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2003

월간투자전략 7월

요 약

주식시장 전망

수급 동향 분석

포트폴리오 전략

기 술 적 분 석

국내외 경제전망

채 권 시 장 전 망

■

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■

주식시장을둘러싼변화의바람

풍부한국제유동성힘

글로벌유동성장세의수혜일뿐

허와실의양면을함께품고있는한국증시

적삼병(赤三兵) 발생이후

국내경제, 미금리인하로'富'의효과가예상

프리미엄해소

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-34

투자분석부

총괄 홍성국 [email protected] (02-768-3051)

주식시장전망 이 영 원 [email protected] (02-768-3065)

수급동향분석 황준현 [email protected] (02-768-3859)

포트폴리오전략 김 병 수 [email protected] (02-768-3852)

오호준 [email protected] (02-768-3062)

기술적분석 김정환 [email protected] (02-768-2129)

최 혁 진 [email protected] (02-768-3058)

국내외경제전망 신후식 [email protected] (02-768-4120)

이효근 [email protected] (02-768-4128)

박상현 [email protected] (02-768-4127)

채권시장전망 김범중 [email protected] (02-768-3501)

요약 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04

주식시장을둘러싼변화의바람

I. 주식시장전망 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

풍부한국제유동성힘

II. 수급동향분석 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

글로벌유동성장세의수혜일뿐

III. 포트폴리오전략 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

허와실의양면을함께품고있는한국증시-체감경기와따로움직이는주식시장

IV. 기술적분석 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .70

적삼병(赤三兵) 발생이후-상승추세유효하나속도조절이루어질듯

V. 국내외경제전망 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

국내경제, 미금리인하로 '富'의효과가예상

VI. 채권시장전망 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

프리미엄해소

7월주요일정 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .94

이조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다.

이조사자료는당사의리서치본부가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수

없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다.

따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.


목 차

요약: 주식시장을 둘러싼 변화의 바람

7월 주식시장, 6월에 이어 점진적인 상승기조 유지될 듯

주가상승의 속도와 기울기는 다소 완만해지겠지만, 7월 주식시장 역시 6월에 이어 점진적인

상승기조가유지될것으로예상된다. 카드채문제와노동계파업등이단기급등에따른기술

적부담을고조시킬수는있겠지만, 풍부한 국제유동성의힘을거스르지는못할것으로보이

기때문이다. 대우증권은7월중종합주가지수의범위를630~740p로제시한다.

미국의금리인하로선진국의리플레이션공조정책및한국을포함한동아시아국가들의내수확대정

책은지속될수있을것이다. 주식시장입장에서는유동성의보강이더욱강화될것으로판단된다.

실제로 80년대이후연준의금리인하시점직후에는시중실세금리가상승추세로반전되는모

습을보여왔다. 이같은시중금리의상승은채권시장으로집중되었던자금의흐름을주식시장

으로바꾸는계기가될것이며, 이미 4월이후주식형뮤추얼펀드로자금유입이재개되고있

다는점은이같은정황을반영하고있다고보여진다.

한편, 경기 동향에대한부정적견해에도불구하고업종별로는이미뚜렷하게업황회복의시

그널을보이는사례가나타나고있다. 철강과유화업종이대표적인경우이며, 조선, 반도체등

경기에민감한업종에서도이러한현상이관찰되고있다.

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자료: Datastream, ICI

그림1. 금리인하정책이마무리되면, 실세금리는상승반전 그림2. 주식형뮤추얼펀드와채권형뮤추얼펀드의자금유출입

홍성국 (02-768-3056)[email protected]

이를반영하듯, 대우증권업황예측지수는장단기업황모멘텀이모두급상승하는전향적인모

습을기록하고있다. 업황 예측 조정비율역시 02년 4월 말 조사 이후가장낙관적(Bullish)

으로집계되었다.

이 같은 업종별경기동향은, 7월 주식시장의내부적모습을결정짓는주요변수로작용할수

있을것이란판단이다.

7월 대우모델포트폴리오에서는외국인이선호하는섹터인 IT와 경기회복에대한선반영도가

높은소재및산업재의비중을확대적용했다. 반면, 내수비중이높은경기관련소비재, 필수소

비재/의료, 금융, 통신서비스는소폭비중을축소했다.

종목별로는 BIG6 가운데 삼성전자와 POSCO의 비중을 소폭 확대했고, 현대차와 풀무원, 현

대해상, LG마이크론을신규로편입했다.

7월모델포트폴리오제안비중

Economic Sector KOSPI 비중(A) 제안비중(B) 차이(B-A) 전월대비증감

에너지 1.4 1.0 (0.4) (0.5)

소재 8.3 10.0 1.7 1.0

산업재 7.4 9.0 1.6 0.0

경기관련소비재 11.6 11.5 (0.1) (0.5)

필수소비재/의료 5.2 4.5 (0.7) (0.5)

금융 13.8 12.5 (1.3) 1.0

IT 31.0 31.5 0.5 0.5

통신서비스 15.3 13.5 (1.8) (0.5)

유틸리티 5.9 6.5 0.6 (0.5)

합 계 100.0 100.0

자료: 대우증권리서치본부


5

요

약

자료: Datastream

그림3. 업황예측지수, 장단기전망긍정적으로급선회 그림4. 업황예측조정비율상향조정

6월주식시장은한국고유의

리스크가해소된뒤,

세계증시와의동조화가

본격적으로진행됨

6

I. 주식시장 전망: 풍부한 국제 유동성 힘

6월 주식시장... 세계증시와의 본격적인 동조화

6월 주식시장은 지난 4월 이후 본격화된 주가 회복국면이 이어지는 가운데 세계 증시와의 동

조화현상이뚜렷해지고, 선진시장과의수익률격차가좁혀지는특징을보인바있다.

세계시장과의동조화현상이뚜렷하게나타난것은북한핵문제와카드채문제등한국시장

고유의 리스크가 해소되면서 미국 주도의 전세계적인 경기부양 정책에 따른 긍정적인 영향을

받았기때문이다.

이러한세계시장과의동조화현상은수익률격차를축소시키는움직임으로이어져KOSPI 수

익률은저점기록일인3월 17일이후여타시장에비해현저하게뛰어난성과를보여주었다.

따라서, 6월 주식시장은 세계 증시와의 동조화가 본격적으로 복원되는 동시에 한국시장 고유

의리스크에따른수익률갭이축소되는방향으로전개되었다고평가할수있을것이다.

이영원 (02-768-3065)[email protected]

그림1. 해외시장과의동조화복귀, 수익률격차축소

자료: Datastream

하지만, 주가상승과정이외국인투자가에의해주도되는가운데상승속도가빨라지면서당초

당사의종합주가지수전망치를상회하는모습도나타났다.

이러한 탄력적인 상승은 애널리스트들의 투자의견 변화 추이에 비해서도 상대적으로 빠르게

전개되고있다. 지난 6월 애널리스트들의수익추정결과는꾸준하게개선된반면, 투자의견은

오히려하향조정되는모습을보였다. 이는 기업 이익의개선속도에비해주가의상승속도가

빠르기때문에나타나는결과로보여진다.

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주

식

시

장

전

망


그림2. 종합주가지수Target과실제지수추이

자료: Fnguide

그림3. 애널리스트의EPS조정과투자의견조정 - 엇갈리는이익전망과투자의견

한편, 업종별로는컴퓨터, IT서비스, 가전, 인터넷보안, 전자부품등 IT섹터를중심으로기계,

철강등경기에민감한업종의상승률이두드러지게나타난반면, 전력, 가스등유틸리티와건

축자재, 제약, 보험등경기방어적성격을띤업종이부진한모습을보였다.

이는 6월중주가상승이부진한경기지표에도불구하고 3분기이후경기회복에대한기대감

을반영하고있기때문인것으로추론할수있다.

따라서, 6월 시장에서 나타났던 외국인 매수에 기초한가파른상승, 그리고 경기에 민감한 업

종이상승을주도했던두가지특징은7월시장전망의중요한단서가될수있을것이다. 이는

거시경제환경의개선이불투명한시점에서시장전망의틀을제시할수있기때문이다.

경기에민감한업종의

상승률두드러져

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그림4. 6월중주요섹터의유니버스대비상대수익률(상승률, 하락률10위)

기간: 6월 2~20일

풍부한 국제 유동성의 힘 - 외국인 매수의 배경

6월 주식시장에서 나타났던 외국인의 대규모 주식 매수는 넉넉한 국제 유동성의 힘이 작용한

결과이다. 미국연준에서‘디플레이션’논의를공식화한이후, 경기방어를위한주요국의통화

정책이보다분명해지고있기때문이다.

미국의연준역시 25일 25bp의추가금리인하를단행하며경기부양의지를확고히하고있다.

물론연준의금리인하는지난 2001년 1월이후 13번째이루어지는것으로, 금리의인하가매

번주가의상승으로직접적으로연결되지는않았다.

하지만, 정책금리의인하와함께시중실세금리는지속적으로하락했고, FOMC 회의를앞둔

시점에서는기대감을반영해금리의계단적하락을이끌었다.

따라서 미연준의금리인하는경기부양에대한기대감을불러일으킴과동시에무위험수익

률의하향조정을통해주식시장에긍정적인영향을미칠수있는것이다.

이번FOMC 회의를앞두고금리는이미큰폭의하락세를보인바있다.

경기방어를위한공격적인

통화정책, 주식시장에

긍정적인영향기대

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주

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그림5. 미연준의금리정책, 실세금리하락을유도

자료: Datastream

미국채30년

특히미국채금리의하락폭은 2002년 이후정책결정시점에서가장큰특징을보이고있기도

하다.

이러한통화정책은통화량과과잉유동성지표를통해보다직접적으로관찰된다. 미국과유로

모두 2001년을 기점으로 통화 확장정책을 지속적으로 유지해 오고 있으며 최근 들어 다시금

통화공급증가속도가빨라지고있음을확인할수있다.

물론이러한유동성이주식시장의매수기반으로연결되기까지는상당한시간이소요된다. 특

히경기회복전망이불투명한상황에서주식시장으로의자금이동은쉽게관찰되기어려운현

상이다.

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자료: Federal Reserve, ECB

그림6. 미국, 유로확장적통화정책유지

자료: ICI

그림7. 주식형뮤추얼펀드와채권형뮤추얼펀드의자금유출입

미국 유로

실제로 2000년 이후미국주식형뮤추얼펀드와채권형뮤추얼펀드의자금유출입동향에서

는 [주식형의 자금유출, 채권형의 자금 유입 급증]이라는 형태가 지속적으로 관찰되고 있다.

다행히 지난 4월부터 주식형 뮤츄얼 펀드로의 자금유입이 본격화되고 있어 자금이동 패턴에

변화조짐이나타나고있다.

이러한변화의조짐은미연준에의해주도되는금리인하정책의결과로해석될수있을것이

다. 아래그림에서관찰되는것처럼연준의정책금리인하조치가마무리되는시점에서는일반

적으로시중실세금리가상승반전했다.

이번연준의금리인하로인해목표금리수준이 1.0%에불과할만큼낮아졌기때문에추가적

인금리인하가능성은크지않아보인다. 즉 연준의 정책적금리인하기조는마무리될가능성

이높다.

따라서최근나타나고있는미국장기채권금리의상승세는과거의사례에서와마찬가지로일

시적인반등수준을넘어서는추세적인반전가능성이높다고판단된다.

이러한 금리기조의변화가현실화될경우, 채권시장에서주식시장으로의자금이동역시더

욱뚜렷하게나타날수있을것이다.

추가적으로주목해야할부분은미국주식시장의공급물량이크게줄어들었다는점이다.

신규공개와증자를합한주식시장의공급물량은 2003년들어월간 50억달러수준으로감소

한 상태이다. 이는 2000년의 월평균 공급액 190억 달러, 2001년, 2002년의 월평균 공급액

100억달러에비해현저히감소한것이다.

따라서 4월의자금유입규모 160억달러수준이유지될경우, 주식시장의 <수요 vs 공급> 관계

는대폭개선될여지가커보인다.

주식형자금유출마무리,

4월부터유입전환

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주

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자료: Datastream

그림8. 금리인하정책이마무리되면, 실세금리는상승반전

이렇게개선된미국주식시장의자금사정은미국은물론아시아각국시장의주가상승의토대

를형성하고있다. 지난 3월이후우리시장에서도본격화된외국인의주식매수는개선된미국

주식시장의수급여건이아시아시장에영향을미친결과로보여진다(수급동향분석참조).

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자료: Bloomberg, ICI

그림9. 주식의공급- 증자와 IPO 그림10. 주식공급과수요의균형회복

자료: Bloomberg

그림11. 아시아증시의외국인누적순매수

국내 수급 기반은 아직 충분치 못해

한국정책당국역시세계적인통화팽창정책과기본적인궤를같이하고있다. 콜금리의인하

로대표되는금리인하정책과비교적풍부한통화공급정책이이를대변하고있다.

물론, 한국정책기조의경우부동산가격급등을비롯한인플레이션위험에대응하는과정에서

긴축기조가상당기간미뤄진바있고, 최근에도조심스러운정책집행이이어져지난 5월의콜

금리인하조치이후정책금리는4%로유지되고있다.

따라서한국의경우는미국을비롯한해외의동향과는달리금리인하와통화팽창을통한경기

부양정책의강도는그다지높지않은수준이라판단된다. 이에 따라 주식시장으로자금이이

동되는모습은아직관찰되지않고있으며국내유동성에기초한주가상승역시나타나지못

하고있다.

우리통화정책도확장적,

그러나통화팽창의

강도는높지않아

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그림12. 한국의통화금융정책역시확장적

자료: 한국은행, 대우증권리서치본부

하지만최근정책당국에서부동산시장의과열현상을억제하기위한정책을실시함과동시에

주식시장등자본시장으로단기부동성자금을유도키로함에따라중·장기적인효과를기대

해볼수는있을것이다.

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그림13. 부동산시장을안정화시켜단기부동성자금을자금시장으로...

자료: 한국은행, 국민은행

단기성수신추이

선도지역아파트가격동향

Cyclical Sector - 심상치 않은 움직임

국제유동성보강에따른외국인매수와더불어경기민감업종의주가상승이 6월주식시장의

특징이었다. 하지만국내외거시경제환경은아직경기회복에대한뚜렷한시그널을보내주지

않고있다.

한국과G7의경기선행지수동향이여전히부진한거시경제환경을대변해주고있다.

국내의거시경제환경은

뚜렷한시그널이보이지않아

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망그림14. 한국·선진국경기선행지수모두부진지속, 경기회복기대어려워

자료: 통계청, Datastream

반면섹터별동향을살펴보면전반적인경기여건과는다른회복의조짐을여러곳에서발견할

수있다.

특히 경기에민감한철강, 화학, 조선, 반도체업종등에서주요제품의가격회복움직임이관

찰되고있는점이그러하다.

철강업종의경우중국시장에서열연코일가격이반등세를보이기시작했는데, 세계 철강 가

격의하락을주도했고최대수입시장이며, 우리의수출비중이가장높은중국시장의가격반

등은여타시장의가격상승을선도할것으로예상된다.

화학업종의경우도기초유분과합성수지의평균가격이가파르게회복되는모습을보이고있다.

여전히견조한중국수요를바탕으로화학제품의가격강세는좀더이어질것으로전망된다.

경기에민감한섹터내에서

주요제품가격의

상승현상뚜렷

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그림15. 철강, 화학업종의대표제품가격상승반전 - 열연코일, 석유화학평균가격


열연코일가격추이

기초유분과합성수지평균

조선업종과반도체업종역시마찬가지모습을보이고있다.

조선업종의 경우 대표적인 제품인 VLCC급 유조선의 선가가 지난해 10월 이후 꾸준히 상승,

저점에비해5백만달러가량오른상태이다.

디램반도체사이클역시저점을지나회복국면이이어지고있는것으로판단된다.

이러한 경기 민감 업종의 회복 조짐은 향후 거시경제환경 전반의 개선에 대한 기대로 이어질

수있을것이다. 물론특정업종내의가격지표의개선을전반적인경기회복의증거로확대해

석하기는어렵겠지만, <가격지표의상승→물량지표의상승>의순서로회복국면이진행될수

있다는측면에서3분기이후에도시장에긍정적인영향이기대된다.

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망그림16. 조선, 반도체업종경기도상승반전


VLCC

DRAM사이클

그러나, 제약 요인들

6월에나타났던국제유동성강화, 경기민감업종의회복신호등으로7월주식시장에대한기

대역시긍정적일것이다. 그러나, 추가상승에대한기대를제약하는여러요인또한존재한다.

우선 거시경제전반에대한부정적전망이여전히우세하다는점을주목해야할것이다. 정책

당국을포함해대부분의경제전망기관에서는경기에대해부정적인견해를유지하고있으며,

성장률예측치역시지속적으로하향조정하고있는중이다.

우리 대우증권에서도 경기의 저점은 3분기에나 형성될 것으로 예상하고 있다. 이는 기본적으

로 급격하게 위축된 내수 경기가 되살아 날 조짐을 아직 보이지 않고 있는 가운데, 수출 경기

역시제한적인모습을보이고있기때문이다.

부정적인국내외경기전망

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그림17. 내수경기급속한위축, 수출경기증가폭둔화

자료: 통계청, 산업자원부

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카드채문제를포함한금융시장의불안요인역시완전히해소되지못하고잠재되어있는것으

로판단된다. 7월 이후만기가도래하는카드채의처리방안, 그리고생존여부에대해시험받

고있는카드사의동향등도주의를기울여야할부분이다. 특히지난 1분기에만기연장된물

량의처리과정등은주의를요하는부분일것이다.

노동계의 파업 문제 역시 생산차질과 성장률 둔화의 원인이 될 수 있다. 6월에 이어 7월에도

줄을이을것으로보이는파업문제는주식투자심리의위축을불러올수도있는요인이기때

문이다.

주요노동쟁의예상일지

구분 파업일정 비고

궤도연대 6. 24 총파업 - 대정부직접교섭요구

민주노총 6. 25 총파업 - 주5일제쟁취, 경제특구법폐기,

(4시간시한부파업) 비정규직보호및최저임금현실화요구

- 현대자동차, 금속노조등참여예정

공공연맹 6. 27 시기집중파업 - 비정규직차별철폐등요구

철도노조 6. 28 파업 - 철도구조개혁법안상정중단요구

한국노총 6. 30 총파업 - 주5일제쟁취, 경제특구법폐기

- 공공, 택시, 버스등참여예정

금속산업연맹(현대자동차등) 7. 2 시기집중파업 - 45개사임단협진행중

금속노조 7. 2 시기집중파업 - 97개사산별중앙교섭진행중

민주화학섬유연맹 7. 2 시기집중파업 - 70여개사임단협진행중

보건의료노조 7. 9 시기집중파업 - 집단교섭실시요구

자료: 연합뉴스


그림18. 3분기에도줄어들지않는카드채만기물량(2003년)

7월주식시장도점진적인

상승기조가이어질듯

종합지수의상단은740p,

하단은630p 수준에서

형성될듯

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기존의 전망을 유지

7월주식시장을전망하면서지난6월의전망기조를그대로유지하기로한다. 당초 6월에제시

했던 3분기종합주가지수의하한선과상한선 630p와 760p를 그대로유지하며, 7월의주가지

수밴드는630p 하단과740p 상단으로설정한다.

물론 추가적인 상승을 경기로 설명해내기는 쉽지 않다. 한국 거시경제 환경과 해외 거시경제

환경모두아직뚜렷한반등의조짐을발견하지못하고있기때문이다

하지만앞에서지적한바와같이개선된국제유동성을바탕으로한외국인의매수기조가유

지되고, 경기민감업종의회복징후가좀더구체화될수있다면, 7월의시장기조는 6월에이

어상승세가유지될수있을것이다.

당사의 수익예상종목을기준으로한 12개월 예상 EPS 추이 역시 바닥권을탈피해가는모습

을보이고있는점도주가의점진적상승을설명하고있는근거가될수있다.

물론카드채문제, 노동계파업문제등, 제약요인이상당수존재하며사안에따라서주가에미

치는 영향도 크게 불거질 수 있을 것이다. 하지만 우리는 이러한 제약 요인에도 불구하고 7월

시장에 대한 긍정적인 시각을 유지하며 종합주가지수 목표치의 상단을 지난 12월 형성되었던

전고점수준인740p로하단을630p로설정한다.


그림19. 바닥권에서개선되기시작하는한국시장의12개월예상EPS

업종별로는경기가회복사이클에진입한화학, 철강, 조선, 인터넷포탈, 반도체, PC, STB , 섬

유 업종등을중심으로경기에민감한섹터가상대적으로양호한수익률을거둘수있을것으

로전망한다.

21


주

식

시

장

전

망

자료: 대우증권 리서치본부

그림20. 긍정적인시각이유지된종합주가지수전망


그림21. 2003년6월현재업종별경기진단

22

II. 수급 동향 분석: 글로벌 유동성 장세의 수혜일 뿐

지난 6월 투자전략에서 외국인 부재라는 고질적인 수급의 한계를 극복하기는 어려울 것으로

전망했다. 그러나, 실제상황은이와반대로전개됐다. 미국은물론이머징마켓과아시아퍼시

픽펀드등으로큰폭의자금유입이이어졌기때문이다.

반면, 우리증시고유의유동성장세는펼쳐지지않고있다. 결국글로벌유동성장세의초기국

면에서그 수혜를받고있을뿐이다. 따라서, 7월은 주도권을 탈환한 외국인에의해좌우되는

가운데, 국내 시중자금이 증시로의 이동을 조심스럽게 저울질하는 기간 정도로 해석할 수 있

다. 문제는일정부분지수의조정, 그리고그이후새로운랠리가재차시작될것이라는공감대

가형성되어야만이러한패러다임쉬프트(Paradigm Shift)가일어날것이라는점이다.

7월에도 외국인의지속적인순매수를기대하면서도오히려안정적인조정을기다리는상반된

투자심리가지배할것이다.

주식시장 및 선물시장

6월주식시장의화두는역시외국인순매수와지역별자산배분(Regional Asset Allocation)이

라 할 수 있다. 이들은 거래소시장에서 17일 연속 순매수를이어갔고, 같은 기간 순매수금액

도우리증시사상두번째에달했다.

표1. 주식시장주변자금및투자주체별동향 (단위: 억원)

일자 고객 순수고객 미수금 거래소 코스닥

예탁금 예탁금 기관 외국인 개인 기관 외국인 개인

03.01.30 77,927 7,330 4,677 -13,197 3,180 10,397 251 -354 -496

03.02.28 79,947 11,008 4,980 4,846 -6,462 263 736 -874 582

03.03.31 110,179 43,164 4,880 -1,585 -7,165 3,145 -136 -997 130

03.04.30 99,902 38,756 6,368 5,576 -7,549 -577 -1,216 -34 1,648

03.05.30 98,420 28,653 7,915 3,489 6,877 -13,496 -216 -49 1,122

03.06.23 111,252 22,404 8,404 -13,626 22,137 -11,469 -1,122 422 396

주: 투자주체별동향은매월누적기준, 나머지는해당일의잔고


반면, 개인을 비롯한 국내 투자가들은 보유하고 있던 물량을 외국인에게 내주고 말았다. 기관

투자가의경우펀드수익률회복에따른환매수요로역시고전을면치못했다.

그동안 '월간투자전략'에서 밝힌 바와 같이 개인 투자가들은 지수의 단기 등락을 적절히 이용

해왔다. 시장이예측가능한범위에서움직이면서이격도를이용한기술적인매매가가능했기

때문이다. 그러나, 이번랠리에서개인은철저히소외될수밖에없었다. 종합지수가 5일선위

에서유지되면서단기간에16%나급등한탓이다.

글로벌유동성장세의

초기국면에서그수혜를

받고있을뿐

상반된투자심리가지배

외국인순매수와

지역별자산배분

황준현 (02-768-3859)[email protected]

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단기간의공격적인매수세는

지난9.11테러당시수준을능가

고객예탁금은 개인 투자가의 매도로 인해 10조원대 중반으로 회복됐다. 그럼에도 불구하고,

시장의현금흐름을의미하는순수고객예탁금은오히려 1조원이상감소했다. 결국국내증시

자체의체력만으로유동성장세를이끌지못하는첫번째이유다.

한편, 코스닥시장에서는외국인과개인의순매수가이어졌다. 특징적인것은 6월들어시장의

주도주였던인터넷업종에대한외국인과기관의비중축소가전개됐다는점이다.

표2. 거래소시장의외국인및기관순매수/순매도상위종목 (단위: 억원)

외국인 기관

순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액

삼성중공업 401 삼성전자 10,054 삼성전자 3,026 삼성증권 426

한국전력 387 LG전자 2,525 현대중공업 1,335 LG투자증권 326

삼성화재 312 국민은행 1,551 KT 975 삼성SDI 309

삼성증권 293 POSCO 1,144 현대차 957 하나은행 118

KT 225 LG카드 790 현대모비스 831 현대증권 116

호남석유 174 삼성전기 779 POSCO 806 LG 111

금강고려 115 현대차 770 SK텔레콤 609 삼성테크윈 111

LG석유화학 98 SK텔레콤 653 삼성화재 595 KT&G 108

동원증권 84 우리금융 536 한국전력 528 대우종합기계 103

KT&G 75 신세계 520 현대산업 392 한화석화 97

주: 6월1~23일기준


표3. 코스닥시장의외국인및기관순매수/순매도상위종목 (단위: 억원)

외국인 기관

순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액

KTF 1,172 강원랜드 444 다음 255 CJ엔터테인먼트 121

다음 193 국민카드 421 NHN 226 KTF 110

LG마이크론 91 하나로통신 161 우영 207 인탑스 101

써니YNK 84 NHN 156 에스에프에이 112 LG마이크론 60

디지아이 57 우영 135 CJ홈쇼핑 110 케이비티 56

CJ엔터테인먼트 51 옥션 134 KH바텍 87 모아텍 54

LG텔레콤 49 인터플렉스 132 휴맥스 85 STS반도체 53

휴맥스 39 유일전자 123 강원랜드 83 KTH 42

파인디앤씨 36 LG홈쇼핑 121 국제엘렉트릭 60 백산OPC 41

일간스포츠 31 네오위즈 70 옥션 59 기업은행 40

주: 6월1~23일기준


물론, 거래소시장에서외국인의집중적인구애를받은종목은삼성전자다. 이들의순매수금액

에서차지하는비중도 50%에이른다. 특히, 단기간의공격적인매수세는지난 9.11테러당시

수준을능가하는것이다.

국내증시의체력만으로

유동성장세를이끌지못하는

첫번째이유

01년 09월~02년 01월까지 외국인의 순매수 금액은 4조 733억원, 기간은 65일이다. 이번

2차 랠리에서 20일간 외국인이 쏟아 부은 돈은 2조 7,543억원이다. 그만큼 외국인의 매수강

도가강했던것을알수있다.

이를놓고, 해석이분분하지만, 1) 이들이작년 10월말부터올해초까지 3조원이상의자금을

확보해놓은상태에서 2) 북핵문제, 사스등악재의영향력감소와 3) 글로벌증시의풍부해진

유동성등이이러한대규모순매수를가능케한것으로풀이된다.

특히, 5월말경부터본격적으로유입된자금은최소한 6개월이상투자하는장기펀드에서나온

것이다. 하반기수급여건에대한희망을갖게하는대목이다. 다만, 단기적으로는 7월중예정

된각종파업이외국인의매수의지를약화시킬수있다.

대규모자금확보+ 악재의

영향력감소+ 글로벌증시의

풍부해진유동성

24


그림2. 외국인보유의전체시장및삼성전자(우선주포함) 시가총액추이

주: 6월23일기준


그림1. 01년9월이후와현재외국인순매수상대강도비교

6월 초 이후 외국인의 순매수 기간동안 종합지수와 삼성전자의 평균 수준은 각각 655p와

34.7만원이다. 6월 20일부터 지수의 조정과 외국인의 순매도가 이틀 연속 나타났지만, 그 조

정폭과외국인의매도가크지않을것임을시사한다.

또한, 외국인이보유한시가총액중에서삼성전자와우선주의비중은 6월 23일현재 31.8%로

작년 11월에 비해낮다. 여기에 미국은물론이머징마켓및아시아퍼시픽펀드로새로유입

된자금까지감안하면, 외국인의매수여력이아직남아있을것으로추정된다.

국내외 펀드 플로우

무엇보다 글로벌 유동성 장세라고 해도 과언이 아닐 만큼 풍부한 자금이 해외 주식형 뮤추얼

펀드로들어오고있다. 01.10~02.7까지미국의주식형뮤추얼펀드로약 31주동안 910억달

러, 올해 3월 12일이후14주동안에는무려420억달러가순유입됐다.

그당시와가장큰차이를보이는곳은한국시장과관련깊은이머징마켓과일본을제외한아

시아퍼시픽펀드다. 이번의경우과거와같은 12주간의시차도존재하지않는다. 이들펀드로

의자금유입액을합하면, 10주동안7.3억달러에달한다.

외국인순매수가집중된시점이

현재주가수준에비해높지않아

미국은물론이머징마켓과

아시아퍼시픽펀드로새로운

자금이들어오고있어

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주: 주간누적기준

자료: AMG Data Services

그림3. 01.10~02.07과현재의미국주식형뮤추얼펀드, 이미징마켓+ 아시아퍼시픽펀드추이

위와같은요인은아시아증시에서의폭발적인외국인매수를설명해준다. 대만, 한국, 태국등

의외국인순매수(5월 22일~6월 24일)는각각 28.4억달러, 21.9억달러, 3.8억달러를상회한

다. 상단그래프의기울기에서알수있듯이비록그금액은적지만, 태국증시의외국인매매는

더욱공격적이다. '외국인의부활'이비단한국에국한된것이아니라는말이다.

그렇다면, 이러한글로벌펀드의움직임이우리시장을유동성장세로이끌고있는것일까? 결

론부터밝히자면, 그렇지는않다.

국내 주식관련 상품에서 환매가 활발히 일어나고 있기 때문이다. 올해 초 주식형 수익증권과

주식및채권혼합형의잔고는 9.3조원, 13.5조원, 31.8조원이었다. 6월 23일 현재의 잔고와

비교해보기바란다.

표4. 국내외펀드동향 (단위: 억원, 억달러)

일자 주식형 주식 채권 MMF 미국 인터 글로벌 이머징 아시아

수익증권 혼합형 혼합형 전체 내셔널 마켓 퍼시픽

03.01.30 64,729 158,712 276,509 565,738 16.3 16.9 -2.0 -0.2 0.3

03.02.28 98,172 134,151 315,030 598,884 -56.4 8.2 -5.0 -2.3 -0.6

03.03.31 106,752 132,946 297,613 396,002 -41.3 -4.9 -7.5 -0.7 0.4

03.04.30 106,609 134,289 275,859 348,982 103.5 16.5 -3.3 -0.2 -1.0

03.05.30 106,072 136,716 260,575 369,263 114.9 17.6 1.5 2.8 0.3

03.06.23 104,923 133,364 252,353 388,413 165.7 5.9 0.7 1.5 0.8

주: 국내펀드는잔고, 해외뮤추얼펀드는해당기간순유입누적기준

자료: 투신협회, AMG Data Services

'외국인의부활'이비단한국에

국한된것은아니다

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자료: 각국증권거래소

그림4. 아시아증시의외국인순매수추이

주지하다시피올해국민연금, 국민은행, 증권유관기관등이간접투자형태로약 1.7조원이상

의자금을투입했다. 그럼에도불구하고, 이와같은실망스러운수치를접하게된다. 외국인과

같은대규모순매수를기관투자가에게기대하기는이르다.

글로벌이 아닌국내증시고유의유동성장세로규정하지못하는두번째이유다. 적어도 아직

까지는시중자금이은행, 투신, 증권사간의보이지않는벽을넘지못하고있다.

즉, 은행권에투자되는자금은MMDA와같은단기수신성상품에, 투신권으로유입되는자금

은MMF 내에서, 증권사로들어오는돈은고객예탁금형태로잔류한다. 이러한벽을넘어간

접혹은직접주식투자를위한새로운자금의수혈이이루어지지않고있다.

이는 간접투자에나서는개인의보수적인성향때문이기도하다. 종합지수와 주식형수익증권

잔고의저점및고점사이에는일정한시차가있었다. 짧게는45일, 길게는92일까지연장됐다.

98년부터지수가저점을기록하고, 평균65일이후주식형수익증권으로자금이들어오기시작했다.

반대로종합지수가고점에다다르고, 평균69일이지난후주식형수익증권의감소세가나타났다.

이번랠리의시발점은3월중순으로거슬러올라간다. 거래일기준으로70여일가까이소요된6월

24일현재까지도주식형수익증권은오히려줄어들고있다. 역으로해석하면, 그간의경험에비추어

볼때간접상품으로의자금유입이임박했다고도추정할수있다. 그러나, 99년간접투자의열풍초

기와비교하면, 주식형수익증권잔고의수준이월등히높다. 즉, 매물부담이여전하므로과거에비

해주식형수익증권이늘어나는시점도다소지연될수있고, 이러한양상은7월에도이어질것이다.

국내주식관련상품으로환매가

활발히이루어져

국내증시고유의유동성장세로

규정하지못하는두번째이유

종합지수와주식형수익증권

잔고의저점및고점사이에

일정한시차가존재

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자료: 대우증권리서치본부, 투신협회

그림5. 종합지수와주식형수익증권의고점및저점비교

다만, 개인투자가들의공백을국민연금과정부기관등이메워줄수있을것으로판단된다. 국

민연금, 정통부, 노동부 등의 7월 이후 직·간접 주식투자 예정금액은 3조 6,100억원에 달하

는것으로알려져있다.

정통부와 노동부는 이번 랠리에서 환매했던 3,000억원과 7,600억원을 재집행하기 위해 운용

사선정하고있다.

또한, 이르면 7월부터 연기금투자풀에주식편입비율이 60% 이상인 주식형펀드가새로도입

된다. 올들어지난 6월 25일까지국민연금은직접투자에서 4,500억원, 간접투자에서 5,000억

원을 투입했다. 올해 국민연금이직접투자 1조원, 간접투자 2.5조원을 책정하고있으므로, 각

각 5,500억원과2조원정도의여력이있는셈이다.

선물시장

표5. 선물시장의투자주체별매매동향과프로그램매매 (단위: 계약, 억원)

일자 외국인 개인 증권 투신 프로그램 매수차익 매도차익 비차익

순매수 잔고 잔고 매수

03.03.30 812 -7,766 53 1,260 1,911 4,362 1,892 1,253

03.04.30 14,962 -3,451 -9,161 -1,740 10,557 11,788 1,751 3,016

03.05.30 7,481 8,379 -14,452 -1,675 4,011 14,007 2,111 2,422

03.06.13 8,759 -14,139 2,272 3,326 -2,561 8,476 2,070 2,925

03.06.23 1,482 2,957 -4,278 2,317 -3,840 8,017 2,096 -4,885

주: 투자주체및프로그램관련한순매수는해당기간누적계약수와금액기준, 3월과6월은만기일이전과이후를구분


선물 6월물에대해사상최고수준의순매수를기록했던외국인은 9월물로매기를이전시키고

있으나, 6월물보다는매수강도가약화된상태다.

매수차익잔고는 8,000억원이상에서유지되고있다. 반면, 6월 트리플위칭데이를지나면서

비차익프로그램매도가쏟아졌다. 간접상품의환매와더불어기관투자가의순매도요인이되

고 있다. 다만, 올해 누적된 비차익 매수잔고가상당부분해소되었기때문에 7월 수급교란 요

인으로대두되지는않을전망이다.

개인투자가들의공백을

국민연금과정부기관등이

메워줄수있을것

누적된비차익매수잔고는

상당부분해소

28

요약

지금까지의논의를토대로7월수급전망을정리해보자.

첫째, 현재시장은글로벌유동성장세의수혜를볼뿐, 국내증시고유의유동성장세로연결되

지는못하고있다. 7월에도예외는아닐것이다.

둘째, 7월 수급도외국인에의해주도될것이다. 최근유입되고있는해외뮤추얼펀드동향을

감안하면, 이들의매수여력또한여전히남아있다. 다만, 7월중예정되어있는각종파업이외

국인순매수의걸림돌로작용할수있다.

셋째, 지수의 급등과함께새로운자금이수혈되기보다는간접상품으로환매가발생하고있

다. 기관투자가의대규모순매수를기대하기는아직이르다.

다만, 올해 국민연금과 노동부, 정통부 등의 향후 주식투자 예정금액이 3.6조원에 달한다. 기

관투자가가최소한증시안전판역할은할수있을것이다.

물론, 유엔젤, 엔터기술, 삼성카드후순위전환사채등에총 6.1조원이상이자금이몰리는등

갈곳없는부동자금의규모가조금씩드러나고있다. 그러나, 금융기관사이의보이지않는벽

을넘어설정도로투자심리가회복되지않고있다.

7월은 외국인의 순매수 강도가 약화된 가운데, 국내 시중자금이 증시로의 이동을 저울질하는

기간정도로해석하고싶다.

공모청약등으로

대규모자금이몰리고있으나

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III. 7월 대우 포트폴리오 전략(DAEWOO Portfolio Strategy)

6월모델포트폴리오평가(Model Portfolio Feedback)

MP 성과: 벤치마크지수(KOSPI) 대비+1.1%p 초과수익률기록

6월대우모델포트폴리오는+11.7%의절대수익률을기록, 동기간+10.6% 상승한벤치마

크지수(KOSPI) 대비+1.1%p 초과수익률을기록했다.

이로써 2002년 4월출범이후KOSPI 대비+22.8%p의누적초과수익률을달성하며, 15개

월연속벤치마크지수대비초과수익달성기록을이어가고있다(동기간누적절대수익률은대

우MP -2.8%, KOSPI는 -25.6%).

6월시장Review: 해외시장훈풍에고무된“Trading Market Rally”

5~6월 중주식시장은당초제시했던 550~680pt 밴드를일시적으로상향돌파하는역동적

인움직임을보였다. 상승동력의단초제공은기업내부요인보다는외국인의시장개입으로인

한수급요인, 즉트레이딩측면이크게작용했다.

이러한배경을살펴보면, 지난해10월이후한국시장을지배했던소위 "한국시장고유리스크"

즉, 대외적인북핵문제와내부진통을촉발시킨카드채문제의일부해소국면진입에따른할

인요소축소적용의과정으로이해할수있다.

그러나이러한상승이유의한계에도불구하고, 한국리스크에대한투자자의인식이긍정적으

로선회하고있다는점과향후세계증시의큰흐름에별이탈없이궤적을같이하게되었다는

점만으로도6월장세는특별한의미를부여해주고있다.

6월KOSPI 대비

초과수익1.1%p 기록

KOSPI 대비15개월연속

누적초과수익+22.8%p

6월시장은외국인

시장개입으로인한

“Trading Market Rally”전개

김병수 (02-768-3852)[email protected]

오호준 (02-768-3062)[email protected]

주: 포트폴리오와벤치마크를비교해일별수익률을평가. 6월은5월21~6월24일까지수익률


그림1. 대우모델포트폴리오15개월연속초과수익달성

03.1

외국인의매수세로인해주식시장의색채또한크게바뀌었다. <그림 2>와같이유니버스대비

대분류섹터성과를보면배드섹터로인식됐던금융과통상강세장의전조를예고하는 IT섹터

가시장전면에부각되고있다.

금융섹터의부각은그동안시장상승을압박해왔던악재에대한인식을과거지향에서미래지

향으로 바꿨다는 측면에서, 또한 IT섹터의 부각은 경기침체의 우려에도 불구하고 수출주도의

한국경제에대한낙관적인전망을되살리고있다는점에서그기저효과는매우클것으로기대

된다.

6월 섹터간움직임의가장큰특징은지난호에서주요투자전략으로제시했던 '가격요인에편

승한 순환매(Sector Rotation)'가 실제 활발히 진행되었다는 점이다. IT, 통신서비스, 금융섹

터가약진한반면인터넷포털이주춤하는대조적인모습을보였고, 동일섹터내에서도증권과

보험의방향성이크게엇갈렸다.

섹터 방향성 예측 평가: 섹터 방향성 44%, 종목 방향성(BIG6) 67% 일치

6월 주식시장은강세국면에서특히시장색채가확연히바뀌는전환국면에서시장상황을충분

히반영해초과수익을낼수있는포트폴리오를구성한다는것자체가얼마나어려운지잘말

해주고있다.

이에 6월대우모델 포트폴리오의섹터방향성예측도시장움직임과크게엇갈리며 9개대분

류섹터(Economic Sector)중 4개섹터만이방향성일치를보였다.

그러나시가총액상위종목BIG6의비중조절을통한시장방향성예측시도에서비중확대포지

션을취했던삼성전자와SK텔레콤의 outperform에힙입어초과수익을달성에는성공했다.

외국인매수에따른

시장색채변화

➞IT, 금융섹터약진

31


포트폴리오전략

주: 수익률산정기간은6월1~24일임


그림2. 유니버스대비Economic Sector별성과 그림3. 유니버스대비업종별성과

삼성전자, SK텔레콤

비중확대주효

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포트폴리오 성향 분석: 6월 포트폴리오 시가가중 베타 1.08(5월 1.06)

6월 시장은금융과 IT섹터등고베타섹터의성과가부각됐다. 투자위험(변동성)에 대해적극

적인투자가(Risk-Taker)의포지션매매가가장큰실익을취할수있는국면이었다.

섹터 배분 및 종목 성과분석: 섹터부문 IT, 종목부문 삼성전자 수익기여도 부각

대우유니버스대비섹터별상대수익은 IT(4.24%p), 소재(1.5%p), 통신서비스(1.44%p), 에

너지(1.36%p), 금융(0.55%p)의 순으로 높았으며, 벤치마크지수(KOSPI) 대비 초과수익에

대한 종목별 기여도는 삼성전자(1.01), 대신증권(0.41), 국민은행(0.37), SK텔레콤(0.36)의

순으로높았다.

6월대우포트폴리오

베타1.08

후발섹터별대표주

종목기여도부각

주: 베타는T-1기월간베타적용


그림4. 대우모델포트폴리오베타시장위치

주: 수익률산정기간은6월1~24일임


그림5. 6월대우모델포트폴리오종목별KOSPI 대비상대수익기여도

허와 실의 양면을 함께 품고 있는 한국증시 - 체감경기와 따로 움직이는 주식시장

7월대우모델포트폴리오를구성함에있어기본전제로가정하는시장환경은다음과같이요

약된다.

대우 업황 예측지수 서베이: 장단기 전망 긍정적으로 급선회

업종별경기전망을조사한대우증권업황예측지수는장단기업황모멘텀모두급상승하는긍

정적인모습을보이고있다.

경기회복에 대한 Macro관점의 부정적인 시각이 아직 불식되지 못하고 있는 상황에서 장단기

전망이동시에큰폭으로긍정선회했다는점은이례적인현상으로판단된다. 6개월후업황예

측지수의수준은2002년 4월지수900선대의상황에근접하고있다.

이러한 배경에는 반도체, 자동차, 철강, 조선 등 수출주력 업종에 대한 긍정적인 전망이 크게

작용하고있다.

6개월중장기업황전망치의

경우지수900선대인

2002년4월수준에근접

33



▶경제전망 실물부문지속적부진과노사갈등쟁점화, 정부정책에대한기대감

▶시장전망 KOSPI 상하단630~740pt 밴드내움직임예상

▶업황전망 장단기업황전망긍정적으로급선회

▶스타일 사이즈(+) 전환, 펀더멘탈, 가치와성장요인의혼조예상

주: 1) DSFI(DAEWOO Sector Forecast Index)는대우증권업황예측지수, 6월20일기준전망치임

2) 시가가중지수는현재의시가가중을기준으로과거수치를소급하여수정


그림6. 업황예측지수(DSFI: 단순) 그림7. 업황예측지수(DSFI: 시가가중)

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대우 업황 예측 조정비율: 3개월 100%, 6개월 75% 상향조정

업황예측조정비율은섹터애널리스트들의장단기업황전망에대한시각을(T-1월 시점과 T

월시점과의차이를통한모멘텀포착)함께모아향후시장의방향성을미리탐색해보고자하

는의도로작성되고있다. 이번 6월조사치는 2002년 3월말조사이후가장 Bullish 한 추세

의전망이나왔다.

3개월전망의경우업황조정에대한의견14건모두가상향의견으로나왔고, 6개월전망의경

우도업황조정에대한의견16건중14건이상향의견으로조사됐다.

업황의견이하향조정없이 100% 상향의견이나온경우는대세하락중일시적반등국면에위

치했던2002년 8월인데, 이때도상향조정건수는4건에불과했다. 참고로 2002년 3월이후조

사된3개월전망평균조정건수는상향4.4건, 하향 5.9건이다.

2003년이후누적업황조정건수를살펴보면, 경기불황의여파로대체로단기업황에대한시각

은부정적인견해가컸고, 6개월후중장기업황전망에대한긍정적시각이유지되고있는모

습을보여왔는데, 6월조사치는이례적으로장단기기대수준이일시에급상승하는모습이다.

주요 섹터별 업황 전망

3개월후업황전망이개선된업종은반도체를필두로한철강, 자동차등 14개업종이다. 한편

6개월후전망에서는철강, 비철금속, 가전,전력 등 14개업종이상향조정됐고, 자동차와가

정/개인용품2개업종이하향조정됐다.

장단기업황예측전망치

우상향밴드권내진입

반도체, 철강, 가전상향

주: 1) 대우업황예측조정비율 ( (상향조정건수- 하향조정건수) 전체조정건수×100))

2) 대우업황예측누적조정건수(상향조정건수와하향조정건수를합산한누적수치)


그림8. 대우업황예측조정비율변화추이 그림9. 대우업황예측누적조정건수변화추이

7 월 주식시장 환경 및 모델 포트폴리오 기본 가정

지난 3월 이후 상승세를 보여온 주식시장의 흐름은 1) 가격요인에 기초한 섹터로테이션의 심

화2) 섹터로테이션의마무리국면에서보여지는대형주로의SIZE (+)전환 3) 반도체와철강

등수출주력섹터의부각으로인한계속장세에대한기대감부각의단계로이어지고있다.

특히, 세계증시와동조화무드속에속속히국제자금의유입으로이어지면서낙관적인장세전

망을더욱자극하고있다.

지난 6월투자전략에서주지했듯이, 경기에대한불신에서오는투자기피현상은이제더이상

증시에서새로운주제가아님이분명하다. 실물경제회복여부에대한우려감도주가의선행성

논리로무색해지고있다.

표1. 주식시장내 섹터위치및섹터간추이분석

구분 6월(T기) 3~5월(T-1기) 평가

KOSPI 추이및특징

평균지수 674.03 589.49 6월들어외국인주도의랠리가진행되며상승이저조했던

KOSPI 성과(%P) 84.5(14.3%) IT와배드섹터로인식됐던금융섹터강세전환

유니버스추이및특징

섹터간표준편차 7.85 19.22 모멘텀(-) 역투자전략주효섹터간변동성이축소되며

국면별성과간상관계수 (0.4) 가격요인에의한섹터로테이션마무리국면진입

6월유니버스대비주도상승섹터(%p)

컴퓨터 28.3 (8.8) 6월상승상위섹터의상승원인은펀더멘탈요인보다는

IT서비스 15.4 (4.9) 3~5월중발생한가격요인에기초다만동일요인에

가전 9.9 (10.6) 대한시장반응은7월들어서는 축소될것으로예상

증권 9.7 (4.0) →기업이익에 주목

주: 1) 6월수익률산정기간은6월1~24일임

2) ( )는음의표시임


해외의존도 심화: '마나냐(Manana) 경제론' 경고 메시지에 주목

‘마나냐(Manana)’는 스페인어로‘내일’이라는 뜻으로 내일은 해가 뜬다는식의 낙관적인 상

황정의를지칭해쓰인다. 최근미국경제에대한지나친낙관에대한경계의목소리와함께‘마

나냐경제론’에대한우려의목소리가높아지고있다.

이와 같은견지에서볼때, 그럴듯한 상승세를타고있지만속이비어있는한국증시의사정도

다를바없다. 줄기찬 시장랠리가하반기실물경제회복에대한기대감을현실에비해지나치

게선반영하고있다는측면도고려해야할것이다.

1. 가격요인에기초한

섹터로테이션마무리

2. SIZE(+) 전환

3. 반도체, 철강등

수출주도주부각

현재주식시장은

정(+): 지나친미래낙관론

반(-): 극단의현실비관론

대치상황

35



36

더욱이 최근 한국주식시장의 상승은 기업의 이익 증가가 투자자를 유인하는 내부요인에 의존

하고 있다기 보다는, 세계증시의 동조화라는 맥락에서 움직이고 있어 그 추이에 대한 예상이

쉽지않다. 실제 6월들어모건스탠리가제시하고있는MSCI 아시아/태평양모델포트폴리오

내한국시장비중은권고안15%를초과한17.2%로이미 overweight 된상황이기때문이다.

이에, 미국 내부에서 제기되고있는우려의목소리와함께 9년 내 최고수준의실업률과 GDP

대비 5%를상회하는경상수지적자를안고있는미국경제현실에대한경계도함께고려해야

할것이다.

결국현시점에서투자판단은시장컨세서스로입지가강화되고있는낙관적견지를수용하되,

제반현실을감안해기대수준과강도그리고조정에대비한속도조절의문제로귀결된다.

7 월 시장 예상 흐름 및 트레이딩 밴드

6월의시장움직임이시사하는바, 7월주식시장은외국인매매변수에의존한 Size의변동성이

심화될것으로예상된다.

6월의 시장 추이를 대우 모델포트폴리오 구성을 위한 프로세스로 채택하고 있는 다섯가지 요

인(성장, 가치, Size, 펀더멘탈, 모멘텀)으로 분석한결과를살펴보면 Size요인만이 (+)로 전

환된 가운데 나머지 요인과 주가의 상관관계는 크게 나타나고 있지 않다. 즉 7월 주식시장은

하반기 강세장 진입을 위한 통과의례(펀더멘탈의 확인)라는 진통을 한차례 겪을 것임을 암시

하고있다.

트레이딩관점의지수바닥밴드는630pt, 지수상단은740pt를가정한매매전략을권고한다.

7월대우모델포트폴리오섹터배분및특징

표2. 7월모델포트폴리오제안비중 (단위: %, %p)

Economic Sector KOSPI 비중(A) 제안비중(B) 차이(B-A) 전월대비증감

에너지 1.4 1.0 (0.4) (0.5)

소재 8.3 10.0 1.7 1.0

산업재 7.4 9.0 1.6 0.0

경기관련소비재 11.6 11.5 (0.1) (0.5)

필수소비재/의료 5.2 4.5 (0.7) (0.5)

금융 13.8 12.5 (1.3) 1.0

IT 31.0 31.5 0.5 0.5

통신서비스 15.3 13.5 (1.8) (0.5)

유틸리티 5.9 6.5 0.6 (0.5)

합계 100.0 100.0 - -

주: 1) KOSPI비중은100%로환산함. 업황, 성장, 가치, Size, 펀더멘탈, 모멘텀요인을정성적, 정량적인방법으로계산후결정된비중

2) ( )는마이너스. 의료는비중이작아필수소비재섹터와합산


KOSPI 대비 섹터별 조정 결과는 외국인 선호섹터인 IT와 경기회복에 대한 선반영도가 높은

소재와산업재의비중확대적용이다. 반면내수비중이높은경기관련소비재, 필수소비재/의료,

금융, 통신서비스는소폭비중을축소적용했다.

전월대비비중조정결과는소재, 산업재, 금융의비중확대이다.

正(+)과反(-) 의합(合)

지나친낙관론에대한

경계필요

7월트레이딩밴드상단740pt

하단630pt 제시

대우모델포트폴리오는지수방향성탐색과정에서발생하는오차를최소화하기위해시가총액

상위(BIG6)종목에대한방향성타진을우선적으로시도하고있다. 최근시장상황이섹터간로

테이션이 주를 이루는 가운데 섹터방향성 모색이 원천적으로 어려워진 반면, 시가총액상위종

목에의존한시장방향과세기의측정이더욱효과적인방법이되고있다.

최근 시장상황을 반영해 전체적인 Size는 전월 대비 1%p 확대 적용했으며, 기대감이 높아진

삼성전자와POSCO비중을높여반영했다.

표3. BIG6 제안비중표 (단위: %, %p)

BIG6 지수비중 제안비중 전월대비증감 지수비중대비

삼성전자 19.9 21.0 1.0 5.6

SK텔레콤 6.3 6.5 (0.5) 3.5

KT 5.1 5.0 0.0 (2.7)

국민은행 4.7 4.5 0.5 (3.9)

한국전력 4.4 6.5 (0.5) 47.6

POSCO 4.1 4.5 0.5 9.5

합계 44.5 48.0 1.0 7.9


신규 편입종목은 현대차, 풀무원, LG마이크론, 현대해상 등이다. 신규 편입종목 선별시 최우

선의고려사항은외국인의접근성과수익개선정도이다.

경기관련소비재 내 현대자동차는 모멘텀이 저하된 현대모비스와 필수소비재 내 풀무원은 농

심, IT섹터에서는 수익개선이예상되는 LG마이크론을유일전자의대체종목으로, 금융섹터내

현대해상은주가상승이컸던동부화재를이익실현하는차원에서대체종목으로교체편입했다.

Size(+) 확대적용

신규편입종목

현대차, 풀무원,

현대해상, LG마이크론

37




그림10. 대우MP 섹터별제안비중 그림11. KOSPI vs 대우MP 제안비중비교표

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Economic Sector 산업 코드 종목명 KOSPI비중(A)(%) 제안비중(B)(%) 차이(B-A)(%) 비중변화(%p)

에너지 1.4 1.0 (0.4) (0.5)

석유정제 A10950 S-Oil 0.8 1.0 0.2 (0.5)

소재 8.3 10.0 1.7 1.0

철강 A05490 POSCO 4.1 4.5 0.4 0.5

비철금속 A10130 고려아연 0.2 2.0 1.8 0.0

화학 A12990 LG석유화학 0.3 1.5 1.2 0.0

제지 A02300 한국제지 0.04 2.0 2.0 0.5

산업재 7.4 9.0 1.6 0.0

항공 A03490 대한항공 0.4 1.5 1.1 0.0

조선 A09540 현대중공업 0.7 2.5 1.8 0.5

기계 A42670 대우종합기계 0.3 2.5 2.2 0.5

상업서비스/제품 A12750 에스원 0.3 1.0 0.7 (1.0)

육운 A02320 한진 0.1 1.5 1.4 0.0

경기관련소비재 11.6 11.5 (0.1) (0.5)

자동차 A05380 현대차 2.6 4.5 1.9 신규

섬유/의복 A20000 한섬 0.1 3.5 3.4 0.0

섬유/의복 A01300 제일모직 0.3 3.5 3.2 0.0

필수소비재/의료 5.2 4.5 (0.7) (0.5)

식료 A17810 풀무원 0.1 2.5 2.4 신규

식료 A01040 CJ 0.4 1.0 0.6 (1.0)

제약 A08930 한미약품 0.1 1.0 0.9 (0.5)

금융 13.8 12.5 (1.3) 1.0

은행 A60000 국민은행 4.7 4.5 (0.2) 0.5

증권 A03540 대신증권 0.4 3.0 2.6 0.5

보험 A02550 LG화재 0.1 2.5 2.4 0.0

보험 A01450 현대해상 0.1 2.5 2.4 신규

IT 31.0 31.5 0.5 0.5

인터넷포탈 A42420 네오위즈 0.2 2.0 1.8 (1.0)

DVR A41800 코디콤 0.03 1.5 1.5 0.0

전자부품 A33240 자화전자 0.1 1.5 1.4 0.0

전자부품 A16990 LG마이크론 0.1 2.0 1.9 신규

가전 A66570 LG전자 2.4 3.5 1.1 0.5

반도체 A05930 삼성전자 19.9 21.0 1.1 1.0

통신서비스 15.3 13.5 (1.8) (0.5)

무선통신 A17670 SK텔레콤 6.3 6.5 0.2 (0.5)

유선통신 A30200 KT 5.1 5.0 (0.1) 0.0

유선통신 A33630 하나로통신 0.3 2.0 1.7 0.0

유틸리티 5.9 6.5 0.6 (0.5)

전력 A15760 한국전력 4.4 6.5 2.1 (0.5)

합계 100.0

주: 1) DSPM(Daewoo Stock Picking Model)에의해랭킹된종목을정량적, 정성적으로선정, KOSPI 비중은100%로환산

2) 비중변화는전월대비

3) ( )는마이너스비중


7월 대우 모델 포트폴리오 (DAEWOO Model Portfolio)

신규 편입종목 (Newly Inclueded Stock): 4개 종목 교체 편입

표4. 7월모델포트폴리오신규편입및제외종목

7월모델포트폴리오 비중(%) 전월대비증감(%p) 6월모델포트폴리오 비중(%)

A10950 S-Oil 1.0 (0.5) A10950 S-Oil 1.5

A05490 POSCO 4.5 0.5 A05490 POSCO 4.0

A10130 고려아연 2.0 0.0 A10130 고려아연 2.0

A12990 LG석유화학 1.5 0.0 A12990 LG석유화학 1.5

A02300 한국제지 2.0 0.5 A02300 한국제지 1.5

A03490 대한항공 1.5 0.0 A03490 대한항공 1.5

A09540 현대중공업 2.5 0.5 A09540 현대중공업 2.0

A42670 대우종합기계 2.5 0.5 A42670 대우종합기계 2.0

A12750 에스원 1.0 (1.0) A12750 에스원 2.0

A02320 한진 1.5 0.0 A02320 한진 1.5

A05380 현대차 4.5 신규 A12330 현대모비스 5.0 제외

A20000 한섬 3.5 0.0 A20000 한섬 3.5

A01300 제일모직 3.5 0.0 A01300 제일모직 3.5

A17810 풀무원 2.5 신규 A04370 농심 1.5 제외

A01040 CJ 1.0 (1.0) A01040 CJ 2.0

A08930 한미약품 1.0 (0.5) A08930 한미약품 1.5

A60000 국민은행 4.5 0.5 A60000 국민은행 4.0

A03540 대신증권 3.0 0.5 A03540 대신증권 2.5

A02550 LG화재 2.5 0.0 A02550 LG화재 2.5

A01450 현대해상 2.5 신규 A05830 동부화재 2.5 제외

A42420 네오위즈 2.0 (1.0) A42420 네오위즈 3.0

A41800 코디콤 1.5 0.0 A49520 유일전자 2.0 제외

A33240 자화전자 1.5 0.0 A41800 코디콤 1.5

A16990 LG마이크론 2.0 신규 A33240 자화전자 1.5

A66570 LG전자 3.5 0.5 A66570 LG전자 3.0

A05930 삼성전자 21.0 1.0 A05930 삼성전자 20.0

A17670 SK텔레콤 6.5 (0.5) A17670 SK텔레콤 7.0

A30200 KT 5.0 0.0 A30200 KT 5.0

A33630 하나로통신 2.0 0.0 A33630 하나로통신 2.0

A15760 한국전력 6.5 (0.5) A15760 한국전력 7.0


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종목 정보 (Stock Information)

표5. 모델포트폴리오종목정보

Economic Sector 산업 코드 종목명 EPS 증가율(%) ROE(%) PER(배) PBR(배)

03F 04F 03F 04F 03F 04F 03F 04F

에너지

석유정제 A10950 S-Oil 63.9 4.6 20.6 19.4 7.8 7.5 1.5 1.4

소재

철강 A05490 POSCO 73.2 1.8 15.6 13.8 5.7 5.6 0.9 0.8

비철금속 A10130 고려아연 -23.5 22.9 9.5 10.7 7.4 6.0 0.6 0.6

화학 A12990 LG석유화학 33.3 16.7 20.0 20.8 8.8 7.5 1.7 1.5

제지 A02300 한국제지 1.5 16.6 12.5 13.1 3.7 3.2 0.4 0.4

산업재

항공 A03490 대한항공 -83.6 531.4 0.5 3.3 54.0 8.6 0.3 0.3

조선 A09540 현대중공업 흑전 20.5 10.5 11.3 5.8 4.8 0.6 0.5

기계 A42670 대우종합기계 35.1 18 16.6 16.6 6.0 5.1 1.0 0.8

상업서비스/제품 A12750 에스원 40.6 18.1 16.0 16.0 16.5 14.0 2.6 2.1

육운 A02320 한진 13.7 14 5.7 6.2 7.0 6.1 0.4 0.4

경기관련소비재

자동차 A05380 현대차 0.6 24.8 13.1 14.6 5.9 4.8 0.8 0.7

섬유/의복 A20000 한섬 22 10.3 21.2 19.9 4.8 4.3 1.0 0.8

섬유/의복 A01300 제일모직 0.9 32.8 14.2 16.7 6.3 4.7 0.9 0.8

필수소비재/의료

식료 A17810 풀무원 57 28.1 25.0 25.3 9.7 7.6 2.2 1.7

식료 A01040 CJ 36.4 24.8 10.9 12.4 9.5 7.6 1.0 0.9

제약 A08930 한미약품 10.8 13.2 17.1 16.8 6.7 5.9 1.2 1.1

금융

은행 A60000 국민은행 (32.5) 83.0 8.6 14.5 13.5 7.4 1.1 1.0

증권 A03540 대신증권 229.4 (1.0) 11.0 10.3 11.1 11.2 1.2 1.1

보험 A02550 LG화재 (29.8) 14.5 18.3 18.1 4.4 3.8 0.8 0.7

보험 A01450 현대해상 35.4 47.5 17.0 21.6 4.4 3.0 0.7 0.6

IT

인터넷포탈 A42420 네오위즈 64.5 74.5 34.0 40.4 16.3 9.4 4.8 3.2

DVR A41800 코디콤 53.2 52.7 35.0 37.0 8.5 5.6 2.9 2.0

전자부품 A33240 자화전자 24.9 28.1 14.5 16.3 12.5 9.7 1.8 1.6

전자부품 A16990 LG마이크론 -11.2 43.3 12.8 16.4 8.4 5.8 1.1 0.9

가전 A66570 LG전자 83.3 45.4 21.0 25.4 10.7 7.4 2.9 2.2

반도체 A05930 삼성전자 -18.2 37.1 21.8 25.2 10.8 7.9 2.2 1.9

통신서비스

무선통신 A17670 SK텔레콤 28.8 12.4 29.5 25.9 9.3 8.3 5.5 3.5

유선통신 A30200 KT 0.7 (22.1) 21.2 14.4 7.5 9.6 1.7 1.5

유선통신 A33630 하나로통신 적축 흑전 (7.3) 1.3 (8.7) 49.8 0.7 0.7

유틸리티

전력 A15760 한국전력 -1.5 22.5 8.2 9.3 4.1 3.3 0.3 0.3

주: 1) 2003년6월24일기준

2) 증권, 보험은2004년3월, 2005년3월결산예상치


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섹터 로테이션 테이블(Sector Rotation Table)

표6. 각요인을고려한업종순위표

Economic Sector 업종 업황 성장 가치 기업규모 펀더멘탈 모멘텀 종합순위

에너지 석유정제 7 26 19 35 4 25 15

소재 화학 37 23 25 44 22 41 41 건자재 37 37 4 7 48 42 29 포장재 7 14 1 1 15 20 2 비철금속 1 49 11 17 16 29 3 철강 1 20 20 49 37 47 6 제지 7 40 3 13 20 34 4

산업재 건축자재 37 44 28 25 27 21 40 건설 7 30 10 42 6 43 12 전기부품/설비 7 33 9 16 8 14 9 조선 7 11 13 41 11 40 14 기계 1 18 21 22 21 50 5 종합상사 7 53 5 10 17 44 13 상업서비스/제품 37 16 46 18 38 17 49 항공 7 38 7 26 2 45 11 해운 7 8 14 23 3 49 19 육운 7 28 8 3 7 32 10

경기관련소비재 자동차부품 7 17 22 39 31 46 20 자동차 7 29 17 47 14 33 18 가정용내구재 7 19 33 12 36 28 23 섬유/의복 7 35 6 28 10 30 8 카지노 37 9 42 32 51 8 51 호텔 37 32 26 4 5 5 38 미디어 7 48 47 33 32 39 33 홈쇼핑 7 52 40 21 40 13 32 인터넷쇼핑 37 2 52 19 35 52 53 백화점 7 13 34 38 24 35 25 식자재/단체급식 7 24 49 5 34 7 28

필수소비재 음료 7 31 29 30 41 27 26 식료 7 5 24 40 12 37 17 담배 7 22 30 34 47 9 27 가정/개인용품 37 42 35 27 33 12 45

의료 제약 37 41 18 20 26 15 37

금융 은행 7 34 15 51 42 6 21 카드 37 25 12 37 49 2 36 증권 37 39 27 45 39 24 43 보험 37 36 23 36 18 3 39

IT 인터넷포탈 37 1 51 29 53 23 48 인터넷보안 37 3 50 2 50 18 44 IT서비스 7 7 41 9 25 16 22 단말기/부품 7 10 37 24 29 26 24 STB 7 51 31 14 43 53 42 DVR 7 4 45 6 52 10 31 컴퓨터/주변기기 7 12 53 8 1 51 47 전자부품 7 50 36 46 28 22 30 LCD부품 7 43 48 11 19 48 34 가전 1 6 38 43 30 19 7 사무용전자 37 15 32 15 45 31 46 반도체 1 27 44 53 46 38 35

통신서비스 유선통신 37 46 39 50 23 1 50 무선통신 37 47 43 52 44 11 52

유틸리티 전력 1 21 2 48 13 4 1 가스 7 45 16 31 9 36 16

주: 1) DSRM(Daewoo Sector Ranking Model)에의해업황을포함한6가지요인을정량적으로평가한 업종상대순위로직관적인생각과는다소상이할수있음

2) 섹터구분은GICS 기준


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업종별 경기 전망(Business Forecast by Industry)

표7. 업종별경기전망 (많이악화: 1, 악화: 2, 같다: 3, 개선: 4, 많이개선: 5)

Economic Sector 업종 지수내비중 현재와비교시업황의수준은?향후6개월투자의견

(100base: %) 3개월후 6개월후5월말시점 6월말시점 5월말시점 6월말시점 5월말시점 6월말시점

에너지 석유정제 1.44 2 2 4 4 중립 중립

소재 화학 2.75 4 4 3 3 비중확대 비중확대건자재 0.13 2 3 2 3 비중축소 중립포장재 0.01 3 3 4 4 비중확대 비중확대비철금속 0.30 4 4 4 5 비중확대 비중확대철강 4.88 2 4 3 5 중립 비중확대제지 0.19 3 3 4 4 비중확대 비중확대

산업재 건축자재 0.49 2 3 2 3 중립 중립건설 2.49 2 2 4 4 중립 중립전기부품/설비 0.29 3 3 3 4 중립 중립조선 2.09 4 4 4 4 비중확대 비중확대기계 0.43 3 4 4 5 비중확대 비중확대종합상사 0.17 3 3 4 4 비중확대 비중확대상업서비스/제품 0.36 3 3 3 3 비중확대 비중확대항공 0.59 3 4 4 4 중립 중립해운 0.46 4 4 4 4 비중확대 비중확대육운 0.06 4 4 4 4 비중확대 비중확대

경기관련소비재 자동차부품 1.66 3 4 4 4 중립 비중확대자동차 4.16 4 4 5 4 중립 비중확대가정용내구재 0.19 3 3 4 4 비중확대 비중확대섬유/의복 0.77 3 3 4 4 중립 중립카지노 1.23 4 4 3 3 중립 중립호텔 0.08 3 3 3 3 중립 중립미디어 1.37 3 3 4 4 중립 중립홈쇼핑 0.41 3 3 4 4 중립 중립인터넷쇼핑 0.39 3 3 3 3 중립 중립백화점 1.38 4 4 4 4 비중확대 비중확대

필수소비재 식자재/단체급식 0.08 3 4 3 4 비중확대 비중확대음료 0.92 4 4 4 4 비중확대 비중확대식료 1.77 4 4 4 4 비중확대 비중확대담배 1.38 3 4 3 4 중립 중립가정/개인용품 0.62 3 3 4 3 중립 중립

의료 제약 0.40 3 3 3 3 중립 중립

금융 은행 7.94 2 3 4 4 중립 중립카드 1.59 2 3 2 3 비중축소 비중축소증권 2.80 3 3 3 3 중립 중립보험 1.48 3 3 3 3 비중확대 비중확대

IT 인터넷포탈 0.94 4 4 3 3 비중확대 비중확대인터넷보안 0.06 3 3 3 3 중립 중립IT서비스 0.14 2 3 4 4 중립 중립단말기/부품 0.48 4 4 4 4 비중확대 중립STB 0.21 3 3 3 4 중립 중립DVR 0.11 4 4 4 4 비중확대 비중확대컴퓨터/주변기기 0.13 3 3 3 4 중립 중립전자부품 3.64 3 4 4 4 중립 비중확대LCD부품 0.17 3 4 4 4 중립 비중확대가전 2.64 3 3 4 5 비중확대 비중확대사무용전자 0.28 3 3 3 3 비중확대 비중확대반도체 22.21 4 5 5 5 비중확대 비중확대

통신서비스 유선통신 6.07 3 3 3 3 중립 중립무선통신 9.28 3 3 3 3 중립 중립

유틸리티 전력 4.75 4 4 4 5 비중확대 비중확대가스 1.15 3 3 3 4 중립 중립

업황예측지수(같다3 = 100) 단순 106.6 120.8 127.4 139.6 시가가중 112.3 137.4 143.9 153.1

주: KOSPI 비중은100%로환산. 명암은향후업종경기에대한의견변경부분이며, 업황예측지수는0~200범위내에서100일경우현재와같은수준으로해석


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섹터별 업황 코멘트

표8. 섹터별체크포인트

Economic Sector 업종 업종전망및특이사항

에너지 석유정제 수출환경회복지연

소재 화학 5월중반이후완만한상승세반전, 10월까지상승세지속될전망건자재 다세대주택특수일단락으로경기둔화될전망포장재 경기회복시점을8월이후로보는것을그대로유지비철금속 국제비철가격완만한오름세지속철강 국제철강가격조정마무리: 연착륙가능성높아져제지 원재료가격은상승하지만제품가격은정체될전망

산업재 건축자재 다세대주택특수일단락으로경기둔화될전망건설 3분기이후민간부분의수주감소가예상전기부품/설비 미국경기부진에따른발전설비침체, 공장이전과파업등도부정적인요소조선 조선업체들3분기LNG선대량수주예상기계 IT업종등기계수요처다양화되면서자동차관련업체들의수요부진만회종합상사 저마진의단순수출위주에서고마진의내수위주유통업으로변화상업서비스/제품 최근인적범죄증가에따른물리적보안관심증가항공 실적과경기는여전히바닥권해운 5월이후컨테이너운임더욱강세육운 택배사업호조

경기관련소비재 자동차부품 수출증가로매출처다변화성공자동차 해외수요회복되며최악국면탈피, 내수시장도3분기이후회복전망가정용내구재 봄철황사시즌이지남에따라시장관심감소섬유/의복 내수소비바닥수준이며추가하락은없을전망카지노 여름휴가시즌의매출증가기대호텔 해외사스발생으로인한국내호텔특수및여름휴가시즌매출증가기대미디어 광고단가인상및영화흥행성여부에주목홈쇼핑 지난2월말이후긴축경영으로수익성회복전망인터넷쇼핑 향후다양한오프라인아이템이온라인화될때빠른수익증가기대백화점 유통업경기는이미바닥탈출, 향후실적에주목

필수소비재 식자재/단체급식 기업형외식이식자재유통시장성장의동인음료 내수소비경기회복식료 환율하락이업종경기에긍정적담배 담배가격인상분이모두부담금으로흡수될경우부정적가정/개인용품 소비심리회복여부가생황용품매출증가좌우

의료 제약 제약경기는정책변화가결정변수-신정부의정책의지중요

금융 은행 신용카드사뿐만아니라일부은행들도자본확충이필요한상태카드 신용카드부실, 3/4분기이후에나본격적인순증액감소세예상증권 모멘텀만으로의상승으로판단, 급락가능성상존보험 FY03에수정순이익은자보손해율상승전망으로FY02 대비21.9% 감소할전망

IT 인터넷포탈 신규서비스의도입과서비스간융합화를통해지속적인외형성장가능인터넷보안 국내백신시장은포화상태, 향후해외시장에서의매출발생이중요IT서비스 SI 산업침체지속, 무선데이타시장확대, 신용카드의스마트카드화에주목단말기/부품 3분기삼성전자단말기공격적목표제시STB 계절적요인으로3분기판매증가전망DVR 분기별상승꾸준히이루어질것으로전망컴퓨터/주변기기 PC 산업가동률회복조짐전자부품 투자의견중립에서비중확대로상향LCD부품 설비투자모멘텀이패널가격모멘텀을압도가전 가전경기저점은2003년5월~ 7월사무용전자 내수경기침체에따른복사기부문부진을디지털복사기와프린터시장확대로만회반도체 DRAM 경기3월을저점으로회복국면진입, 하반기호황예상

통신서비스 유선통신 당분간KT의유선통신시장독주는지속될전망무선통신 이동통신업종2분기실적은시장의예상치를상회할전망

유틸리티 전력 3분기이후유가하락시턴어라운드예상가스 천연가스도입단가하락에주목


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업종 로테이션 전략 (Sector Rotation Strategy)

계속투자전략과 역투자전략, 어느 것이 섹터 로테이션 전략 설정에 유리할까?

6월 섹터별움직임은지난달본란을통해예상했듯이“직전기의폭락, 혹은 상승폭미진”이라

는가격논리가 1차적으로반영되었다. 3월이후반등기에상승에편승하지못한업종, 예를들

면, DVR, 반도체, 전자부품, 가전, 철강 등의상승률이컸다. 그렇다면, 7월 섹터로테이션전

략을수립하는데있어서도같은전략을적용하는것이맞는것일까? 이에대한해답을얻기위

해Economic 섹터(산업대분류), Industry섹터(산업중분류), 개별종목수준에서각각월별로

계속투자전략과 역투자전략을 구사해서 구성된 포트폴리오의 90년 이후 수익률을 비교해 보

았다.

계속투자전략이란전기에상승률이컸던, 혹은 하락률이작았던승자(winner)섹터/종목에투

자하는 것이다. 반대로, 역투자전략이란 전기에 상승률이 작았던, 혹은 하락률이 컸던 패자

(loser)섹터/종목으로 비중을 확대하는전략을말한다. 결론부터 밝히자면 개별종목수준에서

는 주식수익률 반전현상을 이용한 역투자전략이 지속적으로 효과적임이 나타났고, Economic

섹터, Industry섹터 수준에서 보면 시장강세국면에서는 계속투자전략이, 시장약세 혹은 횡보

국면에서는역투자전략이유리하다.

<그림 12>는 대우증권 GICS(산업분류) Economic Sector(10개, 예: 에너지, 소재, IT 등)를

기준으로월별수익률을산출하고전월수익률상위 3개섹터와하위 3개섹터를골라그다음

달보유해서얻은수익률을누적시키고그차이를비교한것이다. 전자는계속투자전략(가격모

멘텀이 강한 섹터에 투자), 후자는 역투자전략(가격모멘텀이 약한 섹터에 투자)라고 할수 있

다. <그림 13>은 대우증권 유니버스 내 개별종목을 가지고 같은 기준으로 수익률을 산출해서

비교한것이다.

6월에는

역투자전략의성과가두드러짐

계속투자전략은승자포트폴리오를,

역투자전략은패자포트폴리오를

구성하는것


그림12. Economic Sector수준전략별수익률비교 그림13. 개별종목수준전략별수익률비교

45



일견당연한것처럼보이지만섹터로테이션전략수립에있어중요한의미를제공해준다. 개

별섹터에 대해서는 시장예상을 바탕으로 강세예상시에는 계속투자전략, 약세예상시에는 역투

자전략을구사하고섹터내개별기업에대해서는역투자전략을적절히병행한결합투자전략이

장기적으로매우효과적일수있다는것을보여준다.

<그림 14>와 <그림 15>는 이러한 전략이 유효함을 보여준다. <그림 14>는 Industry 섹터(53

개, 예: 철강, 자동차, 반도체, 은행등) 수준에서각전략을구사해서수익률을비교한것이다.

역투자전략이 효과적인 때는 시장이 약세이거나 횡보할 때이고 계속투자전략이 우월한 때는

시장강세국면이다. <그림 15>는 대우증권 GICS 기준 소재섹터내 90년 이후계속상장된기업

15개를 대상으로 역투자전략과 계속투자전략으로 동일가중 포트폴리오를 구성하고 수익률을

비교한것인데역투자전략이안정적인우위를보여준다. 다른섹터에대해서도유사한결과가

도출되었다.

결국, 섹터내종목선정은덜오르거나많이빠진종목으로구성하면된다. 섹터비중배분은시

장에대한예상이중요한판단기준이된다. 이는 이후에도반도체등 IT중심의장세로전개될

것인지아닌지에대한판단과동일한문제로귀결된다. 강세장이예상되면 6월에상승률이높

았던 IT섹터에대한비중을지속적으로확대해야할것이고조정이예상된다면덜오른섹터에

대한비중을확대해야할것이다.

섹터수준:

강세예상시계속투자전략,

약세예상시역투자전략

구사가유리

종목수준:

역투자전략이지속적으로우위

➞결합투자전략


그림14. Industry Sector수준전략별수익률비교 그림15. 소재섹터내종목대상전략별수익률비교

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7월장세에대한예상은다소복잡한면을가진다. 이라크전쟁종결 →어닝시즌 →외국인순매

수로 촉발된 유동성장세 성격의 시장상승은 기업실적이나 거시경제 변수에 있어 회복징후가

실제로확인된다면본격적인상승으로이어질수도있을것이다. 하지만, 현 단계에서그런상

황을속단하기는어려워보인다. 대우증권에서는 7월의주가지수밴드를 630~740p로설정하

고있다. 이런밴드내지수움직임을가정한다면한달내내상승하거나한달내내하락하지는않

을것이고이말은 7월만의섹터로테이션전략수립시계속투자, 그리고역투자전략을적절히

결합시켜야한다는말이된다. 계속투자전략의관점에서 IT, 소재섹터, 역투자전략의관점에서

산업재, 유틸리티에대한비중확대가유리하다는판단이다.

지금까지 살펴본 계속투자전략과 역투자전략은 가격요인에 국한된 1차원 포트폴리오 구성방

법론에 관한 것이다. 사실, 역투자전략이라는 용어가 가격이라는 변수에 국한된 것은 아니다.

다양한 재무비율에도 적용이 가능하다. 이러한 1차원 포트폴리오에 스타일요인(PER, PBR,

EPS증가율등)을추가하면 2차원이상의포트폴리오를구성할수있고이렇게구성된포트폴

리오는 1차원 포트폴리오보다 좋은 수익률을 창출할 수 있다. 이를 추구하는 것이 대우 모델

포트폴리오와스타일/테마포트폴리오이다.

대우증권의7월지수예상을

감안하면계속투자전략과

역투자전략의적절한

병행이유리

➞IT, 소재, 산업재

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시장/업종 추이 (Market/Sector Monitor)

시장은 6월 월간단위로 +4.5% 상승했다(2003년 5월 말 대비 6월 24일 종가, 유니버스 기

준). D램 가격이 상승하는 동시에 세계증시와 동조화 현상이 강화되면서 외국인 매수에 기초

한 유동성장세의 성격을 보였다. 지난달에 6월의 섹터별 움직임을 예상하면서 하락기에 하락

률이 컸음에도 불구하고 반등기에 상승에 편승하지 못했던 업종이 다음기의 주도주로 부각될

가능성이 크다고 지적한 바 있었다. 6월 시장의 모습은 이와 유사하게 나타났다. 각각 8개월,

6개월간 시장을 outperform하던 산업재, 필수소비재가 underperform으로 전환된 반면 최근

몇개월간시장대비상승률이미진했던금융과 IT섹터의상승률이두드러졌다.

<표 9>는 6월달 섹터별 각종 점검사항을 정리한 것이다. 예를 들면, 12개월 예상EPS의 전월

비, 전년동월비는이익모멘텀측면을나타낸다. 세부적으로전월비는 turning point를, 전년동

월비는 사이클상 국면포착에 유의미하다. 밸류에이션 항목에서‘시장대비’란 시장대비 상대

PER기준 98년 6월 이후의 역사적 가치평가의 상대적 위치를 표현한다. ‘절대’란 역사적

PER로본고평가혹은. 저평가여부를보여준다. 보다자세한내용은이후에이어지는섹터별

그래프를참조하기바란다. 모멘텀, 밸류에이션, 기술적분석, 수급등다양한요인을고려해볼

때소재, 산업재, IT섹터가상대적으로매력적인것으로판단된다.

표9. 6월섹터Monitor

섹터명12개월예상EPS 밸류에이션(PER) 외국인매매 상대지수 시장대비 기술적분석

전월비 전년동월비 시장대비 절대 추세(12m) 수익률

에너지 ↗ → 비매력적 중립적 순매수 ↘ +1.1%p △

소재 ↗ ↗ 중립적 매력적 순매수 ↗ +1.4%p ○

산업재 ↗ ↗ 중립적 매력적 순매수 ↗ -5.7%p △

경기관련 ↗ → 중립적 중립적 순매수 → -2.8%p △

필수소비재 ↗ → 중립적 매력적 중립 ↗ -6.2%p △

의료 ↘ → 비매력적 중립적 순매수 ↗ -6.6%p ○

금융 - - - - 순매수 ↘ +0.6%p △

IT ↗ → 중립적 비매력적 순매수 ↗ +4.2%p ○

통신서비스 ↘ ↘ 매력적 매력적 순매도 ↘ +1.4%p △

유틸리티 ↗ → 매력적 매력적 순매도 ↗ -8.1%p △


6월섹터움직임의특징:

섹터별주가반전현상

6월월간단위로+4.5% 상승

48

에너지섹터

산업재섹터

산업재섹터

상대지수와외국인매수강도 상대PER과EPS증가율

상대지수와외국인매수강도 산업재섹터내주요업종외국인매수강도

조선업종지수와 VLCC선가 대한항공주가와출국자증가율

49



소재섹터

소재섹터

소재섹터

상대지수와외국인매수강도 소재섹터내주요업종외국인매수강도

화학업종상대지수와EPS증가율 철강업종의절대및상대밸류에이션추이

화학업종지수와유화제품수출액증가율 철강업종지수와조강생산증가율

50

경기관련소비재섹터



시장대비상대밸류에이션 경기관련소비재지수와EPS 증가율

경기관련소비재섹터상대지수와외국인매수강도 경기관련소비재섹터주요업종외국인매수강도1

경기관련소비재섹터주요업종외국인매수강도2 자동차업종지수와자동차생산증가율

51




필수소비재섹터

필수소비재섹터

유통업종지수와도소매판매액지수증가율 섬유업종지수와섬유수출액증가율

상대지수와외국인매수강도 필수소비재상대지수와밸류에이션추이

필수소비재주요업종외국인매수강도 음식료업종PBR, ROE 추이

통신서비스섹터

52

의료섹터

의료섹터

)

상대지수와외국인매수강도 의료섹터상대밸류에이션과어닝모멘텀

의료섹터의시장국면별움직임 제약업종지수와의약품출하증가율

밸류에이션및이익모멘텀 SK텔레콤주가와시장보급률추이

53



금융섹터

금융섹터

IT섹터

상대지수와외국인매수강도 금융섹터내주요업종외국인매수강도

은행업종지수와대출금증가율 보험업종지수와자동차손해율

상대지수와외국인매수강도 반도체업종시장대비상대PER

54

IT섹터

IT섹터

IT섹터상대지수와이익모멘텀 IT섹터내주요업종외국인매수강도

삼성전자주가와DRAM사이클 삼성전기주가와전자부품수출증가율


55



업종 주가 추이/상대위치 비교(Sector Performance/Valuation)

표10. 대우증권유니버스섹터별Performance/Valuation

상대수익(%p) 절대수익(%) 예상PER(배)

5.30~6.24 4.30~5.30 3개월 6개월 12개월 5.30~6.24 4.30~5.30 3개월 6개월 12개월 현재 3개월전유니버스 - - - - - 4.5 4.8 11.0 -12.4 -19.5 8.2 6.5

에너지 1.1 0.8 -2.3 3.3 -11.0 5.6 5.7 8.7 -9.2 -30.5 7.2 9.3석유정제 1.1 0.8 -2.3 3.3 -11.0 5.6 5.7 8.7 -9.2 -30.5 7.2 9.3

소재 1.4 3.7 -3.4 7.9 8.1 5.9 8.5 7.6 -4.6 -11.4 6.3 6.4화학 -3.2 7.6 9.0 22.4 34.4 1.3 12.5 20.1 9.9 14.9 7.5 7.7건자재 -9.7 4.9 38.4 51.2 32.3 -5.2 9.7 49.5 38.8 12.8 3.7 3.1포장재 -4.2 0.2 7.5 3.2 -13.2 0.3 5.1 18.5 -9.2 -32.6 3.6 3.0비철금속 -3.0 3.0 -0.1 5.5 4.8 1.5 7.9 10.9 -6.9 -14.7 5.5 3.9철강 5.3 1.4 -11.1 0.2 -3.3 9.7 6.3 -0.1 -12.3 -22.8 5.9 5.9제지 -5.1 2.9 3.3 3.7 11.7 -0.6 7.7 14.3 -8.7 -7.8 3.6 2.8

산업재 -5.7 4.5 15.9 25.5 27.4 -1.3 9.4 26.9 13.1 7.9 6.8 5.8건축자재 -19.5 17.9 2.4 11.7 20.5 -15.0 22.7 13.5 -0.7 1.0 8.5 7.2건설 -8.6 8.6 28.4 30.9 35.1 -4.1 13.4 39.5 18.4 15.7 5.9 5.0전기부품/설비 -6.5 0.5 13.5 3.1 -1.5 -2.0 5.4 24.6 -9.3 -21.0 6.3 3.4조선 -4.8 -3.7 12.4 32.4 35.9 -0.3 1.2 23.4 19.9 16.4 5.5 6.2기계 6.1 9.6 49.4 61.3 75.0 10.6 14.4 60.5 48.9 55.5 5.6 4.5종합상사 -10.6 16.4 24.9 23.7 35.5 -6.1 21.3 35.9 11.2 16.0 3.7 5.3상업서비스/제품 -6.1 -6.8 0.8 13.9 17.2 -1.6 -1.9 11.9 1.4 -2.3 14.1 13.7항공 5.7 1.1 -16.5 -4.9 -12.5 10.2 5.9 -5.5 -17.3 -32.0 11.8 3.6해운 1.7 20.1 32.7 49.6 43.0 6.2 24.9 43.7 37.2 23.5 7.0 4.9육운 -0.2 19.7 -3.0 -3.2 2.0 4.3 24.5 8.1 -15.6 -17.5 6.4 4.0

경기관련소비재 -2.8 4.7 6.5 7.2 4.0 1.7 9.5 17.5 -5.3 -15.5 8.1 6.0자동차부품 -0.7 15.1 24.5 25.0 44.5 3.8 19.9 35.5 12.6 25.0 5.5 4.4자동차 -1.0 -2.9 4.7 -0.8 -7.8 3.5 1.9 15.7 -13.2 -27.2 5.6 4.8가정용내구재 -10.7 1.4 7.3 9.7 22.5 -6.2 6.2 18.4 -2.7 3.0 8.2 6.4섬유/의복 -5.4 3.9 4.0 5.5 14.7 -0.9 8.7 15.0 -7.0 -4.7 4.9 4.2카지노 -0.5 11.1 -7.5 6.3 -3.3 4.0 15.9 3.5 -6.1 -22.8 9.3 7.1호텔 -7.2 3.1 7.9 -1.4 -15.3 -2.7 8.0 18.9 -13.9 -34.8 13.7 12.0미디어 -8.3 -4.3 1.3 5.0 -5.2 -3.8 0.5 12.3 -7.5 -24.7 13.8 9.3홈쇼핑 -6.7 9.9 -1.2 11.3 -10.1 -2.2 14.8 9.8 -1.2 -29.6 9.1 5.5인터넷쇼핑 -9.6 34.7 91.0 106.4 118.5 -5.1 39.6 102.0 94.0 99.0 26.3 9.9백화점 -0.3 16.5 4.4 3.7 16.9 4.2 21.3 15.5 -8.7 -2.6 9.0 7.0

필수소비재 -6.2 7.5 15.3 18.7 18.2 -1.8 12.3 26.4 6.2 -1.3 8.8 7.2식자재유통 -5.0 27.1 18.5 15.2 28.6 -0.5 31.9 29.6 2.7 9.1 11.8 7.8음료 -9.3 7.2 17.0 19.4 5.2 -4.8 12.1 28.1 7.0 -14.3 7.7 6.7식료 -3.4 10.8 19.2 21.1 14.3 1.1 15.7 30.2 8.7 -5.2 7.9 6.4담배 -7.2 2.4 8.1 19.7 42.3 -2.7 7.2 19.1 7.2 22.8 7.8 8.5가정/개인용품 -7.6 8.7 19.5 10.1 7.2 -3.1 13.5 30.5 -2.3 -12.3 14.5 6.1

의료 -6.6 1.2 5.1 20.9 24.7 -2.1 6.1 16.1 8.5 5.2 6.6 6.0제약 -6.6 1.2 5.1 20.9 24.7 -2.1 6.1 16.1 8.5 5.2 6.6 6.0

금융 0.6 -0.2 -15.5 -13.4 -23.7 5.0 4.6 -4.4 -25.8 -43.2 6.1 4.4은행 0.7 -4.0 -16.4 -10.4 -23.0 5.2 0.9 -5.3 -22.8 -42.5 5.1 4.0카드 2.2 2.3 -43.0 -41.6 -52.0 6.7 7.1 -32.0 -54.0 -71.5 5.7 5.7증권 9.7 6.2 -7.0 -9.8 -9.3 14.2 11.0 4.1 -22.3 -28.7 8.0 4.5보험 -14.7 5.3 7.6 3.4 5.0 -10.2 10.2 18.7 -9.1 -14.5 6.4 5.5

IT 4.2 -0.8 1.9 -3.1 8.7 8.7 4.1 12.9 -15.6 -10.8 10.5 7.1인터넷포탈 -8.6 28.6 110.6 168.4 189.9 -4.2 33.5 121.6 156.0 170.4 12.1 11.9인터넷보안 5.2 -1.2 0.3 6.7 -33.4 9.7 3.6 11.3 -5.8 -52.9 15.1 12.8IT서비스 15.4 -1.9 -7.9 19.5 -2.0 19.9 2.9 3.1 7.1 -21.5 11.1 6.8단말기/부품 1.5 1.3 -13.1 -7.3 18.7 6.0 6.1 -2.1 -19.7 -0.8 9.8 0.8STB -7.4 10.3 4.9 0.3 -36.0 -2.9 15.1 16.0 -12.2 -55.4 11.3 7.1DVR 3.3 5.7 -12.2 -10.3 -6.7 7.8 10.6 -1.2 -22.7 -26.2 9.8 7.8컴퓨터 28.3 -0.3 -12.0 -16.3 -35.0 32.8 4.5 -0.9 -28.7 -54.4 68.8 -4.8전자부품 5.1 -3.2 -6.1 -8.3 -13.7 9.6 1.6 4.9 -20.7 -33.2 15.5 8.0LCD부품 4.6 5.7 17.7 26.3 18.9 9.1 10.5 28.7 13.9 -0.6 13.2 8.0가전 9.9 -8.1 -10.4 -3.9 8.0 14.4 -3.2 0.6 -16.4 -11.5 9.1 8.3사무용전자 -0.6 -5.9 3.7 9.8 26.7 3.9 -1.0 14.7 -2.6 7.2 8.5 8.5반도체 4.2 -0.8 2.6 -5.1 12.2 8.7 4.1 13.6 -17.5 -7.3 9.5 6.8

통신서비스 1.4 -5.3 -3.1 -10.1 -10.2 5.9 -0.5 7.9 -22.6 -29.7 7.7 8.1유선통신 -1.0 -12.2 -5.2 -5.0 -2.8 3.5 -7.4 5.9 -17.5 -22.3 4.0 7.6무선통신 2.9 -0.0 -1.7 -13.3 -14.5 7.4 4.8 9.3 -25.7 -34.0 10.1 8.5

유틸리티 -8.1 -6.0 0.6 15.2 6.4 -3.6 -1.1 11.6 2.8 -13.1 4.2 4.4전력 -8.8 -7.3 0.1 14.2 -1.4 -4.3 -2.4 11.1 1.8 -20.8 3.6 3.6가스 -5.5 0.0 2.5 19.6 65.9 -1.0 4.8 13.6 7.2 46.5 6.5 7.5

주: 3, 6, 12개월수익률은5월30일종가기준, 지표는향후12개월예상치자료: 대우증권리서치본부

56

스타일 로테이션 전략 (Style Rotation Strategy)

스타일 로테이션 전략 (Style Rotation Strategy)

스타일의추이를살피는것은시장의변곡점을찾기위한하나의노력이다. 시장내의모든주

식은 동일한 방향으로 움직이지 않는다. 통상적으로 소형주가 대형주보다 수익률이 좋았다든

지가치성향의주식이성장주를 outperform했다든지하는것들이스타일분석을 통해얻어질

수 있는 결론이다. 또, 시장의 국면에 따라서는 모멘텀스타일 주식에 대한 투자가 효율적이기

도하고대형주에대한투자가유리하기도하다. 스타일에대한추이관찰과예측을통한전략

은대우모델포트폴리오섹터비중배분및종목선정프로세스의중요한투입요소이다.

섹터별로 스타일별 스코어가 부여되며 스타일과 수익률의 상관성 분석은 스타일별 가중치 및

방향성(부호, + 혹은 -)을결정하게된다. 여기에다업황에대한전망을추가하게되면내부적

프로세스에의해섹터비중에대한배분비율이결정된다. 같은방식으로개별종목의스코어가

산출되며상대적비교와시가총액을감안, 편입대상종목이주어진다. 앞의섹터로테이션전략

에서계속투자전략과역투자전략의수익성을살펴보았는데이는스타일분석을이용한섹터로

테이션전략에대한고민이라고할수있다.

6월 스타일추이에서가장큰특징은 모멘텀스타일의약세이다. 모멘텀스타일의투입변수중

특히 주가모멘텀의 (-) 상관성이 크게 나타났다. 이는 시장전체적으로 볼 때 전기에 상대적으

로 낙폭이 컸던지 상승률이 미진했던 종목들이 많이 올랐다는 것을 의미한다. 이는 5월 대우

포트폴리오전략전반에걸쳐예상했던바와일치한다. 여전히중소형주가운데모멘텀이작은

(낙폭과대한, 혹은덜오른) 종목에정기적으로교체투자하는스타일로테이션전략은효과적

이라는 판단이다. 각종 연구에서 주장되고 있는 주식수익률의 음(-)의 자기상관의 유효성, 또

역투자전략에의한스타일/테마포트폴리오의성과등은이를뒷받침해주고있다.

스타일분석은

대우모델포트폴리오섹터비중

배분및종목선정프로세스의

중요한투입요소

6월은모멘텀스타일의

약세가특징적

스타일로테이션전략:

SIZE (-)

주가모멘텀(-)

57



6월에모멘텀스타일의

약세가가장두드러짐

모멘텀스타일이강세를

보인다는것은상승률이컸던

종목의수익률이지속적으로

양호하다는것을의미

따라서6월에는낙폭이컸거나

상승률이미진했던종목들이

강세를보였음을알수있음

가치, 성장스타일동반약세

주: 각스타일별상관계수추이를지수화한그림


그림16. 가치, 성장스타일다소주춤, 모멘텀스타일약세강화

주: 1) 성장은매출액, 영업이익, EPS증가율, 가치는E/P, P/B, 펀더멘탈은영업이익률, ROE, 부채비율, 모멘텀은가격변화율,

EPS조정비율을의미함

2) 모멘텀(이익모멘텀, 가격모멘텀), SIZE(기업규모)

자료:대우증권리서치본부

그림17. 6월에수익률과가장상관성이큰스타일은?

58

주: 가치스타일은E/P, B/P 주: 성장스타일은매출액, 영업이익, EPS증가율

자료: 대우증권리서치본부 자료: 대우증권리서치본부

●가치및성장스타일동반약세

그림18. 가치스타일의누적상관성추이 그림19. 성장스타일의누적상관성추이

주: 기업규모는시가총액 주: 모멘텀스타일은주가모멘텀, EPS 조정비율


●기업규모스타일(+), 모멘텀스타일(-)

그림20. 기업규모스타일의누적상관성추이 그림21. 모멘텀스타일의누적상관성추이

59



주: E/P (PER 역수) 주: B/P (PBR역수)


●E/P(PER 역수) 와B/P(PBR역수)기준상하위그룹간수익률차는각각-3.6%p, -0.9%p로나타나가치스타일내변수변별력약화

그림22. E/P기준수익률차 그림23. B/P기준수익률차

주: 펀더멘탈은영업이익률, ROE, 부채비율 주: 모멘텀스타일은주가모멘텀, EPS개정비율


●펀더멘탈과모멘텀기준상하위그룹간수익률차는각각-4.4%p, -8.4%p0로나타남

●낙폭이과대한 low quality 주식의시장outperform 가능성을보여줌

그림24. 펀더멘탈기준누적수익률 그림25. 모멘텀기준누적수익률

60

장기적인스타일추이는

펀더멘탈(부채비율등)에

상관없이저PER,

저PBR주이면서성장의기대를

겸비한상태에서전기에낙폭이

과대한, 혹은덜오른

종목으로의스타일로테이션

전략이시장을outperform할

수있는방법임을제시하고

있음

차익거래전략에활용할수있는

각변수별상하위그룹의수익률

차이는모멘텀스타일

하위그룹이상위그룹의

수익률을크게상회한것이

특징적

주: 모멘텀(이익모멘텀, 가격모멘텀), SIZE(기업규모)


그림26. 2000년이후수익률과가장상관성이큰스타일은?

주: t기수익률과 t-1기 변수를기준으로 상하위50종목그룹의수익률차를계산한것

그림27. 6월각변수상하위그룹수익률차(상위그룹-하위그룹)

61



스타일/테마 포트폴리오 (Style/Theme Portfolio)

향향후후 제제시시되되는는 각각종종의의 스스타타일일//테테마마 포포트트폴폴리리오오에에 포포함함된된 개개별별종종목목은은 추추천천종종목목이이 아아니니다다..

왜왜냐냐하하면면,, 계계량량적적 방방법법에에 의의해해 종종목목이이 선선정정되되는는 만만큼큼 정정성성적적 요요인인을을 감감안안한한 섹섹터터애애널널리리

스스트트의의의의견견이이배배제제되되기기때때문문에에투투자자의의견견이이나나쁜쁜종종목목이이다다수수편편입입될될수수 있있기기때때문문이이다다..

이는 스타일 트래킹과 마찬가지로 bottom up식으로 시장을 분할해서 관찰하기 위한 것이다.

스타일추이분석이각변수별로 1차원적인포트폴리오를구성해서수익률을비교하는것이라

면스타일/테마포트폴리오는이러한변수몇개를묶어 2차원이상의포트폴리오를구성하고

가장 잘 맞는 조합을 찾아내려는 과정이다. 또한, 투자자에게 스타일관점에서 바라 본 종목별

포지션에대한정보를주고, 대우모델포트폴리오구성프로세스를더욱정교화하기위한노력

의일환이다. 만약거래비용등을제외하고도시장을 outperform할수있는변수의조합을찾

아내고 그 수익성의 원천을 규명할 수만 있다면 헤지펀드 등에서 사용되는 다양한 운용전략

(예: Market neutral strategy, long-short strategy 등)을통해안정적인절대수익률을창출

할수도있을것이다.

매월다양한방법론의스타일/테마포트폴리오의수익률을추척함으로써, 이에대한결과를대

우종목선정모델(Daewoo Stock Picking Model)에지속적으로반영하고있다.

6월성과분석

6월에각스타일/테마포트폴리오는 <그림 28>에서와같이역투자전략(낙폭과대투자전략)만

이 시장을 outperform했다. 주가 수익률의 원천을 찾는 길은 장기적인 관찰이 필요하나 앞서

섹터로테이션전략섹션에서의역투자전략수익성분석이나스타일/테마포트폴리오의수익률

은 어떤 재무적 지표만큼이나 가격에 의한 논리가 주가의 움직임을 잘 설명하고 있다는 것을

보여준다. 각종투자전략에대한수익성원천에대해서는아직명확한결론이내려져있지는않

다. 하지만, 역투자전략으로단순히B/M(장부가치대시장가치비율), E/P(주당이익대주가

비율) 등가치비율기준의차익거래전략(각변수상위종목매수-하위종목매도)보다도높은투

자성과를기록할수있다는연구가보고된바있다.

주: 기간은5월21일~6월24일

그림28. 6월각스타일/테마포트폴리오별수익률

62

6월 대우포트폴리오전략에서제시된 PBR-ROE 밸류에이션모델에따라 20개 종목으로구

성(동일가중)된 포트폴리오는 6월 한달간(5월 21~6월 24일) 절대수익률 +2.4%, KOSPI

대비 -8.2%p의 부진한성과를보였다. 이는 3개월연속시장대비 outperform 이후에나타난

현상으로 6월에 가치스타일이 약세를 보인 것과 관계가 있다. 이로써 누적 초과수익률은

+13.4%p(절대수익률 +23.4%)의 성과를 보이고 있다(2월 21~6월 24일, 동기간 중

KOSPI 절대수익률+10.0%).

PBR-ROE 밸류에이션 모델에 따른 포트폴리: 가치 + 펀더멘탈 스타일의 2차원 포트폴리오

▶ 이론적으로ROE가높은기업의주식은높은PBR을가짐

▶ 예를들면, 동일한PBR을가진두개의주식중ROE가높은것이저평가되어있을가능성이큼

▶ 한국시장역시점차합리적인시장으로발전하면서종목별PBR-ROE의선형관계가점차강화되고있는추세

자료: 대우증권리서치본부 주: 기간은2003년3월21~6월24일


그림29. PBR-ROE 모델에따른종목picking 그림30. 6월한달간KOSPI 대비 -8.2%p underperform

63



표11. 7월PBR-ROE 밸류에이션모델에따른테마종목군 (단위: %, 배)

NO 코드 종목명 ROE(03F) PBR(03F) SCORE

1 A05900 동양고속 0.28 21.67 1.46

2 A17680 네티션닷컴 0.52 26.08 0.82

3 A13580 계룡건설 0.49 18.56 0.54

4 A09200 신무림제지 0.42 15.67 0.54

5 A05850 삼립산업 0.56 17.63 0.38

6 A10770 평화산업 0.43 12.64 0.35

7 A07700 F&F 0.65 19.12 0.34

8 A02300 한국제지 0.43 12.50 0.32

9 A01120 LG상사 0.66 18.50 0.29

10 A03300 한일시멘트 0.46 12.76 0.2

11 A12630 현대산업 0.49 13.49 0.25

12 A23800 인지컨트롤스 0.77 19.35 0.24

13 A49430 코메론 0.79 19.78 0.22

14 A09410 태영 0.82 19.65 0.22

15 A25530 SJM 0.79 19.11 0.21

16 A20000 한섬 0.99 21.22 0.21

17 A04080 신흥 0.68 16.72 0.17

18 A00640 동아제약 0.68 16.71 0.17

19 A09680 모토닉 0.68 16.30 0.15

20 A11020 코오롱유화 0.60 13.13 0.06

주: 종목선별은유니버스종목의PBR, ROE의 Z-score 평균값기준


64

6월대우포트폴리오전략에서제시된역투자포트폴리오전략에따라 20개종목으로구성(동

일가중)된포트폴리오는6월한달간(5월 21일~6월 24일) 절대수익률+11.8%, KOSPI 대

비 +1.2%p의 성과를 보였다. 이로써 누적 초과수익률은+9.7%p(절대수익률 25.0%)의 성

과를보이고있다(3월 21일~6월 24일, 동기간중KOSPI 절대수익률+15.3%).

종목별로 상승률이 컸던 종목은 케이비티(+48.6%), 포스데이타(+25.2%), 피앤텔

(22.2%), 삼일제약(+20.1%) 등이었다. 특히 6월에주가모멘텀과주식수익률이강한 (-) 상

관성으로 보였다. 섹터로테이션 전략에서 설명한 계속투자전략과 역투자전략의 비교 검토 결

과종목수준에서의역투자전략의유효성은안정적인것으로보여진다. <그림 31>에서보여주

고있는 (-)주가모멘텀스타일추이를반영하여구성된7월역투자(Contrarian) 포트폴리오는

<표 12>와같다.

역투자(Contrarian) 포트폴리오 전략 - 낙폭과대 종목 투자전략: 주가모멘텀 (-) 상관성 이용한 전략

▶ 주식수익률의반전현상을이용한것으로주식수익률의자기상관을역으로이용한전략

▶ 학계보고에의하면단순한재무(가치)비율에의한전략보다도우월한성과를보이는것으로보고됨

▶ 역투자전략의수익성원천은정보에대한투자자의과잉반응으로주가가정보에비합리적으로과대반응하여

낙폭이컸던주가가다시상승할가능성이있다는것

▶ 흔히, ‘낙폭과대이상의호재는없다’라는말이본전략에부합됨

자료: 대우증권리서치본부 주: 기간은2003년3월21일~6월24일


그림31. 주가수익률의(-) 자기상관현상 그림32. 6월한달간KOSPI 대비+1.2%p outperform

65



표12. 7월역투자전략테마종목군 (단위: 배, %)

NO 코드 종목명 Price Momentum 1개월Momentum PER 부채비율 SCORE

1 A09200 신무림제지 -0.70 -0.63 2.52 91.09 3.66

2 A15760 한국전력 -0.68 -0.57 3.63 54.20 2.41

3 A03940 삼양제넥스 -0.69 -0.48 3.81 18.15 2.21

4 A02270 롯데삼강 -0.39 -1.42 5.08 36.16 2.20

5 A02350 넥센타이어 -0.63 -0.27 3.47 58.12 2.19

6 A04800 효성 -0.37 -0.93 4.15 132.38 2.12

7 A10770 평화산업 -0.23 -0.56 3.46 46.57 2.09

8 A25530 SJM -0.44 -0.90 4.39 25.89 2.03

9 A05810 풍산 -0.72 -0.64 4.65 40.43 1.94

10 A04690 삼천리 -0.31 -0.44 3.61 86.57 1.93

11 A16880 웅진닷컴 -0.30 -1.32 5.49 70.20 1.88

12 A02300 한국제지 -0.24 -0.16 3.33 29.17 1.79

13 A12630 현대산업 -0.32 -0.32 3.77 125.52 1.70

14 A00640 동아제약 -0.41 -0.44 4.21 90.44 1.65

15 A61040 알에프텍 -0.36 -0.97 6.06 97.27 1.42

16 A07690 국도화학 -0.54 -0.86 6.42 37.37 1.40

17 A36530 삼영 -0.46 -0.12 4.22 24.96 1.37

18 A16800 퍼시스 -0.53 -0.07 4.42 15.62 1.28

19 A04150 한솔제지 -0.23 -0.22 4.16 135.54 1.27

20 A20000 한섬 -0.20 -0.51 4.72 18.39 1.25

주: 1) 종목별지표는향후12개월예상치기준

2) 12mth Momentum은3, 6, 9, 12개월수익률평균의Z-score, 1mth Momentum은1개월수익률의Z-score

3) 종목선별은부채비율 < 200%, PER 시장평균이하, 유니버스종목의-12mth Momentum, -1개월Momentum,

PER의 Z-score 평균값기준


66

6월 대우 포트폴리오 전략에서 제시된 고배당수익률 포트폴리오 전략에 따라 20개 종목으로

구성(동일가중)된포트폴리오는 6월한달간절대수익률+2.3%, KOSPI 대비 -8.2%p의성

과를 보였다. 이로써 누적 초과수익률은 +0.0%p(절대수익률 11.0%)의 성과를 보였다(4월

23일~ 6월 24일, 동기간중KOSPI 절대수익률+11.0%).

시장이강세를보이면서상대적으로보수적인관점의고배당수익률포트폴리오의성과가좋지

못했다. 5월말 9.8%p 까지벌어졌던초과수익을전부반납하고말았다.

고배당수익률 포트폴리오 투자전략: 가치성향 안정형투자전략

▶ 배당수익률이높은주식은이익에비해주가가낮게형성되어있을가능성이큼

▶ 이익증가가많아야배당이가능함. 주가가높으면배당금이많더라도배당수익률이낮아지기때문에

배당수익률이높다는것은주가가상대적으로낮게형성되어있을수있음

▶ 이익에비해주가가낮은종목에는투자자들이관심을갖게되어주가가상승할가능성도있고,

현재가저금리시대인점을감안하면고배당수익률포트폴리오투자전략이하나의투자대안이될수있음

▶ 특히지수약세기에유리한투자전략

주: 기간은2003년4월23~6월23일


그림33. 6월한달간KOSPI 대비 -8.2%p unperform

67



표13. 7월고배당수익률테마포트폴리오 (단위: 배, %)

NO 코드 종목명 배당수익률 EPS증가율 부채비율(03F) 이자보상배율 ROE(03F)

1 A10950 S-Oil 9.24 63.9 197.03 3.84 20.59

2 A07980 태평양물산 8.38 흑전 46.78 1.55 1.45

3 A16450 한세실업 7.23 325.7 100.37 16.24 3.70

4 A00020 동화약품 6.97 6.4 39.78 4.10 6.43

5 A15360 극동가스 6.97 69.4 90.20 3.40 9.96

6 A23800 인지컨트롤스 6.97 30.7 78.98 19.68 19.35

7 A03850 보령제약 6.79 12 46.87 10.81 11.08

8 A00430 대원강업 6.68 2.4 74.19 9.19 11.20

9 A15350 부산가스 6.64 9.9 38.10 33.79 10.97

10 A09680 모토닉 6.60 13.6 87.95 0.00 16.30

11 A12990 LG석유화학 6.46 33.3 33.64 29.04 20.02

12 A01120 LG상사 6.27 18.2 139.53 7.07 18.50

13 A05900 동양고속 5.88 41.1 195.37 8.67 21.67

14 A28050 삼성엔지니어링 5.66 58 189.28 2.13 4.75

15 A02300 한국제지 5.33 1.5 32.32 12.26 12.50

16 A01060 중외제약 5.28 19.9 116.13 3.21 9.72

17 A03480 한진중공업 5.25 158.9 154.18 2.06 5.67

18 A13580 계룡건설 5.24 3.6 118.09 11.55 18.56

19 A06360 LG건설 5.13 9.1 140.83 12.38 15.78

20 A07690 국도화학 4.96 9.3 39.73 10.23 7.93

주: 1) 종목별지표는03년예상치기준

2) 종목선정기준은2년연속배당을실시한기업중배당수익률상위순, EPS증가율> 0%, 이자보상배율> 2 혹은부채비율< 200%


68

6월 대우포트폴리오전략에서제시된 PER-고EPS성장률포트폴리오전략에따라 20개종목

으로구성(동일가중)된포트폴리오는6월한달간절대수익률+6.7%, KOSPI 대비 -3.9%p의

성과를보였다(5월21일~ 6월 24일, 동기간중KOSPI 절대수익률+10.6%).

이 투자전략은 가치(PER)와 성장(EPS증가율)을 겸비한 2차원 포트폴리오를 구성하는 방법

론이라고볼수있는데 6월에 가치와성장스타일이모두수익률과 (-) 상관성을보인결과가

시장을따라가지못한원인이었다.

PER-고EPS 성장률 포트폴리오 투자전략: 가치 + 성장스타일의 2차원 포트폴리오

▶ PER-고EPS성장률포트폴리오투자전략은실적에비해주가가낮게형성되어있는종목에투자하는것

▶ ROE가높다는것이고PBR을정당화시키는할증요인이라면EPS성장률이높다는것은고PER을

합리화하는요소임

▶ 따라서, EPS성장률을감안할때PER이낮은주식은저평가상태일가능성이크며시장의관심이

미치는경우주가가상승할수있다는믿음에바탕을두는투자전략

주: 기간은2003년5월21일~6월24일


그림34. 6월한달간KOSPI 대비 -3.9%p unperform

69



표14. 7월PER-고EPS성장률포트폴리오

NO 코드 종목명 E/P score EPS(증) score SCORE

1 A09540 현대중공업 0.31 6.97 3.64

2 A05900 동양고속 6.44 0.12 3.28

3 A53800 안철수연구소 -0.96 5.04 2.04

4 A09830 한화석화 2.24 1.49 1.87

5 A35720 다음 -0.79 3.49 1.35

6 A03480 한진중공업 0.79 1.14 0.97

7 A69960 현대백화점 0.27 1.44 0.85

8 A00700 한진해운 -0.06 1.60 0.77

9 A03940 삼양제넥스 1.01 0.44 0.72

10 A42420 네오위즈 -0.79 2.10 0.66

11 A04800 효성 0.80 0.51 0.65

12 A03300 한일시멘트 1.09 0.07 0.58

13 A41800 코디콤 -0.23 0.62 0.20

14 A35420 NHN -0.79 1.11 0.16

15 A57100 하이스마텍 -0.82 1.01 0.09

16 A05490 POSCO 0.06 0.07 0.07

17 A42670 대우종합기계 0.09 0.01 0.05

18 A00830 삼성물산 -0.30 0.40 0.05

19 A28050 삼성엔지니어링 -0.43 0.48 0.03

20 A10140 삼성중공업 -0.03 0.04 0.01

주: 1) E/P score는향후12개월예상치기준

2) EPS증가율은12개월backward EPS 대비12개월 forward EPS의증가율기준

3) 종목선정기준은EPS증가율score > 0, 종합 score > 0


70

IV. 기술적 분석: 적삼병(赤三兵) 발생 이후

상승추세 유효하나 속도조절 이루어 질 듯

6월간 주식시장은 중장기적으로 '기조적 강세국면(Secula Bull Market)'으로 진입한 것으로

판단된다. 거래소 시장이주기상금융장세에진입해있는가운데기술적분석상으로도긍정적

인신호가나타나고있기때문이다. 또한월봉상적삼병(赤三兵, three white soldiers) 출현가

능성이높아지고있어또하나의상승장진입신호가될것이다.

KOSPI는 최근 10년간바닥권에서 3차례(92년 10~12월, 98년 9~11월, 01년 10~12월)의

적삼병이출현하였는데상승속도에차이가있었지만예외없는상승장을경험하였다. 그러나적

삼병발생후 3개월이경과한기간에는단기상승에따른조정국면을나타내며상승률이둔화

되었다. 따라서KOSPI의 7월이후 2~3개월움직임은상승추세유효한가운데속도조절이이

루어질것으로전망된다.

적삼병 발생과그후 3개월간, 그리고 적삼병출현후 KOSPI가 최고치를형성하기까지주요

업종의 움직임을 살펴봤을 때 중기적(향후 3개월간)으로는 전기전자, 유통, 기계, 음식료, 화

학, 보험, 운송창고, 비금속광물, 종이목재, 의료정밀, 제조, 섬유의복, 증권업에 투자하는 것

이, 장기적(향후 1년간)으로전기전자, 제조, 운수창고, 보험, 비금속광물, 음식료, 화학, 섬유

의복, 통신업에투자하는것이바람직해보인다.

KOSPI의 주간차트는 패턴상 상승전환형인 하향쐐기형(Downward Wedge) 완성 후 상승세

가이어지고있다. 1차 저항선은 730~750p, 1차 지지선은 650p 로 판단된다. 일간차트로는

6월 둘째주 주요 저항선인 630~650p 돌파 후 상승 탄력 강화되는 모습으로 단기 저항선은

심리선인700p, 주요지지선은653p 내외로판단된다. 7월간KOSPI는 630~750p의움직임

이기대된다.

일간차트상코스닥지수는심리적저항선인 50선돌파시도가계속이어지는가운데다음저항

선은54p 내외로예상된다. 조정시1차지지선은48p로판단된다.

김정환 (02-768-2129)[email protected]

최혁진 (02-768-3058)[email protected]

71


기

술

적

분

석

중장기적'기조적강세국면,

단기적'Stealth Bull Market'

최근 시장흐름과 적삼병에 주목하는 이유

경제지표의 개선이 뚜렷하지 않기 때문에 주가의 상승은 제한적일 것이라는 일반적인 생각과

달리주식시장은가파른상승세를보이고있다. 단기적으로는국내시장상승을촉발시킨외국

인들의 매수강도에 관심이 모아지는 가운데 펀더멘털의 강화없이 상승하고 있는 현재 시장의

성격을어떻게규정할수있을까?

중장기적으로는 '기조적강세국면(Secular Bull Market)'에진입한주식시장이지만단기적으

로는 얼어붙은 투자심리와는 정반대로 소폭씩 꾸준히 오르고 있는 현장세를 'Stealth Bull

Market'으로부를수있을것이다. 'Stealth Bull Market'이란은밀, 남몰래라는뜻을가지면

서레이다망에추적되지않는미전투기스텔스기를빗댄용어로, 일반 투자자들이보는펀더

멘털 지표들이 부정적임에도 불구하고 시장내부의 보이지 않는 심리적 요인들로 인해 소폭씩

꾸준한상승세를이어가는장세를일컷는다.

경기순환의주기가있는것처럼주식시장에도주기가있는데, 현재거래소시장은 '금융장세'에

진입해있는것으로판단된다<그림 1 참조>. 금융장세에서는불경기하에서도주가가상승하게

되는데, 이는주가의경기에대한선행성때문이다. 금융장세는어떤의미에서는 '비정상적매

입국면'이라 할수있다. 즉, 현재 경기가좋지않은상황에서앞으로경기가회복되고기업실

적이좋아질것을기대하고주식을매입하기때문이다.

금융장세에서는금리하락으로수혜가예상되는은행, 증권 등금융관련주, 사회간접자본투자

와관련된건설주등공공서비스관련주를비롯한비제조업관련주들이장세를주도하는것이

일반적인특징이다. 최근거래소시장의움직임을보면이와무관하지않음을알수있다.


그림1. 경기순환과주식시장 표1. 주식시장과국면추이

72

일반적으로금융장세는그이전의지루한하락추세를마무리하고상승추세로전환하는첫번째

국면이므로이의정확한포착은높은수익률을보장하게된다<표 1 참조>. 세계적인투자가인

조지소로스도하락추세에서상승추세로의전환점인상승1번 파동시점포착에심혈을기울이

고있는것으로알려지고있는데, 이는상승1번파동시점이단기간에높은수익을가져다주기

때문이다.

조지소로스의 '자기암시이론'에 따르면현재국면은 '1차 소상승기'로 보인다. 자기암시이론

에서 1차 소상승기란 투자자들의 심리가 낙관쪽으로 쏠리면서 주가가 경제 여건의 개선 여부

와관계없이상승하는국면을말한다. 이시기에투자자들의성향은안전자산에서주식과같은

위험자산에대한선호가높아지는성향을가지고있다.

또한 유럽의 전설적인 투자가였던 앙드레 코스톨라니의 '증시의 달걀모형 이론'으로 본 현재

국면은상승국면으로진입하는초기단계인 'A1국면'으로판단된다. 앙드레코스탈라니는시장

참여자들의 심리에 따른 시장변화를 달걀에 비유해 6단계로 설명했는데 이중 A3단계는 바닥

에서정상까지, B3단계는정상에서바닥까지가는단계이다. A1국면은거래량도적고주식소

유자도적은상승초기단계이다.

'기조적 강세국면(Secular Bull Market)'으로 보게 되는 기술적 분석상 긍정적인 신호들

앞에서주식시장이중장기적으로는 '기조적강세국면(Secular Bull Market)'에진입하였다고

하였는데, 이는장기지지선에서의반등을출발점으로삼았다는점에서대세전환의가능성이

어느때보다큰상황이기때문이다. 또한 5월말이후기술적분석상중장기적으로긍정적인신

호들이연속해서발생하고있기때문이다. 5월 29일 20일선과 120일선간의골든크로스가발

생하더니지난주에는 20일선과 200일선간, 그리고 60일선과 120일선간의골든크로스가발생

하였다.

주간차트를보면 6월둘째주에 52주선을상향돌파하였다. 98년과 01년상승랠리에서 52주선

돌파후본격적인상승흐름이진행되었으며, 앞으로 12주선과 52주선간의골든크로스가발생

한다면보다확실한상승신호로해석할수있을것이다.

기술적분석상긍정적인

신호발생

73


기

술

적

분

석

적삼병출현은

또하나의상승장진입신호

월봉상 적삼병(赤三兵, three white soldiers)이 가지는 의미

6월 말 3개월연속붉은옷을입은병사(赤三兵)들이마중나와준다면기술적분석상또하나

의상승장진입신호가될수있을것이다. 90년 이후바닥권에서세차례(92년 10~12월, 98

년 9~11월, 01년 10~12월)의적삼병을경험하였는데, 모두예외없이상승장진입의신호탄

이되었다.

월봉상의미있는저점형성후적삼병이발생하는경우는상승초기국면으로볼수있기때문

에상승률이비교적높은편이다. 그러나 적삼병발생후 3개월이경과한기간에는단기상승

에 따른 조정국면으로 상승률이 둔화됨을 알 수 있다<표 2 참조>. 이를 현시점에 적용해 본다

면 적삼병 발생시 향후 3개월간(2003년 7~9월)의 상승탄력이 적삼병 발생구간(2003년

4~6월)보다떨어질전망이다.

적삼병 발생 후 최고점까지는 평균 13.67개월의 시간이 소요되었으며, 상승률 또한 평균

62.89%를 보였다. 과거의 사례를 평균적인 수치로 본다면 최고점은 04년 7~8월

(03.10~05.5)에 형성될수있으며, 지수의최고치는평균적 1,118p(833~1,433p)가 될 수

있을것이다.


그림2. KOSPI의월간차트상적삼병출현국면

표2. KOSPI 월간차트의국면별적삼병발생기간및상승률

국 면 1단계 2단계 3단계 3단계소요기간

A (92.10~94.11) 32.04% (92.10~92.12) -1.72% (93.1~93.3) 58.36% (93.1~94.11) 23개월

B (98.9~00.1) 45.69% (98.9~98.11) 15.09% (98.12~99.2) 108.88% (98.12~00.1) 14개월

C (01.10~02.4) 44.62% (01.10~01.12) 29.10% (02.1~02.3) 21.43% (02.1~02.4) 4개월

D (03.4~현재) 12..46% (03.4~현재) ? ? ?

평균(A~C국면) 40.78% 14.16% 62.89% 13.67개월


74


다음은적삼병발생과그후 3개월간, 그리고 적삼병출현후 KOSPI가 최고치를형성하기까

지주요업종의움직임이다.

A국면의 1단계에서는 전기가스, 건설, 서비스, 증권, 의약품업의 상승률이 KOSPI보다 높았

고, B국면의 1단계에서는증권, 은행, 건설업이, C국면의 1단계에서는전기전자, 증권, 보험,

의료정밀, 제조, 은행, 종이목재, 철강금속업의상승률이높았음을알수있다. D국면인올4월

이후 현재까지의 1단계에서는 증권, 운수창고, 의료정밀, 기계, 전기전자, 유통, 철강금속, 제

조, 은행업의 상승률이 높은 상황이다. 따라서 각국면의 1단계(적삼병 출현기간)에서는

KOSPI대비증증권권,, 전전기기전전자자,, 의의료료정정밀밀,, 제제조조,, 은은행행,, 철철강강금금속속,, 건건설설업업의상승률이높았음

을알수있다<그림3 참조>.

적삼병출현기간에는

증권, 전기전자, 의료정밀업종

등이시장수익률상회

그림3. 각국면1단계(적삼병출현기간) 구간의주요업종지수수익률

B국면1단계(98.9~11)A국면1단계(92.10~12)

D국면1단계(03.4~현재)C국면1단계(01.10~12)

75


기

술

적

분

석

A국면의 2단계에서는 의료정밀, 의약품, 전기전자, 기계, 종이목재, 섬유의복, 보험, 음식료,

제조, 운수장비, 유통, 건설, 화학, 통신, 증권업이시장수익률을상회하였고, B국면의 2단계에

서는증권, 운수창고, 건설, 비금속광물, 보험, 화학, 섬유의복, 음식료, 유통, 전기전자, 전기가

스업이, C국면의 2단계에서는운수창고, 비금속광물, 유통, 운수장비, 서비스, 기계, 종이목재,

음식료, 의료정밀, 화학, 보험, 전기전자, 제조, 섬유의복업의 상승률이 높았음을 알 수 있다.

따라서 각국면의 2단계(적삼병 출현 후 3개월간)에서는 전전기기전전자자,, 유유통통,, 음음식식료료,, 화화학학,, 보보

험험,, 운운송송창창고고,, 기기계계,, 비비금금속속광광물물,, 종종이이목목재재,, 의의료료정정밀밀,, 제제조조업업,, 섬섬유유의의복복,, 증증권권업업에 투

자하는것이유리했음을알수있다<그림4 참조>.

적삼병출현후3개월간은

전기전자, 유통, 음식료, 화학,

보험업등이시장수익률상회


그림4. 각국면2단계(적삼병출현후3개월) 구간의주요업종지수수익률

A국면2단계(93.1~3)

B국면2단계(98.12~99.2)

C국면2단계(02.1~3)

76

A국면의 3단계에서는 통신, 전기전자, 의료정밀, 보험, 음식료, 운수창고 등의 상승률이

KOSPI보다높았고, B국면의 3단계에서는통신, 전기전자, 증권, 제조업이, C국면의 3단계에

서는운수창고, 운수장비, 보험, 유통, 전기전자, 비금속광물, 음식료, 제조, 화학, 기계, 섬유의

복업의상승률이높았음을알수있다. 따라서각국면의 3단계(적삼병출현후KOSPI 최고점

까지의기간)에서는전전기기전전자자,, 제제조조,, 운운수수창창고고,, 보보험험,, 비비금금속속광광물물,, 음음식식료료,, 화화학학,, 섬섬유유의의

복복,, 통통신신업업에투자하는것이상대적으로높은수익을낼수있었다<그림5 참조>

향향후후 투투자자업업종종에에 고고민민하하는는 투투자자가가라라면면 중중기기적적((향향후후 33개개월월간간))으으로로는는 전전기기전전자자,, 유유통통,, 기기

계계,, 음음식식료료,, 화화학학,, 보보험험,, 운운송송창창고고,, 비비금금속속광광물물,, 종종이이목목재재,, 의의료료정정밀밀,, 제제조조,, 섬섬유유의의복복,, 증증

권권업업에에 투투자자하하는는 것것이이,, 장장기기적적((향향후후 11년년간간))으으로로 전전기기전전자자,, 제제조조,, 운운수수창창고고,, 보보험험,, 비비금금

속속광광물물,, 음음식식료료,, 화화학학,, 섬섬유유의의복복,, 통통신신업업에에투투자자하하는는것것이이바바람람직직해해보보인인다다..

적삼병출현후KOSPI

최고점까지기간에는전기전자,

제조업, 운수창고, 보험업등이

시장수익률상회


B국면2단계(98.12~00.1)

C국면2단계(02.1~4)

그림5. 각국면3단계(적삼병출현후KOSPI 최고점까지) 구간의주요업종지수수익률

A국면2단계(93.1~94.11)

77


기

술

적

분

석

국내증시

KOSPI의주간차트를보면패턴상으로상승전환형인하향쐐기형(Downward Wedge)이완성

후 상승세가 이어지고 있다. 특히 주간차트상 의미있는 저항선인 52주선을 상향 돌파하였고

12주선와 52주선 간의골든크로스가임박하여추가상승에대한기대감을높이고있다. 주간

차트상 1차 저항선은 피보나치 되돌림선 중 50%선과 장기 상승추세대의 상단인 730~750p

로예상된다. 2차저항선은 780p이다. 1차지지선은 12주선인 650p, 2차지지선은 52주선인

630p로판단된다.

KOSPI의일간차트를보면6월둘째주주요저항선인630~650p 돌파후상승탄력강화되는

모습이다. 또한 60일선과 120일선간의 골든크로스가 발생하여 중기 상승국면으로 전환 중인

것으로해석된다. 단기저항선은상승추세대상단이자심리적인저항선인 700p, 2차저항선은

상승추세대의 연장이자 지난해 12월 고점인 730~740p이다. 주요 지지선은 주요 저항선 및

20일선인653p, 2차지지선은60일선과피보나치되돌림비율중50%선인620~630p이다.

KOSPI(주간)

패턴상하향쐐기형완성

1차저항선은730~750p

KOSPI(일간)

60일과120일선골든크로스

1차저항선은700p

2차저항선은730~740p

자료: Reuters MetaStock

그림6. KOSPI지수주간차트


그림7. KOSPI지수일간차트

78

일간차트상코스닥지수는지난해 7월이후이어진중기하락추세대를 5월중순상향돌파하며

상승흐름이 가속화되고 있다. 그러나 지난해 10월과 올 1월의 고점 수준인 50선에서 조정을

보이고 있어 심리적인 저항선으로 작용할 전망이다. 그러나 50선 돌파 시도는 지속될 것이며

성공시 다음 저항선은 지난해 12월 초의 고점이자 주요 상승추세선인 54p 내외로 예상된다.

조정시 1차지지선은지난 2월이후형성한상승추세대하단및 20일선인 48p로예상된다. 다

음지지선은60일선및장기상승추세선인44~45p로판단된다.

KOSDAQ(일간)

주요저항선은54p 내외


그림8. KOSDAQ지수일간차트

79


국내외경제전망

V. 국내외 경제전망: 국내경제, 미 금리인하로 '富'의 효과가 예상

미연준리가 6월 26일연방기금금리를 0.25%p 인하했다. 2001년초이후 13번째금리인하이

다. 연준리의추가적인금리인하조치로연방기금금리는1%로 1958년이후가장낮은수준을

기록했다. 연준리의금리인하결정은이미주식시장에서예상되었된재료(시장은연준리가연

방기금 금리를 0.25%p 내지 0.5%p 인하 예상)라는 점에서 주식시장에 별다른 영향을 주지

못했다. 이는미국주식시장이예상한금리인하와예상치못한금리인하에따라다르게반응해

왔기때문이다.

미국의금리인하로선진국의리플레이션공조정책(추가금리인하)은 지속될것으로보인다.

아울러 동아시아 국가 들도 내수확대 정책 지속이 예상된다. 미국이 동아시아 국가에 대해서

환율조정(중국 등)과 내수 확대정책(한국, 대만, 일본 등)을 요구할 가능성이 크기 때문이다.

지난해미국의무역적자중 42%는중국, 일본, 대만, 한국등 4개동아시아국가에의해발생

했다.

한편, 미국금리가 인하로 국내경제와 주가는 두가지 경로에 의해서 직간접적으로 영향을 받

을 것으로 보인다. 첫째 경로는 미국주가 상승으로 인한 국내주가 상승현상, 즉 동조화 효과

이다. 연준리의금리인하에도불구하고미국주가는단기간의급등에대한부담과 2/4분기기

업 실적 개선 미약 등으로 조정을 보이고 있다는 점에서 단기적인 상승에는 한계가 있지만,

선진국의 리플레이션정책 공조화(추가 금리 인하 기대)와 경기회복 기대로 중장기적으로 주

가의 상승국면이 지속될 가능성이 있다. 두번째 경로는 국내금리의 추가인하 효과이다. 금리

인하는가계와기업의금융비용부담을줄이고내수회복과기업수익개선에도움을줄것으

로보인다.

신후식 (02-768-4120)[email protected]

이효근 (02-768-4128)[email protected]

박상현 (02-768-4127)[email protected]

80

예상된금리인하는

단기적으로주식시장에

미치는영향적어

예상된 미연준리의 금리인하: 단기적으로 주식시장에 큰 영향 못 줄 것

미연준리가 6월 26일연방기금금리를 0.25%p 인하했다. 2001년초이후 13번째금리인하이

다. 연준리의추가적인금리인하조치로연방기금금리는1%로 1958년이후가장낮은수준을

기록했다. 연준리의금리인하결정은이미주식시장에서예상되었된재료(시장은연준리가연

방기금 금리를 0.25%p 내지 0.5%p 인하 예상)라는 점에서 주식시장에 별다른 영향을 주지

못했다. 이는미국주식시장이예상한금리인하와예상치못한금리인하에따라다르게반응해

왔기때문이다. 미연준리이사인 '버넨키'는 '연준리의통화정책과주가반응'이라는논문에서

시장이 예상치 못한 0.25%p의 금리인하는 미국주가를 1개월 동안 2.6% 가량 상승시켰다고

분석했다. 그러나시장이예상한 0.25%p의금리인하의경우미국주가는 1개월동안 0.4% 상

승하는데그쳤다고분석했다는점에서도이를잘볼수있다.

표1. 연방기금금리하락(25bp)이미국주가에미치는영향(월간)

구분 예상된경우 예상치못한경우

S&P500 0.378 2.578

제조업 0.769 2.843

금융업 0.012 2.917

정보통신 0.246 3.084

건설업 0.941 6.446

소매업 2.180 3.101

도매업 0.423 1.266

운송 1.516 2.384

유틸리티 1.067 1.184

서비스 0.784 2.902

광업 1.094 0.764

자료: What Explain the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? (FRB, Bernanke, 2003.1)

표2. 연방기금금리하락(25bp)이미국주가에미치는영향(일간)

구분 예상된경우 예상치못한경우

S&P500 -0.342 1.300

제조업 -0.162 1.010

금융업 -0.241 1.214

정보통신 -0.364 1.565

건설업 0.108 2.295

소매업 -0.270 1.546

도매업 -0.005 0.248

운송 -0.229 1.285

유틸리티 0.061 -0.135

서비스 -0.292 1.165

광업 -0.084 0.278

자료: What Explain the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? (FRB, Bernanke, 2003.1)

81



예상치못한금리인하시

건설업, 정보통신업, 금융업

상승이두드러져

한편시장이예상치못한금리인하(0.25%p)가 1개월동안업종별미국주가에미치는영향을

보면제조업은 2.8%, 금융업은 2.9%가오르는것으로나타났다. 금리를내린경우가장주가

가 많이 오른 업종은 건설업종으로 6.5%가 오른 것으로 나타났다. 다음으로 정보통신업종과

소매업종이각각 3.1%가오르는것으로나타났다. 반면에광업은 0.7%, 가스전력등유틸리

티업종은 1.2%, 도매업은 1.3%로 여타업종에 비해 주가상승 폭이 크지 않은 것으로 나타났

다. 금리인하시건설업종주가가많이오른것은모기지금리가하락하여주택경기활성화로건

설업종수익성이개선되기때문인것으로보인다. 금리인하시금융업종의주가가많이오른것

은경기회복으로부실기업이줄어들어영업이익의개선이기대되기때문인것으로보인다. 금

리인하시정보통신업종의주가가많이오른것은정보통신업종의수익성이경기회복에상대

적으로민감하게반응하기때문인것으로보인다.

그러나시장이예상한금리인하(0.25%p)가 1개월동안업종별미국주가에미치는영향을보

면제조업은 0.8%, 금융업은 0.01%가오르는것으로나타났다. 정보통신업종은 0.25%가상

승하는 것에 그쳤다. 이번의 금리인하는 이미 시장에 다 반영된 것이라는 점에서 금리인하가

향후주식시장에미치는직접적인효과는적을것이다. 그러나금리인하는중장기적으로경기

부양효과를수반하면서간접적으로미국주가에긍정적으로영향을미칠것으로보인다. 연방

은행의 계량모형에 따르면 0.25%p 금리인하는 1차년도중 미국주가를 2.2%, 2차년도에는

3.2%를상승시키는것으로나타났다는점이이를잘반증하고있다.

참고로 FRB(Federal Reserve Bulletin, 1999.1)모형을 보면, 연방기금금리를 1%p를 내릴

경우 10년 만기 미국의 국채(TB) 수익률은 1차년도에 0.3%p가 떨어졌으며, 달러화 가치는

여타선진국간금리격차축소와물가상승압력으로2.2% 가량절하되었고, 경제성장률은1차

년도중 0.6%가오르는것으로나타났으며, 실업률은 0.2%p가낮아졌다. 또한소비자물가는

0.2%가올랐다.

표3. 연방기금금리가1%p 하락이미국경제에미치는영향 (단위: %, %p)

구분 1차년도말 2차년도말

금융시장

10년만기국채(TB) -0.3 -0.5

주가(S&P500 기준) 8.8 12.7

달러가치 -2.2 -4.9

거시경제

GDP 0.6 1.7

실업률 -0.2 -0.7

소비자물가 0.2 0.6

지출별GDP상승기여율

소비자내구재소비 24.0 18.6

소비자비내구재, 서비스 28.0 26.2

민간고정투자 13.0 18.5

주택투자 13.0 18.5

재고투자 16.4 10.7

수출 7.1 13.0

수입 -17.5 -14.8

정부소비 2.4 3.4

자료: FRB Federal Reserve Bulletin(1999.1)

82

글로벌리플레이션공조예상

선진국의 리플레이션 공조정책은 지속될 듯

미국의금리인하로영국, 호주, 뉴질랜드, 카나다 등은금리는곧바로내릴것으로보인다. 영

국의 정책금리는 3.75%로 1.00%인 미국금리보다 2.75%p나 높고, 2.0%인 유로금리보다는

1.00%p가 높다. 영국이 금리를 내리지 않을 경우 국제투기자금이 영국으로 몰리면서 파운드

화가치가급등할가능성이있기때문이다. 일본은금리인하여력이없고 ECB는당분간금리

를인하하지않을것으로보인다. 이는 유로지역은 6월중이미 0.5%p의 금리를인하했고, 지

난 6개월간 3회에 걸친 금리인하로 유로권 경기 부양에 충분히 유동성이 공급되었다는 시각

때문이다. 그러나미국이 8월중연방기금금리를 0.25%p 추가적으로내릴가능성이커보인

다는점에서유로도연내에기준금리를 0.5%p 추가적으로더내릴것으로예상된다. 특히 선

진국은 세계적인 디플레이션을 막기위해 경기부양(리플레이션) 정책에 공조하고 있고 환율조

정에의해서자국의디플레를외국에수출하는정책을피하고있어당분간급격한달러화약세

나유로화강세현상은없을것으로보인다. 유로화강세, 즉 달러화약세현상이크게나타나

지는않을것이다. 유로화는금년상반기중(6월 20일) 9.6%, 지난해이후 23.3% 큰폭절상

되었기때문이다.

표4. 주요선진국중앙은행정책금리일람표 (단위: %, %p)

년도 미연준리 유로중앙은행(ECB) 일본은행 영국영란은행

날짜 정책금리 변동폭 날짜 정책금리 변동폭 날짜 정책금리 날짜 정책금리 변동폭

99 6/30 5.00 0.25 4/8 2.50 ▲0.50 0.25 1/7 6.00 ▲0.25

8/24 5.25 0.25 11/4 3.00 0.50 2/12 0.00 2/4 5.50 ▲0.50

11/16 5.50 0.25 4/8 5.25 ▲0.25

6/10 5.00 ▲0.25

9/8 5.25 0.25

11/4 5.50 0.25

00 2/2 5.75 0.25 2/3 3.25 0.25 8/11 0.25 1/13 5.75 0.25

3/21 6.00 0.25 3/17 3.50 0.25 2/10 6.00 0.25

5/16 6.50 0.50 4/27 3.75 0.25

6/8 4.25 0.50

9/1 4.50 0.25

10/6 4.75 0.25

01 1/3 6.00 ▲0.50 5/11 4.50 ▲0.25 2/28 0.15 2/8 5.75 ▲0.25

1/31 5.50 ▲0.50 8/30 4.25 ▲0.25 3/19 0.00 4/5 5.50 ▲0.25

3/20 5.00 ▲0.50 9/17 3.75 ▲0.50 5/10 5.25 ▲0.25

4/18 4.50 ▲0.50 11/8 3.25 ▲0.50 8/2 5.00 ▲0.25

5/15 4.00 ▲0.50 9/18 4.75 ▲0.25

6/27 3.75 ▲0.25 10/4 4.50 ▲0.25

8/21 3.50 ▲0.25 11/8 4.00 ▲0.50

9/17 3.00 ▲0.50

10/2 2.50 ▲0.50

11/6 2.00 ▲0.50

12/11 1.75 ▲0.25

02 11/6 1.25 ▲0.50 12/5 2.75 ▲0.50

03 6/25 1.00 ▲0.25 3/6 2.50 ▲0.25 2/6 3.75 ▲0.25

6/5 2.00 ▲0.50

자료: Datastream

83



표5. 2000년이후최근까지주요국정책금리조정추이 (단위: %, %p)

구분 정책금리 변동폭(%p)

미국 6.5 →1.0 -5.5

일본 0.25 →0.0 -0.25

유로(ECB) 4.75 →2.0 -2.75

영국 6.0 →3.75 -2.25

캐나다 5.75 →3.25 -2.50

한국 5.25 →4.0 -1.25

주: 2000년말이후부터2003년6월26일까지조정상황

자료: Datastream

표6. 주요국중앙은행의통화정책전망

구분 금리및통화조정전망

미국연준 - 8월중Fed funds rate 25bp 추가인하예상

- 내년상반기까지금리인상자제예상

일본BOJ - ‘제로금리’정책유지

- 엔강세저지를위해필요한경우엔매도시장개입지속

- 상업은행의당좌예금잔액충분한규모유지, 국채매입지속,

매입대상자산의범위자산담보부채권등으로확대

유로ECB - 연내에기준금리25~50bp 금리인하전망

영국BOE - 7월중기준금리25bp 인하예상

캐나다BOC - 3/4분기중Overnight funding rate 25bp 인하예상

- 연내에75bp 인하한후내년상반기까지유지전망

자료: 주요 IB 보고서및외신등종합

84

동아시아국가에대한

환율조정및내수확대

압력고조예상

미국주가와의동조화와

추가금리인하로

내수회복과기업수익개선기대

동아시아국가들도 내수확대 정책 지속 예상

미국정부는 미국경제의 거대한 경상수지 적자를 해소하고 디플레 방지를 위해 동아시아 국가

에대해서환율조정(중국등)과 내수확대정책(한국, 대만, 일본 등)을 요구할가능성이크다.

지난해미국의무역적자중 42%는중국, 일본, 대만, 한국등 4개동아시아국가에의해발생

했다. 이들 동아시아 국가들은 무역흑자에도 불구하고 통화가치의 상승 폭이 유로화(23.3%

절상)에 비해 상대적으로 적었다. 엔화는 지난해 이후 현재까지 10%, 원화는 9.4%, 위엔화

0%, 대만 달러는 1.3% 절상되었다. 자국의통화가치강세를막기위한중앙은행들의달러화

국채매입정책등외환시장개입정책때문이었다. 3월말현재일본은미국국채를3,866억달

러, 중국은 1,177억달러, 홍콩은 498억달러, 한국과대만은각각 412억달러, 345억달러를보

유하고있다는점이이를잘반증해주고있다.

표7. 아시아지역미국채보유현황 (단위: 억달러)

구분 보유액

일본 3,866

중국 1,177

홍콩 498

한국 412

타이완 345

싱가포르 185

태국 133

자료: 미재무부 (2003. 3월기준)

특히미국은동아시아국가들에게금리인하등내수확대책을적극적으로요청할가능성이있

다. 동아시아국가들의환율조정에의한미국수출증대효과(가격효과)보다는내수확대에의한

수출효과가 6.4배정도 크다는모건스탠리에따르면분석을감안해볼때미국은동아시아국

가들의내수확대정책을요구할가능성이커보인다. 내수부진과국제금리인하추세등을감안

해볼때우리나라는7월중추가적으로금리(0.25%p)를내릴가능성이커보인다.

금리인하 효과와 주가상승으로 인한 부(Wealth Effect)의 효과가 예상되는 국내경제

미국금리의인하로국내경제와주가는두가지경로에의해서직간접적으로영향을받을것으

로보인다. 첫째경로는미국주가상승으로인한국내주가상승현상, 즉동조화효과이다. 미국

주가는 한국주가와 0.7의 상관관계가 있고, 미국주가가 1% 오르면 1개월 동안 한국주가는

0.78%가 오르는 것으로 분석되고 있다. 연준리의 금리인하에도 불구하고 미국주가는 단기간

의급등에대한부담과 2/4분기기업실적개선미약등으로조정을보이고있다는점에서단

기적인상승에는한계가있을것이다. 그러나디플레이션을방지하기위한선진국의리플레이

션정책 공조화(추가 금리 인하 기대)와 경기회복 기대로 중장기적으로 주가의 상승국면이 지

속될가능성이있다. 미국주가상승만큼한국주가도상승할것이다. 주가상승으로인한부의

효과로소비와투자환경이점차개선될것이다. 두번째경로는국내금리의추가인하효과이다.

금리인하는가계와기업의금융비용부담을줄여고내수회복과기업수익개선에도움을줄것

으로보인다.

85



기조적인달러화약세는

불가피하나그속도는

매우완만할것

국제금리 인하로 외채 지급이자 축소 예상

국제금리인하로외채지급이자축소가예상된다. 미국의금리가 0.25%p 하락할경우연간우

리나라는 0.3억달러의순이자비용의감소가예상된다. 금년 4월 말현재우리나라의총대외

지불 부담은 1,392억달러이다. 이중 85%(1,183억달러)가 변동부 금리라는 점을 감안해 볼

때 금리인하로 대외 지급이자 부담은 2.8억달러가 감소할 것이다. 금리하락으로 우리나라가

받을 이자수입도 줄어들 것이다. 우리나라의 총 대외채권은 1,895억달러이다. 이중 우리나라

의외환보유고는 1,309억달러(6월 15일기준)이며, 그중유가증권투자가 1,000억달러로추

정된다. 금리인하로이자수익이 2.5억달러정도줄어들것이다. 따라서우리나라의순이자비

용은0.3억달러가량감소할것으로보인다.

표8. 우리나라의총대외지불부담과대외채권추이 (단위: 억달러)

구분 1999 2000 2001 2002 2003.4

외환보유액 740.6 962.0 1,028.2 1,241 1,309

유가증권 660.1 905.5 926.9 957.9 -

총대외채권 1,454 1,647 1,628 1,853 1,895

총대외지불부담 1,371 1,317 1,177 1,310 1,392

순채권 83 331 452 543 503

주: 1) 2002년유가증권은10월말기준

2) 2003년외환보유고는6월15일기준

자료: 한국은행

미국의금리인하로국제금융시장에서차입여건이다소개선될것이고외평채스프레드도다소

하락할것으로보인다. 미국경제의구조적인취약성(경상수지적자확대및재정수지적자등)

으로기조적인측면에서달러화약세는불가피할것이다. 그러나달러화약세속도는매우완

만할 것이다. 이는 환율조정에 의해서 자국의 디플레를 외국에 수출하는 정책을 피하고 있기

때문이다. 따라서원화가치도절상추세를보일것이나매우완만할것으로보인다.

그림1. 우리나라원화환율추이

86

주요 경제지표 동향

주요경제지표동향 (단위: 전년동기비, %)

구분 2001년 2002년 02년4/4분기 03년1/4분기 02년12월 03년1월 2월 3월 4월 5월

경기 동행지수순환변동치(추세치) 99.2 100.0 100.3 100.5 100.6 100.9 100.5 100.0 99.1 98.4

선행지수전년동월비 -0.9 9.5 5.8 3.0 5.3 4.4 3.1 1.5 0.1 -0.8

소비자기대지수 95.9 104.7 95.1 94.3 94.8 96.4 96.1 90.4 94.5 94.5

전경련BSI(실적치) 91.2 109.7 98.1 86.4 91.9 90.2 79.8 89.3 87.7 84.7

생산 산업생산지수 1.3 7.3 9.5 5.9 9.5 3.5 10.2 5.0 1.9 -1.9

생산자출하지수 1.7 7.3 9.5 4.6 9.3 3.4 7.8 33.0 1.2 -2.2

생산자재고지수 0.5 0.3 0.3 11.4 0.3 2.1 7.8 11.0 11.6 12.5

제조업평균가동률 75.1 76.9 77.2 77.4 77.0 77.5 77.9 76.9 76.7 73.9

서비스업 5.7 8.6 7.1 1.6 6.1 3.7 1.4 -0.2 -0.5 -

소비 도소매판매액 4.6 6.0 4.4 -0.2 1.8 4.5 -1.8 -3.0 -4.3 -4.6

내수용소비재출하 2.9 8.0 9.0 -1.7 8.4 0.9 -1.8 -3.8 -6.6 -11.8

소비재판매액지수 4.8 7.8 5.3 0.4 2.7 8.1 -4.3 -2.4 -5.5 -5.5

설비투자 설비투자추계지수 -2.3 1.6 3.1 -3.4 2.4 -7.7 -3.6 0.1 -4.6 -8.9

설비용기계내수출하 -4.9 12.4 13.1 10.5 7.8 2.5 17.4 11.4 4.0 -6.8

기계수주액 -1.0 21.0 22.9 -18.2 18.1 2.3 9.7 -42.6 -1.2 1.3

건설수주 건설기성액 10.0 3.7 8.0 16.1 11.3 20.9 10.4 16.9 12.4 16.4

국내건설수주 22.1 21.3 12.7 -2.0 14.3 20.9 44.0 -36.6 7.8 37.0

건축허가면적 20.6 42.0 24.1 3.4 36.8 23.3 -9.2 -2.5 -29.2 -

고용 실업률(%) 3.8 3.1 2.9 3.6 3.1 3.5 3.7 3.6 3.3 3.2

임금 5.7 11.5 14.4 13.7 16.4 37.4 -2.9 9.2 - -

물가 소비자물가 4.1 2.7 3.3 4.1 3.7 3.8 3.9 4.5 3.7 3.2

생산자물가 1.9 1.6 3.9 5.3 4.6 5.1 5.2 5.8 3.9 2.8

금융 M2(평잔) 16.9 11.5 12.6 13.0 14.1 13.9 13.3 11.9 10.3 -

M3(평잔) 9.6 12.9 13.2 12.5 13.3 13.1 12.5 11.7 10.3 -

국고채수익률(평균,%) 5.7 5.8 5.3 4.8 5.3 5.0 4.7 4.8 4.6 4.3

어음부도율 0.23 0.06 0.06 0.09 0.07 0.04 0.08 0.14 0.08 0.08

주가지수(평균) 572.8 757.0 672.6 591.7 699.8 631.0 591.6 550.8 585.9 613.5

원/달러환율(평균) 1,291.0 1,250.6 1,220.3 1,202.5 1,207.4 1,178.4 1,191.3 1,233.7 1,230.5 1,199.7

대외거래 경상수지(억달러) 82.4 134.9 19.7 -17.2 -6.5 -4.2 -1.1 -11.9 -3.7 11.80

상품수지(억달러) 96.6 141.8 38.7 12.3 3.9 7.9 5.0 -0.6 12.7 16.9

수출(통관기준) -12.7 8.0 24.6 20.8 26.1 25.8 21.0 16.2 19.4 3.9

수입(통관기준) -12.1 7.8 23.1 30.9 27.9 27.8 32.3 32.5 17.7 6.4

무역지수 수출단가 -13.1 -4.4 2.0 1.8 4.0 3.2 2.9 -0.5 - -

수입단가 -9.0 -3.8 7.1 20.0 12.0 16.9 21.8 20.6 - -

수출물량 0.7 13.3 21.7 16.7 18.7 16.8 19.0 14.7 - -

수입물량 -2.3 12.3 15.1 8.2 15.2 8.4 8.7 7.9 - -

순상품교역조건 -4.5 -0.5 -4.9 -15.1 -7.2 -11.8 -15.5 -17.5 - -

주: 1) 특별한설명이없는한전년동기비,%

2)생산자재고지수의연간및분기수치는기말기준

자료: 통계청, 한국은행, 산자부, 노동부, 전경련

87



국내경제전망

구분 2001 2002 2003 2004

연간 2/4분기 3/4분기 4/4분기 연간 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기 연간 연간

국민계정(전년비, %)경제성장률 3.0 6.6 5.8 6.8 6.3 3.7 3.3 3.0 4.3 3.6 5.5 최종소비지출 3.7 7.4 5.5 3.8 6.2 1.2 -0.3 -0.3 0.7 0.3 3.3 민간소비 4.2 7.9 6.2 4.3 6.8 0.9 -0.5 -0.7 0.4 0.0 3.9

총고정투자 -1.7 5.4 0.5 6.8 4.8 4.8 3.1 5.4 4.3 4.4 5.2 건설투자 5.8 3.8 -4.6 6.0 3.3 8.1 4.9 9.1 5.6 6.8 2.6 설비투자 -9.8 7.5 7.8 8.2 6.8 1.6 1.0 0.7 2.3 1.4 8.6

총수출 1.0 12.8 20.3 24.2 14.9 17.3 13.1 7.0 7.2 10.9 12.2 총수입 -2.8 18.8 20.5 20.0 16.3 18.0 14.6 5.9 8.5 11.6 12.0

대외거래(억달러)경상수지 82.4 16.0 9.3 19.7 60.9 -17.2 -8.9 6.4 23.5 3.8 2.1 상품수지 134.9 43.7 28.2 38.7 141.8 12.3 11.4 24.3 43.3 91.3 88.8 수출 국제수지기준 1,512.6 405.7 409.1 450.4 1,625.5 445.0 445.2 443.2 482.5 1,815.9 2,039.0

통관기준 1,504.4 402.5 412.6 453.1 1,624.7 430.6 440.8 439.3 479.2 1,789.9 2,032.5 (전년동기비, %) -12.7 4.9 15.9 24.6 8.0 20.8 9.7 6.5 5.8 10.2 13.6

수입 국제수지기준 1,377.7 362.0 380.9 411.7 1,483.7 432.8 433.8 418.9 439.2 1,724.7 1,950.2 통관기준 1,411.0 371.9 388.8 422.6 1,521.3 442.2 440.6 425.1 446.2 1,754.2 1,999.6 (전년동기비, %) -12.1 7.8 13.8 23.1 7.8 30.9 18.5 9.4 5.5 15.3 14.0

물가상승률소비자물가(전년동기비, %) 4.1 2.7 2.5 3.3 2.7 4.1 3.5 3.4 2.9 3.5 2.2 생산자물가(전년동기비, %) 1.9 1.2 1.6 3.9 1.6 5.3 3.6 3.8 2.6 3.8 1.6

실업률(%) 3.8 3.0 2.8 2.9 3.1 3.6 3.2 3.1 3.1 3.3 3.1 임금상승률(전년동기비, %) 5.7 11.5 11.6 14.4 11.5 13.7 6.7 6.3 6.2 8.1 8.6

원/달러환율 기말 1,326.1 1,201.8 1,225.5 1,200.4 1,200.4 1,252.9 1,180.0 1,150.0 1,120.0 1,120.0 1,060.0 평균 1,290.8 1,207.7 1,197.3 1,221.0 1,253.0 1,201.8 1,205.0 1,160.0 1,140.0 1,177.0 1,070.0

국고채수익률(평균) 5.7 6.3 5.5 5.3 5.8 4.8 4.3 4.2 4.5 4.5 5.5

회사채수익률(평균) 7.0 7.0 6.3 5.9 6.6 5.4 5.4 5.3 5.4 5.4 6.3

주: 음영부분은전망치자료: 한국은행, 통계청, 산자부, 노동부, 대우증권리서치본부

해외경제전망

구분　 2001 2002 2003 2004

연간 2/4분기 3/4분기 4/4분기 연간 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기 연간 연간

성장률 세계 2.5 - - - 3.0 - - - - 2.6 3.5 (전기비연율%) 미국 0.3 1.3(2.2) 4.0(3.3) 1.4(2.9) 2.4 1.4(2.0) 2.8(2.5) 3.0(2.2) 3.3(2.7) 2.4 3.4

일본 0.4 5.2(-0.3) 3.1(1.7) 1.9(2.3) 0.1 0.6(2.6) -0.5(1.0) 0.3(0.3) 0.8(0.0) 0.9 1.2 유로 1.5 1.6(0.8) 1.3(1.0) 0.3(1.2) 0.8 0.0(0.8) 1.1(0.8) 2.5(1.1) 1.7(1.4) 1.1 2.1 아시아 5.3 - - - 6.5 - - - - 4.9 6.4

환율(평균) 엔/달러 121.0 127.0 119.0 122.4 125.2 118.9 117.0 114.0 112.0 115.0 105.0 달러/유로 0.90 0.92 0.98 1.00 0.95 1.07 1.15 1.20 1.22 1.16 1.24

미국(%, 기말) 연방기금금리 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.25 1.00 1.00 1.00 1.00 1.75

유가(WTI, 평균, $/bbl) 25.9 26.3 28.3 28.2 26.1 34.0 27.0 25.0 23.0 27.3 20.3 변화율(전년동기비, %) -14.7 -6.1 6.0 41.2 0.7 58.2 2.7 -11.7 -18.4 4.6 -25.6

주: 1) 지역별성장률은2002년구매력평가(PPP)로환산한달러기준GDP로가중치를사용하여계산 (IMF, World Economic Outlook, 2003년4월)2) ( ) 전년동기대비기준3) 음영부분은전망치

자료: IMF, Datastream, Bloomberg, 예상치는대우증권리서치본부

국내외 경제 전망국내외경제전망국내외경제전망

88

정부지출확대와통화정책

완화의기대감이커지면서

주가와채권가격상승

외국인의국채선물

순매수규모확대

국채선물대상채권이

단일종목으로전환되면서

지표채권에대한

유동성선호현상심화

VI. 채권시장전망: 프리미엄 해소

�

유동성 선호현상 심화

6월 중 시중금리는 사상 처음으로 3%대에 진입했고 그만큼 과열에 대한 우려도 확대되었다.

콜금리 추가인하에 대한 기대감이 상존하는 가운데 지표채권에 대한 선호도가 높아지면서 장

기금리가단기금리를하회하는다소비정상적인현상이나타났다.

하반기경기회복을예상한주가상승에도불구하고시중금리의하락랠리가지속된배경에는경

제전반에대한정책의비중이커졌기때문으로해석할수있다. 기업과 개인부문의지출확대

를 기대하기 어려운 상황에서 정부지출과 통화정책 완화의 기대감이 컸다는 점이 주가상승과

금리하락을동시에가능케했다고판단된다.

또한 미국 채권시장의 흐름에 충실한 외국인의 적극적인 국채선물 순매수 확대도 금리하락을

지속케했다. 달러화약세로인해아시아, 특히일본은자국통화방어를위한미국채매입을지

속했고또유로등세계각국에내수부양을목적으로한금리인하압력을확대시켰다. 이로인

해엔/달러환율과미국채수익률의움직임은유사한양상을나타냈다.

한편국채선물 9월물부터 underlying채권이기존의 3년물과 5년물을포함한 3종목의 basket

에서국고 3-2 단일종목으로전환되면서지표채권편입에대한선호도가급격히증가했다. 시

중금리가콜금리를하회함에따라금리반등에대한부담이커질수록유동성선호현상이심화

되면서 지표채권에 대한 선호도는 오히려 확대되었다. 이것이 정책당국의 채권시장 과열경고

에도 불구하고 시중금리의 하락을 지속시킨 배경이 되었고 콜금리 인하 기대감이 약화되면서

시중금리를급반등시킨원인이되었다.

자료: Datastream, Kofex

그림1. 미국채금리의움직임에연동하는외국인의국채선물매매

김범중 (02-768-3501)[email protected]

89


채

권

시

장

전

망

미국거시지표의개선과

주가상승에도불구하고

시중금리의추세반전에대한

신뢰는약해

선행지표의개선이전에

시중금리의상승이가능할

것인가에대한의문

프리미엄 해소

미국 거시지표의 개선이 잇따르고 있고 미국과 국내 주식시장은 인상적인 상승세를 지속하고

있다. 하지만여전히시중금리의추세반전의가능성은미약하게인식되고있고이에대한배경

으로국내거시지표의개선조짐이나타나지않음을들고있다. 사실선행지수나재고순환지표

의개선에앞서시중금리가상승반전한적은거의없었기때문이다.

결국 선행성을 갖는 지표의 개선없이 6월 말 급반등했던 시중금리에 대해 기술적인 반등으로

해석할지또는변곡점형성으로판단할지에대해따져봐야할시점으로보인다. 결론부터말하

자면 6월말의시중금리급반등은 overshooting의해소과정으로써기술적반등으로평가할수

있지만전저점의하향돌파가어려워보인다는점에서장기적인관점에서는변곡점으로이해할

수있다고판단된다. 결국 7월시중금리는전저점과유동성프리미엄이해소된수준으로이해

할수있는통안2년금리사이에서움직이는넓은박스권을예상한다.

자료: 통계청, 증권업협회

그림2. 선행지표에후행하는시중금리

90

약30bp에달하는지표채권에

대한유동성프리미엄은

금리반등에대한부담으로

유동성선호현상이

심화되었기때문

유동성프리미엄점차

희석될것으로보는이유는

시중금리전저점의하향돌파가

어렵고콜금리인하가능성이

크지않기때문

콜금리의인하없이

통안1년금리가하락할수

있는하한은4.20%수준

7월이후지표개선이

기대된다는점에서콜금리의

추가인하가능성은작아보여

99년 2월 이후로 통안 2년과 국고 3년간의 스프레드가 평균 -5bp 였음을 감안할 때 24일자

기준 -33bp의스프레드는28bp수준이 overshooting된것으로평가할수있고이를유동성프

리미엄으로해석할수있다. 지표채권에대한선호도가높아진배경에는국채선물대상채권이

국고3년과 국고5년을 합하여 세 종목으로 구성된 basket에서 국고 3-2 단일종목으로 전환되

면서지표채권에대한투자선호도가집중된것을들수있다. 또한 금리수준에대한부담으로

인해유동성선호현상이점차심화되었고이는결국지표채권에대한유동성프리미엄을확대

시켰다. 마치악순환의고리처럼금리수준에대한부담이커질수록유동성프리미엄은오히려

확대되며금리의overshooting을유도했다는것이다.

한편 지표채권에 부여되는 유동성 프리미엄은 매매차익 획득의 기회가 있다고 판단될때만 유

효하며시중금리의상승반전시빠르게희석되는것을알수있다. 결국 시중금리의추가하락

여지가 얼마만큼인지 예상해보는 것이 유동성 프리미엄의 존속 여부를 결정짓는 잣대라는 것

이다. 하지만시중금리가전저점을하향돌파할가능성은커보이지않으며이는콜금리인하의

가능성이크지않기때문이다.

6월 중순 3.95%까지 하락한 시중금리는 25bp의 금리인하를 반영한 수준이다. 왜냐하면 2금

융권 콜금리는 target금리보다 10~20bp수준이 높기 때문에 콜금리가 3.75%로 하향조정된

다면 2금융권이역마진없이최대한낮은금리로살수있는채권수익률은 3.95%이기 때문이

다. 6월중통안1년금리가4.20%를단하루만하회했던것도결국은역마진없이최대한매입

할수있는금리수준이2금융권을포함하여4.20%이기때문이다.

하지만 7월이후콜금리의인하가능성이커보이지않다는점이매매차익획득의기회를희석

시키고 결국에는 유동성 프리미엄도 점차 감소시킬 것으로 전망된다. 왜냐하면 8월의 금통위

는뚜렷이개선된수치를나타낼것으로예상되는 6월의산업활동지표를관측한직후에열릴

것이기 때문에 금리인하의 명분을 갖기 어려울 것이다. 또한 9월의 금통위는 2분기의 악화된

성장률의 관측과 함께 금리인하 기대감을 확대시킬 수 있지만 2분기 이후의 산업활동 지표가

2분기보다악화되지않을것으로예상되는데다경기회복이기대되는 4분기를목전에둔시점

이기때문에콜금리인하시기로는부적절하다는판단이우세해질수있다.

자료: 증권업협회

그림3. 금리상승반전시지표채권에대한프리미엄은희석될것

91


채

권

시

장

전

망

또한수출환경이그리비관적이지않다는점도고려할필요가있다. 환율의하락이수출악화를

유도할것에대한우려가높은상황이지만사실상환율과수출의추이는그리연관이깊지않

다. 환율보다는오히려세계수요의확대여부가수출개선의주요변수로파악되며우리수출에

대해선행성을갖는미국의 ISM지수가개선되고있다는점은수출악화가능성을낮추게될것

이다. 또한 대중국 수출비중이 높아진 상황에서 중국의 고성장이 지속되고 있다는 점도 수출

악화가능성이낮게한다는판단이다.

미국ISM지수의상승반전으로

수출악화의가능성은낮아보여

그림4. 수출확대여부는환율과관련이작아

자료: Datastream, 산자부

그림5. 수출의선행지표인 ISM지수의개선

92

회사채발행이전에국채와

통안채의발행증가는

수급부담을악화시킬것

7월이후의수급상황은금리에비우호적이며거시지표의개선에선행하여금리의상승가능성

을높일것으로보인다. 주가나선행지표에비해금리가후행했던이유중하나는결국카드채

를포함하여회사채의발행이시차를두고증가했기때문이다. 반면에현재는통안채와국채의

발행잔액이회사채발행비중을초과하는상태로통안채와국채의발행증가가예상된다는점에

서회사채발행증가에선행하는수급부담이가시화될것으로예상된다. 특히통안채단기물의

발행이중단된상태이며국채, 예보채, KAMCO채권이장기물위주로발행될것이라는점들은

시장전체의듀레이션을장기화시키며금리변동위험을확대시킬것으로판단된다. 특히운전

자금수요와설비투자수요의증가로인해기업자금수요가점차늘어날것으로보이며자금조

달의주요수단은대출보다채권이될가능성이높아보인다. 은행권의예대율이총대출금기

준으로82.7%까지상승한상황에서기업대출의추가적인확대는부담스러워보이기때문이다.

자료: 증권업협회, 한국은행

그림6. 국채와통안채의발행비중확대

93


채

권

시

장

전

망

그밖에외국인의국채선물순매수규모가크게축소되었다는점을고려할필요가있다. 한때

3만3천계약에달하던외국인의국채선물순매수규모는 24일 기준 1만3천계약까지축소되었

다. 특히외국인의국채선물순매수는현물포지션없이이루어진다는점에서국내기관의현물

보유에대한헤지수요를충당해왔음을감안할필요가있다. 결국외국인의국채선물순매수규

모축소는국내기관의헤지수요대체압력을높일것이며따라서금리하락탄력을크게둔화시

킬것으로보인다. 특히국채와통안채등장기물증가로인한듀레이션장기화와함께외국인

의국채선물순매수축소는국내기관의듀레이션증가로이어지고있음을유의할필요가있다.

7월 중 시중금리는 콜금리 25bp인하를 반영한 수준인 3.95%를 경신하기 어려워 보인다. 다

만거시지표의개선을관측하기까지시일이소요된다는점에서여전히급격한금리의상승가

능성은 낮아보인다. 다만 추가 금리인하 기대감이 희석되어감에 따라 국고지표채권에 부여되

던유동성프리미엄은점차희석될것이며이로인한금리의반등가능성은높아보인다. 특히

수출지표개선이예상되며월말에발표되는거시지표의개선이기대된다는점에서시중금리의

하방경직성은강화될것으로전망된다. 또한국채및통안채의발행증가가예상됨에따라수급

부담도 점차 가시화될 것이며 외국인의 국채선물 순매수 규모 축소에 따른 금리의 하락 탄력

둔화 가능성도 금리의 상승압력을 높일 것으로 예상된다. 따라서 7월 중 시중금리는

4.00~4.50%에서움직일전망이다.

외국인의국채선물순매수

포지션감소는국내기관의

듀레이션증가로이어질것

7월중시중금리는

4.00~4.50%에서움직일전망

94

7

월

주

요

일

정

주: 1) 시간은각국현지시간기준, 사정에따라발표일정이변경될수있음

2) ( )는전월및전기수치를의미. 기업실적의경우는전년동기EPS

자료: Bloomberg, 통계청, 한국은행, 재정경제부

월

7영, 5월산업생산(0.2%)

Sonus Networks(-0.06$)

14Bank ofAmerica(1.40$)Citigroup(0.78$)Fannie Mae(1.55$)Novellus(0.08$)

휴장프랑스(Bastille Day)

21미, 6월경기선행지수(1.0%)

3M(1.36$)Altera(0.06$)Gillette(0.26)Sprint FON(0.35$)Sprint PCS(-0.17$)Texas Instruments(0.06$)휴장일본(Marine Day)

28독, 7월 IFO 서베이

6월소매판매

화

7.1미, 5월건설지출(-0.3%)

6월자동차판매(13.0M)6월 ISM 제조업(49.4)

한, 6월수출(3.9%, YoY)6월수입(6.4%, YoY)

휴장홍콩(SAR Establishment Day)

8미, 5월소비자신용(10.7B)독, 6월실업률(10.7%)한, 5월서비스업활동

(-0.5%, YoY)

Alcoa(0.27$)

15미, 7월엠파이어스테이트(26.8)

6월소매판매(0.1%)한, 6월소비자기대(94.5)

Johnson & Johnson(0.60$)Wells Fargo(0.82$)US Bancorp(0.45$)Intel(0.09$)Motorola(0.02$)

22Infineon(-0.10$)Lockheed Martin(0.58$)Pfizer(0.32$)Amgen(0.38$)PeopleSoft(0.14$)

29미, 7월소비자신뢰한, 6월산업활동

수

2

9미, 5월도매재고(-0.1%)영, BOE 회의

Juniper Networks(0.00$)Rambus(0.06$)Yahoo(0.03$)

16미, 5월기업재고(0.1%)

6월CPI(0.0%)6월Core CPI(0.3%)6월산업생산(0.1%)6월가동률(74.3%)

영, 6월실업률(3.1%)5월선행지수(-0.1%)

EMC Corp(-0.01$)Ford(0.31$)JP Morgan Chase(0.58$)Merrill Lynch(0.66$)Northwest Air(-1.08$),IBM(0.84$)Apple Computer(0.09$)Sun Microsystems(0.01$)

23AOL Time Warner(0.24$)AT&T(0.07$)AT&T Wireless(0.00$)Boeing(0.92$)Eastman Kodak(0.85$)Goodyear Tire(0.18$)Qualcomm(0.24$)

30미, Fed’s Beige Book

목

3미, 5월공장주문(-2.9%)

6월실업률(6.1%)6월 ISM 서비스(54.5)

10미, 6월수입물가(-0.3%)영, BOE 금리(3.75%)독, ECB 금리(2.00%)

17미, 6월건축허가(1,788M)

6월주택착공(1,732M)7월필라델피아연준(4.0)

Caterpillar(0.58%)Coca-Cola(0.52$)Delta Air Lines(-1.34$)General Motors(2.63$)Honeywell(0.55$)Nokia(0.17$)Sears, Roebuck(1.31$)Microsoft(0.21$), Xilinx(0.12$)

휴장한국 (제헌절)

24영 6월소매판매(-0.1%)

DaimlerCyrysler(1.10$)Amazon(-0.01$)

31미, 2분기GDP-Adv

7월시카고PMI6월구인광고지수

한, 7월소비자물가

금

4

휴장미국(독립기념일)

11미, 6월PPI(-0.3%)

6월Core PPI(0.1%)5월무역수지(-42.0B)

한, 6월수출물가(-5.2%, YoY)6월수입물가(-2.5%, YoY)

GE(0.44$)

18미, 7월미시건대소비자신뢰한, 6월실업률(3.2%)

eBay(0.19$)

25미, 6월내구재수주

6월기존주택판매6월신규주택판매

영, 2분기GDP

8.1

7월 주요 일정

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