Estructura de Endeudamiento en un mundo con impuestos a las empresas

Supuesto Importante

Nunca Olvidar que la fórmula de tasa de Costo de Capital Promedio Ponderada (WACC) supone la Existencia de una

estructura de endeudamiento objetivo

• Impuestos a las Corporaciones [M&M (1963)]

Proposicion I

Proposicion II

V V TcB

Kp ( Kb

)(1 Tc) B

P

c / d s / d

Ejemplo Proposición I

• Suponga que el valor de una empresa sin deuda es de U.F. 100.000. Está financiada con 100.000 acciones y está considerando emitir deuda y recomprar acciones por un total de U.F. 40.000. Además usted sabe que la tasa de impuestos a las corporaciones es de 15%. Determine el valor de la empresa endeudada y el impacto que tiene este cambio sobre la riqueza de los accionistas.

– Solución: Valor de la empresa endeudada es de U.F. 106.000. El precio de cada acción es U.F. 1,06 y el número de acciones finales es de 62.264,15

VB)cT(1

bK

VP

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K

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cT(10

K

Ponderado Promedio Capitalde Costo

III nProposicio

Determinación del Costo de Capital

• Costo de Deuda:– Corresponde a la TIR (mejor yield-to-maturity) de la

deuda que la empresa tiene actualmente. Siempre corresponde al costo de oportunidad actual y no al valor histórico de la tasa cuando se obtuvo el financiamiento.

– Como la estructura intertemporal de la tasa de interés no es plana entonces la deuda al tener vencimientos muy distintos no se puede utilizar simplemente el promedio ponderado sino que es necesario estimar la tasa al considerar la tabla de desarrollo de toda la deuda de la empresa.

• Costo Patrimonial:

– Si la empresa transa continuamente sus acciones en el mercado entonces utilizar directamente CAPM.

c/dp ]

fr)m[E(R

frpK

Elementos Fundamentales para Determinar la Tasa de Retorno

Exigida por los Accionistas (kp)

• Beta Patrimonial

• Tasa Libre de Riesgo

• Premio por Riesgo de Mercado

Elementos determinantes del Beta Patrimonial

• - nivel de endeudamiento (+)

• - leverage operativo (+)• - elasticidad ingreso de la demanda (+)• - grado de competencia del mercado (+)• - empresas reguladas depende tipo de

regulación, tarifas determinadas sobre tasa de descuento menor beta que tarifas definidas como techo máximo en precio. (Ejemplo beta del gas natural en USA no supera 0.59 en promedio, mientras que en UK es de 0.75)

– En cuanto al beta patrimonial muchas veces se requiere utilizar “betas de referencia”, especialmente cuando la empresa:

• no transa continuamente en bolsa

• no transa en bolsa

• nueva empresa sin historia

• Ajuste por endeudamiento:[Hamada (1969)]

Betas Referenciales

Tasas de Mercado• Tasa libre de riesgo: instrumento libre de riesgo líquido

con un vencimiento similar al horizonte del proyecto o empresa que se está evaluando.

• Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio país. Si si quiere ser conservador usar promedio aritmético y no geométrico. Ej. Ibbotson Associates (2000) calculan premio aritmético de 8,9% y geométrico de 6,7%. En el caso de Chile no existe aun una estimación confiable (García y Zurita, 1988).

Estructura de Endeudamiento

Estructura Optima de Endeudamiento Myers (1993)

B/V

V

• Beneficios– Ahorro tributario debido a gastos financieros

• Costosa) Incentivos de Redistribución: Sustitución de Activos, Dilución de

Pago, Pago de Dividendos y Subinversión.

b) Cláusulas Restrictivas [Smith y Warner(1979)]

c) Costos de Quiebra [Altman (1984)]

Costos Directos entre 2.8% y 4%

Costos Indirectos entre 9.6% y 12.7%

Beneficios versus Costos de Endeudarse

Otros beneficios de la deuda

a) Flujos de Caja Libres: [Jensen (1986)]

b) Señal positiva: [Leland y Pyle (1977) y Ross (1977)]

• Estructura de Endeudamiento Optima: Teoría Estática versus Teoría Dinámica.

• Determinantes de la Estructura de Endeudamiento: – Evidencia Empírica Internacional

– Evidencia Latinoamérica y Chile

Algunos Resultados EmpíricosInternacionales

• Resultados empíricos de la relación entre la estructura de endeudamiento y algunas variables.

Variable Signo

Valor Mercado/Valor Libro -

Inves&Des./Ventas -

Rentabilidad -

Productor de Máquinas y Equipos -

Activos Tangibles +

Grado de Sindicalización +

Tamaño +

[Bradley, Jarrel y Kim (1984), Titman y Wessel (1988), Bronars y Deere (1991) y Rajan y Zingales (1995)]

Chang y Maquieira (2001) muestra de 32 compañías latinoamericanas que emitieron ADRs en la bolsa de valores de Nueva York (NYSE), en el período 1990-1994. Para el período 1994 a 1996 los resultados señalan que existen tres variables comunes entre empresas norteamericanas y los emisores de ADRs que explican la estructura de endeudamiento. Se observa una relación inversa entre oportunidades de crecimiento y nivel de endeudamiento. Además, al igual que en muchos estudios empíricos del área, la variable tamaño está positivamente asociada con el leverage. Finalmente, la rentabilidad está negativamente relacionada con el nivel de endeudamiento. El sentido explicativo de la variable activos tangibles está negativamente relacionada con el leverage, lo cual es contrario a la hipótesis de colaterales.

Evidencia en Latinoamérica

Maquieira y Zutta (2002) muestra de 113 firmas listadas en la Bolsa de Comercio de Santiago en el período 1992-1998. Construimos la mayor cantidad de variables posible dada la información disponible. A través del Modelo de Ecuaciones Estructurales eliminamos los problemas econométricos que han sufrido estudios anteriores y corroboramos los posibles errores de medición de las variables. Se encuentra apoyo sólo para los determinantes de rentabilidad y tangibilidad. Se muestra que las empresas tienden a usar holgura financiera para financiar sus proyectos de corto plazo, en lugar de recurrir al endeudamiento y que además las empresas tienden a aumentar sus niveles de endeudamiento al poseer activos colaterales que la respalden. Al usar MCO se encuentra fuerte apoyo para: valor colateral de los activos, rentabilidad, regulación y calidad. Finalmente, no encuentra ninguna evidencia a favor de: escudos tributarios no relacionados a la deuda.

Evidencia en Chile