Economia e Mercati - Schroders · 8 aprile 2016 Indice Redattori Analisi di asset allocation –...

Per consulenti e investitori qualificati

Economia e Mercati

Analisi economica e di asset allocation – Secondo trimestre 2016

Schroders Prospettive sui mercati globali

2

Introduzione

I mercati finanziari hanno vissuto il primo trimestre come un giro sull'ottovolante, con una serie di brusche flessioni in gennaio seguite da un rally che a fine marzo ha riportato gli investitori quasi al punto di partenza. Questi movimenti hanno rispecchiato da vicino l'andamento dei prezzi del petrolio e dello yuan cinese (CNY), in un contesto che ha visto gli investitori valutare le probabilità di una recessione globale. Le nostre previsioni, avvalorate dai nostri indicatori chiave (v. ricerca), suggerivano che tali timori fossero eccessivi e che l'economia mondiale avrebbe evitato tale esito. Tuttavia, si è reso necessario un intervento delle maggiori banche centrali per aiutare gli investitori a ritrovare la propensione al rischio. In particolare, la Fed ha segnalato che i tassi negli Stati Uniti sarebbero rimasti contenuti per un periodo prolungato e ha così posto fine all'inesorabile apprezzamento del dollaro USA. Per quanto i mercati abbiano chiuso il trimestre in miglioramento, le prospettive rimangono fosche. Le previsioni sulla crescita del PIL globale si confermano tiepide e di conseguenza l'espansione degli utili societari rimarrà verosimilmente modesta. Non dimentichiamo, inoltre, che nell'eventualità di una significativa accelerazione dell'attività economica, le probabilità di un nuovo rialzo dei tassi della Fed aumenterebbero notevolmente. A tal riguardo, i mercati si confrontano con un tipico problema di fine ciclo, con le banche centrali pronte ad attuare un inasprimento a fronte di segnali di un'accelerazione della crescita. Mentre l'Eurozona e il Giappone sono ancora distanti da questo snodo, gli Stati Uniti, e in qualche misura il Regno Unito, si trovano in uno stadio più avanzato del ciclo e le loro autorità monetarie potrebbero muoversi in questa direzione nei prossimi 12 mesi. Pertanto, questo trimestre la nostra asset allocation presenta una sfumatura leggermente più difensiva, per esempio con un assetto neutrale sull'azionario e una preferenza per i listini statunitensi a scapito di quelli di Europa escluso Regno Unito, caratterizzati da un beta elevato. Un'area che privilegiamo è il credito, dove le obbligazioni high yield appaiono interessanti alla luce della nostra previsione centrale. Al contempo, dato che gli investitori continueranno a ricercare sacche di valore, abbiamo incluso i rendimenti trentennali per individuare i segmenti che offrono il miglior potenziale di rendimento a lungo termine. Keith Wade, Chief Economist e Strategist, Schroders 8 aprile 2016

Indice Redattori

Analisi di asset allocation – Panoramica globale 3

View sui mercati azionari regionali – Punti principali 5

View sul reddito fisso – Punti principali 6

Analisi economica: Aggiornamento globale 7

Disclaimer

Keith Wade, Harvinder Gill e Tina Fong


3

Analisi di asset allocation: Gruppo Multi-Asset Panoramica globale Analisi economica

Abbiamo ridotto al 2,4% le nostre previsioni sulla crescita globale per il 2016, soprattutto alla luce delle revisioni al ribasso delle stime relative a Stati Uniti, Giappone e mercati emergenti. Nel caso dei primi due, il ridimensionamento è motivato dalla crescita inferiore alle attese rilevata alla fine del 2015. Quanto ai mercati emergenti, il cambiamento rispecchia principalmente il taglio delle previsioni relative a Brasile e Russia, mentre quelle sulla crescita cinese sono rimaste ferme al 6,3%. Anche le previsioni sull'inflazione nelle economie avanzate per il 2016 sono state ritoccate in negativo, al fine di rispecchiare la debolezza dei prezzi del petrolio. L'inflazione dei mercati emergenti si prospetta invece più elevata a causa del deprezzamento delle valute e degli aumenti dei prezzi amministrati. Le nostre previsioni per il 2017 non hanno subìto variazioni di rilievo rispetto allo scorso trimestre: continuiamo ad attenderci un lieve rafforzamento della crescita in conseguenza di una maggiore stabilità dell'attività economica nei mercati emergenti. Anche i nostri scenari di rischio sono rimasti pressoché immutati rispetto al passato trimestre. Sul versante deflazionistico abbiamo "Hard landing della Cina", "Recessione USA", "Default nei mercati emergenti" e "Ritorno delle guerre valutarie". Si noti che quest'ultimo è lo scenario meno deflazionistico e dovrebbe in realtà produrre una reflazione in quelle economie emergenti che beneficiano del deprezzamento delle valute. Sul fronte reflazionistico abbiamo "Accelerazione salariale negli USA" e "Reflazione globale". Il secondo dei due scenari rispecchia uno stimolo fiscale coordinato a opera delle maggiori economie. Infine, "Tagli alla produzione OPEC" dipinge uno scenario di stagflazione in cui un accordo tra Arabia Saudita e Russia spinge il prezzo del barile a $70 entro la fine del 2016, ossia a circa $30 in più rispetto alla previsione di base. Nel complesso, il quadro dei rischi rimane orientato verso un esito deflazionistico caratterizzato da una decelerazione della crescita e dell'inflazione.

Politica monetaria

Ci attendiamo una politica monetaria più accomodante rispetto alle previsioni dello scorso trimestre. Il prossimo rialzo dei tassi negli USA dovrebbe avere luogo in giugno e il tasso sui Fed funds dovrebbe salire all'1% entro la fine del 2016 e all'1,5% entro la fine del 2017. Al contempo, dopo aver ampliato il programma di quantitative easing e le operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) in marzo, la Banca Centrale Europea (BCE) dovrebbe tagliare il tasso sui depositi al -0,5% entro la fine dell'anno e mantenerlo a quel livello fino al 2017. È ipotizzabile inoltre che la Bank of Japan (BoJ) riduca ulteriormente i tassi al -0,25% entro la fine del 2016 e al -0,5% entro la fine del 2017. Questi cambiamenti sono dettati in parte dalla maggiore debolezza del renminbi cinese (RMB), che dovrebbe chiudere quest'anno e il prossimo, rispettivamente, a quota 6,8 e 7,0 nei confronti del dollaro USA. Continuiamo ad attenderci che la People's Bank of China (PBoC) riduca i tassi d'interesse e il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) nell'orizzonte previsionale. Per le altre economie BRIC, prevediamo che i tassi rimangano invariati in Brasile, ma vi sono margini di riduzione in Russia e in India.

Implicazioni per i mercati

Passando alle nostre view sulle asset class, abbiamo mantenuto un assetto neutrale sulle azioni. Le valutazioni appaiono generalmente equilibrate rispetto al tasso risk-free e persino convenienti in termini assoluti sulla base di alcuni parametri. Tuttavia, i nostri indicatori ciclici e del momentum continuano a suggerire un posizionamento più prudente. Gli indicatori del momentum sono peggiorati a fronte della generale diminuzione dei tassi di revisione degli utili rispetto allo scorso trimestre. Una causa del deterioramento dell'indicatore ciclico è da ricercarsi invece nel rallentamento della produzione manifatturiera in aree come Stati Uniti e Giappone. Tali fattori, abbinati alle condizioni meno favorevoli in termini di liquidità, soprattutto in vista di una normalizzazione dei tassi negli Stati Uniti, suggeriscono un aumento degli ostacoli alla crescita degli utili, con ricadute cruciali per l'esposizione azionaria. Nell'ambito di quest'ultima, preferiamo il mercato USA per il beta più contenuto e l'elevata qualità, che lo rendono più interessante rispetto ad altre regioni. Quanto all'Europa escluso Regno Unito, abbiamo abbassato la nostra view a negativa poiché la nostra analisi suggerisce che i tassi d'interesse sotto lo zero pregiudicheranno probabilmente la redditività delle banche, gravando inoltre sul mercato. Per contro, abbiamo assunto un assetto neutrale sulle azioni dei mercati emergenti, dati gli sforzi compiuti dalle autorità cinesi per reflazionare l'economia e il miglioramento del sentiment nei confronti della regione.


4

Implicazioni per i mercati (segue)

Abbiamo un giudizio neutrale anche su Regno Unito, Giappone e Pacifico escluso Giappone. Quanto al primo, è in corso un braccio di ferro tra la debolezza della sterlina, da un lato, e i timori per la stretta fiscale e la Brexit, dall'altro. Nel mercato giapponese riteniamo probabile un adeguamento delle previsioni di consensus sugli utili a uno scenario di maggiore stabilità/robustezza dello yen. Sul fronte della duration, abbiamo un orientamento neutrale sui titoli di Stato. Vi è un delicato equilibrio tra la normalizzazione dei tassi della Fed, che eserciterà una generale pressione al rialzo sui rendimenti, e il contesto macroeconomico stagnante e il continuo allentamento monetario a opera della BCE e della BoJ. Tra i mercati obbligazionari, confermiamo il giudizio neutrale sui Treasury USA. Restiamo neutrali anche sui Bund tedeschi e i titoli di Stato giapponesi (JGB), poiché la politica monetaria è favorevole sebbene i rendimenti rimangano bassi. Abbiamo inoltre ridotto a neutrale il giudizio sui Gilt britannici, dato il rischio di un aumento della volatilità in vista del referendum sulla Brexit, che potrebbe erodere il sentiment degli investitori nei confronti di questo mercato. Per contro, abbiamo innalzato a neutrale la view sul debito sovrano dei mercati emergenti (in USD), poiché l'extra spread su questo mercato ha visto un significativo miglioramento che ha reso le valutazioni interessanti. Passando ai mercati del credito, abbiamo mantenuto un giudizio positivo sulle obbligazioni sia high yield che investment grade. Nel segmento high yield preferiamo gli Stati Uniti all'Europa, poiché gli spread dei titoli corporate europei sono meno appetibili di quelli statunitensi. La ripresa dei prezzi dell'energia ha inoltre placato i timori sul settore e sull'industria estrattiva nell'universo high yield statunitense. Per quanto riguarda l'investment grade, confermiamo il giudizio positivo sulle emissioni statunitensi, in ragione delle valutazioni ancora interessanti e della buona accessibilità del debito. Tuttavia, abbiamo assunto un assetto neutrale sul segmento europeo poiché il mercato ha già scontato un gran numero di notizie positive negli acquisti di titoli investment grade non bancari. Manteniamo un posizionamento neutrale sulle commodity, in quanto la ripresa dell'economia globale si conferma lenta e asincrona. In termini settoriali, abbiamo rivisto al rialzo il giudizio sull'energia poiché il ritmo di accumulazione delle scorte ha iniziato a decelerare e l'impatto sfavorevole del carry negativo è diminuito. Abbiamo mantenuto una view neutrale sui metalli industriali a fronte dei segnali di un modesto allentamento da parte delle autorità cinesi. Tuttavia, l'offerta per la maggior parte dei metalli di base rimane abbondante. Per quel che riguarda l'agricoltura, secondo la nostra ipotesi di base i prezzi dovrebbero evidenziare un andamento laterale con una tendenza al rialzo. L'offerta dei principali cereali è abbondante, ma le prospettive di condizioni meteorologiche avverse durante l'anno sono in aumento, con potenziali ripercussioni negative sul futuro rendimento dei raccolti. Sul fronte dei metalli preziosi, nello specifico l'oro, abbiamo innalzato il nostro giudizio a positivo poiché i rendimenti reali continuano a diminuire e gli effetti base dell'inflazione stanno diventando positivi.

Tabella 1: Asset allocation - sintesiAzioni 0 Obbligazioni + Investimenti

alternativi 0 Liqui-dità -

Regione Regione Settore Settore

USA + (0) Treasury USA 0 Governativi 0 (+) Immobiliare Regno Unito Immobiliare UE

0

+

Europa escluso Regno Unito

- (+) Gilt britannici 0 (+) Obbligazioni indicizzate all'inflazione

0 Materie prime 0

Regno Unito

0 Bund Eurozona 0 Obbligazioni corporate investment grade

+ Oro + (-)

Pacifico escluso Giappone

0 Debito emergente (USD)

0 (-) High yield +

Giappone 0 Mercati emergenti

0 (-)

Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo +++ minimo ---) 0 indica una posizione neutrale. L'asset allocation sopra riportata ha valore puramente illustrativo. I portafogli effettivi dei clienti varieranno in funzione del mandato, del benchmark, del profilo di rischio e della disponibilità e rischiosità delle singole asset class nelle diverse regioni. Per gli investimenti alternativi, data la natura illiquida dell'asset class, l'implementazione di queste view nei portafogli dei clienti è soggetta a limitazioni. Il posizionamento del trimestre precedente è riportato fra parentesi. Fonte: Schroders, aprile 2016.


5

View sui mercati azionari regionali Punti principali

0 Azioni

+ (0) USA Nonostante l'inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti e prospettive di utile più contrastate, il premio al rischio rispetto al tasso risk-free rimane interessante. Gli investitori potrebbero inoltre ricercare sacche di valore e privilegiare i titoli che beneficiano del tema dei dividendi e delle operazioni di riacquisto.

Se le aspettative di crescita a livello globale continuano a diminuire, il mercato statunitense, più difensivo e di alta qualità, resta un investimento interessante rispetto ad altri.

0 Regno Unito

Manteniamo un assetto neutrale sulle azioni britanniche poiché prevediamo che l'aumento dei costi del lavoro e il rallentamento della produttività continueranno a esercitare pressioni sui margini di profitto delle imprese orientate al mercato interno. L'inasprimento fiscale previsto per il 2016 contribuirà ad acuire i rischi al ribasso per l'economia britannica, mentre il dibattito sulla permanenza nell'UE creerà ancora incertezza.

D'altro canto, l'indebolimento della sterlina dovrebbe favorire le multinazionali e sostenere gli utili delle imprese britanniche.

- (+) Europa escluso Regno Unito

Nonostante la politica estremamente accomodante della BCE, che potrebbe dare impulso all'economia, abbiamo ridotto a negativo il giudizio sull'Europa. La nostra analisi suggerisce che i tassi d'interesse sotto lo zero pregiudicheranno la redditività delle banche, gravando inoltre sul mercato più ampio. In aggiunta, i timori di Brexit e le implicazioni per l'Eurozona non sono ancora stati scontati tanto quanto nel Regno Unito.

Il rialzo dei titoli legato agli utili è limitato dalla scarsa svalutazione dell'euro; inoltre, riteniamo che la crescita della regione non reggerà al rallentamento globale.

0 Giappone In termini di valutazioni le azioni giapponesi rimangono interessanti rispetto ad altri mercati, oltre a beneficiare di una dinamica positiva dei prezzi.

Ciò nonostante, temiamo che le previsioni di consensus sugli utili delle società nipponiche siano eccessivamente ottimistiche e non tengano in debito conto un'eventuale stabilità/robustezza dello yen, con possibili delusioni nel 2016.

0 Pacifico escluso Giappone (Australia, Nuova Zelanda, Hong Kong e Singapore)

Le valutazioni azionarie nella regione Pacifico escluso Giappone rimangono appetibili, soprattutto a Taiwan e Singapore.

Tuttavia, le dinamiche degli utili si confermano relativamente deboli rispetto ad altre regioni, soprattutto nelle aree esposte alla decelerazione della Cina, nonostante l'allentamento attuato di recente dalla autorità cinesi. Manteniamo pertanto un assetto neutrale in assenza di un volano di crescita a medio termine.

0 (-) Mercati emergenti

Il nostro giudizio sui mercati emergenti, negativo per anni, è ora neutrale. Le recenti misure reflazionistiche delle autorità cinesi, il rimbalzo dei prezzi di rame e minerale di ferro e il miglioramento del sentiment verso la regione suggeriscono una temporanea attenuazione dei rischi.

Ciò nondimeno, gli asset emergenti continuano a risentire di un contesto reso difficoltoso dalle scarse prospettive di crescita e dall'inasprimento della Fed.

Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo +++ minimo ---) 0 indica una posizione neutrale.


6

View sul reddito fisso Punti principali

+ Obbligazioni

0 (+) Governativi Abbiamo un assetto neutrale sui titoli di Stato. Vi è un delicato equilibrio tra la normalizzazione dei tassi della Fed, che eserciterà una generale pressione al rialzo sui rendimenti, e il contesto macroeconomico stagnante e il continuo allentamento monetario a opera della BCE e della BoJ. Tra i mercati obbligazionari, confermiamo il giudizio neutrale sui Treasury USA, dati gli effetti contrastanti dei toni accomodanti della Fed e della situazione di una banca centrale che sarà presto o tardi costretta a varare una restrizione monetaria. Anche se propendiamo per un ulteriore appiattimento della curva nel breve periodo, in un orizzonte di 12-18 mesi la visibilità è inferiore. Il rialzo dei tassi della Fed, atteso in giugno, dovrebbe esercitare pressioni sul tratto a lunga scadenza, mentre il segmento a breve è vulnerabile a ulteriori aggiustamenti. Abbiamo ridotto il giudizio sui Gilt a neutrale. I titoli di Stato britannici continuano a beneficiare del contesto monetario favorevole creato dai bassi tassi d'interesse e dal programma di QE nell'Eurozona. Tuttavia, sussiste il rischio di un aumento della volatilità in vista del referendum sulla Brexit, che potrebbe erodere il sentiment degli investitori nei confronti di questo mercato. Dopo aver preso profitto sulla posizione basata sull'appiattimento lo scorso anno, confermiamo l'assetto neutrale sui Bund. La politica monetaria è estremamente accomodante, ma i rendimenti rimangono bassi e poco allettanti in termini di valutazioni. Nonostante la scarsa attrattiva di rendimenti molto bassi/negativi, manteniamo un assetto neutrale sul tratto a medio-lunga scadenza della curva giapponese, dato l'energico sostegno della BoJ.

+

Obbligazioni corporate investment grade (IG)

In un orizzonte di 12 mesi, confermiamo il giudizio positivo sull'investment grade USA. Nonostante il recente rally, le valutazioni restano allettanti in termini storici e il debito accessibile. Abbiamo rivisto al ribasso il giudizio sul mercato europeo Investment Grade, ora neutrale. Pur trovandoci nella fase iniziale del ciclo del credito e nonostante la politica ancora accomodante della BCE, vi è il rischio che il mercato abbia già scontato un gran numero di notizie positive negli acquisti di titoli investment grade non bancari.

+ High yield (HY) Confermiamo il giudizio positivo sull'high yield statunitense. Nonostante la recente debolezza dei prezzi energetici, gli spread restano allettanti in considerazione dei default, che a nostro parere saranno contenuti nei settori dell'energia e dei materiali. Manteniamo un assetto neutrale sull'high yield europeo. Le misure estremamente accomodanti della BCE sarebbero favorevoli per il carry, ma preferiamo il debito HY USA poiché gli spread europei sono meno appetibili di quelli statunitensi.

0 (-) Debito emergente denominato in USD

Abbiamo un giudizio meno negativo sulle obbligazioni emergenti in USD, poiché l'extra spread su questo mercato ha visto un significativo miglioramento che ha reso le valutazioni interessanti. Dato il calo delle aspettative d'inflazione in alcuni Paesi dell'universo emergente, vi sono i margini per un ulteriore allentamento monetario o per un inasprimento meno aggressivo. Inoltre, la stabilizzazione dei prezzi delle commodity e l'azione di stimolo delle autorità cinesi hanno attenuato per il momento alcuni dei rischi al ribasso.

0 Obbligazioni indicizzate all'inflazione USA

Confermiamo il giudizio neutrale sulle obbligazioni indicizzate all'inflazione USA. I rendimenti reali continuano a scendere e le attese d'inflazione potrebbero risalire sull'onda degli effetti base del CPI e di una ripresa dei prezzi delle commodity. Tuttavia, la normalizzazione dei tassi d'interesse (che favorisce il vigore del dollaro USA) potrebbe pesare sulle aspettative d'inflazione.

Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo +++ minimo ---) 0 indica una posizione neutrale. .


7

Analisi economica Previsione centrale

Aggiornamento globale: crescita, inflazione e tassi tendono al ribasso Abbiamo ridimensionato al 2,4% (dal precedente 2,6%) la nostra previsione sulla crescita globale per il 2016, a conseguenza di modeste revisioni al ribasso delle stime relative ai mercati avanzati ed emergenti. Con riferimento ai primi, i cambiamenti più significativi hanno riguardato Stati Uniti e Giappone, in seguito alla performance più debole delle attese registrata alla fine dello scorso anno. Le nostre previsioni sull'espansione cinese rimangono invariate, e il taglio delle stime sulla crescita dei mercati emergenti rispecchia principalmente una riduzione delle previsioni relative a Brasile e Russia. Le nostre previsioni per il 2017 non hanno subìto variazioni di rilievo: continuiamo ad attenderci un lieve rafforzamento della crescita perlopiù in conseguenza di una maggiore stabilità dell'attività economica nei mercati emergenti.

Pur avendo ridimensionato le previsioni sulla crescita statunitense per quest'anno, riteniamo che i bassi prezzi del petrolio, l'aumento dei redditi delle famiglie e la politica fiscale espansiva continueranno a stimolare la domanda finale. Il rallentamento della crescita dei profitti osservato durante l'anno passato desta timori e suggerisce una decelerazione della spesa per investimenti e della crescita occupazionale in futuro, ma le imprese presentano una situazione patrimoniale solida senza impegni eccessivi.

Nell'Eurozona abbiamo ritoccato lievemente in negativo le previsioni di crescita, ma la maggior parte delle modifiche rispetto allo scorso trimestre è dovuta a effetti base anziché a un sostanziale cambiamento del nostro giudizio. Il profilo di espansione trimestrale della Francia è stato l'unico interessato da un ridimensionamento per effetto dell'accumulazione delle scorte. Nel Regno Unito ci aspettiamo un rallentamento causato dalla rinnovata enfasi sull'austerità, un'accelerazione dell'inflazione provocata dalla diminuzione della capacità inutilizzata e un rinvio delle decisioni d'investimento da parte delle imprese per via dei timori di Brexit.

Le nostre prospettive sui BRIC hanno subìto solo modeste variazioni nel trimestre. In Cina si osservano sviluppi in linea con le nostre previsioni, dato che le autorità sono impegnate a proteggere l'economia dal crollo dei prezzi delle commodity. Un discorso analogo vale per l'India, dove tuttavia ravvisiamo un lieve effetto deflazionistico causato dalla diminuzione dei prezzi del petrolio. I cambiamenti più significativi nei BRIC hanno riguardato la Russia e in particolare il Brasile, dove i dati economici e il contesto politico continuano a peggiorare.

Al contempo, le previsioni sull'inflazione nelle economie avanzate per il 2016 sono state ritoccate in negativo, al fine di rispecchiare il profilo più contenuto dei prezzi del petrolio. L'inflazione dei mercati emergenti si prospetta invece più elevata principalmente a causa del deprezzamento delle valute e degli aumenti dei prezzi amministrati.

Ci attendiamo una politica monetaria più accomodante rispetto alle previsioni precedenti. Il prossimo rialzo dei tassi negli USA dovrebbe avere luogo in giugno e il tasso sui Fed funds dovrebbe salire all'1% entro la fine del 2016 e all'1,5% entro la fine del 2017. La BCE e la BoJ dovrebbero varare nuove misure espansive, ed è ipotizzabile che la PBoC riduca i tassi d'interesse e il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) nell'orizzonte previsionale.


8

Grafico 1: Crescita globale e previsioni per il 2016 e 2017

Fonte: Thomson Datastream, Schroders Economics Group, 22 febbraio 2016.

Rischi macroeconomici: Analisi degli scenari Per ulteriori dettagli sugli scenari si rimanda a pagina 11. I rischi per il nostro scenario di riferimento sono orientati verso un esito deflazionistico caratterizzato da una crescita e un'inflazione inferiori alle attese. Nel nostro primo scenario, chiamato "Ritorno delle guerre valutarie", dopo un periodo di tregua la Cina svaluta il CNY del 20% ad aprile 2016. Le autorità cinesi optano per un'unica ampia variazione del tasso di cambio per bloccare la speculazione su ulteriori svalutazioni. Il Giappone reagisce svalutando il JPY attraverso il QQE, e la BCE successivamente risponde potenziando il proprio programma di QE. Interpretato dagli investitori come il segnale di una debolezza cronica dell'economia mondiale, l'andamento deludente dei mercati azionari si ripercuote sui consumi e sugli investimenti. L'inflazione viene spinta al rialzo in Cina e nei mercati emergenti, mentre nelle economie avanzate si registra un indebolimento dell'inflazione e della crescita, con un effetto complessivamente modesto su queste due variabili a livello globale. Lo scenario "Reflazione globale" dipinge un quadro di frustrazione per la debolezza dell'attività economica globale, che spinge le autorità politiche di tutto il mondo ad aumentare gli stimoli fiscali all'economia. Queste misure alimentano l'ottimismo, dando ulteriore impulso alla domanda attraverso un rafforzamento della spesa per investimenti. La crescita mondiale supera il 3% nel 2016 e nel 2017. In un altro scenario reflazionistico, "Accelerazione salariale negli USA", il consolidamento del mercato del lavoro e l'aumento dell'inflazione complessiva provocano negli Stati Uniti, in parte dell'Europa e in Giappone un'accelerazione dei salari più rapida di quanto previsto nello scenario di riferimento. La crescita più sostenuta, favorita dall'aumento della spesa al consumo, contribuisce a spingere l'inflazione oltre il livello della previsione centrale. Questo scenario sfocia in una stagflazione nel 2017 a causa del rallentamento della crescita provocato in parte da un inasprimento più aggressivo della Fed.

4.9

2.63.0

3.7

5.0 4.6 5.1 5.2

2.3

-1.0

4.7

3.5

2.6 2.5 2.7 2.4 2.42.8

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Contributions to World GDP growth (y/y), %

US Europe Japan Rest of advancedBRICS Rest of emerging World

Forecast

Contributi alla crescita del PIL mondiale (a/a), %

USA Paesi BRIC

Europa

Altri Paesi Em.GiapponeMondo

Rest of advanced

Forecast4,9

2,6 3,0

3,7

5,0 4,6 5,1 5,2

2,3

4,7

3,52,6 2,5 2,7 2,4 2,4

2,8


9

Analisi economica (segue)

"Tagli alla produzione OPEC" dipinge uno scenario in cui un accordo tra Arabia Saudita e Russia convince i membri dell'OPEC ad attuare una riduzione coordinata della produzione petrolifera mondiale. A fronte della continua ripresa della domanda, ciò si traduce in un'impennata dei prezzi del petrolio, che entro la fine del 2016 salgono verso i 70 dollari al barile, circa 30 in più rispetto allo scenario di base. Si crea così un contesto di stagflazione, nel quale l'aumento dell'inflazione conduce a un indebolimento della crescita mondiale. Manteniamo lo scenario deflazionistico "Recessione USA", nel quale il rallentamento della crescita dei profitti provoca una contrazione nel settore privato, con una riduzione degli investimenti e dell'occupazione. Di conseguenza, nel primo semestre nel 2016 l'economia statunitense scivola in recessione. L'indebolimento della domanda statunitense si ripercuote sull'attività economica globale e il calo dell'inflazione viene esacerbato da una diminuzione dei prezzi delle commodity, che va a gravare sulle imprese estrattive e quelle del settore energetico. Sull'economia mondiale continua a incombere il rischio di un "Hard landing della Cina" provocato dal crollo del mercato azionario. Nonostante il sostegno del governo, il settore finanziario cede terreno e risente di una crisi di fiducia. Le autorità cinesi perdono rapidamente credibilità e le garanzie bancarie vengono messe in discussione, causando una corsa agli sportelli. Il rallentamento della crescita cinese causato dalla riduzione dell'attività creditizia produce un esito deflazionistico, nel quale la crescita globale viene erosa dalla debolezza della domanda cinese, nonostante i benefici derivanti ai consumatori dal calo dell'inflazione. Infine, abbiamo lo scenario "Default nei mercati emergenti". In assenza di segnali di un rincaro delle commodity, le banche adottano criteri più restrittivi nei confronti dei produttori di energia e metalli, provocando nel 2016 una serie di default a fronte del venir meno delle coperture e del deterioramento dei cash flow. Le insolvenze colpiscono soprattutto i Paesi produttori di materie prime, con ricadute più ampie su tutto l'universo emergente. Le economie avanzate risentono del calo della domanda dei mercati emergenti e dell'apprezzamento delle valute.

Grafico 2: Analisi degli scenari - effetti sulla crescita e sull'inflazione a livello globale

Fonte: Schroders Economics Group, 22 febbraio 2016

Ritorno delle guerre valutarie

Reflazione globale

Recessione USA

Hard landing della Cina

Tagli alla produzione

OPEC

Accelerazione salariale negli

USA

Default nei mercati

emergenti

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

+0.0

+0.2

+0.4

+0.6

+0.8

+1.0

-1.5 -1.0 -0.5 +0.0 +0.5 +1.0 +1.5

Infla

zion

e 20

16 v

s. s

cena

rio c

entra

le, %

Crescita 2016 vs. scenario centrale, %

Stagflazione Reflazione

Stimolo alla produttivitàDeflazione


10

Analisi economica (segue) Il Grafico 2 sintetizza l'impatto di ciascuno scenario sulla crescita e sull'inflazione

globali rispetto alla previsione centrale. Tendono a prevalere gli esiti deflazionistici con una crescita e un'inflazione inferiori rispetto all'ipotesi di base, con quattro scenari che rappresentano una probabilità complessiva del 28%.

Come lo scorso trimestre, non vi sono più scenari che ricadono nella categoria "stimolo alla produttività" (crescita più alta e inflazione più bassa rispetto alla previsione centrale). La probabilità che si concretizzi uno scenario reflazionistico è diminuita lievemente rispetto al trimestre precedente (dal 12% al 10%).

Grafico 3: Probabilità degli scenari (che si escludono a vicenda)

Fonte: Schroders Economics, 22 febbraio 2016.

55%

10%

5%

4%

6%

5%

5%

7%3%

Scenario di base

Ritorno delle guerre valutarie

Reflazione globale

Tagli alla produzione OPEC

Recessione USA

Hard landing della Cina

Acceleraz. salariale negli USA

Default nei mercati emergenti

Altro


11

Analisi economica (segue) Tabella 2: Gli scenari in sintesi

Scenario Sintesi Impatto macroeconomico

1. Ritorno delle guerre valutarie

Dopo un periodo di tregua la Cina svaluta il CNY del 20% ad aprile 2016. Le autorità cinesi optano per un'unica ampia variazione del tasso di cambio, anziché per una serie di piccole modifiche, per bloccare la speculazione su ulteriori svalutazioni. Il Giappone reagisce svalutando il JPY dell'8% tre mesi dopo. Infine, la BCE potenzia il proprio programma di QE, spingendo l'EUR al ribasso del 10%. Queste svalutazioni innervosiscono i mercati finanziari, e la flessione delle piazze azionarie si ripercuote sull'attività economica attraverso un rallentamento dei consumi, effetti ricchezza negativi e un calo degli investimenti.

Deflazione moderata: L'impatto sull'economia mondiale è lievemente deflazionistico, con esiti eterogenei nei mercati emergenti e sviluppati. L'inflazione viene spinta al rialzo in Cina e nei mercati emergenti, mentre nelle economie avanzate si registra un indebolimento dell'inflazione e della crescita. Nel complesso l'effetto globale è modesto, poiché le variazioni dei tassi di cambio si annullano tendenzialmente a vicenda. Tuttavia, ogni svalutazione si traduce in un rafforzamento del dollaro, che esercita pressioni deflazionistiche sugli Stati Uniti. Si crea inoltre un effetto deflazionistico generale sull'attività economica a causa dell'accresciuta volatilità sui mercati finanziari.

2. Reflazione globale

La frustrazione per la debolezza dell'attività globale spinge le autorità politiche ad aumentare gli stimoli fiscali all'economia mondiale. Queste misure alimentano l'ottimismo, dando ulteriore impulso alla domanda attraverso un rafforzamento della spesa per investimenti. La crescita mondiale supera il 3% nel 2016 e nel 2017. Ciononostante, l'aumento dei prezzi delle commodity (petrolio prossimo ai 70 dollari al barile) e il rafforzamento del mercato del lavoro causano un'accelerazione dell'inflazione, che aumenta dello 0,5% nel 2016.

Reflazione: Le autorità monetarie rispondono alle maggiori pressioni inflazionistiche, con una reazione più rapida negli USA e nel Regno Unito. La Fed alza i tassi al 3,5% entro la fine del 2016 e comincia ad abbandonare attivamente il QE. Pur in assenza di capacità in eccesso, l'accelerazione della crescita dei salari e dei prezzi viene accolta favorevolmente in Giappone, dove l'inflazione si approssima al target del 2%, inducendo probabilmente la BoJ a una progressiva riduzione del QQE, ma senza un aumento dei tassi d'interesse. I timori per l'inflazione si traducono in un inasprimento della politica monetaria nei mercati emergenti.

3. Tagli alla produzione OPEC

Un accordo tra i sauditi e i russi induce i membri dell'OPEC ad attuare una riduzione coordinata della produzione petrolifera mondiale. A fronte della continua ripresa della domanda, ciò si traduce in un'impennata dei prezzi del petrolio, che entro la fine del 2016 salgono verso i 70 dollari al barile.

Stagflazione: Nonostante il rientro dei tagli alla spesa per investimenti in ambito energetico e il miglioramento delle prospettive del settore, l'accelerazione dell'inflazione grava sulla spesa al consumo e sulla crescita in tutto il mondo. Le economie emergenti evidenziano un lieve miglioramento, ma la frenata della crescita in Cina e in India pesa sul gruppo. Sul fronte delle politiche economiche, l'aumento dell'inflazione induce la Fed ad accelerare leggermente il ritmo dell'inasprimento, portando i tassi fino a un picco del 2%.

4. Recessione USA Il rallentamento della crescita dei profitti provoca una contrazione nel settore privato, con una riduzione degli investimenti e dell'occupazione. Di conseguenza, nel primo semestre nel 2016 l'economia statunitense scivola in recessione. La fiducia delle imprese subisce un duro colpo e il mercato azionario registra una flessione generalizzata. L'indebolimento della domanda statunitense grava sull'attività economica globale.

Deflazione: La contrazione della domanda statunitense incide negativamente sull'attività economica mondiale e il calo dell'inflazione viene esacerbato da una diminuzione dei prezzi delle commodity, che accresce le pressioni sulle imprese estrattive e su quelle del settore energetico. La Fed cambia rotta, riducendo i tassi e riavviando il programma di QE. I tassi di interesse diminuiscono in tutto il mondo.

5. Hard landing della Cina

Le autorità non riescono a scongiurare un crollo del mercato azionario cinese, che provoca perdite e una crisi di fiducia nel settore finanziario. Con la credibilità del governo ai minimi, le garanzie bancarie vengono messe in discussione e si registrano le prime corse agli sportelli. L'attività creditizia subisce una battuta d'arresto e il mercato residenziale ristagna, pregiudicando i consumi e gli investimenti. La crescita cinese decelera al 3,5% nel 2016 e rimane sotto il 4% nel 2017.

Deflazione: L'indebolimento della domanda cinese si traduce in un rallentamento della crescita globale, penalizzando soprattutto i produttori di commodity. Tuttavia, il calo dei prezzi delle materie prime spinge al ribasso l'inflazione, a tutto beneficio dei consumatori. Le autorità monetarie adottano verosimilmente un orientamento accomodante / attendista mentre gli effetti dello shock deflazionistico si propagano nell'economia mondiale.

6. Accelerazione salariale negli USA

Il consolidamento del mercato del lavoro e l'aumento dell'inflazione complessiva provocano negli Stati Uniti, in parte dell'Europa e in Giappone un'accelerazione dei salari più rapida di quanto previsto nello scenario di riferimento. La spesa al consumo aumenta inizialmente rispetto alla previsione centrale, ma si registra anche un rialzo dell'inflazione.

Reflazione nel 2016: Crescita più sostenuta e inflazione superiore alla previsione centrale. Questo scenario si trasformerà in stagflazione nel 2017, con un rallentamento della crescita a fronte di un livello d'inflazione ancora elevato. Un miglioramento della crescita negli USA fornisce un lieve stimolo all'attività in altre regioni, che viene però verosimilmente smorzato da un contesto di maggiore volatilità, con i rendimenti a lungo termine in rialzo di concerto con le aspettative d'inflazione e la Fed inasprisce in modo più aggressivo.

7. Default nei mercati emergenti

Date le scarse prospettive di un rincaro delle commodity, le banche adottano un approccio più restrittivo nei confronti dei produttori di energia e metalli, provocando nel 2016 una serie di default a fronte del venir meno delle coperture e del deterioramento dei cash flow. I problemi si concentrano sui produttori di materie prime, ma con ricadute su tutte le regioni emergenti. Il deterioramento delle condizioni del credito nei mercati in via di sviluppo viene acuito dall'inasprimento della Fed.

Deflazione: il commercio globale subisce un nuovo crollo poiché i produttori di commodity sono costretti a un ridimensionamento che si ripercuote su tutti i mercati emergenti. Le economie avanzate si trovano a fronteggiare un indebolimento della domanda proveniente dai Paesi emergenti, un apprezzamento delle valute e una maggiore volatilità sui mercati finanziari, poiché le insolvenze bancarie alimentano l'avversione al rischio. La Fed prosegue nella restrizione monetaria, benché a un ritmo più lento, e i tassi raggiungono un picco più basso rispetto allo scenario centrale.

Fonte: Schroders Economics, 22 febbraio 2016.


12

Informazioni importanti: Solo per consulenti e investitori qualificati. Il presente documento non è adatto all’utilizzo da parte di clienti privati. Il presente documento è stato redatto a fini informativi e non è da considerarsi in alcun caso materiale promozionale. Le informazioni fornite non costituiscono né un’offerta, né un invito all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento descritto nel documento. L’assunzione di decisioni individuali o strategie d’investimento non deve essere basata sulle opinioni e le informazioni contenute nel presente documento. I rendimenti passati non sono un indicatore dei risultati futuri, I prezzi delle azioni e l’utile che ne deriva possono sia aumentare che diminuire e gli investitori potrebbero non recuperare l’importo investito in origine. I giudizi e le opinioni espressi da Schroders in questo documento potrebbero subire variazioni. Pubblicato da Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Autorizzato e regolamentato dalla Financial Conduct Authority. Per vostra sicurezza, le comunicazioni possono essere registrate o monitorate. Le previsioni contenute nel documento sono ricavate da modelli statistici basati su una serie di ipotesi e sono soggette ad un alto livello di incertezza a causa dei fattori economici e finanziari che potrebbero influire sulla performance futura. Le previsioni sono fornite a mero scopo informativo e sono valide alla data odierna. Le ipotesi formulate possono variare sostanzialmente a seguito del mutamento degli scenari economic, di mercato o altro. Non ci assumiamo alcun impegno a comunicare eventuali aggiornamenti o modifiche in merito ai dati qui riportati, alla situazione congiunturale e di mercato, ai modelli o ad altri fattori. 0416w48270/IT0416

Economia e Mercati - Schroders · 8 aprile 2016 Indice Redattori Analisi di asset allocation –...

Documents

Transcript of Economia e Mercati - Schroders · 8 aprile 2016 Indice Redattori Analisi di asset allocation –...