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Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 8 al 12 de octubre de 2018

Madrid, 8 de octubre de 2018

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Monitor de Mercado

Cierre semanal

La semana pasada, a la crisis fiscal italiana, se le han unido la fortaleza de los datos económicos de Estados Unidos, las declaraciones de optimismo económico del presidente de la Fed y un petróleo de nuevo al alza. Entre las consecuencias más llamativas, destacan el repunte de la curva de EE.UU., una nueva apreciación del dólar y una creciente inquietud sobre las consecuencias de todo ello sobre la renta variable y los mercados emergentes.

Entre tanto, la crisis italiana no ha dado esta semana señales claras de encaminarse hacia su resolución. La noticia de que el gobierno italiano pretende reducir el déficit desde el 2,4% del año que viene hasta el 1,8% en 2021, ha servido para consolidar a la prima soberana italiana a 10 años por debajo de los 290 puntos básicos, pero las perspectivas de un acuerdo fiscal próximo

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con la Comisión Europea siguen siendo escasas. La distancia entre los objetivos defendidos por la Comisión Europea (el anterior gobierno italiano aspiraba a reducir el déficit en 2019 desde el 1,6% de 2018 hasta el 0,8%) y el gobierno italiano (déficit del 2,4% en 2019), es demasiado grande para que la solución sea rápida. Hay alguna posibilidad de que antes del envío de los planes presupuestarios a Bruselas (15 de octubre), las posiciones se acerquen y la Comisión pueda contentarse con emitir una advertencia, pero hoy por hoy parece difícil evitar que rechace los presupuestos italianos y abra un expediente sancionador al país.

Estos factores de incertidumbre han eclipsado algunos avances comerciales que se han producido durante la semana pasada, como el acuerdo entre Estados Unidos y Canadá, que permite cerrar el USMCA (nuevo NAFTA), tras la firma entre EE.UU. y México. La firma de estos acuerdos refuerza el optimismo del mercado respecto a la posibilidad de que puedan firmarse excepciones adicionales para Japón y la UE.

Renta variable

Italia ha continuado pesando sobre Europa, en particular en la periferia, con lo que el selectivo español no ha podido beneficiarse de otros vientos de cola, como el repunte de las rentabilidades de la deuda, que podrían haber apoyado al sector financiero. En el contexto negativo para los activos de riesgo europeos, también han pasado desapercibidas algunas señales positivas de cara a un acuerdo sobre el Brexit. En definitiva, las bolsas europeas han retrocedido un promedio del -1,5% en la semana.

El presupuesto italiano y el alza en su prima de riesgo han colocado de nuevo a la banca italiana en el ojo del huracán de los mercados. La exposición de la banca europea a la deuda italiana está siendo otro de los grandes lastres en el sector financiero en Europa, por lo que ha sido el sector Asegurador el mayor beneficiado por el alza en las rentabilidades de la deuda. Por el contrario, los sectores Eléctrico, Inmobiliario y Aerolíneas han estado castigados por el alza de las rentabilidades de la deuda y del petróleo

En Estados Unidos, el fuerte repunte en la rentabilidad de los bonos soberanos generó mucha tensión en los activos de riesgo (el índice S&P 500 sufrió el retroceso de dos días más intenso desde mayo), por un doble motivo: en primer lugar, la mayor rentabilidad de los bonos genera dudas sobre las actuales valoraciones bursátiles y, por otra parte, encarece la factura financiera de unas empresas que han incrementado mucho su endeudamiento en los últimos meses. Las caídas bursátiles fueron del -1% en promedio, con peor comportamiento relativo de las acciones tecnológicas, que siguen penalizadas por el enconamiento del conflicto comercial entre China y Estados Unidos.

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En Japón, los retrocesos bursátiles también fueron significativos, aunque la peor parte se la llevaron los emergentes asiáticos, cuyos mercados de renta variable se dejaron más de un -4% de su valor en la pasada semana. Por el contrario, las bolsas latinoamericanas tuvieron un excelente comportamiento semanal, lideradas por el buen desempeño de la bolsa brasileña, por la mejora de las expectativas de Bolsonaro de cara a las elecciones del país carioca, el candidato mejor valorado por los mercados.

Renta fija

Los datos económicos de EE.UU., un presidente de la Fed optimista y la continuidad del encarecimiento del petróleo, han propiciado un notable repunte en la curva soberana estadounidense, que ha arrastrado parcialmente a la de Alemania. Los repuntes se han concentrado en los tramos largos, sobre todo por el aumento de los tipos reales (las expectativas de inflación se han mantenido relativamente contenidas durante los últimos días). La TIR nominal y real a 10 años se sitúa en máximos desde 2011.

Si bien el repunte de las rentabilidades ha sido muy significativo, de 17 puntos básicos en la semana, especialmente relevante ha sido la rapidez de la subida, con el índice de volatilidad de los bonos repuntando un 20% en los últimos días.

Las primas soberanas italianas han contenido finalmente su avance, pero se mantienen en niveles muy altos, por encima de los 280 puntos básicos. Una reducción significativa solo llegará previsiblemente con un acuerdo, aunque sea parcial, entre el gobierno italiano y la Comisión Europea, pero no parece el resultado más probable en las próximas semanas. La buena noticia es que no hay señales evidentes de contagio a mercados como el español, si bien sigue siendo difícil que la prima española a diez años se consolide por debajo de los 100 puntos básicos mientras no se avance en la situación de Italia.

Con todo, los índices de renta fija soberana han caído con intensidad esta semana, en el entorno del -0,8%, con el crédito corporativo mostrando una mejor evolución relativa, sobre todo en el segmento de “high yield”.

Materias primas

La expectativa de una drástica reducción de las exportaciones de Irán (se espera una reducción total de más de un millón de barriles por día), continúa impulsando al barril de Brent, que esta semana se ha estabilizado en torno a los 85 dólares. En las próximas semanas, hasta el inicio de la nueva ronda de sanciones, no son probables recortes significativos en el precio, pero no

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parece que sean consolidables niveles significativamente por encima de los actuales, que ya descuentan una fuerte reducción de la producción de Irán. El aumento de la producción de Arabia Saudí y EE.UU., junto al gradual aumento de la capacidad ociosa, elevará progresivamente de cara al final del año las presiones bajistas.

Divisas

El euro ha prolongado su debilidad hasta los 1,1460 dólares, mínimos desde el 20 de agosto. La persistencia de la crisis italiana y el fuerte repunte de las rentabilidades de EE.UU. han propiciado esas nuevas cesiones.

La fortaleza del dólar de esta semana ha sido especialmente notable frente a divisas emergentes como el peso argentino y el real brasileño.

Datos macroeconómicos publicados en Europa

No ha sido una semana muy relevante desde un punto de vista macroeconómico en Europa. Los datos que se han publicado, no obstante, nos dejan lecturas mixtas y un índice de sorpresas económicas en niveles similares a los de la semana precedente.

Comenzamos con los indicadores adelantados, el PMI manufacturero de la Eurozona se revisó una décima a la baja en septiembre, hasta los 53,2 puntos, por las malas lectura en España (51,4 puntos desde los 53,0 anteriores) e Italia (50,0 frente a 50,1 anteriores). De la misma forma, el PMI compuesto de septiembre, se revisó a la baja en la Eurozona, y se situó en los 54,1 puntos, una décima por debajo de la estimación preliminar. En España, el PMI compuesto sorprendió a la baja, con una lectura de 52,5 puntos, muy por debajo de los 53,1 esperados. Por el contrario, en Italia la sorpresa fue positiva, al pasar el indicador de los 51,7 a los 52,4 puntos.

En cuanto a las ventas minoristas en la Eurozona, avanzaron un 1,8% interanual en agosto, una décima por encima de lo esperado. Las ventas minoristas de agosto en España y Alemania estuvieron básicamente en línea con las expectativas, aunque en Italia la sorpresa fue muy positiva, con un avance del 0,7% mensual, frente al 0,1% anticipado.

Por el lado de los indicadores de empleo, conocimos la tasa de desempleo de agosto en la Eurozona se situó en el 8,1%, conforme a lo esperado. Por otra parte, el desempleo en España aumentó en 20.400 personas en septiembre, frente a las 28.000 esperadas.

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En cuanto a los primeros datos de actividad de agosto en distintos países de la Eurozona, por fin dieron señales más alentadoras: los pedidos de fábrica en Alemania repuntaron un 2,0% en agosto, muy por encima del 0,8% anticipado por los analistas. Asimismo, la producción industrial del mismo mes en España también excedió lo esperado por el mercado, con un crecimiento interanual del 1,2%, frente al 0,5% que se había pronosticado.

Para terminar, las concesiones hipotecarias de julio en España avanzaron un 14,0% interanual y el índice de precios de producción de agosto en la Eurozona se situó en el 4,2% interanual, muy por encima del 3,8% anticipado por el consenso del mercado.

Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos

La agenda macroeconómica de Estados Unidos nos ha dejado unos datos magníficos, sobre todo en el mundo de los indicadores adelantados.

En primer lugar, el ISM manufacturero se situó en los 59,8 puntos, marginalmente por debajo de los 60,0 esperados por el consenso de analistas. No obstante, la gran sorpresa vino de la mano del ISM no manufacturero, que marcó un máximo histórico en los 61,6 puntos, pulverizando las expectativas que manejaba el consenso de analistas, que se situaban en los 58,0 puntos.

En cuanto a las ventas de vehículos, confirmaron la buena salud del consumidor y repuntaron en septiembre hasta las 17,4 millones de unidades vendidas en tasa interanual, excediendo con creces los 16,8 millones esperados.

En otro orden de cosas, los pedidos de fábrica repuntaron en agosto un 2,3%, cuando el mercado había estimado un avance del 2,1%. Mientras tanto, los pedidos de bienes duraderos se revisaron marginalmente a la baja y crecieron un 4,4% en agosto, una décima por debajo de la estimación preliminar, siendo una de las escasas referencias que defraudaron las expectativas de los analistas durante la semana pasada.

En referencia a los datos de empleo, el paso del huracán Florence nos dejó un reporte atípico, con la generación de 134.000 nuevas nóminas en septiembre, por debajo de las 185.000 esperadas, aunque compensadas por una revisión de 87.000 nuevos empleos en los dos meses anteriores. Lo más significativo fue que la tasa de desempleo bajó al 3,7%, la más baja desde el año 1969. Las ganancias por hora trabajada crecieron a una tasa del 2,8% interanual, en línea con las expectativas.

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Para terminar, el presidente de la Fed, Jerome Powell, se mostró muy optimista sobre la salud de la economía estadounidense y anunció que los tipos de interés podrían subir por encima de la tasa neutral (definida como el tipo de interés que no tiene efectos ni expansivos ni contractivos sobre la economía).

Datos macroeconómicos publicados en Asia

Los mercados chinos han estado cerrados durante toda la semana y tampoco se han publicado datos macroeconómicos, por la celebración de la Semana Dorada. No obstante, hemos conocido algunos datos de actividad en Japón. La producción industrial de agosto decepcionó con un crecimiento del 0,7% mensual, por debajo del 1,4% esperado. Por el contrario, las ventas minoristas repuntaron un 0,9%, bastante por encima del 0,5% estimado.

Como es habitual, terminamos con los acontecimientos del fin de semana. La primera vuelta de las elecciones brasileñas dejó una clara victoria del candidato Bolsonaro que, con el 46% de los sufragios, se jugará la presidencia en la segunda vuelta con Haddad, que obtuvo el 29% de los votos. Esta gran diferencia a favor de Bolsonaro hace prácticamente innecesaria la segunda vuelta, con lo que esperamos una reacción positiva en los mercados financieros brasileños.

Catalizadores semanales

Comienza una semana de menor interés macroeconómico, en la que destacan la publicación de las nuevas perspectivas económicas del FMI y los datos de inflación en Estados Unidos. Además, comenzará la campaña de presentación de resultados empresariales del tercer trimestre del año.

En España:

• Estimación final del IPC de septiembre (11-oct). Esperamos que la inflación se mantenga en septiembre en el 2,2% interanual del mes anterior, como ha anticipado la estimación preliminar. Tras tocar máximos durante el verano, debido a que el precio del petróleo marcó mínimos a finales de junio de 2017, a partir de otoño la inflación podría moderarse a medida que el efecto de base del componente energético vaya disipándose. No obstante, esa moderación será contrarrestada en gran parte por el aumento gradual de la inflación subyacente.

• Subasta de deuda pública (9-oct). Se subastarán letras a 6 y 12 meses. El Tesoro ha emitido ya un 73% de las emisiones brutas totales estimadas para 2018.

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En Europa:

• Producción industrial de agosto en Alemania (8-oct). Tras la importante caída de la producción industrial de julio, el consenso espera un avance del 0,3% en el mes de agosto, aunque en tasa interanual, la producción industrial alemana habría sufrido un retroceso del -0,3%.

• Estimación final del IPC de Alemania (12-oct). Podría acelerarse hasta el 2,3% interanual en septiembre, desde el 2,0% observado en agosto, en línea con lo anticipado por la estimación preliminar (la inflación de la Eurozona, que se publicará el 17 de octubre, previsiblemente se acelerará hasta el 2,1% desde el 2,0% en agosto).

• Producción industrial de agosto en la Eurozona (12-oct). Los analistas estiman un avance de la producción industrial del 0,4% en el mes de agosto, aunque tras la sorpresa positiva en España, el dato final podría mostrar un repunte mayor de lo esperado.

• Subastas de deuda soberana (8/12-oct). Alemania subastará letras a 6 meses el día 8 y bonos a 10 años el día 10; Francia subastará letras a 3, 6 y 12 meses el día 8 e Italia emitirá letras a 12 meses el día 10 y bonos a 3 y 7 años el día 11.

• Elecciones locales en Baviera (14-0ct). El tradicional socio en el Gobierno de Merkel, el CSU, mantiene una intención de voto en el entorno del 35%. El mercado estará muy pendiente de la evolución del euroescéptico AfD, que según las últimas encuestas mantendría un respaldo muy similar al de las elecciones federales.

En EE.UU.:

• IPC de EEUU (11-oct). Previsiblemente, se desacelerará hasta el 2,4% interanual en septiembre, desde el 2,7% del mes anterior, mientras que la rúbrica subyacente podría acelerarse una décima, hasta el 2,3%. Otras medidas de inflación, como el deflactor del consumo privado (principal referencia de inflación que usa la Fed), se sitúa en el 2,2% y la tasa subyacente en el 2,0%. El último comunicado de la Fed hizo hincapié en que la inflación, tanto la tasa general como la subyacente, oscilará en torno al objetivo simétrico del 2,0% en los próximos años (las previsiones de la Fed para la tasa subyacente del deflactor del consumo privado son 2,0% para 2018 y 2,1% para el periodo 2019-2021), lo que permitirá que la Fed siga subiendo los tipos de interés gradualmente. Según el

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presidente la Fed (en su conferencia sobre empleo e inflación, el 2 de octubre), los riesgos alcistas para la inflación son reducidos. La baja tasa de paro no debería suponer un despegue de la inflación que obligue a subir los tipos de interés de forma agresiva (el aumento de los salarios es consistente con los niveles actuales de inflación y con el crecimiento de la productividad laboral y, por tanto, no anticipa un sobrecalentamiento del mercado laboral).

• Estimación preliminar de la confianza de los consumidores según la Universidad de Michigan (12-oct). Podría avanzar moderadamente en octubre, hasta 100,6 puntos desde 100,1 del mes anterior, situándose no muy lejos de los máximos desde 2004 (101,4 puntos alcanzados el pasado marzo). La fortaleza del mercado laboral y de los ingresos mantendrá la confianza de los consumidores elevada, especialmente tras la rebaja fiscal aprobada a comienzos de año.

• Comienzo de la campaña de presentación de resultados empresariales (12-oct). JP Morgan, Citigroup y Wells Fargo publican sus resultados trimestrales el viernes, dando el pistoletazo de salida a una campaña que podría no ser tan estelar como las anteriores. Aunque el consenso espera que los BPA suban un 21,2% en tasa interanual, el porcentaje de empresas que han alertado de un empeoramiento de sus resultados supera con claridad el de los dos trimestres anteriores. Por otra parte, tanto los efectos de la guerra comercial como la desaceleración en el ritmo de crecimiento económico mundial, pueden empezar a dejarse notar en una mayor cautela respecto a las expectativas que nos trasladen las propias empresas sobre la evolución futura de sus beneficios.

Global:

Previsiones económicas del FMI (9-oct). El FMI actualizará sus previsiones económicas. Las previsiones de crecimiento económico de España podría revisarlas a la baja para 2018, hasta 2,7% desde 2,8% estimado en junio, debido a una moderación de las perspectivas de los mercados exteriores, y podría mantenerlas para 2019 en el 2,2%, en línea con las previsiones de los principales organismos. Las previsiones de la Eurozona podrían ser revisadas a la baja para 2018, hasta el entorno del 2,0% desde el 2,2% anterior y de forma marginal para 2019 (hasta 1,8% desde 1,9%), como ha hecho el BCE recientemente, debido a una contribución algo menor de la demanda externa. Las previsiones de crecimiento de EE.UU. podrían no variar sustancialmente (2,9% para 2018 y 2,7% para 2019), gracias al soporte ofrecido por el estímulo fiscal. Por último, las previsiones de crecimiento mundial (3,9% para 2018 y 2019) podrían revisarse algo a la baja por el efecto de las tensiones comerciales.

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Mercados

A la incertidumbre fiscal en Italia y las tensiones comerciales y geopolíticas entre Estados Unidos y China, se ha unido ahora el brusco repunte en la rentabilidad de los bonos soberanos estadounidenses, que respondían de esta forma a unos datos macroeconómicos muy fuertes y a un mensaje de optimismo por parte del presidente de la Reserva Federal.

Pensemos que los bonos soberanos estadounidenses son la referencia mundial de las condiciones financieras. Una subida a lo largo de la curva de tipos americana es un endurecimiento global de estas condiciones financieras, que afecta por igual a todas las geografías, con independencia del momento del ciclo económico en el que se encuentren. En definitiva, la liquidez global se retrae en un entorno de rápidas subidas de tipos en Estados Unidos.

Los países emergentes, que son los más dependientes de la financiación exterior, son los grandes damnificados de la subida de rentabilidades en Estados Unidos, sobre todo si acumulan desequilibrios internos y externos. Además, la subida del dólar, que va de la mano del repunte de la curva norteamericana, hace que aumenten las dudas sobre la solvencia de estos países, que suelen tener emisiones de deuda en divisa fuerte (normalmente dólar). El efecto conjunto es un significativo endurecimiento monetario en estas geografías.

Aunque la subida de tipos en Estados Unidos no está respondiendo a un avance relevante de las expectativas de inflación, sino que descansa en unas mejores previsiones de crecimiento económico, tendremos que estar muy pendientes de la evolución de los tipos de interés en los próximos días, por el efecto negativo que podrían tener tanto sobre los activos de riesgo como sobre las expectativas de crecimiento global.

De momento, seguimos considerando que existen factores fundamentales que justifican el mantenimiento de una sobreponderación de los activos de renta variable en nuestras carteras.

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