Continuando la Cobertura: 120 años reinventando el calzado GRIMOLDI... · 2016-11-15 ·...
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BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
Diciembre 18, 2015
GRIMOLDI S.A. BCBA/GRIM
Continuando la Cobertura: 120 años reinventando el
calzado
Recomendación: Outperform (comprar)
Precio: AR$ 21 Merval: 11.405 Merval25: 12.057
Crecimiento proyectado en las ventas a una tasa promedio del 35% para
los próximos años dado a que continúa ganando mercado y creciendo
frente a sus competidores.
Mejora de los márgenes de rentabilidad haciendo eficientes sus procesos
de fabricación y disminuyendo los costos de logística.
Creación de valor mediante el financiamiento con sus proveedores, por su
poder de negociación.
Nuestro precio objetivo en los próximos 12 meses es AR$ 38,59.
Valuación 2015FY 2016E 2017E 2018E EPS AR$ $ 3,00 $ 2,81 $ 4,51 $ 7,95
P/E (x) 8,13x 13,74x 12,10x 8,73x
EV (AR$’ M) $ 1.271 $ 1.979 $ 2.749 $ 3.393
EBITDA (AR$’ M) $ 308 $ 425 $ 552 $ 742
EV / EBITDA (x) 4,13x 4,65x 4,98x 4,57x
Capitalización de Mercado Datos Estadísticos Capitalización Bursátil (AR$’ MM) 1.063 Rango precio 52 semanas (AR$) 7 - 25
Valor de la Empresa (AR$’ MM) 1.008 Performance últimos 12 meses (%) 186,70
Acciones emitidas (M) 44.308 Valor de libro por acción (AR$) 4,55
Cantidad promedio diario (3m) 2,12 Beta 0,84
Free Float (%) 99,94
Información de la Organización Ubicación: Florida 251, Capital Federal, Buenos Aires, Argentina
Industria: Calzado
Descripción: Comercialización, industrialización y fabricación de calzados y de artículos de
cuero, textiles y otros de vestimenta o indumentaria masculina o femenina en general.
Principales productos: Hush Puppies, Merrell, Caterpillar footwear, The North Face,
Timberland, Kickers y Amercian Pie, Vans, Stitching y Grims.
Sitio web de la Companía: www.grimoldi.com.ar
Analistas: Bolgeri, Carina y Solé, Alfredo Tutor del Reporte: Merlo, Mariano
20
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EVOLUCIÓN DE LA
ACCIÓN
Figura 1: Evolución del
precio y el volumen en
los últimos 5 años
Figura 2: Evolución del
precio de la acción y
Merval
Fuente: Yahoo Finance
Fuente: Yahoo Finance
RESUMEN DE LA
INVERSIÓN
Actualmente, la empresa continúa ganando mercado y creciendo frente a
sus competidores. Este crecimiento en el volumen de sus ventas, se ve
reflejado en el precio proyectado de la acción a diciembre de 2015, que
se estima será de AR$ 24,38.
Se espera que en 2015 continúe con la tendencia creciente evidenciada
en los últimos periodos y obtenga un incremento en las ventas,
alcanzando los AR$ 2.144 millones, representando este valor un
incremento del 34% respecto al año 2014.
Para el 2016, se espera la misma tendencia y también a raíz de la
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apertura de 6 franquicias anuales, se proyecta un incremento en las
ventas promedio de un 35%, que mejorando los márgenes operativos, da
un precio objetivo de la acción en los próximos 12 meses de AR$ 38,59.
Por lo tanto, otorgamos la calificación Outperform.
Recomendación
Precio Actual 18/12/2015 $ 21,00
Precio Target - esperado a 12 meses- $ 38,59
x% 22,1%
Precio Actual * (1 + x%) $ 25,65
Precio Actual / (1 + x%) $ 17,19
Recomendación Outperform
TESIS DE
INVERSIÓN
Crecimiento
proyectado en
las ventas a una
tasa promedio
del 35% para
los próximos
años dado a que
continúa
ganando
mercado y
creciendo frente
a sus
competidores.
Durante el primer semestre del año 2015 la Sociedad continuó con un
importante crecimiento en sus ventas, las cuales alcanzaron un
incremento del 50% respecto del mismo semestre del año anterior. Se
abrieron 4 franquicias, ratificando lo atractivo del negocio tanto para la
empresa como para los emprendedores que quieren desarrollar un
negocio junto a Grimoldi.
El portfolio de marcas tradicional (Hush Puppies, Merrell, Caterpillar
footwear, The North Face, Timberland, Kickers y Amercian Pie)
continúa ganando mercado no solo a través de locales propios sino
también logrando mejor exhibición y venta en locales de terceros,
adicionalmente permitiéndole estar en contacto con un gran número de
consumidores de todas las edades.
Las marcas más nuevas como Vans, Stitching y Grims continuaron con
un importante crecimiento durante el primer semestre de este año,
reflejando una exitosa comunicación de éstas y aceptación de los
productos y su relación precio-calidad por parte de los consumidores.
Las ventas a clientes de la nueva temporada de verano, que comenzaron
durante la exposición de los productos en junio pasado, refleja buenas
perspectivas para lo que resta del año.
Las ventas a nivel Minorista crecieron gracias a la amplia oferta de
productos, ubicaciones estratégicas de los locales, excelente relación
precio-calidad, agradable atención al público y abastecimiento preciso.
Ventas en $M
2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Ventas Totales $ 1.134.193 $ 1.600.937 $ 2.144.374 $ 3.053.666 $ 4.325.478 $ 5.926.526 $ 7.915.727 $ 10.274.160 $ 13.278.685
Ventas Locales $ 1.075.727 $ 1.545.247 $ 2.084.874 $ 2.981.130 $ 4.243.644 $ 5.843.291 $ 7.842.211 $ 10.226.895 $ 13.217.700
Ventas Externas $ 58.466 $ 55.690 $ 59.500 $ 72.537 $ 81.834 $ 83.235 $ 73.516 $ 47.265 $ 60.985
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VENTAS REALES Y PROYECTADAS
$ 0
$ 2.000.000
$ 4.000.000
$ 6.000.000
$ 8.000.000
$ 10.000.000
$ 12.000.000
$ 14.000.000
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
$M
Ventas Totales
Ventas Locales
Ventas Externas
Fuente: Elaboración propia
Mejora de los
márgenes de
rentabilidad
haciendo
eficientes sus
procesos de
fabricación y
disminuyendo
los costos de
logística.
Los esfuerzos que la compañía está llevando adelante para lograr que la
estructura de costos acompañe muy ajustadamente las variaciones de
venta, permiten arrojar certezas respecto al mantenimiento o
mejoramiento de los márgenes de rentabilidad esperados.
Grimoldi ha realizado y planea continuar realizando inversiones
orientadas a ampliar su capacidad de producción en el país, hacer más
eficientes sus procesos de fabricación y disminuir sus costos de
transporte y logística.
En septiembre de 2008, se inauguró la planta industrial de Arroyo Seco,
Provincia de Santa Fe, que en sus primeros meses de operación mostró
significativas mejoras de productividad y calidad. La extensa tradición
industrial de la compañía sumada a la experiencia y capacidad de sus
empleados para fabricar calzado son un sello distintivo de la empresa.
Durante el año 2011 concretó la compra de un importante predio en la
localidad de Pilar, Provincia de Buenos Aires, y después de
refaccionarlo y ponerlo a punto mudó allí su operación de logística y la
fabricación de fondos de poliuretano, incorporando a la vez maquinaria
que le permitirá desarrollar una nueva tecnología y apuntar a nuevos
mercados. Todo esto se realizó con utilidades de la empresa y con el
Crédito del Bicentenario aprobado a principios de ese año.
Concepto 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Raw Materials 400.227.299 462.610.738 623.616.193 889.460.601 1.266.624.080 1.794.156.157 2.458.251.513 3.283.348.257 4.261.598.040 5.507.838.664
% over Sales 44,7% 40,8% 39,0% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5% 41,5%
Total Production Costs 72.049.181 99.609.194 127.653.349 162.237.235 239.162.285 332.388.740 448.283.137 591.101.264 759.571.543 970.187.364
% over Sales 8,0% 8,8% 8,0% 7,6% 7,8% 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3%
Total Administration Expenses 25.275.086 32.971.791 50.577.070 60.054.339 85.119.477 115.461.805 151.897.450 195.282.526 244.575.293 304.532.005
% over Sales 2,8% 2,9% 3,2% 2,8% 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3%
Total Commercialization Expenses 309.652.882 394.090.641 535.998.950 724.652.072 1.037.261.466 1.531.515.881 2.125.945.377 2.798.976.472 3.582.655.257 4.562.603.892
% over Sales 34,6% 34,7% 33,5% 33,8% 34,0% 35,4% 35,9% 35,4% 34,9% 34,4%
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Fuente: Elaboración propia
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Creación de
valor mediante
el
financiamiento
con sus
proveedores, por
su poder de
negociación.
Como se aprecia en el cuadro, Grimoldi crea valor de manera sostenida
en el tiempo verificado por el EVA proyectado y mantiene una
diferencia promedio entre el ROIC y el WACC de un 35,06%.
CONCEPT 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
EVA 114.287.870 119.998.853 172.773.196 225.563.445 316.455.483 465.913.042 653.316.943 907.333.795
ROIC 50,36% 45,82% 48,02% 47,69% 49,86% 53,98% 57,47% 60,90%
ROIC - WACC 33,66% 29,12% 31,31% 30,99% 33,15% 37,28% 40,77% 44,19%
Parte de la creación sostenida de valor está dada por el esfuerzo de la
compañía en minimizar el costo de capital mediante el financiamiento
obtenido de sus proveedores al lograr una eficiencia considerable en su
ciclo de cobro y de pagos, que como se aprecia en el cuadro mantienen
una diferencia promedio de 30 días, es decir que obtiene financiamiento
de sus proveedores de un mes.
2014 2015 2016/2021
Días de cobro 53 51 40
Días de pago 80 80 71
Diferencia 27 29 31
VALUACIÓN DE LA
EMPRESA
La valuación de la compañía se realizó bajo la metodología de flujo de
fondos descontados DCF, determinando el valor de la compañía a partir
de los distintos métodos de valuación:
Discounted Free Cashflow
Discounted Capital Cashflow
Discounted Equity Cashflow
Adjusted Present Value (APV)
Para ello proyectamos en base a la información del balance, estado de
resultados y flujo de caja de la compañía, los resultados para los
próximos siete años (2015-2021) y su valor terminal con un análisis de
sensibilidad que refleja una tasa de crecimiento constante del 3%. Estos
valores se expresan en Pesos Argentinos, y se convierten a Dólares
Estadounidenses los valores de los flujos de fondos, para luego realizar
la valuación en esa moneda extranjera. Los supuestos macroeconómicos
utilizados, se describen en el apartado “Proyecciones económico
financieras”.
De acuerdo a nuestras proyecciones, el precio de la acción al cierre del
año 2015 se estima en 24,38 AR$ y su comportamiento para los años
siguientes se ven reflejados en el siguiente gráfico:
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Precio de la Acción en AR$
Fuente: Elaboración propia
Los datos asumidos para realizar la valuación son:
Datos asumidos en la valuación
Tasa libre de riesgo 2,2%
Prima de Mercado 4,6%
Riesgo pais 8,1%
Beta de la industria de calzado 0,83
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Análisis de Sensibilidad Hemos realizado el análisis de sensibilidad sobre el valor del equity y el
precio estimado de la acción para el 2015, considerando los siguientes
parámetros:
• WACC = 16,70%
• Tasa de crecimiento “g” = 3%
Valor del Equity
98.016.228,66 1% 2% 3% 4% 5%
80% 175.027.340 191.435.183 211.675.118 237.266.474 270.653.975
90% 122.306.498 130.796.829 140.748.231 152.572.825 166.853.753
100% 87.954.947 92.671.425 98.016.229 104.123.467 111.168.295
110% 64.769.616 67.549.038 70.625.753 74.049.848 77.883.300
120% 48.667.600 50.392.876 52.270.715 54.322.062 56.571.860
WACC
g%
Precio de la Acción
$ 24,38 1% 2% 3% 4% 5%
80% 41,01 44,87 49,63 55,65 63,50
90% 29,47 31,52 33,93 36,78 40,24
100% 21,87 23,05 24,38 25,90 27,65
110% 16,70 17,41 18,20 19,08 20,07
120% 13,06 13,52 14,02 14,56 15,16
WACC
g%
ANÁLISIS
INDUSTRIAL
El hecho de que exista en el país cierto grado de informalidad en la
producción y comercialización de calzado hace que no existan datos
completamente confiables sobre el tamaño del mercado. La Camara del
Calzado estima que el mercado total de calzado en Argentina es de
aproximadamente 120 millones de pares anuales, el equivalente a casi
tres pares por habitante. Esto incluye todo tipo de productos, desde
ojotas de goma y sandalias de plástico hasta zapatillas técnicas para
correr y zapatos artesanales de cuero. Considerando que el mercado al
que apunta la empresa con sus marcas representa alrededor del 20% de
la población y estimando que estos consumen aproximadamente 3,75
pares por año cada uno, Grimoldi cree que tiene hoy una participación
de aproximadamente el 11% del mercado no deportivo y cercano al 1%
del mercado deportivo en el nivel socioeconómico ABC1, que es al que
apuntan sus marcas.
MERCADO LOCAL
PARES ANUALES 120.000.000
HABITANTES 40.000.000
PARES POR HABITANTES 3
GRIMOLDI - APUNTA AL 20 % DE LA POBLACION- SECTOR ABC1:
PARES ANUALES 30.000.000
POBLACION A LA QUE APUNTA GRIMOLDI 8.000.000
PARES POR HABITANTE 3,75
Fuente: elaboracion propia
Fuente: Elaboración propia
Grimoldi vende en forma directa, 2.600.000 pares de calzado al año,
produciendo en su planta de Arroyo Seco, Provincia de Santa Fe,
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aproximadamente el 30% de los pares vendidos. El resto de la
producción se abastece 40% de productores locales y 30% del exterior.
La industria del calzado no deportivo en la Argentina está representada
mayoritariamente por numerosos pequeños establecimientos
industriales, o talleres, que producen a pequeña escala con sistemas
artesanales. En lo que se refiere a calzado deportivo, la industria está
más desarrollada y las principales marcas, como Nike, Adidas, Reebok,
Topper y Puma, se abastecen de fábricas internacionales principalmente
y otras más pequeñas nacionales.
CONCEPTO
2010
2011
2012
2013
2014
VARIACIÓN
% 2014 - 2013
Producción 106 115 120 120 120 0%
Importaciones 22,40 20,89 20,37 18,63 17,93 -4%
Exportaciones 1,69 1,77 1,70 1,43 1,32 -7%
Consumo 126,7 134,12 138,66 137,20 136,61 -0,4%
Fuente: Informe de la Industria Argentina del Calzado 31/12/2014
ANALISIS FODA
Fortalezas
Portafolio de marcas. La empresa posee un portafolio de marcas
reconocidas y exclusivas, posicionadas como líderes en el segmento de
consumo ABC1, en una industria caracterizada por bajas barreras de
entrada. La diversificación del abastecimiento de productos, que
incluyen la producción propia, la tercerización y la importación
proporciona un nivel de abastecimiento más estable frente a los distintos
escenarios macroeconómicos y regulatorios.
Tecnología de producción. Grimoldi ha realizado y planea continuar
realizando inversiones orientadas a ampliar su capacidad de producción
en el país, hacer más eficientes sus procesos de fabricación y disminuir
sus costos de transporte y logística.
Desarrollo de Producto. Grimoldi cuenta con equipos de desarrollo de
calzado e indumentaria que interpretan las tendencias mundiales
relativas al diseño, y las combinan con las preferencias del consumidor
local para lograr productos actuales, tecnológicos y atractivos. La
capacidad de generar colecciones que ofrezcan una buena relación
calidad-precio, determinar con qué materiales, cómo y dónde conviene
producirlas, y supervisar el proceso de fabricación para garantizar la
calidad, le dan a Grimoldi una estampa de diferenciación.
Red de distribución. Grimoldi cuenta con una extensa red de
distribución de calzado en el país. En diciembre de 2014, Grimoldi
contaba con 69 locales propios (léase administrados en forma directa),
48 franquicias y más de 650 clientes. Operando desde su centro de
distribución ubicado en Pilar, Provincia de Buenos Aires, la compañía
logra que sus productos satisfagan las necesidades de mujeres, hombres
y niños en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y en las 23 provincias
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argentinas.
Equipo gerencial. Grimoldi cuenta con un equipo gerencial joven pero
experimentado en la fabricación de calzado, el desarrollo de marcas y la
comercialización minorista. Los siete miembros de la alta gerencia
tienen, en promedio, 44 años de edad y más de 19 años en la compañía.
Deuda en pesos. La mayor parte de la deuda es en pesos mitigando el
riesgo de descalce de monedas.
Debilidades Alto riesgo de acumulación de stock como consecuencia de que el
pedido de abastecimiento de sus productos se realiza varios meses por
anticipado.
Fuerte dependencia de las marcas internacionales sobre el volumen total
de ventas.
Estacionalidad de las ventas.
Importantes necesidades de capital de trabajo. El flujo de caja operativo
de la empresa se encuentra presionado por sus elevadas necesidades de
capital de trabajo en un entorno de crecimiento.
Oportunidades Grimoldi es una de las pocas empresas nacionales que con más de 120
años se mantiene en manos locales, y posee una posición de privilegio
en el mercado argentino de calzado no deportivo.
La compañía cuenta con contratos firmados vigentes y a largo plazo que
le otorgan derechos de exclusividad en la comercialización de los
productos de las marcas en la Argentina y Uruguay.
Grimoldi ha realizado inversiones orientadas a ampliar su capacidad de
producción en el país.
La industria del calzado de la Argentina participa anualmente en algunas
de las más importantes ferias de calzado en el mundo: la IFLS en
Bogotá – Colombia, la GDS en Dusseldorf – Alemania, MICAM de
Milán – Italia, WSA en las Vegas – EEUU, y en años anteriores se han
organizado salones de exportación de zapatos en Chile y Perú.
Amenazas La empresa carece de un marco predecible para importar y girar regalías
al exterior de algunas de las marcas representadas (otras se pagan en el
mercado local). Esto podría generar aumentos en los niveles de
inventarios y mayores gastos administrativos.
Influencia de los ciclos económicos en el desempeño del sector. En los
tiempos de contracción de la economía, las ventas del sector se ven
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afectadas en mayor proporción que la economía a nivel general. A su
vez, también están expuestas a las variaciones de consumo y la
estacionalidad.
La principal amenaza para la industria del calzado argentino es la
importación cada vez mayor de calzado y accesorios desde el Lejano
Oriente (en particular, China).
Grimoldi compite con muchos pequeños comerciantes y productores que
se manejan en un ambiente informal generando distorsiones de precios y
costos que afectan la competencia leal.
Costos salariales crecientes, aumento en el costo de la materia prima y
de las fuentes de energía.
DESCRIPCIÓN DE LA
EMPRESA
Grimoldi comenzó su actividad en 1895 como una fábrica de calzado. El 26 de
enero de 1946 se constituyó en Capital Federal "Alberto Grimoldi Fabricación
de Calzados S.A.", y el 13 de marzo de 1985, se fusionó por absorción con
“Grimoldi la Marca del Medio Punto S.A.”, dando como resultado la sociedad
de nombre “Grimoldi S.A.”.
Durante la primera mitad del siglo XX la compañía creció hasta transformarse
en una de las empresas de fabricación y venta de calzado más importante de
Sud América. En la década de 1980, afectada por los vaivenes
macroeconómicos sufridos por el país, la compañía se encontró en dificultades
financieras, lo que motivó que en 1988 Alberto Luis Grimoldi regresara a la
compañía, redefiniendo la estrategia comercial y modernizando la hasta
entonces empresa familiar. Puso énfasis en el desarrollo de productos con
diseño y tecnología, en la adopción de marcas internacionales con
características diferenciales, en la expansión de la reconocida cadena de locales
Grimoldi, y en la contratación de profesionales jóvenes y capaces.
Productos
La compañía desarrolla, fabrica, adquiere y comercializa calzado no
deportivo. A su vez, desarrolla, adquiere y comercializa calzado
deportivo, indumentaria no deportiva, indumentaria deportiva y
accesorios. Adicionalmente, fabrica fondos de poliuretano para la
producción propia de calzado no deportivo, y para vender a distintos
fabricantes de calzado.
Grimoldi posee una cartera de marcas de productos altamente
conocidas y valoradas por los segmentos de consumidores a los que
apuntan. Hush Puppies incorpora innovación y tecnología a sus
productos con el objetivo de maximizar el confort en el calzado casual.
Merrell combina, tanto en calzado como en indumentaria, modelos
técnicos para la práctica de actividades al aire libre con productos
casuales de tendencia. Kickers provee diseño y durabilidad al calzado de
niños. Caterpillar ofrece calzado urbano y resistente. American Pie
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presenta calzado femenino joven y de alta moda. Timberland incorpora
tecnología e innovación en indumentaria y calzado específicos para el
aire libre. The North Face ofrece alta tecnología en indumentaria para
cualquier ambiente y clima al aire libre. Vans hace raíz en el skate, surf
y arte callejero para atraer a los adolescentes. Stitching es una marca de
calzado perteneciente a la categoría confort para hombre y mujer adulto
/ joven. Keds presenta calzado casual, colorido para jóvenes. Grims
apunta al mercado de calzado de niños con productos innovadores y
accesibles.
Fuente: Prospecto de emisión- GRIMOLDI- JUNIO 2015- WEB www.cnv.gov.ar
Estrategia.
Uno de los elementos esenciales originados a partir de la modernización
y profesionalización de la compañía iniciadas en 1988, fue el cambio en
estrategia comercial, que se focalizó en:
(i) Desarrollar marcas diferenciadas: Se intensificó el desarrollo de
producto y la comunicación de marcas internacionales como Hush
Puppies y Kickers, comercializadas bajo el paraguas de la marca
Grimoldi. Esta política estuvo dirigida a introducir diferenciación en un
mercado poco diferenciado, fomentar el crecimiento de marcas en un
mercado atomizado, y rejuvenecer a la cadena Grimoldi, asociándola a
las tendencias mundiales en una economía que comenzaba a mostrar
señales de apertura económica.
(ii) Ampliar la distribución a nivel nacional: En los últimos veinte años,
Grimoldi ha extendido sus cadenas de comercialización minorista y
mayorista. Lanzó nuevas cadenas, como Hush Puppies, Merrell,
Timberland, Outscape (estas dos últimas a través de Outdoors S.A. –
actualmente fusionada con Grimoldi-) y The North Face (a través de
Lago Tajo S.A. –actualmente fusionada con Grimoldi-), comenzó a
trabajar con casas de deporte, como Stock Center y Dexter y casas
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departamentales como Falabella, e implementó un programa de
franquicias.
(iii) Satisfacer necesidades de diferentes segmentos: La cadena Grimoldi
pasó de tener zapaterías de vestir con fuerte propuesta colegial, a contar
con locales integrales en los que se encuentra calzado formal y casual,
urbano y outdoor, deportivo y no deportivo, técnico y básico, para
hombres, mujeres y niños. Además, como se mencionó en el punto
anterior, la compañía lanzó diferentes cadenas con conceptos
focalizados en satisfacer las necesidades de los segmentos a los que se
dirigen, e incursionó en el mercado de la indumentaria, a través de las
marcas Timberland, Merrell, Vans y The North Face.
En la actualidad, los principales objetivos comerciales de la compañía
son consolidar y fortalecer su posición en el mercado de calzado no
deportivo, atender la demanda creciente de calzado e indumentaria de
calidad y desarrollar categorías complementarias con potencial, siempre
apuntando a un mercado ABC1 amplio. Para lograrlo, Grimoldi definió
una estrategia de crecimiento que incluye una serie de iniciativas clave:
Optimizar la flexibilidad del abastecimiento local propio y de
terceros, para obtener un alto nivel de disponibilidad y calidad
de producto.
Expandir el negocio minorista a través de la operación eficiente
de las cadenas minoristas existentes y de nuevos conceptos
diferenciados.
Desarrollar la producción y comercialización local de la marca
The North Face, siguiendo el modelo implementado con la
marca Timberland.
Capacitar a los recursos humanos con programas de desarrollo y
actualización técnica, de gestión, de liderazgo y de seguridad y
salud ocupacional.
Contribuir a la sustentabilidad del crecimiento a través de una
adecuada y previsible estructura financiera.
Los próximos planes de expansión de la firma apuntan a instalarse en
el exterior, no como exportador sino como negocio integral, además
de profundizar su desembarco en el rubro indumentaria.
DESCRIPCIÓN DE LA
GERENCIA
La conducción de las actividades de Grimoldi está a cargo de su
directorio. Gerentes de primera línea: El único gerente que reporta
al Directorio de Grimoldi es el gerente administrativo y financiero
(Grimoldi, Alberto Ignacio).
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
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Apellidos y
Nombres
Cargo o Función
Actual
Antigüedad en el
Cargo Profesión
Fecha de
Nacimiento
Grimoldi, Alberto
Luis Presidente 30-09-1966 Licenciado en Economía 13-01-1942
Estrada, Alejandro Manuel
Vicepresidente 14-03-1991 Licenciado en Economía 20-12-1939
Grimoldi, Jorge
Alberto Director titular 29-09-1970 Abogado 24-12-1949
Ahumada, Matías
Benito Director titular 29-09-1998 Ingeniero Comercial 25-05-1955
Badini, César Director titular 28-04-2004 Publicitario 18-06-1940
Grimoldi, Alberto Ignacio
Director titular 29-09-1995 Ingeniero Industrial 04-02-1967
Muther, Alejandro Director titular 26-04-2007 Empresario de la industria
Informática 09-09-1958
Casado, Carlos
Bernabé Director titular 24-04-2012 Ingeniero Industrial 30-12-1948
Seoane, Fernando
Manuel Director Titular 15-04-2014 Contador Publico 04-11-1966
Grimoldi, Hernán
Alfredo Director suplente 28-04-2004
Licenciado en
Administración 08-03-1974
Maresca, Exequiel Ernesto
Director suplente 28-04-2011 Abogado 09-09-1971
Grimoldi, Tomás
Luis Director suplente 28-04-2004 Ingeniero Mecánico 05-10-1981
Nombre Accionista
Acciones
Clase "A" 5
votos
Acciones
Clase "B" 1
voto
Total
Acciones % Votos
GRIMOLDI ALBERTO LUIS
356.069
14.816.484
15.130.282 34,33%
STANDARD BANK PLC ACC
CLIENT F
-
7.058.904
7.058.904 14,60%
EUROCLEAR BANK S.A./N.V. -
5.446.838
5.424.836 11,27%
GRIMOLDI JORGE ALBERTO
190.083
4.404.399
4.594.482 11,08%
GRIMOLDI LUCILA DORA
162.677
3.884.817
4.047.494 9,72%
PETTIT DAVID PAGE -
2.528.600
2.528.600 5,23%
ESTRADA ALEJANDRO MANUEL
240.885
1.206.497
1.447.382 4,99%
RESTO DE ACCIONISTAS
60.113
3.951.148
4.075.534 8,79%
TOTAL
1.009.827
43.297.687
44.307.514 100,00%
ANÁLISIS DE LA
COMPOSICIÓN
ACCIONARIA
CLASE "A" CLASE "B" TOTALES
Cantidad Tenencia
Nacional 1.009.827 30.728.583 31.738.410
Cantidad Tenencia Exterior 0 12.569.104 12.569.104
% Nacional 100,00% 70,97% 71,63%
% Exterior 0,00% 29,03% 28,37%
Total acciones 1.009.827 43.297.687 44.307.514
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
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ANÁLISIS DE
RIESGOS
Riesgos relacionados con la Argentina
Situación Política, Económica y Social en general.
Grimoldi posee todos sus activos y opera casi con exclusividad en la
Argentina. Por ello, la situación política, económica y social en la
Argentina, así como las medidas que implementan el Poder Ejecutivo
Nacional, el Poder Legislativo Nacional y/o el Poder Judicial Nacional
impactan directamente en la situación patrimonial de Grimoldi y en el
resultado de sus operaciones.
Existe en la actualidad cierto grado de incertidumbre sobre la evolución
futura de variables macroeconómicas del país como el crecimiento del
producto bruto interno, el desempleo, la inversión, el superávit fiscal, la
inflación de precios mayoristas y de precios al consumidor, la deuda
pública, el tipo de cambio entre el peso y monedas extranjeras, entre
otras. La evolución desfavorable de éstas y otras variables
macroeconómicas podrían tener un efecto adverso sobre la economía
argentina, afectando negativamente la capacidad de pago de Grimoldi.
También existe cierto grado de incertidumbre respecto al futuro de,
entre otros factores, el entorno regulatorio, la disponibilidad de créditos
de mediano y largo plazo para el sector privado, la capacidad del Estado
Argentino para obtener financiamiento internacional, la capacidad de
pago del Estado Nacional para hacer frente a sus obligaciones, la
confianza de los consumidores e inversores, la propensión del sector
privado y de los individuos a vender pesos y comprar moneda
extranjera, los precios internacionales de los productos que exporta la
Argentina y el impacto de la actual crisis financiera y económica
internacional en la economía argentina. La evolución desfavorable de
éstos y otros factores podrían tener un efecto adverso sobre la economía
argentina, afectando negativamente la capacidad de pago de Grimoldi.
Las medidas del gobierno para impedir o responder el malestar social
podrían afectar de modo adverso a la economía argentina y nuestro
negocio.Tanto medidas del gobierno nacional como reclamos de los
trabajadores y/o de los sindicatos que los nuclean podrían generar
presiones para otorgar aumentos de sueldos a nuestros empleados y/o
para otorgar nuevos beneficios, lo cual aumentaría nuestros costos
operativos. Todavía es incierto el rumbo que tomará el gobierno
nacional en relación con los reclamos de las confederaciones de
trabajadores relativos al aumento de salarios y a la suba del mínimo no
imponible de la base del impuesto a las ganancias. Todo aumento de ese
tipo podría aumentar nuestros costos y así reducir nuestros resultados.
Riesgos relacionados con la Industria y la Actividad de Grimoldi
Importaciones chinas y Licencias No Automáticas.
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
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Si bien Grimoldi importa una pequeña parte de sus insumos y materia
prima de China, el mayor fabricante de calzado en el mundo, otras
marcas se abastecen también de productores chinos generando una
competencia importante de precios. Una apertura total con reducción de
aranceles de importación de productos de este origen forzaría a las
fábricas nacionales a mejorar su productividad, ajustar sus costos o
cerrar. Grimoldi posee una planta en Arroyo Seco, Provincia de Santa
Fe y podría ver afectado el funcionamiento de ésta si se autorizara la
importación indiscriminadamente y con aranceles reducidos
provenientes de China.
Actualmente rigen medidas de protección a la industria local
denominadas Licencias No Automáticas que tienen por objeto
monitorear el ingreso de productos importados para poder analizar el
impacto en la industria nacional para evitar un daño a empresas
fabricantes.
Régimen de Declaración Jurada Anticipada de Importación.
Desde febrero de 2012, la AFIP establece que los importadores, en
forma previa a la emisión de una Orden de Compra al exterior, deberán
generar una DJAI, relacionada con las destinaciones definitivas de
importación para consumo, y será la AFIP quien autorice o no.
Las DJAI pueden demorar o impedir el ingreso a plaza de los productos
importados por Grimoldi, lo cual genera un grado de incertidumbre que
puede repercutir negativamente en la facturación y rentabilidad de
Grimoldi.
La industria del calzado está muy relacionada con el crecimiento del
consumo en general.
En especial, la demanda de productos de Grimoldi está sujeta en una
importante proporción a la demanda del consumidor definido como
ABC1 y, en menor medida, al consumidor definido como C2 y C3. El
nivel de actividad en el comercio está sujeto a diversos factores tales
como las tasas de interés, la situación económica en general, la
confianza de los consumidores, el crecimiento del producto bruto
interno y la inflación. La sensibilidad del mercado del calzado a estos
factores como así también a los cambios cíclicos o desfavorables en la
economía y a la falta del desarrollo significativo de esa economía,
podría afectar negativamente las operaciones y rentabilidad de Grimoldi.
Costos y responsabilidades en materia ambiental.
Diversas leyes y regulaciones nacionales, provinciales y municipales en
materia de protección del medio ambiente, higiene y seguridad regulan
la actividad de Grimoldi. También por su actividad, Grimoldi está
obligada a obtener permisos de autoridades gubernamentales en relación
con determinados aspectos de sus operaciones. Grimoldi no puede
garantizar que cumplió y cumplirá en todo momento con la totalidad de
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
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las disposiciones contenidas en esas leyes, reglamentaciones y permisos.
El aumento en el costo de la materia prima y de las fuentes de energía
podría reducir el margen de ganancias de Grimoldi, en caso que no
pueda trasladar ese aumento al precio de sus productos o en caso que
haya una reducción de sus ventas en vista de haber podido trasladar ese
aumento.
Cobertura de seguros para cubrir pérdidas en caso de daños.
En general, la actividad de Grimoldi está sujeta a diversos riesgos y
peligros que incluyen accidentes industriales, disturbios laborales,
cambios en el entorno regulatorio, reclamos de consumidores, peligros
ambientales, y fenómenos climáticos y de otra índole. Sus seguros
solamente cubren parte de las pérdidas que podría sufrir. Grimoldi
mantiene seguros por montos que considera adecuados para cubrir los
daños a sus plantas y bienes ocasionados por incendio, responsabilidad
general de terceros por accidentes, riesgos laborales, transporte
internacional y local, y pérdida de beneficios. Si no pudiese renovar sus
pólizas de seguro en forma periódica o si se produjesen siniestros u otras
responsabilidades no cubiertas por seguros o que excedan los límites de
sus seguros, Grimoldi podría quedar condicionada a considerables
costos adicionales imprevistos.
La situación energética en Argentina.
Si Argentina no pudiera incrementar su producción de gas, de energía
eléctrica y/o combustibles líquidos, o de otro modo tener acceso a
fuentes de energía externas confiables, adecuadas y eficientes en
términos de costos, la insuficiente oferta de energía, podría tener un
negativo impacto en el crecimiento económico de Argentina y,
consecuentemente, podría afectar adversamente la actividad de Grimoldi
y su situación patrimonial.
Las plantas de Arroyo Seco (Provincia de Santa Fe) y Pilar (Provincia
de Buenos Aires) utilizan energía eléctrica. Si bien los cortes de energía
eléctrica podrían tener un efecto negativo en el proceso de producción
de Grimoldi, con la adquisición de sendos grupos electrógenos, se ha
logrado minimizar dicho impacto.
La conflictividad gremial puede afectar negativamente nuestras
operaciones.
En el caso que los empleados realicen huelgas, las operaciones podrían
verse materialmente afectadas, pudiendo disminuir o interrumpir la
producción de sus productos, lo que podría generar, a su vez, un impacto
negativo sobre la situación patrimonial y financiera y en los negocios de
Grimoldi.
La pérdida de ubicaciones en centros comerciales podría afectar
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
18
negativamente la capacidad de pago de Grimoldi. Una proporción
relevante de las ventas de Grimoldi se realizan en locales comerciales
ubicados en centros comerciales pertenecientes a las compañías
Cencosud S.A. y Alto Palermo S.A.
La pérdida de licencias internacionales podría afectar negativamente la
capacidad de pago de Grimoldi.
Una proporción significativa de la venta de Grimoldi corresponde a
productos de marcas internacionales con cuyos licenciantes Grimoldi ha
firmado contratos de licencia y distribución en forma exclusiva en el
país.
Matriz de Riesgos:
# RIESGOS ACCIÓN
1 Volatilidad del crecimiento económico argentino e Very Likely 7 Crisis 9 High Mitigar2 Inflación e Almost Certain 9 Critical 8 High Mitigar3 Fluctuaciones del tipo de cambio e Almost Certain 9 Critical 7 High Mitigar
4 Política salarial e Very Likely 7 Critical 8 High Mitigar5 Cambio de Gobierno / Cambio de Politicas de Comercio Exterior e Likely 5 Critical 8 Moderate Aceptar6 Crecimiento de la competencia e Very Unlikely 2 Marginal 3 Low Aceptar
7 Cambio en el Marco Regulatorio de las Franquisias e Very Unlikely 1 Crisis 9 Low Aceptar8 Regulación ambiental e Unlikely 5 Critical 8 Moderate Aceptar9 Régimen de Declaración Jurada Anticipada de Importación e Unlikely 4 Crisis 9 Moderate Aceptar10 Régimen de Declaración Jurada Anticipada de Servicios e Unlikely 4 Critical 7 Moderate Aceptar
Occurrence SeverityRisk Level
Occ Sev
Risk Factors
1 Very Unlikely
3 Unlikely
5 Likely
7 Very Likely
9Almost
Certain
Negligible Marginal Significant Critical Crisis
1 3 5 7 9
Pro
bab
ilit
y o
f Occ
urr
en
ce, P
i
2
Probability of Occurrence, Pi
1
5
9810
7
3
4
6
Fuente: Elaboración propia
ANÁLISIS
HISTÓRICO Y
PROYECCIONES
ECONÓMICO
FINANCIERAS.
Las premisas macroeconómicas utilizadas en el modelo de
proyección, fueron las siguientes:
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Supuestos operativos
Concept 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Argentina
GDP real increase (%) 0,3% 0,8% 2,0% 2,8% 2,5% 3,4% 3,6%
Average annual inflation (Dic-Dic) 16,3% 22,9% 22,0% 17,8% 14,5% 11,1% 10,0%
Average monthly inflation 1,3% 1,7% 1,7% 1,4% 1,1% 0,9% 0,8%
Nominal exchange rate AR$/US$ (Average Ene-Dic) 9,34 12,92 15,89 17,57 18,45 19,43 20,55
Devaluation 13,0% 27,7% 18,7% 9,5% 4,8% 5,1% 5,5%
Nominal exchange rate AR$/US$ (End of period - Dic) 10,74 14,63 16,90 18,14 19,00 20,11 21,27
USA
Average annual inflation (Dic-Dic) 0,1% 1,5% 2,4% 2,5% 2,3% 2,3% 2,3%
Average monthly inflation 0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%
Fuente: elaboracion propia
Fuente: Elaboración propia
La proyección del crecimiento por volumen de ventas se calculo a
partir del supuesto de la apertura de entre 5 y 6 franquicias por
año, lo que incrementa el consumo aparente de calzado en un 4%
anual.
El precio promedio de las mercaderías se obtuvo aplicando al
precio promedio 2014, la inflación proyectada para cada año, y la
variación real de precios histórica de la empresa. La misma es del
13 %, tomando el promedio de los últimos 5 años.
Las Exportaciones representan un 5% histórico de las compras.
Costo de Materia Prima, se ajustan al 41% de las ventas.
Costo de Producción, Administración y Comercialización, en su
mayoría se estiman en base a la variación de la inflación, el resto
en base a un % de las ventas.
Sueldos y Cargas Sociales, se hizo un análisis especial, por un
lado, proyectando la incorporación de personal en base al
crecimiento del volumen de ventas y siguiendo la relación historia
de la empresa, la cual no supera el 2% de incorporaciones por año.
Y por otro lado para determinar el aumento de sueldos proyectado,
nos basamos en las paritarias del convenio para el 2015; y para
proyectar al resto de los periodos, establecimos la relación entre el
porcentaje de aumento del 2015 y la inflación, y se utilizo esta
relación.
Supuestos financieros Para proyectar la deuda financiera se realizó la relación histórica de la
deuda financiera total con la deuda financiera de corto y largo plazo
dando como resultado:
Deuda financiera de corto plazo: 62%
Deuda financiera de largo plazo: 38%
Supuestos de inversión En cuanto a los Gastos de Capital y a los Activos Fijos se establecieron
las siguientes suposiciones:
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
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La taza de depreciación promedio utilizada para proyectar es del
7%.
La proyección de incremento en bienes de uso por año es del
10,47% (Promedio histórico).
FUENTES DE
INFORMACIÓN Yahoo Finance: http://ar.finance.yahoo.com/
Bolsa de Comercio de Buenos Aires:
http://www.bcba.sba.com.ar/home/index.php
Comisión Nacional de Valores: http://www.cnv.gob.ar/
Indec (Instituto de Estadísticas y Censos):
http://www.indec.gov.ar/
Grimoldi: http://www.grimoldi.com/home/
Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Cámara de la Industria del Calzado:
http://www.calzadoargentino.org.ar/
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GRIMOLDI S.A.
Historical and Projected Balance Sheet in AR$'000
Period 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
ASSETS
Total Asset 409.465.810 524.699.520 804.601.953 1.107.150.598 1.583.297.968 2.241.854.027 3.091.288.740 4.187.131.170 5.564.882.916 7.359.574.543
Current Assets 325.644.325 436.190.702 704.484.569 998.234.721 1.464.661.993 2.112.479.818 2.950.051.513 4.032.788.327 5.396.061.700 7.174.758.409
Cash and equivalents ST 16.964.835 66.264.264 96.232.214 208.572.256 337.168.668 518.293.487 768.952.727 1.122.963.446 1.622.593.516 2.302.676.987
Commercial receivable 145.962.046 178.703.193 283.311.974 362.518.063 516.238.839 731.245.448 1.001.911.245 1.338.196.487 1.736.902.418 2.244.833.559
Stocks 162.717.444 190.286.768 324.206.615 426.410.635 610.520.720 862.207.118 1.178.453.775 1.570.894.627 2.035.832.001 2.626.514.097
Other Assets - 936.477 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766 733.766
Non Current Assets 83.821.485 88.508.818 100.117.384 108.915.877 118.635.974 129.374.209 141.237.227 154.342.843 168.821.216 184.816.134
Accounts receivable - - - - - - - - - -
Stocks - - - - - - - - - -
Other receivable 12.640.319 7.998.027 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740 11.741.740
Other assets - - - - - - - - - -
Fixed Asset 71.181.166 80.510.791 88.375.644 97.174.137 106.894.234 117.632.469 129.495.487 142.601.103 157.079.476 173.074.394
10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47% 10,47%
LIABILITIES
Total Liabilities 311.343.943 396.377.796 602.939.795 777.572.605 1.138.860.385 1.606.751.019 2.118.363.966 2.672.900.373 3.297.564.615 4.045.911.295
Current Liabilities 264.710.538 295.263.179 516.450.320 657.929.725 961.417.536 1.366.506.844 1.825.550.465 2.339.362.050 2.926.657.359 3.643.202.729
Accounts Payable 140.804.757 131.765.334 233.793.054 305.108.119 428.182.089 618.364.235 850.791.031 1.123.969.923 1.444.397.737 1.849.575.589
Financial debt and Corporate Bonds73.011.909 86.364.162 147.644.560 171.504.965 267.047.121 370.856.417 457.752.430 525.069.720 586.839.797 639.406.704
Previsions - - - - - - - - - -
Social and Fiscal liabilities 49.349.980 73.119.604 127.467.571 171.210.314 251.796.552 356.900.435 489.075.590 653.015.988 846.998.229 1.091.638.670
Other liabilities 1.543.892 4.014.079 7.545.135 10.106.327 14.391.775 20.385.757 27.931.414 37.306.419 48.421.595 62.581.767
Non Current Liabilities 46.633.405 101.114.617 86.489.475 119.642.880 177.442.849 240.244.175 292.813.501 333.538.323 370.907.257 402.708.565
Accounts Payable - - - - - - - - - -
Financial debt and Corporate Bonds40.153.442 84.288.780 70.601.649 103.755.054 161.555.023 224.356.349 276.925.675 317.650.497 355.019.431 386.820.739
Previsions - - - - - - - - - -
Social and Fiscal liabilities 6.479.963 16.825.837 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326 15.834.326
Other liabilities - - 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500 53.500
EQUITY
Total Equity 98.121.867 128.321.724 201.662.158 329.577.993 444.437.582 635.103.009 972.924.774 1.514.230.797 2.267.318.300 3.313.663.248
Social Capital 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514 44.307.514
Capital adjustment 68.490 111.318 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071 199.071
Revaluation reserves - - - - - - - - - -
Sobreprecio Venta Acc 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388 9.898.388
Aportes Irrevocables - - - - - - - - - -
Revaluation reserves - - - - - - - - - -
Legal Reserve 27.265.004 42.103.484 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130 71.191.130
Other Reserve - 313.374 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536 760.536
Conversion diferences - - - - - - - - - -
Retained earnings 10.741.331 31.587.646 75.305.519 70.305.519 193.617.314 309.087.630 494.319.717 821.115.878 1.346.922.158 2.083.587.103
Income /loss 5.841.140 - - 132.915.835 124.463.629 199.658.740 352.248.418 566.758.280 794.039.504 1.103.719.506
Liabilites + Equity 409.465.810 524.699.520 804.601.953 1.107.150.598 1.583.297.968 2.241.854.027 3.091.288.740 4.187.131.170 5.564.882.916 7.359.574.543
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
22
GRIMOLDI S.A.
Historical and Projected Income Statement in AR$'000
Period 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Sales income 895.452.568 1.134.192.993 1.600.937.092 2.144.374.218 3.053.666.477 4.325.477.938 5.926.525.763 7.915.727.065 10.274.160.490 13.278.685.100
COGS -469.230.686 -558.898.488 -747.628.548 -1.051.697.836 -1.505.786.365 -2.126.544.897 -2.906.534.650 -3.874.449.521 -5.021.169.582 -6.478.026.028
Raw Material 400.227.299 462.610.738 623.616.193 889.460.601 1.266.624.080 1.794.156.157 2.458.251.513 3.283.348.257 4.261.598.040 5.507.838.664
Gross Income 426.221.882 575.294.505 853.308.544 1.092.676.382 1.547.880.113 2.198.933.041 3.019.991.113 4.041.277.544 5.252.990.908 6.800.659.071
Gross Income Margin 48% 51% 53% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51%
Operating Expenses -327.090.759 -418.922.482 -575.200.369 -784.706.412 -1.122.380.943 -1.646.977.686 -2.277.842.827 -2.994.258.998 -3.827.230.550 -4.867.135.897
Administration Expenses -22.179.310 -30.801.394 -48.261.810 -60.054.339 -85.119.477 -115.461.805 -151.897.450 -195.282.526 -244.575.293 -304.532.005
Commercialization Expenses -304.911.449 -388.121.088 -526.938.559 -724.652.072 -1.037.261.466 -1.531.515.881 -2.125.945.377 -2.798.976.472 -3.582.655.257 -4.562.603.892
Other income/expenses - - - - - - - - - -
Permanent investment results - - - - - - - - - -
Other operating results - - - - - - - - - -
EBITDA 99.131.123 156.372.023 278.108.175 307.969.970 425.499.170 551.955.355 742.148.286 1.047.018.546 1.425.760.358 1.933.523.174
EBITDA margin 11% 14% 17% 14% 14% 13% 13% 13% 14% 15%
Fixed assets amortization -10.883.003 -11.461.394 -15.016.645 -17.437.619 -17.898.564 -17.870.143 -9.988.413 -9.025.647 -8.840.534 -10.001.542
EBIT 88.248.120 144.910.629 263.091.530 290.532.351 407.600.606 534.085.213 732.159.873 1.037.992.899 1.416.919.824 1.923.521.631
10% 13% 16% 14% 13% 12% 12% 13% 14% 14%
Financial effects -63.919.811 -90.729.567 -138.004.406 -68.421.391 -159.417.310 -173.743.124 -156.406.407 -146.325.797 -171.135.953 -196.157.263
Generated by Assets -2.908.454 -10.837.674 -15.182.254 - - - - - - -
Generated by Liabilities -61.011.357 -79.891.893 -122.822.152 -68.421.391 -159.417.310 -173.743.124 -156.406.407 -146.325.797 -171.135.953 -196.157.263
Permanent Investment results - - - - - - - - - -
Other income/expenses - - - - - - - - - -
Extraordinary income/expenses - 655.823 292.403 - - - - - - -
EBT 24.328.309 54.836.885 125.379.527 222.110.960 248.183.296 360.342.089 575.753.466 891.667.103 1.245.783.871 1.727.364.368
Income Tax -7.675.690 -22.827.644 -49.986.254 -89.195.125 -123.719.667 -160.683.349 -223.505.048 -324.908.823 -451.744.367 -623.644.862
Minoritary Interest - - - - - - - - - -
Net Income / Lose 16.652.619 32.009.241 75.393.273 132.915.835 124.463.629 199.658.740 352.248.418 566.758.280 794.039.504 1.103.719.506
2% 3% 5% 6% 4% 5% 6% 7% 8% 8%
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
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GRIMOLDI S.A.
Projected Cash Flow in AR$'000
Concept 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
EBIT 290.532.351 407.600.606 534.085.213 732.159.873 1.037.992.899 1.416.919.824 1.923.521.631
(+) Amortization/ depreciation 17.437.619 17.898.564 17.870.143 9.988.413 9.025.647 8.840.534 10.001.542
(+/-) D Working Capital -98.569.144 -183.501.415 -242.973.583 -310.304.403 -396.290.475 -472.177.825 -603.709.222
(-) CAPEX -26.236.113 -27.618.661 -28.608.377 -21.851.431 -22.131.263 -23.318.906 -25.996.461
(-) Tax on EBIT -101.686.323 -142.660.212 -186.929.824 -256.255.956 -363.297.515 -495.921.938 -673.232.571
(+/-) Other income / expenses - - - - - - -
Free Cash Flow 81.478.391 71.718.882 93.443.571 153.736.496 265.299.292 434.341.689 630.584.920
(+) Tax shield 12.491.198 18.940.545 26.246.475 32.750.907 38.388.692 44.177.571 49.587.709
Capital Cash Flow 93.969.589 90.659.427 119.690.046 186.487.404 303.687.985 478.519.260 680.172.628
(+/-) D Financial Debt 24.281.556 48.040.659 67.857.427 76.632.953 71.398.294 54.224.688 29.890.120
(-) Interests -35.689.137 -54.115.843 -74.989.929 -93.574.021 -109.681.978 -126.221.631 -141.679.167
Equity Cash Flow 82.562.008 84.584.243 112.557.544 169.546.336 265.404.301 406.522.317 568.383.581
Initial Cash 6.653.556 84.215.564 159.195.767 262.759.998 417.879.681 657.831.725 1.023.402.041
Distribución Dividendos -5.000.000 -9.604.040 -8.993.313 -14.426.653 -25.452.257 -40.952.000 -57.374.558
Accumulated Cash 84.215.564 159.195.767 262.759.998 417.879.681 657.831.725 1.023.402.041 1.534.411.063 Free Cash Flow en US$ 8.720.792 5.552.202 5.879.389 8.749.360 14.381.257 22.353.291 30.678.431
Capital Cash Flow en US$ 10.057.749 7.018.507 7.530.795 10.613.260 16.462.218 24.626.879 33.090.910
Equity Cash Flow en US$ 8.836.774 6.548.190 7.082.024 9.649.120 14.386.949 20.921.574 27.652.289
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GRIMOLDI S.A.
Historical and Projected Ratios
Período 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Profitability Ratios
Gross Margin 48% 51% 53% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51%
EBITDA Margin 11% 14% 17% 14% 14% 13% 13% 13% 14% 15%
EBIT Margin (operating margin) 10% 13% 16% 14% 13% 12% 12% 13% 14% 14%
Net Margin 2% 3% 5% 6% 4% 5% 6% 7% 8% 8%
ROA 21,6% 27,6% 32,7% 26% 26% 24% 24% 25% 25% 26%
ROE 17,0% 24,9% 37,4% 40,3% 28,0% 31,4% 36,2% 37,4% 35,0% 33,3%
Equity Turnover 9,13x 8,84x 7,94x 6,51x 6,87x 6,81x 6,09x 5,23x 4,53x 4,01x
Efficiency Ratios
Assets Turnover 2,19x 2,16x 1,99x 1,94x 1,93x 1,93x 1,92x 1,89x 1,85x 1,80x
Inventory turnover 2,88x 2,94x 2,31x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x 2,47x
Receivables turnover 10,16x 10,17x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x 9,21x
# of days Sales in Receivables 36 dias 36 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias 40 dias
# of days Cost of Sales in Inventory 127 dias 124 dias 158 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias 148 dias
# of days cash-based expenses in payables 91 dias 71 dias 94 dias 88 dias 86 dias 88 dias 88 dias 88 dias 87 dias 86 dias
Liquidity Ratios
Current Ratio 1,23x 1,48x 1,36x 1,52x 1,52x 1,55x 1,62x 1,72x 1,84x 1,97x
Quick Ratio 0,62x 0,83x 0,74x 0,87x 0,89x 0,91x 0,97x 1,05x 1,15x 1,25x
working Capital / Sales 15% 20% 21% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Working capital turnover 6,74x 5,08x 4,87x 5,01x 5,00x 5,06x 5,09x 5,07x 5,05x 5,04x
Financial Ratios (leverage)
Total Debt / Equity 115,3% 133,0% 108,2% 83,5% 96,4% 93,7% 75,5% 55,7% 41,5% 31,0%
Total Debt / Asssets 28% 33% 27% 25% 27% 27% 24% 20% 17% 14%
Interest Cover ratio 2,0x 3,0x 3,0x 8,6x 7,9x 7,4x 7,9x 9,5x 11,3x 13,6x
Total coverage Ratio 0,14 0,36 0,41 0,45 0,42 0,43 0,48 0,55 0,64 0,75
Historial and Projected CAPEX
Capex 24.729.954 16.148.727 26.625.211 26.236.113 27.618.661 28.608.377 21.851.431 22.131.263 23.318.906 25.996.461
Other Measures
Average interest rate -43% -31% -42% -13% -13% -13% -13% -13% -13% -14%
Interest expense -48.387.057 -52.419.233 -92.737.835 -35.689.137 -54.115.843 -74.989.929 -93.574.021 -109.681.978 -126.221.631 -141.679.167
Total interest-bearing debt ending last year 113.165.351 170.652.942 218.246.209 275.260.019 428.602.144 595.212.765 734.678.105 842.720.218 941.859.228 1.026.227.443
Average tax rate -32% -42% -40% -40% -50% -45% -39% -36% -36% -36%
Income tax expense -7.675.690 -22.827.644 -49.986.254 -89.195.125 -123.719.667 -160.683.349 -223.505.048 -324.908.823 -451.744.367 -623.644.862
Earnings before taxes 24.328.309 54.836.885 125.379.527 222.110.960 248.183.296 360.342.089 575.753.466 891.667.103 1.245.783.871 1.727.364.368
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25
GRIMOLDI S.A.
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000
(FCF)
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (FCF)
Períodos de descuento 1 2 3 4 5 6 7
Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
FCF (Nominal) 8.720.792 5.552.202 5.879.389 8.749.360 14.381.257 22.353.291 30.678.431
FF (discounted) 45.859.729 7.472.557 4.076.542 3.698.896 4.716.606 6.642.987 8.847.517 10.404.623
g = 3%
TV 230.576.483
Discounted TV 78.200.268 78.200.268
FCF + TV 124.059.996
Enterprise Value 124.059.996 116.587.439 112.510.897 108.812.001 104.095.395 97.452.408 88.604.891 88.604.891
(+) Non operating assets 818.949
(-) Financial debt -26.862.717
Equity Value 98.016.228,66
VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483
D/(D+E) 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22%
Debt (mq) 26.862.717 29.461.620 33.180.744 37.450.275 41.811.564 45.681.899 48.472.560 49.926.737
(+) Non operating assets 818.949 9.013.757 12.324.329 16.532.633 23.782.120 35.659.525 52.669.142 74.650.252
Equity Value 98.016.229 115.614.637 132.382.106 152.038.839 175.068.764 200.950.190 228.057.244 255.299.998
Cantidad de Acciones 44.307.514
Valor por acción (USD) 2,21 2,61 2,99 3,43 3,95 4,54 5,15 5,76
Valor por accion ($) $ 17,97 $ 24,38 $ 38,59 $ 54,54 $ 69,43 $ 83,67 $ 100,01 $ 118,44
Múltiplo Implícito
EV 124.059.996
EBITDA 2014 34.230.795
EV/EBITDA 3,62
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26
(CCF)
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (CCF)
Períodos de descuento 1 2 3 4 5 6 7
Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
CCF (Nominal) 10.057.749 7.018.507 7.530.795 10.613.260 16.462.218 24.626.879 33.090.910
FF (discounted) 50.732.892 8.539.298 5.059.266 4.608.981 5.514.857 7.262.651 9.224.388 10.523.452
g = 3%
TV 230.576.483
Discounted TV 73.327.104 73.327.104
FFC + TV 124.059.996
Enterprise Value 124.059.996
(+) Activos No operativos 818.949
(-) Deuda Financiera -26.862.717
Equity Value 98.016.229
VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483
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27
(ECF)
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (ECF)
Períodos de descuento 1 2 3 4 5 6 7
Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ECF (Nominal) 8.836.774 6.548.190 7.082.024 9.649.120 14.386.949 20.921.574 27.652.289
FF (discounted) 42.999.226,7 7.440.470 4.642.314 4.227.438 4.849.692 6.088.381 7.454.767 8.296.166
g = 3%
TV 180.649.746
Discounted TV 54.198.053 54.198.053
FFC + TV 97.197.279
Equity Value 97.197.279
(+) Non operating Assets 818.949
Equity Value 98.016.229
(-) Non operating Assets -818.949
(+) Financial Debt 26.862.717
Enterprise Value 124.059.996
Equity 97.197.279 106.600.880 120.057.776 135.506.206 151.286.644 165.290.664 175.388.103 180.649.746
Debt 26.862.717 29.461.620 33.180.744 37.450.275 41.811.564 45.681.899 48.472.560 49.926.737
VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483
VL 124.059.996 136.062.499 153.238.521 172.956.481 193.098.208 210.972.564 223.860.663 230.576.483
VL - Equity 26.862.717 29.461.620 33.180.744 37.450.275 41.811.564 45.681.899 48.472.560 49.926.737
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA Diciembre 18, 2015
28
(APV)
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in US$'000 (APV)
Períodos de descuento 1 2 3 4 5 6 7
Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
FCF (Nominal) 8.720.792 5.552.202 5.879.389 8.749.360 14.381.257 22.353.291 30.678.431
FF (discounted) 43.545.890,3 7.385.870 3.982.509 3.571.654 4.501.520 6.266.506 8.249.276 9.588.556
g = 3%
TV 209.624.410
Discounted TV 65.518.194 65.518.194
FFC + TV 109.064.085
Enterprise Value (u) 109.064.085
Vu 109.064.085 120.055.535 136.202.170 154.939.961 174.194.450 191.297.098 203.518.844 209.624.410
Tax Shield (Nominal) 1.699.309 1.863.713 2.098.981 2.369.067 2.644.958 2.889.791 3.066.326
Tax Shield (discounted) 8.447.333 1.439.190 1.336.812 1.275.104 1.218.878 1.152.517 1.066.451 958.381
Terminal Value 20.952.073
Discounted TV 6.548.579 6.548.579
TS + TV 14.995.912
Tax Shield Value 14.995.912
Enterprise Value (levered) 124.059.996
(+) Non operating Assets 818.949
(-) Financial Debt -26.862.717
Equity Value 98.016.229