Octobre 2010 Conjoncture 13

Crise financière et comportements d’épargnedes ménages en France

Laurent Nahmias

a crise financière a fortement mis à mal la confiance des ménages français qui,traditionnellement, se montrent plus méfiants à

l’égard des titres risqués que leurs homologues anglo-saxons. Les turbulences financières, dont les premiers effets apparurent en 2007, se sont diffusées à la sphèreréelle et se sont traduites par une dégradation de l’environnement macroéconomique. En 2008, la montée de l’incertitude et l’intensification du chômage ont ainsi pesé sur la consommation des ménages qui a enregistré, selon l’INSEE, sa progression annuelle la plus faible depuis plus de dix ans (+1,0% en 2008 après +2,4% en 2007).

La remontée progressive du taux d’épargne qui en a découlé a, essentiellement, profité à sa composantefinancière ; le renforcement de cette dernière a principalement résulté d’une contraction des flux de financements alors même que les flux de placementsn’ont augmenté que légèrement sur la période post-crise (2007-2009). Depuis le troisième trimestre 2008,en revanche, le taux d’épargne non financière s’est inscrit en baisse.

Au quatrième trimestre 2006, le taux d’épargne desménages s’établissait à 15,0 % de leur revenu disponible brut alors que l’épargne des ménagesreprésentait 16,2% au quatrième trimestre 2009. Le tauxd’épargne en France est l’un des plus élevés des pays européens et, plus généralement, de l’OCDE, après l’Allemagne (17,2%) et la Belgique (16,6%) mais devant l’Italie (15,1%) ou l’Espagne (12,9%). Il se place à un niveau sensiblement supérieur à celui de la zone euro (15,4%) ou de la moyenne des 27 pays de l’Union européenne (13,5%), en demeurant loin devant le taux d’épargne constaté aux Etats-Unis (5,9%) et auRoyaume-Uni (1,7%)1.

La nette détérioration de l’environnement macroéconomique a conduit les ménages à adapter leur comportement de consommation et d’épargne, et notamment au point fort de la crise en 2008. Mais, au-delà de son choc instantané et de son impact immédiat sur l’économie réelle, la crise financière a-t-elle affectéplus durablement la structure des patrimoines desménages et leurs choix en matière d’épargne ?

Empiriquement, si la crise financière s’esteffectivement accompagnée d’un accroissement du taux d’épargne, il apparaît que la structure des flux de placements et d’investissements n’a pas été significativement affectée. Ainsi, assurance-vie et immobilier ont continué de drainer la majeure partie des flux d’épargne. Pour la part résiduelle de leurs placements financiers, les ménages ont répondu aux évolutions de la conjoncture et des taux en procédant àdes arbitrages au sein de leur patrimoine financier (horsassurance-vie).

Une remontée du taux d’épargne pour un motif de précaution

La hausse du taux d’épargne observée peu avant le déclenchement de la crise résulte d’une remontée dutaux d’épargne financière (7,0%, en moyenne annuelle, au quatrième trimestre 2009 contre 5,1% un an auparavant) qui se positionne au niveau le plus élevé depuis le dernier trimestre 2004.

Progression du taux d’épargne financière

L’augmentation du taux d’épargne financière est imputable au léger renforcement des emplois financiers

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Taux d'épargne totalTaux d'épargne non financière*Taux d'épargne financière

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Graphique 1 Sources : INSEE, calculs BNP Paribas

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Actifs monétaires Dépôts non monétairesTitres de taux Actions et assimilésAssurance-vie Divers netsTotal des flux de placements Total des flux de financements

Flux de placements et de financements (*)(en % du RDB, moyennes annuelles)

Graphique 2 Sources : BdF - comptes financiers trim., calculs BNP Paribas

Divers : crédits commerciaux, assurance dommage, produits dérivés et autres.Les flux de financements constituent une dette pour les ménages et ont été ainsireprésentés avec un signe négatif sur le graphique.

mais, également, à la moindre progression de l’endettement (les flux de financements nets annuels représentant en pourcentage du revenu disponible brut 2,9% au quatrième trimestre 2009 contre 7,0% au quatrième trimestre 2007). A partir des statistiques de la Banque de France, il apparaît que le cumul annuel desflux de placements financiers des ménages croît sensiblement en fin d’année 2009 (atteignant 9,9% enpourcentage du revenu disponible brut annuel au quatrième trimestre 2009 contre 8,9% au troisième trimestre), principalement du fait de l’intensification desplacements en assurance-vie (88,4 milliards d’euros,soit 6,8% du revenu brut disponible).

Face à la consolidation des flux de placements, on constate, en fin d’année 2009, une légère reprise desflux nets d’emprunts bancaires après sept trimestres consécutifs de baisse (37,1 milliards d’euros). Néanmoins, en pourcentage du revenu brut disponible,les flux de financements restent bien en deçà des niveaux atteints au quatrième trimestre de l’année 2007,

et cette modération de l’endettement participe fortement au renforcement du taux d’épargne observé depuisl’éclatement de la crise financière.

Les facteurs explicatifs de la hausse du taux d’épargne

La remontée du taux d’épargne illustre donc bien davantage l’inquiétude des ménages en réaction à un environnement macroéconomique dégradé qu’un désendettement associé à une baisse des créditsmobilisés et de leur richesse réelle. Dans uneconfiguration d’érosion patrimoniale, les ménages sontincités à réduire leur consommation de façon à reconstituer leur épargne (effet Pigou). Le recul de la valeur des patrimoines immobiliers s’est accompagné d’une diminution de la richesse pouvant avoir incité les ménages à renforcer leur épargne (notamment financière). Toutefois, la valeur des actifs immobiliers s’est fortement appréciée entre 2007 et 1997 (+ 146,1%en moyenne dans l’ancien sur l’ensemble de la France), tandis que le ralentissement puis la baisse des prix n’ont que très partiellement effacé les gains qui restentsubstantiels sur les douze dernières années (+ 131,4% en moyenne sur la période 1997-2009).

En outre, dans un contexte de légère reprise desprix de l’immobilier début 2010, d’aversion au risque encore élevée (l’immobilier étant perçu comme unevaleur refuge) et de faiblesse durable des taux longs, il est peu probable que cet effet richesse négatif perdureet grève durablement la consommation des ménages. L’INSEE [2007] souligne que si le lien entreconsommation et richesse est fort aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni, celui-ci est faible en France2. Une étuderécente de la Banque de France [2010] confirme que ce lien est plus marqué aux Etats-Unis qu’en France où laconsommation des ménages dépend plus étroitementde leurs anticipations relatives au pouvoir d’achat deleur revenu. Aussi apparaît-il peu vraisemblable que lahausse du taux d’épargne des ménages fasse écho à la baisse de la valeur des patrimoines immobiliers observée en 2009.

En revanche, en dépit d’une légère amélioration dela conjoncture en début d’année 2010, la perception du futur est demeurée encore incertaine. Dans une optique keynésienne, la crise économique et un chômage élevéconduiraient les ménages à constituer une épargne deprécaution mobilisable en cas de difficulté financièretemporaire. Une dégradation de l’environnementéconomique associée à une plus forte incertitude devrait ainsi se traduire par une baisse de la consommation

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courante et un renforcement de l’effort en matière d’épargne. Si le marché de l’emploi ne s’améliore passensiblement et/ou la conjoncture des pays développéscontinue de se détériorer, il serait ainsi raisonnable d’anticiper une stabilisation relative à un niveau élevé du taux d’épargne. Néanmoins, une nouvelle hausse dutaux d’épargne semble moins vraisemblable, car la progression du revenu brut disponible devrait êtremodérée d’ici à la fin de l’année.

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Volatilité implicite - CAC40

Indicateurs de volatilité implicite (en niveau)

Graphique 3 Sources : Datastream, calculs BNP Paribas

Le suivi d’indicateurs simples, telle la volatilité implicite des prix d’options3, permettrait d’appréhender la perception du risque qu’en auraient les investisseurs.Pour les Etats-Unis, l’indicateur VIX calculé par le CBOE (Chicago Board Options Exchange) mesure la volatilité implicite sur le S&P 500 ; Euronext établit unemesure similaire pour les valeurs du CAC 40.L’accroissement de la volatilité implicite – quiempiriquement culmine au point fort de la crise financière et retrouve les niveaux atteints avant l’éclatement de la bulle des valeurs des technologies del’information et de la communication – traduirait une perception du risque révisée à la hausse. En d’autrestermes, une hausse de cet indicateur reflèterait une plus forte aversion au risque des agents économiques – dont les ménages – avec pour corollaire la constitution d’uneépargne de précaution sous forme d’actifs non risqués (mais également une moindre appétence à détenir destitres risqués soumis aux aléas du marché).

Enfin, tandis que les conséquences de la crisefinancière et économique avaient motivé la mise en œuvre de plans de relance budgétaire, la situation dégradée des finances publiques a conduit les pouvoirspublics à adopter un plan d’austérité extrêmement

ambitieux. Celui-ci vise à réduire fortement le déficit public pour le ramener ainsi d’environ 7,8% en 2010 à3,0% en 2013 ou, au plus tard, en 2014. Si legouvernement affiche, jusqu’à présent, sa volonté de limiter un alourdissement de la fiscalité, l’objectif sembledifficile à atteindre par la seule baisse des dépenses publiques. Dans ce contexte, un accroissement des impôts directs ou indirects est probable d’autant que lacontrainte budgétaire de l’Etat semble se resserrer. La prise de conscience du poids des déficits (mais également de la charge de la dette qui leur est associéereprésentant 2,4% du PIB en 2009, soit une contributionà hauteur de 31% du déficit total) pourrait inciter lesménages à conserver une épargne abondante en réponse à une hausse future anticipée des impôts etune baisse de certaines catégories d’allocations – selon le principe d’équivalence ou neutralité ricardienne théorisé par Barro [1974], soulignant l’inefficacité de mesures de relances budgétaires annoncées. Toutefois,l’alourdissement éventuel de la fiscalité ne devrait pas, là encore, entraîner une réelle hausse du taux d’épargne, car les ménages ne pourraient pas concéder à un effort supplémentaire en matière de thésaurisation. Confrontés à un environnement macroéconomique sansréelle visibilité, ils seraient amenés à restreindre leur consommation plutôt que de relâcher temporairement leur contrainte budgétaire en puisant dans leur épargne.

Des flux de placements davantage affectés en volume qu’en structure

Malgré une modération relative de l’épargne investieen 2007 (86,1 milliards d’euros en 2007 après 110,1 milliards d’euros en 2006), les flux de placement sous forme d’assurance-vie se sont maintenus à des niveaux élevés et n’ont que peu baissé en proportion du revenu disponible brut (6,2% en moyenne sur la période 2007-2009 après 6,7% en moyenne sur la période 1998-2006). Cette catégorie d’actifs – qui demeure le premier vecteur de l’épargne longue – draine ainsi la majeurepartie des flux d’épargne financière (environ 70% dutotal en 2009).

L’assurance- vie conserve la faveur des épargnants

L’épargne des ménages en assurance-vie est investie principalement sous forme de contrats en eurosdont le capital est garanti (environ 80% du total). Depuis

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Période 1998 - 2006Période 2007 - 2009

Flux de placements avant et post-crise financière(en % du RDB, moyennes annuelles)

Graphique 4 Sources : BdF - comptes financiers trim., calculs BNP Paribas

2007, les cotisations investies dans les contratsmultisupports en euros4 ont progressé aux dépens de celles versées dans des contrats en unités de compte. Cette tendance reflète tant la recherche de sécurité par une réduction de l’exposition au risque et un arbitrageentre plusieurs supports selon l'évolution des marchés que celle de performance par la dynamisation des fonds euros au travers d’unités de compte.

La baisse du taux de rémunération du livret A à1,75% en mai 2009 puis à 1,25% en août 2009, le niveau relatif des taux longs encore attrayants, l’existence de dispositions fiscales avantageuses et plusgénéralement la confiance des ménages pour ce type de placement financier expliquent en partie le succès des contrats d’assurance-vie. A cet égard, l’assurance-vie apparaît souvent pour les ménages comme unmoyen d’optimiser leur fiscalité, tout en bénéficiant deconditions préférentielles en matière de successions et/ou de donations qui demeurent attractives, pour les contrats de montants au-dessus de la valeur del’abattement par bénéficiaire et ce, selon les règles fiscales en vigueur 5 . Sa grande souplesse (sortie enrente ou capital, etc.) autorise le rachat du contrat et, nonobstant l’existence de frais de gestion, il permet aux souscripteurs de disposer d’une épargne relativementliquide. Ainsi, l’engouement pour l’assurance-vie s’expliquerait tant par la volonté de constituer uneépargne de précaution pour faire face à une éventuelle baisse de revenus que pour le souci de bâtir un patrimoine destiné à compléter la retraite.

Toutefois, dans le sillage des critiques formulées par l’Inspection générale des Finances sur les nichesfiscales6, le gouvernement a annoncé, fin août 2010,une modification de la fiscalité des produits d’épargnedont l’assurance-vie. Ce type de placements se verra ainsi frappé d’un durcissement de ses règles fiscales

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Taux d'intérêt et performances du CAC 40 (en %)

Graphique 5 Sources : Datastream, calculs BNP Paribas

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(prélèvement annuel de la CSG et de la CRDS sur lesfonds multisupports à l’instar des contrats exclusivementen euros et non plus au dénouement du contrat etfiscalisation des bénéfices des assureurs affectés en fonds de réserve), réduisant quelque peu sonattractivité.

Réallocation de portefeuille vers des titres moins risqués

A l’exception de 2009, où la baisse des taux courtss’est accompagnée d’une réallocation en faveur de titres de maturité plus longue, les flux d’épargne drainés par les actifs monétaires sont demeurés abondants tant avant qu’après la crise financière. L’importance des flux de placements dans cette catégorie d’actifs a été particulièrement remarquable en 2001 au moment de l’éclatement de la bulle du secteur des nouvellestechnologies (70,8 milliards d’euros) et après lescontrecoups de la crise financière en 2007 et 2008 (oùles flux de placements annuels ressortent respecti-vement à 70,4 et 71,7 milliards d’euros). En période de turbulences financières et d’incertitudes sur les marchésfinanciers, les ménages se reportent traditionnellementsur des actifs sans risque et liquides. Toutefois, leprocessus a été contrarié par la baisse sans précédent des taux de marché à court terme : la diminution destaux d’intérêt à court terme a conduit les ménages à alléger leur portefeuille en actifs monétaires en 2009 (-16,5 milliards d’euros, soit -1,3% du revenu brutdisponible) et effectuer des arbitrages en faveur d’actifsde taux à moyen/long terme plus rémunérateurs(9,6 milliards d’euros en 2009, soit 0,7% du revenudisponible brut). Le rendement réel des titres à court terme est devenu faible, voire négatif, depuis 2009, ce qui explique l’allégement des portefeuilles pour cettecatégorie de titres.

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OPCVM actions et assimilés

Actions cotées

Flux de placements en actions cotées et OPCVM actions*, (en % du RDB, moyennes annuelles)

Graphique 6 Sources : BdF, calculs BNP Paribas

(*) yc : 1/ OPCM garantis et fonds à formule 2/ OPCVM diversifiés et fonds alternatifs 3/ titres de fonds d'investissements divers

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Divers

Assurance -vieActions etassimilésTitres de taux

Dépôts nonmonétairesActifsmonétaires

Structure de l'actif financier des ménages avant etpost-crise financière (en % du total de l'encours moyen)

Graphique 7 Sources : BdF - comptes financiers trim., calculs BNP Paribas

En période de crise, l’appétence des ménages à détenir des actions cotées en direct ou indirectement (au travers d’OPCVM actions, d’OPCVM garantis et fonds à formule, d’OPCVM diversifiés et fonds alternatifs et de titres de fonds d’investissement) 7

baisse, comme en témoigne la diminution des flux de placements en 2001 (-0,4 milliard d’eurosaprès 13,9 milliards en 2000) et leur recul en 2007 et en 2008 (à respectivement -4,8 milliards et -8,0 milliardsd’euros). L’élargissement des flux de placements en 2009 (2,1 milliards d’euros, soit 0,2% du revenu brut disponible) illustre un regain d’intérêt des ménages pour la détention directe ou indirecte d’actions cotées. Toutefois, les flux de placements pour cette catégorie de titres sont restés négatifs sur la période post-crise(en moyenne, -0,3% du revenu disponible brut).

Sur la période 2007-2009, l’assurance-vie est le produit d’épargne qui occupe la plus large place dans l’actif financier des ménages (37,2%) devant les actions et assimilés8 (25,7%) ou les actifs monétaires (25,5%). En revanche, la part des dépôts non monétaires (8,2%)

ou titres de taux (2,3 %) demeure plus modeste. Les flux de placements en assurance-vie extrêmement nourris ont ainsi conforté ce produit d’épargne dans lepatrimoine financier des ménages. La part des actifsmonétaires s’est également légèrement accrue entre lespériodes pré et post-crise financière, tandis que laproportion d’actifs investis en dépôts non monétaires (PEL et PEP principalement) recule, malgré une reprise des flux de placements en 2009 (16,8 milliards d’euros, soit 1,3% du revenu brut disponible) en lien avec la baisse des taux courts en 2009 et un taux de rémunération du PEL qui est demeuré inchangé(à 2,5%).

L’attrait pour l’immobilier demeure élevé

Le taux d’épargne non financière a reculé depuis letroisième trimestre 2008, mais l’attrait des ménages français pour l’immobilier reste important puisque les investissements en logement ont continué de capter plus de la moitié des flux d’épargne en 2009.

Repli du taux d’épargne non financière

Contrairement au taux d’épargne financière, le taux d’épargne non financière s’est inscrit en baisse (9,2%au quatrième trimestre 2009 contre 10,3% un anauparavant), du fait principalement d’une diminution de l’investissement en logement qui a pâti de la détérioration de l’environnement économique etfinancier. En outre, dans un contexte économique dégradé, la contrainte de solvabilité est de plus en plus prégnante, et notamment pour les primo-accédants.

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Indice synthétique de capacité d'emprunten nombre de m2 moyen

Graphique 8 Source : calculs BNP Paribas

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Après une amélioration puis une stagnation au premier semestre 2009, la capacité d’emprunt des ménages sedétériore à nouveau à Paris au dernier trimestre 2009, du fait d’une reprise des prix de l’immobilier (qui n’estpas compensée par la baisse des conditions du crédit).

L’examen du taux d’endettement CVS des ménages fait ainsi ressortir un niveau de dette historiquement haut, celui-ci s’établissant au quatrième trimestre 2009 à75,9% de leur revenu disponible brut (et à 76,5% aupremier trimestre 2010). Toutefois, l’allongement des durées d’emprunt (211 mois au second trimestre 2010, tous types de biens confondus contre environ 166 moisau premier trimestre 2001) et la baisse notable du coûtmoyen du crédit à l’habitat (3,45% au deuxièmetrimestre 2010 pour les seuls prêts du secteur bancaire,tous marchés confondus, contre 5,62% au premier trimestre 2001) ont conduit à alléger la charge financière supportée par les ménages.

En glissement annuel, le rythme de croissance des crédits tant à l’habitat qu’à la consommation a étéparticulièrement dynamique jusqu’au milieu de l’année 2006, se traduisant par un renforcement del’endettement des ménages. En dépit d’une légèrereprise de la croissance des encours en fin d’année, les taux de progression annuels des crédits à l’habitat et à la consommation se sont inscrits sur une tendancebaissière entre l’éclatement de la crise financière et la fin 2009.

Du fait d’effets de valorisation principalement, le patrimoine immobilier des ménages (logements et terrains bâtis) a fortement progressé au cours desannées 2000, atteignant 5,1 fois le revenu brutdisponible annuel en 2007 contre 2,8 en 2000. En comparaison, leur patrimoine financier a connu une évolution plus heurtée avec un repli en début de décennie et en 2008, dans le sillage de l’éclatement dela bulle technologique et de la crise financière. La progression des patrimoines immobiliers a marqué le pas en 2008 et 2009 (représentant respectivement 4,9et 4,7 fois le revenu brut disponible des ménages),consécutivement à un ralentissement en rythme annuelpuis une baisse à partir du quatrième trimestre des prix des logements anciens. Néanmoins, le poids de l’immobilier dans le total du patrimoine des ménagesreste prépondérant (58,0% en 2009 contre 35,9% pour les actifs financiers).

D’après l’Observatoire du Crédit Logement, le coûtrelatif des opérations immobilières financées par emprunt représentait 3,9 fois le revenu brut disponible

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Graphique 9 Sources : BdF, calculs BNP Paribas

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Actifs immobiliers/RDB annuel

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Richesse financière et immobilière des ménages,valeur de marché des actifs rapportée au RDB

Graphique 10 Sources : INSEE - comptes de patrimoine, calculs BNP Paribas

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Graphique 11 Sources : INSEE - Chambre des Notaires, calculs BNP Paribas

base 100 : 1er trimestre 1997

des ménages en août 2010 9 et retrouvait, malgré desconditions de crédit très favorables, son niveau atteint à l’été 2007, traduisant une remontée des prix del’immobilier depuis début 2010 et un redressement de la demande (dans le neuf notamment10).

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L’immobilier perçu comme une valeur refuge

L’attachement au foncier relativement marqué en France tient à des raisons culturelles et historiques : les ménages verraient dans l’accès à la propriété, réservée durant une longue période de l’histoire à une proportionrestreinte de la population, la concrétisation d’uneaspiration profonde. Tandis que la crise grecque en mai dernier a suscité la méfiance des investisseurs vis-à-vis de titres souverains de certains Etats européens et, dans un contexte d’évolutions contrastées des valeursboursières11, le marché de l’immobilier peut être perçu comme une valeur refuge soumis à une moindre volatilité des prix en courte période.

La baisse du taux des crédits à l’habitat amorcée fin 2008 s’est ainsi accompagnée d’une reprise de la production des crédits nouveaux au premier semestre 2010 (soit un flux de crédits nouveaux toutes périodes de fixation initiale du taux confondues de 123,6 milliards en juillet 2010 contre 83,8 milliards un an auparavant).Même si une large part de la production nouvelle estsoutenue par les rachats de crédit, cela témoigne d’unintérêt à nouveau prononcé des ménages pour l’immobilier. En outre, les vagues successives demesures fiscales (lois Robien, Borlo ou Scellier, doublement des prêts à taux zéro, Pass foncier,déduction fiscale des intérêts d’emprunt immobilier pour l’acquisition d’une résidence principale, etc.) pourrait également avoir renforcé cet attrait pour la pierre. La loiScellier instaurait ainsi une réduction d’impôts étalée sur neuf ans et reportable – s’échelonnant de 25% à 37% du coût d’acquisition du bien – pour tous contribuables français investissant dans un logement neuf destiné à la location. Sous conditions, les dispositifs précédentsprévoyaient en général un abattement sur le revenupour tout investissement réalisé dans des logementsneufs et visaient de fait un public moins large (taux d’imposition marginal plus élevé). Le marché del’immobilier devrait donc durablement bénéficier de tauxd’intérêt bas sur les nouveaux crédits (3,60% en juillet2010 contre 4,17% en juillet 2009 pour les crédits à l’habitat d’une PFIT supérieure à un an, totalisant près de 90% de la production nouvelle). S’y conjuguaient,pour le segment du neuf, les dispositifs gouver-nementaux déployés jusqu’à fin 2010. La fin du doublement des prêts à taux zéro en fin de premier semestre 201012 et la baisse de la réduction d’impôtattachée au dispositif Scellier l’année prochaine pourraient, néanmoins, après un fort dynamisme en 2010, peser quelque peu sur le marché du neuf en

2011, d’autant que croissance économique etprogression du revenu disponible brut des ménagesdevraient rester modérées.

Quelles perspectives pour l’épargne longue ?

L’aversion au risque expliquerait le plus faible degréde détention des actions par les ménages en France oùla proportion des titres de capital dans le patrimoinetotal (7,6 %) demeure bien en deçà de celle constatée aux Etats-Unis (14,2 %) ou au Canada. (13,7 %)13. Lacrise financière semble avoir peu modifié les comportements d’épargne des ménages français qui continuent d’adopter principalement une position d’accumulation patrimoniale (notamment en compa-raison avec leurs homologues anglo-saxons dont le patrimoine immobilier est sensiblement moins étoffé14)et plébiscitent en premier lieu l’assurance-vie en tant que placement financier.

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Actifs non financiers (principalement logements + terrains bâtis)

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Structure simplifiée du patrimoine des ménagesdans quelques pays de l'OCDE en 2008

Graphique 12 Sources : OCDE, calculs BNP Paribas

(2007)

Totalisant près de 1 400 milliards d’euros d’encours au premier trimestre 2010, l’assurance-vie pourra voir son régime fiscal légèrement modifié dans le cadre des réflexions en cours. Parmi les pistes envisagées, troisorientations se dessinent d’ores et déjà : la possibilitéd’un durcissement de la fiscalité sur les produitsd’assurance-vie (avec une hausse de 1 point duprélèvement libératoire forfaitaire en 2011), un conditionnement des avantages fiscaux à une part minimale investie en actions (à hauteur d’au moins20%) et le basculement de l’assurance-vie vers des produits d’épargne-retraite. Partant du constat qu’il serait souhaitable de renforcer la capitalisation des PME

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et TPE françaises, les décideurs publics verraient dans l’épargne drainée par l’assurance-vie un moyend’accroître les fonds propres de ces entreprises, tout enconfortant le système de retraite par répartition.

Les retraites et leur mode de financement sont au cœur du débat public. Malgré l’allongement de la durée des cotisations, l’incertitude sur le niveau futur desretraites demeure forte aux yeux des actifs les plus jeunes. En outre, la réforme actuelle sur le financementdes retraites, débattue au parlement depuis la rentrée 2010, ne comblerait qu’à hauteur des deux tiers lesbesoins de financement projetés par le Conseil d’Orientation des Retraites à l’horizon de 2020 (45 milliards d’euros, soit 1,9% du PIB). Selon uneenquête réalisée en juin 2010 par TNS-Sofres15, 83% des jeunes actifs nourrissent de l’inquiétude quant au niveau de leur pension. Malgré un effort financier parfoisdifficile à consentir, les jeunes actifs ont ainsiconscience de la nécessité de préparer leur départ en retraite. Il serait souhaitable que les restrictions budgétaires épargnent le régime fiscal des produits d’épargne longue (et notamment assurance-vie, PERPou PERCO) qui pourraient venir en renfort à la retraite de base.

Un rapport récent du Sénat 16 préconisait deconsolider le système de répartition mais également de promouvoir l’attractivité de l’épargne-retraite par une remise à plat des prélèvements fiscaux et un assouplissement des modalités de fonctionnement et de gestion (sortie au moins partielle en capital etmodulation du versement des rentes), en ciblant plusspécifiquement les jeunes actifs, les salariés des PMEet TPE et les ménages les plus modestes. A cet égard,le gouvernement souhaiterait renforcer l’attrait del’épargne-retraite dans un cadre professionnel via le PERCO (Plan d’Epargne Retraite Collectif) et inciter les initiatives individuelles via le PERP (Plan d’EpargneRetraite Populaire). Plus généralement, dans un contexte de finances publiques dégradées et tandisqu’une hausse des prélèvements obligatoires serait denature à pénaliser la croissance, le législateur pourrait encourager le développement d’un régime à deux « étages » où une épargne volontaire longue viendraiten complément au régime de base par répartition.

Achevé de rédiger le 27 septembre 2010 laurent.nahmias@bnpparibas.com@ pp

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Encadré : le taux d’épargne et ses composantes

Les déterminants du taux d’épargne Appréciée en flux, l’épargne globale est égale à la somme : i) des investissements et opérations non financières

(formation brute de capital fixe en logement, transferts nets et autres emplois), ii) des placements en actifs financierset monétaires diminuée de la variation des encours de crédits mobilisés pour la consommation courante ou bien le financement d’actifs immobiliers et financiers.

Le taux d’épargne peut ainsi se décomposer entre un taux d’épargne non financière et financière (calculés respectivement en rapportant les investissements et placements financiers nets au revenu disponible brut). Unehausse du taux d’épargne résulte ainsi soit d’un renforcement de l’épargne financière ou réelle financé par unaccroissement des revenus propres des ménages, soit d’une baisse du recours au crédit entrant dans le financement de ces actifs.

Mode de calcul L’INSEE calcule le taux d’épargne financière en rapportant la capacité de financement au revenu brut disponible.

La capacité de financement (CF) est égale à l’épargne (S) après déduction des investissements en logement (FBCF) et des autres emplois (AE) (Variations de stocks et acquisitions moins cessions d’objets de valeurs et actifs non produits) mais après prise en compte des transferts nets en capital (Tn) (aides à l’investissement, primes d’épargne, droits de succession et de mutation). Outre les investissements en logement, l’épargne non financière inclut donc les autres emplois déduction faite des transferts nets en capital.

Mathématiquement, la capacité de financement s’écrit : CF = S + Tn – FBCF – AE. Cette relation estéquivalente à : S = SnF + SF avec SnF = FBCF + AE – Tn et SF = PF – Var.C où Snf correspond aux flux d’épargne non financière, SF aux flux d’épargne financière, PF aux placements financiers et Var.C à la variation de l’encours decrédits. En divisant cette relation par le revenu brut disponible, il apparaît que le taux d’épargne total se décompose entre un taux d’épargne non financière et un taux d’épargne financière.

En théorie, la capacité de financement correspond aux placements nets (c'est-à-dire diminués des flux de financements). Du fait de décalages comptables et statistiques, cette égalité n’est que rarement vérifiée (cf. graphique 13).

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Taux d'épargne financière

Flux de placements nets / RDB

Taux d'épargne financière et flux de placementsnets (en % du RDB, moyennes annuelles)

Graphique 13 Sources : INSEE, BdF, calculs BNP Paribas

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Pour en savoir plus :

Aviat A., Bricongne J.C. et Pionnier P.A. [2007], « Richesse patrimoniale et consommation : un lien ténu enFrance, fort aux Etats-Unis », Note de conjoncture, INSEEBouveret A., Costes N. & Simon C. [2010], « L'évolution du marché immobilier résidentiel en France », Trésor – Eco n°71 Branthomme P. [2010], « Les comportements d’épargnes en 2009 », Bulletin de la Banque de France n° 180 Briant P. [2010], « L’accession à la propriété dans les années 2000 », INSEE Première n°1291 Commissariat Général du Plan [2002], « La place des actions dans le patrimoine des ménages – Mesure etcomparaisons internationales » Rapport du groupe de travail présidé par Olivier Garnier / Rapporteurs : Guilhem Bentoglio et Annick GuillouxCommissariat Général du plan [2002], « Actions non cotées: modes de valorisation et poids économique »,Rapport du groupe de travail présidé par Jean-Paul Millot/ Rapporteurs : Hervé Grandjean et René Isnard Coudert V. & Gex M. [2006], « Les indicateurs d’aversion au risque peuvent-ils anticiper les crises financières ? »,Revue de Stabilité Financière n°9, Banque de FranceCerisier F. [2010], « France : financement des retraites, les principales mesures de la réforme », BNP Paribas EcoWeek 10-24.Davydoff D. [2007], « Les comportements d’épargne et d’endettement des Français sont-ils devenus anormaux »,O.E.E.De Bandt O., Ferrara L., Vigna O. [2010], « Les marchés immobiliers après la crise : quelles leçons pour lamacroéconomie », Bulletin de la Banque de France n° 179 Gonzalès G. [2008], « En 2008, la consommation des ménages s’infléchit mais résiste », INSEE Première n° 1241 INSEE [2010], Informations rapides n°112 INSEE [2010], Informations rapides n° 197 Quignon L. [2006], « Le crédit à la consommation face à la hausse des taux», BNP – Paribas Conjoncture, Juin Nguyen The V. [2003], « Comportement financier des ménages : de l’endettement à l’épargne », BNP – Paribas Conjoncture, FévrierObservatoire du Crédit Logement [2010], Tableau de bord mensuel août 2010

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NOTES1 Sources : INSEE pour la France, Eurostat pour les autres pays européens et Bureau of Economic Analysis pour les Etats-Unis. Lesdonnées se réfèrent à 2009 ou bien à 2008 par défaut. 2 Aux Etats-Unis, une hausse du patrimoine immobilier des ménages peut leur permettre de souscrire de nouveaux emprunts (HomeEquity Loans) via un mécanisme de mise en garantie. En France, les ménages ne peuvent financer un surcroît de consommation sansavoir réalisé préalablement la vente du ou des biens immobiliers. De fait, l’effet richesse est plus fort aux Etats-Unis où consommation et évolution patrimoniale sont étroitement liées qu’en France. 3 Certains analystes s’intéressent à d’autres indicateurs simples tels que le cours de l’or ou le franc suisse. Ceux-ci présententl’inconvénient d’être influencés par d’autres facteurs indépendants de l’aversion au risque. 4 Contrats d’assurance-vie alliant des supports majoritairement investis en euros pour sécuriser l’épargne à des supports en unités de compte pour dynamiser les placements. 5 La loi TEPA – acronyme de loi en faveur du Travail, de l’Emploi et du Pouvoir d’Achat – adoptée en août 2007 prévoit un allègement des droits de succession et/ou de donation. De fait, elle réduit légèrement l’attractivité de l’assurance-vie à des fins de donations et/ou desuccessions pour les contrats dont les montants s’établissent en dessous de la valeur de l’abattement par bénéficiaire. 6 Cf. le rapport de l’Inspection générale des Finances sur « l'évaluation des niches fiscales et sociales relatives aux revenus d'épargnefinancière ».7 Les actions non cotées et les autres titres de participation sont assimilables pour la majeure partie au capital de sociétés et d’entités familiales (TPE, PME, etc.). Ces titres de participation correspondent à un outil de production et sont moins affectés par des évolutions de marché. Il semble donc plus pertinent de se concentrer sur les actions cotées détenues en direct et indirectement par les ménages afind’apprécier l’impact conjoncturel sur les flux de placements. 8 Bien que retracées par les comptes financiers, les actions non cotées ne constituent pas proprement dit une épargne financière car celles-ci correspondent aux parts sociales détenues à titre professionnel. Toutefois, la présentation de la structure de l’actif financier des ménages conduit à les prendre en considération. 9 Tableau de bord mensuel Août 2010 téléchargeable au lien suivant : http://www.creditlogement.fr/Upload/Observatoire/Fichier_95.pdfp g p _ p10 Cf. L’enquête trimestrielle d’opinion réalisée par l’INSEE et accessible au lien suivant : http://www.insee.fr/fr/indicateurs/ind57/20100723/Construction.pdfp p11 En effet, le CAC40 a bondi de 3 700 à près de 4 000 points entre le 26 février et le 31mars avant de perdre à nouveau 12,2% entre le 31 mars et le 31août.12 Les prêts à taux zéro ont bénéficié d’un doublement jusqu’au 30 juin 2010 puis d’une majoration de 50% jusqu’au 31 décembre 2010.13 Source : Perspectives économiques de l’OCDE n°86 – Décembre 2009 / Tableau 58. Entrent dans le périmètre de l’OCDE les titres de capital et assimilés, soit actions cotées et non cotées et OPCVM actions. 14 Outre des ménages anglo-saxons qui ont des portefeuilles d’actions et d’obligations généralement plus garnis que les ménages français, ces écarts s’expliquent également par des systèmes de retraites différents et, notamment, par la forte diffusion des fonds de pension au Canada, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Cf. encadré 2 p.106 de la publication de l’INSEE « L’économie française en2006 » pour davantage d’éléments méthodologiques sur les comparaisons internationales. 15 Etude TNS – Sofres « Les Jeunes Actifs et la Retraite – Vague 3 – 2010 ».16 Rapport d’information « Retraites 2010 : régler l’urgence, refonder l’avenir (Tome 1) » accessible au lien suivant :http://www.senat.fr/rap/r09-461-1/r09-461-11.pdfp p p

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