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CorsodilaureamagistraleinConsulenzaprofessionaleperleaziendeCorsodilaureamagistraleinEconomiaemanagement

EconomiadeitributiModulo

“Lapoliticadibilancionelquadrodeivincoliedelleregole

dell’UnioneEuropea”

annoaccademico2015-2016

Prof.ErnestoLongobardi

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Lezionen.8

Laquestionedeldebitopubblicoeleipotesidiristrutturazione

Questalezionefaunampiousodellavoro:E.Longobardi-A.Pedone,“Alcunerecentipropostediristrutturazionedeidebitisovraninell’areaeuro”,(draft2febbraio2016),inAstridRassegna,n.239(numero3/2016),12febbraio2016(ISSN2038-1662).

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Sommario:• Leprincipaliragioniperlariduzionedeldebitopubblico• Lediversemodalitàdiriduzionedeldebitopubblico• Ivincolilegaliedeconomiciallaristrutturazionedeidebitisovraninell’areadell’euro

• All’originedelladiscussionesullaristrutturazionedeidebitisovrani:lapasseggiatadiDeauville

• IlprogettodelGermanCouncilofEconomicExperts• IlprogettoPADRE• IlprogettodelCEPR• Possibilitàelimitidiunariduzionedeldebitobasatasullacartolarizzazionedelleentratefuture

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Principaliragioniperlariduzionedeldebitopubblico1)Unaltolivellodelrapportodebitopubblico/Pilpuòostacolarelacrescita,perviediverse(aspettativedipesantiprelievifuturi,chedeprimonoladomandainterna,spiazzamentodegliinvestimentiecc.);• nonèpossibileindicareununicovalore-sogliadelrapportodebito/PiloltreilqualesimanifesterebbelarelazionenegativatradebitoecrescitadelPil;

• ReinhartandRogoff(2010)avevanostimatounasogliadel90%,usandounmodellopanelriferitoaeconomieavanzate;moltilavorisuccessivi(es.Chudiketal.2015),nontrovanoinveceunaeffettosogliastatisticamentesignificativo

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2)ipaesiadaltodebitosonoespostiarischidiliquidità• distinzionetracrisidiliquiditàeinsolvenza• tendenzamostratadaimercatifinanziariaoscillaretraperiodidiriskonediriskoff(Corsettietal.,2015),accentuatanell’areaeurodalleprospettiveincertedell’unionemonetaria;

3)ilserviziodeldebitocomportaunelevatocostosociale;• laspesaperinteressitogliespaziadaltrevocidispesaeataglidelleimposte;

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4)lapresenzadiungrossostockdidebitopubblicotogliespazioperpolitichefiscaliattive,chesostenganoladomandainternaelaspesaperinvestimenti;• limiteparticolarmentegravedopolaprolungataeprofondarecessionedegliultimianni;

5)nell’areadell’Euro,lariduzionedeidebitisovraniconsentirebbedirestituireautonomiaallapoliticamonetaria,liberandoladall’esigenzadiestenderesemprepiùilquantitativeeasing;

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6)lariduzionedeidebitisovraniconsentirebbeanchedirecuperarelacredibilitàdegliimpegniprogrammaticiassuntidaigoverninazionali;• lacredibilitàrisultaoggiappannatadaduefenomeni:[1] l’incomberedellepassivitàimpliciteconnessesiaaglieffettidell’invecchiamentodellapopolazione(spesaprevidenzialeesanitaria)siaalledifficoltàdellebanche;

[2] l’intensificarsidellaconcorrenzatributariainternazionalecheindebolisceilpotereditassazionedegliStatinazionali,unicoveropresidiodellacapacitàdionorareilserviziodeldebitopubblico.

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LediversemodalitàdiriduzionedeldebitopubblicoLaviamaestraperlariduzionedeldebitopubblico(condizionidisostenibilitàtradizionali)• untassodicrescitapersistentementesuperiorealtassodiinteresse,insiemeauntassodiinflazionepositivoeaunavanzoprimariosopportabile,sonoingradodiassicurareunaprogressivariduzionedeldebitopubblicoinmododariportarlo,entrounlassoditemporagionevole,aldisottodiunlivellorassicurante.

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Nellasituazioneattualeditassidicrescitabassionegativi(einferioreaitassidiinteresse),conun’inflazionemoltobassa(o,addirittura,nullaonegativa),ladimensionedell’avanzoprimariorichiestoperridurreilrapportodebito/Pilpuòesseretalmenteelevatadarisultarecontroproducenteesocialmenteinsopportabile.• lapoliticadiausterityseguitanell’UMEperfronteggiarelacrisièrisultata,inmolticasi,inefficacenelgarantirelariduzionedelrapportodebito/Pilesocialmentemoltocostosa,avvitandosiinunaspiraleperversatraaltorapportodebito/Pil,regoledibilanciofortementerestrittive,loroeffettonegativosullacrescitadelreddito,ulterioreaumentodelrapportodebito/Pil.

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Esigenzadiabbattereilrapportodebito/Pilconunariduzione“unatantum”(misurestraordinarie).Tratalimisurequellepiùfrequentementeutilizzateinpassato:[1] l’inflazione;[2] formedi“repressionefiscale”(prestitiforzosi,“moralsuasion”neiconfrontidellebancheecc.)

[3] tassazionepatrimonialedicaratterestraordinario;• nell’attualecontestodell’UME[1]e[2]sonoesclusedalnoverodeglistrumentiammissibili.

• notevolidifficoltàtecnicheepoliticheancheper[3]

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Sièspessoproposta,comeviaperlariduzionedeldebitopubblico,laprivatizzazioneelavalorizzazionedelpatrimoniopubblico.Almenonelcasoitaliano,incontratuttavianumerosiostacoli:• complessaesovrabbondantelegislazioneeregolamentazione;• lunghezzadelleprocedureenumerositàdegliintralciburocratici;

• sovrapposizionedicompetenzeanchetradiversilivellidigoverno;

• difficoltàatrovareacquirentiperilpatrimoniodismesso;• difficoltàdistabilireunacorrettaeproficuapartnershiptrapubblicoeprivato.

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Laridottapraticabilitàedefficaciadellemisurestraordinarieperabbatteresostanzialmentelostockdidebitopubbliconeipaesiadaltodebitospingeaprendereinconsiderazionevariepropostedirinegoziazione,ristrutturazioneeriformulazionedeidebitisovrani,recentementeavanzatedapiùparti.Rischichetalioperazionipossonocomportare:-fenomenidicontagio,soprattuttoattraversoisistemibancari;-dall’altro,diindurrecomportamentiopportunisticidapartedeigoverninazionaliTalidifficoltàvannotuttaviaponderateconibeneficimoltorilevantidellariduzionedeldebitonell’areaeuro.

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Ivincolilegaliedeconomiciallaristrutturazionedeidebitisovraninell’areadell’euroProibizionedelbail-outArticolo125deTFUEcomma1L'Unionenonrispondenésifacaricodegliimpegniassuntidalleamministrazionistatali,daglientiregionali,locali,oaltrientipubblici,daaltriorganismididirittopubblicoodaimpresepubblichediqualsiasiStatomembro,fattesalvelegaranziefinanziariereciprocheperlarealizzazioneincomunediunprogettoeconomicospecifico.GliStatimembrinonsonoresponsabilinésubentranoagliimpegnidell'amministrazionestatale,deglientiregionali,localiodeglialtrientipubblici,dialtriorganismididirittopubblicoodiimpresepubblichediunaltroStatomembro,fattesalvelegaranziefinanziariereciprocheperlarealizzazioneincomunediunprogettospecifico.

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Ancheseindiversicasi(peresempiolaGrecia)operazionidisalvataggiosonostatecompiute(problemadelsoftbudgetconstraint).Laclausoladinobail-outdovrebbecomportareilbail-in(insituazionidiinsolvenzaporreleperditeacaricodeiportatorideititoli,siapubblicisiaprivati(publicsectorinvolvment)Ilbailinètuttaviaalmomentoritenutotropporischiosoperlastabilitàdeimercatifinanziarieperlatenutadell’Euro.

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Duepossibiliformedicontagio:• versolebanche(“intrecciodiabolico”trapossibilicrisibancarieepossibilicrisideldebitosovrano);

• versoaltripaesiadaltodebito.L’UnioneBancariadovrebbe,incondizioni“normali,ridurrelapossibilitàdicontagio.E’rimastaperoraincompletanelterzopilastro(garanziadeidepositi)eancoradiincertaediscutibileapplicazioneneiprimiduepilastri(sorveglianzaunicaerisoluzioneunica).Potrebbecomunquerisultareinsufficienteincondizionieccezionali.

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All’originedelladiscussionesullaristrutturazionedeidebitisovraninell’areadell’euro:lapasseggiatadiDeauville.

Il19ottobre2010,dopounapasseggiatasullaspiaggiadiDeauville,laCancellieraMerkeleilPresidenteSarkozyprospettaronol’ipotesiche,daallorainavanti,sifacesseroricaderesuiportatorideititolileconseguenzedellacondottairresponsabiledeglistati.Scoppiòunputiferio:ladichiarazionefuritenutaunadelleconcausedell’aggravarsidellacrisideidebitisovrani(questoèstatopoiesclusodaunaseriedistudiempirici,Mody2014).

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Daallora,ancheilsoloaccennareallapossibilitàdidefaultinsensoproprio,cioèconperditedicapitaleacaricodeidetentorideititoli,èstatoconsideratoun’imperdonabilesconsideratezza.Eppurelapossibilitàdiperditafapartedelrapportocontrattualetrachidàechiprendeaprestitoerinunciareaunapartedelcapitalepuòrisultare,incasodiinsolvenza,lasoluzionepiùefficienteanchepericreditori.D’altraparteevitatediinfliggereperditeaicreditoriprivatièinnettocontrastoconlaclausoladelnobail-out.

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Nellastrettoia“nobail-out”e“nobail-in”l’unicaviadiuscitaèstatafinoraquelladiunlentocamminodirientrodaldebitotramitel’accumulodiavanziprimari.Ilcostodellariduzionedeldebitovienefattoricaderesuicittadini-contribuenti,chedevonoriceveremenospesaepagarepiùimposteperunlungoperiododitempo.

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Tuttavia,nonostanteglianatemi,dopoDeauvillesisviluppa,unpo’sottotraccia,comeunfiumecarsico,undibattitoeunimportantefilonediletteraturasullaristrutturazionedeidebitisovrani.Dueprincipaliaspetti:a) ilproblemadellariduzionedeidebitiesistenti,ereditatidal passato(legacydebt);

b) ildisegnodiunmeccanismocheregoliaregimeleprocedure diinsolvenzadeglistatisovrani.

Questalezionetrattasolodelprimoaspetto.

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IlprogettodelGermanCouncilofEconomicExpertsGCEE(2011)• progettoperridurreal60%ilrapportodebito/Pilintuttiipaesidell’AEinunperiododi20anni;

• sottoscrizionediunPatto(EuropeanRedemptionPact,ERP)ecostituzionediunFondo(EuropeanRedemptionFund(ERF);

• schemadicondivisionedldebito(jointliability);• senzaindeboliregliincentivi,peripaesiaderenti,alconsolidamentodellefinanzepubbliche(problemadell’azzardomorale);

• adifferenzadelleipotesidiEurobonds,meccanismotemporaneo(25years).

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Sitrattavadimostrareaimercatichel’esistenzadellasolidarietàtraipaesidell’AE.Ipaesipiùforti“dannoinprestito”lalororeputazioneaipaesipiùdeboli(espostiacrisidiliquidità)èriduzioneperquestiultimidelpremioperilrischio(spread).Ideacentrale:v separarelapartedeldebitoereditatodalpassato(legacydebt)corrispondenteal60%delPildallaparteeccedente;

Inunafaseinizialedientrataaregimedelloschema(2012-2016)ipaesiAEavrebberorinnovatoilpropriodebitotramitel’ERFfinoalraggiungimentodiundebitoresiduoinciascunpaeseparial60%delPil.

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Ciascunpaeseavrebbesopportatoilcostodelserviziodelpropriodebitocollocatonelfondofinoallasuaestinzione,maipaesiconunacattivareputazioneavrebberobeneficiatodiquella,migliore,deipaesipiùaffidabili,tramiteunariduzionedegliinteressi.Sisarebbechiestounserioimpegno(“seriouscommitment”)aipaesiaderenti,pergarantirsicheildebitononinclusonelfondonontornassesoprail60%.Laformadell’impegnoeraindividuatainclausoledinaturacostituzionale,comequellaintrodottainGermanianel2009.

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Dueulteriorigaranzie:a) destinareall’annullamentodeldebitoappostatonelfondopartedelgettitodiungrandetributo(IVAoimpostapersonalesulreddito);

b) depositare,comecollaterale,leriservevalutarieed’oro.

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Gliautoridelpianoeranoconsapevolichequestoavrebbecomportatouno“sforzotremendo”peripaesiadaltodebito.EsempioItalia:avanziprimaridel4%per20anni(2016-2035)(assumendountassodicrescitanominaledel3%,untassodiinteressesuldebitonelfondodel4%eunodel5%suldebitorimastonazionale).Tuttavia,inassenzadelloschemasistimavachel’avanzoprimarioavrebbedovutoesseredell’8%(assumendountassosull’interodebitodel7%).

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SvantaggioperlaGermania,che,inragionedelpoolingdelrischio,avrebbepagatotassimaggiori.èlapartecipazioneeradaconsiderarsicomunqueconvenientesel’alternativafossestatoloscenariopeggiorediunrifinanziamentoillimitatodeipaesidellaAEtramitelaBCE.

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E’loscenariochepoisièavverato• ilpianodelGCEEfuannunciatoil9novembre2011;• pocopiùtardi,il22dicembre,visarebbestatalaprimaastadelLTRO(longtermrefinancingoperation)cheaprivalastagionedellemisurenonconvenzionali.

v lastoriaseguente:dall’annunciodiDraghi"whateverittakestopreservetheeuro"del26luglio2012sinoall’iniziodeQEnelmarzodel2015.

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LaBCEhagarantitoaipaesiadaltodebitolariduzionedelpremioperilrischiocheilGCEEaffidavaalloschemadelFondoèlospreadItaliaGermaniasuititolia10annièscesodalmassimodi505.63del2agosto2012alminimodi87.51toccatoil12marzo2015.Nellostessotempol’obiettivodiunariduzioneal60%delrapportodebitoPilin20annièstatoincorporatonelsistemadiregole,cosìcomepurel’impegnoadinserireilprincipiodelpareggiodibilancionellecartecostituzionali(sixpact2011,fiscalcompact2012).(sonoiduelascitidelpianodelGCEE…esonocomunque“tremendousefforts”)

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IlprogettoPADREDaalloraaltrisisonomossilungolelineetracciatedalGCEE.IlprogettoPADRE(Paris-Wyplosz,2014)disegnaunmeccanismoperunrilevanteabbattimentodeldebitonell’AEnelrispettodeiseguentiduevincoli:1. assenzaditrasferimentitragliStati;2. assenzadiperditeperilsettoreprivato(noprivatesectorinvolvement,PSI).

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Siprevedecheipaesidell’AEchiedanoallaBCEdiacquistaresulmercatosecondariotitolideldebitopubblicodiciascunpaeseallorovalorefacciale.GliacquistivannoripartititraidiversipaesiinragionedellequotedelcapitaleBCE.Ladecisionevapresadaigoverni,trattandosidiun’azionedipoliticafiscale,nondipoliticamonetaria,epertantoaldifuoridelmandatodellaBCE.

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NonpuòinoltreessereunadisposizionedataallaBCE,maunarichiesta:essendolaBCEun’istituzioneindipendente,saràliberadinegareilproprioassenso.LaBCEnontrattienenelproprioattivoititoliacquistati:secosìfosse,sideterminerebberotrasferimentitragliStati,inconsiderazionedelledifferenzeneitassidiinteressesuidiversidebitinazionali,inragionealdifferentegradodirischio.Sigenererebbeancheunincentivoanononorareildebito,perchélaperditasarebbecondivisatraidiversipaesiinragionedellequotedicapitale(azzardomorale).

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LaBCEtrasforma(swap)ititoliacquistatiintitoliirredimibili(perpetuities)infruttiferi(zerocoupon).Questititolisonoregistratiallorovalorefaccialenell’attivopatrimonialedellaBCE.LaBCEfinanziagliacquisticonl’emissionediproprititoliobbligazionari(notes)fruttiferi.QuestenotessonoiscrittenelpassivodellaBCE.

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LaBCE,avendoacquistatotitoliinfruttiferifinanziandosiconl’emissionedititolifruttiferi,subiràindefinitamentedelleperdite.Ilvaloreattualedellaserieinfinitadiperditeannualicorrispondealdebitochevienecancellatoconl’operazionediswap.LeperditeriduconoilredditodasignoraggiodellaBCEecosìciascunpaesesopportaunaperditainragionedellasuaquotadicapitalecheèanchelasuaquotadidebitocancellato.Nonvièalcuntrasferimentotrapaesi:Ø ilcostodell’operazionericadepienamentesuicontribuentidiciascunpaese,quellidioggiequellididomani(generazionipresentiefuture).

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Perilperiodosuccessivoallaristrutturazione,ilprogettoPADREprevedechesiasottoscrittodagliStatiunaccordostringentecheevitiunanuovaaccumulazionedidebito.Fissareunlimitesuperiorealrapportodebito/Pil,oltreilqualescatterebbeunmeccanismodicontenimentodeldebitodicarattereautomatico.Nelcasounpaesesuperassetalelimite,laBCEeserciterebbeun’opzioneputalvalorenominalesulleperpetuities,inrelazioneallaquotadidebitodiquellostessopaese,cheavrebbel’obbligodiriacquistarle.Ilpaeseinadempientesitroverebbecosìadoveremetteredebitoperfinanziarel’acquisto(swapdisegnooppostoaquellamessainizialmenteinatto).

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Nelcasoilpaesesirifiutassediaderirealriacquistodelleperpetuities,sarebbeconsideratoinstatodidefaultesiprevedonounaseriedimisurerivolte:1. asanzionareescoraggiareilcomportamentodeviante;2. arenderedinaturaforzosal’acquisizionedelleperpetuities(consentireaisuoidebitoridisaldareconleperpetuitiesleproprieobbligazioni,peresempioleimposte).

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Lafattibilitàdelpianodipendedall’andamentodeltassodicrescitarispettoaltassodiinteresse.Assumendo:§ ilconsolidamentodellametàdeldebitopubblicodiperl’insiemedell’eurozona;

§ un’inflazionedel2%;§ unacrescitainterminirealidell’1.5%;§ untassodiinteressedel3,5%,paridunquealtassodicrescitanominale

ilvaloreattualedellaserieinfinitadiredditidasignoraggiorisulterebbeabbondantementecapiente,supererebbecioèconlarghezzailvaloreattualedellaserieinfinitadiperditedovuteall’operazionediristrutturazione.

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Perben50anni,tuttavia,leperditeannualisupererebberoilredditoannuodasignoraggio.Giàconuntassodiinteresseal4%,fermerestandolealtreipotesi,ilvaloreattualedelredditosarebbeinferioreaquellodelleperditeel’operazionenonrisulterebbedunquepraticabile.Invece,conuntassodicrescitanominalesuperiorealtassodiinteresse,ilvaloreattualedelsignoraggiorisultainfinito§ questoavvieneperchél’emissionedinuovamonetacresceaduntassosuperiorealtassodisconto;

§ siritrovanodunquelecondizionitradizionalidisostenibilità.Sarebbequestoilcaso,peresempio,se,fermarestandol’inflazioneal2%eiltassodiinteresseal3,5%,lacrescitarealefossedel2%.

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LasostenibilitàdelprogettoPADREdipende,dunque,crucialmentedallacapacitàdell’abbattimentounatantumdeldebitodistimolarelacrescitanell’eurozonaecontenereitassinominalidiinteresse,semprechélaBCEabbiasuccessonelperseguirel’obiettivodiunainflazioneal2%.Nelcasoilpianorisultasseinsostenibile,andrebberovalutateduepossibilivarianti:1. ridurresignificativamentel’ammontaredeldebitocancellato2. ammetterelapossibilitàditrasferimentidientitàcontenutatragliStati.

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Nellaprimaprospettiva,lostudiosimulaglieffettidiunabbattimentodeldebitopariallametàdiquelloprevistonell’eserciziobase,valeadireparial25%deldebitoinessere,anzichédel50%.Laconclusioneècheglieffettiinterminidiriduzionedeldebitoneipaesialtamenteindebitatisarebberotroppomodesti,dientitàtaledanongiustificareicostidellamanovrasulpianopoliticoetecnico.

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Lostudioconsideraglieffettidiunarimozionedelvincolodiassenzaditrasferimenti(ipotesimoltocomplicatadalpuntodivistapolitico).Ivantaggi,interminidimaggioreattuabilitàdelpiano,sarebberomoltorilevanti.Vienesimulatal’ipotesidiridurrelostockdidebitodiciascunpaeseperunaquotapariaquelladelcapitaleBCE,correttainragionedelladifferenzatrailrapportodebito/Pilelamediaperl’AE.

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Simostracome,inquestocaso,unabbattimentodelrapportodebito/Pildel25%,valeadirelametàdiquelloprevistonell’ipotesibase,consentirebbediraggiungererisultatiprossimi,interminidiriduzionedelrapportodebito/Pil,aquellidell’ipotesibase.Glieffettidistributivirisulterebbero,tuttavia,particolarmentepesantiperipaesipiccolieabassodebito.Vienedunquediscussa,comeulteriorealternativa,lapossibilitàdiconsentireaipaesidinonaderirealpiano.

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Siconsidera,infine,anchelapossibilitàdilimitarelaristrutturazionedeldebitoaipaesimaggiormenteindebitati.Sisimula,peresempio,l’ipotesidiapplicareloschemasoloaipaesiconunrapportodebito/Pilsuperioreall’80%,abbattendoildebitodellaquotanecessariaaportareall’80%ilpaesepiùindebitato(laGrecia).

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IlprogettodelCEPRLungolineeanaloghesimuoveilprogettoelaboratosottogliauspicidelCentreforEconomicPolicyResearh(CEPR)(Corsettiet.al.2015).Ildisegnoprevedecheciascunpaesedell’AEvincoliuncertoammontaredifutureentratedibilancioperriscattare(buyback)partedelpropriodebitoinessere.Ilflussoattesoditalientrate,lungounarcotemporalemoltolungo(50anni),verrebbecapitalizzatoinunfondodistabilità.

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Leentrateavenire,cheigovernidovrebberovincolare,deriverebbero:1. dall’aumentodiunoopiùtributi;

a. IVA;b. impostasuitrasferimentidiricchezza;

2. dalsignoraggio.ComenelprogettoPADRE,ilfondodistabilitàconvertirebbeildebitoinperpetuitiesinfruttifere,perrenderebbel’operazioneneutraledalpuntodivistadistributivo.

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Ilfondosifinanzierebbeconl’emissionedititolifruttiferi,icuiinteressisarebberocopertidalleentraticorrentiaffluentialfondodaisingoliStati,mentreilgettitofuturocapitalizzatorappresenterebbeilcollaterale.FinquiladifferenzaprincipalerispettoalprogettoPADREstanelfattochequest’ultimosiaffidaesclusivamentealsignoraggio.GliautoridelprogettoCEPRritengono,invece,cheilsignoraggio,seripartitoinragionedellequotedicapitaleBCE,evitandocioètrasferimentitrastati,sarebbemoltoaldisottodiquantonecessarioaportaretuttiglistatiadunrapportodebito/Pilnonsuperioreal95%,cheèl’obiettivodelprogetto.

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Ilsignoraggioeffettivamenteutilizzabiledovrebbe,infatti,esserequantificatosecondocriterimoltoprudenziali,chedianolacertezzache:[1] l’operazionenoncomprometterebbelapossibilitàperlaBCEdi

coprirepotenzialiperditetemporaneedibilancio;[2] nonsicreinointerferenzeconilmandatodellabancadi

garantirelastabilitàdeiprezzi.

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IlCEPRdàmaggiorespazio,rispettoalprogettoPADRE,allaprospettivachelaristrutturazionedeldebitopossacomportare:[1] trasferimentitraStati[2] coinvolgimentodelsettoreprivato(PSI).(rimozionedeiduevincoli)

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IpotesiditrasferimentitraStati[1] poolingdelsignoraggioèrisulterebbesufficienteafinanziarelariduzionedeldebitointuttigliStatiallivelloobiettivodel95%,senzanecessitàdiricorrereaitributi;

[2] “prelievodisolidarietà”,comequelloasuotempoapplicatoinGermaniaperfinanziarel’unificazione:

§ aumentodell’IVA(1%diPilinciascunpaese)ripartitotragliStati,perfinanziarelaristrutturazionedeldebito,inbaseadunegualeimportopro-capite.

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IpotesidiPSIConversionedeititolideldebitopubblicoin“azioni”intitoliilcuiilrendimentoelarestituzionedelcapitalesonosubordinatialraggiungimentodiunpredeterminatotassodicrescita.Inoccasionedell’operazionediswapsipotrebbeimporreaiportatorideititoliancheunaperditaseccaincontocapitale(haircut).

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Possibilitàelimitidiunariduzionedeldebitobasatasullacartolarizzazionedelleentratefuture.IprogettiGCEE,PADREeCEPRmuovonodaglistessipresupposti:[1] unaconsistenteristrutturazionedeidebitipubblicinell’AEè

condizioneineludibileperfareripartirelacrescitaeusciredallatrappolaausterità-debito;

[2] laristrutturazionedovrebbeesseredisegnatanelrispettodiduevincolidinaturaprevalentementepolitica:a. escludereitrasferimentitraStati;b. noninfliggereperditeaicreditoriprivati(nobail-in),ècostodellaristrutturazionepostoacaricodeicontribuentipresentiefuturi.

(mavienepresainesamelapossibilitàdiunloroallentamento)

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Maqualèalloraladifferenzaconl’attualestrategiadiaccumuloneltempodiavanziprimari?Nessuna,senonperquantoriguardaladistribuzionetemporaledeiflussiedeicosti.(sitrattadiristrutturazioniapparenti,equivalentidalpuntodivistacontabile-attuariale,all’accumuloneltempodegliavanziprimari).

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Dunquenessunvantaggio?Nonnecessariamente.Lascommessaècheunforteabbattimentodeldebitotuttoinunavolta,inluogodellasualentaerosioneneltempo,possaimprimereunafortespintaallacrescita.Uncertoeffettosulleaspettativepotrebbederivaredall’allungamentodelperiododirientro,dagliattuali20anni:§ periodoinfinitonelprogettoPADRE§ 50anninelprogettoCEPR

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Necessariaunarevisionedell’attualeinsiemediregolesuisaldidibilancionominaliestrutturali.perchélariduzionedellostockdidebitopossaaprirenuoviemaggiorispaziperpolitichefiscaliattive,ènecessariochequestosiaresopossibileanchedaunpuntodivistaistituzionaleenormativo.Es.laregoladellariduzionedelrapportodebito/Pilallimitedel60%nell’arcodiunventenniorisulterebberosuperatedopol’operazionediristrutturazione.