CRECIMIENTO SOSTENIBLE

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CAPITULO 4 EL CRECIMIENTO S O S TENIB LE 1 Introducción El crecimiento del volumen de negocio constituye con frecuencia uno de los objetivos que la empresa pretende alcanzar En algunas ocasiones ello es debido a razones competitivas tales como alcanzar el liderazgo en el mercado o simplemen te mantener la posición actual en el mismo creciendo a su zitmo general En otros casos el crecimiento viene espoleado por motivos internos como puede ser la necesidad de crear nuevos puestos de trabajo que permitan entre otras cosas abrir expectativas de promoción para el personal más capaz reduciendo así la probabilidad de que abandone la empresa O bien se trata de los actuales altos directivos que buscan en el crecimiento un reto profesional renovado o una mayor garantía de supervivencia a largo plazo para la organización que ellos han contribuido a desarrollar Este último motivo en especial conduce a muchas empresas a buscar el crecimiento a través de la diversificación a medida que los productos tradicionales de la empresa maduran comercialmente perdiendo así su capacidad de generar nuevo crecimiento En la mayor parte de situaciones concretas las consideraciones de índole competitiva se entremezclan con las demandas internas en un proceso de negociación que suele desembocar en un objetivo de crecimiento que si no parece alcanzable con los productos y mercados actuales llevará a considerar opciones de diversificación Cualquier proceso de planificación requiere considerar si los objetivos fijados de crecimiento son alcanzables con los recursos de todo tipo con los que cuenta actualmente la empresa La capacidad del equipo humano para hacerse cargo de las nuevas actividades es una primera consideración de evidente importancia No es realista suponer que la empresa puede simplemente acudir al mercado de trabajo para contratar el nuevo personal especialmente el de tipo cualificado que el crecimiento hace necesario E incluso si la disponibilidad externa existiese la empresa debería cuestionarse si tiene la capacidad organizativa para asimilar el cambio que las nuevas incorporaciones traerian consigo De igual modo la empresa debe analizar si puede disponer de los fondos suficientes para financiar los objetivos de crecimiento Un enfoque tradicional recomienda cuantificar durante el proceso de planificación la diferencia entre los Ballarin, E., Rosanas, J., Grandes, M.J. ( 1989 ). El crecimiento sostenible. En Sistemas de planificación y control (pp.66-79). Bilbao : Desclée de Brouwer. (C232)

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crecimiento sostenible

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CAPITULO 4

EL CRECIMIENTO S OSTENIBLE

1 Introducción

El crecimiento del volumen de negocio constituye con frecuencia uno de losobjetivos que la empresa pretende alcanzar En algunas ocasiones ello es debido arazones competitivas tales como alcanzar el liderazgo en el mercado o simplemente mantener la posición actual en el mismo creciendo a su zitmo general En otroscasos el crecimiento viene espoleado por motivos internos como puede ser lanecesidad de crear nuevos puestos de trabajo que permitan entre otras cosas abrirexpectativas de promoción para el personal más capaz reduciendo así la

probabilidad de que abandone la empresa O bien se trata de los actuales altosdirectivos que buscan en el crecimiento un reto profesional renovado o una mayorgarantía de supervivencia a largo plazo para la organización que ellos hancontribuido a desarrollar Este último motivo en especial conduce a muchasempresas a buscar el crecimiento a través de la diversificación a medida que losproductos tradicionales de la empresa maduran comercialmente perdiendo así sucapacidad de generar nuevo crecimiento

En la mayor parte de situaciones concretas las consideraciones de índolecompetitiva se entremezclan con las demandas internas en un proceso de

negociación que suele desembocar en un objetivo de crecimiento que si noparece alcanzable con los productos y mercados actuales llevará a consideraropciones de diversificación

Cualquier proceso de planificación requiere considerar si los objetivos fijadosde crecimiento son alcanzables con los recursos de todo tipo con los que cuentaactualmente la empresa La capacidad del equipo humano para hacerse cargo delas nuevas actividades es una primera consideración de evidente importancia Noes realista suponer que la empresa puede simplemente acudir al mercado de trabajopara contratar el nuevo personal especialmente el de tipo cualificado que elcrecimiento hace necesario E incluso si la disponibilidad externa existiese laempresa debería cuestionarse si tiene la capacidad organizativa para asimilar elcambio que las nuevas incorporaciones traerian consigo

De igual modo la empresa debe analizar si puede disponer de los fondossuficientes para financiar los objetivos de crecimiento Un enfoque tradicionalrecomienda cuantificar durante el proceso de planificación la diferencia entre los

Ballarin, E., Rosanas, J., Grandes, M.J. ( 1989 ). El crecimiento sostenible. En Sistemas de planificación y control (pp.66-79). Bilbao : Desclée de Brouwer. (C232)

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fondos disponibles y los requeridos para alcanzar los objetivos Si tal diferencia esnegativa la empresa debe acudir al mercado de capitales en busca de capital deriesgo o de deuda a largo plazo

Pero con bastante frecuencia puede observarse que muchas empresas sonreacias a financiar la expansión de sus actividades mediante ampliaciones decapital Ello puede ser debido a un cierto temor por parte del principal grupo deaccionistas a perder el control de la compañía O al convencimiento de que elmercado de capitales infravaloraría nuevos títulos que se pusieran en circulaciónEn cualquier caso las restricciones impuestas a las ampliaciones de capital no soninsólitas en la práctica

Por esta razón un problema no trivial para el director financiero es lacuantificación del crecimiento internamente sostenible es decir del mayor nivelde actividad que una empresa puede emprender sin incrementar los recursospropios por encima de lo que la autofinanciación hace posible Una empresa entales circunstancias todavía puede obtener financiación externa a través de laemisión de deuda pero en las cantidades limitadas que le permita su política deendeudamiento en función de los nuevos recursos propios internamente generados

El objetivo de este capítulo es doble Por una parte se desarrollan en él variosmétodos para el cálculo del crecimiento sostenibles Y por otra se explicitan lasinterdependencias que las restricciones citadas comportan para las políticasfinancieras básicas de financiación inversión y dividendos Para cubrir estostemas procederemos en orden de creciente complejidad relatando sucesivamentealgunas hipótesis simplificadoras que constituyen nuestro punto de arranque

Hay un punto adicional que es conveniente mencionar antes de proseguir conlos aspectos analíticos del tema En la década de los ochenta muchos sectoreseconómicos se enfrentan a tasas de crecimiento modestas o nulas En tales

circunstancias cabe preguntarse por la relevancia práctica de un modelo financiero que toma el ritmo de crecimiento como su punto central de referencia

Esta objeción cuyo pragmatismo no puede ser ignorado debe tener encuenta a su vez algunas consideraciones colaterales En primer lugar el

estancamiento de la actividad económica sigue conviviendo con relativamentealtos niveles de inflación Ello implica unos crecimientos que a pesar de serpuramente nominales deben ser financiados Si esto no es posible el resultadopuede ser una disminución del nivel de actividad en unidades físicas lo que puedeimplicar un peligro aún mayor en términos competitivos Por lo tanto aunquedilataremos la consideración explícita de la inflación hasta el final de esta nota suexistencia es un justificante adicional del soporte analítico que desarrollaremos ensu primera parte

Pero los aumentos en el nivel de precios no son la única razón ni siquiera lamás importante para explorar las implicaciones financieras del crecimiento Lasrazones expuestas inicialmente desarrollo competitivo supervivencia a largoplazo creación de oportunidades de promoción siguen siendo imperativos deconducta para la empresa incluso en un entorno económico en recesión El

Por razones de comodidad utilizaremos de ahora en adelante esta expresión más corta aunquenos estemos refiriendo siempre al crecimiento internamente sostenible

68 SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

crecimiento habrá que buscarlo mediante la apertura al exterior o a través deinnovaciones tecnológicas genuinas pero en tanto constituya un objetivo a

alcanzar habrá que preocuparse por el problema de su adecuación a los fondosdisponibles

2 Determinantes básicos del crecimiento sostenible

Los objetivos de crecimiento de una empresa concreta suelen estar influidosnotablemente por su postura competitiva dentro del sector en que opera

Consideraciones de naturaleza estratégica pueden aconsejar alternativamente elaumento la reducción o el simple mantenimiento de la cuota de mercado Cadauna de estas opciones se traduce en objetivos determinados de crecimiento deventas

Tales objetivos generan necesidades de fondos para financiar las nuevasinversiones que deben apoyar el mayor volumen de ventas El volumen requeridode financiación será mayor cuanto más intensiva en capital sea la industria en laque se opere Este factor la intensidad de capital depende en gran medida decaracterísticas tecnológicas y económicas propias del sector Pero la dirección dela empresa suele tener un cierto margen de maniobra para manipular esta variablecon objeto de mejorar su posición competitiva Así por ejemplo una empresapuede sobreinvertir en capacidad productiva con el ánimo de desanimar a otrasempresas que estén considerando entrar en su sector de actividad O alternativamente puede invertir por debajo de lo aconsejable en relación al volumen deactividad para poder distraer fondos de un área de negocios y canalizarlos haciaotra

El Gráfico 1 resume las consideraciones anteriores La estrategia de participación de mercado y las tendencias autónomas del entorno determinan conjuntamente los objetivos de crecimiento de ventas Las necesidades de fondos quedanfijadas al superponer sobre estos últimos las políticas de inversión

El cociente entre ventas e inversión medida aproximada de la intensidad decapital puede ser por lo tanto el punto de partida de nuestro análisis Si estarelación se mantiene estable los crecimientos en el volumen de ventas deberán iracompañados de crecimientos proporcionalmente similares en los activos de laempresa Esta relación puede ser muy inmediata como es probable que sucedacon los activos circulantes o más discontínua como cabe esperar de íosactivos inmovilizados pero a medio plazo el conjunto de los activos deberáacompasarse al incremento de ventas

No toda la nueva inversión necesaria deberá financiarse con recursos propiosLo más normal será que se financie a medio plazo en las proporciones de deuda ycapital propio que han venido siendo habituales para la empresa en cuestión Por lotanto el denominado apalancamiento financiero expresado en esta primeraaproximación por la porción de activos que aparece financiada por recursos deterceros es una segunda dimensión que determina la cantidad de nuevos fondosque un determinado nivel de crecimiento hace necesaria Cuanto más apalancada esté la empresa es decir cuanto más deuda utilice en una estructura definanciación mayor podrá ser el crecimiento sostenible con una porción dada de

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GRÁFICO 41

Entorno y Estrategia determinan las necesidades de fondos

Entorno Estrategia

Participación deTasas de Crecimiento Mercado InversiónVentas

Crecimiento en unidades Construir Aumentar

Crecimiento en el precio Mantener Mantener

de venta Cosechar Disminuir

Crecimiento del Mercado

en pesetas corrientes

4Crecimiento de Ventas

Necesidades de Fondos

Adaptación del Anexo 111 del artículo CashFlow analysis more important than ever de BT Gale and B Branch HarvardBusiness Review July August 1981

nuevos recursos propios Ese es uno de los lados positivos del mayor endeudamiento la potenciación del crecimiento en el nivel de operaciones

Finalmente nos queda por considerar la fuente primordial de recursos propiospara una empresa reacia a las ampliaciones de capital los beneficios retenidos Elque éstos puedan ser mayores o menores para un volumen dado de venta dependeclaro está de los márgenes que la empresa puede obtener en sus productos Lacapacidad de cargar precios bastante superiores a los costes es por lo tanto untercer factor que incide en el crecimiento sostenible

Estos tres factores intensidad de capital apalancamiento financiero ymárgenes operativos pueden contemplarse como un desglose analítico de la

Cuyas vertientes negativas no son pocas Entre ellas el mayor riesgo de potencial insolvenciaEste punto se analiza con mayor detalle en el capítulo siguiente

70 SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

rentabilidad sobre recursos propios RRP que es en definitiva la expresión mássintética de la marcha económica de una empresa desde el punto de vista delcapital La compañía Du Pont ha venido desdoblando tradicionalmente la RRP ensus componentes de margen y rotación mediante la conocida expresión

Beneficio Neto Beneficio NetoX

Ventas1

Recursos Propios Ventas Recursos Propiosr

RRP Margen Rotación

El razonamiento desarrollado en los párrafos anteriores sugiere ampliar estaexpresión del modo siguiente

Beneficio Neto Beneficio NetoX

VentasX

Activos2

Recursos Propios Ventas Activos Recursos Propios

Margen Intensidad de ApalancamientoCapital

Esta ampliación de la tradicional fórmula Du Pont evoca las tres formasbásicas por las que una empresa puede crear valor para sus accionistas

a Mejorando márgenes a través de mayores precios menores costes o ambascosas a la vez

b Utilizando los activos productivos de manera más eficiente reduciendoasí la inversión necesaria para apoyar un nivel dado de operaciones

c Financiándose con dinero de terceros que lleve aparejado un coste inferiora la rentabilidad que la empresa obtiene de sus activos

La rentabilidad sobre recursos propios a la vez que un índice del rendimientoque los accionistas están obteniendo sobre su inversión es un marco limitador delcrecimiento sostenible En efecto a partir de una política dada de endeudamientola expansión de los activos requiere un aumento proporcional de los recursospropios y en ausencia de nuevas ampliaciones los beneficios generados por lasoperaciones constituyen la cota que limita el crecimiento del capital

Esta afirmación requiere un par de salvedades Ante todo hay que resaltar lahipótesis implícita de que los recursos que se detraen de los Fondos Generados porlas Operaciones en concepto de amortización son destinados a mantener lacapacidad productiva actual reponiendo activos en funcionamiento que concluyensu vida útil Si no fuera así tales fondos habrían de permitir un crecimientomayor

Por otra parte no todos los beneficios se retienen en el negocio parte de ellosson distribuidos a los accionistas en forma de dividendos Como nuestro interés se

centró en el potencial de expansión de los recursos propios para apoyar un mayornivel de operaciones la magnitud relevante es la cifra de beneficios retenidos en elnegocio antes que el montante de beneficios totales

Por lo tanto la tasa de crecimiento de los recursos propios y a través deella del nivel de operaciones depende de la rentabilidad y de la política deretención de beneficios en el negocio Es decir

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE 71

Beneficio Neto Beneficios Retenidosg x

Recursos Propios Beneficio Neto3

donde g es la tasa de crecimiento de los recursos y también nuestra

aproximación al crecimiento sostenible por la empresa Para que el crecimientoreal se distancie de g es preciso que las relaciones estructurales de Balancecambien a lo largo del tiempo En caso contrario el crecimiento real a largoplazo tenderá a oscilar alrededor del crecimiento sostenible

Las expresiones 2 y 3 pueden combinarse del siguiente modo

gBfos Retenidos Bfo Neto

xVentas

xActivos

xBfo Retenido

4Rec Propios Ventas Activos Rec Propios Bfo Neto

Márgenes Intensidad de Apalancamiento Política de

Capital Dividendos

Condiciones Operativas Políticas Financieras

expresión que constituye un primer resumen de los determinantes básicos delcrecimiento sostenible

3 El impacto del apalancamiento financiero

En el apartado anterior se ha hecho hincapié en que la proporción de deudaque contiene el pasivo de una empresa condiciona su rentabilidad y su crecimientosostenible El nivel de apalancamiento financiero ha sido expresdo mediante elcociente ActivoRecursos Propios

Ahora bien si cambiamos nuestra política de endeudamiento no es tan sólo elcociente ActivoRecursos Propios lo que se altera El Beneficio del que hemosestado hablando es una cifra neta de intereses e impuestos Por lo tanto siaumentamos el nivel relativo de deuda el Beneficio Neto se verá asimismoafectado Y el nivel del cambio dependerá simultáneamente del mayor grado dedeuda y del diferencial que exista entre el coste de la misma y la rentabilidadoperativa de los activos de la empresa Veamos esto con mayor detalle

En la Tabla A se representan un Balance y una Cuenta de Resultados deforma simplificada Una primera forma de estimar el impacto del apalancamientofinanciero consiste en comparar la rentabilidad que la empresa obtiene sobre susrecursos propios RRP con los que obtendría en caso de que no contara condeuda onerosa en su pasivo Esta última aparece cuantificada por lo que en laTabla A se denomina Rentabilidad sobre Activos Netos RSA Si el coste despuésde impuestos de la deuda es inferior a la RSA el impacto del apalancamientofinanciero es positivo y ello se traduce en una mayor rentabilidad sobre recursospropios

Veamos cómo ello se concreta en términos analíticos El Beneficio Netopuede expresarse de la forma siguiente

72 SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

TABLA A

BALANCE CUENTA DE RESULTADOS

VENTAS

MenosDEUDA GASTOS OPERATIVOS

D BAITACTIVOS

NETOSMenos

INTERESESA

RECURSOS BAT

PROPIOSIMPUESTOS TRP Menos

BFO NETO BN

donde

A Activos totales Pasivo Espontáneo No Oneroso Proveedores yotras Periodificaciones Netas

D Pasivo Oneroso de Terceros Deuda tanto a largo como a cortoque comporta intereses

BAIT Beneficio antes de Intereses e Impuestos

BAT Beneficio antes de Impuestos

RRP Rentabilidad sobre Recursos PropiosBN

RP

RSA r Rentabilidad sobre Activos NetosBAIT 1 t BAIDT

AN A N

donde t es la tasa impositiva sobre BAT expresada como fracción de launidad y BAIDT Beneficio antes de intereses y después de Impuestos

BN BAT 1 ty también

BN BAIT I 1 tes decir

BN BAIT 1 t 1 1 t

La expresión BAIT 1 t hemos convenido en denominarla según apareceen la Tabla A con las siglas BAIDT Por otra parte la expresión I 1 t es lacarga financiera después de impuestos Si el tipo de interés después de impuestos

Como es lógico el tipo de interés después de impuestos i es igual al tipo de interés antes deimpuestos Kd multiplicado por It

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE 73

lo expresamos con la letra i esta carga debe ser igual a iD es decir a la deudapendiente por el tipo de interés después de impuestos Por lo tanto la últimaexpresión se nos convierte en

BN BAIDT iD 1

Anteriormente hemos definido la RSA como el cociente entre BAIDIT y losActivos Netos Pero por definición los Activos Netos equivalen a la suma deDeuda y Recursos Propios Es decir

BAIDTRSA

DRP

Por lo tanto BAIDT RSA DRP 2Sustituyendo 2 en 1 RSA DRP iD

Dividiendo ahora ambos lados de la ecuación por los Recursos Propios RPtenemos

BN RSA DRPiD RSARPDRSAi

RP RP RP

Por lo tanto

RRPBN

RSA RSAi 3RP RP

La expresión 3 nos concreta la relación entre la rentabilidad sobre losrecursos propios y el apalancamiento Y aunque su desarrollo analítico hayapodido parecer un tanto laborioso su contenido final es claramente intuitivo Enefecto la RRP depende en primer lugar de RSA o rentabilidad que podemosobtener de nuestros activos desde una dimensión puramente operativa A estarentabilidad se la añade luego DRP RSA i expresión que hace patente que elefecto del apalancamiento depende a la vez del nivel de endeudamiento DRP ydel diferencial entre la rentabilidad que se obtiene sobre activos netos RSA y elcoste de la deuda i

Si ahora queremos trasladar el efecto del apalancamiento financiero a lanoción de crecimiento sostenible debemos introducir la política de dividendosExpresando por p la fracción que los dividendos declarados suponen sobre losbeneficios netos tenemos que

g RRP 1 p

luego

D

9 RSARP

RSAi 1p 4

74 SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

La expresión 4 con la que hemos profundizado analíticamente en la nociónde crecimiento sostenible pone también de manifiesto el carácter interdependientede las diversas políticas financieras y su repercusión en los objetivos más globalesde la empresa Desde este punto de vista puede ser de utilidad para poner demanifiesto posibles inconsistencias entre los planes de negocio a largo plazo y losprogramas financieros que deben prestarles apoyo

Vamos a utilizar un pequeño ejemplo que puede ser útil para ilustrar estepunto A finales de los años sesenta el Consejo de la Tyrell Corporation nombró aun nuevo Director General Mr B Runner para tratar de potenciar los planes decrecimiento de la empresa A los pocos meses de hacerse cargo de la direcciónMr Runner se fijó como objetivo explícito doblar la cifra de ventas y beneficios enun plazo de seis años

Una cuestión pertinente a plantearse en este caso sería el realismo o viabilidaddel objetivo que de progresar regularmente hacia él requiere crecimientosanuales del 12 por ciento Para responderla contamos con la información siguientela empresa conseguía una rentabilidad antes de impuestos del 16 por ciento sobreactivos netos pero Mr Runner se proponía alcanzar un 20 por ciento en breveplazo La Tyrell Corporation no quería que su coeficiente DeudaRecursos Propiossobrepasase el 50 por ciento y tampoco quería acudir al mercado de valores conampliaciones de capital El coste de la deuda antes de impuestos para una empresade la solvencia de la Tyrell Co era del 6 por ciento Finalmente la empresa solíadistribuir un 60 por ciento de sus beneficios como dividendos a sus accionistas

La expresión 4 nos proporciona un medio de testar la coherencia delobjetivo planteado con las políticas financieras de la empresa De acuerdo con losdatos planteados y teniendo en cuenta que en Estados Unidos la tasa impositiva esdel 50 por ciento las variables a utilizar son las siguientes

RSA 02 05 01 i 006 05 003 DRP 05

Luego

g 01 05 0071 x 04 0054 r 54

El crecimiento sostenible por esta empresa a partir de las actuales políticasfinancieras es por tanto del 54 por ciento muy por debajo del 12 por ciento queestá implícito en la declaración del Director General Afortunadamente para élsólo permaneció seis meses más en la empresa Mr Runner recibió un encargoespecial por parte de la Administración de su país y pasó a trabajar en el sectorpúblico a partir de entonces El crecimiento real de la empresa durante los cincoaños que siguieron a la marcha de Mr Runner estuvo alrededor del 5 por cientoanual

Este ejemplo está basado en un caso real al que se ha aplicado el procedimiento habitual dealterar los nombres de la empresa y de su director

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE 75

4 Consideración de los Fondos Generados Totales

Anteriormente se ha aludido a una de las hipótesis implícitas en el modelo decrecimiento sostenible la utilización de los recursos que se detraen de los FondosGenerados por las Operaciones para reponer activos existentes y mantener el nivelactual de capacidad

Pero lo cierto es que a corto plazo todos los fondos generados estánpotencialmente a disposición de la empresa para su uso discrecional Y advertimosde su carácter potencial porque dentro de un esquema que considera como dadaslas políticas de endeudamiento y dividendos es preciso tener en cuenta el impactode ambos en la generación de fondos Esto es lo que se hace en la Tabla B queutilizaremos como punto de referencia para nuestro análisis

TABLA B

Potencial de Autofinanciación con Apalancamientoen miles de millones

1 Beneficio Neto 28

2 Amortización y otros gastos que no suponen utilización defondos 258

3 Fondos generados por las Operaciones 1 2 538

Menos 4 Dividendos 137

5 Autofinanciación Líquida 3 4 401

6 Beneficios Retenidos 1 4 143

7 Aumento de Deuda que es posible sostener con el aumentode Beneficios Retenidos y la misma política de endeudamiento 90 por ciento 129

8 Generación de Fondos con Apalancamiento 5 7 53

Los datos que aparecen en esta Tabla a efectos ilustrativos son cifras agregadas para un conjunto de 1 1 1 empresas norteamericanasque se prestaron a proporcionarlas para un estudio de Contabilidad en épocas de inflación Véase el Financia Analyst journalNovemberDecember 1981 p 25

La Tabla B se inicia con el cálculo tradicional de los Fondos Generados porlas Operaciones ajustando la cifra de Beneficio Neto con la amortización anual yotros gastos que no suponen utilización de fondos pero que han sido introducidospreviamente en la Cuenta de Resultados Puesto que queremos respetar la políticade dividendos procedemos inmediatamente a restar éstos de los FGO para obtenerla Autofinanciación Líquida

Ahora bien la empresa imaginaria que aparece en la tabla B tiene una política de endeudamiento del 90 por ciento es decir que por cada dólar queretiene en el negocio puede añadir noventa centavos a su deuda Por lo tanto losbeneficios retenidos en el negocio de 143 según la Tabla permiten obtener

Utilizamos esta denominación para diferenciarla de la autofinanciación simple que se calculasustrayendo los dividendos de los beneficios netos

76 SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

financiación ajena adicional por un valor de 090 x 143 129 La consecuen

cia final de todo ello es que la generación total de fondos tras tener en cuenta elimpacto de los dividendos y la nueva deuda asciende a 53 unidades monetariascomo aparece en la línea final de la Tabla

5 Impacto de la inflación en el crecimiento sostenible

En los últimos años el mundo occidental ha convivido con aumentos

importantes y sostenidos en el nivel general de precios Muchas empresas handescubierto de forma bastante desagradable en no pocos casos que talesaumentos requieren nuevos fondos y que la financiación adicional requerida puedeser bastante significativa incluso ante un relativo estancamiento del volumen realde negocio

La literatura sobre ajustes contables alternativos para incorporar el impactode la inflación nos indica la conveniencia de desglosar los estados financieros ensubcategorías específicas de acuerdo a su gradó de vulnerabilidad frente a losaumentos de precio La Tabla C nos presenta un Balance con un desglose deprobada utilidad para estos propósitos

TABLA C

Estructura monetaria de un Balance

ACTIVO PASIVO

CAJA PROVEEDORESCLIENTES

PERIODIFICACIONESFONDO DE NETAS

MANIOBRA MONETARIO

EXISTENCIASPASIVO EXIGIBLE

ACTIVOSONEROSO

FIJOS RECURSOS

PROPIOS

Una distinción central en Contabilidad para Inflación es la de partidasmonetarias y no monetarias Una cuenta es monetaria si su valor se cifra en unacantidad fija de pesetas u otras monedas y por lo tanto está expuestadirectamente a los efectos de la inflación Las rentantes cuentas se denominan

nomonetarias Partidas monetarias típicas son las cuentas de caja clientes

Véanse los capítulos sobre contabilidad en épocas de inflación del volumen de esta mismacolección

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE 77

proveedores periodificaciones netas saldo neto de otras cuentas a cobrar y apagar y la deuda a corto plazo y largo plazo En la Tabla B se ha definido lanoción de Fondo de Maniobra Monetario como la diferencia entre el Activo

Circulante Monetario Caja más Clientes típicamente y el Pasivo ExigibleEspontáneo Proveedores y Periodificaciones Netas

TABLA D

Estimación del Crecimiento Sostenible bajo Inflacióncontinuación de la Tabla B

1 Beneficio Neto 28

2 Amortización 258

3 Fondos generados por las Operaciones 1 2 538

Menos 4 Dividendos 137

5 Autofinanciación Líquida 3 4 401

6 Beneficios Retenidos 1 4 143

7 Aumento de Deuda con política actual 129

8 Generación de Fondos con Apalancamiento 53

Necesidades de Fondos para Mantenimiento de la Inversión encondiciones inflacionarias

9 Fondo de Maniobra Monetario 31

10 Ajuste del Coste de Venta a nivel de reposición 52

1 1 Necesidades de Reposición de Activos Fijos 325

12 Fondos Totales Necesarios para Mantener Inversión

9 10 1 11 346

Fondos Disponibles para el Crecimiento en Volumen Real8 12 184

Necesidades de Crecimiento Real

13 Fondo de Maniobra Monetario Adicional 05

14 Volumen Adicional de Existencias 22

15 Expansión de la Capacidad Productiva 18

16 Necesidades Totales de Crecimiento 13 14 15 207

17 Déficit Financiero 24

Para el conjunto de las empresas del ejemplo este déficit se cubrió con ampliaciones de capital y nuevas emisiones de deudas enproporciones similares

78 SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

Si el Fondo de Maniobra Monetario es positivo la inflación generaránecesidades de fondos para financiar el crecimiento puramente nominal delmismo Sin embargo si el Fondo de Maniobra Monetario es negativo el efectoserá el contrario las necesidades de financiar el crecimiento nominal de caja yclientes quedarán más que compensadas por la erosión en términos reales delos saldos pendientes de proveedores y otras cuentas por pagar

El impacto de las existencias y activos fijos en tanto que partidas nomonetarias es completamente distinto Los incrementos de precios aumentan elcoste de reposición de ambas y por lo tanto las necesidades de fondos inclusoaunque el volumen de operaciones permanezca constante

Por lo que a las existencias se refiere la cuantificación del coste de lasmercancías vendidas a niveles de reposición bastaría para tener en cuenta lasnecesidades financieras que este fenómeno genera al nivel actual de operacionesLas necesidades creadas por los activos fijos pueden estimarse ajustando igualmente la amortización a niveles de reposición

La Tabla D nos permite ilustrar este tipo de consideraciones De la

generación de fondos que se obtiene añadiendo el apalancamiento a la autofinanciación hemos de sustraer 184 para preservar la inversión de la empresa en términosreales Por otra parte la cuantificación del crecimiento en unidades físicas arrojaunas necesidades de fondos de 207 dejando un déficit de financiación de 24Una empresa en estas condiciones no tendría más remedio que aminorar su ritmode crecimiento o cambiar alguna de sus políticas financieras esto último fue lo quehicieron como se indica al pie de la Tabla el conjunto de empresas cuyas cifrasagregadas se han utilizado para construir el ejemplo

GRÁFIco 42

Interrelación de los Objetivos Financieros

ObjetivosAutónomos

Productos y de la Dirección

Mercados Existentes Financiazión

regular

Tasa de Objetivo de Objetivo de AmpliacionesCrecimiento Participación Crecimiento

Condicionantes

Políticas Financierasy de

Capitalitaldel Sector de Mercado para la Empresa P

RRP

Endeudamiento

Dividendos

Objetivosde

Diversificación Nuevos ProductosAdquisiciones

De un manuscrito de Gordon Donaldson publicado parcialmente en Course Development andResearch Profile Harvard Business School 1982

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE 79

6 Recapitulación

Vamos a utilizar el Gráfico 2 para tratar de resumir y conjuntar varios de lospuntos abordados a lo largo de esta nota Muchas empresas toman como un dato departida para sus procesos de planificación la ttasa esperada de crecimiento delsector Consideraciones de naturaleza competitiva las llevan a seleccionar unobjetivo en términos de participación de mercado Ello implica un determinadoobjetivo de crecimiento para la empresa que puede coincidir o no con lo que ladirección estima apropiado para asegurar la supervivencia a largo plazo Si seestima necesario obtener crecimientos mayores la dirección se verá abocada aconsiderar planes de diversificación ya sea mediante el desarrollo de nuevosproductos o la adquisición de otras empresas

De cualquier modo los objetivos de crecimiento originales o revisadosestán condicionados por la rentabilidad de las operaciones y las políticasfinancieras Conjuntamente éstas determinan un límite de crecimiento internamente sostenible Para sobrepasarlo la empresa deberá contemplar acciones deotro tipo como por ejemplo ampliaciones del capital social