Economia e Mercati Finanziari - Sito Istituzionale ... · Economia e Mercati Finanziari –...

Economia e Mercati Finanziari

Servizio Studi n. 143 – Febbraio 2007

Economia e MercatiFinanziari

26 febbraio 2007

Inte

sa S

anpa

olo

S.p

.A. –

Ser

vizi

o S

tudi

Flessione transitoria per le commodities 3

Stati Uniti 11

Area Euro: l’espansione continua, tassi BCE al 4% per giugno 18

Giappone: crescita ancora sopra il potenziale 31

Mercati valutari 37

Mercato obbligazionario: vita breve al decoupling 41

L’indice di attività della Fed di Chicago offre ampio sostegno ad una visione bullish sulla curva in dollari 41

Un mondo ricco di “sorprese” 44

Mercati azionari italiani: positivi con cautela 50

Economia e Mercati Finanziari – Febbraio 2007

2


3

Flessione transitoria per le commodities Tra la fine del 2006 e l’inizio del 2007 i mercati delle materie prime hanno attraversato un periodo turbolento. Le correlazioni sono cambiate, lasciando spazio ad andamenti molto divergenti. Flessioni marcate hanno interessato petrolio, rame e zinco, mentre nickel, stagno e oro si sono mossi in controtendenza. Gli indici LME e GSCI per i metalli hanno ceduto rispettivamente il 9,6% e il 7,0% rispetto ai massimi di dicembre e dal maggio 2006 sembrano aver interrotto il trend ascendente che ne ha caratterizzato l’andamento a partire dal 2003.

Andamento dei prezzi di alcuni metalli nonferrosi

60

110

160

210

260

310

360

ago-05

ott-05

dic-05

feb-06

apr-06

giu-06

ago-06

ott-06

dic-06

feb-07

Cu Al, (dx)Zn NiPb Sn

Fonte: ns. calcoli su dati EcoWin, LME. 1/1/2006=100

Le protratte difficoltà del mercato a ripetere le performance recenti hanno suscitato il dubbio che sia ormai giunto al termine anche questo ciclo pluriennale di rialzo. La fiducia nell’efficacia dei drivers di lungo termine nel sostenere il mercato ne è uscita molto incrinata, come testimonia il calo di entusiasmo nelle inchieste sulle scelte di portafoglio1 a partire dalla primavera 2006. Ma sono timori giustificati?

Tra i fattori strutturali di supporto al ciclo delle materie prime, lo sviluppo economico di Cina e India è stato e rimarrà il più importante. Due sono gli aspetti coinvolti:

1. La delocalizzazione produttiva dai paesi industrializzati, che si è già tradotta in un aumento delle quote di mercato della Cina di ben tre punti percentuali dal 1996 al 2005. Lo sviluppo industriale cinese, alimentato da ingenti flussi di capitale estero, sta fornendo le risorse per il potenziamento della rete infrastrutturale, che a sua volta attrae nuovi capitali industriali.

2. L’aumento del tenore di vita della popolazione è associato a stili di consumo che si riflettono in misura significativa sui consumi di energia e materiali. I fattori più significativi sono l’espansione della domanda di beni durevoli, la maggiore mobilità, il desiderio di spazi abitativi più ampi e, infine, la trasformazione delle abitudini alimentari. Questo aspetto assume implicazioni

1 Per esempio, la Global Fund Manager Survey di Merrill Lynch ha mostrato negli ultimi mesi una stabile prevalenza di underweight sulle materie prime.

I fattori di lungo termine dietro il ciclo

delle commodities


4

globali in ragione dell’enorme popolazione dei due paesi, che supera già i due miliardi di abitanti.

Su nessuno dei due fronti si sono manifestati segnali di esaurimento. Il flusso di investimenti diretti verso la Cina ha continuato a crescere almeno fino al primo semestre del 2006 e favorirà un’ulteriore espansione della quota di mercato del paese. Lo sviluppo infrastrutturale ed edilizio, per quanto occasionalmente frenato da interventi specifici, rimane galoppante. E anche se non si attribuisce troppo peso all’obiettivo del governo di raddoppiare tra il 2000 e il 2010 il reddito pro-capite, peraltro credibile, le spinte allo sviluppo economico sono ancora troppo varie e potenti per pensare che si possano improvvisamente esaurire.

Almeno sul fronte della domanda energetica è legittimo domandarsi se la disponibilità mondiale di fonti energetiche primarie sia in grado di reggere l’impatto dello sviluppo cinese, tenuto conto che la produzione di greggio potrebbe raggiungere il picco entro una generazione. Assumendo che il consumo energetico pro-capite della Cina salga entro il 2030 all’attuale media mondiale di circa 1670 kgoe e che il fabbisogno sia soddisfatto senza aumentare la quota di petrolio sul totale dei consumi primari, la Cina si troverebbe ad assorbire 11,8mln di bbl/g. Un simile aumento appare compatibile con gli scenari di lungo termine di aumento dell’offerta, in quanto corrisponderebbe a una quota del 10% della produzione stimata nel 2030. Tuttavia, sembra meno sostenibile l’aumento delle emissioni di gas-serra dovuto alla crescita dei consumi di carbone che tale scenario implicherebbe.

Il problema del riscaldamento globale dovuto alle emissioni umane di gas-serra ha acquistato un rilievo maggiore grazie alla pubblicazione da parte del governo britannico del rapporto Stern2 sulle conseguenze economiche del fenomeno e, più recentemente, ai lavori per il Quarto Rapporto dell’IPCC (International Panel on Climate Change), che ha sancito il formarsi di un ampio consenso nella comunità scientifica riguardo all’origine umana del riscaldamento globale e ha aggiornato le stime sui possibili effetti fisici3. Nonostante il parziale cambiamento di rotta del governo federale americano, è presto per affermare che ciò basterà a garantire uno sforzo globale e coordinato di riduzione delle emissioni. Tuttavia, almeno in alcune aree potrebbe favorire una ricomposizione della produzione di energia verso fonti primarie che emettano meno gas-serra (nucleare, energie rinnovabili), verso l’imposizione di tecnologie di sequestro e immagazzinamento del carbonio emesso dalle centrali termoelettriche e, infine, verso l’aumento dell’efficienza energetica.

Il ritorno di interesse per il nucleare ha già influenzato le quotazioni dell’uranio; impatti di diversa natura si manifesteranno nei prossimi anni con la diffusione di impianti ad energia solare, oggetto di misure di incentivazione in vari paesi. Attraverso lo sviluppo dei biocarburanti, promosso sia negli Stati Uniti sia nell’Unione Europea, la politica di controllo dei gas-serra potrebbe influenzare il mercato dei prodotti agricoli. Nella direzione di una diversificazione delle fonti energetiche spinge anche il problema della sicurezza: le molte aree attive o potenziali di crisi (si pensi all’instabilità cronica del Medio Oriente, al fallimento degli Stati Uniti in Iraq, ai rigurgiti nazionalistici in Russia e America Latina) creano un rischio strutturale di osservare shock di offerta, con impatti potenzialmente traumatici sulla disponibilità energetica e il suo prezzo.

2 Stern Review: The Economics of Climate Change, HM Treasury, Ottobre 2006. 3 IPCC Working Group I, “The Physical Science Basis”, 2 febbraio 2007 (www.ipcc.ch).


5

Indice IMF del prezzo dell’uranio

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1980 1985 1990 1995 2000 2005

Durata delle riserve di alcuni metalli

0 100 200 300 400 500

Piombo

Stagno

Zinco

Rame

Nickel

Ferro

Alluminio

Risorse identificateRiserve potenzialiRiserve accertate

Teoricamente per i metalli industriali l’adeguamento dell’offerta all’incremento della domanda è soltanto un problema di prezzo, per la possibilità di recupero dai rottami (preclusa nel caso degli idrocarburi) e l’ampia disponibilità di minerale nella crosta terrestre. Tuttavia, la più diffusa consapevolezza dei costi ambientali e sociali dell’attività mineraria e la tendenza crescente tra le imprese quotate a privilegiare la restituzione di capitale agli azionisti rispetto agli investimenti potrebbero rallentare la risposta dell’offerta all’aumento della domanda. Tenuto conto che il boom dei metalli è iniziato soltanto nel 2003, però, soltanto nei prossimi anni sarà possibile verificare l’entità della reazione dei produttori. Secondo il FMI, è prevedibile un considerevole aumento dell’offerta, sicché l’aumento del 5% a/a atteso per la domanda non eviterebbe un calo del 30-60% delle quotazioni nell’arco del prossimo quinquennio4. Anche tra gli analisti di mercato, che pure sono mediamente più positivi sull’evoluzione di lungo termine, si sta manifestando un calo di interesse per i metalli bilanciato da ottimismo per le materie prime agricole. Tuttavia, la situazione appare molto diversificata, come testimonia l’emergere quest’anno di un deficit di offerta per lo stagno e il nickel.

Il ciclo economico influenza sensibilmente i prezzi di alcune materie prime, tra le quali spiccano i metalli industriali. Come mostrano le figure sottostanti, la relazione è molto evidente a livello di variazioni medie annue. È inusuale che i prezzi dei metalli salgano in anni di crescita economica inferiore al 3%, mentre viceversa tassi di sviluppo superiori al 4%, come quelli sperimentati dal 2004 in poi, sono normalmente associati a variazioni positive nei prezzi dei metalli industriali. Le nostre stime per l’incremento del PIL mondiale aggregato a parità del potere di acquisto e a prezzi costanti sono del 4,6% sia per il 2007 sia per il 2008, livelli che non possono essere considerati negativi per il mercato delle materie prime.

Altri tre fattori agiscono in direzione contrastante. Da una parte, il rallentamento rispetto al 2006 è imputabile quasi interamente alle economie avanzate, il cui sviluppo è caratterizzato da una minore intensità di energia e materiali; perciò la composizione geografica della crescita mondiale muterebbe in senso favorevole al mercato delle materie prime. Favorevole è anche il rafforzarsi delle aspettative di modesta riaccelerazione del ciclo economico americano nel corso del 2007 emerso nelle previsioni dei centri di ricerca congiunturale. Al contrario, la contrazione dell’attività edile, che dovrebbe protrarsi almeno per tutto il primo

4 IMF, “The boom in nonfuel commodity prices: can it last?”, WEO ottobre 2006. Parte del calo deriva dal rientro del sentiero di previsione verso il trend di lungo periodo. Il mercato di rame e alluminio sta tornando in surplus già da quest’anno.

I fattori ciclici sono meno sfavorevoli di

quanto si temeva


6

semestre, e la possibile flessione delle vendite di autoveicoli negli Stati Uniti sono relativamente penalizzanti per la domanda di materie prime.

Prezzi dei metalli e ciclo economico mondiale

0

1

2

3

4

5

6

7

8

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Crescita mondiale, sx IMF Metals price index, a/a, dx

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7

Crescita mondiale, a/a

Prez

zo m

etal

li, a

/a

Le implicazioni per l’effettivo andamento delle quotazioni dipendono però anche dalle condizioni di partenza, e in particolare dal rischio che nel 2006 vi sia stato un overshooting dei prezzi rispetto all’andamento dei fondamentali, non ultimo a causa dello sviluppo dell’attività di investimento in prodotti collegati alle materie prime. L’esistenza di un problema di questo tipo è suggerita sia dal modello del FMI citato sopra, sia da quello di Prometeia5 che registra una sopravvalutazione notevole (da un minimo di 18-19% per alluminio e stagno fino a un massimo del 103% per lo zinco) su tutti i metalli non ferrosi rispetto agli estremi massimi degli intervalli di stima. Questo elemento potrebbe giustificare un prezzo medio inferiore nel 2007 rispetto allo scorso anno - nonostante il sostegno offerto dalla crescita economica mondiale e l’influenza degli shock di offerta possano generare una ripresa dopo il primo trimestre. Migliori appaiono le prospettive per il petrolio, che beneficia di una struttura dell’offerta meno competitiva, ma anche in questo caso è possibile una flessione del 5% del prezzo medio dovuta essenzialmente alla crisi di inizio anno.

Il quadro per area

Dopo una serie di dati particolarmente positivi sia per quanto riguarda l’inflazione sia per la crescita, abbiamo assistito ad un leggero peggioramento su entrambi i fronti. La crescita dell’ultimo trimestre del 2006 sarà rivista significativamente al ribasso mentre i primi dati relativi al 2007 hanno ridimensionato l’entità del recupero di vari indicatori del settore edile. Lo scenario centrale per questo settore resta quello di una attenuazione del trend negativo nella prima metà dell’anno seguita da una stabilizzazione nel secondo semestre. Il rallentamento della crescita sarà accompagnato da un peggioramento del mercato del lavoro. La crescita occupazionale dovrebbe scendere sotto livelli non più sufficienti a stabilizzare il tasso di disoccupazione. L’epicentro sarà localizzato con tutta probabilità nei settori costruzioni e manifatturiero; il primo, a dispetto del crollo dell’attività cantieristica, non ha ancora espulso quote significative di

5 Prometeia, Analisi e previsioni dei prezzi delle commodity, Dicembre 2006.

Stati Uniti


7

manodopera; il secondo sta ancora smaltendo l’eccesso di scorte accumulato dal terzo trimestre 2006.

Sul fronte inflativo gli ultimi dati hanno ridimensionato l’entità del rallentamento dei prezzi. Dopo tre rilevazioni molto deboli a fine 2006, il dato di gennaio ha accentuato la crescita dei prezzi. L’elevato utilizzo della capacità produttiva rappresenta ancora un elemento di disturbo e rischio nel contenimento delle pressioni inflative. Il rallentamento della crescita su livelli significativamente inferiori a quello potenziale dovrebbe progressivamente allentare le pressioni inflative nei prossimi mesi consentendo un graduale rientro dell’inflazione.

La politica monetaria americana resterà stabile ancora per un periodo prolungato. Lo scenario economico descritto nel Monetary Policy Report mostra una crescita che gradualmente ritornerà al potenziale e un’inflazione core che altrettanto gradualmente tornerà all’interno dell’intervallo desiderato (1,5-2%). Mentre si svolge questo processo di aggiustamento, la politica monetaria è considerata appropriata, poiché sta portando l’economia a una situazione in cui si soddisfa il duplice mandato della banca centrale, di massima crescita sostenibile e di stabilità dei prezzi. Per muovere i tassi in qualsiasi direzione, la Fed avrebbe bisogno di segnali molto precisi (e quindi supportati da una serie piuttosto lunga di dati) di cambiamento di direzione, sia per la crescita sia per l’inflazione. Per il momento, quindi, la parola d’ordine è stabilità.

Nell’Area euro le ultime informazioni continuano ad essere coerenti con il nostro scenario di crescita al di sopra del potenziale anche nell’anno in corso. La forte uscita dal 2006 eleva le stime per il 2007 al 2,4% da un precedente 2,3%. Nei primi mesi dell’anno è possibile che i dati di contabilità nazionale mostrino un rallentamento del Pil nell’intorno dello 0,4-0,5%t/t, in parte per effetto dello shock di politica fiscale in Germania. Il quadro di fondo, al di là della volatilità nei dati di crescita, rimane solido e a febbraio le indagini sul manifatturiero hanno indicato una tenuta dell’attività nel manifatturiero su livelli elevati. La principale novità riguarda l’economia tedesca. La domanda interna continuerà a fare da motore della crescita su tutto l’orizzonte previsivo. Le prospettive per gli investimenti rimangono positive per la fine del 2006, ma vi sono segnali di un possibile rallentamento a inizio 2007. La dinamica del reddito disponibile, spinta dalla forte accelerazione dell’occupazione e dal calo dei prezzi delle benzine, farà da sostegno ai consumi nell’anno in corso.

I rischi per la stabilità dei prezzi sono ancora verso l’alto. L’aumento dell’IVA in Germania ha avuto un impatto limitato sulla dinamica dei prezzi al consumo a gennaio ma ci aspettiamo si abbiano ripercussioni a febbraio/marzo. Ciò contribuirà a riportare l’inflazione dell’area euro al di sopra del 2% da marzo in avanti. Ma anche al netto dei prezzi amministrati aumentano le pressioni sulla dinamica dei prezzi al consumo: con un secondo anno di crescita al di sopra del potenziale l’output gap è infatti atteso ritornare in territorio positivo già dal 2007.T1 e la crescita della massa monetaria ha toccato a dicembre il massimo degli ultimi 17 anni. Con il comunicato di febbraio la BCE ha segnalato un’ulteriore rimozione dello stimolo monetario a marzo con un rialzo di 25bp: nel linguaggio cifrato della Banca Centrale l’espressione “monitor closely” è stata sostituita dall’espressione “strong vigilance” che anticipa un rialzo alla riunione successiva. Nelle ultime settimane le dichiarazioni dei banchieri centrali hanno confermato che lo scenario macroeconomico è ancora ampiamente favorevole, e che non è necessario che la politica monetaria continui a fare da stimolo alla crescita economica. Tassi al 4% per giugno sembrano perciò quasi una certezza.

Area euro


8

Lo scenario economico giapponese rimane coerente con una crescita marginalmente sopra il potenziale anche nel 2007, pur con qualche rischio sul fronte dei consumi. Per quanto riguarda l’inflazione, potrebbe esserci un periodo di stagnazione dei prezzi legato agli effetti del calo dei prezzi energetici, ma questo non implica il ritorno a una deflazione stile anni ’90. Il rialzo dei tassi attuato dalla BoJ a febbraio è parte del processo di normalizzazione della politica monetaria richiesto da una crescita ormai sopra il potenziale da diversi anni. Questo processo resterà comunque lentissimo e il prossimo rialzo dovrebbe avvenire nel terzo trimestre, per portare i tassi di intervento all’1% in 2008.T1.

Giappone


9

Tiene la domanda interna in Europa e paesi emergenti

In gennaio i PMI manifatturieri hanno puntato al ribasso quasi ovunque, cancellando i segnali positivi emersi nel mese precedente. Al contrario, gli indici anticipatori compositi OCSE hanno confermato il segnale di stabilizzazione prospettico. Sarà però necessario attendere i primi dati del 2007 per valutare se si tratta semplicemente di una distorsione dovuta alle condizioni meteorologiche o di qualcosa di più concreto.

Fuori dagli Stati Uniti il rallentamento appare tuttora modesto, e conferma le aspettative che l’andamento della domanda interna in Europa ed Asia sarà in grado di ammortizzare l’effetto del

rallentamento statunitense. Nel prossimo biennio, come nel 2006, il contributo di Europa ed Asia alla crescita del commercio mondiale sarà da quattro a cinque volte quello dell’import statunitense. Nel primo trimestre è comunque probabile un rallentamento della crescita anche in queste aree.

Nella parte finale del 2006 il tono meno accomodante della politica monetaria si è tradotto in un netto rallentamento di M1 nei paesi OCSE. Tuttavia, l’impatto sugli aggregati più estesi sembra essere stato totalmente compensato dall’aumento dei moltiplicatori monetari, tanto che M2 continua lentamente ad accelerare.

PMI manifatturiero globale

45

47

49

51

53

55

57

59

61

gen-05 lug-05 gen-06 lug-06 gen-07

EUR USA PMI manifatt. Globale

Fonte: Intesa Sanpaolo SpA, su dati NTC, ISM e altri.

Indici anticipatori OCSE

-2

0

2

4

6

8

10

12

2004 2005 2006 2007

OCSE USA Area euro

Fonte: EcoWin, OCSE.

Inflazione (CPI, a/a)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

gen 05 lug 05 gen 06 lug 06

EUR OCSE USA PVS

Fonte: EcoWin, OCSE.

Crescita della moneta, paesi OCSE, % a/a

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2003 2004 2005 2006 20070%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

M1 M2 Fonte: EcoWin, OCSE.


10

Le materie prime

Il comparto delle materie prime continua a essere caratterizzato da notevole volatilità, con i metalli che scontano la riduzione delle posizioni da parte degli investitori dopo un 2006 incerto. Nel corso del mese di febbraio i prezzi dei metalli non ferrosi hanno ritrovato un certo sostegno, pur senza recuperare i livelli precedenti la crisi di dicembre.

Cresce la pressione rialzista sulle materie prime agricole, salite del 17% rispetto a settembre, sull’uranio e sui metalli preziosi.

Il petrolio ha ormai totalmente colmato il ribasso intervenuto dal dicembre scorso, sostenuto dal calo degli stoccaggi di prodotti petroliferi in Nord America e dal riaccendersi della crisi iraniana. Nonostante le condizioni di fondo meno critiche (si stima che il margine di capacità produttiva disponibile si sia allargato ai massimi dal 2003) il rialzo delle quotazioni è atteso continuare nei prossimi mesi per la crescita ancora sostenuta della domanda e per un impatto meno favorevole dei fattori di rischio meteorologici e geopolitici rispetto al 2006.

Le scorte petrolifere OCSE

1900

2000

2100

2200

2300

2400

2500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2006

Fonte: elaborazione su dati IEA. Le linee tratteggiate rappresentano ±1 dev.st. rispetto alla media per il mese (linea continua).

Prezzo del petrolio, medie mensili

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

dic-05 giu-06 dic-06 giu-07 dic-07

(previsione)

(futures)

WTI

Brent

Indici delle materie prime

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

2004 2005 2006 2007

CRB - alimentari metalli Totale

1a osservazione =100

Gas naturale e carbone (USD)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2004 2005 2006 20070

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Carbone (NYMEX) Gas naturale (IPE)

1a osservazione =100


11

Stati Uniti

La crescita di fine 2006 perde tutta la sua vivacità

L’edilizia ritorna sotto i riflettori. Ulteriori cali in vista

Gli indicatori supply side si rivelano affidabili

Il mercato del lavoro prossimo ad una svolta

Inflazione. Il trend è di rallentamento nonostante il core di gennaio

Politica monetaria: stabilità!

2006 2007

1 2 3 4 1 2 3 4

PIL (US$ 1996,a/a) 3,2 3,4 2,4 3,7 3,5 3,0 3,4 2,5 2,4 2,5 2,3- trim./trim. annualizzato 5,6 2,6 2,0 3,5 1,9 2,1 2,3 2,9Consumi privati 3,5 3,2 2,8 4,8 2,6 2,8 4,4 2,1 2,6 2,4 2,7IFL - privati non residenziali 6,8 7,3 4,3 13,7 4,4 10,0 -0,4 6,1 4,3 5,8 5,7IFL - privati residenziali 8,6 -3,7 -9,8 -0,3 -11,1 -18,6 -19,2 -9,8 -8,1 -2,3 -0,4Consumi e inv. pubblici 0,9 1,9 1,2 4,9 0,8 1,7 3,7 1,1 1,2 1,3 1,3Esportazioni 6,8 8,7 8,0 14,0 6,2 6,8 10,0 8,2 8,9 9,0 9,5Importazioni 6,1 5,7 3,2 9,1 1,4 5,6 -3,2 6,7 3,5 5,0 4,8Var. scorte (contrib.,% Pil) -0,3 0,2 0,0 0,0 0,1 0,0 -0,2 0,2 0,0 -0,1 0,0

Partite correnti (% Pil) -6,5 -6,6 -6,1 -6,7 -6,7 -6,8 -6,5 -6,3 -6,2 -6,1 -6,0Deficit Federale (% Pil) -2,9 -1,6 -1,9Debito pubblico (% Pil) 62,1 61,1 62,2

CPI (a/a) 3,4 3,2 1,7 3,7 4,0 3,3 2,0 2,0 1,3 1,2 2,2Produzione Industriale 3,2 4,1 2,8 5,2 6,5 4,1 -0,6 3,6 3,3 2,5 2,9Disoccupazione (%) 5,1 4,6 4,9 4,7 4,6 4,7 4,5 4,6 4,8 5,0 5,2Variazioni percentuali annualizzate sul periodo precedente - salvo quando diversamente indicato.

2005 2006 2007

Sergio Capaldi [email protected]

Giovanna Mossetti [email protected]


12

La crescita di fine 2006 perde tutta la sua vivacità

La crescita dello scorso trimestre si è confermata in linea con le nostre previsioni. Il +3,5% t/t (ann.) ha sorpreso i mercati finanziari per la capacità di assorbimento dello shock proveniente dal settore edile. Successivamente la pubblicazione di dati più precisi e completi ha fortemente ridimensionato le nostre stime portandoci a prevedere una revisione abnorme del dato preliminare del Pil al 2,0% t/t (ann.).

Il punto debole dell’economia continuerà ad essere l’edilizia residenziale. Alcune componenti degli investimenti industriali confermeranno i segnali

di rallentamento emersi dai dati sulle consegne e gli ordini di beni durevoli mentre i consumi privati manterranno il balzo generato dal calo del prezzo della benzina e da condizioni climatiche estremamente miti.

La revisione accrescerà invece il contributo negativo delle scorte mentre ridimensionerà quello estremamente positivo del canale estero. Il combinato di queste due sole revisioni dovrebbe spiegare in massima parte il calo dell’1,5% t/t attribuito alla crescita del Pil 2006.T4.

Pil, domanda domestica e finale

-1

0

1

2

3

4

5

6

Q4 2005 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2006-1

0

1

2

3

4

5

6

Pil Vendite finali Vendite domestiche

Crescita del Pil la disaggregazione per componenti

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Q12005

Q22005

Q32005

Q42005

Q12006

Q22006

Q32006

Q42006

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Consumi Invest. non residenzialiInvestimenti residenziali ScorteEsportazioni nette

Consumi privati e tasso di risparmio

-4

-2

0

2

4

6

feb2002

feb2003

feb2004

feb2005

feb2006

feb2007

-4

-2

0

2

4

6

Tasso di risparmio Consumo Privato a/a

Gli investimenti fissi privati

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Q1 1997 Q1 1999 Q1 2001 Q1 2003 Q1 2005-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Strutture industriali Macchinari e software

Edilizia residenziale


13

L’edilizia ritorna sotto i riflettori. Ulteriori cali in vista

I segnali di stabilizzazione del settore edile sono stati fortemente ridimensionati in gennaio dal calo delle licenze e dei cantieri edili. I nuovi cantieri registrano un vero e proprio crollo (-14,3% m/m). Il calo annulla completamente i recuperi di novembre e dicembre portando la media mobile a 3 mesi a -18,7% 3m/3m. Le nuove licenze edili diminuiscono del 2,8% m/m. Il calo è particolarmente pronunciato per le licenze mono-familiari mentre restano stabili i condomini.

La diminuzione degli investimenti residenziali proseguirà nei prossimi mesi anche se verosimilmente a ritmi meno brutali.

L’aggiustamento richiederà un ulteriore rallentamento dei prezzi immobiliari, ancora troppo elevati per poter attrarre un flusso duraturo e crescente di potenziali acquirenti.

Gli effetti sul resto dell’economia connessi alla stagnazione delle ricchezza immobiliare si faranno sentire nel medio periodo attraverso i consumi privati. La scarsità di manodopera specializzata ha sin ora indotto le imprese edili a ritoccare molto marginalmente gli organici. Il permanere di condizioni di debolezza per il comparto residenziale dovrebbe indurre le imprese a tagliare un numero ben più rilevante di posti di lavoro nei prossimi mesi.

Vendite e permessi edili

Media mobile a 3 mesi - var. % a/a

-30

-20

-10

0

10

20

30

1995 1998 2001 2004 2007-30

-20

-10

0

10

20

30

Nuove licenze edilizie Vendita di case nuove

Case ancora troppo care

5060708090

100110120130140150160

Q1 1977 Q1 1983 Q1 1989 Q1 1995 Q1 2001 Q1 200740

50

60

70

80

90

100

Totale Prima casa (dx)

Prezzi delle abitazioni destinati a stagnare

-5

0

5

10

15

20

Q11976

Q11981

Q11986

Q11991

Q11996

Q12001

Q12006

-5

0

5

10

15

20

OFHEO (a/a)Mediano - Case esistenti (a/a)

Il settore edile verso un calo degli occupati

Media mobile a 3 mesi - var. % a/a

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Mar 91 Mar 94 Mar 97 Mar 00 Mar 03 Mar 06-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Cantieri in attività

Manodopera edile - residenziale


14

Gli indicatori supply side si rivelano affidabili

L’ISM manifatturiero resta sotto i 50 punti a gennaio. L’indice sintetico scende a 49,3 da 51,4 di dicembre. Il disaggregato evidenzia il calo degli indici di produzione, nuovi ordini, ordini inevasi, tempi di consegna e scorte. L’indice relativo all’occupazione resta sotto la soglia dei 50 punti per il terzo mese consecutivo. La revisione del Pil 2006.T4 dovrebbe colmare le incongruenze di una crescita sproporzionata rispetto al peggioramento delle indagini ISM.

Le indagini svolte presso le piccole e medie imprese (NFIB) hanno dato segnali di stabilizzazione anche se su livelli storicamente molto bassi.

Sempre in gennaio, la produzione industriale è calata dello 0,5% m/m (+2,6% a/a). La disaggregazione evidenzia il contributo particolarmente negativo del settore manifatturiero (-0,7% m/m) e minerario (-1,2% m/m). Sul manifatturiero ha pesato fortemente il calo dei settori auto (-6,0% m/m, -7,6% a/a) e macchinari (-4,1% m/m, +4,9% a/a). Il rientro delle temperature in linea con la media stagionale spiega il rimbalzo delle utilities, in crescita del 2,3% m/m. L’indice di utilizzo della capacità produttiva scende all’81,2% dall’81,8% di dicembre.

Indagini ISM

40

45

50

55

60

65

feb2002

feb2003

feb2004

feb2005

feb2006

feb2007

40

45

50

55

60

65

Non Manifatturiero (riaggr.) Manifatturiero

Indagine NFIB

94

98

102

106

feb1997

ago1998

feb2000

ago2001

feb2003

ago2004

feb2006

Economic Optimism Index

Ore aggregate – var. % a/a

-16

-11

-6

-1

4

9

14

feb 02 feb 03 feb 04 feb 05 feb 06 feb 07-4

-2

0

2

4

Merci Servizi (dx scale)

Produzione Industriale – var. % a/a

-15

-8

0

8

15

23

30

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-3.0

-1.5

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

Beni di investimento (sx) Beni di consumo (dx)


15

Il mercato del lavoro prossimo ad una svolta

La crescita occupazionale di gennaio si ferma a 111 mila, leggermente al di sotto delle attese di mercato. La delusione è stata tuttavia controbilanciata dalla revisione al rialzo dello storico. Nel 2006 la crescita degli occupati è stata fortemente rivista al rialzo (+405 mila per l’intero anno solare).

A livello settoriale si conferma la perdita strutturale di posti di lavoro dal manifatturiero (-16 mila) mentre sorprende la ripresa occupazionale del settore delle costruzioni (+22 mila). Considerando anche il recupero di dicembre 2006 (+10 mila) questo settore ha riassorbito buona parte del deflusso di ottobre-novembre.

La crescita degli occupati non è stata tuttavia sufficiente a stabilizzare il tasso di disoccupazione che sale al 4,6%. Questo peggioramento trova eco anche nel calo del tasso di partecipazione (63,3%).

La crescita dei salari orari è stata significativamente inferiore alle attese con un dato di gennaio a +0,2% m/m ed uno dicembre rivisto al ribasso a +0,4% m/m. Il tendenziale scende al 4,0% a/a dal 4,2% a/a di dicembre.

L’aumento dei sussidi di disoccupazione, delle azioni di licenziamento di massa e del crollo dei cantieri edili potrebbero preludere ad un peggioramento del mercato del lavoro con un aumento del tasso di disoccupazione ed una stagnazione della crescita occupazionale.

Variazione degli occupati e domande di sussidio 250

300

350

400

450

500mar02

set02

mar03

set03

mar04

set04

mar05

set05

mar06

set06

-400

-200

0

200

400

Dipendenti ex agricoltura (dx)Sussidi (sx - inversa)

Tassi di disoccupazione e di attività

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

1997 1999 2001 2003 2005 200761.5

62.0

62.5

63.0

63.5

64.0

64.5

65.0

Tasso di disoccupazioneOccupati/Popolazione (dx)

Salari orari reali – var. % a/a

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

feb 02 feb 03 feb 04 feb 05 feb 06 feb 07-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Servizi Merci

Le indagini sui salari

5

10

15

20

25

30

35

feb1997

feb1999

feb2001

feb2003

feb2005

feb2007

% imprese aumentano salari% imprese intende aumentare i salari (dx)


16

Inflazione. Il trend è di rallentamento nonostante il core di gennaio

L’aumento dell’inflazione core di gennaio (esclude i capitoli alimentari ed energia) si è rivelato superiore alle attese. Contro un consenso di +0,2% m/m si è infatti registrato un +0,256% m/m sufficiente a portare il tendenziale al 2,67% a/a dal 2,573% a/a di dicembre.

L’aggregato totale aumenta dello 0,2% m/m con un tendenziale in calo al 2,1% a/a dal 2,5% a/a di dicembre grazie ad un effetto base particolarmente positivo (+0,6% m/m a gennaio 2006). L’aumento della componente alimentari +0,7% m/m ha sostanzialmente annullato l’effetto deflazionistico dell’energia (-1,5% m/m).

I prezzi alla produzione di beni finiti calano a gennaio dello 0,6% m/m in termini tendenziali la variazione è marginalmente positiva a +0,2% a/a. Al netto di alimentari ed energia si registra un incremento dello 0,2% m/m con un tendenziale stabile all’1,8% a/a.

A completare la sequenza di dati favorevoli sul fronte inflativo anche il calo delle aspettative di inflazione di lungo periodo. L’indagine dell’Università del Michigan mostra un calo delle aspettative (2,9%) di inflazione sui 5-10 anni.

CPI Headline e Core – var. % a/a

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

feb2002

feb2003

feb2004

feb2005

feb2006

feb2007

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Totale Core

Aspettative di inflazione

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1997 1999 2001 2003 2005 20070

1

2

3

4

5

6

7

8

Conference Board (6 mesi avanti)OECD

Prezzi al consumo e alla produzione – var. % a/a

-1

0

1

2

3

4

feb95

feb97

feb99

feb01

feb03

feb05

feb07

-1

0

1

2

3

4

Core CPI Core PPI

Costo del lavoro per unità di prodotto e CPI core

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Q1 1967 Q1 1976 Q1 1985 Q1 1994 Q1 2003-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

CPI (core) CLUP


17

Politica monetaria: stabilità!

Il Monetary Policy Report e la testimonianza di Bernanke hanno riservato poche sorprese. Poiché la comunicazione della banca centrale recentemente è stata piuttosto omogenea e trasparente, l’informazione aggiuntiva del Monetary Policy Report (MPR) rispetto ai discorsi recenti sta soprattutto nelle previsioni macroeconomiche. Lo scenario coincide con quello dei discorsi: la crescita a fine 2007 dovrebbe riportarsi verso il potenziale (tendenza centrale a fine 2007: 2,5-3%) e mantenersi su un ritmo analogo nel 2008 (tendenza centrale: 2,75-3%). I rischi alla crescita derivanti dall’aggiustamento ancora in corso sul mercato immobiliare residenziale sono segnalati dall’estremo inferiore dell’intervallo di previsione per il 2007 (2,25-3,25%); si osserva per il 2008 un range compreso fra 2,5 e 3,25%, che indica maggior fiducia in un sentiero di crescita più vicino al potenziale. Per i prezzi, la previsione di un graduale rientro dell’inflazione core verso la definizione di stabilità è segnalata da una proiezione della variazione del deflatore core dei consumi a fine 2007 fra il 2 e il 2,25% (l’ultimo dato disponibile, relativo a dicembre, è 2,2%), in calo a fine 2008 a 1,75-2%. La Fed appare piuttosto fiduciosa e omogenea nelle previsioni per fine 2007, perché l’intervallo di previsione è uguale alla tendenza centrale. Per l’anno prossimo invece l’intervallo è simmetrico (1,5-2,25%) intorno alla previsione centrale. Il tasso di disoccupazione è previsto pressoché invariato nei due anni, con una tendenza centrale uguale per il 2007 e il 2008 (4,5-4,75%) e un intervallo solo marginalmente più ampio l’anno prossimo (4,5-5%). Pur prevedendo un rallentamento della creazione di posti di lavoro, il tasso di disoccupazione dovrebbe restare circa stabile intorno ai livelli attuali (4,6% a gennaio) anche per via dell’atteso rallentamento della crescita della forza lavoro.

Come sempre, le previsioni della Fed soffrono di un problema metodologico che ne rende ambigua l’interpretazione: come è stato detto da Bernanke ed è scritto nel MPR, le proiezioni sono formulate “ipotizzando un sentiero appropriato per la politica monetaria”. Su questo fronte, la Fed è indietro rispetto ad altre banche centrali come la BCE e la BoE che pubblicano previsioni basate sui tassi di mercato e ancora di più rispetto al nuovo corso della Riksbank che da febbraio 2007 presenta previsioni macroeconomiche basate sulle previsioni di tassi di intervento della stessa banca centrale. Tuttavia, nonostante il vizio di fondo dietro alla presentazione delle proiezioni della Fed, lo scenario del Monetary Policy Report può essere letto sostanzialmente come un segnale che la Fed non prevede significativi interventi sui tassi dai livelli attuali, se non ci saranno shock inattesi che portino a deviazioni dallo scenario centrale. Il messaggio dato da tutti gli interventi dei membri del FOMC è di sostanziale soddisfazione per il livello attuale dei tassi, che dovrebbe determinare la realizzazione dei punti centrali dello scenario: graduale ritorno verso un ritmo di crescita moderato e sostenibile, mentre l’inflazione si muove gradualmente verso l’intervallo desiderato. L’analisi del MPR può essere interpretata come un’indicazione che i tassi potrebbero restare sui livelli attuali molto a lungo mentre l’aggiustamento dell’economia avviene sia sul fronte reale sia su quello dei prezzi.

Bernanke ha sottolineato i rischi per la crescita, determinati ancora dall’aggiustamento del mercato immobiliare, e ha ribadito che anche se l’inflazione si sta gradualmente portando verso l’intervallo desiderato, è ancora presto per dare per scontato il raggiungimento dell’obiettivo. Per questo, nel breve termine la Fed mantiene l’esplicito bias verso l’alto sui prezzi.

Febbraio 2007 - Proiezioni economiche dei governatori della Federal Reserve

e dei presidenti delle Reserve Banks per il 2007 e il 2008

2007 2008

Intervallo Tendenza centrale Intervallo Tendenza centrale

Var. T4/T4 PIL reale 2.25-3.25 2.5-3 2.5-3.25 2.75-3 Deflatore consumi core 2-2.25 2-2.25 1.5-2.25 1.75-2

Livello medio, T4 Tasso di disoccupazione 4.5-4.75 4.5-4.75 4.5-5 4.5-4.75

Fonte: Federal Reserve Board


18

Area Euro: l’espansione continua, tassi BCE al 4% per giugno

L’espansione continua

Manifatturiero: l’attività cresce ancora ad un passo sostenuto

Investimenti aziendali: qualche segnale di temporaneo indebolimento

Servizi e commercio stabili. Costruzioni ancora forti ma per quanto?

Mercato del lavoro: verso il pieno impiego

Le prospettive sono per un modesto rallentamento dell’export

CPI: si tornerà al di sopra del 2% da marzo in avanti

Pressioni endogene in aumento

Prezzi industriali: scottano meno

BCE: il 4% a giugno è quasi una certezza

I rischi per la stabilità dei prezzi rimangono verso l’alto

Anche il mercato crede che i tassi arriveranno al 4%

2006 20071 2 3 4 1 2 3 4

Pil (prezzi costanti, a/a) 1,4 2,8 2,4 2,2 2,8 2,7 3,3 3,0 2,3 2,3 2,0- t/t 0,8 1,0 0,5 0,8 0,4 0,5 0,5 0,5Consumi privati 1,4 2,0 1,7 0,7 0,3 0,6 0,7 0,1 0,3 0,6 0,6Investimenti fissi 2,7 4,8 3,3 1,0 2,1 1,2 0,7 0,5 0,6 0,8 1,0Consumi pubblici 1,3 2,1 1,7 0,9 0,1 0,8 0,1 0,5 0,5 0,4 0,4Esportazioni 4,5 7,8 4,5 3,8 1,1 1,7 -0,7 1,9 1,7 0,8 1,2Importazioni 5,5 7,8 3,4 2,8 1,1 2,1 -0,4 1,1 0,9 0,5 1,4Var. scorte (contrib., % Pil) 0,2 0,1 -0,2 -0,4 0,3 0,0 0,2 -0,2 -0,2 -0,2 0,0

Partite correnti (% Pil) -0,1 -0,4 -0,3 -0,3 -0,1 -0,3 -0,8 -0,3 -0,3 -0,2 -0,4Deficit pubblico (% Pil) -2,4 -2,1 -1,7Debito pubblico (% Pil) 69,4 68,8 68,1

Prezzi al consumo (IPCA,a/a) 2,2 2,2 2,1 2,3 2,5 2,1 1,8 2,1 2,1 2,2 2,5Produzione industriale (a/a) 1,3 3,8 2,3 0,9 1,3 0,9 0,4 0,3 0,6 0,3 0,4Disoccupazione (ILO, %) 8,6 7,9 7,6 8,2 7,8 7,8 7,8 7,7 7,5 7,5 7,5

Variazioni % sul periodo precedente, se non diversamente indicato

2005 2006 2007

Anna Maria Grimaldi [email protected]


19

L’espansione continua

I dati sulla crescita del Pil a fine 2006 hanno sorpreso verso l’alto (0,9%t/t da una stima di consenso di 0,7%t/t), le maggiori sorprese sono venute da Germania (0,9%t/t, consenso 0,7%t/t) e Italia (1,1%t/t consenso 0,3%t/t. La più forte uscita dal 2006 eleva le stime per l’anno in corso al 2,4%, da un precedente 2,3%.

L’indice di fiducia economica della Commissione Europea e il PMI composito hanno corretto marginalmente a gennaio, restando su livelli coerenti con una crescita del Pil ampiamente al di sopra del trend anche a inizio 2007 (Fig. 1). A febbraio, i dati sulla fiducia delle imprese hanno indicato una tenuta dell’attività su livelli elevati in Francia, Italia, Olanda e Belgio. In Germania, l’indice IFO ha corretto per il secondo mese consecutivo, ma si è comunque mantenuto al di sopra della media dei mesi finali del 2006. L’aumento dell’IVA sta quindi avendo un impatto sulla crescita tedesca ma questo rimane

contenuto e continuiamo a pensare che il rallentamento sarà solo temporaneo.

Stimiamo una crescita di 0,5% t/t per il 2007.T1 Tuttavia, l’ €-index di Intesa Sanpaolo, con una previsione di 0,7%t/t, segnala rischi verso l’alto. L’€-index Intesa Sanpaolo stima un ritorno della crescita al potenziale (2.1% a/a) per giugno del 2007 (Fig. 2).

La domanda interna continuerà a fare da principale motore di crescita su tutto l’orizzonte previsivo (Fig. 3). Le prospettive per gli investimenti rimangono positive, dato l’elevato grado di utilizzo degli impianti e le condizioni finanziarie ancora ampiamente espansive.

La dinamica del reddito disponibile, sostenuta dall’accelerazione dell’occupazione e dal calo dei prezzi delle benzine, da una possibile accelerazione dei salari, dovrebbe garantire una buona tenuta della spesa per consumi nel corso del 2007.

Fig. 1 – La fiducia è calata leggermente a inizio 2007

40

45

50

55

60

65

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200780

85

90

95

100

105

110

115

120

PMI sintetico sx Commissione UE, dx Fonte: NTC, Commissione Europea

Fig. 2 – € - Index: il Pil entrerà con slancio nel 2007 per poi tornare al potenziale per giugno

75

85

95

105

115

125

135

1998 2000 2002 2004 2006-1

0

1

2

3

4

5

Pil, t/t % (dx)€-index Intesa Sanpaolo anticipatore (sx)Pil, a/a %

Fonte: IFO, BNB, ISM, Datastream, Eurostat e stime Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 3 – Domanda interna ancora forte su tutto l’orizzonte previsivo

-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4

2003 2004 2005 2006 2007-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4

Scorte Esportazioni nette

Domanda domestica Pil, t/t

Previsioni Intesa Sanpaolo

Trend: 2,1% coerente con 0,38% t/t

Fonte: Eurostat e stime Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 4 – Ci aspettiamo maggior vigore nei consumi

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

2003 2004 2005 2006 2007-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

Consumi priv Consumi pub

Invest Fissi Domanda domestica


Fonte: Eurostat e stime Intesa Sanpaolo SpA


20

Manifatturiero: l’attività cresce ancora ad un passo sostenuto

L’attività nell’industria dovrebbe continuare a crescere ad un passo sostenuto a inizio 2007 anche se il picco è ormai alle spalle. A gennaio, il PMI manifatturiero segnalava un modesto rallentamento dell’attività (Fig. 7). Le indagini congiunturali nazionali a febbraio hanno indicato un parziale recupero in Francia, Italia, Belgio e Olanda. In Germania, l’IFO ha corretto per il secondo mese consecutivo anche se il calo è spiegato in larga misura dal peggioramento di morale nel commercio al dettaglio e nelle costruzioni mentre nel manifatturiero si è vista solo una modesta flessione.

Continua a migliorare il giudizio sulla situazione corrente mentre le attese per i

prossimi mesi sono stabili su livelli elevati (Fig. 5).

La produzione è sostenuta da una domanda che rimane sui massimi dal 2000 nonostante la modesta flessione vista a febbraio e da un magazzino ancora largamente insufficiente (Fig. 6). Infine è probabile che il calo dei prezzi delle materie prime contribuirà a mantenere la crescita della produzione su livelli elevati.

Il PMI tedesco a gennaio rimaneva ben al di sopra della media per l’eurozona (Fig. 8) segno che l’industria tedesca, nonostante lo shock di politica fiscale, è stata in grado di distaccare il resto dell’eurozona grazie non soltanto a fattori ciclici ma anche ad importanti recuperi di competitività.

Fig. 5 –Attese stabili, situazione corrente ancora in miglioramento

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Attese di produzione avanzate di 3 mesi (sx)Giudizio su prod. corrente (dx)

Unit: standard deviation

Fonte: Indagini nazionali sulla fiducia delle imprese

Fig. 6 – Ordini ancora ai massimi storici. Scorte largamente insufficienti

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Giudizio su ordiniGiudizio sulle scorte, scala invertita (dx)

Unit: standard deviation

Fonte: Indagini nazionali sulla fiducia delle imprese

Fig. 7 – Il PMI indica che l’attività rallenterà a inizio 2007

41

44

47

50

53

56

59

62

65

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

PMI output, (sx) Produz industr. a/a %, (dx)

50 = crescita zero

Fonte: NTC; Eurostat e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 8 – La Germania è ancora in testa con distacco

40

45

50

55

60

65

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200740

45

50

55

60

65

Area euro Ger Ita Fra

Fonte: NTC e ricerca Intesa Sanpaolo SpA


21

Investimenti aziendali: qualche segnale di temporaneo indebolimento

Lo spaccato settoriale delle indagini congiunturali per i principali paesi dell’area indicava una tenuta delle attese di produzione a tre mesi su livelli elevati in tutti i comparti (Fig. 9).

Nel settore dei beni strumentali il recupero delle attese di produzione negli ultimi tre mesi anticipa una tenuta dell’attività a inizio 2007 (Fig. 10), il che non sorprende dal momento che il giudizio sulle scorte, strettamente connesso alla produzione di beni intermedi, risulta ancora insufficiente.

La spesa in macchinari è stata la vera protagonista della sorprendente accelerazione del

Pil nel 2006. Le prospettive per gli investimenti aziendali a fine 2006 rimangono ancora buone: le attese di produzione e gli indici di fiducia si sono assestati sui massimi dal 2000 (Fig. 11). All’inizio del 2007 si potrebbe invece vedere una temporanea flessione della spesa in macchinari, in concomitanza con l’aumento dell’IVA in Germania. Gli ordini tedeschi di beni manufatti dall’estero - un buon anticipatore del ciclo degli investimenti nell’eurozona, hanno rallentato tra ottobre e dicembre a -1,0%t/t dal 3,7% t/t registrato in estate, ma sembrano in rotta per un recupero nei primi mesi del 2007.

Fig. 9 – Le attese a tre mesi rimangono su livelli elevati in tutti i comparti

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Beni capitali Beni intermediBeni di consumo

Deviazione standard della media

Attese di produzione UE- 3

Fonte: IFO, INSEE, ISAE e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 10 – produzione di beni intermedi ancora in accelerazione

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Attese di prod dev std dalla media

Produzione effettiva a/a % (dx)

I beni intermedi UE - 3

Fonte: IFO, INSEE, ISAE, Eurostat e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 11 – L’output di beni strumentali continuerà a crescere ad un passo sostenuto a inizio 2007

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-10

-5

0

5

10

15

Attese di prod dev std dalla mediaProduzione effettiva a/a % (dx)

Beni capitali UE - 3


Fig. 12 – Segnali di temporaneo rallentamento per gli investimenti a inizio 2007

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

EU investimenti in macchinari, t/t % (sx)AE fiducia nel settore dei beni capitali Germania: ordini dall'estero di beni manufatti t-1

Fonte: Deutsche Bundesbank Eurostat e ricerca Intesa Sanpaolo SpA


22

Servizi e commercio stabili. Costruzioni ancora forti ma per quanto?

La crescita del valore aggiunto nei servizi a fine 2006 dovrebbe essersi mantenuta più o meno sui livelli estivi. L’indagine della Commissione Europea sui servizi ha registrato un modesto miglioramento a fine 2006. L’indice di attività PMI ha recuperato un po’ di terreno stabilizzandosi in media su di un livello di 57,1 circa un punto più in basso che in estate (Fig. 13). Il rallentamento sembra interessare in particolare Francia e Italia, mentre l’attività ha accelerato in Germania (Fig. 14).

Nel commercio al dettaglio, la fiducia si è stabilizzata su livelli più elevati che nel 2000. Tuttavia, le vendite al dettaglio mantengono un andamento piuttosto deludente (Fig. 15). È difficile che nel quarto trimestre si veda una forte

accelerazione. Non ci aspettiamo infatti un forte balzo delle vendite in Germania a dicembre in anticipazione dell’aumento dell’IVA a inizio 2007.

Nelle costruzioni, dopo mesi di continua ascesa, la fiducia si è stabilizzata da ottobre in avanti. Nel terzo trimestre si è vista una flessione rispetto ai mesi primaverili, ma su base annua la produzione è attesa accelerare ulteriormente a fine 2006. Da inizio 2007, i passati rialzi dei tassi BCE e i tagli alla spesa per infrastrutture in alcuni paesi dell’area, potrebbero riportare la crescita di questo comparto su di un sentiero più moderato. La forte correzione dell’indice IFO per le costruzioni a febbraio sembra supportare questa tesi.

Fig. 13 – Le indagini congiunturali indicano una

stabilizzazione dell’attività sui livelli estivi

4446485052545658606264

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Area euro Pmi serviziCommissione UE, servizi dev. st. da media (dx)


Fig. 14 – Si accentua il divario tra la performance dei servizi francesi e quelli tedeschi e italiani

42

46

50

54

58

62

66

70

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200742

46

50

54

58

62

66

70

Area euro Pmi servizi Ger Ita Fra Fonte: IFO, INSEE, ISAE, Eurostat e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 15 – Morale stabile sui massimi dal 2000, vendite ancora fiacche

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1997 1999 2001 2003 2005 20070.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Commissione UE, commercio al dettaglio dev. st. damedia

Vendite al dettaglio, a/a % trim. (dx)


Fig. 16 – Costruzioni: con la fiducia sui massimi storici l’output potrebbe accelerare ancora

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1997 1999 2001 2003 2005 2007-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

Commissione UE, costruzioni dev. st. da media

VA costruzioni, a/a % (dx)

Output costruzioni, a/a % (dx) Fonte: IFO, INSEE, ISAE, Eurostat e ricerca Intesa Sanpaolo SpA


23

Mercato del lavoro: verso il pieno impiego

Le indagini d fiducia continuano a segnalare un trend ampiamente positivo per la dinamica occupazionale. Le imprese, infatti, si dichiarano intenzionate ad aumentare aggressivamente gli organici in tutti i settori. Solo nel commercio al dettaglio (Fig. 18) si è vista una modesta flessione a inizio 2007, ma si tratta solo di un assestamento dopo i massimi dei mesi precedenti.

L’indice Intesa Sanpaolo si è mosso su di un sentiero più ripido tra ottobre e gennaio e anticipa una discreta accelerazione della creazione di posti di lavoro tra la fine del 2006 e l’inizio del 2007 (Fig. 17).

A fronte di un forte aumento dell’occupazione, il tasso di disoccupazione è calato significativamente nel corso di quest’anno fino a toccare il 7,5% a dicembre dall’8,3% a fine 2005 (Fig. 19).

Anche le famiglie percepiscono che le prospettive occupazionali sono in miglioramento, in particolare in Germania dove il numero di disoccupati è calato di 108 mila unità solo a dicembre (Fig. 20).

Una crescita più sostenuta dell’occupazione e prezzi delle benzine in calo dovrebbero offrire un po’ di respiro alla dinamica del reddito disponibile e quindi dei consumi.

Fig. 17 - L’indice Intesa Sanpaolo continua a segnalare una forte crescita dell’occupazione

-3.5

-2.8

-2.1

-1.4

-0.7

0.0

0.7

1.4

2.1

2.8

1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Occupazione - Indice Intesa SanpaoloOccupazione, a/a % (dx)

Fonte: Commissione europea, BCE e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 18 – Assunzioni ancora in forte crescita in tutti i settori

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

ManifatturieroServiziCommercio al dettaglioCostruzioni

*Deviazioni standard dalla media, medie semestrali Fonte: Commissione europea e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 19 - Disoccupazione in picchiata nella seconda metà del 2006

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 20076.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

Area euro (dx) Germania

Francia Italia

Fonte: Eurostat e ricerca Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 20 – Anche i consumatori si attendono un netto miglioramento del mercato del lavoro

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Area euro (dx) GermaniaFrancia Italia

*Deviazioni standard dalla media Fonte: Commissione europea e ricerca Intesa Sanpaolo SpA


24

Le prospettive sono per un modesto rallentamento dell’export

L’export ha ritrovato vigore nei mesi finali del 2006 e dovrebbe aver offerto ampio supporto alla crescita del Pil. Le esportazioni a dicembre hanno rallentato leggermente rispetto ai due mesi precedenti ma crescevano comunque del 5,2 t/t dal 2,9% t/t del T3. Le esportazioni dovrebbero essere state trainate dalla Germania, i dati sul Pil tedesco di fine 2006 hanno infatti indicato una crescita dell’export del 6,0%t/t. Le importazioni hanno rallentato dall’estate (0,8%t/t a dicembre dal 2,3% t/t del T3) anche se la dinamica dell’import in valore potrebbe mascherare un calo dei prezzi all’import dato l’apprezzamento del cambio e la caduta delle quotazioni petrolifere (Fig. 22). È

quindi ragionevole attendersi un contributo del commercio estero alla crescita del Pil nel 2006.T4

Guardano in avanti, il PMI manifatturiero per il resto del mondo ha rallentato significativamente tra la fine 2006 e l’inizio del 2007 segnalando quindi un rallentamento della domanda rivolta all’eurozona (Fig. 23).

L’apprezzamento del tasso di cambio effettivo deflazionato con i prezzi all’export indica un parziale perdita di competitività che se confermata potrebbe contribuire a penalizzare la performance delle esportazioni nel 2007.

Fig. 21 – Riparte l’export extra UE nei mesi estivi

55

65

75

85

95

105

115

125

135

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-10

-5

0

5

10

Esport. Extra-UE media 3 mesi mld €


Fig. 22 – Import in flessione

55

65

75

85

95

105

115

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-10

-5

0

5

10

Import. Extra -UE media 3 mesi mld €Importazioni extra UE t/t (dx)


Fig. 23 - Il PMI globale indica un rallentamento della domanda rivolta all’AE

45

47

49

51

53

55

57

59

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

PMI manif ex area euro t-2Esportazioni prezzi costanti, a/a % (dx)

Fonte: NTC, Eurostat e elaborazioni Intesa Sanpaolo SpA Nota: Il PMI resto del mondo è la media pesata degli indici PMI manifatturieri esistenti esclusa l’area euro. I pesi sono le quote di esportazioni dell’area euro verso ciascuno dei paesi inclusi nell’indice

Fig. 24 – L’apprezzamento del cambio effettivo peserà sulla performance dell’export -15

-10

-5

0

5

10

151998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Tasso di cambio effettivo deflaz con defl.esportazioni (sx invert.)

Esportazioni prezzi costanti, a/a % (dx)

Fonte: Commissione Europea e ricerca Intesa Sanpaolo SpA


25

CPI: si tornerà al di sopra del 2% da marzo in avanti

La stima flash di Eurostat ha mostrato l’inflazione stabile all’1,9%a/a a gennaio (Fig. 25), ma riteniamo che il dato possa essere rivisto al ribasso all’1,8%a/a. La moderazione dell’inflazione a gennaio è spiegata dal fatto che, per il momento, l’aumento dell’IVA in Germania è stato traslato solo in minima parte sui prezzi al consumo. È possibile che si veda un impatto nei mesi di febbraio e marzo che contribuirà a riportare l’inflazione dell’eurozona al di sopra del 2% da marzo.

Il sorprendente andamento del petrolio ha reso possibile limare al 2,2% la previsione per la media 2006. Nel 2007 ci aspettiamo che l’inflazione si aggiri in media ancora al 2,2%. Le prospettive nel medio termine per il prezzo del greggio non sono cambiate in modo significativo. In

media, ci aspettiamo che al barile il petrolio si aggirerà sui 62$ da una precedente stima di 65$.

Su base tendenziale, il CPI energia viaggerà ancora in territorio negativo nella prima metà del 2007, in larga misura grazie ad un effetto base favorevole (Fig. 27).

I prezzi degli alimentari hanno frenato a fine 2006, ma non escludiamo rincari a inizio 2007 se alle temperature superiori alla media dovesse seguire un’improvvisa gelata (Fig. 26).

I prezzi dei servizi ed i beni manufatti hanno contribuito a contenere le pressioni cicliche sui prezzi al consumo. Queste comunque saranno in aumento per quasi tutto il 2007 come evidenziato dalla dinamica prezzi al netto di energia e prezzi amministrati (Fig. 28).

Fig. 25 – Inflazione di nuovo sopra il 2% da febbraio

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

1998 2000 2002 2004 2006 20080,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

CPI, a/a % CPI core, a/a %


Fonte: Eurostat e previsioni Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 26 – Minori pressioni dagli alimentari, dinamica di servizi e beni manufatti ancora moderata

-2.0

-1.0

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

1998 2000 2002 2004 2006-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Alimentari, a/a %Servizi, a/a %Beni industriali ex energia, a/a % (dx)


Fig. 27 – Il grosso della correzione del CPI energia è alle spalle intanto…

0

6

12

18

24

30

36

42

48

54

60

1998 2000 2002 2004 2006-8

-4

0

4

8

12

16

20

24

Brent in € (sx) Energia, a/a % (dx)


Fonte: Eurostat, Datastream e previsioni Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 28 - ... le pressioni cicliche sono viste in aumento per buona parte del 2007

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

CPI, a/a %CPI ex prezzi amministrati ed energia, a/a %




26

Pressioni endogene in aumento

Al di là delle fluttuazioni nell’indice generale riconducibili alle variazioni della componente energia, stanno emergendo spinte crescenti all’aumento dei prezzi nei prossimi mesi indipendentemente dall’impatto della manovra sull’Iva in Germania. La variazione semestrale annualizzata del CPI ex energia proietta la dinamica dei prezzi al consumo ex energia in netta accelerazione fino a giugno di quest’anno (Fig. 29).

I prezzi all’import continuano a rappresentare un fattore di rischio anche se questo è atteso scemare nei prossimi mesi. È, infatti, ragionevole attendersi che il rafforzamento del cambio e il calo delle quotazioni petrolifere abbiano un effetto calmierante (Fig. 30).

Da febbraio in avanti l’output gap dovrebbe tornare in territorio positivo e comincerà a

premere sulla dinamica dei prezzi al consumo (Fig. 31). La crescita del CLUP è finora rimasta contenuta grazie alla moderazione salariale ed al recupero di produttività ma è attesa accelerare con il consolidarsi della ripresa. In Germania, l’IG-Metall rivendica aumenti salariali più cospicui di quelli visti negli ultimi cinque anni proprio alla luce della forte ripresa economica. Come indicato dai banchieri centrali, in questa fase è cruciale che gli aumenti salariali siano commensurati ai guadagni di produttività onde evitare l’innescarsi di pericolose spirali inflazionistiche.

Il nostro scenario centrale esclude un ritorno sotto il 2% per tutto il 2007. La dinamica dei prezzi potrebbe finanche sfiorare il 2,7% a/a in uno scenario di rischio che vede un nuovo rialzo del prezzo del petrolio e un rientro del cambio (Fig. 32).

Fig. 29 – Al netto dell’energia, CPI verso il 2%

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

3.6

2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

3.6

CPI ex energia desta, var. media 6 mesi ann. (-6m)

CPI ex energia Fonte: Eurostat e previsioni Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 30 – Core sotto pressione dai prezzi all’import

-6.0

-3.0

0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

1998 2000 2002 2004 2006 20080.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

2.8

3.2

Ger - prezzi import ex petrolio (sx)CPI beni ex tabacco-energia-farmaci


Fig. 31 – Pressioni da output gap e CLUP in netta accelerazione

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1997 1999 2001 2003 2005 2007-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Output gap (% del Pil, -4T)CLUP, a/a %CPI core, a/a % (dx)


Fonte: Eurostat, Datastream e previsioni Intesa Sanpaolo SpA

Fig. 32 – Viaggeremo sopra il 2% fino a inizio 2008

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1999 2001 2003 2005 20070,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Scenario alto (€ -10%, Brent +20%)Scenario basso (€ +10%, Brent -20%)Scenario base




27

Prezzi industriali: scottano meno

I prezzi alla produzione sono risultati in costante accelerazione da fine 2004 e in estate hanno toccato i massimi degli ultimi dieci anni (Fig. 33). Il calo del prezzo dell’energia si è traslato in un rallentamento del PPI da settembre in avanti. L’indice PMI dei prezzi pagati è rimbalzato parzialmente a inizio 2007 ma rimane comunque al di sotto del livello medio raggiunto nei mesi estivi e continua a segnalare un’ulteriore moderazione nel breve termine.

I prezzi dei beni intermedi hanno maggiormente risentito delle pressioni sui prezzi degli input mentre la trasmissione ai settori dei beni finali, sia di consumo sia di investimento, si è per ora mostrata limitata (Fig. 34).

Un fattore di rischio crescente per la stabilità dei prezzi è dato dalla dinamica dei prezzi dei beni non energetici che ha accelerato in linea con la dinamica dei prezzi delle commodities che per il momento rimane particolarmente sostenuta (Fig. 35).

È più che probabile che parte delle pressioni sui prezzi degli input siano già state traslate a valle. I margini rimangono, infatti, su livelli elevati anche si sono contratti in estate. La redditività aziendale infatti ha accelerato ulteriormente nel T3 in maniera robusta, anche corretta per l’aumento dei prezzi di vendita (Fig. 36).

Fig. 33 – Si attenuano le pressioni sui prezzi a

monte della catena produttiva

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

1998 2000 2002 2004 2006-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

PMI, prezzi pagati, a/a %PPI headline, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e NTC Reuters

Fig. 34 – Contagio ai beni finali ancora limitato

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

Beni intermedi, a/a %Beni capitali, a/a %Beni di consumo durevole, a/a %Beni di consumo non durevole, a/a %

Fonte: Eurostat

Fig. 35 – Le commodities continuano ad esercitare pressioni sul PPI ex-energia

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Commodities ex energia in €, a/a %PPI ex energia, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e Centro Studi Confindustria

Fig. 36 – Profitti ancora in forte crescita nonostante il recente calo del mark-up

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1996 1998 2000 2002 2004 2006-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Mark-up Profitti reali, a/a % (dx)

Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo SpA su dati Eurostat


28

BCE: il 4% a giugno è quasi una certezza

Con il comunicato di febbraio la BCE ha segnalato un’ulteriore rimozione dello stimolo monetario a marzo con un rialzo di 25bp. Nel linguaggio cifrato della Banca Centrale l’espressione “monitor closely” è stata sostituita dall’espressione “strong vigilance” che anticipa un rialzo alla riunione successiva.

Nelle ultime settimane le dichiarazioni dei banchieri centrali hanno confermato che lo scenario macroeconomico è ancora ampiamente favorevole, e che non è necessario che la politica monetaria continui a fare da stimolo alla

crescita economica. È possibile che le previsioni dello staff della BCE di marzo mostrino revisioni verso l’alto alle previsioni di crescita per il 2007 dal 2,2%a/a di dicembre. I rischi per la stabilità dei prezzi rimangono verso l’alto, anche oltre il 2007 data anche la crescita della massa monetaria ai massimi degli ultimi 17 anni.

In questo contesto, tassi al 4% per giugno sembrano quasi una certezza. Oltretutto tassi al 4,0% corrispondono alla soglia superiore del range di neutralità per i tassi BCE stimato tra il 3,5% e il 4,0%e non dovrebbero quindi frenare l’economia.

Fig. 37 –Il pricing power delle imprese rimane elevato in particolare nell’industria

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200744

46

48

50

52

54

56

58

Comm. UE, manifatturiero - prezzi praticati attesi

PMI, servizi - prezzi praticati (dx)

Fonte: Commissione UE e NTC Reuters

Fig. 38 – Permane il gap tra inflazione percepita e reale nonostante il recente calo del CPI

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

1997 1999 2001 2003 2005 20070.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Comm. UE, consumatori - inflazione percepita

CPI headline, a/a % (dx) Fonte: Commissione UE e Eurostat

Fig. 39 – Aspettative in crescita su livelli non graditi alla BCE

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Inflazione attesa, Comm.UE (dev. da media dal 1999)

Tasso refi (dx) Fonte: Commissione UE e BCE

Fig. 40 – BEI stabile sopra il 2%

-0.75

-0.50

-0.25

0.00

0.25

0.50

0.75

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071.51.6

1.71.8

1.92.0

2.1

2.22.3

2.42.5

Variazioni tasso refi BEI, % (dx)

Fonte: BCE e Bloomberg


29

I rischi per la stabilità dei prezzi rimangono verso l’alto

In una fase di prolungata espansione economica aumenta la probabilità che si possano materializzare i temuti effetti di second round. Con condizioni di domanda solide, le imprese cercano di trasferire a valle i passati aumenti dei prezzi degli input. Un campanello di allarme viene dalla dinamica delle attese sui prezzi di vendita (Fig. 37). Come già evidenziato, con il miglioramento delle condizioni sul mercato del lavoro, cresce il rischio di maggiori rivendicazioni salariali. Tale rischio è più concreto al crescere delle attese d’inflazione e dato il livello dell’inflazione percepita rispetto all’inflazione effettiva (Fig. 38 e 39).

Inoltre, l’inflazione implicita (BEI) si è mantenuta al di sopra del 2,1% tra novembre e febbraio (Fig. 40), un livello decisamente non

gradito dalla banca centrale la cui credibilità dipende dall’ancoraggio delle attese d’inflazione.

D’altra parte la liquidità rimane abbondante su tutte le misure possibili. La crescita monetaria e creditizia ha toccato il massimo degli ultimi 17 anni a dicembre (Fig. 41). In particolare continuano a viaggiare a due cifre i finanziamenti al settore privato, stimolati da condizioni ancora molto favorevoli applicate dalle banche a fine dicembre come indicato dall’ultima indagine sulle condizioni del credito della BCE (Fig. 42).

L’analisi del secondo pilastro acuisce la percezione che i rischi per la stabilità dei prezzi sono verso l’alto e consiglia un ulteriore adeguamento dei tassi di interesse a breve termine (Fig. 43).

Fig. 41 – Crescita della massa monetaria ai massimi degli ultimi 17 anni

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

7.5

8.5

9.5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20063

4

5

6

7

8

9

10

11

12

M3 - media trimestrale, a/a % (sx)

Finanziamenti al settore privato - media trimestrale, a/a %

Fonte: BCE

Fig. 42 – Condizioni al credito stabili a fine 2006

-10

0

10

20

30

40

50

gen03

lug03

gen04

lug04

gen05

lug05

gen06

lug06

-10

0

10

20

30

40

50

Condizioni attese del credito alle imprese

Condizioni attese del credito alle famiglie Fonte: BCE

Fig. 43 – Livello dei tassi reali insufficiente a frenare la crescita del credito alle imprese

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Credito alle famiglie, a/a %Credito alle imprese oltre l'anno, a/a %Tasso Euribor 3m reale (dx)

Fonte: BCE

Fig. 44 – Credito al consumo ancora in forte crescita a dicembre

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20062.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

Credito alle famiglie, a/a %Credito al consumo, a/a %Mutui immobiliari, a/a %

Fonte: BCE


30

Anche il mercato crede che i tassi arriveranno al 4%

L’indice Intesa Sanpaolo segnala una forte restrizione delle condizioni monetarie negli ultimi mesi. L’indice ha infatti toccato il massimo dal febbraio 1999 (Fig. 45). Il forte deterioramento è spiegato dall’apprezzamento del cambio e dall’aumento dei tassi reali associato al temporaneo calo dell’inflazione.

Tuttavia, l’andamento dei mercati azionari e la stabilizzazione dei rendimenti a lungo termine su livelli più bassi che nei mesi estivi (Figg. 45 e 46) mantengono comunque le condizioni di finanziamento per le imprese su livelli ampiamente favorevoli.

Inoltre, il confronto tra la dinamica della domanda finale interna, cioè quella che esercita le pressioni sui prezzi al consumo, insieme al livello dei tassi reali a breve termine, suffraga il giudizio della BCE che la politica monetaria nell’area euro è “ancora accomodante” e che i tassi sono “ancora bassi” (Fig. 47).

Anche i mercati scontano quasi a pieno tassi al 4% per giugno, come incorporato dalla strip euribor. (Fig. 48).

Fig. 45 - Condizioni finanziarie ai minimi dal febbraio 1999

150

200

250

300

350

400

450

500

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

€Stoxx (sx) Intesa Sanpaolo MCI

Fonte: Datastream e Elaborazioni Intesa Sanpaolo SpA su dati Eurostat e BCE

Fig. 46 -Rendimenti a lungo termine stabili

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20073,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

Rendimento reale (OATEi, sx)Rendimenti a 10 anni (Bund) e previsioni Intesa Sanpaolo

Fonte: Bloomberg

Fig. 47 – Diminuisce la forbice tra tassi e crescita

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Domanda finale interna, a/a % Euribor 3m reale

Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Eurostat e BCE

Fig. 48 – Anche i mercati scontano tassi al 4% per giugno

3.77

4.144.07 4.04 4.04 4.02 4.02 4.01 4.02

3.77

4.13 4.15 4.14 4.15 4.16 4.18

4.10

3.91

4.144.08

4.164.194.174.10

3.92

4.15

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

1/07 6/07 12/07 6/08 12/08 6/09 12/09

Tassi impliciti - premio al rischio

Tassi impliciti

Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Reuters


31

Giappone: crescita ancora sopra il potenziale

PIL: il 2006 chiude in bellezza

Settore imprese sempre in gran forma

Consumi: un sentiero un po’ accidentato

BoJ: avanti piano, molto piano

Giappone: previsioni macroeconomiche

1 2 3 4 1 2 3 4PIL (prezzi costanti, a/a) 1.9 2.2 2.3 2.7 2.2 1.7 2.1 2.1 2.2 2.7 2.1- trim/trim annualizzato 2.7 1.1 0.8 4.8 2.4 1.9 2.6 1.5Consumi privati 1.6 0.9 1.4 -0.2 2.0 -3.7 4.4 1.6 1.7 1.9 2.4IFL - priv. non residenziali 6.6 7.8 6.8 15.2 13.6 6.1 9.2 6.0 5.4 4.5 5.3IFL - priv. residenziali -1.3 0.7 1.7 3.8 -8.1 -1.1 8.2 2.6 3.1 2.2 1.7Investim. pubblici -6.4 -8.6 -3.6 -7.3 -25.0 -19.7 11.3 0.3 0.3 0.5 0.3Consumi pubblici 1.7 0.3 1.9 -0.6 2.9 3.0 0.1 1.7 1.2 2.3 2.0Esportazioni 6.9 9.8 6.0 9.6 2.9 10.4 4.3 6.5 5.4 8.0 3.5Importazioni 5.8 4.6 5.0 8.0 5.4 -2.0 0.0 6.0 8.0 5.1 8.6Var. scorte (contrib., % Pil) -0.2 -0.1 -0.5 0.1 -0.2 0.2 -0.1 -0.1 0.3 -0.3 0.2

Variazioni percentuali annualizzate sul periodo precedente - salvo quando diversamente indicato.

20072005 2006 2007 2006

Giovanna Mossetti [email protected]


32

PIL: il 2006 chiude in bellezza

Il PIL 2006.T4 ha confermato le aspettative di rimbalzo dopo il dato debole di T3. Il PIL è cresciuto di 4,8% t/t ann. (1,2% t/t), grazie a una dinamica molto sostenuta dei consumi (4,4% t/t ann.), degli investimenti privati (9,2% t/t ann.). La domanda domestica privata è cresciuta del 4,9% a/a. Il contributo del canale estero è rimasto positivo (0,2%) grazie al proseguimento di una forte crescita delle esportazioni (4,3% t/t ann.), e in presenza di importazioni stagnanti, dopo il calo di Q3 (-0,1% a/a). Si registra, come atteso, un segnale positivo dal settore dell’edilizia residenziale, con un aumento degli investimenti residenziali di 8,2% t/t ann. Il dato indica un ritorno in territorio chiaramente positivo del settore costruzioni ed è in linea con le indicazioni

segnalate dalla dinamica dei prezzi dei terreni e degli immobili sia residenziali sia commerciali. Gli investimenti pubblici, in linea con le previsioni del Cabinet Office, hanno registrato un’ampia variazione positiva, (+11,3% t/t ann.), dopo molti anni di contrazioni. Il deflatore del PIL prosegue su un sentiero di graduale aumento, a -0,5% a/a in T4.

I dati di T4 portano la crescita del 2006 al 2,2%, e portano la previsione di crescita per il 2007 poco al di sopra del 2,3%. La crescita del PIL giapponese resta quindi sopra il potenziale, con un utilizzo molto elevato delle risorse e un ulteriore allargamento dell’output gap come indicato dalla BoJ nello scenario pubblicato a fine ottobre.

PIL e contributi

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

mar03

set03

mar04

set04

mar05

set05

mar06

set06

Inv. pubb. Inv. priv. non resid.Inv. resid. Var. scorteCons. famiglie Cons. pubbliciEsportazioni nette PIL, t/t

PIL, consumi e inv. privati, a/a

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

03/95 03/97 03/99 03/01 03/03 03/05-15

-10

-5

0

5

10

15

Consumi privati, sx

PIL, sx

Inv. priv. non resid., dx

Esportazioni e importazioni, a/a

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

03/95 03/97 03/99 03/01 03/03 03/05

Importazioni Esportazioni

La domanda domestica traina la crescita

-4

-3

-2

-1

0

1

2

34

5

6

03/95 03/97 03/99 03/01 03/03 03/05

PIL, a/a Domanda domestica privata, a/a


33

Settore imprese sempre in gran forma

La tornata di dati congiunturali è stata positiva per quanto riguarda le imprese. I dati sono stati positivi sia per dicembre sia per gennaio. Il PMI manifatturiero è aumentato a gennaio da 53,1 a 53,4, con un incremento delle componenti produzione e scorte; il dato conferma il segnale del Reuters Tankan. I nuovi ordini restano su livelli elevati (52,9) in aumento rispetto al 52,6 di dicembre.

La produzione industriale è aumentata nel mese di dicembre di 0,9% m/m, al di sopra della stima preliminare di 0,7%. La crescita della produzione su base trimestrale è stata del 2,8% e su base tendenziale del 4,8%. Nell’ultimo trimestre del 2006 vi è stato un aumento delle scorte e del rapporto scorte/fatturato. Questo fattore

rappresenterà un freno alla produzione ancora per qualche mese, tanto che a gennaio la proiezione del METI è di -2,8% m/m, con solo un modesto aumento(+0,1%) previsto per febbraio.

Gli ordini di macchinari a dicembre sono scesi dello 0,7% (dopo il +3,8% m/m di novembre) portando la variazione tendenziale a -3,8% a/a. Su base trimestrale, la variazione è un modesto +2,2% che non compensa il crollo registrato in 2006.T3. Gran parte del rallentamento della crescita degli ordini di 2006.H2 è da attribuire al settore IT; negli altri settori la crescita resta positiva. Le previsioni del METI per il primo trimestre sono per una crescita del 2,2% t/t, in linea con quanto visto nel quarto trimestre 2006.

Produzione e consegne positive a dicembre...

-5

0

5

10

15

20

01/03 01/04 01/05 01/06Produzione industriale, a/a Consegne beni capitali, a/a

...e imprese ancora ottimiste a inizio 2007

-20

-10

0

10

20

30

40

50

01/03 01/04 01/05 01/06 01/0745

47

49

51

53

55

57

59

Reuters Tankan, grandi imprese manif., sx

PMI manifatturiero, dx

Produzione industriale e ordini, a/a

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

12/99 12/00 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06-25-20

-15-10-50

510

152025

Prod. ind., a/a

Ordini macchinari, a/a, mm 3m (dx)

Credito: la contrazione è finita

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

10/98 10/00 10/02 10/04 10/06

Prestiti totali, a/aPrestiti totali agg. per fattori speciali, a/a


34

Consumi: un sentiero un po’ accidentato

Lo scenario dei consumi per il 2007 rimane soggetto a rischi, nonostante il forte rimbalzo osservato in 2006.T4.

Nel 2006 vi è stato un andamento non lineare del reddito disponibile delle famiglie; qualcosa di molto simile si dovrebbe ripetere anche nel 2007. Fra gennaio e giugno 2006 è stata attuata la prima parte di normalizzazione dell’imposizione sul reddito delle persone fisiche decisa nel 2005. Nel 1998 il parlamento decise di ridurre del 20% l’aliquota dell’imposta nazionale sul reddito e del 15% quella locale: nel periodo 2006-07 la situazione fiscale per le famiglie dovrebbe tornare a quella vigente prima del 1998. I cambiamenti di aliquota hanno avuto un riflesso nell’andamento del reddito disponibile nel 2006 e lo faranno anche nel 2007.

A gennaio 2006 è stata eliminata metà della riduzione dell’imposta nazionale sul reddito attuata nel 1998; a giugno è avvenuto un analogo rialzo dell’imposizione locale (eliminazione di metà della riduzione dell’aliquota attuata nel 1998). Nel 2007, quanto rimane delle riduzioni di imposte votate nel 1998 verrà eliminato, anche quest’anno l’imposta nazionale verrà ritoccata a gennaio, quella locale durante il nuovo anno fiscale probabilmente entro giugno. Queste misure sono state votate in modo definitivo con l’approvazione del budget a fine dicembre 2006 e dovrebbero aver un impatto negativo sul reddito disponibile di circa 0,5%.

Nel recente passato Il comportamento delle famiglie a fronte di variazioni di rilievo nella dinamica del reddito disponibile è riassunto nel grafico qui sotto: rallentamenti della crescita del reddito disponibile sono stati associati a aumenti del tasso di risparmio (e quindi a significativa debolezza dei consumi). Questo è successo nel 2004 e nel 2006: se sarà il caso di nuovo nel 2007 in occasione del rialzo delle imposte, si può temere che i consumi soffrano ancora, anche se solo temporaneamente, come nel terzo trimestre 2006. E’ anche da notare che nel 2006 le famiglie hanno rimborsato debito contratto per acquisti di case e terreni, probabilmente in risposta al rialzo corrente e atteso dei tassi di interesse.

Dal lato della crescita del reddito complessivo prima delle imposte, la dinamica dei salari rimane molto contenuta, benchè il 2006 si sia chiuso con Il tasso di disoccupazione al 4,1%, da 4% di novembre, e il jobs/applicant ratio sia salito a 1,08,

molto vicino al massimo di luglio (1,09). Il trend di riduzione della forza lavoro ormai in atto per via del pensionamento dei baby boomers diventerà sempre più rilevante nel 2007 e dovrebbe determinare un calo del tasso di disoccupazione nei prossimi anni, oltre a un rallentamento della crescita dell’occupazione.

I dati sui salari di dicembre hanno deluso: la variazione a/a ha segnato un calo di -0,6%, legato alla contrazione dei bonus su base tendenziale (-0,5% a/a), mentre i compensi per straordinari hanno registrato un aumento di 1,6% a/a (dal 3,2% di novembre). Il dato delle retribuzioni complessive a dicembre è tornato in territorio negativo dopo tre mesi di modesti aumenti. I bonus su base trimestrale hanno registrato un aumento di solo 0,1%, e sono rimasti praticamente invariati per le imprese di dimensioni più piccole (vedi grafico). A marzo inizia la tornata di negoziazioni salariali e il governo – forse anche con un occhio rivolto alle elezioni parlamentari di luglio - sta esercitando una certa pressione perchè le imprese concedano aumenti che permettano una crescita positiva dei redditi reali. La crescita degli occupati si mantiene invece su un ritmo favorevole, confermando la variazione di 1,3% a/a a dicembre in linea con il dato di novembre. La crescita dell’occupazione permette di controbilanciare a livello aggregato i dati negativi dei salari: il monte salari è in aumento di circa l’1% nonostante i dati deludenti sulle retribuzioni.

È da notare che un aumento dei tassi potrebbe avere un effetto positivo sulla crescita dei consumi. Infatti, la ricchezza finanziaria delle famiglie giapponesi è detenuta quasi per intero in depositi e sulla base dei dati dei flussi dei fondi del terzo trimestre 2006, un aumento di 25 pb, se trasferito interamente sui tassi sui depositi darebbe luogo a un incremento di reddito di circa 1,2 tln Y, con un effetto positivo sulla crescita del reddito complessivo quasi pari al calo generato dall’aumento delle imposte. Questo fattore rappresenta un elemento favorevole alla normalizzazione dei tassi, almeno nella sua fase iniziale. L’effetto di un rialzo dei tassi sul costo del finanziamento delle imprese dovrebbe rimanere contenuto, visto che i margini di interesse si sono ridotti dal rialzo dei tassi di luglio, con un incremento del tasso medio sui prestiti pari a poco più della metà dell’aumento dei tassi di intervento.


35

Le retribuzioni restano deboli Il monte salari spinto solo dalla crescita di occupati

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

01/96 01/98 01/00 01/02 01/04 01/06

Salari nominali, a/a, mm3m

Salari reali, a/a, mm3m

-3

-2

-1

0

1

2

3

12/91 12/93 12/95 12/97 12/99 12/01 12/03 12/05

Occupati a tempo pieno, a/a

Occupati totali, a/a

I salari crescono poco in tutti i tipi di impresa I bonus deboli anche nelle grandi imprese

-3

-2.5

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06

Salari contrattuali, >30 dipend., a/aSalari contrattuali, tutte le imprese, a/a

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

Retrib. contrattuali, >30 dipend., a/aRetribuzioni totali, >30 dipend., a/aRetrib. speciali, >30 dipend., a/a, dx

Tassi su depositi e prestiti Reddito disponibile e risparmio (dati trimestrali)

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/061.21.251.31.351.41.451.51.551.61.651.7

Tasso sui depositi, sx

Tasso sui nuovi prestiti, dx

-8

-6

-4

-2

0

2

4

03/01 12/01 09/02 06/03 03/04 12/04 09/05 06/063

4

5

6

7

8

9

10

Reddito disponibile reale, a/a, sxReddito disponibile, a/a, sxTasso di risparmio (OEF), dx


36

BoJ: avanti piano, molto piano

La BoJ ha finalmente alzato i tassi alla riunione di febbraio, portandoli a 0,5%. Le motivazioni che giustificano il rialzo sono il proseguimento della crescita e la conferma che il rallentamento dei consumi di 2006.T3 era stato un fenomeno temporaneo. Il comunicato di febbraio e i verbali di gennaio, pubblicati il 26/2, segnalano una notevole preoccupazione per il sentiero di breve termine dell’inflazione, che secondo la BoJ resterà vicino a zero nei prossimi mesi. Fukui nella conferenza stampa ha aggiunto che i tassi saliranno, ma nel modo più graduale possibile, sicuramente non con rialzi “consecutivi”.

Rivediamo il sentiero dei tassi di intervento della BoJ, con un ritmo di rialzi più lento rispetto alle nostre precedenti previsioni. Per motivi congiunturali (vedi sotto) e per la lentezza decisionale della banca centrale, il punto di arrivo dei tassi di intervento, intorno all’1% sarà raggiunto probabilmente a fine anno fiscale 2007 (cioè nel primo trimestre 2008), anzichè in 2007.T3. Dopo un rialzo nel primo trimestre, la BoJ dovrebbe restare ferma fino al 2007.T3, quando i tassi dovrebbero salire a 0,75%. Il rialzo successivo potrebbe essere attuato in 2008.T1, portando l’overnight all1%.

La BoJ sembra avere sempre bisogno di conferme dai dati passati prima di avvicinarsi alla leva dei tassi. Probabilmente nei prossimi trimestri rimarrà ancora prevalente l’importanza dei dati usciti rispetto allo scenario atteso per le decisioni sui tassi.

Su un orizzonte di breve termine, dopo il rialzo di 2007.T1 ci aspettiamo una pausa, in parte giustificata dall’atteso flusso di dati non particolarmente positivo. Da un lato, le previsioni del METI per la produzione industriale di gennaio e febbraio non sono brillanti e i dati delle scorte segnalano un rischio di temporaneo rallentamento dell’attività delle imprese per smaltire i magazzini, soprattutto nel settore IT. Anche se una breve frenata della produzione non modifica lo scenario per il 2007-08, la banca centrale continuerà ad essere estremamente cauta, anche per via delle pressioni politiche emerse chiaramente negli ultimi mesi. Dall’altro, l’inflazione nei prossimi mesi resterà molto vicina a zero e potrebbe ritornare in territorio negativo nel secondo trimestre: l’inflazione ex-alimentari freschi risentirà del confronto statistico con il 2006 e, a meno di una significativa ripresa della dinamica degli altri prezzi, il calo dei prezzi energetici potrebbe dar luogo a qualche mese di inflazione di nuovo negativa. E’ probabile che la BoJ ad aprile, in occasione della revisione dello scenario macroeconomico, riveda verso il basso la propria proiezione di inflazione (0,5% a/a a marzo 2008), pur senza modificare il quadro di uscita stabile dalla deflazione. Le condizioni per la normalizzazione della politica monetaria resteranno difficili per la BoJ e sarà necessario seguire la comunicazione della banca centrale per capire se si chiariranno le condizioni per i futuri rialzi dei tassi. Per ora si può affermare che i tassi saliranno gradualmente verso l’1% a fine anno fiscale 2007, ma sui tempi l’incertezza regna sovrana.

Inflazione: un trend molto piatto

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07

CPI nazionale, ex alim. freschi, a/aCPI nazionale, a/a

Contratti euroyen

0.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.40

1 2 3 4 5 6 7 8

28/11 27/1 26/2


37

Mercati valutari USD – I tassi d’interesse rappresentano ancora la variabile più importante che guida il dollaro. A inizio d’anno è stato il venir meno delle aspettative di un taglio dei Fed Funds nella parte finale del 2007 ad offrire sostegno al biglietto verde, mentre a metà febbraio la testimonianza di Bernanke ne ha provocato una correzione (v. fig.). In realtà l’audizione del governatore della Fed non è stato la causa del movimento, ma solo il pretesto, perchè la vigilanza sul rischio inflazione da parte della Fed rimane alta. Infatti, non appena i dati sui prezzi al consumo di gennaio hanno mostrato un’accelerazione imprevista, la divisa statunitense si è in parte ripresa. Il recupero però è stato solo parziale e il divario potrebbe non richiudersi così in fretta, lasciando il dollaro ancora esposto a qualche cedimento, seppure contenuto. Infatti questa è la fase in cui il quadro è abbastanza misto, e non giustifica come tale una presa di direzione forte e precisa. Ma complessivamente lo scenario di fondo resta non sfavorevole per il dollaro, perchè i tassi restano piuttosto elevati e resteranno fermi per diverso tempo.

4.60

4.70

4.80

4.90

5.00

5.10

5.20

5.30

ott-06 nov-06 dic-06 gen-07 feb-0780

81

82

83

84

Fed Funds (%)Fed Funds fut. 9^ pos.US$ cambio eff. Fed. Res. "major cur." (scala des.)

Anche gli sviluppi sul fronte internazionale sono incoraggianti. Nell’ultimo G7 è stato ribadito il richiamo alla maggiore flessibilità dei cambi nell’area asiatica lasciando trasparire un po’ meglio che quando si fa riferimento all’apprezzamento dello yuan o dello yen rispetto al dollaro non si deve pensare che il biglietto verde debba deprezzarsi in modo incontrastato anche contro le altre divise. Inoltre, pur con l’estrema gradualità con cui la Cina sta conducendo il processo riformatore per la quinta volta in otto mesi la PBoC ha innalzato il coefficiente di riserva obbligatoria, dimostrando di voler aggredire i problemi strutturali intervenendo su più fronti contemporaneamente, e non quindi utilizzando solo la leva del cambio. Questo consente di ridimensionare le scommesse di ampia e rapida rivalutazione dello yuan e in modo esattamente simmetrico le aspettative di caduta precipitosa e indifferenziata del dollaro.

EUR – L’euro ha continuato a muoversi di riflesso rispetto al dollaro, quindi seguendo principalmente la dinamica delle aspettative sui tassi USA. Dopo una fase laterale in un range stretto 1,20-1,30 EUR/USD durata un mese pieno l’euro si è riaffacciato in area 1,31. Tale fuoriuscita dal range suggerisce la possibilità di riavvicinare i minimi di inizio dicembre a 1,33-1,34 entro l’orizzonte 1m-3m. Questo dovrebbe infatti rappresentare il momento di

Asmara Jamaleh [email protected]


38

massima divergenza tra area euro, dove probabilmente ci si è appena lasciati alle spalle il picco di crescita e la BCE non ha ancora terminato il ciclo di rialzi dei tassi, e Stati Uniti, dove invece il ciclo di rialzi è terminato ormai da molto e l’interrogativo che ci si pone è se un primo allentamento delle condizioni monetarie possa aversi già a fine 2007 o se debba invece essere rinviato al 2008.

JPY – La BoJ ha alzato i tassi da 0,25% a 0,50% ma lo yen non ne ha tratto beneficio. Si è anzi riaffacciato a 121 USD/JPY e ha inaugurato nuovi minimi contro euro in area 159 EUR/JPY. Questo si giustifica con il fatto che la BoJ non ha lasciato intendere di voler accelerare il sentiero di normalizzazione monetaria. Anzi, addirittura Fukui ha subito messo le mani avanti ribadendo esplicitamente che l’approccio ai tassi resterà quello del gradualismo. Vi è una certa probabilità che in corso d’anno non si riesca ad avere più di un altro solo rialzo di 25 pb. Questo impedisce che nel breve possa esservi un agile recupero della divisa nipponica e per quanto non ne prevenga una ripresa in una fase successiva aumenta il rischio che il cambio si apprezzi meno di quanto previsto precedentemente. Con un livello così basso dei tassi giapponesi i differenziali restano troppo elevati per non richiamare l’attenzione degli investitori.

135

140

145

150

155

160

gen 06 mag 06 set 06 gen 07 mag 07 set 07

EUR/JPY stime/proiezioni

proiezioni

Ci siamo concentrati questa volta sul cross EUR/JPY, più delicato dell’USD/JPY in quanto subisce l’errore di previsione su USD/JPY e su EUR/USD contemporaneamente, quindi è più esposto a downside. Abbiamo stimato la relazione del rapporto EUR/JPY con i rendimenti a breve e a lunga europei e giapponesi, che risultano significativamente esplicativi (v. fig.). Per quanto riguarda l’anno 2006 – che è quello rilevante perchè è quando sono andate formandosi le aspettative di abbandono della ZIRP, rimossa con il rialzo da 0 a 0.25% di luglio – lo yen risulta infatti correlato positivamente ai rendimenti giapponesi e negativamente a quelli europei. Proiettando il modello sul 2007, nel quale vengono immessi i valori del nostro scenario centrale sui rendimenti il cambio dovrebbe gradualmente correggere riaccompagnando lo yen verso quota 140 EUR/JPY, che è infatti lo stesso scenario di previsione che abbiamo noi. In base alle considerazioni sopra riportate però il rischio è che lo yen per quanto possa recuperare in corso d’anno lo faccia in realtà meno di quanto mostrano le proiezioni, con una certa probabilità che nel breve passi prima per nuovi minimi a 160 EUR/JPY o poco oltre. Contro dollaro rischi forse un po’ più contenuti: attese di rivisitazione dei minimi recenti in area 122 USD/JPY.


39

GBP – Un mese fa la sterlina stava a 1,99 GBP/USD e qualcuno paventava un rialzo sopra la fatidica quota 2,00 dopo che la Banca d’Inghilterra ha alzato i tassi a sorpresa in gennaio portandoli a 5,25%. Ma di recente hanno cominciato ad emergere primi segnali di possibile rallentamento dell’economia, che ci aspettiamo diventi più evidente successivamente in corso d’anno. Il cambio ha corretto riportandosi sotto quota 1,95 e finché il flusso dei dati resterà di tenore misto la sterlina verrà messa sotto pressione. Ma ribassi poco sotto 1,95 GBP/USD e in area 0,67 EUR/GBP sono da interpretarsi come opportunità di rientro in ottica di breve termine ovvero a 1m-3m. La nostra previsione è infatti per un altro rialzo dei tassi (l’ultimo di questo ciclo) da 5,25% a 5,50% ad aprile/maggio.


40

EUR/USD: fattori fondamentali e fattori speculativi

Fondamentali favorevoli a ritorno sotto 1,30

1.10

1.14

1.18

1.22

1.26

1.30

1.34

2004 2005 2006 20071.10

1.14

1.18

1.22

1.26

1.30

1.34

prev. a 1 mese proiezioni EUR/USD

proi

ezio

ni

valori costruiti come medie mensili di dati giornalieri

Euro: mercato speculativo molto esposto

1.151.171.191.211.231.251.271.291.311.331.351.371.39

gen '05 lug '05 gen '06 lug '06 gen '07-30000

-10000

10000

30000

50000

70000

90000

EUR: posiz. spec. nette (scala des.)EUR/USD (scala sin.)

Tassi di cambio effettivi (nominali)

75

85

95

105

115

125

135

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Dollaro

75

80

85

90

95

100

105

110

115

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Euro

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Yen

70

75

80

85

90

95

100

105

110

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Sterlina


41

Mercato obbligazionario: vita breve al decoupling La curva euro si è mostrata molto restia ad assecondare il movimento bullish della curva in dollari, innescato dal discorso di Bernanke e proseguito sulla pubblicazione dei dati sulle nuove licenze edilizie. I differenziali di rendimento si sono chiusi su tutte le scadenze in media di 6-8 pb su cash e su swap. Posizioni di chiusura del differenziale non sono coerenti con i rischi che vediamo al ribasso su rendimenti e crescita nell’area euro. Anche sulla curva in dollari, il bilancio dei rischi rimane a nostro avviso al ribasso anche dopo la correzione dell’ultimo mese e ciò pregiudica in parte la possibilità di un movimento di decoupling tra le due curve soprattutto sulla parte medio-lunga.

Sulla curva in dollari l’evento a cui si dovrà preparare il mercato nel medio termine è il cambiamento da parte della Fed dei rischi verso l’alto sull’inflazione a neutrali. Le indicazioni offerte dall’indice di attività economica sintetico della Fed di Chigago sostengono questa aspettativa sulla politica monetaria e, più in generale, la nostra previsione di medio termine rialzista sull’obbligazionario in dollari (vedi sezione successiva)

Le posizioni di curva continuano ad essere poco attraenti al di là di logiche di carry, che raggiunge tuttavia livelli interessanti solo sulla curva in dollari. Il flattening USD swap 2/5 anni paga un carry di 5 pb a 3 mesi e 15 pb a 1 anno. Su swap euro il carry è praticamente nullo e per posizioni a 2-3 mesi continuiamo a preferire il flattening 2/5 anni.

L’indice di attività della Fed di Chicago offre ampio sostegno ad una visione bullish sulla curva in dollari

I fondamentali dell’economia USA confermano prospettive positive a medio termine per l’obbligazionario in dollari.

L’indice sintetico della Fed di Chigago, sceso al minimo storico da febbraio 2003, offre ampio sostegno alle aspettative implicite nella strip eurodollaro relative all’eliminazione nel medio termine del bias restrittivo da parte della Fed.

L’indice si mostra anche leading sulla dinamica dei rendimenti a lungo termine della curva. La prospettiva che l’economica USA continui a crescere nei prossimi trimestri al di sotto del potenziale limita seriamente le possibilità di un rialzo strutturale dei rendimenti a lungo termine in dollari.

I fondamentali dell’economia USA confermano prospettive positive a medio termine per l’obbligazionario in dollari. L’indice sintetico della Fed di Chigago, sceso al minimo storico da febbraio 2003, offre ampio sostegno alle aspettative implicite nella strip eurodollaro di una eliminazione nel medio termine del bias restrittivo da parte della Fed.

L’obiettivo primario del Chicago Fed National Activity Index (CFNAI) è quello di fornire una descrizione sintetica del ciclo economico e di abbreviare i tempi di individuazione dei suoi punti di svolta. Il ritardo con cui il National Bureau of Economic Research (NBER) data l’inizio e la fine delle recessioni testimonia tutta la difficoltà di questo compito. Nell’ultimo episodio ci sono voluti circa 8 mesi

Silvia Guizzo [email protected]

Chiara Manenti [email protected]

Sergio Capaldi [email protected]

Chiara Manenti [email protected]


42

perchè il NBER fissasse l’inizio “ufficiale” della recessione ed altri 20 mesi perchè ne sancisse la fine. In questa occasione il CFNAI segnalò un rallentamento già dal luglio del 2000 mentre l’inizio della ripresa venne individuato quasi in contemporanea con il suo svolgersi. Lo stretto legame tra l’andamento del CFNAI ed il ciclo economico emerge chiaramente anche da una semplice osservazione grafica (Fig. 1). Le aree ombreggiate riproducono gli episodi recessivi individuati dal NBER dal 1967 ad oggi. In effetti, tra il 1967 ed il 2005 l’indice di Chicago è sceso sotto -1 in sei occasioni ed in tutti e sei i casi ciò ha correttamente indicato un fenomeno recessivo.

Fig. 1 – CFNAI e le recessioni del NBER Fig. 2 – Il CFNAI e il policy bias della Fed

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

-2.0

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

-2.0

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Se il legame tra il CFNAI ed il ciclo economico permette di individuare tempestivamente i suoi punti di svolta questo indicatore nella sua versione originaria non è stato tuttavia concepito a questo scopo. Il suo fine originario era infatti quello di rappresentare in modo sintetico le pressioni inflative presenti nell’economia ed in questo senso deve la sua origine al contributo di Stock e Watson (1999). Il CFNAI mostra in effetti un significativo potere informativo sulla dinamica inflattiva. Tra il 1967 ed il 2006 si sono verificati 7 episodi di accelerazione dell’inflazione: 1968-1970, 1973-1974, 1978-1981 1983-1984, 1987-1991, 2000-2002 e 2004-2005. I primi tre episodi, distinti dagli altri per l’intensità del fenomeno, sono stati preceduti da un marcato aumento del CFNAI-MA3 sopra la soglia di +1,0.

La caratteristica del CFNAI di essere al tempo stesso un indice sintetico delle condizioni correnti del ciclo ed una guida per le tendenze future dell’inflazione si rivela particolarmente utile per comprendere la stance di politica monetaria. L’andamento di questo indicatore sembra infatti molto legato al comportamento della Fed almeno a partire dall’era Greenspan. Nell’esperienza degli ultimi 20 anni la Fed non ha mai rialzato i tassi in coincidenza di un CFNAI in territorio negativo. Il suo andamento è inoltre altamente correlato con il policy bias espresso dal FOMC (Federal Open Market Committee), cioè con il giudizio sul bilanciamento dei rischi circa il futuro andamento dei tassi di intervento (Fig. 2).

Le ultime rilevazioni del CFNAI hanno confermato come nonostante il miglioramento di alcuni indicatori alla fine del 2006 (in particolare di quelli legati ai consumi privati e all’edilizia residenziale), la crescita economica sia rimasta in quegli stessi mesi su livelli inferiori a quello potenziale (CFNAI negativo).


43

Il dato di gennaio (-0,74 il minimo degli ultimi 4 anni) fa inoltre suonare un campanello d’allarme oltrepassando la soglia (-0,7) in passato più volte associata ad eventi recessivi. Il calo di gennaio è in parte il riflesso del recupero di dicembre e come tale deve essere scontato per quel effetto distorsivo. La media mobile di questo indicatore (CFNAI-MA3) sembra essersi radicata in territorio negativo (-0,29 a gennaio, negativo per la quinta volta consecutiva) su valori associati ad una diminuzione delle pressioni inflative e ad un modesto aumento della percentuale di risorse inutilizzate.

Sulla curva in dollari, l’evento a cui si dovrà preparare il mercato nel medio termine è il cambiamento da parte della Fed dei rischi verso l’alto sull’inflazione verso una posizione di neutralità. Alla riunione del FOMC del 20/21 marzo, la Fed avrà a disposizione, oltre al dato d’inflazione di gennaio (+0.256% m/m per l’indice core) anche il dato di febbraio, mentre al meeting successivo del 9 maggio si avranno a disposizione anche i dati d’inflazione di marzo.

Fig. 3 – Il CFNAI e i rendimenti US Treasury a 10 anni

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

01/97 01/99 01/01 01/03 01/05 01/07-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

UST 10 yr Chicago Fed National Activity Index (t-1)Media Mobile su 3 per. (Chicago Fed National Activity Index (t-1))

L’indice CFNAI si mostra anche leading di 1-2 mesi sulla dinamica dei rendimenti sulla parte lunga della curva. Da un punto di vista puramente statistico, l’indice CFNAI, ritardato di un periodo, causa (secondo test di Granger) la dinamica del rendimento del Treasury a 10 anni. La regressione del UST 10 anni su due spread di mercato monetario eurodollaro future 3 mesi primo-quinto e quinto-nono contratto (ED5_1 e ED9_5) e sui Fed funds genera un valore stimato su gennaio di 4.50% vs actual 4.76%.

La prospettiva che l’economica USA continui a crescere nei prossimi trimestri al di sotto del potenziale limita seriamente le possibilità di un rialzo strutturale dei rendimenti a lungo termine in dollari.


44

Un mondo ricco di “sorprese”

Abbiamo costruito un “Surprise Index“ che vuole catturare quanto lo stato dell’economia si discosti dal consenso, tenendo in considerazione anche la dispersione del consenso stesso.

Il Surprise Index è una determinante rilevante per l’andamento dei tassi a 10 anni USD e il suo potere esplicativo è aumentato notevolmente nell’ultimo anno.

Anche per l’Area euro, il Surprise Index è una determinante rilevante per l’andamento dei tassi a 10 anni, anche se meno di quanto osservato per gli Stati Uniti. La correlazione tra i due tassi decennali non è veicolata dalle sorprese sui dati economici quanto piuttosto dai dati stessi e quindi sembra essere diretta tra i tassi delle due aree.

Durante il mese di gennaio abbiamo osservato una elevata volatilità sulla curva in dollari. La strip dei Fed Fund future in poco più di un mese ha corretto le aspettative implicite di politica monetaria, passando dall’incorporare con una probabilità quasi del 60% un taglio dei tassi entro giugno 2007 a segnalare l’aspettativa di tassi invariati fino alla fine del 2007. Questa revisione di prospettive è stata indotta da dati macroeconomici che hanno indicato un punto di inversione sul ridimensionamento del mercato immobiliare, dando sostegno alla visione della Fed di un’economia in soft landing con successivo assestamento al di sotto del potenziale. Proprio per isolare l’effetto sui tassi a lungo termine della revisione dello scenario macro atteso abbiamo costruito un “Surprise Index” (SI), calcolando gli z-score per diciassette Market Movers principali. Lo Z-score è definito come la differenza tra il dato economico e la mediana del consenso scontata per la dispersione del consenso stesso6:

ii

ii

MinMaxMedianActual−−

=iz_score

Il SI è ottenuto sommando i diversi z-score. Un valore positivo dell’indice, che i dati economici sono risultati più positivi in termini di crescita economica di quanto previsto dalla mediana del consenso. Lo stesso segno viene assunto per i dati d’inflazione. L’osservazione dell’andamento dell’indice con il tasso swap 10 anni dimostra l’aumento di correlazione nell’ultimo anno (Grafico 1).

Abbiamo esplorato se questo indicatore è un buon previsore per l’andamento del tasso decennale swap. Con questo obiettivo abbiamo regredito la variazione giornaliera del tasso sul solo “Surprise Index” (contemporaneo e ritardato di uno e due periodi). Nella Figura 2 abbiamo rappresentato la stima ricorsiva7 dei primi due coefficienti e la varianza spiegata, si può osservare come a partire dall’agosto del 2005 i coefficienti sono cresciuti di entità e la varianza spiegata aumenta notevolmente fino ad attestarsi a circa il 10%. A partire da maggio 2006 il tasso decennale è diventato sempre più sensibile alla variazione del SI.

6 L’insieme di variazione del consenso è definito come la differenza tra il massimo e il minimo valore dichiarato dagli economisti interpellati da Bloomberg.

7 Abbiamo stimato l’equazione restringendo progressivamente il campione, sull’asse delle ascisse si legge la data d’inizio del campione.

Giuseppe G.L. Cappelletti [email protected]


45

Fig. 1 - “Surprise index” e tasso swap 10 anni USD

-8.0

1.0

04/05 06/05 08/05 10/05 12/05 02/06 04/06 06/06 08/06 10/06 12/064.2

4.4

4.6

4.8

5

5.2

5.4

5.6

5.8Surprise Index US ConsRangeUSSA10 Index

Fonte: Bloomberg. Elaborazione: Intesa Sanpaolo S.p.A.

Abbiamo controllato la robustezza di questo risultato includendo nel modello di stima del tasso swap 10 anni anche altre variabili esogene: le prime tre componenti principali dei dati macroeconomici, i tassi swap a 2, 5 e 10 anni ritardati di due periodi, il primo e secondo contratto future Eurodollaro 3 mesi e due tassi a breve spot a 1 e 3 mesi.

La significatività del SI è robusta e il suo potere esplicativo sui tassi a 10 anni permane anche insieme ad altre variabili macroeconomiche e finanziarie. Possiamo quindi concludere che attualmente il SI cattura l’effetto di un driver importante per la dinamica del tasso decennale. Lo scenario macroeconomico di breve termine rimane incerto e viziato dalla distorsione indotta dagli effetti climatici; in questo quadro difficilmente il SI perderà di significatività sui tassi, mentre le sorprese potrebbero essere di segno negativo e quindi dare sostegno ad un movimento bullish dell’obbligazionario.

Per quanto riguarda la curva euro, la BCE ha alzato il tasso refi per sei volte dalla fine del 2005 e altri due ulteriori rialzi entro giugno sono scontati nella strip euribor. Oltre questo orizzonte lo scenario si fa più incerto. Per questo motivo i dati dei primi due trimestri saranno decisivi per la direzione futura della politica

Fig. 2 – SI USA . Dinamica dei coefficienti e della varianza spiegata al

variare del campione di stima (modello base)

Fig. 3 - SI Euro. Dinamica dei coefficienti e della varianza spiegata al variare del campione di stima (modello esteso)

-0.02

-0.01

-0.01

0.00

0.01

0.01

0.02

0.02

08/03 11/03 02/04 05/04 08/04 11/04 02/05 05/05 08/05 11/05 02/06 05/06 08/060

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

Coeff Surprise Index Coeff Surprise Index (t-1)

Varianza Spiegata (dx)

-0.008

-0.006

-0.004

-0.002

0.000

0.002

0.004

0.006

0.008

0.010

mar-04 giu-04 set-04 dic-04 mar-05 giu-05 set-05 dic-05 mar-06 giu-060.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06Coeff Surprise Index Coeff Surprise Index (t-1)

Varianza Spiegata (dx)

Fonte: Bloomberg. Elaborazione: Intesa Sanpaolo S.p.A.


46

monetaria e per il formarsi di un consenso sui mercati. Abbiamo calcolato un Surprise Index anche per l’Area Euro, selezionando tredici market movers8 Anche in questo caso come per gli Stati Uniti l’osservazione dell’andamento dell’indice con il tasso swap 10 anni dimostra l’aumento di correlazione nell’ultimo anno (Grafico 4).

Fig. 4 - “Surprise index” e tasso swap 10 anni EUR

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

feb-04 mag-04 ago-04 nov-04 gen-05 apr-05 lug-05 ott-05 dic-05 mar-06 giu-06 set-06 nov-063.00

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

4.20

4.40

4.60

4.80

SI_EUEUSA10 Index

Fonte: Bloomberg. Elaborazione: Intesa Sanpaolo S.p.A

Similmente a quanto fatto per gli Stati uniti abbiamo testato se questo indicatore è un buon previsore per l’andamento del tasso decennale swap. Con questo obiettivo abbiamo regredito la variazione giornaliera del tasso sul solo Surprise Index (contemporaneo e ritardato di un periodo). Nella Figura 3 abbiamo rappresentato la stima ricorsiva dei primi due coefficienti e la varianza spiegata, si può osservare come a partire dall’agosto del 2005 i coefficienti sono rimasti costanti in tutti i sotto-campioni mentre la varianza spiegata aumenta fino ad attestarsi a circa il 5%. Fino ad ora il tasso decennale ha mostrato una sensibilità costante alla variazione del SI.

Abbiamo controllato la robustezza di questo risultato includendo nel modello di stima del tasso swap 10 anni anche altre variabili esogene: le prime tre componenti principali dei dati macroeconomici, i tassi swap a 2, 5 e 10 anni ritardati di due periodi, il primo e secondo contratto future Eurodollaro 3 mesi e due tassi a breve spot a 1 e 3 mesi. Scegliamo di includere nel modello anche il Surprise Index costruito sui dati USA. La significatività del SI è robusta e il suo potere esplicativo sui tassi a 10 anni permane anche insieme ad altre variabili macroeconomiche e finanziarie. Mentre le sorprese sui dati americani non

8 Abbiamo incluso le seguenti variabili macroeconomiche. indice dei prezzi al consumo armonizzato per l’Area Euro e per la Germania, indice della Commissione Europea, le tre componenti dell’IFO tedesco, l’indice PMI fornito da Bloomberg per l’area euro (manifatturiero e servizi), indice di fiducia belga, tasso di crescita t/t di Germani e Francia, ZEW, indice e il tasso di disoccupazione tedesco.


47

risultano essere significative nello spiegare l’andamento del tasso decennale europeo.

Possiamo quindi concludere che attualmente il SI è una determinante rilevante per la dinamica del tasso decennale ma, per il momento, sembrano più rilevanti la dinamica del resto delle curva e l’andamento della congiuntura. Possiamo aggiungere che la maggiore correlazione osservata nei tassi europei e quelli americani non è veicolata dalle sorprese sui dati macroeconomici USA, quanto piuttosto dai dati stessi.


48

Rendimenti, differenziali nominali e inclinazioni delle curve dei rendimenti (Var.%)

Germania

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

5 - 2 10 - 5

USA

-0,40

-0,15

0,10

0,35

0,60

0,85

1,10

1,35

1,60

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

5 - 2 10 - 5

Germania - Inclinazione 10-2 anni

-0,15

0,10

0,35

0,60

0,85

1,10

1,35

1,60

1,85

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

USA - Inclinazione 10-2 anni

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

Germania - Inclinazione 30-10 anni

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

USA - Inclinazione 30-10 anni

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

Germania

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

10 ANNI 2 ANNI

USA

1,01,52,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

10 ANNI 2 ANNI


49

Tassi reali Germania -3 mesi

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

'97 '97 '98 '98 '99 '99 '00 '00 '01 '01 '02 '02 '03 '03 '04 '04 '05 '05 '06 '06

Spread Italia-Germania 10 anni

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

Spread USA-Germania 10 anni

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07

Tassi reali USA - 3 mesi

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

'97 '97 '98 '98 '99 '99 '00 '00 '01 '01 '02 '02 '03 '03 '04 '04 '05 '05 '06 '06

2,1

2,2

2,3

2,4

2,5

2,6

2,7

08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 01/07 02/07205

215

225

235

245

255

265

TII 3.375 05/01/12 BE infl. (dx,bp)

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07200

205

210

215

220

225

230OATEi 3% 25/07/12 BE inflation (dx, bp)

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

12/04 05/05 10/05 03/06 08/06 01/07240

250

260

270

280

290

300

310TII3 5/8 04/15/28 BE Infl. 2028 (dx,bp)

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07220

225

230

235

240

245OATEi 3.15 25/07/32 BE Infl. 2032 (dx,pb)


50

Mercati azionari italiani: positivi con cautela Anche nell’ultimo mese, è continuata la performance positiva delle borse guidata in Europa dal recupero delle risorse di base e dai consumer goods e in Italia dal settore auto, dal real estate e dai servizi finanziari. Si è leggermente modificata la tendenza del 2006, che ha visto gli indici delle borse europee sovraperformare quelli USA. Da inizio anno e nell’ultimo mese i mercati Europei non mostrano significative sovraperformance rispetto agli USA.

Continua la ripresa anche dei tecnologici USA (NASDAQ +2,7% nell’ultimo mese) con un trend analogo anche in Europa e Italia. In Italia segnaliamo ancora l’ottima performance del settore auto (+16%), guidata ancora dall’andamento del titolo Fiat.

Indici mondiali

INDICI VALORE AL Var. % dal Var. % Massimo dal Minimo dal

21/02/2007 29/12/06 settimanale mensile 29/12/06 29/12/06

U.S.A. (S&P Comp) 1.457,6 2,8 0,2 1,9 1.459,7 1.409,7

U.S.A. (Nasdaq) 2.518,4 4,3 1,2 2,7 2.518,4 2.415,3

R. UNITO (FT-100) 6.357,1 2,2 -1,0 1,9 6.444,4 6.160,7

GERMANIA (Dax) 6.941,7 5,2 -0,3 2,9 6.987,1 6.566,6

FRANCIA (Cac 40) 5.694,6 2,8 -0,6 1,4 5.739,9 5.502,0

OLANDA (EOEI) 508,8 2,7 0,1 0,3 509,2 492,5

SVIZZERA (SMI) 9.207,1 4,8 -1,0 0,6 9.345,6 8.785,7

GIAPPONE (Nikkei 225) 17.913,2 4,0 0,9 3,5 17.940,1 16.838,2

SPAGNA (Ibex 35) 14.788,8 4,5 -0,8 2,7 14.915,8 14.116,1

HONG KONG (Hang Seng) 20.651,4 3,4 2,2 1,6 20.821,1 19.385,4

SINGAPORE (Straits Times) 3.293,6 10,3 3,5 7,2 3.293,6 2.961,2

MALESIA (Kuala Lumpur Comp.) 1.278,2 16,6 2,6 11,4 1.278,2 1.096,2

KOREA (Kospi) 1.451,4 1,2 1,1 6,7 1.453,0 1.355,8

THAILANDIA (Set) 692,4 1,8 -0,8 5,2 697,8 616,8

INDONESIA (Jakarta Comp.) 1.816,6 0,6 3,7 1,2 1.836,5 1.678,0

BRASILE (Bovespa) 46.090,0 3,6 0,2 6,1 46.090,0 42.006,0

ITALIA (BCI Globale) 2.062,69 3,3 -0,6 2,0 2.085,6 1.992,9

AREA EURO (DJ Euro Stoxx) 412,0 4,1 -0,4 2,2 414,9 393,7

Fonte: Thomson Datastream e Servizio Studi Intesa Sanpaolo

Fabio Picardi [email protected]


51

Andamento Settoriale in Italia e in Europa

-1 mese inizio anno -1 anno

DJ Euro StoxxAUTO & PARTS 7,4 11,7 25,9BANKS 1,6 4,8 15,4BASIC MATS 3,0 4,8 31,1BASIC RESOURCE 10,1 9,4 55,2CHEMICALS -0,6 2,4 20,5CON & MAT 5,0 9,7 36,2CONSUMER GDS 4,2 6,4 19,2CONSUMER SVS 2,6 6,3 21,3FINANCIAL SVS 5,0 10,7 41,5FINANCIALS 1,6 4,7 16,7FOOD & BEV 1,5 2,2 20,4HEALTH CARE -2,1 -0,5 5,4INDS GDS & SVS 4,7 7,6 18,3INDUSTRIALS 4,8 8,4 24,5INSURANCE 0,5 2,5 13,7MEDIA -0,9 3,6 11,6OIL & GAS 0,6 -3,9 -0,1PERS & H/H GDS 3,2 4,6 10,2RETAIL 6,1 6,1 28,7TECHNOLOGY 2,8 2,4 0,9TELECOM -2,3 2,5 15,4

ComitBANKING 0,7 3,0 15,1CARS 16,5 24,1 85,6CHEMICALS -1,4 -5,1 -2,0COMMUNICATION 3,0 4,4 14,5ELECTRONIC 4,3 7,9 13,2ENGINEERING 8,1 9,2 35,0REAL ESTATE 10,7 12,4 39,9FINANCE 7,8 12,8 38,7FOOD 1,0 4,4 28,1INDUSTRIAL 2,2 2,2 13,5INSURANCE 2,9 2,7 9,3METAL, IRON & STEEL -3,7 -6,4 33,6NEW MARKET 3,3 4,3 4,7PAPER 0,1 4,6 -0,2PHARMACEUTICALS 5,0 6,6 2,8TEXTILES 1,0 3,1 11,8TRANS. & TOURISM -1,6 2,8 5,3

Fonte: Thomson Datastream e Servizio Studi Intesa Sanpaolo


52

Le prospettive

Su base fondamentale confermiamo la nostra view di inizio anno. Riteniamo che il mercato azionario italiano non sia sopravvalutato e che beneficerà nel 2007 dell’effetto della liquidità che potrà riversarsi sui mercati equity, facendo ulteriormente crescere i corsi. Riteniamo che tale posizione sia giustificata da un P/E inferiore alla media storica, un tasso di crescita implicito inferiore all’unità e una forte liquidità sui mercati finanziari.

I numeri dei primi due mesi mostrano però una apparente incoerenza tra la performance dei mercati da inizio anno (+3.3% il Comit Globale) e le stime di Eps 2007E che nel medesimo orizzonte temporale sono state riviste leggermente al ribasso. I dati di consensus mostrano un analogo fenomeno anche sui mercati statunitensi.

La situazione di apparente fiducia dei mercati è segnalata anche dall’analisi del risk premium implicito negli attuali prezzi di mercato. Sia in Italia che negli USA si mantiene, infatti, a livelli molto bassi (<3%, fonte Jcf) segnalando che forse il mercato sta in questo momento sottostimando il rischio implicito dell’investimento azionario.

La crescita implicita di lungo termine (calcolata sulla base del Gordon model) si mantiene però ancora a livelli bassi, e ampliamente sotto l’unità (0.5% per il Mibtel), confermando come, su base fondamentale, e in assenza di modifiche future alla percezione di rischio, l’outlook rimane ancora positivo.

Consigliamo però di mantenere elevata l’attenzione, visti gli elevati livelli raggiunti dagli indici di mercato, per cui non possiamo escludere rischi di rapide correzioni.

Revisione delle stime di utili

Earning 2007 Earning 2008

revision from BoY revision from BoY

S&P 500 (US) -1,2% -0,7%

NASDAQ Composite (US) -2,1% 0,5%

Dow Jones Industrial Average (US) 1,4% 1,7%

DJ Euro Stoxx 50 -0,4% 0,6%

DJ Euro Stoxx 0,4% 0,9%

DAX Price (DE) 0,2% 1,0%

HDAX Price (DE) 0,2% 1,0%

CAC 40 (FR) -0,2% 0,4%

SBF 120 (FR) -0,4% 0,2%

Ibex 35 (ES) 0,7% -0,2%

Mibtel (IT) -2,5% 0,0%

S&P/MIB (IT) -0,4% 0,6%

Fonte: Dati JCF e elaborazioni Servizio Studi Intesa Sanpaolo

L’analisi dei P/E mostra come l’Italia continui a quotare leggermente a premio sul 2007 e sul 2008, in parte giustificabile dalla differente crescita attesa degli utili.


53

Multipli Mercato

Country Stock Index Earnings Growth (%) CAGR Long Term Growth Equity vs Bond

2007 2008 2007 2008 2006-09 I-(E/P)07 K-E/P07 I/(E/P07) I/(E/P08)

Usa S&P 500 (US) 15,7 14,2 7,7 10,6 11,0% -1,6% 0,8% 74,3% 67,2%

NASDAQ Composite (US) 22,9 18,9 24,7 21,4 18,5% 0,4% 2,5% 108,6% 89,5%

Dow Jones Industrial Average (US) 14,7 13,4 8,0 9,7 9,7% -2,1% 0,9% 69,6% 63,4%

Euroland DJ Euro Stoxx 50 12,8 11,7 5,1 9,6 8,2% -3,7% 0,8% 53,0% 48,3%

DJ Euro Stoxx 14,2 12,8 8,9 10,9 10,4% -2,9% 0,1% 58,8% 53,0%

Germany DAX Price (DE) 13,8 12,4 8,5 11,5 9,5% -3,2% -0,9% 56,5% 50,6%

HDAX Price (DE) 14,6 13,0 10,1 12,5 10,4% -2,7% -0,2% 59,8% 53,2%

France CAC 40 (FR) 13,4 12,3 8,5 9,2 10,2% -3,3% 0,8% 55,4% 50,7%

SBF 120 (FR) 14,2 12,9 9,6 10,0 11,4% -2,9% 0,3% 58,6% 53,3%

Spain Ibex 35 (ES) 15,0 13,1 10,9 14,1 12,5% -2,5% 0,5% 61,9% 54,3%

Italy Mibtel (IT) 14,8 13,2 11,9 11,6 12,5% -2,4% 0,5% 63,9% 63,7%

S&P/MIB (IT) 13,9 12,6 9,8 10,2 10,4% -2,9% 0,6% 60,1% 54,6%

Fonte: Dati JCF e elaborazioni Servizio Studi Intesa Sanpaolo

P/E


54

Andamento delle principali borse mondiali

90

95

100

105

110

115

120

feb apr giu ago ott dic feb90

95

100

105

110

115

120

Italia Stati Uniti Regno Unito20072006

85

90

95

100

105

110

115

120

feb apr giu ago ott dic feb 85

90

95

100

105

110

115

120

Italia Svizzera Giappone

20072006

85

90

95

100

105

110

115

120

feb apr giu ago ott dic feb85

90

95

100

105

110

115

120

Italia Germania Olanda2006 2007

90

100

110

120

130

feb apr giu ago ott dic feb 90

100

110

120

130

Italia Francia Spagna2006 2007


55

Previsioni su tassi d'interesse e cambi

26/02/2007 Var.mens. mar '07 giu '07 set '07 dic '07 26/02/2007 Var.mens. mar '07 giu '07 set '07 dic '07

Refi rate 3,50 - 3,75 4,00 4,00 4,00 Refi rate 3,5 - 3,75 4,00 4,00 4,003m Euribor 3,85 +14 3,90 4,15 4,10 4,10 3m Euribor 3,85 +14 3,90 4,15 4,10 4,10

2 anni 3,94 +8 3,85 3,70 3,60 3,70 2 anni 4,00 +9 3,91 3,75 3,65 3,75

5 anni 3,95 +8 3,85 3,65 3,55 3,70 5 anni 4,03 +5 3,92 3,72 3,62 3,77

10 anni 4,00 +12 3,90 3,60 3,55 3,70 10 anni 4,24 +9 4,14 3,83 3,77 3,92

30 anni 4,11 +9 4,00 3,75 3,75 3,90 30 anni 4,48 +8 4,38 4,12 4,11 4,26

Spread 10-2a 6 +4 5 -10 -5 0 Spread 10-2a 24 -1 23 8 12 17

Spread 30-10a 11 -3 10 15 20 20 Spread 30-10a 24 -1 23 28 33 33

Spread 10-5a 1 +0 5 -5 0 0 Spread 10-5a 3 -15 1 -3 -3 2

Spread USA-Germania Spread Italia-Germania2 anni 90 -1 80 75 75 65 2 anni 6 +1 6 5 5 5

5 anni 74 -3 70 70 90 85 5 anni 7 -3 7 7 7 7

10 anni 70 -9 65 75 100 95 10 anni 23 -3 24 23 22 22

30 anni 71 -9 65 70 95 91 30 anni 37 -1 38 37 36 36

26/02/2007 Var.mens. mar '07 giu '07 set '07 dic '07 26/02/2007 Var.mens. mar '07 giu '07 set '07 dic '07

Fed Funds 5,25 - 5,25 5,25 5,25 5,00 Base rate 5,25 - 5,50 5,50 5,50 5,50Libor 3m 5,36 -0 5,36 5,35 5,15 4,90 Libor 3m 5,54 +23 5,60 5,50 5,40 5,30

2 anni 4,78 +7 4,60 4,40 4,30 4,30 2 anni 5,35 +14 5,40 5,25 5,15 5,05

5 anni 4,64 +5 4,50 4,30 4,40 4,50 10 anni 4,84 +11 4,90 4,85 4,85 4,80

10 anni 4,65 +3 4,50 4,30 4,50 4,60

30 anni 4,76 +0 4,60 4,40 4,65 4,75 Spread 10-2a -51 -3 -50 -40 -30 -25

Spread Regno Unito-GermaniaSpread 10-2a -13 -3 -10 -10 20 30 2 anni 142 +6 155 155 155 135

Spread 30-10a 11 -3 10 10 15 15 10 anni 84 -1 100 125 130 110

Spread 10-5a -15 -18 -10 -10 10 20

26/02/2007 Var.mens. mar '07 giu '07 set '07 dic '07 26/02/2007 Var.mens. 1-mese 3-mesi 6-mesi 12-mesi

O/n call rate 0,540 - 0,500 0,500 0,75 0,75 EUR/USD 1,3162 +0,3% 1,3350 1,3200 1,2540 1,2840

USD/JPY 120,63 +1,5% 121,50 117,00 112,40 106,40

Libor 3m 0,67 +13 0,60 0,65 0,85 1,00 GBP/USD 1,9619 +0,2% 1,9840 1,9300 1,8200 1,7900

JGB 2 anni 0,84 +6 0,85 0,90 1,10 1,20 EUR/CHF 1,6201 +1,1% 1,6200 1,5800 1,5600 1,5300

JGB 10 anni 1,67 +7 1,70 1,60 1,80 2,00 USD/CAD 1,1594 +0,0% 1,1500 1,1300 1,1800 1,2100

AUD/USD 0,7927 +18,2% 0,7940 0,8000 0,7600 0,7400

Spread 10-2a 83 +1 85 70 70 80 EUR/SEK 9,2839 +0,6% 9,2000 9,1000 9,0000 8,9000

Spread 10a-3m 17 -89 25 25 25 20 EUR/NOK 8,0635 -10,3% 8,1000 8,0500 8,2000 8,3000

EUR/JPY 158,77 +0,9% 162,20 154,44 140,95 136,62

Giappone Tassi di cambio

USA Regno Unito

Germania Italia


56

SERVIZIO STUDI Responsabile Gregorio De Felice Gruppo di lavoro:

Luca Mezzomo

Macroeconomia Sergio Capaldi Anna Maria Grimaldi Giovanna Mossetti

Mercati valutari Asmara Jamaleh

Tassi e titoli di stato Giuseppe G.L. Cappelletti Silvia Guizzo Chiara Manenti

Equity Fabio Picardi

Database Management Simonetta Melotto

Nucleo Editoriale Sonia Papandrea Aldo Perego

IMPORTANTI COMUNICAZIONI

Il presente documento è stato preparato, nell’ambito della propria attività di ricerca studi e analisi, da Intesa Sanpaolo S.p.A. (“Intesa Sanpaolo”) banca di diritto italiano iscritta all’Albo delle Banche al n. 5361 e capogruppo del “Gruppo Intesa Sanpaolo” iscritto all’Albo dei Gruppi Bancari, autorizzata da Banca d’Italia alla prestazione dei servizi di investimento. Il presente documento è stato pubblicato da Banca Caboto S.p.A. (“Caboto”) banca di diritto italiano iscritta all’Albo delle Banche al n. 5570 società appartenente al “Gruppo Intesa Sanpaolo” iscritto all’Albo dei Gruppi Bancari, autorizzata da Banca d’Italia alla prestazione dei servizi di investimento. Le informazioni fornite e i dati qui contenuti sono tratti da informazioni fornite al pubblico dalle società oggetto del presente studio (le “Società”), o da notizie altrimenti pubbliche e si riferiscono alla data del presente documento. Le stime e le opinioni espresse sono riferibili al Servizio Studi di Intesa Sanpaolo e possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Le informazioni e le opinioni riportate in questo documento si basano su fonti ritenute affidabili ed in buona fede; in nessun caso si potrà ritenere che siano state rilasciate attestazioni o garanzie, esplicite o implicite, in merito alla loro attendibilità, completezza o correttezza. La società, i dirigenti, i rappresentanti o i dipendenti del Gruppo non assumono alcuna responsabilità per eventuali danni – diretti o indiretti, patrimoniali e non – derivanti dall’uso delle informazioni qui riportate. Il presente documento è stato divulgato unicamente per fini informativi. Esso non costituisce parte e non può in nessun modo essere considerato come una sollecitazione alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti finanziari ovvero come un’offerta di acquisto o di scambio di strumenti finanziari.

ALTRE COMUNICAZIONI

Il presente studio è distribuito da Banca Caboto, ed è reso disponibile alle società del Gruppo, che potranno metterlo a disposizione dei propri clienti in ragione dei preventivi accordi e del preventivo assenso di Intesa Sanpaolo. Costituiscono canali di diffusione la posta cartacea, la posta elettronica ed i siti internet di Intesa Sanpaolo (www.bancaintesa.it) e di Caboto (www.caboto.it).

Il presente documento è di esclusiva proprietà di Intesa Sanpaolo a cui appartiene ogni diritto di proprietà intellettuale su dati, informazioni, opinioni e valutazioni. Esso non può essere riprodotto né ridistribuito, direttamente o indirettamente, a nessun’altra persona ovvero pubblicato, in tutto o in parte, per nessuno scopo, senza specifica autorizzazione di Intesa Sanpaolo.

Economia e Mercati Finanziari - Sito Istituzionale ... · Economia e Mercati Finanziari –...

Documents

Transcript of Economia e Mercati Finanziari - Sito Istituzionale ... · Economia e Mercati Finanziari –...