H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE H.E.M - Master Finance 1er semestre 2009-2010 EVALUATION DENTREPRISEM. Khalid EL HEBBAZI 1 H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 2 + PRESENTATION GENERALE : Contenu, enjeux et dmarche de lvaluation Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS) Evaluation de performances et valuation de marchPREMIERE PARTIE :METHODES DEVALUATION A. Approches patrimoniales 1) Actif net comptable 2) Actif net corrig3) Goodwill 4) Valeurs fonctionnelles et valeurs conomiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPCB. Approches dynamiques de march 1) Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates 2) Evaluation par la rentabilit future: Mthode du DCF (discounted cash-flow) C. Approches comparatives (analogiques ou peer group) D. Approches spcifiques (banques, assurances)E. Analyse de synthse du processus dvaluation DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE LEVALUATIONA. Evaluation des entreprises non cotes B. Evaluation des entreprises cotes C. Cas des groupes consolids D. Modles spcifiques des banques + Synthse du Cours et Etudes de Cas SommaireH.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 3 + Prsentation Lvaluation dune entreprise est la dmarche par laquelle est dterminelaValeurfinancireetconomiquedecette entreprise sur le march. Dfinition LEntrepriseaunevaleurparcequ'ellepossdentdeslmentsquionteux mme une valeur : la valeur de lentreprise est alors une collection dlments de patrimoine (thorie 1). Toutefois,unecollectiondlmentsoudebiensnadevaleurquesils permettentdengendrerdesfluxderevenus:lavaleurdelentrepriserside alors dans la capitalisation de ces flux sur le march (thorie 2).Contenu Dfinitionconomique:valuertoutoupartied'uneentrepriseconsiste dterminerleprixleplusprobableauquelunetransactionpourraitse concluredansdesconditionsnormalesdemarch.(L'valuationdes entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).Dfinitionjuridique:L'valuationestuneoprationconsistantcalculeret noncer une valeur d'aprs des donnes et des critres dtermins : chercheretchiffrercequevautvotreargent,unbienouunavantage (valuation d'un patrimoine, valuation d'un profit) oulasommed'argentquereprsenteuneperte(valuationd'un dommage) une date donne.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 4 + Prsentation Les besoinsdINFORMATION sur lavaleur delafirme sontde plus enplusvaris:stratgiesdecroissance,oprationsboursires, redploiementindustriel,fusions-absorptions,dissolution, liquidation judiciaire, rachat LaVALEURdelafirmepeutfondamentalementvariersuivantle SENSdelopration:unevaluationdanslecasduneliquidation oucessationdactivit,nestpaslammequedanslecasdune stratgie de croissance. Enjeux Loprationdvaluationdentreprisenestpasuneopration simple,cardenombreuxACTEURSdelavieconomiquesy intressent:pargnants,banquiers,dirigeants,actionnaires, autorits de march, experts, fonds dinvestissement Les ACTEURS sont diffrents suivant lOBJET de lopration. Pourquoi valuer ? H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 5 + Prsentation Dmarche de lvaluation Unebonnedmarched'valuationd'entreprisereposesurunemthode detravailrigoureuse.Ladmarcheestaussiimportantequelersultat, danslamesureoelleobligel'valuateuretlechefd'entreprise rechercher avec srieux et lucidit les forces et faiblesses de l'entreprise. Les diffrentes tapes du processus d'valuation d'entreprise: Lediagnosticpralablel'approchechiffre:laprisede connaissancegnraledel'entreprise,tantauniveauinterneet externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise tudie et les diffrents diagnostics oprer. Mieuxapprhenderl'entrepriseetsonenvironnementjuridique, conomique, comptable, financier, industriel et social. Le rle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la dmarched'valuation,deuxfacteursprincipauxquipeuvent influencer de manire significative les mthodes d'valuation. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 6COURS - EVALUATION DENTREPRISE H.E.M Rabat 1er Semestre 2006/2007 + Prsentation Apprhender lenvironnement financier et comptable L'accroissementdunombredetransactionsrelativesauxentrepriseset parconsquentdesoprationsd'valuation,sefaitdornavantdansun contextedeplusenplusinternational.Ilenrsultedoncdespratiques d'valuationquitendentsenormaliseretsestandardisertraversle monde. L'auditfinancieretcomptabledanslecadred'unevaluation:l'analyse descomptessociauxestinfluenceparlesnormesconomiques, fiscales, comptables et financires internationales : les socits cotes de l'UnionEuropennedevrontadopterdsle1erjanvier2005,dansleurs comptesconsolidslesnouvellesnormescomptablesinternationales ditesIAS-IFRS(internationalaccountingstandardandinternational financialreportingstandard).AuMaroc,cesnormessontentresen vigueur en juin 2007. LanotiondeJUSTEVALEUR:l'valuationdecertainsactifsetpassifsen cot historique est remplace depuis 2005 par le concept de "juste valeur" (fair value). H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 7 + Prsentation Dmarche de lvaluation PHASESPREOCCUPATIONSTRAVAUX O O O O O O O O O Dfinition de la mission Connaissance de lentreprise Travaux prliminaires Premiers contacts Diagnostic gnral Economique et commercial Technique et de gestion Social Juridique et patrimonial Diagnostic Comptable et Financier Ajustement patrimoniaux et dexploitation Analyse financire Rsultats de rfrence Prvisions et Business plan Perspectives de lentreprise Prvisions dactivit, dexploitation et rsultats financiers Choix de la mthode dvaluation Mthodes carter Facteurs dinfluence: actionnaires, personnel Evaluation globale: intervalle de valeurs Calcul de lactifnet Evaluation des actifs incorporels Adoptions de plusieurs mthodes Tests de cohrence Achvement de lvaluation Objectif de lvaluationCadre de lvaluation Planification des travaux Comprhension et documentation Prparation de la documentationCollecte interne et externe Classement des informationsProgramme de diagnostic Programme de rvision etdanalyse financire Mthodes de projection Programme dvaluation Valeur Matrielle Arbitrage Rapports et dossiers: audit et valuation Identification des forces et faiblesses de lentreprise Forces Faiblesse Confirmation des valeurs ou apprciation des plus values Evaluation des risques et des lments minorants Traduction comptable et financire Contrle de vraisemblance et traduction comptable et Financire Justification mthodologique Synthse des variables et paramtres de lvaluation Mise en uvre des formules et modles, analyse des cartset cohrence Opinion de lvaluateur et rserves H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 8 + Prsentation Prcision : Analyse des performances et Dmarche dvaluation Analysedesperformances:approchesinternesdepilotagedesactivits et mtiers = objectif : lefficience = outils : Contrle de Gestion Evaluationdentreprise:approchesexternesdvaluationdelavaleur intrinsque de lentreprise sur le march = outils : Ingnierie Financire Prcision : notion de Valeur dentreprise et notion de Prix Lavaleur dune entreprise peut exister sans change, elle repose sur une apprciationTHEORIQUEfondesurlesconceptsdutilitetdarbitrage (ou classement) effectu par linvestisseur ou lvaluateur par rapport aux autres biens disponibles. Le prix dune entreprise est un FAIT. Il rsulte dune transaction effectue lors de la confrontation dune offre et dune demande; il intgre lensemble des considrations objectives et subjectives avances par lacheteur et le vendeur au cours de la ngociation. Latransformationdelavaleurenprixrequiertlexistencedune confrontation entre une offre et une demande relle. Lvaluateurintervientavantlangociationfinale,ilneseradonc concern que par la valeur.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 9 + Prsentation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 10 + Prsentation LES DIFFRENTS DIAGNOSTICS OPRER Objectifs des diagnostics dans le cadre de lvaluation Le diagnostic gnral rsulte :de lanalyse de lentreprise, fonction par fonction, qui mettra en vidence les forces et les faiblesses de chacune dentre elles,et de lanalyse de lentreprise dans son environnement. Elle permettra de faire ressortir les menaces ou opportunits provenant de la situation conomique, du secteur dactivit et de ses contraintes lies au mtier (innovation) mais galement rglementaires (sont-elles connues et matrises ?), du positionnement de lentreprise et/ou de sa dpendance et, enfin, de ltat de celle-ci par rapport tous ces facteurs.Ces diffrents lments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur brute de lentreprise par le biais de retraitements chiffrs tels que notamment :Pour le bilan : - tat du matriel et tat des locaux : comparaison de leur dprciation relle avec les amortissements pratiqus (amortissements comptables et/ou fiscaux, nous ne rentrerons pas dans ce vaste dbat), - matriel mis gracieusement disposition de lentreprise, - provision pour restructuration : mise niveau du matriel et du personnel, stocks concernant une activit qui ne serait pas poursuivie par le repreneur, et qui sont de ce fait exclure pour non-valeur.Pour le compte de rsultat : Les postes de frais gnraux et de personnel doivent tre retraits, notamment en cas de frais insuffisamment pris en compte ou trop importants du fait de raisons historiques et culturelles: faible ou forte rmunration du dirigeant, personnes faisant partie de la famille non ou trop rmunres, loyers verss des SCI familiales faibles ou importantsEnfin sont tout aussi importants, mme si non chiffrs, les retraitements rsultant des volets non comptables et non financiers du diagnostic gnral, qui sont dtaills ci-aprs.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 11 + Prsentation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 12 + Prsentation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 13 + Prsentation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 14 + Prsentation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 15 + Prsentation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 16 + Prsentation Diagnostic Evaluation:VALEUR March INFORMATIONPratique Entreprise Diagnostic Ngociation PRIX de transaction OpinionFaits Nature de lopration H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 17 Chapitre 1: Evaluation de lentreprise par les Approches Patrimoniales PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 18 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales A.N.C Valeur mathmatique comptable 1) Mthode de lActif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathmatique) =Fonds propres dividendes - NV =totalactif(passifexigible+dividendes +NV) Haut du bilan Bas du bilan = La valeur mathmatique comptable est exclusivement fonde sur les donnes tires de la comptabilit ou Exemple: Considrons le bilan de fin dexercice une S.A M, affichant un capital social de 2.500 mDH entirement libr divis en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constitues de rserves pour 375 mDH, dun report nouveau positif de 113,5 mdh et dun rsultat net bnficiaire de 338 mdh. Les autres composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165mDH et les dettes court terme pour 2.567,9mDH. Le total net de lactif est de 6.059,4mDH En outre, la direction de la socit propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.Calculer la valeur mathmatique comptable par le haut et le bas du bilan. Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert couvrir les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste l'actionnaire. On l'appelle l' actif net comptable ou situation nette. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 19 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 1) Mthode de lActif Net Comptable Capital social:2.500 Rserves : 375 Report nouveau: 113,5 Rsultat: 338 Dividendes (20x12.500) :-250 ANC ou situation nette:3.076,5 Total net de lactif de la socit M:6.059,4 Provisions pour risques:-165,0 Dettes: -2.567,9 Dividendes:-250,0 ANC ou situation nette:3.076,5 Par le haut du bilan Par le bas du bilan Soit, une valeur comptable de laction de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 20 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 2) Mthode de lActif Net Comptable Corrig(notion de valeur mathmatique intrinsque) Ellereprsentelavaleurrelle,maispartielle,delentrepriseentatde fonctionnement.Ellesestcalculepartirdelavaleurmathmatiquecomptableet constituelundestroislmentsdelavaleurtotaledelentreprisequelonobtienten ajoutantlactifnetcomptablecorrig,leslmentsincorporelsetleslmentshors exploitation. VALEUR DE LENTREPRISE = ACTIF NET COMPTABLE (ANC) Elments Incorporels + Elments hors exploitation + Corrections + Redressements et/ou neutralisation des lments dactif et passif CORRECTIONS REEVALUATIONS H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 21 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 2) Mthode de lA.N.C.C : Etude de Cas Supposons que pour la socit M, le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450mdh, a une valeur vnale de 580mDH (net dimpt). les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistres au bilan pour une valeur nette comptable de 2.339,2mDH; Les immobilisations corporelles ont une valeur vnale de 2.750 mDh; 10% des matires premires soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spculation avec valeur comptable des stocks de matires 1res 2.243,8 mDh; La provision sur stock de matires 1re est de 82,5 mDh; La provision pour risques est injustifie concurrence de 85mDH; Les frais dtablissements sont inscrits au bilan la valeur nette de 100mDH; La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDh; Les lments hors exploitation sont valus 594,6 mDh. = Compte tenu dun IS de 33%, quelle est la valeur intrinsque (ANCC) de La socit MM? H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 22 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 1re tape: Rvaluation des immobilisations corporelles Valeur nette comptable des Immobilisations:2.339,2 -Fonds Commercial inscrit au bilan: 450,0 -Frais dtablissement: 100,0 =Valeur nette comptable des immob.coprelles : 1.789,2 -Valeur de cession des immob.coprelles:2.750,0 =Plus value sur immobilisations corporelles : 960,8 2) Mthode de lA.N.C.C : Etude de Cas H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 23 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 2) Mthode de lA.N.C.C: Etude de Cas2me tape: calcul de lANCC Actif Net Comptable:3.076,5 + Plus value sur immobilisations:960,8 - IS sur plus values s/immobilisations: 317,1 -Neutralisation du Fonds commercial ( sa valeur comptable): 450,0 -Correction stocks 10% (*): 141,9 -Neutralisation du stock de spculation 20%: 448,8 +Rintgration de la provision pour risques non justifie: 85,0 - IS sur la provision pour risques non justifie: 28,0 = Actif Net Comptable Corrig (avant lments incorp et H.E): 2.792,5 (*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 24 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 2) Mthode de lAN.C.C : Etude de Cas Soit, une valeur intrinsque de laction de : 3.967,1/12.500= 317,4 DH Actif Net comptable corrig (avant lments Incorp.& H.E):2.792,5 + Fonds commercial rvalu: 580,0 + Elments hors exploitation:594,6 = A.N.C.C ou VALEUR TOTAL DE LA SOCIETE:3.967,1 mDH 3me tape: calcul de la VALEUR DE LENTREPRISEM (*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 25 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales Principes de la mthode de lA.N.C.C Lactifnetesdfinicommetantlexcdentdutotaldesbiensetdroitsde lentreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible). Par suite: Actif net rvalu = Actifs rvalu Passif exigible Lancessitdelarvaluationrsultedecequeladprciationmontaire,les modalitsdamortissement,lvolutiondecertainsprixdemarch(terrains notamment),lesmodalitsdecomptabilisationpeuvententrainerdetrsfortes distorsions entre le bilan conomique et le bilan comptable. Avant de procder la rvaluation proprement dite, il convient tout dabord doprer un tri lintrieur des lments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre: Les lments ncessaires lexploitation; Les lments non ncessaires lexploitation (hors-exploitation) et qui peuvent donc tre raliss sans nuire lefficacit de lentreprise et constituent pour un ventuel acqureur lquivalent dune trsorerie disponible. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 26 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales Mthode de lA.N.C.C: les retraitements Les capitaux propres et/ou actif net doivent tre rvalus afin de retenir lensemble des actifs dtenus par lentreprise pour leur valeur relle savoir le plus souvent : - le fonds de commerce,- les terrains et constructions,- les titres de participation,- le matriel et outillage,- les stocks, les crances,- la trsorerie et notamment les valeurs mobilires de placement (VMP). A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective Mode opratoire : 1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan), 2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrig. Trois types de corrections : a) Neutralisation : Diminution du fonds de commerce inscrit lactif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur dapport ou de fusion, Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur valeur comptable dite historique dtectes loccasion, Diminution des titres de participation inscrits lactif pour leur valeur nette comptable (aprs provision). H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 27 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales b) Retraitements des plus ou moins values latentes Les plus ou moins values latentes rsultant dun audit comptable et financier (obligatoire faire).Exemples courants : au niveau de lactif circulant, apprcier au travers de laudit : stocks obsoltes : moins values latentes, clients douteux : insuffisamment provisionns, moins values latentes. Non-valeurs telles que : les frais dtablissement et charges rpartir. c) Dettes insuffisamment comptabilises : Pour exemple : Des provisions pour risque suite des contrles fiscaux ou sociaux, Des litiges salaris (prudhommes ...), Passif social li des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation tels que les engagements de retraite... Mthode de lA.N.C.C : les retraitements H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 28 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales Quelles sont les corrections apporter l'Actif du Bilan ?Les frais d'tablissement et les immobilisations incorporelles sont souvent dfalquer del'Actifnet,s'ilssontsansconsistancerelle.LavaleurduGoodwilloulacapacit bnficiaire de l'entreprise sera calcule.Lesimmobilisationscorporellesdoiventtrervaluesleurvaleurdemarchet non comptable.La valorisation des stocks dpend, entre autres, des rgles d'valuation, des mthodes degestioninterne,delasituationtechnologiqueetconomiquedesproduits.Dans bien des cas, les stocks peuvent tre soit sous-valus soit sur-valus.Les crances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyes oudiminuesparlesimpays,comptetenudesdlaisdepaiementaccords,des retards de paiement, des crances douteuses et des crances dfinitivement perdues.Lesavoirshorsbilan.Exceptionnellement,certainspointsfortsd'uneentreprise pourraienttrevaloriss,commeladispositiond'unrseauproprededistribution, l'acquisition d'un vritable know-how interne, etc...Mthode de lA.N.C.C : les retraitements H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 29 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales Quelles sont les corrections apporter au Passif du Bilan ?Les rsultats de l'entreprise seront revisits en fonction des avantages "cachs" retirs et des cots estims non en relation avec l'activit, mais de la hauteur des rmunrations retires par le chef d'entreprise et des associs.L'analyse des provisions pour risques et charge doit tre faite mticuleusement. Les montants seront objectivs et, si ncessaire, rajusts la baisse ou la hausse.Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas t repris, alors qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps.Les dettes hors bilan (Dettes futures prvisibles de l'entreprise dues par exemple un changement de lgislation).Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrig par les plus-values et les moins-values estimes. La diffrence entre l'Actif corrig et le Passif corrig correspondra l'Actif Net Corrig.Mthode de lA.N.C.C: les retraitements H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 30 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 3) Mthode du Goodwill ou Survaleur Le Goodwill ? Le "Goodwill" est dfini comme tant un produit immatriel provenant de la comptence,delaculturepropre,delarputation,dufonddeclientle d'une entreprise. Cestlexcdentdelavaleurglobaleduneentrepriseunedatedonne, sur la juste valeur attribue aux lments identifiables de son actif cette date. Il s'ajoute l'actif net corrig pour dterminer la valeur de l'entreprise et se calculesurbasedursultatobtenudeladiffrenceentrelesbnfices futursattendusdel'entrepriseetlesbnficesquidevraientnormalement tre raliss (soit calcul sur base du taux normal d'intrt du march, soit calcul par rapport la rentabilit d'une entreprise de mme type). Lemontantobtenuestcapitalissurbased'untauxd'valuationse composantdutauxd'intrtdumarch,d'uneprimederisquede l'investisseuretd'uneprimedenon-liquidit.Le"Goodwill"secalculesur plusieurs annes (maximum 5 ans) en chiffres actualiss.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 31 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 3) Calcul du Goodwill par la Mthode Indirecte (mthode des praticiens) Le goodwill est la diffrence entre la valeur globale (Vg) dune entreprise et son actif net comptable corrig: Vg = ANCC + GW=GW = Vg - ANCC Dans labsolu, on ne connat pas la Vg et on lestime par la moyenne arithmtique de la valeur de rendement, quon obtient en capitalisant le rsultat dexploitation hors charges financires et la valeur de lANCC: Vg = (Vr+ANCC)/ 2 AvecVr= RE x 1/t o t est le taux de capitalisation Do:Vg= (REx1/t+ANCC)/2 Exemple: Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les donnes de la socit M : ANCC: 3.967,1 mdh Rsultat dexploitation : 1.583,2 mDH Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH Vg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdh Comme GW= Vg ANCCC= valeur du GW= 8.580,2- 3.967,1,soit 4.613,1 mDH Valeur de laction = 8.580,2/12.500= 686,4 DH H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 32 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 4) Calcul du Goodwill par la Mthode Directe (mthode Anglo-Saxonne) Le goodwill est lexcdent actualis, entre le rsultat dexploitation de lentreprise et la rmunration de lactif net comptable corrig au taux du march:GW = (RE ANCC x i)/t O i est le taux de rmunration moyen des actifs sur le march Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exig Ainsi:Vg = ANCC+ (RE ANCC x i)/t Exemple: Si, le taux de rmunration du march est de 9% , le calcul du GW de la socit M selon la mthode directe serait ainsi: ANCC: 3.967,1 mdh Rsultat dexploitation : 1.583,2 mDH Taux actuariel : 12% GW = (1.583,2 3.967,1x9%)/12% = 10.218 mDH Vg = 3.967,1 + 10.218 = 14.185,1 mDH Valeur de laction = 14.185,1/12.500= 1.134,8 DH Remarque: La valeur trouve dans la mthode directe est largement suprieure celle de la mthode indirecte, car la rente du GW est capitalise sur une priode infinieH.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 33 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 5) Calcul du Goodwill par la Mthode Abrge Cette mthode diffre lgrement de la prcdente: la rente est calcule horizon limit (5 ans) et la rmunration des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On obtient le Goodwill actualis GWa de la forme: GWa = (RE Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t O i est le taux de rmunration moyen des actifs sur le march Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exig Valeur Substantielle: cest la valeur des actifs de lentreprise y compris ceux utiliss dans lexploitation et dont elle nest pas propritaire (ex: les actifs en contrat de bail, les lments lous..) dduction faite des frais dentretien de ces actifs.Vs = ANCC+ passif exigible + lments exploits sans en trepropritaire cots de rparation et de remise en tatExemple: calcul de la Vs dans le cas de la socit M: Contrat de crdit-bail immobilier de 80mDH pour un entrept estim 250mDH; Un contrat de location de 130mDH par an pour un local de valeur dusage de 520mDH; Un contrat de crdit bail mobilier de 24,5mDH pour du matriel reprsentant un cot dacquisition de 73,5mDH; Cot des rparations : 18mDH; Bnficie dun crdit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis ses concurrents. Dettes fournisseurs : 814,5mDH. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 34 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 5) Calcul du Goodwill par la Mthode Abrge Actif net comptable corrig de la socit M:3.967,1 mDH + Passif exigible (y compris prov. pour risques ): 2.647,9 mDH +Immeuble en crdit-bail:250,0 mDH +Immeubles en location :520,0 mDH + Mobilier en crdit-bail :73,5 mDH - Cot des rparations :18,0 mDH VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.440,5 mDH - Crdit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22): 444,3 mdh VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE: 6.996,2 mDH 1re tape: Calcul de la valeur substantielle2me tape: Calcul de la valeur du GWaRente du Goodwill stable: GWs = (1.583,2-6996,2*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (953,5 x 3,60) = 3.432,7 mDH Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an: GWc = ( 931,7/1,125 ) x (1,055 - 1,125)/(1,05 - 1,12) = 529,4 x 6,86 = 3.631,7 mdh Rente du Goodwill croissant linairement de 50mDH par an : GWl = ((931,7 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.754,2 -2.083,3) = 3.670,9mdh H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 35 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 6) Valeurs fonctionnelles et conomiques de lentreprise VALEURS FONCTIONNELLES DE LENTREPRISE: Valeur Substantielle Brute (VSb) = ANCC + passif exigible + lments exploits sans en tre propritaire cot de rparation et de remise en tat. Valeur Substantielle Rduite (VSr) = VSb les comptes courants associs crditeurs crdits inter-entreprises. Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix plancher de lentreprise. Elle donne aussi une ide du cot de sortie dun march pour une entreprise qui choisit de se retirer. Il nest pas rare que cette valeur soit ngative. Les actifs sont valus leur valeur physique lmentaire et les passifs augments des frais de liquidation: VL=Actifs la valeur de liquidation- Dettes rembourser Frais de liquidation (honoraires) Capitaux PermanentsNcessaires lExploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilises ncessaires lexploitation, augments du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif ncessaire la mise en uvre de ces immobilisations. La mthode repose sur un raisonnement financier qui substitue la notion de rmunration des actifs engags celle des capitaux consacrs leur financement, pour une structure dendettement considre normale par linvestisseur.CPNE = Immobilisations dexploitation (y compris le crdit bail) + BFR Vcpne = ANCC + (RE i*CNPE)/(1+t)n CPNE = Valeurs immobilises dexploitation+ BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDHVcpne = 3.967,1 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.967,1 + 1.029,1 = 4.996,2mDH Fonds de commerce H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 36 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 6) Valeurs fonctionnelles et conomiques de lentreprise VALEURS ECONOMIQUES DE LENTREPRISE: Valeur de Rendement(Vrd) :Vrd = RNC/tou de prfrence Vrd= RE/t RNC est le rsultat net de lexercice (ou le RE rsultat dexploitation) ou bien la moyenne de ce rsultat sur les tois ou cinq dernires annes. La Vrd reflte le principe fondamental de la capitalisation dune rente. Valeur de Rentabilit(Vrt) :cest lactualisation du dividende effectivement peru par lactionnaire.Vrt = dpa/t = Valeur de lEse= Vrt * nbre dactions (o dpa est le dividende par action) Vrt =20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur dentreprise de : Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH Valeur du potentiel de croissance (Vpc) :Vpc thorique = CAF/tet Vpc nette = Autofin/t Avec une CAF de 484,7 mDH = Vpc = CAF/12% = 4.039,2 Mdh Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250) = Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 37 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 7) Synthse des approches patrimoniales Les diffrentes valeurs de la socit M selon les approches patrimoniales se prsentent ainsi (en millier DH) : 1. VANC= 3.076,5 soit une la valeur de laction Va = 246,1 2. VANCC = 3.967,1Va = 317,4 3. VGWind =8.479,3Va = 678,34. VGWd =14.185,1Va = 1.134,8 5. VSB =7.238,7Va = 579,1 6. VSR =6.794,4Va = 543,5 7. VCPNE= 4.794,4Va = 383,5 8. VRD = 13.193,3Va = 1.055,5 9. VRT = 2.083,3Va = 166,7 10. VPC=4.039,3Va = 323,1 166,7246,1200 V.N 317,4383,6323,1543,5678,3579,11.134,81.055,5 Primtre de ngociation H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 38 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION A. Approches Patrimoniales 5) Principales limites aux approches patrimoniales - Mthodesstatiques,dconnectesdumarchetabsencedevisionsurla rentabilit future de lentreprise.- Hypothse de liquidit immdiate des actifs et des plus values latentes. - Cotscachs(fiscal,juridique,poidsdesdirigeants,poidsdesactifshors exploitation) - Mthodesnonapplicableset/ounonsignificativesdanscertainscas dvaluation spcifique (banques, assurances, socits financires)= Ainsi,lesmthodespatrimonialessontncessairesmaisinsuffisantes,elles constituentunebasecomparativeetunpremierniveaudeconnaissancedela valeur de lentreprise.=Do, ncessit de les conjuguer dautres approches plus adaptes au march: dites approches conomiques ou approches dynamiques par les flux. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 39 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Chapitre 2: Evaluation de lentreprise par les Approches Economiques (ou Approches Dynamiques du March) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 40 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION B. Approches dynamiques du March ou Approches Economiques Principes Lesmthodespatrimonialessebasentsuruneconnaissanceprciseetinterne de lentreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances passes, fonds propres cumuls. Lesmodlesactuariels sefondentsurune connaissance externede lentreprise vis--visdumarch:capacitdelentreprisegnrerdelacroissanceetdes cash-flux futurs. Deux grands types de modles actuariels ont cours sur le march: - Les modles dvaluation par les Dividendes - Les modles dvaluation par la rentabilit future. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 41 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes Dansloptiqueboursire,lerevenuattenduparlinvestisseurdesonplacement (action) est le dividende qui lui sera vers. Lavaleurdelactionestdoncgalelasommeactualisedesdividendesfuturs anticips : Cours = Dt (1+k)t Okestletauxdactualisationc--dletauxderentabilitexigpar lactionnaire et Dt le dividende anticip de lanne t. Cependant,cetteprsentationsavrepeuoprationnelle,ilesteneffetdifficile en pratique dvaluer lvolution future des dividendes anticips. Ilestdusagedadmettrequelesdividendescroissentuntauxg,constantet infrieur k. On a donc : Cours = Dt(1+g)t (1+k)t

Lorsque tCours =Dt k - gCest la formule de Gordon & Shapiro t=1 n t=1 H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 42 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendesMthode de Gordon et Shapiro La mthode de Gordon et Shapiro est un modle d'actualisation des actions particulirement connu. Il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956. Ce modle, dit aussi de "croissance perptuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet, il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (c'est dire qu'il tend vers l'infini), la plus value n'a pas d'incidence sur l'valuation de l'action. Le taux de croissance anticipe des dividendes g dpond la fois du taux de rentabilit future des fonds propres k et du taux de distribution d. En faisant lhypothse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue priode, on en dduit : g = (1-d)*k Il rsulte de lgalit prcdente que le problme de lvaluation du taux de croissance anticip des dividendes se ramne donc celuide lestimation de la rentabilit financire future de lentreprise c--d du taux k.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 43 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Calcul du taux de croissancePour dterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations : les donnes historiques de l'action.les prvisions des analystes sur les futurs dividendes.On remarquera que Kc doit tre suprieur g pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des dividendes. Exemple : Soit une socit Alpha, dont les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende vers est de 5 euros par action. g, le taux de croissance du dividende est alors calcul de la manire suivante : soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5 ans, on a : D1= 2 D0, c'est--dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par consquent, g 0,1487. Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes. L'hypothse que ce taux de croissance est perptuel permet d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro. La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de : euros, soit 97,46 euros. 1) Les modles dvaluation par les dividendesH.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 44 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes Danslesfaits,sicetteformuleesttrsconnue,elleestpeuutiliseparles professionnels en raison des hypothses trop simplificatrice introduites : 1. Dabord, pour tre applicable, elle suppose que le taux de rentabilit exige par les actionnaires soit suprieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui nest pas forcment le cas dans la ralit.2. Parailleurs,dansunenvironnementconomiqueenperptuelvolution,le dividendeparactionvariergulirement(effetdilutifduneaugmentationde capitalparexemple)etlepay-outratioestgalementrarementidentique(aprs unephasedurabledecroissance,uneentreprisedistribuegnralementplusde dividendes quaprs une anne de ralentissement conomique).= Ces hypothses font que le modle de Gordon-Shapiro est en ralit peu utilis, ou il est tout au moins complt par dautres modles dvaluation. Limites du modle Gordon & Shapiro H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 45 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois on capitalise unrevenupouruntitredonn,oubiencombiendefoislemarchacceptedepayerun titre en bnfice. Cestuncoefficientdecapitalisationquitransformeunrevenuencapital,ouquidonne lquivalent en capital dun potentiel de revenus. Cetindicateurintervientdansdetrsnombreusesmthodes:mthodesboursires comparatives, les rfrences sectorielles, spatiales ou historiques. Cest un indicateur prcieux car la vie des affaires comporte en permanence cet change dun capital contre une esprance de revenus (bnfices ou plus values ultrieurs). Le PER est appel aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursire. Le cours est fourni par la bourse et le BPA sobtient en divisant le bnfice global par le nombre dactions. DanslecasducalculduPERprvisionnel,ilfautporterunsoinparticulierauBPAen tenantcomptenotammentdesaugmentationsdecapitalprvues,destitreshybrides (OBSA, OCA), des stocks options, les actions avec droit prioritaire IlfautporterunsoinparticulierlanalysedesPERaffichs,ainsiunPERlevdnote dune faible distribution des bnfices mais peut signifier galement que la socit est en phasedecroissance,etunPERfaibleexprimedesperformancesetdesbnfices importantsralissetdistribus,celapeutsignifiergalementdanscertainscasque lentreprise en question est en fin de cycle (en dclin).Le rle central du P.E.R H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 46 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION La Bourse est un march rglement sur lequel sont publiquement ngocies les valeurs mobilires, il comprend : Le March Central: march centralis gouvern par les ordres. Le March de Blocs : march de gr gr, o sont ngocis des blocs de titres de taille importante,dans des;conditions de cours issues du march Central. Les oprations menes sur le March de Blocs obissent aux conditions suivantes : Porter sur un nombre de titres au moins gal la Taille Minimum de Blocs (TMB). Cette dernire est dfinie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs et par rfrence l'historique du volume des transactions. tre conclues un cours inclus dans la fourchette des prix moyens, issue de la feuille de march (March Central), pour les valeurs cotes en continu ou dtermines sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotes au fixing.C'est le Rglement Gnral de la Bourse de Casablanca qui prcise les rgles de fonctionnement des marchs. Il est publi par arrt du Ministre des Finances et de la Privatisation, et est opposable aux tiers. La Bourse de Casablanca H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 47 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchs de cotation savoir ;Trois Marchs Actions.Un March Obligataire.Un March des Fonds (en cours de finalisation).Le March des Actions H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 48 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Le March Obligataire Le March des Fonds H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 49 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Le Systme de Cotation utilise la plate-forme NSC de gestion automatise des sances de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la conclusion des transactions selon des rgles de march pralablement dfinies. Toutes les valeurs mobilires cotes la Bourse de Casablanca sont ngocies, sur le systme de cotation lectronique partir des stations de ngociation installes au niveau des socits de bourse. Les ordres de bourse saisis par les ngociateurs des socits de bourse sont automatiquement classs par limite de cours et par ordre chronologique ds leur introduction sur la feuille de march. Leur excution est sujette deux rgles de priorit : 1.Priorit par rapport au prix d'abord, 2.puis une priorit par rapport au temps de rception de l'ordre.Deux ordres de mme sens un mme prix seront excuts suivant leur ordre de saisie. Sur le March Central, les valeurs mobilires sont ngocies en fonction de leur liquidit : Les valeurs moins liquides sont cotes au fixing ;Les valeurs moyennement liquides sont cotes au continu.La rpartition des valeurs entre chaque mode de cotation est dtermine par la Bourse de Casablanca. Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de lInformation est le dernier cours trait ou le cours ajust en cas d'oprations sur titres.La sance de cotation au fixingH.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 50 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION La pr-ouverture :Pendant cette phase, les ordres introduits, par les socits de bourse, sur le systme de cotation lectronique sont automatiquement enregistrs dans la feuille de march sans provoquer de transactions. Louverture :A lheure de louverture, le systme de Cotation Electronique confronte, pour chaque valeur, les ordres prsents sur la feuille de march. Si cette confrontation le permet, un cours douverture est dgag donnant lieu lchange dun maximum de titres.En fonction du degr de liquidit, plusieurs ouvertures peuvent tre programmes par jour de bourse.La sance de cotation en continuElle concerne les valeurs liquides. Elle comprend cinq phases. En plus de la pr-ouverture et de louverture, la sance de cotation au continu inclut : La sance :Durant cette phase, tout ordre introduit dans le Systme de Cotation Electronique peut instantanment engendrer une ou plusieurs transactions, condition que le march le permette. Ainsi, les valeurs qui sont cotes au continu peuvent tre traites plusieurs cours pendant la mme sance de cotation.La pr- clture :Les ordres saccumulent sur la feuille de march sans provoquer de transactions.La clture :A lheure de la clture, le Systme de Cotation Electronique confronte, pour chaque valeur, les ordres prsents sur la feuille de march. Si cette confrontation le permet, un cours de clture est dgag. La cotation au dernier cours (TAL) : Durant cette phase, il est possible de saisir des ordres et de les excuter au dernier cours trait, ou dfaut au cours de rfrence et ce cours seulement.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 51 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Les horaires de cotation des valeurs sur le systme de cotation lectronique sont fixs du Lundi au vendredi comme suit : Les groupes retenus pour la cotation des valeurs sont : Groupe 01 : Actions cotes en continu. Groupe 03 : Actions cotes au multifixing. Groupe 06, 07 et 08 : Obligations cotes au fixing. Groupe 11 : Lignes secondaires rattaches aux valeurs du Groupe 01 cotes aux fixing. Groupe 13 : Lignes secondaires rattaches aux valeurs du Groupe 03 cotes au fixing. La Bourse de Casablanca procde au contrle quotidien des transactions. Elle est habilite, si elle lestime ncessaire lintrt du march, suspendre provisoirement les transactions sur une valeur ou limiter les fluctuations des cours. A linstar des bourses internationales, la Bourse de Casablanca applique un dlai de dnouement des transactions de J+3. Ce dlai correspond la dure qui spare la date de la transaction, de celle de son dnouement effectif. Le Dahir portant loi n1-93-211 a galement prvu la mise en place d'un systme de garantie aux socits de bourse qui permet de dnouer durant un laps de temps dtermin toutes les transactions ralises sur le march central et ce, quelle que soit la situation de leurs contreparties (dfaut titres ou dfaut espces). Ainsi, chaque socit de bourse constitue auprs de la Bourse de Casablanca des dpts de garantie destins couvrir les positions nettes non encore dnoues, dtenues par elle dans le cadre des oprations ralises sur le march central. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 52 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1986: Cration de l'IGB 2002: Cration des indices MASI, MADEX, leurs sous-jacents et les indices sectoriels 2004: Adoption de la capitalisation flottante dans le calcul des indices Date de cration: 02 Janvier 2002Rfrence : 31 dcembre 1991Base: 1 000 Composition : - MASIFlottant : Indice global compos de toutes les valeurs de type action. - MADEXFlottant : Indice compact compos des valeurs les plus liquides. - Indices Sectoriels : Indice compact compos des valeurs appartenant au mme secteur d'activit.les plus liquides. Mode de calcul :- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca MASIFlottant et MADEXFlottant . - Mthodologie Dtaille du Mode d'Ajustement de l'Indice Nu. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 53 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION CODE INDICE LIBELLE INDICEMASIMASI FLOTTANT MASIRMASI RENTABILITE BRUT MASRNMASI RENTABILITE NET MASIDMASI (USD) MASIEMASI (EURO) MADXMADEX FLOTTANT MADXRMADEX RENTABILITE BRUT MADRNMADEX RENTABILITE NET MADXDMADEX (USD) MADXEMADEX (EURO) MINESMINES P&GPETROLE & GAZ B&MCBATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION CHIMCHIMIE S&PSYVICULTURE & PAPIER EEEEQUIPEMENTS ELECTRONIQUES & ELECTRIQUES BOISSBOISSONS AGROAGROALIMENTAIRE / PRODUCTION EMBALEMBALLAGE DISTRDISTRIBUTEURS TRANSTRANSPORT BANKBANQUES ASSURASSURANCES SP&HSOCIETES DE PORTEFEUILLES - HOLDINGS IMMOBIMMOBILIER SF&AFSOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES ACTIVITES FINANCIERES L&SIMATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES L&HLOISIRS & HOTELS TCOMTELECOMMUNICATIONS PHARMINDUSTRIE PHARMACEUTIQUE SACSERVICES AUX COLLECTIVITES H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 54 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 55 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.Rtrait prcdent(%) Ann. %SOCIETES FINANCIERESATTIJARIWAFA BK2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12BCP1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37ONA1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04SNI1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59MAROC LEASING388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70TECHNOLOGIE DE L'INFORMATIONDISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34INDUSTRIE PHARMACEUTIQUESOTHEMA710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23LOISIRS ET HOTELSRISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21BAT & MAT CONSTRUCTIONMediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM grs par l'EGAC3,88% 10,58%2,35% 7,00%8,62% FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada 114,90 114,16 3,36%3,33% 8,72%FCP KENZ OBLIGATIONS 149,07 148,23 4,33% 11,71%Obligataires MLTFCP ASSANAD CHAABI 2 198,56 2 189,26FCP Al Iddikhar Kassir Mada 111,14 110,71FCP Al Iddikhar Tawil Mada 117,98 117,296,04% 22,68%FCP KENZ RENDEMENT 203,18 203,07 8,21% 35,11%DiversifisFCP DIVERSIFIE 2 552,18 2 536,7911,90% 52,14%FCP KENZ ACTIONS 222,22 222,30 10,03% 43,92%ActionsFCP ACTIONS20 246,69 20 082,75VariationAu 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le dbut 2006CatgorieIntitulValeurs LiquidativesH.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 56 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires Cours =Dt k - gRemplaant le g par (1-d)k Cours =Dt k (1-d)k Or, par dfinition Dt = dBPA Cours =dBPA =BPA/k Kd = Cours/BPA= 1/k = PER En consquence, le modle conduit montrer que le PER, mesur par le ratio Cous/BPA, est gal linverse du taux de rentabilit exige par lactionnaire ou linvestisseur. LaPERpermetdoncdexpliquer,posteriori,laformationducoursdelactionparla relation suivante : Cours = BPA x PER Cetterelationtendmontrerquepluslecoefficientboursierestlevetplus,pourun mme BPA, la valeur de laction est leve. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 57 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires IlmetenvaleurlesrelationsquiexistententrelePER,letauxdecroissancedes bnfices et la dure de cette croissance. Plus prcisment, le modle de Holt conduit formuler une dmarche qui permet de dterminerladuredelacroissanceexceptionnelleimplicitedanslecoursdune valeurdecroissance,afindaiderlesinvestisseursdterminersilePERdune certaine valeur de croissance est justifi ou non. Lestimationparlemarchdeladuredecroissanceestdonneparlgalit suivante: Cio /BPAio = (1 +BPAi + Di)t Cmo /BPAmo =(1 +BPAm + Dm)t O :Cio = cours de la valeur i lanne o Cmo/BPAmo = rapport cours/bnfice de lindice de marchBPAio=bnfice par action de la valeur i lanne o BPAi =taux de croissance du BPA de la valeur i BPAm =taux de croissance du BPA du march Di=rendement de ma valeur i Dm = rendement du march t = priode de croissance Le modle de Holt H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 58 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires Avant de tirer des conclusions dfinitives, linvestisseur devra comparer pour chaque socit la dure de croissance estime par le march avec sa propre estimation , et agir en consquence sil estime que le march se trompe. Ainsi,siladuredelacroissanceduneactionestpluslonguequecellequiest estime par le march, lachat de laction est conseill. CommelefontremarquerB.JacquillatetB.Solnik(lesMarchsfinanciersetla gestion de portefeuille, dition Dunod, 1981) : le travail de lanalyste ne consiste pas valuer la valeur intrinsque dune action mais prendre une approche inverse fonde sur le mme raisonnement, savoir,dterminerleslmentsimplicitesvalusparlemarchet aboutissantaucoursdumarch,comparerlesdonnessesprvisionset parier que ses prvisions sont meilleures que celles du march. Le modle de Holt H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 59 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires Le modle de Bates permet de valoriser une socit en tenant compte des bnfices futurs et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas simplement du dividende comme dans le modle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la priode totale dobservation ensous-priodescequiannihileainsileproblmedeconstancedesdonnesinhrentau modle de Gordon-Shapiro. La mthode de Bates bnficie ainsi dun aspect plus raliste puisquilestpossibleconformmentlaralitdumarchdemodifierlesparamtres de la formule ParrapportauxmodlesprcdemmentIlpermetdedterminerunedesvariablesdes modles dvaluation prcdemment exposs (modle par les dividendes, modle de Holt) si lon connat les quatre autres. Les cinq variables tant: - Le taux de rentabilit exig par lactionnaire; - Le ou les priodes de croissance; - Le taux de croissance des bnfices par action durant chacune des priodes; - Le taux de distribution des dividendes; - LePERauquelilfaudrarevendrelactionpourraliserletauxderentabilit escompt. DestablestabliesparG.E.Bates(Mthodesdvaluationdesactions,Ed.AnalyseFinancire, 1970) donnent le taux de rentabilit exige (en lignes) par rapport au taux de croissanceannuelledesBPA(encolonnes),pourdiffrentesduresdecroissancen (1,2,3,4,5 ou 10 ans). Le modles de Bates H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 60 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires Le modles de Bates Lquation de base du modle de Bates tant la suivante : PERo = (PERn + 10 dB)/ AAvec : A = [(1+k)/(1+g)]n B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10 Donc : PERn = (A*PERo - 10 dB) On obtient alors la valorisation : V = PERn * Bnfice anne en coursParamtres de la table de Bates LoriginalitetlaralitdelaformuledeBatesrsidentdanslalogiquecomparativedu modle. Larelation est la suivante :la socit appartient un secteur ou un chantillon derfrencedontlesdonnes(PriceEarningRatio,Pay-out,tauxdecroissancedes bnficessurnannesetrentabilitexigeparlesactionnaires)sontconnues.Elles permettentdedfinirlePERdusecteurlannen.Audeldelannen,lhorizonest troplointainetBatesaffirmequelePERdusecteurseconfondalorsaveclePERdela socit. Ds lors, partir des prvisions effectues par les analystes sur le secteur pour les priodes 1 n, il est possible de dterminer la valorisation actuelle de la socit.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 61 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1) Les modles dvaluation par les dividendes: approches boursires Le modles de Bates Exemple : Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilit exige par linvestisseur est de 20% et le taux de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay out)desbnficesestde40%.QuelestlePERdanscinqansquipermetdatteindrela rentabilit souhaite ?Ainsi, on a : 45 =(PERn + 10* 0,4*0,46)/0,82 Do : PERn = 35,06 LePERestaucurmmedesmodlesactuariels.Enpermettantderelierlavaleurde lentreprisesesperformances,lePERestunindicateurdelaqualitdelentrepriseetun facteur de comparabilit avec des entreprises de mme type. Toutefois,commetouslesfacteursboursiers,ilestsoumisunecertainevolatilit,etsila moyenne des cours boursiers qui sert le calculer nest pas tablie sur une priode suffisamment longue, les entreprises peuvent le manipuler en annonant lavance des dividendes importants, descontratsfavorables,desnouveauxproduitssansconcurrenceetenamorantainsiune dynamique de croissance boursire. En outre, il prsente deux dfauts: en premier lieu, il est statique, en second lieu il ne prend pas encomptelenvironnementconomique(tauxdintrt,inflation,volutionsmontaires, impts) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent les mouvements boursiers. Le modles de Bates: porte et limites H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 62 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F (discouted cash flow): contenu et principes La mthode des Cash-flows actualiss Contrairementauxmthodespatrimoniales,onposel'hypothsequelavaleurde l'entreprisen'estfonctionessentiellementquedesbnficesrapportspar l'investissementconsenti,autrementditsuruneespranced'unretoursurlescapitaux engags. Cettemthodeconsistevalueruneentreprisesurbasedescash-flowsfutursgnrs par l'investissement. La capacit pour une entreprise de produire des bnfices et des flux detrsorerieestuneconnaissanceessentiellepourtoutinvestisseur.Mais malheureusement,ceux-cinesontpasconnusapriori.Ils'agiradelesapprcierau mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan). Lescash-flowsreprsententlesrsultatsd'exploitationaprsimpt(horsrsultats exceptionnels),augmentsdeschargesnondcaisses(amortissementsetprovisions), diminus de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement). Lescash-flowsserontcorrigsetactualiss.Oncalculeraquellevaleurcapitaliseils correspondentthoriquement,letauxd'valuationsecomposantdutauxd'intrtdu march, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidit. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 63 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F (discouted cash flow): Contenu et principes La mthode des flux futurs de trsorerie, galement dsigne sous le terme de Discounted CashFlow(DCF),esttrslargementadmiseenmatiredvaluationdactifettraduit financirement quun actif vaut ce quil rapporte. Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux detrsoreriefutursattendusduneactivit.Danslecadredunetransaction,le montantainsidtermincorrespondauprixquunacqureurdevraitaccepterdepayer pour un investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le cot des capitaux (dette et fonds propres) quil engage. Undesprincipauxattraitsdecettemthodeestdemettreenlumirelensembledes hypothsessous-jacentesunevalorisation(croissance,rentabilit,investissements)et ce, sur une longue priode : les flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le long terme. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 64 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F (discouted cash flow): principes Danscetteapproche,lavaleurdentreprise(VE)correspondlasommedeses cash flows disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) : n CFi VT VE = + i = 1(1 + CMPC)i(1 + CMPC)n et nCFi VT VFP =+ VD i = 1(1 + CMPC)i(1 + CMPC)n avec : VE : la valeur dentreprise VFP : la valeur des fonds propres CF : le flux de trsorerie (free cash flow) gnr par lexploitation CMPC :le cot moyen pondr du capital VT : la valeur terminale VD : la valeur de lendettement financier net. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 65 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle- OnpeutdcomposerlamiseenuvredunevaluationparlamthodeduDCFen quatre phases qui, sans tre totalement indpendantes, correspondent aux lments les plus importants du modle.- Ces tapes sont les suivantes:1. Modliser les flux de trsorerie attendus;2. Estimer le flux normatif;3. Calculer le cot moyen pondr du capital;4. Dterminer la valeur dentreprise. 1re Etape:Modliser les flux de trsorerie attendus Leslmentsrunislorsdudiagnosticstratgiqueetfinancierconstituent,avecle businessplan(prvisionsdactivit)tabliparlasocit,lepointdedpartdune valuationselonlamthodeduDCF.Lorsquellessontdisponibles,cesprvisionssont souvent tablies sur un horizon relativement court (de 3 5 ans). Lerledelvaluateurestdexaminercesprvisions,afindelescritiqueroudeles prolongersincessaire.Danscertainscas,ilpourrammetreamentablirou assister les dirigeants dans ltablissement de ces prvisions. Lobjectifrecherch,danscettepremiretape,estdedisposerdunmodleexempt derreursmatriellesetrefltantdeshypothsesdactivitralistes,cohrenteset pertinentes. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 66 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle2me Etape: Estimer le flux normatif Aprsavoirexaminlesprvisionstablies3ou5ans,lvaluateurdoitestimerlaperformance financire que la cible est en mesure de maintenir long terme. Cefluxdetrsorerienormatifvaeneffetpermettrelecalculdelavaleurterminale,qui correspond la valeur de lactif conomique de la cible la fin de lhorizon de prvision explicite. Il estimportantdesoulignerquelavaleurterminalereprsentetrssouventunepartprpondrante (plusdes2/3)delavaleurdentreprise.Cetteproportionlevesexpliqueparlefaitqueles prvisions sont tablies sur un horizon relativement court par rapport la dure de vie des actifs et que les prvisions intgrent leur renouvellement via les investissements. Le calcul du flux normatif se base en gnral sur le dernier cash flow des prvisions, corrig, dans le cas dune socit industrielle, des lments suivants : + lacroissanceduchiffredaffairesdoittregalelacroissancequilestpossiblede maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit environ 2 3 % selon le secteur;+ letauxdemargedoittenircomptedeslmentsdudiagnosticstratgique(arrive ventuelle dun concurrent, drgulation...) ; + la variation du BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long terme; + les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit capitalistique (actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui constat lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents; + les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de permettre le calcul de limpt sur les socits normatif;+ lesdiffrentsretraitementspeuventconduireuncashflownormatifsensiblement diffrentduderniercashflow,notammentlorsquelederniercashflowatdterminen tenant compte dune croissance forte et dinvestissements importants.H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 67 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle2me Etape: Estimer le flux normatifExemple chiffr :Il convient de distinguer les FTD sur la priode de prvisions explicites et les FTD au-del. a. Les FTD sur priode de prvisions explicites: Ils sont estims partir du business plan: 20042005200620072008 +EBE892985100210171031 -Intressement aux salaris- 18- 61- 77- 97- 112 -IS sur REX- 91- 136- 162- 180- 190 -Investissements- 230- 15- 15- 500- 15 -BFR- 11- 26- 23- 17- 15 = FTD542747725223699 Moyenne 550 K b. Les FTD au del : Onconsidrequelentreprisedgageracompterdelasiximeanneunflux minimum normatif de 550 K (moyenne des trois dernires annes). Cette pondration sexplique par la ncessit dinvestir rgulirement dans les machines pour bnficier des volutions technologiques afin de rester concurrentiel. CefluxestcapitalisauCMPC.Ilinclutaucuntauxdecroissanceanticip,pour fournir la valeur rsiduelle. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 68 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle3me Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) Lecotducapitalreprsentelarentabilitexigeparlesinvestisseurspourunactif donn. Ces investisseurs apportent principalement deux types de financement: + lescapitauxpropressontrmunrsviadesdividendesetdonnentaccsla proprit de tous les lments composant le patrimoine de lentreprise;+ ladettefinancireestlapartiedesdettesdelentreprisequiporteintrt: emprunts, comptes courants, etc.+ Sajoutentparfoiscesdeuxcatgoriesdesmoyensdefinancement intermdiairesdnommsdettesmezzanines,traversnotammentdes emprunts obligataires (convertibles en actions ou non). Lecotmoyenpondrducapital,ouCMPC,reprsentelecotquirsultedela possibilit, pour les investisseurs, darbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que prsentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des revenusvolatils,plusilserarisquet pluslarentabilitexigeseraleve(les investisseursquirecherchentunplacement plussrontlapossibilitdechoisir,surle march,unactifprsentantunrisquemoindre).Cetquilibreentrerisqueet rentabilit constitue le socle de cette mthode. = Enrsum,lesfluxdetrsoreriegnrsparlentreprisepeuventsedcomposer comme suit : H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 69 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle3me Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) Lvaluation par les flux de trsorerie Cash flows Flux de trsorerie avant intrts et remboursement de dette Flux de trsorerie aprs intrts et remboursement de dette Rmunration Actionnaires et cranciersActionnaires TauxCot moyen pondr du capital (CMPC)Cot des fonds propres (Kcp) Valorisation Valeur dentreprise (VE) = Valeur des fonds propres (VFP) + Valeur de lendettement financier (VD) Valeur des fonds propres (VFP) CalculduCMPC.LeCMPCcorrespondlamoyennepondredes ressources utilises par la socit: VFP VD CMPC = KCP + KD x (1 IS) x VFP + VD VFP + VD Avec : VFP: la valeur des fonds propres VD: la valeur de la dette KCP:le cot des fonds propres KD: le cot de la dette financire. Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimptlielachargedintrts,lesfluxdetrsorerietenant compte dun impt taux plein. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 70 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle3me Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) La pratique actuelle de lvaluation dentreprise repose majoritairement surlemodledelquilibregnraldesactifsfinanciers(MEDAF)qui permet de dcomposer : le cot des fonds propres, le cot de la dette financire. Estimation du cot des fonds propres (KCP). Le cot des fonds propres est unequestionquifaitlobjetdenombreuxdbats.Cemodlepermet destimerlarentabilitexigeparunactionnaireselonlaformule suivante : Kcp = Rf + (Rm Rf) x cp Rm : le risque de march Rf : le taux sans risque : le coefficient de sensibilit au risque Lestimationdecesdiffrentsparamtresreprsenteunedifficult importanteduDCFetrequiert,danslaplupartdescas,davoiraccs desbasesdedonnesfinancires,mmesicesinformationstendent tre assez largement diffuses. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 71 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle3me Etape: Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) Letauxsansrisque(Rm)correspondlarmunrationquonpeut attendreduninvestissementenobligationssansrisque:onpeutainsi retenir le taux des OAT 10 ans. La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique de lensemble du march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient desensibilitaurisque()destintenircomptedelavolatilitde lentreprise par rapport au march. Lecoefficientdunesocitcoteestdfiniparrfrencela volatilitdesoncoursdebourseparrapportlvolutiondumarch. Cettemesurepeuttreobtenuedirectementsurlesbasesdedonnes financires. Pour les socits non cotes, il est possible de procder par analogie avec le mesur sur des socits cotes. Toutefois, cette approche nest pas ncessairement adapte aux socits non cotes, en raison de leur faible diversification,deleurdpendanceparrapportquelquesclientset hommes-cls,deladifficultdengocierlestitresdecessocits (liquidit), etc. Estimation du cot de la dette (KD). KD doit correspondre au cot long termedeladette.Lorsquelonconsidreunesocitisole,saufcas particulier,lecotconstatestuneapprochesatisfaisante,maison retiendraquelecotdeladettevariesensiblementavecleniveaude lendettement. Rf H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 72 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F : les 4 tapes du modle4me Etape: Dterminer la valeur de lentrepriseDans le modle du DCF, la valeur dentreprise est gale la somme de tous les flux de trsorerie dexploitation, cest--dire la fois ceux de lhorizon explicite et ceux attendus au-del (le flux normatif). Ilfaudraitdoncprolongerlongtermeleplandaffairesenrptant chaqueannelefluxnormatifaugmentdutauxdecroissance attendu long terme. Enpratique,unesolutionpluscouranteconsistecalculerlavaleur decefluxnormatif(CFN),enutilisantunesimplification arithmtique:eneffet,onpeutfacilementdmontrerquelasomme dun flux de trsorerie croissante un taux et actualis : un taux de (1 + g)est gale CFN . (1 + CMPC)(CMPC g) Ds lors, la valeur terminale (VT) est gale CFN (CMPC g). Attention Il convient de souligner que ce montant doit tre actualis au mme taux que le dernier cash flow de lhorizon explicite. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 73 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Mthode D.C.F Synthse SelonlamthodeduDCF,lasommedescashflowsactualissetdelavaleur terminaleactualiseestgalelavaleurdentreprise,quicorresponddonctous les cash flows attendus de lactivit de lentreprise. Valeur dentrepriseDtermine par le DCF + Actifs hors exploitationIlfautajouterlavaleurdeslmentsexclus dubusinessplan:uneparticipationnon consolide,parexemple,ouunterrainnon exploit.Leslmentsdestinstrecds serontvalorisspour leurmontant net dIS et de frais de cession. Intrts minoritaires Lavaleurrelledesintrtsminoritairesdoit tredduite,carellerevientdautres actionnaires...Unexamenminutieuxdu primtre de consolidation est prvoir ! Dettes financiresdduiresilasocitestendette,mais ajoutersielledisposeduntrsorde guerre. = Valeur des fonds propresCe qui revient in fine aux actionnaires Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de largent. Toutefois,elleaseslimitespuisquellereposesurlacapacitdelentreprise raliser rellement ses prvisions. Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital visdans la transaction, il y a lieu de sinterroger sur lexistence dune prime de contrle. H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 74 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Chapitre 3: Approches Comparatives (analogiques ou Peer Group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 75 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION C. Approches comparatives (peer group) Commenouslavonsvu,lapprocheactuariellereposesurdesprvisionscomplexesqui sont la base de la valorisation finale de la socit. Par ailleurs, des hypothses parfois troprductrices,notammentlhypothsedecroissancestabledelentreprisesurune longuepriode,limitentlaqualitdelavalorisationparcesmthodes.Ainsi,banquiers daffaires et analystes financiers utilisent peu ces mthodes, notamment celles bases sur lactualisationdesdividendesquirefltentmallacrationdevaleurdelentreprise.Ils ne faut toutefois pas les rejeter car une mthode, celle de lactualisation des free cash-flows, est utilise presque systmatiquement pour valoriser les socits. Mais,forceestdeconstaterquelamthodeDCFestnullementexhaustive.Elleest systmatiquement complte par des mthodes comparatives qui permettent dapprcier la socit en tenant compte de son secteur et de ses concurrents. Lapprochecomparativesebaseeneffetsurleslmentssuivantspourvaloriserune entreprise: - Des transactions comparables cest dire sur quelle valorisation et quels multiples de socits similaires ont-elles t cdes. - Des socits prsentant un profil similaire en termes de taille, marchs, risques, - Des indices de rfrences (indice boursier, capitalisation, PER), que lon utilisera si lon considre que lentreprise est reprsentative de cet indice; - Un secteur dactivit si lon considre que lentreprise prsente des caractristiques reprsentativesdunsecteur.Onsebaseraalorssurlesanalysesetdonnesdu secteurs pour valuer la socit.Principes H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 76 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION C. Approches comparatives (peer group) La logique de ces approches consiste comparer un certain nombre de socits similaires (le peer group ) ou un secteur dactivits prcis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et multiplesdevalorisationquipermettrontdtablirunejustevaluationdelasocit.Apartir des donnes du peer group , les professionnels vont tablir la moyenne de certains ratios (PER, PSR,) qui permettront dvaluer lentreprise. Lapprochecomparativeestplusfaciledutilisationpourlessocitscotesenraisondela transparencecertainedelinformation.Maiselleestgalementlargementutilisepourles socitsnoncotesdanslamesureolonpeutaujourdhuiassezfacilementseprocurerdes informations financires sur ses concurrents. Sielleestlargementutiliseaujourdhui,cetparcequelapprochecomparativeestassez ractive au march. Elle reflte plus un prix de march que la valeur comptable de lentreprise. Contrairementlapprocheactuarielleleslmentsdesmthodesutilisesnesontpasfigs. Elle permet de dfinir un instant t, le prix quun acqureur est prt payer pour acqurir une socitvoluantdansunsecteurparticulier.Autrementdit,ellepermetdedonnerleprixde marchduneentrepriseunmoment donn.Lavantageestdobtenirunevalorisationproche delaralitquitientcomptedesconditionsdemarchetlinconvnientestdobtenirune valorisationquipeutvoluerconsidrablementdunepriodelautre(parexemple,legap important entre les valorisations davant Avril 2000 et celles daprs suite au Krach) Touteladifficultdecettemthodersidedoncdanslarechercheetlutilisationdecritres homognes du point de vue de lchantillonnage. Il est important de considrer une priode de tempsidentique,dessocitstrsproches,aurisquedobtenirunevalorisationcompltement fausse.Pourobtenirunebonnevalorisationettenircomptedelamajoritdeslments comptablesdupeergroup,lesprofessionnelsutilisentdenombreuxratiosetindicesde valorisation que nous prsentons ci-aprs.L'approche par les socits comparables ou le peer group H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 77 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Le PER Il sagit sans doute du ratio le plus utilis. Il correspond au rapport cours bnfice dune socit.Onpeutlexprimerdedeuxfaons.Soitilestgalaurapportentrelecours dune action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation boursire pour une socit cote) sur le bnfice net global. Gnralement, on dit que plus un PER est bas, plus lentreprise est bon march. En fait, le PER obtenu doit tre compar au PER sectoriel. Ce ratio sapparente en fait au dlai de rcuprationdelinvestissementpuisquilindiquelenombredannesdebnficequi permettront de rcuprer linvestissement initial. Prenons lexemple dune socit dont le titre cote 150 sur les marchs financiers et un bnficeparactionde10.CettesocitunPERde15(150/10),onditquelle capitalise 15 fois ses bnfices. Autrement dit, si aujourdhui un investisseur achte une action de cette socit, il lui faudra 15 exercices situation constante pour rcuprer son investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre. On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un PER sectoriel moyen ou le PER moyen dun peer group , on obtient facilement une valuation de la socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen.C. Approches comparatives (peer group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 78 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Le ratio capitalisation sur dividendes CeratiosapparenteauPERmaisprendencompteledividendeversetnonpasle bnfice.Dslors,ilestsurtoututilispardesinvestisseursquiveulentrellement mesurer leur retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors quenralit,cederniernestjamaisintgralementversauxactionnaires.Leratio capitalisation sur dividendes sadapte donc plus particulirement ce que lon appelle les valeursderendement,enmesurant,contrairementauPER,levritabledlaide rcupration, le vritable revenu que touchera lactionnaire . Ilestcependantparfoisutilis,encomplmentdautresratios,pourcompareret valoriser des socits.Le Price to Book Ratio (PBR) Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par action. Il existe deux possibilits de calculer lANC : - Actif Net = Actif comptable Actif Fictif Dettes - Actif Net = Capitaux propres Actif Fictif. Si ce ratio capitalisation / ANC est infrieur 1 ( ce qui est en ralit assez rare), il est communmentadmisquelasocitestsousvaluepuisquecelarevientdirequela socitvautmoinsquesavaleurcomptable.Delammefaon,dansuneapproche comparative,oncalculeralePBRmoyendupeergroupavantdevaloriserune entrepriseC. Approches comparatives (peer group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 79 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Le Price to Sales Ratio (PSR) Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de mesurer combiendefoislechiffredaffairesestintgrdanslavalorisationfinaledelasocit cest--diredvaluerlentreprisepartirdunmultipledesesventes.Ceratioetson utilisation courante permettent dtablir une norme . Ceratioestgalementsouventutilisdanslamesureolechiffredaffairesest considrcommeunedonneplusfiableethomognequelebnfice.Cedernier, contrairementauchiffedaffairesquiconstitueunedonnebrute,peut-tremodifiet amliorparleschefsdentreprisessuitedeschoixcomptables.Cestcequelon appelle couramment depuis le scandale de laffaire Enron, la comptabilit crative . Cestpourquoi,onpeutpenserquedanslesannesvenir,ceratioseraencoreplus souventutilisparlesprofessionnelsdesFusions-Acquisitions.Cependant,onpeut souligner un inconvnient inhrent ce ratio puisque, selon sa philosophie deux socits identiquesentermesdactivitetdechiffredaffairessontcensesavoirlamme valorisation.Orceconstatestabsurdecarlarentabilitdesdeuxentitsestsrement diffrente et donc la valorisation doit ltre aussi. Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation, lendettement net de la socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de tenircomptedelendettementdelentreprisedanslavalorisationfinale. Mathmatiquement,unesocitseramoinsbienvalorisesielleestendetteet inversement. C. Approches comparatives (peer group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 80 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Les autres Ratios Il existe un certain nombre de ratios utiliss par les investisseurs et les professionnels de lafinancequipermettentdaffinerlesvalorisationsfinalesdesocits.Leprincipeest toujours e mme : partir dun peer group , les analystes tirent des ratios moyens qui permettentdvaluerunsocitcomparableaupeergroup.Cesratioslesplus courants sont les suivants : - Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)- LeratiodecapitalisationdelEBE(permetdenepastenircomptedes amortissements). Il est not gnralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)- Le ratio capitalisation sur rsultat dexploitation (P / Rex) Lapprochecomparativeparlepeergroupestassezdlicatemettreenuvre.Il faudra bien choisir son chantillon et procder une analyse pousse. Cest pourquoi, son applicationestdlicatepourlesPMEnoncotes,danslamesureoilestplusdifficile dobtenirdesinformationsfinancirespoussessurdesentreprisescomparables.En revanche,elleestbeaucouputilisepourlesprocduresdintroductionenbourse, puisque il sera assez facile de trouver un peer group sur les marchs financiers. Dans tous les cas, la pertinence de la valorisation dpendra de la qualit des critres retenus. C. Approches comparatives (peer group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 81 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Les autres Ratios Il existe un certain nombre de ratios utiliss par les investisseurs et les professionnels de lafinancequipermettentdaffinerlesvalorisationsfinalesdesocits.Leprincipeest toujours e mme : partir dun peer group , les analystes tirent des ratios moyens qui permettentdvaluerunsocitcomparableaupeergroup.Cesratioslesplus courants sont les suivants : - Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)- LeratiodecapitalisationdelEBE(permetdenepastenircomptedes amortissements). Il est not gnralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)- Le ratio capitalisation sur rsultat dexploitation (P / Rex) C. Approches comparatives (peer group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 82 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Approches comparatives complmentaires: lapproche transactionnelle Lesautresapprochescomparativessontlapprochesectorielle,lapprocheparrfrences transactionnellesetlapprocheindicielle.Nousprsenteronsbrivementlapprochepar rfrencestransactionnellesquiestlapluscourante,lesdeuxautresapprochestant difficileappliquerdanslamesureounesocitnerefltejamaisparfaitementun secteur et encore moins un indice. Lapprocheparrfrencestransactionnellesconsistemesureretrapprocheravecles ratiosdelasocitvaluer,lesdonnesfinanciresdesocitssimilairesayantfait rcemmentlobjetduneoprationderapprochement.Apartirdesratiosmoyens,onva valoriserlasocitpuisappliquerunedcoteouunesurcotepourtenircomptedeson profil. Parexemple,siunesocitaungearingimportant(endettementnet /fonds propres),lavalorisationfinaleserainfrieurecellededpart.Etinversement,siune socitbnficieduneexcellentevisibilitsursoncarnetdecommandes,dunbusiness model pertinent ou de bonnes potentialits de dveloppement, on appliquera une sur cote par rapport la valorisation initiale. Cettetechniquedevalorisationparrfrencestransactionnellesestlargementrpandue du fait de sa simplicit dapplication. Toutefois, il faudra tenir compte des spcificits de lentreprisevaluerpouraboutirunevalorisationpertinente.Eneffet,outrelaprise en compte de socits et critres homognes pour tablir les rfrences transactionnelles, lajustement en fonction de critres propres lentreprise est la condition sine qua none lajustevalorisationdelentreprise.Carmmesilonsebasesurdessocits comparables,aucuneentreprise(aucuneopration)nestidentiqueconomiquement, socialement et financirement parlant. Par exemple, on devra appliquer une dcote une cessiondeblocdetitresfournissantunesimpleminoritouunedcoteunpeumoins importante si la cession offre une minorit de blocage lacqureur,C. Approches comparatives (peer group) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 83 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Chapitre 4: Approches SpcifiquesH.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 84 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Ilsagitdemodlessectorielsquitententdereflterlescaractristiquesduneactivit. Nous voquerons le cas des banques, des assurances et des professions rglementes. 1) Maintien des fondements gnraux : En principe, lvaluation nest pas modifie ni dans ses principes ni dans sa dmarch par la nature dactivit de lentreprise. Certes,laspcificitdelactivitpeutreprsenterunlmentdesurousous-valuationselonlestimationquelemarchfinancierdonnedespotentielsde dveloppement du secteur dans son ensemble. Certaines activits imposent nanmoins des concepts de patrimoine ou de rendement spcifiques, ce qui suppose que des rgles comptables particulires doivent leur tre appliques pour traduire les lments de capitaux propres et de rentabilit. Cestlecasdesbanquesetdessocitsdassurancesainsique,dunemanire gnrale,desentreprisesoumisesunerglementationstrictepourlexercice activit conomique ou de leur monopole statutaire (compagnies de transport arien, socits portuaires). Endehorsdesparticularitsdesprsentationsdesinformationsfinancires, lvaluateur devravrifier que la transaction est ralisable, car souvent lopration ne peut concerner que des personnes habilites et dans certaines limites de diffusion du capital. Sagissantdesprofessionslibralesrglementesparexemple,lancessit deffectuer la transaction avec un professionnel peut conduire certains usages dans la valorisation de la clientle et les modalits de son transfert.= Cesontdeslmentscomplmentairesquelvaluateurdevrabienentenduprendreen compte. D. Approches Spcifiques H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 85 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 2) Spcificits et limites : Concernantlessocitsdassuranceetlesbanques,certainespratiquesprofessionnelles conduisentpourlvaluationdeleurfondsdecommercequirecouvrelanotionde portefeuilledeclientle,desmthodesdecaractreforfaitairelorsquenepeuventtre miss en uvre les vritables calculs de valeur de rendement.C Cas des socits dassurance ou de courtage dassurances, le principe est de laisser au vendeur le bnficedelensembledesprofitsengrangs.Parvoiedeconsquence,lavaleurdufondsde commerce revient celle des profits futurs actualiss des contrats existants. Lacheteur bnficie de la situation de rente laisse par le vendeur ds le renouvellement des contrats. Cettesituationforfaitaireexigededistinguerleportefeuilleenfonctiondessecteurs dactivit (vie, incendie, accidents) puisque les caractristiques des contrats (dure, risque, rserves) et les taux de rentabilit en dpendent. C DanslecasdesBanques,notonsquilexisteunegrandediversitdestatut,dergimeetdonc dactivits,cequiimpliquedesprincipesdvaluationsdiffrents(banquesuniverselles,banques daffaires, banques spcialises) Il ressort toutefois, de la pratique professionnelle que lvaluation du fonds de clientle des banqueschercheassocierplusieurscaractristiquesdelactivitetdespatrimoines supposes reprsentatives de lexploitation bancaire: - Actifs et passifs lis la clientle (crdits, dpts) - Produit net bancaire et autres marges brutes dexploitation; - Rendement (bnfice net) capitalis. Enfonctiondelanaturedactivitetdelaclientledelabanque,unepondration diffrente sera affecte ces lments. Soulignons le caractre global de ces approches qui tentent de cerner en dfinitive les mmes composantesdelavaleurquedanslesautres mthodes,maisilestvraidansuncadrebien rglement. D. Approches Spcifiques H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 86 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Chapitre 5: Analyse de synthse duprocessus dvaluation dentreprise H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 87 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 1. La dmarche dvaluation: Une bonne valuation dentreprise repose sur une vritable dmarche de travail dont les principales tapes ont t exposes dans le dossier. Ladmarcheestaussiimportantequelersultatdanslamesureocestellequi obligelvaluateuretlechefdentrepriserechercheravecsrieuxetluciditles forcesetlesfaiblessesdesonaffaire.Rgulirementeffectu,cesalutaireexercice vite en particulier les dsillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du march, cest--dire dun acheteur sans complaisance. La qualit de lexpertise doit apporter une scurit apprciable lors destransmissions dentreprisesvenir.Ilsagitdoncduneprvention-anticipationquidoitlimiterle nombrededfaillancesdentreprisesliesunetransmissionnonopportunment mene. 2. La matrise des mthodes retenues par ladministration fiscale Si la jurisprudence a fix de longue date la ncessit dune approche multicritre pour lvaluation des titres de socits, force est de reconnatre que ladministration fiscale fait de ce principe une lecture rduite, se refusant en particulier admettre, au nom duprincipedenon-immixtiondanslagestion,lesvaluationsfondessurdes prvisions de cash flows. Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire voluercettesituation.Enattendant,labonnematrisedesmthodesretenuespar ladministrationfiscaleestindispensablepourseprmunircontreunecontestation ventuelleoupourprparerdeslmentsderponse crdiblesetce,afindelimiter les contentieux qui sont sinon souvent lourds. E. Analyse de synthse du processus dvaluation Cinq points fondamentaux retenir H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 88 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 3. Limportance du cadre juridique : Lardactionducadrejuridiquequiaccompagneralatransactionlorsdunecessionrevt unegrandeimportance,tantencequiconcernelespromessesquelesactesmaisaussiles clausesdegarantiedactifetdepassiflorsdecessionsdetitres,aujourdhuipratiquetrs courante,etlesclausesdediffrend(arbitrageourecoursauxtribunaux)pourrglerles ventuels litiges futurs dans les meilleures conditions. 4. Lapproche de lenveloppe financire dans une acquisition : Lenveloppefinancireduprojetdacquisitiondpassesouventlargementleseulprix dacquisitiondestitres.Or,cettedmarchenestmalheureusementpasutilisedansles petitesentreprises,alorsquecetypedapprochepourraitviterdenombreuxdptsde bilan post-acquisition. Valeur de lentreprise dtermine par lvaluateur suivant les mthodes retenues + Fonds injecter pour : amliorer la structure financire, financer le plan de dveloppement, financer les pertes ventuelles jusqu lquilibre retrouv, rembourser les comptes courants des dirigeants cdants, rembourser par anticipation les prts intuitu personae trs souvent avec lescautions des dirigeants CCette approche devrait tre intgre au rapport de lvaluateur, dabord parce quelle fournit une bonne information de lengagement financier de lacqureur, ensuite car elle mesure lincidence ventuelle de cet apport sur la valeur mme de lentreprise.En effet, les besoins dinjection de fonds supplmentaire dans lentreprise peuvent affecter la baisse son valuation finale. Cinq points fondamentaux retenir (suite) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 89 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION 5. Lvaluation au service de la prvention permanente: Il faut aussi accepter lide que, sans pour autant se soumettre la volatilit des marchsboursiers,lavaleurdelentreprisefluctueaveclenvironnement conomiqueetfinancieretenfonctiondesesperformancespassesetsurtout futures. Quand les taux dintrt baissent de prs de deux points ou quand la croissance du march sur lequel volue lentreprise se rduit dautant, comment ne pas en tenir compte dans la valeur ? Do la ncessit de points rguliers pour dtecter les variationsdevaleuretenprofiteraubonmoment.Laprventionpermanente danslesentreprisespourraitaussitreapprhendedefaonplusdynamique avec une valuation annuelle de lentreprise afin de : rpondrelinquitudelgitimeduchefdentreprisesilconstateune rosion de la valeur. permettreauchefdentreprisedeprendreladcisiondevendreson entreprise au plus haut.Cinq points fondamentaux retenir (suite) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 90 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION Ledomainedesvaluations,deplusenplustendu,vacontinuersedvelopperet crotre du fait :1. De lentre en vigueur des normes IAS/IFRS: Approche de la juste valeur qui privilgie les mthodes DCF; Cotation des entreprises sur plusieurs marchs (exemple IAM) Rglementation internationale. 2. Delvolutiondelpargnesalarialeetbienttdelpargneretraite(fondsde pensions): 3. De lvolution du phnomne des transmissions titre gracieux, dans le cadre des procdures de entre hritiers par exemple 4. Destransmissionstitreonreux:changementdesgnrationsdinvestisseurset des stratgies associes.5. Deluniformisationdesrglesjuridiquesetnormesinternationales:exempledes normeseuropennesenmatiredefusions-absorptions,rglesUSanti-trust (obligation dclatement de Microsoft), position des administrations fiscales 6. Duphnomnedemondialisationetdouverturedesconomiesnationalesau march international : investissements trangers; Capital risk; Dlocalisations; Stratgies de croissance externe des grands groupesQuelle volution pour le march de lvaluation? H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 91 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS THEME : ETABLIR UN RAPPORT DEVALUATION SUR UN CAS TYPE DE VOTRE CHOIX O Cas pouvant tre traits : Entres en bourse Fusions-absorptions Rachats, OPA Evaluation demande par les actionnaires ou de nouveaux investisseurs ou par les banques O Exigences : cas rels, ayant transit par la bourse et donc ont fait lobjet dune notice dinformation, ou de cas ayant t traits par des cabinets dexpertise/ valuation et nayant pas transit par la bourse. O Ne faisant pas partie de ce domaine de recherche les cas ci-aprs: Les liquidations, les cessations dactivit, les redressements judiciaires ou fiscaux et tous les cas problmatiques O Mthodologie : traitement de synthse des cas tudis en faisant ressortir les tapes, leur contenu, les mthodes retenues et celles cartes et apporter des lments danalyse et dapprciation personnelle chaque tape.O Groupe de travail : 3 tudiants par groupe. O Volumtrie : rapport de synthse des principales tapes de 10 12 pages maximum (y compris les tableaux et ventuels annexes) H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 92 PREMIERE PARTIE: METHODES DEVALUATION TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS Rappel du contenu du rapport dvaluation Le contexte dans lequel lvaluation est opre. Les travaux effectus par lorganisme valuateur. Les limites ventuellement apportes aux travaux et souleves par le rapport de lvaluateur. Les mthodes cartes et les mthodes retenues, dment documentes et motives. La justification des hypothses retenues dans la mise en uvre des mthodes dvaluation (exemple: nature de chiffre daffaires, coefficient multiplicateur) Une synthse des calculs (avec des renvois au document matre: note dinformation ou rapport dexpert valuateur) Lintervalle de valeurs dgag par lvaluateur. Le cours retenu(dans le cas par exemple des introductions en bourse ou dfaut le cours thorique valu). Enfin, vos conclusions sur ce cas et vos commentaires (en cinq ou sixlignes maximum). H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 93 DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION ETUDES DE CAS H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 94 DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION A. Etude de cas dune entreprise non cote H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 95 DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION B. Etude de cas dune entreprise cote H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 96 DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION C. Etude de cas dun groupe consolid H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 97 DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE LEVALUATION D. Etude de cas spcifique dune banque H.E.MCOURS - EVALUATION DENTREPRISE 98 + SYNTHESE DES METHODES DEVALUATION En dfinitive, la valorisation dune socit est une dlicate alchimie dans laquelle intervient des ingrdients fixes, mais aussi des critres variables et donc de la crativit. On ne peut dfinirquunelignedirectricedesmthodesdevalorisationmaisenaucuncastre exhaustif. Les professionnels procdent au cas par cas, en personnalisant les critres et les hypothses retenues partir des spcificits de la socit valuer. La difficult de ces oprations rside donc moins