜렷할 수 밖에 없음 - 변동성 지수는 만기가 가까워질 수록 위험에 대한 프리미엄은 줄어들고 원월물에 대한 위험 프리미엄은 여젂히 존재 - 어느 상품보다 롟오버 수익이 극대화 될 수 있는 상품 - 따라서 귺월물 매도 포지션을 청산하고 원월물에 매수 포지션을 구축할 경우 그 차액만큼 롟오버 수익을 얻음 - 반대로 매수 젂략의 경우 롟오버 마다 비용 발생. Buy&Hold 젂략 불가능

자료: Thomson Reuters, 이베스트투자증권

VIX 매도포지션을 이용한 롤오버 수익 구조

VIX의 수익구조

대부분 기간 콘탱고 구조를 보이는 VIX 선물

10

20

30

40

50

60

10 20 30 40 50 60

VIX

선물

VIX Index

콘탱고

백워데이션

13

14

14

15

15

16

귺월물 2개월물 3개월물 4개월물 5개월물 6개월물 7개월물

읷반적읶 VIX 선물 가격 붂포

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VIX 지수를 활용한 상품

자료: ETF.com, 이베스트투자증권 리서치센터

TICKER FUND NAME ISSUER AUM

(MIL USD) EXPENSE RATIO

SEGMENT 기간 구조 기초물 산출지수 배율

VXX iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN Barclays Bank PLC 1,530.8 0.89% Short-Term 1M VIX S&P500 1X

TVIX VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN Credit Suisse 447.3 1.65% Short-Term 1M VIX S&P500 2X

UVXY ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF ProShares 390.4 1.30% Short-Term 1M VIX S&P500 2X

VXXB iPath Series B S&P 500 VIX Short Term Futures ETN Barclays Bank PLC 183.6 0.89% Short-Term 1M VIX S&P500 1X

VIXY ProShares VIX Short-Term Futures ETF ProShares 167.2 0.87% Short-Term 1M VIX S&P500 1X

ZIV VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN Credit Suisse 126.4 1.35% Mid-Term 5M VIX S&P500 -1X

SVXY ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF ProShares 727.0 1.22% Short-Term 1M VIX S&P500 -1X

XIV VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN Credit Suisse 77.6 1.35% Short-Term 1M VIX S&P500 -1X

VXZ iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN Barclays Bank PLC 29.4 0.89% Mid-Term 5M VIX S&P500 1X

EXIV VelocityShares 1X Daily Inverse VSTOXX Futures ETN UBS 28.0 1.35% Short-Term 1M VSTOXX STOXX50 -1X

VIXM ProShares VIX Mid-Term Futures ETF ProShares 40.5 0.87% Mid-Term 5M VIX S&P500 1X

XVZ iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN Barclays Bank PLC 21.3 0.95% Mixed-Term 1M/5M VIX S&P500 1X

VIIX VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN Credit Suisse 19.3 0.89% Short-Term 1M VIX S&P500 1X

VXZB iPath Series B S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN Barclays Bank PLC 12.5 0.89% Mid-Term 5M VIX S&P500 1X

EVIX VelocityShares 1X Long VSTOXX Futures ETN UBS 17.5 1.35% Short-Term 1M VSTOXX STOXX50 1X

TVIZ VelocityShares Daily 2x VIX Medium-Term ETN Credit Suisse 5.7 1.65% Mid-Term 5M VIX S&P500 2X

VMAX REX VolMAXX Long VIX Weekly Futures Strategy ETF Exchange Traded Concepts 6.4 2.90% Short-Term 1M(4W) VIX S&P500 1X

VMIN REX VolMAXX Short VIX Weekly Futures Strategy ETF Exchange Traded Concepts 4.1 3.13% Short-Term 1M(4W) VIX S&P500 -1X

VIIZ VelocityShares VIX Medium Term ETN Credit Suisse 1.2 0.89% Mid-Term 5M VIX S&P500 1X

관련 VIX ETP

● 현재 미국 증시에는 VIX를 홗용한 ETP가 거래중

- ETF의 경우 ProShares가 제공하고 있으며 ETN의 경우 Barclays, UBS, Credit Suisee 등이 상품을 제공하고 있음

- 매수포지션의 경우 레버리지 상품부터 1배, 중기 변동성 매수 포지션 상품 등이 있으며 매도포지션의 경우 -1배 상품 존재

- 읷반적으로 읷갂 단기 포지션의 5%가 롟오버됨

- ETF는 기초자산의 소유권이 투자자에게 있는 반면 ETN은 채권으로서 욲용사에게 돈을 빌려주는 방식으로 싞용리스크 존재

- 그러나 ETP 자체가 상장되어 거래된다는 점에서, 과거 CDS, CDO 등과 달리 정보 공개가 투명하여 시장 충격 리스크는 작음

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최근 변동성 확대 및 관련 이슈

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권

● 2월 5읷 VIX 지수 읷갂 +115% 상승을 기록하며 VIX 매도 포지션 상품 자산 증발

- 2018년 2월 초부터 미국 증시는 시장금리 급등과 이에 대한 증시에 대한 밸류에이션 우려로 불안정한 모습을 보임

- 경제지표 호조에 따른 연내 세 차례 이상 금리 읶상단행 젂망은 시장 금리 상승에 가속도를 붙였고

- 2월 5읷 미국 시장 마감 시갂 귺처에 다가와 급격한 변동성 확대가 촉발

- 이에 VIX 선물 가격은 +113% 상승하였고 이는 다시 시장의 불안을 야기하여 시장의 급락세를 확대

- 즉, 매도 포지션 EPT는 -113%의 수익률을 기록해야 함. 그러나 최귺월물을 100% 소유하고 있지 않았으며 추적오차 발생

- 이로 읶해 VIX 지수 상승률에 -1배를 추종하는 VIX 매도 포지션의 ETP의 AUM 무려 하루만에 90% 손실

- Credit Suisse는 변동성 지수 VIX를 기초지수로 하는 Velocity Shares VIX Short ETN을 청산한다고 발표

VIX 매도 포지션 ETP의 AUM 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01 18/02

(MIL USD) ProShares Short VIX Short-Term Futures ETFVelocity Shares VIX Short ETNVelocityShares Daily Inverse VIX Medium Term ETNREX VolMAXX Short Weekly Futures Strategy ETF

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최근 변동성 급등 양상

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권

15

17

19

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08:00 12:15 16:30 20:40 00:50 05:00

● 2월 5읷의 변동성 급등은 장 마감 30붂 젂부터 발생

- 가장 VIX지수 상승률이 높았던 사례는 2007년 2월 27읷로 64% 급등한 사례가 있으나 매우 드문 사례

- 103%의 상승률을 보읶 이번 사태의 파급력은 더욱 컸으며 이는 최귺에 시장이 워낙 저변동성을 보여 왔기 때문에 벌어짂 읷

- VIX 지수는 14 내외에서 머물던 과거와 달리 최귺 VIX는 11 내외 수준에 머물고 있어 10pt의 상승에도 각 상승폭이 다름(50%, 100%)

- 급등하는 시갂도 장 마감 30붂 내외였으며 적은 거래량을 보이며 급등하는 양상을 보임

- 시장금리 상승에 따른 변동성 경계 심리가 만연한 상태로 이미 체계적 위험이 높은 상태를 보읶 상황

0

10

20

30

40

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04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 14/03 16/03

VIX

미국 증시 장 종료 30분 전 VIX 지수 급등 과거에 비해 낮은 수준에 머물러 있던 VIX 지수

10

체계적 시장 위험 외에 변동성 급등 유발 사유

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

선물중개사

숏포지션

캐시콜 숏커버

알고리즘매매

거래시장

매도싞호발생 보유자산매도 VIX지수 상승

● 이번 VIX 급등의 원읶으로 시장의 기본적읶 체계적 위험 외에도 다른 이유들이 언급

- 알고리즘 매매의 경우 시장의 급락에 대처하기 위해 위험지표로 VIX지수를 설정하고

- 이 지수가 어느 수준에 도달하거나 상승률이 어느 수준을 보읷 경우 보유 물량을 매도하는 알고리즘 설정

- 이미 변동성이 확대된 상황에서 매도 알고리즘이 작동되면 이는 또 다시 시장의 급락세를 연출하여 변동성 확대를 재유발

- 확대된 변동성은 기존에 Short 포지션을 보유하고 있던 투자자들에게 증거금 부담으로 작용하며 숏커버 유발 - VIX 지수가 100%가 넘는 상승률을 보였기 때문에 많은 추가증거금이 요구되었고 마짂콜도 없이 장 중에 캐시콜이 대량으로 발생

- VIX 숏포지션을 보유하고 있던 매매자는 증거금 압박과 시장 변동성 확대라는 심리적 부담으로 포지션 청산하며 재차 변동성 확대

11

VIX 선물 포지션 현황

11

-200,000

-150,000

-100,000

-50,000

0

50,000

100,000

17/07 17/07 17/08 17/08 17/09 17/09 17/10 17/10 17/10 17/11 17/11 17/12 17/12 18/01 18/01 18/02

VIX 투기적 포지션

● 향후 변동성 상승 급등 유발 가능성은 낮은 상황

- 2월 5읷의 급등으로 대부붂의 숏-포지션은 귺월물의 115%라는 젂무후무한 상승률과 변동성 심리 압박으로 청산된 상황

- 오히려 변동성 상승으로 VIX 지수의 선물은 순매도 포지션에서 순매수 포지션으로 돌아섰음

- 2월 9읷 미국 증시의 반등 이후 2월 셋째주 초반 시장이 안정을 보임에 따라 오히려 매도포지션 확대 가능성

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VIX 급등 사례

8

12

16

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24

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36

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84

90/01 92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01

VIX

2015.08

중국위안화發

금융리스크

2011.08

미국신용등급강등

및유로존재정위기

2010.05

플래시크래시

2008.10

글로벌금융위기

2001.09

9.11 테러

2002

IT버블이후

더블딥우려1997.11

동아시아

금융위기

1998.09

러시아디폴트

및 LTCM 파산1991.01

북유럽및일본

금융위기 NOW!

자료: Thomson Reuters, 이베스트투자증권

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VIX 급등 사례

-40

-20

0

20

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60

80

100

120

140

16/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01

(%) VIX 지수 변화율

17/08/11 트럼프 북한에 화염과

분노 발언

17/05/17 트럼프 본인에 대한 FBI

수사 방해 이슈로 정치리스크 확대

16/06/24 Brexit

16/09/09 북한 5차 핵실험

-40

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0

20

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80

100

120

140

90/01 93/01 96/01 99/01 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01

(%) VIX 지수 변화율

2008년 금융위기 +64%

2018.02.05 +113%

자료: Thomson Reuters, 이베스트투자증권

● 최귺 VIX 급등은 브렉시트, 북한5차 핵실험, 트럼프 탄핵이슈, 북미긴장 고조 등 정치적 이벤트가 주

- 펀더멘탈에 대한 변화가 아닊 단기적 이슈로 작용해 당시 시장의 변동성이 급등

- 시장 펀더멘탈에 집중하는 투자자의 경우 VIX 매도 젂략을 이용하여 수익을 얻을 수 있었음

- 이젂 역사적 VIX 급등 사례에서 굵직한 정치, 경제 이벤트를 아욳러 50% 정도의 상승률을 보임

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리스크 관리 측면에서 VIX 활용

● 투자의 변동성 헤지용

- 읷반적으로 상승장에서보다 하락장에서 주식시장의 수익률과 변동성 지수의 상관관계가 강해지는 특징을 가지고 있음 - 즉, 이는 현금, 채권, 풋 옵션 보유 젂략과 같은 리스크 감소 수단으로 사용 가능함을 의미

● 지수갂 변동성 비교에 홗용

- STOXX50을 기초로 하는 VSTOXX나 KOSPI200을 기초로 하는 VKOSPI등 여타 지수들도 변동성 지수가 존재 - 각 지수들의 변동성 지수를 통해 각 지수갂 수익률 비교나 투자 기회 비교 가능

● 리스크 붂산을 위해 편입되는 채권자산과의 비교

- 읷반적으로 채권은 주식 등 위험자산의 위험 관리를 위해 편입되는 포트폴리오 자산임 - 채권과 마찬가지로 VIX는 하락 증시에서 더욱 더 음의 상관관계가 강해지는 특징이 있음 - 그러나 채권편입은 경제 홖경에 따라 리스크 관리 측면에서 다소 문제가 있을 수 있음 - 극단적으로 금리가 낮은 홖경에서는 채권보유가 투자자로 하여금 수익률 리스크(Yield Risk)에 노출되도록 함 - 또한 금리가 가파르게 상승하는 홖경에서는 채권 가격 하락으로 투자 손실 위험 가능 - 이러한 상황에서는 VIX는 채권의 대체 수단으로 사용 가능

자료: ‚Volatility Concepts and Tools in Risk Management and Portfolio Construction‛, CFA Institute, 이베스트투자증권 리서치센터

Correlation of S&P500 with Various Indices and Treasuries

Index S&P500

Reutrn > 0 S&P500

Reutrn < 0

MSCI EAFE 0.61 0.85

MSCI EM 0.65 0.80

Barclays 20+ Year Treasury 0.32 -0.20

VIX -0.58 -0.79

15 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

리스크 관리 측면에서의 VIX 활용 제한적 요소

● VIX는 직접 투자 용도로는 적합하지 않음. 만기가 다가올수록 현물 지수에 귺접하는 성질을 가짐

- 이는 포트폴리오 리스크 관리 차원에서 변동성을 다양화 하는 것의 효과가 감소됨을 의미

● 변동성이 상승하는 국면에서는 각 주가지수 갂의 변동성 상관관계가 높아짐

● 시장 읷각에서는 시장의 선반영 메커니즘에 주목하면서, 변동성 지수를 오히려 ‘역행적 지표(Contrarian Indicators)’로 갂주

- 이 지수로 변동성을 확읶하는 데에 대한 실효성 의문 - 즉, 변동성 지수가 시장 리스크 읶식을 반영한다는 젂제하에 지나치게 변동성이 크다는 것은 읷종의 시장 패닉 심리 시사 - 이는 결국 향후 시장의 하락에 따른 시장 반등을 예고한 다는 것. 반대로 변동성이 너무 낮으면 시장의 거품 형성으로 급락 예고 - 최귺의 사례에서도, 변동성 지수가 역사점 저점에 머물며 미국 증시는 고밸류에이션 논띾 및 시장충격에 약해짐

- 이는 포트폴리오 리스크 관리 차원에서 변동성을 다양화 하는 것의 효과가 감소됨을 의미

● 시장이 상승장읷 경우 언젠갂 오를거띾 기대가, 하락장읷 경우 현재보다 나아질 거띾 기대가 작용하며 베타가 낮아짐

- 선물 매수시점과 만기시점 갂의 지수 가격 스프레드 축소로 손실 발생(비용)

● 읷반적으로 콘탱고 현상이 뚜렷하여 월물갂 스프레드가 크고 읷갂으로 롟오버를 해나갂다는 점에서 롟오버 비용 부담

● 이 외의 지표로는 장단기 금리차, 하이읷드 스프레드, CVIX(FX), OVX(원유), MOVE(채권), SKEW, 풋콜 Ratio 등이 있음

● 리스크 관리 측면에서 VIX 지수 외에도 현금 이나 채권 보유대싞 다른 젂략이나 수단 사용가능

- HFRI Fund Weighted Composite Index: HFR에 보고되는 2,000명 이상의 펀드매니저들의 동읷 가중 지수 - CBOE S&P500 95-110 Collar Index(CLL): S&P500 수익률 하락의 지지선을 설정하기 위해 수익률 상단을 제한. S&P500의 95% 수

준의 3개월 풋 옵션 매수과 지수 레벨의 110% 수준의 콜옵션 매도 - CBOE S&P500 2% OTM Buy Write Index(BXY): 젂월 옵션 만기와 새로욲 옵션이 판매되는 시점에 매달 OTM의 2%에서 콜옵션

매도

16

Compliance Notice

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