Coperture plain vanilla e coperture esotiche: opportunità e rischi

Prof. Manuela Geranio, Università Bocconi

Prof. Giovanna Zanotti, Università Bocconi

Assolombarda, 1 Aprile 2008, Milano

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Agenda

I. Obiettivi della presentazione

II. Gli interest rate swap plain vanilla

III. Cenni al pricing degli interest rate swap

IV. Dagli interest rate swap plain vanilla agli IRS esotici/strutturati

V. La rinegoziazione degli IRS

VI. Conclusioni

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Obiettivi della presentazione

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Obiettivi della presentazione

Perché si è passati dagli interest Rate Swap plain vanilla agli strumenti esotici? • Il pricing degli IRS quando la curva dei tassi è crescente

Gli strumenti esotici sono sempre “peggiori” degli IRS Plain vanilla?

La rinegoziazione degli swap: è a costo zero?

• La valutazione e il concetto di valore di mercato dello swap

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Gli interest rate swap plain vanilla

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Il concetto di swap 

Lo Swap è un contratto derivato attraverso il quale due controparti si scambiano flussi di cassa calcolati su un capitale nozionale sottostante in base a regole stabilite e per un periodo di tempo predefinito.

Tipologie• Classificazione per tipologia di sottostante: su tassi, su valute, su prezzi dell’energia....

• Classificazione per tipologia contrattuale: plain vanilla vs esotici/strutturati

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I dati di mercato (fonte BIS; miliardi di U$)Ammontare nozionale Valore di mercato lordo

Rischio di interesse‐ di cui IRS

204.795 163.749

261.960207.042

346.937271.853

6.6996.077

5.4354.831

6.0575.315

Tipo di rischio Giugno2005

Giugno2006

Giugno2007

Giugno2005

Giugno2006

Giugno2007

Rischio di cambio 31.081 38.091 48.620 1.141 1.134 1.343

Equity linked 4.551 6.782 9.202 382 671 1.116

Commodity 2.940 6.394 7.567 376 718 670

Credit default swaps 10.211 20.352 42.580 188 294 721

Non classificati 27.915 35.928 61.501 1.818 1.683 1.233

Totale 281.493 369.507 516.407 10,605 9.936 11.140

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Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla: definizioneL’Interest Rate Swap (IRS) è un contratto in cui due controparti si impegnano a scambiarsi, per un certo periodo di tempo, flussi periodici di interessi riferiti a un medesimo capitale nozionale e calcolati con riferimento a due tassi di interesse. 

Caratteristiche del prodotto

Capitale di riferimento

Data Iniziale

Data Finale

Tasso parametro banca

Tasso parametro cliente

500.000 €

Spot

Forward

Euribor3M3,5%

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Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla: modalità di utilizzo

Un’impresa, alcuni anni fa  ha contratto,  un mutuo a tasso variabile. Il mutuo prevede il pagamento di rate annuali determinate in relazione al Libor12 mesi cui deve essere aggiunto uno spread di 0,8%. La vita residua del mutuo è di 4 anni.

L’impresa teme un rialzo dei tassi di interesse.  A tal fine stipula uno swap, durata 4 anni periodicità annuale in cui si impegna a pagare il fisso su un certo capitale nozionale per poter ricevere il variabile– posizione corta sul fisso – posizione lunga sul variabile

  Mutuo  Swap  Mutuo + swap 

    Posizione Lunga 

Posizione corta 

 

1  ‐(Libor + 0,8%)  +Libor  ‐4,5%  ‐5,3% 2  ‐(Libor + 0,8%)  +Libor  ‐4,5%  ‐5,3% 3  ‐(Libor + 0,8%)  +Libor  ‐4,5%  ‐5,3% 4  ‐(Libor + 0,8%)  +Libor  ‐4,5%  ‐5,3%  

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Liability swap 

Per trasformare una passività da tasso variabile a tasso fisso (ciò che abbiamo appena visto)Per trasformare una passività da tasso fisso a tasso variabile

Asset swap 

Per trasformare una attività da tasso variabile a tasso fisso 

Per trasformare una attività da tasso fisso a tasso variabile

Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla: modalità di utilizzo (2)

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Gli IRS possono essere utilizzati in un modo molto simile a quanto visto fino ad ora  per  trasformare  anche  una  posizione  attiva  in  bilancio.  Si  supponga  ad esempio di avere in portafoglio BTP con scadenza residua di 3 anni e cedola 3%. Avendo  aspettative  di  rialzo  dei  tassi  di  interesse  si  potrebbe  modificare  la posizione stipulando un IRS in cui si paga il tasso fisso e si incassa il variabile.

BTP Swap BTP+ swap Posizione

Corta Posizione

Lunga

1 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 2 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 3 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 4 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 5 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%) 6 +3% - 3,5% +Libor + (Libor-0,5%)

Un esempio di Asset Swap

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Gli Interest Rate Swap Plain Vanilla : pro e consVantaggi

L’Interest Rate Swap consente senza alcun esborso iniziale di avere certezza circa gli oneri finanziari futuri. 

Svantaggi

L’interest Rate Swap non consente di beneficiare di un’eventuale riduzione dei tassi di interesse. 

L’Interest Rate Swap consente di acquistare protezione contro il rialzo dei tassi . In questo caso il prodotto assume Mark to Market positivo

Perché utilizzare un IRS?

Per avere certezza dei flussi di cassa  

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Cenni al pricing degli interest rate swap

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Il pricing degli IRS: il principio generale

Il principio di pricing degli interest rate swap è relativamente semplice.

Nel momento in cui si stipula lo swap il valore attuale dei flussi previsti dellaparte fissa e della parte variabile devono essere gli stessi.

Detto in altro modo il valore attuale dei pagamenti effettuati da chi paga il fisso deve essere equivalente al valore attuale dei pagamenti di chi paga variabile.

Perchè?

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Il pricing degli IRS: un esempio semplificato

Anno Flusso1

2 4,5

4,5

4,532 4

3,51FlussoAnno

3 4,5

Flussi da pagare Flussi da ricevere

Entrereste in questo swap?

Anno Flusso1

2 3,5

3,5

3,532 4

3,51FlussoAnno

3 4,5

Flussi da pagare Flussi da ricevere

Entrereste in questo swap?

Entrereste in questo swap?

Anno Flusso1

2 4

4

432 4

3,51FlussoAnno

3 4,5

Flussi da pagare Flussi da ricevere

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Il pricing degli IRS: un esempio più “concreto”

∑ ∑= = +

×=

+×n

t

n

tt

tt

t iNvE

iNf

1 1 )1()(

)1(

Tale metodo implica i seguenti passaggi– Estrapolare dalla curva tassi spot  (i tassi di oggi) i tassi variabili futuri attesi E(v)– Calcolare i flussi futuri della parte variabile  E(V) x N– Calcolare il valore attuale dei flussi della parte variabile e sommarli – Determinare il tasso fisso che fa in modo che i pagamenti della parte fissa siano uguali ai pagamenti della parte variabile prima determinati

Esistono diverse metodologie di pricing degli IRS. La più completa è quella nota come metodologia dei forwards impliciti

Dagli interest rate swap plain vanilla agli IRS esotici/strutturati

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Alcuni esempi di IRS esoticiStep up

Dual upPower Cap

Power Floater

IRS IN e OUT Reduced couponTrigger swap

Barrier swap Convertible swapTop side swap 

Knock‐in swapRatchet swap

Range accrual

Collar swap  Corridor swap

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Se la curva dei tassi è crescente il tasso fisso dello swap è superiore rispetto al tasso variabile di mercatoQuindi nei primi anni lo swap genera flussi negativi per la parte che paga il tasso fissoE’ possibile evitare che ciò accada?E’ possibile addirittura fare in modo che nei primi anni lo swap generi flussi positivi per la parte che paga il fisso? 

L’ IRS step up 

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Reduced coupon swap Si differenzia da un normale IRS perché il tasso di interesse fisso che la società si impegna a pagare è inferiore rispetto al tasso di un IRS avente pari durata

A fronte di questo minore tasso fisso, la società si espone al rischio che la copertura scompaia per uno o più periodi nel caso in cui il fixing del tasso variabile di riferimento risulti superiore a determinati livelli prefissati

Cliente BancaFixed  rate < current swap rate

Euribor

Euribor +/– spread

se Euribor < barriera

Banca6%

se Euribor > barriera

Cliente

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Reduced coupon swap: forward rates and realized interest rates

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Swap plain vanilla

Opzione cap venduta dall’impresa alla banca

Reduced coupon

Se si vuole rendere la struttura più aggressiva si possono inserire ulteriori opzioni digitali

Reduced coupon swap: il meccanismo di costruzione

0.10%

6% 6.10%

Cliente Banca3,5%

Euribor

Cliente Banca3,5% ‐0,1%=3,4%

Euribor

La rinegoziazione

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La rinegoziazione è a costo zero ?

Il valore di mercato dello swap in un dato momento può essere semplicemente calcolato come differenza tra il valore attuale dei flussi da ricevere e il valore attuale dei flussi che da pagare. 

Ad esempio se nello swap si paga il tasso fisso e si riceve il tasso variabile il valore di mercato dello swap è dato dalla differenza tra il valore attuale  dei flussi della parte variabile e il valore attuale dei flussi della parte fissa. – Il valore attuale della parte fissa può essere facilmente calcolato attualizzando le cedole future (swap come bond)

– Il valore attuale della parte variabile richiede, prima dello sconto,  il calcolo del valore atteso dei flussi futuri (approssimati dai soliti tassi forward)

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Conclusioni

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ConclusioniIl mercato degli strumenti derivati è cresciuto enormemente negli ultimi anni

Nonostante l’opinione pubblica che oggi “demonizza” i prodotti derivati e soprattutto i prodotti esotici, esiste una motivazione “teorica” alla base della creazione di strutture complesse.

Determinante nell’efficienza di questi prodotti è il fair pricing

Il mid market swap (il valore che rende uguali le due “gambe” dello swap) non viene mai realmente applicato al cliente. Il tasso effettivamente applicato è caricato da una commissione che copre– L’hdeging cost del trader – Il rischio di controparte– La commissione di vendita

Quali interventi sono possibili:– Valutare in modo più attento le capacità dei clienti di comprendere le strutture (MIFID)– Incentivare salesman delle banche a non vendere prodotti troppo rischiosi per la controparte– Dalla vendita di un prodotto alla consulenza finanziaria?

Q &A

manuela.geranio@unibocconi.itgiovanna.zanotti@unibocconi.it

c/o dipartimento di Finanza, Viale Isonzo 25, Universita’ Bocconi, Milano