국내외 증권거래소의 기업지배구조 특화지수(CGI) 비교 [上] : 도입배경 및 운영 방식을 중심으로

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국내외 증권거래소의

기업지배구조 특화지수(CGI) 비교 [上] :

도입배경 및 운영 방식을 중심으로토픽분석Ⅱ

안상아｜한국기업지배구조원 연구원

Ⅰ. 서론

기업지배구조는 기업이라는 경제활동의 단위를 둘러싼 여러 이해관계자들 간의 관계

를 조정하는 메커니즘(김화진,2009), 기업 경영에 수반되는 거래비용(계약비용)과 대리

인비용을 최소화하는 메커니즘(Williamson,1975) 등으로 정의된다. 즉 기업지배구조는

정보 비대칭과 이해관계 상충으로 인해 발생하는 주주-경영자 간 주인-대리인 문제를

비롯하여, 다양한 이해관계자들 간 이해관계를 조정하고 경영에 관한 권한과 책임을 어

떻게 배분할 것인가를 규정하는 규범이자 행동양식으로 해석할 수 있다.

세계은행(WB)과 그 산하 국제금융공사(IFC)에서 2013년 6월 발표한 ｢Raising the

Bar on Corporate Governance : A Study of Eight Stock Exchange Indices｣라는 제

목의 보고서에 따르면, 현재 증권거래소 차원에서 공식적으로 기업지배구조 특화지수

(Corporate Governance Index)를 운영하는 경우는 우리나라를 포함해 8개국으로 나타

났다. 이번 글에서는 상기 보고서를 기본 토대로 하여 해외 거래소의 기업지배구조 특화

지수의 운영 현황을 우리나라와 비교하여 살펴보고자 한다.1)

1) 사실 S&P Dow Jones Indices, FTSE Group, MSCI Inc., STOXX Ltd. 등 해외 유수 글로벌 지수 제공업체들

역시 환경･사회･지배구조(이하 ESG) 요소를 바탕으로 한 다양한 지속가능성 지수(Sustainability Index)나 환경경영

특화 지수를 발표하고 있다. 그러나 이 글에서는 조사 대상을 증권거래소 공인의 지배구조 특화지수로 한정하여,

지배구조 요소가 지수 산출에 가장 중요한 비중을 차지하거나, 아니면 환경･사회･지배구조(이하 ESG) 요소를 함께

고려할 지라도 지배구조 요소의 비중이 가장 높은 지수만을 대상으로 하였다. 만약 ESG 요소를 고려하는 지수로

조사대상을 정하였다면 미국의 NASDAQ OMX 증권거래소 그룹, 영국의 런던 증권거래소그룹(LSE Group), 스페

인 거래소그룹(BME), 다국적 증권거래소인 NYSE Euronext 등을 비롯해 훨씬 더 많은 증권거래소의 지속가능성

지수들이 다루어졌을 것이다. 이에 대한 현황은 안상아, 2013.1, “국내외 거래소 및 글로벌 지수 제공업체의 SRI

지수 운영 현황”, ｢CGS Report｣ 제3권 2호, pp.9-12 를 참조 바란다.

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Ⅱ. 본론

가. 각 국 증권거래소별 기업지배구조 특화지수 도입배경

<표 1> 국가별 기업지배구조 특화지수와 도입년도, 발표 기관

국가 지수 명도입

년도발표 기관

1 브라질 Special Corporate Governance Stock Index (IGC) 2001브라질 거래소

(BM&FBovespa)

2 중국SSE Corporate Governance Index,

SSE 180 Corporate Governance Index2008

상하이증권거래소

(SSE)

3 이탈리아 FTSE Italia STAR 2001밀라노 증권거래소

(Borsa Italiana)

4 멕시코 Indice IPC Sustentable 2011 멕시코 증권거래소 (BMV)

5 페루 Good Corporate Governance Index 2008페루 리마 증권거래소

(BVL)

6 남아공 Socially Responsible Investment (SRI) Index 2004요하네스버그 증권거래소

(JSE)

7 한국지배구조책임투자지수 (KRX SRI Governance),

사회책임투자지수 (KRX SRI)2003 한국거래소 (KRX)

8 터키 Corporate Governance Index 2007 이스탄불 증권거래소(ISE)

2000년 이전의 브라질은 회사법 상 주식회사가 자본의 2/3까지를 우선주 형태로 발행

할 수 있는 등의 사유로 자본금 내 보통주 비중이 미미하고 소수주주 보호 수단이 취약하

였다. 1995년부터 2000년까지의 6년 동안 브라질 거래소에 신규 상장(IPO)한 종목은 8개

에 불과했으며 기존 상장 기업 역시 상장폐지 되거나 지배주주에 의해 사유화되는 경우가

잦았다. 이는 신주 발행 자체가 부진한 것과 더불어 유통시장 역시 개인 투자자나 외국인

투자 비중이 미미하고 유동성, 주가 상승률, 거래회전율 등이 저조하였기 때문이다. 아울

러, 아시아 금융위기의 여파로 1998년 중반 금융위기를 맞으면서 브라질 역시 IMF 구제

금융 승인과 함께 금융시장 개방 압력을 받게 되었다. 이에 따라 자국 금융기관 보호정책

기조가 완화되긴 했지만, 그 전까진 로컬 은행들이 자국 금융업의 대부분을 점유하고 있

어 기업들이 주식, 채권 등보다는 은행 대출을 통해 자금을 조달하는 경향이 강하였기 때

문에 주식 시장이 정체된 탓도 있었다. 저조한 주식 유통 물량, 대주주가 전횡하기 쉬운

법적 한계 역시 신규 상장과 주식 투자 유인을 저해하는 요소였다. 이에 브라질 거래소

(BM&FBovespa)는 기업 지배구조와 투명성을 개선하여 시장을 진작시키기 위한 방편으

로 자국의 법적 규제 수준을 훨씬 뛰어넘는 기업지배구조 수준을 가진 기업들에게만 상장

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을 허용하는 Novo Mercardo(신 시장)이라는 특별 상장부(listing segment)를 2000년 12

월에 개설하였다.

중국의 경우 중국증권감독관리위원회(CSRC)가 2005년 4월부터 대대적인 비유통주

개혁2) 을 펼치기 이전만 해도, 국유기업을 주식회사로 대폭 전환시키는 과정에서, 상장

기업 총 발행주식의 약 66%를 국가 또는 국유법인이 보유하는 비유통주로 분류시켰다.

이는 유동성 공급, 시장의 가격결정기능을 심각하게 저해시켰을 뿐 아니라 정부, 정부

부처 기관, 지방 정부 등 지배주주가 경영에 지나치게 간섭하거나 사내 우량 자산을 유용

하는 등 갖가지 부작용을 일으켰다. 이에 상하이 증권거래소는 중국증권감독관리위원회

(CSRC)의 기업지배구조 개선 개혁 흐름에 부응하여 2007년, 상하이 증권거래소 기업지

배구조 기구(SSE CG Board)를 조직하였고 이듬해 SSE 기업지배구조 지수(SSE

Corporate Governance Index)를 도입하였다.

멕시코의 경우 상장사들의 최대주주 지분 집중도가 높은 편이며 주요 기업이 가족 기업

형태이다. 멕시코는 라틴 아메리카 국가들 중 가장 이른 1999년 6월에 멕시코 증권거래

소, 은행연합회, 공인회계사회 등을 비롯한 각 산업별 기업 대표자들이 모여 기업지배구

조 모범규준(Corporate Governance Code)을 제정하였다. 기업들이 모범규준을 준수하

는지 여부는 자율이지만 증권거래소 상장기업의 경우, 모범규준 내역별 준수 여부 및 미

준수 시 그 사유나 동일 목적을 위해 취하고 있는 대안을 의무 보고하도록 함으로서 법적

규제 수준의 미흡함을 보완하고 기업지배구조 특화지수 운영을 통해 실효성을 높였다.

일례로 멕시코는 2005년 증권법 개정을 통해 상장기업 이사진의 25% 이상을 독립적인

이사로 구성하도록 법제화하였는데, 사외이사 임명 시점으로부터 최근 1년 간 기업 전체

매출액 또는 매입액의 10% 이상 금액의 출처가 되는 클라이언트나 공급자를 사외이사 후

보로 추천하지 못하도록 되어있다. 이에 멕시코 증권거래소(BMV)가 공인한 두 개 지수

평가 기관 중 하나인 아나우악 대학교(Universidad Anáhuac)는 이 10% 이상 기준을 5%

이상으로 낮추어 더 엄격한 사외이사 독립성 요건을 적용해 지수 편입 기업을 결정한다.

페루와 터키는 자국의 기업지배구조 모범규준만을 지수 평가 기준으로 쓰는 등 지수를

통해 모범규준 준수를 장려하고자 하는 성격이 강하다. 페루 증권거래소(BVL)의 경우,

2002년 기업지배구조 모범규준(code) 제정 이후 준수를 장려하는 차원에서 Good CG

Index을 2008년에 도입하였다. 터키 역시, 2003년 기업지배구조 원칙(Principles) 제정

2) 비유통주 개혁 이전의 중국 주식은 법적으로 시장에서 거래할 수 있는지 여부에 따라 유통주와 비유통주로 이분화

되어 있었으며, 비유통주는 국가가 보유한 주식인 국유주와 법인이 보유한 주식인 법인주로 나뉜다. 현재 중국의

주식은 내국인 투자 전용인 A주, 외국인 투자 전용인 B주, 해외상장 주식 크게 세 분류로 나뉘며, 2001년 B주에

내국인 투자가 부분적으로 허용되고, 2002년 A주에 외국인 투자가 부분적으로 허용되었다. 향후 중국은 단계적으

로 A,B 증시를 통합할 계획이다.

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이후 자본시장위원회(CMB)에서 도입을 장려하기 위해 기업지배구조 지수(Corporate

Governance Index)를 도입하였다.

이탈리아의 밀라노 증권거래소는 민간 기업으로 전환한 후로부터 10년 뒤인 2007년에

상장 지주회사인 런던 증권거래소 그룹(LSE Group)에 합병되었기 때문에 운영하는 지수

가 대부분 FTSE 지수 계열(FTSE Italia Index Series)이다. 이탈리아의 주식시장은 규제

시장(regulated market)에 속하는 중형주･대형주 대상의 MTA(Mercato Telematico

Azionario)와 MIV(Mercato Investment Vehicles), 비규제 시장(non-regulated market)

에 속하는 소형주 대상의 AIM Italia(Mercato Alternativo del Capitale)로 나뉜다.3)

이탈리아 상장 기업의 2/3 가까이는 단일 주주가 지배주주이며 가족기업 형태가 많고

전체 상장기업 수의 6%의 시가총액이 시장 전체 시가총액의 19%를 차지할 정도로 쏠림

현상이 심하다. 이에 밀라노 증권거래소는 더 우수한 지배구조, 투명성을 지닌 중형주

기업들에게 스스로 차별화할 수 있는 기회를 주기 위한 목적에서 MTA 시장 내에 2001년

STAR(Segment for high requirement shares) 상장부를 개설하였다. 2013년 4월말 기

준, MTA 시장 내 전체 상장기업 258사의 약 26%인 67사가 STAR 상장 기업이다.

개설 후 10년(2001~2010) 간의 평균 거래량회전율을 조사한 결과 STAR 상장 지부에

속한 중소기업들과 그렇지 않은 중소기업들의 수치는 각각 83%, 66%로 나타났으며,

2001년 개설 당시 전체 외국인 투자의 54%가 STAR 종목이었음에 반해 2011년에는 88%

가 STAR 종목으로 나타났을 정도로 지배구조 우수기업에의 투자 유인 효과가 큰 것으로

평가받고 있다.

남아프리카공화국(이하 남아공)의 경우, 1994년 5월 만델라 정부가 출범하고 아프리카

민족회의(ANC)당이 집권하면서 대대적으로 펼친 정치･사회적 개혁들이 자연스럽게 기업

의 사회적 책임(CSR)을 환기시키는 계기로 작용하였다. 1994년 인종차별정책(Apartheid)

폐지와 흑인경제력육성(BEE) 프로그램 추진, 같은 해 King report on corporate

governance(이하 King I) 제정, HIV/AIDS 만연에 따른 보건 대책 강화, 2002년 지속가

능한 발전을 위한 세계정상회의(World Summit on Sustainable Development, WSSD)

개최, 2004년 1월 포괄적 흑인경제 육성법(The Broad-Based Black Economic

Empowerment Act, 일명 B-BBEE법)4) 제정 등이 그 대표적인 예이다.

3) 시가총액이 4천만 유로 이상 10억 유로 이하인 기업이 중형주에 해당하며, 10억 유로가 넘는 경우 대형주로 분류

된다. 이탈리아 주식시장 중 주요 시장(main market)인 MTA(Mercato Telematico Azionario)는 중･대형주를 대상

으로 하며 AIM(Mercato Alternativo del Capitale)은 런던 증권거래소 AIM에 기반을 둔 것으로 시가총액 4천만

유로 미만의 소형주를 대상으로 한다. 중형주와 대형주를 각각 스탠다드(Standard)와 블루칩(Bluechip)이라는 용어

로도 구분하고 있다.

4) 모두 15개의 조항으로 이루어져 있으며, ① 흑인계층의 기업 소유권 및 지배력(Control) 향상 ② 인적자원 개발

및 고용평등 ③ 정부 및 공공기관의 흑인기업에 대한 우대구매정책 등을 골자로 한다. 1994년부터 추진한 BEE프

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요하네스버그 증권거래소(JSE)가 런칭한 2004년 사회책임투자(SRI) 지수는 이러한 사

회적 특성을 반영하는 가운데 英 Ethical Investment Research Services(EIRIS)와의 파

트너십을 통해 개발되었다. 일례로 남아공의 심각한 사회적 문제였던 흑인경제력육성

(BEE) 및 HIV/AIDS 이슈 관련 기업의 사회적 책임은 4개 지수 평가 영역[환경(E)･사회

(S)･지배구조(G)･기후변화(Climate Change)] 중 사회(S) 영역의 평가 요소로서 고려된다.

또한 상기 언급한 King I(1994)은 英 캐드버리 위원회(Cadbury Committee)5)가 1992

년 제정한 Financial Aspects of Corporate Governance Committee[일명 캐드버리 보

고서(Cadbury Report)]의 명성에 이어 여러 나라에서 벤치마킹 된 기업지배구조 모범규

준으로서, King Ⅱ(2004)에 이어 King Ⅲ(2009)까지 개정되어 왔다. King I 내용이 기

업지배구조에 국한되었다면, King Ⅱ부터는 지속가능성(sustainability)을 별도 단원으

로 할애하였으며, King Ⅲ는 포괄적 이해관계자 모델을 비롯해, 재무(financial) 보고서

와 지속가능경영(sustainability) 보고서가 결합한 형태인 통합보고서(Integrated

Report)에 대해 다루는 등 꾸준히 진화하는 모습을 보인다. 특히 2010년 6월부터 요하네

스버그 증권거래소(JSE)가 통합보고서 작성을 증권거래소 상장요건(JSE Securities

Exchange Listings Requirements)으로 공시 규정화면서 보다 현실 반영적이고 의미

있는 지수 산출에 기여하였다.

끝으로 우리나라의 경우, IMF 구제금융 사태 때 국내 30대 재벌기업 중 과반수가 도산

하면서 60~70년대의 과도한 정부 주도 재벌 육성정책에 대한 반성과 함께 기업지배구조

개선 및 투명성 제고의 필요성이 대두되었다. 이에 국제적 권고에 따라 1998년 상장법인

의 사외이사 선임이 의무화되고 이사회 내 위원회 및 감사위원회 제도가 도입되는 등 상

법과 증권거래법을 비롯한 금융관계법이 대폭 개정되었다. 기업지배구조 모범규준의 경

우, 1999년 9월 초판 제정 이후, 당시 증권거래소, ㈜코스닥증권시장, 증권업협회, 상장

회사협의회, 투신협회, 코스닥등록법인협의회 주도로 2002년 기업지배구조개선위원회

가 새롭게 발족되어 2003년 2월 모범규준 개정판을 발표하였다.

아울러 상기 기관들은 (사)한국기업지배구조개선지원센터(現 한국기업지배구조원)를

2002년 6월 공동 설립하여 당시 증권거래소(KSE)가 기업지배구조주가지수(KOGI)를

2003년 12월부터 산출, 발표함에 있어, 한국기업지배구조개선지원센터의 기업지배구조

로그램을 보다 포괄적 의미로 확장해 정책화, 제도화된 것이다.

5) Cadbury 경은 당시 Cadbury Schweppes plc. 이사회 의장으로서 회사지배구조에 관한 Best Practice를 제안하는

위원회인 Cadbury 위원회 의장이었다. 동 위원회에서 마련된 Cadbury Report 는 세계 최초 기업지배구조 모범규

준의 원형이 되었으며 추후 Greenbury Report(1995), Hampel Code(1998)로 통합되었으며, FRC가 Combined

Code로 일원화하였다. 런던 증권거래소 규정 상, 상장회사는 Cadbury 보고서의 Code of Best Practice 준수상황

을 사업보고서에 설명하고, 준수하지 않는 경우는 미준수내용 및 이유를 사업보고서에 명시해야 하며, 미준수시

증권거래소는 매매정지 또는 상장폐지 등을 취할 수 있다.

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평가점수를 활용할 수 있도록 하였다. 기업지배구조주가지수(KOGI)지수는 2012년 9월

부터 특수지수계열 내 KRX SRI 계열지수로 편입되어 KRX SRI Governance(지배구조

책임투자지수)로 개편되었으며, 여기에 KRX SRI(사회책임투자지수), KRX SRI Eco(환

경책임투자지수)까지 총 세 개 지수가 KRX SRI 계열지수로 분류된다.

나. 지수의 운영 방식

지수의 운영 방식은 다음으로 나누어 설명할 수 있다. 첫째, 지수 구성 종목 심사 대상

이 자발적 신청에 의한 것인지, 증권거래소가 심사 대상을 지정하는지 여부이다. 특별상

장부를 운영하여 그 구성종목을 곧 기업지배구조 특화지수 종목으로 하는 경우라면 당연

히 기업이 상장 심사를 신청하는 방식일 것이므로 전자에 해당한다. 둘째, 지수 구성 종

목 수에 제한이 있는지 여부이다. 다음으로 환경･사회･지배구조(이하 ESG) 요소별 비중

을 다루고 마지막으로는 과락 기준 및 가중치 산출 방식을 다루고자 한다.

<표 2> 국가별 기업지배구조 특화지수의 운영 방식 비교

국가*1

특별 상장부 여부 편입 자발성 여부 종목 수 제한지배구조만 고려

or ESG 모두 고려

1 브라질 특별 상장부+지수 기업의 자발적 신청 제한 없음 지배구조만 고려

2 중국 지수만 기업의 자발적 신청 제한 없음 지배구조만 고려

3 이탈리아 특별 상장부+지수 기업의 자발적 신청 제한 없음 지배구조만 고려

4 멕시코 지수만 자동으로 전체 평가 제한 없음ESG 모두 고려하나

G 비중이 높음

5 페루 지수만 기업의 자발적 신청 최대 10개 지배구조만 고려

6 남아공 지수만 자동으로 전체 평가 제한 없음ESG 모두 고려하나

G 비중이 높음

7 한국 지수만 자동으로 전체 평가 30개 고정ESG 모두 고려하나

G 비중이 높음

8 터키 지수만 기업의 자발적 신청 제한 없음 지배구조만 고려

*1 국가별 지수명은 <표 1> 참조

1) 심사 대상 선정에서의 자발성 여부

기업지배구조가 우수한 기업만 상장할 수 있는 프리미엄 시장, 즉 특별 상장부를 두고

있는 경우는 브라질 거래소(BM&FBovespa)의 Novo Mercardo, Level 2, Level 1과 이

탈리아 밀라노 증권거래소(Borsa Italiana)의 STAR 시장 두 경우였다.

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브라질의 Level 1, Level 2 상장부는 기업이 Novo Mercardo에 단계적으로 진입할 수

있도록 장려하는 차원에서 개설된 것으로 Novo Mercardo>Level 2>Level 1 순으로 상장

기준, 유지요건, 공시 규정이 더 까다롭다. 세 상장부 종목들이 각각 2, 1.5, 1씩의 가중

치를 부여받아 Special Corporate Governance Stock Index(IGC)를 구성한다. 이탈리

아의 경우, STAR 전체 종목 중에서 차등의결권 주식을 발행하는 기업 종목만 제외하여

FTSE Italia STAR 지수를 구성한다.

Novo Mercardo의 대표적인 상장 기준 몇 가지를 들자면 무의결권 주식이 발행 불가

하고(1주-1의결권 주식만 발행 가능), 자본금이 보통주로만 구성되어야 하며 지배주주가

모든 주주들에게 Tag-along 조항6)을 준수하여야 한다. (<표 3> 참조) 상장은 자발적으

로 이뤄지나, 사전에 거래소와 기업, 지배주주, 상급 관리자들 간 합의가 있어야하며 부

속정관(Bylaws)을 통해 구속력을 두어야 한다. Novo Mercardo의 사례는 OECD 가입을

위해 여러 기업지배구조 개선 노력을 펼치고 있는 러시아가 비슷한 성격의 프리미엄 상

장시장인 Novy Rynok(신 시장)을 올해 하반기에 개설하는 데에 벤치마킹 되었다.

특별 상장은 이미 일반 상장 요건은 충족하는 상장사들이 추가적인 주가 프리미엄을

기대하고 자발적으로 상장심사를 신청하는 것이기 때문에 한번 진입하면 기업이 그 상태

를 계속 유지하고자하는 유인이 더 강하다. 특별 상장부 진입을 위한 상장 심사는 기업의

자발적 신청에 따른 것이지만, 상장된 이후부터는 상장 유지 요건을 계약 상 준수해야

하며 이를 어길 경우 증권거래소로부터 시정 권고, 경고 등 제재가 따르고 종국에는 상장

폐지에 이르기 때문이다.

즉, 브라질과 이탈리아의 경우는 기업지배구조 특화지수 편입 기준이 곧 상장 요건이

기 때문에 이를 100% 계속적으로 충족해야만 상장이 유지가 되는 데 반해, 나머지 지수

만을 운영하는 국가들은 지수 편입 기준을 비교적 얼마나 충족하는지를 정기적으로 평가

하여 다음 발표까지 그 구성 종목이 변하지 않는다는 데에 근본적 차이가 있다.

특별상장부가 아닌 지수만 운영하는 국가 중, 자발적 신청을 한 기업들 중에서만 기업

지배구조 특화지수 선정 대상으로 삼는 경우는 중국, 페루, 터키였고 거래소가 유니버스

를 지정하여 평가하는 경우는 멕시코, 남아공, 우리나라였다. 전자의 경우, 지배구조가

우수한 기업들만 관심을 보이고 그렇지 않은 기업들은 무시해버릴 가능성이 높지만, 산

출기관 입장에서는 들이는 시간과 노력이 후자에 비해 크게 절감된다는 장점이 있다. 반

면 후자의 경우, 산출 과정에 훨씬 더 많은 시간과 노력이 들지만 평가대상을 거래소가

지정함에 따라 시장의 자발적인 개선을 장려하는 데에 더 효과적일 수 있다.

6) 대주주가 지분을 매각할 때, 2대 혹은 3대 주주가 대주주의 지분 매각 조건이 좋다고 판단되면 그 조건과 똑같이

상대방에게 팔 수 있는 권리를 말한다.

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<표 3> 특별 상장부 운영 거래소의 주요 상장 요건

이탈리아 STAR 상장부7) 브라질 Novo Mercado 상장부8)

- 영어에 능통한 IR 책임자 임명

- 기업 홈페이지에 분기별 경영보고서

(management report), 반기별/연 1회

사업보고서 공시

- 모든 보고서와 재무제표의 영문 공시

- 기업지배구조 모범규준 Article 2에 따른

이사회 구성

- 최소 2인 이상의 사외이사

- 내부통제위원회 조직

- 기업지배구조 모범규준 Article 4에 따른

이사회 내부 위원회 구성

- 애널리스트들과의 연 1회 공개 미팅

- 의결권주만 발행 가능(1주 1의결권)

- 모든 소수주주에게 Tag-along 조항 적용

- 유사 시, 최소 경제적 가치 이상의 가격으로

주식공개 매수(Tender Offers)

- 재무제표 영문공시

- 행동규범(CoC)과 증권거래규칙 공시

- 최소 20%의 사외이사

- CEO와 이사회 의장의 분리

- 부속정관(Bylaws)에 소수주주의 투표권을

제한하는 내용을 담을 수 없음

- 분쟁처리중재 기구 마련

2) 지수 구성 종목 수 제한

지수 구성 종목 수에 제한이 있는지 여부에 있어, 특별 상장부를 두는 브라질, 이탈리아

를 포함한 중국, 멕시코, 남아공, 터키는 제한이 없었다.

페루와 우리나라만이 각각 최대 10개 종목, 고정 30/70개 종목으로 제한을 두어 지수

를 운영한다. 최대 수 지정(페루)이 고정 수 지정(우리나라)과 다른 점은 페루 리마 증권

거래소의 경우 일단 기준에 따라 충족하는 기업을 선별해놓고 그 것이 10개가 넘는 경우

에만 10위 미만 하위 종목을 배재하겠다는 것이다. 그러나 아직까지 선별 단계에서 10개

사가 넘은 적은 없었다. 최대 기업 수를 불과 10개사로 지정한 이유는 주식시장 전체 시가

총액이 약 968.5억 달러(2012년 말 기준), 전체 상장기업 수가 254개사(2011년 말 기준)

에 불과하기 때문에 자국 시장 규모에 맞는 적정 기업 수를 책정하기 위함이었을 것이다.

종목 수에 제한을 둔다는 것은 상대평가의 결과로서 지수 편입 기업들에게 차별화요인

을 높여 주는 효과가 있다. 반면 제한을 두지 않고 절대평가를 기준 삼을 경우, 현 지배

구조 수준은 낮지만 진입을 희망하는 기업들이 정해진 평가 기준에만 맞추어 개선하면

상대적 요인에 방해받지 않고 진입할 수 있다는 신호를 주어 다수 기업에게 장려효과가

더 커지는 면도 생각해 볼 수 있다. 또한, 선정 기준이 크게 바뀌지 않았다면 종목 수가

7) 하기 언급된 이탈리아 기업지배구조 모범규준의 영문판은 아래 링크에서 참조바란다.

http://www.borsaitaliana.it/comitato-corporate-governance/homepage/codice2011.en.pdf ,「Corporate

Governance Code」, 2011.12, Comitato per la Corporate Governance

8) 상장규정 영문판과 브라질 기업지배구조 모범규준 영문판은 아래 각 링크에서 참조바란다.

http://www.bmfbovespa.com.br/en-us/markets/download/regulamento.pdf ,

http://www.ibgc.org.br/CodeBestPractices.aspx

국내외 증권거래소의 기업지배구조 특화지수(CGI) 비교 [上] : 도입배경 및 운영 방식을 중심으로

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늘어나는 것을 기업지배구조 수준이 우수한 기업이 늘어났음을 증명할 지표로 삼을 수도

있기 때문에 방식마다 나름의 일장일단이 있다고 할 수 있다.

<표 4> 기업지배구조 특화지수의 국가별 종목 수 현황

국가 지수 명 도입년도도입 당시

종목 수

2013.2월말

기준 종목 수

1 브라질Special Corporate Governance Stock

Index (IGC)2001

*112 174

2 중국 SSE Corporate Governance Index 2008 199 266

3 이탈리아 FTSE Italia STAR 2001 20 66

4 멕시코 Indice IPC Sustentable 2011 23 29

5 페루Good Corporate

Governance Index2008 9 좌동

6 남아공Socially Responsible Investment (SRI)

Index2004 49 79

7 한국

지배구조책임투자지수

(KRX SRI Governance)2003 30 좌동

사회책임투자지수 (KRX SRI) 2009 70 좌동

8 터키 Corporate Governance Index 2007 7 45

*1 상장부가 개설된 것은 2000년 12월이지만 최초 상장은 2001년부터 이뤄짐

3) 환경･사회･지배구조 요소 비중

지배구조 특화지수라고 해서 기업지배구조 요소만 전적으로 고려하는 경우는 드물다.

이에 덧붙여 대부분의 지배구조 특화지수들은 유동성이나 시장대표성을 감안해, 거래대

금, 시가총액, 유동비율 등 과락 기준을 두고 있다. 여기서는 우선 과락 기준이 아닌 주

요 평가 기준만 대상으로 했을 때 국가별로 어떤 차이가 있는지를 다루고자 한다.

환경･사회･지배구조(이하 ESG) 요소 중 지배구조만 고려하는 경우는 브라질, 중국,

이탈리아, 페루, 터키 5개국이며, ESG 요소를 모두 고려하는 경우는 남아공, 멕시코, 우

리나라 3개국이다.

남아공의 경우, EIRIS의 협력과 함께 증권거래소가 주축이 되어 환경･사회･지배구조･

기후변화 4개 분야에 대한 핵심 지표(core indicator)와 권고 지표(desirable indicator)

를 개발하였다. 기후 변화의 경우 2011년 12월 남아공 더반에서 열린 17차 기후변화협약

당사국 총회(UNFCCC COP17) 이후 새로 추가된 것이며, 이미 있는 평가 기준 중 하나인

환경(E)의 연장선이라 할 수 있다. 지수의 근간이 된 King Ⅲ 보고서에서는 지속가능경

영의 3대 축(Triple-bottom-line approach)을 설명하면서, 경제･환경･사회적 요소

토픽분석Ⅱ

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(economic, environmental and social factors)를 3대 축(pillar)으로 보고 지배구조는

그 축을 받치는(underpinning) 근간으로 가장 중요하게 묘사하고 있다. 멕시코 Indice

IPC Sustentable 지수 평가의 E,S,G 요소 비중은 각각 33%, 33%, 34%으로 지배구조

요소 비중이 미세하게 높다.

우리나라의 경우, 사회책임투자지수는 ESG 통합평가등급 순으로 선정하며 지배구조

책임투자지수는 ESG 통합평가등급 B+이상인 기업들 중 지배구조 평가등급이 우수한 순

으로 선정하는데 ESG 통합평가등급 산출 시 지배구조 비중이 사회, 환경에 비해 더 높기

때문에 두 지수 모두 지배구조 비중이 가장 높은 셈이다.

4) 과락 기준 및 가중치 산출 방식

터키와 중국을 제외한 6개 국가(브라질, 페루, 이탈리아, 우리나라, 멕시코, 남아공)는

지수의 유통성(marketability)을 고려해 유통주식 수(free float), 유동비율9) 등과 같은

과락 기준을 두고 있다.(<표 5> 참조)

유통주식 수 비중이 높다는 것은 소유권이 분산되어 있음을 의미할 가능성이 높지만

주식이 유통가능하다고 하여 매매까지 활발하게 일어나는 것은 아니므로 거래량이나 주

식회전율10)이 보다 유동성(매매가능성), 시장대표성 지표에 부합하는 수치이다. 시가총

액까지 과락조건으로 두고 있는 경우는 우리나라, 멕시코, 이탈리아인데 이탈리아의 시

가총액 과락 조건은 STAR 상장부가 원래 중소기업(SMEs)을 대상으로 한 것이기 때문에

자국의 중소기업 분류기준을 그대로 따른 것이다.

유동주식 가중방식을 취하는 것 역시 앞서 말한 대로 유동성, 시장대표성 관점에서 보

다 시장 친화적으로 지수를 산출하기 위한 목적에서이며, 가중치 산출방식이 확인되는

페루, 남아공, 우리나라 세 개 지수는 모두 유동주식 수를 기준으로, 비교시점의 시가총

액을 기준시점의 시가총액으로 나누어 계산하는 유동주식 가중방식(Free Float

Weighted)을 사용한다.

9) ‘(발행주식 총수-비유동주식 수)/발행주식 총수’를 말하며, 비유동주식을 어떻게 정의하냐에 따라 국가별로 개념이

조금씩 다르다. 한국거래소 의 경우 비유동주식을 ‘최대주주(특수관계인 포함)지분, 자기주식(신탁포함)보유분, 우

리사주조합지분, 정부(중앙 및 지방정부로 한정)지분 및 기타(유통제한 사실이 객관적으로 인정되고 공식적으로

확인가능한 주식)’로 정의하고 있다.

10) ∑(거래량/상장주식수)×100로 계산된다. 예를 들어 주식 회전율이 260%라면, 상장주식 1주당 약 2.6번 매매가

이루어졌음을 의미한다.

국내외 증권거래소의 기업지배구조 특화지수(CGI) 비교 [上] : 도입배경 및 운영 방식을 중심으로

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<표 5> 국가별 기업지배구조 지수의 시장 지표에 의한 과락 기준 및 가중치 산출 기준

국가*1

시장 지표(market-based criteria)

1 브라질 - 유동비율 25% 이상

2 중국 없음

3이탈

리아

- 지수 편입 시, 유동비율이 35%이상이고, 그 후로도 최소 20% 이상 유지

- 시가 총액이 4천만 유로 이상 10억 유로 이하 (중형주를 대상으로 함을 의미)

4 멕시코-유동비율이 30% 이상

-시가총액이 천만 US$ 이상

5 페루 -유동주식 가중방식 지수이며, 유동성에 있어 전체 상장기업 내 상위 80% 이내

6 남아공 -유동주식 가중방식 지수이며, 유동주식만의 월별 주식회전율이 최소 0.5% 이상

7 한국

-유동주식 가중방식 지수이며, 시가총액비중 상한 제한 25%

-거래대금 : 최근 3개월 일평균거래대금이 보통주 상장종목 순위 상위 70%이내

-시가총액 : 최근 3개월 일평균시가총액이 보통주 상장종목 순위 상위 50%이내

-유동비율 : 당해 연도 유동비율 10% 이상

(상기 최근 3개월이라 함은 지수 발표하는 해의 5/1~7/31 동안을 의미하며,

당해 연도라 함은 지수 발표하는 당해를 뜻함)

8 터키 없음

*1 국가별 지수명은 <표 1> 참조

아울러 우리나라는 시가총액 비중 상한 제한(cap limit)을 25%로 두고 있는데 이는 시

가총액 상위 5대 기업이 전체 시가총액에서 차지하는 비중이 25.83%(2013년 말 기준)에

이를 정도로 쏠림 현상이 심하기 때문에 ETF나 인덱스 펀드가 이 지수를 추종할 경우,

특정 종목의 과도한 영향을 배제하기 위함이다. <표 6>을 보면 삼성전자가 지배구조책임

투자지수 내 유동시가총액비중이 25.45%로 상한 제한을 넘어서는 데, 이는 연 1회 정기

변경과 함께 상한 적용이 되기 때문이다.

토픽분석Ⅱ

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<표 6> 우리나라 지배구조책임투자지수의 종목별 가중치 비중 (2014.2.14. 확인)

순위 코드 종목명 유동시가총액(백만원) 유동비율(%) 비중(%)

1 005930 삼성전자 53,380,330 75 25.45

2 005490 POSCO 21,825,044 85 10.40

3 055550 신한지주 17,988,761 90 8.58

4 105560 KB금융 13,378,393 95 6.38

5 051910 LG화학 11,875,781 70 5.66

6 086790 하나금융지주 10,644,185 95 5.07

7 032830 삼성생명 10,200,000 50 4.86

8 033780 KT&G 8,248,533 80 3.93

9 000810 삼성화재 8,118,863 75 3.87

10 030200 KT 6,636,157 85 3.16

11 003550 LG 5,343,232 55 2.55

12 010950 S-Oil 4,910,298 65 2.34

13 053000 우리금융 4,298,077 45 2.05

14 009150 삼성전기 3,997,607 80 1.91

15 001300 제일모직 3,218,099 85 1.53

16 088350 한화생명 3,044,198 50 1.45

17 032640 LG유플러스 2,758,511 65 1.31

18 138930 BS금융지주 2,628,033 90 1.25

19 000210 대림산업 2,422,080 80 1.15

20 016360 삼성증권 2,227,130 75 1.06

21 139130 DGB금융지주 1,980,300 95 0.94

22 001450 현대해상 1,896,174 70 0.90

23 034020 두산중공업 1,633,776 45 0.78

24 042670 두산인프라코어 1,512,349 60 0.72

25 001740 SK네트웍스 1,180,877 60 0.56

26 002550 LIG손해보험 1,150,500 65 0.55

27 006360 GS건설 1,079,925 70 0.51

28 000150 두산 972,060 35 0.46

29 035720 다음 829,886 80 0.40

30 053800 안랩 396,398 65 0.19

* 출처: 한국거래소 홈페이지

이상 국내외 증권거래소의 기업지배구조 특화지수(CGI) 운영 현황을 도입배경과 운영

방식을 중점적으로 비교하여 살펴보았다. 다음 호에서 이어질 후속편“국내외 증권거래소

의 기업지배구조 특화지수(CGI) 비교 [下] : 평가 및 공시 방식, 모니터링을 중심으로”에

서는 上편에서 충분히 다루지 못한 평가 주체와 평가 방법, 평가 기준과 그 제･개정 주

체, 공시 방식 및 시상 여부, 모니터링과 그에 따른 종목 제외 방식, 금융상품 기초지수

로의 활용을 다루고자 한다. 아울러, 上･下편 본문에서 다룬 현황 비교를 바탕으로 한

시사점 및 의의를 下편 Ⅲ. 결론에서 종합하여 서술하고자 한다.

국내외 증권거래소의 기업지배구조 특화지수(CGI) 비교 [上] : 도입배경 및 운영 방식을 중심으로

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Ⅲ. 참고 문헌

1) 각 국 증권거래소 홈페이지

브라질 거래소

(BM&FBovespa)http://www.bmfbovespa.com.br/en-us/home.aspx?idioma=en-us

상하이증권거래소 (SSE) http://english.sse.com.cn/

밀라노 증권거래소

(Borsa Italiana)http://www.borsaitaliana.it/homepage/homepage.en.htm

멕시코 증권거래소 (BMV) http://www.bmv.com.mx/

페루 리마 증권거래소

(BVL)http://www.bvl.com.pe/

요하네스버그 증권거래소

(JSE)http://www.jse.co.za/Home.aspx

한국거래소 (KRX) http://www.krx.co.kr/

이스탄불 증권거래소

(ISE)http://www.borsaistanbul.com/en/home-page

2) Andreas D. Grimminger, Pasquale Di Benedetta, World Bank & IFC, 2013.6,

Raising the Bar on Corporate Governance

3) Maria Helena Santana 외 4인, Global Corporate Governance Forum & IFC,

2008, Novo Mercado and Its Followers: Case Studies in Corporate Governance

Reform