Crisis financieras una alternativa para abordarlas

Este País 89 Agosto 1998

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Crisis financieras: una alternativa para abordarlas ARIEL BUIRA Introducción En un mundo de mercados financieros cada vez más integrados y de alta movilidad del capital, la pérdida de confianza del mercado en un país o en una moneda da origen a graves crisis financieras con efectos internacionales significativos.

En este artículo se señala que la manera actual que tiene el FMI de abordar las crisis

financieras no sólo no cubre los fines del Fondo, tal como están establecidos en su Convenio Constitutivo, sino que no es adecuada para abordar crisis de confianza que se pueden deber tanto a percepciones erróneas del mercado y a sobrerreacciones a las noticias del día, como a defectos de la política económica.

Como las crisis suelen brindar la oportunidad de reforma, exponemos algunas

sugerencias para mejorar la respuesta a los ataques especulativos en beneficio de los países afectados y de la economía internacional.

La manera actual del PNO de abordar las crisis financieras Los fines del FMI están establecidos en el artículo 1 de su Convenio Constitutivo,

que enumera seis fines en los que se incluyen: la cooperación monetaria internacional, la expansión y el crecimiento equilibrado del comercio internacional, la promoción de la esta-bilidad del intercambio y de un sistema multilateral de pagos, la mitigación de los desequilibrios en la balanza de pagos, y la entrega de recursos para facilitar la corrección de esos desequilibrios.

"La promoción y el mantenimiento de altos niveles de empleo y de ingreso real y

(...) el desarrollo de los recursos productivos de todos los miembros (son) los objetivos primordiales de la política económica (Artículo 1 (ii))".

La ulterior referencia a esos objetivos primordiales se hace en el artículo 1 (v),

donde se especifica que uno de los propósitos (del Fondo) es "dar confianza a los miembros haciendo que los recursos generales del Fondo estén temporalmente a su alcance (...) proporcionándoles la oportunidad de corregir desequilibrios en su balanza de pagos sin recurrir a medidas destructivas para la prosperidad nacional o internacional".

"Aunque la intención era que el hecho de disponer de los recursos del Fondo debía impedir que los países experimentaran crisis financieras, en la práctica la institución se ha encontrado muchas veces ayudando a sus miembros a hacer frente a las crisis después de haber tenido lugar éstas (Boughton, WP/97/90, p. 3)."


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En los últimos años, cuatro países han solicitado el apoyo del Fondo a consecuencia de una reversión repentina en la confianza del mercado: México (principios de 1995), Tailandia, Indonesia y Corea en 1997. Estas pérdidas repentinas de la confianza del mercado han creado un nuevo tipo de problema para los mercados emergentes y para el Fondo. En realidad, el director gerente del Fondo ha caracterizado a la crisis mexicana como "la primera crisis financiera del siglo XXI", reconociendo que fue diferente a las anteriores crisis financieras e indicando implícitamente que exigía una respuesta diferente del Fondo. ¿Cómo ha respondido el Fondo a este nuevo problema? El Fondo ha adoptado el punto de vista de que "una crisis financiera exige una respuesta similar (...) a cualquier otro problema de balanza de pagos, excepto que la respuesta ha de ser más rápida y probablemente acompañada con mayores recursos que en un caso más tradicional (Boughton, página 6)". En otras palabras, el Fondo ha tratado de brindar directamente, y con la ayuda de otros países, un paquete de financiamiento suficiente para promover la restauración de la confianza en el marco de un programa de ajuste. El programa estaría dirigido a justificar la confianza asegurando que las autoridades estaban dando los pasos necesarios para corregir los problemas que "provocaron" la pérdida de confianza y adoptando políticas que permitieran el retorno a una vía de crecimiento sustentable. En los cuatro casos, el Fondo proporciona recursos en los tramos de crédito bajo los acuerdos stand-by con fuertes recursos iniciales. El tamaño del acuerdo stand-by y el monto del desembolso inicial reflejaban las estimaciones respecto a la cantidad necesaria —dadas las fuertes medidas de ajuste y los recursos financieros puestos a disposición por otros participantes en los paquetes— para restaurar la confianza. Al establecer estos criterios, se hacía un cálculo del monto de la deuda a corto plazo para la que había un riesgo significativo de no refinanciamiento mediante un nuevo crédito. En la práctica, las declaraciones que acabamos de exponer parecería que implican lo siguiente: 1. La pérdida de confianza se debe a malas políticas por parte del país y éstas podrían ser revertidas con medidas vigorosas de ajuste. 2. Para restaurar la confianza de los mercados, primero hay que dejar que la crisis estalle y después adoptar un programa económico respaldado con un amplio soporte financiero. 3. En cualquier caso, se ha de proteger a los inversionistas extranjeros de los riesgos del mercado. En mi opinión, esos tres supuestos son cuestionables y para ello vamos a reflexionar sobre ellos uno por uno. Otras razones para la pérdida de confianza El supuesto de que cualquier pérdida de confianza se debe a malas políticas por parte del país es discutible. Mientras que Tailandia tenía un gran déficit de cuenta corriente y es probable que el bhat estuviera sobrevaluado, las cuentas corrientes de otros países de la


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región que estuvieron bajo ataque –Taiwán, Corea del Sur y Hong Kong– eran mucho más fuertes y Japón sigue teniendo superávit de pagos corrientes más alto en el mundo. Pero todos sufrieron ataques especulativos. En realidad, suele parecer que los movimientos de capital a corto plazo dependen menos de los indicadores económicos fundamentales que de la búsqueda de los especuladores de ganancias basadas en percepciones de vulnerabilidad que pueden surgir de una lectura, muchas veces incorrecta, de acontecimientos políticos nacionales o internacionales. En términos más generales, hay un amplio reconocimiento en la literatura económica, incluidos los estudios del Fondo, de que los flujos de capital a las economías emergentes suelen ser volátiles por razones que tienen poco que ver con el riesgo del país. Entre las razones económicas más ampliamente aceptadas de esta volatilidad se cuentan las siguientes: a) Los cambios exógenos y no anticipados en las condiciones financieras de los países industriales pueden producir graves efectos desestabilizadores en los países que importan capital y que no están relacionados con sus políticas ni con su capacidad de crédito. Los países industriales formulan en general sus políticas económicas basándose en consideraciones internas, teniendo poco en cuenta las repercusiones internacionales de sus acciones. En varias ocasiones esto ha llevado a niveles más altos de las tasas de interés real y a fluctuaciones de la tasa de cambio que han aumentado el costo y disminuido tajantemente la disponibilidad de financiamiento internacional a los países en desarrollo. b) Las entradas de capital y los préstamos de la banca comercial han sido muy procíclicos, reflejando condiciones macroeconómicas tanto en los países que exportan como en los que importan capital. De los primeros, el capital fluye cuando los rendimientos son bajos debido a bajos niveles de actividad interna o a tasas de interés bajas. A los segundos, el capital llega más fácilmente cuando las perspectivas económicas y de los negocios son buenas, en tanto que las corrientes de capital tienden a descender cuando la economía baja de ritmo o cuando aparecen en el horizonte problemas o incertidumbres de cualquier tipo. Por lo tanto, los propios mercados de capital tienden a debilitar la solvencia crediticia de los países. Como el BPI declaró tiempo atrás: "Sería útil imaginar qué sucedería en un contexto nacional si, durante la recesión, los bancos cortaran de repente el flujo de nuevos créditos al sector corporativo y empezaran a cerrar las líneas de crédito a corto plazo existentes. El resultado inevitable sería un derrumbe financiero que aterraría incluso a empresas sólidamente administradas, incluidos los bancos... Este derrumbe financiero no permitiría por lo tanto ninguna inferencia fácil con respecto a la calidad de la cartera del banco y de la inversión corporativa antes del estallido de la crisis, mientras que se podría sacar sin lugar a dudas la conclusión de que algo había funcionado muy mal con la gestión macroeconómica de la economía." c) El comportamiento del mercado muchas veces se caracteriza por asimetrías en la información y efectos de contagio. El análisis de riesgo del país, que dista de ser perfecto, suele estar dominado por un comportamiento gregario. Recientes episodios de turbulencia del mercado financiero ilustran que un país podría perder su acceso al crédito de la noche a la mañana, dejando poco tiempo a las autoridades para reaccionar. En una serie de casos, la pérdida repentina de capacidad de crédito podría ser injustificada. Los países pueden


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enfrentar cambios abruptos en el costo y la disponibilidad de liquidez cuando acontecimientos inesperados, como shocks financieros importantes o macroeconómicos, desencadenan virajes repentinos en el sentir del mercado. Cuando la liquidez del mercado se agota, el país puede enfrentar costos de ajuste excesivos. Además, como lo hemos visto repetidas veces en América Latina y más recientemente en Asia, hay una tendencia a evaluar la solvencia o capacidad de crédito de un país en función de su ubicación regional o etapa de desarrollo, en vez de por sus propios méritos. Cuando un país en un cierto grupo experimenta dificultades de pago suele tender a suspender nuevos créditos a todos los países de la misma región o con características similares. Los efectos de dominó, que reducen abruptamente la liquidez en todo el tablero, pueden producir efectos nocivos en los países que importan capital y tener un impacto desestabilizador en la economía internacional y el sistema monetario. En muchos casos, el proceso de restaurar la capacidad de crédito se retrasa indebidamente cuando los inversionistas se retiran y esperan la recuperación haciéndola así más prolongada e incierta. Con cautela, las agencias supervisoras bancarias y las agencias calificadoras de los riesgos de crédito suelen esperar a ver el cumplimiento del programa económico a lo largo de un periodo o, pongamos por caso, un año antes de revisar su evaluación del país. Los costos de la manera actual de abordar la restauración de la confianza Con demasiada frecuencia, la manera actual de abordar el problema parece implicar que la mejor manera de enfrentar una crisis financiera producida por una pérdida de confianza es dejar que estalle la crisis, y después tratar de restaurar la confianza con un programa económico con amplio apoyo financiero. Es típico que una crisis de confianza en la capacidad de un país para realizar pagos conduzca a un ataque a la moneda que causa una devaluación por pánico (por ejemplo, México 115% en 1994-1995; Tailandia, 87%, Corea, 96%, Indonesia, 228%). Estas devaluaciones van mucho más allá que cualquiera que se hubiera podido proponer sensatamente como necesaria para restaurar un equilibrio sustentable en las cuentas exteriores. La secuela de esas devaluaciones es conocida: a medida que los precios de los comerciables se ajustan para reflejar su precio internacional, la inflación sube abruptamente y las tasas de interés internas la siguen. Generalmente, los salarios se rezagan provocando una caída en la demanda de consumo y, debido a la incertidumbre, a la baja de la demanda y a las tasas de interés superiores, tiene lugar una caída de la inversión. Como estos factores conducen a un descenso del Pro y a un creciente desempleo, el país cae en la recesión. En tiempos de recesión todas las teorías aconsejarían una postura fiscal expansionista. No obstante, la política fiscal, en el centro del programa apoyado por el Fondo, exige invariablemente la contracción fiscal o el equilibrio y es acentuadamente prociclica. Para entonces, debido a la falta de acceso a fuentes de financiamiento no inflacionarias, ésta se ha convertido en la mejor respuesta de que disponen las autoridades, puesto que decidir el


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relajamiento de la política fiscal podría llevar a un derrumbe de la confianza en la viabilidad de las finanzas públicas y profundizar la crisis. La conjunción de una aguda depreciación de la moneda, de la inflación, de la recesión, de la caída de los ingresos reales, de un desempleo más alto, de tasas de interés crecientes, y del valor de los activos a la baja, conduce casi inevitablemente a una crisis bancaria. Los deudores hipotecarios, que representan casi siempre entre el 15 y el 20 por ciento de las carteras bancarias, suelen descubrir que son incapaces de cumplir con los pagos que se han convertido en un múltiplo de los previstos originalmente. Además, el valor de los bienes raíces, dado como colateral, ha caído muy por debajo del valor del préstamo que garantizan. Muchas empresas también enfrentan dificultades de pago a medida que bajan las ventas y sube el servicio de la deuda debido a tasas de interés más altas, o al aumento espectacular del valor doméstico de su deuda, denominada en dólares a consecuencia de la depreciación de la tasa de cambio. A su vez, la crisis bancaria obstaculiza la recuperación económica, a medida que el crédito se vuelve escaso y la necesidad de apoyar a los bancos aumenta las dificultades de las finanzas públicas. Podemos ilustrar los pesados costos de una crisis financiera, desencadenada por una pérdida de la confianza en el mercado, con la experiencia mexicana. Es de esperar que los países asiáticos, que recientemente han sufrido crisis financieras, enfrenten los mismos problemas. Como consecuencia de la interrupción repentina de las entradas de capital, a fines de 1994 y principios de 1995, la actividad económica se contrajo 6.9 por ciento en términos reales en 1995. Fue la caída más aguda en seis décadas, desde la gran depresión, y se reflejó en un acentuado aumento del desempleo, el cual, aunado a un alza de la inflación, redujo considerablemente el nivel de vida de la población. A lo largo de 1995, el PIB mostró descensos notables comparado con el mismo trimestre del año anterior. La peor caída tuvo lugar en el segundo trimestre cuando el PIB cayó 10.5 por ciento respecto al mismo trimestre de 1994. Siguieron grandes bajas en el tercer y cuarto trimestres, a pesar de que las de 9.6 y 6.6 no eran tan grandes como la del segundo trimestre. La menor disponibilidad de recursos externos en 1995 acarreó una disminución acentuada de la demanda agregada que se transmitió a la producción. La absorción de la economía –la suma del consumo y de la inversión privados y públicos– cayó 15.9 por ciento. Esta contracción fue sólo parcialmente compensada por mayores exportaciones de bienes y servicios. Por lo tanto, la demanda agregada, a precios de 1980, descendió 10.2 por ciento en 1995. Los salarios industriales promedio en el año 1995 cayeron más del 40 por ciento por debajo de su nivel en 1994 y subieron sólo discretamente en términos reales en 1996. Su descenso y la subida del desempleo provocaron la caída más grave del consumo privado que se haya


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registrado en México, o sea, 12.9 por ciento; el gasto en bienes duraderos cayó 45.7 por ciento mientras que la caída en bienes no duraderos fue 8.3 por ciento. La formación de capital bruto fijo descendió 30.9 por ciento en 1995. Sus dos componentes registraron descensos de 33.9 en inversión privada y 18.9 por ciento en inversión pública. El gasto en bienes de capital nacionales cayó abruptamente, 29.4 por ciento, en especial adquisiciones de equipo de transporte, 93.5 por ciento. El gasto en bienes de capital importados cayó 35.3 por ciento. Con el fin de alcanzar el equilibrio fiscal previsto en el programa, el gasto de los sectores públicos descendió 8.4 por ciento en términos reales, contribuyendo así a un ulterior descenso en la actividad. La crisis dio origen a un rápido aumento de la cartera vencida de los bancos. Se ha calculado el costo de los programas de rescate bancario en un 14.5 por ciento del PIB o 60 a 65 miles de millones de dólares. No obstante, y a pesar de importantes esfuerzos de recapitalización bancaria, puesto que el nivel de la cartera vencida no ha descendido corno se esperaba, el sistema bancario sigue siendo frágil y el crédito es muy escaso. Así, lo que empezó corno un ataque especulativo contra la moneda, que podría haber sido derrotado, acabó convirtiéndose en una crisis de confianza que dio paso a un derrumbe económico con graves efectos sociales, políticos y redistributivos y a una importante crisis bancaria, los costos de la cual se habrán de pagar en muchos años por venir. La recesión mexicana fue profunda, pero gracias a las reformas estructurales de la última década, y a la firmeza del gobierno en la instrumentación del programa económico, también fue breve y la recuperación vigorosa, con un crecimiento del PIB de 7 por ciento en 1997. Pese a todo, al revisar lo que en general se ha considerado un ajuste exitoso, no se puede evitar preguntar: ¿fue realmente inevitable el alto costo de este ajuste?, ¿podría haberse "dado al país la oportunidad de corregir los desequilibrios en la balanza de pagos sin recurrir a medidas destructivas de la prosperidad nacional o internacional"? Los derrumbes financieros hacen posibles deflaciones y depresiones porque destruyen la confianza sobre la que descansa la actividad económica. La manera que tiene el Fondo de abordar las crisis financieras basada en la austeridad —es decir, crédito escaso, tasas de intereses elevadas y contracción fiscal— no contribuye a evitar la recesión y las crisis bancarias. Por lo tanto, aumenta la incertidumbre y hace más complejo el problema. Pero, como veremos, el Fondo podría ayudar a evitar las crisis financieras contribuyendo a mantener la confianza en momentos críticos. Una manera más prudente de abordar los flujos de capital La liberalización de las corrientes de capital en general es positiva para la economía mundial, ya que brinda mayores oportunidades tanto a los prestatarios como a los prestamistas. No obstante, los mercados financieros han dado muestras de una tendencia a grandes oscilaciones. Condiciones macroeconómicas divergentes en países que importan y que exportan capital dan un carácter cíclico a los flujos de capital privado. Por lo tanto, hay


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periodos de exceso y otros de insuficiencia o incluso de contracción de la liquidez para un país o un grupo de países. Para tratar este fenómeno se ha sugerido que los países que reciben flujos de capital sustanciales como precaución, tendrían que esterilizar una proporción importante de ellos manteniéndolos en sus reservas internacionales. Aunque esta política la han seguido muchos de los países afectados, es una forma muy costosa de autoasegurarse y puede provocar fuertes pérdidas en el banco central —casi un déficit fiscal— debido a los diferenciales en las tasas de interés existentes entre la moneda doméstica y de reserva denominada en papel. Corno otras formas de autoseguro, ésta podría ser sustituida beneficiosamente por un seguro de grupo menos costoso, si el Fondo o alguna otra organización estuviera dispuesta a ponerlo a disposición de los países. La volatilidad del mercado financiero y las sobrerreacciones plantean retos nuevos y difíciles para los que en muchos casos tanto las autoridades financieras nacionales como la comunidad internacional no están preparadas. En realidad, estos problemas suelen ser difíciles de resolver, e incluso de ser comprendidos plenamente. Por lo tanto, uno puede muy bien preguntarse si en las condiciones actuales la plena liberalización de los movimientos de capital por la que tantos pugnan es conveniente hoy para todos los casos, es decir, ¿se benefician los países, como algunos de los asiáticos, inundados de ahorros internos?, ¿se beneficiarían los países con un sistema financiero débil de la plena liberalización?, ¿se puede hacer una distinción entre flujos de capital de corto y largo plazos?, ¿cabe hacer una distinción entre la apertura de los servicios financieros para fomentar la competencia y la plena libertad de los flujos de cartera? Una forma prudente sería que el país (posiblemente en consulta con el Fondo) determinara el nivel de flujos externos de capital, que es capaz de absorber sin presiones sobre el nivel de precios o la cuenta corriente. Se podrían desalentar los flujos de capital que rebasan dicho nivel, por ejemplo, mediante el requisito de depósitos sin interés de una proporción determinada de la cantidad que se va a invertir, para así reducir el rendimiento de esos capitales. A lo largo de una serie de años, países como Chile y Colombia han aplicado con éxito un requisito de depósito previo sin intereses para limitar las entradas de capital en inversiones de cartera. El profesor Jagdish Bhagwati de la Universidad de Columbia, paladín del comercio libre y autoridad mundial en teoría del comercio y el desarrollo dice: "Los mercados de capital son muy volátiles. De repente, las expectativas pueden cambiar totalmente. Una economía puede encontrarse muy sana, pero de repente se enferma de neumonía. Y entonces tal vez haya que hacerle cosas indecibles para volver a ganar la confianza porque ahora se está enganchado al sistema... Los mercados pueden golpearnos cuando uno no ha hecho nada mal y tal vez haya que hacer algo mal para convencer a los mercados de que se está actuando bien. Yo pospondría la libre convertibilidad de la cuenta de capital durante un tiempo." Bhagwati observa que muchos países han crecido bien sin convertibilidad de cuenta de capital, incluidos los de Europa occidental y Japón, y hoy China. "A mi juicio, es una patraña ideológica decir que sin movilidad libre de la cartera de capital el mundo no puede funcionar y las tasas de crecimiento caerán (entrevista en The Times of India, 31 de diciembre, 1997)."


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Los nuevos retos, que plantean el crecimiento y la integración de los mercados financieros, exigen un desarrollo paralelo de las instituciones financieras internacionales para permitirles brindar el apoyo financiero suficiente a los países miembros y actuar como supervisores y, siempre que sea idóneo, reguladores de los flujos de capital internacional. Hacia una manera alternativa de abordar las crisis de confianza Para tratar las importantes cuestiones planteadas hasta ahora, se podría desarrollar una manera alternativa de abordar la crisis de confianza con los dos componentes siguientes: 1) Eliminar la protección de los inversionistas de cartera. Hay una cuestión implícita en la manera de abordar las cosas en los recientes programas del Fondo y es la idea de que habría que proteger a los inversionistas de cartera extranjeros de los riesgos del mercado. Los paquetes de rescate, que el Fondo y las autoridades de algunos países industriales han proporcionado a México, Corea, Tailandia e Indonesia, se han hecho a la medida para cumplir todos los compromisos de pagos a los acreedores extranjeros cuyas deudas vencían a corto plazo, evitándoles así sufrir pérdidas. Esto plantea el tema del riesgo moral. Según las reglas del mercado, los inversionistas corren riesgos y pueden ganar altos rendimientos o sufrir pérdidas graves. No obstante, cuando los riesgos se han materializado, los inversionistas han sido salvados de sus errores por operaciones internacionales de rescate organizadas por los paladines del mercado. Por lo tanto, sus ganancias son privadas, pero sus pérdidas son socializadas y absorbidas por los países importadores de capital, cuyo desarrollo puede rezagarse varios años a consecuencia de una crisis de confianza. Los inversionistas tienen que compartir los riesgos que surgen de la volatilidad del capital –a la que muchas veces contribuyen– y que hoy recae en gran medida en el país receptor. El riesgo moral, que ha de ser eliminado, surge porque se rescata a los inversionistas mediante los paquetes financieros de apoyo. Según los acuerdos existentes, ni el mercado, ni una organización internacional, ni ningún procedimiento de insolvencia imponen disciplina a los acreedores. En cambio, el FMI y algunos países industriales los protegen de las fuerzas del mercado. Esto les permite emprender operaciones sin riesgos. Hay que hacer a los inversionistas conscientes del impacto de sus acciones sobre la economía del país y proporcionarles incentivos para que actúen responsablemente desde un punto de vista social. Esto significa que si sucede un ataque especulativo repentino y una salida masiva de flujos de capital, esto podría provocar una crisis financiera, las autoridades del país –en consulta con el Fondo– podrían obligar a los acreedores a asumir ciertas pérdidas mediante un procedimiento tipo quiebra, o imponer ciertas limitaciones a las transferencias, por ejemplo, establecer un calendario para los retiros de capital programados de manera congruente con la capacidad del país de pagar sin sufrir una alteración grave de la actividad económica. 2) La política sobre el uso de recursos financieros. El enfoque actual del Fondo se diseñó para solucionar las crisis de balanza de pagos, que eran resultado de desequilibrios significativos en las cuentas fiscal o monetaria, pero no es


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adecuado para atacar las crisis de confianza en los mercados financieros de hoy en día, que no suelen ser resultado de éstas. Al hacer hincapié en la contracción de la demanda y el alza de las tasas de interés para fortalecer la balanza de pagos, este enfoque desalienta la inversión, hace más complejas las dificultades que enfrentan los bancos y las finanzas públicas, y en general se agrega al impacto recesionario de la reversión de las corrientes de capital sobre la actividad económica. Es típico que esta política profundice la crisis interna, ya que se permite que el problema se agrande mucho más y se vuelva más costoso antes de ser resuelto. La esencia del problema es que los mercados financieros pueden sobrerreaccionar a cualquier señal ambigua y agravar las "malas" noticias. Dada la volatilidad de los flujos de capital, los países muchas veces enfrentan crisis de confianza en la moneda que pueden tener poco que ver con sus fundamentos económicos. En realidad, cuando los mercados están nerviosos, las autoridades pueden congelar su postura política por temor a que un cambio en la política pudiera ser interpretado como una admisión de debilidad y desencadenar o intensificar un ataque especulativo que podría convertirse en un alud y volverse inmanejable. Sin embargo, si se considerara que las autoridades están en una posición de fuerza, como podría ser el caso si se supiera que tienen un soporte amplio del Fondo o de otras fuentes, serían capaces de mostrar una mayor flexibilidad en sus políticas en respuesta al cambio en las circunstancias. Esencialmente, una manera alternativa de abordar las crisis financieras estaría dirigida a prevenir que un ataque especulativo se desarrollara hasta convertirse en una auténtica crisis mediante la provisión oportuna del suficiente apoyo financiero para mantener la confianza, aunada, en el caso adecuado, a un paquete de reforma política. El Fondo podría brindar a los países miembros con buenos fundamentos económicos un crédito stand by de fácil acceso al que se podría recurrir en caso de un ataque especulativo importante a la moneda. La cantidad de un crédito de este tipo debería ser suficiente para desalentar a los especuladores, pongamos por caso que un monto menor de seis meses de importaciones y de pagos de intereses. El dinero estaría disponible "in toto" con un breve aviso previo y los retiros no estarían sometidos a fracciones o a condiciones previas. A cambio del apoyo recibido, el país se comprometería a emprender cualquier ajuste de política económica que fuera apropiado a lo largo de un plazo predeterminado, empezando poco después de que los recursos estén disponibles y que normalmente no exceda seis meses después del retiro. El orden de magnitud del apoyo financiero que tendría que brindar el Fondo, según este plan, se puede ilustrar refiriéndonos a México. Recuérdese que la cuota de México en el Fondo es 1.7 mil millones de DEC o aproximadamente 2.5 mil millones de dólares. Las importaciones mexicanas de bienes en 1994 fueron de unos 79 mil millones de dólares y los pagos de intereses externos ascendieron a 15 mil millones de dólares. Así pues, la provisión del equivalente a seis meses de importaciones y pagos del servicio de la deuda hubiera ascendido a unos 47 mil millones de dólares, una suma mayor que el paquete financiero que reunieron Estados Unidos, el Fondo y Canadá.


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Obviamente, para que el Fondo fuera capaz de sostener un nivel de apoyo financiero a sus miembros muy incrementado, y seguir teniendo credibilidad, su tamaño o su capacidad de préstamo tendría que aumentar sustancialmente. No obstante, en la práctica, la mayor parte del apoyo del Fondo no se utilizaría, como ocurre con la disuasión atómica. En realidad, si el apoyo del Fondo es oportuno, suficiente y plenamente creíble, es poco probable que se retiren los recursos proporcionados, o si se retiran es poco probable se usen en una medida considerable, pues los especuladores sabrían que no pueden ganar. De hecho, el Fondo desempeñaría un papel similar al de los bancos centrales en el ámbito nacional, cuando actúan como prestamistas de último recurso. La experiencia muestra que cuando el banco central está francamente dispuesto a apoyar a un banco que enfrenta un problema de liquidez, se evita un ataque al banco y el monto del apoyo requerido del banco central, si es que se requiere alguno, es mucho más pequeño de lo que hubiera sido de otro modo. ¿Daría origen una política de crédito fácilmente disponible o de "pago por adelantado" a un problema de riesgo moral? Parece muy poco probable que así fuera. Recuérdese que los principales receptores del capital procedente de los mercados son países exitosos que en general siguen políticas sólidas, y que ese apoyo estaría limitado a países que, de acuerdo con la visión del Fondo, siguen políticas generalmente sanas. Además, considérese que sería muy probable que un país que no cumpliera sus compromisos de política económica se volvería presa de una costosa crisis financiera, ya que probablemente haría frente a grandes salidas de capital y perdería el acceso a todas las formas de crédito externo. Por lo tanto, es probable que los costos políticos y económicos del no cumplimiento fueran mucho mayores que los de aprobar las medidas económicas adicionales que el Fondo pudiera recomendar. De hecho, es más probable que suceda lo contrario. Cuando el Fondo, en el curso normal de su vigilancia o de las consultas bajo el artículo IV, propusiera ajustes en la política económica, un país que deseara un acceso incondicional e inmediato a los recursos del Fondo en caso de un ataque especulativo, posiblemente adoptaría las medidas indicadas con prontitud, porque éste sería un pequeño precio por pagar a cambio de asegurarse de que no sería presa de una crisis de confianza. Por lo tanto, el plan propuesto podría llevar a un mejoramiento en la calidad de las políticas seguidas por un importante y creciente grupo de países. Desde 1952 el Fondo ha mantenido que se requiere la condicionalidad "a fin de mantener el carácter revolvente de los recursos del Fondo" y que no puede asegurar que "está poniendo sus recursos temporalmente a disposición a los miembros", a menos de que sus préstamos sean bajo la condición de que se aprueben políticas macroeconómicas adecuadas. Esta manera de abordar las cosas lleva implícita la idea de que como una crisis de pagos es el resultado de políticas económicas malas, por lo que, a menos que se corrijan éstas, el país no estará en situación de rembolsar al Fondo. En esta manera de abordarlas cosas parecería que el Fondo no ha adaptado lo suficiente sus políticas para responder a la nueva naturaleza de los riesgos financieros enfrentados por muchas economías nacientes en un mundo de capital volátil.


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¿Se requiere la condicionalidad para asegurar el reembolso de los préstamos al Fondo y así "preservar el carácter revolvente de los recursos del Fondo"? Nótese que ni el Banco Mundial ni los bancos regionales de desarrollo han hecho demandas a los países prestatarios del tipo característico de los programas del FMI. Pero nadie imagina que la devolución de sus préstamos está menos asegurada que la de los préstamos hechos por el Fondo. En la práctica, el reembolso está asegurado no por la evaluación y análisis del proyecto, sino por el hecho de que ningún país estaría dispuesto a arriesgarse a las drásticas consecuencias para su acceso a todas las formas de crédito, que resultarían de no pagar a cualquiera de esos bancos. La misma consideración se aplica a los reembolsos al Fondo, tanto si los préstamos implicados llevan la mayor condicionalidad de crédito o no estén sujetos a condicionalidad alguna. Como lo muestra la experiencia de Francia en 1992, el apoyo internacional puede impedir que un ataque especulativo desate una crisis financiera en un país con fundamentos sólidos. La liberalización de los mercados de capital y la escala mayor de los flujos internacionales de capital son fenómenos recientes a los que habría que enfrentarse con un aumento en el soporte financiero a disposición de los países. Como el flujo de capital depende crucialmente de la confianza de los inversionistas internacionales, un apoyo financiero amplio y oportuno puede impedir una crisis. Por lo tanto, el Fondo tendría que estar dispuesto a actuar rápidamente antes de que los países sean presa de un ataque especu-lativo, en vez de llegar después de la crisis a recoger los destrozos. Como esta previsto en el artículo 1 (v) del Convenio Constitutivo, uno de los fines del Fondo es: "Dar confianza a los países miembros, poniendo a su disposición temporal los recursos del Fondo, dándoles así la oportunidad de corregir el desequilibrio de su balanza de pagos sin recurrir a medidas perniciosas la prosperidad nacional o internacional." No cabe duda de que uno de los objetivos que cubriría esta disposición sería evitar una crisis del mercado financiero y cambiario. Para concluir, el apoyo internacional oportuno, que podría impedir una crisis y salvar a un país de sus altos costos en términos de producción, inflación y empleo, tendría que estar a disposición de los países con buenos fundamentos y políticas económicas sólidas (aumentando así los incentivos para su adopción). En algunos otros casos, el apoyo podría ir mano a mano con la aprobación de un programa económico diseñado para fortalecer los fundamentos. Si los especuladores están conscientes de que un país tiene pleno apoyo de la comunidad internacional y que por lo tanto sus posibilidades de éxito son nulas, no se molestarían en montar un a ataque a su moneda. Este resultado sería congruente con los fines del Fondo y los intereses de la comunidad internacional, que inevitablemente comparte los costos y los riesgos de una profunda crisis en una o varias de las economías de mercado emergentes. Como dijo alguna vez Keynes, "no se trata de un plan de alivio filantrópico como la Cruz Roja mediante el cual los países ricos vayan a rescatar a los pobres, sino de una pieza de un mecanismo de negocios sumamente necesario que es por lo menos tan útil para el acreedor


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como para el deudor". Un cambio en las políticas del Fondo de acuerdo a los lineamientos indicados permitiría al mundo beneficiarse de las contribuciones que la liberalización de los flujos internacionales de capital podría aportar al desarrollo económico internacional, a la vez que reduciría los riesgos que plantean los movimientos desenfrenados de capital es-peculativo I El autor es economista, director ejecutivo del FM1 y ex subgobernador del Banco de México. Bibliografía Bhagwati, J., entrevista en The Times of India, 31 de diciembre, 1997. Banco de México, "Informe Anual", varios números, La economía mexicana, México, 1995, BPI, Informe Anual, 1983 y otros números. Boughton, J. M., From Suez to Tequila: The Fund as Crisis Manager, FMI WP/97/90 Buira, A., "Financial and Development Issues in Emerging Markets", en International Finance and Developing Countries in a Year of Crisis, Nueva York, 1997. "Reflections on the International Monetary System", Essays on International Finance, núm. 195, 1995, Universidad de Princeton. Calvo, G., "The Management of Capital Flows, Domestic Policy and International Cooperation", en G. K. Helleiner (comp.), The International Monetary and Financial System: Developing Country Perspectives, St. Martin Press, Nueva York, 1996. D. Folkerts-Landau, D. J. Mathieson et al., "Internacional Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues", FMI, Washington, DC, noviembre 1997. Goldstein, M., D. J., Mathieson y T. Lane, "Determinants and Systemic Consequences of Internacional Capital Flows", en Occasional Pa-per, núm. 77, 1991, FMI, Washington, DC. Haussman, R. y Gavin, M., "Fiscal Policy in Latin America: What Needs to be Explained?", loe, ponencia presentada en el Vlll Foro Internacional sobre Perspectivas Latinoamericanas, IDB-orne, 20-21 de noviembre de 1997, París. Eichengreen B., R. B. Portes et al., "Crisis? What Crisis? Orderly Workouts for Sovereign Debtors", CFPR, Londres, 1995. FMI, Convenio Consultivo, Washington, DC, abril, 1993. Traducción: Isabel Vericat.


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Economía nacional Producción industrial


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Educación en México El maestro lector


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