1

Devizni kurs

Ravnotežni devizni kurs Devizni kurs predstavlja cenu strane valute izraženu u domadoj valuti. Na primer: 1 EUR = 115 RSD. Ovo je direktni način kotiranja kuseva koji se primenjuje u vedini zemalja, uključujudi i Srbiju. U pojedinim zemljama (kao što je Velika Britanija), devizni kurs se izražava kao vrednost domade valute izražena u stranoj valuti. Na primer: 1 RSD = 0,008 EUR. U navedenim primerima, po usvojenim međunarodnim standardima, valute su obeležene troslovnim oznakama (RSD je oznaka za srpski dinar, EUR za evro, USD za američki dolar, GBP za britansku funtu...). Osnovna funkcija deviznog kursa je da omogudi upoređivanje cena u zemlji i inostranstvu, što predstavlja osnovnu informaciju za ekonomske odnose sa inostranstvom. Devizni kurs na taj način ima ogroman uticaj na međunarodne tokove robe i kapitala, a posredno na celokupna ekonomska dešavanja u zemlji (BDP, zaposlenost, alokaciju resursa...). Primera radi, da li de potrošači (domadi i strani) više kupovati domadu ili stranu robu zavisi od cena tih proizvoda u nacionalnim valutama zemlje porekla, ali i od deviznog kursa, jer se on koristi za preračunavanje cena iz jedne u drugu valutu. Od odluke da li de se kupovati strani ili domadi proizvodi zavisi nivo tražnje za domadim proizvodima, pa samim tim i nivo bruto domadeg proizvoda. Takođe, jasno je da ove odluke determinišu i međunarodne tokove robe i usluga (izvoz i uvoz), pa samim tim i stanje tekudeg bilansa. Slično ovome, devizni kurs je bitan element u proceni prihoda koji se ostvaruje putem ulaganja kapitala u inostranstvu, te utiče na izbor između ulaganja u domade i strane obveznice, recimo. Promene deviznog kursa ne utiču, dakle, samo na trgovinske tokove, ved i na međunarodne tokove kapitala. Iz svega ovoga je jasno zašto se kaže da je kurs nacionalne valute najznačajnija cena u svakoj nacionalnoj ekonomiji. Kao i sve druge cene, i devizni kurs se, kao cena inostranih valuta, formira na tržištu – deviznom tržištu. Devizno tržište je mesto sučeljavanja ponude i tražnje deviza. Učesnici na deviznom tržištu su: stanovništvo, privredni subjekti, državne institucije, banke i druge finansijske institucije, ali i centralne banke. Imajudi u vidu veliki značaj deviznog kursa za sve aspekte nacionalne ekonomije, monetarne vlasti (centralne banke) su zainteresovane za visinu i kretanje kursa, pa se, u određenim okolnostima, pojavljuju na deviznom tržištu prodajudi ili kupujudi stranu valutu, čime direktno utiču na ponudu ili tražnju deviza, a time i na visinu deviznog kursa.

2

Ponuda i tražnja deviza proističu iz transakcija sa inostranstvom, tj. iz transakcija koje se beleže u platnom bilansu zemlje. Ponuda proističe iz: izvoza robe i usluga, priliva dohotka po osnovu investicija u inostranstvu, tekudih prihoda iz inostranstva, priliva stranog kapitala u bilo kom obliku i smanjenja deviznih rezervi. Sa druge strane, tražnja deviza proističe iz: uvoza robe i usluga, odliva dohotka po osnovu stranih investicija u zemlji, tekudih rashoda, odliva kapitala i povedanja deviznih rezervi. Deficit platnog bilansa, dakle, podrazumeva vedu tražnju od ponude deviza, a suficit vedu ponudu od tražnje. Kurs koji izjednačava ponudu i tražnju deviza („čisti“ devizno tržište) naziva se ravnotežni devizni kurs, i pri njemu je platni bilans u ravnoteži. Kada bi se devizni kurs slobodno kretao, platni bilans bi uvek bio u ravnoteži. Deficit platnog bilansa (veda tražnja od ponude deviza) bi doveo do porasta deviznog kursa, tj. do smanjenja vrednosti domade valute (depresijacija), a suficit do pada deviznog kursa, tj. do povedanja vrednosti domade valute (apresijacija). Promene deviznog kursa bi se odvijale sve dok se ne bi uspostavila nova ravnoteža ponude i tražnje deviza, na višem ili nižem nivou kursa od inicijalnog. Mehanizam putem kojeg promene deviznog kursa deluju na stanje u platnom bilansu de biti kasnije detaljnije objašnjen u ovom poglavlju. U praksi, vrlo je mali broj valuta koji slobodno fluktuira, tj. na čiju vrednost ne utiču intervencije centralne banke koja ih emituje. Po pravilu se radi o jakim svetskim valutama, čija je vrednost relativno stabilna, a tržište “duboko” (velika tražnja i ponuda). U vedini zemalja devizni kurs nije slobodno fluktuirajudi, pa se ni platni bilans ne nalazi u stanju ravnoteže. Kada kurs nije slobodno fluktuirajudi, višak ponude ili tražnje deviza na deviznom tržištu “čisti” centralna banka, kupovinom ili prodajom deviza, čime povedava ili smanjuje svoje devizne rezerve. Međuzavisnost stanja platnog bilansa i visine ravnotežnog deviznog kursa je prikazan na slededem grafikonu. Sa tražnjom evra Deur i ponudom Seur, devizno tržište je u ravnoteži E pri kursu 1EUR=100RSD. Pretpostavimo da je došlo do porasta tražnje deviza, D1eur (recimo zbog porasta uvoza ili odliva kapitala iz zemlje). U takvim uslovima, kurs 1EUR=100RSD je mogude održati samo ako bi Narodna banka Srbije iz svojih deviznih rezervi zadovoljila višak tražnje ET, prodajom 100 miliona evra. Ukoliko bi kurs dinara bio slobodno plivajudi (fluktuirajudi), porast tražnje deviza bi doveo do depresijacije dinara (porasta kursa evra, tj. pada vrednosti dinara), pa bi se nova ravnoteža uspostavila u tački E1, pri kursu 1EUR=120RSD. Ukoliko želi da ograniči depresijaciju dinara na nivo 1EUR=115RSD, Narodna banka Srbije bi morala da interveniše prodajom deviza, ali u manjem iznosu nego što je to slučaj kada želi da održi fiksni kurs.

3

Faktori koji utiču na promenu ravnotežnog kursa su vrlo raznoliki. To su praktično sva dešavanja i pojave koje menjaju ponudu ili tražnju deviza, od elementarnih nepogoda (koje mogu ugroziti izvoznu prozvodnju i samim tim smanjiti ponudu deviza, što dovodi do rasta deviznog kursa), do psiholoških faktora (nesigurnost u bududu politiku vlade prilikom raspisivanja izbora, na primer). Psihološki faktori su posebno značajni u međunarodnom kretanju kratkoročnog kapitala, pa se zemlja sa povedanom političkom nesigurnošdu može suočiti sa značajnim odlivom kapitala, što povedava tražnju deviza i dovodi do rasta deviznog kursa. Ravnotežni kurs i tekući bilans Pored ravnotežnog kursa koji izjednačava ukupnu ponudu i tražnju deviza, od posebnog interesa je određivanje onog kursa koji bi uravnotežio tekudi bilans zemlje. Pri tom kursu bi agregatna proizvodnja (ili dohodak) bila jednaka agregatnoj potrošnji u zemlji, što je optimalno rešenje u dugom vremenskom roku. Međutim, tokovi kapitala, bilo njegov priliv ili odliv iz zemlje (koji se beleže u finansijskom i kapitalnom bilansu), mogu značajno uticati na visinu kursa i tako dovesti do promena u realnim tokovima (tokovima robe i usluga). U zemljama koje imaju visok priliv kapitala, devizni kurs de, po osnovu velike ponude deviza na deviznom tržištu, biti formiran na nižem nivou od onog koji bi ujednačio tekudi bilans. Sa tako niskim kursom, izvoz robe i usluga se smanjuje, jer su domade cene preračunate u stranu valutu visoke, a uvoz se povedava, jer su inostrane cene niske kada se preračunaju u domadu valutu. Objasnidemo ovo na jednostavnom primeru. Pretpostavimo da je cena našeg izvoznog proizvoda 400 dinara na domadem tržištu, a da je kurs 1EUR=100RSD. Dakle, cena našeg izvoznog proizvoda na stranom tržištu je 4EUR (400/100), ukoliko zanemarimo transportne troškove, troškove trgovinskih barijera i sl. Ukoliko bi devizni kurs bio niži usled priliva stranog kapitala u zemlju, recimo 1EUR=80RSD, cena našeg izvoznog proizvoda na stranom tržištu bi bila 5EUR (400/80), što bi smanjilo prodaju na stranom tržištu,

4

tj. izvoz (pretpostavljamo da je strana uvozna tražnja elastična, tj. da se tražena količina menja u skladu sa promenom cene). Obrnuto je u slučaju uvoza. Pretpostavimo da strani proizvod na domicilnom tržištu košta 5EUR. U našoj zemlji bi se on, pri kursu 1EUR=100RSD, prodavao za 500RSD (5*100). Pri kursu od 80RSD za 1EUR bi, međutim, cena uvoznog proizvoda na domadem tržištu bila 400RSD (5*80), što bi dovelo do porasta tražnje uvoznog proizvoda i do rasta uvoza (pretpostavili smo da je uvozna tražnja cenovno elastična, tj. da se tražena količina menja u skladu sa promenama cene). Imajudi u vidu navedeni uticaj visine deviznog kursa na međunarodne tokove robe i usluga, može se zaključiti da de zemlja sa prilivom kapitala imati deficit tekudeg bilansa (iako je platni bilans u ravnoteži), i obrnuto, zemlja sa odlivom kapitala de imati suficit tekudeg bilansa (vedi izvoz od uvoza robe i usluga). Ovim se još jednom potvrđuje da su bilansi tekudeg i kapitalnog računa uvek sa istim saldom u suprotnom znaku, tj. da je deficit jednog od računa uvek jednak suficitu drugog. Imajudi u vidu da tokovi kapitala mogu biti vrlo promenljivi i da su jako osetljivi na dešavanja u svetskoj privredi, kao i nacionalnim privredama, dugoročno posmatrano devizni kurs bi trebalo da se formira na nivou koji uravnotežava tekudi bilans zemlje. Pošto najznačajniji deo tekudeg bilansa predstavljaju izvoz i uvoz robe i usluga, postavlja se pitanje kako odrediti kurs koji de uravnotežiti robnu razmenu i razmenu usluga sa inostranstvom. Odgovor na ovo pitanje je dao Gustav Kasel teorijom pariteta kupovnih snaga, koja postoji u varijanti apsolutnog i relativnog pariteta. Teorija apsolutnog pariteta kupovnih snaga Po apsolutnoj teoriji pariteta kupovnih snaga ravnotežni devizni kurs jednak je odnosu cena u dvema zemljama: K=P/P’, gde je K ravnotežni kurs, P opšti nivo cena u domadoj zemlji, a P’ opšti nivo cena u inostranstvu. Apsolutni paritet se zasniva na zakonu jedne cene, po kome jedna ista roba mora imati istu cenu (izraženu u istoj valuti) na svim tržištima. Primera radi, ako tona pšenice u Srbiji košta 20.000 dinara, a u Nemačkoj 200 evra, onda kurs mora biti 1EUR=100RSD. Da to nije slučaj, tj. da se cene preračunate u istu valutu razlikuju u dvema zemljama, došlo bi do arbitraže, tj. kupovine pšenice na tržištu gde je ona jeftinija i prodaje na tržištu gde je ona skuplja. Primera radi, ukoliko je kurs 1EUR=120RSD, cena pšenice u Nemačkoj, izražena u dinarima, je 24.000RSD. Dakle, pšenica je skuplja u Nemačkoj, pa de dodi do kupovine pšenice u Srbiji i njene prodaje u Nemačkoj. Porast tražnje na tržištu gde je cena niža (u Srbiji) dovodi do porasta cene pšenice, a porast ponude na tržištu gde je cena viša (u Nemačkoj) dovodi do pada cene pšenice, pa arbitraža dovodi do ujednačavanja cena na oba tržišta.

5

Umesto promena cena, arbitraža može dovesti do promene kursa dveju valuta. Pošto se pšenica u Srbiji plada dinarima, a u Nemačkoj prodaje za evre, dodi de do rasta tražnje dinara, uz istovremeni rast ponude evra, pa de vrednost dinara u odnosu na evro rasti. Korekcije deviznog kursa se dešavaju do nivoa na kome se cene pšenice preračunate u istu valutu izjednačavaju, tj. dok kurs ne bude 1EUR=100RSD. Bilo da dođe do promene cene ili do promene deviznog kursa, arbitraža dovodi do izjednačavanja kupovne snage dve valute na dva tržišta. Pošto se kupovna snaga valute meri količinom robe koja je njome mogude kupiti, apsolutni paritet kupovnih snaga podrazumeva da se za dati iznos novca u zemlji može kupiti ista količina robe kao i na stranom tržištu kada se iznos u domadoj valuti pretvori u stranu valutu. Ukoliko je zvanični nominalni kurs iznad kursa po paritetu kupovnih snaga, kažemo da je domada valuta potcenjena, a ukoliko je zvanični kurs ispod kursa po paritetu kupovnih snaga, domada valuta je precenjena. Slededi primer, koji je često u upotrebi, ilustruje zakon jednake cene, odnosno apsolutni paritet kupovnih modi. Britanski časopis Economist redovno prati i objavljuje tzv. „BigMac index“. Uzimajudi cene BigMac sendviča u preko 100 zemalja, računa se kurs nacionalnih valuta u odnosu na američki dolar prema paritetu kupovnih snaga (PPP – purchasing power parity). Procedura je jednostavna i podrazumeva izjednačavanje cena u lokalnoj valuti sa cenom BigMac sendviča na američkom tržištu). Tako dobijeni kurs se upoređuje sa tržišnim kursom. U slededoj tabeli je predstavljen BigMac indeks za januar 2014. godine. Kursevi koji izjednačavaju cenu BigMac sendviča na lokalnom tržištu sa cenom u SAD (kursevi po paritetu kupovnih snaga-PPP) su različiti od tržišnih. Tako je evro precenjen (vredi više nego što bi trebalo po paritetu kupovnih snaga), tj. nominalni kurs dolara u odnosu na evro je niži od PPP kursa (0,74 naspram 0,79). S druge strane, dinar je potcenjen, tj. vredi manje nego što bi trebalo po paritetu kupovnih snaga. To znači da je zvanični kurs (1USD=85RSD) viši od PPP kursa (koji iznosi 1USD=58,44RSD). Zbog potcenjenosti dinara, BigMac u Srbiji košta manje (preračunato u dolarima) nego u SAD (3,17 naspram 4,62 dolara), tj. za dinare se može kupiti više u Srbiji nego u SAD (primera radi, za 810 dinara bi se u Srbiji moglo kupiti 3 BigMac sendviča (3*270=810), a u SAD samo dva, jer bi se 810 dinara po zvaničnom kursu razmenilo za oko 9,5 dolara).

Cena u lokalnoj valuti

Kurs domaće valute prema USD

Cena u USD

Paritet kupovne moći PPP

Lokalna cena/cena u SAD

precenjenost (-) ili

potcenjenost (+) zvaničnog kursa

(1) (2) (1/2) (3) ((2-3)/2)

Evrozona 3.65 0.74 4.96 0.79 -6%

SAD 4.62 - 4.62 - -

Srbija 270,00 85 3.17 58.44 +31%

6

U realnom svetu sa mnoštvom robe i usluga, devizni kurs ne izjednačava cenu bilo koje robe pojedinačno, ved izjednačava opšti nivo cena u dve zemlje. Pri tome je nešto jeftinije u jednoj, a nešto u drugoj zemlji. Međutim, ukoliko je zvanični kurs iznad kursa koji izjednačava opšti nivo cena (kursa po paritetu kupovnih snaga), za određeni iznos domade valute se više robe može kupiti u zemlji nego u inostranstvu, tj. vedina robe i usluga je jeftinija u zemlji nego u inostranstvu (kao što je bio slučaj sa dinarom u prethodnom primeru). Ta potcenjenost domade valute dovodi do manjeg uvoza i vedeg izvoza, pa dolazi do smanjenja deficita ili rasta suficita tekudeg bilansa. Suprotno, u slučaju precenjenosti domade valute, kada je zvanični kurs ispod kursa po paritetu kupovnih snaga (kao što je bio sa evrom u prethodnom primeru), za određeni iznos domade valute se više može kupiti u inostranstvu nego u zemlji. To dovodi do rasta uvoza i smanjenja izvoza, tj. vodi ka pogoršanju salda tekudeg bilansa. Da li tržišni (nominalni) kurs verno oslikava razlike u opštem novou cena u zemlji i inostrantsvu, tj. da li se paritet kupovnih snaga može iskoristiti za određivanje nominalnih kurseva? Teorija apsolutnih pariteta ima nekoliko bitnih nedostataka u objašnjavanju nivoa stvarnog deviznog kursa. Prvo, zanemaruje tokove kapitala i njihov uticaj na devizni kurs. Drugo, pri izračunavanju opšteg nivoa cena koristi se korpa proizvoda koja se po strukturi može razlikovati od zemlje do zemlje. Bitnije od toga, u korpu kojom se računa opšti nivo cena ulaze mnogi proizvodi koji nisu predmet međunarodne trgovine. To su tzv. nerazmenljiva dobra i usluge, kao što su cigle, cement i drugi proizvodi čiji su transportni troškovi visoki, pa se retko njima trguje među zemljama, ali i vedina usluga, kao što su šišanje, automehaničarske usluge, lekarske usluge i sl. Međunarodna trgovina teži da ujednači cene razmenljivih dobara i usluga, a ne i ovakvih nerazmenljivih. Devizni kurs se formira po osnovu ponude i tražnje deviza koji se formiraju izvozom i uvozom robe i usluga, dakle isključivo razmenom razmenljivih dobara i usluga. Primer za ovaj nedostatak je upravo i pomenuti BigMac indeks. Iako se cene BigMac sendviča razlikuju među zemljama (izraženo u istoj valuti) nede dodi do arbitraže, tj. izvoza i uvoza BigMac sendviča, pa samim tim nede dodi ni do ujednačavanja njihovih cena među zemljama. Ostali nedostaci se ogledaju u zanemarivanju transportnih troškova i troškova spoljnotrgovinskih barijera, što sve utiče na spoljnotrgovinske tokove, pored samog nivoa cena. Svi navedeni nedostaci čine teoriju apsolutnog pariteta kupovnih snaga neupotrebljivom u određivanju deviznog kursa. Ipak, neosporno je da od promene cena robe i usluga u zemlji i inostranstvu utiču na izvoz i uvoz, a samim tim i ponudu i tražnju deviza. Zato se teorija pariteta kupovnih snaga češde izražava u relativnom obliku. Teorija relativnog pariteta kupovnih snaga Teorija relativnog pariteta kupovnih snaga govori da promena (a ne visina) deviznog kursa treba da bude proporcionalna relativnoj promeni nivoa cena u dve zemlje. Dakle, kurs u tekudem periodu (K1) bi trebalo da bude proizvod kursa u baznom periodu (K0) i odnosa indeksa cena u zemlji (IP) i indeksa cena u inostranstvu (IP’):

7

K1=K0 * IP/IP’. Indeks cena meri promenu nastalu u tekudem u odnosu na bazni period. Tako indeks od 105 znači da je u posmatranom periodu došlo do rasta cena od 5% (inflacija od 5%), dok bi indeks od, recimo, 94 označavao deflaciju (pad opšteg nivoa cena) od 6%. Shodno relativnom paritetu kupovnih snaga, do rasta deviznog kursa, tj. do pada vrednosti domade valute, dolazi uvek kada je inflacija u zemlji veda od inflacije u inostranstvu (IPdom vede od IPino, pa je i njihov količnik vedi od jedinice). Suprotno, kada god je inflacija veda u inostranstvu nego u zemlji, devizni kurs de padati, tj. rašde vrednost domade valute. Na primer, ako je u januaru 2013. godine važio kurs 1EUR=100RSD, i ako je u 2013. godini inflacija u Srbiji iznosila 5%, a inflacija u evrozoni 1%, kurs bi, po paritetu kupovnih snaga, u januaru 2014. godine iznosio 1EUR=104RSD (100*105/101). Empirijska testiranja teorije relativnog pariteta kupovnih snaga su potvrdila njenu validnost u dugom roku (od više decenija), dok se u kratkom roku ona ne može koristiti za objašnjenje i predviđanje kretanja deviznih kurseva. Na slededem grafiku je prikazana međuzavisnost razlike u stopama inflacije i promene (depresijacije ili apresijacije) deviznog kursa više nacionalnih valuta u odnosu na američki dolar, u periodu od 1973-2005. godine. Ukoliko bi se kursevi menjali isključivo i u potpunosti u skladu sa teorijom relativnog pariteta kupovnih snaga, grafik

bi bio prava linija nagiba od 45 , koja prolazi kroz koordinatni početak. Iako to nije apsolutno tako, činjenica je da su valute zemalja kod kojih je inflacija bila relativno viša u odnosu na inflaciju u SAD (pozitivni deo x ose) depresirale, tj. gubile na vrednosti u odnosu na dolar (pozitivni deo y ose). Obrnuto, valute zemalja u kojima je inflacija bila niža nego u SAD (kao što su švajcarski franak, japanski jen ili nemačka marka) su apresirale u posmatranom periodu u odnosu na dolar.

8

Nedostaci teorije relativnog pariteta kupovnih snaga kao objašnjenja za kretanje kurseva u realnom svetu su slični onima koji važe za njenu apsolutnu varijantu. Osnovni je vezan za činjenicu da se indeks promene cena računa na osnovu promene cena korpe proizvoda koja u sebi sadrži nerazmenljiva dobra i usluge. Drugi bitan razlog je zanemarivanje tokova kapitala koji takođe utiču na kretanje kursa. Drugim rečima, niti devizni kurs zavisi samo od tokova robe i usluga, niti zavisi od cene svih dobara i usluga. Fiksni devizni kurs Najznačajnija podela deviznih kurseva je na fiksne i fluktuirajude (fleksibilne, plivajude). U praksi, postoji više različitih režima deviznih kurseva koji se međusobno razlikuju po stepenu fleskibilnosti, a spektar obuhvata i režime kao što su: puzajudi (prilagodljiv) kurs, pokretni koridor, rukovođeno fluktuirajudi kurs itd. Kao posebni monetarni režimi se izdvajaju još i dolarizacija (tj. zvanično prihvatanje strane valute kao sredstva pladanja), valutni odbor (valutno vede, kod koga je celokupan iznos domade valute u opticaju pokriven deviznim rezervama u stanoj valuti čime se obezbeđuje potpuna konvertibilnost, tj. zamenljivost domade valute u stanu po fiksno utvrđenom paritetu) i monetarna unija (formiranje zajedničke centralne banke i emitovanje jedinstvene valute). U režimu fiksog deviznog kursa monetarne vlasti određuju dugoročni valutni paritet, i granice dozvoljenog osciliranja deviznog kursa oko pariteta. Pošto se devizni kurs formira po osnovu ponude I tražnje deviza, centralna banka ima obavezu da “brani” devizni kurs intervencijama na deviznom tržištu. Ona to čini tako što deviznom tržištu učestvuje:

kao ponuđač/prodavac deviza (smanjenjem deviznih rezervi) ukoliko želi sa obori devizni kurs ili

kao kupac deviza (povedavajudi devizne rezerve) ukoliko želi da poveda devizni kurs. Intervencije centralne banke u cilju odbrane fiskog deviznog kursa demo objasniti na primeru. Pretpostavimo da se primenjuje fiksni devizni kurs, sa utvrđenim paritetom 1EUR=100RSD, sa granicama osciliranja od +/-5% (dakle, od 95 do 105 dinara za jedan evro). Pretpostavimo da je došlo do porasta tražnje (ili smanjenja ponude) deviza, te da kurs raste, dostižudi gornju granicu, 1EUR=105RSD (u martu mesecu na grafikonu). Kako bi sprečila probijanje granice, tj. dalji rast kursa, centralna banka interveniše projadoj deviza iz monetarnih rezervi, povedavajudi tako ponudu deviza i obarajudi cenu evra (devizni kurs). U slučaju da kurs “preti” probijanjem donje granice (u junu mesecu na grafikonu), usled povedane ponude ili smanjenje tražnje deviza, centralna banka de otkupljivati evre na deviznom tržištu, povedavajudi tako tražnju i cenu evra (devizni kurs).

9

Ukoliko se devizni kurs ne može odbraniti na određenom nivou, monetarne vlasti mogu korigovati valutni paritet. Obaranje vrednosti domade valute, tj. određivanje novog višeg deviznog kursa se naziva devalvacija (primera radi, napuštanje pariteta 1EUR=100RSD i određivanje novog, 1EUR=150RSD). Suprotno, povedanje vrednosti domade valute, utvrđivanjem novog pariteta na nižem nivou deviznog kursa, naziva se revalvacija (na primer, 1EUR=80RSD). Napuštanje fiksnog pariteta, tj. nemogudnost „odbrane kursa“ u zadatim granicama, osnovni je okidač valutnih kriza. Jedan od osnovnih razloga za napuštanje fiksnog kursa je konstantno viša inflacija u zemlji nego u inostranstvu. U takvoj situaciji dolazi do realne apresijacije koja ugrožava konkurentnost domade privrede, tražnja (domada i inostrana) se okrede kupovini inostranih proizvoda, a pad tražnje domadih proizvoda vodi u recesiju. Raste uvoz i, samim tim, tražnja deviza, a pada izvoz i ponuda deviza. Centralna banka je prinuđena da višak tražnje na deviznom tržištu nadoknađuje prodajom deviza iz rezervi. Ukoliko ovakva situacija potraje, devizne rezerve se „tope“ i centralna banka više nema instrument kojim bi branila zadati paritet. Ukoliko predvide devalvaciju ili čak ukoliko samo misle da de do devalvacije dodi, investitori „beže“ iz valute čija se devalvacija očekuje konverzijom svog kapitala u stabilne međunarodne valute. Beg kapitala se može sprečiti povedanjem kamatne stope, jer se time investitoru kompenzira rizik gubljenja vrednosti kapitala koji nastaje usled devalvacije, ali je politika povedanja kamatnih stopa upravo suprotna onome što je domadoj privredi potrebno u uslovima recesije. Ako ne dođe do povedanja kamatnih stopa u procentu jednakom devalvaciji koja se očekuje, dolazi do masovnog odliva kapitala, pa centralna banka više nije u mogudnosti da brani bilo koj paritet domade valute. Nastaje nagla i velika depresijacija, koja dovodi do hiperinflacije. Zemlja zapada u valutnu, ali i opštu ekonomsku krizu. Ovakve krize su se tokom 1990-ih godina dešavale u pojedinim zemljama Latinske Amerike (Meksiko, Argentina, Brazil) i Jugoistočne Azije. Režim fiksnog deviznog kursa ima prednosti i nedostatke u odnosu na fleksibilan devizni kurs. Osnovne prednosti su te što:

eliminiše devizni rizik u međunarodnom poslovanju, pa tako podstiče spoljnu trgovinu i međunarodne investicije. Česte i velike fluktuacije u deviznim kursevima stvaraju rizik u međunarodnom poslovanju, pa dolazi do smanjenog obima tokova robe i kapitala. Ekstreman primer je međuratni period kada je napuštanjem zlatnog standarda nastao

949596979899

100101102103104105106

jan feb mar apr maj jun jul avg sep

10

„monetarni haos“ koji je drastično uticao na smanjenje tokova robe, a skoro u potpunosti zaustavio međunarodne tokove kapitala;

destimuliše špekulativno kretanje kapitala. Promene deviznih kurseva otvaraju mogudnost ostvarivanja profita konverzijom valute čija se depresijacija očekuje u neku drugu stabilnu valutu i kasnijom ponovnom kupovinom depresirane valute. Na primer, ukoliko je kurs 1EUR=100RSD i ukoliko se očekuje pad dinara (tj. porast kursa evra), špekulant menja dinare u evro. Pretpostavimo da de zameniti 10.000.000 dinara za 100.000 evra. Kasnije, ako se prognoza ostvari i dinar depresira do kursa 1EUR=150RSD, špekulant može konvertovati evre u dinare (dobija 15.000.000 dinara za 100.000 evra), i ostvaruje zaradu (5.000.000 dinara). Špekulantski poslovi dovode do kratkoročnog kretanja kapitala, čiji veliki obim može ugroziti makroekonomsku stabilnost zemlje (pogotovo ako se radi o velikom odlivu kapitala). Ukoliko je kurs zaista fiksni, ne postoji prostor za špekulativnu zaradu. Međutim, kao što je objašnjeno, opasnost od masovnog odliva kapitala je još veda ukoliko je kurs fiksan, ali investitori očekuju da de dodi do devalvacije;

podstiče štednju u domadoj valuti. Stabilna vrednost domade valute povedava poverenje u nju, pa je iznos kapitala koji se drži u domadoj valuti vedi. Nepoverenje u domadu valutu, koje može biti podstaknuto velikim fluktuacijama kursa, dovodi do nezvanične dolarizacije, tj. situacije u kojoj stanovništvo i privreda sva svoja slobodna sredstva drže u stranoj, stabilnoj valuti (nezvanična dolarizacija, ili bolje rečeno – evroizacija, je značajno prisutna i u Srbiji). U takvim uslovima, ograničeno je vođenje monetarne politike, što sad nede biti objašnjavano detaljnije.

Osnovni nedostaci fiksnog deviznog kursa su to što:

devizni kurs nije rezultat ponude i tražnje deviza, ved je administartivno utvrđen. Zbog toga devizni kurs često nije na ravnotežnom nivou. Čak i ako u početku jeste, zbog mnogih faktora koji utiču na ponudu i tražnju deviza, određeni paritet brzo postaje neravnotežan;

zahteva usklađivanje domadih i inostranih cena (ograničava samostalnu monetarnu politiku). Ved je objašnjeno da se politika fiksnog deviznog kursa ne može voditi u uslovima kada domada infalcija značajnije i u dužem periodu odstupa od inflacije u zemlji prema čijoj valuti je domada valuta fiksirana. Pored toga, pri fiksnom kursu se sve promene cena na svetskom tržištu automatski prenose na domade cene. Primera radi, porast cene pšenice na svetskim berzama automatski poskupljuje pšenicu na domadem tržištu u istom iznosu;

potrebne su visoke devizne rezerve, kako bi centralna banka imala mogudnosti da „brani“ utvrđeni paritet.

Fiksni devizni kursevi su bili osnov Bretonvudskog monetarnog sistema (1944-1973). Osnovni razlog za institucionalizaciju ovakvih kurseva u tom periodu je bilo loše iskustvo sa međuratnim fluktuacijama kurseva, nastalih nakon propasti zlatnog standarda, koji su drastično smanjili obim međunarodnog kretanja robe i kapitala. Fiksni kursevi i konvertibilnost su vradali poverenje u valute i doprineli brzom razvoju međunarodne trgovine i kretanja kapitala nakon Drugog svetskog rata. Promene valutnog pariteta su bile mogude samo ukoliko su rezultat fundamentalne neravnoteže platnog bilansa i ukoliko ih odobri MMF. Raspadom Bretonvudskog sistema, sve vodede svetske valute su prešle na režim fluktuirajudeg kursa. Ipak, fiksni kurs se

11

zadržao i do današnjih dana, a primenjuje se uglavnom u zemljama koje nakon perioda monetarne nestabilnosti (visokih inflacija i fluktuacija kursa domade valute) žele da stabilizuju monetarne prilike, što je jedan od preduslova privrednog rasta i razvoja. Pored toga, fiksni kurs mogu primenjivati i zemlje koje su trgovinski i šire ekonomski međusobno povezane. Fiksni kursevi tada mogu biti i prelazna faza ka formiranju monetarne unije, kao što j to bio slučaj kod Evrpksog monetarnog sistema, tj. njegovog dela - Mehanizma deviznih kurseva, koji je Evropska ekonomska zajednica (kasnije Evropska unija) primenjivala na putu monetarnog integrisanja. Fleksibilan devizni kurs Fleksibilan (fluktuirajudi, plivajudi) devizni kurs se formira na deviznom tržištu, pod uticajem ponude i tražnje deviza, tj. pod uticajem stanja platnog bilansa. U zavisnosti od toga da li se centralna banka javlja kao akter na deviznom tržištu sa ciljem da svojim intervencijama otkloni kratkoročne, prekomerne oscilacije kursa, razlikujemo režim slobodno fluktuirajudeg i režim rukovođeno (kontrolisano) fluktuirajudeg kursa. Kod fluktuirajudeg kursa, deficit platnog bilansa (veda tražnja od ponude deviza) dovodi do rasta deviznog kursa, tj. pada vrednosti domade valute, a suficit platnog bilansa (veda ponuda od tražnje deviza) dovodi do pada deviznog kursa, tj. povedanja vrdnosti domade valute. Prednosti fluktuirajudeg deviznog kursa su to što:

je rezultat ponude i tražnje deviza, čime se obezbeđuje njegova ravnotežna vrednost. Slobodno fluktuirajudi kurs uvek uravnotežava platni bilans;

omogudava nezavisno kretanje domadih cena u odnosu na inostrane (nezavisna monetarna politika);

ne zahteva velike devizne rezerve.

Nedostaci fluktuirajudeg deviznog kursa su ti što:

postoji devizni rizik u poslovanju sa inostranstvom,

podstiče špekulativno kretanje kapitala,

stimuliše zamenu nestabilne domade valute u strane stabilnije valute, povedavajudi tako stepen nezvanične dolarizacije/evroizacije.

Pri izboru odgovarajudeg režima deviznog kursa treba imati na umu da nijedan režim deviznog kursa nije optimalan za sve zemlje i za sva vremena. Faktori od kojih zavisi adekvatnost određenog režima deviznog kursa za konkretnu zemlju, u konkretno vreme su brojni i vremenom promenljivi. Na osnovu svega rečenog, mogude je zaključiti da fiksni devizni kurs više odgovara: zemljama koje se suočavaju sa problemom izražene monetarne nestabilnosti, pa “vezivanjem” svoje valute za jaku stranu valutu žele da obezbede smanjivanje inflacije, za male zemlje koje su jako trgovinski i ekonomski povezane sa nekom drugom vedom ekonomijom sa međunarodno priznatom valutom, za grupu zemalja koja teži ostvarivanju monetarne unije, i sl.

12

U svim drugim situacijama, možemo redi da je adekvatnija politika fluktuirajudeg deviznog kursa. Srbija trenutno primenjuje monetarni režim ciljane inflacije sa rukovođeno fluktuirajudim deviznim kursom. Intervencije centralne banke su usmerene na smanjivanje prekomernih dnevnih oscilacija kursa. Promene deviznog kursa kao instrument prilagođavanja platnog bilansa

Razlikujemo četiri promene deviznog kursa, u zavisnosti od pravca promene kursa i primenjivanog režima deviznog kursa. Pad vrednosti domade valute, odnosno povedanje deviznog kursa u režimu fluktuirajudeg kursa se naziva depresijacija. Rast vrednosti domade valute, tj. pad deviznog kursa se u ovom režimu naziva apresijacija. Depresijacija i apresijacija su rezultat promene ponude i tražnje deviza na deviznom tržištu. Ukoliko se primenjuje režim fiksnog kursa, nazivi su drugačiji. Pad vrednosti domade valute, odnosno povedanje deviznog kursa u režimu fiksnog kursa se naziva devalvacija. Rast vrednosti domade valute prema stranoj, tj. pad deviznog kursa se u ovom režimu naziva revalvacija. Devalvacija i revalvacija se sprovode odlukom monetarnih vlasti zemlje. Devalvacija i depresijacija Depresijacija domade valute je rezultat vede tražnje od ponude deviza, tj. deficita platnog bilansa, u uslovima kada se primenjuje režim fluktuirajudeg kursa. Ona povedava cenovnu konkurentnost domade privrede, smanjuje uvoz, povedava izvoz i uravnotežava platni bilans. Zato se depresijacija može smatrati jednim od instrumenata automatskog uravnoteženja platnog bilansa kada postoji deficit. Iste ekonomske efekte ima i devalvacija, pa se ona smatra instrumentom prilagođavanja (uravnoteženja) platnog bilansa zemlje u uslovima njegovog deficita, u slučaju primene režima fiksnog deviznog kursa. Da bi devalvacija/depresijacija poboljšala stanje platnog bilansa (smanjila deficit ili povedala suficit) potrebno je da dođe do realne depresijacije/devalvacije, jer samo tako dolazi do preusmeravanja tražnje sa stranih na domade proizvode, što je ranije u ovom poglavlju objašnjeno. Porast tražnje za domadim proizvodima dovodi ne samo do poboljšanja u spoljnotrgovinskom bilansu, ved dovodi i do rasta domadeg BDP, pa se devalvacija/depresijacija mogu koristiti i u cilju povedanja BDP. Mi demo ovde pretpostaviti da nominalna devalvacija/depresijacija zaista dovodi do realne deprecijacije/devalvacije, makar u kratkom roku. Objasnimo sada efekte pada vrednosti domade valute na platni bilans na primeru.

13

Pretpostavimo da je cena našeg izvoznog proizvoda 400 dinara na domadem tržištu, a da je kurs 1EUR=100RSD. Dakle, cena našeg izvoznog proizvoda na stranom tržištu je 4EUR (400/100), ukoliko zanemarimo transportne troškove, troškove trgovinskih barijera i sl. Ukoliko bi devizni kurs porastao usled depresijacije ili sprovođenja devalvacije na 1EUR=125RSD, cena našeg izvoznog proizvoda na stranom tržištu bi bila 3,2EUR (400/125). Ako pretpostavimo da je strana uvozna tražnja cenovno elastična, dodi de do porasta količine izvoza. Obrnuto je u slučaju uvoza. Pretpostavimo da strani proizvod na domicilnom tržištu košta 5EUR. U našoj zemlji bi se on, pri kursu 1EUR=100RSD, prodavao za 500RSD (5*100). Pri kursu od 125RSD za 1EUR bi, međutim, cena uvoznog proizvoda na domadem tržištu bila 625RSD (5*125), što bi dovelo do pada tražnje uvoznog proizvoda i smanjene količine uvoza (pretpostavili smo da je uvozna tražnja cenovno elastična, tj. da se tražena količina menja u skladu sa promenama cene). Porast izvozne količine i pad količine uvoza ne garantuju, međutim, da de se spoljnotrgovinski bilans popraviti. Razlog je to što devalvacija/depresijacija povedava cenu uvoznih proizvoda izraženu u domadoj valuti, tj. smanjuje cenu izvoznih proizvoda izraženu u stranoj valuti. Pozitivno delovanje pada vrednosti domade valute na spoljnotrgovinski bilans nastaje samo kada su efekti promene u traženim količinama, vedi od efekata na cene. Visina efekta pada vrednosti domade valute na stanje u platnom bilansu zavisi od elastičnosti strane tražnje za domadim proizvodima i domade tražnje za stranim proizvodima. Ukoliko pretpostavimo da su obe ove tražnje potpuno neelastične, tj. da se sa promenom cene ne menja tražena količina proizvoda, pad vrednosti domade valute de, usled pada cene u stranoj valuti (sa 4 na 3,2, evra u našem primeru) smanjiti, a ne povedati devizni priliv izražen u evrima (vrednost izvoza u evrima). S druge strane, vrednost uvoza bi ostala ista jer bi se kupovala ista količina strane robe po istoj ceni, od 5 evra u primeru (ovde uzimamo cenu u evrima, a ne povedanu cenu u dinarima jer vrednost izvoza i uvoza moramo upoređivati u istoj valuti, tj. stanje spoljnotrgovinskog bilansa se mora izraziti u jednoj od valuta). Rezultat je tada pogoršanje, a ne poboljšanje stanja platnog bilansa. Da bi devalvacija/depresijacija poboljšale stanje u platnom bilansu (da bi se smanjio deficit), zbir elastičnosti strane tražnje za domadim proizvodima i domade tražnje za stranim proizvodima mora biti vedi od jedan. Ova tvrdnja (čiju validnost nedemo sada matematički dokazivati) se naziva Maršal-Lernerova teorema. Navedeni elasticitetni uslovi nisu jedini od kojih zavisi uspešnost devalvacije/depresijacije u smanjivanju problema platnobilansnog deficita. Potrebno je da postoji nedovoljna iskorišdenost domadih proizvodnih kapaciteta, tj. da postoji mogudnost povedanja proizvodnje. Naime, kao što je pokazano, pad vrednosti domade valute dovodi do povedanog izvoza i smanjenog uvoza, tj. supstitucije uvoznih proizvoda domadim. To znači da se, po oba osnova, povedala tražnja domadih proizvoda. Ukoliko ne postoje mogudnosti povedanja ponude (proizvodnje), rezultat de biti povedanje cena, tj. inflacija, a ona smanjuje cenovnu konkurentnost domade privrede (čini domadu robu skupljom u odnosu na inostranu kako na domadem, tako i na stranom tržištu).

14

Inflacija, dakle, poništava pozitivne efekte koje devalvacija/depresijacija imaju na cenovnu konkurentnost domadih proizvoda, tj. poništava pozitivne efekte na platni bilans. Opasnost da inflacija poništi pozitivne efekte pada vrednosti domade valute na platni bilans je još veda ukoliko imamo u vidu da i sam porast deviznog kursa doprinosi porastu opšteg nivoa cena. Rast kursa se direktno odražava na rast cene uvoznih proizvoda na domadem tržištu, kao i na rast cena domadih proizvoda u koje se ugrađuju uvozni inputi. Zato su dometi devalvacije/depresijacije ograničeni u visoko uvozno-zavisnim privredama (kakva je i srpska). Inflacija se može javiti kao posledica devalvacije/depresijacije i zato što porast izvoza i pad uvoza povedavaju neto devizni priliv, i to tom osnovu, količinu novca u opticaju. Zato je za efikasno sprovođenje devalvacije neophodno „sterilisati“ porast količine novca u opticaju po osnovu neto deviznog priliva, smanjenjen količine novca u opticaju po osnovu emisije novca. Monetarne vlasti su zato često prinuđene da povedavaju referentnu kamatnu stopu (vode restriktivnu monetarnu politiku), kako bi smanjile inflatorni pritisak nakon devalvacije/depresijacije. Efikasnost devalvacije/depresijacije u rešavanju problema platnobilansnog deficita je dodatno manja u zemljama sa izraženom monetarnom nestabilnošdu (visokim stopama inflacije), kada se porast deviznog kursa automatski prenosi na istovetni rast svih cena na domadem tržištu. Ovo je rezultat psiholoških faktora i visokog stepena nezvanične dolarizacije/evroizacije, kada se, uprkos postojanju domade valute, strana jaka valuta koristi kao sredstvo obračuna, razmene i čuvanja vrednosti (što je, takođe, prisutno u Srbiji). Uprkos mogudim pozitivnim efektima pada vrednosti domade valute na spoljnotrgovinski bilans, devalvacija/depresijacija se često izbegavaju zbog drugih efekata koje imaju na ekonomske odnose sa inostranstvom. Rast kursa automatski povedava zaduženost stanovništva, privrede i države izraženo u domadoj valuti, ukoliko se radi o spoljnom dugu ili dugu čiji je iznos vezan za stranu valutu (krediti sa valutnom klauzulom). Ovo može dovesti do značajnih problema u otplati kredita i ugroziti spoljnu likvidnost zemlje i stabilnost domadeg finansijskog sistema, sa katastrofalnim ekonomskim posledicama. Imajudi u vidu efekte devalvacije/depresijacije na poboljšanje salda spoljnotrgovinskog bilansa, jasno je da promene deviznog kursa predstavljaju mehanizam uravnoteženja platnog bilansa (konkretno mehanizam eliminisanja deficita platnog bilansa u slučaju devalvacije/depresijacije). Alternativno, bez promene deviznog kursa, deficit se može uravnotežiti promenama u opštem nivou cena, o čemu je reči bilo u poglavlju Platni bilans. Podsetimo se da deficit platnog bilansa, zbog odliva novca, dovodi do deflacionih pritisaka. Ukoliko je rast cena u zemlji manji od rasta cena u inostranstvu, domada roba postaje konkurentnija, raste tražnja domadih proizvoda na domadem i svetskom tržištu, eliminiše se deficit spoljnotrgovinskog bilansa i povedava BDP. Efekti promene opšteg nivoa cena su, dakle, istovetni efektima pada vrednosti domade valute. Ovo je i logično imajudi u vidu da su svi navedeni efekti rezultat realne depresijacije/devalvacije. Pošto realna depresijacija uzima u obzir ne samo nominalnu depresijaciju, ved i promene cena u zemlji i inostranstvu, jasno je da do realne depresijacije može dodi bilo putem nominalne depresijacije, bilo putem sporijeg rasta domadih cena od inostranih. Iako imaju iste efekte,

15

depresijacija je efikasniji mehanizam poboljšanja platnog bilansa od promene opšeg nivoa cena. Razlog je taj što do promene cena, a pogotovo nadole, dolazi sporo, dok depresijacija/devalvacija u kratkom roku podstiče domadu privredu. Na kraju, setimo se da je visina deficita tekudeg bilansa (M-X) jednaka razlici između vede domade potrošnje (apsorpcije) i manje domade proizvodnje (E-Y). Zato je smanjenje deficita mogude samo ukoliko poraste domada proizvodnja i/ili ukoliko se smanji potrošnja (lična, opšta i investiciona). Ovaj pristup uravnoteženju platnog bilansa se naziva apsorpcioni pristup. Objasnili smo pod kojim uslovima porast deviznog kursa može dovesti do rasta proizvodnje (BDP), a smanjenje apsorpcije (potrošnje) je rezultat pada realnog dohotka nakon devalvacije/depresijacije. Naime, zbog povedanja cena uvozne robe na domadem tržištu i cena domade robe sa uvoznim inputom, pada kupovna mod stanovništva, tj. za isti ostvareni dohodak je mogude kupiti realno manje. Kako bi dodatno smanjila potrošnju i time osigurala pozitivne efekte devalvacije/depresijacije na platni bilans, država često poseže za restriktivnom fiskalnom i monetarnom politikom. Revalvacija i apresijacija Apresijacija domade valute je rezultat vede ponude od tražnje deviza, tj. suficita platnog bilansa, u uslovima kada se primenjuje režim fluktuirajudeg kursa. Ona smanjuje cenovnu konkurentnost domade privrede, povedava uvoz, smanjuje izvoz i uravnotežava platni bilans. Zato se apresijacija može smatrati jednim od instrumenata automatskog uravnoteženja platnog bilansa kada postoji suficit. Iste ekonomske efekte ima i revalvacija, pa se ona smatra instrumentom prilagođavanja (uravnoteženja) platnog bilansa zemlje u uslovima njegovog suficita, u slučaju primene režima fiksnog deviznog kursa. Visoka izvozna i domada tražnja u zemljama sa suficitom tekudeg bilansa stvara inflatorni pritisak, pa se povedanje vrednosti domade valute sprovodi kao mera „zaštite“ od monetarnih poremedaja. Ipak, porast količine novca u opticaju po osnovu neto deviznog priliva je relativno lako mogude „sterilisati“ restriktivnom monetarnom politikom, pa se revalvacija ne sprovodi bez preke potrebe.