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Mardi, 10 janvier 2012.

INGENIERIE FINANCIERE

Plan de Cours

INGENIERIE FINANCIERE ................................................................................................... 1

INTRODUCTION GNRALE ............................................................................................... 3

I- Dfinition de lingnierie. .......................................................................................................... 3

II- De lingnierie lingnierie financire. .............................................................................. 3

III- Le contenu de lingnierie financire. .................................................................................. 3

IV- Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie financire. ........................................ 4

CHAPITRE I - Les Outils de lIngnierie Financire .............................................................. 5

I- Le Diagnostic de lentreprise. .................................................................................................... 5

1- Le diagnostic stratgique ...................................................................................................................................................................................... 5

2- Le diagnostic juridique et fiscal ........................................................................................................................................................................ 5

3- Le diagnostic financier. .......................................................................................................................................................................................... 6

II- Lvaluation de lentreprise. .................................................................................................. 6

1- Lvaluation par le patrimoine .......................................................................................................................................................................... 7

2- Lvaluation par les flux. ....................................................................................................................................................................................... 7

3- Lvaluation par les multiples. ........................................................................................................................................................................... 8

Chapitre II - Les Techniques dappel de fonds. ................................................................... 9

I- Le financement par Capital. ...................................................................................................... 9

1- Les augmentations de Capital. ........................................................................................................................................................................... 9

1.1. Le contexte....................................................................................................................................................................................................... 9

1.2. Les diffrentes formes daugmentation de capital. .............................................................................................. 9

1.3. La prime dmission. ............................................................................................................................................................................ 10

1.4. Droits de souscription et Droits dattribution. ...................................................................................................... 10

1.5. Lintroduction en bourse. ............................................................................................................................................................... 11

2- Les Nouveaux Fonds Propres. ......................................................................................................................................................................... 12

2.1. Le dveloppement des nouveaux fonds propres ................................................................................................... 12

2.2. Les produits drivs de lobligation.................................................................................................................................... 13

2.2.1. LOBLIGATION CONVERTIBLE (OC) .............................................................................................................................. 13

2.2.2. LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)..................................................................... 13

2.2.3. LES OBLIGATIONS A BON DE SOUSCRIPTION DACTIONS (OBSA). ............................................. 14

2.2.4. LES AUTRES PRODUITS DERIVES DE LOBLIGATION. .................................................................................... 14

3. Les produits drivs de laction. ...................................................................................................................................................................... 14

3.1. Les ABSA ........................................................................................................................................................................................................... 14

3.2. Les Actions Privilgies. .................................................................................................................................................................. 15

3.3. Les Actions bon de souscription dObligations convertibles. (ADSOC). ............................ 16

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3.4. Les Actions Bon de Souscription dActions avec Facult de Rachat. (ABSAR). .......... 16

4. Les Bons de Souscription. .................................................................................................................................................................................... 16

Introduction : Quest-ce que lingnierie financire ?

La dmarche de lingnierie financire

Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie financire.

Chapitre I Les outils de lingnierie financire

I- Diagnostic

II- Lvaluation

Chapitre II Les Techniques dappels de Fonds.

I- LAugmentation de Capital

II- Les Nouveaux Fonds Propres

III- Le Capital Investissement

Chapitre III Les Rapprochements, les Reprises et les Restructurations dEntreprises.

I- Les techniques de Rapprochement des entreprises (Fusion, APA, Scission)

II- Les Reprises dentreprises (Cession des blocs de Contrle, Les OPA, les OPE, les Holding

de reprise ou la reprise des entreprises par les salaris)

III- Les Restructurations des entreprises en difficult

Chapitre IV Le Rachat des entreprises par Effet de Levier : les LBO (LEVERAGED BUY OUT).

I- Montage des dossiers de LBO

II- Les Acteurs

III- Les LBO et la Thorie financire.

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INTRODUCTION GNRALE

I- Dfinition de lingnierie.

Ingnierie est venue du mot anglais Engineering qui a t transform pour franciser

le terme. Cette notion sapplique initialement au Gnie civil et lart militaire, ensuite

linformatique et aux tlcommunications et enfin aux mtiers de largent. Il est utilis dans ltude

globale dun projet et sa ralisation.

Lingnierie, cest aussi lensemble des activits intellectuelles qui permettent de concevoir

un ouvrage dune faon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses

disciplines qui concourent sa ralisation. Il en rsulte que lingnieur est capable de maitriser

toutes les composantes techniques dun projet et de garantir la fiabilit des solutions retenues.

Donc, lingnierie sapplique des domaines complexes et divers. Un homme seul ne peut

intervenir, cest un travail dquipe.

II- De lingnierie lingnierie financire.

Lexpression ingnierie financire ne relve pas du tout dun quelconque effet de

snobisme. Elle est utilise dans le sens dun ensemble dactivits essentiellement intellectuelles,

ayant pour objet doptimiser linvestissement quel que soit sa nature, dans ses processus techniques

de ralisation et de sa gestion. Il sagit donc dtudes de projet dans tous ses aspects, qui ncessitent

un travail de synthse coordonnant les travaux de plusieurs quipes de spcialistes.

Dans cette perspective, lingnierie financire peut se dfinir comme laptitude imaginer et

mettre en uvre des montages financiers parfaitement adapts aux besoins et aux objectifs

spcifiques des agents conomiques et au cout minimum. La drglementation des marchs

financiers a entrain une multiplication des options financires possibles pour un promoteur de

projet. Ainsi, pour un mme projet, un entrepreneur peut envisager plusieurs techniques de

financement en partant des crdits garantis des techniques daugmentation du capital ou au

financement par Capital-Investissement. Un monde dopportunits financires souvre donc cet

investisseur. Il doit donc sil veut optimiser ses ressources financires, comparer, valuer,

exprimenter, et innover en ayant recours des formules nouvelles de financement. Cette

financiarisation de la gestion de lentreprise justifie lindissociabilit des aspects industriels et

financiers dans lconomie moderne. Tout ceci a conduit faire merger une nouvelle approche

bancaire davantage oriente vers les conseils et les services et vers un nouveau mtier, celui de

lingnierie financire qui sintresse galement aux particuliers avec les montages propres la

gestion du patrimoine.

III- Le contenu de lingnierie financire.

Lingnierie financire a pour objectif de mener bien un projet dans le domaine de la

gestion dentreprise et plus spcifiquement, permettre :

1- une entreprise de restructurer son financement,

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2- Daccompagner le dveloppement de lentreprise dans les oprations de croissance

externe,

3- Aux dirigeants de transmettre leurs entreprises dans de bonnes conditions,

4- A des investisseurs de prendre le contrle dune entreprise avec un minimum dapports.

En dautres termes, lingnierie financire intgre la dimension conseil aux entreprises mais

son objet ne sarrte pas la remise dun rapport. Son objectif est de mettre en uvre, de raliser le

projet. En consquence, lingnierie financire fait une synthse oprationnelle des domaines de

connaissances nombreux, Droit des Affaires, Comptabilit et Analyse financire, Mathmatiques

financires, conomie, fiscalit prospective, Marketing, techniques bancaires etc.. Toutefois, les

piliers essentiels sont les aspects juridiques, financiers, et fiscaux.

Lingnierie financire sintresse principalement au haut du bilan et plus particulirement

aux fonds propres. Elle apporte des rponses globales qui sappuient le plus souvent sur le support

des valeurs mobilires.

IV- Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie financire.

Lintervention en Ingnierie Financire ncessite une connaissance approfondie de

lentreprise qui intgre mais dpasse langle financier. Il convient de prendre en compte lensemble

des forces et des faiblesses de lentreprise, il faut galement se projeter dans lavenir, ce qui justifie

le rle important du diagnostic et de lvaluation. Lingnierie financire a aussi une dimension

commerciale, lingnieur financier vend ses produits ou ses services qui gnrent des commissions.

Lorsquune opration est confie lingnieur financier, il est conclu un mandat, celui-ci est alors au

service de son mandant.

Tout dossier dingnierie financire outre lapproche technique qui est dterminante, le rle

de la ngociation est galement trs important.

Lingnierie financire est du sur mesure et non pas du prt porter car chaque

projet est un projet particulier et il faut faire preuve dimagination et de crativit pour trouver les

solutions adaptes chaque projet particulier. Il faut trouver des solutions originales et adaptes

chaque contexte.

En dfinitive, lingnierie financire est la cration et la mise en uvre des projets financiers.

( quoi sert donc lIF dans notre contexte ?1)

1 Accompagner la croissance, assister les entreprises aux montages financiers, les introductions en bourse,

etc.

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CHAPITRE I - Les Outils de lIngnierie Financire

En pralable une opration de haut de bilan, lingnieur financier doit disposer de tous les

lments lui permettant dapprcier la situation de lentreprise concerne. Les outils danalyse qui

lui permettent datteindre cet objectif peuvent tre regroups en deux catgories complmentaires :

le diagnostic et lvaluation.

Le diagnostic de lentreprise est un travail indispensable qui doit permettre de se prononcer

sur le risque et la rentabilit du projet et mme sur sa faisabilit. Il a aussi pour objectif de reprer et

de mesurer les principales variables ncessaires lvaluation de la cible en particulier Lactif net

comptable, le rsultat rcurrent prvisible, le taux dactualisation utilisable etc..

Lvaluation permet de dterminer la valeur de lentreprise et du titre.

Du srieux du travail effectu lors de ces deux premires phases dpendra la qualit des

discussions et des dcisions qui suivront.

I- Le Diagnostic de lentreprise.

Afin de construire des prvisions pertinentes, et de retenir des paramtres ou hypothses

raisonnables, il est indispensable dacqurir une bonne connaissance de la socit (ses produits, ses

dbouchs, ses forces, sa stratgie, ses principaux risques etc..) et du march sur lequel elle opre.

Ainsi, les travaux de valorisation doivent sappuyer sur lanalyse des aspects stratgiques, juridiques,

fiscaux et financiers.

1- Le diagnostic stratgique

Il sintresse aux points suivants :

- La nature, lhistorique de la socit et de ses activits,

- La structure du management et de lactionnariat,

- Les diffrents produits et leur positionnement concurrentiel,

- Les perspectives de croissance et la politique dinvestissement moyen terme,

- Les stratgies envisages : Industrielles, commerciales et financires,

- Lenvironnement conomique et sectoriel savoir, lintensit concurrentielle, le rapport de

force avec les clients et les fournisseurs, les modles danalyse stratgiques constituent ici

de prcieux outils mthodologiques,

- Loutil de production et la technologie,

- Les parts de march et le marketing, notamment, lanalyse des couples produit-march, la

structure et la segmentation de la clientle, lorganisation de la force de vente,

limplantation commerciale etc..

- Les ressources humaines : effectifs, catgories, rmunrations, climat social etc.

2- Le diagnostic juridique et fiscal

Lattention devrait porter sur les points suivants :

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- Les statuts et les registres juridiques : capital, clauses dagrment, rglementations

ventuelles de la profession, historique de la socit, date dacquisition ou dapport en

capital,

- La proprit intellectuelle : brevets, licences, marques etc.

- Les biens immobiliers : Titres de proprit, Droit doccupation (Bail commercial,

professionnel, Droit au renouvellement, Conditions de cessibilit du droit au Bail etc.

- Le fonds de commerce : cration, achat ou apport ou location-grance,

- Les derniers contrles fiscaux et de scurit sociale : dtails de la procdure, notifications de

redressement etc.

- Les contrats et litiges en cours : contrats de travail, contrats commerciaux, contrats

financiers, contrats de nantissement, contentieux en cours.

Ces informations pourront tre obtenues auprs de lentreprise elle-mme mais galement auprs

de diffrents organismes : syndicats professionnels, banques centrales, etc.

3- Le diagnostic financier.

Dans le cas des projets dingnierie financire, un diagnostic financier approfondi doit tre

men. Ce diagnostic doit tenir compte des lments suivants :

- Les dclarations fiscales avec les annexes comptables,

- Le rapport du ou des commissaires aux comptes,

- La liste des participations dtenues, des engagements commerciaux et financiers

intragroupes,

- Les transactions rcentes sur le capital de la socit.

Ces informations serviront de support au calcul des principaux ratios danalyse financire. Cette

analyse est une tape incontournable permettant de construire les tats financiers prvisionnels

reflet de la stratgie de dveloppement et de croissance de la socit.

Les ratios financiers analyser sont les suivants :

- Analyse de la profitabilit conomique et financire,

- Lanalyse de la rentabilit conomique et financire,

- Analyse de la solvabilit,

- Analyse du levier oprationnel,

- Analyse de la structure financire,

- la gestion du besoin en fonds de roulement (BFR).

Ces ratios devront tre tudis en comparaison avec les niveaux sectoriels afin de construire des

prvisions pertinentes, de sassurer de la cohrence du plan daffaires ou des paramtres cls

retenus.

II- Lvaluation de lentreprise.

Aprs le diagnostic approfondi de lentreprise et une identification du contexte, lvaluation

servira la dfinition dun prix ou dune valeur partir des modles dvaluation. Par ailleurs une

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pluralit des modles dvaluation des entreprises coexiste, il est important de bien maitriser les

principes sous-jacents afin de correctement manier les outils proposs. Les principales mthodes

peuvent tre regroupes en trois grandes familles :

- La mthode patrimoniale,

- Les approches par les flux,

- Les approches comparatives.

1- Lvaluation par le patrimoine

Cette approche repose sur ltude du bilan de lentreprise. Il sagit dune tude statique qui permet

dvaluer lentreprise partir de ses actifs. Le montant des capitaux propres est estim partir de

lensemble des avoirs de lentreprise, diminu de lensemble de ses engagements rels ou

potentiels. Cette dmarche se fonde sur des lments historiques et ncessite par consquent de

raliser diffrents ajustements de faon apprcier le plus justement possible la valeur de la socit.

Ainsi certaines corrections extracomptables seront ralises afin de dterminer avec prcision le

patrimoine, les dettes ainsi que les rsultats de lentreprise.

Cette mthode prsente certains inconvnients :

- Elle est longue et couteuse et ncessite lintervention de plusieurs experts pour chaque

catgories de biens valuer ;

- Lvaluation des actifs nest jamais objective et sopre en fonction des critres trs

diffrents ;

- Elle naccorde quune faible part aux actifs immatriels.2 de ce fait elle nest pas transposable

aux entreprises forte valeur ajoute et forte intensit capitalistique.

2- Lvaluation par les flux.

Cette approche valorise une entreprise partir de ses propres perspectives de dveloppement

extriorises au travers dun plan daffaires. Selon cette mthode, la valeur dun actif est gale la

valeur actualise des flux (liquidit, trsorerie, dividende, rsultat ). Ces flux doivent tre actualiss

pour donner une valeur actuelle quun investisseur est prt payer. Elle est souvent privilgie pour

valuer une socit dans la mesure o elle intgre la fois les composants stratgiques,

conomiques et financiers de la socit, ses perspectives de dveloppement, ses niveaux de

rentabilit prvisionnelle et lexigence de rentabilit des apporteurs de fonds incluant les risques

sectoriels et spcifiques.

La mise en uvre de cette mthode revient se poser la question suivante : Compte tenu du

rendement gnr par lentreprise, combien suis-je dispos investir ? . La dtermination des flux

se fonde sur un plan daffaires obtenu ou tabli sur la base dune analyse financire et stratgique.

Le flux obtenu doit tre un flux dit de trsorerie ou cash-flow .

Cette mthode se heurte cependant au problme de la dtermination du taux dactualisation. Ce

taux correspond au rendement minimal pour les apporteurs de fonds que lentreprise devrait

2 Cest la limite fondamentale de la mthode.

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gnrer compte tenu de son risque. Ce taux est apprhend partir du cout moyen pondr du

capital, i.e. du cout moyen des diffrentes sources de financement de la socit.

La limite fondamentale de cette mthode rside dans lapprciation des performances futures de

lentit analyse.

3- Lvaluation par les multiples.

Face lapplication limite de lvaluation patrimoniale et la difficult de raliser un plan daffaires

raisonnable sur une priode raisonnable, les mthodes analogiques constituent des approches

alternatives couramment mises en uvre. Ces mthodes consistent considrer que la valeur dune

entreprise correspond un multiple de son rsultat ou de son chiffre daffaires.

Le principe est simple. La valeur dun actif est toutes choses gales par ailleurs sensiblement

gale la valeur des actifs comparables observes sur les marchs boursiers ou lors des transactions

prives.

Autrement dit, ces mthodes reposent sur le postulat suivant. Le march financier valorise de

manire similaire les entreprises dun mme secteur, ces entreprises ayant le mme risque

conomique. . En supposant que le march est efficient, les cotations boursires refltent

lapprciation quotidienne de la valeur des entreprises selon les investisseurs.

La mise en uvre de cette approche se dcompose en trois tapes :

- La constitution dun chantillon de socits comparables appartenant au mme secteur

dactivit ayant une taille, une structure et un niveau de dveloppement similaire ;

- Lidentification des indicateurs de performances les plus pertinents permettant de calculer

des multiples sectoriels ;

- Lapplication des multiples correspondants aux donnes financires de la socit valuer.

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Chapitre II - Les Techniques dappel de fonds.

Lever des capitaux constitue un impratif pour une entreprise en dveloppement et souvent une

ncessit dans une phase de restructuration. Aux techniques classiques dappels de fonds que sont

laugmentation du capital et lemprunt obligataire, sajoute aujourdhui des montages plus

sophistiques et qualifies de nouveaux fonds propres ou de quasi fonds propres . Le capital

investissement enfin constitue une modalit particulire de financement par capitaux propres.

I- Le financement par Capital.

1- Les augmentations de Capital.

1.1. Le contexte.

Loctroi du crdit bancaire repose sur lanalyse de la solvabilit des entreprises et sur ltude de leurs

structures bilancielles. Un crdit peut tre octroy lorsque les fonds propres sont au moins gaux

aux dettes. Dans ce contexte, les entreprises soucieuses daccder aux crdits bancaires vont

chercher prsenter des bilans dont la structure soit mesure de donner satisfaction la fois aux

banques et aux actionnaires. Ce qui revient maximiser le niveau de leurs fonds propres.

Trois voies sont alors envisageables :

1- La maximisation du rsultat net et la minimisation de la distribution des dividendes. Mais il

faut noter que la maximisation du rsultat est la consquence des dcisions de gestion prise

durant lexercice comptable coule. La minimisation de la distribution des dividendes est

gnralement perue comme une solution thorique. ;

2- La rvaluation du bilan. Lentreprise rvalue conomiquement ses actifs inscrits au bilan

pour leur valeur nette comptable. Le remplacement par la valeur conomique de la valeur

nette comptable des biens de lentreprise entraine une augmentation de son actif, ce qui

entraine un cart de rvaluation qui est intgre dans les fonds propres de lentreprise. ;

3- Laugmentation de capital.

1.2. Les diffrentes formes daugmentation de capital .

On distingue quatre formes daugmentation de capital :

1- Lapport en numraire. Cest la forme daugmentation de capital laquelle on pense le plus

facilement. Les actionnaires achtent les actions nouvellement mises.

2- Lapport en nature. Au lieu dapporter de la trsorerie, les actionnaires apportent dautres

actifs, gnralement une immobilisation. Cette technique est directement utilise par les

groupes qui mettent en place des stratgies de prises de participation croises.

3- La conversion des crances en actions. Cette forme daugmentation de capital na pas

dimpact sur la composition de lactif de lentreprise. Elle revient au contraire convertir des

dettes en actions. Les cranciers de lentreprise en deviennent donc actionnaires. Cette

forme daugmentation de capital intervient dans deux cas :

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1er cas : Conversion ou remboursement dobligations en actions. Lobligataire renonce ainsi

en sa qualit de crancier pour devenir actionnaire. Ds lors, lentreprise fait lconomie des

frais financiers engendrs par le paiement des coupons sur obligations, ce qui a pour effet

damliorer son rsultat comptable. En contrepartie, lentreprise devra distribuer son

dividende pour satisfaire son actionnariat.

2eme cas : le crancier sait que lentreprise ne peut rembourser, dans ce cas :

Lentreprise est mise en redressement judiciaire qui aboutira qui aboutira

ventuellement la liquidation de lentreprise. Dans ce cas, lensemble des actionnaires

se partagent ce qui reste du patrimoine aprs revente de tous les actifs et paiements de

toutes les dettes.

Les cranciers qui savent que la situation financire de lentreprise est difficile et que sa

mise en redressement judiciaire ne permettrait pas de les dsintresser totalement,

prfre donner un ballon doxygne lentreprise en convertissant leurs crances en

actions. Ds lors, ils ont espoir que lentreprise se redressera et quils retrouveront le

montant de leurs crances en revendant leurs actions.

4- Lincorporation des rserves. Cette forme daugmentation de capital naccroit pas les fonds

propres de lentreprise, cest seulement une modification de leur composition, les rserves

tant transformes en capital et donnant lieu la cration dactions gratuites.

1.3. La prime dmission.

Le capital social est gal au produit des nombres dactions mises par la valeur nominale des actions.

Or rien noblige la socit procdant une augmentation de capital valoriser laction au nominal.

On peut ce propos considrer en se plaant dans une optique liquidative que la valeur de

lentreprise correspond ce quil reviendrait aux actionnaires en cas de vente de tous les actifs et de

paiements de toutes les dettes. Ds lors, la valeur de laction est obtenue en effectuant le rapport

entre les fonds propres de la socit et le nombre dactions dj mises.

Supposons quune entreprise bnficie dune augmentation de capital par apport en numraire de

1000 f, son capital est actuellement compos de deux actions de 100 f de valeur nominale, le passif

contient 300 f de rserves. La valeur patrimoniale de lentreprise est alors de 500 f. Il est par

consquent lgitime de valoriser laction 250 f i.e. 500 2. Ds lors laugmentation de capital

prvue se traduira par lmission de 4 actions nouvelles (1000 250), engendrant :

- Une augmentation de capital social de 400 f (4 100), lequel passe alors de 200 f 600 f ;

- La cration dune prime dmission de 600 f correspondant lcart entre dune part le

montant global de laugmentation de capital se retrouvant dans la trsorerie de lentreprise,

dautre part laugmentation de la valeur du capital social.

1.4. Droits de souscription et Droits dattribution.

Rien noblige un actionnaire participer une augmentation de capital. Or sil ne participe pas

lopration, son influence du point de vue du poids sur la socit diminue et sa quote-part dans les

bnfices de la socit diminue galement compte tenu de laugmentation du nombre dactions

composant le capital. Il importe donc que lactionnaire qui ny participe pas obtienne une

compensation financire. Par ailleurs, si lactionnaire veut participer lopration, il convient de lui

donner la priorit afin de lui viter dtre involontairement dilu. Ces diffrents problmes sont

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rsolus par lmission de droits prfrentiels de souscription. Ainsi pour participer une

augmentation de capital par apport en numraire, il convient de prsenter un certain nombre de

droits de souscription, lesquelles sont remis gratuitement aux anciens actionnaires au prorata de

leur participation dans le capital. Ainsi une action dj dtenue permet dobtenir un droit de

souscription. En outre la valeur du droit de souscription qui peut donc tre revendue, permet de

compenser la baisse de valeur de laction provoque par leffet de dilution.

Ainsi, en notant C, le cours de laction avant laugmentation de capital ; E, le prix dmission des

nouvelles actions ; n, le nombre dactions mises loccasion de laugmentation de capital ; N, le

nombre dactions composants son capital avant son augmentation

( )

Il est noter que si lopration correspond une distribution dactions gratuites, E = 0. Et le droit

prfrentiel porte le nom de droit dattribution, ds lors :

Cas dapplication : Une entreprise au capital de 2500 actions cotes 200 f dcide de distribuer 1500

actions gratuites par incorporation des rserves. Un actionnaire qui dtient 50 actions souhaitent en

dtenir 210 de plus. Combien devra-t-il dbourser ?

1.5. Lintroduction en bourse.

Le principal intrt dune introduction en bourse est daccroitre la possibilit de lever des fonds en

quantit importante. Cette possibilit rsulte du fractionnement de lactionnariat puisque le risque

li lentreprise est repartie sur la masse des actionnaires. Chacun dentre eux pouvant dailleurs

diversifier ce risque par des participations quilibres.

Lappel public lpargne prsente en outre lavantage de constituer un baromtre de la bonne

gestion de lentreprise cote, vritable stimulant de la direction.

Deux inconvnients qui peuvent tre aussi tre prsents positivement selon le point de vue adopt

viennent nuancer ces avantages.

Lobligation dinformation qui outre son cout, astreint lentreprise divulguer des

informations quelle prfrerait parfois garder confidentielles. Cela constitue un intrt

pour un concurrent, un crancier ou un actionnaire. ;

Le risque dune perte de contrle.

Il existe plusieurs possibilits pour lintroduction. Nous allons rappeler que la procdure ordinaire,

un prix minimum et une quantit de titres sont proposs au march. Deuximement la procdure de

mise en vente. Les ordres dachat sont centraliss par la socit de bourse un cours limit aprs

publication dun cours minimal et les changes de titres ont lieu ds la premire sance dans une

fourchette de cours qui limine tous les ordres passs des cours inferieurs. Le cout de

lintroduction varie suivant le march et leffort de communication engag.

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2- Les Nouveaux Fonds Propres.

Les nouveaux fonds propres ont connu un fort dveloppement ces dernires annes, quil sagisse

des produits drivs de lobligation ou de laction, de titres participatifs ou subordonns ou de

certificats dinvestissement. Ces innovations se poursuivent soit par apparition de nouveaux produits

en fonction des besoins des entreprises, soit par combinaison de produits existants.

2.1. Le dveloppement des nouveaux fonds propres

Jusqu la fin des annes 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-prteur avait un sens. Le

premier courait tous les risques de lentreprise, tait rmunr par un dividende, avait la perspective

de plus-value en capital et possdait une part du pouvoir sous forme de droit de vote

rigoureusement gale sa part de capital dans lentreprise. Le second ne courait du moins

apparemment aucun risque avec la certitude dun rendement assur et dun remboursement

lchance convenue. Cette distinction est devenu totalement insuffisante avec lapparition de

nouveaux produits couvrant toute une palette depuis le fonds propre traditionnel jusqu la dette.

On parle alors de nouveaux fonds propres ou encore de quasi fonds propres, lorsque leur aspect

dette ne peut pas tre occult. Ces produits souvent imports des marchs anglo-saxons, refltent

limagination et le sens de linnovation des financiers la recherche de lingnierie financire idale.

En effet lorsquune entreprise dcide de faire appel au march pris au sens large, quil sagisse

dmission publique ou de placement prive3, elles se trouvent au cur dexigences parfois

contradictoires selon les diffrentes parties en prsence.

Du point de vue de lmetteur i.e. lentreprise, elle cherchera lever des capitaux au cout le plus

faible possible en vitant de trop changer la gographie de son capital et en conservant intacte ses

capacits dendettement.

Du point de vue des anciens actionnaires, ceux-ci voudront se protger dune trop grande dilution.

Mais lopration pourra tre aussi loccasion de rmunrer diffremment les actionnaires-dirigeants

des actionnaires non dirigeants.

Lmission peut revtir galement des caractristiques diffrentes selon quelle est tourne ou non

vers les anciens actionnaires.

Du point de vue des souscripteurs, les intrts peuvent tre trs divergents, selon quon soit

souscripteur-spculateur qui prfre des produits trs sensibles grande volatilit et effet de levier

important, ou spculateur pre de famille la recherche des produits moins risqus rendement

garantie avec une bonne liquidit.

On conoit ds lors que le produit idal nexiste pas, quil faut faire du sur-mesure , mais que la

sophistication et loptimisation fiscale trouve des limites notamment dans la perception du produit

par les futurs souscripteurs.

La panoplie offerte actuellement rsulte de trois volutions :

1- Dissociation des caractristiques traditionnelles de laction ;

3 Pour les socits non cotes.

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2- Cration des valeurs mobilires hybrides tenant la fois de la dette et des fonds propres tel

que les Obligations Bon de Souscription dActions (OBSA), les Actions bon de souscription

dobligations convertibles (ABSOC) ;

3- Promotion de produits de type dettes au rang de quasi-fonds propres tels que les titres

subordonns et les obligations convertibles.

2.2. Les produits drivs de lobligation

2.2.1. LOBLIGATION CONVERTIBLE (OC)

Ce produit a fait son apparition en France en 1967 et drive directement de lobligation classique.

Elle donne le droit dobtenir, par conversion, des actions de la socit mettrice. Elle a des

avantages et des inconvnients tant pour lmetteur que pour le souscripteur.

Du point de vue de lmetteur, lopration peut dabord sanalyser comme un endettement des

conditions avantageuses. Pour lentreprise le risque principal reste celui de non conversion du fait

danticipation ngative sur lvolution de la valeur marchande de laction. Dans ce cas, lemprunt

obligataire ne sera pas transform en capitaux propres et restera une dette qui devra tre amortie.

La plus part des metteurs insre dsormais dans le contrat dmission, des clauses

damortissement anticip permettant de provoquer la conversion bien avant lchance. Cette

disposition ne doit pas tre interprte comme une mesure pour forcer la conversion mais comme

une disposition de rgulation de la valeur marchande des titres.

Du point de vue du souscripteur, lobligation convertible donne son souscripteur une double

qualit. Celle dobligataire jouissant avec un faible risque dun rendement minimal et dune bonne

liquidit, celle dactionnaire potentiel avec une esprance de gain en capital. Cependant lvolution

de lobligation convertible cote en bourse peut tre tributaire de la hausse des taux dintrt et de

la baisse du cours des actions de la socit mettrice, ce qui rend le produit beaucoup moins

attractif.

Dans le cas particulier des entreprises non cotes, lobligation convertible prsente quelques

particularits lies prcisment labsence de cotation. La valeur du titre repose sur une ngociation

et non sur des donnes objectives telles que la moyenne des cours en bourse. Frquemment

lobligation convertible permet de survaloriser lentreprise en jouant sur son redressement.

Comme dans le cas des obligations convertibles cotes, le taux lmission est gnralement

infrieur celui des emprunts long terme, mais il est prvu en cas de remboursement une prime

de non conversion qui assure au souscripteur un rendement au moins quivalent celui dun prt

long terme.

2.2.2. LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)

Elles obissent la mme logique que les obligations convertibles mais avec une diffrence

fondamentale. En effet, lchance de lemprunt, le remboursement se fait obligatoirement sous

forme de titres de la socit mettrice et non en numraire. Laugmentation de capital toujours

alatoire dans le cas des obligations convertibles devient certaine avec les ORA. Ceci explique le

traitement comptable qui leur est rserve alors que certains analystes traitent les obligations

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convertibles pour moiti comme des fonds propres en se basant sur une forte probabilit de

conversion. Les ORA seront dentre considre en totalit comme des fonds propres. Sans avoir la

frquence dutilisation des OC, lORA est assez classiquement pratique par les grandes socits

cotes et elle reste peu utilise dans le secteur peu cote.

2.2.3. LES OBLIGATIONS A BON DE SOUSCRIPTION DACTIONS (OBSA).

Ces produits ont t crs en France en 1983 par la loi DELORS. LOBSA est une obligation laquelle

sont attachs un ou plusieurs bons donnant la facult de souscrire des actions un prix dtermin

appel prix dexercice. Ce choix peut sexercer durant une priode donne de dure gnralement

inferieur celle de lobligation dorigine. Ce BSA sanalyse comme une option dachat. Aprs

lmission, obligation et bon sont spars et vivent indpendamment lun de lautre. Cest ici que

rside la grande diffrence entre les OC et les OBSA.

Les avantages pour lmetteur sont clairs. Avec un seul produit dont en conomisant sur certains

frais lgaux et de gestion, ils ralisent immdiatement un emprunt obligataire un coup attractif du

fait de la prsence des bons de souscription daction et lassurance raisonnable si lentreprise et

son titre marche bien de concrtiser terme, une ou plusieurs augmentations de capital.

Pour le souscripteur, leffet de levier du bon par rapport laction en cas de valorisation de laction

sous-jacente, prsente un attrait spculatif indniable.

2.2.4. LES AUTRES PRODUITS DERIVES DE LOBLIGATION.

De trs nombreux produits peuvent tre drivs de lobligation dans le prolongement des OC et des

OBSA etc. on peut ainsi citer :

- Les Obligations convertibles bon de souscription dactions (OCBSA)

- Les Obligations remboursables en actions bon de souscription dactions (ORABSA)

Ces produits relativement complexes sont surtout la porte des grandes socits multinationales.

3. Les produits drivs de laction .

3.1. Les ABSA

Les missions d'actions bon de souscription dactions combinent laugmentation de capital

classique avec des BSA. A chaque action nouvelle est attache un ou plusieurs bons qui donnent

droit souscrire des actions dans des conditions fixes par le contrat dmission notamment le prix

et la priode dexercice.

Pour lmetteur, lABSA permet de raliser en une seule opration une ou plusieurs augmentations

de capital dont la premire est certaine et attractive grce la prsence des bons. Les autres seront

ralises intrieurement au fur et mesure de lexercice des bons. Les anciens actionnaires, sils ont

souscrit aux ABSA ont la possibilit de revendre les actions nouvelles tout en conservant les BSA i.e.

un potentiel de valorisation.

Pour le souscripteur, deux lments doivent tre pris en considration :

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1- La prime i.e. la diffrence en pourcentage entre le prix de revient dune action acquise par

exercice immdiat du bon et le prix de march de laction. Le bon sera dautant plus

intressant que lcart entre ces valeurs sera faible.

2- LEffet de levier, dfinie comme le rapport du cout dacquisition direct dune action sur le

cout dacquisition du bon de souscription dactions. Le bon sera dautant plus intressant

que leffet de levier est important.

3.2. Les Actions Privilgies.

Les actions privilgies sont mises par la socit soit sa cration soit en cours dexistence et

jouissent davantages pcuniaires par rapport aux actions ordinaires. La rupture avec le principe de

lgalit entre actionnaire nest quapparente. La loi reconnait en fait le droit pour la socit de crer

diverses catgories dactions adaptes ses besoins. Lgalit de traitement entre actionnaire

devant tre assure lintrieur dune mme catgorie. Ces actions privilgies encore appeles

actions de priorit ou parfois actions de prfrence peuvent revtir trois formes principales :

1- Actions de Priorit Pcuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement pcuniaires

et peuvent consister en :

Un droit dantriorit sur les bnfices : ce quon appelle ici dividendes prciputaires ;

Un droit dantriorit sur lactif en cas de liquidation

Lattribution dun pourcentage plus important de bnfice ou dactif ;

Loctroi dun dividende cumulatif.

Cependant lappellation dAPP ncessite de respecter la procdure de justification et doit

faire lobjet dune inscription dans les statuts. Trs rarement utilises pour les socits

cotes, le recours aux actions de priorit est un moyen pour les socits en difficult de

rassurer le souscripteur en lui offrant un dividende qui doit tre pay ds quil y a bnfice

distribuable. En revanche, les Actions de priorit sont utilises dans les socits non cotes

dans le cadre de montages particuliers et notamment lorsque lentreprise fait appel un

investisseur en capital-investissement.

2- Les actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) : cette catgorie dactions

privilgies apparait en France dans la loi MONORY en 1978. Elle comporte une innovation

essentielle : la privation du droit de vote avec une contrepartie pcuniaire. Ce nest donc plus

une action au sens traditionnelle, mais pas encore une obligation. En effet il lui manque

deux attributs de celle-ci : crances remboursables date connue et intrts indpendants

des rsultats . ces titres permettent de renforcer les capitaux propres des entreprises sans

toucher aux rapports de pouvoir et aux majorits en place. Cependant, le montant des

ADPSDV est limit 25 % du capital. Le dividende prioritaire est prlev sur le bnfice

distribuable de lexercice avant tout autre affectation donc avant dotation de toute rserve

autre que la rserve lgale. Le dividende prioritaire est obligatoirement cumulatif. En cas

dinsuffisance de bnfice distribuable, le montant non distribu est exigible au cours des

exercices ultrieurs. Lorsque ce dividende prioritaire na pas t vers intgralement au

cours des 3 derniers exercices, le droit de vote est rtablit. Il subsiste jusqu expiration de

lexercice au cours duquel le dividende prioritaire aura t intgralement vers. titre

collectif, les porteurs sont reprsents pour la dfense de leurs intrts dans une AG. Le

point le plus important est le droit de veto en cas de fusion ou de scission.

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3- Les actions droit de vote double : elle a t autorise en France en 1968 et sa cration doit

rsulter soit des statuts soit dune assemble gnrale extraordinaire. De telles actions

doivent tre inscrites dans le registre des actions nominatives de la socit et tre libres

intgralement. Ce vote double peut tre rserv statutairement certaines catgories

dassembles (AGO ou AGE). Le droit de vote double attach aux actions constitue un moyen

trs puissant de contrle du capital.

3.3. Les Actions bon de souscription dObligations convertibles.

(ADSOC).

Ici, le bon de souscription permet la diffrence de lABSA de souscrire une obligation convertible

de la socit mettrice. Ce systme permet dtaler dans le temps lmission des obligations

convertibles et donne la possibilit aux actionnaires qui le souhaitent de ngocier sur le march

secondaire leurs bons de souscription. La logique est celle dune double augmentation du capital. La

premire, certaine, est immdiate ; la seconde, incertaine, est diffre puisque dpendante de

lexercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC. Ce produit compliqu ne semble

avoir t utilis jusquici que par quelques groupes.

3.4. Les Actions Bon de Souscription dActions avec Facult de Rachat.

(ABSAR).

Laction est assortie dun bon qui sil na pas t exerc lchance peut tre rachet par la socit

un prix dtermin par le contrat dmission. Ce produit comporte des avantages tant pour

lmetteur que pour le souscripteur.

Pour lmetteur, la facult de rachat offerte au souscripteur permet par rapport aux augmentations

de capital classique :

- De dfinir un prix dmission relativement lev ;

- De fixer un prix dexercice du bon relativement plus lev ;

- Donc de limiter la dilution ;

- Damliorer sa structure financire puisque le produit est rellement intgr aux fonds

propres.

En outre, lmetteur prvoit une clause de clture anticipe qui lui permet de racheter les bons si

les titulaires de ceux ci ne souhaitent pas les exercer.

Pour le souscripteur, lABSAR parait plus avantageux que lABSA un double titre.

- Scurit sur la valeur du bon plus quil est remboursable ;

- Actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci.

4. Les Bons de Souscription.

Les socits peuvent mettre des bons qui donnent le droit de souscrire un prix prfix des titres

reprsentants une cote part du capital(indpendamment de tout support tels que les actions ou les

obligations). Il sagit de bons de souscription autonomes. Ce produit appelle warrant chez

langlo-saxonne donne au titulaire un droit de souscription qui peut sappliquer toutes les valeurs

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mobilires susceptibles dtre mises par une socit (Actions ou Obligations). Pour lmetteur, les

bons autonomes permettent de diffrer laugmentation de capital avec une rentre dargent

immdiate. Il peut sagir galement dune technique dautocontrle de la socit, puisque avec la

mise de fonds initiale limite, les bons placs entre de bonnes mains reprsentent une option sur les

droits de vote. Lorsquils sont mis par des socits non cotes, le systme peut tre utilis comme

Stock-Options , ou encore pour permettre des possibilits de revalorisation de la socit dans les

oprations de Capital-Investissement.

Du point de vue des souscripteurs, le caractre spculatif des bons peut tre trs attractif, comme

dj pour les OBSA et les ABSA. La procdure dmission de ces bons est tout fait classique avec

cependant une disposition spcifique peu contraignante. Dans le cas de renonciation au Droit

Prfrentiel de Souscription, le dlai maximal dmission des bons est de 1an et les titres doivent

tre mis dans un dlai maximal de 5 ans, compter de lmission de ces bons.

Dans le traitement comptable et fiscal, les bons autonomes sont intgrs dans les capitaux propres

sils sont exercs et ne sont considrs comme des bnfices imposables qua lchance sils nont

pas t utiliss.

4- Les titres participatifs et les titres subordonnes.

Ces produits sont considrs comme des quasis fonds propres, notion qui fait leur unit malgr les

particularits et des spcificits affirmes.

4.1. Les titres participatifs.

Cest une nouvelle catgorie de valeurs mobilires rserve aux entreprises du secteur public, aux

tablissements publics caractre industriel et commercial, aux coopratives et aux mutuelles

dassurances. Lobjectif politique vis par ces nouvelles valeurs mobilires mises par le secteur

public tait triple :

- Diminuer la ponction exerce sur les entreprises par le march obligataire et sur le budget

de ltat.

- Ne pas modifier le contrle tatique de lentreprise ;

- Imposer au management dans la mesure o les titres sont cots en bourse une contrainte de

gestion.

Ces titres sont pour lessentiel des obligations. Toutefois leur caractre indniable de quasi fonds

propres rsulte de trois lments. :

1- Les titres ne sont remboursable quen cas de liquidation de la socit ou son initiative mais

pas avant un dlai de 7 ans ;

2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont rembourss quaprs

dsintressement de tous les autres cranciers privilgis ;

3- La rmunration nest pas fixe. Elle comporte deux parties. Une partie dite fixe mais qui

peut-elle mme tre indexe sur une rfrence variable, et une partie variable dont

lassiette ne peut t suprieure 40% du montant nominal du titre.

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Pour lmetteur, en cas de forte amlioration des performances de lentreprise, les titres

participatifs peuvent devenir trs onreux. Do parfois, le recours des formules de rmunrations

trs complexes ou des clauses de remboursement par anticipation a des prix dtermins au-del

de 7ans.

Pour le souscripteur, il sagit dun produit sr, du fait de limportance de la partie fixe et des critres

objectifs et contrlables, retenus pour dterminer la partie variable.

4.2. Les Titres Subordonns.

La notion de subordination de crances est lie au fait que lors de lmission de ces titres quen cas

de liquidation, leur remboursement na lieu quaprs dsintressement des autres cranciers

lexclusion des titulaires des prts participatifs et des titres participatifs. Leur remboursement est

donc subordonne celui des autres crances et cette subordination est la notion cl qui qualifie ces

titres et permet de les assimiler des fonds propres.

Dans la pratique, les metteurs ont tout intrt sentourer des meilleures garanties juridiques pour

raliser ce type dmission.

La nature de ces titres est tout fait ambige, certains lments font pencher vers la dette telle que

la rmunration selon un taux dintrt fixe ou variable. (Remboursement des titres, dductibilit

fiscale de la rmunration servie.). Dautres lments militent en faveur de linterprtation comme

fonds propres notamment le caractre perptuel de la ressource, lexistence des titres subordonnes

complexes donnant accs une quote-part du capital. Ces titres peuvent donc tre lgitimement

qualifis de quasi fonds propres. Les missions de ces titres ont rencontr un grand succs et sont

toujours utilises pour les raisons fort diverses :

- Pour les metteurs bancaires, il sagit de se procurer des fonds en amliorant les ratios

COOKE, mais sans augmentation de capital ;

- Pour les entreprises du secteur public, les titres subordonnes sont le moyen dobtenir des

quasi fonds propres sans remise en cause de lactionnariat.

- Pour tous les metteurs, le cout de telles missions peut paraitre attractif du fait des

formules dindexation de la rmunration trs gnralement pratique et des dispositions

fiscales appliques ce type doprations.

Il faut signaler en outre que lingnierie financire applique ce type doprations se traduit par un

cout fixe non ngligeable.

5. Les certificats dinvestissement.

Ce produit dmembre laction traditionnelle en deux parties. Lune, le certificat dinvestissement

reprsentatif des droits pcuniaires, lautre, le certificat de droit de vote, porteur des autres droits

attachs aux actions. Selon ses promoteurs, les CI sont destins non seulement aux entreprises

publiques, mais aussi aux entreprises privs cotes ou non. Dans le secteur public, les CI permettent

un apport de fonds propres prives sans bouleversement du contrle tatique. Dans le secteur priv,

ils offrent dintressantes possibilits pour organiser le verrouillage du capital, la transmission de

laffaire ou lassociation des salaris aux rsultats de lentreprise. Initialement, leur cration pouvait

rsulter soit dune scission dactions existantes, soit dune mission nouvelle par augmentation du

19

capital. Seul subsiste aujourdhui cette deuxime possibilit compte tenu de leur finalit, i.e. apport

en fonds propres avec maintien du contrle.

Les rgles pour lmission des certificats dinvestissements sont trs proches de celles prvues pour

les augmentations de Capital. Les CDV sont reparties entre les porteurs dactions et les porteurs de

CDV sil en existe au prorata de leurs droits.

1. Droits des titulaires des certificats dinvestissement.

Les certificats dinvestissement sont des titres ngociables librement cessibles pouvant revtir la

forme nominative ou au porteur au gr des dtenteurs. Les dtenteurs bnficient principalement

de droits pcuniaires sur les rsultats de lentreprise (dividendes), Du fait de la dcote du certificat

dinvestissement par rapport laction, du fait en partie labsence du droit de vote. Les porteurs

des certificats dinvestissement bnficient par rapport aux actionnaires dun rendement plus

lev. Les titulaires possdent en outre, un droit prfrentiel lors des oprations sociales en cas

daugmentation de capital en numraire ou par incorporation des rserves.

2. Droits des titulaires de Certificats de droit de vote (CDV).

La prrogative essentielle des CDV est le droit de vote aux assembles sociales. Le CDV doit revtir

obligatoirement la forme nominative, ce qui est cohrent avec lobjectif de dfense du contrle

recherch. Dans la plupart des cas, lactionnaire majoritaire conservera les CDV obtenus lors de

lmission des certificats dinvestissement sans rpondre lappel de fonds. Le CDV ne peut tre

cd quaccompagn dun CI. Toutefois, il peut tre galement cd au porteur du CI. La cession

entraine de plein droit, reconstitution de laction dans lun et lautre cas. Laction est galement

reconstitue de plein droit entre les mains du porteur dun CI et dun CDV.

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Chapitre 3 : Les Rapprochements, les Reprises et les Restructurations des entreprises.

Que ce soit dans une logique industrielle et commerciale ou purement financire, les oprations de

rapprochement et de reprise sont aujourdhui courantes. En dehors des aspects conomiques et

financiers, ces oprations doivent suivre un certain formalisme juridique et peuvent bnficier dans

certains cas, davantages fiscaux. Les oprations de restructuration interviennent lorsque

lentreprise est confronte de graves difficults. Le lgislateur a prvu diverses procdures pour les

prvenir ou les assainir.

Section 1 : les Rapprochements dentreprise. Le rapprochement dentreprises peut avoir de multiples finalits. Atteindre une taille

critique, rationnaliser la production, gnrer des conomies dchelle, ou des synergies en termes de

comptences, de gamme de produits ou dimplantation, amliorer la rentabilit. Outre des

problmes humains, techniques ou dorganisation, ce type dopration donne lieu des difficults

dordre juridique, financier et fiscal ; Notamment :

1- Lvaluation des apports effectus et leur rmunration. Ce qui suppose lvaluation des

entreprises concernes et la dfinition de parits dchanges de faon ne pas lser les

actionnaires de celle-ci.

2- La dtermination des droits denregistrement et de limposition des plus-values en fonction

de la nature juridique de lopration.

Les considrations juridiques, fiscales et financires sont impliques, do la ncessit de recourir

des spcialistes lorsque de telles oprations sont envisages. Diffrentes modalits permettent de

rapprocher deux entreprises selon que ce rapprochement est total (fusion) ou partiel (Apport partiel

dactifs ou scission). Ces deux dernires oprations pouvant relever du rgime fiscal de la premire.

1- La Fusion.

La fusion est lopration par laquelle deux ou plusieurs socits se runissent pour nen former

quune seule. La fusion peut rsulter soit de la dissolution de socits apporteuses aboutissant la

cration dune nouvelle socit, soit de labsorption dune socit par une autre, cas le plus courant

(Fusion absorption), la socit absorbe disparait.

La fusion entraine par consquent la transmission universelle du patrimoine et la dissolution des

socits absorbes ou apporteuses. Les associs de la socit absorbe ou apporteuse deviennent

associs de la socit absorbante ou nouvelle.

Les principales tapes de la procdure de fusion sont les suivantes :

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- Le projet de fusion est labor entre les socits concernes et approuves par les conseils

dadministration ou directoires respectifs.

- Sur requtes des socits, le prsident du tribunal de commerce dsigne les commissaires a

la fusion de chacune delles et le commissaire aux apports de labsorbante. Les commissaires

la fusion sont charges de vrifier les modalits de lopration. En veillant notamment la

rmunration quitable des apports. Le commissaire aux apports value les apports en

nature et avantages particuliers. Le projet de fusion leur est communiqu et est dpos aux

greffes

- Une Assemble Gnrale Extraordinaire est convoque dans chaque socit aux fins

dapprobation sur le projet dfinitif tablit par le conseil dadministration.

- Dtermination de la parit et de la prime de fusion. En change de lapport ralis, les

actionnaires de la socit absorbe ou apporteuse vont recevoir de la socit absorbante ou

nouvelle, des titres mis par celle-ci. Pour raliser cet change, il convient de dterminer le

rapport dchange ou parit. Cette parit permettra comme dans le cadre dune

augmentation de capital ou dun apport dactifs dtablir lexistence dune prime appele ici

prime de fusion lorsque la valeur relle des titres est suprieure la valeur nominale. Il est

donc ncessaire au dpart, dvaluer les apports Actif et Passif de labsorbe et la valeur des

titres de labsorbante remis en contrepartie. La loi ne prcise aucune mthode particulire

dvaluation mais lActif Net Comptable Corrig (ANCC), la Valeur de Rendement assise sur

les bnfices moyens et la capitalisation boursire pour les socits cotes sont le plus

souvent utilis. Le choix fait bien sur lobjet dun compromis entre les parties. Plusieurs cas

peuvent tre distingus selon les relations financires entre les socits.

1er cas, si elles sont indpendantes, il ny a pas de problmes particuliers.

2eme cas sil existe des participations entre elles, il faudra tenir compte dans lvaluation

dune socit du fait quune partie de son patrimoine (immobilisations financires) est

fonction de la valeur de lautre. Dans le cadre dune fusion absorption, lanalyse de la

participation dans les socits indpendantes ne cause aucun problme particulier.

Une fusion se traduisant notamment par une augmentation de capital ou la cration dune socit et

la constatation de plus-values, un rgime fiscal de faveur a t institu par le lgislateur pour viter

de dcourager les regroupements dentreprises en considrant que la socit absorbante ou cre

ne fait que poursuivre lactivit conomique de la socit absorbe ou des socits dissoutes.

2- LApport partiel dactifs.

Cette opration consiste pour une socit apporter les lments de son actif une socit

nouvelle ou existante et de recevoir en contrepartie des titres mis. Par la socit bnficiaire de

lapport. Il est ncessaire de procder une valuation de lapport et la dcision dapport est

soumise un certain formalisme comme dans le cas de la fusion. Contrairement elle, la socit

apporteuse continue dexister. Cette opration peut bnficier sous certaines conditions du rgime

fiscal des fusions notamment si lapport consiste en une branche dactivit complte et si les titres

remis en contrepartie de lapport sont conserves pendant 5 ans. Cette opration de restructuration

est assez courante pour regrouper des activits complmentaires ou pour dissocier diffrents actifs

dans une socit en particulier pour mettre les actifs immobiliers labri des alas de lexploitation

commerciale.

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3- La scission

Il existe deux types de scissions.

- Les scissions proprement dite o une socit est dissoute et son patrimoine est repartit

entre plusieurs socits cres qui constituent leur capital en contrepartie de lapport.

- Les scissions-fusions o le patrimoine de la socit dissoute est apport plusieurs socits

existantes, qui augmentent leur capital en contrepartie de lapport.

Les titres mis sont remis aux anciens actionnaires de la socit dissoute comme dans le cas des

fusions.

Ce type dopration est souvent utilis pour la restructuration des groupes industriels. Elle permet

de recomposer les activits dun groupe en scindant et regroupant diffrentes directions, branches

ou units de production. La scission est soumise un formalisme juridique similaire celui des

fusions et requiert gnralement la dsignation dun commissaire la fusion et dun commissaire

aux apports.

Dans la lgislation franaise, si un agrment ministriel est obtenu pour lopration, La scission

bnficie du rgime fiscal de faveur des fusions, sinon, elle est soumise au rgime de droit commun.

Lopration sanalysant alors comme la dissolution dune socit pour la socit scinde et la

constitution dapports pour les socits bnficiaires de cet apport.

Section 2 : Les reprises dentreprise La reprise dune entreprise peut prendre plusieurs formes selon la nature du repreneur et la forme

de la reprise.

1- Les cessions de Blocs de contrle.

Il sagit de la cession dun bloc de titres, assurant habituellement la majorit et le pouvoir dans

lentreprise. Cette cession de majorit permettant la transmission de lentreprise, elle a souvent t

interprte par ladministration fiscale comme la mutation dun fonds de commerce et la cration

dun tre moral nouveau avec les impts directs et indirects qui en dcoulent. Une cession de titres

implique de la part de lacqureur une certaine prcaution, notamment :

- la rdaction dun protocole en particulier les clauses de garanties de lactif,

- La dmission du dirigeant ;

- Les clauses de non concurrence ;

- La garantie de la clientle etc

Si lentreprise est cote, la cession doit suivre la rglementation dicte par la commission des

oprations boursires de faon protger les actionnaires minoritaires. Une demande pralable doit

tre adresse la commission des oprations boursires qui dcident si la quotit cde reprsente

un bloc de contrle. Lacqureur devrait alors racheter en bourse toute action propose au mme

cout que celui qui est dans la cession. Cette forme de prise de contrle suppose une certaine

concentration du capital la diffrence de loffre publique plus adapte en cas de forte dilution du

capital ou dhostilit des dtenteurs dun bloc de contrle.

23

2- Les Offres Publiques.

Loffre publique est la procdure qui permet une personne publique ou morale de faire connaitre

publiquement quelle se propose dacqurir ou de cder tout ou partie des titres dune socit

cote. Cette dcision gnrique dpasse le seul cas sans doute le plus connu, et le plus frquent, Les

OPA-OPE et recouvrent en fait toutes les situations depuis la participation minoritaire, laccs

progressif au contrle, le contrle majoritaire et le contrle total de la socit. Ces oprations et

principalement les OPA sont devenues trs importantes car elles seules permettent la ncessaire

mobilit des capitaux de lentreprise cote. Il sagit doprations patrimoniales de transfert de

proprit entrainant les modifications profondes de lactionnariat et dans de nombreux cas, un

changement complet du contrle de la socit. Du point de vue des entreprises concernes, les OP

sont des vnements exceptionnels, parfois traumatisants. En tout cas irrversibles et prlude des

rorientations politiques et stratgiques.

De telles oprations seffectuent rgulirement dans les pays conomie librale o existe bien

videmment des bourses de valeurs et un march financier actif. Pour des raisons culturelles et

lgislatives, la pratique et la frquence des OP diffrent trs fortement dun pays lautre.

On rencontre schmatiquement :

- Les pays OP trs frquents, cest le cas des pays anglo-saxons (GB, USA, CANADA) o

plusieurs centaines doprations se droulent chaque anne.

- Les Pays OP relativement frquents, cest surtout le cas de la France o on dnombre

chaque anne quelques dizaines doprations.

- Les pays o les OP sont exceptionnelles et quasi impossible, cest le cas des pays tels que

lAllemagne, le sude, le Pays-Bas, le japon. Dans ces pays, le verrouillage culturel relatif du

capital empche toute prise de contrle.

a- Caractristiques gnrales des Offres Publiques.

Les OP ont plusieurs caractristiques :

- Le Caractre Hostile ou amical. Dans le cas des OPA et OPE, lobjectif de linitiateur tant une

prise de contrle de la socit vise. Celle-ci peut seffectuer contre la volont des dirigeants

et actionnaires, on parle alors dOPA hostile ou agressive par opposition aux oprations

amicales. Cette distinction conserve une certaine valeur mme si lopposition amicale-

inamicale est sujette volution.

- Les OP sont le terrain privilgi de la publicit et de la communication financire. Il sagit en

effet de vendre lopinion publique : laction, de sduire les actionnaires minoritaires, de les

convaincre dapporter leurs titres tels initiateurs ou enchrisseurs.

b- Finalit.

Laspect mdiatique ne doit pas occulter la finalit essentielle des oprations. Une premire

distinction a t faite entre une logique purement financire et une logique dindustrielle.

Dans la premire logique, lacqureur utilise sa trsorerie et les outils financiers pour prendre le

contrle de la socit en utilisant comme argument essentiel, la mauvaise utilisation des actifs de la

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socit cible et dont la ncessit dune restructuration en profondeur. Les reventes dactifs en cas de

succs, ou des titres accumuls en cas dabandon, devant permettre dimportantes plus-values

court terme.

Dans la seconde logique, linitiateur ne dclare pas vouloir sanctionner un management dfaillant, il

met en avant la synergie avec ses projets stratgiques.

Dans la ralit, la distinction devient artificielle entre la logique financire et la logique industrielle.

Quel que soit lissu, les diffrents intervenants (banque prsentatrice, conseillers juridiques,

personnel de lentreprise, les allies) porteront la marque positive ou ngative des oprations, ne

serait-ce quen terme dimage et de notorit. En principe, les actionnaires des socits convoites

seront en revanche toujours les grands gagnants. On enregistre souvent couramment des plus-

values de 30 40% et souvent plus.

3- Les holdings de reprise et reprises des entreprises par les salaris.

a- Les Operations de reprises effet de levier (Leveraged-Buy-Out).

Les oprations de LBO se dveloppent assez fortement et sont devenus un outil courant de

transmission dentreprises et de restructuration industrielle. Les montages plus ou moins complexes

de ces achats a crdit de socit, utilise principalement le rgime du Droit Commun de lintgration

fiscale entre la holding de reprise et la socit cible.

b- La reprise dune entreprise par ses salaris (RES)

Le RES consiste faire reprendre une entreprise par ses salaris au travers dune socit Holding.

Cette opration se caractrise par un certain nombre davantages fiscaux, mais galement de

contraintes qui en font un montage relativement peu utilis.

Le mcanisme est le suivant :

- Des salaris constituent une socit (holding) dont le but exclusif est de reprendre le

contrle (50% au moins des droits de vote) de leur entreprise (socit cible). Ils peuvent

sendetter titre personnel pour pouvoir effectuer leur apport respectif en capital et

sappuyer sur les investisseurs extrieurs, notamment les banques pour obtenir des

financements long terme en apports complmentaires en capital ou endettement.

- La holding prend le contrle de la socit cible.

- La socit cible verse chaque anne des dividendes la holding, ce qui lui permet de

rembourser ses prts.

Cependant plusieurs conditions doivent tre respectes :

- La socit reprise doit avoir compt au moins 10 salaris au cours des 2 annes prcdant le

rachat. Mais aucune condition danciennet nest exige pour le salari.

- Les salaries de la socit cible ou dune de ses filiales dtenus a plus de 50% doivent dtenir

au moins 50 % des droits de vote de la holding et 1/3 de son capital.

Les avantages fiscaux accords sont les suivants :

- Dduction fiscale des intrts des emprunts des salaries repreneurs dans certaines limites.

25

- Crdit dimpt pour les intrts des emprunts de la socit holding sous certaines

conditions.

- Exonration des droits denregistrement sur lacquisition des titres de la socit cible.

- Pour un apport personnel limit et peu onreux, les salaries peuvent donc grce leur

endettement personnel et celui de la holding, acqurir le pouvoir de dcision de leur

entreprise.

Leffet de levier joue donc plein, fort des demandes taux privilgis. Il est bien sur ncessaire que

lentreprise rachet soit saine. Lopration repose sur sa capacit bnficiaire, avec garantie des

partenaires extrieurs pour le remboursement des emprunts par les dividendes distribus.

Cependant les RES na pas connu le dveloppement quon pouvait lui souhaiter, en raison de la

rticence de certains salaris sengager dans lopration.

Section 3 : La restructuration dentreprise en difficult. Le lien devient troit entre la finance et le droit dans le cadre de restructuration des entreprises en

difficult, rend ncessaire la connaissance de lenvironnement lgislatif des entreprises en difficult.

(Voir cours Droit des entreprise en difficult).

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Chapitre IV - Le Rachat des entreprises par Effet de Levier : les LBO (LEVERAGED BUY OUT)

Section 1 : Dfinition et principe.

Un LBO est une opration de reprise dune entreprise cible par lintermdiaire dune socit

holding qui en plus dun apport en fonds propres, souscrit des dettes pour financer lachat. On peut

aussi dire que cest lacquisition du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds

dinvestissements spcialiss, finances majoritairement par endettement.

Les dettes sont rembourses par les dividendes que la socit achete verse au holding

dacquisition. Le LBO associe les managers avec un investisseur financier et se caractrise par une

structure financire qui cherche maximiser leffet de levier juridico-financier. Durant les annes

dacquisitions, les cash-flows de la cible rembourse par remonte des dividendes vers la socit

holding, le capital et les intrts des dettes bancaires. A la date de sortie du LBO, les investisseurs

rcuprent la valeur totale de la socit diminue des dettes bancaires rsiduelles. Une opration

LBO dpasse la structure de montage juridico-financier et apparait comme le modle emblmatique

du gouvernement dentreprise. Lendettement tant un mcanisme qui empche le management de

dpenser abusivement les cash-flows de lentreprise.

Les oprations de LBO se dclinent de plusieurs faons et ce en fonction de linitiateur de

lopration :

- Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) qui est une opration de rachat dune socit par ses managers par recours lendettement.

- Le LMBI (Leveraged Management Buy In) qui est lacquisition avec un repreneur externe de lentreprise.

- Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) qui est le rachat avec les managers de lentreprise et un repreneur externe.

La structure de financement type dun LBO est reprsente comme suit :

MANAGEMENT Investisseurs

financiers

Socit Holding

Cible

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Le LBO permet de faire jouer trois leviers :

- Un levier financier grce lutilisation de la palette de financement structure permettant

des apports rduits en fonds propres.

- Leffet de levier fiscal travers le mcanisme dintgration fiscale entre la cible et le holding

de reprise, permettant la dduction fiscale des intrts demprunts.

- Effet de levier social qui est en fait un levier humain et managrial. En effet, le LBO est

souvent loccasion pour les managers daccder des postes de patrons dentreprise et de

pouvoir enfin exprimer leurs capacits managriales.

Dun point de vue purement comptable, lexemple suivant permet de faire jouer leffet de levier.

Exemple : Lentreprise X, spcialise dans les objets de dcoration a t vendue en dbut 2008 des

repreneurs Y via des investisseurs financiers Z sur la base dune valeur de lactif conomique de

435 000 000. Le Holding de reprise cr achte lentreprise X en se finanant pour 182 000 000 de

capitaux propres et 265 000 000 dendettement. La structure de reprise est reprsente sur le

schma suivant :

36% 36%

20% 20%

100%

En 2007, le chiffre daffaire de X a t de 242 000 000 avec un excdent brut dexploitation de

50 000 000, cest sur cette base que le LBO a t mont.

En 2008, lExcdent brut dexploitation a recul 36 000 000, alors que le Chiffre daffaires a

progress 256 000 000.

En faisant lhypothse que cet endettement est un taux dintrt moyen de 7% avant impt, nous

avons le bilan suivant :

Y Z

Repreneur

extrieurs Management

Holding de reprise

VCP= 182

VD= 265

X

VAE= 435

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Bilan rvalu de la Socit X

Actif Passif

Actif economique : 435 000 000 Capitaux Propres : 435 000 000

Bilan Social de la Holding de reprise

Actif Passif

Actions de la socit rachete : 435 000 000 Capitaux propres : 182 000 000

Frais : 12 000 000 Dettes : 235 000 000

Bilan consolid du Groupe

Actif Passif

Actif conomique : 435 000 000 Capitaux propres : 170 000 000

Dettes : 265 000 000

On constate que les capitaux propres rvalus consolids ont t rduit de 61% par rapport la

situation hors LBO. En consquence, un LBO est une opration de destruction massive de capitaux

propres.

Au niveau du compte de rsultat, la situation est la suivante :

Socit X Holding de reprise Situation consolide Bnfice avant impt et frais financiers

40 000 000 24 600 000* 40 000 000

Frais financiers 0 12 000 000 12 000 000

IS 15 400 000 0** 4 620 000 Rsultat Net 24 600 000 12 600 000 8 020 000

*sous lhypothse dun taux de distribution de la socit X 100%. **La Socit holding bnficie du rgime mre-fille et les dividendes reus ne sont donc pas imposables et le Holding nest donc pas impos dans la pratique.

SI on raisonne au niveau de la socit holding, celle-ci na pas dactivit commerciale. Les dividendes

quelle reoit de la cible bnficient du rgime mre-filiale. Son rsultat fiscal est donc nul. Par

dfinition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers

quelle paye sur la dette dacquisition.

Lintgration fiscale des rsultats entre une socit mre et sa filiale est possible pourvu que la

socit mre dtienne au moins 95% du capital de la fille. Lconomie fiscale est alors ralise.

Cependant, les intrts des emprunts contracts par le holding pour acheter la socit ne sont

dductibles que si les actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritairement les

anciens actionnaires de la socit rachete.

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Section 2 : Les Raisons dtre dun LBO.

La rationalit des LBO est fournie par Jensen (1986) dans sa thorie des free cash-flows. Il explique

que lorsque les managers peuvent dpenser les cash-flows discrtion et non pas dans lintrt des

actionnaires de la socit, les investisseurs valorisent les fonds propres un niveau infrieur leur

valeur potentielle, et lopportunit de rduire cet cart dvaluation existe via les restructurations.

Lusage de la dette rduit les cots dagence (JENSEN et MECKLING, 1976) et restaure la valorisation

de la firme par un engagement quant la distribution des cash-flows futurs. Dautres situations

ncessitant lusage dun niveau lev de dette sont celles o le management prvoit une

augmentation des free cash-flows au-dessus du niveau prvu par le march, mme si les cash-flows

ont t bien allous dans le pass. Une recapitalisation peut engendrer l aussi une revalorisation de

la firme. Il y a galement des cas o les managers achtent un business dans le but de dvelopper

leurs propres potentiels, libres de toute contrainte impose par leur hirarchie. La principale

contribution des managers est leur connaissance approfondie du projet et leurs capacits

professionnelles (capital humain).

Le financement dun LBO est habituellement assur par des sponsors qui maximisent lusage de

leffet de levier. Le pr-engagement des managers assurer le remboursement de la dette travers

les cash-flows futurs constituent un signal positif aux yeux des prteurs potentiels et aux

investisseurs quant la confiance des managers dans le succs de leur entreprise.

Section 3 : Les conditions de succs dun LBO. Les fonds dinvestissement effectuent plusieurs contrles avant de sengager dans lopration. Les

frais de montage se multiplient avec la complexification des oprations et peuvent absorber jusqu

5% du montant des oprations. Dans le montage du dossier, il est impos des garanties telles que :

- Les garanties de passif qui font lobjet dune dclaration de la part du vendeur et envisage

tous les problmes potentiels survenant aprs la vente.

- Les garanties sur la rentabilit future qui permettent lacqureur dobtenir une

indemnisation si certains rsultats ne sont pas atteints.

- Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes pour les

investisseurs peu enclins connatre tous les risques lis ces activits, en particulier les

problmes sociaux et environnementaux.

- Les garanties dajustement des prix qui couvrent toute dtrioration du prix entre la date

du montage de la dette et le closing (moment) effectif et lopration.

Les acheteurs peuvent aussi prvoir une clause de non-concurrence des dirigeants de la cible.

Lquilibre du montage est fond sur la prvision de dividendes toujours suprieurs au service de la

dette du holding.

Dautres critres de russite dun LBO simposent, Notamment :

- Un management convaincant, motiv et financirement impliqu ;

- Des cash-flows stables et si possible prvisibles, ainsi que des besoins en investissement et

en R&D faibles pour les premires annes qui suivent le LBO, surtout si la dette est

importante.

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- Un potentiel daccroissement et de cration de valeur et une stratgie de sortie crdibles.

- Linvestisseur financier souhaite donc que le management soit associ lopration sur ses

biens personnels de faon ce quil y ait communaut dintrts. Il exige parfois aussi que le

management sengage rester dans lentreprise pendant la dure du plan.

Il existe cependant un certain nombre davantages dans le recours au mcanisme de leffet de levier

lors dacquisition de socits cibles.

1- Le niveau important des intrts et de la principale force : Le management, qui sengage

amliorer ses performances et la gestion efficace de la cible.

2- La discipline de la dette peut obliger les managers se concentrer sur certaines initiatives

(ou activits) et se dbarrasser des activits priphriques. Ainsi lusage de la dette ne sert

pas seulement comme technique de financement mais galement comme un instrument qui

oblige les managers se comporter autrement.

3- Les intrts de la dette sont dductibles alors que le paiement des dividendes ou des fonds

propres ne le sont pas. Ainsi les conomies dimpts sont cres et ont une valeur

significative.

4- Les socits de capital-investissement financent en partenariat avec le management et

encouragent les cadres cls de lentreprise investir une proportion significative de leurs

revenus personnels dans la holding dacquisition, ce qui assurent aux investisseurs un

alignement des intrts des managers avec les leurs.

Ces oprations ne sont videmment pas exempt dinconvnients :

1- Le risque le plus important est associ au fait que les vnements imprvisibles comme la

rcession conomique ou des changements dans lenvironnement peuvent crer des

problmes tels que des difficults honorer les intrts de la dette.

2- La valeur quun fonds de LBO espre retirer de son investissement est troitement lie la

croissance du chiffre daffaires aux marges, ainsi qu la gestion du Besoin en fonds de

roulement et des investissements ncessaire lexploitation de la socit. Un management

faible ou une divergence des intrts entre les managers et les financiers peut constituer

une menace pour le succs de lopration.