Credit Risk on Corporate Debt

8/7/2019 Credit Risk on Corporate Debt

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D e b t I n s t r u m e n t s S e t 6

B a c k u s M a r c h 2 6 , 1 9 9 8

C r e d i t R i s k o n C o r p o r a t e D e b t

0 . O v e r v i e w

G l o b a l D e b t M a r k e t s

Y i e l d S p r e a d s

D e f a u l t a n d R e c o v e r y R a t e s

P r i c i n g

B o n d R a t i n g s

C r e d i t D e r i v a t i v e s

I n t e r e s t S e n s i t i v i t y R e v i s i t e d


2/23

D e b t I n s t r u m e n t s 6 - 2

1 . G l o b a l D e b t M a r k e t s

A m o u n t s o u t s t a n d i n g , b i l l i o n s o f U S d o l l a r s , 1 9 9 6 :

P u b l i c D o m e s t i c I s s u e s

U S 7 . 1 0 2

J a p a n 3 . 2 9 9

G e r m a n y 0 . 8 5 4

T o t a l 1 6 . 2 0 5

P r i v a t e D o m e s t i c I s s u e s

U S 4 . 5 1 3

J a p a n 1 . 4 6 9

G e r m a n y 1 . 0 2 4

T o t a l 9 . 6 2 5

I n t e r n a t i o n a l I s s u e s

U S 0 . 4 0 3

J a p a n 0 . 3 5 7

G e r m a n y 0 . 3 4 2

E m e r g i n g M a r k e t s 0 . 2 7 6

T o t a l 3 . 2 2 6

I n t e r n a t i o n a l I s s u e s b y C u r r e n c y

D o l l a r s 1 . 2 4 6

Y e n 0 . 5 1 8

D e u t s c h e m a r k s 0 . 3 4 7

P o u n d s 0 . 2 3 7

S w i s s F r a n c s 0 . 1 6 6

S o u r c e : I M F .


3/23


2 . Y i e l d S p r e a d s f o r U S C o r p o r a t e s

A a a n d B a a s p r e a d s o v e r A a a , 1 9 7 0 - 1 9 9 7 :

1970 1975 1980 1985 1990 1995 20000

50

100

150

200

250

300

S

preadOverAaa(BPs)

Aa

Baa


4/23


2 . Y i e l d S p r e a d s f o r U S C o r p o r a t e s c o n t i n u e d

Y i e l d s p r e a d s o v e r A a a B P s :

R a t i n g M e a n S t d D e v

A a 3 2 1 6

A 6 4 3 5

B a a 1 1 4 4 5

R e m a r k s :

C r e d i t r i s k i s t h e m a j o r f a c t o r

L i q u i d i t y p l a y s a r o l e , t o o

S p r e a d s h i g h l y v a r i a b l e


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3 . D e f a u l t a n d R e c o v e r y R a t e s

D e f a u l t r a t e s , 1 9 7 0 - 9 6 :

R a t i n g 1 - Y e a r 5 - y e a r 1 0 - y e a r

A a a 0 . 0 0 0 . 1 3 0 . 7 4

A a 0 . 0 3 0 . 4 0 1 . 1 3

A 0 . 0 1 0 . 5 7 1 . 7 3

B a a 0 . 1 2 1 . 7 1 4 . 6 1

B a 1 . 3 6 1 1 . 5 7 2 0 . 9 4

B 7 . 2 7 2 9 . 4 5 4 4 . 3 1

S o u r c e : M o o d y ' s .

R e c o v e r y r a t e s , 1 9 8 9 - 9 6 :

S e c u r i t y A v e r a g e R e c o v e r y

S e n i o r S e c u r e d D e b t 6 3

S e n i o r U n s e c u r e d D e b t 4 8

S e n i o r S u b o r d i n a t e d D e b t 3 8

S u b o r d i n a t e d D e b t 2 8

A l l P u b l i c D e b t 4 1

S o u r c e : M o o d y ' s .


6/23


3 . D e f a u l t a n d R e c o v e r y R a t e s c o n t i n u e d

A n n u a l U S c o r p o r a t e d e f a u l t r a t e s :

1970 1975 1980 1985 1990 19950

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

Corpo

rateDefaultRate(Percent)


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4 . R a t i n g D r i f t

R a t i n g s t y p i c a l l y d r i f t d o w n

1 - y e a r r a t i n g c h a n g e s , 1 9 7 0 - 9 3 :

F u t u r e R a t i n g

C u r r e n t R a t i n g A a a A a A B a a O t h e r

A a a 8 9 . 6 7 . 2 0 . 7 0 . 1 0 . 1

A a 1 . 1 8 8 . 8 6 . 9 0 . 3 0 . 2

A 0 . 1 2 . 5 8 9 . 0 5 . 2 0 . 8

B a a 0 . 0 0 . 2 5 . 2 8 5 . 3 6 . 4

5 - y e a r r a t i n g c h a n g e s , 1 9 7 0 - 9 3 :

F u t u r e R a t i n g

C u r r e n t R a t i n g A a a A a A B a a O t h e r

A a a 6 2 . 5 2 1 . 8 4 . 9 0 . 5 1 . 2

A a 5 . 5 5 2 . 9 2 2 . 3 3 . 9 2 . 7

A 0 . 3 9 . 9 5 9 . 6 1 5 . 0 5 . 8

B a a 0 . 2 1 . 9 1 8 . 8 4 9 . 7 1 7 . 8

S o u r c e : A l t m a n .

N B : T o t a l s d o n ' t s u m t o o n e s o m e r a t i n g s a r e w i t h d r a w n .


8/23


5 . S p o t R a t e S p r e a d s

R e m i n d e r : y i e l d s d e p e n d o n m a t u r i t y a n d c o u p o n

S p r e a d s f o r s p o t r a t e s 1 9 8 6 - 9 7 :

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1020

40

60

80

100

120

140

160

MeanSpreadOv

erTreasuries(BPs)

Maturity in Years

Aa

A

Baa


9/23


5 . S p o t R a t e S p r e a d s c o n t i n u e d

S p r e a d s o v e r t r e a s u r i e s 1 9 8 6 - 9 7 , B P s :

M a t u r i t y Y r s A a A B a a

1 3 8 6 5 1 2 7

2 5 0 7 2 1 3 2

3 4 7 7 5 1 3 3

4 5 2 8 0 1 3 5

5 5 8 8 4 1 3 7

6 6 2 8 8 1 3 9

7 6 6 9 1 1 4 0

8 7 0 9 3 1 4 1

9 7 2 9 5 1 4 2

1 0 7 4 9 6 1 4 3

S o u r c e : E l t o n , G r u b e r , a n d M a n n p r e l i m i n a r y !


10/23

D e b t I n s t r u m e n t s 6 - 1 0

6 . E v i d e n c e W r a p - u p

O b s e r v a t i o n s :

S p r e a d s l a r g e a n d v a r i a b l e

S p r e a d s i n c r e a s e w i t h m a t u r i t y

R a t i n g s d r i f t d o w n

D e f a u l t s b u n c h e d i n t i m e

C o n j e c t u r e : s p r e a d s r e e c t

D e f a u l t p r o b a b i l i t i e s

R i s k p r e m i u m s


11/23


7 . C A P M R e v i e w

R e t u r n s :

r

f

i s t h e r i s k f r e e r e t u r n , r

m

t h e r e t u r n o n t h e

m a r k e t , a n d r

i

t h e r e t u r n o n a n a r b i t r a r y a s s e t

E x p e c t e d r e t u r n s :

E r

i

=r

f

+

i

E r

m

, r

f

= r

f

+

i

t h i n k o f

i

a s t h e r i s k p r e m i u m o n a s s e t i

V a l u a t i o n o f a s s e t

i :

P r i c e =

E x p e c t e d C a s h F l o w

1 +r

f

+

i

o n e - p e r i o d e x a m p l e , b u t y o u g e t t h e i d e a

S u m m a r y : v a l u e b a s e d o n e x p e c t e d c a s h o w , b u t t h e d i s -

c o u n t r a t e i s a d j u s t e d f o r r i s k

i

R e m a r k : s i m i l a r r e s u l t a p p l i e s i n m o r e g e n e r a l s e t t i n g s i e ,

b e y o n d t h e C A P M


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8 . C o r p o r a t e B o n d A n a l y t i c s 1

O n e p e r i o d b o n d s p r a c t i c e

O b j e c t i v e : i n f e r d e f a u l t r a t e s f r o m s p o t r a t e s

N o t a t i o n :

= P r o b S o l v e n c y

= 1,

P r o b D e f a u l t

= R e c o v e r y R a t e

E x p e c t e d c a s h o w f r o m o n e d o l l a r f a c e v a l u e :

E C a s h F l o w = 1

+ 1

,

V a l u a t i o n :

C o r p D i s c F a c t o r =

1

1 + y + = 2

+ 1

,

=

1

1 + y + s = 2

w h e r e y

i s t h e r i s k f r e e t r e a s u r y s p o t r a t e , s

i s t h e a p p r o -

p r i a t e c o r p o r a t e s p r e a d , a n d

t h e r i s k p r e m i u m

R e m a r k : t h e s p r e a d

sc a p t u r e s t h e e e c t s o f d e f a u l t o n

e x p e c t e d c a s h o w

a n d

a n d r i s k p r e m i u m


13/23


8 . C o r p o r a t e B o n d A n a l y t i c s 1 c o n t i n u e d

E x a m p l e :

= 0

:9 9

= 0

:5 0

= 0

y= 6

C a l c u l a t i o n s :

E C a s h F l o w = 0

:9 9 5

T r e a s D i s c F a c t o r = 0 : 9 7 0 9

C o r p D i s c F a c t o r = 0 : 9 6 6 0

s= 1

: 0 3 5


14/23



I n f e r r i n g d e f a u l t r a t e s f r o m s p r e a d

I g n o r e r e c o v e r y

= 0 a n d r i s k p r e m i u m

= 0

I n t e r p r e t a t i o n : d e f a u l t p r o b a b i l i t y s o a k s u p " b o t h

T h u s :

1

1 + y =2

=

1

1 + y + s = 2

C o m p u t e

f r o m r a t i o o f d i s c o u n t f a c t o r s :

=

C o r p D i s c F a c t o r

T r e a s D i s c F a c t o r

= 0: 9 6 6 0 = 0 :

9 7 0 6 = 0 :

9 9 5;

m a k i n g t h e d e f a u l t p r o b a b i l i t y 0 . 0 0 5 o r 0 . 5 .

R e m a r k s :

S m a l l e r t h a n t h e t r u e d e f a u l t p r o b a b i l i t y 1 :

w e i g n o r e d r e c o v e r y

I n p r a c t i c e , t h e r i s k p r e m i u m a l s o p l a y s a r o l e

D e s p i t e t h i s , c a l c u l a t i o n g i v e s a c o n c r e t e i n t e r p r e t a t i o n

o f t h e s p r e a d


15/23


9 . C o r p o r a t e B o n d A n a l y t i c s 2

M u l t i - p e r i o d b o n d s

C o n t i n u e t o i g n o r e r e c o v e r y a n d r i s k p r e m i u m

R e l a t i o n b e t w e e n d i s c o u n t f a c t o r s s t i l l h o l d s :

1

1 + y = 2

n

=

1

1 + y + s =

2

n

=

C o r p D i s c F a c t o r

T r e a s D i s c F a c t o r


16/23



A p p l i c a t i o n t o s p o t r a t e s a v e r a g e , 1 9 8 6 - 9 7 :

M a t u r i t y Y r s T r e a s S p o t R a t e B a a S p r e a d

1 6 . 1 1 1 . 2 7

2 6 . 4 6 1 . 3 2

3 6 . 7 4 1 . 3 3

4 6 . 9 4 1 . 3 5

5 7 . 0 8 1 . 3 7

6 7 . 1 9 1 . 3 9

7 7 . 2 7 1 . 4 0

8 7 . 3 3 1 . 4 1

9 7 . 3 8 1 . 4 2

1 0 7 . 4 2 1 . 4 3


17/23



I m p l i e d d e f a u l t r a t e s :

T i m e H o r i z o n Y r s T r e a s D F B a a D F D e f R a t e

1 0 . 9 4 1 6 0 . 9 3 0 1 1 . 2 2

2 0 . 8 8 0 6 0 . 8 5 8 5 2 . 5 1

3 0 . 8 1 9 8 0 . 7 8 8 8 3 . 7 8

4 0 . 7 6 1 2 0 . 7 2 2 5 5 . 0 8

5 0 . 7 0 6 0 0 . 6 6 0 8 6 . 4 0

6 0 . 6 5 4 5 0 . 6 0 4 0 7 . 7 2

7 0 . 6 0 6 5 0 . 5 5 1 8 9 . 0 2

8 0 . 5 6 2 0 0 . 5 0 4 1 1 0 . 3 1

9 0 . 5 2 0 8 0 . 4 6 0 5 1 1 . 5 7

1 0 0 . 4 8 2 5 0 . 4 2 0 7 1 2 . 8 3


18/23


1 0 . B o n d R a t i n g s

R a t i n g a g e n c i e s : M o o d y ' s , S t a n d a r d a n d P o o r s , F i t c h , D u

a n d P h e l p s

R a t i n g s b a s e d o n

I n d u s t r y : h o w r i s k y ?

F i r m ' s s t a t u s i n i n d u s t r y

F i n a n c i a l s i t u a t i o n

M a n a g e m e n t a n d a c c o u n t i n g q u a l i t y

L e g a l s t a t u s : s e n i o r o r s u b o r d i n a t e d , c o v e n a n t s

S t a t i s t i c a l a p p r o a c h e s

C o m p u t e r a t i n g s f r o m r a t i o s o f :

p r e t a x e a r n i n g s t o i n t e r e s t p a y m e n t s c o v e r a g e

w o r k i n g c a p i t a l t o t o t a l a s s e t s

r e t a i n e d e a r n i n g s t o t o t a l a s s e t s

o p e r a t i n g i n c o m e t o t o t a l a s s e t s

b o o k v a l u e o f e q u i t y t o t o t a l a s s e t s l e v e r a g e

E s t i m a t i o n b y a v a r i e t y o f s t a t i s t i c a l m e t h o d s

M o d i c a t i o n s d i c t a t e d b y d a t a a v a i l a b i l i t y

e g , p r i v a t e r m s a n d e m e r g i n g m a r k e t s


19/23


1 1 . I n t e r e s t S e n s i t i v i t y

D u r a t i o n c o m p u t e d t h e u s u a l w a y

P r e s u m p t i o n : y i e l d s o n t r e a s u r i e s a n d c o r p o r a t e s c h a n g e

t h e s a m e a m o u n t s p r e a d d o e s n ' t c h a n g e

I n f a c t , s p r e a d v a r i e s o n i t s o w n a n d w i t h t r e a s u r i e s

m o n t h l y c h a n g e s , 1 9 8 6 - 9 7

S t d d e v o f 5 - y e a r t r e a s s p o t 0 . 3 3

S t d d e v o f 5 - y e a r c o r p s p r e a d 0 . 1 9

C o r r e l a t i o n 0 . 3 1

S o u r c e : E l t o n , G r u b e r , a n d M a n n

S t a t i s t i c a l a p p r o a c h e s e g , C r e d i t M e t r i c s

M o d e l b o t h t r e a s u r i e s a n d t h e s p r e a d

A l l o w f o r d o w n g r a d e s , t o o


20/23


1 2 . C r e d i t D e r i v a t i v e s

M a r k e t f o r c e s :

B a n k s e s p w a n t t o d i v e r s i f y c r e d i t e x p o s u r e , r e d u c e

c a p i t a l r e q u i r e m e n t s

I n v e s t o r s w a n t e a s y a c c e s s t o c r e d i t r i s k

P r o b l e m : u n d e r l y i n g a s s e t s h a r d t o t r a d e

S o l u t i o n : c r e d i t d e r i v a t i v e s

L o a n p o o l s : c o l l e c t i o n s o f l o a n s o f t e n p o o l e d " a n d i s s u e d

a s s e c u r i t y p a s s t h r o u g h o r c o l l a t e r a l i z e d l o a n o b l i g a t i o n

l o a n s a c t a s c o l l a t e r a l f o r d e b t i s s u e s

A l t e r n a t i v e : u s e d e r i v a t i v e t o s e l l t h e c r e d i t r i s k i n t h e p o o l

T o t a l r e t u r n s w a p : e x c h a n g e x e d o r o a t i n g r a t e f o r t o t a l

r e t u r n i n t e r e s t p l u s c h a n g e i n p r i c e o f a l o a n p o o l o r o t h e r

a s s e t

D e f a u l t s w a p o r p u t : p a y t h e d i e r e n c e b e t w e e n p a r a n d

m a r k e t p r i c e i f d e f a u l t o c c u r s


21/23


1 2 . C r e d i t D e r i v a t i v e s c o n t i n u e d

O u t s t a n d i n g i s s u e s :

D o c u m e n t a t i o n : n o I S D A s t a n d a r d a g r e e m e n t y e t

S t a n d a r d i z a t i o n a n d l i q u i d i t y

V e r i c a t i o n o f c r e d i t e v e n t s

R e g u l a t o r y t r e a t m e n t : w h e n i s a h e d g e c o u n t e d ?

I n t e r n a t i o n a l d i e r e n c e s i n d e f a u l t b a n k r u p t c y l a w


22/23


1 3 . S E C R e g i s t r a t i o n B a s i c s

P u b l i c i s s u e s i n t h e U S m u s t b e r e g i s t e r e d w i t h t h e S E C

u n d e r t h e 1 9 3 3 A c t :

C l e a r r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t w i t h S E C

F i l e a n d d i s t r i b u t e p r o s p e c t u s

F a i l u r e t o r e g i s t e r w h e n c a l l e d f o r g i v e s t h e b u y e r a p u t

S h e l f r e g i s t r a t i o n : R u l e 4 1 5 a l l o w s a r m t o r e g i s t e r a s e -

c u r i t y o n c e , t h e n i s s u e o r r e i s s u e w i t h i n t w o y e a r s a t i t s

c o n v e n i e n c e

E x e m p t i o n s f r o m r e g i s t r a t i o n :

R e g 1 4 4 A : s a l e s t o Q u a l i e d I n s t i t u t i o n a l B u y e r s Q I B s

R e g S : d i t t o o - s h o r e s a l e s t o n o n - U S b u y e r s

P r i v a t e p l a c e m e n t s : s o m e d e b t i s p l a c e d d i r e c t l y

I s s u e s w i t h m a t u r i t i e s u n d e r 1 8 0 d a y s p a p e r

D i s c l o s u r e a p p l i e s t o a l l : e v e n w h e n r e g i s t r a t i o n i s n ' t r e -

q u i r e d , f r a u d l a w s a n d i n v e s t o r d u e d i l i g e n c e g e n e r a l l y r e -

q u i r e b o r r o w e r s t o d i s c l o s e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n


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S u m m a r y

C o r p o r a t e d e b t t r a d e s a t h i g h e r y i e l d s t h a n t r e a s u r i e s

S t a n d a r d i n t e r p r e t a t i o n : c r e d i t r i s k

D e f a u l t r a t e s c a n b e o b s e r v e d a n d i n f e r r e d f r o m y i e l d s p r e a d s

R a t i n g s a r e p r o f e s s i o n a l a s s e s s m e n t s o f c r e d i t r i s k

C r e d i t r i s k i s a n e x t r a i n g r e d i e n t i n x e d i n c o m e p o r t f o l i o s

C r e d i t d e r i v a t i v e s : a n i n c r e a s i n g l y p o p u l a r t o o l f o r m a n a g -

i n g c r e d i t r i s k

Credit Risk on Corporate Debt

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