Economia Monetaria › 2019 › 01 › cap... · Capítulo 5: El concepto de incertidumbre en la...
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1 Santiago Capraro, Carlo Panico y Jamel Kevin Sandoval Economia Monetaria
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Santiago Capraro, Carlo Panico y Jamel Kevin Sandoval
Economia Monetaria
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Índice
Introducción
Parte I: La oferta de dinero
Capítulo 1: Elementos analíticos e institucionales en la administración de la oferta monetaria
Capítulo 2: Elementos adicionales sobre el análisis de la oferta de dinero en México
Parte II: La demanda de dinero
Capítulo 3: La demanda de dinero: elementos históricos, institucionales y analíticos
Capítulo 4: Tobin y la elección de cartera
Capítulo 5: El concepto de incertidumbre en la obra de Keynes y en los análisis de la
demanda de dinero después de la segunda guerra mundial
Parte III: De la Teoría General de Keynes a las Nuevas Macroeconomías
Capítulo 6: Las críticas a la Teoría General de Keynes y al modelo IS-LM
Capítulo 7: El modelo IS-LM: una representación formal
Capítulo 8: Tobin y la construcción de un modelo flujos- acervos
Capítulo 9: Monetarismo
Capítulo 10: Expectativas y la construcción de un modelo macroeconómico
Capítulo 11: Las “Nuevas” Macroeconomías
Capítulo 12: Nueva Macroeconomía Keynesiana y Nuevo Consenso en Macroeconomía
Parte IV: La organización institucional de la política monetaria
Capítulo 13: El debate sobre “reglas contra discrecionalidad” en política monetaria
Capítulo 14: La organización institucional de la política económica: independencia de
las autoridades y coordinación entre ellas
Referencias bibliográficas
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Introducción
1. En las décadas recientes, las liberalizaciones de los movimientos internacionales de
capitales y el crecimiento “explosivo” de la industria financiera han reforzado el rol que
los eventos financieros juegan en la economía. El crecimiento de la industria financiera
ha estado acompañado en la mayoría de los países por un estancamiento del crecimiento
de la actividad productiva, un aumento del desempleo y de la desigualdad distributiva y
una creciente inestabilidad de los mercados internacionales.
La investigación sobre estos fenómenos está ocupando mucho espacio en la literatura,
evidenciando cambios importantes en la teoría y en la política económica y en la
organización institucional de la intervención pública. Estos cambios intentan reflejar
aquellos en el funcionamiento de los mercados. El estudio de estos nuevos elementos y
la comparación con los que prevalecían en las décadas anteriores se ha vuelto necesario
para enfrentarse con los problemas que están afectando las economías. La misma
exigencia se manifiesta en la formación de profesionales comprometidos con el bienestar
de los ciudadanos.
2. El texto que aquí se presenta quiere contribuir a la solución de estos problemas,
proponiendo una descripción de las teorías monetarias que se han desarrollado con el
pasar del tiempo, relacionando esta evolución a la evolución histórica de la organización
institucional de la economía, de los mercados – con particular atención a los mercados
crediticios y financieros – y de la política económica.
Las características principales de este texto son las siguientes. En primer lugar, se
considera que para entender la teoría monetaria, como para entender cualquier otra parte
de la disciplina económica, es necesario aclarar la relación que tiene con las teorías que
fundamenta la disciplina económica, es decir con las teorías de los precios y de la
distribución del ingreso.
En segundo lugar, es necesario es necesario relacionar el desarrollo de las teorías a la
evolución histórica de la organización institucional de la sociedad y de los mercados,
organización que refleja las relaciones de poder entre los distintos grupos sociales.
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En tercer lugar, es necesario conocer detalladamente el funcionamiento de los mercados
y, en particular, de cómo la legislación establece las formas de regulación de los mismos.
En el caso de la economía monetaria, la necesidad de estudiar la regulación de la emisión
monetaria, de la erogación del crédito y de la circulación de otros instrumentos
financieros es imprescindible.
3. La redacción del texto es el resultado de varias experiencias de docencia. Se puede
adaptar a cursos de economía monetaria de la licenciatura, como a cursos de posgrado.
Para tratar de lograr este resultado, la redacción ha intentado, por cuanto más parecía
posible, separar los elementos de desarrollo lógico-formal o matemáticos de los
argumentos del contenido descriptivo de las teorías. En muchos casos se ha intentado
desarrollar la parte lógico-formal en los apéndices. También se ha intentado presentar
algunos avances de un tema teórico en capítulos específicos con el fin de permitir que
profesores y los estudiantes puedan elegir en qué medida quieren profundizar el tema.
4. Los autores quieren agradecer …
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Primera Parte
La oferta de dinero
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Capítulo 1. Elementos analíticos e institucionales en la administración de la oferta
monetaria
1. ¿Por qué estudiar la oferta de dinero?
El análisis de la oferta monetaria permite profundizar el estudio de ciertas cuestiones de
la teoría y la política monetaria, por ejemplo:
• ¿Cuáles son los determinantes de la cantidad de dinero en circulación?
• ¿En qué medida la oferta de dinero puede ser controlada y por quién?
• ¿Cómo el proceso de liberalización financiera internacional afecta el control de la
cantidad de moneda en circulación y de las tasas de interés por parte de la
autoridad monetaria?
De las respuestas a estas preguntas dependen aquellas a otras cuestiones relevantes:
• ¿Cuál es el grado de autonomía que el banco central debe tener respecto a los
demás organismos estatales y a las decisiones de los operadores del mercado?
• ¿Cuáles son las consecuencias de las decisiones de la autoridad monetaria sobre
la cantidad de moneda en circulación, el sector financiero y la economía?
La literatura sobre el tema no siempre da respuestas univocas a estas preguntas. La
diversidad de puntos de vista surge como reflejo de la existencia de múltiples visiones y
escuelas en el debate de la economía política. Estudiar la oferta de dinero implica entrar
en las entrañas de las economías de mercado, o del capitalismo, donde las decisiones de
las empresas financieras pueden tener efectos rápidos y vigorosos sobre la estabilidad, el
desarrollo y la distribución del ingreso.
2. ¿Qué se entiende por dinero en el análisis económico?
La definición de dinero (moneda) usada por los economistas no coincide con el uso del
término en el lenguaje ordinario. En la vida cotidiana por moneda entendemos lo que los
juristas llaman “moneda legal”1, que es el conjunto de los medios de pagos de “curso
1 En el curso del tiempo se han usado diferentes formas de “moneda de curso legal” emitidas por distintas
autoridades, por ejemplo: las notas bancarias son emitidas por el banco central, mientras que los “billetes
de estado” y las monedas metálicas las emite la Casa de la Moneda que depende del Ministerio de Economía
o el del Tesoro. En México los billetes de estado no existen; el banco central funge como emisor de
banconotas (tiene el derecho de señoreaje) y la Casa de la Moneda produce la moneda metálica.
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legal” en un país. Sin embargo, en el mundo de los negocios, para realizar transacciones
no se utiliza moneda legal, sino instrumentos de deuda (transferencia de depósitos u otras
formas de créditos bancarios, cartas comerciales, títulos públicos, etc.). Para los
economistas el concepto de moneda legal no se adapta correctamente al análisis de los
problemas que nos interesan, como el control del gasto y los equilibrios internos y
externos de la economía.
Entonces: ¿Cuál puede ser la definición de dinero (entendiendo por “dinero” un conjunto
de diversos activos financieros) más útil para el análisis económico?
Desde un punto vista teórico se considera que el dinero tiene tres funciones principales:
• Unidad de cuenta, es decir como unidad de medida del valor de los bienes y
servicios.
• Medio de intercambio, es decir como medio de pago en transacciones
comerciales y financieras.
• Reserva de valor, es decir como instrumento para transferir en el tiempo y
espacio un cierto monto de riqueza.
Los activos financieros que pueden realizar estas funciones son muchos, y debido a que
la literatura no ha alcanzado un acuerdo sobre cuál de las funciones es excluyente para
definir al dinero, se han identificado de forma pragmática diferentes agregados
monetarios, dejando en libertad al analista de elegir entre ellos. De estos agregados
monetarios las autoridades monetarias proveen de forma sistemática y regular
información estadística histórica y actualizada para su uso en el análisis económico.
3. Las definiciones de “dinero”
Documentos y estadísticas oficiales proveen información sobre el conjunto de activos
financieros que pueden ser definidos como dinero. La identificación de estos conjuntos
refleja las características del sistema financiero al que se refieren; por tanto, en las
estadísticas oficiales de distintos países se pueden encontrar agregados monetarios
similares y otros diferentes. Debido a esta correspondencia entre los agregados
monetarios y las características del sistema financiero considerado, el estudio de las
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definiciones de los agregados monetarios existentes en un país se puede realizar
relacionándolo con las instituciones financieras que operan en el país en cuestión.
Podemos clasificar las instituciones financieras en:
• Las autoridades monetarias,
• Las empresas financieras y crediticias,
• Los mercados monetarios,
• Los mercados financieros.
• Instituciones financieras internacionales.
Entre las autoridades monetarias que operan en un país, las dos más importantes son el
banco central y el Ministerio de Economía (el Tesoro).2 Bajo la supervisión de estas
entidades operan el sistema bancario, los mercados monetarios (es decir, los mercados de
créditos de corto plazo con instrumentos de vencimiento no mayor a un año) y los
mercados financieros (es decir, los mercados donde se tranzan deudas con un plazo de
vencimiento mediano y largo plazo o con liquidación superior a un año). A veces, en el
lenguaje de todos los días, en los mercados financieros se incluyen también aquellos
donde se tranzan las acciones, que son títulos de propiedad y no de crédito.3 Es posible
enlistar las diversas definiciones de los agregados monetarios haciendo referencia a las
instituciones y dando una representación sintética de la estructura del sistema financiero.
Las principales definiciones de dinero comúnmente usadas en la literatura de los
diferentes países son: circulante, base monetaria, M1, M2, M3.
• Circulante. La noción de circulante coincide con aquella de “moneda de curso
legal” y está constituido por monedas y billetes en circulación (cuando
corresponda también incluyen a los billetes de estado, los cuales son emitidos por
la Casa de Moneda y no por el banco central).
2 En México el Tesoro está a cargo de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, quien es la entidad
responsable de proponer y controlar la política fiscal del Gobierno Federal. 3 En el mercado financiero existen otras autoridades de contralor, además del banco central y del Ministerio de Economía, encargadas del funcionamiento de la bolsa de valores, las aseguradoras, etc. que también
forman parte del Sistema Financiero.
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• Base monetaria. La base monetaria está constituida por los pasivos financieros a
la vista de la autoridad monetaria. 4 Comprende el circulante y los activos
financieros convertibles a la vista (es decir, inmediatamente y sin costo). 5 Forman
parte de la base monetaria los depósitos a la vista en el banco central de las
“Instituciones de Crédito” (IC) o “Instituciones Financieras Monetarias” (IFM)6
más la suma de los billetes y monedas en circulación. Si consideramos una hoja
de balance simplificada de un banco, podemos llegar a identificar las fuentes de
la base monetaria (es decir, los elementos que la generan), que incluyen las
reservas internaciones en poder del banco central y el crédito interno neto (es
decir, a las IC que operan en la economía y al sector público) de la autoridad
monetaria.
• M1. Este agregado suma a la base monetaria los pasivos a la vista de las IC. La
base monetaria que se tiene en cuenta es neta del valor de los billetes y monedas
que las IC mantienen en caja y de sus depósitos en el banco central.
• M2. Este agregado se compone de M1 más depósitos de ahorro más otras formas
de depósitos bancarios mantenidas por las personas (físicas o morales).
• M3: Este agregado monetario está compuesto por M2 más algunos títulos de
deuda de los mercados monetarios y financieros, según la definición de los
agregados monetarios elegida por el banco central.
Se puede inferir que mientras las primeras dos definiciones de agregados monetarios se
relacionan con los pasivos financieros del balance de la autoridad monetaria, la tercera y
la cuarta incluyen también pasivos financieros de las IC; la quinta incorpora los títulos
comerciados en los mercados monetarios y financieros.
4 Los pasivos financieros son una deuda en el balance financiero de un sujeto y son al mismo tiempo un activo (o sea un crédito registrado en el activo del balance) de otro sujeto. Un billete representa un pasivo
financiero para la autoridad monetaria y un activo financiero para quien lo posea. Por otra parte, un depósito
bancario es un pasivo para la banca, mientras que es un activo para el dueño de dicho depósito. Se dice “a
la vista” porque son liquidables al momento, instantáneamente. 5 Los pasivos a la vista de operadores distintos a la autoridad monetaria no constituyen base monetaria. El
cobro de estos pasivos, como por ejemplo el retiro de un depósito bancario en cuenta corriente, por parte
del público u otra institución, no implican la creación de base monetaria para toda la economía sino la
reasignación de la misma base monetaria ya creada. En la actualidad, la creación de base monetaria sólo se
contempla en la cuenta corriente del banco central, como una pasividad a la vista. 6 En México se les conoces come Instituciones de Crédito (IC) e incluyen a distintos organismos
financieros como la Banca Múltiple y de desarrollo. En la Unión Monetaria Europea se llaman
“Instituciones Financieras Monetarias” (IFM). En adelante se usará ambos términos como sinónimos.
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En la literatura se acostumbra representar gráficamente los agregados monetarios en
forma de pirámide invertida:
M3
M2
M1
Base
monetaria
4. La definición de agregados monetarios según el glosario del Banco de México.
Desde 1999 podemos encontrar en el glosario del Banco de México las definiciones de
los agregados monetarios contenidas en el cuadro que se presenta a continuación. Estas
definiciones no coinciden con aquellas mas usadas en otros países, lo que impide hacer
comparaciones directas con las definiciones de agregados que se usan en el resto del
mundo. Sin embargo, permiten distinguir entre varios tipos de emisores de instrumentos
monetarios y de tenedores, diferenciando también entre residentes y no residentes, lo que,
hasta principio del 2018, se consideraba conveniente para la conducción de la política
monetaria en México por tomar en cuenta algunas características especificas de la
estructura crediticia y financiera mexicana.
AGREGADO ACTIVO(/PASIVO) FINANCIERO NIVEL INSTITUCIONAL
Circulante Billetes y monedas Autoridad Monetaria
Base monetaria Por el lado de sus usos, se define como la suma
de billetes y monedas en circulación más el saldo
neto acreedor de las cuentas corrientes que el
Banco de México lleva a las IC; por el lado de
sus fuentes, como la suma de los activos
internacionales netos en moneda nacional y el
crédito interno neto.
Autoridad Monetaria
M1 Está compuesto por el circulante en poder del
público, las cuentas de cheques en poder de
residentes del país y los depósitos en cuenta
corriente. Los billetes y monedas en poder del público se obtienen al excluir la caja de los
bancos del total de billetes y monedas en
circulación.
Autoridad Monetaria;
IC.
M2 Incluye a M1 y la captación bancaria de
residentes, a los valores públicos y privados en
Autoridad Monetaria;
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poder de residentes y a los fondos para el retiro. IC.
Mercados monetarios
Mercados Financieros
M3 Incluye a M2 y la captación bancaria de residentes del exterior y a los valores públicos en
poder de residentes del exterior
Autoridad Monetaria;
IC.
Mercados monetarios
Mercados Financieros
M4 Incluye a M3 y la captación de las sucursales y
agencias de bancos mexicanos en el exterior
provenientes de residentes en el exterior y de
nacionales.
Autoridad Monetaria;
IC.
Mercados monetarios
Mercados Financieros
Mercados Internacionales
En marzo del 2016, el Fondo Monetario Internacional puso a disposición del público el
nuevo Manual de Estadísticas Monetarias y Financieras que presentaba, por primera vez,
lineamientos generales para establecer definiciones estándar de agregados monetarios a
nivel internacional y, en los primeros meses de 2018, el Banco de México decidió
redefinir los agregados monetarios para mejorar la calidad de la información estadística
utilizable y hacerla comparable con aquella disponible en el mundo. Posponiendo al
capitulo 2 un análisis detallado de las nuevas definiciones de los agregados monetarios,
podemos aquí presentar sintéticamente el contenido de los agregados M1, M2, M3 y M4
que ahora se usan:
Agregados Monetarios desde 2018
M1. Billetes y monedas en poder del público; depósitos de exigibilidad inmediata en
bancos; y depósitos de exigibilidad inmediata en entidades de ahorro y crédito
popular. (EACP)
M2. M1 más instrumentos a plazo residual de hasta 5 años en bancos o EACP en poder
de residentes; acciones de fondos de inversión de deuda y acreedores por reporto
de valores.
M3. M2 más valores públicos del gobierno federal o el IPAN en poder de residentes.
M4. M3 más la tenencia por parte de no residentes de todos los instrumentos anteriores.
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5. El multiplicador monetario y la relación entre los diversos agregados monetarios.
Luego de haber descrito las diversas definiciones de dinero utilizadas en el análisis
económico, podemos examinar si existe una relación entre los mismos. El estudio de este
problema implica introducir un instrumento analítico denominado “el multiplicador de
los depósitos” o “el multiplicador monetario”. En esta sección se presenta la estructura
básica de este instrumento, conocida también como “análisis estático del multiplicador
monetario”. En el apéndice a este capitulo se presenta una versión mas amplia del mismo
análisis, conocida como “análisis dinámico del multiplicador monetario” o “multiplicador
monetario como progresión geométrica”.
Supongamos que en la economía existe un banco central e IC que reciben depósitos y
mantienen “reservas” en forma de basa monetaria para hacer frente a los requerimientos
de pagos y conceden préstamos a sus clientes. Para simplificar el análisis supongamos
que la base monetaria consiste sólo en billetes y depósitos a la vista de las IC en el banco
central y que las IC aceptan un sólo tipo de depósito. Definamos BM como el total de la
base monetaria en circulación, BMb y BMp son las cantidades de base monetaria
mantenida por las IC y por los demás agentes de la economía respectivamente, para hacer
frente a sus necesidades de liquidez. Por construcción:
BM = BMb + BMp (1)
Además, sea D el monto total de los depósitos bancarios de la economía. Supongamos
ahora que las IC mantienen reservas precautorias por un monto porcentual (b) de los
depósitos, mientras que los demás participantes de la economía mantienen efectivo (base
monetaria) en una proporción g de sus depósitos bancarios. Por tanto:
BMb = b D (2)
BMp= g D (3)
siendo:
0 < b < 1
0 ≤ g < 1.
Sustituyendo (2) y (3) se obtiene la expresión:
BM = b D + g D (4)
Lo que implica:
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BM = (b + g) D (5)
Por tanto, podemos obtener:
D = 1 𝑏+𝑔
BM (6)
La expresión (6) identifica la relación existente entre el monto de depósitos bancarios y
la base monetaria en nuestra economía. Dado que es razonable suponer que (b+g) es un
número positivo menor a 1 (por los valores supuestos de ambos coeficientes), se puede
concluir que el multiplicador de los depósitos 1
(b + g) es un número mayor a 1 y que los
depósitos son un múltiplo de la base monetaria en circulación.
Ahora, si tomamos la definición de M3, podemos describir la oferta de dinero como:
Ms= BMp + D + Z (7)
Donde Z representa el monto de los instrumentos de crédito de los mercados monetarios
y financieros incluidos en la definición de M3.7 Suponiendo Z = z D (con z > 0) y
recordando las ecuaciones (3) y (6), podemos obtener de (7) la relación existente entre la
oferta de dinero (M3) y la base monetaria:
Ms= g D + D + z D (8)
Ms= (1 + g + z) D (9)
Ms= BM (10)
La (10) indica que M3 es un múltiplo de la BM, siendo 1+𝑔+𝑧 un número mayor a 1. 𝑏+𝑔
Sin embargo, la relación presentada en la ecuación (10) no ofrece un indicador de
causalidad entre las variables consideradas, es decir no está claro si la variación en la BM
generará variaciones en M3, o viceversa, las variaciones en M3 inducen cambios en BM.
Trataremos de profundizar sobre estas cuestiones en la próxima sección.
6. ¿Hasta qué punto la autoridad monetaria controla la oferta monetaria?
7 Esta definición de M3 es congruente con el apartado 3 de este documento. Hemos incluido la base
𝑏+𝑔
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monetaria, los depósitos del Sistema Financiero (M2), más otros instrumentos con vencimiento mayor a un
año (Z), lo que conforma en su conjunto a M3. Cabe resaltar que dicha ecuación puede replantearse de
manera similar para cada definición de agregados monetarios que tenga cada país en cuestión.
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Ahora debemos preguntarnos si la oferta de dinero puede ser controlada por la autoridad
monetaria y en particular por el banco central. A esta pregunta la literatura no da una
respuesta única. Los economistas han expresado diversas opiniones acerca de la
capacidad de los bancos centrales para controlar los agregados monetarios y el grado de
consenso en torno a esta idea ha variado en el tiempo. Mientras desde la Segunda Guerra
Mundial hasta inicios de los años 1970 prevaleció la opinión que el Banco Central no
podía o no tenía que ejercer un control estricto de la oferta monetaria, desde los años 1970
hasta principio de la década de 1980 prevaleció el punto de vista que la Banca Central
podía y tenía que hacerlo. Desde los años 1990 en la literatura está prevaleciendo de nuevo
la idea que el Banco Central no puede o no debe controlar rígidamente la oferta de dinero.
La existencia de opiniones divergentes nos llevará a describir los argumentos utilizados
por las distintas escuelas de pensamiento a favor o en contra de la capacidad de controlar
los agregados monetarios. Estos argumentos serán presentados de modo esquemático con
el fin de facilitar la exposición y permitir al lector un acceso simple a los elementos
centrales de la controversia.
7. La estabilidad del multiplicador monetario
Un primer aspecto del problema implica estudiar la estabilidad del multiplicador
monetario y el comportamiento de la pirámide invertida que representa a los agregados
monetarios. Si el Multiplicador no es estable, ello implica que la autoridad monetaria no
cuenta con toda la capacidad deseada para controlar la cantidad de depósitos en una
economía, y por lo tanto no es capaz de manipular por completo la oferta de dinero
creando y destruyendo base monetaria; por el contrario, si el multiplicador es estable y
no “cambia” significativamente en el tiempo, el nivel de depósitos en una economía, y
por tanto de los agregados monetarios, depende sustancialmente del manejo de la Base
Monetaria, donde puede esperarse que el Banco Central tenga mayor control.
Esquematizando estas ideas, es posible presentar este tema a través de dos posiciones que
llamaremos siguiendo la denominación anglosajona, “concertina view” (visión acordeón)
y “balloon view” (visión globo).
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La concertina view sostiene que el multiplicador monetario, 1+𝑔+𝑧 , mantiene un valor 𝑏+𝑔
estable en el tiempo independientemente del desenvolvimiento de la política monetaria.
La estabilidad del multiplicador implica que el banquero central puede controlar los
movimientos de los agregados monetarios variando de forma autónoma e independiente
la base monetaria existente en la economía. El nombre “visión acordeón” se deriva del
hecho que, según los defensores de esta posición, el banco central está capacitado para
mover la pirámide invertida que representa a los agregados monetarios en un modo
homogéneo e uniforme: restringiendo (alargando) la base monetaria el banco central
puede reducir (aumentar) los agregados monetarios, determinando que la pirámide
invertida se mueva de forma similar a la de un acordeón.
La balloon view sostiene que, si el banco central trata de restringir la base monetaria, no
provocará un movimiento homogéneo en la pirámide invertida. Si el banco central limita
el monto de activos líquidos requeridos por las IC, se pondrán en marcha procesos de
innovación financiera a través de los cuales los actores económicos serán capaces de crear
por si mismos los instrumentos de pago que requirien. La aceleración del proceso de
innovación financiera es mayor si la restricción monetaria es más fuerte.
Por tanto, la banca central pone en riesgo su poder de monopolio sobre la creación de
medios de pagos y la estabilidad del multiplicador de los depósitos. 8 Según los defensores
de esta posición, las políticas monetarias restrictivas provocan que la pirámide invertida
responda a las acciones del banco central como un "globo", es decir cuando se contrae la
base monetaria, que es la base de la pirámide invertida, se expanden los otros agregados,
que son las otras partes de la pirámide invertida.
La estabilidad del multiplicador de los depósitos está en el centro del presente debate. En
los años de 1950 se observó que las maniobras restrictivas llevadas adelante por los
bancos centrales de Inglaterra y Estados Unidos, luego de la guerra de Corea, puso en
movimiento un proceso de innovación financiera que hizo a las políticas monetarias
8 La innovación financiera puede influir en decisiones que impactan sobre los coeficientes b, g y z del
multiplicador monetario, convirtiendo en inestable la relación entre los diferentes agregados monetarios.
Por ejemplo, la introducción de tarjetas de debito y de crédito reduce el uso de billetes y monedas para el
pago y disminuye el coeficiente g, mientras que innovaciones en el mercado de dinero, que hacen más simple hacerse con liquidez, pueden afectar las reservas de las IC, es decir, el coeficiente b. Innovaciones
financieras de mayor complejidad pueden permitir que los agentes vivan prolongadamente “apalancados”
en el mercado financiero y que por ende cambie el coeficiente de z y la oferta de dinero con ello.
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inefectivas. Para estudiar este fenómeno el gobierno inglés creó en 1958 una comisión de
estudio, la Comisión Radcliffe, la cual recopiló opiniones y comentarios de académicos
y profesionales de las finanzas.
La opinión prevaleciente en esa época (reportada en el informe final de la Comisión
publicado en 1960) resultó ser la balloon view, según la cual no es conveniente que la
banca central intente controlar rígidamente el crecimiento de los agregados monetarios.
Entre los argumentos propuestos en defensa de esta tesis, uno afirma que las políticas
monetarias restrictivas acelerarían el proceso de innovación financiera, reduciendo la
estabilidad del multiplicador de los depósitos produciendo una variación no controlada
en los agregados monetarios9.
La aceptación generalizada del punto de vista de la balloon view entre algunos expertos
del sector monetario en aquellos años llevó a los defensores de la concertina view a
profundizar el análisis teórico y empírico entorno a la estabilidad del multiplicador de los
depósitos. Son famosos los estudios llevados adelante por Milton Friedman, Anna
Schwartz, Cagan, entre otros10, los cuales trataron de mostrar que en los Estados Unidos
el multiplicador de los depósitos, como la demanda de dinero11, mostraba una cierta
tendencia a la estabilidad, empíricamente observada, que se mantendría incluso con una
política monetaria que procurase mantener un control rígido sobre la oferta de dinero.
A partir de la mitad de los años 1970, la concertina view se empezó a aceptar
gradualmente en diversos países para controlar en forma rígida los agregados monetarios.
La tendencia culminó con la introducción en Estados Unidos e Inglaterra del experimento
monetarista desde fines de 1979 hasta inicios de los años 1980. El experimento fue
abandonado en los primeros meses de 1982 por las consecuencias
9 Minsky (1957) argumenta que la aceleración del proceso de innovación financiera de los años 1950 fue
provocada por políticas monetarias restrictivas de aquel entonces. 10 Véase Friedman (1959), Friedman y Schwartz (1963) Friedman y Meiselman (1963), Brunner y Meltzer
(1964), Cagan (1965), Anderson y Jordan (1968). 11 Además durante los años 1970 también hubo un importante debate acerca del rol de los bancos y otras
instituciones financieras en la creación de moneda y en la economía. El debate estimuló el desarrollo del
análisis del equilibrio general en la macroeconomía financiera, desvió la atención de los economistas a la
aplicación de la teoría del multiplicador de los depósitos en las funciones de demanda de activos financieros.
Entre las principales contribuciones al rol de las instituciones crediticias y financieras, se encontraría: Tobin
(1963; 1969), Brainard y Tobin (1968); Gurley y Shaw (1960). Goodhart (1994, pp. 145-174 y 183) provee información útil para aquellos que quieran profundizar este tema.
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negativas que produjo. A continuación, destacamos los efectos que tuvo la fuerte alza en
las tasas de interés nacionales e internacionales:
• Un crecimiento explosivo de la deuda del sector público y de la deuda externa –
principalmente en los países en desarrollo, destacándose el caso de México-,
• Un grave problema en el balance de las empresas financieras debido a la pérdida
de valor de los títulos públicos, que los bancos normalmente mantienen en su
cartera, y la dificultad para recuperar los créditos otorgados a empresas nacionales
y extranjeras.
• Una reducción del gasto en inversión y, por ende, de la producción y del empleo,
debida a la subida de la tasa de interés por arriba de la eficiencia marginal del
capital de los nuevos proyectos de inversión.
Más de veinte años antes, el Informe Radcliffe había advertido que una política monetaria
que tratará de controlar rígidamente los agregados monetarios provocaría estás
consecuencias negativas.12 Luego del experimento monetarista, la mayoría de los
economistas aceptaron que tales políticas no eran viables y aceleraban el proceso de
innovación financiera, produciendo inestabilidad en el multiplicador de los depósitos y
en la demanda de moneda.13 Los banqueros centrales adoptaron una forma cautelosa para
llevar adelante su política monetaria, prestando atención al combate a la inflación, pero
evitando controlar rígidamente los agregados monetarios.14 El Instituto Monetario
Europeo, que durante los años 1990 preparó el camino para la introducción del euro y sus
instituciones, apoyo este tipo de posiciones.
La cuestión de la estabilidad del multiplicador de los depósitos en la literatura reciente ha
encontrado una solución cercana a la visión de la balloon view. Los bancos centrales,
tratan de mantener controlado el crecimiento de los agregados monetarios dentro de
ciertos límites, pero lo hacen de una forma pragmática o flexible y no rígida. Tal
comportamiento no es distinto a aquel planteado en el Informe Radcliffe, con la
12 Véase Panico y Rizza (2004) y Musella y Panico (1993; 1995). 13 Para un análisis de está posición véase Musella y Panico (1995). 14 Durante una conferencia de prensa, Gerard Bouey, gobernador del banco central de Canadá, respondió
de forma sutil a la pregunta del porqué el banco había abandonado el control rígido de los agregados
monetarios: “we didn’t abandon monetary aggregates, they abandoned us” (nosotros no abandonamos a
los agregados monetarios, ellos nos abandonaron a nosotros - traducción nuestra). La respuesta está citada
en muchos trabajos; entre ellos destacamos Merving King (2001), gobernador del Banco de Inglaterra.
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diferencia que en la actualidad los bancos centrales otorgan menos importancia a la lucha
contra la desocupación.
8. ¿En qué medida el banco central controla la emisión de base monetaria?
El debate acerca del control de la oferta de dinero por parte de la autoridad monetaria no
se agota con la estabilidad del multiplicador de los depósitos; otro aspecto importante es
la autonomía del banco central, en el sentido de su capacidad para determinar la cantidad
de base monetaria en circulación. Esta discusión nos llevará a analizar detenidamente la
regulación acerca de quién puede pedir al banco central la creación (destrucción) de base
monetaria y los procesos relacionados a tal requerimiento.
Desde un punto de vista normativo destacamos que son tres las personas morales que
pueden participar en los procesos de creación (destrucción) de base monetaria:
• las IC,
• el Ministerio del Tesoro o de Economía o Secretaria de Hacienda, según sea el
caso,
• los operadores y las instituciones financieras involucradas en los sistemas de
pagos internacionales.
Las demandas de estas tres personas exponen los canales de creación de base monetaria:
• el canal de financiamiento de las IC,
• el canal del financiamiento al sector público,
• el canal del financiamiento de relaciones económicas con el exterior.15
Formalmente, la variación de la base monetaria generada a través de los canales
mencionados puede ser representada de la siguiente manera:
∆BMt = ∆BMFINt + ∆BMTESt + ∆BMEXTt, (11)
Donde:
• ∆BMt: representa la variación de la base monetaria durante el periodo t;
• ∆BMFINt: representa la variación de la base monetaria relacionada al
financiamiento de las IC en el periodo t;
15 Es posible considerar un cuarto canal de creación de base monetaria, cuantitativamente poco relevante
denominado “otros sectores”.
20
• ∆BMTESt: representa la variación de la base monetaria producida por el
financiamiento del sector público en el periodo t;
• ∆BMEXTt: representa la variación de la base monetaria producida por la relación
financiera con el exterior en el periodo t.
9. El financiamiento de las IC
Debido al tipo de actividad que desarrollan las IC pueden encontrarse en la necesidad de
conseguir base monetaria para hacer frente a los requerimientos de reservas legales
impuestos por la autoridad monetaria o para hacer frente a los pedidos de sus clientes y
otros motivos. Para resolver estos problemas las IC pueden recurrir a tres vías de
financiamiento:
• Conseguir liquidez a través del “mercado interbancario”;
• Vender títulos de crédito (en general, bonos gubernamentales) en los mercados
monetarios o de crédito;
• Buscar financiamiento en el banco central.
Los mercados interbancarios son aquellos en donde se contratan préstamos con distintos
periodos de madurez entre las empresas crediticias y financieras. Los préstamos pueden
ser “overnight” (de la noche a la mañana) o pueden tener una madurez de unos cuantos
días. Debido a que la madurez de los préstamos no suele superar un año, los mercados
interbancarios son parte de los mercados monetarios. Estos préstamos juegan un papel
crucial en el funcionamiento del sistema financiero y en la transmisión de las decisiones
de emisión monetaria del banco central al resto de la economía.
Durante los últimos treinta años la liberalización financiera internacional, es decir las
facilidades que las empresas crediticias y financieras tienen para operar de forma libre en
diversos países, ha transformado los mercados interbancarios nacionales en
internacionales. Más aún, la propagación de la innovación financiera en los sectores del
“dinero electrónico” y en los “mercados de derivados” ha complicado y complejizado el
funcionamiento de los mercados monetarios. Ambas transformaciones han afectado la
forma de llevar adelante la política monetaria, aumentando los problemas que enfrentan
las autoridades monetarias.
21
Las IC pueden adquirir liquidez a través de vender títulos públicos en los mercados de
dinero y de capitales. Las IC mantienen títulos públicos en sus portafolios como inversión
ya que presentan un rendimiento pero además son activos de alta liquidez, ya que se
pueden transformar rápidamente en base monetaria si el banco central estabiliza sus tasas
de interés. En la jerga de los mercados monetarios los títulos públicos son la “segunda
línea de reservas” de las IC, mientras que aquellas en base monetaria (a las cuales nos
referimos cuando usamos el termino reservas) representan la “primera línea”.
La existencia de mercados interbancarios y de títulos públicos organizados aumenta la
posibilidad de hacerse con base monetaria sin tener que recurrir al banco central para
resolver problemas de liquidez.
El refinanciamiento de las IC por parte de la banco central surgió y se consolidó en la
Inglaterra del siglo XIX, cuando entró en funcionamiento el primer sistema de pagos
centralizado en la “cámara de compensaciones”.16
En las décadas siguientes, el banco
central ha aprendido a intervenir en la operatoria normal del mercado a través del sistema
de pagos y ha empezado a jugar el rol de “prestamista de última instancia”, así llamado
porque la financiación del banco central es la única (y la última) a la que se puede acceder
durante periodos de crisis crediticia y/o financiera.
Desde su origen el refinanciamiento de las IC por parte de los bancos centrales ha buscado
como objetivo evitar que la dificultad de una empresa para hacer frente a sus pagos se
expanda a otras, generando una crisis de confianza en todas las instituciones crediticias y
financieras con consecuencias desastrosas para toda la economía. Esta función de los
Bancos Centrales ha representado para las sociedades contemporáneas un paso hacia
adelante, en tanto ha provocado una estabilización de las economías, reduciendo
drásticamente el número y el costo de manejar las crisis financieras.
Como se verá en el capitulo subsiguiente haciendo referencia al caso de México, las leyes
vigentes permiten a las IC requerir la emisión de base monetaria a través de dos conjuntos
de operaciones: “a iniciativa del banco central” y “a iniciativa de las contrapartes”,
entendiendo por contraparte del banco central las mismas IC. En el
16 La “cámara de compensación” permite a los bancos realizar pagos a través de sus cuentas corrientes en
el banco central. Fue establecida en 1830 en el Banco de Inglaterra permitiendo a los “Big Five” (los cinco grandes) de Londres cancelar pagos relacionados una vez cada quince días a través de movimientos
contables (sin movimiento de efectivo).
22
primer caso es el banco central quien sugiere a las IC que adquiera una cierta cantidad de
base monetaria. Las segundas son puestas en marcha por las IC, quienes le piden al banco
central préstamos para resolver problemas de liquidez. Tradicionalmente el
refinanciamiento de las IC había operado a través de contratos a iniciativa de las
contrapartes (es decir, a pedido de las IC, en un contrato entre un banco comercial y el
banco central). Las operaciones a iniciativa del banco central presentaron un fuerte
crecimiento en los años recientes y han remplazado en importancia a las iniciativas de la
contraparte, las cuales hoy se dan en varios países principalmente a través de operaciones
llamadas “standing facilities”, que se consideran en el capítulo siguiente.
La función de prestamista de última instancia del banco central puede fungir como
“protector de los depósitos de las familias”, una actividad que en ciertos países ha sido
consagrada en las cartas orgánicas, leyes y estatutos de los bancos centrales. Esta función
es para las empresas bancarias una red de seguridad que las coloca en una situación de
privilegio respecto al resto de las empresas de la economía. Los bancos, de hecho, se
encuentran en una situación particular en la cual pueden disfrutar de manera privada las
ganancias que genera su actividad, pero socializar parte de las pérdidas que su negocio
pueda producir.
Esta situación particular de las empresas financieras provoca un problema que en la
literatura se denomina “problema de riesgo moral” asociado a la función prestamista de
última instancia.17 Se ha postulado que la intervención de los bancos centrales para
proteger a los depositantes puede inducir a los administradores/dueños de las empresas
financieras, que saben que van a tener el apoyo del banco central si generan pérdidas, a
producir ganancias mayores a través de presentar un comportamiento riesgoso (tomar
mayor riesgo). En este sentido, la función de prestamista de última instancia, pensada para
resolver el riesgo de insolvencia, paradójicamente, lo aumenta porque incrementa la
probabilidad que se lleven adelante iniciativas (o proyectos) contrarios al principio de
gestión responsable.
La solución adoptada históricamente para el problema del riesgo moral relacionado al rol
de prestamista de última instancia no ha sido la renuncia al mismo, sino la
17 Sobre el problema del riesgo moral asociado a la función de prestamista de última instancia, véase
Solow, 1982 y Tobin, 1987.
23
introducción de lo que se denomina “supervisión prudencial”, que confiere al banco
central poderes para regular el riesgo sobre las operaciones de las IC.
La relación de dependencia que estas formas de supervisión pueden generar entre la
autoridad monetaria y los administradores de las IC es vista como un costo secundario
“no monetario” (o psicológico), que se suma a los monetarios, en términos de intereses,
del refinanciamiento del banco central.18 Estos costos adicionales pueden inducir a los
administradores a preferir hacerse de liquidez en los mercados interbancarios o de títulos
públicos por encima de la posibilidad de financiarse a través del banco central, ya que en
los primeros no deben revelar el “estado de necesidad” de liquidez de sus empresas; de la
misma forma prefieren el financiamiento vía la iniciativa del banco central (subastas)
respecto al financiamiento vía la iniciativa de la contraparte.
Por otra parte, los bancos centrales puedan preferir la primera forma de financiamiento a
la segunda, porque a través de ésta pueden decidir el monto de base monetaria que estará
en circulación sin estar sujetos a la presión que surge de la necesidad de los bancos
comerciales por liquidez.
En las últimas décadas el desarrollo de la organización de los mercados monetarios ha
ofrecido a las empresas financieras una amplia gama de instrumentos para que éstas
puedan gestionar su liquidez y ha reducido la necesidad de financiamiento por parte de
los bancos centrales. Además, en el periodo anterior a la reciente crisis financiera, se había
intensificado el uso de las operaciones de financiamiento a iniciativa del banco central y
se sostuvo en muchos foros que este cambio incrementó la capacidad de la autoridad
monetaria para controlar este canal de creación de base monetaria y su autonomía en este
aspecto.
La crisis financiera de 2007-2008 ha interrumpido esta tendencia haciendo evidente que
la función de prestamista de última instancia y de vigilancia del sistema financiero del
banco central sigue jugando un rol crucial en el funcionamiento del sistema financiero.19
Asimismo la crisis impone la necesidad de reflexionar acerca de los “mecanismos de
mercado” en la conducción de la política monetaria, dejando en claro la limitación de
18 En el pasado, en algunos países, los bancos centrales que consideraban riesgoso el comportamiento de
los administradores de un banco público o privado, podían substituirlos con propios administradores para
defender la economía y los ciudadanos del aumento de riesgo sistémico. 19 Véase Panico y Purificato (2010) y Panico, Pinto, Puchet Anyul y Vázquez Suárez (2016).
24
los mismos, y destaca la relevancia de los cambios en los enfoques de regulación
financiera que se han realizado en las ultima décadas a partir de los años 1970. A
diferencia de lo ocurrido después de la segunda guerra mundial hasta los años 1970,
cuando la regulación financiera estaba basada en la fortaleza de los controles
discrecionales de las autoridades monetarias sobre las elecciones de los administradores
de los bancos, la regulación financiera en las décadas recientes se ha basado en el uso de
requerimientos pre-establecidos de capital y liquidez, lo que ha permitido a los directores
de las empresas financieras introducir innovaciones financieras para dar vuelta a las reglas
fijas introducidas y, por esta vía, realizar grandes ganancias con un comportamiento
riesgoso que pone en peligro la estabilidad de la economía en su conjunto. El enfoque de
regulación financiera puesto en práctica durante los 30 años posteriores a la segunda
guerra mundial y basado en la fortaleza de los controles discrecionales de las autoridades
monetarias sobre las elecciones de los administradores de los bancos fue capaz de reforzar
lo que se conoce como “el poder de persuasión moral”20 de los bancos centrales sobre los
administradores de los bancos comerciales, incrementando la capacidad de controlar el
riesgo que estas empresas estaban asumiendo asegurando la estabilidad del sistema
financiero. Los resultados que este enfoque obtuvo en términos de estabilidad financiera
fueron excelentes (véase White, 2009; Panico, Pinto, Puchet Anyul y Vázquez Suárez,
2016). Como afirmó White (2009, p. 27), durante los 30 años posteriores a la segunda
guerra mundial las insolvencias bancarias ‘desaparecieron del radar’.
10. Las operaciones de refinanciación de las IC en México.
Dejando para el subsiguiente capitulo 2 el análisis detallado de este punto, recordamos en
esta sección que la refinanciación de las IC en México se hace con instrumentos de corto
y de largo plazo. Los primeros son: las operaciones de mercado abierto, las facilidades de
crédito y depósito, y las ventanillas de liquidez de corto plazo. Los instrumentos de largo
plazo son: la compra-venta de títulos de deuda, los depósitos de regulación monetaria y
las ventanillas de liquidez de largo plazo.
20 Por “poder de persuasión moral” se entiende la capacidad de la autoridad monetaria de inducir un
comportamiento por parte de los administradores de las empresas financieras en sintonía con los objetivos
de la política monetaria, incluso sin éstas estar obligadas por la ley.
25
Como en otros países, las operaciones de mercado abierto son el instrumento principal
para refinanciar las IC. Son operaciones a iniciativa del banco central, es decir, es el banco
central que decide autónomamente de intervenir en el mercado de dinero para inyectar o
retirar liquidez. Las operaciones se pueden llevar a cabo a través de diversas modalidades,
entre ellas: compra-venta de valores denominados en moneda nacional mediante
operaciones de reporto, compra-venta definitiva de valores denominados en moneda
nacional, y los créditos o depósitos en el banco central.
El Banco de México inyecta liquidez en el mercado de dinero principalmente a través de
subastas de créditos con un plazo que puede variar de un día a un mes. La liquidez es
depositada en las cuentas corrientes que las IC tienen en el banco central. Estas cuentas,
que se usan para las liquidaciones en los sistemas de pagos, deben cerrar el día en cero.
El Banco de México anuncia un objetivo operacional en término de la tasa de interés
interbancaria a un día, conocida como “tasa de fondeo bancario”. Esta es la tasa mínima
de las subastas de crédito.
Todos los días a las diez de la mañana el Banco de México da a conocer en el Boletín de
Intervención que se publica en su página de internet su estimación sobre la cantidad de
base monetaria que se tiene que emitir para que las cuentas corrientes de las IC en el
banco central cierren el día en cero. Inmediatamente después, el Banco empieza las
subastas interactivas de créditos a varios plazos. Las subastas tienen una duración de dos
minutos e inyectan el monto estimado menos 600 millones de pesos. A las 5:15 de la
tarde, cuando cierra el sistema de pagos y se conocen los saldos de las cuentas corrientes
que las IC tienen en el banco central, el Banco de México puede averiguar si fue correcta
su estimación sobre la cantidad de liquidez que debía emitir en el día para que las cuentas
de las IC cerraran en cero. Si este ocurrió, el Banco subasta los 600 millones faltantes a
las 5:30. Si al contrario hubo un error en el pronóstico, el Banco subasta a la misma hora
los 600 millones faltantes ajustados por el error. Durante las subastas se deciden las tasas
de interés de los créditos otorgados, según las posturas de las IC que los han pedido.
Además de recibir el crédito de las operaciones de mercado abierto, las IC pueden contar
a lo largo del día con las ventanillas de liquidez de corto plazo. Es decir, las IC pueden
contar con créditos entredía, a uno o a más días, provistos por el banco central.
26
Los créditos entredía consisten en saldos negativos en las cuentas corrientes en el banco
central a lo largo del día. Estas operaciones son a iniciativa de las instituciones financieras
(las contrapartes de los bancos centrales) y prevén una tasa de interés fijada por el Banco
de México.
Las facilidades de créditos y depósitos son operaciones a iniciativa de las contrapartes
que sirven a poner en cero las cuentas corrientes de las IC en el banco central después de
la subasta de créditos de las 5:30 de la tarde. La tasa de interés de las facilidades de
depósitos, en el caso que las IC se quedaron con un saldo positivo en su cuenta corriente,
es igual a cero. La tasa de las facilidades de créditos es igual al doble de la tasa de fondeo
interbancario. En ambos casos, las IC que se equivocaron en el manejo de las cuentas
corrientes en el banco central deben pagar una tasa de penalización.
El Banco de México usa los instrumentos de largo plazo para proveer o retirar grandes
cuantidades de liquidez del mercado de dinero. Estas intervenciones existen en muchos
países y sirven para controlar el crecimiento de los agregados financieros y para modificar
las posiciones acreedoras o deudoras a corto y largo plazo de los bancos centrales y de
las instituciones financieras. En el área del euro, por ejemplo, el Eurosistema realiza
operaciones llamadas “estructurales” para estas finalidades. En México los instrumentos
más utilizados son los depósitos de regulación monetaria y la compra-venta de títulos de
deuda.
Los depósitos de regulación monetaria son obligatorios. Cuando el Banco de México
considera que existe esta necesidad, las IC deben depositar en el banco central la
cuantidad de liquidez que se le indique. Los depósitos pagan una tasa de interés y son
generalmente a vencimiento indefinido, es decir, las IC no los pueden retirar porque no
tienen fecha de vencimiento. Se emiten a través de subastas y se pueden constituir como
depósitos en pesos o como depósitos en valores del gobierno, principalmente con bonos
de desarrollo (BONDES) que el Banco de México emite por cuenta del gobierno. Los
depósitos en BONDES se usaron de abril de 1997 a junio de 2003; aquellos en pesos se
usaron de esta fecha hasta agosto 2006. Los depósitos en BONDES no se destinan a
financiar el gasto del gobierno federal, sino que quedan depositado en el Banco de
México. El sector público paga los intereses correspondientes, así que por este pago y
27
por la misma emisión de títulos por parte del Banco de México, la deuda pública crece
para satisfacer las necesidades de la política monetaria.
Para permitir a las IC de movilizar la liquidez que entregaban al banco central para la
regulación monetaria, el Banco de México decidió crear en agosto de 2000 los Bonos de
Regulación Monetaria (BREMs), que pueden ser negociados en el mercado segundario.
Los BREMs se emitieron hasta agosto de 2006, cuando fueron substituidos por nuevas
emisiones de Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (BONDES). La compra-venta de
estos valores, que sin embargo no son los únicos que el Banco puede utilizar a fines de
regulación monetaria, se hace a través de subastas.
Siguiendo el dispuesto del artículo 23 de la Ley Orgánica vigente, la compra de títulos de
deuda puede compensar el aumento de la circulación de dinero resultante de la
adquisición de devisas. La emisión de valores a cargo del Gobierno genera un retiro de
liquidez que, como prevé la fracción 1 del artículo 9 de la Ley Orgánica, queda
correspondida con depósito en efectivo no retirable antes del vencimiento de los valores
que el Gobierno constituye en el banco central. Aplicando estas normas, el Banco de
México esteriliza las emisiones monetarias causadas por la adquisición de devisas,
controla el crecimiento de la base monetaria, interviene sobre las hojas de balance de las
IC y evita la financiación del gasto público. De tal manera, las intervenciones con los
depósitos de regulación monetaria y con las compra-ventas de títulos de deuda equivalen
a aquellas con el encaje legal y con los controles administrativos del crédito que se
hicieron durante la segunda guerra mundial, cuando el Banco de México trató de influir
en la composición de las carteras de los bancos con el fin de contrastar la inversión
especulativa que quedaba favorecida por los influjos de capitales extranjeros. A diferencia
de las intervenciones con el encaje legal y con los controles administrativos del crédito
que se hicieron después de la segunda guerra mundial, cuando el Banco de México
cooperó con mucho éxito con el Gobierno Federal para favorecer el desarrollo industrial
y económico del país, las que se hacen hoy y que hicieron durante la segunda guerra
mundial solo tienen como finalidad la regulación monetaria, eliminando los excesos de
liquidez en los mercados.
11. El financiamiento del sector público.
28
El segundo sujeto que puede pedir a los bancos centrales la emisión de base monetaria es
el sector público, que tiene relaciones con el banco central a través de la Secretaria de
Hacienda (Tesoro), a la cual es demandada la gestión de los flujos de caja del Estado.
Como cualquier otro sujeto, el sector público necesita tener medios de pagos para
desarrollar su actividad. Para ese fin, puede usar sus ingresos, por ejemplo los impuestos
recaudados. Sin embargo, puede suceder que el sector público necesite financiamiento
adicional por un desajuste temporal entre sus gastos e ingresos o por haber decidido
mantener en el periodo considerado un déficit de balance, es decir una diferencia positiva
entre gastos e ingresos.
Una primera manera de adquirir financiación es obtener préstamos del sector privado
nacional y extranjero. La emisión de bonos es el instrumento más usado para recibir
estos recursos. En la mayoría de los países la organización de los mercados de los bonos
gubernamentales ha sido mejorada en las décadas recientes, garantizando un acceso más
fácil y amplio de los operadores a las subastas de emisión de estos títulos, que
representan el mercado primario de los bonos gubernamentales. Además, en el
funcionamiento de los mercados primarios y en los secundarios, que son los mercados
de bonos gubernamentales ya emitidos, se ha introducido la tecnología de la
comunicación más avanzada para facilitar el acceso de un número grande de operadores.
La oferta de bonos ha entonces aprovechado la tecnología que facilita la transformación
de los bonos en base monetaria y que permite contar con una demanda más amplia de
proveniencia nacional e internacional.
La segunda fuente de financiación del sector público viene del banco central y implica
una creación de base monetaria (∆BMTESt). Se puede realizar a través de la cesión de
bonos gubernamentales al banco central y a través de las anticipaciones o créditos de esta
entidad a la Secretaria de Hacienda.
Además de consentir la financiación del sector público, la compra de bonos del gobierno
por parte del banco central permite la estabilización de las tasas de interés sobre estos
activos y defiende el funcionamiento regular de los mercados y del mecanismo de
transmisión de la política monetaria, que describe cómo la emisión monetaria llega a
influir en la demanda efectiva y en el PIB. Estabilizando la tasas de interés sobre los
bonos gubernamentales y, por ende, los precios de estos activos, las
29
intervención del banco central permiten que las IC puedan efectivamente usar la segunda
línea de reservas de sus hojas de balance. Al contrario, si el banco central no interviene
para estabilizar las tasas de interés y los precios de los bonos gubernamentales, las IC no
puedan usar la segunda línea de reservas de sus hojas de balance, porque si lo hacen
incurren en perdidas relevantes.
A pesar de la necesidad que los bancos centrales intervengan constantemente en los
mercados de bonos gubernamentales para estabilizar el funcionamiento del mecanismo
de transmisión de la política monetaria, la cesión de bonos públicos al banco central ha
sido restringida en algunos países en las décadas recientes. En la Unión Monetaria
Europea los bancos centrales no pueden comprar bonos gubernamentales en el mercado
primario, aún pueden hacerlo en el mercado segundario (véase Panico y Purificato, 2013).
El articulo 9 de la ley Orgánica del Banco de México prohíbe la adquisición por parte del
banco central de valores gubernamentales, excepto cuando dicha adquisición corresponda
a las posturas del mismo Banco en las subastas de emisión y sean por un monto no mayor
al valor de los bonos gubernamentales que se han vencido en el día de la subasta. Estas
restricciones tienden a patrocinar una gestión de la emisión monetaria menos vinculada a
las necesidades de financiación del sector público.
Al mismo tiempo, en muchos países la introducción de “reglas fiscales” en las décadas
recientes ha restringido el poder discrecional de la autoridad fiscal. En algunos países se
han introducido normas que imponen que el balance del sector público tienda a cero sobre
un cierto periodo de tiempo. Esto es el caso de la Ley Federal de Presupuesto y
Responsabilidad Hacendaria introducida en México de 2006 y reformada en el 2013. En
otros países a las normas que imponen que el balance del sector público tienda a cero, se
han añadido normas que sancionan el rebase anual de un especifico ratio déficit público
– PIB, como prevé el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Monetaria Europea.
Finalmente, en otros países, las leyes han introducido las llamadas “reglas de oro”, que
prevén que los ingresos del sector público sean iguales a los gastos corrientes del mismo
(es decir, a los gastos netos de aquellos para las infraestructuras y otras inversiones). La
introducción de estas reglas también ha reducido las necesidades de financiación del
sector público favoreciendo una gestión de la emisión monetaria menos
30
vinculada a estas necesidades. Se ha así reforzado la tendencia a otorgar al banco central
una mayor capacidad de control sobre este canal de creación de base monetaria.
Las anticipaciones o créditos de los bancos centrales al sector público se pueden también
otorgar a través de la cuenta corriente que la Secretaria de Hacienda tiene en el banco
central para recibir y hacer pagos, si la ley permite que tenga saldos negativos.
Después de la segunda guerra mundial, los saldos negativos de estas cuentas fueron muy
usados para financiar el sector público. En algunos casos, los saldos negativos no tenían
que ser autorizados por el banco central. La misma ley que regulaba las condiciones de
estas cuentas los autorizaba, fijando sus máximas dimensiones y las condiciones a las
cuales se daba el préstamo. Esta solución limitaba el poder de control del banco central
sobre este canal de creación de base monetaria y, por ende, su autonomía respecto a la
emisión monetaria. Al contrario, en las décadas recientes se ha observado una tendencia
a reducir la posibilidad de tener saldos negativos en las cuentas corrientes que las
Secretarias de Hacienda tienen en el banco central. En la Unión Monetaria Europea estas
cuentas deben tener siempre un saldo positivo. En cambio, la Ley Orgánica del Banco de
México establece que el sector público puede recibir crédito del banco central a través de
la cuenta corriente de la Tesorería de la Federación, prohibiendo que el saldo de esta
cuenta exceda el límite de 1.5% de las erogaciones previstas en el Presupuesto de Egresos
de la Federación.21 Sin embargo, a pesar de que la Ley Orgánica permite un saldo
negativo, en años recientes el gobierno ha elegido auto-limitarse en los recursos que tiene
disponible para realizar su política fiscal. Desde 1994 el saldo de esta cuenta es positivo
y ha crecido constantemente, rebasando en 2015 y 2016 los 300,000 millones de pesos.
La Figura 1 muestra que el saldo representa un porcentaje elevado del gasto público y del
PIB. Desde 1995 se ha mantenido en alrededor de 8% del primero y ha superado el 2%
del PIB entre 2011 y 2016.
21 El articulo 12 de la Ley Orgánica contiene lo siguiente: ‘El saldo que, en su caso, obre a cargo del
Gobierno Federal no deberá exceder de un límite equivalente al 1.5% de las erogaciones del propio
Gobierno previstas en el Presupuesto de Egresos de la Federación para el ejercicio de que se trate, sin
considerar las señaladas para la amortización de la deuda de dicho Gobierno; salvo que, por circunstancias
extraordinarias, aumenten considerablemente las diferencias temporales entre los ingresos y los gastos
públicos’. El artículo 24 refuerza esta restricción permitiendo al Banco emitir valores a cargo del Gobierno Federal abonando el producto de esta colocación en un depósito no retirable a cargo del banco central y a
favor del Gobierno.
31
Figura 1: Saldo de la cuenta corriente de la Tesorería de la Federación en el Banco de México, 1995-2016
Referencias: SCCTF: Saldo promedio anual de la cuenta corriente de la Tesorería de la Federación. GP:
Gasto público. PIB: Producto Interno Bruto. Fuente: Elaboración propia con datos de INEGI y Banxico.
En conclusión, las restricciones introducidas en las décadas recientes sobre la cesión de
bonos públicos al banco central y sobre los saldos de las cuentas corrientes que las
Secretarias de Hacienda tienen en el banco central han reforzado la capacidad de esta
entidad de controlar este canal de creación de base monetaria. Además, la introducción
de reglas fiscales para reducir las necesidades de financiación del sector público han
fortalecido aún más esta tendencia, que también se ha beneficiado de los cambios que han
ocurrido en la organización digital de los mercados de los bonos públicos y en el
comportamiento que algunos gobiernos, por ejemplo él de México, están teniendo en el
uso de las facilidades de crédito que el ordenamiento legislativo permite tener para
financiar las políticas públicas.
11. El financiamiento del sector externo.
El tercer canal de la creación de la base monetaria está relacionado con las transacciones
económicas con el exterior, que se rigen por acuerdos y reglamentos que cambian con el
tiempo, que se vinculan con el régimen de tipo de cambio y definen el grado de
integración financiera de un país con el resto del mundo. Este grado de integración
financiera, que depende de la libertad dada a los movimientos de capitales en el
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.0%
0.5%
14.0%
12.0%
10.0%
6.0%
4.0%
2.0%
%
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
20
00
20
01
20
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20
04
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06
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09
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10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
%
32
extranjero, tiene una gran importancia para la independencia del banco central respeto a
la emisión monetaria y las medidas de política monetaria que se pueden tomar.
Los pagos realizados en el extranjero por residentes de un país y los recibidos del
extranjero pueden generar cambios en la base monetaria. Para facilitar la comprensión de
este punto, consideramos dos casos. La primera se refiere a un residente de un país que
tiene que hacer un pago en el extranjero (por ejemplo, porque debe pagar las mercancías
que ha importado). Para procurarse los medios de pago en moneda extranjera, el residente
puede obtenerlos de su banco comercial y hacer el pago requerido debitando su cuenta o
sus líneas de crédito en el banco mismo. Este, a su vez, puede hacer el pago en moneda
extranjera mediante la variación de su posición externa neta (es decir, modificando su
posición de crédito o de deuda con individuos o agencias extranjeras) o mediante la
compra de divisas dentro de las casas de bolsa, o pidiendo al banco central la cesión de
divisas extranjeras que se encuentran en las “reservas oficiales” del país que resguarda el
propio banco central y que se componen de activos financieros denominados en las
divisas mas usadas como medios e pago internacionales. Esta última opción provocará
una reducción de las reservas oficiales, lo que se traduce en una disminución de la base
monetaria adquirida por el banco central a cambio de la moneda extranjera.
El segundo caso se refiere a un residente de un país que recibe un pago desde el extranjero
(por ejemplo, porque ha exportado mercancías) y le pide a su banco (comercial) acreditar
el equivalente en moneda nacional en su cuenta corriente. La operación del banco (cambiar
la moneda extranjera) aumentará sus activos externos netos, a menos que este a su vez
pueda cambiar la moneda extranjera en las Oficina de Valores del Banco Central. En este
caso las reservas oficiales aumentarán y el banco comercial recibirá base monetaria en
cambio de la moneda extranjera vendida. Por tanto, esta segunda asignación provocará,
además de un aumento de las reservas oficiales, también un aumento de la base monetaria
por un importe de moneda extranjera adquirida por el banco central.
Los dos casos que se han considerado (los pagos realizados en el extranjero o recibidos
desde el extranjero), tienen efectos sobre la base monetaria al alterar las reservas oficiales
del país (ΔRI). En lenguaje formal se puede escribir de la siguiente manera:
33
ΔRI = ΔBMEST (12)
Si la suma de los pagos recibidos del extranjero por residentes de un país en el periodo
considerado (por ejemplo, un año) es mayor que la suma de los pagos que han hecho en
el extranjero, se realiza un aumento de las reservas oficiales y de la base monetaria a
través del canal externo. A la inversa, si la suma de los pagos a los no-residentes de un
país es mayor que la de los pagos recibidos del exterior, se verifica una disminución de
las reservas y de la base monetaria a través del canal externo.
En general, los saldos relacionados con los movimientos de parte corriente de la balanza
de pagos son mas estables de aquellos relacionados con los movimientos de la cuenta de
capital y financiera. La especulación financiera se mueve con extrema rapidez e
intensidad de un país a otro y puede involucrar en muy poco tiempo pagos de tamaño
cercano o hasta superior a las reservas oficiales. Por tanto, cuando el grado de integración
financiera de un país con el resto del mundo es limitado, porque el país adhiere a una
arquitectura financiera internacional que prevé controles sobre los movimientos
internacionales de capitales y mantiene controles sobre ellos, las variaciones de las
reservas oficiales y de la base monetaria a través del canal externo son limitados. En este
caso las variaciones de la base monetaria a través del canal externo dependen
principalmente de los saldos de la parte corriente de la balanza de pagos que tienden a
modificarse mas lentamente en el tiempo que los movimientos de capitales y son en
general más controlables por el banco central. En cambio, cuando el grado de integración
financiera de un país con el resto del mundo es elevado, las variaciones de las reservas y
de la base monetaria principalmente dependen de las variaciones en las cuenta financiera
y de capital de la balanza de pagos y son menos controlables por el banco central. En
consecuencia, un proceso de liberalización en la circulación de capitales a nivel
internacional reduce la capacidad de controlar el canal externo de creación (destrucción)
de la base monetaria.
Los Acuerdos de Bretton Woods de 1944 fueron guiados por la creencia que la libertad
de los movimientos internacionales de capitales había sido una causa importante de la
segunda guerra mundial. Los movimientos de capitales hacia Estados Unidos del primero
posguerra habían propiciado la crisis financiera de 1929, la cual había a su vez
34
generado tasas de desempleo altas y persistentes, que habían favorecido la ascendencia
de formas de nacionalismo agresivo en la política y el dominio de Hitler y del Nazismo.
Desde la entrada en función de los Acuerdos hasta los años ochenta, había entonces
existido una limitación fuerte a los movimientos libres de capital, lo que había permitido
a los bancos centrales de mantener un buen control sobre este canal de creación de la base
monetaria, manteniendo en diversos países tipos de cambio fijos.
Sin embargo, en los años ochenta se inició en muchos países un proceso de liberación de
los movimientos de capital. Este proceso ha sido acompañado por un aumento
“explosivo” de la dimensión del sector financiero y de su actividad especulativa22, que ha
aún más limitado notablemente la capacidad de los Bancos Centrales de controlar el canal
externo de la emisión de base monetaria.
Las liberalizaciones de los mercados financieros y el crecimiento “explosivo” de la
industria financiera han tenido otras consecuencias para la política monetaria. En primer
lugar, han vuelto imposible perseguir una política de tipos de cambio fijos. En segundo
lugar, han generado en países de ingresos bajos y medios efectos contrarios a los que se
habían prometido (véase Díaz Alejandro, 1984; Panico, 2014, pp. 21-36). Es decir, en
lugar de generar una reducción de las tasas de interés y un aumento en la inversión, las
liberalizaciones y el crecimiento “explosivo” de la industria financiera han obligado a los
bancos centrales a mantener altas tasas de interés (véase Eatwell, 1997, pp. 229-231;
Panico, 2014, p. 29) y a aumentar la acumulación de reservas oficiales para enfrentar la
inestabilidad de los mercados internacionales. Tomando en cuenta que las reservas
oficiales se componen de activos financieros de los países desarrollados, se debe concluir
que se ha producido un incremento de la inversión financiera de los países
22 La literatura reciente habla de “financiarización de la economía”. Esta expresión puede adquirir diversos significados. Entre los diversos datos estadísticos sobre la financiarización, mencionamos aquí que de 1977
a 2007 el flujo anual de comercio internacional, medido en dólares constantes, ha aumentado
12.43 veces (datos de la Organización del Comercio Internacional), mientras que el valor promedio diario
de las transacciones en los mercados de divisas internacionales, medido en dólares constantes, ha
aumentado 404.81 veces en el mismo periodo, según la información de Haq, Kaul y Grunberg (1996) y de
los Informes Trienales del Bank of International Settlements (varios años). Ello implica que el flujo anual
de comercio internacional ha crecido a una tasa anual de 8.76%, mientras que las transacciones en los
mercados de divisas internacionales han crecido a una tasa anual de 22.15%. Los Informes Trienales del
Bank of International Settlements también indican que en 1977 las reservas internacionales de todos los
bancos centrales lograban comprar 16.5 días de transacciones en los mercados de divisas internacionales,
mientras que en 2007 solo compraban 1 día de estas transacciones, subrayando la dificultad de los bancos
centrales de controlar el canal exterior de creación o destrucción de base monetaria.
35
menos ricos en los más ricos. La implicación es paradójica: en el sistema monetario
internacional hoy existente, los países menos ricos financian los más ricos.
Las reservas oficiales de los países de América Latina han aumentado sistemáticamente
desde los años 1980. En el caso de México eran menos del 2% del PIB en 1981 y han
llegado a más del 16% en 2016. Al contrario, las reservas oficiales de Estados Unidos,
Canadá y el Reino Unido se han mantenido en valores por debajo del 4% (véase la Figura
4 y Panico, 2015, pp. 56-9; Panico, Purificato y Sapienza, 2016, pp. 214-19).
Figura 4 - Evolución de la ratio Reservas Internacionales a PIB, 1960-2016
Referencias: LatAm: promedio de Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, Perú y Uruguay.
Can_EU_RU: promedio de Canadá, Estados Unidos y Reino Unido. Fuente:WDI.
En relación a esta tendencia, la literatura ha destacado por qué el sistema financiero
internacional tiene un comportamiento que favorece a los países más ricos. La
liberalización y el crecimiento de la industria financiera han reforzado las jerarquías entre
las divisas. Cuando la incertidumbre aumenta en los mercados financieros, los operadores
prefieren las dividas de mayor calidad (o de clase A) de los países más ricos, que tienen
una menor probabilidad de devaluarse, a las de menor calidad (o de clase B).23
MacKinnon
(2002) afirma que las divisas de clase B, que él llama “dinero de la periferia”, son
demandadas provisoriamente ya que la preferencia por las divisas de clase A, que él llama
“dinero definitivo”, tiende a dominar cuando la incertidumbre
23 Véase MacKinnon (2002), Aguiar de Medeiros (2008), Prasad (2014), Chapoy Bonifaz (2015).
18.0%
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
4.0%
2.0%
Rese
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as
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nale
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del
PIB
)
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3
196
6
196
9
197
2
197
5
197
8
198
1
198
4
198
7
199
0
199
3
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6
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9
20
02
20
05
20
08
20
11
20
14
36
aumenta. Como consecuencia, en momentos de incertidumbre, hay grandes movimientos
de capitales desde los países pobres y de ingreso medio a los desarrollados, por lo que los
bancos centrales deben acumular reservas internacionales en tiempos de tranquilidad.24
En
el caso de México este comportamiento se ha reforzado después de la crisis de 2007-
2008, cuando la volatilidad de los mercados internacionales se incrementó (Calvo, 2016)
y el banco central tuvo que aumentar su presencia en el mercado de cambios. Este
fenómeno se agudizó en 2017 (Banco de México, 2017).
La acumulación de reservas internacionales no se realiza sólo para controlar al tipo de
cambio, sino para generar confianza en los operadores financieros. Según Calvo (2016),
las reservas sirven como un seguro para cubrirse del riesgo de ataques especulativos que
se originan en salidas repentinas de capitales (sudden stops). El monto de reservas que un
banco central debe acumular para este fin depende de los resultados que la economía ha
obtenido en términos de estabilidad financiera en su historia reciente y del saldo de la
cuenta corriente de la balanza de pagos (Bussière, Cheng, Chinn y Lisack, 2014).
En conclusión, el proceso de liberación financiera ha provocado que el canal externo de
creación (destrucción) de la base monetaria dependa menos de la acción de las autoridades
técnicas y políticas nacionales y más del comportamiento y de las decisiones de los
operadores financieros internacionales. Esta tendencia contradice a las normas
encausadas para brindar mayor autonomía a los bancos centrales, en el sentido de darle
una mayor capacidad de controlar los canales internos de creación (destrucción) de la base
monetaria. Sin embargo, se puede concluir que la contradicción es sólo aparente. De
hecho, la mayor capacidad de controlar los canales internos no ha servido para aumentar
la capacidad de controlar la totalidad de la base monetaria de un país, sino que ha
permitido a los bancos centrales evitar que la especulación internacional afecte
negativamente la estabilidad financiera del país, entendida principalmente como
estabilidad del cambio nominal y, por ende, de los precios internos. Además, ha permitido
a los bancos centrales compensar los cambios en el componente extranjero de la base
monetaria a través de operaciones en los mercados nacionales que traten sobre los otros
dos canales de la creación (o destrucción) de la base monetaria, relativos al
24 Véase Mohanty and Turner (2005; 2006), International Relations Committee Task Force (2006),
Frenkel (2015).
37
financiamiento de las IC y del sector público. Estas operaciones, que se analizan en mayor
detalle en la sección que sigue, se denominan operaciones de “esterilización”.
12. Las operaciones de esterilización y el control de la emisión monetaria
El Banco de México cuenta con grandes márgenes de discrecionalidad para gobernar la
emisión monetaria, a pesar de la perdida de control del canal externo. A través de las
operaciones de esterilización el Banco realiza un control pragmático de los agregados
monetarios porque permite que estos agregados crezcan a una tasa mayor que el PIB
nominal. En el periodo 1997-2016, mientras que el PIB nominal o monetario ha crecido
a una tasa promedia anual de 10%, la base monetaria y el agregado M2 han crecido
respectivamente a tasas promedias anuales de 16% y 14%.
La Figura 2 muestra que las operaciones de esterilización del Banco de México permiten
una compensación regular y sistemática de los aumentos de las reservas internacionales
oficiales, representadas por los Activos Externos Netos (AEN), con la reducción del
Crédito Interno Neto (CIN). Las compras de reservas internacionales tienen un efecto
expansivo sobre la base monetaria porque el banco central debe pagar el valor en pesos
de la divisas internacionales que compra para aumentar las reservas oficiales. Para evitar
las consecuencias negativas de este aumento de la base monetaria, el Banco realiza estas
operaciones de esterilización con el sector público y las IC.
Figura 2: Base Monetaria (BM), Activos Externos Netos (AEN) y Crédito Interno Neto (CIN), 1996-2017
Fuente: Banco de México.
En
e 20
17
En
e 20
16
En
e 20
15
En
e 20
14
En
e 20
13
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e 20
12
En
e 2
011
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10
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09
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02
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eso
s
38
Los depósitos de regulación monetaria son el principal instrumento para realizar las
operaciones de esterilización. Como se indicó antes en la sección 10, cuando el Banco de
México considera que existe la necesidad, las IC deben depositar obligatoriamente en el
banco central la liquidez generada por la compra de reservas oficiales. Se pueden
constituir como depósitos en pesos o en valores gubernamentales. A través de ellos, el
Banco logra que, a pesar de los aumentos de reservas oficiales, las IC tengan carencia de
liquidez y tengan que acudir a las subastas diarias de base monetaria.
Los depósitos en pesos representan crédito neto de las IC. Cuando el banco central impone
la compra de depósitos de regulación monetaria en pesos, el crédito neto con las IC
disminuye y se puede volver negativo, como ocurre en el caso de México.
Los depósitos en valores gubernamentales influyen en la dimensión del crédito neto del
banco central con el sector público. Las IC deben obligatoriamente comprar estos valores
que el Banco de México emite por cuenta del gobierno (artículo 23 de la Ley Orgánica).
El producto de la colocación de esta venta se destina a depósitos no retirables y sin interés
a cargo del banco central y a favor del Gobierno Federal.
Para las IC los depósitos en valores gubernamentales son más convenientes que los
depósitos en pesos, porque permiten movilizar las sumas que entregan al banco central
por motivos de regulación monetaria, es decir, permiten invertir estas sumas en otros
activos financieros con rendimientos mas elevados. La elección entre emitir depósitos en
pesos o en valores gubernamentales implica que el Banco decida en qué medida las IC
van a participar en los costos del funcionamiento de la política monetaria, es decir, en los
costos de controlar la emisión monetaria. El Banco cuenta con grandes márgenes de
discrecionalidad sobre este punto, porque puede variar discrecionalmente el monto de los
depósitos de regulación monetaria y porque puede realizar el mismo control sobre la
emisión monetaria optando por una participación diferente de estas instituciones en el
crédito interno neto. El Cuadro 2 muestra que recientemente el Banco ha optado por una
mayor participación del Gobierno Federal. Esta elección no refleja una necesidad técnica.
Se trata de una decisión política que designa quién debe soportar más los costos de las
operaciones de esterilización. En años recientes el Banco de México ha elegido favorecer
a las IC. Los documentos oficiales no aclaran las razones de esta decisión.
Cuadro 2 – Pasivos de regulación monetaria del Banco de México. Valores en porcentaje del PIB nominal
39
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
(A) Valores gubernamentales
1.7%
2.2%
1.8%
3.7%
5.5%
6.4%
6.5%
6.7%
4.6%
(B) Instituciones bancarias
2.3%
2.3%
2.1%
1.9%
1.8%
1.7%
1.5%
1.4%
1.2%
(C) Depósitos de regulación
monetar. (A+B)
4.0%
4.5%
3.9%
5.6%
7.2%
8.1%
8.0%
8.1%
5.7%
(D) BREMs1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 0.3% 0.4%
(E) BREMs2 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
(F) Pasivos de regulación monetaria (C+D+E)
4.0%
4.5%
3.9%
5.6%
7.2%
8.1%
8.3%
8.4%
6.1%
Depósito CC del Gob. Fed. 2.7% 3.0% 3.2% 1.7% 1.8% 2.1% 2.6% 2.1% 2.5%
Base Monetaria 3.8% 4.5% 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.8% 6.2%
Reservas internacionales 7.5% 8.8% 9.7% 11.2% 13.1% 13.4% 14.4% 16.1% 16.4%
Referencias: Al 31 de diciembre de cada año. BREMs1: Bonos de Regulación Monetaria con negociabilidad limitada. BREMs2: Bonos de Regulación Monetaria con negociabilidad libre. Fuente: Balance general del Banco de México
En conclusión, las liberalizaciones financieras internacionales han influido
negativamente sobre la capacidad de los bancos centrales de controlar el canal externo de
la creación (destrucción) de la base monetaria, reduciendo la autonomía de estas
instituciones respeto a la emisión monetaria. Sin embargo, las reformas implementadas
para el control de los canales internos han re-introducido un cierto dominio sobre la
emisión monetaria, un dominio que el Banco de México usa para realizar un control
pragmático, y no rígido, de los agregados monetarios, permitiendo que crezcan
sistemáticamente a una tasa más alta del PIB nominal.
13. Algunas conclusiones sobre la formulación de una ecuación de comportamiento de
la oferta de dinero
Antes de cerrar este capitulo queremos contestar una cuestión relevante para el desarrollo
de modelos macroeconómicos que se presentan sucesivamente en este libro:
¿Con cuál ecuación se puede representar el comportamiento de la oferta de dinero en un
modelo macroeconómico?
El contenido de este capitulo ha mostrado que el tema de la oferta de dinero es muy
complejo y que el control de la emisión monetaria depende de elemento institucionales
que cambian en el tiempo. La formulación de una ecuación no logra restituir toda la
40
complejidad que el tema despliega y es, entonces, necesario llegar a esta formalización o
leer las ecuaciones que se encuentran en la literatura, recordando con claridad los
elementos institucionales que se deben tomar en cuenta.
En la literatura se encuentran varias ecuaciones de comportamiento de la oferta de dinero,
que pueden también identificar la regla de comportamiento que la autoridad usan en la
conducción de la política monetaria. Una formulación implícita y general, que incluye
diversas variables que pueden influir en la oferta de dinero medida en términos
monetarios, Ms, es la siguiente:
Ms = H (gM, r, p, P, X, e)
siendo:
gM la tasa de crecimiento de la oferta de dinero,
r una tasa monetaria de interés que la autoridad quiere controlar,
p la tasa de inflación,
P el nivel general de precios,
X el ingreso producido en la economía,
e el tipo de cambio nominal.
En algunos libros de texto y en las versiones mas simples del modelo IS-LM, que se
examinará en los capítulos subsiguientes, se representa la ecuación de comportamiento
de la oferta de dinero como sigue:
Ms = Ms*
implicando que la dimensión de la oferta de dinero es controlada y decidida por las
autoridades monetarias. La introducción de esta ecuación sugiere que la autoridad tiene
un suficiente control sobre la emisión monetaria. Sin embargo, no implica que las
autoridades intentan imponer un control rígido sobre ella. El control puede ser rígido o
pragmático. Además, la ecuación puede referirse a una situación en la cual la autoridad
puede o meno intentar de estabilizar una tasa de interés. En el capítulo 9 de este libro se
identificará una regla de comportamiento de las autoridades, propuesta por Milton
Friedman en sus escritos y concerniente las distintas elecciones que las autoridades
pueden hacer para mantener una gestión fija o discrecional de la emisión monetaria.
Otra ecuación que se puede encontrar en la literatura es la siguiente:
41
Ms = gM M-1*
En este caso, a diferencia del anterior, la ecuación puede señalar que las autoridades
intentan imponer un control rígido sobre el crecimiento de la oferta de dinero.
Una ecuación frecuentemente usada en la literatura es la siguiente:
r = r*
El uso de esta ecuación quiere señalar que las autoridades estabilizan la tasa de interés de
un activo con corto o largo vencimiento. La estabilización puede ser rígida o flexible. El
primer caso puede señalar que las autoridades imponen un valor de la tasa de interés
constante. El segundo señala que la tasa de interés estabilizada por las autoridades se
mueve dentro de un rango establecido por la conducción de la política monetaria y que
puede depender de otros objetivos de esta política, como el control de la inflación, de la
brecha de producto y de las cuentas externas. En el capítulo 12 de este libro se identificará
una regla de comportamiento de las autoridades, conocida como “regla de Taylor”, que
describe cómo las autoridades elijen la tasa de interés que la política monetaria quiere
estabilizar. En esta regla juegan un papel importante la tasa de inflación, p, el nivel de
output, X, y el tipo de cambio, e, en el caso de una economía abierta a las relaciones con
el exterior.
Finalmente, en alguna literatura se encuentra la ecuación
e = e*
que evidencia que la política monetaria da prioridad a la estabilización (rígida o
pragmática) del tipo de cambio.
42
Apéndice A. El multiplicador monetario como progresión geométrica
En la sección 5 de este capitulo presentamos la estructura básica del multiplicador
monetario, conocida como “análisis estático del multiplicador monetario”. En este
apéndice describimos cómo los mecanismos de mercado pueden generar los resultados
que el multiplicador sintetiza y presentamos un análisis formal del funcionamiento de
estos mecanismos llegando a delinear lo que se conoce como “análisis dinámico del
multiplicador monetario” o “multiplicador monetario como progresión geométrica”.
Empezamos este examen proponiendo una aproximación más sencilla del multiplicador
monetario estudiado en la sección 5, suponiendo que no existen tenencias de moneda del
público, ni otros instrumentos de crédito (es decir; pensamos en un agregado monetario
más estrecho como M1), y mantenemos en perspectiva únicamente las tenencias de
reservas de las IC, equiparables a un coeficiente de reserva fijo (es decir; g
= z = 0 sobre la versión del multiplicador trabajada). Al suponer estos cambios, podemos
describir cómo los depósitos totales del sistema aumentan en un múltiplo de las reservas
adicionales de las IC en el banco central (es decir, de la base monetaria).
Imaginemos por ejemplo que el banco central crea 100 unidades monetarias adicionales,
y que las IC mantienen un coeficiente de reservas igual a una décima parte de los recursos
que reciben por depósitos (en otras palabras b = 10%).
En un inicio las 100 unidades adicionales de base monetaria entran como depósito en un
Banco A, dicho banco conserva 10 unidades como reservas y genera un préstamo
adicional por las 90 unidades restantes. Pasado un tiempo estas unidades se volverán un
depósito en la cuenta de otro banco B, el cual, realizando un procedimiento similar,
conservara el 10% del depósito (9 unidades) y prestará el restante (81 unidades).
Bonos
100
de Base
90
Nuevos
81
Nuevos
Depósitos
del Banco A
Reservas 8.1 81
72.9 Depósitos
Nuevos los préstamos
43
De esta forma, la oferta monetaria estará creciendo conforme van aumentando los
depósitos del sistema bancario, los cuales crecen de la siguiente forma:
𝑀 = 100 + 90 + 81 + 72.9 + 65.61 + 59.049 + 53.1441 + ⋯
O lo que es lo mismo:
𝑀 = 100 + 100(1 − 10%) + 90(1 − 10%) + 81(1 − 10%) + 72.9(1 − 10%) + 65.61(1 − 10%) + ⋯ 𝑀 = 100 + 100(1 − 10%) + 100(1 − 10%)2 + 100(1 − 10%)3 + 100(1 − 10%)4 + 100(1 − 10%)5 + ⋯
En lo que parece ser una suma infinita de depósitos. Podemos advertir que aunque no
conozcamos todos los valores de los depósitos que se están creando, sabemos del análisis
matemático que esta suma, que se llama “serie”, tiene un comportamiento similar a una
progresión geométrica que converge hacia un número en específico.
¿Cómo resolver entonces dicha progresión para saber cuánto aumenta la oferta
monetaria? Para responder esta pregunta podemos formalizar la progresión presentada
anteriormente del siguiente modo.
Sea BM la base monetaria generada en el sistema (100 unidades), y b el coeficiente de
reserva de los bancos. La progresión entonces puede rescribirse como:
𝑀 = 𝐵𝑀 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏) + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)2 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)3 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)4 + ⋯
Para presentar la sumatoria finita, podemos suponer que el último término está
multiplicado por el factor común pero a una potencia muy grande, tan grande que es casi
el infinito, lo que significa que podemos introducir el concepto de límite:
𝑀 = lim 𝐵𝑀 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏) + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)2 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)3 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)4 + ⋯ + 𝐵𝑀(1 − 𝑏)𝑛 𝑛→∞
Factorizando BM y sustituyendo (1 − 𝑏) = 𝑞, tenemos:
𝑛
𝑀 = lim 𝐵𝑀[1 + 𝑞 + 𝑞2 + 𝑞3 + 𝑞4 + ⋯ + 𝑞𝑛] = lim 𝐵𝑀 ∑ 𝑞𝑖 𝑛→∞ 𝑛→∞
𝑖=0
La solución de una progresión geométrica se realiza multiplicando por el factor común
y restando la nueva expresión de la progresión original, como sigue:
𝑛 𝑛
𝑀 − 𝑞𝑀 = lim 𝐵𝑀 ∑ 𝑞𝑖 − 𝑞 lim 𝐵𝑀 ∑ 𝑞𝑖 𝑛→∞
𝑖=0 𝑛→∞
𝑖=0
Factorizando el límite y BM y desarrollando la sumatoria de cada término tenemos:
44
𝑀 − 𝑞𝑀 = lim 𝐵𝑀[(1 + 𝑞 + 𝑞2 + 𝑞3 + ⋯ + 𝑞𝑛) − 𝑞(1 + 𝑞 + 𝑞2 + 𝑞3 + ⋯ + 𝑞𝑛) 𝑛→∞
Resolviendo tendríamos:
𝑀 = 𝐵𝑀 lim
𝑛→∞
1 + 𝑞𝑛+1
1 − 𝑞
En una progresión geométrica la expresión anterior tiene resultados diferentes
dependiendo del límite cuando n∞ para la variable 𝑞𝑛+1 , lo cual depende de
os valores posibles de dicha variable. En consecuencia
∞ 𝑠𝑖 𝑞 > 0
lim 𝑞𝑛+1 = { 0 𝑠𝑖 0 < 𝑞 < 1 𝑛→∞ −∞ 𝑠𝑖 𝑞 < 0
Debido a que 𝑞 = (1 − 𝑏) y b está definido como 0< b < 1 (porque las IC no pueden
guardar más allá del 100% de los depósitos que reciben, ni menos de cero), el dominio de
q será a su vez 0 < 𝑞 < 1, por lo que entonces podemos decir que:
𝑀 = 𝐵𝑀
1 + 0
1 − 𝑞
= 𝐵𝑀
1
1 − (1 − 𝑏)
1 = 𝐵𝑀
𝑏
Donde 1/b se conoce como el multiplicador de depósitos, y en consecuencia si b = 10%,
el resultado de incrementar en 100 unidades la base monetaria arrojará que la oferta de
dinero crecerá en 100 ∗ 1
% = 1000 unidades. 10
El multiplicador monetario estudiado en la sección 5 de este capítulo tiene características
similares a las vistas en este apéndice, con la distinción de que se permite que existan
reservas de dinero por parte del público en general (g) y que exista una fracción de la base
monetaria expresada como instrumentos de crédito (z) y dinero en poder del público (que
no se encuentra en forma de depósitos) respecto a la proporción que sí (g + b). Es decir;
la sumatoria quedaría definida como:
𝑀 = lim 𝐵𝑀 + 𝐵𝑀(1 − 𝑏 − 𝑔) + 𝐵𝑀(1 − 𝑏 − 𝑔)2 + ⋯ + 𝐵𝑀(1 − 𝑏 − 𝑔)𝑛 +
𝑔
𝑧 𝐵𝑀 +
𝐵𝑀
𝑛→∞ 𝑔 + 𝑏 𝑔 + 𝑏
45
Puede verificarse que esta expresión conduciría al multiplicador
monetario estudiado en este capítulo.
