Định Giá SBT

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCMKHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

GVHD: GV. HUỲNH THỊ CẨM HÀ

MỤC LỤC

TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY BOURBON TÂY NINH.................................................4

1.1 Lịch Sử Hình Thành............................................................................................4

1.2 Ngành Nghề Kinh Doanh.....................................................................................4

1.3 Sản Phẩm..............................................................................................................5

1.4 Quá Trình Phát Triển..........................................................................................5

1.5 Mục Tiêu Phát Triển............................................................................................6

1.5.1 Tầm Nhìn........................................................................................................6

1.5.2 Hoạt Động Cốt Lõi.........................................................................................6

1.5.3 Định Hướng Phát Triển.................................................................................6

1.5.4 Đa Dạng Hóa sản Phẩm Và Mở Rộng Ngành Nghề Kinh Doanh.............7

1.6 Đánh Giá Năng Lực Ban Quản Trị................................................................................7

2.1. PhânTích Ngành Mía Đường Việt Nam..........................................................................9

2.1.1. Đặc điểm của ngành mía đường......................................................................9

2.1.2. Năng lực sản xuất..........................................................................................10

2.1.3.Sức cạnh tranh của ngành..............................................................................13

2.1.4.Triển vọng ngành.............................................................................................14

2.2. Phân Tích Hoạt Động Kinh Doanh Của Công Ty..................................................15

2.2.1. Phân Tích SWOT......................................................................................15

2.2.2. Vị Thế Của Công Ty.................................................................................18

2.2.3. Chiến Lược Kinh Doanh..........................................................................19

2.2.4. Rủi Ro Kinh Doanh..................................................................................20

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH....................................................................................24

3.1. Phân Tích Tỷ Số Tài Chính Căn Bản............................................................................24

3.2. Phân Tích Doanh Thu...........................................................................................25

L P MÔ HÌNH TÀI CHÍNHẬ

CH Đ :Ủ ỀPHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VÀ Đ NH GIÁỊ

CÔNG TY C PH N MÍA Đ NGỔ Ầ ƯỜ

BOURBON TÂY NINH

TP. Hồ Chí Minh – ngày 12 tháng 12 năm 2011


3.2.1. Nguồn doanh thu chủ yếu của SBT...............................................................25

3.2.2. Tính bền vững của sự tăng trưởng doanh thu..............................................28

Khách hàng:......................................................................................................30

Thị trường tiêu thụ:...........................................................................................30

Các lợi thế cạnh tranh.......................................................................................30

Tác động của môi trường kinh doanh lên doanh số:.........................................31

Đánh giá:...........................................................................................................31

3.2.3. Mối quan hệ giữa doanh thu, khoản phải thu và hàng tồn kho...................32

3.3. Phân Tích Chi Phí.................................................................................................................34

3.4. Phân Tích Tỷ Suất Và Khả Năng Sinh Lợi.................................................................36

PHÂN TÍCH TRIỂN VỌNG VÀ DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINHDOANH CỦA SBT DOANH CỦA SBT..............................................................................39

4.1. Dự Phóng Kết Quả Kinh Doanh Giai Đoạn 2012 – 2016.........................................42

4.1.1. Ước Lượng Kết Quả Hoạt Động Kinh Doanh Cả Năm 2011.......................42

4.1.2. Dự Phóng Kết Quả Kinh Doanh Giai Đoạn 2012 – 2016.............................44

4.2. Dự phóng bảng cân đối kế toán..........................................................................46

4.3. Dự phóng báo cáo lưu chuyển tiền tệ..................................................................48

4.4. Định giá công ty bằng phương pháp FCFF.......................................................48

4.4.1. Đo lường hệ số beta........................................................................................49

4.4.2. Đo lường lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường..............................53

4.5. Định giá theo phương pháp FCFE...............................................................................57

4.6. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp P/E :.............................................58

4.7. Định giá theo phương pháp P/BV:.................................................................................59


MỞ ĐẦU

Trước khi đi vào các chi tiết của quy trình định giá một công ty, chúng tôi xin trích dẫn

một câu nói nổi tiếng của nhà đầu tư huyền thoại Warren Buffet, được nhiều người dùng

làm kim chỉ nam trong việc đầu tư. Câu nói nổi tiếng thể hiện triết lý đầu tư rất đặc trưng

của Warren Buffet:

“ Đầu tư vào một công ty tuyệt vời với mức giá hợp lý sẽ tốt hơn nhiều việc đầu tư vào

một công ty hợp lý với mức giá tuyệt vời.”

Có lẽ các bạn không lạ gì với triết lý đầu tư giá trị của Warren Buffet. Ở đâu đó trong thị

trường, luôn có những cơ hội để chúng ta chớp lấy, luôn có những cổ phiếu tốt nhưng

đang bị thị trường “lãng quên” và hãy nhân cơ hội đó mà “quan tâm” đến nó. Cuối cùng,

sự thành công, sự giàu có sẽ đến với bạn.

Nhưng để đạt đến sự thành công, sự giàu có trong việc đầu tư trên thị trường chứng

khoán, bạn phải thực hiện một công việc hết sực quan trọng, cốt yếu. Công việc này sẽ

giúp bạn tìm được “một nửa” của mình trên thị trường, “một nửa” mà bạn nghĩ là nó

đáng để bạn “quan tâm” và đi tìm niềm “hạnh phúc” với nó.

Có lẽ đến đây, các bạn đã đủ sự tò mò muốn biết công việc đó là gì. Vâng, công việc mà

chúng tôi muốn đề cập đến ở đây chính là phân tích tài chính và định giá một công ty. Là

chìa khóa để mở cánh cửa đi đến con đường thành công, giàu có trên thị trường chứng

khoán.

Những phần tiếp theo chúng tôi xin giới thiệu đến các bạn các quy trình phân tích tài

chính và định giá một công ty. Cụ thể, công ty mà chúng tôi phân tích là Công ty Cổ

Phần Mía Đường Bourbon Tây Ninh (Mã CK: SBT).


T NG QUAN V CÔNG TY BOURBON TÂY NINHỔ Ề

1.1 Lịch Sử Hình Thành

Khi mới thành lập, công ty TNHH mía đường Bourbon Tây Ninh là một công ty

liên doanh được thành lập tại Việt Nam theo giấy phép đầu tư số 1316/GP ngày 15

tháng 7 năm 1995 do ủy ban Nhà nước về Hợp tác và Đầu tư (nay là bộ kế hoạch

và đầu tư) cấp.

Theo giấy phép đầu tư điều chỉnh số 1316A/GP ngày 22 tháng 5 năm 2000, kể từ

năm 2000, công ty đã được chấp thuận trở thành doanh nghiệp 100% vốn đầu tư

nước ngoài do Groupe Bourbon (G.B), trụ sở đặt tại B.P.2 La Mare 97438 Sainte-

Marie, tỉnh Reunion, cộng hòa Pháp thành lập.

Công ty đã chính thức chuyển thành công ty cổ phần và hoạt động theo giấy chứng

nhận đầu tư số 451033000014 do Ủy ban nhân dân tỉnh Tây Ninh cấp vào ngày 23

tháng 3 năm 2007, điều chỉnh lần thứ 7 ngày 31 tháng 12 năm 2010, theo đó, vốn

điều lệ của Công ty là 1.419.258.000.000 VND, bao gồm 141.925.800 cổ phần với

mệnh giá 10.000/cổ phần.

Ngày 25/02/2008 Công ty niêm yết 44.824.172 cổ phiếu trên Sàn giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh, chiếm 31,58% số cổ phiếu phát hành. Mã chứng

khoán: SBT.

1.2 Ngành Nghề Kinh Doanh

Sản xuất đường, các sản phẩm phụ.

Trồng cây mía

Sản xuất và kinh doanh các sản phẩm có sử dụng đường hoặc sử dụng phụ phẩm,

phế phẩm từ sản xuất đường;

Sản xuất điện thương phẩm và điện để tự sử dụng từ nguyên liệu chính là bã mía

và/hoặc than đá;

Sản xuất và kinh doanh phân bón, vật tư nông nghiệp;

Xây dựng hạ tầng khu công nghiệp, các công trình dân dụng;


Xây dựng và kinh doanh siêu thị, nhà hàng, khách sạn .

1.3 Sản Phẩm

Đường tinh luyện cao cấp theo tiêu chuẩn Châu Âu là sản phẩm chính của SBT.

Ngoài ra, phụ phẩm mật rỉ được bán cho các doanh nghiệp sản xuất cồn, bột ngọt; bã bùn,

tro lò để sản xuất phân hữu cơ, cung cấp cho nông dân bón mía. Đặc biệt SBT bán điện

thương phẩm cho tập đoàn Điện lực Việt Nam, được sản xuấttừ nhiệt lượng đốt bã mía.

Nhằm đáp ứng yêu cầu thị trường, SBT cho ra 2 dòng sản phẩm đường khác nhau:

Đường tinh luyện thượng hạng thương hiệu BonSu loại túi 1kg với tính năng

SIÊU SẠCH, đem lại sự an toàn tuyệt đối cho sức khỏa của người tiêu dùng. Hiện

nay, đường BonSu có mặt tại hầu hết các siêu thị và cửa hàng tại các tỉnh thành

phố lớn trong nước.

Đường tinh luyện thương hiệu Mimosa loại bao 50kg phục vụ cho nhóm khách

hàng công nghiệp là nguyên liệu cho ngành dược phẩm, nước giải khát và thực

phẩm chế biến cao cấp.

1.4 Quá Trình Phát Triển

Những Cột Mốc Quan Trọng:

7/1995 Nhận giấy phép đầu tư, thành lập liên doanh giữa tập đoàn

Bourbon,Tổng công ty mía đường II và Công ty mía đường Tây Ninh.

11/1995 Khởi công xây dựng nhà máy.

10/1998 Đưa Nhà máy vào chạy thử.

02/1999 Lễ khánh thành khai trương hoạt động của Nhà máy.

01/2000 Điện thương phẩm của nhà máy hòa vào lưới điện Quốc gia.

05/2000 Chuyển sang Công ty 100% vốn nước ngoài.

11/2003 Đạt chứng chỉ ISO 9001:2000.

03/2007 Chuyển sang Công ty cổ phần.

04/2007 Ký hợp đồng với 17 đối tác chiến lược.

07/2007 Nhận giấy phép IPO.

09/2007 Hủy IPO.


12/2007 Hoàn tất thủ tục thanh toán tiền thuê đất khu Trung tâm Thương Mại.

02/2008 Chính thức niêm yết tại SGDCK TPHCM.

09/2008 Công ty CP Bourbon An Hòa nhận giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.

11/2008 Đạt chứng nhận hệ thống quản lý môi trường 14001:2004.

12/2008 Công ty Cp Bourbon An hòa nhận giấy Chứng nhận đầu tư do BQL các

KCN Tây Ninh cấp.

06/2009 SBT giới thiệu sản phẩm đường tinh luyện thượng hạng với tính năng

Siêu Sạch BonSu.

10/2009 Lễ động thổ Vườn Công nghiệp Bourbon An Hòa.

02/2010 Đạt chứng nhận ISO 9001:2008.

11/2010 Tập đoàn Bourbon chuyển nhượng toàn bộ số lượng cổ phần sở hữu tại

SBT cho đối tác Việt Nam.

12/2010 SBT nhận giấy chứng nhận đầu tư điều chỉnh lần thứ 7, đổi tên người đại

diện theo Pháp luật.

1.5 Mục Tiêu Phát Triển

1.5.1 Tầm Nhìn

Trở thành công ty sản xuất đường tinh luyện hàng đầu Việt Nam và khu vực.

1.5.2 Hoạt Động Cốt Lõi

Từ khi thành lập đến nay, hoạt động cốt lõi của SBT vẫn là ngành mía đường. Kế

thừa 60 năm kinh nghiệm trong ngành sản xuất đường tại pháp của Tập đoàn Bourbon –

sáng lập viên, SBT sở hữu nhà máy hiện đại nhật Việt Nam và khu vực Đông Nam Á với

công nghệ Châu Âu. Duy nhất Bourbon Tây Ninh có thể sản xuất trực tiếp đường tinh

luyện từ mía tại Việt Nam.

1.5.3 Định Hướng Phát Triển

Với SBT sản xuất và kinh doanh đường tinh luyện luôn là ngành chính và là hoạt

động cốt lõi, vì vậy, công ty luôn xác định định hướng phát triển là duy trì vùng nguyên

liệu mía đang có, mở rộng diện tích mía, từng bước nâng công suất nhà máy lên 9.000 tấn

mía/ngày trong vụ sản xuất 2011-2012 và nâng công suất lên 16.000 tấn mía/ ngày khi

vùng nguyên liệu mía đáp ứng được yêu cầu. Trong định hướng dài hạn, SBT sẽ tiếp tục


đa dạng hóa sản phẩm đường đang có và phát triển các dự án đầu tư khác mang lại hiệu

quả cao.

1.5.4 Đa Dạng Hóa sản Phẩm Và Mở Rộng Ngành Nghề Kinh Doanh

Đáp ứng nhu cậu thị trường, năm 2009 SBT đã mang đến người tiêu dùng sản

phẩm đường tinh luyện với tính năng siêu sạch: không chất tẩy trắng, không hóa chất,

không vi khuẩn. Hiện nay, SBT tiếp tục nghiê cứu và đa dạng hóa sản phẩm, mang đến

cho người tiêu dùng sản phẩm đường vàng thiê nhiên và đường tinh luyện cực tinh khiết

theo tiêu chuẩn Châu Âu.

Bên cạnh hoạt động cốt lõi là sản xuất và kinh doanh đường tinh luyện, được sự

chấp thuận của Đại hội đồng cổ đông năm 2008, SBT mở rộng sang lĩnh vực xây dựng hạ

tầng khu công nghiệp và các công trình dân dụng, kinh doanh siêu thị, nhà hàng, khách

sạn.

1.6 Đánh Giá Năng Lực Ban Quản Trị

SBT được điều hành và phát triển bởi đội ngũ lãnh đạogiàu kinh nghiệm không chỉ

trong nước và cả trên trường quốc tế. Đặc biệt, thừa hưởng được kinh nghiệm quản trị

tiên tiến trong lĩnh vực mía đường từ sáng lập viên Tập đoàn Bourbon của pháp trước

đây.

Trong đó, phải kể đến bà Huỳnh Bích Ngọc – hiện đang là chủ tịch hội đồng quản

trị (HĐQT) của công ty. Khởi nghiệp với cơ sở sản xuất Cồn Thành Thành Công từ năm

1980, sau thời gian hoạt động, Bà đã phát triển cơ sở cồn Thành Thành Công thành công

ty TNHH SX – TM Thành Thành Công. Đến ngày 28/07/2007, Công ty Thành Thành

Công đã chuyển sang hoạt động ở một mô hình mới – công ty cổ phần với tên gọi: Công

ty cổ phần SX – TM Thành Thành Công. Thành Thành Công cũng là cổ đông lớn của

một số doanh nghiệp mía đường trong thời gian qua như công ty cổ phần mía đường Biên

Hòa (BHS), công ty cổ phần mía đường Ninh Hòa (NHS) và công ty cổ phần mía đường

Nhiệt Điện Gia Lai (SEC). Đây là một yếu tố rất thuận lợi đối với SBT khi bà Huỳnh

Bích Ngọc nắm giữ chức HĐQT của công ty, ngoài ra, Bà cũng là chủ tịch HĐQT của

Thành Thành Công.


Bên cạnh đó, tổng giám đốc điều hành của SBT – ông Nguyễn Bá Chủ cũng là

một lãnh đạo giàu tài năng và kinh nghiệm trong lĩnh vực mía đường. Là cử nhân kinh tế

công nghiệp trường Đại học kinh tế TPHCM. Bắt đầu làm việc tại công ty đường Bình

Dương từ năm 1987, đến nay ông đã hơn 20 năm kinh nghiệm trong ngành mía đường.

Ông đã từng tham gia nhiều khóa đào tạo quản lý cấp cao trong và ngoài nước, đặc biệt là

các khóa đào tạo chuyên sâu về quản lý sản xuất trong ngành mía đường. Ông cũng từng

là Phó Tổng giám đốc công ty cổ phần SX – TM Thành Thành Công.

Với đội ngũ lãnh đạo đầy tài năng và giàu kinh nghiệm trong lĩnh vực mía đường

như vậy; hứa hẹn con tàu SBT sẽ được lèo lái đi đúng hướng, chinh phục những mục tiêu

giàu tham vọng trong lĩnh vực mía đường.

PHÂN TÍCH MÔI TRƯỜNG VÀ CHIẾN LƯỢC KINH DOANH


2.1. PhânTích Ngành Mía Đường Việt Nam

2.1.1. Đặc điểm của ngành mía đường

Giá thành đường cao

Là ngành mới bắt đầu hoạt động mạnh từ những năm 1990, có tuổi đời rất non trẻ

so với khu vực và thế giới (Ấn Độ là nước đầu tiên trên thế giới biết sản xuất đường từ

mía, công nghiệp đường tuy có từ lâu đời, nhưng200 năm gần đây mới được cơ khí hóa,

nhiều thiết bị quan trọng được phát minh vào thế kỷ 19), máy móc công nghệ lạc hậu,

công suất thấp, chi phí sản xuất và chế biến đường cao nên giá thành trung bình đường

Việt Nam luôn cao hơn từ vài chục đến cả 100 USD/tấn so với Ấn Độ, Thái Lan, Trung

Quốc, Braxin… dẫn đến khó khăn khi cạnh tranh với đường nhập lậu.

Diện tích trồng mía nhỏ lẻ, phân tán và chưa được đầu tưtương xứng yêu cầu sản

xuất công nghiệp, năng suất mía thấp.

Diện tích trồng, sản lượng mía bình quân/niên vụ/hộ quá thấp (30 – 40 tấn

mía/niên vụ/hộ), thời gian sinh trưởng dài, lại bị cạnh tranh quyết liệt bởi các cây trồng

khác (cao su, cafe…), còn nông dân thì không mặn mà với cây mía. Nguyên nhân do:

Một là,Nhà nước chưa có cơ chế hỗ trợ cho nông dân ổn định sản xuất mía, tuy

các nhà máy có ký kết hợp đồng hẳn hoi song thường chỉ là hợp đồng 1 năm (trong khi

một chu kỳ trồng mía thông thường là 3 năm), trong đó giá mía thu mua không được đảm

bảo và xác định là bao nhiêu nên nông dân không mạnh dạn đầu tư vì không chắc chắn sẽ

thu hồi đủ vốn và có lãi;

Hai là, do cơ cấu phân chia tỷ lệ lợi nhuận chưa hợp lý trong đó nông dân bị thiệt

nhiều nhất, Nhà nước chỉ khuyến cáo mua một tấn mía với giá bằng 60 kg đường, không

áp đặt và không kiểm soát được, giá đường lại luôn lên xuống thất thường, do đónông

dân chưa yên tâm sản xuất vì lợi ích không rõ ràng và không được đảm bảo. Vì vậy dẫn

đến việc diện tích mía tăng chậm, năng suất mía thấp, bình quân đạt gần 60 tấn/ha, ngoài

đồng bằng sông Cửu Long đạt trung bình 70-80 tấn/ha, còn lại hầu hết các vùng khác

chỉđạt 45-50 tấn/ha (so với năng suất mía bình quân trên thế giới hiện nay là 70 tấn/ha).


Cạnh tranh nguyên liệu đầu vào gay gắt

Hiện nay trên cả nước có khoảng 40 nhà máy sản xuất đường nằm ở ba khu vực

lớn là miền Bắc, miền Trung – Tây Nguyên vàđồng bằng sông Cửu Long. Tuy nhiên

không phải nhà máy nào cũng tự xây dựng được cho mình vùng nguyên liệu ổn định, sản

lượng mía chỉđáp ứng được 61,2% tổng công suất , 40 nhà máy đang hoạt động thì có 2

nhà máy không đủ nguyên liệu (NM Tuyên Quang 21%, Sugar Việt Nam 15,5%) và 13

nhà máy hoạt động dưới 50% công suất. Vì vậy sự cạnh tranh giữa các nhà máy trong

cùng một địa bàn trở nên vô cùng gay gắt. Tình trạng các nhà máy không có vùng nguyên

liệu của mình mà phải thu mua từ các thương lái đã tạo nên sự cạnh tranh không lành

mạnh, phá giá mua giữa các thương lái.

Hiệu suất thu hồi đường của các nhà máy thấp

Một ha mía ởĐBSCL chỉ thu hồi được 4-6 tấn đường, trong khi các nước trong

khu vực có hiệu suất thu hồi đường từ 10-13 tấn/ha. Hiệu suất thu hồi đường thấp, chất

lượng mía nguyên liệu thấp do giống mía cũ có năng suất thấp, trữ lượng thấp tỷ lệ thoái

hóa sâu bệnh nhiều, thu mía non mía dơ, dẫn đến tỷ lệ mía/đường của Việt Nam là tương

đối cao. Đồng thời, tỷ lệ mía/đường ở Việt Nam cho thấy phụ thuộc vào cả quy mô của

nhà máy.Điều đó có nghĩa làđối với các nhà máy có quy mô càng lớn thì hoạt động có

hiệu quả hơn với tỷ lệ mía/đường thấp hơn.

Các nhà máy đường có quy mô nhỏ, công suất thấp

Bình quân chỉ đạt khoảng 2.500 tấn/ngày/nhà máy, nguyên nhân chính là do là

công nghệ lạc hậu, phần lớn các nhà máy đều sử dụng dây chuyền công nghệ thiết bị cũ

của Trung Quốc - hệ quả của sự phát triển ồ ạt các nhà máy đường trong giai đoạn đầu

sau khi có chương trình 1 triệu tấn đường (ngoại trừ các nhà máy liên doanh và có vốn

đầu tư nước ngoài như SBT), và hai là do khó khăn về nguồn nguyên liệu.

2.1.2. Năng lực sản xuất

Ngành sản xuất mía đường không được nhà nước quan tâm đúng mức.

Nếu như các ngành khác như: lúa, cao su, ngô, v.v… được nhà nước khuyến


khích phát triển thìngành mía đường hầu như không được hỗ trợ. Việc trồng mía là sự

thỏa thuận giữa haibên: người trồng mía và các chủ doanh ngiệp sản xuất mía. Chính vì

yếu tố này mà diện tích trồng mía không được ổn định và năng suất mía chưa thực sự

cao.


Sản lượng đường trong nước và nhu cầu tiêu thụ

Nhìn vào số liệu ta thấy rằng diện tích trồng mía và sản lượng mía

không ổn định.Cụthể vào năm 2008, diện tích trồng mía giảm so với năm 2007 là 7.6%

và sản lượng cũng giảm tương ứng là 7.3%. Vì vậy mà lượng cung cầu mía đường trong

nước không được ổn định, điều này xuất phát từ hai nguyên nhân:

Thứ nhất, cây mía không thể cạnh tranh nổi với một số loại cây trồng khác, điển

hình nhất có lẽ là cây sắn.

Thứ hai, không thể không kể đến những cam kết “không kết dính” giữa

người nông dân trồng mía và các chủ nhà máy mía.Khi những năm năng suất mía cao thì

các các doanh nghiệp mía lại chèn ép giá của người dân, đẩy giá mía xuống thấp.Còn

vào những năm mất mùa thì ngược lại, vì mục đích lợi nhuận, người dân đã tự

ý phá vỡ hợp đồng để bán mía với giá cao, làm thiệt hại cho các chủ sản xuất

mía.

Hiện nay, cả nước có khoảng 40 nhà máy sản xuất mía đường đa số là

nhà máy quốcdoanh. Các nhà máy lớn như là: nhà máy đường Nghệ An Tatte & Lyle,


nhà máy đường Sơn La, nhà máy đường Biên Hòa, nhà máy đường Lam Sơn, nhà máy

đường Bourbon Tây Ninh… Nhưng hiện nay chỉ mới có 3 công ty mía đường niêm yết

trên sàn HOSE là:CTCP đường Biên Hòa (BHS), CTCP mía đường Lam Sơn

(LSS), CTCP Bourbon TâyNinh (SBT).Theo số liệu thống kê thì tổng công suất chế

biến mía chỉ là 175,750 tấn, nghĩa là công suất bình quân mỗi nhà máy đường của nước

ta hiện nay chỉ là 2,644 tấn mía cây/ngày.Trong đó, nếu không kể 8 công ty lớn của

Việt Nam hiện nay, với tổng công suất 50 nghìn tấn mía cây/ngày - tức là công

suất bình quân của nhóm này là 6,250 tấn mía cây/ngày, thì tổng công suất của

32 nhà máy đường còn lại chỉ là 55.7 nghìn tấn mía cây/ngày và công suất bình

quân của mỗi nhà máy thuộc nhóm này chỉ là 1,742 tấn mía cây/ngày. Đây quả thực là

một tình trạng đáng báo động đối với ngành mía đường ViệtNam. Bởi trên thế giới,

quy mô được coi là tối thiểu để đạt được hiệu quả kinh tế của một nhà máy

đường phải vào khoảng 6 - 7 nghìn tấn mía cây/ngày, như của nhóm 8công ty

mía đường lớn nhất trong nước. Quy mô bình quân của các nhà máy

đườngThái Lan hiện vào khoảng 12 nghìn tấn mía cây/ngày, của Australia

khoảng 10 nghìn tấn mía cây/ngày, hay của Mexico tuy thấp hơn rất nhiều,

nhưng cũng là 5 nghìn tấn mía cây/ngày... cũng đủ cho thấy điều đó

2.1.3.Sức cạnh tranh của ngành

Ngành đường Việt Nam không có tính cạnh tranh cao so với các nước trong khu

vực và trên thế giới, do giá thành sản xuất cao, một phần là do giá mua nguyên

liệu mía cao hơn các nước trong khu vực khoảng 30%, đồng thời dây chuyền sản xuất

mía nước ta chưa cao so với các nước trên thế giới. Giá đường trên thế giới đang có

xu hướng thấp hơn so với trong nước. Một ví dụ cụ thể, theo số liệu thống kê cho

thấy vào tháng 2/2009, khi giá đường nhập khẩu của NewYork và London về VN chỉ

khoảng 9.000 đồng/kg, thì ở Việt Nam, giá đã lên đến khoảng 13,000 - 14,000 đồng/kg.

Rõ ràng là chúng ta chưa thể cạnh tranh nổi về giá cả trên thị trường quốc tế. Mặt khác,

trong các năm gần đây, giá đường Việt Nam được bảo hộ bởi thuế quan cao và hạn ngạch

nhập khẩu, đã tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp trong nước. Thuế suất nhập

khẩu mặt hàng đường 2008


Tuy nhiên, bước sang năm 2010, theo lộ trình hội nhập AFTA, nước ta đã bắt đầu

áp dụng thuế xuất nhập khẩu đường là 5%, cùng với việc gia nhập WTO, Việt

Nam sẽ phải mở cửa nhập khẩu trong hạn ngạch là 25% với đường thô, ngoài hạn

ngạch là 65%, khối lượngnhập khẩu trong hạn ngạch còn tăng 5% mỗi năm. Đây

là một khó khăn ngành đường để cạnh tranh với các nước công nghiệp đường

phát triển trong khu vực và trên thếgiới.

2.1.4.Triển vọng ngành

Ngành mía đường thế giới đang trên đà hồi phục

Theo dự báo trong vòng từ 2-3 năm tới, giá đường sẽ ở mức cao và ổn định, do tác

động của dân số thế giới hiện nay là 6,7 tỷ và được dự báo sẽ tăng lên tới trên 7 tỷ người

vào năm 2012, giá dầu thô tăng (gần 100 USD/thùng) và chương trình phát triển ethanol

nhiên liệu (đặc biệt là của Braxin chiếm 60% sản lượng đường). Khi kinh tế thế giới bắt

đầu hồi phục, nhu cầu về ethanol trên thế giới sẽ tăng rất cao do dầu ngày càng khan

hiếm và khó khai thác, đồng nghĩa với việc giá dầu ngày càng tăng cao như hiện nay

cùng với những vấn đề về ô nhiễm môi trường. Ethalnol kém gây ô nhiễm hơn xăng.Vì

vậy, chiến lược của Mỹ và châu Âu tập trung vào sự tăng cường hợp tác với Braxin trong

việc nhập ethanol nhằm giảm bớt sự phụ thuộc vào các nước sản xuất dầu.

Việt Nam có các điều kiện tự nhiên thuận lợi để phát triển cây mía

Về mặt tài nguyên tự nhiên, như khí hậu, đất đai, Việt Nam được đánh giá là nước

có tiềm năng trung bình khá để phát triển mía cây. Địa hình Việt Nam có đủ đất đồng

bằng, lượng mưa khá (1.400 mm đến 2.000 mm/năm), nhiệt độ phù hợp, độ nắng thích

hợp cho cây mía phát triển. Các vùng như Tây Nguyên và Đông Nam Bộ, đặc biệt là

Duyên hải Nam Trung Bộ có khả năng cho cây mía có sản lượng đường cao.

Nhu cầu tiêu dùng nội địa của Việt Nam ngày càng tăng cao (năm 2011 khoảng

1,4 triệu tấn)


Mức tiêu thụ đường bình quân của Việt Nam có tốc độ tăng trưởng khá cao. Bình

quân giai đoạn 1999-2009 tiêu dùng tăng khoảng 5,1%/năm, năm 2010 dự kiến đạt 17,5

kg/người/năm.Trong khi sản xuất đường trong nước mới chỉ đáp ứng đượckhoảng 70%

nhu cầu, phần còn lại chủ yếu nhập khẩu từ TrungQuốc và Thái Lan, như vậy, tiềm năng

từ thị trường nội địa vẫncòn rất lớn.

2.2. Phân Tích Hoạt Động Kinh Doanh Của Công Ty

2.2.1. Phân Tích SWOT

Điểm mạnh:

SBT sở hữu một hệ thống dây chuyền thiết bị sản xuất tiên tiến và hoàn toàn tự

động theo tiêu chuẩn Châu Âu, hiện đại nhất khu vực Đông Nam Á. Công suất sản xuất

lớn, phù hợp với xu hướng phát triển sắp tới của ngành đường Việt Nam.

Bộ máy quản lý tinh gọn, hiệu quả, theo phong cách Châu Âu, thừa hưởng kinh

nghiệm quản lý của cổ đông sáng lập trước đây là Tập đoàn Bourbon của Pháp. Đội ngũ

kỹ sư, công nhân hầu hết là người địa phương có trình độ tay nghề cao, hoàn toàn làm

chủ được công nghệ trước đây do những chuyên gia nước ngoài đảm nhiệm.

Các cổ đông lớn của SBT đều là các doanh nghiệp có những thế mạnh và kinh

nghiệm lâu năm trong các ngành nghề dịch vụ, công nghiệp, thương mại và tài chính có

thể hoạch định cho SBT những bước phát triển về chiều sâu cũng như mở rộng thêm các

ngành nghề kinh doanh khác phù hợp với tiềm năng của SBT và địa phương.

Vị trí nhà máy của SBT đặt ngay trong vùng trung tâm nguyên liệu của Tỉnh Tây

Ninh, là khu vực có diện tích trồng trọt lớn và thuận lợi cho việc phát triển cây mía. Do

vậy, có lợi thế là giảm chi phí vận chuyển nguyên liệu đến nhà máy và giảm được tỷ lệ

hao hụt chữ đường của mía do rút ngắn thời gian chuyên chở mía từ nông trường đến nhà

máy.

Đến nay, SBT cũng đã xây dựng được cho mình một thương hiệu có tên tuổi và uy

tín đối với thị trường trong nước, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp lớn trong ngành

chế biến thực phẩm, bánh kẹo và nước giải khát. Bên cạnh đó, hệ thông phân phối của

công ty ngày càng hiệu quả và năng động.


Hệ thống kho cảng Bến Kéo tọa lạc tại xã Long Thành Nam, Huyện Hòa Thành,

tại cửa ngõ thị xã Tây Ninh, bên sông Vàm Cỏ Đông, được xây dựng trên cở sở hợp đồng

hợp tác đầu tư ngày 01/03/1996 giữa công ty Lâm Sản Tây Ninh và SBT. Hệ thống kho

cảng thuộc quyền quản lý và sử dụng của SBT trong thời gian 30 năm ( tính từ năm

1996) nằm trong khuôn viên có diện tích 10.800m2 gồm cầu cảng dài 40m, diện tích cầu

cảng 320m2 cho phép tiếp nhận phương tiện thủy có mớn nước lớn nhất là 3m. Một nhà

kho rộng 1.000m2, bồn mật rỉ 2.500m3, có trang bị hệ thống cẩu để bốc dỡ hàng hóa từ

tàu chuyển trực tiếp vào trong kho và ngược lại, ngoài ra còn có hệ thống đường ống bơm

mật rỉ chuyển từ bồn đến tàu nhận hàng.

Nguồn nguyên liệu của SBT ngày càng ổn định và phong phú trong thời gian tới

sau gần 9 năm nỗ lực triển khai các dự án hỗ trợ cho người nông dân trồng mía trong khu

vực và chính sách đầu tư mạnh vào phát triển vùng nguyên liệu và quá trình thu mua bài

bản, nâng cao năng suất trồng mía. Theo báo cáo của SBT, năng suất thu hoạch mía của

công ty trong năm 2010 là 71,2 tấn/ha cao hơn năng suất trung bình ngành rất nhiều

(khoảng 60,5 tấn/ha).

Các sản phẩm của SBT ngày càng đa dạng. Trong đó, duy nhất Bourbon Tây Ninh

có khả năng sản xuát 100% đường tinh luyện thượng hạng trực tiếp từ mía. Nhãn hiệu

đường BonSu của Bourbon Tây Ninh cũng là nhãn hiệu đường siêu sạch duy nhất tại Việt

Nam.

Điểm yếu:

Công suất thiết kế của nhà máy khá lớn so với tình hình nguyên liệu trong những

năm gần đây. Do vậy, chưa phát huy được hết công suất sản xuất của nhà máy, làm chi

phí giá thành sản phẩm còn tương đối cao.

SBT hiện tại chỉ tập trung nhiều vào mảng bán sỉ mà bỏ qua khâu bán lẻ. Điều này

làm giảm bớt tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu của sản phâm của công ty.

Vốn chủ sở hữu của SBT khá lớn so với qy mô hoạt động hiện tại của nhà máy, do

vậy vẫn chưa phát huy hết được tính hiệu quả của vốn đầu tư của các cổ đông.

Cơ hội:


Với quyết định 26/2007/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ trong việc phê duyệt

quy hoạch phát triển diện tích trồng mía đến năm 2010 và định hướng đến năm 2020, sẽ

quy hoạch phát triển diện tích trồng mía, nâng sản lượng đường trong cả nước lên 1,5

triệu tấn/năm và bù đắp phần còn thiếu hụt bằng đương nhập khẩu sẽ tạo điều kiện cho

SBT vận hành đủ công suất và cũng có cơ hội để nâng cao gấp đôi công suất sản xuất của

nhà máy.

Nhu cầu về đường trong nước cũng như trên thế giới ngày càng gia tăng, do vậy

xu hướng về giá đường sẽ mang tính ổn định và tăng trưởng trong tương lai gần cũng là

một tín hiệu tốt cho các doanh nghiệp sản xuất đường trong nước nói chung.

Lượng đường sản xuất trong nước vẫn thấp hơn nhu cầu tiêu thụ nội địa, theo ước

tính năm 2011 nhu cầu tiêu thụ đường trong nước là khoảng 1,4 triệu tấn; trong khi sản

lượng đường trong nước tối đa chỉ đạt 1,3 triệu tấn. Điều này thể hiện một tiềm năng tăng

trưởng rất lớn cho ngành mía đường.

Mức độ cạnh tranh trong ngành sẽ bớt khắc nghiệt do một số nhà máy đường hoạt

động không hiệu quả sẽ bị đóng cửa do vậy nguồn nguyên liệu sẽ phong phú hơn.

Với thiết kế ban đầu của nhà máy với công suất tiêu thụ mía 16.000 tấn/ngày là cơ

hội cho SBT trong việc tăng gấp đôi công suất sản xuất của nhà máy với chi phí cũng như

thời gian thấp hơn nhiều so với các nhà máy đường phải xây mới. Do vậy, sẽ tăng thêm

khả năng của SBT đối với các doanh nghiệp khác trong ngành cũng như mở rộng thị

phần của công ty.

Hiện tại, SBT vẫn còn nhiều cơ hội để đầu tư phát triển thêm các sản phẩm mới

liên quan đến cây mía như sản xuất ethanol, phân bón hữu cơ, nhà máy nhiệt điện.

Dân số của tỉnh Tây Ninh đã lên đến hơn 1 triệu người, hệ thống giao thông nội

tỉnh và liên tỉnh đã hoàn chỉnh. Tây Ninh là cửa ngõ thông thương của Việt Nam cà

Campuchia, cửa khẩu Mộc Bài được biết đến nhiều qua ngoại giao và du lịch, tuy nhiên

cửa khẩu Xamat mới chính là con đường huyết mạch kinh tế giữa 2 nước, hiện tại, số thu

về thuế nhập khẩu tại Xamat cao gấp 5 lần tại cửa khẩu Mộc Bài. Việc phát triển khu

kinh tế quốc tế cửa khẩu Xamat là một cơ hội lớn cho SBT triển khai các dự án mới. Các

dự án mà công ty đã ký bản ghi nhớ đăng ký đầu tư với tỉnh là những dự án có tính khả


thi rất cao, đều thuộc thế mạnh của công ty và phù hợp với nhu cầu phát triển của địa

phương. Tỉnh ủy và UBND tỉnh Tây Ninh luôn tạo mọi điều kiện thuận lợi để công ty

tham gia đầu tư các dự án khác nhằm khai thác tiềm năng của công ty trên cơ sở đa dạng

hóa ngành nghề kinh doanh.

Thách thức:

Việc gia nhập WTO có xu hướng tăng thêm tính cạnh tranh của đường nội với

đường ngoại và với tình hình hiện nay thì giá đường trong nước vẫn cao hơn đường nhập

khẩu. Do vậy các doanh nghiệp sản xuất đường trong nước sẽ cần triển khai sớm việc tái

cơ cấu nhà máy để giảm thiểu chi phí giá thành sản xuất của thành phẩm.

Tình hình lao động phổ thông ngày càng khan hiếm do xu hướng của thị trường lao động

tập trung cào những thành phố lớn cũng sẽ là áp lực đối với ban lãnh đạo của công ty.

Việc chấp thuận cho gia tăng công suất của nhà máy đường trong nước trong tương lai

cũng là những thách thức không nhỏ đối với các nhà máy đường hiện nay.

2.2.2. Vị Thế Của Công Ty

5,75% 6,42%11,64%

3%

73,19%

Thị Phần Ngành Mía Đường 2010

SBTLSSBHSNHSKhác

Hiện nay, SBT cho ra 2 dòng sản phẩm đường khác nhau: Đường tinh luyện

thượng hạng thương hiệu BonSu loại túi 1kg với tính năng siêu sạch, đem lại sự an toàn

tuyết đối cho sức khỏe người tiêu dùng. Đây là loại đường siêu sạch chỉ duy nhất SBT có

khả năng sản xuất. Hiện nay, đường BonSu có mặt tại hầu hết các siêu thị và các cửa


hàng tại các tỉnh thành lớn trong nước. Đường tinh luyện thương hiệu Mimosa loại bao

50kg phục vụ cho nhóm khách hàng công nghiệp, dược phẩm, bánh kẹo cao cấp. Tuy

được đưa ra thị trường sau các nhãn hiệu đường khác nhưng Mimosa nhanh chóng được

các doanh nghiệp lớn như Vinamilk, Kinh đô, Bibica,... chọn làm đường nguyên liệu sản

xuất sữa và bánh kẹo.

Với những lợi thế như vậy, SBT được kỳ vọng sẽ nhanh chóng chiếm được một

chỗ đứng vững chắc trong ngành mía đường. Bên cạnh đó, giá đường của SBT cũng khá

cạnh tranh so với giá đường của các doanh nghiệp khác.

Trong ngành đường hiện nay, các đối thủ lớn trong mảng thị trường đường tinh

luyện của SBT phải kể đến là công ty cổ phần đường Biên Hòa (BHS), Công ty đường

Lam Sơn (LSS), công ty đường cổ phần đường Ninh Hòa (NHS). Trong đó, công ty cổ

phần đường Biên Hòa chiếm 11,64% thị phần, gần gấp đôi SBT với 5,75% thị phần, hơn

nữa BHS đã có 47 năm hoạt động trong lĩnh vực mía đường. Kế đến là công ty đường

Lam Sơn với 6,42% thị phần, đây là công ty có quy mô vốn khá giống với SBT. Tuy

nhiên, với những thế mạnh về nguồn vốn, dây chuyền công nghệ hiện đại, đi tiên phong

trong việc sản xuất sản phẩm chất lượng cao. SBT có tiềm năng rất lớn để gia tăng vị thế

trong ngành mía đường Việt Nam.

2.2.3. Chiến Lược Kinh Doanh

Định hướng phát triển của công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh là phấn

đấu trở thành doanh nghiệp hàng đầu của ngành mía đường Việt Nam và khu vực về chất

lượng sản phẩm và sản lượng sản xuất. Để đạt được mục tiêu trên, công ty sẽ chú trọng

phát triển về nguồn nguyên liệu, về vệ sinh an toàn thực phẩm, vệ sinh môi trường, đảm

bảo dung hòa lợi ích của người nông dân và nhà máy. Đây cũng chính là tinh thần của

quyết định số 26/2007/QĐ-TTg về việc phê duyệt quy hoạc phát triển mía đường đến

năm 2010 và định hướng phát triển ngành đến năm 2020.

Kế hoạch phát triển của công ty dự kiến cho niên vụ 2011-2012 là phát triển

nguồn nguyên liệu mía đang có, từng bước nâng công suất sản xuất nhà máy lên 9.000

tấn mía/ngày và lên 16.000 tấn/ngày, đạt sản lượng thành phẩm 200.000 tấn/năm khi

vùng nguyên liệu mía đáp ứng được yêu cầu. Khi đạt được mức sản lượng này, công ty sẽ


sử dụng một phần để phục vụ cho xuất khẩu, tham gia vào xu hướng chung của thế giới,

đáp ứng nhu cầu ngày càng gia tăng về đường trên thế giới.

2.2.4. Rủi Ro Kinh Doanh

2.2.4.1.Rủi ro về kinh tế:

Rủi ro về kinh tế là khi một doanh nghiệp hay một ngành có thể bị ảnh hưởng xấu

do nền kinh tế của quốc gia có những biến động suy thoái và có khả năng làm giảm thu

nhập về những sản phẩm của doanh nghiệp, do đó làm giảm doanh thu và lợi nhuận của

doanh nghiệp. Đối với công ty Cổ Phần Mía Đường Bourbon Tây Ninh, các sản phẩm

của công ty là những mặt hàng mang tính thiết yếu đối với đời sồng hàng ngày của mọi

người, được sử dụng trong nhiều lĩnh vực khác nhau như tiêu dùng, ăn uống, thực phẩm,

nước uống, dược phẩm và cả về lĩnh vực năng lượng. Do vậy, khả năng và mức độ ảnh

hưởng của nền kinh tế đến các sản phẩm của công ty có thể nói là không cao lắm, ngay cả

khi nền kinh tế bị suy giảm hay khủng hoảng. Tuy nhiên, trong giai đoạn hiện nay, với xu

hướng nhu cầu đường trong nước và trên thế giới đang ngày càng gia tăng cũng là một

điều kiện thuận lợi cho ngành mía đường trong nước nói chung và cho công ty nói riêng.

Rủi ro về lãi suất: Đối với một doanh nghiệp sản xuất thì rủi ro lãi suất là rủi ro

khi chi phí trả lãi vay của doanh nghiệp cao hơn khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh

nghiệp và mức độ rủi ro về lãi suất cũng khác nhau giữa các ngành với nhau tùy theo cơ

cấu nợ vay của các ngành đó. Hiện tại, đối với ngành mía đường trong nước thì cơ cấu tỷ

lệ vốn vay khá lớn là do phải đầu tư nhiều vào tài sản cố định. Đối với công ty cổ phần

Bourbon Tây Ninh, tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn của công ty vào ngày 30/09/2011

chỉ là 291,18 tỷ đồng trên tổng tài sản của công ty là 2.077 tỷ đồng (chiếm 14% tổng tài

sản) thuộc diện thấp nhất so với các công ty khác trong ngành. Do đó, chi phí trả lãi vay

của công ty hiện nay không ảnh hưởng nhiều đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh

sau thuế của công ty.

Rủi ro về tỷ giá hối đoái: Rủi ro về tỷ giá là rủi ro khi có sự biến động bất lợi về

tỷ giá đến giá thành các nguồn nguyên liệu đầu vào hoặc giá bán các thành phẩm, tác

động xấu đến lợi nhuận của công ty. Hiện tại nhìn chung các nguồn nguyên liệu mà công

ty đang sử dụng như là mía nguyên liệu, dầu DO và các phụ gia và hóa chất sử dụng


trong quá trình tinh lọc đường đều được cung cấp theo giá tiền đồng Việt Nam và các

thành phẩm của công ty như đường và phụ phẩm là mật rỉ cũng được thanh toán bằng

tiền đồng. Chỉ trừ sản phẩm điện bán cho Tập đoàn điện lực Việt Nam được tính theo

ngoại tệ là đồng USD. Tuy nhiên, doanh thu về điện thu được hàng năm của công ty chỉ

vào khoảng 2% trên tổng doanh thu. Do đó, những biến động trong tỷ giá có thể xem như

không có những ảnh hưởng nghiêm trọng đến tình hình doanh thu và lợi nhuận của công

ty.

2.2.4.2. Rủi Ro Về Nguyên Vật Liệu:

Trong giai đoạn từ năm 2008 trở về trước, hầu hết các nhà máy đường ở Việt Nam

chịu tình trạng thiếu hụt nguồn nguyên vật liệu trầm trọng. Đại đa số các nhà máy đường

hoạt động cầm chừng, dưới công suất thiết kế.

Việc thiều hụt nguồn nguyên liệu cho ngành đường Việt Nam có thể nói là do

nhiều nguyên nhân khách quan tác động. Thứ nhất, ngay từ ban đầu, với sự quản lý lỏng

lẻo trong việc lập kế hoạch phát triển ngành đường, tổng công suất thiết kế của tất cả các

nhà máy đường được cấp phép thành lập vượt xa so với nguồn cung ứng nguyên liệu mía

ở các địa phương. Thứ hai, sự biến động về giá đường trong nước cũng như quốc tế đã có

những ảnh hưởng không nhỏ đến việc duy trì việc trồng mía để cung cấp cho các nhà

máy đường trong nước và đã có sự cạnh tranh gay gắt giữa cây mía và các loại cây trồng

khác như cây cao su, cây sắn, cây điều...làm giảm diện tích trồng mía. Thứ ba, sự cạnh

tranh không lành mạnh giữa các nhà máy đường với nhau trong việc thu gom mía nguyên

liệu trong giai đoạn thiếu hụt nguyên liệu làm cho giá mía tăng kỷ lục. Thí dụ như năm

2009 chi phí thu mua mía nguyên liệu tăng 30% và năm 2010 là 29%.

Chịu ảnh hưởng chung của tình trạng của ngành, trong giai đoạn đầu SBT cũng

gặp không ít khó khăn trong việc thu mua mía nguyên liệu về cho nhà máy. Công ty đã

nghiên cứu và vận dụng nhiều biện pháp ổn định nguồn nguyên liệu như đầu tư về tài

chính cho các hộ nông dân để mua cây giống, phân bón, thuế đất trồng trọt, xây dựng hệ

thống tưới tiêu, triển khai công tác khuyến nông để hổ trợ cho nông dân trồng mía về kỹ

thuật canh tác và trồng trọt. Từng bước như vậy đến nay, công ty đã tạo ra nguồn cung


cấp mía nguyên liệu khoảng 1.200.000 tấn/năm. Như vậy, về cơ bản đến nay, nguồn

nguyên liệu đầu vào của SBT đã dần ổn định, đảm bảo cho việc sản xuất của nhà máy.

2.2.4.3. Rủi Ro Đầu Tư Vùng Nguyên Liệu:

Với đặc thù của công ty trong việc đẻ đảm bảo nguồn nguyên mía nguyên liệu cho

sản xuất, công ty đã phải hợp tác và cho người nông dân vay để mua cây giống, phân

bón, hệ thống tưới tiêu hoặc thuê đất... song song với việc ổn định nguồn nguyên liệu,

phương thức này cũng đã làm doanh nghiệp đương đầu với một số khó khăn trong việc

thu hồi các khoản đầu tư từ người nông dân. Trước đây đã có một số trường hợp việc thu

hồi các khoản đầu tư cho các hộ nông dân đã phải kéo dài trong nhiều năm, một số đã bị

thất thoát và cũng có một số trường hợp không còn khả năng chi trả nữa. Hiện nay, tổng

giá trị đầu tư cho người nông dân vào khoảng 244 tỷ (11,7% tổng tài sản). Công ty đã thự

hiện trích lập dự phòng các khoản phải thu khó đòi đối với những khoản nông dân vay

với thời hạn 1 năm trở lên. Tỷ lệ này của SBT trung bình khoản 3% trên tổng giá trị đầu

tư. Đến nay, chất lượng các khoản cho nông dân vay đã từng bước được cải thiện qua sự

đánh giá và sàng lọc hàng năm. Công ty đang nỗ lực giảm tối đa tỷ lệ khoản phải thu khó

đòi này trong tương lai.

Tháng 03/2007, công ty đã ký hợp đồng liên kết phát hành thư bảo lãnh với ngân

hàng Sacombank. Theo đó, Sacombank sẽ phát hành thư bảo lãnh nợ của nông dân đối

với công ty trên cơ sở giá trị tài sản đảm bảo của nông dân tại ngân hàng và hợp đồng đầu

tư mà công ty đã ký kết với nông dân. Động thái này giúp giảm thiểu các rủi ro khi phát

sinh nợ khó đòi và nâng cao trách nhiệm của nông dân đối với các cam kết đã ký trên hợp

đồng đầu tư.

2.2.4.4. Rủi Ro Về Pháp Luật:

Rủi ro luật pháp là rủi ro mang tính hệ thống, có ảnh hưởng chung đến toàn ngành.

Khi có những thay đổi trong chính sách quản lý vĩ mô của chính phủ bao gồm chậm trễ

trong việc cấp phép đầu tư, triển khai dự án, những thay đổi trong quy hoạch phát triển

diện tích trồng mía... hoặc chậm trễ thực hiện các cam kết đều có những tác động bất lợi

đến tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty.


Theo lộ trình cắt giảm thuế nhập khẩu đường theo hiệp định thuế quan ưu đã

(CEPT/AFTA) có hiệu lực chung để tham gia khu vực mậu dịch tự do khối ASEAN đến

năm 2010 là 5%, do đó ngành đường trong nước không còn được bảo hộ như trước đây

khi mức thuế suất trên là 30%. Bên cạnh đó, hoạt động buôn lậu qua biên giới chưa được

quản lý chặt chẽ đã ảnh hưởng tới khả năng tiêu thụ và giá đường tại Việt Nam. Nếu hoạt

động buôn lậu đường qua biên giới vẫn tiếp tục mà chưa được kiểm soát chặt chẽ cộng

với chính sách điều tiết nhập khẩu đường thiếu linh động có thể dẫn tới những khó khăn

cho các doanh nghiệp sản xuất và kinh doanh đường.

2.2.4.5. Rủi Ro Về Giá Đường:

Một trong những yếu tố có khả năng ảnh hưởng đáng kể đến kết quả hoạt động

kinh sản xuất kinh doanh của các công ty trong ngành đường trong thời gian qua đó là

tình hình biến động về giá đường. Trong những năm 1999 đến 2001 hoặc gần đây nhất là

năm 2007, giá đường bị sụt giảm nghiêm trọng làm các công ty sản xuất đường phải chịu

thua lỗ nặng nề. Tuy nhiên từ đó đến nay, giá đường đang có dấu hiệu phục hồi và có xu

hướng tăng trưởng ổn định. Đây là một thuận lợi cho các doanh nghiệp mía đường trong

giai đoạn sắp tới.

2.2.4.6. Các Rủi Ro Khác:

Ngoài các yếu tố rủi ro nói trên, còn có một số rủi ro mang tính bất khả kháng, ít

có khả năng xảy ra nhưng nếu xảy ra sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của công ty như: các

hiện tượng thiên tai, hạn hán, bão lụt, dịch bệnh, hỏa hoạn,... ảnh hưởng đến sản lượng

nguyên liệu đầu vòa đáp ứng cho nhu cầu sản xuất của công ty.

Công ty luôn thực hiện nghiêm chỉnh công tác an toàn lao động, phòng cháy nổ,

bảo vệ môi trường; cũng như mua bảo hiểm cho con người, nhà xưởng, máy móc thiết bị,

vật tư, thành phẩm, bảo hiểm trách nhiệm đối với người thứ ba... để hạn chế những rủi ro

này trong hoạt động kinh doanh của mình.

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH


3.1. Phân Tích Tỷ Số Tài Chính Căn Bản

30/09/2011

SBT LSS BHS NHS

Tỷ số thanh toán hiện hành 3.13 3.25 1.23 1.21

Tỷ số thanh toán nhanh 2.30 2.54 0.44 0.98

Khả năng chi trả lãi vay 11.98 26.95 2.39 3.49

So sánh một vài tỷ số tài chính căn bản của SBT với một số công ty cùng ngành ta

thấy:

Tỷ số thanh toán hiện hành của SBT khá cao và lớn hơn 1. Tỷ số thanh toán hiện

hành của SBT là 3,13 tức là cứ 1 đồng nợ đến hạn trả thì có 3,13 đồng tài sản lưu động

đảm bảo chi trả. Tỷ số này ngang bằng với của LSS là 3,25 và cao hơn 2,5 lần so với

BHS và NHS.

Tỷ số thanh toán nhanh của SBT là 2,3: tức là có 2,3 đồng tài sản có tính thanh

khoản cao đảm bảo chi trả cho một đồng nợ đến hạn. Tỷ số này khá tốt, thậm chí cao gấp

2 đến 5 lần so với NHS và BHS.

Khả năng chi trả lãi vay cũng là một tỷ số khá quan trọng. Nó cho thấy bao nhiêu

đồng lợi nhuận của công ty được tạo ra để đáp ứng yêu cầu chi trả lãi vay. Tỷ số này của

SBT khá cao, lên đến 11,98.

Qua một vài các tỷ số tài chính căn bản, ta có thể thấy rằng tình hình tài chính của

SBT là khá khả quan và vững mạnh.

Nền tảng tài chính vững chắc là một điều kiện cốt yếu, quyết định sự thành bại của

công ty trong tương lai.

PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG SINH LỢI

3.2. Phân Tích Doanh Thu

3.2.1. Nguồn doanh thu chủ yếu của SBT


Doanh thu bán hàng

Doanh thu tài chính Doanh thu khác

Cơ Cấu Doanh Thu Của SBT 3Q/2011



Cơ Cấu Doanh Thu Của SBT 2009



Cơ Cấu Doanh Thu Của SBT 2010

Cơ cấu doanh thu của SBT từ năm 2009

đến 3 quý đầu 2011 hầu như không đổi.

Trong đó, doanh thu bán hàng – cung

cấp dịch vụ chiếm trên 94%. Điều này

cho thấy, doanh thu của công ty trong

những năm qua đến chủ yếu từ lĩnh vực

kinh doanh chính của công ty là mía

đường, chiếm khoảng 18% thị phần

đường tinh luyện Việt Nam.

Ta sẽ có cái nhìn cụ thể hơn về nguồn

doanh thu từ các sản phẩm cụ thể của

công ty trong biểu đồ cơ cấu doanh thu

sản phẩm bên dưới.


88%

8% 2% 2%

Cơ Cấu Doanh Thu Sản Phẩm 3Q/2011

Doanh thu đường Doanh thu mật Doanh thu điện Doanh thu khác

89%

9%2% 0%

Cơ Cấu Doanh Thu Sản Phẩm 2010

Doanh thu đường Doanh thu mật Doanh thu điện Doanh thu khác

Sản phẩm chính của SBT là đường tinh luyện (R.E), đường tinh luyện siêu sạch

hiệu BonSu và phụ phẩm là mật rỉ.Một sản phẩm khác nữa của SBT là điện, được sản

xuất từ nguồn nhiên liệu là bã mía được thải ra trong quy trình sản xuất đường.


Đường tinh luyện (R.E):có thương hiệu là Mimosa sản xuất theo tiêu chuẩn Châu

Âu, được sử dụng cho mục đích cho tiêu dùng cá nhân và công nghiệp. Đây là sản phẩm

chính của Công ty, doanh thu của sản phẩm này chiếm xấp xỉ 90% tổng doanh thu bán

hàng và cung cấp dịch vụ.

Đường tinh luyện với tính năng siêu sạch: hiệu BonSu loại 1kg an toàn tuyệt đối

cho người tiêu dùng, hiện nay đã được phân phối đến hầu hết các siêu thị và các cửa hàng

tại các thành phố lớn trong cả nước.

Mật rỉ: là một phụ phẩm của SBT trong quy trình sản xuất đường, được dùng cho

các nhà máy sản xuất bột ngọt, cồn... Doanh thu từ sản phẩm này chiếm trung bình 8%

đến 9% trên tổng doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ của Công ty.

Điện sản xuất: được tận dụng từ nguồn năng lượng đốt bã mía trong quá trình sản

xuất đường, trung bình chiếm từ 2% đến 3% tổng doanh thu.

Như vậy qua cơ cấu nguồn doanh thu của SBT, ta thấy SBT sở hữu một cơ cấu

doanh thu ổn định, dựa trên nền tảng là lĩnh vực kinh doanh chính của công ty. Điều này

thể hiện rõ chất lượng nguồn thu nhập của công ty.

3.2.2. Tính bền vững của sự tăng trưởng doanh thu

2007 2008 2009 2010 3Q/2011

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

Tăng Tr ng Doanh Thuưở

LSSSBT

%


1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090

5

10

15

20

25

30

Giá đường thô thế giới (Cent/lbs)

Nhìn vào biểu đồ tăng trưởng doanh thu, ta thấy doanh thu của SBT liên tục tăng

trưởng từ năm 2009, và đạt mức tăng trưởng khá cao năm 2010 là 43,3%; ba quý đầu

năm 2011 SBT cũng đạt tốc độ tăng trưởng ấn tượng 81,7%.

So sánh tốc độ tăng trưởng doanh thu của SBT với LSS, trong giai đoạn khủng

hoảng kinh tế SBT có một sự sụt giảm về doanh thu nhưng từ năm 2009, SBT liên tục

vượt mặt LSS với mức tăng trưởng doanh thu ấn tượng.

So sánh những biến động trong giá đường thô thế giới với biến động tăng trưởng

doanh thu của SBT, ta thấy một sự tương quan rõ rệt giữa hai yếu tố này. Sở dĩ có tình

trạng như vậy vì giá đường trong nước chịu tác động rất lớn từ giá đường thế giới do Việt

Nam vẫn còn nhập khẩu một phần lượng đường từ bên ngoài. Cho đến nay, sản lượng

đường sản xuất trong nước vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu tiêu thụ nội địa.

Tại thị trường Việt Nam, giá đường tăng từ mức 8,000 đồng/kg vào năm 2005 lên

đến 12,000 đồng/kg vào năm 2006 và giảm xuống 8,000 - 9,000 đồng/kg vào năm 2007

sau đó tiếp tục tăng mạnh cho đến cuối năm 2010.Từ đầu năm 2010 tới nay, giá đường

liên tục tăng cao, từ mức 15,000 đồng/kg hồi đầu năm, leo lên đến 18,500 đồng/kg. Có

thời điểm đạt tới 23,000 đồng/kg. Chính vì vậy, doanh thu 2010 của SBT cũng tăng cao

chưa từng thấy. Thực tế sản lượng đường tiêu thụ năm 2010 giảm 8,3% so với năm 2009;


năm 2010 là 59,338 tấn – năm 2009 là 64,713 tấn nên doanh thu thuần tăng 43,3% hoàn

toàn là do giá bán đường tăng. Tương tự, doanh thu năm 2009 tăng 37% cũng hoàn toàn

là do sự gia tăng của giá đường.

Riêng 3 quý đầu năm 2011, mức tăng trưởng doanh thu ấn tượng 81,7% một phần

là nhờ sự gia tăng trong giá bán. Tuy nhiên, theo chúng tôi cho rằng nó cũng xuất phát

một phần từ sự gia tăng sản lượng đường tiêu thụ của SBT. Theo kế hoạch sản lượng

đường tiêu thụ của SBT năm 2011 là 80.000 tấn tăng 33% so với mức sản lượng tiêu thụ

của năm 2010 là 60.000 tấn. Hơn nữa, giá đường thời gian qua cũng tăng trưởng khoảng

30 – 40% chứ không thể đạt mức tăng trưởng 81,7%.

Như vậy, có thể thấy mức tăng trưởng doanh thu ấn tượng của SBT trong 3 năm

qua phần lớn là do những biến động của giá đường. Sự tăng trưởng doanh thu như vậy

chắc chắn là không bền vững do giá đường trong nước liên tục biến động khó lường.

Vậy liệu SBT có duy trì được tốc độ tăng trưởng ấn tượng trong thời gian sắp tới

hay không? Câu hỏi này sẽ được chúng tôi lý giải một phần thông qua quá trình phân tích

những nền tảng cơ bản và những tiềm năng nội tại của SBT trong các phần tiếp theo.

Những nền tảng vững chắc mà SBT đang sở hữu:

Khách hàng:

Sản phẩm của SBT khá đa dạng cả về chủng loại và kích cỡ. Do đó, đối tượng

khách hàng của SBT cũng khá rộng từ các doanh nghiệp lớn, nhỏ, tới các cơ sở sản xuất

và đặc biệt là nguời tiêu dùng cá nhân. Trong đó, nhiều doanh nghiệp nổi tiếng sản xuất

bánh kẹo, sữa, dược phẩm như Vinamilk, Kinh Đô, Bibica,... đã chọn đường tinh luyện

của SBT làm nguyên liệu sản xuất. Đây cũng là một nhân tố quan trọng đóng góp vào sự

ổn định và bền vững trong doanh thu của SBT.

Thị trường tiêu thụ:

Thị trường của SBT chủ yếu ở phía Nam và Nam Trung Bộ. SBT chủ yếu bán sỉ,

khách hàng là các doanh nghiệp thực phẩm, bánh kẹo và nước giải khát như Pepsi, Red


Bull, bánh kẹo Perfecty, Vinamilk, Tribeco…vì vậy đầu ra cho sản phẩm tương đối ổn

định.

Các lợi thế cạnh tranh

Thương hiệu uy tín, chất lượng:

SBT là một trong những công ty hàng đầu ngành mía đường về sản lượng và chất

lượng sản phẩm. Chỉ với 10 năm hoạt động trong ngành SBT đã tạo cho mình một vị thế

khá vững chắc, hiện công ty chiếm khoảng 18% thị phần đường tinh luyện trong cả nước.

Trình độ công nghệ hiện đại, tiên tiến:

Hệ thống nhà máy của SBT được xây dựng dựa trên tiêu chuẩn của Châu Âu, sử

dụng công nghệ tiên tiến và hiện đại, được trang bị hệ thống kiểm soát và điều khiển tự

động hoàn toàn; giúp công ty có thể giảm chi phí sản xuất, đồng thời cho ra những sản

phẩm có chất lượng cao.

Đầu ra cho sản phẩm tương đối ổn định:

Thị trường của SBT chủ yếu ở phía Nam và Nam Trung Bộ. SBT chủ yếu bán sỉ,

khách hàng là các doanh nghiệp thực phẩm, bánh kẹo và nước giải khát như Pepsi, Red

Bull, bánh kẹo Perfecty, Vinamilk, Tribeco…vì vậy đầu ra cho sản phẩm tương đối ổn

định.

Tác động của môi trường kinh doanh lên doanh số:

Sự thay đổi của môi trường kinh doanh có thể tác động theo chiều hướng xấu đến

doanh thu của SBT. Đó là vào năm 2010, mặt hàng đường nằm trong diện cắt giảm thuế

nhập khẩu và có mức thuế suất mới là 5%, thay vì mức 30% đối với đường thô và 40%

đối với đường trắng như trước đây. Trong khi đó, ngành sản xuất đường hiện đang bị xếp

vào ngành có khả năng cạnh tranh thấp do năng suất, chất lượng thấp hơn so với khu vực,


trong khi giá thành mía và sản phẩm đường thì lại cao hơn so với các nước trong khu

vực. Vì vậy, đường Bourbon Tây Ninh đã gặp rủi ro lớn khi hội nhập, không được bảo hộ

từ nhà nước như trước, sản phẩm của công ty phải cạnh tranh với đường nhập khẩu có

chất lượng cao hơn và giá thành rẻ hơn.

Thế nhưng, tại thị trường Việt Nam, mặt hàng đường được đánh giá là cầu nhiều

hơn cung và có xu hướng ngày càng tăng, cho nên, dù đường ngoại có thâm nhập vào

Việt Nam, thì theo dự báo, giá đường tại Việt Nam cũng sẽ giao động trong khoảng

15.000 - 20.000 đồng/kg. Do đó, mức độ ảnh hưởng đến doanh số SBT là không lớn.

Đánh giá:

Từ những yếu tố và lợi thế cạnh tranh ở trên, khách hàng, thị trường tiêu thụ và

yếu tố cạnh tranh đều ủng hộ cho lập luận SBT có một tiềm năng tăng trưởng doanh thu

rất lớn và có thể dần ổn định về sau. Mặc dù vẫn có yếu tố có khả năng đe dọa doanh thu

của SBT, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng được đánh giá là không cao. Vì vậy, chúng ta có

thể lạc quan về độ lớn cũng như chất lượng doanh thu của SBT trong tương lai gần.

3.2.3. Mối quan hệ giữa doanh thu, khoản phải thu và hàng tồn kho

a. Mối quan hệ giữa doanh thu và khoản phải thu

Để có cái nhìn khách quan về các chỉ tiêu cốt yếu của SBT, chúng tôi so sánh nó

với các chỉ tiêu tương ứng của công ty cổ phần mía đường Lam Sơn (LSS).

Chỉ Tiêu So SánhSBT LSS

3Q/2011 2010 2009 3Q/2011 2010 2009

Doanh thu thuần1,439,45

31,104,25

2770,61

71,454,72

51,338,24

31,099,57

8

Các khoản phải thu 344,768 274,224133,42

0 838,502 418,018 159,197% So với doanh thu thuần 23.95% 24.83% 17.31% 57.64% 31.24% 14.48%Vòng quay khoản phải thu 4.18 4.03 5.78 1.73 3.20 6.91


Nhìn vào bảng trên có thể thấy, tỷ lệ các khoản phải thu/ doanh thu của SBT trong

năm 2010 và 3Q/2011 thấp hơn nhiều so với LSS. Trong khi tỷ số này khá ổn định bên

phía SBT ( từ 17 – 23%) thì lại biến động khá mạnh bên phía LSS ( từ 14,48% năm 2009

lên mức 57,64% ba quý đầu năm 2011). Vòng quay khoản phải thu của SBT quá cao so

với LSS, thể hiện chính sách tín dụng của SBT đối với khách hàng còn quá chặt chẽ. Cụ

thể, vòng quay khoản phải thu của SBT 3 quý đầu 2011 là 4,18 gấp 2,4 lần vòng quay

khoản phải thu của LSS là 1,73. Điều này, một mặt làm giảm sức cạnh tranh khách hàng

của công ty so với các đối thủ. Nhưng mặt khác, nó cũng cho thấy tiềm năng tăng trưởng

của công ty còn rất cao do công ty còn dư địa khá lớn trong việc nới lỏng tín dụng đối với

khách hàng.

b. Mối quan hệ giữa doanh thu và hàng tồn kho


3Q/2011 2010 2009 3Q/2011 2010 2009

Doanh thu thuần1,439,45

3 1,104,252 770,617 1,454,725 1,338,243 1,099,578Hàng tồn kho 220,957 291,791 299,758 326,422 149,241 124,490Vòng quay hàng tồn kho 6.51 3.78 2.57 4.46 8.97 8.83

Số vòng quay hàng tồn kho của SBT trong 3 năm qua tăng rất nhanh (Từ 3,78 năm

2010 lên 6,51 tại thời điểm cuối quý 3 năm 2011). Lượng hàng tồn kho thấp như vậy là

do năm 2010 và năm 2011 giá đường tăng rất cao, lượng đường sản xuất lại không đáp

ứng đủ nhu cầu trong nước nên các doanh nghiệp tranh thủ bán lúc giá cao khiến lượng

hàng tồn trong kho còn rất ít.


3.3. Phân Tích Chi Phí

2009 2010 3Q/2011

Chi phí bán hàng (%)

1.90164121341216 1.52613906530765 1.22120079539421

Chi phí quản lý doanh nghiệp (%)

2.43221427118438 2.37059785837727 1.6955916698767

Giá vốn hàng bán (%)

73.5606181338081 65.1535498830256 68.8732262396802

5.0015.0025.0035.0045.0055.0065.0075.00

Tỷ trọng Chi phí/ Doanh thu

%

Mặc dù doanh thu của SBT rất lớn nhưng chi phí quản lý doanh nghiệp và chi phí bán hàng chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng doanh thu, chứng tỏ hiệu quả trong việc điều hành doanh nghiệp và chiến lược bán hàng của SBT là hợp lý.

Hơn nữa, tỷ trọng so với tỏng doanh thu của chi phí quản lý doanh nghiệp và chi

phí bán hàng liên tục giảm qua từng năm. ( chi phí bán hàng từ mức 1,9%/ Doanh thu

năm 2009 giảm còn 1,22%/Doanh thu trong 3 quý đầu 2011 – chi phí quản lý doanh

nghiệp giảm từ mức 2,43%/ Doanh thu năm 2009 còn 1,7%/ Doanh thu trong 3 quý đầu

2011). Nỗ lực cắt giảm chi phí như trên đóng góp không nhỏ vào việc gia tăng lợi nhuận

của công ty. Qua đó, cải thiện ROE và ROA.


Chỉ Tiêu 3Q/2011 3Q/2010 2010 2009 2008

Giá vốn hàng bán và

cung cấp DV -992,322 -493,821 -720,466 -567,746 -447,551

Gia tăng trong giá vốn

hàng bán và CCDV 100.9% 26.9% 26.9% -9.6%

Giá vốn hàng bán chiếm tỷ trọng lớn trên tổng doanh thu; do đó, biến động trong

giá vốn hàng bán sẽ dẫn đến biến động lớn trong lợi nhuận của công ty.

Năm 2009, giá vốn hàng bán tính trên một đơn vị sản phẩm tăng 26,9% so với

năm 2008 là do giá thu mua mía nguyên liệu tăng 30% và các chi phí khác tăng 6%.

Tương tự, trong năm 2010 giá vốn hàng bán tăng 26,9% so với năm 2009 là do giá thu

mua nguyên liệu tăng 29% và các chi phí khác tăng 3%. Và trong 3 quý đầu năm 2011

giá vốn hàng bán đã đội lên mức 100,9% so với năm trước.

Tuy giá vốn hàng bán liên tục leo thang, gây bất lợi cho hoạt động sản xuất – kinh

doanh của công ty. Nhưng nếu nhìn vào tỷ trọng giá vốn hàng bán/ tổng doanh thu, ta

thấy có một nỗ lực cắt giảm giá vốn hàng bán rất đáng kể; từ 73,56% năm 2009 xuống

còn 65,15% tổng doanh thu năm 2010 và 68,87% ba quý đầu 2011. Như chúng tôi đã

nhấn mạnh ở trên, giá vốn hàng bán chiếm tỷ trọng lớn trong tổng chi phí. Do đó, sự cắt

giảm giá vốn hàng bán đáng kể như vậy sẽ đóng góp không nhỏ vào lợi nhuận của công

ty.


Với lợi thế nguồn vốn lớn và khả năng tự chủ về tài chính, công ty đã chủ động

mở rộng đầu tư vào máy móc hiện đại, đẩy mạnh đầu tư cho nông dân, xây dựng quy

trình thu mua mía nguyên liệu bài bản, qua đó dần ổn định nguồn nguyên liệu đầu vào.

Sự đầu tư quy mô và chiến lược nói trên đã giúp SBT trở thành doanh nghiệp mía đường

có năng suất thu hoạch cao nhất hiện nay (theo báo cáo năm 2010 là hơn 71 tấn/ha), cao

hơn rất nhiều so với năng suất trung bình ngành (60,5 tấn/ ha). Đó là nguyên do tại sao

giá vốn hàng bán của công ty được cắt giảm đáng kể trong 3 năm qua.

3.4. Phân Tích T Su t Và Kh Năng Sinh L iỷ ấ ả ợ


3Q/2011 2010 2009 3Q/2011 2010 2009ROS 27.5% 31.2% 27.2% 20.4% 22.4% 14.4%ROE 22.2% 19.3% 12.7% 23.5% 25.6% 23.6%ROA 19.1% 17.6% 11.4% 15.0% 19.5% 16.0%Tổng Nợ/Tổng Tài Sản

14.0% 8.5% 10.7% 36.4% 23.4% 32.1%

Tỷ số Lợi nhuận sau thuế/ Doanh thu (ROS) của SBT trong 3 năm qua cao hơn

hẳn LSS. ROS của SBT khá cao và ổn định ( trên 27%). Bên cạnh đó tỷ số Lợi nhuận sau

thuế/ Tổng tài sản (ROA) của SBT tăng dần qua các năm và vượt LSS trong 3 quý đầu

năm 2011 (19,1% so với 15%). Tuy nhiên, tỷ số Lợi nhuận sau thuế/ Vốn cổ phần (ROE)

của SBT lại thấp hơn của LSS. Sở dĩ như vậy là vì LSS sử dụng đòn bẩy khá cao so với

SBT, gần gấp 3 lần ( 3 quý đầu năm 2011 đòn bẩy của LSS là 36,4%; còn của SBT chỉ là

14%).

Tuy sử dụng đòn bẩy thấp hơn LSS nhưng ROE của SBT cải thiện dần qua các

năm khi công ty tăng dần đòn bẩy. Ấn tượng hơn, năm 2011 ROE của SBT là 22,2% gần

bằng ROE của LSS là 23,5% mặc dù tỷ lệ đòn bẩy chỉ bằng 1/3 so với đối thủ. Điều này

cho thấy, công ty có nguồn lực tài chính khá vững mạnh, khả năng độc lập tài chính cao.

Do tỷ lệ đòn bẩy của SBT còn khá thấp nên công ty có thể gia tăng nợ vay, tài trợ cho

nhu cầu tăng trưởng của mình; qua đó, làm tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

(ROE) của công ty.


Chỉ Tiêu So Sánh

SBT LSS

3Q/2011

2010 2009 3Q/2011 2010 2009

ROA 19.1% 17.6% 11.4% 15.0% 19.5% 16.0%

Hiệu suất sử dụng tài sản

0.69 0.56 0.42 0.73 0.87 1.11

Hiệu suất sử dụng tài sản cố định

2.24 1.61 1.03 3.62 5.72 5.59

Như phân tích ở trên, ta thấy tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) của SBT cao

hơn hẳn LSS nhưng ROA của công ty trong năm 2009 và 2010 lại thấp hơn LSS. Vậy

nguyên nhân là gì?

Nhìn vào hiệu suất sử dụng tài sản của của SBT, ta thấy rằng hiệu suất sử dụng tài

sản của SBT thấp hơn hẳn LSS, thậm chí năm 2009 chỉ số này chỉ bằng 1/3 của LSS

( trong khi 1$ tài sản của LSS có thể tạo ra 1,11$ doanh thu thì 1$ tài sản của SBT chỉ có

thể tạo ra 0,42$ doanh thu).

Cụ thể hơn ta so sánh hiệu suất sử dụng tài sản cố định của hai công ty này, trong

2 năm 2009 và 2010, trong khi 1$ tài sản cố định của LSS có thể tạo ra lần lượt là 5,59$

và 5,72$ thì của SBT chỉ là 1,03$ và 1,61$; chỉ bằng 1/4 đến 1/5 lần. Nguyên nhân là do,

SBT đầu tư khá nhiều máy móc hiện đại, công suất thiết kế lớn nhưng do nguồn nguyên

liệu thiếu và không ổn định nên công suất hoạt động thực tế chỉ đạt khoản 60% - 70%,

gây lãng phí máy móc và tài sản cố định.


Tuy nhiên, nếu nhìn mặt tích cực của các tỷ số này ta sẽ thấy hiệu suất sử dụng tài

sản và tài sản cố định được cải thiện qua từng năm. Cụ thể, năm 2011 hiệu suất sử dụng

tài sản của SBT là 0,69 tức là cứ 1$ tài sản có thể tạo ra 0,69 $ doanh thu, gần bằng với

LSS khi chỉ số này là 0,73. Hiệu suất sử dụng tài sản cố định năm 2011 là 2,24 thu hẹp

khoảng cách với LSS là 3,62. Qua đó, ROA của SBT cũng được cải thiện và vượt qua

LSS trong 3 quý đầu năm 2011. Những sự cải thiện này là hiệu quả của chủ trương và

chiến lược đầu tư vào vùng nguyên liệu và ổn định nguồn thu mua của SBT trong những

hai năm gần đây.


PHÂN TÍCH TRIỂN VỌNG VÀ DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINHDOANH CỦA SBT

DOANH CỦA SBTPhân tích triển vọng sẽ cho chúng ta có được cái nhìn rõ nét về tương lai của công ty cổ

phần đường SBT, đó cũng là bước đầu để chúng ta tiến hành định giá SBT.

Dựa trên bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2006 cho đến hiện nay, ta sẽ

tính được các tỷ số sau đây:

Các tỷ số Tăng Trưởng (%)3Q/2011 2010 2009 2008 2007 2006

Doanh thu BH + CCDV 81.7 81.7 43.3 37.0 -16.5 -0.8Các Khoản giảm trừ DT 231.4 21.2 29.9 130.0 608.2 -148.0Doanh thu thuần về BH + CCDV 81.7 44.7 43.3 36.9 -16.5 -0.8Giá vốn hàng bán và cung cấp DV 100.9 92.1 26.9 26.9 -9.6 2.5Lợi nhuận gộp 49.8 62.5 89.2 76.0 -35.6 -9.0Doanh thu hoạt động tài chính 174.0 48.4 71.2 -44.2 30.6 113.6

Chi phí tài chính 256.6 184.0 17.8 -59.836788.

3 -91.3Lợi nhuận từ hoạt động tài chínhChi phí lãi vay 93.2 93.2 159.1 294.4 31.7 -7.1Chi phí bán hàng 58.1 46.3 15.0 -4.0 2.1 48.9Chi phí quản lý doanh nghiệp 28.3 30.0 39.6 -3.7 18.0 28.2Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 49.3 55.2 66.1 165.2 -56.0 -0.8Thu nhập khác -99.2 -100.0 -70.4 699.2 5.7 31.7Chi phí khác -98.5 -100.0 -42.1 620.2 -16.8 -47.5Lợi nhuận khác -99.6 -100.0 -85.3 750.7 27.3 -402.1Tổng lợi nhuận trước thuế 49.6 55.0 63.9 167.8 -55.9 -0.6


Lợi nhuận sau thuế 51.2 54.6 64.4 157.6 -57.4 -0.6

Từ các tỷ số trong quá khứ (2006 - 2011), ta nhận thấy:

Các số liệu trong năm 2008 biến động bất thường là do trong năm này, công ty bị ảnh

hưởng nhiều bởi cuộc khủng hoảng tài chính, do đó, phần dự phóng sẽ lấy các tỷ số ổn

định trước đó

Dự phóng:

Về thuế suất thuế TNDN của công ty cổ phần đường Biên Hòa, báo cáo thuyết minh công

bố cho thấy:

2012 2013 2014 2015 2016

THUẾ SUẤT THUẾ TNDN CỦA SBT

25% 25% 25% 25% 25%

Dựa trên kết quả phân tích khả năng sinh lợi trong phần trước, ta có thể ước lượng được

mức tăng trưởng doanh thu trong các năm sau:

2012 2013 2014 2015 2016

Tốc độ tăng trưởng doanh thu ước tính

21% 21% 21% 21% 21%

Chúng ta sẽ tiến hành dự phóng kết quả hoạt động kinh doanh theo thứ tự sau đây:

Bước 1: Dự phóng doanh thu (dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh thu ước tính).

Bước 2: Dự phóng mức giảm trừ doanh thu.

Bước 3: Dự phóng giá vốn hàng bán.

Ước lượng được mức lợi nhuận gộp các năm sau.


Bước 4: Dự phóng doanh thu hoạt động tài chính bằng cách lấy trung bình di động

trong 5 năm và cho nó cố định trong những năm tiếp theo.

Bước 5: Dự phóng lãi vay hàng năm bằng tích của lãi vay ước lượng và tổng nợ vay

dự phóng trong bảng cân đối kế toán.

Bước 6: Dự phóng chi phí tài chính sẽ dự trên tỷ số chi phí tài chính/chi phí lãi vay và

chi phí lãi vay dự phóng.

Bước 7: Dự phóng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp.

Dự phóng lợi nhuận thuần các năm sau.

Bước 8: Doanh thu khác và chi phí khác được giả định là ổn định lần lượt ở mức

2262.5 tỷ đồng và 1316 tỷ đồng.

=> Dự phóng được lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận ròng sau thuế.

Làm theo các bước đó, chúng ta có được bảng dự phóng chi tiết kết quả hoạt động kinh

doanh ở trang sau.

GVHD: GV.HUỲNH TH C M HÀỊ Ẩ

4.1. Dự Phóng Kết Quả Kinh Doanh Giai Đoạn 2012 – 2016

4.1.1. Ước Lượng Kết Quả Hoạt Động Kinh Doanh Cả Năm 2011

ĐVT: Triệu đồng 3Q/2010 3Q/2011 2011(E)

Doanh thu BH + CCDV 792,79

1 1,440,79

5 2,009,64

3

Các Khoản giảm trừ DT (40

5) (1,34

2) (1,872

)

Doanh thu thuần về BH + CCDV 792,38

6 1,439,45

3 2,007,77

1

Giá vốn hàng bán và cung cấp DV (493,821

) (992,32

2) (1,384,106

)

Lợi nhuận gộp 298,56

5 447,13

1 623,66

5

Lợi nhuận từ hoạt động tài chính 9,70

2 9,56

3 21,06

8

Chi phí bán hàng (11,19

3) (17,69

5) (24,681

)

Chi phí quản lý doanh nghiệp (19,03

8) (24,43

0) (34,075

)Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh

277,897

414,808

573,942

Thu nhập khác 670,91

9 5,66

9 5,669

Chi phí khác (288,215

) (4,20

0) (

4,200)

Lợi nhuận khác 382,70

3 1,46

8 1,469

Tổng lợi nhuận trước thuế 278,28

0 416,27

6 575,411

Lợi nhuận sau thuế 262,28

9 396,63

9 5

35,132

Dựa trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh 3 quý đầu năm 2011 cùng với

những điều kiện, tình hình và đặc trưng ngành mía đường trong quý 4 năm 2011 chúng

tôi đưa ra những giả định để ước lượng các chỉ tiêu trên bảng báo cáo kết quả kinh doanh

cả năm 2011 như sau:


Chúng tôi ước lượng doanh thu cho cả năm 2011 bằng cách lấy doanh thu

3Q/2011 nhân với tỷ lệ (doanh thu cả năm 2010 chia cho doanh thu 3Q/2010).

Các khoản giảm trừ doanh thu, giá vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản

lý doanh nghiệp trong quý 4/2011 tăng cùng một tỷ lệ với tăng trưởng doanh thu trong

quý 4/2011. Như vậy, các chỉ tiêu này được tính bằng cách lấy số liệu của 3Q/2011 nhân

với tỷ lệ (doanh thu 2011(E) được ước lượng ở trên chia cho doanh thu 3Q/2011).

Lợi nhuận từ hoạt động tài chính những năm qua có nhiều biến động; do đó, để

đơn giản chúng tôi ước lượng lợi nhuận từ hoạt động tài chính cả năm 2011bằng với lợi

nhuận hoạt động tài chính trung bình giai đoạn 2006 – 2010.

Thu nhập khác và chi phí khác là các khoản thu nhập và chi phí không thường

xuyên như thanh lý, nhượng bán tài sản cố định. Do đó, chúng tôi giả định thu nhập khác

và chi phí khác không phát sinh trong quý 4/2011. Vậy, thu nhập khác và chi phí khác cả

năm 2011 sẽ bằng 3Q/2011.


ĐVT: Triệu đồng 2012 2013 2014 2015 2016

Doanh thu BH + CCDV 2,431,66

8 2,942,31

8 3,560,20

5 4,307,84

8 5,212,49

6

Các Khoản giảm trừ DT (2,26

5) (2,74

1) (3,31

6) (4,01

2) (4,85

5)Doanh thu thuần về BH + CCDV

2,429,403

2,939,578

3,556,889

4,303,836

5,207,641

Giá vốn hàng bán và cung cấp DV

(1,712,381)

(2,071,980)

(2,507,096)

(3,033,587)

(3,670,640)

Lợi nhuận gộp 717,02

2 867,59

7 1,049,79

3 1,270,24

9 1,537,00

1 Lợi nhuận từ hoạt động tài chính

21,068

21,068

21,068

21,068

21,068

Chi phí bán hàng (41,338

) (50,019

) (60,523

) (73,233

) (88,612

)

Chi phí quản lý doanh nghiệp (53,497

) (64,731

) (78,325

) (94,773

) (114,675

)

Lợi nhuận thuần từ HĐKD 643,25

5 773,91

4 932,01

2 1,123,31

1 1,354,78

2

Thu nhập khác 2,26

3 2,26

3 2,26

3 2,26

3 2,26

3

Chi phí khác (1,31

6) (1,31

6) (1,31

6) (1,31

6) (1,31

6)

Lợi nhuận khác 94

7 94

7 94

7 94

7 94

7

Tổng lợi nhuận trước thuế 644,20

1 774,86

1 932,95

9 1,124,25

7 1,355,72

8


1 581,14

6 699,71

9 843,19

3 1,016,79

6 4.1.2. Dự Phóng Kết Quả Kinh Doanh Giai Đoạn 2012 – 2016

a. Dự Phóng Doanh Thu

Ta có S = P x Q

Theo dữ liệu thống kê về giá đường thế giới trong 5 năm qua, mỗi năm giá đường

tăng trưởng trung bình 12,1%/năm. Từ đó, chúng tôi giả định giá đường trong nước cũng

tăng tương ứng với giá đường thế giới. Thứ nhất, là do giá đường Việt Nam hiện nay chịu

tác động rất lớn từ giá đường thế giới, do hằng năm Việt Nam vẫn còn nhập khẩu một

lượng đường từ nước ngoài để đáp ứng nhu cầu đường trong nước. Thứ hai, là để đảm


bảo tính thận trọng trong việc tính toán, do sự thay đổi của giá đường có tác động rất lớn

đến tăng trưởng doanh thu của ngành đường trong những năm qua; thường thì giá đường

trong nước biến động rất mạnh so với giá đường thế giới. Cụ thể, năm 2009 và 2010 giá

thu mua nguyên liệu tăng từ 27 – 30%/ năm, giá bán đường lại thường tăng trưởng mạnh

hơn giá đường. Thứ ba, là do hạn chế về thu thập dữ liệu giá đường ở Việt Nam.

Theo kế hoạch sản lượng đường tiêu thụ của SBT trong báo cáo hội nghị mía

đường 2011 và trong báo cáo thường niên năm 2010 thì sản lượng đường tiêu thụ của

SBT năm 2011 dự kiến là 80.000 tấn, đến 2015 là 109.000 tấn. Từ số liệu này, chúng tôi

tính được tốc độ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của SBT trung bình là 8%/năm cho 5 năm

tiếp theo (2012 – 2016).

Như vậy, từ tăng trưởng giá và sản lượng tiêu thụ ở trên, chúng tôi ước tính doanh

thu của SBT sẽ tăng trưởng trung bình 21% (1,121 x 1,08).

Kiểm định lại giả định của chúng tôi ở trên, chúng tôi nhận thấy giả định tăng

trưởng doanh thu 21%/năm rất phù hợp với tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân 5

năm qua của SBT (2006 – 2011). Chúng tôi tính tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân

5 năm qua (2006 – 2011) như sau:

Doanh thu ước lượng của chúng tôi cho năm 2011 ở trên là tăng trưởng 81,7%.

Tuy nhiên, con số này chủ yếu xuất phát từ sự biến động mạnh của giá bán trong quý

2/2011. Nên để phản thận trọng và khách quan chúng tôi giải định tăng trưởng doanh thu

của SBT năm 2011là 44,7% (Được tính dựa trên kế hoạch doanh thu của SBT năm 2011

là 1.600 tỷ, doanh thu tính đến 3 quý đầu năm 2011 đã đạt mức 1.440 tỷ nên việc hoàn

thành hoặc thậm chí vượt mức kế hoạch năm là khả thi). Từ đó, chúng tôi tính tốc độ tăng

trưởng doanh thu bình quân 5 năm qua vào khoảng 21,5%. Gần bằng với con số dự

phóng 21%/năm của chúng tôi ở trên.

b. Dự Phóng Giá Vốn Hàng Bán

Tỷ trọng giá vốn hàng bán/doanh thu của SBT được cải thiện đáng kể trong 2 năm

qua, nhờ hiệu quả từ quá trình đầu tư vào nguồn nguyên liệu và đầu tư cho người trồng

mía. Tuy nhiên để thận trọng trong đánh giá dự phóng, chúng tôi giả định tỷ trọng giá


vốn hàng bán/ doanh thu cho 5 năm tiếp theo (2012 – 2016) bằng tỷ trọng giá vốn hàng

bán/ doanh thu bình quân giai đoạn 2006 – 2011. Trong đó, chúng tôi loại tỷ trọng của

năm 2008 ra khỏi sự tính toán này, do năm 2008 tỷ trọng giá vốn hàng bán/ doanh thu là

79,4%; con số này quá cao và không còn phù hợp với tình hình hiện tại của SBT.

Qua đó, tính được tỷ trọng giá vốn hàng bán/ doanh thu bình quân 2006 – 2011 là

70,42%.

c. Dự phóng thu nhập khác và chi phí khác

Như phân tích ở trên, thu nhập khác và chi phí khác là những khoản không thường

xuyên và chiếm tỷ trọng rất nhỏ. Do đó, chúng tôi dự phóng đơn giản cho 5 năm tiếp theo

theo một con số cố định là bình quân của giai đoạn 2006 – 2011.

d. Dự Phóng Lợi Nhuận Từ Hoạt Động Tài Chính

Lợi nhuận từ hoạt động tài chính cho 5 năm tiếp theo chúng tôi cho bằng với con

số của năm 2011 được ước lượng ở trên là 21,068 tỷ.

e. Dự phóng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp

Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp những năm qua của SBT rất tốt

và liên tục cắt giảm trong những năm gần đây.

Với quan điểm thận trọng, chúng tôi giả định tỷ trọng của 2 loại chi phí trên so với

tổng doanh thu bằng với tỷ trọng của chúng trong giai đoạn (2006-2011). Đồng thời,

chúng tôi cũng loại năm 2008 ra khỏi sự tính toán, do năm này tỷ trọng cao đột biến so

với các năm khác.

f. Dự Phóng Lợi Nhuận Sau Thuế TNDN

Kể từ năm 2011, SBT sẽ không còn nhận được những ưu đãi về thuế như trước

đây. Do đó, thuế suất thuế TNDN mà SBT sẽ phải nộp là 25%.

4.2. Dự phóng bảng cân đối kế toán

Quy trình dự phóng của chúng ta sẽ được tiến hành qua các bước sau:

Bước 1: Dự phóng các khoản nợ ngắn hạn bằng cách cho nợ ngắn hạn tăng cùng với

tốc độ tăng trưởng doanh thu, nợ dài hạn cho không đổi


Bước 2: Dự phóng vốn chủ sở hữu tăng theo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế trừ

đi cổ tức hàng năm (giả định là 20%).

Bước 3: Dự phóng tài sản dài hạn bằng cách cho TSCĐ tăng 10% một năm, các

khoản khác giả định không đổi.

=> Dự phóng được tài sản ngắn hạn (trừ tiền mặt)

Bước 4: Dự phóng khoản phải thu dài hạn bằng cách sử dụng trung bình di động

trong 5 năm.

Bước 5: Các khoản muc ngắn hạn khác xem như không tăng trưởng; khoản phải thu,

hàng tồn kho giả định tăng cùng tốc độ với doanh thu.

Bước 6: Cân đối tiền mặt

TÀI SẢN 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Tài Sản Ngắn Hạn 830,186

1,004,525

1,215,475

1,470,725

1,779,577

2,153,289

Tiền và các khoản tương đương tiền

5,783

6,997

8,467

10,245

12,396

15,000

Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn

253,256

253,256

253,256

253,256

253,256

253,256

Các khoản phải thu 344,768

417,169

504,775

610,778

739,041

894,239

Hàng tồn kho 220,957

267,358

323,503

391,439

473,641

573,106

Tài sản ngắn hạn khác 5,422

5,422

5,422

5,422

5,422

5,422

Tài Sản Dài Hạn 1,246,954

1,311,257

1,381,990

1,459,797

1,545,384

1,639,530

Các khoản đầu tư tài chính dài hạn

499,672

499,672

499,672

499,672

499,672

499,672

Tài sản dài hạn khác 4,252

4,252

4,252

4,252

4,252

4,252

Các khoản phải thu dài hạn

100,000

100,000

100,000

100,000

100,000

100,000

Tài sản cố định


643,030 707,333 778,066 855,873 941,460 1,035,606 Khấu hao 64,303 70,733 77,807 85,587 94,146 103,561

Tổng Cộng Tài Sản 2,077,140

2,559,786

3,086,255

3,683,069

4,401,515

5,267,136

NGUỒN VỐN

Nợ Phải Trả 290,180

345,813

413,129

494,581

593,138

712,393

Nợ ngắn hạn 264,919

320,552

387,868

469,320

567,877

687,132

Nợ dài hạn 25,261

25,261

25,261

25,261

25,261

25,261

Vốn Chủ Sở Hữu 1,786,960

2,213,973

2,673,126

3,188,488

3,808,376

4,554,743

Vốn chủ sở hữu 1,786,960

1,786,960

1,786,960

1,786,960

1,786,960

1,786,960

Lợi nhuận giữ lại 427,013

459,154

515,361

619,889

746,367

899,406

Nguồn kinh phí và quỹ khác

-

-

-

-

-

-

TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN

2,077,140

2,559,786

3,086,255

3,683,069

4,401,515

5,267,136

4.3. Dự phóng báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Vì mục đính định giá nên công việc dự phóng báo cáo lưu chuyển tiền tệ là rất cần

thiết.Tuy nhiên có nhiều hạng mục khó khăn trong việc dự phóng và tính kém chính xác

trong thời gian dài, do đó nhóm chỉ dự phóng những khoản mục cần thiết để tiến hàng

xây dựng dòng tiền FCFF.

Ngoài ra, ta cũng nhận thấy một điều rằng, việc dự phóng bảng cân đối kế toán

cũng được xem như là dự phóng lưu chuyển tiền mặt trong dài hạn, vì tài khoản tiền mặt

trong bảng cân đối kế toán là phần cuối cùng của quá trình dự phóng.


Chính vì những lý do đó, chúng tôi không tiến hành dự phóng lưu chuyển tiền tệ.

Tuy nhiên, những gì đã dự phóng được trong bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt

động kinh doanh cũng đã giúp chúng ta tiến đến bước cuối cùng của việc phân tích một

công ty: định giá doanh nghiệp.

4.4. Định giá công ty bằng phương pháp FCFF

Sau khi phân tích công ty, chúng tôi tiến hành định giá công ty mía đường Bourbon Tây

Ninh. Tiến trình định giá được thực hiện qua 3 bước:

Ước lượng dòng tiền hoạt động

Ước lượng chi phí sử dụng vốn

Tính giá trị công ty và giá một cổ phần

Chúng tôi định giá công ty Bourbon Tây Ninh dựa trên phương pháp dòng tiền tự do của

công ty (FCFF). Do đó, chúng tôi tiến hành ước lượng chi phí sử dụng vốn bình quân là

tỷ lệ chiết khấu:

Tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được tính toán như sau:

Do đó để ước

lượng WACC yêu cầu chúng ta phải tính toán cấu trúc vốn của doanh nghiệp, chi phí sử

Chúng tôi dùng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là một mô hình phổ biến để

tính chi phí sử dụng vốn cổ phần:


4.4.1. Đo lường hệ số beta

Beta của chứng khoán là hệ số đo lường độ nhay cảm giữa TSSL giữa chứng

khoán đó với TSSL thị trường. Do đó, chúng ta có thể ước lượng beta bằng cách dùng

phương pháp hồi quy OLS giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán SBT với tỷ suất sinh lợi

của Vn-index

SBT được niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 5/2/2008. Để tính toán hồi quy hệ số

beta của SBT, chúng tôi tập hợp dữ liệu giá hàng tháng của SBT từ ngày 5/2/2008 đến

30/7/2011 và đo lường TSSL theo tháng. Tương tự, chúng tôi chọn giá trị VN-Index để

đại diện cho TSSL hàng tháng của danh mục thị trường trong khoảng thời gian tương tự.

TSSL được đo lường như là một chỉ số tích lũy, điều này có nghĩa là nó bao gồm cả cổ

tức và lãi vốn, ví dụ TSSL ở một tháng I của cổ phiếu được định nghĩa như là:

Ở đây Pi là giá vào lúc cuối tháng I và Pi-1 là giá vào lúc cuối tháng trước và Di là cổ

tức (có thể là tiền mặt hoặc cổ phiếu).

Hồi quy beta của SBT theo công thức:

RSBTt = + βSBTrVN-Index +

Trong đó:

RSBT,t : TSSL hàng tháng của SBT

α: Hệ số chặn

βSBT: beta Bourbon Tây Ninh

rVN-Index : TSSL hàng tháng của VN-Index

: sai số


Kết quả hồi quy:

RSBT = 0.0052 + 0.9229RVN-Index , R2 = 0.5409

Hệ số beta của SBT được ước lượng từ hồi quy là 0.9229 với sai số chuẩn 0.1296. Kết

quả hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 95%

Regression StatisticsMultiple R 0.7355R Square 0.5409Adjusted R Square 0.5302Standard Error 0.0940Observations 45

ANOVA

df SS MS FSignificance

F

Regression 10.44774932

4 0.44774932450.6662307

38.68556E-

09

Residual 430.38000105

1 0.008837234

Total 440.82775037

6

Coefficient

sStandard

Error t Stat P-value Lower 95%

Intercept 0.00520.01403657

4 0.3721515370.71160788

5

-0.02308371

6

X Variable 1 0.92290.12966132

2 7.1180215468.68556E-

090.66144510

8

Bảng: Vn-Index và giá cổ phiếu SBT vào cuối tháng, cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ

phần, TSSL hàng tháng

Ngày VN- SBT TSSL TSSL_SB


indexVn-

indexT

Giá đã điều chỉnh

Cổ tức tiên mặt

Phát hành thêm CP

Mua lai CP

29/02/2008 663.3 17.42

31/03/2008 516.85 10.52 -22.08% -39.61%

29/04/2008 522.36 12.25 12% 1.07% 16.44%

30/05/2008 414.1 10.32 -20.73% -15.76%

30/06/2008 399.4 10.23 -3.55% -0.87%

31/07/2008 451.36 8.84 13.01% -13.59%

29/08/2008 539.1 9.3 19.44% 5.20%

30/09/2008 456.7 10.23 -15.28% 10.00%

31/10/2008 347.05 8.84 -24.01% -13.59%

28/11/2008 314.74 8.48 -9.31% -4.07%

31/12/2008 315.62 7.83 5% 0.28% -7.67%

23/01/2009 303.21 6.82 -3.93% -12.90%

27/02/2009 245.74 4.88 -18.95% -28.45%

31/03/2009 280.67 5.9 14.21% 20.90%

29/04/2009 321.63 7.55 14.59% 27.97%

29/05/2009 411.64 9.77 27.99% 29.40%

30/06/2009 448.29 11.24 8.90% 15.05%

31/07/2009 466.76 11.33 1.50% 4.12% 0.80%

31/08/2009 546.78 13.82 17.14% 21.98%


30/09/2009 580.9 13.63 6.24% -1.37%

30/10/2009 587.12 13.17 1.07% -3.37%

30/11/2009 504.12 10.87 -14.14% -17.46%

31/12/2009 494.77 10.32 -1.85% -5.06%

29/01/2010 481.96 10.59 -2.59% 2.62%

26/02/2010 496.9 10.5 3.10% -0.85%

31/03/2010 499.24 11.61 0.47% 10.57%

29/04/2010 542.37 12.34 8.64% 6.29%

31/05/2010 507.44 10.96 -6.44% -11.18%

30/06/2010 507.14 10.41 -0.06% -5.02%

30/07/2010 493.91 10.69 -2.61% 2.69%

31/08/2010 455.08 10.04 -7.86% -6.08%

30/09/2010 454.52 10.23 -0.12% 1.89%

29/10/2010 452.63 11.33 -0.42% 10.75%

30/11/2010 451.59 11.15 -0.23% -1.59%

31/12/2010 484.66 12.44 10% 7.32% 11.57%

28/01/2011 510.6 13.08 5.35% 5.14%

28/02/2011 461.37 11.52 -9.64% -11.93%

31/03/2011 461.13 11.7 -0.05% 1.56%

29/04/2011 480.08 10.78 4.11% -7.86%

31/05/2011 421.37 9.21 8% -12.23% -14.56%


30/06/2011 432.54 9.67 220% 2.65% 4.99%

29/07/2011 405.7 10.41 -6.21% 7.65%

31/08/2011 419.26 12.25 3.34% 17.68%

30/09/2011 428.1 12.16 2.11% -0.73%

31/10/2011 422.1 11.79 -1.40% -3.04%

30/11/2011 382.9 11 10% -9.29% -6.70%

4.4.2. Đo lường lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường

Bởi vì chúng tôi chọn Vn-Index là danh mục thị trường, chúng ta đo lường TSSL

lịch sử của VN-Index. Và chúng tôi chọn lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu chính phủ

kì hạn 2 năm.

Phần bù rủi ro thị trường được tính toán như là sự khác biệt giữa TSSL lịch sử của

thị trường và lãi suất trái phiếu chính phủ.Chúng tôi dùng trung bình toán học để tính

toán TSSL lịch sử của thị trường.Vn-index được xây dựng từ thời kì 2000 – 2011. Lãi

suất lịch sử trái phiếu cũng được tính toán theo cùng phương pháp và cùng thời kì.

Bảng: Phần bù rủi ro thị trương

YearTrái phiếu chính phủ 2 năm (%)

Vn-Index (%)

2001 6.85 13.812002 7.33 -22.122003 8.2 -8.942004 8.3 43.342005 8.42 28.512006 8.6 144.482007 8.1 23.312008 15.3 -65.952009 9.92 56.76


2010 11.1 -2.042011 12.5 -7.16

Trung bình số học 9.51 18.55Độ lệch chuẩn 2.53 53.58Phần bù rủi ro thị trường

9.03

Beta 0.92

Lãi suất trái phiếu chính phủ lịch sử kì hạn 2 năm là 9.51%

TSSL lịch sử của VN-Index là 18.55%

Phần bù rủi ro thị trường là 18.55% - 9.51% = 9.03%

Với các kết quả đạt được ở trên, chúng tôi tính toán được chi phí sử dụng vốn cổ phần

của SBT là 17.85% dựa vào mô hình CAPM như sau:

9.51% + 0.9229 x 9.03% = 17.85%

Chi phí nợ

Chúng tôi quyết định sử dụng chi phí vay nợ trung bình ở các tổ chức tín dụng làm

chi phí sử dụng nợ.Điều này tuy có sai sót nhưng không đáng kể.

Lãi suất ngân hàng hiện nay khoảng 20%/năm và chúng tôi dùng chi phí nợ này

như là chi phí nợ của SBT.

Cấu trúc vốn của SBT:

Trong những năm gần đây, tỷ trọng nợ của công ty luôn được duy trì ở mức thấp

khoảng 10%/ tổng nguồn vốn.Trong đó, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn, nợ dài hạn chỉ

chiếm khoảng 8% trên tổng số nợ (chiếm 2%/tổng nguồn vốn). Do đó, dựa trên cơ sở cấu


trúc vốn lịch sử và dự đoán cho nhưng năm tiếp theo công ty duy trì tỷ lệ nơ khoảng

15%/ tổng số vốn, phần còn lại 85% là vốn cổ phần.

Bảng cân đối kế toánNăm 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Tổng tài sản1,519,12

5 1,715,6491,766,08

3 1,846,014 1,956,882 2,077,140Tài sản ngắn hạn 566,729 758,882 658,962 576,133 839,270 830,186

Tài sản dài hạn952,397 956,767

1,107,121 1,269,881 1,117,612 1,246,954

Nguồn vốn1,519,12

5 1,715,6491,766,08

3 1,846,014 1,956,882 2,077,140Nợ 99,867 105,069 320,428 197,681 167,279 290,180

Nợ ngắn hạn 65,541 72,092 288,819 169,162 140,984 264,919Nợ dài hạn 34,326 32,978 31,609 28,519 26,295 25,261

Vốn chủ sỡ hữu1,419,25

8 1,610,5791,445,65

5 1,648,333 1,789,603 1,786,960

Cấu trúc vốnTrung bình

Tỷ lệ nợ /Tổng tài sản

6.57% 6.12% 18.14% 10.71% 8.55% 13.97% 10.68%

Tỷ lệ VCP/Tổng tái sản 93.43% 93.88% 81.86% 89.29% 91.45% 86.03%

89.32%

Dự báo trong 5 năm tiếp theo công sẽ duy trì cấu trúc vốn ở xấp xỉ mức 15%

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Thuế thu nhập doanh nghiệp ở Việt Nam bây giờ là 25%.

WACC

= 85% x 17.85% + 15% x (1-25%) x 20%

= 17.42%

Dòng tiền tự do của SBT (FCFF)


Từ phân tích và dự báo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty, chúng tôi ước lượng

dòng tiền tự do của công ty Bourbon Tây Ninh từ năm 2012 đến 2016 như sau:

FCFF = EBIT(1-Tc) + Khấu hao – Chi phí vốn– ∆NWC

Trong đó:

Vốn lưu động = Hàng tồn kho + các khoản phải thu ngắn hạn – nợ ngắn hạn.

Chi phí vốn là chi phí để tăng tài sản

Các giả định:

Bảng: Dự báo dòng tiền FCFF

Dự phóng dòng tiền FCFF2012 2013 2014 2015 2016

Lợi nhuận sau thuế 483,151581,14

6699,71

9 843,1931,016,79

6Khấu hao 70,733 77,807 85,587 94,146 103,561Lãi vay *(1-Tc) 41,498 49,575 59,350 71,177 85,487

Vốn lưu động 676,976819,14

1991,16

01,199,30

41,451,15

7

∆ Vốn lưu động -26,112142,16

5172,02

0 208,144 251,854Tăng lên của TS hữu hình và vô hình 4,468 5,273 6,222 7,342 8,663

FCFF 617,026561,09

0666,41

5 793,030 945,327

Định giá

Chúng tôi dùng WACC và FCFF được tính toán ở các phần trên để định giá công

ty Bourbon Tây Ninh

Chúng tôi giả định tốc độ tăng trưởng của công ty sau năm 2016 (g) là khoảng

10%, bởi vì tiềm năng phát triển ngành đường cũng tương đối cao như được phân tích ở

trên.


Định giá

Chi phí sử dụng vốn BQ (WACC)17.42

%Tốc độ tăng trưởng 2016 -> vô cùng 6%

(Đv: triệu VND) 2012 20132014 2015 2016

Giá trị chiết khấu các năm 2,184,695Giá trị chiết khấu dòng tiền năm

2016 trở đi 3,930,278

Giá trị doanh nghiệp thời điểm cuối năm 6,114,973Số lượng cổ phần đang lưu hành 131.232Giá trị một cổ phần 46,597 ngàn đồng

Giá trị của công ty SBT cuối 11/2011 =

=6,022,810,337,640

Số cổ phiếu đang lưu = 131,232,000 CP

Giá trị một cổ phần = 46,500 VND / CP

4.5. Định giá theo phương pháp FCFE

Từ các phân tích, giả định và bảng số liệu trên , chúng tôi đi tính toán giá cổ phiếu theo phương pháp FCFE :

2012 2013 2014 2015 2016


581,146

699,719

843,193

1,016,796


Khấu hao 70,733

77,807

85,587

94,146

103,561

Tài sản ngắn hạn

1,004,525

1,215,475

1,470,725

1,779,577

2,153,289

Tiền mặt 6,997

8,467

10,245

12,396

15,000

Nợ ngắn hạn 320,552

387,868

469,320

567,877

687,132

Vốn lưu động 676,976

819,141

991,160

1,199,304

1,451,157

∆ Vốn lưu động -26,112 142,165

172,020

208,144

251,854

Mua TSCĐ Thanh lý TSCĐ Tăng lên của TS hữu hình và vô hình

4,165

4,582

5,040

5,544

6,099

FCFE 575,831

512,205

608,247

723,651

862,404

Khối lượng cổ phiếu lưu hành 131.232chi phí sử dụng vốn cổ phần r 17.85%tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn (g) 6%

Hiện giá FCFE1,983,54

6

Hiện giá FCFE sau năm 20163,393,52

0

Tổng giá trị doanh nghiệp5,377,06

7 Giá 1 cổ phiếu 40,974

Vậy theo phương pháp FCFE , Giá 1 cổ phiếu SBT là : 40,975 vnd

4.6. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp P/E :

Trong phương pháp này chúng ta dựa theo giả định rằng trong dài hạn , P/E của công ty sẽ tiến đến một tỉ lệ của P/E trung bình ngành, do đó trước tiên, chúng tôi tính


toán P/E trung bình ngành dựa theo các số liệu thu thập được từ báo cáo tài chính các công ty khác trong ngành

P/E

BHS 2.50

LSS 2.50

SBT 3.40

SEC 3.40

P/E trung bình ngành 2.95

Từ các ước lượng trên các báo cáo tài chính tương lai , ta tính được giá cổ phiếu theo phương pháp P/E

Phương pháp P/E 2,012 2,013 2,014 2,015 2,016EPS 3,670 4,415 5,315 6,405 7,724

P/E trung bình ngành 2.95 2.95 2.95 2.95 2.95

Giá 1 cổ phần 10,827 13,024 15,679 18,895 22,786

Giá trị trung bình 1 cổ phần tính theo P/E 16,242

Như vậy theo phương pháp P/E , 1 cổ phiếu SBT được định giá 16,242Vnd

4.7. Định giá theo phương pháp P/BV:

Với ý tưởng và lập luận như phương pháp P/E , chúng tôi cũng đi tính P/BV trung bình ngành ,rồi từ đó tính ra giá cổ phiếu theo phương pháp P/BV

P/BV

BHS 1.6

LSS 1.4

SBT 1.1

SEC 1.5

P/BV trung bình ngành 1.4

Phương pháp P/BV 2,011 2,012 2,013 2,014 2,015BV 13,508 15,866 18,702 22,117 26,233


P/BV trung bình ngành 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4

Giá 1 cổ phần 18,911 22,212 26,183 30,964 36,726

Giá trị trung bình 1 cổ phần tính theo P/BV 26,999

Như vậy theo phương pháp P/BV , 1 cổ phiếu SBT được định giá 26,999 Vnd

Như đã phân tích ở trên , chúng tôi tính ra giá trị hợp lý nhất của cổ phiếu SBT

như sau:

Giá cổ phần Tỷ trọng

Bình quân gia quyền

FCFF 46597 30% 13979FCFE 40974 30% 12292P/E 16242 20% 3248P/BV 26999 20% 5400Giá bình quân 34920

Kết thúc phần định giá chúng tôi nhận thấy mức giá trị thực hợp lý của SBT là

khoảng 34,900VNĐ , hiện tại trên thị trường giá cổ phiếu SBT đang được định giá

11800 VNĐ , có thể thấy là một con số chênh lệch khá lớn so với mức giá trị được

định giá.

Theo chúng tôi ngành mía đường là một ngành đầu tư tiềm năng trong dài hạn , và

SBT thông qua các chỉ số tăng trưởng trong quá khứ , cùng những định hướng phát

triển mạnh mẽ hướng đến trở thành công ty đứng đầu ngành trong tương lai là một

công ty đầy tiềm năng cho các nhà đầu tư dài hạn, đặc biệt trong thời điểm mà thị

trường chứng khoán Việt Nam đang rệu rã , kinh tế vĩ mô u ám , thời điểm mà “mọi

người đang sợ hãi” , cũng là thời điểm mà các nhà đầu tư thông minh nên “ tham lam”

kiếm đươc cho mình những khoản đầu tư “hời” , và theo chúng tôi SBT là một trong

những cổ phiếu nhà đâu tư đáng “nắm giữ” tại thời điểm này.

Định Giá SBT

Documents

Transcript of Định Giá SBT