D E } · 1 Credit+ Credit 이화진 02) 3787-2343 [email protected] Jr. Analyst 박민영 02)...

국내시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)KOSPI 1,889.01 -1.34 +9.97

대형주 1,863.05 -1.39 +7.95

중형주 1,949.24 -1.06 +20.65

소형주 1,585.90 -1.20 +24.17

KOSDAQ 632.96 -1.68 +21.06

투자자별 매매동향 개인 외국인 기관KOSPI (억원) (억원) (억원)

순매수 -155.6 -1,063.2 1,000.2

누적순매수(D-20) -155.6 -1,063.2 1,000.2

거래대금(코스피+코스닥) 금액 D-1 D-20(평균,단위 :억 원) 0.0 192,159.5 276,971.9

업종별 지수 종가 D-1(%) D-20(%)건설 79.78 -3.27 +27.96

금융 292.12 -1.52 +5.39

운수장비 1,064.21 -2.56 +7.06

유통 311.51 -1.17 +13.84

음식료 3,477.11 +1.37 +20.77

Rating, Target Price Changes 의약품 13,104.90 -1.64 +22.67

모두투어 BUY 19,000 원 ▷ M.PERFORM 12,000 원 (2020-04-27) 전기전자 17,841.82 -1.25 +2.73

에스엠 BUY 36,000 원 ▷ BUY 30,000 원 (2020-04-27) 철강금속 2,898.54 -0.15 +10.86

포스코인터내셔널BUY 22,000 원 ▷ BUY 18,000 원 (2020-04-27) 화학 4,044.57 -1.52 +18.02

포스코엠텍 M.PERFORM 4,800원 ▷ M.PERFORM 4,400원 (2020-04-27) 유틸리티 701.86 -2.24 +21.41

LG상사 M.PERFORM 14,000 원 ▷ BUY 17,000 원 (2020-04-24) 통신 303.93 -2.30 +18.87

LG생활건강 BUY 1,500,000 원 ▷ BUY 1,750,000 원 (2020-04-24) 해외시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)한국전력 BUY 27,000 원 ▷ BUY 30,000 원 (2020-04-23) S&P500 2,836.74 +1.39 +11.62

S&T모티브 BUY 63,000 원 ▷ BUY 49,000 원 (2020-04-17) NASDAQ 8,634.52 +1.65 +15.09

하나투어 M.PERFORM 45,000 원 ▷ M.PERFORM 40,000 원 (2020-04-17) 일본 19,262.00 -0.86 -0.66

애경산업 BUY 25,000 원 ▷ BUY 32,500 원 (2020-04-17) 중국 2,808.53 -1.06 +1.31

만도 M.PERFORM 33,000 원 ▷ M.PERFORM 24,000 원 (2020-04-16) 독일 10,336.09 -1.69 +7.30

한온시스템 BUY 17,000 원 ▷ BUY 13,000 원 (2020-04-16) 주요 금리 동향 종가 D-1(bp) D-20(bp)파라다이스 BUY 28,000 원 ▷ M.PERFORM 16,000 원 (2020-04-16) 국고채 (3년) 1.02 -1.80 -4.20

강원랜드 BUY 36,000 원 ▷ M.PERFORM 26,000 원 (2020-04-16) 국고채 (10년) 1.55 +0.10 +1.40

은행채AAA (3년) 0.00 -126.20 -131.80

순매수 금액(백만) 순매수 금액(백만) 미국국채 (2년) 0.22 +0.10 -2.60

한진칼 32,139 KODEX 200선물인버스2X 42,674 미국국채 (10년) 0.61 +0.20 -7.10

삼성전자 31,235 셀트리온헬스케어 19,066 환율 동향 종가 D-1(%) D-20(%)LG생활건강 22,623 CJ제일제당 10,833 원/달러 1,235.63 -0.00 +0.01

SK하이닉스 8,623 롯데케미칼 9,378 원/백 엔 1,145.26 -0.04 -1.95

삼성바이오로직스 7,277 하이트진로 6,817 원/위안 173.78 -0.02 -1.68

달러/유로 1.08 -0.05 -2.90

순매도 금액(백만) 순매도 금액(백만) 위안/달러 7.08 -0.21 -0.26

현대차 -33,993 삼성전자 -134,380 엔/달러 107.45 +0.06 +0.46

카카오 -22,798 KODEX 레버리지 -65,675 Dollar Index 100.25 -0.13 +1.91

SK이노베이션 -11,780 SK하이닉스 -53,489 상품시장 동향 종가 D-1(%) D-20(%)SK텔레콤 -10,238 현대모비스 -34,260 WTI (usd/barrel) 16.94 +2.66 -40.23

메디톡스 -9,987 삼성SDI -27,102 금 (usd/oz) 1,723.50 -0.57 +5.50

KOSPI, S&P 추이 BDI 665.00 -1.04 -12.15

천연가스(NYMEX) 1.75 -3.80 +7.71

Conviction Call List종목명 추천일

한솔제지 2020-04-09절대 수익률(%)

2020-04-27

외국인 순매도 국내기관 순매도

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13.92

외국인 순매수 국내기관 순매수

Morning Meeting Notes

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01 18.01 19.01 20.01

KOSPI

S&P500

(PT)

What's Inside :[Credit report] 한은 회사채 직매입과 정부 기간산업 지원 방안현대모비스(BUY/250,000원) 아쉬운 모듈/부품 적자기아차(BUY/38,000원) 한미인(韓, 美, 印) 하셨군요현대위아(BUY/49,000원) 일회성 환입으로 선방POSCO(BUY/240,000원) 2Q 부진 주가 기반영, 하반기 개선 예상현대제철(BUY/25,000원) 1Q 실적 부진, 하반기 회복 예상포스코엠텍(M.PERFORM/4,400원) 잠재력은 있으나 성장 동인은 안개 속신한지주(BUY/43,000원) 비우호적인 금융 환경 속에서도 컨센서스 상회하나금융지주(BUY/38,000원) 비용 부문이 어닝 서프라이즈를 견인포스코인터내셔널(BUY/18,000원) 실적 부진 흐름, 당분간 지속될 것현대건설(BUY/40,000원) 1Q20 Review: 예상되었던 비용 반영한샘(M.PERFORM/70,000원) 1Q20 Review: 조금 더 기다림이 필요메드팩토(NR) NDR 이후, 우리가 봐야할 것들에스엠 (BUY/30,000원) COVID-19로 힘든 1분기 예상모두투어(M.PERFORM/12,000원) 힘든 시기New Issue :뉴욕증시, 살아난 렘데시비르 기대감에 상승...다우 1.11%↑뉴욕채권, 10년금리 0.58%대로 ↓... 월말 리밸런싱 수요국제유가, 사흘간 반등..."산유국감산 본격화에 기대감"New Publication :[금융업] 코로나가 앞당긴 산업 Evolution(2020-04-10) 김진상, 김현기

1

Credit+

Credit 이화진 02) 3787-2343

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Jr. Analyst 박민영 02) 3787-2308

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크레딧 시장 동향과 전망

한은, 저신용등급 포함한 회사채, 단기사채 직매입 발표

4월 22일 제5차 비상경제회의(기재부장관, 노동부장관, 금융위원장)에서 한은이 SPV설립 통해 저신용

등급 포함한 회사채, 단기사채를 직접 매입하기로 발표했다. 그동안 한은법상 직매입이 어렵다는 입장

이었으나, 결국 국책은행이 SPV를 설립하고 한은이 총지원금의 일정비율(미국의 경우 10%수준)출자

하는 방식으로 지원하기로 한 것이다.

기존 채안펀드나 한은의 유동성 공급은 투자 손실 부담 수준이 매우 제한적일 수 밖에 없기 때문에

AA-등급 이상 우량등급 중심의 채권 매입, 담보대출 형태로 이뤄졌다. 이로 인해 A-등급 이상을 대

상으로 회사채 신속인수제나 BB-등급 이상을 대상으로 하는 P-CBO가 있었지만, 비우량 등급 특히

BBB등급이나 등급전망이 부정적인 기업들의 경우 제도의 사각지대에 있다는 지적이 있었다.

정부의 강력한 지원 의지의 확인으로 기업자금조달 관련 유동성 경색 우려 완화와 투자심리 회복에 도

움이 될 것으로 보인다.

항공/조선/ 해운/ 정유/ 자동차 산업에 대해서 고용유지 조건으로 40조원 규모 지원

4월 23일 5차 위기관리대책회의(기재부와 관련부서)에서는 1분기 GDP -1.3% 전년동기 대비 감소.

코로나 영향으로 경제활동이 위축되면서 IMF 이후 가장 어려운 상황으로 실물 고용충격 확대 우려가

커지고 있다고 했다. GDP20%, 수출30% 차지하며 종사자 60만명으로 고용유발효과 및 전후방 연관

효과가 큰 자동차, 항공, 해운, 정유, 조선에 대해 40조 기간산업안정기금 조성해서 지원하기로 결정

했다. 또한 100+@ 금융안정프로그램에 P-CBO 5조원 확대 포함 추가로 35조원+@ 보강을 발표했

다.

초기 단기금융시장 유동성경색 우려로 긴급히 금융안정프로그램으로 등급별로 나누어 크레딧 시장

전반에 유동성 공급을 지원했다. 이후 코로나19와 저유가로 피해가 집중되는 업종과 기업에 대해 맞

춤형 지원 방안을 발표했다. 고용감소와 실물 경기 침체 우려가 제기되자, 고용유지를 전제로 한 주요

산업에 대한 지원을 결정한 것으로 보인다.

향후 경제지표와 기업실적발표, 신용등급 정기평가까지 당분간 우량등급 선호 현상은 지속되겠지만

금번 한은의 회사채 및 단기채 매입과 주요 산업 지원 발표로 비우량 등급 스프레드 추가적인 확대를

제한하고 안정화 하는데 도움이 될 것으로 예상된다. 크레딧 스프레드는 확대폭이 컸던 단기물과 여

전채 중심으로 축소되면서 전반적으로 강보합세로 전환되는 모습을 확인할 수 있었다. 여전히 발행시

장 결정 금리가 스프레드 급등이전보다 약세를 보이고 있어, 급격한 축소세 전환은 어렵겠지만 차주

도 스프레드의 완만한 회복세를 예상한다.

한은 회사채 직매입과 정부 기간산업지원 방안

Credit Report 2020. 04. 24

2

<표1> 주요산업지원 방안 요약

업종 4/23 제5차 회의 지원 방안 2월~4월 23일 이전 주요 지원 방안

자동차

-공공부문 차량조기구매 및 최대 70% 차량계

약선금

-수입부품 관세특례대상확대, 세금납부기한 최

대 12 개월연장

-긴급한 운송수단변경시 선박기준관세부과

-3 개부품항공운임관세특례적용 및 긴급통관, 특

별연장근로신속인가

-3~6 월 신차구매 개소세 인하

항공

-공항시설사용료 감면 및 납부유예 3~8 월분으

로 확대

-LCC 3 천억원 유동성 지원 조속집행. 추가 지

원검토. 재산세징수유예검토

-LCC 3 천억지원, 각종 사용료 임대로 감면 및

납부유예, 미사용운수권회수, 대체노선발굴지원

-중소기업소상공인 공항상업시설 임대료 감면

-계류장사용료, 임대료, 각종 사용료 감면

해운

-해양진흥공사통한 긴급유동성지원. 4,600 억원

신규 유동성 제공.

(P-CBO 확대 2,600 억원, 중소선사회사채 1

천억매입 등)

-S&LB 관련 2 천억, 선박금융지원 1 천억 추가

확대

-항만사용료 감면, 정부보조금 조기집행, 긴급경

영자금지원(1800 억)

정유 -정유업 세금부담완화. 유류세 및 수입관세, 부

가가치세 납기 연장

-관세, 원유수입액 관세의 부가가치세 징수유예,

4~6 월분 석유수입판매부담금 납부유예,전략비

축유 추가구매, 석유공사 여유비축시설 임대 등

조선 -시중은행, 정책금융기관등 제작금융 및 RG(선

수금환급보증) 적극지원

자료: 기획재정부, 현대차증권

3

<표2> 신용등급 부정적 / 하향 검토 기업 (BBB+등급 이상)

기업명 적용등급 한신평 나신평 한기평

등급 전망 등급 전망 등급 전망

에스케이이엔에스 AA+ AA+ 안정적 AA+ 안정적 AA+ 부정적

연합자산관리 AA0 AA0 부정적 AA0 안정적 AA0 부정적

케이씨씨 AA0 AA0 부정적 AA0 부정적 AA0 부정적

CJ제일제당 AA0 AA0 안정적 AA0 안정적 AA0 부정적

이마트 AA0 AA0 안정적 AA0 안정적 AA+ 부정적

호텔롯데 AA0 AA0 부정적 AA0 안정적 AA0 하향검토

롯데쇼핑 AA0 AA0 안정적 AA0 안정적 AA0 부정적

호텔신라 AA0 AA0 부정적 AA0 안정적 AA0 하향검토

LG하우시스 AA- AA- 부정적 AA- 부정적 AA- 부정적

롯데렌탈 AA- AA- 부정적 AA- 부정적 AA- 부정적

한국항공우주 AA- AA- 부정적 AA- 부정적

한화솔루션 AA- AA- 부정적 AA- 부정적

녹십자 AA- AA- 안정적 AA- 부정적

CJ CGV A+ A+ 하향검토 A+

LG디스플레이 A+ A+ 부정적 A+ 부정적 A+ 안정적

세아베스틸 A+ A+ 부정적 A+ 부정적 A+ 안정적

한미약품 A+ A+ 부정적 A+ 부정적

HDC현대산업개발 A+ A+ 하향검토 A+ 하향검토 A+ 하향검토

해태제과식품 A0 A0 부정적 A0 부정적 A- 안정적

하이트진로 A0 A0 안정적 A0 안정적 A0 부정적

세아홀딩스 A0 A0 부정적 A0 안정적

선진 A- A- 부정적 A- 부정적

현대일렉트릭 A- A- 부정적 A- 부정적

하이트진로홀딩스 A- A- 안정적 A- 안정적 A- 부정적

한국자산신탁 A- A- 안정적 A- 부정적

현대종합특수강 A- A- 안정적 A- 부정적 A- 안정적

대한항공 BBB+ BBB+ 하향검토 BBB+ 하향검토 BBB+ 하향검토

두산 BBB+ BBB+ 부정적 BBB+ 부정적 BBB+ 부정적

폴라리스쉬핑 BBB+ BBB+ 부정적 BBB+ 안정적

자료: 신평 3사, 현대차증권

4

<표3> 4월 수요예측 리스트

발행종목 수요

예측일

신용

등급

예측

금액

(억원)

발행

금액

(억원)

만기

(년)

금리밴드(bp,%) 낙찰

(bp,%)

유효

수요

(억원)

유효

경쟁률

(배) 기준 하단 상단

롯데푸드 2020-04-06 AA0 700 1,000 3 등급민평 -40 40 30 1,400 2.00

롯데칠성음료 2020-04-13 AA0 500 1,400 2

개별민평 -10 35 34 1,400 2.80

1,000 1,600 3 -10 40 36 1,800 1.80

소계 1,500 3,000 3,200

현대오트론 2020-04-13 A0 300 300 3

등급민평 -50 50 40 400 1.33

200 500 5 -50 50 10 1,030 5.15

소계 500 800 1,430

한화솔루션 2020-04-13 AA- 2,100 2,100 3 개별민평 -20 60 60 600 0.29

기아자동차 2020-04-14 AA0

2,500 4,800 3

개별민평

-30 30 28 5,500 2.20

300 500 5 -30 30 30 500 1.67

500 700 7 -30 30 20 1,200 2.40

소계 3,300 6,000 7,200

오리온 2020-04-16 AA0 700 700 3 개별민평 -30 30 7 3,500 5.00

호텔신라 2020-04-16 AA0

1,100 2,600 3

개별민평

-20 60 60 1,600 1.45

200 400 5 -20 60 60 400 2.00

200 500 10 -20 60 59 500 2.50

소계 1,500 3,500 2,500

SK 에너지 2020-04-17 AA+

2,000 3,400 3

개별민평

-60 60 29 6,000 3.00

400 1,000 5 -70 70 49 2,400 6.00

600 1,100 10 -70 70 60 1,100 1.83

소계 3,000 5,500 9,500

GS 2020-04-17 AA0 2,000 2,000 3 개별민평 -30 30 19 5,000 2.50

풍산 2020-04-17 A0 500 840 3 개별민평 0 70 69 840 1.68

CJ

대한통운 2020-04-20 AA- 1,500 2,000 3 개별민평 -40 40 10 4,600 3.07

메리츠증권 2020-04-20 AA- 1,000 2,000 1 절대금리 2.20% 2.90% 2.85% 1,370 1.37

포스코

에너지 2020-04-20 AA-

1,200 1,500 3 개별민평

-30 30 5 2,500 2.08

300 500 7 -30 30 0 1,000 3.33

소계 1,500 2,000 3,500

롯데쇼핑 2020-04-20 AA0 2,400 3,500 3 개별민평 -20 60 60 2,450 1.02

한화에어로스페이스 2020-04-20 AA- 1,000 1,500 3 개별민평 -10 50 50 1,510 1.51

영원무역 2020-04-21 AA- 500 500 3 개별민평 -40 40 39 500 1.00

롯데지주 2020-04-21 AA0 1,100 2,000 3 개별민평 -20 60 38 2,200 2.00

아주산업 2020-04-22 A- 200 260 3 개별민평 -30 30 25 260 1.30

롯데손해보험(후) 2020-04-23 A- 900 NC5 절대금리 4.50% 5.00%

동아쏘시오홀딩스 2020-04-27 A0 450 3 등급민평 -50 50

KB 금융

(신종) 2020-04-27 AA-

2,700 NC5 절대금리 2.70% 3.70%

300 NC5 절대금리 2.80% 3.80%

소계 3,000

현대자동차 2020-04-28 AA+

2,000 3 개별민평 -30 30

500 5 개별민평 -30 30

500 7 개별민평 -30 30

소계 3,000

주: 파란 음영은 수요 예측 미달 종목. 회색 음영은 수요 예측 미실시 종목

자료: Dart, 현대차증권

5

<표4> 주간 금리 및 스프레드 변동(4월 23일 기준)

구분 금리(%) 크레딧 스프레드(bp) 전주말 대비 스프레드 변동(bp) 연초 대비 스프레드 변동(bp)

1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y

국고채 0.78 1.03 1.29 1.41 - - - - -0.4 1.7 7.2 8.2 -56 -33 -18 -20

특수채 AAA 1.06 1.30 1.52 1.59 27.8 27.3 23.0 18.0 -2.9 -0.5 -0.8 -0.1 11.1 7.2 6.1 8.1

은행채 AAA 1.05 1.26 1.52 1.59 26.5 23.5 22.7 17.3 -2.1 -0.7 0.0 0.0 13.3 6.5 6.0 5.6

여전채 AA+ 1.05 1.26 1.53 1.61 26.5 23.7 24.2 19.8 -2.1 -0.5 0.0 -0.1 13.3 6.5 6.0 5.6

여전채 AA- 1.10 1.32 1.55 1.65 31.7 29.7 26.0 23.7 -1.9 -0.5 0.0 -0.1 15.1 7.6 6.1 5.6

여전채 A+ 1.61 1.73 1.80 1.86 82.7 70.6 51.0 45.0 -7.0 -0.4 0.5 0.8 51.5 35.4 17.5 7.6

회사채 AAA 1.84 1.94 2.08 2.24 106 90.8 78.7 82.9 -1.3 1.4 0.4 0.8 67.7 42.9 17.7 8.0

회사채 AA+ 2.04 2.26 2.46 2.67 126 123 116 126 -1.3 1.0 0.6 0.8 74.8 47.3 19.6 4.3

회사채 AA0 1.51 1.60 1.76 1.80 72.5 57.0 46.8 38.4 -4.4 -2.0 -0.3 -0.1 43.3 22.7 16.1 14

회사채 AA- 1.60 1.69 1.84 1.94 82.2 66.7 54.6 52.7 -2.9 -0.3 0.1 0.5 50.9 30.3 19.5 15

회사채 A+ 1.64 1.73 1.90 2.09 86.0 70.7 60.7 67.9 -2.8 -0.1 0.1 0.5 51.2 30.7 19.5 15

회사채 A0 1.68 1.77 2.01 2.29 90.1 74.6 71.6 88.2 -2.5 0.5 0.2 0.5 52.1 32.1 19.9 15

회사채 A- 1.76 1.95 2.39 2.69 97.8 92.6 110 127 -2.3 0.2 0.2 0.5 53.2 31.0 17.8 13

회사채 BBB+ 1.94 2.18 2.70 3.00 116 119 151 170 1.9 0.4 0.7 0.2 54.5 30.8 17.7 13

주: 민평4사 기준, 전주말 대비 스프레드 변동 중 국고채는 금리 변동

자료: Infomax, 현대차증권

<그림1> 4월 넷째 주 스프레드 변동(3년물) <그림2> CP금리 만기 3개월

주: 민평4사 기준




<그림3> 여전채 AA- 스프레드 3개월(통안대비), 3년 <그림4> 여전채 A- 스프레드 3개월(통안대비), 3년





1.7

-0.5 -0.5 -0.4

1.4 1.0

-2.0

0.5 0.2 0.2

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

국고

채

특수

채

은행

채

여전

채A

A+

여전

채A

A-

여전

채A

+

회사

채A

AA

회사

채A

A-

회사

채A

+

회사

채BB

B+

(bp)

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19

CP 91일물 금리(%)

0

20

40

60

80

100

120

3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19

여전채 AA- Spread (3개월)

여전채 AA- Spread (3년)

(bp)

100

140

180

220

260

3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19

여전채 A- Spread (3개월)

여전채 A- Spread (3년)

(bp)

6

<그림5> 회사채 AA- 스프레드 3개월(통안대비), 3년 <그림6> 회사채 A- 스프레드 3개월(통안대비), 3년





<그림7> 국고채 Yield Curve <그림8> 여전채 AA- Yield Curve





<그림9> 회사채 AA- Yield Curve



0

20

40

60

80

100

3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19

회사채 AA- Spread (3개월)

회사채 AA- Spread (3년)

(bp)

40

80

120

160

200

3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19

회사채 A- Spread (3개월)

회사채 A- Spread (3년)

(bp)

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

3Y 5Y 7Y 10Y 30Y

2020-03-31 2020-04-23(%)

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

3Y 5Y 7Y

2020-03-31 2020-04-23(%)

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

3Y 5Y 7Y

2020-03-31 2020-04-23(%)

현대모비스 (012330)

BUY

TP 250,000원

Analyst 장문수

02-3787-2639 [email protected]

Jr. Analyst 조준우


현재주가 (4/24)

상승여력

169,000원

47.9%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

16,064십억원

95,055천주

491십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 267,000원/129,000원

일평균 거래대금 (60일) 65십억원

외국인지분율

주요주주

45.95%

기아자동차 외 6 인

31.22%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

17.0 -32.8 -29.9

-0.3 -20.1 -22.6

* K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(20F) EPS(21F) T/P

Before 24,410 34,387 250,000

After 22,870 33,588 250,000

Consensus 23,981 29,453 244,474

Cons. 차이 -4.6% 14.0% 2.3%

최근 12개월 주가수익률

자료: FnGuide, 현대차증권

아쉬운 모듈/부품 적자

투자포인트 및 결론

- 1Q20 영업이익은 3,609억원(-26.9% yoy, OPM 2.6%)를 기록, 컨센서스 16.6% 하회.

전동화 매출 증가에도 HMG 생산 감소로 모듈 매출 감소, 적자 전환. A/S 안정적 마진 기록

- 2Q20 각 국 이동 및 가동 제한 영향으로 실적 부진 전망. 단 생산 회복 탄력도 높은 국내

CAPA를 활용한 미국, 유럽 등 주요 시장 대응 효과적일 전망. 중국/유럽 등 친환경차 증가로

2H20 이후 빠른 회복 기대. 투자의견 BUY, 목표주가 250,000원, 업종 Top-pick 유지

주요이슈 및 실적전망

- 1Q20 Review: 코로나19로 시장 예상치 하회

1) 매출액 8.4조원(-3.6% yoy, -19.0% qoq), 영업이익 3,609억원(-26.9% yoy, -43.1% qoq,

OPM 4.3%), 지배순이익 3,484억원(-27.9% yoy, -40.7% qoq) 기록

2) 영업이익기준 컨센서스 4,325억원(OPM 5.1%)과 당사 추정치 4,003억원(OPM 4.7%)을

각각 16.6%, 9.8% 하회

3) 요인: A/S 안정적 마진에도 그룹 생산물량 감소로 인한 고정비 부담에 모듈 적자 전환

- 우호적 환율, 전동화 매출 증가(+22.2% yoy)에도 HMG 물량 감소(-14.0%)로 부품(-5.5%),

모듈(-9.3%) 매출 감소. R&D비 증가, 고정비 부담 영향 받아 모듈 부문 적자

- 부문별 영업이익률은 모듈 -1.4%(-2.0%p yoy), A/S 23.9%(-1.2%p yoy) 기록. 중국 적자(-537억원)는

일시 확대되었으나 완화 기대, 전동화 매출액 22.2% yoy 증가해 성장 지속 확인

- Key Takeaways: 코로나19 회복 시 경쟁사 대비 탄력 회복 기대

1) 2Q20까지 부진: 생산/판매 차질이 최소 5월 초까지 한국, 중국 외 글로벌 영향. 국내 세제

혜택으로 정상화, 중국은 수요 맞춘 공급 정상화, 전동화 매출 증가 전망. 다만, 국내 수출

수요 감소로 국내 가동률은 감소, 내수(볼륨, 믹스) 호조로 모듈 수익성 일부 만회 전망

2) 바이러스 확산 회복 시 탄력 회복 기대: 각 국 C19 이동/생산 제한조치 완화가 종료될

경우 정상 생산(+생산성 탄력 향상) 가능한 국내 CAPA를 활용한 미국, 유럽 등 주요국 수출

대응으로 현지 CAPA 의존도 높은 경쟁업체대비 빠른 시장 수요 대응 가능할 전망

3) 재무/전략 차별화: 미국/유럽 의존도 높은 경쟁사 대비 현지 생산/수요 차질에 따른 재무

부담 적을 전망. 한국, 중국 수요 회복에 정책 효과가 촉매, 이익 방어 측면 차별화. 자율주행

및 친환경을 목표한 현대차그룹의 전략 고려 시 신차 스케쥴과 함께 성장 주요 요인

주가전망 및 Valuation

- 글로벌 수요/공급 차질로 업종 전반의 위험 높아지나, 동사의 유동성, 현대차그룹 신차, 판매

포트폴리오 고려 시 현대모비스는 안정적 A/S 사업과 효과적 투자 집행, 수익 사업 집중,

친환경, 전장 확대로 전방 수요대비 성장여력 높아 타 부품사 대비 투자매력 높음

- 1) 높은 현금 보유로 낮은 유동성 리스크, 2) 국내, 중국 CAPA 비중 높아 경쟁사 대비

선제적인 회복, 3) 주요 생산 거점(국내)의 탄력적인 생산성 향상, 4) 실적 회복요인인 국내

정책효과, 미국 신차효과의 유효성, 5) 대주주의 지분 매입에 따른 책임경영 긍정적

요약 실적 및 Valuation

구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2018 35,149 2,025 1,889 2,739 19,403 20.4 9.8 0.6 4.0 6.3 2.1

2019 38,049 2,359 2,291 3,180 23,868 23.0 10.7 0.8 5.1 7.3 1.6

2020F 38,126 1,949 2,174 2,433 22,870 -4.2 7.4 0.5 3.1 6.5 2.3

2021F 43,423 2,665 3,193 3,166 33,588 46.9 5.0 0.4 1.7 9.0 2.3

2022F 46,856 2,939 3,592 3,470 37,784 12.5 4.5 0.4 0.9 9.3 2.4


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

현대모비스 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 현대모비스 1Q20 Review: 영업이익은 3,609억원 기록해 컨센서스 16.6% 하회 (십억원, %, %p)

분기실적 증감률 당사 추정 컨센서스

1Q20P 1Q19 4Q19 (yoy) (QoQ) 1Q20 대비 1Q20 대비

매출액 8,423.0 8,737.8 10,403.7 (3.6) (19.0) 8,446.4 (0.3) 8,419.5 0.0

영업이익 360.9 493.7 634.4 (26.9) (43.1) 400.3 (9.8) 432.5 (16.6)

세전이익 501.8 716.1 849.7 (29.9) (40.9) 602.0 (16.6) 626.2 (19.9)

지배순이익 348.4 483.0 587.8 (27.9) (40.7) 454.5 (23.3) 453.4 (23.1)

영업이익률(%) 4.3 5.7 6.1 (1.4) (1.8) 4.7 (6.6) 5.1 (0.9)

세전이익률(%) 6.0 8.2 8.2 (2.2) (2.2) 7.1 (9.3) 7.4 (1.5)

지배순이익률(%) 4.1 5.5 5.6 (1.4) (1.5) 5.4 (6.9) 5.4 (1.2)

자료: 현대모비스, Fnguide, 현대차증권

주: K-IFRS 연결 기준

<표2> 현대모비스 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억 원)

변경 후 변경 전 변동률

2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 38,126 43,423 38,353 43,745 -0.6% -0.7%

영업이익 1,949 2,665 2,084 2,800 -6.5% -4.8%

세전이익 2,883 3,902 3,077 4,026 -6.3% -3.1%

당기순이익 2,177 3,196 2,323 3,272 -6.3% -2.3%

자료: 현대차증권

<표3> 목표주가 산정

내용 비고

목표 P/E(배) 9.1 ①, 현대차 목표 P/E 9.1배(보통주 기준) * 2013년 이후 평균 할증률 (20%) 미적용(0%)

적용 EPS(원) 26,326 ②, 12개월 선행 EPS, 현대차증권 추정치

목표 주가(원) 250,000 ① X ②

전일 종가(원) 169,000 기준 주가 (2020.04.24)

Upside Potential (%) 47.9%

투자의견 BUY

자료: 현대모비스, 현대차증권

<그림1> P/E 밴드 <그림2> P/B 밴드

자료: 현대모비스, 현대차증권 자료: 현대모비스, 현대차증권

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

주가 6배 7.2배8.4배 9.6배 10.8배(원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

주가 0.44배 0.92배1.4배 1.88배 2.36배(원)

3

<표4> 현대모비스 부문별, 지역별 실적 (단위: 십억원, %, %p)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P

부문별

모듈및핵심부품

매출액 6,450.4 7,200.6 6,677.2 7,862.9 6,928.9 7,578.3 7,510.6 8,465.0 6,536.1

- 전동화 303.6 362.0 427.2 711.9 574.6 659.6 704.6 858.0 702.4

- 부품제조 1,535.1 1,794.7 1,869.1 2,321.6 1,885.9 1,986.4 1,977.1 2,183.8 1,782.9

- 모듈조립 4,611.7 5,043.8 4,381.0 4,829.4 4,468.4 4,932.3 4,828.9 5,423.2 4,050.8

영업이익 27.3 115.5 9.0 144.7 39.2 140.8 110.5 162.0 -89.9

이익률 0.4 1.6 0.1 1.8 0.6 1.9 1.5 1.9 -1.4

A/S

매출액 1,743.9 1,683.0 1,750.1 1,781.1 1,809.0 1,884.0 1,934.4 1,938.7 1,886.9

영업이익 422.5 415.7 453.3 437.0 454.6 486.5 493.4 472.4 450.8

이익률 24.2 24.7 25.9 24.5 25.1 25.8 25.5 24.4 23.9

지역별

한국 매출액 3,341.9 3,712.6 3,447.9 4,446.6 3,887.1 4,316.1 3,867.1 4,712.4 3,864.3

영업이익 314.4 330.9 347.9 560.6 325.0 442.1 404.4 493.2 210.8

이익률 9.4 8.9 10.1 12.6 8.4 10.2 10.5 10.5 5.5

미주 매출액 1,888.1 1,753.2 1,864.0 1,898.6 1,847.4 2,204.2 2,465.4 2,318.6 2,196.3

영업이익 73.9 67.5 -33.8 47.5 75.7 99.7 117.1 80.1 90.2

이익률 3.9 3.8 -1.8 2.5 4.1 4.5 4.7 3.5 4.1

유럽 매출액 1,306.0 1,323.2 1,274.9 1,432.1 1,276.9 1,354.9 1,308.0 1,344.5 1,216.2

영업이익 75.1 83.5 90.3 82.8 92.7 92.8 75.6 53.6 73.6

이익률 5.8 6.3 7.1 5.8 7.3 6.9 5.8 4.0 6.1

중국 매출액 1,159.9 1,631.8 1,334.1 1,379.6 1,222.3 1,034.0 1,181.5 1,405.2 542.5

영업이익 -45.8 21.8 24.3 -141.2 -37.3 -42.4 -33.2 -23.5 -53.7

이익률 -3.9 1.3 1.8 -10.2 -3.1 -4.1 -2.8 -1.7 -9.9

기타 매출액 498.4 462.8 506.5 487.1 504.2 553.1 622.9 623.0 603.7

영업이익 32.2 27.4 33.6 31.6 37.7 35.0 40.0 31.0 40.1

이익률 6.5 5.9 6.6 6.5 7.5 6.3 6.4 5.0 6.6


<그림3> 현대모비스의 현대차대비 Valuation Premium 추이


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

현대차대비 P/E Premium (좌) 현대모비스 12MF P/E (우)(%) (배)

2009년 이후 평균 26.7% 할증

avg. 8.9x / max 17.2x / min 3.4x

4

COMPANY NOTE

<그림4> 현대모비스 국내 R&D 신규 거점 투자


5

<그림5> 현대모비스 Non-Captive Market 수주 현황과 목표


<그림6> 현대모비스 R&D/CAPEX 추이와 전망


6

COMPANY NOTE

주요질의 응답

1. (코로나19) 딜러 가동률에 따른 A/S사업 영향은?

- 코로나19가 1분기 중국/국내 위주로 진행되어 A/S 부품사업 실적에 영향이 덜했음

- 2분기 이후 미국/유럽 등 딜러 수요가 4~50% 감소한다면 당사에도 영향을 끼칠 것

- 부품 공급 채널 확대/유지 할 계획이나 피할 수 없는 부진

2. (가이던스) 올해 가이던스와 적자 지속 여부는?

A/S

- 당사가 안정적이라는 기대 이해하며 그러한 모습을 보여왔음

- 하지만 도시 전체가 락다운이 되는 상황에서 A/S도 영향을 받을 수 밖에 없는 상황

- 다만 신차판매는 멈춰도 A/S를 유지하는 경우가 있기에 구체적 숫자에는 차이가 있을 수 있음

- 그래도 락다운으로 도시 자체가 멈추는 상황이라 부진 면하기 어려움

전동화

- 미국/유럽 영향으로 매출 증가율 둔화 전망

- 속도 조절은 가능하나 장기적 트렌드에는 지장 없을 것으로 판단

- 따라서 당사의 준비상황 등에 변동은 없다고 보고 지속적 노력 중

- 전동화 사업 부문은 여전히 적자

- 물량과 비용구조 모두 좋아져야하는데, 플랫폼이 나오는 시점이 큰 변곡점이 될 것

- 1분기 체코 초기비용까지 있어서 흑자 기대하기는 어려웠음

3. (전동화) 해외 OEM 전동화 부품 수주 업데이트 해주자면?

- 작년부터 활발히 협의 진행 중

- EPCU, 에너지저장 OBC 5~6개 업체와 진행 중이나 현재까지 수주 실적은 없음

- 연초 유럽 고객사 셧다운/재택근무로 협의 지연 중

- 5월 업무 정상화에 맞춰 협의 재개 기대

- 1분기 한국/중국 영향 받음. 다만 중국 A/S는 합작사와의 관계에 따라 지분법으로 넘어와서 당사에 미치는

영향이 작아보일 수 있음

- 2분기 이태리, 스페인 물류 기능 정지 상황이나 다른 유럽지역 물류는 모두 움직이고 있고, 미국 마이애미/

캐나다 등도 정상 운영 중

- 딜러의 영향을 피할 수는 없음

7

4. (중국) 2분기 중국 현황은?

- 중국은 생산 안정화 단계에 접어들었다는 판단

- 문제는 판매. 중국의 실수요가 어떨지 지켜봐야할 듯

- 티어1인 당사 입장에서 보면 영업상 정상화가 이루어지고 있는 상황

- 북경은 양회를 5월에 개최하고자하는 중이다 보니 사회적거리두기 지키는 중

- 반면 상해/염성 지역은 활발한 경제활동 이루어지는 중

- 또한 기업 지원 정책이 이루어지고 있으며 이는 많은 도움이 됨

- 중경법인의 경우 수출입은행 5천만유로 차입금을 일으키며 자금 관리 중

- 다만 안정화 수준이라고 해도 지장은 여전히 존재

- 생산계획은 정상적으로 나오고 있으나 수요에 따라갈 것이기 때문에 숫자로 언급하기는 어려운 상황

- 2월 계획대비 10% 미만의 영업이었다고 하면 3월 50% 수준까지 회복. 4월도 트렌드 유지할 것

5. (OEM) 앞서 FCA 언급, 경쟁사 대비 현대기아차의 상황은 어떻다고 판단하는지?

- FCA는 디트로이트의 사정을 말한 것

- 뉴욕, 뉴저지에 이어 디트로이트가 엄격한 통제 이루어지는 중

- 물리적 위치에 따른 차별성이 느껴진다는 의미

6. (미국) A/S 매출이 여러 분기에 걸쳐 두자리 수 증가하는 중. 구조적 배경은?

- A/S 우호적 환율 영향. 글로벌로 보아 500억 후반대의 매출 효과

- 미국시장이 큰 편이라 상당부분 기여했을 것으로 생각

- 미국 텔루라이드 등 신차 출시에 맞춰 초도 물량이 깔리는 것 등이 배경

7. (모듈) 적자전환. 현대기아 가동률 떨어지는 것과 관련, 적자폭 민감도는?

- 논캡티브 매출이 증가했음. 매출 감소폭이 현대기아차 물량 감소폭보다 작음

- 환율도 역시 영향

- 믹스 개선도 꾸준히 이루어지고 있었음

- FCA 모듈이 작년 4월에 시작. 제외하고 보면 매출액이 5~6천억원 빠진 것으로 보임

- 변동비 비중이 높아도 레버리지가 0.2 이상은 나오며 따라서 손실 효과 1천억 이상 봐야함

- 경상개발비가 꾸준히 증가하는 추세에서 매출 부진으로 마진에 부정적 영향

- 반면 뛰어넘지 못할 고정비 효과 만큼의 마이너스 효과가 존재함에 따라 이익이 감소한듯

- 근 한 달간 공장이 멈춘 상황이기 때문에 1분기 대비 2분기 숫자 클 수 있으나 실수요 봐야함

- 내수가 호조세이므로 지켜봐야할듯

- 물량은 예측이 어려운 상황

8

COMPANY NOTE

8. (전동화) 국내 친환경 부품 공장 2분기 가동률 유지 가능한 지?

- 1분기 국내와 해외가 조금 다름

- 해외 다수 실적이 미흡한 부분이 있으나 국내 하이브리드, 코나 전기차 보조금 등으로 인해 물량 증가

- 보조금 정책으로 니로 판매 증가함. 약간 미달이 있긴 하나 분기 실적 달성한 상태

- 작년 2조 9천억 정도의 매출이었음. 올 해는 4조 이상의 목표를 보고있음

- 2분기 유럽 중심으로 미달할 수 있으나 국내 봉고, 포터 등 백오더 물량이 존재함

- 이러한 경향은 이어질 것으로 예상

- 울산공장은 전용전기차 준비 중. 내년 1월 양산 차종 포함 총 5개 차종 준비 중

- 8월 이후부터 파일럿 단계를 준비하고 있으며 코로나 장기화 영향 있을 수 있음

- 정부 보조금/환경규제 등에 종합적 대응방안 준비 중

- 울산은 정상 가동 중

9. (모듈 수익성) 1분기 국내 영업이익 감소 요인은?

플러스 요인

- 매출액 감소가 크지 않았던 이유는 전동화의 빠른 매출 성장

- 믹스 개선으로 핵심부품 비중 높아지는 효과

- 모듈쪽 SUV 비중 올라가며 단가 올라가는 효과있었음

- 이러한 긍정적 요인으로 부정적 요인 상쇄하며 플랫 정도 나옴

마이너스 요인

- 판관비 R&D 비용 증가폭이 컸고, 물량 감소로 인한 고정비 효과가 절반 정도

- 별도에서 연결로 가면서 미실현이익 발생

- 3월 한국법인에서 해외법인으로 선적했으나 3월말 해외법인 락다운. 이는 물량이 재고로 남게된 효과

- 이익으로 보면 500억 내외로 상각됨. 내수가 왜곡되어 보일 수 있으나 글로벌은 괜찮음

- 회계적으로 내수 미실현이익 500억이 2분기에 반영될 수 있음

- 하지만 연결 기준으로 보면 실질적 차이는 없음

- 지역별로 달라보이는 효과일 뿐

- 부연하여 1분기 말 재고금액이 19년 말 재고금액보다 10% 이상 증가

9

(단위:십억원)

(단위:십억원)

포괄손익계산서 2018 2019 2020F 2021F 2022F 재무상태표 2018 2019 2020F 2021F 2022F

매출액 35,149 38,049 38,126 43,423 46,856 유동자산 19,720 21,505 22,819 26,107 29,244

증가율 (%) 0.0 8.3 0.2 13.9 7.9 현금성자산 2,335 3,342 4,354 6,449 8,824

매출원가 30,582 32,820 33,133 37,333 40,251 단기투자자산 89 7 7 7 7

매출원가율 (%) 87.0 86.3 86.9 86.0 85.9 매출채권 6,445 6,949 7,016 7,829 8,348

매출총이익 4,567 5,229 4,993 6,090 6,605 재고자산 2,763 3,034 3,268 3,646 3,888

매출이익률 (%) 13.0 13.7 13.1 14.0 14.1 기타유동자산 315 403 405 406 408

증가율 (%) 2.3 14.5 -4.5 22.0 8.5 비유동자산 23,351 25,101 26,085 27,035 28,017

판매관리비 2,542 2,870 3,044 3,425 3,666 유형자산 8,030 8,605 8,724 8,810 8,927

판관비율(%) 7.2 7.5 8.0 7.9 7.8 무형자산 931 914 1,030 1,143 1,257

EBITDA 2,739 3,180 2,433 3,166 3,470 투자자산 14,021 14,660 15,244 15,822 16,399

EBITDA 이익률 (%) 7.8 8.4 6.4 7.3 7.4 기타비유동자산 369 922 1,087 1,260 1,434

증가율 (%) 0.1 16.1 -23.5 30.1 9.6 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 2,025 2,359 1,949 2,665 2,939 자산총계 43,071 46,606 48,905 53,142 57,261

영업이익률 (%) 5.8 6.2 5.1 6.1 6.3 유동부채 8,242 8,962 9,337 10,296 10,927

증가율 (%) 0.0 16.5 -17.4 36.7 10.3 단기차입금 1,123 1,270 1,388 1,482 1,558

영업외손익 58 146 144 213 229 매입채무 4,554 4,798 4,993 5,572 5,941

금융수익 303 359 333 338 351 유동성장기부채 519 321 257 231 217

금융비용 233 216 154 155 155 기타유동부채 2,046 2,573 2,699 3,011 3,211

기타영업외손익 -12 3 -35 30 33 비유동부채 4,126 5,234 5,395 5,851 6,128

종속/관계기업관련손익 393 709 790 1,024 1,134 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 2,475 3,214 2,883 3,902 4,301 장기차입금 1,059 1,153 1,113 1,073 1,033

세전계속사업이익률

(%)

7.0 8.4 7.6 9.0 9.2 장기금융부채

(리스포함)

0 1 1 1 1

증가율 (%) -9.5 29.9 -10.3 35.3 10.2 기타비유동부채 3,067 4,080 4,281 4,777 5,094

법인세비용 587 920 706 706 706 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 1,888 2,294 2,177 3,196 3,595 부채총계 12,368 14,196 14,732 16,147 17,054

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 30,630 32,330 34,091 36,910 40,118

당기순이익 1,888 2,294 2,177 3,196 3,595 자본금 491 491 491 491 491

당기순이익률 (%) 5.4 6.0 5.7 7.4 7.7 자본잉여금 1,396 1,398 1,398 1,398 1,398

증가율 (%) 21.2 21.5 -5.1 46.8 12.5 자본조정 등 -360 -414 -414 -414 -414

지배주주지분 순이익 1,889 2,291 2,174 3,193 3,592 기타포괄이익누계액 -992 -802 -841 -841 -841

비지배주주지분 순이익 -1 4 2 3 4 이익잉여금 30,095 31,657 33,457 36,276 39,485

기타포괄이익 -211 196 -40 0 0 비지배주주지분 73 80 82 85 89

총포괄이익 1,677 2,490 2,137 3,196 3,595 자본총계 30,703 32,410 34,173 36,995 40,207

(단위:십억원) (단위:원, 배, %)

현금흐름표 2018 2019 2020F 2021F 2022F 주요투자지표 2018 2019 2020F 2021F 2022F

영업활동으로인한현금흐름 1,610 2,644 2,091 2,867 3,115 EPS(당기순이익 기준) 19,397 23,906 22,893 33,621 37,822

당기순이익 1,888 2,294 2,177 3,196 3,595 EPS(지배순이익 기준) 19,403 23,868 22,870 33,588 37,784

유형자산 상각비 639 752 403 395 399 BPS(자본총계 기준) 315,399 340,042 359,491 389,179 422,969

무형자산 상각비 75 70 81 106 132 BPS(지배지분 기준) 314,650 339,207 358,630 388,285 422,037

외환손익 56 3 0 0 0 DPS 4,000 4,000 4,000 4,100 4,200

운전자본의 감소(증가) -1,299 -502 220 194 123 P/E(당기순이익 기준) 9.8 10.7 7.4 5.0 4.5

기타 251 27 -790 -1,024 -1,134 P/E(지배순이익 기준) 9.8 10.7 7.4 5.0 4.5

투자활동으로인한현금흐름 -944 -720 -718 -427 -379 P/B(자본총계 기준) 0.6 0.8 0.5 0.4 0.4

투자자산의 감소(증가) 4 -640 205 446 557 P/B(지배지분 기준) 0.6 0.8 0.5 0.4 0.4

유형자산의 감소 23 38 119 121 124 EV/EBITDA(Reported) 4.0 5.1 3.1 1.7 0.9

유형자산의 증가(CAPEX) -531 -789 -641 -603 -640 배당수익률 2.1 1.6 2.3 2.3 2.4

기타 -440 671 -401 -391 -420 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -721 -972 -361 -345 -361 EPS(당기순이익 기준)

증가율

21.2 23.2 -4.2 46.9 12.5

차입금의 증가(감소) -269 94 -40 -40 -40 EPS(지배순이익 기준)

증가율

20.4 23.0 -4.2 46.9 12.5

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -11 2 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 6.3 7.3 6.5 9.0 9.3

배당금 -332 -475 -374 -374 -383 ROE(지배순이익 기준) 6.3 7.3 6.5 9.0 9.3

기타 -109 -593 53 69 62 ROA 4.5 5.1 4.6 6.3 6.5

기타현금흐름 -18 55 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -73 1,007 1,012 2,095 2,375 부채비율 40.3 43.8 43.1 43.6 42.4

기초현금 2,408 2,335 3,342 4,354 6,449 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 2,335 3,342 4,354 6,449 8,824 이자보상배율 31.8 31.5 27.3 37.0 40.4


기아차 (000270)

BUY

TP 38,000원

Analyst 장문수




현재주가 (4/24)

상승여력

27,700원

37.2%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

11,229십억원

405,363천주

2,139십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 46,400원/21,500원


외국인지분율

주요주주

39.17%

현대자동차 외 4 인

35.62%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

19.9 -36.2 -33.1

2.2 -24.1 -26.1



Before 4,311 5,298 38,000

After 3,943 6,018 38,000

Consensus 4,194 5,635 38,000

Cons. 차이 -6.0% 6.8% 0.0%



한미인(韓美印) 하셨군요


- 1Q20 영업이익은 4,445억원(-25.2% yoy, OPM 3.1%) 기록, 컨센서스 27.4% 상회.

코로나19 확산으로 생산/수요 차질과 기말환율 상승에 따른 판매보증충당금 증가 영향에도

우호적 환율, 내수/인도/미국의 볼륨 증가와 믹스 개선으로 예상을 상회하는 실적 기록

- 2Q20 각 국 이동제한 및 가동중단 영향으로 부진한 실적 기록할 전망. 다만 수요 회복 시

경쟁사 대비 생산 회복 탄력도 높은 국내 CAPA 활용해 미국, 유럽 등 주요시장 대응

효과적이고 인도 볼륨 순증이 이익 개선에 기여 전망. 투자의견 BUY, 목표가 38,000원 유지


- 1Q20 Review: 믹스 개선으로 예상 상회. 전년동기 일회성 감안 42.3% yoy 영업이익 증가

1) 매출액 14.6조원(+17.0% yoy, -9.6% qoq), 영업이익 4,445억원(-25.2% yoy, -24.7%

qoq, OPM 3.1%), 지배순이익 2,660억원(-59.0% yoy, -23.2% qoq) 기록

2) 영업이익기준 컨센서스 3,489억원(OPM 2.5%)과 당사 추정치 3,201억원(OPM 2.4%)를

각각 27.4%, 38.8% 상회

3) 요인: 내수 믹스 개선, 인도 순증이 실적 개선에 기여

- 영업이익 기준 판매보증충당금 증가(1,800억원) 부정적이었으나, 볼륨 증가 980억원, 환율 효과

970억원, 믹스 개선 510억원이 영업이익 개선 기여해 실적 호조

- 단 중국 법인 등 관계사 지분법 이익 감소, 외화 환산손실 영향, 통상임금 이자분 반영 등 영향으로

세전이익, 순이익은 전년동기비 각각 70.2%, 59.0% 감소


1) 2Q20까지 부진: 생산/판매 차질이 최소 5월 초까지 한국, 중국 외 글로벌 영향. 국내 세제

혜택으로 정상화, 중국은 수요 맞춘 공급 정상화 전망. 단, 국내 수출 수요 감소로 가동률은

하락 하며 내수(볼륨, 믹스) 호조가 이를 일부 만회할 전망

2) 이슈 종료 시 탄력 회복 기대: 각 국 C19 이동/생산 제한조치 완화 종료 시 정상

생산(+생산성 탄력 향상) 가능한 국내 CAPA 활용 기대. 미국, 유럽 등 주요국 수출 대응으로

현지 CAPA 의존도 높은 경쟁업체대비 점유율 상승 전망

3) 재무 차별화: 미국/유럽 의존도 높은 경쟁사 대비 현지 생산/수요 차질에 따른 재무적

부담이 적을 전망. 한국, 중국 수요 회복에 정책 효과가 촉매, 이익 방어 측면도 차별화


- 글로벌 수요/공급 차질로 업종 전반의 위험 높아지나, 동사의 유동성, 신차, 판매 포트폴리오

고려 시 경쟁사 대비 상대적 투자 매력 보유. 이슈 회복 시 경쟁사 대비 높은 상승 탄력 기대

- 1) 높은 현금 보유로 낮은 유동성 리스크, 2) 국내, 중국 CAPA 비중 높아 경쟁사 대비 선제적

회복, 3) 주요 생산 거점(국내)의 탄력적인 생산성 향상, 4) 실적 회복요인인 국내 정책효과,

미국 신차효과의 유효성, 5) 인도 볼륨 순증에 따른 이익 증가 긍정적. 업종 Top-pick 추천




2018 54,170 1,157 1,156 3,092 2,852 19.4 11.8 0.5 3.8 4.3 2.7

2019 58,146 2,010 1,827 4,139 4,506 58.0 9.8 0.6 3.7 6.5 2.6

2020F 60,147 2,006 1,598 4,055 3,943 -12.5 7.0 0.4 2.3 5.4 4.0

2021F 64,975 2,576 2,439 4,658 6,018 52.6 4.6 0.3 1.5 7.8 4.5

2022F 68,099 3,032 2,938 5,107 7,248 20.4 3.8 0.3 0.9 8.8 5.0


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

기아차 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 기아차 1Q20 Review: 영업이익은 4,445억원 기록해 컨센서스 27.4% 상회 (십억원, %, %p)



매출액 14,556.9 12,444.4 16,105.4 17.0 (9.6) 13,507.3 7.8 13,917.0 4.6

영업이익 444.5 594.1 590.5 (25.2) (24.7) 320.1 38.8 348.9 27.4

세전이익 282.0 944.7 484.9 (70.2) (41.8) 444.7 (36.6) 404.9 (30.4)

지배순이익 266.0 649.1 346.4 (59.0) (23.2) 340.2 (21.8) 308.6 (13.8)

영업이익률(%) 3.1 4.8 3.7 (1.7) (0.6) 2.4 0.7 2.5 0.5

세전이익률(%) 1.9 7.6 3.0 (5.7) (1.1) 3.3 (1.4) 2.9 (1.0)

지배순이익률(%) 1.8 5.2 2.2 (3.4) (0.3) 2.5 (0.7) 2.2 (0.4)

자료: 기아차, Fnguide, 현대차증권


<표2> 기아차 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억 원)


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 60,147 64,975 60,764 63,972 -1.0% 1.6%

영업이익 2,006 2,576 1,922 2,522 4.3% 2.1%

세전이익 1,999 3,104 2,526 3,398 -20.9% -8.7%

당기순이익 1,598 2,439 1,956 2,671 -18.3% -8.7%



목표 P/E(배) 8.3 ①, 신차확대국면 P/E 밴드 7.2배~9.4배 평균

적용 EPS(원) 4,733 ②, 12개월 선행 EPS, 현대차증권 추정치

목표 주가(원) 38,000 ① X ②

전일 종가(원) 27,700 기준 주가 (2020.04.24)


투자의견 BUY

자료: 기아차, 현대차증권


자료: 기아차, 현대차증권 자료: 기아차, 현대차증권

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

주가 5배 6배7배 8배 9배(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

주가 0.4배 0.65배0.9배 1.15배 1.4배(원)

3

<그림3> 기아차 매출액 및 영업이익률 추이: 1Q20 영업이익률은 3.1%로 전년동기 통상임금 제외 효과를 감안할 때 +0.6%p yoy 개선

자료: 현대차, 현대차증권

<표4> 1Q20 Review: 영업이익률 3.1% 기록, 부진한 업황 속에서 신차 효과로 수익성 방어 (단위: 십억원, %, %p)

IFRS 연결기준 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P

매출액 12,444 14,507 15,090 16,105 14,567

매출원가 10,223 12,168 12,693 13,682 12,311

매출원가율(%) 82.1% 83.9% 84.1% 85.0% 84.5%

매출총이익 2,222 2,338 2,397 2,423 2,256

매출총이익율(%) 17.9% 16.1% 15.9% 15.0% 15.5%

판매관리비 1,628 1,805 2,105 1,833 1,811

판매관리비율(%) 13.1% 12.4% 13.9% 11.4% 12.4%

영업이익 594 534 292 591 444

영업이익률(%) 4.8% 3.7% 1.9% 3.7% 3.1%

경상이익 945 656 446 485 282

경상이익율(%) 7.6% 4.5% 3.0% 3.0% 1.9%

법인세 296 150 120 138 16

법인세율(%) 2.4% 1.0% 0.8% 0.9% 0.1%

당기순이익 649 505 326 346 266

당기순이익율(%) 5.2% 3.5% 2.2% 2.2% 1.8%


12,562 12,444

14,567

2.4%

4.8%

3.1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000

16,000

17,000

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

매출액(좌) 영업이익률(우)

(십억원)

4

COMPANY NOTE

<표5> 기아차 분기별 실적 전망 (단위: 십억원, %, %p)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 12,444.4 14,506.7 15,090.0 16,105.4 14,566.9 14,209.1 15,648.6 15,722.1 58,146.4 60,146.7 64,975.2

영업이익 594.1 533.6 291.9 590.5 444.5 408.6 558.1 594.9 2,010.1 2,006.0 2,576.1

세전이익 944.7 655.7 446.3 484.9 282.0 512.5 637.3 567.0 2,531.6 1,998.8 3,103.6

순이익 649.1 505.4 325.8 346.4 266.0 397.7 494.6 440.0 1,826.7 1,598.2 2,439.4

영업이익률 4.8 3.7 1.9 3.7 3.1 2.9 3.6 3.8 3.5 3.3 4.0

세전이익률 7.6 4.5 3.0 3.0 1.9 3.6 4.1 3.6 4.4 3.3 4.8

순이익률 5.2 3.5 2.2 2.2 1.8 2.8 3.2 2.8 3.1 2.7 3.8

% yoy

매출액 (0.9) 3.2 7.2 19.5 17.1 (2.1) 3.7 (2.4) 7.3 3.4 8.0

영업이익 94.4 51.4 148.9 54.6 (25.2) (23.4) 91.2 0.7 73.7 (0.2) 28.4

세전이익 83.9 47.5 41.1 149.8 (70.2) (21.8) 42.8 16.9 72.4 (21.0) 55.3

순이익 50.3 52.3 9.4 267.1 (59.0) (21.3) 51.8 27.0 58.0 (12.5) 52.6

% qoq

매출액 (7.6) 16.6 4.0 6.7 (9.6) (2.5) 10.1 0.5 - - -

영업이익 55.5 (10.2) (45.3) 102.3 (24.7) (8.1) 36.6 6.6 - - -

세전이익 386.7 (30.6) (31.9) 8.6 (41.8) 81.8 24.4 (11.0) - - -

순이익 588.0 (22.1) (35.5) 6.3 (23.2) 49.5 24.4 (11.0) - - -

글로벌판매 651.3 690.9 650.5 705.9 616.3 643.9 683.0 766.0 2,698.7 2,709.2 3,098.9

원/달러 1,130.7 1,165.9 1,193.2 1,175.8 1,195.0 1,230.0 1,200.0 1,180.0 1,166.4 1,201.3 1,175.0

원/유로 1,278.5 1,309.9 1,327.9 1,302.0 1,314.5 1,365.3 1,356.0 1,345.2 1,304.6 1,345.3 1,335.3


<그림4> 기아차 1Q20 영업이익 전년동기비 증감 요인별 분석: 전년동기 통상임금 제외시

42.3% 이익 증가. 환율효과 970억원은 기말환율 상승에 따른 보증비 증가 등으로 인한

1,130억원 감소를 상쇄. 볼륨 증가 980억원, 믹스 개선 510억원 이익 증가에 기여


0

100

200

300

400

500

600

700

594 282 312 98 51 97 (113) 445

영업이익

(1Q19)

통상임금

환입

조정이익

(1Q19)

볼륨 믹스 환율 비용

(보증비등)

영업이익

(1Q20)

(십억원)

5

<표6> 현대기아차 신차출시 일정

3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1H20 2H20

한국

현대 아반떼 F/L

투싼 F/L

팰리세이드

G90 F/L 아이오닉 F/L 쏘나타 FMC

베뉴

소나타

HEV, PHEV

i30 F/L

그랜저 F/L

GV80

G80

아반떼

싼타페 F/L

그렌저 F/L HEV

GV70

코나 F/L

G70 F/L

투싼

기아 K3 FMC

니로 EV

쏘울 FMC

스포티지 F/L 쏘울 EV

K7 F/L

니로 F/L

모하비F/L

KX3(B-SUV)

K5 FMC,

K5 PHEV 모닝 F/L

쏘렌토

쏘렌토 HEV

스팅어 F/L

스토닉 F/L

스포티지

스포티지 HEV

미국

현대

싼타페 FMC

(7월)

엘란트라 F/L

투싼 F/L - G90 F/L 팰리세이드

아이오닉

베뉴

쏘나타 FMC

아반떼

GV80 투싼

기아

카니발 F/L

K9 FMC

K3 FMC

쏘울 FMC

니로 EV

스포티지 F/L

텔루라이드

쏘울 EV

- -

니로 F/L

셀토스

K7 F/L

K5 쏘렌토

카니발

중국

현대 - 라페스타

투싼 F/L - 싼타페 FMC

엔씨노 EV

Ix35

중국전용

MPV

G70

쏘나타 FMC

쏘나타 HEV

링동 F/L

베르나

G80, G90

밍투

미스트라 아반떼

기아

A-SUV

K3 FMC

K5 PHEV

- - K3

스포티지 F/L

K3 PHEV

KX3 FMC K2 F/L

K3 EV

K5

셀토스

셀토스 EV

유럽

현대 코나 EV I40 - 아이오닉 -

베뉴

i10 (유, 인

도)

I30

i20

GV80

투싼

GV70

기아 쏘울 FMC

니로 EV

쏘울, 쏘울

EV

씨드 슈팅브

레이크

니로 F/L 씨드 CUV

(신차)

K5 FMC

씨드 웨건

씨드 웨건

PHEV

프라이드 F/L

모닝 F/L

쏘렌토

스토닉 F/L

쏘렌토

PHEV

자료: 현대차, 기아차, 현대차증권

6

COMPANY NOTE

주요질의 응답

1. (판매/재고) 2분기 미국/유럽 4월 판매 현황과 재고 상황은?

미국/유럽

- 4월 전체 생산차질 8만 8천대 정도. 국내 1.6만대, 나머지 해외

- 미국 5월 3일까지 셧다운 후 재개. 유럽은 4월 24일부터 재개. 수요 대응 위해 3교대에서 2교대로 유연생산

- 미국 딜러 30% 가동, 제한적 운영 50%, 완전 클로징 20% 정도로 가중평균 50% 딜러 가동률 유지 중

- 유럽 딜러 45% 정도 가동률

- 이후 변수가 많은 상황이므로 지켜봐야할 것

국내

- 4월 수출 2.8만대 차질을 내수 1.2만대가 상쇄하며 순수 1.6만대 정도의 차질

- 재고 타이트하게 관리하면서 수출에서 조절할 것

- 다만 내수가 상당히 호조세를 보이고 있어 차질 만회할 것

- 3월 말 기준으로 글로벌 재고 3.1개월, 현재도 큰 차이 없는 상황

- 3월 이미 수출 물량 조정이 있었으며 해외 셧다운으로 큰 변동 없음

- 국내 조업일수 조정으로 재고관리에는 문제 없도록 할 것

2. (신차출시) 미국/국내 출시 예정인 신차 쏘렌토, 카니발 출시 예정은?

- 로지스틱이 늦어지면서 쏘렌토 1달 늦어짐. 원래 8월 양산 계획이었으나 9월로 이연

- 카니발은 내년 출시계획

3. (인도) 생산/영업 현황 업데이트와 향후 가이던스는?

- 3월 23일 시작한 셧다운 연장으로 5월 3일까지

- 수요 회복 속도와 로지스틱 상황 등을 봐야 판단이 가능할 듯

- 다만 1분기 램프업이 빨랐으며 마진이 미드싱글까지 이미 올라와있는 상황

- 2019년 마이너스가 1Q20에 거의 만회된 수준

- SUV 미드 세그먼트 시장 약 8% 중 셀토스가 67% 정도 차지

- SUV 로우 세그먼트 시장 약 11%에 쏘넷 하반기 출시. 포지셔닝 잘할 수 있도록 준비할 것

- 락다운 해소 시 딜러/생산/조달 부분에서 차질없이 모멘텀 이어가도록할 것

7

4. (유동성) 업데이트 및 배당 계획

- 전체 글로벌 시장이 1Q20 25% 빠지는 수준 (기관별 차이 존재)

- 2020 20% 전후의 시장 감축이 예상(기관별 차이 존재)되나 더 악화될 여지도 충분함

- 2Q20은 40% 이상의 차질 있을 것으로 보이는 현재, 예측이 불가능한 상황이라는 판단

- 섣부른 예상으로 빚어질 수 있는 오류 등을 감안하여 눈앞에 급한 일들에 집중하자는 생각

1) 글로벌 권역/법인 별 일관된 경영 방침

- 불요불급한 비용 감축 노력. 다만 투자계획 중 순수 R&D나 제품 개발 등 필수 투자는 유지

- 플랜S와 같은 미래를 준비하는 투자는 지속적으로 진행

- 그 외 투자와 비용을 절감하여 수익성 개선할 것

2) 유동성

- 사업계획에서 7조 9천억 언급했으나 현재 유동성 외부조달 3조원 넘는 금액 준비 중

- 지난 회사채 발행 완료로 계획의 대부분 만족시킴. 나머지도 문제 없을 것

- 따라서 10조 이상의 유동성을 가져갈 수 있을 것으로 보임

- 시장 -25%인 상황에서도 당사는 -7.3%에 불과한 수준으로 선방

- 적절한 대응의 결과라는 판단. 심지어 인센티브 줄이는 노력까지 함

- 미래에도 시장은 불확실할 것이나 peer 대비 경쟁력 있는 대응 이어갈 것

3) 배당

- 배당 조정 없음

- 일정 배당성향 지키겠다는 약속에 변함은 없으나 다만 최악의 상황이 온다면 불가피할 것

5. (신흥국) 러시아/중동 등 대응 전략은?

- 1분기 러시아/아중동 유가/환율 변동 영향이 미미한 수준

- 1분기 러시아 사업계획대비 104%, 아중동 96% 등. 이렇다할 영향 없었음

- 4월은 셧다운 이어지며 약 20%의 딜러만 활동 중

- 따라서 파악이 되지 않고 5월 이후 업데이트 가능할 것

- 다만 2014-15년과 다른 점은 당시 300만대 가까운 시장이 환율/유가 영향으로 150만대 수준으로 급락

- 현재 170~80만대 수준으로 충분한 리바운드를 하고있지 않은 상황으로 거품 없다는 판단

- 2014/15년도와 비교해서 하락폭이 작을 것으로 판단

8

COMPANY NOTE

6. (판관비) 줄어든 판관비율. 향후 비용절감 계획은?

- 절대액으로는 증가한 수준

- 매출이 17% 증가하면서 Operating leverage가 걸리며 SG&A가 감소

- 하반기도 수익성 위주 경영 유지할 것

7. (법인세) 법인세 비용이 거의 발생하지 않은 듯. 일회성 요인 있었는지?

- 미국 Cares Act 개정

- 2018-20년까지 이월결손에 대해서 폭을 80%에서 100%까지 확장시켜주는 것

- 기간도 2년에서 5년으로 늘림

- 따라서 유효법인세 낮아짐

8. (부품) 부품 수급/재고 상황 업데이트 해주자면?

- 현지화율 미국 90%, 유럽 80% 정도. 역내평균재고일수 10~14일 정도. 역외는 운항시간에 따라 1~2달

- 로지스틱 어려움으로 부품 재고 추가로 준비하는 중. 역내재고 3주, 역외재고 조금 더 충분히 보유

- 국내공장은 가동 중. 유럽은 가동중단 지속으로 걱정 이해함

- 하지만 타이어를 제외하고 의존도 높은 것은 없음

- 생산에 문제 없는 수준

9

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 54,170 58,146 60,147 64,975 68,099 유동자산 19,712 21,555 20,997 24,279 27,022

증가율 (%) 1.2 7.3 3.4 8.0 4.8 현금성자산 2,293 4,269 3,661 5,826 7,943

매출원가 46,177 48,767 50,749 54,579 56,916 단기투자자산 4,676 3,181 3,206 3,232 3,258

매출원가율 (%) 85.2 83.9 84.4 84.0 83.6 매출채권 2,049 2,155 2,138 2,364 2,487

매출총이익 7,993 9,379 9,398 10,396 11,183 재고자산 7,234 8,109 8,140 8,998 9,466

매출이익률 (%) 14.8 16.1 15.6 16.0 16.4 기타유동자산 1,910 2,160 2,168 2,177 2,186

증가율 (%) -10.4 17.3 0.2 10.6 7.6 비유동자산 32,075 33,789 34,984 35,557 36,185

판매관리비 6,835 7,370 7,392 7,820 8,151 유형자산 14,803 15,747 16,063 15,772 15,543

판관비율(%) 12.6 12.7 12.3 12.0 12.0 무형자산 2,510 2,553 2,661 2,775 2,889

EBITDA 3,092 4,139 4,055 4,658 5,107 투자자산 13,874 14,626 15,288 15,924 16,554

EBITDA 이익률 (%) 5.7 7.1 6.7 7.2 7.5 기타비유동자산 888 863 972 1,086 1,199

증가율 (%) 22.8 33.9 -2.0 14.9 9.6 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 1,157 2,010 2,006 2,576 3,032 자산총계 51,787 55,345 55,982 59,836 63,207

영업이익률 (%) 2.1 3.5 3.3 4.0 4.5 유동부채 14,835 17,277 16,944 18,392 19,157

증가율 (%) 74.8 73.7 -0.2 28.4 17.7 단기차입금 1,367 1,415 1,453 1,421 1,389

영업외손익 -305 15 -274 -17 14 매입채무 6,245 6,767 6,589 7,283 7,662

금융수익 254 238 226 244 272 유동성장기부채 906 1,126 1,122 1,088 1,059

금융비용 317 292 223 217 211 기타유동부채 6,317 7,969 7,780 8,600 9,047

기타영업외손익 -242 69 -277 -44 -47 비유동부채 9,708 9,090 8,756 9,184 9,373

종속/관계기업관련손익 617 507 266 544 682 사채 3,099 2,667 2,494 2,439 2,382

세전계속사업이익 1,469 2,531 1,999 3,104 3,728 장기차입금 1,311 1,308 1,268 1,228 1,188


(%)

2.7 4.4 3.3 4.8 5.5 장기금융부채

(리스포함)

56 23 23 23 23

증가율 (%) 28.9 72.3 -21.0 55.3 20.1 기타비유동부채 5,242 5,092 4,971 5,494 5,780

법인세비용 313 704 401 664 790 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 1,156 1,827 1,598 2,439 2,938 부채총계 24,543 26,367 25,700 27,576 28,530

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 27,243 28,978 30,282 32,260 34,677

당기순이익 1,156 1,827 1,598 2,439 2,938 자본금 2,139 2,139 2,139 2,139 2,139

당기순이익률 (%) 2.1 3.1 2.7 3.8 4.3 자본잉여금 1,716 1,716 1,716 1,716 1,716

증가율 (%) 19.4 58.0 -12.5 52.6 20.5 자본조정 등 -216 -216 -216 -216 -216

지배주주지분 순이익 1,156 1,827 1,598 2,439 2,938 기타포괄이익누계액 -1,107 -717 -550 -550 -550

비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 24,712 26,056 27,193 29,172 31,588

기타포괄이익 -453 269 167 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 703 2,096 1,765 2,439 2,938 자본총계 27,243 28,978 30,282 32,260 34,677





유형자산 상각비 1,303 1,532 1,504 1,513 1,482 BPS(자본총계 기준) 67,208 71,487 74,703 79,583 85,545


외환손익 89 39 0 0 0 DPS 900 1,150 1,150 1,300 1,450

운전자본의 감소(증가) -30 -2,351 -512 945 512 P/E(당기순이익 기준) 11.8 9.8 7.0 4.6 3.8

기타 1,321 1,967 -267 -543 -682 P/E(지배순이익 기준) 11.8 9.8 7.0 4.6 3.8

투자활동으로인한현금흐름 -1,155 -1,104 -2,836 -2,136 -2,046 P/B(자본총계 기준) 0.5 0.6 0.4 0.3 0.3

투자자산의 감소(증가) -207 -752 -395 -93 52 P/B(지배지분 기준) 0.5 0.6 0.4 0.3 0.3


유형자산의 증가(CAPEX) -2,376 -1,736 -1,915 -1,327 -1,361 배당수익률 2.7 2.6 4.0 4.5 5.0

기타 1,349 1,307 -621 -821 -845 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -2,543 -726 -639 -622 -679 EPS(당기순이익 기준)

증가율

19.4 58.0 -12.5 52.6 20.4

차입금의 증가(감소) -590 -36 -40 -40 -40 EPS(지배순이익 기준)

증가율

19.4 58.0 -12.5 52.6 20.4

사채의증가(감소) 79 -432 -173 -55 -57 수익성 (%)

자본의 증가 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 4.3 6.5 5.4 7.8 8.8

배당금 -321 -361 -461 -461 -521 ROE(지배순이익 기준) 4.3 6.5 5.4 7.8 8.8

기타 -1,711 103 35 -66 -61 ROA 2.2 3.4 2.9 4.2 4.8

기타현금흐름 -41 196 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 731 1,976 -607 2,165 2,117 부채비율 90.1 91.0 84.9 85.5 82.3


기말현금 2,293 4,269 3,661 5,826 7,943 이자보상배율 5.7 10.6 9.2 12.2 14.7


1

현대위아 (011210)

BUY

TP 49,000원

Analyst 장문수




현재주가 (4/24)

상승여력

31,700원

54.6%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

862십억원

27,195천주

136십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 55,300원/20,450원


외국인지분율

주요주주

12.23%


40.75%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

37.8 -39.6 -28.1

17.5 -28.2 -20.6



Before 3,626 4,533 49,000

After 4,757 4,290 49,000

Consensus 4,474 4,974 42,909

Cons. 차이 6.3% -13.8% 14.2%



일회성 환입으로 선방


- 1Q20 영업이익은 845억원(+479% yoy, OPM 5.1%)를 기록, 컨센서스 31.9% 상회.

전 부문 부진에도 통상임금 충당금 1,395억원 환입으로 영업이익 797억원 개선되어 선방

- 2Q20 각 국 이동제한 및 가동중단 영향으로 부진하나 남은 충당금 환입으로 흑자 유지

기대. 중국 회복이 뚜렷해질 경우 2H20 예상보다 빠른 이익회복 기대

- 투자의견 BUY, 목표주가 49,000원 유지


- 1Q20 Review: 일회성 통상임금 충당금 환입 효과로 예상 상회

1) 매출액 1.6조원(-10.9% yoy, -8.4% qoq), 영업이익 845억원(+478.8% yoy, +319.3%

qoq, OPM 5.1%), 지배순이익 765억원(+455.2% yoy, +403.9% qoq) 기록

2) 영업이익기준 컨센서스 641억원(OPM 3.9%)과 당사 추정치 746억원(OPM 4.4%)을

각각 31.9%, 13.4% 상회

3) 요인: 충당금 1,830억원 중 1,395억원(76.2%) 환입으로 영업이익 797억원 개선

- 부품은 중국 부진으로 산동 CKD 감소, 전방 물량 감소에도 우호적 환율, 충당금 환입(576억원)으로

영업이익 760억원(OPM 5.1%) 기록. 환입 제외시 179억원(OPM 1.2%)

- 기계는 범용기 부진, 그룹사 투자 감소로 인한 FA 부진 영향으로 적자폭이 확대되었으나 충당금

환입(221억원)되며 영업이익 90억원(OPM 5.1%) 기록. 환입 제외시 -131억원


1) 2Q20까지 부진: 생산/판매 차질이 최소 5월 초까지 한국, 중국 외 글로벌 영향. 국내

정상화 외에 이익 민감도 높은 중국 공급 정상화로 이익 회복 전망. 신공장 엔진 수출,

후륜/RV 확대로 부변속기, 터보 증가하고, 2Q20 추가 충당금 환입으로 흑자 기조 유지 전망

2) 단기 RV, 장기 친환경 성장 전략 유효: 중국 신규 SUV, 유럽/러시아 중국 로컬 대응

목적의 누우와 터보 증가. 사륜 매출도 증가 전망. E-GMP 2차 후속 열관리시스템

발주(2022년) 수혜

3) 산동법인 지분 인수: 일조항그룹으로부터 30% 지분을 현대차그룹이 인수(현대위아

30%→42.9%, 현대차 22%→31.4%, 기아차 18%→25.7%). 중국정부 엔진생산

외국독자기업 허용에 따른 독자 경영 추진으로 현대위아 기준 1,068억원의 비용 발생 전망


- 글로벌 수요/공급 차질로 업종 전반의 위험 높아지나, 신규공장 가동률 회복과 그룹 RV 믹스

개선되는 2H20 회복 기대. 특히 중국 이익 민감도 높아 가동 회복에 탄력적인 이익 개선

기대. 장기 성장 전략(열관리)과 사업 구조조정(완성차 엔진 외주화)로 Valuation 회복 기대

- 코로나19로 인한 실적 부진과 기계 적자 지속에도 2019년 흑자 전환 이후 향후 2년간

이익은 지속 회복세를 보일 전망. 이슈 완화 시 최근 3년 P/B 저점 평균인 0.44배까지 주가

회복할 전망




2018 7,880 5 -56 266 -2,043 N/A NA 0.3 7.8 NA 1.7

2019 7,315 102 55 363 2,030 N/A 24.7 0.4 6.1 1.8 1.4

2020F 7,168 179 129 390 4,757 134.4 6.7 0.3 4.1 4.1 2.3

2021F 7,654 167 117 378 4,290 -9.8 7.4 0.3 3.9 3.6 2.4

2022F 7,907 204 151 419 5,544 29.2 5.7 0.3 3.3 4.5 2.7


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

현대위아 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 현대위아 1Q20 Review: 영업이익은 845억원 기록해 컨센서스 31.9% 상회 (십억원, %, %p)



매출액 1,647.8 1,849.4 1,798.3 (10.9) (8.4) 1,691.5 (2.6) 1,652.5 (0.3)

영업이익 84.5 14.6 20.2 478.8 319.3 74.6 13.4 64.1 31.9

세전이익 129.4 16.0 (2.8) 710.5 흑전 74.8 73.2 57.0 127.0

지배순이익 76.5 13.8 15.2 455.2 403.9 58.2 31.4 58.0 31.9

영업이익률(%) 5.1 0.8 1.1 4.3 4.0 4.4 (0.4) 3.9 1.3

세전이익률(%) 7.9 0.9 (0.2) 7.0 8.0 4.4 3.6 3.5 4.4

지배순이익률(%) 4.6 0.7 0.8 3.9 3.8 3.4 0.4 3.5 1.1

자료: 현대위아, Fnguide, 현대차증권


<표2> 현대위아 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억 원)


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 7,168 7,654 7,242 7,507 -1.0% 2.0%

영업이익 179 167 150 175 19.2% -4.6%

세전이익 199 152 125 161 59.8% -5.4%

당기순이익 129 117 99 123 31.2% -5.4%



내용 비고

목표 P/E(배) 0.44 ①, 현대위아 과거 3년 P/B 저점 평균

적용 EPS(원) 113,690 ②, 2019년 BPS

목표 주가(원) 49,000 ① X ②

전일 종가(원) 31,700 기준 주가 (2020.04.24)


자료: 현대위아, 현대차증권


자료: 현대위아, 현대차증권 자료: 현대위아, 현대차증권

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

주가 8배 9배

10배 11배 12배(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

주가 0.26배 0.86배1.46배 2.06배 2.66배(원)

3

<표4> 현대위아 분기별 실적 전망 (단위: 십억원, %, %p)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 1,849.4 1,892.0 1,774.9 1,798.3 1,647.8 1,730.2 1,797.6 1,992.2 7,314.6 7,167.7 7,653.9

> 부품 1,615.6 1,669.5 1,546.9 1,623.0 1,470.0 1,561.1 1,605.7 1,794.8 6,455.1 6,431.6 6,857.5

> 기계 233.8 222.5 228.0 195.0 177.8 169.0 191.9 197.4 879.3 736.1 796.4

영업이익 14.6 29.9 37.3 20.2 84.5 40.1 21.2 33.5 101.9 179.4 166.7

세전이익 16.0 5.8 30.4 (2.8) 129.4 32.3 11.4 25.8 49.5 199.0 152.3

지배순이익 13.8 6.5 19.8 15.2 76.5 23.8 8.9 20.1 55.2 129.4 116.7

영업이익률 0.8 1.6 2.1 1.1 5.1 2.3 1.2 1.7 1.4 2.5 2.2

세전이익률 0.9 0.3 1.7 (0.2) 7.9 1.9 0.6 1.3 0.7 2.8 2.0

순이익률 0.7 0.3 1.1 0.8 4.6 1.4 0.5 1.0 0.8 1.8 1.5

% yoy 0 0 0

매출액 6.2 (8.0) (7.7) (16.8) (10.9) (8.6) 1.3 10.8 (7.2) (2.0) 6.8

> 부품 9.2 (5.1) (7.4) (16.4) (9.0) (6.5) 3.8 10.6 (5.8) (0.4) 6.6

> 기계 (10.5) (25.5) (9.4) (10.6) (24.0) (24.0) (15.8) 1.2 (14.6) (16.3) 8.2

영업이익 흑전 46.7 287.8 315.2 478.8 34.1 (43.0) 66.2 1,926.1 76.0 (7.1)

세전이익 흑전 흑전 흑전 적지 710.5 453.0 (62.4) 흑전 흑전 294.9 (23.5)

지배순이익 흑전 흑전 흑전 흑전 455.2 267.1 (54.9) 32.7 흑전 235.2 (9.8)

% qoq

매출액 (14.4) 2.3 (6.2) 1.3 (8.4) 5.0 3.9 10.8 - - -

> 부품 (16.8) 3.3 (7.3) 4.9 (9.4) 6.2 2.9 11.8 - - -

> 기계 7.2 (4.9) 2.5 (14.5) (8.8) (4.9) 13.5 2.9 - - -

영업이익 200.7 104.7 24.7 (45.9) 319.3 (52.6) (47.0) 57.7 - - -

세전이익 흑전 (63.5) 421.6 적전 흑전 (75.1) (64.6) 126.2 - - -

지배순이익 흑전 (52.9) 204.2 (23.2) 403.9 (68.8) (62.7) 126.2 - - -

자료: 현대위아, 현대차증권

4

COMPANY NOTE

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 7,880 7,315 7,168 7,654 7,907 유동자산 3,891 3,569 3,936 4,124 4,327

증가율 (%) 5.2 -7.2 -2.0 6.8 3.3 현금성자산 336 383 509 617 734

매출원가 7,578 6,918 6,681 7,163 7,370 단기투자자산 865 929 936 944 952

매출원가율 (%) 96.2 94.6 93.2 93.6 93.2 매출채권 1,670 1,401 1,546 1,595 1,647

매출총이익 302 397 486 490 537 재고자산 803 665 752 776 801

매출이익률 (%) 3.8 5.4 6.8 6.4 6.8 기타유동자산 217 191 192 193 194

증가율 (%) 2.7 31.5 22.4 0.8 9.6 비유동자산 3,217 3,205 3,114 3,076 3,059

판매관리비 297 295 307 324 333 유형자산 2,569 2,561 2,454 2,404 2,376

판관비율(%) 3.8 4.0 4.3 4.2 4.2 무형자산 213 170 189 207 226

EBITDA 266 363 390 378 419 투자자산 371 383 377 368 358

EBITDA 이익률 (%) 3.4 5.0 5.4 4.9 5.3 기타비유동자산 64 91 94 97 99

증가율 (%) 0.4 36.5 7.4 -3.1 10.8 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 5 102 179 167 204 자산총계 7,107 6,774 7,050 7,200 7,386

영업이익률 (%) 0.1 1.4 2.5 2.2 2.6 유동부채 1,863 1,861 1,989 2,031 2,077

증가율 (%) -70.6 1,940.0 75.5 -6.7 22.2 단기차입금 52 128 128 128 128

영업외손익 -59 -53 37 -25 -24 매입채무 1,191 877 965 995 1,028

금융수익 20 25 24 27 28 유동성장기부채 305 495 495 495 495

금융비용 67 65 56 56 56 기타유동부채 315 361 401 413 426

기타영업외손익 -12 -13 69 4 4 비유동부채 2,208 1,821 1,853 1,863 1,874

종속/관계기업관련손익 -17 1 -18 11 20 사채 1,147 908 908 908 908

세전계속사업이익 -71 49 199 152 200 장기차입금 775 622 622 622 622


(%)

-0.9 0.7 2.8 2.0 2.5 장기금융부채

(리스포함)

0 0 0 0 0

증가율 (%) -26.8 -169.0 306.1 -23.6 31.6 기타비유동부채 286 291 323 333 344

법인세비용 -15 -6 70 36 49 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -56 55 129 117 151 부채총계 4,071 3,683 3,841 3,894 3,951

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 3,037 3,092 3,209 3,306 3,435

당기순이익 -56 55 129 117 151 자본금 136 136 136 136 136

당기순이익률 (%) -0.7 0.8 1.8 1.5 1.9 자본잉여금 501 501 501 501 501

증가율 (%) -11.1 -198.2 134.5 -9.3 29.1 자본조정 등 -113 -113 -113 -113 -113

지배주주지분 순이익 -56 55 129 117 151 기타포괄이익누계액 -7 19 25 25 25


기타포괄이익 -32 16 6 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 -87 71 136 117 151 자본총계 3,037 3,092 3,209 3,306 3,435



영업활동으로인한현금흐름 -113 444 292 307 334 EPS(당기순이익 기준) -2,043 2,030 4,757 4,290 5,544

당기순이익 -56 55 129 117 151 EPS(지배순이익 기준) -2,043 2,030 4,757 4,290 5,544



외환손익 6 3 9 10 10 DPS 600 700 750 800 900

운전자본의 감소(증가) -408 72 -75 -20 -22 P/E(당기순이익 기준) -17.7 24.7 6.7 7.4 5.7

기타 84 52 19 -12 -19 P/E(지배순이익 기준) -17.7 24.7 6.7 7.4 5.7


투자자산의 감소(증가) 65 -11 -12 20 30 P/B(지배지분 기준) 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3



기타 -382 -69 -87 -100 -106 성장성 (%)


증가율

N/A N/A 134.4 -9.8 29.2

차입금의 증가(감소) -83 -154 0 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

N/A N/A 134.4 -9.8 29.2

사채의증가(감소) -50 -239 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) -1.8 1.8 4.1 3.6 4.5

배당금 -16 -16 -19 -20 -21 ROE(지배순이익 기준) -1.8 1.8 4.1 3.6 4.5

기타 128 257 1 0 0 ROA -0.8 0.8 1.9 1.6 2.1

기타현금흐름 3 3 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -596 47 127 108 117 부채비율 134.0 119.1 119.7 117.8 115.0

기초현금 931 336 383 509 617 순차입금비율 35.6 27.3 22.1 18.0 13.7

기말현금 336 383 509 617 734 이자보상배율 0.1 1.6 3.2 3.0 3.6


POSCO (005490)

BUY

TP 240,000원

Analyst 박현욱


현재주가 (4/24)

상승여력

173,000원

38.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

15,083십억원

87,187천주

482십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 260,500원/138,000원


외국인지분율

주요주주

50.57%

국민연금공단 12.06%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

18.9 -28.1 -22.4

1.3 -14.5 -14.3



Before 19,082 23,783 240,000

After 20,800 24,534 240,000

Consensus 18,518 26,137 248,889

Cons. 차이 12.3% -6.1% -3.6%



2Q 부진 주가 기반영, 하반기 개선 예상


- 동사의 1Q20 별도 영업이익 4,581억원으로 당사 추정치 및 컨센서스 각각 32%, 20% 상회

- 투자의견 BUY 유지. 투자포인트 1) 2분기 글로벌 대형 철강업체들의 적자가 예상되는 가운데

동사의 경쟁력이 돋보일 것이고, 2) P/B 0.33배로 97년 아시아 경제위기의 0.44배보다 낮고,

15년 글로벌 공급과잉 피크였던 0.32배 수준에 불과하여 주가의 하방경직성이 예상되며, 3)

중국의 경제상황을 고려하였을 때 전통적 인프라투자도 확대될 수 밖에 없어 주가의 트리거로

작용할 전망. 또한 자사주매입도 주가 안정에 기여할 것으로 예상


- 1Q20 별도 매출액 6조 9,699억원, 영업이익 4,581억원, 세전이익 6,170억원으로

영업이익은 전년동기대비 -45%, 전분기대비 +24% 기록. 연결 영업이익 7,053억원으로

전년동기대비 -41%, 전분기대비 +26% 기록. 1Q 영업이익은 당사 추정치를 상회하였는데

이는 당사 예상보다 투입 원가 하락폭이 컸기 때문

- 판매가격이 하락하고 수출수요가 감소(냉연수출감소, 열연내수확대로 판매믹스 변화)하면서

2Q20 별도 영업이익 1,952억원으로 부진할 것으로 예상되나 이는 현재 주가에 충분히 반영

되었다고 판단됨. 일본, 서구 등 글로벌 대형 철강사들은 고로 가동 중단을 발표하고 있어

적자가 불가피해 보여 동사 실적은 상대적으로 돋보일 것임

- 철강업황은 점진적으로 개선될 것으로 예상되는데 시장에서는 중국의 높은 재고를 우려하나

중국의 높은 가동률을 고려하였을 때 철강 생산은 전년동기대비 정체를 보이고 수요는

회복되면서 재고 조정이 오랜 기간이 소요되지는 않을 것임. 다만 유통업체들의 저가판매로

2분기 철강가격 조정은 예상되는 바임. 중국 인프라, 자동차 등 전방산업의 생산이

증가하면서 하반기 철강수요 증가를 기대하고 있음


- 역사적 P/B의 하단에 있고, 자사주 매입을 고려하였을 때 주가의 하방경직성은 견고할

것으로 예상됨. 향후 중국의 경기부양과 수급이 개선되면서 동사 주가의 상승 모멘텀으로

작용할 것임




2018 64,978 5,543 1,691 8,810 19,391 -39.4 12.5 0.5 3.8 3.9 4.1

2019 64,367 3,869 1,835 7,330 21,048 8.5 11.2 0.5 4.3 4.2 4.2

2020F 57,244 2,683 1,813 6,198 20,800 -1.2 8.3 0.3 4.2 4.0 4.6

2021F 59,532 3,214 2,139 6,708 24,534 18.0 7.1 0.3 3.5 4.6 4.6

2022F 60,702 3,427 2,411 6,890 27,658 12.7 6.3 0.3 3.0 5.0 5.2


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

POSCO KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> POSCO 2020년 1분기 별도 실적 (단위: )

분기실적 증감 당사 전망치 컨센서스

1Q19 4Q19 1Q20P (YoY) (QoQ) 1Q20F 차이 1Q20F 차이

매출액 7,816 7,345 6,970 -11% -5% 7,065 -1% 7,131 -2%

영업이익 832 367 458 -45% 25% 347 32% 380 21%

세전이익 922 -529 617 -33% 흑전 311 98% 292 111%

당기순이익 671 -540 453 -32% 흑전 226 100% 228 99%

자료 : 현대차증권

<표2> POSCO 2020년 1분기 연결 실적 (단위: )



매출액 16,014 16,043 14,546 -9% -9% 15,763 -8% 15,301 -5%

영업이익 1,203 558 705 -41% 26% 612 15% 606 16%

세전이익 1,147 83 660 -42% 696% 454 45% 506 31%

당기순이익 778 26 435 -44% 1572% 335 30% 365 19%


<표3> POSCO 분기 별도 실적 추이 (단위: 십억원 )

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 7,816 7,476 7,736 7,345 6,970 6,079 6,670 7,222 30,374 26,940 29,228

영업이익 832 724 662 367 458 195 447 606 2,586 1,705 2,049

세전이익 922 745 693 -529 617 331 574 658 1,831 2,179 2,254

당기순이익 671 545 499 -540 453 240 417 478 1,176 1,589 1,639

영업이익률 11% 10% 9% 5% 7% 3% 7% 8% 9% 6% 7%

세전이익률 12% 10% 9% -7% 9% 5% 9% 9% 6% 8% 8%

순이익률 9% 7% 6% -7% 6% 4% 6% 7% 4% 6% 6%


<표4> POSCO 분기 연결 실적 추이 (단위: 십억원 )

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 16,014 16,321 15,988 16,043 14,546 13,655 14,246 14,798 64,367 57,244 59,532

영업이익 1,203 1,069 1,040 558 705 396 684 897 3,869 2,683 3,214

세전이익 1,147 970 853 83 660 410 740 894 3,053 2,704 3,082

당기순이익 778 681 497 26 435 303 547 660 1,983 1,945 2,278

영업이익률 8% 7% 7% 3% 5% 3% 5% 6% 6% 5% 5%

세전이익률 7% 6% 5% 1% 5% 3% 5% 6% 5% 5% 5%

순이익률 5% 4% 3% 0% 3% 2% 4% 4% 3% 3% 4%


3

<표5> POSCO 별도 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억원 )


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 26,940 29,228 27,590 28,479 -2% 3%

영업이익 1,705 2,049 1,646 2,108 4% -3%

세전이익 2,179 2,254 1,911 2,323 14% -3%

당기순이익 1,589 1,639 1,389 1,689 14% -3%


<표6> POSCO 연결 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억원 )


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 57,244 59,532 62,381 63,270 -8% -6%

영업이익 2,683 3,214 2,534 3,132 6% 3%

세전이익 2,704 3,082 2,397 2,988 13% 3%

당기순이익 1,945 2,278 1,771 2,208 10% 3%


<그림1> POSCO 주가 추이 <그림2> POSCO P/B 밴드 추이

자료 : 포스코케미칼, 현대차증권 자료 : 현대차증권

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

130,000

170,000

210,000

250,000

290,000

330,000

370,000

410,000

17.4 17.10 18.4 18.10 19.4 19.10 20.4

(pt)(원) POSCO KOSPI(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천원)

1.0x

3.0x

4.0x

5.0x

2.0x

4

COMPANY NOTE

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 64,978 64,367 57,244 59,532 60,702 유동자산 33,651 34,842 35,423 38,417 41,672

증가율 (%) 7.1 -0.9 -11.1 4.0 2.0 현금성자산 2,644 3,515 3,006 3,547 3,826

매출원가 57,005 58,116 52,189 53,855 54,764 단기투자자산 8,375 9,413 8,682 10,738 13,306

매출원가율 (%) 87.7 90.3 91.2 90.5 90.2 매출채권 8,648 8,353 8,705 8,851 9,000

매출총이익 7,972 6,250 5,054 5,677 5,938 재고자산 11,500 10,920 12,594 12,805 13,022

매출이익률 (%) 12.3 9.7 8.8 9.5 9.8 기타유동자산 2,484 2,642 2,437 2,477 2,519

증가율 (%) -4.6 -21.6 -19.1 12.3 4.6 비유동자산 44,597 44,216 42,442 41,251 40,094

판매관리비 2,430 2,381 2,372 2,463 2,511 유형자산 30,018 29,926 29,052 28,150 27,236

판관비율(%) 3.7 3.7 4.1 4.1 4.1 무형자산 5,171 4,908 4,477 4,095 3,756

EBITDA 8,810 7,330 6,198 6,708 6,890 투자자산 5,851 6,046 5,577 5,670 5,766

EBITDA 이익률 (%) 13.6 11.4 10.8 11.3 11.4 기타비유동자산 3,557 3,336 3,336 3,336 3,336

증가율 (%) 11.3 -16.8 -15.4 8.2 2.7 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 5,543 3,869 2,683 3,214 3,427 자산총계 78,248 79,059 77,865 79,668 81,766

영업이익률 (%) 8.5 6.0 4.7 5.4 5.6 유동부채 18,938 16,324 15,720 15,840 15,964

증가율 (%) 19.9 -30.2 -30.7 19.8 6.6 단기차입금 7,488 5,486 5,486 5,486 5,486

영업외손익 -2,092 -1,089 -92 -244 -65 매입채무 4,006 3,423 3,157 3,210 3,264

금융수익 1,706 1,872 1,995 1,813 1,941 유동성장기부채 2,802 3,062 3,062 3,062 3,062

금융비용 2,244 2,242 2,093 1,956 1,905 기타유동부채 4,642 4,353 4,015 4,082 4,152

기타영업외손익 -1,554 -719 6 -101 -101 비유동부채 12,551 14,940 13,206 13,253 13,301

종속/관계기업관련손익 113 274 112 112 112 사채 5,451 8,091 6,591 6,591 6,591

세전계속사업이익 3,563 3,053 2,704 3,082 3,475 장기차입금 4,469 3,803 3,803 3,803 3,803


(%)

5.5 4.7 4.7 5.2 5.7 장기금융부채

(리스포함)

64 31 31 31 31

증가율 (%) -14.8 -14.3 -11.4 14.0 12.8 기타비유동부채 2,567 3,015 2,781 2,828 2,876

법인세비용 1,671 1,071 759 804 907 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 1,892 1,983 1,945 2,278 2,568 부채총계 31,489 31,264 28,926 29,093 29,264

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 43,372 44,472 45,484 46,982 48,753

당기순이익 1,892 1,983 1,945 2,278 2,568 자본금 482 482 482 482 482

당기순이익률 (%) 2.9 3.1 3.4 3.8 4.2 자본잉여금 1,411 1,376 1,376 1,376 1,376

증가율 (%) -36.4 4.8 -1.9 17.1 12.7 자본조정 등 -1,354 -1,330 -1,330 -1,330 -1,330

지배주주지분 순이익 1,691 1,835 1,813 2,139 2,411 기타포괄이익누계액 -1,384 -1,137 -1,137 -1,137 -1,137


기타포괄이익 -429 146 0 0 0 비지배주주지분 3,388 3,323 3,454 3,593 3,749

총포괄이익 1,464 2,129 1,945 2,278 2,568 자본총계 46,760 47,795 48,938 50,575 52,502







외환손익 0 0 25 50 -17 DPS 10,000 10,000 8,000 8,000 9,000

운전자본의 감소(증가) -2,053 -41 -2,640 -235 -241 P/E(당기순이익 기준) 11.2 10.4 7.8 6.6 5.9

기타 2,763 602 -99 -98 -98 P/E(지배순이익 기준) 12.5 11.2 8.3 7.1 6.3

투자활동으로인한현금흐름 -2,648 -3,683 -923 -4,297 -4,745 P/B(자본총계 기준) 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3

투자자산의 감소(증가) 393 104 581 18 16 P/B(지배지분 기준) 0.5 0.5 0.3 0.3 0.3



기타 -995 -1,320 706 -2,105 -2,551 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -3,195 -1,512 -2,333 -651 -651 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-36.4 4.8 -1.9 17.1 12.7


증가율

-39.4 8.5 -1.2 18.0 12.7

사채의증가(감소) 465 2,640 -1,500 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -2 -34 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 4.0 4.2 4.0 4.6 5.0

배당금 -724 -946 -801 -641 -641 ROE(지배순이익 기준) 3.9 4.2 4.0 4.6 5.0

기타 -2,550 -2,473 -32 -10 -10 ROA 2.4 2.5 2.5 2.9 3.2

기타현금흐름 5 62 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 31 871 -509 541 279 부채비율 67.3 65.4 59.1 57.5 55.7

기초현금 2,613 2,644 3,515 3,006 3,547 순차입금비율 20.0 16.3 15.3 9.7 3.9

기말현금 2,644 3,515 3,006 3,547 3,826 이자보상배율 7.5 5.1 3.6 4.6 4.9


현대제철 (004020)

BUY

TP 25,000원

Analyst 박현욱


현재주가 (4/24)

상승여력

18,900원

32.3%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

2,522십억원

133,446천주

667십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 47,350원/13,150원


외국인지분율

주요주주

18.72%

기아자동차 외 6 인

35.97%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

25.2 -36.0 -46.9

6.7 -23.9 -41.4



Before 334 682 25,000

After -539 266 25,000

Consensus 322 2,142 28,947

Cons. 차이 -267.4% -87.6% -13.6%



1Q 실적 부진, 하반기 회복 예상


- 1Q20 별도 영업손익 -213억원, 연결 영업이익 -297억원으로 당사 추정치 및 컨센서스 하회

- 부진한 실적에도 투자의견 BUY 유지하며 그 이유는 1) 현재 P/B 0.15배로 역사적 저점을

하회하여 ROE 수준을 차치하더라도 주가의 하방경직성은 견조할 것으로 예상되고, 2)

하반기부터 실적은 점진적으로 개선될 것으로 예상되기 때문. 목표주가 25,000원 유지


- 동사 1Q20 연결 매출액 4조 6,680억원, 영업손익 -297억원, 세전손익 -1,524억원으로

영업손익은 전년동기대비 적자전환, 전분기대비 적자폭 축소를 기록함. 봉형강 부문의

견조한 수익에도 전방산업의 영향으로 판재부문의 실적 부진이 지속되었기 때문

- 2Q 연결 영업손익 -54억원으로 예상되어 적자폭이 축소될 것이나 판재부문의 영업환경은

여전히 도전적일 것으로 전망됨. 봉형강 부문은 수요가 전년동기대비 감소하지만 수익성에

초점을 맞추면서 영업이익은 전분기대비 증가할 것으로 예상됨. 판재 부문는 전방산업의

저조한 생산(COVID-19 영향)에 따른 수출 수요 감소, 중국철강가격 약세로 실적 부진 지속될

것임

- 다만 하반기 전방산업 생산이 회복되고 중국 철강재고조정이 마무리되면서 동사의 실적도

점진적으로 개선될 것으로 전망됨


- 동사 주가는 절대적으로 낮은 P/B 멀티플을 고려하였을 때 현재 수준에서 지지될 것으로

예상됨. 2분기 실적부진도 주가에는 상당부분 반영되었다고 판단됨. 하반기 중국 수급 개선과

중국 경기부양 기대감이 트리거로 작용하면서 우상향할 것으로 예상됨




2018 20,780 1,026 399 2,617 2,988 -44.3 15.1 0.4 6.4 2.4 1.7

2019 20,513 331 17 1,879 128 -95.7 245.4 0.2 8.3 0.1 2.4

2020F 17,889 135 -72 1,651 -539 N/A NA 0.2 8.5 NA 4.0

2021F 18,178 282 36 1,776 266 N/A 71.0 0.2 7.8 0.2 4.0

2022F 18,691 314 84 1,787 631 136.9 30.0 0.2 7.7 0.5 4.0


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

현대제철 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표2> 현대제철 분기 연결 실적 추이 (단위: 십억원 )

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 5,072 5,572 5,047 4,822 4,668 4,412 4,304 4,506 20,513 17,889 18,178

영업이익 212 233 34 -148 -30 -5 60 110 331 135 282

세전이익 156 132 -65 -172 -152 -57 44 77 52 -89 52

당기순이익 114 51 -66 -74 -115 -37 31 49 26 -72 35

영업이익률 4% 4% 1% -3% -1% 0% 1% 2% 2% 1% 2%

세전이익률 3% 2% -1% -4% -3% -1% 1% 2% 0% 0% 0%

순이익률 2% 1% -1% -2% -2% -1% 1% 1% 0% 0% 0%


<표3> 현대제철 연결 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억원 )


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 17,889 18,178 20,154 20,310 -11% -10%

영업이익 135 282 351 430 -62% -35%

세전이익 -89 52 73 143 n/a -64%

당기순이익 -72 35 44 90 n/a -61%


<그림1> 현대제철 주가 추이 <그림2> 현대제철 P/B 밴드 추이


1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

18.4 18.10 19.4 19.10 20.4

(pt)(원)현대제철 KOSPI(우)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천원)

0.1x

0.9x

1.2x

1.5x

0.6x

<표1> 현대제철 2020년 1분기 연결 실적 (단위: )



매출액 5,072 4,822 4,668 -8.0% -3.2% 5,030 -7% 4,745 -2%

영업이익 212 -148 -30 적전 적지 -15 n/a 3 n/a

세전이익 156 -172 -152 적전 적지 -142 n/a -58 n/a

당기순이익 114 -74 -115 적전 적지 -91 n/a -50 n/a


3

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 20,780 20,513 17,889 18,178 18,691 유동자산 8,769 9,579 9,575 10,071 10,597

증가율 (%) 8.4 -1.3 -12.8 1.6 2.8 현금성자산 762 916 836 924 995

매출원가 18,708 19,115 16,806 16,953 17,407 단기투자자산 291 315 294 303 312

매출원가율 (%) 90.0 93.2 93.9 93.3 93.1 매출채권 2,609 2,576 2,569 2,645 2,722

매출총이익 2,072 1,397 1,083 1,225 1,284 재고자산 4,919 5,416 5,462 5,623 5,787

매출이익률 (%) 10.0 6.8 6.1 6.7 6.9 기타유동자산 187 356 413 576 782

증가율 (%) -14.8 -32.6 -22.5 13.1 4.8 비유동자산 24,536 24,788 24,301 23,876 23,471

판매관리비 1,046 1,066 948 944 970 유형자산 20,785 20,563 20,188 19,825 19,474

판관비율 (%) 5.0 5.2 5.3 5.2 5.2 무형자산 1,653 1,578 1,495 1,421 1,355

EBITDA 2,617 1,879 1,651 1,776 1,787 투자자산 1,628 1,969 1,941 1,953 1,965


증가율 (%) -8.9 -28.2 -12.1 7.6 0.6 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 1,026 331 135 282 314 자산총계 33,305 34,366 33,876 33,947 34,068

영업이익률 (%) 4.9 1.6 0.8 1.6 1.7 유동부채 6,703 6,420 6,187 6,285 6,385

증가율 (%) -25.0 -67.7 -59.2 108.9 11.3 단기차입금 986 727 727 727 727

영업외손익 -474 -287 -231 -237 -198 매입채무 1,422 1,192 1,114 1,147 1,180

금융수익 147 160 265 181 195 유동성장기부채 2,066 2,128 2,128 2,128 2,128

금융비용 449 443 509 467 438 기타유동부채 2,229 2,373 2,218 2,283 2,350

기타영업외손익 -172 -4 13 49 45 비유동부채 9,579 10,712 10,626 10,662 10,699

종속/관계기업관련손익 18 8 8 8 8 사채 4,154 4,406 4,406 4,406 4,406

세전계속사업이익 570 52 -89 52 124 장기차입금 4,080 4,897 4,897 4,897 4,897


(%)

2.7 0.3 -0.5 0.3 0.7 장기금융부채

(리스포함)

84 87 87 87 87

증가율 (%) -47.3 -90.9 -271.2 -158.4 138.5 기타비유동부채 1,261 1,322 1,236 1,272 1,309

법인세비용 162 26 -17 17 40 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 408 26 -72 35 83 부채총계 16,282 17,133 16,813 16,947 17,084

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 16,696 16,899 16,728 16,666 16,650

당기순이익 408 26 -72 35 83 자본금 667 667 667 667 667

당기순이익률 (%) 2.0 0.1 -0.4 0.2 0.4 자본잉여금 3,914 3,914 3,914 3,914 3,914

증가율 (%) -44.0 -93.6 -376.9 -148.6 137.1 자본조정 등 -129 -129 -129 -129 -129

지배주주지분 순이익 399 17 -72 36 84 기타포괄이익누계액 683 957 957 957 957

비지배주주지분 순이익 9 9 -0 -0 -1 이익잉여금 11,561 11,488 11,318 11,255 11,241

기타포괄이익 -320 284 0 0 0 비지배주주지분 327 335 335 334 334

총포괄이익 88 310 -72 35 83 자본총계 17,023 17,234 17,063 17,000 16,984



영업활동으로인한현금흐름 1,575 626 1,041 1,292 1,237 EPS(당기순이익 기준) 3,057 192 -542 263 623

당기순이익 408 26 -72 35 83 EPS(지배순이익 기준) 2,988 128 -539 266 631



외환손익 21 22 13 28 -9 DPS 750 750 750 750 750

운전자본의 감소(증가) -863 -904 -415 -265 -310 P/E(당기순이익 기준) 14.8 163.9 -34.8 71.8 30.3

기타 419 -66 -1 0 -1 P/E(지배순이익 기준) 15.1 245.4 -35.1 71.0 30.0

투자활동으로인한현금흐름 -1,165 -1,163 -1,022 -1,106 -1,068 P/B(자본총계 기준) 0.4 0.2 0.1 0.1 0.1

투자자산의 감소(증가) 387 -317 28 -12 -12 P/B(지배지분 기준) 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2

유형자산의 감소 44 -2 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 6.4 8.3 8.5 7.8 7.7


기타 -398 313 7 -37 1 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -419 691 -100 -98 -98 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-43.9 -93.7 N/A N/A 136.9

장기차입금의 증가(감소) -404 820 0 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

-44.3 -95.7 N/A N/A 136.9

사채의증가(감소) 124 252 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 2.4 0.1 -0.4 0.2 0.5

배당금 -99 -99 -98 -98 -98 ROE(지배순이익 기준) 2.4 0.1 -0.4 0.2 0.5

기타 -40 -282 -2 0 0 ROA 1.2 0.1 -0.2 0.1 0.2

기타현금흐름 -0 -1 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) -9 154 -80 88 71 부채비율 95.6 99.4 98.5 99.7 100.6

기초현금 771 762 916 836 924 순차입금비율 60.6 64.0 65.2 64.9 64.5

기말현금 762 916 836 924 995 이자보상배율 3.1 1.0 0.4 0.9 1.0


포스코엠텍 (009520)

M.PERFORM

TP 4,400원

Analyst 박현욱


현재주가 (4/24)

상승여력

3,940원

11.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

164십억원

41,643천주

21십억원/500원

52주 최고가/최저가 6,980원/2,070원


외국인지분율

주요주주

1.29%

포스코 외 1 인 50.65%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

64.2 -14.6 -23.9

24.6 -7.5 -20.8

* K-IFRS 개별 기준


Before 282 287 4,800

After 278 280 4,400

Consensus 288 288 4,800

Cons. 차이 -3.5% -2.8% -8.3%



잠재력은 있으나 성장 동인은 안개 속


- 1Q20 영업이익 40억원으로 당사 추정치에 부합

- 순현금의 재무구조를 고려하였을 때 성장의 잠재력은 충분하다고 판단됨. 다만 신성장 동력이

여전히 불투명하여 실적은 정체되고 있어 투자의견 Marketperform 유지하며 목표주가

4,400원(기존 4,800원)을 제시함


- 동사의 1Q20 매출액 676억원, 영업이익 40억원, 세전이익 43억원으로 영업이익은

전년동기대비 +8%, 전분기대비 +82% 기록

- 페로실리콘 사업부가 올해 1분기 실적부터 포함되지 않고, 알루미늄 가격이 하락하는 등

영업환경은 도전적이었으나 구매 원가 절감 및 판매량 증가로 실적은 양호

- 20년 예상 실적은 매출액 2,510억원, 영업이익 140억원, 세전이익 151억원으로 예상됨.

알루미늄 가격 약세 및 POSCO의 판매량 감소와 세일즈 믹스 변화로 매출액은 전년대비 -

13% 감소할 것으로 전망됨. 영업이익은 전년 수준(19년 일회성 비용 제외 시 실질적으로는

감소)으로 추정됨


- 동사의 실적은 안정적이나 주가 측면에서 중장기 성장 동력 부재는 아쉬운 점임

- 목표주가 4,400원은 지속가능한 ROE를 고려한 적정 P/B 1.9배를 적용하여 산출함




2018 301 19 14 22 339 42.7 19.4 3.1 10.6 16.5 1.2

2019 289 13 11 16 254 -25.0 18.8 2.2 9.7 11.9 1.7

2020F 251 14 12 17 278 9.5 14.2 1.7 7.1 12.3 2.0

2021F 253 14 12 17 280 0.6 14.1 1.5 6.5 11.4 2.0

2022F 257 15 12 17 290 3.8 13.6 1.4 5.8 10.9 2.0


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

포스코엠텍

KOSDAQ

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표2> 포스코엠텍 분기 실적 추이 (단위: 십억원 )

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 71.2 71.0 71.3 75.2 67.7 64.1 59.1 60.1 288.7 251.0 252.9

영업이익 3.8 3.6 3.5 2.2 4.1 3.3 3.4 3.2 13.1 14.0 14.3

세전이익 4.1 3.8 3.9 2.2 4.3 3.6 3.7 3.5 13.9 15.1 15.3

당기순이익 3.2 2.8 3.0 1.6 3.4 2.7 2.8 2.7 10.6 11.6 11.6

영업이익률 5% 5% 5% 3% 6% 5% 6% 5% 5% 6% 6%

세전이익률 6% 5% 5% 3% 6% 6% 6% 6% 5% 6% 6%

순이익률 4% 4% 4% 2% 5% 4% 5% 4% 4% 5% 5%


<표3> 포스코엠텍 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억원 )


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 251 253 272 275 -8% -8%

영업이익 14 14 14 14 0% 2%

세전이익 15 15 16 16 -5% -4%

당기순이익 12 12 12 12 -4% -3%


<그림1> 포스코엠텍 주가 추이 <그림2> 포스코엠텍 P/B 밴드 추이


300

400

500

600

700

800

900

1,000

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

17.4 17.10 18.4 18.10 19.4 19.10 20.4

포스코엠텍 KOSDAQ (우) (pt)(원)

0

2

4

6

8

10

12

14

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천원)

0.6x

1.8x

2.4x

3.0x

1.2x

<표1> 포스코엠텍 2020년 1분기 실적 (단위: )



매출액 71.2 75.2 67.7 -5% -10% 70.2 -4% n/a n/a

영업이익 3.8 2.2 4.1 9% 83% 4.2 -1% n/a n/a

세전이익 4.1 2.2 4.3 7% 101% 4.5 -3% n/a n/a

당기순이익 3.2 1.6 3.4 6% 108% 3.5 -3% n/a n/a


3

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 301 289 251 253 257 유동자산 94 102 103 113 123

증가율 (%) 16.7 -4.0 -13.1 0.8 1.6 현금성자산 2 1 2 3 4

매출원가 270 262 225 227 230 단기투자자산 40 44 45 52 60

매출원가율 (%) 89.7 90.7 89.6 89.7 89.5 매출채권 40 41 40 41 41

매출총이익 31 27 26 26 27 재고자산 11 15 15 15 16

매출이익률 (%) 10.3 9.3 10.4 10.3 10.5 기타유동자산 0 1 1 1 1

증가율 (%) 24.0 -12.9 -3.7 0.0 3.8 비유동자산 29 27 27 26 25

판매관리비 12 14 12 12 12 유형자산 12 12 11 11 10

판관비율(%) 4.0 4.8 4.8 4.7 4.7 무형자산 3 2 2 1 1

EBITDA 22 16 17 17 17 투자자산 1 1 1 1 1


증가율 (%) 46.7 -27.3 6.3 0.0 0.0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 19 13 14 14 15 자산총계 123 129 129 138 148

영업이익률 (%) 6.3 4.5 5.6 5.5 5.8 유동부채 31 33 26 27 27

증가율 (%) 58.3 -31.6 7.7 0.0 7.1 단기차입금 0 0 0 0 0

영업외손익 -1 1 1 1 1 매입채무 15 13 11 11 11

금융수익 1 1 1 1 1 유동성장기부채 0 0 0 0 0

금융비용 2 0 0 0 0 기타유동부채 16 20 15 16 16

기타영업외손익 0 -0 0 0 0 비유동부채 4 6 5 5 5

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 0 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 18 14 15 15 16 장기차입금 0 0 0 0 0


(%)

6.0 4.8 6.0 5.9 6.2 장기금융부채

(리스포함)

0 0 0 0 0

증가율 (%) 50.0 -22.2 7.1 0.0 6.7 기타비유동부채 4 6 5 5 5

법인세비용 4 3 4 4 4 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 14 11 12 12 12 부채총계 34 39 31 32 32

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 88 90 98 107 115

당기순이익 14 11 12 12 12 자본금 21 21 21 21 21

당기순이익률 (%) 4.7 3.8 4.8 4.7 4.7 자본잉여금 34 34 34 34 34

증가율 (%) 40.0 -21.4 9.1 0.0 0.0 자본조정 등 -0 -0 -0 -0 -0

지배주주지분 순이익 14 11 12 12 12 기타포괄이익누계액 0 0 0 0 0

비지배주주지분 순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 33 35 43 51 60

기타포괄이익 -4 -6 0 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 11 5 12 12 12 자본총계 88 90 98 107 115



영업활동으로인한현금흐름 10 8 7 14 14 EPS(당기순이익 기준) 339 254 278 280 290

당기순이익 14 11 12 12 12 EPS(지배순이익 기준) 339 254 278 280 290



외환손익 -0 -0 0 0 0 DPS 80 80 80 80 80

운전자본의 감소(증가) -19 -16 -7 -0 -0 P/E(당기순이익 기준) 19.4 18.8 14.2 14.1 13.6

기타 13 11 0 0 0 P/E(지배순이익 기준) 19.4 18.8 14.2 14.1 13.6

투자활동으로인한현금흐름 21 -5 -3 -9 -10 P/B(자본총계 기준) 3.1 2.2 1.7 1.5 1.4

투자자산의 감소(증가) 24 0 0 -0 -0 P/B(지배지분 기준) 3.1 2.2 1.7 1.5 1.4



기타 -2 -3 -1 -7 -8 성장성 (%)


증가율

42.7 -25.0 9.5 0.6 3.8

차입금의 증가(감소) -0 0 0 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

42.7 -25.0 9.5 0.6 3.8

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)


배당금 -3 -3 -3 -3 -3 ROE(지배순이익 기준) 16.5 11.9 12.3 11.4 10.9

기타 -27 -1 0 0 0 ROA 10.6 8.4 9.0 8.7 8.5

기타현금흐름 -0 -0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 1 -1 1 1 1 부채비율 39.1 43.4 31.8 29.8 28.0

기초현금 2 2 1 2 3 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 2 1 2 3 4 이자보상배율 25.4 1,444.6 1,848.3 1,977.5 1,999.1


신한지주 (055550)

BUY

TP 43,000원

Analyst 김진상


Analyst 김현기


현재주가 (04/24)

상승여력

27,150원

58.4%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

13,098십억원

482,432천주

2,732십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 48,000원/22,200원


외국인지분율

주요주주

63.69%


주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

13.4 -34.1 -38.1

-3.4 -21.6 -31.6

※ K-IFRS XX 기준


Before 6,820 6,991 43,000

After 6,719 6,976 43,000

Consensus 6,244 6,483 42,863

Cons. 차이 7.6% 7.6% 0.3%



비우호적인 금융 환경 속에서도 컨센서스 상회


- 1분기 순이익 9,324억원(+1.5% YoY)은 컨센서스 8,633억원을 상회. 마진 하락과 비이자

약세를 견조한 자산 성장과 안정된 대손비용으로 만회하며 양호한 실적 시현

- 분기 은행 NIM은 전분기대비 5bps 하락하였으나 +2.9% QoQ의 대출 성장에 힘입어

순이자이익은 +5.0% YoY, -3.3% QoQ, 시현.

- 3월 기준금리 인하로 2분기 NIM의 추가 하락이 예상되나 자산 성장 효과, 금융 환경 호전에

따른 비은행계열사 실적 개선으로 상쇄하는 양상 예상

- 올해는 마진 축소 폭이 크고 대손비용도 증가할 전망이어서 은행 실적은 다소 부진할 전망.

그러나 오렌지라이프 완전 자회사화, 증권 증자 효과, 양호한 카드/해외사업 등 비은행 기여도

증가로 만회하여 올해 이익은 전년대비 6.4% 감익으로 방어될 전망

- 잇따른 기준금리 인하, 금융시장 악화 등 어려운 여건에서도 9,000억원 대의 이익 시현으로

동사의 수익성 관리 역량을 방증. 상대적으로 높은 비은행 기여도, 뛰어난 자산 건전성, 양호한

자본비율로 시장 불확실성에 대비된 상태. 목표주가 43,000원과 매수 의견 유지


- 4Q19에 이은 3월 기준금리 인하로 가중된 마진 압력을 유동성 핵심예금의 견조한

증가(+9.3% QoQ)로 일부 상쇄. 분기 그룹NIM은 전분기대비 6bps (은행 5bps) 하락. 2,

3분기에도 금리 인하 영향으로 약세가 이어지고 4분기 이후에 안정세를 찾을 전망. 1분기

여신 증가는 대기업대출 성장(+15.5% QoQ)이 두드러짐.

- 전년대비 비이자이익은 수수료이익 증가(+10.8%)에도 불구, 증시 등 시장 불안으로 10.6%

YoY 감소. 2분기 들어 금융시장이 안정되고 있어 동부문 개선 기대

- 분기 중 대손비용율은 35bps(+1bp YoY)로 안정적. 2분기 이후 코로나 영향으로 대손 증가가

예상되나 준비된 자산건전성과 선제적 충당금 적립으로 대응하여 연간 대손비용율은

38bps로 추정. 1분기 판관비는 전년동기대비 2.5% 증가하여 영업이익경비율(CIR)은

43.7%로 업계 최저수준 유지.

- 그룹 CET1비율은 전분기대비 0.3%pt 상승한 11.4%. 올해 6월말 Basel 3 최종안 도입으로

자본비율 +1.0%pt 상승 추정.

- 2020년 Guidance는 NIM 전년대비 10bps대 후반 하락, 대출성장 약 5%, 대손비용율

40bps 이내, 연말 CET1 비율 12%대 수준으로 판단


- 목표주가는 2020F BPS에 target P/B 0.50배를 적용 산출(COE 14.6%, 조정 ROE 7.3%)


구분 순영업수익 영업이익 순이익 증감율 BPS EPS P/B P/E ROAE ROAA 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (원) (원) (배) (배) (%) (%) (%)

2018 9,980 5,238 3,157 8.2% 72,124 6,657 0.38 4.1 9.5% 0.71% 5.9%

2019 11,134 6,000 3,403 7.8% 78,972 7,177 0.34 3.8 9.5% 0.67% 6.8%

2020F 11,109 5,799 3,186 -6.4% 86,678 6,719 0.31 4.0 8.1% 0.56% 6.4%

2021F 11,394 5,921 3,308 3.8% 92,427 6,976 0.29 3.9 7.8% 0.56% 6.8%

2022F 11,774 6,171 3,479 5.2% 98,434 7,337 0.28 3.7 7.7% 0.57% 7.4%

*K-IFRS연결기준

0

20

40

60

80

100

120 신한지주

KOSPI

Company Report

2020. 04. 27

2

COMPANY REPORT

<그림1>1Q20Highlight (단위:십억원)

자료: 회사자료, 현대차증권

<그림2>1Q20실적 (단위:십억원)

주: 2분기 특이요인은 세금 감액 약 120억원, 충당금 환입 120억원, 라임 관련 평가손실 170억원 등임

자료 : 회사자료, 현대차증권

<그림3>분기별핵심이익과NIM <그림4>분기별대출성장률

주:1Q19부터IFRS15적용

자료:회사자료,현대차증권 자료:현대차증권

1Q18 4Q19 1Q20P QoQ YoY

성장성

원화대출금 215,007 225,002 231,468 2.9% 7.7%

원화예수금 216,748 232,997 244,183 4.8% 12.7%

수익성

예대마진 (NIM) 2.07% 1.92% 1.86% -7bps -22bps

대손비율 (Credit cost ratio) 0.34% 0.26% 0.36% 9bps 1bps

*경비율 (Cost-to-income ratio) 42.8% 57.4% 43.7% -13.7%pt 0.9%pt

자산건전성

부실채권비율 (NPL ratio) 0.54% 0.52% 0.54% 2bps 0bps

*부실채권적립율 (NPL coverage ratio) 163.8% 151.9% 146.9% -5%pt -16.8%pt

신규부실채권비율 (New NPL formation ratio) 0.60% 0.41% 0.30% -11bp -30bps

자본적정성 (연결기준)

CET1 ratio 11.7% 11.2% 11.4% 0.2%pt -0.4%pt

BIS 비율 14.0% 14.0% 14.1% 0.1%pt 0.1%pt

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P YoY (%) QoQ (%)

순영업수익 2,442 2,634 2,437 2,467 2,730 2,920 2,865 2,620 2,738 0.3% 4.5%

이자이익 1,816 1,882 1,931 1,986 1,908 1,996 2,028 2,054 2,004 5.0% -2.5%

비이자이익 626 752 506 480 822 924 837 565 734 -10.6% 29.9%

판매관리비 1,087 1,126 1,089 1,439 1,168 1,236 1,226 1,504 1,198 2.5% -20.4%

충당금적립전 이익 1,355 1,508 1,347 1,028 1,561 1,684 1,639 1,115 1,540 -1.3% 38.1%

충당금전입액 179 174 215 171 251 275 221 204 283 12.7% 38.8%

영업이익 1,176 1,334 1,133 857 1,310 1,409 1,418 911 1,257 -4.0% 38.0%

세전이익 1,194 1,309 1,166 798 1,323 1,414 1,416 759 1,277 -3.5% 68.3%

당기순이익 869 948 857 524 966 1,071 1,048 558 950 -1.7% 70.3%

연결 당기순이익 858 938 848 513 918 996 982 508 932 1.5% 83.7%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18 3Q19

순수수료이익 (LHS)순이자이익 (LHS)

NIM (RHS)

(십억원)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20F

전체 가계 기업(YoY)

3

<그림5>신규부실채권(NPLs) <그림6>부실채권비율vs.부식채권적립율

자료: 현대차증권 주: 부실채권적립율은 대손준비금 포함 기준


<그림7>비은행계열사이익추이 <그림8>ROE vs. P/B

자료 :회사자료, 현대차증권 자료: Quantiwise, 현대차증권

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

New NPLs (LHS)

New NPL formation ratio (RHS)

(십억원)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

NPL ratio (LHS)

NPL coverage ratio (RHS)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

(100)

0

100

200

300

400

500

600

1Q11 2Q12 3Q13 4Q14 1Q16 2Q17 3Q18 4Q19

기타 신한생명

신한금융투자 신한카드

순이익기여도

(KRW bn)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

08.4 10.4 12.4 14.4 16.4 18.4 20.4

Shinhan Financial Group P/B

Shinhan Financial Group ROE

(P/B, x) (ROE, %

4

COMPANY REPORT

(단위:십억원)

(단위:십억원)


순영업수익 9,980 11,134 11,109 11,394 11,774 현금및예치금 18,229 29,256 31,326 36,647 42,872

이자이익 7,615 7,987 7,831 7,888 8,043 유가증권 110,712 147,571 143,620 143,620 140,769

비이자이익 2,364 3,148 3,278 3,506 3,732 대출채권 300,819 324,895 338,915 351,187 361,394

판매관리비 4,742 5,135 5,310 5,473 5,603 (대손충당금) 2,575 2,488 2,992 3,266 3,538

충당금적립전이익 5,238 6,000 5,799 5,921 6,171 유형자산 3,004 4,083 4,145 4,208 4,271

충당금전입액 739 951 1,243 1,254 1,261 기타자산 29,419 49,126 61,613 69,004 77,297

영업이익 4,499 5,049 4,556 4,667 4,910 자산총계 459,608 552,443 576,626 601,400 623,065

영업외손익 -33 -137 -47 -21 -23 예수금 265,000 294,874 308,911 326,577 334,922

세전이익 4,467 4,912 4,509 4,647 4,887 차입금 29,819 34,860 36,805 38,910 39,904

법인세 1,268 1,269 1,264 1,278 1,344 사채 63,228 75,363 75,115 79,411 81,440

당기순이익 3,198 3,642 3,245 3,369 3,543 기타부채 64,903 105,413 111,904 109,870 117,301

외부주주지분 42 239 59 61 64 부채총계 422,949 510,510 532,735 554,768 573,568

연결당기순이익 3,157 3,403 3,186 3,308 3,479 자본금 2,645 2,732 2,645 2,645 2,645

증가율(%) 자본총계 36,659 41,932 43,891 46,632 49,497

이자이익 10.3% 4.9% -2.0% 0.7% 2.0% 부채와자본총계 459,608 552,443 576,626 601,400 623,065

비이자이익 3.6% 33.1% 4.1% 6.9% 6.4% 증가율(%)

판관비 -1.4% 8.3% 3.4% 3.1% 2.4% 대출채권 9.2% 8.0% 4.3% 3.6% 2.9%

충당금 36.0% 28.7% 30.7% 0.9% 0.6% 자산총계 7.8% 20.2% 4.4% 4.3% 3.6%

영업이익 17.5% 12.2% -9.8% 2.4% 5.2% 예수금 6.2% 11.3% 4.8% 5.7% 2.6%

연결당기순이익 8.2% 7.8% -6.4% 3.8% 5.2% 자본총계 8.8% 14.4% 4.7% 6.2% 6.1%

(단위:원,배,십억원) (단위:원,%)

2018 2019 2020F 2021F 2022F 2018 2019 2020F 2021F 2022F

영업효율성 대출구성(은행)

NIM(은행기준) 2.09% 2.00% 1.82% 1.80% 1.79% 가계대출-주택담보 26% 24% 21% 21% 21%

NIS 2.19% 2.10% 1.92% 1.90% 1.89% 가계대출-기타 25% 27% 28% 29% 29%

비용/수익비율 47.5% 46.1% 47.8% 48.0% 47.6% 기업대출-중소 41% 41% 42% 42% 42%

Loan/Deposits** 114% 110% 110% 108% 108% 기업대출-대기업 9% 8% 9% 9% 8%

자산및자본건전성 ROAAdecomposition(자산평잔대비)

고정이하비율 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 순영업수익 2.3% 2.2% 2.0% 1.9% 1.9%

Coverageratio 170% 152% 170% 179% 188% 이자이익 1.7% 1.6% 1.4% 1.3% 1.3%

Creditcost(대출대비) 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 비이자이익 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6%

총자본비율(그룹기준) 14.9% 14.0% 15.4% 15.7% 16.0% 판매관리비 1.1% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9%

기본자본비율 13.4% 12.4% 13.7% 14.0% 14.3% 충당금적립전이익 1.2% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0%

보통주자본비율 12.6% 11.2% 12.3% 12.6% 12.9% 충당금전입액 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%

Equities/Assets 8.0% 7.6% 7.6% 7.8% 7.9% 영업이익 1.0% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8%

주당지표 영업외손익 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

EPS 6,657 7,177 6,719 6,976 7,337 세전이익 1.0% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8%

BPS 72,124 78,972 86,678 92,427 98,434 법인세 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2%

DPS 1,600 1,850 1,750 1,850 2,000 당기순이익 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6%

Valuation 외부주주지분 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

PBR 0.38 0.34 0.31 0.29 0.28 연결당기순이익 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6%

PER 4.1 3.8 4.0 3.9 3.7 ROAA 0.71% 0.67% 0.56% 0.56% 0.57%

P/PPOP 2.5 2.1 2.2 2.2 2.1 xleverage 13.3 14.1 14.4 13.9 13.5

배당수익률(%) 5.9% 6.8% 6.4% 6.8% 7.4% ROAE 9.5% 9.5% 8.1% 7.8% 7.7%

* K-IFRS 연결/지배 기준

**주: 대차대조표상의 예대율을 기준으로 기록. 규제 예대율과는 다름

하나금융지주 (086790)

BUY

TP 38,000원

Analyst 김진상


Analyst 김현기


현재주가 (04/24)

상승여력

23,150원

64.1%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

6,951십억원

300,242천주

1,501십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 38,700원/18,450원


외국인지분율

주요주주

65.27%


주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

20.6 -34.0 -36.1

2.8 -21.9 -29.5

※ K-IFRS XX 기준


Before 7,369 7,594 38,000

After 7,437 7,675 38,000

Consensus 6,655 7,021 36,289

Cons. 차이 11.8% 9.3% 4.7%



비용 부문이 어닝 서프라이즈를 견인


- 1분기 순이익은 6,570억원으로(+20.3% YoY)으로 컨센서스 5,339억원을 크게 상회. 지난

4분기의 선제적 비용 집행과 지속적인 건전성 관리로 대손 및 판관비용이 크게 줄어들었기

때문.

- NIM 하락을 자산 증가로 상쇄하여 순이자이익은 전분기 및 전년동기 수준 유지.

핵심이익(이자+수수료)은 전년동기대비 0.6% 증가.

- 2분기는 3월 기준금리 인하에 따른 마진 압박은 자산증가 효과로, 대손비용 증가(기저효과)는

환율/증시 안정화에 따른 매매평가익 개선으로 만회하는 양상 전망

- 연간으로는 NIM 낙폭이 커 전년대비 감익 예상. 뛰어난 자산건전성에 근거한 업계 최저

수준의 대손비용률, 판관비용 효율화 제고, 비은행/해외부문의 이익 기여 확대로 감익 폭은

전년대비 -7.3% 추정. ROE대비 Valuation 매력과 더불어 올해 배당수익률은 8.6%가 예상돼

목표주가 38,000원과 매수 의견 유지.


- 1분기 그룹 NIM은 기준금리 인하 및 전분기 연체이자 회수의 소멸 효과로 전분기대비 6bps

하락. 은행 NIM은 -2bps QoQ로 선방했으나 신용카드의 일부 회계 변경이 그룹 NIM 낙폭을

확대. 저원가성예금 등 얘수금 유입이 활발하고 예대율(96.8%)도 낮은 점은 긍정적

- 분기 수수료수익은 글로벌 금융시장 변동성 확대로 인한 IB관련 수수료 감소 영향이

존재했지만, 신용카드 수수료와 여신・외환 관련 수수료의 견조한 개선세로 전년동기대비

2.0% 증가.

- 분기 대손비용율은 작년말 선제적인 충당금 적립 등에 따라 13bps(-5bps QoQ)에 불과.

신규부실채권비율도 26bps로 여전히 낮은 수준. NPL 비율 등 건전성 지표는 안정적

- 1분기 판관비는 전년동기대비 12.1% 감소. 지난해 4분기 임금피크 조기퇴직 실시 등

선제적인 비용 집행이 주효.

- 1분기 그룹 CET1비율은 분기 중 원달러 환율 급등에 따른 RWA 증가로 인해 전분기대비

0.1%pt 하락. 6월 바젤3 최종안 도입은 자본비율 약 1%pt 상승 요인

- 1분기 주요 특이사항은 FX환산손 1,091억원, 대출채권매각이익 297억원, 고정자산처분익

64억원 등임


- 목표주가는 2020F BPS에 target P/B 0.38배를 적용 산출(COE 16.0%, 조정 ROE 6.1%)


구분 순영업수익 영업이익 순이익 증감율 BPS EPS P/B P/E ROAE ROAA 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (%) (원) (원) (배) (배) (%) (%) (%)

2018 7,574 3,627 2,240 10.0% 88,049 7,481 0.26 3.1 8.9% 0.60% 8.2%

2019 8,227 4,053 2,408 7.5% 93,758 8,019 0.25 2.9 8.8% 0.60% 9.1%

2020F 8,252 4,170 2,233 -7.3% 99,566 7,437 0.23 3.1 7.7% 0.51% 8.6%

2021F 8,468 4,341 2,304 3.2% 105,572 7,675 0.22 3.0 7.5% 0.51% 9.3%

2022F 8,721 4,552 2,413 4.7% 111,757 8,038 0.21 2.9 7.4% 0.51% 9.9%


0

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120하나금융지주 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<그림1> 1Q20 Highlight (단위: 십억원)


<그림2> 1Q20 실적 (단위: 십억원)


<그림3> 분기별 핵심이익과 NIM <그림4> 분기별 대출성장률

주: 1Q19부터 IFRS15 적용

자료 : 회사자료, 현대차증권 자료 : 현대차증권

1Q19 4Q19 1Q20P QoQ YoY

성장성

원화대출금 204,622 218,385 222,666 2.0% 8.8%

원화예수금 236,235 257,979 267,380 3.6% 13.2%

예대율(%) 96.8% 94.4% 96.8% 2.4%pt 0%pt

수익성

예대마진 (NIM) 1.80% 1.68% 1.62% -6bp -18bps

* 대손비율 (Credit cost ratio) 0.25% 0.18% 0.13% -5bps -12bps

* 경비율 (Cost-to-income ratio) 53.7% 50.4% 48.7% -1.7%pt -5%pt

자산건전성

부실채권비율 (NPL ratio) 0.6% 0.5% 0.5% -1bps -15bps

* 부실채권적립율 (NPL coverage ratio) 102.0% 112.5% 107.5% -5%pt 5.5%pt

신규부실채권비율 (New NPL formation ratio) 0.19% 0.20% 0.26% 6bps 7bps

자본적정성

CET1 ratio 12.9% 12.0% 11.9% -0.1%pt -1%pt

BIS 비율 14.8% 13.9% 13.8% -0.1%pt -1%pt

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P YoY (%) QoQ (%)

순영업수익 1,893 1,869 1,939 1,873 1,986 2,010 1,882 2,349 1,906 -4.0% -18.8%

이자이익 1,340 1,402 1,427 1,468 1,427 1,460 1,459 1,428 1,428 0.1% 0.0%

비이자이익 553 467 512 405 560 550 423 921 478 -14.6% -48.1%

판매관리비 915 918 1,039 1,075 1,073 929 987 1,186 928 -13.5% -21.8%

충당금적립전 이익 978 951 899 798 914 1,081 895 1,163 978 7.1% -15.9%

충당금전입액 89 36 66 275 164 101 116 397 99 -39.6% -75.0%

영업이익 889 915 833 523 749 981 779 766 879 17.3% 14.8%

세전이익 925 913 841 480 762 917 1,172 574 919 20.6% 60.0%

당기순이익 683 644 599 357 554 666 847 375 674 21.7% 79.5%

연결 당기순이익 669 634 589 348 546 658 836 367 657 20.3% 78.9%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q11 2Q12 3Q13 4Q14 1Q16 2Q17 3Q18 4Q19

순수수료이익 (LHS)순이자이익 (LHS)

NIM (RHS)

(십억원)

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2Q13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q17 2Q18 2Q19

전체 가계 기업(YoY)

3

<그림5> 신규 부실채권(NPLs) <그림6> 부실채권비율 vs. 부식채권적립율

자료 : 현대차증권 주: 부실채권적립율은 대손준비금 포함기준


<그림7> ROE vs. P/B


-0.8%

-0.4%

0.0%

0.4%

0.8%

1.2%

1.6%

2.0%

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

New NPLs (LHS)

New NPL formation ratio (RHS)

(십억원)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

NPL ratio (LHS)

NPL coverage ratio (RHS)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

08.04 10.04 12.04 14.04 16.04 18.04 20.04

HFG 12m fwd P/B HFG ROE(P/B, x) (ROE, %)

4

COMPANY NOTE

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)


순영업수익 7,574 8,227 8,252 8,468 8,721 현금 및 예치금 24,307 23,719 29,325 33,005 36,431

이자이익 5,637 5,774 5,633 5,679 5,791 유가증권 78,935 90,113 97,679 103,672 110,034

비이자이익 1,937 2,453 2,620 2,789 2,930 대출채권 260,664 282,306 293,316 304,462 315,727

판매관리비 3,947 4,175 4,083 4,127 4,168 (대손충당금) 1,666 1,534 1,621 1,712 1,796

충당금적립전 이익 3,627 4,053 4,170 4,341 4,552 유형자산 3,968 3,968 3,968 3,968 3,968

충당금전입액 465 777 894 974 1,041 기타자산 18,801 22,946 23,456 21,004 17,489

영업이익 3,162 3,275 3,276 3,367 3,511 자산총계 385,009 421,518 446,121 464,399 481,853

영업외손익 -2 149 93 10 26 예수금 248,559 272,794 285,343 296,186 307,145

세전이익 3,159 3,425 3,368 3,377 3,537 차입금 19,182 20,699 25,591 26,859 28,141

법인세 877 983 1,078 1,013 1,061 사채 41,018 43,661 44,763 46,980 49,222

당기순이익 2,282 2,442 2,291 2,364 2,476 기타부채 49,133 55,353 59,677 61,809 62,907

외부주주지분 42 34 58 60 63 부채총계 357,893 392,508 415,374 431,834 447,415

연결 당기순이익 2,240 2,408 2,233 2,304 2,413 자본금 1,501 1,501 1,501 1,501 1,501

증가율 (%) 자본총계 27,115 29,010 30,747 32,565 34,438

이자이익 10.3% 2.4% -2.4% 0.8% 2.0% 부채와자본총계 385,009 421,518 446,121 464,399 481,853

비이자이익 -22.2% 26.7% 6.8% 6.5% 5.0% 증가율 (%)

판관비 -2.3% 5.8% -2.2% 1.1% 1.0% 대출채권 9.1% 8.3% 3.9% 3.8% 3.7%

충당금 -44.8% 67.0% 15.0% 9.0% 6.9% 자산총계 6.9% 9.5% 5.8% 4.1% 3.8%

영업이익 16.3% 3.6% 0.0% 2.8% 4.3% 예수금 7.1% 9.8% 4.6% 3.8% 3.7%

연결 당기순이익 10.0% 7.5% -7.3% 3.2% 4.7% 자본총계 9.2% 7.0% 6.0% 5.9% 5.8%

(단위: 원,배,십억원) (단위: 원,%)

2018 2019 2020F 2021F 2022F 2018 2019 2020F 2021F 2022F

영업효율성 대출 구성 (은행)

NIM (은행기준) 1.85% 1.75% 1.60% 1.58% 1.57% 가계대출-주택 37% 38% 36% 36% 36%

NIS 1.80% 1.70% 1.55% 1.53% 1.52% 가계대출-기타 15% 14% 14% 14% 13%

비용/수익비율 52.1% 50.7% 49.5% 48.7% 47.8% 기업대출-중소 39% 40% 40% 41% 41%

Loan/Deposits** 105% 103% 103% 103% 103% 기업대출-대기업 8% 7% 10% 10% 9%

자산 및 자본건전성 ROAA decomposition (자산평잔 대비)

고정이하비율 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 순영업수익 2.0% 2.0% 1.9% 1.9% 1.8%

Coverage ratio 107% 113% 114% 116% 117% 이자이익 1.5% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2%

Credit cost(대출

대비)

0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 비이자이익 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6%

총자본비율(그룹기준) 14.9% 13.9% 15.1% 15.2% 15.7% 판매관리비 1.1% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9%

기본자본비율 13.5% 12.7% 13.8% 13.9% 14.4% 충당금적립전 이익 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

보통주자본비율 12.9% 12.0% 13.0% 13.2% 13.6% 충당금전입액 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%

Equities/Assets 7.0% 6.9% 6.9% 7.0% 7.1% 영업이익 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7%

주당지표 영업외손익 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

EPS 7,481 8,019 7,437 7,675 8,038 세전이익 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7%

BPS 88,049 93,758 99,566 105,572 111,757 법인세 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%

DPS 1,900 2,100 2,000 2,150 2,300 당기순이익 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5%

Valuation 외부주주지분 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

PBR 0.26 0.25 0.23 0.22 0.21 연결 당기순이익 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5%

PER 3.1 2.9 3.1 3.0 2.9 ROAA 0.60% 0.60% 0.51% 0.51% 0.51%

P/PPOP 1.9 1.7 1.7 1.6 1.5 x leverage 14.8 14.8 14.9 14.8 14.5

배당수익률(%) 8.2% 9.1% 8.6% 9.3% 9.9% ROAE 8.9% 8.8% 7.7% 7.5% 7.4%

* K-IFRS 연결/지배 기준

**주: 대차대조표상의 예대율을 기준으로 기록. 규제 예대율과는 다름

1

현대건설 (000720)

BUY

TP 40,000원

Analyst 성정환


현재주가 (4/24)

상승여력

33,000원

21.2%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

3,675십억원

111,356천주

557십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 56,200원/19,300원


외국인지분율

주요주주

19.26%


34.92%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

50.3 -18.8 -24.1

28.1 -3.5 -16.2



Before 3,820 4,334 40,000

After 4,409 4,301 40,000

Consensus 4,198 4,543 42,000

Cons. 차이 5.0% -5.3% -4.8%



1Q20 Review: 예상되었던 비용 반영


- 1분기 연결 매출액은 4조 590억원으로 YoY 5% 증가하고 영업이익은 1,650억원으로 YoY

19% 감소하여 시장기대치 하회 기록.

- 실적 컨센서스 하회의 주요 원인은 베네수엘라 정유공장 미수금 대손처리(판관비 반영,

현대건설 440억원, 엔지니어링 190억원). 베네수엘라 현장은 최근 저유가 기조에 따라 2분기

혹은 3분기에 비용처리가 우려 되었던 현장으로 최근 낮아진 실적추정치에 해당 현장 비용

발생은 대부분 선반영 된 것으로 판단. 이번 실적 발표로 인한 20년 실적 추정치 변화는 거의

없음. 향후 저유가의 장기화 여부가 해외 현장 추가 손실 발생 여부의 핵심 변수로 판단되나,

2분기 내 코로나 19가 완화되며 점진적인 유가 회복이 이루어진다면 21년까지 이익이

증가하는 기존 투자포인트는 변하지 않을 것으로 판단.

- 목표주가와 건설업종 Top Picks 유지


- 1분기 실적은 연결 4조 590억원(YoY +5%, QoQ -19%), 영업이익 1,650억원(YoY -19%,

QoQ -3%)을 기록하여 시장 기대치 하회.

- 시장 기대치 하회의 가장 큰 원인은 베네수엘라 정유공장 미수금 대손처리 비용 약 630억원

반영. 해당 현장은 이미 최근 손실이 우려되었던 현장으로 최근 낮아진 실적 추정치에 대부분

반영 판단(당사 기존 2분기 250억원, 3분기 250억원 비용 반영 추정). 베네수엘라 현장

비용처리를 제외하면 1분기 실적은 오히려 시장 컨센서스를 상회했었던 것으로 판단.

- 베네수엘라 현장 감안시 해외 원가율은 100% 내외 수준으로 당초 상반기까지 원가율이

부진할 것으로 보았던 당사 추정치와 유사한 수준. 하반기부터는 해외 저가 현장들이

종료되며 본격적으로 원가율 개선 시기에 접어들 것으로 예상되며 해외 토목/플랜트 현장

원가율 개선이 21년까지 현대건설 전체 이익 증가를 주도 할 것.

- 20년 1분기 전체 수주는 안정적인 국내 수주, 해외 대형 프로젝트 수주로 9.9조 달성. 1분기

분양 물량은 약 2,900여 세대로 2분기 1.1만세대가 예정되어 정상 분양시 분양 가이던스

달성 가시성 증가 예상.


- 최근 유가, 대북 뉴스 플로우에 따른 주가 변동성 심한 상황이 지속되고 있으나 업종 내

양호한 신규수주, 해외 저가 현장 종료에 따른 실적 개선 가시성이 뛰어나 건설업종 Top

Picks 유지




2018 16,731 840 382 1,012 3,426 89.2 15.9 1.0 6.3 6.0 0.9

2019 17,279 860 407 1,044 3,658 6.8 11.6 0.7 4.8 6.3 1.4

2020F 17,399 929 491 1,068 4,409 20.5 7.5 0.5 3.1 7.1 1.8

2021F 17,843 1,016 479 1,156 4,301 -2.4 7.7 0.5 2.6 6.6 1.8

2022F 18,810 1,123 537 1,263 4,823 12.1 6.8 0.5 2.0 6.9 1.8


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

현대건설 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 현대건설 2020년 1분기 연결 실적 (단위: 십억 원)

분기실적 증감률 당사추정 컨센서스

1Q20P 1Q19 4Q19 (YoY) (QoQ) 1Q20F 대비 1Q20F 대비

매출액 4,059 3,878 4,631 5% -12% 3,873 5% 3,912 4%

영업이익 165 205 170 -19% -3% 195 -15% 194 -15%

세전이익 287 209 47 37% 506% 179 60% 205 40%

지배주주순이익 134 106 -7 26% 흑자전환 83 61% 105 27%

자료: Fnguide, 현대차증권

<표2> 현대건설 주요 수주 파이프라인 정리

예상수주시기 국가/발주처 프로젝트 규모(억불) 분야 비고

1Q20 카타르 오피스 11 건축 수주완료

1Q20 알제리 복합화력 6 플랜트 수주완료(현대엔지니어링 2억불)

1Q20 싱가폴 스포츠센터 2 건축 수주완료

1Q20 파나마 메트로 14 토목 수주완료(현대엔지니어링 5.6억불)

2Q20 사우디 자프라 11 플랜트 수주금액 당사 추정치(현대, 삼엔)

2Q20 카타르 병원 5 건축

2Q20 카타르 담수플랜트 3.5 플랜트

2Q20 조지아 수력발전 4 플랜트

2H20 UAE Hail Ghasha 10 플랜트 수주 가능금액 당사 추정치(현대, 삼엔)

2H20 인도네시아 수력발전 4 플랜트 지분투자사업, 전력단가 합의 필요

2H20 카타르 LNG 40 플랜트 수주 가능금액 당사 추정치

20년 필리핀 철도 10 토목

20년 페루 병원 1.5 플랜트

20년 이라크 -- 20 플랜트

20년 이라크 화력발전 14 플랜트

20년 이라크 CSSP 25 플랜트 LOI접수

20년 이라크 BET(철도) 15 토목

20년 합계

(이라크 제외) 122

자료 : 현대건설, 현대차증권

<표3> 현대건설 연결 분기 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 3,878 4,682 4,088 4,631 4,059 4,653 4,264 4,424 17,279 17,399 17,843

영업이익 205 245 239 170 165 231 276 256 860 929 1,016

세전이익 209 253 289 47 287 199 234 242 799 962 878

지배주주순이익 106 145 164 -7 134 102 127 129 407 491 479

영업이익률 5% 5% 6% 4% 4% 5% 6% 6% 5% 5% 6%

세전이익률 5% 5% 7% 1% 7% 4% 5% 5% 5% 6% 5%

순이익률 3% 3% 4% 0% 3% 2% 3% 3% 2% 3% 3%


3

<표4> 현대건설 부문별 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

신규수주(연결) 2,904 8,580 6,360 6,408 9,931 4,795 6,232 2,456 24,252 23,384 23,297

YoY -36% 67% 1% 111% 242% -44% -2% -62% 27% -4% 0%

현대건설 1,599 5,366 2,080 3,981 7,259 2,693 2,953 605 13,027 13,457 12,540

현대엔지니어링 1,210 3,053 4,206 2,326 2,570 1,977 3,154 1,727 10,794 9,428 10,257

수주잔고(연결) 54,805 58,739 60,984 56,329 62,234 61,321 63,290 62,314 56,329 62,314 67,768

YoY -19% -14% -13% 1% 14% 4% 4% 11% 1% 11% 9%

현대건설 31,307 33,967 33,628 34,121 39,083 39,090 39,474 37,432 34,121 37,432 39,542

현대엔지니어링 23,214 24,430 27,020 21,878 21,878 22,055 23,601 24,567 21,878 24,567 27,977

매출액(연결) 3,878 4,682 4,088 4,631 4,059 4,653 4,264 4,424 17,279 17,399 17,843

YoY 10% 10% -9% 4% 5% -1% 4% -4% 3% 1% 3%

매출액(별도) 2,245 2,674 2,382 2,714 2,274 2,685 2,569 2,618 10,015 10,145 10,431

국내 1,310 1,717 1,508 1,980 1,519 1,872 1,852 1,484 6,515 6,727 6,582

해외 935 957 874 752 755 813 717 1,133 3,519 3,418 3,849

토목 612 654 639 609 498 595 594 585 2,514 2,272 2,380

건축/주택 1,118 1,504 1,255 1,497 1,221 1,549 1,443 1,633 5,374 5,846 5,549

플랜트 505 501 478 527 541 526 521 303 2,010 1,891 2,367

현대엔지니어링 1,548 1,836 1,616 1,801 1,638 1,800 1,608 1,692 6,801 6,739 6,847

매출총이익(연결) 390 465 416 455 435 456 486 492 1,726 1,869 1,930

YoY -7% 6% -6% 25% 12% -2% 17% 8% 4% 8% 3%

매출총이익(별도) 195 226 218 242 229 239 283 299 881 1,051 1,114

토목 -8 -6 74 12 37 9 29 25 73 100 136

건축/주택 213 265 148 253 153 228 227 253 879 859 832

플랜트 -14 -41 -8 -34 37 0 25 4 -97 66 121

현대엔지니어링 183 184 178 203 171 198 194 199 749 761 753

매출총이익률(연결) 10.0% 9.9% 10.2% 9.8% 10.7% 9.8% 11.4% 11.1% 10.0% 10.7% 10.8%

매출총이익률(별도) 9% 8% 9% 9% 10% 9% 11% 11% 9% 10% 11%

토목 -1% -1% 12% 2% 7% 2% 5% 4% 3% 4% 6%

건축/주택 19% 18% 12% 17% 13% 15% 16% 15% 16% 15% 15%

플랜트 -3% -8% -2% -6% 7% 0% 5% 1% -5% 4% 5%

현대엔지니어링 12% 10% 11% 11% 10% 11% 12% 12% 11% 11% 11%

판관비(연결) 184 220 177 285 270 225 210 235 866 940 914

판관비율(연결) 4.8% 4.7% 4.3% 6.2% 6.6% 4.8% 4.9% 5.3% 5.0% 5.4% 5.1%

판관비(별도) 100 126 115 169 173 126 121 148 510 568 527

판관비율(별도) 4.5% 4.7% 4.8% 6.2% 7.6% 4.7% 4.7% 5.7% 5.1% 5.6% 5.0%

영업이익(연결) 205 245 239 170 165 231 276 256 860 929 1,016

YoY -6% 11% 1% 5% -19% -6% 15% 51% 2% 8% 9%

영업이익(별도) 95 101 102 73 57 113 162 151 371 483 588

영업이익(ENG) 101 99 114 94 80 103 107 115 408 404 390

영업이익(기타) 9 45 23 -42 29 15 7 -9 36 42 38

세전이익 209 253 289 47 287 199 234 242 799 962 878

지배주주순이익 106 145 164 -7 134 102 127 129 407 491 479

세전이익률 5.3% 5.2% 5.9% 3.7% 4.1% 5.0% 6.5% 5.8% 5.0% 5.3% 5.7%

순이익률 5.4% 5.4% 7.1% 1.0% 7.1% 4.3% 5.5% 5.5% 4.6% 5.5% 4.9%


4

COMPANY NOTE

<그림1> 현대건설 Fwd 12M P/E 밴드 추이 <그림2> 현대건설 Fwd 12M P/B 밴드 추이

자료: Quantiwise, 현대차증권 자료: Quantiwise, 현대차증권

<표5> 현대건설 실적 및 밸류에이션 추이

구분 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F

Sales 11,920 13,325 13,852 17,276 19,233 18,825 16,887 16,731 17,279 17,399 17,843

OP 736 760 704 829 1,089 1,159 986 840 860 929 1,016

OPM 6.2 5.7 5.1 4.8 5.7 6.2 5.8 5.0 5.0 5.3 5.7

ROE 16.5 11.7 9.4 6.6 7.6 9.5 3.2 6.0 6.3 7.1 6.6

P/E

최

고 16.3 19.1 18.8 22.4 15.7 8.8 28.5 23.2 18.3 9.7 9.9

최

저 8.7 12.1 13.4 13.4 7.4 5.3 18.7 10.5 10.4 4.3 4.5

평

균 13.3 15.1 15.6 18.7 10.8 7.4 24 15.6 13.5 7.8 8.0

P/B

최

고 2.46 2.14 1.72 1.4 1.16 0.8 0.89 1.41 1.12 0.67 0.63

최

저 1.32 1.36 1.22 0.84 0.55 0.48 0.58 0.64 0.64 0.30 0.28

평

균 2.01 1.7 1.43 1.17 0.79 0.67 0.75 0.95 0.83 0.54 0.51


<표6> 현대건설 연결 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억원 )


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 17,399 17,843 17,353 17,854 0% 0%

영업이익 929 1,016 950 1,029 -2% -1%

세전이익 962 878 846 888 14% -1%

지배주주순이익 491 479 425 483 16% -1%


6x

8x

10x

12x

14x

20

30

40

50

60

70

80

16.02 16.08 17.02 17.08 18.02 18.08 19.02 19.08 20.02

(천원)

0.4x

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

20

40

60

80

16.02 16.08 17.02 17.08 18.02 18.08 19.02 19.08 20.02

(천원)

5

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 16,731 17,279 17,399 17,843 18,810 유동자산 13,337 13,172 13,615 14,273 15,202

증가율 (%) -0.9 3.3 0.7 2.6 5.4 현금성자산 2,241 2,586 3,503 4,054 4,577

매출원가 15,070 15,553 15,530 15,914 16,707 단기투자자산 2,045 1,965 1,877 1,897 1,972

매출원가율 (%) 90.1 90.0 89.3 89.2 88.8 매출채권 29 24 23 24 25

매출총이익 1,661 1,726 1,869 1,930 2,103 재고자산 1,947 1,723 1,646 1,664 1,730

매출이익률 (%) 9.9 10.0 10.7 10.8 11.2 기타유동자산 7,059 6,870 6,562 6,632 6,896

증가율 (%) -6.6 3.9 8.3 3.3 9.0 비유동자산 4,718 5,055 5,042 5,045 5,056

판매관리비 821 866 940 914 980 유형자산 1,437 1,420 1,421 1,422 1,423

판관비율(%) 4.9 5.0 5.4 5.1 5.2 무형자산 711 698 697 696 695

EBITDA 1,012 1,044 1,068 1,156 1,263 투자자산 559 671 658 661 672

EBITDA 이익률 (%) 6.0 6.0 6.1 6.5 6.7 기타비유동자산 2,011 2,266 2,266 2,266 2,266

증가율 (%) -14.2 3.2 2.3 8.2 9.3 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 840 860 929 1,016 1,123 자산총계 18,055 18,227 18,657 19,318 20,259

영업이익률 (%) 5.0 5.0 5.3 5.7 6.0 유동부채 6,861 6,771 6,605 6,665 6,895

증가율 (%) -14.8 2.4 8.0 9.4 10.5 단기차입금 272 415 415 415 415

영업외손익 74 -52 41 -130 -125 매입채무 2,257 1,697 1,718 1,736 1,805

금융수익 283 152 103 114 124 유동성장기부채 329 481 481 481 481

금융비용 173 148 90 90 90 기타유동부채 4,003 4,178 3,991 4,033 4,194

기타영업외손익 -36 -56 28 -154 -159 비유동부채 2,902 2,741 2,701 2,710 2,744

종속/관계기업관련손익 -16 -8 -7 -7 -7 사채 1,347 1,247 1,247 1,247 1,247

세전계속사업이익 898 799 962 878 991 장기차입금 458 503 503 503 503


(%)

5.4 4.6 5.5 4.9 5.3 장기금융부채

(리스포함)

113 96 96 96 96

증가율 (%) 61.8 -11.0 20.4 -8.7 12.9 기타비유동부채 984 895 855 864 898

법인세비용 363 226 259 220 248 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 535 573 703 659 743 부채총계 9,763 9,512 9,306 9,376 9,640

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 6,274 6,663 7,087 7,499 7,969

당기순이익 535 573 703 659 743 자본금 557 557 557 557 557

당기순이익률 (%) 3.2 3.3 4.0 3.7 4.0 자본잉여금 1,004 1,019 1,019 1,019 1,019

증가율 (%) 43.8 7.1 22.7 -6.3 12.7 자본조정 등 -6 -6 -6 -6 -6

지배주주지분 순이익 382 407 491 479 537 기타포괄이익누계액 -268 -234 -234 -234 -234


기타포괄이익 -207 -33 0 0 0 비지배주주지분 2,018 2,052 2,264 2,444 2,650

총포괄이익 328 540 703 659 743 자본총계 8,292 8,715 9,351 9,943 10,619



영업활동으로인한현금흐름 250 479 1,024 780 815 EPS(당기순이익 기준) 4,807 5,148 6,311 5,915 6,676

당기순이익 535 573 703 659 743 EPS(지배순이익 기준) 3,426 3,658 4,409 4,301 4,823



외환손익 -73 -43 0 0 0 DPS 500 600 600 600 600

운전자본의 감소(증가) -490 -652 182 -18 -69 P/E(당기순이익 기준) 11.4 8.2 5.2 5.6 4.9

기타 106 416 -1 -1 1 P/E(지배순이익 기준) 15.9 11.6 7.5 7.7 6.8


투자자산의 감소(증가) 584 -104 13 -3 -11 P/B(지배지분 기준) 1.0 0.7 0.5 0.5 0.5



기타 -497 58 88 -20 -76 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -37 15 -69 -66 -65 EPS(당기순이익 기준)

증가율

44.1 7.1 22.6 -6.3 12.9

차입금의 증가(감소) 124 28 0 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

89.2 6.8 20.5 -2.4 12.1

사채의증가(감소) -0 -100 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -29 16 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 6.4 6.7 7.8 6.8 7.2

배당금 -107 -108 -67 -67 -67 ROE(지배순이익 기준) 6.0 6.3 7.1 6.6 6.9

기타 -25 179 -2 1 2 ROA 2.9 3.2 3.8 3.5 3.8

기타현금흐름 14 2 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 134 345 917 551 523 부채비율 117.7 109.1 99.5 94.3 90.8


기말현금 2,241 2,586 3,503 4,054 4,577 이자보상배율 9.2 10.1 10.3 11.2 12.4


1

한샘 (009240)

M.PERFORM

TP 70,000원

Analyst 성정환


현재주가 (4/24)

상승여력

70,100원

-0.1%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

1,650십억원

23,534천주

24십억원/1,000원

52주 최고가/최저가 108,000원/46,850원


외국인지분율

주요주주

23.40%

조창걸 외 23 인 30.91%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

43.1 -5.4 19.0

21.9 12.5 31.4



Before 2,641 3,174 70,000

After 2,481 3,407 70,000

Consensus 2,790 3,806 80,018

Cons. 차이 -11.1% -10.5% -12.5%



1Q20 Review: 조금 더 기다림이 필요


- 1분기 연결 매출액은 4,935억원으로 YoY 12% 증가하고 영업이익은 168억원으로 YoY 9%

감소하여 시장기대치 부합. 1) 리하우스 채널의 성장, 2) 서비스원, 넥서스등 연결 종속회사의

실적 기여분 증가, 3) 영업이익률 정상화에 따른 턴어라운드로 21년 까지 영업이익 증가세가

지속될 것으로 예상되는 점은 긍정적인 요소. 하지만 20년 예상 P/E 28배로 여전히 높은

멀티플을 부여 받는 상황에서 매매거래량의 부진으로 인해 별도 매출증가율이 아직 역성장을

지속하고 있어 목표주가와 투자의견 유지.


- 1분기 실적은 연결 매출액 4,935억원(YoY +12%, QoQ +14%), 영업이익 168억원(YoY -

9%, QoQ -22%)을 기록하여 시장기대치 부합.

- 1분기 주택 매매거래량이 YoY 49% 증가하였는데 별도 B2C 매출은 3.5% 감소한 것은

아쉬운 요소. 반면 리하우스 채널은 코로나 19 등으로 쉽지 않은 상황에서도 매출이 YoY

9% 증가하여 안정적인 실적 증가. 온라인 부문 역시 매출이 YoY 5% 증가하였는데 코로나

19로 인한 비대면 소비 증가 영향으로 추정됨.

- 연결 매출의 성장은 리하우스 채널 성장에 따른 연결 종속회사 서비스원 매출 성장 새롭게

연결 편입된 넥서스의 1분기 매출 276억원이 주요 원인. 연결 종속회사 효과를 고려시

매출은 시장 기대치와 유사했던 것으로 판단.

- 별도 영업이익은 196억원을 기록했음에도 불구하고 코로나19 확산에 따른 부정적인

영향으로 중국법인이 30~40억 수준의 적자를 기록하여 연결 영업이익은 168억원 기록.

중국 법인의 적자는 2분기까지 지속될 것으로 예상되며 코로나 19 재개 속도에 따라 하반기

개선 폭이 결정 될 것으로 예상됨.

- 국내 부문 역시 3월부터 코로나 19로 인한 내수 경기 침체가 본격화 되어 2분기에 QoQ

감익이 예상되는 상황.


- 최근 예상 분기 실적의 변화에 따라 주가는 변동성을 보이고 있는 상황. 회사 정상화에 따른

영업이익 개선세는 분명히 긍정적인 요소지만, 현재 동사는 고 밸류에이션 종목이기 때문에

별도 매출 성장세를 보이는 것이 필수라고 판단됨. 하반기 코로나 19 정상화 진행시 현재

감소세의 B2C 매출이 증가세로 반전하는 것이 필수.




2018 1,928 56 90 79 3,823 -6.2 17.6 2.8 17.8 16.6 1.8

2019 1,698 56 43 116 1,815 -52.5 34.3 2.5 11.7 7.3 1.9

2020F 1,918 73 58 118 2,481 36.7 28.3 2.6 12.5 9.5 1.7

2021F 2,020 95 80 138 3,407 37.3 20.6 2.4 10.1 12.1 1.7

2022F 2,101 102 88 145 3,725 9.4 18.8 2.2 9.1 12.1 1.7


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

한샘 KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 한샘 연결 분기 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 443 411 410 435 494 465 469 490 1,698 1,918 2,020

영업이익 19 8 7 22 17 15 18 23 56 73 95

세전이익 22 11 12 30 17 19 20 25 74 81 107

지배주주순이익 12 5 4 22 10 14 15 19 43 58 80

영업이익률 4% 2% 2% 5% 3% 3% 4% 5% 3% 4% 5%

세전이익률 5% 3% 3% 7% 4% 4% 4% 5% 4% 4% 5%

순이익률 3% 1% 1% 5% 2% 3% 3% 4% 3% 3% 4%


<표2> 한샘부문별 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20P 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

연결매출액 443 411 410 435 494 465 469 490 1,698 1,918 2,020

YoY -9% -19% -8% -11% 12% 13% 14% 13% -12% 13% 5%

별도매출액 425 395 385 400 416 383 382 398 1,606 1,578 1,650

YoY -9% -18% -10% -15% -2% -3% -1% -1% -13% -2% 5%

B2C 310 298 271 288 299 277 267 284 1,168 1,126 1,186

YoY -11% -14% -10% -18% -3% -7% -2% -1% -13% -4% 5%

인테리어사업부 157 129 119 120 144 125 115 116 526 499 509

대리점 46 37 36 35 40 35 34 33 154 142 140

직매장 61 48 49 45 51 43 44 41 203 179 174

온라인 50 44 34 40 53 46 36 42 169 178 195

부엌유통사업부 152 161 152 168 155 152 152 168 633 627 678

대리점 97 105 101 113 105 103 107 119 416 434 488

리하우스 56 56 51 55 50 49 45 49 217 194 189

B2B 115 106 114 112 117 106 115 113 447 452 463

YoY -2% -22% -9% -7% 2% 1% 1% 1% -10% 1% 3%

연결영업이익 19 8 7 22 17 15 18 23 56 73 95

YoY -6% -54% -16% 203% -22% -10% 17% 32% 0% 31% 29%

별도영업이익 22 13 13 22 20 17 18 21 69 75 81

YoY 29% -53% -12% -14% -11% 33% 39% -1% -18% 9% 7%

세전이익 22 11 12 30 17 19 20 25 74 81 107

순이익 12 5 4 22 10 14 15 19 43 58 80

영업이익률 4.2% 2.1% 1.7% 5.0% 3.4% 3.3% 3.8% 4.8% 3.3% 3.8% 4.7%

세전이익률 4.9% 2.6% 3.0% 6.9% 3.5% 4.0% 4.3% 5.1% 4.4% 4.2% 5.3%

순이익률 2.6% 1.1% 1.0% 5.1% 2.1% 3.0% 3.2% 3.8% 2.5% 3.0% 4.0%

3

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 1,928 1,698 1,918 2,020 2,101 유동자산 440 479 572 653 743

증가율 (%) -6.5 -11.9 13.0 5.3 4.0 현금성자산 82 145 203 271 347

매출원가 1,417 1,225 1,357 1,414 1,468 단기투자자산 100 80 91 94 98

매출원가율 (%) 73.5 72.1 70.8 70.0 69.9 매출채권 100 88 99 103 107

매출총이익 512 474 562 606 633 재고자산 67 82 92 96 100

매출이익률 (%) 26.6 27.9 29.3 30.0 30.1 기타유동자산 30 27 30 32 33

증가율 (%) -14.4 -7.4 18.6 7.8 4.5 비유동자산 500 724 728 727 727

판매관리비 456 418 488 512 531 유형자산 260 491 492 492 492

판관비율(%) 23.7 24.6 25.4 25.3 25.3 무형자산 22 48 43 39 35

EBITDA 79 116 118 138 145 투자자산 92 76 85 88 92


증가율 (%) -50.0 46.8 1.7 16.9 5.1 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 56 56 73 95 102 자산총계 940 1,203 1,300 1,380 1,470

영업이익률 (%) 2.9 3.3 3.8 4.7 4.9 유동부채 300 407 447 460 476

증가율 (%) -60.3 0.0 30.4 30.1 7.4 단기차입금 21 41 41 41 41

영업외손익 66 17 8 12 15 매입채무 144 165 186 193 201

금융수익 5 9 11 14 17 유동성장기부채 3 58 58 58 58

금융비용 3 8 17 18 18 기타유동부채 132 143 162 168 176

기타영업외손익 64 16 14 16 16 비유동부채 66 182 203 210 218

종속/관계기업관련손익 3 2 0 0 0 사채 0 0 0 0 0

세전계속사업이익 125 74 81 107 117 장기차입금 40 19 19 19 19


(%)

6.5 4.4 4.2 5.3 5.6 장기금융부채

(리스포함)

0 0 0 0 0

증가율 (%) -9.4 -40.8 9.5 32.1 9.3 기타비유동부채 26 163 184 191 199

법인세비용 35 32 23 27 29 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 90 43 58 80 88 부채총계 366 589 650 670 694

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 574 593 631 690 756

당기순이익 90 43 58 80 88 자본금 24 24 24 24 24

당기순이익률 (%) 4.7 2.5 3.0 4.0 4.2 자본잉여금 38 38 38 38 38

증가율 (%) -6.3 -52.2 34.9 37.9 10.0 자본조정 등 -151 -159 -159 -159 -159

지배주주지분 순이익 90 43 58 80 88 기타포괄이익누계액 -4 -4 -4 -4 -4

비지배주주지분 순이익 -0 -0 0 0 0 이익잉여금 668 694 732 791 857

기타포괄이익 -2 5 0 0 0 비지배주주지분 0 20 20 20 20

총포괄이익 88 48 58 80 88 자본총계 574 613 651 710 776



영업활동으로인한현금흐름 64 79 134 135 143 EPS(당기순이익 기준) 3,822 1,815 2,481 3,407 3,726




외환손익 0 0 0 0 0 DPS 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200

운전자본의 감소(증가) -22 -24 31 11 12 P/E(당기순이익 기준) 17.6 34.3 28.2 20.6 18.8

기타 -27 0 0 0 -1 P/E(지배순이익 기준) 17.6 34.3 28.3 20.6 18.8

투자활동으로인한현금흐름 50 18 -59 -47 -47 P/B(자본총계 기준) 2.8 2.4 2.5 2.3 2.1

투자자산의 감소(증가) 11 17 -9 -3 -3 P/B(지배지분 기준) 2.8 2.5 2.6 2.4 2.2



기타 -34 17 -10 -4 -4 성장성 (%)


증가율

-6.2 -52.5 36.7 37.3 9.4


증가율

-6.2 -52.5 36.7 37.3 9.4

사채의증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성 (%)


배당금 -21 -21 -21 -21 -21 ROE(지배순이익 기준) 16.6 7.3 9.5 12.1 12.1

기타 -84 7 4 1 1 ROA 9.4 4.0 4.7 6.0 6.2

기타현금흐름 0 -0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 6 63 58 68 76 부채비율 63.7 96.1 99.9 94.5 89.4


기말현금 82 145 203 271 347 이자보상배율 24.5 6.7 2.2 2.8 3.0


1

포스코인터내셔널 (047050)

BUY

TP 18,000원

Analyst 박종렬


현재주가 (4/24)

상승여력

13,350원

34.8%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

1,647십억원

123,375천주

617십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 19,900원/8,700원


외국인지분율

주요주주

15.36%

포스코 외 5 인 63.10%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

52.3 -25.1 -30.1

17.9 -12.2 -24.0



Before 2,252 2,550 22,000

After 1,964 1,701 18,000

Consensus 2,241 2,154 18,917

Cons. 차이 -12.4% -21.0% -4.8%



실적 부진 흐름, 당분간 지속될 것


- 1분기는 당초 전망과는 달리 미얀마 가스전과 트레이딩, 무역 및 투자법인 등 전 사업부문의

부진으로 당사 전망치를 하회하는 영업이익을 기록함.

- 올해에도 전반적인 실적 모멘텀 둔화는 불가피할 것. 글로벌 경기 둔화와 교역량 감소로 전

사업부문의 영업실적이 감소할 것이기 때문

- 기존 BUY 의견을 유지하나, 수익예상 하향과 함께 목표주가를 18,000원으로 하향함.

지속되고 있는 코로나19와 미중무역 전쟁에 따른 글로벌 경기 불확실성 등 비우호적인

영업환경을 반영해 EV/EBITDA 멀티플 하향에 따른 결과 <표3 참조>


- 1분기 연결기준 매출액 5조 5,110억원(YoY -10.8%), 영업이익 1,458억원(YoY -11.1%)으로

당초 당사 전망치를 하회하는 부진한 영업실적을 기록함. 매출액은 글로벌 경기둔화 영향으로

철강, 에너지인프라, 식량소재 등 전 부문의 부진으로 감소함. 영업이익도 트레이딩과 무역 및

투자법인, 미얀마 가스전 등 전 부문의 감익으로 부진한 모습을 보임. 다만, 코로나19에 따른

글로벌 경영환경 악화를 감안하면 비교적 선전한 것으로 판단. 당초 우려와는 달리 미얀마

가스전의 영업이익은 976억원(YoY -5.1%)을 기록했는데, 이는 1년 평균가격을 적용하기

때문이며, 올해까지는 영향이 크지 않을 것임. 저유가가 지속된다면 내년 영업이익에는

부정적으로 작용할 것임.

- 올해에는 지난해에 비해 약화된 실적 모멘텀이 불가피할 전망. 미얀마 가스전의 안정적인

영업이익 창출에도 불구하고 기타 자원부문의 감익과 함께 해외 및 국내 철강본부의 영업이익

감소로 연결 영업이익은 감소세가 불가피하기 때문. 글로벌 경기 불확실성 확대와 교역량

감소로 철강, 부품소재, 식량화학 등 전부문의 부진이 이어질 전망

- 전반적인 업황 둔화를 감안해 연간 수익예상을 하향 조정함. 2020년과 2021년 영업이익을

기존 전망치 대비 각각 14.2%, 23.7% 하향 조정함. 올해 연간 연결기준 매출액 22조

9,709억원(YoY -5.9%), 영업이익 5,010억원(YoY -17.2%)으로 수정 전망함.


- 최근 부진한 주가 수익률로 인해 12개월 Forward 기준 P/E와 P/B는 각각 7.1배, 0.5배

수준에서 거래되고 있어, valuation 매력은 양호함.




2018 25,174 473 155 699 1,258 -12.9 14.5 0.8 9.1 5.4 3.3

2019 24,423 605 209 892 1,697 34.9 11.0 0.8 6.0 7.1 3.8

2020F 22,971 501 242 771 1,964 15.7 6.8 0.5 6.2 7.8 5.2

2021F 23,715 475 210 748 1,701 -13.4 7.8 0.5 6.5 6.4 5.2

2022F 24,909 491 229 768 1,857 9.2 7.2 0.5 6.2 6.7 5.2


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

포스코인터내셔널

KOSPI

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 포스코인터내셔널 2020년 1분기 실적 (연결기준) (단위: 십억원, %)

구분 분기실적 증감 당사 전망치 Consensus

1Q19 4Q19 1Q20P (YoY) (QoQ) 1Q20P Diff. 1Q20P Diff.

매출액 6,175 5,938 5,511 -10.8% -7.2% 6,740 -18.2% 5,662 -2.7%

영업이익 164 98 146 -11.1% 48.8% 165 -11.6% 141 3.2%

세전이익 122 21 91 -25.6% 332.4% 114 -20.4% 105 -13.3%

순이익 69 1 64 -6.8% 6330.0% 86 -25.2% 87 -26.1%

자료 : 포스코인터내셔널, 현대차증권

<표2> 포스코인터내셔널 연간 실적 추정 변경 내역 (연결기준) (단위: 십억원, %)

구분 변경 후 변경 전 변동률

2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 22,971 23,715 25,045 26,867 -8.3% -11.7%

영업이익 501 475 584 622 -14.2% -23.7%

세전이익 318 284 383 434 -17.1% -34.6%

지배주주순이익 234 211 280 317 -16.3% -33.3%


<표3> 적정주주가치 산출 근거

(십억원, 천주 , 원, %) 20F 21F 12M Forward 비고

1. 사업가치 3,376 3,277 3,368

EBITDA 771 748

EV/EBITDA 4.4 4.4 최근 2년간 low평균(7.3배) 대비 40% 할인율 적용

2. 투자자산가치 1,151 1,168 1,153

1) 관계기업지분 257 257 순자산가액의 30%할인율 적용

2) 무형자산 894 910 미얀마 프로젝트 개발 투자금, 30% 할인율 적용

3. 기업가치 (=1+2) 5,430 5,348 5,424

4. 순차입금 3,165 3,193 3,168

5. 비지배주주지분 -8 -6 -8

6. 적정주주가치 (=3-4-5) 2,273 2,161 2,263

발행주식수 123,375 123,375 123,375

적정주가 (원) 18,422 17,512 18,346

현재주가 (원) 13,350 13,350 13,350

상승여력 (%) 38.0 31.2 37.4


3

<표4> 포스코인터내셔널 분기별 실적 전망 (연결기준)

(십억원, %, $/bbl, 원/$) 2019 2020F

2019 2020F 2021F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF

매출액 6,175 6,419 5,890 5,938 5,511 6,018 5,694 5,748 24,423 22,971 23,715

별도 5,736 6,075 5,471 5,462 5,087 5,669 5,268 5,264 22,744 21,288 22,005

철강1본부 1,953 1,925 1,865 1,743 1,422 1,791 1,782 1,691 7,485 6,686 6,942

철강2본부 1,196 1,465 1,303 1,199 1,173 1,363 1,245 1,164 5,163 4,945 5,126

독립사업부 794 857 834 737 210 797 796 715 3,222 2,519 2,626

식량소재본부 1,402 1,449 1,129 1,370 1,906 1,348 1,079 1,330 5,351 5,663 5,853

에너지인프라본부 387 377 339 411 375 368 364 362 1,514 1,468 1,451

부동산 5 1 2 2 2 1 2 2 10 7 7

종속 (무역 및 투자법인) 439 344 420 476 424 349 426 483 1,679 1,682 1,709

매출총이익 291 295 285 254 264 284 160 263 1,125 970 1,004

영업이익 164 180 163 98 146 141 124 90 605 501 475

별도 159 178 142 89 135 139 116 82 569 471 445

철강1본부 19 15 0 3 12 14 0 3 36 28 29

철강2본부 14 19 15 7 15 17 15 7 55 54 56

독립사업부 11 12 10 2 1 11 9 2 34 23 24

식량소재본부 11 7 4 -15 12 7 4 -15 7 8 8

에너지인프라본부 103 126 112 92 94 90 87 84 433 355 325

부동산 1 0 1 1 1 0 1 1 4 3 3

종속 (무역 및 투자법인) 6 2 21 8 11 2 9 9 37 30 30

세전이익 122 160 27 21 98 95 80 45 330 318 284

순이익 71 121 15 3 79 71 59 33 209 242 210

수익성

GP 7.1 5.4 7.1 8.0 7.7 5.8 7.5 8.4 6.9 7.3 7.2

OP 2.7 2.8 2.8 1.6 2.6 2.3 2.2 1.6 2.5 2.2 2.0

RP 2.0 2.5 0.5 0.4 1.8 1.6 1.4 0.8 1.4 1.4 1.2

NP 1.2 1.9 0.2 0.0 1.4 1.2 1.0 0.6 0.9 1.1 0.9

성장성 (YoY)

매출액 0.1 3.9 -9.8 -5.7 -10.8 -6.2 -3.3 -3.2 -3.0 -5.9 3.2

영업이익 9.5 32.4 135.7 -16.7 -11.3 -21.9 -24.0 -7.4 28.1 -17.2 -5.3

세전이익 -3.8 198.9 21.9 흑전 -19.5 -40.7 200.7 110.5 87.4 -3.6 -10.7

순이익 -21.4 158.6 -23.3 흑전 10.2 -41.3 309.8 1,047.2 34.9 15.7 -13.4


4

COMPANY NOTE

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 25,174 24,423 22,971 23,715 24,909 유동자산 5,980 5,032 5,444 5,684 6,057

증가율 (%) 11.5 -3.0 -5.9 3.2 5.0 현금성자산 201 236 410 417 665

매출원가 24,200 23,298 22,001 22,710 23,848 단기투자자산 119 167 167 167 167

매출원가율 (%) 96.1 95.4 95.8 95.8 95.7 매출채권 4,088 3,231 3,431 3,612 3,703

매출총이익 974 1,125 970 1,004 1,061 재고자산 1,331 1,112 1,150 1,202 1,236

매출이익률 (%) 3.9 4.6 4.2 4.2 4.3 기타유동자산 241 286 286 286 286

증가율 (%) -25.6 15.5 -13.8 3.5 5.7 비유동자산 3,901 3,927 3,957 3,984 4,007

판매관리비 501 519 469 530 570 유형자산 1,294 1,380 1,384 1,387 1,389

판관비율(%) 2.0 2.1 2.0 2.2 2.3 무형자산 1,446 1,250 1,277 1,300 1,321

EBITDA 699 892 771 748 768 투자자산 635 595 595 595 595


증가율 (%) 13.5 27.6 -13.6 -3.0 2.7 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 473 605 501 475 491 자산총계 9,881 8,959 9,402 9,668 10,064

영업이익률 (%) 1.9 2.5 2.2 2.0 2.0 유동부채 5,421 3,561 3,860 3,993 4,241

증가율 (%) 18.0 27.9 -17.2 -5.2 3.4 단기차입금 2,364 916 1,216 1,246 1,446

영업외손익 -312 -331 -246 -251 -242 매입채무 1,855 1,772 1,774 1,871 1,917

금융수익 760 797 324 315 331 유동성장기부채 602 238 238 238 238

금융비용 919 923 457 453 460 기타유동부채 600 635 632 638 640

기타영업외손익 -153 -205 -113 -113 -113 비유동부채 1,570 2,350 2,345 2,354 2,357

종속/관계기업관련손익 16 55 64 60 61 사채 771 1,244 1,244 1,244 1,244

세전계속사업이익 176 330 318 284 309 장기차입금 653 735 735 735 735


(%)

0.7 1.4 1.4 1.2 1.2 장기금융부채

(리스포함)

9 219 219 219 219

증가율 (%) -29.0 87.5 -3.6 -10.7 8.8 기타비유동부채 137 152 147 156 159

법인세비용 60 128 84 72 79 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 116 202 234 211 231 부채총계 6,991 5,911 6,206 6,347 6,599

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 2,888 3,048 3,204 3,327 3,470

당기순이익 116 202 234 211 231 자본금 617 617 617 617 617

당기순이익률 (%) 0.5 0.8 1.0 0.9 0.9 자본잉여금 554 558 558 558 558

증가율 (%) -30.5 74.1 15.8 -9.8 9.5 자본조정 등 -0 -0 -0 -0 -0

지배주주지분 순이익 155 209 242 210 229 기타포괄이익누계액 -16 16 16 16 16

비지배주주지분 순이익 -39 -7 -8 1 2 이익잉여금 1,732 1,858 2,013 2,137 2,280

기타포괄이익 -6 22 0 0 0 비지배주주지분 2 0 -8 -6 -5

총포괄이익 110 224 234 211 231 자본총계 2,890 3,048 3,196 3,321 3,465



영업활동으로인한현금흐름 -146 1,609 200 298 370 EPS(당기순이익 기준) 938 1,641 1,900 1,713 1,870




외환손익 16 7 0 0 0 DPS 600 700 700 700 700

운전자본의 감소(증가) -672 918 -241 -127 -76 P/E(당기순이익 기준) 19.4 11.4 7.0 7.8 7.1

기타 168 196 -63 -59 -62 P/E(지배순이익 기준) 14.5 11.0 6.8 7.8 7.2


투자자산의 감소(증가) 120 40 64 60 61 P/B(지배지분 기준) 0.8 0.8 0.5 0.5 0.5



기타 -123 -72 -200 -200 -200 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 267 -1,462 211 -51 116 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-31.5 74.9 15.8 -9.8 9.2

차입금의 증가(감소) 143 292 0 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

-12.9 34.9 15.7 -13.4 9.2

사채의증가(감소) 36 473 0 0 0 수익성 (%)


배당금 -63 -74 -86 -86 -86 ROE(지배순이익 기준) 5.4 7.1 7.8 6.4 6.7

기타 150 -2,157 297 35 202 ROA 1.2 2.1 2.6 2.2 2.3

기타현금흐름 -2 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 23 35 174 7 247 부채비율 242.0 193.9 194.2 191.1 190.4

기초현금 178 201 236 410 417 순차입금비율 142.6 99.8 99.0 96.2 90.8

기말현금 201 236 410 417 665 이자보상배율 3.2 4.3 3.3 3.2 3.1


에스엠 (041510)

BUY

TP 30,000원

Analyst 유성만


현재주가 (4/24)

상승여력

25,150원

19.3%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

590십억원

23,449천주

12십억원/500원

52주 최고가/최저가 47,950원/16,700원


외국인지분율

주요주주

15.83%

이수만 외 7 인 19.21%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

35.9 -30.1 -30.1

3.2 -24.3 -27.3



Before 1,134 1,428 36,000

After 670 1,293 30,000

Consensus 1,134 1,502 35,500

Cons. 차이 -40.9% -13.9% -15.5%



COVID-19로 힘든 1분기 예상


- 투자의견 BUY 유지 및 목표주가를 30,000원으로 하향

- ‘COVID-19’로 3월부터 대부분의 오프라인 활동이 중단된 상황

- 1분기는 NCT127 음반 약 72만장을 비롯하여 총합 약 115만장 판매 예상

- 한중관계 개선으로 중국시장 진출이 가능해지면 역시나 동사의 수혜가 제일 큰 상황


- 1분기 예상 연결기준 매출액 1,366억원 (YoY +4.3%), 영업이익 14억원 (YoY -53.3%)으로

컨센서스 하회하는 실적 전망

- NCT127 앨범 약 72만장, EXO수호 앨범 약 10만장 반영, 슈퍼주니어 리팩 약 12만장 및 Way

V와 태현 등 총합 약 115만장 앨범 판매 예상. 음원부문도 COVID-19에 따른 Untact 분위기로

매출이 좋은 상황 / 공연은 1,2월은 예정대로 진행되었으나 3월부터 COVID-19로 차질이 생김

- 일본은 1분기 동방신기 24만명을 비롯하여 슈퍼주니어 4.6만, 레드벨벳 1.6만, NCT127 4.6만 등

총합 약 36만명 반영 예상. 일본은 현재 COVID-19가 본격적인 확산세라서 2분기에는 활동을

못하는 상황 / SM C&C는 COVID-19로 광고 및 여행 부분의 실적이 감소하며, 2분기에는 더욱

부진할 전망 / 키이스트는 드라마 ‘하이에나’ 실적 반영 및 넷플릭스향 매출도 반영되어 리쿱

비율도 올라감 올해 예정 드라마 약 6~7편으로 무난한 실적 예상

- 최근 한중관계 개선 분위기로 향후 중국 컨텐츠 시장이 다시 열린다면 국내에서 가장 많은

컨텐츠 제작능력을 보유한 동사의 수혜가 기대됨


- ‘COVID-19’의 영향으로 3월부터 2분기까지는 모든 오프라인 활동(콘서트, 팬미팅 등)이 힘들어서

실적이 부진하지만 3분기부터는 점진적 회복이 예상됨. 또한 중국시장이 다시 열릴 가능성이

높은 상황에서 가장 많은 아티스트와 자회사를 통한 컨텐츠 매출이 가능한 당사의 이점 부각

- 목표주가는 12M Forward EPS 954원에 Target Multiple 31.1배 적용하여 산출. 중국시장이 열릴

가능성을 고려하여 투자의견 BUY 유지




2018 612 48 31 88 1,361 583.9 38.4 2.8 12.9 8.0 0.0

2019 658 40 -9 104 -390 적전 N/A 2.0 7.6 NA 0.0

2020F 494 22 16 44 670 흑전 37.6 1.3 10.5 3.5 0.0

2021F 617 43 30 60 1,293 93.0 19.5 1.2 6.8 6.4 0.0

2022F 696 51 36 65 1,536 18.8 16.4 1.1 5.4 7.1 0.0


0

20

40

60

80

100

120

140

19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

에스엠

KOSDAQ

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 에스엠 2020년 1분기 연결 예상 실적 (단위: 십억 원)

분기실적 증감률 컨센서스

1Q19 4Q19 1Q20F (YoY) (QoQ) 1Q20F 대비

매출액 131 194 136.6 4.3% -29.6% 130 5.3%

영업이익 3 14 1.4 -53.3% -90.0% 3 -56.6%

영업이익률 2.3% 7.2% 1.0% 2.5%

세전이익 3 -18 1.5 -50.0% N/A 1 7.1%

당기순이익 -4 -23 1.0 N/A N/A 2 -53.3%

주: IFRS 연결 기준


<표2> 에스엠 연결 분기 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 130.8 159.6 173.5 193.9 136.6 83.8 123.4 150.5 657.8 494.3 617.3

영업이익 2.8 3.9 19.9 13.8 1.4 -1.7 7.6 15.1 40.4 22.4 43.3

세전이익 2.7 4.2 21.6 -17.6 1.5 -1.6 7.8 15.3 11 23 44

순이익 -3.7 0.7 9.3 -22.5 1.0 -1.1 5.4 10.7 -16 16 31

영업이익률 2.1% 2.4% 11.5% 7.1% 1.0% -2.0% 6.2% 10.0% 6.1% 4.5% 7.0%

세전이익률 2.1% 2.6% 12.5% -9.1% 1.1% -1.9% 6.3% 10.2% 1.7% 4.6% 7.2%

순이익률 -2.8% 0.4% 5.4% -11.6% 0.8% -1.4% 4.4% 7.1% -2.5% 3.2% 5.0%



<표3> 에스엠 연결 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억 원)


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 494 617 550 592 -10.1% 4.3%

영업이익 22 43 37 46 -39.9% -5.5%

세전이익 23 44 39 49 -40.9% -9.5%

당기순이익 16 31 27 34 -40.9% -9.5%



<그림1> 에스엠 매출액 추이(연결기준) <그림2> 에스엠 영업이익과 OPM추이(연결기준)

자료 : 에스엠, 현대차증권 자료 : 에스엠, 현대차증권

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

50

100

150

200

250

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

매출액(좌) yoy(%)(십억원)

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

(5)

0

5

10

15

20

25

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

영업이익(좌) OPM(우)(십억원)

3

<그림3> 지역별 매출 추이 <그림4> 지역별 매출 비중 추이


<그림5> 에스엠의 P/E 밴드 <그림6> 에스엠의 P/B 밴드

자료 : Dataguide, 현대차증권 자료 : Dataguide, 현대차증권

<그림7> NCT127 <그림8> SUPER M


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

국내 일본 중국지역 기타(십억원)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

국내 일본 중국지역 기타

-100

-50

0

50

100

150

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(천원) Price 90.0 70.0

50.0 30.0 10.0

0

10

20

30

40

50

60

70

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(천원) Price 3.0 2.5

2.0 1.5 1.0

4

COMPANY NOTE

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 612 658 494 617 696 유동자산 537 629 595 655 755

증가율 (%) 67.6 7.4 -24.9 24.9 12.8 현금성자산 237 285 328 375 422

매출원가 410 442 336 410 462 단기투자자산 45 91 71 74 89

매출원가율 (%) 66.9 67.2 68.0 66.5 66.3 매출채권 124 129 100 105 126

매출총이익 203 216 158 207 234 재고자산 12 15 11 12 14

매출이익률 (%) 33.1 32.8 32.0 33.5 33.7 기타유동자산 119 108 84 88 105

증가율 (%) 74.1 6.4 -26.6 30.7 13.3 비유동자산 465 487 443 430 432

판매관리비 155 175 136 164 183 유형자산 93 106 96 89 84

판관비율(%) 25.3 26.6 27.5 26.5 26.3 무형자산 186 199 187 177 169

EBITDA 88 104 44 60 65 투자자산 152 109 87 91 106


증가율 (%) 166.3 18.7 -58.2 38.5 7.5 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 48 40 22 43 51 자산총계 1,002 1,116 1,038 1,085 1,187

영업이익률 (%) 7.8 6.1 4.5 7.0 7.3 유동부채 394 437 351 365 426

증가율 (%) 336.4 -15.4 -44.6 93.2 17.9 단기차입금 7 7 7 7 7

영업외손익 5 -19 1 1 2 매입채무 179 191 148 155 185

금융수익 8 8 4 5 5 유동성장기부채 36 36 36 36 36

금융비용 4 11 4 4 4 기타유동부채 172 204 160 167 198

기타영업외손익 0 -16 0 0 0 비유동부채 32 46 39 40 45

종속/관계기업관련손익 -6 -11 0 0 0 사채 7 9 9 9 9

세전계속사업이익 46 11 23 44 53 장기차입금 3 3 3 3 3


(%)

7.5 1.7 4.6 7.2 7.5 장기금융부채

(리스포함)

0 2 2 2 2

증가율 (%) 88.4 -76.2 108.8 93.1 18.8 기타비유동부채 22 32 25 26 31

법인세비용 23 27 7 13 16 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 23 -16 16 31 37 부채총계 426 483 389 405 471

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 424 444 460 490 526

당기순이익 23 -16 16 31 37 자본금 12 12 12 12 12

당기순이익률 (%) 3.8 -2.5 3.2 5.0 5.3 자본잉여금 219 245 245 245 245

증가율 (%) 흑전 적전 흑전 93.1 18.8 자본조정 등 30 29 29 29 29

지배주주지분 순이익 31 -9 16 30 36 기타포괄이익누계액 -10 -7 -7 -7 -7

비지배주주지분 순이익 -7 -7 0 1 1 이익잉여금 174 165 180 211 247

기타포괄이익 4 4 0 0 0 비지배주주지분 152 189 189 190 190

총포괄이익 27 -12 16 31 37 자본총계 576 633 649 680 716



영업활동으로인한현금흐름 120 92 4 54 74 EPS(당기순이익 기준) 1,042 -694 683 1,319 1,567

당기순이익 23 -16 16 31 37 EPS(지배순이익 기준) 1,361 -390 670 1,293 1,536



외환손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) 52 -5 -33 6 24 P/E(당기순이익 기준) 50.2 N/A 36.8 19.1 16.0

기타 4 49 0 0 0 P/E(지배순이익 기준) 38.4 N/A 37.6 19.5 16.4

투자활동으로인한현금흐름 -127 -53 43 -7 -30 P/B(자본총계 기준) 2.1 1.4 0.9 0.9 0.8

투자자산의 감소(증가) -25 44 22 -4 -16 P/B(지배지분 기준) 2.8 2.0 1.3 1.2 1.1


유형자산의 증가(CAPEX) -10 -13 0 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 -93 -84 20 -3 -14 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 46 6 -3 1 2 EPS(당기순이익 기준)

증가율

흑전 적전 흑전 93.0 18.8

차입금의 증가(감소) -6 16 -3 1 2 EPS(지배순이익 기준)

증가율

583.9 적전 흑전 93.0 18.8

사채의증가(감소) 1 11 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 49 26 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 4.6 -2.7 2.5 4.7 5.3

배당금 0 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 8.0 -2.1 3.5 6.4 7.1

기타 2 -48 0 0 0 ROA 2.6 -1.5 1.5 2.9 3.2

기타현금흐름 3 3 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 42 48 43 47 46 부채비율 74.0 76.3 60.0 59.6 65.7


기말현금 237 285 328 375 422 이자보상배율 18.7 10.4 6.0 11.3 13.1


모두투어 (080160)

Marketperform

TP 12,000원

Analyst 유성만


현재주가 (4/24)

상승여력

12,400원

-3.2%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

234십억원

18,900천주

9십억원/500원

52주 최고가/최저가 23,450원/7,690원


외국인지분율

주요주주

15.21%

우종웅 외 19 인 15.29%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

48.9 -23.5 -23.7

13.0 -17.1 -20.6



Before 717 1,286 19,000

After -895 469 12,000

Consensus -689 864 15,625

Cons. 차이 29.8% -45.7% -23.2%



힘든 시기


- 투자의견을 Marketperform으로 하향 및 목표주가를 12,000원으로 하향 조정

- ‘COVID-19’ 로 해외 모든 노선이 급감하면서 Outbound 실적 부진

- 자유투어도 실적 부진 & Inbound 급감으로 비즈니스호텔 마저도 적자 예상

- 2분기까지도 Outbound와 Inbound 모두 어려울 것이며, 하반기에도 빠른 회복은 어려울 전망


- 1분기 연결기준 매출액 529억원 (YoY -42.5%), 영업손실 118억원 (YoY 적자전환)으로

컨센서스 하회하는 실적 전망.

- COVID-19가 심화되면서 작년 하반기부터 일본노선 부진으로 가뜩이나 힘든 상황에서

추가적으로 전 해외노선이 급감하여 Outbound 비즈니스가 대부분 중단 상태. 주요 자회사

자유투어도 같은 이유로 송출객과 실적이 급감. 3월다 내국인 해외출국자수는 14.3만명을

기록하여 YoY 93.9%가 줄어들었음

- Inbound도 동일한 이유로 일본인과 중국인을 비롯한 방한외국인 감소로 비즈니스호텔의 실적이

매우 부진. 3월달 방한외국인수는 8.3만명으로 YoY 94.6% 감소함. 중국인은 1.6만명 방문하여

YoY 96.6% 감소. 일본인은 8천명이 방문하여 YoY 97.8% 감소

- 올해 2분기까지 COVID-19로 인한 실적 부진이 계속될 것이며, 하반기에 상황이 안정되어도

Untact 문화 확산으로 해외이동 자체에 대한 심리가 회복되기에는 상당한 시간이 걸릴 것으로

판단함


- 목표주가는 2021F EPS 469원에 Target Multiple 25.3배 적용하여 산출. COVID-19로 인한 올해

실적 부진 및 하반기에도 해외여행 수요의 회복이 쉽지 않은 점을 고려하여 투자의견과

목표주가를 하향조정




2018 365 17 13 21 664 -49.5 36.3 3.4 18.3 9.3 1.5

2019 297 3 2 12 95 -85.8 192.4 2.8 23.5 1.4 0.7

2020F 273 -14 -17 -4 -895 N/A NA 2.2 NA NA 1.0

2021F 339 15 9 25 469 N/A 26.5 2.1 3.8 8.2 1.0

2022F 432 20 13 28 702 49.8 17.7 1.9 NA 11.3 1.0


0

20

40

60

80

100

120

19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

모두투어

KOSDAQ

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

<표1> 모두투어 2020년 1분기 연결 예상 실적 (단위: 십억 원)

분기실적 증감률 컨센서스

1Q19 4Q19 1Q20F (YoY) (QoQ) 1Q20F 대비

매출액 92 65 52.9 -42.5% -18.6% 53 -0.2%

영업이익 9 -4 -11.8 N/A N/A -10 17.1%

영업이익률 9.8% -6.2% -11.8% -19.0%

세전이익 11 -6 -13.0 N/A N/A -6 103.1%

당기순이익 8 -5 -10.1 N/A N/A -7 35.6%



<표2> 모두투어 연결 분기 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 2019 2020F 2021F

매출액 222.9 193.7 183.2 163.5 90.1 77.6 164.6 126.7 763.2 459.1 659.7

영업이익 13.2 3.6 -2.8 -8.1 -20.7 -24.0 5.5 6.6 5.9 -32.7 40.2

세전이익 14.8 (4.1) (8.4) (8.1) (23.4) (26.8) 2.7 3.9 (5.7) (43.6) 30.0

순이익 9.4 (3.6) (7.0) (10.7) (19.9) (22.8) 2.3 3.3 (12.0) (37.1) 25.5

영업이익률 5.9% 1.9% -1.5% -5.0% -23.0% -30.9% 3.3% 5.2% 0.8% -7.1% 6.1%

세전이익률 6.6% -2.1% -4.6% -4.9% -26.0% -34.6% 1.7% 3.1% -0.7% -9.5% 4.5%

순이익률 4.2% -1.9% -3.8% -6.6% -22.1% -29.4% 1.4% 2.6% -1.6% -8.1% 3.9%



<표3> 모두투어 연결 실적 추정 변경 내역 (단위: 십억 원)


2020F 2021F 2020F 2021F 2020F 2021F

매출액 273 339 329 361 -17.0% -6.0%

영업이익 (14) 15 10 24 -243.4% -38.0%

세전이익 (19) 10 8 23 -342.7% -55.8%

당기순이익 (15) 8 4 16 -476.2% -50.7%



<그림1> 모두투어 매출액 추이 (연결기준) <그림2> 모두투어 영업이익&OPM추이(연결기준)

자료 : 모두투어, 현대차증권 자료 : : 모두투어, 현대차증권

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

20

40

60

80

100

120

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

천

매출액(좌) YoY(우)

(십억원)

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-3,000

-1,000

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

영업이익(좌) OPM(우)(십억원)

3

<그림3> 모두투어 전체 송출객 수 추이 <그림4> 모두투어 패키지 송출객 수 추이

자료 : : 모두투어, 현대차증권 자료 : : 모두투어, 현대차증권

<그림5> 모두투어의 P/E 밴드 <그림6> 모두투어의 P/B 밴드

자료 : Dataguide, 현대차증권 자료 : Dataguide, 현대차증권

<그림7> 모두투어 3월 지역별 인원 상승률 <그림8> 하나투어&모두투어 예약률 현황

자료 : : 모두투어, 현대차증권 자료 : : : 모두투어, 현대차증권

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

50

100

150

200

250

300

350

15.1 15.9 16.05 17.01 17.09 18.05 19.01 19.09

전체(좌) YoY(우)

(천명)

-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-30

0

30

60

90

120

150

180

15.1 15.9 16.05 17.01 17.09 18.05 19.01 19.09

패키지(좌)

YoY(우)

(천명)(천명)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(천원) Price 50.0 42.5

35.0 27.5 20.0

0

10

20

30

40

50

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(천원) Price 5.0 4.0

3.0 2.0 1.0

-99.9 -100 -99.7 -94.5 -99.7-86.9

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

일본 중국 동남아 남태평양 유럽 미주

(%YoY)

-99.6 -97.6 -91.3

-99.9

-97.1 -86.9-110

-90

-70

-50

-30

-10

10

30

50

19.02 19.03 19.04

하나투어 모두투어(%YoY)

4

COMPANY NOTE

(단위:십억원)

(단위:십억원)


매출액 365 297 273 339 432 유동자산 201 204 276 324 450

증가율 (%) -1.9 -18.6 -8.1 24.2 27.4 현금성자산 57 57 65 87 125

매출원가 87 53 41 46 46 단기투자자산 99 103 148 166 227

매출원가율 (%) 23.8 17.8 15.0 13.6 10.6 매출채권 25 23 33 38 51

매출총이익 278 244 232 294 386 재고자산 11 10 14 16 22

매출이익률 (%) 76.2 82.2 85.0 86.7 89.4 기타유동자산 9 11 16 17 24

증가율 (%) 0.0 -12.2 -4.9 26.7 31.3 비유동자산 134 217 212 204 203

판매관리비 261 241 246 279 366 유형자산 101 183 173 163 154

판관비율(%) 71.5 81.1 90.1 82.3 84.7 무형자산 1 1 0 0 0

EBITDA 21 12 -4 25 28 투자자산 21 24 29 32 39

EBITDA 이익률 (%) 5.8 4.0 -1.5 7.4 6.5 기타비유동자산 11 9 10 9 10

증가율 (%) -43.2 -42.9 -133.3 -725.0 12.0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 17 3 -14 15 20 자산총계 335 421 488 528 652

영업이익률 (%) 4.7 1.0 -5.1 4.4 4.6 유동부채 147 139 199 224 305

증가율 (%) -50.0 -82.4 -566.7 -207.1 33.3 단기차입금 0 0 0 0 0

영업외손익 -1 1 -5 -4 -4 매입채무 0 0 0 0 0

금융수익 2 3 1 2 2 유동성장기부채 23 2 2 2 2

금융비용 1 4 6 6 6 기타유동부채 124 137 197 222 303

기타영업외손익 -2 2 0 0 0 비유동부채 27 129 153 163 196

종속/관계기업관련손익 0 1 0 0 0 사채 17 17 17 17 17

세전계속사업이익 16 6 -19 10 15 장기차입금 7 53 53 53 53


(%)

4.4 2.0 -7.0 2.9 3.5 장기금융부채

(리스포함)

2 2 2 2 2

증가율 (%) -54.3 -62.5 -416.7 -152.6 50.0 기타비유동부채 1 57 81 91 124

법인세비용 6 4 -4 2 3 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 10 2 -15 8 12 부채총계 173 268 352 387 502

중단사업이익 2 0 0 0 0 지배주주지분 133 125 105 112 123

당기순이익 12 2 -15 8 12 자본금 9 9 9 9 9

당기순이익률 (%) 3.3 0.7 -5.5 2.4 2.8 자본잉여금 29 29 29 29 29

증가율 (%) -52.0 -83.3 -850.0 -153.3 50.0 자본조정 등 -25 -30 -30 -30 -30

지배주주지분 순이익 13 2 -17 9 13 기타포괄이익누계액 -0 -0 -0 -0 -0

비지배주주지분 순이익 -0 0 2 -1 -1 이익잉여금 120 116 97 103 114

기타포괄이익 -0 -0 0 0 0 비지배주주지분 28 28 30 29 28

총포괄이익 12 2 -15 8 12 자본총계 161 153 135 141 151



영업활동으로인한현금흐름 34 26 59 43 107 EPS(당기순이익 기준) 644 120 -796 417 625

당기순이익 12 2 -15 8 12 EPS(지배순이익 기준) 664 95 -895 469 702



외환손익 -1 1 0 0 0 DPS 350 120 120 120 120

운전자본의 감소(증가) 18 10 63 26 86 P/E(당기순이익 기준) 37.4 151.5 -15.6 29.7 19.8

기타 1 4 0 -1 0 P/E(지배순이익 기준) 36.3 192.4 -13.9 26.5 17.7


투자자산의 감소(증가) -5 -3 -6 -2 -8 P/B(지배지분 기준) 3.4 2.8 2.2 2.1 1.9

유형자산의 감소 0 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 18.3 23.5 -37.9 3.8 -0.2

유형자산의 증가(CAPEX) -3 -27 0 0 0 배당수익률 1.5 0.7 1.0 1.0 1.0

기타 -10 -6 -45 -19 -61 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -13 8 -0 -1 0 EPS(당기순이익 기준)

증가율

-51.1 -81.4 N/A N/A 49.8

차입금의 증가(감소) -23 46 0 0 0 EPS(지배순이익 기준)

증가율

-49.5 -85.8 N/A N/A 49.8

사채의증가(감소) 17 1 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 -0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 7.5 1.4 -10.5 5.7 8.1

배당금 -9 -7 -2 -2 -2 ROE(지배순이익 기준) 9.3 1.4 -14.8 8.2 11.3

기타 2 -32 2 1 2 ROA 3.6 0.6 -3.3 1.6 2.0

기타현금흐름 1 2 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 4 -0 8 22 39 부채비율 107.6 175.8 260.4 274.0 332.4


기말현금 57 57 65 87 125 이자보상배율 11.9 0.9 NA 2.4 3.1


1

메드팩토 (235980)

NOT RATED

Analyst 박병국


현재주가 (4/24)

상승여력

69,000원

NA

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

698십억원

10,157천주

십억원/500원

52주 최고가/최저가 70,000원/30,950원


외국인지분율

주요주주

0.32%

테라젠이텍스 외 7 인

34.13%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

52.3 83.0 0.0

15.6 98.2 0.0



Before N/A N/A N/A

After N/A N/A N/A

Consensus N/A N/A N/A

Cons. 차이 N/A N/A N/A



NDR 이후, 우리가 봐야할 것들

글로벌 파이프라인 수준에 맞게 글로벌 현황을 보자

메드팩토의 NDR을 진행하면서 백토서팁에 대한 기대감과 우려를 모두 확인할 수 있었다.

기대감에 대한 포인트는 1) TGF-β R1 kinase 저해제는 이론 상 모든 암 종에 대해 적용이 가능

2)글로벌 제약사로부터 임상시료 무상지원 3)면역관문 억제제 경쟁사 구조인 아스트라제네카,

머크 2곳과의 공동 임상 연구 4)ASCO, ESMO, SITC 등 올해 지속적인 모멘텀 존재 등이다.

우려감은 1)백토서팁의 원 개발 기관과의 소유권 분할 2)얼리스테이지 수준의 임상 단계

3)코로나 사태로 인한 임상 지연 등이었다. 이 시점에서 우리는 계속 펀더멘탈에 대해 고민해야

하고 핵심에는 글로벌 피어 파이프라인들에 대한 이해가 필요하다. 당사의 이번 보고서는 시장의

관심사인 R&D 모멘텀 시점보다는 백토서팁이 타겟으로 하는 시장의 피어 파이프라인인

1)머크의 키트루다, 2)GSK의 M7824, 3)에자이의 렌비마의 현황 및 의미에 대해 작성되었다.

키트루다, 임핀지, 그리고 M7824 그들의 관계

M7824는 PD-L1/TGF-β 이중항체로서 키트루다+백토서팁, 임핀지+백토서팁과 개념 상

작용기전이 유사한 파이프라인이다. 2019년 2월, GSK가 절반의 판권에 대해 36억 유로의 계약을

체결하면서 다양한 고형암에 대해 임상을 진행하고 있다. 특히, 비소세포폐암에서는 키트루다,

임핀지 각각을 비교군으로 설정한 임상을 진행하고 있으며 대장암에서는 MSS형(CMS 4형)에서

임상을 진행하고 있다. 이런 글로벌 상황속에서 TGF-β에 대한 니즈는 존재할 수밖에 없고

백토서팁의 향 후 임상 결과와 방향성 설정이 매우 중요한 시점이다. 우리는 어떤 관점에서 어떤

데이터를 봐야 하는지 기준을 제시한다.

에브비의 렌비마는 경쟁자인가 벤치마킹의 사례인가

2018년 5월, 머크와 에자이는 빅 딜을 만들어낸다. 머크가 에자이의 렌비마를 키트루다의

병용파트너로 공동 개발을 하면서 절반의 수익에 대한 권리로 총 57.6억 달러, 업프론트 3억

달러를 제공하는 딜이었다. 렌비마는 비소세포폐암, 자궁내막암, 위암, 간세포암종 등 다양한

고형암에서 키트루다와 병용임상을 진행하고 있고 그 데이터가 나오고 있다. 기전이 다르지만

키트루다 병용 파이프라인이기 때문에 간접적으로 백토서팁에 영향을 미칠 수 밖에 없다. 각각

임상데이터에 따라 어떤 해석을 할 수 있는지, 그리고 백토서팁의 벤치마킹 사례로 어떤 점을

체크할 수 있는지 제시한다.




2015 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2016 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2017 0 -3 -3 -3 -679 N/A N/A N/A N/A N/A N/A

2018 0 -10 -38 -10 -5,663 적자 N/A N/A N/A N/A N/A

2019 0 -13 -14 -12 -1,629 적자 N/A N/A N/A -32.5 0.0


0

50

100

150

200

250

19.04 19.06 19.08 19.10 19.12 20.02 20.04

메드팩토 KOSDAQ

Company Note

2020. 04. 27

2

COMPANY NOTE

백토서팁을 객관적으로 보자

8개의 병용 임상과 1개의 단독임상

NDR을 돌면서

메드팩토에 대한

기대감과 우려감을

동시에 경험

메드팩토의 NDR을 진행하면서 백토서팁에 대한 기대감과 우려를 모두 확인할 수 있었다.

기대감에 대한 포인트는 1) TGF-β R1 kinase 저해제는 이론 상 모든 암 종에 대해 적용이

가능 2)글로벌 제약사로부터 임상시료 무상지원 3)면역관문 억제제 경쟁사 구조인 아스트라

제네카, 머크 2곳과의 공동 임상 연구 4)ASCO, ESMO, SITC 등 올해 지속적인 모멘텀 존재

등이다. 우려감은 1)백토서팁의 원 개발 기관과의 소유권 분할 2)얼리스테이지 수준의 임상

단계(적은 환자수 데이터) 3)코로나 사태로 인한 임상 지연 등이었다. 이 시점에서 우리는 계

속 펀더멘탈에 대해 고민해야 하고 핵심에는 글로벌 피어 파이프라인들에 대한 이해가 필요

하다.

막연한 기대감 보다는

검증이 필요한 시점

백토서팁은 아스트라제네카의 임핀지(진행성 비소세포폐암), 머크의 키트루다(진행성 대장

암, 진행성 위암)와 병용 1b/2상을 진행하고 있고 특히 무상으로 임상시료를 지원받으며 협

력하고 있는 점이 기대감을 만들고 있다. 이제는 임상을 진행하고 있는 치료군에서의 경쟁현

황, 다른 병용 파이프라인에 대해 바라보는 관점이 필요한 시점이다.

<표1> 주요 TGF-β 저해제 개발현황

약물 타겟 회사 단계

저분자 의약품

Galunisertib

TGF-β R1 kinase

일라이릴리 개발 중단

LY3200882 일라이릴리 phase1(중단 추정)

Vactosertib 메드팩토 phase1b/2a

PF-06952229 화이자 phase1

AZ12601011 아스트라제네카 전임상

AZ12799734 아스트라제네카 전임상

항체의약품

Fresolimumab pan-TGF-β(1,2,3) 텐진 바이오 phase1/2

SAR439459 pan-TGF-β(1,2,3) 사노피 phase1

NIS793 pan-TGF-β(1,2,3) 노바티스 phase1

XPA-42-089 pan-TGF-β(1,2) - 전임상

M7824 PD-L1/TGF-β 이중항체 머크 phase2

ABBV151 GARP 에브비 phase1

- avb8 Integrins - 전임상

- LAP - 전임상

- CTLA4/TGF-β 이중항체 - 전임상

수용체기반 트랩 AVID200 - 포메이션 바이오 phase1

자료 : Immunity, 현대차증권

3

1. 비소세포폐암의 강자는 누구인가?

임핀지 병용을 하고 있는 진행성 비소세포폐암

폐암의 84%, 비소세포폐암

글로벌 제약사에게

제일 중요한 시장 중 하나

5월 말에 예정되어 있는 ASCO를 넘어 2020년 한 해가 기대되는 이유는 임핀지, 키트루

다와 같이 PD-1/PD-L1 면역관문억제제 병용 1b/2상 데이터가 SITC 등에서 공개될 가능

성이 있기 때문이다. 특히 임핀지와 병용을 진행하고 있는 비소세포폐암은 폐암 중 약 84%

를 차지하고 있는 큰 시장으로 아스트라제네카에게도 중요한 시장이다.

임핀지 병용,

PD-L1<25%로 발현되는

비소세포폐암에서

ORR 16.7%

백토서팁+임핀지 병용1b상은 이전에 면역관문억제제 치료경험이 없는 진행된 비소세포폐

암 환자에게 사용되며 PD-L1<25%인 환자 12명을 대상으로 진행되었다. 용량증량연구(백

토서팁 100mg or 200mg bid, 주 5일)로 진행되었으며 작년 SITC에서 ORR 16.7.%(2/12,

RECIST v1.1) 데이터를 발표하였다. 임핀지는 PD-L1을 차단하는 약물로 PD-L1의 발현이

낮을수록 반응률이 낮기 때문에 의미있는 데이터라고 평가받았다. 2018년 미국 종양학회 저

널에서 업데이트된 진행된 비소세포폐암 임핀지 단독 1/2상 데이터를 보면 PD-L1이 25%

이상 발현된 환자 및 25%이하로 발현된 환자에서 ORR이 각각 25.4%, 3.6% 이다.

전이된 비소세포폐암

1차 치료제는

키트루다가

레지멘에 포함

임상은 면역관문억제제 경험이 없는 환자가 대상이므로 현재 FDA에 진행된 비소세포폐암

치료제로 승인된 면역관문억제제와 비교할 필요가 있다. 키트루다는 PD-L1과 상관없이 전

이된 비소세포폐암(평편, 비평편)의 1차 치료제 레지멘에 포함되어 있고 PD-L1>1% 절제

불가능한 3기 및 전이된 비소세포폐암에서 단독으로 1차치료제로 승인되었다. 특히 전이된

비편평 비소세포폐암에서 PD-L1 발현과 관계없이 1차 치료제(키트루다+페메트렉세드+카보

플라틴 병용)로 신속 승인의 근거가 된 KEYNOTE-021 Cohort G 데이터를 보자.

<그림1> 키트루다의 비소세포폐암 FDA 적응증 라벨

자료 : FDA

4

COMPANY NOTE

KEYNOTE-021 Cohort G를 통해 PD-L1과 관계없이 ORR을 증명

KEYNOTE-021을 통해

PD-L1과 관계없이

1차 치료제로 신속승인

KEYNOTE-021 Cohort G(1/2상)의 컷오프 데이터를 통해 2017년 5월 FDA로부터 전이

된 비평편 비소세포폐암 1차 치료제 레지멘에 포함된다. 해당 임상은 오픈라벨으로 이전에

치료경험이 없는 진행된 비평편 비소세포폐암 환자 123명을 대상으로 진행되었으며, 키트루

다+페메트렉세드+카보플라틴군 60명 vs. 페메트렉세드+카보플라틴군 63명에 무작위로 투여

되었다.

ORR

키트루다 포함군 56.7%

미포함군 31.7%

PD-L1 발현와 관계없이

유사한 반응률 확인

2017년 5월 31일 컷오프 데이터(median follow-up 18.7개월, 신속 승인 컷오프 데이터와

다른 값)를 보면 ORR은 키트루다 포함군에서 56.7%, 미포함군에서 31.7%(p=0.0029)를 달

성했다. 특히 주목해야할 사항은 환자군의 PD-L1 발현 정도이다. 두 군 모두 PD-L1은 1%

이하, 1-49%, 50%이상 발현된 환자의 비율이 유사하게 구성되었으며, 오히려 키트루다 미포

함군(포함군 대비)에서 50%이상 발현된 환자의 비율이 낮고 1%이하 환자의 비율이 높은 것

을 보았을 때 PD-L1 발현이 많이 될수록 반응률이 높을 수 밖에 없는 키트루다군에게 반응

률 측면에서 불리한 디자인일 수 있다.

그럼에도 불구하고 반응률이 거의 2배 수준으로 나왔고, 정확한 수치는 해당 컷오프데이터

에서 공개되지 않았지만 PD-L1 발현과 관계없이 반응률이 고르게 분포되었다고 공개되었

다. 이로인해 PD-L1 발현여부와 관계없이 1차 치료제로 승인받을 수 있었다.

<그림2> KEYNOTE-021 Cohort G 키트루다 포함 군 및 미포함 군의 환자 특성

자료 : Borghaei et el.

5

<그림3> KEYNOTE-021 Cohort G 키트루다 포함 군 및 미포함 군의 Confirmed ORR

자료 : Borghaei et el.

6

COMPANY NOTE

2. 그렇다면 M7824는?

GSK의 M7824 또한 비소세포폐암에 속도를 내는 상황

PD-L1/TGF-β인

M7824에 주목해야 할 때

일라이릴리의 갤루니서팁 개발이 공식 중단되고 다음 세대인 LY3200882 또한 개발을 중

단했을 가능성이 보여지는 상황에서 백토서팁과 함께 TGF-β 저해제 시장에서 주목되는

M7824는 GSK에 의해 적극적으로 개발되고 있다. M7824는 독일 Merck KGaA의 EMD

serono가 개발한 PD-L1/TGF-β를 차단하는 이중항체로 작년 2월 GSK가 절반의 권리

에 대해 총 37억 유로 규모의 기술이전을 진행했다.

M7824 역시 다양한

고형암에 적용이 가능,

실제로 임상도 진행 중

M7824 역시 다양한 고형암에 활용될 수 있다는 아이디어로 비소세포폐암, 유방암, 자궁경

부암, 전립선암, 방광암, 췌장암, 대장암 등에 임상이 진행되고 있다. 대부분의 임상이 비교적

최근에 개시되고 있다는 점에서 항암제로의 TGF-β 저해제 시장에 대한 관심은 점점 증

가할 것이다.

<표2> M7824 주요 임상시험 현황

질환 Stage 사용약물 환자

수 대상 일시 국가

비소세포폐암

phase2 M7824 vs. 더발루맙 350

방사선화학요법으로 1차

치료를 받은 절제불가능한

3기 비소세포폐암

19.04-

28.01 글로벌

phase2 M7824 vs. 펨브롤리주맙 584 PD-L1이 발현된 진행된

비소세포폐암 1차 치료제

18.10-

24.04 글로벌

phase1b/2 M7824 + 화학요법 64 4기 비소세포폐암 19.03-

21.10 글로벌

담도암

phase2/3

M7824+젬시타빈+시스플

라틴

vs.

placebo+젬시타빈+시스플

라틴

512 담도암 1차 치료제로의 평가 19.09-

23.07 글로벌

phase2 M7824 141

1차 치료(백금화학요법)

실패한 담도암에 2차

치료제로의 평가

19.03-

21.03 글로벌

phase1 M7824 600 1차 치료(백금화학요법)후

진행된 담도암 환자

15.08-

20.07 아시아

유방암

phase1b M7824+에리불린 20 전이된 삼중음성유방암 18.05-

21.10 미국

phase1 M7824+방사선요법 20 전이된 호르몬 양성,

HER2음성 유방암

18.04-

20.09 미국

HPV 관련 암

phase2 M7824 135 화학요법 이후 진행된,

절제불가능한 자궁암

20.03-

23.03 -

phase2 M7824 120

HPV 관련

악성종양(자궁경부암, 구강암,

항문암, 질암, 음경암 등)

18.02-

23.12 미국

7

phase1/2 PDS0101+NHS-

IL12+M7824 29 HPV 관련 악성종양

20.04-

22.07 미국

전립선암

phase1/2

M7824+BN-Brachyury

Vaccine+ALT-

803+Epacadostat

113 전이성 거세 저항성 전립선암 18.05-

22.12 미국

phase2 M7824+PROSTVAC(V,F)

+CV301 34 재발성 전립선암

18.03-

23.12 미국

방광암 phase1 M7824 40

전이되거나 진행된,

절제불가능한 방광암(백금요법

치료후 재발, 진행된 환자)

20.06-

23.09 -

췌장암

phase1/2 M7824+M9241+SBRT 52 진행된 췌장암 20.04-

25.12 미국

phase1b/2 M7824+젬시타빈 41 이전에 치료경험이 있는

췌장암

18.05-

22.12 미국

대장암 phase1b/2 M7824 74 CMS4형 전이성 대장암 및

msi-h 형 고형암

18.03-

20.11 미국

비인두암 phase2 M7824 132 이전 치료경험이 있는 재발성,

전이성 비인두암

20.02-

23.01 홍콩

카포시육종 phase1/2 NHS-IL-12+/-M7824 56 진행된 카포시육종 20.03-

25.12 미국

전이성, 진행성

고형암 phase1 M7824 114 전이성, 진행성 고형암

16.03-

20.12 글로벌

전이성, 진행성

고형암 phase1 M7824 600 전이상, 국소 진행성 고형암

15.08-

20.07 글로벌

자료 : Clinicaltrials.gov, 현대차증권

+

8

COMPANY NOTE

M7824의 임상 방향성에 대해 주목하자

M7824는

임핀지+백토서팁

키트루다+백토서팁과

작용기전이 유사

M7824는 PD-L1과 TGF-β를 차단하는 점에서 임핀지(항PD-L1 항체)+백토서팁, 키

트루다(항PD-1 항체)+백토서팁의 작용기전과 유사하다. 그렇기 때문에 M7824의 임상

시험 현황이나 결과를 보면서 이들의 방향성을 알고 있을 필요가 있다. 특히 비소세포

폐암 임상에서 M7824는 임핀지와 키트루다에 있어서 경쟁 파이프라인의 성격을 강하

게 띈다.

2018 ESMO congress에서 이전에 1차 치료경험(면역항암제 치료경험 없음)이 있는 진행된

비소세포폐암 환자 80명을 대상으로 2차 치료제로서의 M7824를 투약한 임상1상

(NCT02517398)의 중간결과가 공개되었다. PD-L1 발현여부와 관계없이 진행된 비소세포폐

암에서 2차 치료이상일 때 PD-(L)1 저해 면역관문억제제의 ORR은 12~19% 수준으로 알

려져 있는 만큼 해당 결과에 대한 관심은 높았다.


M7824의 ORR은 고무적

1200mg를 RP2D로

총 환자수는 80명이며 500mg, 1200mg(2주에 1번 투약)군 각각 40명씩 진행되었다. <표3>

을 보면 1200mg군에서 ORR이 상당히 높은 수준임을 확인할 수 있다. 특히 PD-L1(+)에서

40.7%(11/27), PD-L1 high에서 71.4%(5/7)의 ORR은 매우 고무적이며 이로 인해 1200mg

가 RP2D로 확정되었다.

<표3> 2018 ESMO Congress, M7824 진행성 비소세포폐암 1상 중간결과

ORR 500mg 1200mg 통합

ALL 20%(8/40) 27.5%(11/40) 23.8%(19/80)

PD-L1(+) 19.4%(6/31) 40.7%(11/27) 29.3%(17/58)

PD-L1 high 33.3%(2/6) 71.4%(5/7) 53.8%(7/13)

자료 : 2018 ESMO, 현대차증권

9

M7824의 방향성에서 읽을 수 있는 백토서팁의 가치와 방향

M7824의 공격적인 임상

vs. 키트루다

vs. 임핀지

이런 고무적인 데이터를 통해 자신감을 얻은 M7824는 비소세포폐암에서 더욱 공격적으

로 2상을 진행하고 있다. 2019년 4월, 방사선화학요법으로 1차 치료를 받은 절제 불가능한 3

기 비소세포폐암 환자를 대상으로 임핀지(더발루맙)와 비교하는 임상2상을 진행하고 있다.

뿐만 아니라 2018년 10월, PD-L1이 발현된 진행된 비소세포폐암 환자에게 1차 치료제 목적

으로 키트루다(펨브롤리주맙)과 비교하는 임상2상을 진행하고 있다. 위에 적힌 대상 환자군

은 각각 임핀지, 키트루다가 단독요법으로 FDA로부터 승인을 받은 적응증이며, M7824는

비교 임상을 통해 그들을 대체하겠다는 의지를 보이는 것이다.

M7824의 임상시험 방향성에서 백토서팁의 가치와 방향성에 대해 알 수 있다. 1)비소세포

폐암 임핀지 병용 임상에서 향 후 기대해야 하는 데이터 2)키트루다와의 추가임상 가능성이

현재로선 중요해 보인다.

<표4> M7824의 진행된 비소세포폐암 임상 현황(vs. 키트루다, 임핀지 포함)

질환 stage 사용약물 환자수 대상 일시 국가

비소세포폐암

phase2 M7824 vs. 더발루맙 350 방사선화학요법으로 1차 치료를 받은

절제불가능한 3기 비소세포폐암 19.04-28.01 글로벌

phase2 M7824 vs.

펨브롤리주맙 584

PD-L1이 발현된 진행된

비소세포폐암 1차 치료제 18.10-24.04 글로벌

phase1b/2 M7824 + 화학요법 64 4기 비소세포폐암 19.03-21.10 글로벌


10

COMPANY NOTE

2019 SITC는 PD-L1<25%

2상에서 진행되는

PD-L1(+)데이터가

중요하다

2019 SITC에서 공개된 임핀지 병용1b상 데이터에서, ORR 16.7.%(PD-L1<25%, 2/12,

RECIST v1.1)은 임핀지 단독 ORR이 3.6% 수준임을 감안할 때 고무적인 결과다. 다만 위에

서 살펴보았듯이 1)키트루다가 전이성 비소세포폐암에서 1차 치료제 레지멘에 포함되어 있

고 2)KETNORE-021 Cohort G의 데이터에서 키트루다+페메트렉세드+카보플라틴군의

ORR이 PD-L1 발현여부와 관계없이 56.7%가 나온 점을 감안해야 한다. 즉 임핀지 특성상

PD-L1<25%로 발현된 환자군에서 ORR은 한계가 있을 수 밖에 없다는 점에서 2상에서 공

개될 PD-L1(+)군의 ORR까지 주목해야 한다. 현재 진행되고 있는 2상은 PD-L1(+)인 환

자(n=45)를 대상으로 진행하고 있기 때문에 M7824 1200mg의 1상 결과(NCT02517398)와

비교하여 데이터를 보자.

M7824가 잘 될수록

백토서팁의 가치는

증가한다

뿐만 아니라 M7824가 PD-L1이 발현된 진행된 비소세포폐암 환자에게 1차 치료제 목적

으로 키트루다(펨브롤리주맙)과 비교하는 임상2상을 진행하고 있는 만큼 PD-L1(+) 환자군

에서 키트루다 단독에게는 TGF-β를 저해하는 백토서팁의 가치가 더 높아질 수밖에 없

는 상황이다.

<그림4> 백토서팁+임핀지 1b/2a상 임상 디자인

자료 : B C CHO et el, 2019 SITC

11

M7824의 약점, 항체의약품

M7824는 항체의약품

반감기가 길어서

지속시간이 길다

M7824와 백토서팁의 가장 큰 차이점은 물질의 분자량이다. M7824는 항체의약품이고 백

토서팁은 저분자의약품인 점이 가장 큰 차이다. 항체의약품의 경우 반감기가 길기 때문에 혈

중 지속시간이 길다. 그래서 M7824는 2주에 1번 투약하는 디자인이며, 백토서팁은 5일간

매일투여, 2일 휴약하는 디자인이다.

정상세포에서

TGF-β가 억제되면

중대한 이상반응

초래 가능

TGF-β는 종양세포에서 정상보다 과발현되어 1)EMT(epithelial–mesenchymal

transition)과정을 촉진시켜 암의 전이에 기여하며, 2)항암제 내성을 일으키는 암줄기세포를

만드는 역할을 한다. 뿐만 아니라 암세포에서 흔히 볼 수 있는 3)혈관 과발현에도 기여하며

4)암세포에 장벽을 만들어서 항암제 침투를 어렵게 만든다. 다만 TGF-β는 정상세포에서

종양억제, 염증 억제 등 순기능을 하는 물질인만큼 일정농도 이하로 떨어질 경우 중대

한 이상반응이 생길 가능성이 있다. 관련하여 많은 쥐 모델 연구가 진행되었으며 TGF-

β를 Knock-out(TGF-β 발현과 관련된 DNA 위치를 결함시켜서 RNA 전사 및 TGF-

β 단백질 번역을 상실시키는 것)시킨 쥐는 대부분 사망하거나 중대한 이상반응이 발생

했다.

<그림5> TGF-β 신호의 암 억제 및 암 촉진 기능 모식도

자료 : Eduard Batlle et el.

12

COMPANY NOTE

M7824의 RP2D인

1200mg/2wk는

정상세포의 TGF-β를

일정수준 이하로 억제 가능

M7824는 항체의약품의 특성상 암세포 뿐 아니라 정상세포의 TGF-β까지 필요이상으로

억제할 수 있다. <그림6>은 M7824를 0.3mg/kg부터 20mg/kg까지 투약한 환자의 혈

중 TGF-β 1, 2, 3의 농도이다. 비소세포폐암에서 M7824의 RP2D가 1200mg임을 감안

할 때 60kg이상의 환자는 20mg/kg 수준 이상으로 투약된다고 볼 수 있다. <그림6>에

서 알 수 있듯이 3mg/kg의 투약 농도부터 TGF-β 1, 2, 3의 혈 중 농도가 일정 수준 이

하로 떨어지고 TGF-β 1, 3는 측정일수인 15일까지 회복될 기미가 보이지 않고 계속

유지된다. 이런 데이터는 M7824의 안전성 측면을 우려하게 하는 근거가 되고 실제로

2018 ESMO에서 공개된 M7824의 안전성 데이터에서 악성 피부종양이 보고되었다.

저분자의약품인 백토서팁은

정상세포의 TGF-β 억제에

상대적으로 안전

저분자 의약품인 백토서팁은 안전성 측면에서 상대적으로 자유로울 수 있고 임상 디자인

또한 5일 투약 후 2일 휴약하는 디자인이기 때문에 정상세포의 TGF-β 억제기능이 완화되

는 디자인이라고 볼 수 있다.

<그림6> M7824 투약 후 TGF-β 1, 2, 3의 혈중 농도

자료 : 2018 ASCO

13

3. 렌비마는 경쟁자인가, 좋은 선례인가

머크 키트루다와 병용을 가장 활발하게 하는 파이프라인, 렌비마

머크의 키트루다

에자이의 렌비마

57.6억 달러 규모의

병용 딜 계약

2018년 5월, 머크와 에자이는 빅 딜을 만들어낸다. 에자이의 렌비마에 대해 단독 및 키트

루다-렌비마 병용요법 판권에 대해 수익의 절반이 머크에게 귀속되는 조건(공동개발)으로

총 57.6억 달러, 업프론트 3억 달러 규모의 딜이었다. 렌비마 또한 다양한 고형암에서 효능이

있다는 아이디어로 자궁내막암, 간세포암종, 비소세포폐암, 방광암, 위암, 신장암 등 다양한

고형암에서 키트루다와 병용임상을 진행하고 있다.

렌비마,

멀티 kinase 저해제로

기존 혈관생성 저해제에

내성을 막아주는 기전 추가

렌비마는 VEGFR-1~3, FGFR-1~4, RET, c-KIT, PDGFR-β 수용체의 tyrosine kinase를

저해하는 기전이며 멀티 kinase 저해제라고 할 수 있다. 그 중 핵심 저해기전은 VEGFR,

FGFR와 관련되어 있으며, 아바스틴 등 다른 혈관생성 저해제와 다른 점은 FGFR-1 차단을

통해 VEGF/VEGFR 저해에 대한 내성을 막아주는 것이다. 이런 기전으로 렌비마는 단독요

법으로 절제할 수 없는 간세포암종의 1차 치료제(REFLECT trial)로 승인되는 등 항암제로서

의 중요한 역할을 증명해 나가고 있다.

백토서팁의 가능성을 보기위해 렌비마의 자궁내막암, 간세포암종, 비소세포폐암, 진행성 위

암의 데이터를 볼 필요가 있다.

<그림7> 렌비마의 분자생물학적 타겟 모식도

자료 : Biologics

14

COMPANY NOTE

<그림8> 렌비마의 타겟에 따른 역할

자료 : Biologics

15

비소세포폐암, PD-L1 발현과 관계 없는 1차 치료제 시장에 도전

렌비마 단독요법은


OS, ORR 통계적 유의 실패

PFS 통계적 유의 성공

2014년 ASCO에서 비소세포폐암를 대상으로 렌비마의 임상2상 데이터가 공개되었다. 3차

치료 이상의 목적이었으며 렌비마+표준요법(n=89)과 placebo+표준요법(n=46)을 비교하는

임상이었다. 결과적으로 mOS와 mORR은 통계적으로 유의성을 확보하지 못했지만 mPFS는

20.9주(vs. 7.9주, p<0.001)를 달성하며 통계적 유의성을 확보했다.

렌비마+키트루다 병용은

PD-L1 발현과 관계없이

전이성 비소세포폐암에서

1차 치료제가 목표

2019년 상반기에 렌비마+키트루다 병용요법은 비소세포폐암에서 3개의 임상3상을 개시하

며 강한 의지를 보이고 있다. 특히 전이성 비편평 비소세포폐암에서 PD-L1 발현 여부와 관

계없이 1차 치료제로 키트루다+페메트렉세드+백금요법이 승인되어 있는 점을 감안했을 때,

NCT03829319 3상은 큰 의미가 있다. 해당 임상은 키트루다+페메트렉세드+백금요법에 렌비

마를 병용하는 디자인으로 비교군을 키트루다+페메트렉세드+백금요법으로 두었으며 이전에

치료 경험이 없는 전이성 비소세포폐암 환자를 대상으로 진행하고 있다. 머크가 전이성 비소

세포폐암 1차 치료제에 렌비마를 추가하려는 의도가 보인다.

<표5> 2014 ASCO, 비소세포폐암(3차 치료 이상 목적) 렌비마 2상 데이터

Median value or

percentage

LEN+BSC

(n=89)

placebo+BSC

(n=46) P vaule

PFS, weeks

(95% CI)

20.9

(15.86, 23.86)

n=73 events

7.9

(7.43, 8.14)

n=45 events

p<0.001

ORR 10.10% 2.20% 0.1635

DCR 42.70% 19.60% 0.0079

Treatment duration(days) 113 58 Not compared

(NC)

serious adverse events(AEs) 52% 46% NC

Grade 3/4 Aes

Hypertension

Dyspnea

Pneumonia

69%

17%

9%

9%

50%

0%

13%

6.5%

NC

AE 로 인한 치료중단률 24.70% 17.40% NC

자료 : 2014 ASCO, 현대차증권

16

COMPANY NOTE

<표6> 비소세포폐암 렌비마+키트루다 병용 임상3상 현황

단계 디자인 환자

수 대상 일시 국가

phase3

렌비마+키트루다

(vs. 도세탁셀) 405

이전에 치료경험이 있는

전이된 비소세포폐암 19.06.26-26.02.23 글로벌

페메트렉세드+백금요법+키트루다+렌비마

(vs. 페메트렉세드+백금요법+키트루다) 726

치료 경험이 없는

전이된 비소세포폐암 19.03.25-24.06.21 글로벌

렌비마+키트루다

(vs. 키트루다) 620

치료 경험이 없고 PD-L1>1%

전이된 비소세포폐암 19.03.13-24.03.08 미국


자궁내막암, MSS형에서 키트루다 병용 ORR 38.3% 증명

MSS형 자궁 내막암

1b/2상에서

ORR 38.3%를 달성,

FDA 신속승인

MSI-high에서 다양한 암종에서 높은 ORR을 보여 승인된 키트루다는 MSS형에서 상대

적으로 매우 낮은 ORR을 보이고 있어서 머크로서는 MSS형에 대한 니즈가 큰 상황이다. 이

런 상황에서 렌비마+키트루다 병용 자궁내막암 1b/2상(KEYNOTE-146/Study111)에서

MSS형 ORR을 38.3%를 달성하면서 FDA로부터 이전 치료경험이 있는 MSS형 자궁내막암

에 신속승인을 받았다. 키트루다 단독으로서는 ORR이 13% 수준임을 감안했을 때 매우 고

무적인 결과라고 할 수 있다.

진행성, 재발성 자궁내막암

1차 치료제 목적으로

19년 4월 임상 3상 개시

KEYNOTE-146/Study111 결과에 힘입어 2019년 4월, 렌비마+키트루다 병용요법은 진행

성, 재발성 자궁내막암 1차 치료제 목적으로 기존 1차 치료제인 화합요법제와 비교하는 임상

3상을 개시하여 진행중에 있다.

<표7> KEYNOTE-146(Study111) 결과(MSS형 자궁내막암 신속승인 임상)

자료 : FDA

17

간세포암종, 1차 치료제인 렌비마 단독 대비 높은 ORR 달성

렌비마 단독은 절제 불가능

간세포암종의 1차 치료제,

키트루다 병용은 ORR30%

달성하며 가능성 증대

렌비마 단독요법은 REFLECT trial을 통해 절제할 수 없는 간세포암종의 1차 치료제로 승

인되었다. 그러나 2019 ESMO에서 절제할 수 없는 간세포암종을 대상으로 진행한 렌비마+

키트루다 병용 1b상 업데이트 데이터가 공개되었고, 병용 ORR을 30% 달성하였다.

REFLECT trial에서 ORR이 24.1%였던 점을 감안했을 때 고무적인 결과이며 특히, 면역항

암제 특성상 unconfirmed PR, CR이 발생할 수 있고 이 값을 포함할 경우 ORR은 44.8%까

지 달성된다. 이후에 confirmed이 될 가능성이 있기 때문에 다음 업데이트 데이터에서 ORR

의 상승을 기대해 볼 수 있다.

절제 불가능한 간세포암종

1차 치료제 목적으로

18년 말 임상3상 개시

1b상에서 병용의 가능성이 확인되고 있는 있으며 2018년 말, 렌비마+키트루다 병용요법은

절제할 수 없는 간세포암종에서 1차 치료제 목적으로 렌비마 단독요법을 비교군으로 두는 임

상3상을 개시했다.

<그림9> 2019 ESMO, 절제 불가능한 간세포암종에서 렌비마+키트루다 병용 업데이트

자료 : 2019 ESMO, 현대차증권

18

COMPANY NOTE

위암, MSS형에서 높은 ORR 가능성

MSS형 진행성 위암에서

ORR 70%(n=27) 달성,

전체 환자 mPFS 6.9개월

2020 ASCO Gastrointestinal Cancers 심포지엄에서 진행성 위암 환자들 대상으로 렌비마+

키트루다 병용 임상2상 데이터가 공개되었다. 총 29명의 환자 중 MSS형은 27명, MSH-

high형은 2명이었으며 14명은 1차 치료, 15명은 2차 치료로서 렌비마+키트루다 병용요법이

동일용량으로 투약됐다. ORR은 MSS형(n=27명) 70%, 전체환자(n=29)에 대해 69%를 달성

했다. 전체환자에 대해 mPFS는 6.9개월이었다.

절반 수준이 1차 치료였던 점을 감안했을 때 mPFS는 아쉬운 점이 있지만 MSS형에서 69%

의 높은 ORR을 달성하여 키트루다가 반응률이 나오지 않는 MSS형에서 좋은 ORR의 가능

성을 확인했다고 판단된다. 또한 PD-L1(+) 진행성 위암에서 키트루다 단독 ORR은 15% 수

준임을 참고하여 보면 PD-L1발현 여부와 관계없이도 좋은 ORR을 달성한 것으로 보인다.

19

렌비마 사례를 통해 판단할 수 있는 점

렌비마는 딜 이전에

고형암 Open label을 통해

병용 가능성 증명

에자이-머크의 딜은 2018년 5월에 발표되었다. 우리는 그 시점 이전에 진행된 렌비마+키

트루다 병용임상에 대해 볼 필요가 있다. 딜이 일어나기 전에 개시된 임상은 총 5개가 있으

며 그 중 3개는 KEYNOTE 시리즈 임상이다. 5개의 임상은 고형암을 대상으로 진행되었으

며 모두 open label 임상이다. 머크는 5개의 open label 임상의 중간데이터를 지속적으로 확

인하면서 가능성을 검토했을 것이고 결국 딜을 만들었다.

백토서팁의 추가 병용임상

진행 여부는 중요한

검증 포인트가 될 것

백토서팁은 아스트라제네카, 머크 등 글로벌 제약사와 임상시험을 협력하면서 주목을 받고

있다. 회사의 내부적인 방향성은 알기 어렵지만 투자자들은 딜의 가능성을 조심스럽게 검토하

고 있을 것이다. 딜이 실제로 일어날 수 있을지, 그 시점은 언제일 지 아는 것이 불가능한 상

황에서 그 가능성을 검토하기 위해서는 글로벌 제약사 파이프라인과 추가적인 임상을 진행하

는 지도 유심히 지켜보아야 할 것이다.

<표8> 딜 이전 렌비마+키트루다 병용 임상 현황

시작일시 임상 대상 단계 형태 환자수 국가

2017.02 KEYNOYTE-524 간세포암 phase1b open label, single group 30 일본

2017.01 KEYNOYTE-523 절제 불가능한 고형암 phase1 open label, single group 6 일본

2015.07 KEYNOYTE-146

폐암, 방광암, 신장암,

자궁내막암, 두경부암 등을

포함하는 고형암

phase1b/2 open label, multi center 150 글로벌

2017.04 NCT03006887 고형암 phase1b open label, single group 6 일본

2016.09 NCT02811861 신장암 phase3 open label, multi center 735 글로벌


20

COMPANY NOTE

4. MSS형에서의 기회, 특히 대장암

키트루다, MSI-high형 대장암에서 1차 치료제 가능성 증명

KETNOTE-177

MSI-high형 4기 대장암

1차 치료제 디자인 임상

2020년 4월, 머크는 KEYNOTE-177 임상3상 결과에 대해 공개하였다. KEYNOTE-177

은 MSI-high형인 4기 대장암 환자가 대상이며 1차 치료제로서 키트루다 단독요법을 평가하

는 임상이다. 비교군으로는 표준요법(mFOLFOX6 or FOLFIRI, with or without 아바스틴 or

세툭시맙)중 임상의가 선택하는 것으로 하였다.

키트루다 단독

MSI-high형 4기 대장암에

PFS 개선을 통계적 증명

1차 평가지표는 PFS와 OS 개선 여부이며, 구체적인 데이터는 공개되지 않았지만 DMC가

진행한 중간분석 결과에서 1차 평가치표 중 하나인 PFS에서 통계적인 우위성을 확보하였고

임상적인 개선 또한 달성하였다고 발표하였다. OS에 대한 결과는 공개되지 않았으며 임상 변

경없이 계속 진행한다. 안전성 측면에서도 이전 데이터들에 비해 특별한 것이 없었다.

MSI-high 대장암에서

1차 치료제가 아니었지만

KEYNOTE-177을 통해

1차 치료제 승인

가능성 증대

키트루다는 다양한 절제 불가능하거나 전이된 고형암을 대상으로 MSI-high형에서 ORR

을 입증하여 FDA로부터 신속승인을 받았다. <그림10>은 FDA로부터 MSI-high에 대한 키

트루다의 적응증 라벨이다. 그 중 대장암은 fluoropyrimidine, oxaliplatin, irinotecan으로 치료

를 받은 뒤 진행된 MSI-high형 대장암으로 라벨이 승인되어 있다. 그러나 KEYNOTE-177

임상3상에서 고무적인 DMC 중간 분석 결과를 통해 절제할 수 없거나 전이된 MSH-high

형 대장암에서 키트루다 단독요법이 1차 치료제로 될 수 있는 큰 가능성을 확인했다.

<그림10> 키트루다의 FDA MSI-high형 적응증 현재 라벨

자료 : FDA

21

MSI-high와 다르게

MSS형에서는

여전히 반응률 데이터 부재

특히 M7824의

CMS4형에서의 임상결과는

키트루다에게 성가실 예정

키트루다가 MSI-high형에서 계속 좋은 데이터를 만들고 있는 반면 MSS형, 특히 대장암

에서는 아직 뚜렷한 성과를 보이고 있지 않고 키트루다 단독은 ORR이 0% 수준이다. 진행

성 대장암에서 MSI-high형은 14% 수준, MSS형은 86% 수준임을 감안할 때 키트루다는

MSS형에서 반응률을 높이는 것이 큰 과제일 것이다. 특히 2018년부터 M7824가 MSS형 중

일부인 CMS4형 전이성 대장암을 대상으로 임상 1b/2상(NCT03436563)을 진행하고 있는

점 또한 주목할 필요가 있다. CMS4형은 TGF-β와 관련이 있는 유전형으로 알려져 있고

진행성 대장암에서 차지하는 비율이 23% 수준이므로 M7824가 여기서 고무적인 데이

터가 나온다면 머크 입장에서는 시장 선점의 기회를 내주게 된다.

<그림11> 진행성 대장암 유전형 분류

자료 : 메드팩토

22

COMPANY NOTE

향 후 공개될 2상 데이터가 SITC 1b상 중간결과 수준의 패턴을 유지한다면?

MSS형 대장암

1b상 중간결과에서

백토서팁+키트루다 병용의

가능성 확인

작년 SITC에서 공개된 키트루다 병용임상은 전이성 대장암, 확산성 위암, 위식도암 환자를

대상으로 진행된 1b/2a상이며, 1b상 중간결과가 공개되었다. 평가가 가능한 전이성 대장암 6

명의 환자 중 5명이 MSS형이었고 6명 중 2명에게서 부분 반응이 나타났다. ORR은

RECIST v1.1에서 16.7%, iRECIST에서 33.3%였다. 질병조절률(24주)은 33.3%였다. MSS형

에서 키트루다 단독의 경우 반응률이 0% 수준임을 감안할 때 유효성 측면에서 가능성을 볼

수 있었다. 면역환경에서도 암세포에의 Granzyme B와 CD8+ T세포의 침윤이 증가하는 것을

확인할 수 있었다.

진정한 증명은 2상 데이터

특히 CMS4형의

ORR 확인 필요

다만 1b상 중간결과의 환자수는 6명에 불과했고, 아직까지 ORR의 표준인 RECIST v1.1

로 보면 1명에게 객관적반응을 입증했다는 한계점이 있다. 따라서 이제는 지금 진행하고 있

는 2상에 주목해야할 때이다. 특히 2상에서 전이된 대장암 환자 20명 중 10명 이상을

CMS4형으로 진행할 계획이기 때문에 그 결과가 주목된다.

<그림12> 전이성 대장암의 유전형 분류와 치료 지속기간

자료 : Sunjin Hwang et el.

<그림13> 백토서팁+키트루다 1b/2a상 임상 디자인

자료 : Sunjin Hwang et el.

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대모비스 주가 및 목표주가

일 자 투자의견 목표주가 괴리율(%)

평균 최고/최저

2017.10.31 BUY 300,000 -18.99 -8.83

2018.07.11 담당자 변경 담당자 변경 - -

2018.07.11 BUY 290,000 -28.82 -18.28

2019.01.11 AFTER 6M 290,000 -24.15 -18.28

2019.07.25 BUY 320,000 -22.74 -16.56

2020.01.25 AFTER 6M 320,000 -37.91 -23.44

2020.04.10 BUY 250,000 -29.64 -28.20

2020.04.27 BUY 250,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 기아차 주가 및 목표주가



2018.01.10 BUY 43,000 -23.60 -18.02

2018.05.18 담당자 변경 담당자 변경 - -

2018.05.18 BUY 42,000 -23.57 -16.07

2018.10.29 BUY 37,000 -16.82 -5.81

2019.01.09 BUY 40,000 -11.90 -7.50

2019.04.04 BUY 44,000 -4.80 2.84

2019.06.12 BUY 50,000 -13.89 -7.20

2019.10.25 BUY 56,000 -30.48 -19.20

2020.04.08 BUY 38,000 -22.85 -18.42

2020.04.27 BUY 38,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대위아 주가 및 목표주가



2018.07.11 BUY 65,000 -35.02 -26.77

2018.10.29 BUY 45,000 -22.13 -4.67

2019.01.28 BUY 52,000 -14.70 -2.50

2019.06.26 BUY 56,000 -17.06 -8.21

2019.10.01 BUY 61,000 -26.69 -9.34

2020.04.01 AFTER 6M 61,000 -51.50 -43.03

2020.04.10 BUY 49,000 -31.56 -28.27

2020.04.27 BUY 49,000

0

50

100

150

200

250

300

350

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

현대모비스 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

기아차 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

70

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

현대위아 목표주가 담당자변경

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 POSCO 주가 및 목표주가



2018.01.10 BUY 460,000 -23.38 -14.13

2018.07.10 AFTER 6M 460,000 -31.70 -27.28

2018.10.08 BUY 400,000 -33.54 -32.00

2018.10.24 BUY 380,000 -33.34 -27.89

2019.01.04 BUY 340,000 -23.01 -16.18

2019.01.31 BUY 380,000 -32.58 -27.24

2019.06.10 BUY 330,000 -30.96 -23.64

2019.10.02 BUY 310,000 -30.60 -19.84

2020.04.02 AFTER 6M 310,000 -48.71 -48.06

2020.04.07 BUY 240,000 -27.76 -23.75

2020.04.27 BUY 240,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대건설 주가 및 목표주가



2017.10.30 BUY 55,000 -27.55 -6.00

2018.04.30 BUY 65,000 -4.69 21.69

2018.07.30 BUY 73,000 -20.27 -5.62

2019.03.11 담당자 변경 담당자 변경 - -

2019.03.11 BUY 70,000 -26.03 -21.57

2019.04.08 BUY 75,000 -35.80 -25.07

2019.09.24 BUY 70,000 -38.04 -33.14

2020.01.08 BUY 63,000 -45.01 -33.25

2020.04.02 BUY 40,000 -20.96 -11.75

2020.04.27 BUY 40,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 포스코엠텍 주가 및 목표주가



2018.02.14 BUY 4,000 11.37 80.75

2018.06.15 BUY 6,600 -27.34 -11.21

2018.07.24 BUY 6,000 1.86 47.83

2018.11.15 BUY 7,000 9.51 57.14

2019.05.15 AFTER 6M 7,000 -13.25 -1.00

2019.07.24 M.PERFORM 6,100 -9.91 4.10

2019.10.25 M.PERFORM 5,900 -17.79 -9.66

2020.02.03 M.PERFORM 4,800 -25.12 -5.73

2020.04.27 M.PERFORM 4,400

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

POSCO 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

현대건설 목표주가 담당자변경

0

2

4

6

8

10

12

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

포스코엠텍 목표주가 담당자변경

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 신한지주 주가 및 목표주가



2017.10.31 BUY 66,000 -26.85 -19.09

2018.05.01 BUY 66,000 -34.32 -26.67

2019.04.04 BUY 60,000 -26.87 -20.00

2019.10.04 BUY 60,000 -27.69 -23.67

2020.01.17 BUY 58,000 -43.42 -28.62

2020.04.10 BUY 43,000 -34.56 -32.44

2020.04.27 BUY 43,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 하나금융지주 주가 및 목표주가



2018.02.05 BUY 65,000 -30.10 -20.62

2018.08.05 BUY 65,000 -38.84 -28.62

2019.04.04 BUY 54,500 -34.25 -27.43

2019.10.04 BUY 54,500 -37.87 -35.78

2019.10.15 BUY 50,000 -33.93 -22.60

2020.04.03 BUY 38,000 -36.17 -33.42

2020.04.27 BUY 38,000

0

10

20

30

40

50

60

70

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

신한지주 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

70

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

하나금융지주 목표주가 담당자변경

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 현대건설 주가 및 목표주가



2017.10.30 BUY 55,000 -27.55 -6.00

2018.04.30 BUY 65,000 -4.69 21.69

2018.07.30 BUY 73,000 -20.27 -5.62

2019.03.11 담당자 변경 담당자 변경 - -

2019.03.11 BUY 70,000 -26.03 -21.57

2019.04.08 BUY 75,000 -35.80 -25.07

2019.09.24 BUY 70,000 -38.04 -33.14

2020.01.08 BUY 63,000 -45.01 -33.25

2020.04.02 BUY 40,000 -20.96 -11.75

2020.04.27 BUY 40,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 한샘 주가 및 목표주가



2018.04.17 M.PERFORM 155,000 -26.51 -20.97

2018.06.07 M.PERFORM 115,000 -6.20 -17.22

2018.07.23 M.PERFORM 100,000 -28.70 1.50

2019.01.23 AFTER 6M 100,000 -23.83 8.00

2019.11.08 M.PERFORM 70,000 -7.66 12.29

2020.04.27 M.PERFORM 70,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 포스코인터내셔널 주가 및 목표주가



2018.01.25 BUY 31,000 -28.69 -20.16

2018.04.25 BUY 35,000 -36.41 -26.71

2018.07.24 BUY 30,000 -36.73 -27.83

2019.01.24 AFTER 6M 30,000 -34.96 -34.00

2019.01.31 BUY 28,000 -34.90 -28.57

2019.07.24 BUY 25,000 -25.37 -20.40

2020.01.10 BUY 22,000 -33.21 -15.23

2020.04.27 BUY 18,000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

현대건설 목표주가 담당자변경

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

한샘 목표주가 담당자변경

0

5

10

15

20

25

30

35

40

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

포스코인터내셔널 목표주가 담당자변경

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 에스엠 주가 및 목표주가



2018.03.12 BUY 50,000 -16.72 -1.80

2018.09.12 AFTER 6M 50,000 -2.19 4.40

2018.10.17 BUY 60,000 -21.92 -12.33

2018.11.15 BUY 70,000 -32.72 -19.86

2019.04.18 BUY 56,000 -26.53 -14.38

2019.07.22 BUY 50,000 -35.13 -28.10

2019.08.16 BUY 35,000 -8.75 6.43

2019.10.17 BUY 45,000 -17.23 -11.89

2019.11.19 BUY 50,000 -30.29 -22.00

2020.03.12 BUY 36,000 -37.66 -25.83

2020.04.27 BUY 30,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 모두투어 주가 및 목표주가



2018.04.23 BUY 44,500 -30.93 -16.52

2018.07.23 BUY 34,500 -28.61 -24.49

2018.08.03 BUY 29,000 -17.42 -5.34

2019.02.03 AFTER 6M 29,000 -100.00 -100.00

2019.02.07 BUY 32,500 -26.61 -22.46

2019.04.05 BUY 29,000 -25.48 -19.14

2019.07.04 BUY 25,000 -31.27 -23.20

2019.08.06 BUY 20,000 -24.86 -20.75

2019.10.04 M.PERFORM 15,000 10.00 21.33

2020.01.10 BUY 21,000 -21.15 -9.52

2020.02.10 BUY 19,000 -34.68 -13.42

2020.04.27 M.PERFORM 12,000

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 메드팩토 주가 및 목표주가



2020.04.03 NOT RATED -

2020.04.27 NOT RATED

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

에스엠 목표주가 담당자변경

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

모두투어 목표주가 담당자변경

0

10

20

30

40

50

60

70

80

18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07 19.10 20.01 20.04

단위(천원)

메드팩토 목표주가 담당자변경

▶ Compliance Note • 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 지분율 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

• 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성) 발행과 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다.

• 조사분석 담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

• 당사는 추천일 현대모비스와 관련하여 계열 회사의 관계에 있습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류 현대차증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ 현대차증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2019.04.01~2020.03.31) 투자등급 건수 비율(%)

매수 142건 89.9%

보유 16건 10.1%

매도 0건 0%

• 본 조사자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 당사의 사전 동의 없이 무단복제 및 배포할 수 없습니다.

• 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다.

• 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

D E } · 1 Credit+ Credit 이화진 02) 3787-2343 [email protected] Jr. Analyst 박민영 02)...

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