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Giovanni Di Bartolomeo

[email protected]

Corso interfacoltà in Economia

Politica economica e finanza

Modulo in Teoria e politica monetaria

Politica monetaria: Arte o scienza?

mailto:[email protected]

“Having looked at monetary policy from both

sides now, I can testify that central banking in

practice is as much art as science.

Nonetheless, while practicing this dark art, I

have always found the science quite useful”.

Alan S. Blinder

Temi e domande

• La grande inflazione degli anni ’70

• Che cosa ha permesso il ritorno alla stabilità? Una migliore politica monetaria o lo svanire degli shock petroliferi?

• Perché la volatilità del ciclo è diminuita così tanto?

• La condotta della politica monetaria è cambiata nel tempo? In tutti i paesi industrializzati?

• Sono cambiate le istituzioni, gli obiettivi o il modo di reagire agli shock macroeconomici?

• USA dopo il 1979: perché tassi di interesse reali positivi così a lungo?

• Perché inflazione così alta in Italia rispetto alla Germania?

• I differenziali di inflazione in Europa: benigni o maligni?

La logica della politica monetaria

• Un pilota al volante:

– economia = automobile

– politica monetaria = acceleratore / freno

• Analogia giusta?

– Rispecchia molto la visione keynesiana delle politiche di stabilizzazione!!!

L’assetto istituzionale

• Chi determina il framework (regime)?

– Governo, banca centrale, interazione tra i due.

• Altri aspetti rilevanti

– Indipendenza (politica ed economica)

– Trasparenza

– Accountability

Obiettivi della politica monetaria

• Priorità

– Alta occupazione

– Crescita economica

– Stabilità dei prezzi

– Stabilità tassi di interesse

– Stabilità mercati finanziari

• Potenzialmente in conflitto

Obiettivi delle banche centrali

Only non-monetary

stability (1%)

Monetary stability &

other non-conflicting

(57%)

No statutory goals

(3%)

Monetary stability

& conflicting (13%)

Only monetary

stability (26%)

Target espliciti: Chi li fissa?

28

9

17

10

22

23

1

14

15

4

5

0% 20% 40% 60% 80% 100%

No explict target (5)

Monetary target (39)

Exchange rate target

(49)

Inflation target (55)

Central Bank Both Government Not Defined No explicit target

Source: Mahadeva and Sterne (2000)

Survey of 93 Central Banks - 1998

Target: Esempi

• USA: non vi è un target esplicito, ma in pratica Federal Funds Rate targeting

• Euro Area: BCE definisce stabilità dei prezzi: “Below but close to 2% in medium term”

• United Kingdom: Governo fissa il target di inflazione (2%)

• Canada: Governo e Bank of Canada fissano il target inflazione (1-3%)

Crescente importanza dei target

• Aumento nell’adozione di target espliciti• 1990: 57 %

• 1998: 95 %

• Crescente popolarità di inflation targeting• 1990: 5 paesi

• 1998: 54 paesi fissano inflation target

– 11 paesi si basano unicamente su inflation target

• Nuova Zelanda: primo paese nel 1990; Canada 1991, UK 1992, Svezia e Finlandia 1993, Australia e Spagna 1994; Israele, Cile, Brasile negli anni seguenti.

– Eccezioni: Federal Reserve e BCE

Target espliciti 1990-1998

32

4

17

3

4

10

14

1

0% 20% 40% 60% 80% 100%

No explict target

(36)

Monetary target

(14)

Exchange rate

target (31)

Inflation target

(4)

Developing

Advanced

18

22

25

14

13

16

8

15

13

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Monetary target

(40)

Exchange rate

target (50)

Inflation target

(54)

Developing

Transitional

Advanced

1990(84 central banks)

1998(93 central banks)

Target espliciti 1998-2004

4

18

22

25

14

13

16

1

8

15

13

0% 20% 40% 60% 80% 100%

No explict target

(5)

Monetary target

(40)

Exchange rate

target (50)

Inflation target

(54)

Developing

Transitional

Advanced

19

23

27

14

13

16

1

5

5

9

0% 20% 40% 60% 80% 100%

No explict target

(1)

Monetary target

(38)

Exchange rate

target (41)

Inflation target

(52)

Developing

Transitional

Advanced

1998

2004

L’idea dei target

• Idea: il target è un’àncora nominale per pilotare le aspettative e quindi:

– Raggiungere stabilità monetaria/prezzi

– Alleviare problema di inflation bias (mancanza di credibilità)

• Target

1. Inflazione: target numerico esplicito (es 2%)

2. Tasso di Cambio

3. Aggregati Monetari

4. Target Tasso di Interesse (Fed)

Ruolo cruciale delle aspettative

• Abbiamo visto che

– Tasso di interesse a breve corrente è solo indicatore parziale dello stato della politica monetaria

– Decisioni di consumo e investimento si basano su tassi a lungo termine

– Trasmissione via i mercati finanziari si basa su aspettative

• BC può influenzare aspettative, ma questo richiede trasparenza e credibilità

Trasparenza delle banche centrali

• Negli anni ’90 rivoluzione nel modo in cui le banche centrali comunicano con il pubblico

Indicatori della trasparenza

FOMC ECB BoCanada BoEngland

Annunci Subito subito subito subito

Pubblicazione

dei voti Subito No* No Con le minute

Pubblicazioni

delle minute

Il primo

giovedì dopo

il successivo

meeting

No(Si fino al 2004) No

Due settimane

dopo i meeting

•Nessun voto viene effettuato.

Il bias inflazionistico di Barro&Gordon

• Il governo vorrebbe un output maggiore di quello naturale (output potenziale) e non vuole l’inflazione (questo è il suo ottimo = first best)

• Il settore privato vuole il reddito naturale e non è interessato all’inflazione, vuole solo il reddito naturale

• L’economia e governata da una curva di Phillips

Strategia banca centrale→Strategia settore privato

↓

Non aumentare la quantità di moneta

Aumentare la quantità di moneta

Non aumentare aspettative Reddito naturale senza inflazione

Reddito potenziale senza inflazione

Aumentare le aspettative Reddito naturale con inflazione

Reddito naturale con alta inflazione

Equilibrio di Nash

• Il settore privato scegliendo di aumentare le aspettative è sicuro di ottenere quello che vuole a prescindere da ciò che farà la banca centrale. Quindi decide di aumentare

• Ma anche la banca centrale a) se il settore privato non aumenta, preferisce aumentare; b) se il settore privato aumenta, è indifferente. Quindi aumenta


↓






Reddito naturale con inflazione

Equilibrio di Nash

Inefficienza dell’equilibrio

• L’equilibrio di Nash è inefficiente nel senso di Pareto

• L’equilibrio nella prima casella infatti

– Per il settore privato è lo stesso

– Per la banca centrale è migliore


↓







Equilibrio di Nash

Equilibrio “cooperativo”

Inflation bias

• L’equilibrio di Nash è inefficiente nel senso di Pareto

• L’equilibrio nella prima casella è migliore


↓





Aumentare le aspettative Reddito naturalecon inflazione


Equilibrio di Nash

Equilibrio “cooperativo”

Risultato inutile inflazione in eccesso.

(inflation bias)

Politica migliore (second best)

• In altri termini è meglio che la banca centrale annunci che non aumenterà l’inflazione


↓







Regola fissa” ex ante

Soluzione: affidare la politica monetaria ad un banchiere conservatore oppure ad una regola fissa.

Politica migliore (second best)

• Se il pubblico segue l’annuncio, si ottiene una soluzione migliore dell’equilibrio di Nash (second best)


↓







Regola fissa” ex ante

Soluzione: affidare la politica monetaria ad un banchiere conservatore oppure ad una regola fissa.

Risposta se credono nel banchiere/regola

Incentivo a cambiare strategia

• Politica ottima ex post, ovvero dopo che gli agenti hanno fissato le aspettative


↓







Se ci credono mi conviene dire che non aumento, poi quando le aspettative sono fissate …

Politica ottima ex post

Commitment• Il governo vorrebbe un output maggiore di quello

naturale (output potenziale) e non vuole l’inflazione

• Il settore privato vuole il reddito naturale e non è interessato all’inflazione

• L’economia e governata da una curva di Phillips


↓





Aumentare le aspettative Reddito bassocon inflazione


Si tratta del problema dell’incoerenza temporale,

occorre un vincolo credibile (regola).

Esempio banca centrale indipendente e conservatrice

Ma gli agenti sanno che la banca centrale non ha incentivi a mantenere la promessa quindi non le credono questo ci

farebbe tornare sull’equilibrio di Nash

Indipendenza ed inflazione (1955-1988)

Regole e discrezionalità

• Il dibattito sui target è recente e si inserisce in quello più antico su regole e discrezionalità

• La condotta della politica monetaria deve essere affidata a

– “regole” = idea natura destabilizzante delle politiche di fine tuning.

– “discrezionalità” = idea meglio intervenire in modo diverso in momenti diversi, anche per correggere le attese degli agenti.

Lo scontro ideologico

• La scelta dipende dalla teoria di riferimento.– Regole fisse: l’economia privata è intrinsecamente

stabile e tende verso equilibri “naturali”; politica monetaria può avere effetti nel breve periodo ma non nel lungo; bisogna evitare i tentativi di fine tuning.

– Politiche discrezionali: economia privata come un sistema “aperto”, che evolve “in tempo storico”, privo di equilibrio di lungo periodo e intrinsecamente instabile, soggetto alle oscillazioni prodotte dal mutare delle aspettative: ridurre in modo tempestivo, soprattutto in periodi di “crisi” del sistema, ampiezza e frequenza dei cicli economici.

Due tipi di regole: si attenua il dibattito

• Fissa: stabilisce l’evoluzione degli strumenti all’inizio dell’orizzonte di pianificazione e impone alla BC di non modificare il proprio comportamento nel tempo.

– “regola semplice” di Friedman.

• Flessibile: determina i valori degli strumenti sulla base di quelli assunti dalle variabili obiettivo (osservabili) nel tempo.

– regola di feedback che lega il tasso di interesse a inflazione e output gap (modelli NEK).

Esempio: Regola di Taylor (1993)

• Variazione nel tasso di interesse se:

1) Inflazione si allontana dal target

2) GDP reale si allontana dal trend (o livello potenziale)

• Nessun riferimento a moneta o tasso cambio

• La regola

i = i* + ( - *) + y (Y - Y*)

tasso nominale di equilibrio

gap inflazione

output gap

Regola di Taylor: Il dato empirico

• Valori numerici per gli Stati Uniti:

y

Sulla base dei valori effettivamente osservati si può ricostruire la serie del “tasso di interesse di Taylor” e confrontarla con quello effettivo

• Buona approssimazione di come i tassi di interesse vengono fissati in pratica

• Nota = principio di Taylor. Garantisce la stabilità ossia che aspettative non basate su fondamentali si auto realizzino.

Tasso effettivi vs. Taylor rule

0

2

4

6

8

10

12

60 65 70 75 80 85 90

Inflazione USA

(4 quarter moving average)

1968.1: Funds

rate 4.8%

1989.2: Funds

rate 9.7%

Politica Monetaria negli USA è cambiata

La Taylor rule è sufficiente?

• Difficile pensare che una regola possa essere seguita meccanicamente

• Regime di politica monetaria più complicato e flessibile

• Flexible Inflation Targeting (Svensson, Bernanke)

• Elemento centrale: ruolo delle previsioni (forecast-based targeting)

Monetary targeting (old view)

• Cercare di influenzare l’inflazione e l’attività economica attraverso il controllo di alcuni aggregati monetari (monetary targeting).

• Anni ’70 e prima metà ’80: Stati Uniti, Canada, Germania, Gran Bretagna …

– Dato il valore desiderato della crescita dei prezzi (obiettivo finale), si determina la quantità di moneta (obiettivo intermedio) e gli obiettivi operativi relativi ai tassi di policy, alle riserve bancarie; si fissano gli strumenti.

– Il monetary targeting non è risultato ovunque vantaggioso: molti paesi che lo hanno adottato hanno sperimentato un’alternarsi di fasi espansive e di contrazioni, nonché spinte inflazionistiche.

Monetary targeting

• Due presupposti:

– esistenza di una relazione stabile, nel medio-lungo periodo, tra moneta e livello dei prezzi (es. equazione di domanda di moneta);

– controllabilità dello stock di moneta nel breve periodo con gli strumenti disponibili.

• Strategia di monetary targeting :

– le scelte di policy fanno affidamento sulle informazioni trasmesse da uno o più aggregati monetari;

– vengono annunciati obiettivi per questi aggregati;

– si utilizza un meccanismo in grado di impedire deviazioni ampie e sistematiche della dinamica degli aggregati monetari rispetto agli obiettivi.

M1, M2 e P: Relazione spuria?

(USA, 1970-1995)

Inflation targeting

• La banca centrale si impegna esplicitamente a conseguire entro un certo intervallo di tempo un target di inflazione stabilito quantitativamente e annunciato pubblicamente

• [Nuova Zelanda, Australia, Canada, Regno Unito, Finlandia, Israele, Spagna e Svezia].

• Richiede trasparenza e credibilità delle autorità.

Inflation targeting come regola

• L’inflation targeting non impone, di per sé, una regola fissa: possibilità di prendere in considerazione eventi particolari e shock imprevisti.

– Con l’inflation targeting si controlla direttamenteil tasso d’inflazione

– L’obiettivo di inflazione può essere l’unico (Nuova Zelanda), o no (Canada) flexible inflation targeting.

– La stabilizzazione dell’attività economica può essere favorita dalla fissazione di bande-obiettivoampie e lunghi orizzonti temporali entro i quali ricercare l’obiettivo di inflazione.

Inflation targeting come àncora

• L’inflazione, àncora per la condotta delle autorità monetarie, rappresenta un’àncora anche per le aspettative dei mercati privati.

– Variabilità della relazione tra moneta e prezzi è irrilevante

– Stabilità del potere d’acquisto ricercata direttamente

– Aggregati monetari sono semplici indicatori delle condizioni di mercato.

Strategia di inflation targeting richiede

• Scegliere un indice dell’inflazione;

• Annunciare pubblicamente un obiettivo per questo indice (valore o banda);

• Stabilire l’orizzonte temporale per l’obiettivo;

• Creare un assetto istituzionale capace di convincere il pubblico dell’ intendimento di conseguire l’obiettivo: trasparenza e autonomia (dal governo; non in UK);

• Utilizzare un insieme informativo sulle decisioni della banca centrale con tante variabili;

• Accentuare l’accountability, ossia l’attribuzione di responsabilità, della banca centrale.

Esempio

• Modello Bank of England

• Modello di regime di Infation Targeting in cui il ruolo di “forecast-based” targets è cruciale. “Inflation Report” della Bank of England

Proiezioni sull’inflazioneCurrent CPI inflation projection based on

market interest rate expectations

CPI inflation projection in November based

on market interest rate expectations

Altre variabili

Market beliefs about future interest ratesCurrent GDP projection based on market

interest rate expectations

Costi e benefici

• Principali vantaggi dell’inflation targeting:

– facile comprensione del pubblico dell’obiettivo, della strategia adottata e dell’atteggiamento (espansivo o restrittivo) della politica monetaria;

– maggiore trasparenza e accountability della banca centrale;

– isolamento della Banca centrale dalle pressioni politiche;

• ancoraggio delle aspettative di inflazione, con effetti positivi su tassi a lungo termine, investimenti, mercati finanziari, fissazione di prezzi e salari.

Costi e benefici

• Principali svantaggi dell’inflation targeting:

– ridotta flessibilità nel rispondere a sviluppi imprevisti;

– ridotta enfasi su altri importanti obiettivi finali;

– politiche sbagliate in presenza di stime errate del processo inflazionistico;

– scarsa trasparenza e accountability nel caso di molteplici obiettivi;

– ampie oscillazioni dell’output in presenza di shock dal lato dell’offerta.

Stabilità: Prima e dopo l’inflation targeting

Periodoinf growt

h Prima: 1985-89 15.0 7.5

Dopo: 1993-97 3.3 6.9

Differenza 11.7 0.6

Australia

Canada

Chile

Finland

Israel

New Zealand

Spain

Sweden

U.K.

Fonte: Cecchetti and Ehrmann (1999)

Discrezionalità

• I regimi delle tre più grandi aree mondiali adottano regimi ibridi preferendo mantenere una certa discrezionalità nella loro politica monetaria.

– Federal Reserve

– Banca Centrale Europea

– Banca del Giappone

Federal Reserve

• L’unica cosa importante della politica monetaria è “farla” (“just do it”)

• La banca centrale ha il compito di assegnare i pesi ai tre obiettivi finali che deve perseguire (crescita, occupazione e inflazione) e di modificarli in base alle circostanze.

• Mantenere la fiducia dei mercati a fronte di modificazioni, anche repentine, del proprio comportamento.

La discrezionalità del Fed

• Discrezionalità della Fed favorita dalla mancata specificazione di obiettivi quantitativi esplicitamente dichiarati e da una definizione poco stringente della crescita ottimale (quella massima compatibile con la stabilità monetaria) e della stabilità monetaria (quel tasso di aumento dei prezzi del quale famiglie e imprese non tengono conto nel prendere le proprie decisioni quotidiane).

Approccio just do it

• Fed: àncora nominale è solo implicita. Obiettivo di stabilità dei prezzi di lungo periodo

• Grande importanza su comportamento “forward-looking”

• Differenza con IT: strategia è meno trasparente

• Dibattito: gli USA dovrebbero adottare IT?

Decisione FOMC , March 22, 2005

• “The Federal Open Market Committee decided today to raise its target for the federal funds rate by 25 basis points to 2-3/4 percent”.

• La Fed opera con FFR targeting…


• “The Committee believes that, even after this action, the stance of monetary policy remains accommodative and (…) is providing ongoing support to economic activity “

• La Fed si preoccupa del livello dell’attività reale…


• “Though longer-term inflation expectations remain well contained, pressures on inflation have picked up in recent months and pricing power is more evident. The rise in energy prices, however, has not notably fed through to core consumer prices”.

• Ruolo delle aspettative di inflazione…


• “The Committee perceives that, with appropriate monetary policy action, the upside and downside risks to the attainment of both sustainable growth and price stabilityshould be kept roughly equal”

• Fed valuta il rischio…


• “With underlying inflation expected to be contained, the Committee believes that policy accommodation can be removed at a pacethat is likely to be measured. Nonetheless, the Committee will respond to changes in economic prospects as needed to fulfill its obligation to maintain price stability. “

• Fed vuole far trasparire il proprio piano per il futuro

Banca Centrale Europea

• Ha approccio fondato

– sulla fissazione di un obiettivo prioritario di stabilità monetaria e

– sulla costruzione di un assetto mirante,

• da un lato, a comprendere le cause delle tendenze inflattive,

• dall’altro lato, a non far uso di regole automatiche che renderebbero poco efficaci gli interventi di politica monetaria.

La discrezionalità della BCE: obiettivi

• BCE. Art. 105 del trattato di Maastricht: obiettivo prioritario del mantenimento della stabilità dei prezzi.

• Definizione dell’obiettivo lasciata a BCE (passato da un aumento sui dodici mesi dell’Indice armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2% in un orizzonte di medio termine – a quello del 2003, livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio periodo).

La discrezionalità della BCE: strumenti

• BCE dichiara le variabili considerate per decidere come muovere gli strumenti, ma insieme talmente ampio da lasciare un notevole margine.

• Strategia non basata su obiettivi intermedi, ma su “valori di riferimento”. BCE non risponde in modo automatico alle deviazioni da valori target: convinzione che la domanda di moneta è instabile nel breve periodo e che la moneta non ha un “ruolo preminente” in questa dinamica inflazionistica.

• La complessità dei fenomeni di cui tener conto rende difficilmente prevedibile il comportamento futuro della BCE.

La discrezionalità della BCE

• BCE dichiara le variabili considerate per decidere come muovere gli strumenti, ma insieme talmente ampio da lasciare un notevole margine.

• Strategia non basata su obiettivi intermedi, ma su “valori di riferimento”. BCE non risponde in modo automatico alle deviazioni da valori target: convinzione che la domanda di moneta è instabile nel breve periodo e che la moneta non ha un “ruolo preminente” in questa dinamica inflazionistica.

• La complessità dei fenomeni di cui tener conto rende difficilmente prevedibile il comportamento futuro della BCE.

Nonostante la scarsa chiarezza e trasparenza è riuscita a conseguire uno stringente obiettivo di inflazione.

Regimi ibridi: Banca del Giappone

• Fronteggia le difficoltà di stimolare la crescita economica in presenza di un tasso di inflazione negativo: tassi nominali nulli hanno comportato tassi d’interesse reali positivi.

• Trappola della liquidità.

Sintesi

• Riassumendo … politica monetaria: arte o scienza?

• Tre principi “scientifici” base

– Enfasi su output gap (inflation targeting flessibile)

– Principio di Taylor: tasso di interesse deve essere aumentato più di 1:1 rispetto all’inflazione

– “Be forward-looking”: importante agire con anticipo, sulla base delle previsioni, per influenzare le aspettative

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