Chi Phi Dai Dien

5/14/2018 Chi Phi Dai Dien - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/chi-phi-dai-dien 1/58

1

MỤC LỤC

Lờ i mở đầu ...................................................................................................................... 3

Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING .................................. 5

1.1. Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần : ....................... 5

1.1.1 Sở hữu và quản lý : ............................................................................................... 5

1.1.2 Sự c ần thi ế t của việc phân định quy ền sở hữu và quy ền quản lý : ........................ 6

1.1.3 Hậu quả của sự phân định quy ền sở hữu và quy ền quản lý- nguyên nhân d ẫn đế n

chi phí đại diện .............................................................................................................. 7

1.2. Tổng quan về chi phí đại diện : ............................................................................... 11

1.2.1 Khái niệm : .......................................................................................................... 11

1.2.2 Phân loại ............................................................................................................. 12

Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ

PHẦN : .......................................................................................................................... 12

2.1 Chi phí đại diện do nợ .............................................................................................. 12

2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuy ển dịch lợi ích. .................... 13

2.1.2 Các chi phí c ấu thành nên chi phí đại diện do nợ: .............................................. 15

2.1.2.1 Mất mát phụ trội: ......................................................................................... 15

2.1.2.2 Chi phí giám sát và ràng buộc: .................................................................... 16

2.1.2.3 Chi phí phá sản và tái cấu trúc : ................................................................... 18

2.1.3 Tại sao h ầu như các công ty đều phải gánh chịu chí phí đại diện do nợ ? ............ 20

2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện do nợ ......................................................... 21

2.1.4.1 Một số khái niệm : ....................................................................................... 21



2

2.1.4.2 Giá trị công ty vớ i sự hiện diện của chi phí đại diện: .................................. 21

2.1.4.3 Công thức đo lường chi phí đại diên do nợ ................................................. 29

2.1.4.4 Ví dụ ........................................................................................................... 33

2.2. Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài : .......................................................... 38

2.2.1 Khái niệm : .......................................................................................................... 38

2.2.2 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài: ........................... 38

2.2.2.1 Các lợ i ích không bằng tiền : ....................................................................... 38

2.2.2.2 Tỷ trọng của phần vốn của ngườ i chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản : ...... 39

2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lực trong công việc của ngườ i chủ sở hữu- quản lý : ....................... 39

2.2.2.4 Một số phân tích về độ lớ n của chi phí đại diện do vốn cổ phần ....................... 40

2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ...................................................................... 41

2.3.1 Khái niệm : .......................................................................................................... 41

2.3.2 Nguyên nhân : .................................................................................................... 41

2.3.3 Vai trò của nợ trong việc hạn ch ế chi phí đại diện của dòng ti ền tự do : ......... 41

2.3.4 Một s ố ví dụ từ tái c ấ u trúc tài chính : ................................................................ 43

2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần: .................................................... 43

2.4.1 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao v ốn c ổ ph ần: ....................... 43

2.4.2 Ngu ồn g ốc chi phí đại diện của việc định giá cao v ốn c ổ ph ần: ........................... 44

2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận. .................................. 45

2.4.4 Thi ế t lập lại giá trị và tiêu huỷ giá trị ................................................................... 55

KẾT LUẬN ................................................................................................................... 57

Danh mục tài liệu tham khảo ......................................................................................... 58



3

Lời mở đầu

Lý do chọn đề tài

Vấn đề đại diện luôn là vấn đề gây nhức nhối trong các công ty cổ phần, doanh nghiệp

nhà nướ c từ xưa đến nay, do luôn tồn tại các mâu thuẫn về lợ i ích giữa các thành phần

trong công ty chẳng hạn như chủ nợ và cổ đông, cổ đông và người đại diện, cổ đông bên

trong và bên ngoài. Gần đây hàng loạt công ty, tập đoàn hàng đầu phải chịu thua lỗ thất

bại vớ i một phần lớ n nguyên nhân xuất phát do sai lầm của ngườ i quản lý đã đặt ra một

yêu cầu cấp thiết về những nghiên cứu chuyên sâu về vấn đề này. Mặc dù đây là một vấn

đề không mớ i trên thế giớ i, tuy nhiên các lý thuyết nghiên cứu sâu về chi phí đại diện tại

Việt Nam hiện vẫn chưa đủ đáp ứng đượ c yêu cầu hiện nay. Vì vậy chúng tôi chọn đề tàinày nhằm làm rõ phần nào một số lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giớ i.

Mục tiêu nghiên cứ u

Tìm hiểu, nghiên cứu các lý thuyết hiện đại về chi phí đại diện. Đánh giá tác động của chi

phí đại diện lên giá trị của công ty. Phân tích sự khác nhau giữa các loại chi phí đại diện,

nguyên nhân dẫn đến từng loại để từ đó xây dựng đượ c những biện pháp hạn chế từng

loại chi phí này. Ứ ng dụng các phương pháp toán học để đo lườ ng ít nhất một loại chi phí

đại diện.

Phương pháp nghiên cứ u

Bài nghiên cứu dựa trên các kết quả nghiên cứu của các nhà kinh tế Antonio S. Mello và

John E. Parsons, Jensen và Meckling. Chủ yếu nhắm sâu vào nghiên cứu lý thuyết chi phí

đại diện và công cụ để đo lường chi phí đại diện do nợ .

Nội dung nghiên cứ u

Chương một sẽ nghiên cứu tổng quát về chi phí đại diện trong công ty cổ phần.

Chương hai sẽ đi sâu vào nghiên cứu các loại chi phí đại diện. Cụ thể là chi phí đại diện

do nợ, định giá cao vốn cổ phần, dòng tiền tự do, vốn cổ phần bên ngoài. Đồng thời cũng

tìm giải pháp đo lường chi phí đại diện do nợ .



4

Đóng góp của đề tài

Điểm mạnh của đề tài là nghiên cứu tập trung vào lý thuyết, trong đó chi phí đại diện do

định giá cao vốn cổ phần và dòng tiên tự do ít đượ c xem xét tớ i trong hầu hết các đề tài

trước đó. Bên cạnh, đề tài cũng đưa ra cách đo lường chi phí đại diện do nợ .

Hướ ng phát triển của đề tài

Do một số yếu tố khách quan nên đề tài chưa thể nghiên cứu đến thực trạng về chi phí đại

diện ở các công ty Viêt Nam. Cho nên các nghiên cứu tiếp theo có thể chọn nhiều mẫu

công ty để khảo sát mối liên hệ giữa chi phí đại diện vớ i các biến khác như tỉ lệ nợ / vốn

cổ phần, tỉ lệ thưở ng bằng vốn cổ phần (quyền chọn ), dòng tiền tự do,.. để chứng minh sự

tồn tại của các loại chi phí đại diện trong các công ty tại Việt Nam, và đưa ra những giảipháp phù hợ p vớ i tình hình kinh tế của Việt Nam



5

Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦ A JENSEN-MECKLING

Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 vớ i sự phát triển

mạnh mẽ của nền kinh tế thế giớ i, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu

hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa ngườ i chủ

và ngườ i quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào

những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa ngườ i sở hữu và quản lý trong ngành bảo

hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết

khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen

và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Trong giớ i hạn bài nghiên cứu này, chúng tôi

tập trung vào phân tích các vấn đề được đề cập trong nghiên cứu của Jensen và Meckling,

1976.

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là ngườ i chủ sở

hữu vốn của công ty và một bên khác là ngườ i quản lý- người đại diện thực hiện các

quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại

diện làm việc vì lợ i ích cao nhất cho người ngườ i chủ khi họ có lợ i thế về thông tin hơn

ngườ i chủ và có những lợ i ích khác vớ i lợ i ích của những ông chủ này.

1.1. Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ ph ần :

1.1.1 Sở hữu và quản lý :

Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của ngườ i quản lý và ngườ i sở hữu trong

công ty.

Quản lý là một dạng của lao động nhưng vớ i một vai trò đặc biệt- điều phối hoạt

động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng thỏa thuận giữa các yếu tố đầu

vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là “ ra quyết định”. Ngườ i quản lý cho công ty

thuê một loại tài sản có giá trị của bản thân- nguồn vốn con ngườ i (human capital) và giá

thuê đượ c quyết định bở i thị trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất

bại của công ty. Nhiệm vụ của ngườ i quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng



6

tồn tại và sinh lờ i của công ty. Ngườ i quản lý có thể không phải đối mặt ngay lập tức vớ i

sự tăng hay giảm lương do bở i tình hình thành công hay thất bại của công ty trong hiện

tại, nhưng sự thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức

lương tương lai của ngườ i quản lý. Điều này trói buộc ngườ i quản lý vào việc đưa công tyđến thành công.

Ngườ i sở hữu là ngườ i cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển và kỳ vọng

sẽ nhận đượ c những mức lợ i tức nhất định từ công ty trong tương lai. Ví dụ : nếu công ty

phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả những cổ đông và trái chủ đều trở thành

ngườ i sở hữu vốn công ty. Ngườ i sở hữu là ngườ i chịu những ảnh hưở ng trực tiếp nhất từ

sự thành công hay thất bại của công ty. Tuy nhiên, vớ i thị trườ ng vốn những ngườ i sở hữu

có thể chuyển giao quyền lợi cũng như rủi ro của mình cho những người khác để đa dạng

hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế sự rủi ro. Vớ i lý thuyết danh mục

đầu tư, mọi nhà đầu tư đều có thể tìm đượ c một danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc đa

dạng hóa đầu tư vào nhiều công ty và như vậy tránh đượ c việc phụ thuộc quá nhiều vào

một công ty duy nhất. Vớ i việc nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng, những nhà đầu tư

cá nhân sẽ không thể tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động của từng công ty mà đánh

giá công ty thông qua thị trườ ng vốn. Tóm lại, việc ngườ i sở hữu giảm thiểu rủi ro củamình càng làm nhấn mạnh vai trò của sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

của một công ty.

1.1.2 Sự c ần thiế t của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý :

• Thứ nhất, các công ty lớn thườ ng có thể có trăm ngàn cổ đông, do vậy không cách nào

thoả mãn việc tất cả các cổ đông cùng tham gia quản lý.

• Thứ hai, đôi khi việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên thiếu khả thivà không hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp có quy mô lớ n và phức tạp đòi

hỏi những kỹ năng phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có đượ c. Thực tế đó

dẫn tớ i sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát. Những ngườ i có vốn nhưng

không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp - trở thành ông chủ. Các ông chủ



7

này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực đến điều hành doanh nghiệp của mình.

Những người này có chuyên môn (và thườ ng có kinh nghiệm về lĩnh vực mà họ đảm

nhận) nên sẽ được ngườ i chủ giao quyền quản lý và trở thành người đại diện. Từ đây, phát

sinh quan hệ giữa ngườ i chủ và người đại diện.

• Thứ ba, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền

sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự thay đổi chuyển nhượ ng quyền sở

hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Chính vì thế,

việc công ty thuê những ngườ i quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo

hướ ng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu.

1.1.3 Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý- nguyên nhân

dẫn đến chi phí đại diện

Tuy nhiên, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng làm nảy sinh

những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây

thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục tiêu của các chủ sở hữu và ngườ i quản lý (hay

người đại diện) không giống nhau. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả

hai đều muốn tối đa hóa lợ i nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợ i ích củahai bên không giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợ i ích của mình thông qua việc

tăng giá trị doanh nghiệp, còn lợ i ích của nhà quản lý thườ ng gắn vớ i mức thu nhập nhận

đượ c.

MÂU THU ẪN GIỮ A CÁC CỔ ĐÔNG VÀ NGƯỜI ĐẠI DIỆN

Trong công ty cổ phần, đây đượ c xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt

giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các công ty

cổ phần ngày nay có xu hướ ng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công

ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như:

được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty vớ i mục tiêu tối đa

hóa lợ i ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợ i cho bản thân,…



8

Ngượ c lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – ngườ i làm thuê những

lợ i ích không nhỏ, họ đượ c quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà đượ c cho

là sẽ đem lại lợ i ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợ i tức khác từ

công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công tyhoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ

tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty

mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài

sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại

diện – người điều hành – của công ty lại có những lợ i ích cá nhân riêng biệt, họ có thể

trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu

tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợ i cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư

vào những dự án không đem lại lợ i nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợ i nhuận

cho ví riêng của họ, hay thậm chí vớ i những thông tin và quyền lực có đượ c từ việc điều

hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm

đến lợ i nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợ i

ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ

phần.

CÁC CỔ ĐÔNG VÀ CHỦ NỢ: MÂU THU ẪN ĐẠI DIỆN THỨ HAI

Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và ngườ i quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ

hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này, các cổ đông lại

đóng vai trò người đại diện đối vớ i các chủ nợ . Những chủ nợ cho công ty vay vớ i mục

đích là để chủ sở hữu công ty( cổ đông) đại diện họ đầu tư và đem lại lợ i ích cho cả hai.

Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng đượ c một số yêu cầu từ phía công ty,đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của

công ty, tỷ suất sinh lợ i của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợ i nhuận từ hoạt động sản

xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ,… Ngượ c lại, các cổ đông

vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợ i ích tối đa cho công ty

mình. Khi quyết định cho vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ



9

dướ i dạng lãi suất cho vay cũng như tài sản của công ty trong trườ ng hợ p phá sản. Trong

khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến

tỷ suất sinh lợ i của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh

nghiệp). Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền vớ i lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng

như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các cổ

đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án

có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro

này thành công, tất cả lợ i nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bở i vì lợ i nhuận của

ngườ i cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu. Tuy nhiên, nếu dự

án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và

lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay. Chúng ta sẽ nghiên cứu chi tiết hơn

những vấn đề này trong phần sau của bài nghiên cứu.

SỰ TƯ LỢI

Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợ i. Chính

sự tư lợ i là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành củamột công ty mâu thuẫn vớ i mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các ông chủ. Khi các

cổ đông uỷ quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợ i ích cá nhân hay

sự tư lợ i sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợ i ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này.

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trườ ng vốn là không

hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợ i

ích cá nhân của họ vớ i chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ ) gánh chịu.

Những ngườ i làm thuê này có khả năng làm việc vì lợ i ích bản thân hơn là vì lợ i ích cao

nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn người điều hành

biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt đượ c những mục tiêu của các cổ đông

hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng

của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của ngườ i



10

điều hành). Bằng chứng về sự tư lợ i của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng

nguồn lực của doanh nghiệp dướ i hình thức hưở ng bổng lộc và cả hành động trốn tránh

rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các

cơ hội tìm kiếm lợ i nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những mâu thuẫn đạidiện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100%

cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, đượ c quản lý bở i chính

ngườ i chủ doanh nghiệp, thì ngườ i chủ - người điều hành sẽ làm việc để đạt đượ c lợ i

nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. Ngườ i chủ - người điều hành này có thể sẽ

dùng tài sản cá nhân để đo lườ ng lợ i nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợ i ích

khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu ngườ i chủ - ngườ i

điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô ta bằng cách bán một phần cổ phần

công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợ i ích tiềm ẩn, lúc này đượ c gọi là

mâu thuẫn đại diện xuất hiện. Chẳng hạn, ngườ i chủ - người điều hành có thể thích cách

sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợ i ích cho các cổ đông khác còn lại,

bởi vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợ i nhuận đổ vào túi

ngườ i chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ chia vớ i vị cổ đông khác. Ngoài ra, ngườ i

chủ - người đại diện có thể quyết định hưở ng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần

chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu. Trong phần lớ n các doanh nghiệp

hoạt động công ích có quy mô lớ n, các mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể vì người điều

hành doanh nghiệp thườ ng chỉ sở hữu một phần rất nhỏ cổ phần. Vì thế, việc tối đa hóa tài

sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so vớ i các mục đích khác của nhà

quản trị. Ví dụ, người điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh

nghiệp, bằng cách tạo ra một doanh nghiệp lớ n, phát triển nhanh, những người điều hành

sẽ được gia tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu

nhập, và nâng cao sự an toàn cho công việc của họ. Kết quả là, người điều hành đương

nhiệm có thể tiếp tục thu lợ i bằng tiền của các cổ đông. Có thể thúc đẩy những người điều

hành làm việc vì lợ i ích cao nhất cho các cổ đông thông qua những biện pháp, khuyến

khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt. Tuy nhiên những biện pháp này chỉ mang lại hiệu

quả nếu các cổ đông có thể quan sát tất cả mọi hành động của người điều hành. Nhưng sự



11

xuất hiện của những mối nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát

của người đại diện và mang lại lợ i ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất

cả hoạt động của người điều hành. Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như

để hạn chế các thiệt hại mà các cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đôngphải chịu bỏ ra chi phí đại diện.

Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi có

mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợ p tác giữa hai

hay nhiều ngườ i vớ i nhau.

1.2. Tổng quan về chi phí đại diện :

1.2.1 Khái niệm :

Chúng ta xem xét mối quan hệ giữa ngườ i chủ và ngườ i quản lý dướ i dạng một hợp đồng

đại diện trong đó một bên là một hay nhiều ngườ i- ngườ i chủ sở hữu và một bên là ngườ i

đại diên, theo đó ngườ i chủ sở hữu sẽ ủy quyền “ra quyết định” của mình cho người đại

diện. Theo những phân tích ở trên thì chúng ta có thể thấy rằng người đại diện sẽ không

luôn luôn hành động vì lợ i ích của ngườ i chủ sở hữu.

Để hạn chế sự bất đồng về lợi ích, ngườ i chủ có thể đưa ra những khích lệ thích hợ p cho

người đại diện hoặc gia tăng chi phí giám sát (monitoring cost) nhằm hạn chế những hành

động sai lệch của ngườ i quản lý. Thêm vào đó, trong một vài trườ ng hợ p sẽ phải trả cho

ngườ i quản lý một khoản tăng thêm (bonding cost) để đảm bảo rằng ngườ i quản lý không

thực hiện một số hành động nhất định mà làm tổn hại đến ngườ i chủ sở hữu hoặc để chắc

chắn rằng ngườ i chủ sở hữu sẽ đượ c bồi thườ ng nếu ngườ i quản lý hành động như vậy.

Tuy nhiên chúng ta vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất đồng lợ i ích giữa ngườ i quảnlý và ngườ i chủ sở hữu. Sự mất mát tài sản do sự bất đồng lợi ích trên mà ngườ i chủ sở

hữu phải gánh chịu đượ c xem là khoản “ mất mát phụ trội”(residual cost). Chúng ta định

nghĩ chi phí đại diện là tổng của :

1. Chi phí giám sát



12

2. Chi phí ràng buộc

3. Mất mát phụ trội

Lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những

tình huống mà có sự nỗ lực hợ p tác giữa hai hay nhiều ngườ i. Nó tồn tại trong tất cả các

tổ chức, trong mọi nỗ lực hợ p tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh nghiệp, trườ ng

đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ quan đoàn thể hoặc

trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn nghệ thuật,… Trong mỗi

trườ ng hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng rất khác biệt nhau và trong một

số trườ ng hợ p ranh giớ i giữa ngườ i chủ-người đại diện rất mờ nhạt.

1.2.2 Phân loại

Trong giớ i hạn bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có

thể nảy sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần. Theo khía cạnh các yếu tố ảnh

hưởng gây nên chi phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau :

Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside equity)

Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)

Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)

Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued equity)

Một số chi phí đại diện khác

Chương II CÁC LO ẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ

PH ẦN :

2.1 Chi phí đại diện do nợ

Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng trong chi phí của nợ khi mà lợ i ích của cổ

đông và ngườ i quản lý bị tách biệt. Với lý do này, ngườ i cung cấp nợ , ví dụ như trải chủ,

sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty (thông qua bản giao kèo trái phiếu) vì lo sợ

trướ c những rủi ro về chi phí đại diện. Ngườ i chủ nợ quan tâm tớ i 2 mục đích chính :



13

1. Ngườ i quản lý đang sở hữu tiền của họ

2. Luôn có nhiều cơ hội cho vấn đề chi phí đại diện phát sinh ở bất kỳ công ty nào.

Để hạn chế sự mất mát cho những sự ngông cuồng quá mức của ngườ i quản lý, chủ

nợ đặt ra những điều lệ bắt buộc trong việc sử dụng tiền của ngườ i quản lý.

2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích.

Nếu công ty đượ c tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì ngườ i chủ sở hữu sẽ chọn

phương án tốt nhất nhằm tối đa hóa lợ i ích.Tuy nhiên việc công ty sử dụng đòn bẩy tài

chính có thể làm thay đổi một số hành vi của ngườ i chủ sở hữu và ảnh hưởng đến lợ i ích

của các chủ nợ : sự chuyển dịch lợ i ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu.

Chúng ta không thấy nhiều công ty lớ n tài trợ gần như hoàn toàn bở i nợ do một

cấu trúc tài chính như thế sẽ ảnh hưở ng lên hành vi của ngườ i quản lý. Chủ nợ tiềm năng

sẽ không cho vay $ 100,000,000 cho một công ty trong đó doanh nghiệp có vốn chủ sở

hữu 10,000 USD. Với cơ cấu tài chính ngườ i quản lý là chủ sở hữu thì họ sẽ có động lực

mạnh mẽ để tham gia vào các hoạt động (đầu tư) có lợ i nhuận ngay cả xác suất thành

công thấp. Nếu như thành công, ngườ i chủ-quản lý sẽ hưở ng hầu hết các lợi ích,và ngượ c

lại nếu như thất bại, ngườ i gánh chịu phần lớ n chi phí là các chủ nợ.Để minh họa cho sự

chuyển dịch lợ i ích ta xét ví dụ sau:

Giả sử có một công ty hoạt động bình thườ ng và không có khoản nợ nào tớ i hạn

(giả định không có thuế). Công ty này có cơ hội để thực hiện một trong hai dự án đầu tư

có chi phí bằng nhau, mỗi cơ hội mang lại một doanh thu ngẫu nhiên, ̅ j, T thờ i kì trong

tương lai (j = 1,2). Họat động sản xuất và giám sát diễn ra liên tục giữa thời điểm 0 và

thời điểm T, và thị trườ ng chứng khoán giao dịch các loại chứng khóan của công ty đượ c

mở liên tục trong thờ i gian này. Sau thờ i gian T công ty không có hoạt động sản xuất nên

doanh thu ̅ j bao gồm doanh thu từ việc bán tất cả các tài sản còn lại. Để đơn giản, chúng

tôi giả định rằng hai phân phối là phân phối logarit chuẩn và có cùng tổng doanh thu dự

kiến, nên E( ̅) bằng nhau, trong đó ̅ được định nghĩa là logarit của doanh thu cuối cùng.

Giả sử rằng σ21 < σ2

2. Rủi ro có hệ thống hay hiệp phương sai của mỗi phân phối, Bj,

Sharpe (1964) - Lintner (1965) mô hình định giá tài sản vốn(CAPM), đượ c giả định là



14

giống nhau. Giả sử giá tài sản đượ c xác định theo CAPM, theo các giả định trướ c có

nghĩa là tổng giá trị thị trườ ng của mỗi phân phối là giống nhau, và chúng tôi đại diện cho

giá trị này là V.

Nếu ngườ i quản lý-chủ sở hữu có quyền quyết định dự án đầu tư nào đượ c thực

hiện, và nếu sau khi ra quyết định này, anh ta bán một phần hoặc tất cả các cổ phần

của anh ta dướ i hình thức trái phiếu hoặc cổ phần, anh ta sẽ không phân biệt giữa 2

dự án đầu tư.

Tuy nhiên, nếu chủ sở hữu có cơ hội để phát hành nợ đầu tiên, sau đó quyết định

dự án đầu tư nào để thực hiện, và sau đó bán tất cả hoặc một phần của chứng

khoán còn lại của mình trên thị trườ ng, anh ta sẽ không thờ ơ giữa hai dự án đầu

tư. Lý do là rằng bở i lờ i hứa chấp nhận dự án có rủi ro thấp, bán trái phiếu và sau

đó thực hiện dự án rủi ro cao, anh ta có thể dịch chuyển tài sản từ trái chủ (ngây

thơ) qua chính anh ta như ngườ i nắm giữ cổ phần.

Để đơn giản ta giả sử rằng :

X * là giá trị danh nghĩa của một trái phiếu zero-coupon

Rj (j = 1, 2), là tổng số tiền thực trả cho chủ nợ khi trái phiếu đáo hạn.

Ta có: R = X*, nếu ̅ j >= X*

= ̅ j , nếu ̅ j <= X *.

Bj (j=1,2) là tổng giá trị trái phiếu khi công ty quyết định thực hiện dự án 1 và 2.

Do bở i trong ví dụ này tổng giá trị của công ty, V, độc lập vớ i quyết định đầu tư và

quyết định tài trợ , chúng ta có thể sử dụng mô hình định giá quyền chọn (Black-Scholes

1973) để xác định giá trị vốn chủ sở hữu , Sj theo từng lựa chọn. Các cổ đông trong công

ty có thể được xem như đang nắm giữ một quền chọn mua kiểu châu Âu về tổng tài sản

của công ty vớ i giá thực hiện bằng X* (giá đáo hạn của cac khoản nợ ), thờ i hạn của quyền

chọn là vào ngày đáo hạn các khoản nợ. Đơn giản hơn, các cổ đông có quyền mua lại tài

sản công ty từ ngườ i sở hữu trái phiếu vớ i một mức giá X* tại thời điểm T. Merton (1973,

1974) cho thấy rằng phương sai của lợ i nhuận tăng lên thì giá của cổ phần (tức là, quyền



15

chọn mua) tăng lên, và do hai phân phối chỉ khác nhau ở phương sai của chúng, ta có: σ21

< σ22 nên S1 < S2. Điều này có nghĩa B1 > B2, do bở i B1 = V-S1, và B2 = V-S2.

Bây giờ , nếu ngườ i quản lý-chủ sở hữu có thể bán trái phiếu vớ i giá trị đáo hạn X *

với điều kiện các chủ sở hữu trái phiếu tiềm năng tin rằng chứng chỉ này là để đầu tư vàodự án 1, ngườ i quản lý-chủ sở hữu sẽ nhận đượ c một khoản B1. Sau khi bán trái phiếu

nếu anh ta quyết định thực hiện dự án 1 giá trị công ty sẽ là B1+S1. Nhưng chúng ta biết

S2 > S1 và do đó ngườ i quản lý có thể làm cho mình có lợi hơn bằng cách thay đổi đầu tư

vào dự án 2,vì có sự tái phân phối tài sản từ ngườ i chủ nợ sang anh ta. Lúc này giá trị

công ty sẽ là S2+B1.

Theo phân tích ở trên ta thấy từ đó phân phối lại tài sản từ chủ sở hữu trái có sự

chênh lệch về giá trị công ty theo hai dự án.Và khoản chênh lệch này đúng bằng B1-

B2,đây chính là lợ i ích chuyển dịch từ trái chủ sang chủ sở hữu.. Tất cả điều này dĩ nhiên

giả định rằng các trái chủ không thể ngăn chặn anh ta thay đổi dự án đầu tư.

Tuy nhiên, nếu các trái chủ không thể làm như vậy, và nếu họ cảm nhận đượ c rằng

hành vi tối đa hóa của ngườ i quản lý-chủ sở hữu sẽ dẫn anh ta đến chọn dự án 2, họ sẽ chỉ

trả chỉ trả với giá B2. Trong trườ ng hợ p này sẽ không có bất kì sự chuyển dịch lợ i ích nào

từ trái chủ sang chủ sở hữu .

Tóm lại ta có thể thấy rằng khi xuất hiện nợ có thể làm thay đổi hành vi của ngườ i

chủ sở hữu làm chuyển dịch lợ i ích từ chử nợ sang cho mình chính là khoản chênh lệch

B1-B2 như phân tích ở trên.

2.1.2 Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ:

Có 3 loại chi phí bao gồm :

2.1.2.1 Mất mát phụ trội:Để tìm hiểu về mất mát phụ trội, chúng ta tiếp tục ví dụ trên. Nếu dòng tiền trong

dự án 2 trong ví dụ trên có giá trị kỳ vọng thấp hơn so vớ i dự án 1 tức là E( ̅2)< E( ̅1=>

V2<V1 (CAPM), Ta đặt : V =V1- V2 = (S1-S2)+(B1-B2),

=>S2-S1 = (B1-B2) - (V1-V2),



16

Vớ i (B1-B2), là lượ ng tài sản dịch chuyển từ trái chủ và -(V1-V2) là mức giảm tổng giá

trị công ty.

Ta có B1>B2, V1>V2 =>S2-S1 có thể dương ngay cả khi giá trị công ty giảm. Một lần

nữa, các trái chủ sẽ không thực sự mất đi miễn là họ cảm nhận chính xác các động cơ củangườ i quản lý-chủ sở hữu và cơ hội của anh ta để thực hiện dự án 2. Họ sẽ xem như anh

ta sẽ đầu tư vào 2, và do đó sẽ trả không quá B2 cho các trái phiếu khi chúng đượ c phát

hành.

Trong ví dụ đơn giản này việc giảm giá trị của công ty, V1-V2, là chi phí đại diện của

việc phát hành nợ và nó đượ c sinh ra hành vi của ngườ i quản lý-chủ sở hữu. Nếu ông có

thể tài trợ cho việc thực hiện dự án của cải cá nhân, ông rõ ràng sẽ chọn dự án 1 vì kinh

phí đầu tư của nó đã đượ c giả định bằng của dự án 2 và giá trị thị trườ ng của nó vì V1 lớ n

hơn. Sự sụt giảm tài sản này, V1-V2, là một phần "mất mát phụ trội" khi nợ xuất hiện..

Ta có thể thấy rõ qua bảng tóm tắt sau: vớ i giả định vẫn là

S2-S1 = (B1-B2) - (V1-V2)

Một phần quan trọng của chi phí đại diện là chi phí giám sát và chi phí ràng buộc.Bây giờ

chúng ta sẽ xem xét vai trò của chúng.

2.1.2.2 Chi phí giám sát và ràng buộc:

Chi phí giám sát :

Về nguyên tắc chủ nợ có thể hạn chế các hành vi quản lý ảnh hưởng đến sự sụt giảm

trong giá trị các khoản nợ bằng các điều kiện được quy định trong hợp đồng vay nợ . Quy

định đó hạn chế quyền của ngườ i quản lý liên quan đến những vấn đề như cổ tức, phát

hành nợ trong tương lai, và duy trì vốn luân chuyển là những chuyện thườ ng thấy trong

việc huy động nợ. Để bảo vệ hoàn toàn chủ nợ tránh khỏi những hành vi xâm phạm củacác chủ sở hữu, những quy định này sẽ phải thật chi tiết và bao gồm hầu hết các khía cạnh

hoạt động của doanh nghiệp kể cả việc giớ i hạn mửc rủi ro dự án đượ c chấp nhận. Các chi

phí liên quan đến văn bản quy định này, các chi phí thực thi chúng và sự sụt giảm trong

lợ i nhuận công ty (đôi khi các quy định này có thể hạn chế ngườ i quản lý thực hiện những

chính sách tối ưu nhất ) có thể trở nên đáng kể. Trong thực tế, vì quản trị quá trình liên tục



17

đưa ra các quyết định xử lý nên gần như không thể xác định một cách hoàn toàn các điều

kiện như vậy nếu không có sự tham gia quản lý của chủ nợ . Tất cả các chi phí liên quan

với quy định đó là chúng tôi định nghĩa là chi phí giám sát.

Chi phí ràng buộ c: Các chủ nợ sẽ có động lực tham gia vào các hợp đồng đó và theo dõi các hành

động của người quản lý cho tới khi lợi ích mà họ nhận được từ việc tham gia vào các bản

hợp đồng bằng các chi phí biên "danh nghĩa" mà họ phải bỏ ra để duy trì chúng. Chúng

tôi sử dụng từ danh nghĩa ở đây bở i vì chủ nợ trong thực tế sẽ không phải gánh chịu

những chi phí này. Khi họ cảm nhận đượ c những hành vi của chủ sở hữu có thể gây nguy

hại cho mình thì họ sẽ sử dụng những biện pháp trừng phạt như hạn chế tín dụng hay yêucầu một mức lãi suất ban đầu cao hơn…cho nên kết quả là ngườ i gánh chịu vẫn là các chủ

sở hữu.

Ngoài ra người quản lý có động cơ để đưa các chi phí áp đặt trong các bản hợp

đồng vào chi phí của công ty mà nó trực tiếp ảnh hưởng đến dòng tiền trong tương lai

của công ty vì chúng làm giảm giá trị thị trường của các khoản nợ. Bở i vì cả chi phí giám

sát bên trong và bên ngoài phát sinh do công ty có sử dụng đòn bẩy và cổ đông không

nắm quyền quản lý,mà ngườ i chủ sở hữu-quản lý vì lợ i ích bản thân thấy rằng việc giám

sát có thể thực hiện theo cách chi phí thấp nhất. Giả sử, chủ nợ (hoặc chủ sở hữu vốn cổ

phần bên ngoài) cảm thấy đáng để xuất bản các báo cáo tài chính chi tiết trong báo cáo kế

toán bình thường như một phương tiện giám sát ngườ i quản lý. Nếu ngườ i quản lý có thể

tạo ra các thông tin báo cáo tài chính chi tiết đó vớ i chi phí thấp hơn so vớ i họ (có lẽ vì

ngườ i chủ sở hữu đó đã thu thập nhiều dữ liệu mà họ mong muốn trứoc cho mục đích nội

bộ của ông ta),họ sẽ thống nhất trướ c trả tiền cho ngưở i chủ sở hữu để ông cung cấp

những thông tin chi tiết đó như các báo cáo và chứng từ chính xác của kiểm toán độc lập

bên ngoài. Đây là một ví dụ về những gì chúng ta gọi là chi phí ràng buộc.



18

2.1.2.3 Chi phí phá sản và tái cấu trúc :

Chúng tôi xem xét ở đây các thành phần lớ n thứ ba của chi phí đại diện do nợ giúp

giải thích tại sao nợ không hoàn toàn chiếm ưu thế cấu trúc vốn, sự tồn tại của chi phí phá

sản và tái tổ chức. Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng phá sản, thanh lý là hai sự kiện

rất khác nhau. Các định nghĩa pháp lý của phá sản là rất khó để xác định chính xác. Nói

chung, nó xảy ra khi các công ty không thể thực hiện nghĩa vụ nợ , hoặc một số quy định

khác cho phép công ty vi phạm nghĩa vụ nợ của mình khi thực hiện phá sản. Trong sự

kiện này, cổ đông đã mất hết quyền hạn của mình trong công ty, và mất mát còn lại chính

là chênh lệch của giá trị thị trườ ng của công ty và khoản nợ đến hạn mà các chủ nợ phải

gánh chịu. Sự thanh lý tài sản của công ty sẽ chỉ xảy ra nếu giá trị thị trườ ng của dòng tiền

trong tương lai đượ c tạo ra bở i công ty nhỏ hơn chi phí cơ hội của các tài sản, tức là tổng

của các giá trị mà có thể được xác định nếu tài sản đã đượ c bán từng phần.

Nếu không có các chi phí liên quan đến sự kiện phá sản thì tổng giá trị thị trườ ng

của công ty sẽ không bị ảnh hưở ng khi khả năng phá sản tăng (incurrence). Tuy nhiên,

phá sản cũng tốn kém, nếu không phải là không thể để viết các hợp đồng đại diện tuyên

bố về một công ty mà phân định rõ quyền của chủ sở hữu cho tất cả trườ ng hợ p có thể xảy

ra. Vì vậy ngay cả khi không có tác dụng tác động tiêu cực trong việc mở rộng nợ so vớivốn chủ sở hữu trong một công ty, việc sử dụng nợ sẽ được hạn chế bởi chi phí vốn có

trong việc ràng buộc các khoản nợ vay (claims). Các doanh nghiệp phải chịu nghĩa vụ

hàng ngày cho các nhà cung cấp, cho nhân viên, các lớp khác nhau của các nhà đầu tư,

v/v.

Vì vậy, khi công ty đang khở i sắc, việc xét xử các trái quyền hiếm khi là vấn đề.

tuy nhiên, Khi công ty khó khăn với nghĩa vụ nợ của mình, vấn đề ưu tiên của những

quyền đòi nợ có thể gây ra vấn đề nghiêm trọng. Điều này rất rõ ràng trong trườ ng hợ p

cực đoan, khi công ty buộc phải phá sản. Nếu phá sản đã không tốn gì cả, tái tổ chức sẽ

đạt được với một điều chỉnh của các chủ nợ khác nhau (claims of various parties) và nếu

doanh nghiệp có thể chứng minh điều đó là vi lơi ích của chủ nợ, tái tổ chức sẽ diễn ra

(mặc dù có lẽ thuộc quyền quản lý mới). Trong thực tế, phá sản không phải là không tốn



19

gì cả, nhưng thường liên quan đến một quá trình xét xử mà bản thân nó chiếm một phần

giá trị còn lại của tài sản của công ty. Do đó, chi phí phá sản sẽ liên quan đến ngườ i mua

trái phiếu tiềm năng trong doanh nghiệp mà sự tồn tại của chúng sẽ giảm khoản thanh

tóan cho họ ngay trong trườ ng hợ p phá sản. Đây là những ví dụ về các chi phí đại diệncủa nỗ lực hợ p tác giữa các cá nhân (mặc dù trong trườ ng hợ p này có lẽ là "không hợ p

tác" sẽ là một thuật ngữ tốt .

Giá trái phiếu mà những ngườ i mua sẽ sẵn sàng trả cho sẽ có quan hệ đối trọng vơi

khả năng xuất hiện các chi phí này, vớ i khả năng phá sản. Có thể chỉ ra rằng tổng giá trị

của công ty sẽ giảm, và ngườ i chủ sở hữu-quản lý sẽ phải gánh chịu toàn bộ tác động của

chi phí phá sản,miễn là các trái chủ không đánh giá thiên lệch tại thời điểm ban đầu mua

trái phiếu.

Nghiên cứu dựa trên kinh nghiệm thì tầm quan trọng của chi phí phá sản gần như

không lớ n. Warner (1977) trong một nghiên cứu về phá sản đườ ng sắt từ 1930 đến 1955

ướ c tính trung bình chi phí phá sản gần như là một phần nhỏ trong giá trị công ty trong ba

năm trướ c khi phá sản khoảng 2,5% (0,4% đến 5,9%). Chi phí trung bình là 1.880.000

$. Cả hai biện pháp này có vẻ khá nhỏ và phù hợ p vớ i niềm tin của chúng tôi rằng chi phí

phá sản chính chúng không thể là yếu tố lớ n quyết định của cấu trúc vốn của công ty. Giả thuyết này có vẻ hợp lý hơn, nếu như là trườ ng hợp thườ ng xuyên, chi phí tổ chức lại chỉ

chiếm một phần nhỏ trong chi phí liên quan đến phá sản (See Atkinson, 1967.) Nhìn

chung doanh thu hoặc chi phí hoạt động của công ty không phải là độc lập vớ i khả năng

phá sản và do đó không độc lập vớ i cấu vốn của công ty. Khi xác suất phá sản tăng , cả

các chi phí hoạt động và doanh thu của doanh nghiệp bị ảnh hưở ng, và một số các chi phí

này có thể tránh đượ c bằng cách sáp nhập. Ví dụ, một công ty có xác suất phá sản cao,

cũng sẽ thấy rằng nó phải trả lương cao hơn để tạo ra điều hành để chấp nhận nguy cơ thất

nghiệp. Hơn nữa, trong một số loại hàng hóa công nghiệp lâu bền, nhu cầu đối vớ i sản

phẩm của công ty sẽ không được độc lập vớ i khả năng phá sản. Ngành công nghiệp máy

tính là một ví dụ tốt. Ở đó, phúc lợ i của ngườ i mua phụ thuộc đến một mức độ đáng kể về

khả năng duy trì các trang thiết bị, và phát triển liên tục phần cứng và phần mềm. Hơn

nữa, các chủ sở hữu của một máy tính lớn thườ ng nhận đượ c lợ i ích từ việc phát triển



20

phần mềm của ngườ i dùng khác. Vì vậy, nếu nhà sản xuất rờ i khỏi kinh doanh, mất hỗ trợ

phần mềm và các chuyên gia phát triển vì khó khăn tài chính, giá trị thiết bị đối với ngườ i

sử dụng của ông sẽ suy giảm. Những ngườ i mua các dịch vụ như vậy có lợ i ích liên tục

trong khả năng tồn tại của nhà sản xuất không giống như của một ngườ i giữ trái phiếu,ngoại trừ lợ i ích của họ đi theo hình thức dịch vụ liên tục vớ i chi phí thấp hơn là khoản

thanh tóan gốc và lãi vay. dịch vụ và phụ tùng cho xe ô tô và máy móc là những ví dụ

khác.

Tóm lại chi phí đại diện liên quan đến nợ bao gồm:

1. Mất mát phụ trội.

2.

Chi phí giám sát và ràng buộc do chủ sở hữu trái phiếu và các nhà quản lý-chủ sở hữu

3. Chi phí phá sản và tái Tổ chức

2.1.3 Tại sao h ầu như các công ty đều phải gánh chịu chí phí đại diện do nợ ?

Chúng tôi đã lập luận rằng ngườ i quản lý-chủ sở hữu chịu toàn bộ các chi phí đại

diện do nợ và nhận đượ c lợ i ích từ việc giảm chúng. Như vậy, chi phí đại diện liên quan

đến nợ đã đượ c thảo luận ở trên sẽ có xu hướng (trong trườ ng hợ p không giảm nhẹ cácyếu tố khác), ngăn chặn việc sử dụng nợ của công ty.Vậy các yếu tố khuyến khích sử

dụng nợ là gì?

Một yếu tố là tấm chắn thuế lãi suất.Giá trị của tấm chắn thuế lãi suất sẽ đượ c tích

lũy vào giá trị công ty, và tạo động lực để các chủ sở hữu sự dụng đòn bẩy tài chính cho

đến khi tấm chắn thuế lãi suất biên bằng với chi phí đại diện biên do nợ .

Tuy nhiên, ngay cả trong trườ ng hợ p không có các lợ i ích từ thuế, nợ vẫn đượ c sử

dụng nếu khả năng khai thác cơ hội đầu tư tiềm năng bị hạn chế bở i nguồn lực của các

chủ sở hữu. Nếu chủ sở hữu của một dự án không thể huy động vốn, ông sẽ gánh chịu chi

phí cơ hội do sử dụng các cơ hội đầu tư bổ sung. Vì vậy mặc dù anh ta phải chịu chi phí

đại diện từ do nợ, nhưng anh ta sẽ vẫn chấp nhận gánh chịu miễn là lợi ích gia tăng từ các



21

cơ hội đầu tư mớ i lớn hơn sự gia tăng trong chi phí đại diện do nợ, và chí phí đại diện này

thấp hơn chi phí từ việc phát hành cổ phần mớ i.

2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện do nợ

Ở phần này chúng ta tìm cách định lượng chi phí đại diện co nợ một cách chính xác và xét

chúng trong một quan hệ biến động của các chính sách và giá cả.

2.1.4.1 Một số khái niệm :

Giá trị công ty đượ c tài trợ hòan tòan bằng vốn cổ phần: (VFB) là giá trị mà tại đó

công ty sử dụng chính sách tốt nhất nhằm tối đa hóa giá trị công ty cũng là tối đa

hóa giá trị vốn cổ phần.Ta gọi chính sách này là chính sách tốt nhất hạng 1 ( φ

FB

) Giá trị công ty sử dụng đòn bẩy tài chính: (VP)

Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính: (levered firm): là công ty đượ c tài trợ một phần

bở i các khoản nợ .

Lá chắn thuế lãi suất: khoản giảm thu nhập chịu thuế của một cá nhân hay doanh

nghiệp đạt đượ c thông qua công khai những khoản khấu trừ đượ c phép là lãi vay.

Giá trị công ty sử dụng đòn bẩy tài chính : khi công ty sử dụng nợ,điều này phát

sinh vấn đề đại diện và chi phí đại diện xuất hiện.Cụ thể các cổ đông có thể từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty ở một thởi điểm nào đó mà theo đuổi mục tiêu

tối đa hóa giá trị vốn cổ phần.Ta gọi chính sách này là chính sách tốt nhất hạng hai

(φP)

2.1.4.2 Giá trị công ty với sự hiện diện của chi phí đại diện:

Brennan và Schwartz ( 1985) phân tích 1 công ty sở hữu một mỏ vớ i một số giả định sau

1. Lượ ng hàng hóa tồn kho, Q.

2. Khi mỏ mở cửa , hàng hóa đượ c trích ra ở tỉ lệ hàng năm cố định, q, và vớ i 1 chi

phí xác định trung bình hằng năm, a.

3. Khi mỏ đóng cửa thì tốn một chi phí thực duy trì hàng năm, m.



22

4. Các loại thuế doanh nghiệp đượ c trả vớ i một tỉ lệ τ trên thu nhập thuần, và cho

rằng các khoản bù trừ đượ c cho phép.

5. Tại bất kì thời điểm nào mỏ có thể bị đóng vớ i một chi phí thực k1 và mở cửa lại

vớ i chi phí k2. Mỏ cũng có thể được đóng cửa vĩnh viễn mà không tốn chi phí nào.

Giá trị thị trườ ng của mỏ, v=v(s, Q, j, υ), trong đó:

Giá hàng hóa hiện tại, s.

Hàng tồn kho, Q, j=1,2 cho trườ ng hợ p mỏ đóng hoặc mở cửa.

Chính sách quản lý tối ưu, φ. Một chính sách quản lý đượ c mô tả bở i 3 hàm

số xác định bở i 3 ngưỡ ng giá :

s0(Q), giá hàng hóa, ở một mức tồn kho cho trướ c, tại đó mỏ bị đóng cửa

vĩnh viễn nếu nó đã được đóng cửa tạm thời trướ c,

s1(Q) là giá cả vớ i một mức tồn kho cho trướ c, tại đó mỏ bị đóng cửa tạm

thờ i nếu nó đang đượ c mở cửa.

s2(Q) là giá vớ i một mức tồn kho cho trướ c, tại đó mỏ đượ c mở cửa lại khi

đã bị đóng cửa tạm thờ i.

vậy υ= ( s0, s1, s2).

Suốt phần còn lại của bài báo, chúng ta bỏ qua tham số Q, và viết từng hàm số này đơn

giản là si, i = 0, 1, 2. Tỉ lệ trích xuất cho 1 mỏ mở của được đượ c giả thiết xác định tại q.

Áp dụng công thức ngẫu nhiên Ito’s Lemma tính toán những thay đổi tức thờ i trong giá trị

của mỏ đượ c cho bở i dv = vsds + vQdQ + ½ vss(ds)2 . Dòng tiền từ mỏ là [q(s - a)(j – 1) –

m(2 – j)](1 – τ). Sử dụng hàm số arbitrage tương tự với phương trình vi phân Black and

Scholes (1973), giá trị của mỏ đóng cửa đựơc viết :

Và giá trị của mỏ lúc đóng cửa :

½ σ2s2vss(s,Q;2) + (r – κ)svs(s,Q;2) – qvQ(s,Q;2)

+ q(s – a)(1 – τ) – rv(s,Q;2) = 0, (3)

Kết hợ p vớ i cặp phương trình là bốn điều kiện giớ i hạn :



23

v(s, 0;j) = 0, (4)

v(s0,Q;1) = 0, (5)

v(s1,Q;2) = max{v(s1,Q;1) – k1(1 – τ),0}, (6)

v(s2,Q;1) = v(s2,Q;2) – k2(1 – τ) (7)

Chính sách tổ chức tốt nhất hạng 1 υFB = (s0FB, s1

FB , s2FB) đượ c mô tả bở i những điều kiện

sau :

vs(s0FB,Q;1) = 0, (8)

vs(s1FB,Q;2) = vs(s1

FB,Q;1) nếu v(s1FB,Q;1) – k1(1 – τ) ≥ 0

= 0 nếu v(s1FB,Q;1) – k1(1 – τ) < 0, (9)

vs(s2FB,Q;1) = vs(s2

FB,Q;2) (10)

Giải phương trình (2) và (3) trong điều kiện giớ i hạn (4)-(10), ta nhận được đồng thờ i giá

trị tốt nhất hạng 1 của mỏ và chính sách tốt nhất hạng 1, vFB và υFB.

Nếu công ty đượ c cấp tài chính một phần bở i các khoản nợ, khi đó chính sách tốt nhất

hạng 1 sẽ không đượ c chọn bở i ban giám đốc bở i vì các khoản nợ tạo ra “ vấn đề đại

diện” trong việc quản lý mỏ. Giá trị thật sự của công ty đượ c quyết định bở i chính sáchquản lý làm tối đa hóa giá trị của đòn bẩy vốn cổ phần, chính sách quản lý tốt nhất hạng

2. Để đánh giá đúng giá trị công ty và tài sản nợ có liên quan của nó, chúng ta kết hợ p ảnh

hưở ng của đòn bẩy vào trong đạo hạm của mô hình Brennan và Schwartz (1985) của

chính sách quản lý tối ưu:

Chúng ta cho rằng mỏ đượ c tài trợ một phần bằng trái phiếu vớ i thờ i gian còn nợ là P(t)

và tỷ lệ trả lãi định kỳ xác định, c. Tiền phải trả trên trái phiếu, cP(t), là khoản đượ c khấu

trừ thuế. Chúng ta cho rằng sẽ có một thời điểm, T và vớ i mọi t ≥ T, P(t) = 0, và ta gọi T

là ngày đáo hạn cuối cùng của trái phiếu. T bao hàm phạm vi của những cấu trúc nợ có

thể có. Khi giả thuyết về cấu trúc nợ quá phực tạp thì có thể có sự xuất hiện của 1 chính

sách nợ hơn là sử dụng chỉ 1 công cụ nợ . Mô hình của chúng ta định giá một công ty sử

dụng bất kì một cấu trúc hay chính sách nợ nào. Tuy nhiên, chúng ta không chấp nhận



24

những cấu trúc nợ đượ c lựa chọn sau khi xảy ra các sự kiện nhằm tránh phá sản. Chúng ta

chỉ giải quyết các chính sách nợ tối ưu dự kiến.

Trướ c khi trở lại định giá lại mỏ đượ c sử dụng đòn bẩy tàu chính, chúng ta cần phải định

giá nguồn vốn chủ sở hữu bở i vì giá trị này sẽ đượ c tối đa hóa trong việc chọn lựa chính

sách quản lý thật sự của công tu. Giá trị thị trườ ng của vốn chủ sở hữu e = e( s, Q,t;j, υ’),

Trong đó:

- s: giá hiện hành của hàng hóa.

- Q: hàng tồn kho.

- t: khoản thờ i gian hiện tại.

- j=1,2: mỏ mở cửa hoặc đóng cửa.- υ’ : chính sách quản lý bổ sung. Chính sách quản lý bổ sung này thừa nhận

quyền của ngườ i sở hữu vốn chủ sở hữu trong việc trả nợ trễ hạn và đựơc mô tả

bở i 3 hàm số dựa trên 3 ngưỡ ng giá :

- Sd(Q,t) là giá mà tại đó vớ i bất kì hàng tồn kho nào cho trướ c tại thời điểm t,

ngườ i sở hữu vốn vỡ nợ .

- S1(Q,t) và s2(Q,t)vẫn như trướ c là giá mà với lượ ng hàng tồn kho tại thời điểm t

cho trướ c mỏ bị đóng hoặc mở .

Một lần nữa chúng ta bỏ qua các thành phần Q, t và viết lại đơn giả là υ’=(sd, s1, s2)

Áp dụng Ito’s Lemma như trên, ta có đạo hàm của giá trị vốn chủ sở hữu, ep và chính sách

quản lý tối ứu υ’p = (sdp, s1

p, s2p ) là kết quả của hệ phương trình tích phân (11) và (12)



25

Kết hợ p với các điều kiện giớ i hạn của hệ phương trình(13)-(16) và điều kiện của chính

sách quản lý tối ưu (17)-(19)

Để quyết định giá trị của công ty khi sử dụng đòn bẩy, chúng ta cần phải giải hệ phương

trình tích phân (20) và (21) sau :

Cùng với các điều kiện giớ i hạn (22)-(26)dựa trên chính sách quản lý là tối ưu đối vớ i

ngườ i sở hữu vốn chủ sở hữu :



26

Giá trị của mỏ khi sử dụng đòn bẩy tài chính đượ c tính dựa trên hệ phương trình ở trên

đượ c kí hiệu là vp .

Điều kiện giớ i hạn (24) cần một số giải thích. Trườ ng hợp mà trong đó công ty

đượ c tổ chức theo chính sách tốt nhất hạng 1 tương đương với α =1. Một trườ ng hợ p tổng

quát khác kết hợ p vớ i khả năng mà hoặc (1) có những chi phí của cạn kiệt tài chính liên

quan vớ i sự phá sản hoặc (2) ngườ i nắm giữ trái phiếu không thể tổ chức công ty và phải

tổ chức lại nó vớ i một cấu trúc nợ /vốn tương tự- do đó lại gây ra vấn đề đại diện. Trườ ng

hợ p này mô tả bởi α Є [ 0,1). Tham số α đo lường ý nghĩa của chỉ chi phí của cạn kiệt tài

chính và khi α tiến tới 0 chi phí đại diện này sẽ tăng lên

Giá trị của khoản nợ chưa thanh toán là hiệu giữa tổng giá trị của công ty và giá trị của vốn chủ sở hữu

Để tưởng tượng mô hình, chúng tôi đã tính toán giá trị của vp, ep, bp trong một ví dụ

giả định vớ i các tham số đầu vào đượ c ghi trong Bảng 1. Theo kiến thức của chúng tôi,

không có phương pháp nào để giải các hệ phương trình phức tạp này. Tuy nhiên, có thể

giải hệ phương trình này sử dụng phương pháp số học khi chúng ta áp dụng cho công tygiả định.Các giá hàng hóa tớ i hạn mô tả chính sách quản lý tối ưu của ngườ i sở hữu vốn

chủ sở hữu tại hàng tồn kho ban đầu và

đượ c mô tả trong Bảng 2 và tương phản vớ i những giá hàng hóa tớ i hạn mô tả chính sách

quản lý tối nhất hạng 1 tại hàng tồn kho ban đầu, s0FB(Q), s1

FB(Q), s2FB(Q). Giá trị của

công ty vay tài chính, vp, vốn chủ sở hữu vay tài chính, eP, và trái phiếu, bP và đượ c mô tả

trong Bảng 3.



27

Bảng 1: Các giá thiết chung :

Tổng hàng tồn kho

Sản lượ ng trung bình hằng năm

Chi phí sản xuất trung bình hằng năm Chi phí duy trì mỏ ngừng hoạt động

Chí phí đóng, mở cửa lại

Lãi suất thực

Phương sai giá hàng hóa

Convenience yield

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Q = 150 triệu kg

Q = 10 triệu kg

a = $0.5/kgm = $0.0/năm

k1 = k2 = $2triệu

r = 2%/năm

σ2 = 8%/năm

κ = 1.5%/năm

τ = 34%

Bảng 2 : Các chính sách tối ưu của công ty

Hợp đồng cho vay :

Giá trị danh nghĩa

Lãi suất coupon

Dịch vụ nợ hằng năm

Ngày đáo hạn

$5.24 triệu

2%

$0.4triệu

15 năm

α = 0

Giá hàng hóa đặc biệt

($/kg)

Chính sách quản lý tốt nhất

hạng I

Chính sách quản lý tốt nhất

hạng II

Ngừng vĩnh viễn / vỡ nợ

Ngừng tạm thờ i

Mở cửa

s0FB = 0.00

s1FB = 0.59

s2FB = 0.84

sdP = 0.40

s1P = 0.54

s2P = 0.79

*Trong đó giá trị của các mức giá tớ i hạn đượ c tính tại mức Q = $150 triệu và t =0



28

Bảng 3 : Giá trị của công ty khi sử dụng đòn bẩy

Hợp đồng cho vay :


Lãi suất couponDịch vụ nợ hằng năm

Ngày đáo hạn

$5.24 triệu

2%$0.4triệu

15 năm

α = 0

Giá hàng

hóa

s

Giá trị công ty

νP(s, Q, t ; j)

Giá trị vốn cổ phần

eP(s, Q, t ; j)

Giá trị trái phiếu

bP(s, Q, t ; j)

(closed)

j =1

(open)

j =2

(closed)

j =1

(open)

j =2

(closed)

j =1

(open)

j =2

0.15

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0.50

0.55

0.60

0.65

0.70

0.75

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

0

0

0

0

0

0

0

0

2.71

5.80

8.80

12.08

15.44

19.15

23.03

6.90

10.79

15.26

19.58

24.07

28.52

32.99

37.46

41.40

46.40

0

0

0

0

0

0

0

0

0.32

1.84

4.14

7.01

10.30

13.93

17.97

3.45

6.83

10.69

14.81

19.08

23.44

27.84

32.28

36.72

41.18

0

0

0

0

0

0

0

0

2.39

3.97

4.66

5.07

5.14

5.22

5.16

3.46

3.96

4.57

4.73

4.99

5.09

5.15

5.18

5.20

5.22



29

2.1.4.3 Công thức đo lường chi phí đại diên do nợ

Nếu không có chi phí đại diện do nợ , giá trị của những công ty sử dụng chính sách

đòn bẩy sẽ bằng giá trị tốt nhất + lá chắn lãi suất thuế do nợ . Mỗi đơn vị nợ thêm vào sẽ

làm gia tăng giá trị của công ty bằng đúng giá trị của tấm chắn lãi suất thuế. Sự hiện diện

của chi phí đại diện sẽ làm thay đổi điều này. Trướ c tiên, nếu không có những khoản nợ

chưa thanh toán, một sự gia tăng biên trong nợ có kết quả tương tự như trước đây tức là

sự tăng thêm giá trị của công ty so vớ i giá trị tốt nhất chính bằng kích thướ c của lá chắn

lãi suất thuế. Tuy nhiên khi nợ tăng lên, chi phí biên tăng vì thế vớ i khoản nợ quá lớ n thì

tổng giá trị của chi phí đại diện có thể lớn hơn rất nhiều so vớ i tổng giá trị của tấm lá chắn

thuế , và điều này sẽ làm cho giá trị của công ty ( sử dụng đòn bẩy) nhỏ hơn giá trị tối ưu

tốt nhất của nó.

Mục tiêu của chúng ta là sẽ đo lườ ng trực tiếp chi phí đại diện trong một cấu trúc tài chính

cụ thể. Để làm điều này chúng ta cần phải tách biệt sự ảnh hưở ng của lá chắn thuế trong

tất cả các trái phiếu hiện hành : chúng ta đặt giá trị của lá chắn lãi suất thuế công ty có

đượ c theo chính sách

Giá trị của lá chắn lãi suất thuế chính là nghiệm của 2 phương trình sau đây :

Kết hợ p vớ i những điều kiện sau



30

Chi phí đại diện do nợ P(t} được xác định như sau :

Đây chính là cách đo lườ ng giá trị mất đi rất chính xác, khi mà ngườ i sở hữu vốn, vìkhoản nợ chưa thanh toán, đã thay đổi chính sách điều hành từ chính sách tốt nhất loại 1.

Do chính sách điều hành đượ c lựa chọn làm cực đại hóa giá trị của vốn chủ sở hữu

không phải là chính sách tốt nhất, giá trị của công ty (sử dụng đòn bẩy) nhỏ hơn giá trị tốt

nhất loại 1 cộng vớ i tấm chắn lãi suất thuế, tức là : sự khác biệt

chính là chi phí đại diện do nợ . trong bảng 4 giá trị VP đượ c so sánh vớ i giá trị VFB cho

tham số mẫu đượ c mô tả ở trên, và lá chắn lãi suất thuế, , và chi phí đại diện do nợ

,đã đượ c tính toán.

Tổng chi phí đại diện đượ c nhắc tớ i trong bảng là kết quả của 3 sự thay đổi khác nhau

trong chính sách điều hành công ty.

Thứ nhất, ảnh hưở ng của chi phí khánh kiệt tài chính.Điều này sẽ làm cho các chủ nợ

ngăn cản mong muốn vực dậy của công ty ngay cả khi những nổ lực này có thể vì lợ i ích

của chủ nợ và công ty. (tham khảo thêm Shapiro and Titman(1986)).

Thứ hai, các cổ đông thay đổi chính sách của công ty khi họ ngưng kinh doanh,S1P < S1

FB,

việc mở cửa tiếp tục kinh doanh lâu hơn điều kiện tối ưu Pareto1 khi đối mặt vớ i việc

giảm giá sản phẩm. Bằng cách bỏ chi phí để ngừng kinh doanh, công ty sẽ tiết kiệm đượ c

chi phí hoạt động và bảo vệ đượ c hàng tồn kho của mình cho đến khi giá tăng trở lại. Tuy

nhiên, các cổ đông sẽ chịu toàn bộ cho phí cho việc đóng cửa này và sẽ không nhận đượ c



31

toàn bộ lợ i ích. Họ đánh cượ c rằng giá sản phẩm có thể sẽ tăng trở lại mà sẽ không giảm

quá nhanh. Như vậy họ có thể tránh đượ c những chi phí cố định để đóng cửa tàm thờ i và

mở cửa trở lại.

Thứ ba, cổ đông cũng có thể thay đổi chính sách của công ty khi tiếp tục kinh doanh trở

lại, S2P < S2

FB, mở cửa sớm hơn điều kiện tối ưu của Pareto khi giá sản phẩm tăng. Cổ

đông sẽ có lợ i ích trong việc chia nhỏ hàng tồn kho của mình càng nhanh càng tốt, bở i vì

trong viễn cảnh tương lai khi giá tụt dốc, họ có thể phải vét sạch những gì họ có trong kho

để trả nợ cho chủ nợ của mình.

1Vớ i 1 nhóm các cá nhân và nhiều cách phân bổ nguồn lực khác nhau cho mỗi cá nhân

trong nhóm đó, việc chuyển từ một phân bổ này sang một phân bổ khác mà làm ít nhất một cá

nhân có điều kiện tốt hơn nhưng không làm cho bất cứ một cá nhân nào khác có điều kiện xấu đi

đượ c gọi là một sự cải thiện Pareto. Khi đạt đượ c một phân bổ mà không còn cách nào khác để

đạt thêm sự cải thiện Pareto, cách phân bổ đó đượ c gọi là hiệu quả Pareto hoặc tối ưu Pareto



32

Bảng 4 : Chi phí đại diện

Hợp đ ng cho vay :


Lãi suất coupon

Dịch vụ nợ hằng năm

Ngày đáo hạn

$5.24 triệu2%$0.4triệu15 năm α = 0

Giá

hàng

hóa

s

Giá trị công ty tốt nhất

hạng I

νFB(s, Q, t ; j)

Giá trị công ty sử dụng

đòn bẩy

νP(s, Q, t ; j)

Tấm chắn thuế

ηP(s, Q, t ; j)

Chi phí đại diện

Giá trị tuyệt đối

ψP = νFB + ηP - νP

% giá trị tốt

nhất

ψP / νFB

(closed)

j =1

(open)

j =2

(closed)

j =1

(open)

j =2

(closed)

j =1

(open)

j =2

(closed)

j =1

(open)

j =2

(closed)

j =1

(open)

j =2

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0.500.55

0.60

0.65

0.70

0.75

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

0.00

0.05

0.25

0.69

1.39

2.36

3.60

5.11

6.90

8.9711.31

13.94

16.86

20.07

23.59

27.40

12.67

16.14

20.04

24.18

28.47

32.84

37.26

41.70

46.15

0

0

0

0

0

0

0

0

2.71

5.808.80

12.08

15.44

19.15

23.03

6.90

10.79

15.26

19.58

24.07

28.52

32.99

37.46

41.92

46.40

0

0

0

0

0

0

0

0

0.136

0.2120.244

0.257

0.262

0.264

0.266

0.244

0.257

0.261

0.264

0.265

0.266

0.266

0.266

0.266

0.266

0.00

0.05

0.25

0.69

1.39

2.36

3.60

5.11

4.33

3.382.75

2.12

1.68

1.18

0.82

0.46

3.33

2.13

1.14

0.73

0.38

0.22

0.12

0.07

0.05

0.02

100

100

100

100

100

100

100

100

62.7

37.624.3

15.2

10.0

5.9

3.5

1.7

33.3

16.8

7.1

3.6

1.6

0.8

0.4

0.2

0.1

0.0



33

2.1.4.4 Ví dụ

Để xem xét chi phí đại diện thực sự đáng kể như thế nào chúng ta xem xét ví dụ

sau. Giả sử rằng giá hiện tại của sản phẩm là 0.8$/ đơn vị. Vớ i mức giá này sẽ sẽ đem lại

lợ i nhuận hằng năm là 8 triệu $, chi phí hằng năm là 5 triệu$ , dòng tiền thuần sau thuế là

là 1.98 triệu $. Nếu công ty hoạt động và có lượ ng trái phiếu nắm giữ là 15 năm và việc

trả nợ hằng năm không đổi là 0.4 triệu$. Chúng ta có thể nhìn vào bảng 3 để thấy hiện giá

của dòng tiền sẽ là 28.52$. Trái phiếu này sẽ có giá trị trên thị trường là là 5.09$, ít hơn

18% so vớ i giá trị của công ty, một tỷ lệ nợ /tổng giá trị tương đối thấp. Thêm nữa, dòng

tiền hằng năm hiện tại gấp 5 lần so vớ i nợ phải trả hằng năm của nó.

Rõ ràng khả năng vỡ nợ là rất nhỏ, do đó nhiều người mường tượ ng rằng chi phí đại diện do nợ là không đáng kể. Từ bảng 4, chúng ta thấy rằng chi phí đại diện của số nợ

là 0.22 triệu$, hay 8% giá trị của công ty. Tuy nhiên trong khoảng thờ i gian khối lượ ng nợ

đượ c bán, những chi phí này xấp xỉ 4.3%, đó là một giá trị rất lớ n. Nó cần đượ c so sánh

vớ i những chi phí khác như là phí bảo lãnh phát hành trái phiếu, chi phí hành chính và

những chi phí này thườ ng chiếm 1.3% toàn bộ khối lượ ng nợ , theo Mikkelson và Partch

(1986)

Như đã đề cập, chi phí đại diện trên là tổng hợ p của nhiều yếu tố : chính sách đóng

và mở cửa và những chi phí mất đi do phá sản. Để giải quyết những nguyên nhân này và

phát hiện ra đượ c những yếu tố hoạt động thuần túy, chúng ta sẽ thiết lập tham số cho mô

hình với α=1, điều này có nghĩa là không có một chi phí nào phát sinh, điều đó có nghĩa:

ngườ i sở hữu trái phiếu nhận đượ c giá trị tốt nhất loại 1 của công ty mình (công ty sở hữu

100% vốn cổ phần).

Kết quả này đượ c trình bày trên bảng 4. Trước đây, khi giá hiện tại của sản phẩmlà 0.8$/ đơn vị, công ty mở cửa hoạt động và vớ i một loại trái phiếu có trong tay 15 năm

và việc trả tiền dịch vụ nợ hằng năm không đổi là 0.4 triệu $ thì hiện giá của công ty là

28.64$. Không đề cập đến trong bảng đó là trái phiếu có giá thị trườ ng 5.2 triệu $, xấp xỉ

18% giá trị của công ty. Chi phí đại diện trong trườ ng hợ p này là 0.1 triệu $, khoảng bằng



34

một nữa tổng chi phí ở ví dụ trướ c. Tổng số chi phí đại diện do nợ chiếm 0,3 giá trị công

ty hoặc 2% giá trị của nợ .

Chi phí đại diện với độ lớn như trên chắc chắn sẽ là một yếu tố quan trọng trong

việc quyết định về cấu trúc vốn của công ty ra sao cho dù công ty có thể đang ở rất xa bờ

vực phá sản. Bảng 4 bao gồm những kết quả đã đượ c trình bày trong Figures 1 và 2.

Trong Figure 1 chúng ta minh họa bằng đồ thị giá trị của công ty và tỷ lệ nợ /tổng giá trị.

Khi giá sản phẩm là 0.65$/ đơn vị và công ty đang hoạt động vớ i giá trị tốt nhất loại 1 là

16.141 triệu $. Một trái phiếu hiện hành có kỳ hạn 15 năm vớ i coupon là 2% và trả tiền

dịch vụ nợ hằng năm, tổng cộng là 0.01 triệu $ sẽ có đượ c giá trị của lá chắn thuế là 0.007

triệu$. Chi phí đại diện là 0.005 triệu $ và giá trị của công ty (sử dụng đòn bẩy) là 16.143

triệu. Trái phiếu được định giá là 0.228 triệu$ cho ra một tỷ lệ nợ /giá trị ít hơn 2%. Nợ

nhiều chỉ làm cho giá trị công ty giảm đi vì lợ i ích từ tấm lá chắn thuế biên đến một hạn

mức nợ nào đó sẽ nhỏ hơn chi phí đại diện biên của nợ . Khi giá sản phẩm cao hơn ,

1$/ đơn vị, chi phí đại diện biên sẽ thấp hơn. Điều này có thể nhận thấy trong Figure 2 nơi

mà tỷ lệ nợ /giá trị đượ c tối ưu hóa ở mức cao hơn. Giá trị tốt nhất loại 1 của công ty là

46.152$. Lợ i ích từ lá chắn thuế kết hợ p vớ i trái phiếu kỳ hạn 15 năm (couppun 2%) , vớ i

việc trả nợ định kỳ của khoản nợ này là 1 triệu $, sẽ làm gia tăng giá trị công ty lên tớ i46.691$. Tỷ lệ nợ -giá trị bây giờ đã dướ i 28%. Tỷ lệ nợ -giá trị càng cao càng làm cho giá

trị công ty giảm xuống mà thôi.

Thật thú vị khi biết đượ c những kết quả của việc đa dạng cấu trúc nợ trên tổng chi

phí đại diện do nợ và giá trị của công ty. Một nguyên tắc phổ biến là nguyên tắc của ngón

tay cái (một nguyên tắc vớ i các ứng dụng rộng rãi mà không phải lúc nào cũng dự định

được đúng chính xác hoặc đáng tin cậy cho mọi tình huống) là phải làm cho cấu trúc kỳ

hạn của nguồn vốn công ty phù hợ p vớ i vòng đờ i tài sản của nó. Trong tình huống này,

nguyên tắc ngón tay cái gơi ý rằng một trái phiếu đượ c trả vớ i kỳ khoản cố định phù hợ p

vớ i tỷ lệ xuất hàng của công ty và phù hợ p với vòng đờ i của hàng tồn kho chính là điều

kiện tối ưu nhất. Tuy nhiên điều này không nhất thiết đúng. Cơ cấu vòng đờ i của tài sản

rất phức tạp và cuối cùng là phụ thuộc vào tính chất ngẫu nhiên của giá cả và lựa chọn



35

chính sách điều hành của công ty. Những điều này lại phụ thuộc vào cấu trúc vốn và

chính sách điều hành mang lại

Để nhấn mạnh ta đối chiếu đồng thờ i 2 ví dụ sau đây :

Hình 1 : Tác động của nợ trong giá trị công ty tại mức giá hiện tại cao hơn s = 1.00$/ đơnvị.

Giá trị của công ty sử dụng nợ sở hữu nguồn vớ i những tham số xác định trong

bảng 1. Trái phiếu hiện hành vớ i thời gian đáo hạn là 15 năm và lãi suất coupon 2%. Khi

việc thanh toán khoản nợ hằng năm cố định tăng lên thì tỷ lệ nợ /giá trị tăng lên. Giá trị

của công ty (sử dụng đòn bẩy) trướ c hết sẽ tăng lên do lợ i ích biên của tấm lá chắn thuế.

Khi mà tỉ lệ nợ /giá trị ngày càng gia tăng , chi phí đại diện biên tăng lên và giá trị của

công ty bắt đầu giảm xuống

Trướ c tiên chúng ta xem xét khả năng kéo dài thời gian đáo hạn của trái phiếu

trong khi giữ nguyên hiện giá của nó cố định. Trong ô A của bảng 5, chúng ta chỉ ra sự so

sánh này. Tại giá trị ban đầu của sản phẩm là 0.45$/ đơn vị và công ty sở hữu trái phiếu



36

hiện hành có khoản nợ hằng năm phải trả là 0.5 triệu $ cho 5 năm, sẽ đối mặt vớ i khả

năng phá sản cao. Công ty (sử dụng đòn bẩy) có giá trị 1.602 triệu $ - so vớ i giá trị tốt

nhất loại 1 là 6.9 triệu $. Giá trái phiếu trên thị trườ ng là 1.374 triệu $, giảm 42% so vớ i

mệnh giá. Hoàn toàn có thể kéo dài thời gian đáo hạn của trái phiếu, giảm các khoản nợ ,và vớ i sự xấp xỉ tương đương giá thị trường : 15 năm, mỗi năm 0.047$, và giá thị trườ ng

hiện tại là 1.39$. Nếu khoảng thời gian đáo hạn trái phiếu dài hơn đượ c thay thế hoặc

chuyển đổi cho loại trái phiếu có thờ i gian đáo hạn ngắn hơn, thì giá trị của công ty sẽ gia

tăng hơn 5 triệu $ hay hơn gấp 3 lần. Điều này đượ c lý giải là do: trong khi tấm chắn thuế

của 2 loại trái phiếu này gần như là bằng nhau, thì trái phiếu nào dài hơn sẽ có chi phí đại

diện thấp hơn, sự khác nhau này chính là sự khác nhau trong giá trị công ty là 5 triệu $

Bảng 5 : Ảnh hưở ng của thời gian đáo hạn lên chi phí đại diện

Ảnh hưở ng của thời gian đáo hạn lên chi phí đại diện

Bảng A : Giá hàng hóa ban đầu, s = $usd/pound

Thời gian đáo

hạn

Chi trả trái phiếu

hàng năm

Giá trị công ty

có đòn bẩy

Giá trị trái phiếu Lá chắn thuế Chi phí đại diện

5 năm

15 năm

0.5

0.047

1.602

6.836

1.374

1.390

0.30

0.31

5.598

0.374

Bảng B : Giá hàng hóa ban đầu, s = 0.65 usd/pound

Thời gian đáo

hạn

Chi trả trái phiếu

hàng năm

Giá trị công ty

có đòn bẩy

Giá trị trái phiếu Lá chắn thuế Chi phí đại diện

5 năm

15 năm

1.75

0.95

15.209

13.581

8.212

8.207

0.164

0.478

1.095

3.037

Trái phiếu ngắn hạn vớ i những yêu cầu trả nợ trên danh nghĩa cao sẽ đưa công ty

vào nguy cơ phá sản. Những quyền chọn mua của ngườ i sở hữu vốn trong công ty đều

way-out-of-money (giá trị của tài sản cơ sở “underlying assets” thấp hơn giá thự c hiện

“strike price”) , và họ cũng không muốn tiếp tục phải trả những khoản nợ cũng như



37

“nuôi” những chi phí để duy trì quyền chọn của mình. Chỉ có sự tăng giá nhanh sẽ giữ

cho công ty tránh khỏi việc phá sản khá tốn kém. Trái phiếu có thời gian đáo hạn càng lâu

thì chi phí đại diện càng thấp và có khoảng thờ i gian dài hơn cho kỳ đáo hạn trên những

quyền chọn của cổ đông một cách hiệu quả. Và điều này đi kèm theo là nhiều khả năng những quyền chọn của cổ đông sẽ chuyển hóa thành tiền, dẫn đến khả năng phá sản thấp

hơn.

Kéo dài thời gian đáo hạn của trái phiếu và làm giảm các khoản nợ phải trả không

phả lúc nào cũng làm tăng giá trị của công ty. Khi công ty đang ở rất xa bờ vực phá sản,

các chủ sở hữu sẽ thanh toán hết trái phiếu ngắn hạn và công ty nhanh chóng quay lại

chính sách tốt nhất loại 1 (tức công ty sở hữu 100% vốn cổ phần). Trong khi đó, nếu kì

hạn trái phiếu là ngắn, thì sự khác nhau giữa các loại giá có mối quan hệ tương đối nhỏ,

công ty sẽ có xu hướ ng tiếp tục kinh doanh, mà không bao giờ quyết định đóng cửa tại

dướ i điểm cực thuận. Nếu thời gian đáo hạn trái phiếu lâu hơn, công ty sẽ sử dụng chính

sách đòn bẩy trong một khoảng thờ i gian dài, và các sự khác biệt trong giả cả trong thờ i kì

này tương úng sẽ lớn hơn. Công ty thườ ng phải sử dụng giá đóng và giá mở cửa lặp đi lặp

lại nhiều lần. Khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính, nó sẽ hoạt động và ngưng hoạt động

theo chính sách thấp hơn chính sách tốt nhất loại 1, làm giảm giá trị công ty. Thờ i gianđáo hạn tăng cũng làm tăng khả năng giá bị giảm nhiều hơn, từ đó dẫn đến phá sản lớ n

hơn. Một trái phiếu ngắn hạn bắt buộc các cổ đông làm quyết định nhanh chóng khi lựa

chọn của họ đang in-the-money (tức giá trị của tài sản cơ sở cao hơn giá thự c hiện đối vớ i

quyền chọn mua và thấp hơn giá thự c hiện đối vớ i quyền chọn bán) từ đó sẽ tránh khỏi sự

phá sản tốn kém. Trườ ng hợp này đượ c chứng minh trong Panel B của bảng 5.

Tại giá ban đầu 0.6$/ đơn vị, và vớ i trái phiếu hiện hành và khoản thanh toán dịch vụ nợ

hằng năm là 0.95 triệu $ cho 15 năm, công ty có 1 giá trị 13.581 triệu$. Trái phiếu có giá

thị trườ ng 8.205 triệu $. Kỳ phiếu có thể ngắn lại thành 5 năm vớ i : khoản thanh toán nợ

hằng năm là 1.75 triệu $ và giá trị xấp xỉ của trái phiếu khoảng 8.212 triệu $. Giá trị của

công ty sẽ tăng lên thành 15.209 triệu $, bở i vì chi phí đại diện đã thấp xuống khoảng 2

triệu $.



38

2.2. Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài :


- Ngườ i quản lý-chủ sở hữu : là ngườ i vừa nắm giữ một phần vốn cổ phần đáng kể vừa giữ vai trò quản lý trong công ty.

- Vốn cổ phần bên ngoài : là phần vốn cổ phần đượ c nắm giữ bở i những cá nhân hay

tổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản trị của công ty.

- Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài : là chi phí đại diện xuất hiện do sự tồn

tại của vốn cổ phần bên ngoài.

2.2.2 Các yếu t ố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài:

2.2.2.1 Các lợ i ích không bằng tiền :

Trong phần này chúng ta sẽ phân tích ảnh hưở ng của vốn cổ phần bên ngoài lên

chi phí đại diện bằng cách so sánh thái độ của ngườ i quản lý khi anh ta sở hữu 100% cổ

phần của công ty với thái độ của anh ta khi anh ta bán một phần của tổng cổ phần cho

những ngườ i bên ngoài.

Nếu một công ty đượ c sở hữu toàn bộ bởi ngườ i quản lý, anh ta sẽ đưa ra các quyếtđịnh làm tối đa hóa lợ i ích của mình. Những quyết định này sẽ liên quan đến không chỉ

lợ i ích mà anh ta nhận đượ c bằng tiền từ lợ i nhuận công ty mà còn là những lợi ích đượ c

tạo ra bở i những khía cạnh phi tiền tệ đa dạng khác từ các họat động kinh doanh của anh

ta như là sự tiện nghi của văn phòng, sự thu hút của đội ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật

của nhân viên, mức độ đóng góp từ thiện, quan hệ cá nhân vớ i nhân viên, hay mua sản

phẩm đầu vào từ bạn bè, ngườ i thân...

Nếu ngườ i quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần của công ty ( giống vớ i loại cổ phần

mà anh ta sở hữu), chi phí đại diện sẽ đượ c tạo ra bở i sự khác biệt giữa lợ i ích của anh ta

và của các cổ đông bên ngoài, do bởi khi đó anh ta sẽ phải chịu chỉ một phần của các chi

phí của bất kỳ lợ i ích không bằng tiền nào anh ta nhận được để tối đa hóa lợ i ích của riêng

mình. Các hoạt động này có thể bị giớ i hạn (nhưng không thể loại bỏ) bằng việc gia tăng



39

chi tiêu trong giám sát hoạt động quản lý bở i các cổ đông bên ngoài. Khi các cổ đông

tiềm năng nhận ra rằng lợ i ích của các chủ sở hữu -quản lý sẽ khác biệt phần nào vớ i họ,

vì vậy mức giá mà họ bỏ ra cho cổ phiếu sẽ phản ánh trong đó bao gồm cả chi phí giám

sát và ảnh hưở ng của sự khác biệt giữa lợ i ích của ngườ i quản lý và của họ. Tuy nhiên,nếu bỏ qua cho khả năng vay để tăng vốn, ngườ i chủ sở hữu-quản lý sẽ chấp nhận gánh

chịu các chi phí này miễn là sự gia tăng lợ i ích mà ông nhận đượ c từ việc tăng tổng tài sản

để thực hiện các dự án sinh lời đủ lớn để bù đắp chúng.

2.2.2.2 Tỷ trọng của phần vốn của ngườ i chủ sở hữ u-quản lý trên t ổng tài sản :

Khi phần vốn chủ sở hữu của ngườ i quản lý-chủ sở hữu giảm, phần đượ c nhận trên

lợ i nhuận của công ty giảm và điều này sẽ có xu hướ ng khuyến khích anh ta chiếm đoạtthêm các nguồn lực doanh nghiệp dướ i hình thức thù lao hoặc đặc quyền. Điều này cũng

khuyến khích các cổ đông tăng chi tiêu các nguồn lực trong việc theo dõi hành vi của

ngườ i quản lý. Như vậy, chi phí đại diện của liên kết vớ i vốn cổ phần bên ngoài gia tăng

khi phần sở hữu của ngườ i quản lý giảm.

2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lự c trong công việc của ngườ i chủ sở hữ u- quản lý :

Chúng ta đã phân tích chi phí đại diện giữa ngườ i quản lý-chủ sở hữu và cổ đôngbên ngoài xuất phát từ xu hướ ng chiếm đoạt các nguồn lực của công ty để tiêu dùng riêng

của mình. Tuy nhiên, đây không phải là lý do duy nhất hoặc quan trọng nhất dẫn đến chi

phí đại diện. Thật vậy, chi phí đại diện còn bắt nguồn từ vốn sở hữu của ngườ i quản lý

giảm, những kích thích để anh ta cống hiến nỗ lực cho hoạt động sáng tạo, quản lý chẳng

hạn như tìm kiếm trong dự án sinh lờ i mớ i giảm. Ngườ i quản lý trong thực tế có thể tránh

việc đó đơn giản chỉ vì nó có quá nhiều rắc rồi hoặc đòi hỏi quá nhiều nỗ lực để quản lý

hoặc để tìm hiểu các công nghệ mớ i. Tránh những chi phí cá nhân và những mối lo ngạicũng là một cách gia tăng lợ i ích không bằng tiền của ngườ i quản lý, và điều đó có thể

dẫn đến giá trị của công ty là thấp hơn đáng kể so vớ i nó có thể đượ c.



40

2.2.2.4 Một số phân tích về độ lớ n của chi phí đại diện do vốn cổ phần

Độ lớ n của các chi phí đại diện thảo luận ở trên sẽ thay đổi tùy theo công ty. Nó sẽ

phụ thuộc vào khẩu vị của ngườ i quản lý, khả năng họ có thể đưa ra các quyết định đối

nghịch nhằm tối đa hóa lợ i nhuận của bản thân, và các chi phí của hoạt động giám sát và

ràng buộc. Các chi phí đại diện cũng sẽ phụ thuộc vào chi phí đo lường và đánh giá năng

lực của ngườ i quản lý, chi phí xây dựng và áp dụng một phương thức lương thưở ng cho

ngườ i quản lý tương ứng vớ i phúc lợ i mà cổ đông nhận đượ c và chi phí xây dựng và thực

thi quy định hoặc chính sách về hành vi quản lý. Trườ ng hợp ngườ i quản lý có ít quyền

kiểm soát trong công ty, nó cũng sẽ phụ thuộc vào thị trường lao động quản lý. Cạnh

tranh từ các nhà quản lý tiềm năng khác sẽ hạn chế chi phí. Độ lớ n của chi phí đại diện sẽ

trực tiếp liên quan đến chi phí thay thế ngườ i quản lý. Nếu vai trò của ngườ i quản lý cần

rất ít kiến thức chuyên ngành, dễ dàng để đánh giá hiệu suất làm việc của anh ta, và nếu

các chi phí tìm kiếm, thay thế khiêm tốn, thì chi phí đại diện về mặt này sẽ được tương

đối nhỏ và ngượ c lại.

Chi phí đại diện cũng sẽ đượ c hạn chế bở i thị trườ ng vốn. Chủ sở hữu luôn luôn có

quyền chọn bán công ty của họ, hoặc toàn bộ công ty hoặc từng bộ phận. Có thể hiểu

rằng, tồn tại một chủ sở hữu tiềm năng khác có thể có hiệu quả hơn trong việc quản lý,thậm chí là một cá nhân duy nhất với tài năng quản lý thích hợ p và vớ i tài sản cá nhân đủ

lớ n sẽ chọn mua công ty. Trong trườ ng hợ p này việc mua bởi cá nhân như vậy sẽ loại bỏ

hoàn toàn chi phí đại diện. Nếu có một số ngườ i mua tiềm năng như vậy (tất cả đều có tài

năng và sở thích đối vớ i việc quản lý) chủ sở hữu sẽ nhận đượ c trong giá bán của công ty

giá trị đầy đủ của các chứng khoán còn lại bao gồm cả giá trị vốn với chi phí đại diện bị

loại bỏ cộng vớ i giá trị của các quyền quản lý.

Sự tồn tại và kích thướ c của các chi phí đại diện phụ thuộc vào bản chất của các

chi phí giám sát, khẩu vị của ngườ i quản lý đối vớ i những lợ i ích không bằng tiền và

nguồn cung các nhà quản lý tiềm năng những ngườ i có khả năng tài trợ toàn bộ hoạt động

kinh doanh bở i tài sản cá nhân của họ. Nếu chi phí giám sát bằng không, chi phí đại diện



41

sẽ bằng không nếu khả năng những chủ sở hữu-quản lý tiềm năng sẵn sàng sở hữu và điều

hành doanh nghiệp là 100%.

2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền t ự do


Dòng tiền tự do : là dòng tiền vượt quá lượ ng vốn cần thiết để tài trợ cho tất cả các

dự án có NPV dương.

Chi phí đại diện của dòng tiền tự do : là chi phí đại diện khi có sự tồn tại của dòng

tiền tự do.

2.3.2 Nguyên nhân :

Do sự xung đột về lợ i ích giữa ngườ i quản lý và cổ đông về chính sách chi trả cổ

tức từ dòng tiền tự do. Ngườ i quản lý thay vì dùng dòng tiền tự do để chi trả cổ

tức cho cổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào những dự án thâu tóm

các công ty khác, mở rộng công ty, nghiên cứu và phát triển (E&D) hoặc đa dạng

hóa các loại hình kinh doanh của công ty vớ i lờ i hứa vớ i các cổ đông là nhằm mục

đích gia tăng thêm lợ i nhuận và giảm thiểu rủi ro cho công ty. Tuy nhiên, trên thực

tế hầu hết những dự án đầu tư này đều có lợ i nhuận thấp hơặc thậm chí thua lỗ.

2.3.3 Vai trò của nợ trong việc hạn chế chi phí đại diện của dòng tiền t ự do :

Chi phí đại diện của nợ đã được bàn đến nhiều, nhưng lợ i ích của nợ trong

việc thúc đẩy những ngườ i quản lý và tổ chức của họ làm việc hiệu quả đã bị lờ đi.

Chúng ta gọi những ảnh hưởng này là “giả thuyết quản lý” cho việc vay nợ .

Những ngườ i quản lý vớ i dòng tiền tự do đáng kể có thể gia tăng cổ tức hay

mua lại cổ phần và do đó chi trả tiền mặt hiện tại mà ngượ c lại có thể bị đầu tư

trong các dự án thu nhập thấp hoặc hoang phí. Điều này đưa cho nhà quản lý

quyền kiểm soát cách sử dụng dòng tiền tự do tương lai, nhưng họ có có thể hứa

chi trả dòng tiền trong tương lai bằng một tuyên bố cổ tức tăng đều hằng năm.



42

Những lờ i hứa như vậy tỏ ra rất yếu bở i vì cổ tức có thể giảm trong tương lai. Sự

thật là thị trườ ng vốn phạt những sự cắt giảm cổ tức bằng một sự sụt giảm lớ n

trong giá trị cổ phần , điều này là phù hợ p với chi phí đại diện của dòng tiền tự do.

Vay nợ làm cho nhà quản lý bị ràng buộc bị hiệu quả lờ i hứa của họ tớ i chitrả dòng tiền trong tương lại. Do đó, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức.

Bằng cách phát hành nợ thay vì cổ phần, ngườ i quản lý đang ràng buộc lờ i hứa của

họ chi trả dòng tiền tương lại theo một cách mà không thể đượ c thực hiện đơn giản

bởi gia tăng cổ tức. Vớ i việc làm đó, họ đưa cho chủ nợ quyền đưa công ty ra tòa

phá sản nếu không duy trì lờ i hứa của họ trả gốc và lãi. Do đó nợ làm giảm chi phí

đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền có sẵn cho chi tiêu theo ý

của ngườ i quản lý. Những tác động giám sát của nợ

Phát hành một lượ ng lớ n nợ để mua lại cổ phần cũng tạo một động lực cần

thiết để khuyến khích ngườ i quản lý và giúp họ vượ t qua sự kháng cự thông

thườ ng để giảm bớ t chi tiêu. Mối nguy hiểm gây ra bở i sự thất bại trong chi trả các

nghĩa vụ nợ đóng vai trò như một động lực khuyến khích để làm cho những công

ty như vậy hiệu quả hơn.

Giả thuyết kiểm soát không nhấn mạnh rằng phát hành nợ sẽ luôn có những ảnh

hưở ng kiểm soát tích cực. Ví dụ, những tác động này sẽ không quan trọng đối vớ i

những công ty tăng trưở ng nhanh vớ i nhiều dự án đầu tư có khả năng sinh lợ i cao

và lớn nhưng lại không có dòng tiền tự do. Những công ty như vậy sẽ phải đến thị

trườ ng vốn thường xuyên để tìm vốn. Vào những thờ i gian này, thị trườ ng sẽ có cơ

hội để đánh giá công ty, sự quản trị của nó và các dự án đã thông qua của nó. Nhân

viên ngân hàng đầu tư, nhà phân tích đóng một vai trò quan trọng trong sự giảm sát

này, và đánh giá của thị trường đượ c thể hiện rõ ràng trong giá của chứng khoán.

Vài trò kiểm soát của nợ quan trong hơn trong những công ty bão hòa, tạo

ra dòng tiền lớ n những lại có dự báo tăng trưở ng thấp, và thậm chí quan trọng hớ n

trong những công ty phải thu hẹp. Trong những công ty này, áp lực phung phí

dòng tiền bằng cách đầu tư chúng vào những dự án không kinh tế là nghiêm trọng

nhất.



43

2.3.4 Một số ví dụ t ừ tái cấu trúc tài chính :

Lý thuyết dòng tiền tự do của cấu trúc vốn giúp giải thích những kết quả gây bối

rối trước đấy trên những ảnh hưở ng của tái cấu trúc tài chính.C.Jensen và Clifford

Smith (1985, 1986) đã chỉ ra sự thay đổi trong giá cổ phần khi công ty công bố các

giao dịch thay đổi cấu trúc vốn. Hầu hết các giao dịch gia tăng đòn bẩy tài chính,

bao gồm mua lại cổ phần, chuyển đổi cổ phần thườ ng thành trái phiếu hay cổ phần

ưu đãi, tr ái phiếu thu nhập cho cổ phần ưu đãi, kết quả là một sự gia tăng đáng kể

trong giá cổ phần thườ ng. Hầu hết các giao dịch giảm tỷ lệ đòn bẩy, bao gồm bán

cổ phần thường, đổi cổ phần thườ ng cho nợ và cổ phần ưu đãi, chuyển đổi cổ phần

ưu đại thành cổ phần thườ ng, kết quả là một sự sụt giảm đáng kể trong giá cổ phần

thườ ng. Phù hợ p với điều này, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng, ngài trự

công ty vớ i những dự án đầu tư có khả năng sinh lợi cao chưa đượ c tài trợ , giá sẽ

tăng vớ i những gia tăng trong chi trả cho những cổ đông ( hoặc lờ i hứa làm như

vậy), và giá sẽ giảm vớ i sự sụt giảm trong chi trả hay yêu cầu mớ i về tài trợ .

Một vài ngoại lệ của quy luật thay đổi đòn bẩy đơn giản này là mua lại có mục tiêu

và phát hành nợ và cổ phần ưu đãi. Chung có tương quan vớ i sự giảm giá bất

thườ ng. Giá mua lại có mục tiêu giảm dường như bở i vì sự giảm khả năng bị thôntính. Giá giảm trong việc phát hành nợ và vốn cổ phần thì phù hợ vớ i lý thuyết

dòng tiền tự do bởi vì chính chúng đã mang lại tiền mặt mới dướ i quyền kiểm soát

của ngườ i quản lý. Hơn nữa, độ lớ n của những thay đổi trong giá trị có tương quan

dương vớ i mức độ chặt chẽ của các cảm kết thanh toán dòng tiền trong tương lại.

Ví dụ tác động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần ưu đãi thì nhỏ hơn so vớ i tác

động của việc chuyển đổi nợ cho cổ phần thườ ng.

2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ ph ần:

2.4.1 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ ph ần:

Trướ c khi tìm hiểu về chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần, ta phải hiểu

những lợ i ích và tác hại của việc này. Gọi là nghiện quản lý bở i vì việc thực hiện trò chơi



44

định giá cao này mang lại lợi ích trướ c mắt và một khi đã bắt đầu thì khó có thể dừng lại,

tuy nhiên để lại hậu quả nghiêm trọng.

Lợ i ích của việc định giá cao vốn cổ phần là trong ngắn hạn các nhà quản lý có thể

huy động đượ c nguồn vốn vớ i giá rẻ dựa vào việc huy động nợ và vốn cổ phần do công ty

đang được đánh giá là tốt. Điều này có thể dẫn đến việc tiêu dùng phung phí trong nội bộ

và gia tăng sự giau có của các nhà quản lý và thành viên hội đồng quản trị- những ngườ i

dựa trên chủ yếu các khoản thưở ng trên cổ phiếu (chẳng hạn như quyên chọn). Và tùy

thuộc vào mức độ gia tăng trong giá cổ phiếu mà nó thu hút sự chú ý của các phương tiện

truyền thông. Một khi các quyền chọn này đượ c sử dụng rộng rãi thì việc công ty có thể

thuê các nhà quản lý và người lao động mớ i trở nên dễ dàng hơn. Đồng thời cũng thúc

đẩy hoạt động thôn tính và sát nhập.

Tuy nhiên trong dài hạn, nhược điểm của việc định giá cao này là họ phải cung cấp

một hiệu suất cao tương ứng vớ i mức giá cao này cho thị trườ ng nếu họ không muốn giá

trị chứng khoán của họ sụt giảm. Một khi họ không thể làm được điểu này thì nhất định

họ sẽ chịu sự trừng phạt của thị trườ ng và có thể dẫn đến phá hủy toàn bộ công ty.

Mặc dù hậu quả có thể nhìn thấy được trướ c tuy nhiên vẫn có nhiều nhà quản lý tiếp

tục thực hiện việc định giá cao này bở i lẽ lợi ích trướ c mắt quá lớ n và quá dễ dàng làm họ

trở nên lu mờ .

2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ ph ần:

Điều cần nói trướ c tiên là việc vốn cổ phần của một công tu bị định giá cao hay thấp

hoàn toàn không đi ngượ c lai vớ i lý thuyết thị trườ ng hiệu quả. Thuyết thị trườ ng hiệu

quả không nói rằng giá cả của bất kì chứng khoán nào cũng phải được định giá đúng, mà

chỉ nói rằng trung bình giá thị trường được định đúng giá mà thôi. Tuy nhiên trong bài

này, chúng tôi không dựa vào thị trường trong giai đoạn xem xét có hiệu quả hay không.

Như đã đề cập ở trên, chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần có liên quan mật

thiết đến việc nghiện quản lý. Bên cạnh đó, còn có các nguyên nhân khác là: sự hợ p tác



45

của các nhà quản lý với các ngân hàng đâu tư, các nhà phân tích, các công ty kiểm toán

độc lập. Điều này đượ c minh họa trong trườ ng hợ p của Enron và Worldcom.

Bên cạnh đó, một nguyên nhân khác đến từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính họ đã góp

phần không nhỏ trong việc hình thành nên các bong bóng chứng khoán. Do bất cân xứng

thông tin, tâm lý bầy đàn và cả sự quá lạc quan vào thị trườ ng dẫn đến sự mù quáng của

họ trong việc muốn tìm kiếm nguồn lợ i lớ n từ các chứng khoán này. Và những nhà đầu tư

nhỏ lẻ đượ c lợ i chính là những ngườ i biết rút chân sớm trước khi bóng bóng xì hơi.

Vậy mâu thuần đại diện trong việc định giá cao vốn cổ phần đến từ hai nhóm: một bên

là các nhà quản lý, các ngân hàng đầu tư, công ty kiểm toán, nhà phân tích và một bên là

các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lợ i ích của hai nhóm này đã đượ c phân tích ở trên. Vấn đề bây giờ là hậu quả của việc định giá cao là gì và nó xảy ra như thế nào?

Khi giá chứng khoán trở nên được định giá cao đáng kể đồng nghĩa vớ i việc nhà quản

lý khó có thể cung ứng một hiệu suất tương ứng cho thị trường để giải thích cho mức giá

này. Trong khi đó dướ i sức ép của dư luận đòi hỏi họ phải thực hiện một điều gì đó. Dướ i

sức ép này buộc các nhà quản lý phải cải thiện hiệu suất trong ngắn hạn chẳng hạn trong

cổ tức. Điều này có thể phản ánh vào trong cấu trúc nợ bằng việc họ phải vay nhiều hơn.

Tuy nhiên về lâu dài khi việc định giá cao này bại lộ thì một nguy cơ rất lớ n là sẽ hủy

hoại toàn bộ giá trị cốt lõi của công ty.

2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận.

Những nhà phân tích muốn có sự tăng trưởng cao, tăng trưở ng dự đoán đượ c, và họ

muốn tăng trưở ng phù hợ p, và tốt nhất là tăng trưởng không đổi từ năm này sang năm

khác. Nhìn vào các dữ liệu, có thể thấy rằng họ sẽ phạt những công ty không hiển thị sự

tăng trưở ng phù hợ p và sự tăng trưở ng có thể dự đoán được. Chưa hết, khi các nhà quản

lý thay đổi không chỉ phương pháp dồn tích, họ thay đổi luôn cả những quyết định điều

hành thực sự của công ty mình, mục đích là để đạt đượ c sự tăng trưở ng phù hợ p và dự

đoán đượ c này, tức là họ đang phá hủy giá trị của công ty, theo định nghĩa. Và các nhà

phân tích cuối cùng sẽ không tưởng thưở ng cho các nhà quản lý chỉ vì một việc làm như

vậy, và giả vờ rằng bằng cách nào đó chúng ta có thể tạo ra sự chắc chắn trong một thế



46

giớ i mà không có sự chắc chắn nào cả. Đơn giản chỉ cần giả định rằng, sự không chắc

chắn trong một công ty giống như một quả bóng, nhấn nó xuống chỗ này rồi nó sẽ bật lên

ở một nơi khác. Điều này không thể dễ dàng bị loại bỏ.

Các nhà phân tích trở thành những ngôi sao về phương tiện truyền thông ở Mỹ, vớ i

CNN và Financial News Network, hai kênh này có thể giúp họ truyền tải thông tin cho

mình. Những nhà phân tích giỏi có thể kiếm đượ c $400.000 hoặc 500.000 USD mỗi năm,

và cũng có thể nhiều hơn; đột nhiên, khi họ trở thành một phần trong ngân hàng đầu tư,

nơi sẽ hỗ trợ cho công ty của họ, lúc này các nhà phân tích có thể kiếm đượ c từ $15 triệu

đến $20 triệu một năm. Ngoài ra các nhà phân tích thuộc sự kiểm soát của ngân hàng đầu

tư, các ngân hàng này sau đó ngăn cản những nhà phân tích không hoạt động tốt để tránh

mất lòng khách hàng hiện tại hoặc tiềm năng. Sự liêm chính không còn nữa khi hệ thống

kiểm soát nội bộ trong ngân hàng đầu tư thất bại trong việc giải quyết vấn đề “đại diện”

của chính họ. Danh tiếng của nhiều nhà phân tích đang bị phá hủy. Ví dụ, Grubman, cái

tên đượ c gọi trước đây của Nghị Viện. Đây không phải là một ngày vui cho các nhà phân

tích và cho những ai dự đoán rằng phá huỷ danh tiếng sẽ đưa đến một số thay đổi như

mong muốn cho phần còn lại của thế giới tài chính. Điều đáng ngạc nhiên cho đến nay là

làm thế nào bản thân ngân hàng có vẻ như chịu đựng tổn thất ít đến như vậy. Đây có lẽ làmột chủ đề đáng để nghiên cứu.

Những nhà nghiên cứu về lĩnh vực kế toán, đã tìm hiểu rất kĩ những dự đoán của nhà

phân tích. Tôi chỉ tóm tắt một vài bài nghiên cứu và kết quả của họ ở đây. Bằng chứng

cho thấy các nhà phân tích chấp nhận khuynh hướng cho độ chính xác trong dự báo.

Hutton (2003) đã chỉ ra khuynh hướ ng này. Cô có số liệu khảo sát trên hơn 500 công ty,

cho thấy các công ty xem xét và kiểm toán các mô hình và bảng tính của các nhà phân

tích của họ và làm việc vớ i những nhà phân tích này để đảm bảo độ chính xác lớn hơn

trong dự báo thu nhập của họ, một số công ty khác thì không. Hutton thấy rằng, các công

ty nào cho biết họ đã làm việc với các nhà phân tích để hướ ng dẫn mình trên mô hình thu

nhập của họ, dự báo thu nhập quý tới thường chính xác hơn, nhưng lại có khuynh hướ ng.

Khuynh hướ ng này rất thú vị. Nếu như bạn nhìn vào sự dự báo về một quý hay khoảng

thờ i gian dài hạn hơn, dự báo này có mốt liên hệ hệ thống cao. Nhưng tất nhiên, các nhà



47

phân tích xem xét dự báo của họ từ đầu quý cho tớ i hết. Và những việc xảy ra chính là –

những điều giải thích cho hiện tượ ng kinh tế của GE và Microsoft – họ cho phép các nhà

quản lý hướ ng dẫn họ vớ i mục tiêu thấp trong suốt quý. Vì vậy, họ bắt đầu vớ i dự báo cho

một hoặc nhiều quý trong tương lai với khuynh hướ ng có mối liên hệ hệ thống cao.Những dự báo này sau đó giảm dần như các phương pháp tiếp cận cuối mỗi quý.

Nhưng sau đó một hiện tượ ng rất thú vị xuất hiện trong các dữ liệu: các dự báo trong

những ngày ngay trướ c khi kết thúc cuối mỗi quý có khuynh hướ ng thấp. Có vẻ như các

nhà phân tích đã thông đồng vớ i nhà quản lý để chủ động hạ thấp dự báo của họ vì thế

cuối mỗi quý này, dự đoán sẽ nhỏ đi, nhưng không nhiều. Trong tình hình này các nhà

quản lý được hưở ng lợ i tốt nhất từ hai phía: những dự án dài hạn (mà có tác động nhiều

hơn vào giá cổ phiếu, xem Copeland và cộng sự, 2002.) có khuynh hướng cao (như vậy,

khiến giá thị trườ ng có nhiều khả năng cao) nhưng sau đó sẽ làm giảm đi những dự báo

xuống, vì vậy thu nhập cuối mỗi quý sẽ dương, chứ không âm, vì vậy sẽ có những động

lực mạnh mẽ khác để thúc đẩy giá cổ phiếu tăng. Trạng thái cân bằng này, nếu tồn tại,

thực sự khá khó hiểu. Tại sao các nhà đầu tư rõ ràng để cho mình bị đưa vào sự cuốn hút

bởi các thao tác như vậy? Tại sao giá cả thị trườ ng lại không điều chỉnh những gì đang

xảy ra? Điều này cũng giúp giải thích làm thế nào chúng tôi đưa ra một tình huống trongđó số lượ ng lớ n các thu nhập cuối mỗi quý là số không hoặc cộng thêm 1 hoặc 2 cent,

xem Degeorge và cộng sự, (1999) - cho một nghiên cứu đầy đủ các tính không ngẫu nhiên

về thu nhập bất ngờ của mỗi quý.

Như Bartov và cộng sự, (2002) kết luận : "Một trong những câu hỏi thú vị mà vẫn

chưa đượ c trả lờ i là lý do tại sao các nhà phân tích không điều chỉnh lại chính xác những

dự báo của họ cho những gì xuất hiện như là khuynh hướng đi xuống một cách hệ thống

cho những thời điểm cuối niên độ dự đoán ? Hoặc, để đặt nó ở các điều khoản cụ thể

hơn, làm thế nào các nhà phân tích có thể đánh giá thấp lợ i nhuận hàng quý của Microsoft

47 lần liên tiếp? "

Hiện tượ ng này xuất hiện hoàn toàn do các nhà quản lý và các nhà phân tích. Bằng

chứng cho thấy rằng nếu bạn đáp ứng hoặc vượ t dự báo mục tiêu của các nhà phân tích



48

bạn có đượ c một mức lợ i nhuận 3% cho quý đó. Đó thực sự là một con số lớ n, và nó là

rất đáng kể. Nhưng tại sao vẫn còn phần thưởng này cho các hành động mà cuối cùng làm

phá hủy giá trị công ty thực sự vẫn là một vấn đề gây nhiều bối rối. Đây rõ ràng là một

lĩnh vực cần đượ c nghiên cứu thêm.

Tôi tin rằng cái bị bỏ qua trong hệ thống này là chúng ta có thể thao tác các con số, và

chúng ta cũng có thể thao tác các doanh nghiệp và các quyết định điều hành thực sự trong

công ty. Tôi sẽ cung cấp một ví dụ về các thao tác của các quyết định điều hành thật sự.

Tôi ngồi trong một đại hội cổ đông Fortune 500, nơi các nhà quản lý đã thông báo cho cổ

đông rằng họ đã phải vật lộn để đáp ứng các mục đích vượ t qua mục tiêu tiền thưở ng (4%

lợ i nhuận trên giá trị sổ sách của tài sản). Nhưng họ nói vớ i chúng tôi trong cuộc họp hội

đồng quản trị tương tự rằng, họ đã một thông báo tăng giá các sản phẩm của họ lên 10%

trong ngày 02 tháng 1. Bởi vì tăng giá này đã đượ c công bố vào tháng Mườ i và bở i vì các

sản phẩm là những hàng hóa lâu bền, vì vậy có thể tự tin dự đoán đượ c rằng khách hàng

sẽ thúc đẩy các đơn đặt hàng của họ bằng cách chuyển những đơn hàng mà thông thườ ng

sẽ xảy ra sau ngày đầu tiên của năm mới cho đến quý hiện tại để tránh việc tăng giá. Điều

này do đó sẽ thay đổi quyết định điều hành thực sự của công ty. Thông báo này thực sự là

một vấn đề bởi vì công ty đang nằm trong một lĩnh vực vớ i nguồn vốn dư thừa và sự giamgiá. Việc tăng giá là một sai lầm nghiêm trọng cho công ty, và giá trị công ty sẽ giảm

xuống.

Thật thú vị khi biết rằng mặc dù các nhà quản lý gần gặp phải những vấn đề nan giải

cần phải vượt qua nhưng họ đã không làm điều này. Và, không có gì ngạc nhiên, khi họ

nhận ra rằng họ đã không làm điều mình cần làm, chúng ta đi từ việc có đượ c 4% lợ i

nhuận thu đượ c từ tài sản cho đến việc báo cáo thua lỗ lớ n nhất hàng quý trong lịch sử

của công ty. Và chúng ta biết tại sao. Trong trườ ng hợp như vậy, một khi bạn biết rằng

bạn sẽ không gặp trở ngại để đạt đượ c tiền thưở ng thấp hơn, lúc này bạn có thể kéo các

khoản chi phí từ tương lai vào hiện tại và hoãn bất cứ các khoản doanh thu mà bạn có thể

để đưa nó đến tương lai, và lúc này bạn sẽ ở trong trạng thái tuyệt vời để đáp ứng đượ c

các mục tiêu trong năm tới. Nhưng, như ví dụ này cho thấy, nó không chỉ là phương pháp

dồn tích đang đượ c chế tác: đó là các quyết định điều hành thực sự của công ty. Và khi



49

những quyết định đó đang được thay đổi cho những lý do này, chúng ta có thể tương đối

chắc chắn rằng họ đang phá hủy đi giá trị của công ty mình.

Trong bài nghiên cứu quan trọng của họ Bartov và cộng sự (2002) cho rằng một điều

gì đó quan trọng đã thay đổi trong mối quan hệ giữa các nhà phân tích và các công ty vào

giữa những năm 1990. Họ nhận ra rằng tỷ lệ của thu nhập “ngạc nhiên” trong cuối mỗi

quý (là thu nhập mà so sánh giữa thu nhập ước tính ngay trướ c khi kết thúc quý vớ i những

gì thực sự được báo cáo) thay đổi đáng kể vào giữa những năm 1990. Trong thờ i gian họ

xem xét, 1983-93 và 1994-97, đã có một suy giảm lớ n xuống mức âm của những thu nhập

“ngạc nhiên” này.

Bốn mươi tám (%) xuống 31% là mức giảm âm của thu nhập “ngạc nhiên” (tính theophần trăm của tổng số quan sát) giữa hai giai đoạn. Trong giai đoạn đầu, các công ty đánh

bại các ước tính đồng thuận (thu nhập bất ngờ dương ) trong khoảng 40% thờ i gian, và nó

đã đi đến 50% thờ i kỳ sau đó. Hơn nữa, thu nhập “ngạc nhiên” bằng 0 (trườ ng hợ p trong

đó các công ty chỉ đáp ứng đượ c sự đồng thuận dự báo ngay trướ c khi kết thúc báo cáo

của quý) tăng từ 12 đến 19%. Những chuyển đổi lớ n cho thấy rằng những thay đổi lớ n

xảy ra vào giữa những năm 1990 trong trò chơi giữa các nhà phân tích và các công ty

đang thực hiện, và nó thay đổi theo hướ ng mà cả hai nhà phân tích và quản lý này đềumong muốn.

Sẽ thật thú vị khi biết những gì đã thay đổi vào giữa những năm 1990. Đồng thờ i ở đó

cũng có một sự suy giảm tính ngay thẳng trong cộng đồng nhà phân tích liên quan đến

một sự đột biến trong phân tích hành vi “pump it up”,“tout the stock”, khuynh hướ ng

dương trong việc dự đoán lợ i nhuận một quý hoặc nhiều hơn một quý tăng lên. Và như

Copeland cùng cộng sự (2002) cho thấy, những thay đổi trong dự báo dài hạn các khoản

thu nhập có tác động nhiều hơn vào giá cổ phiếu hơn so với thay đổi dự báo trong ngắn

hạn. Thêm vào đó là khuynh hướ ng này dự báo giảm do đó thoả mãn mong muốn của nhà

quản lý để có thể đáp ứng hoặc vượ t qua mức ướng lượng mà đã đượ c thoả thuận. Những

gì dường như đã xảy ra là các nhà phân tích đang làm xu hướ ng dài hạn của họ đượ c dự

báo cao để hỗ trợ sự tăng giá trị của cổ phiếu. Sau đó, họ xem xét lại những dự báo sai



50

nhiều nhất từ trên xuống (hiện tượng "đi xuống") như là ngày đưa ra cách tiếp cận để

thực hiện tại thời điểm dự báo có một khuynh hướ ng nghịch chiều trong các dự báo như

vậy mà các công ty đáp ứng hay đánh bại sự đồng thuận trong khoảng 69% thờ i gian.

Trong khi điều này là phù hợ p vớ i thực tế là các nhà phân tích đánh giá thấp thu nhập củaMicrosoft cho 47 quý, nó đưa ra một số câu hỏi quan trọng là như thế nào những gì trông

giống như một trạng thái cân bằng đượ c cấu kết giữa các nhà quản lý và các nhà phân tích

có thể tồn tại trong một thị trườ ng cạnh tranh.

Chúng ta hãy nhìn một vài trườ ng hợ p. Nortel là một công ty tôi bắt đầu kiểm tra chi

tiết một vài năm trước đây. Nortel, một thiết bị viễn thông hàng đầu của Canada sản xuất,

tung ra một chiến lượ c mua lại nhanh chóng sau khi John Roth đã tiếp quản chức giám

đốc điều hành vào năm 1997. Từ năm 1997 đến năm 2001 nó mua lại 19 công ty ở một

mức giá tổng cộng hơn $33 tỷ, chủ yếu là vớ i cổ phiếu của Nortel. John Roth đã tữ đưa

mình vào một chu kỳ sử dụng việc mua lại để đáp ứng mong đợ i của các nhà phân tích.

Cuối cùng Nortel đã buộc phải viết một bài báo cáo (thanh lý) hầu hết những vụ mua lại:

33 tỷ $ đã xuống cống.

Nortel là một trong những công ty hiện đang gặp khó khăn đáng kể. Có khả năng vượ t

trội trong lĩnh vực viễn thông hiện nay, một phần là kết quả của chi phí đại diện trongviệc vốn cổ phần bị định giá quá cao. Điều này tất nhiên có thể xảy ra là kết quả của

những sai lầm hoàn toàn trung thực, nhưng tôi tin rằng chúng ta đã thấy những sai lầm

như vậy được phóng đại vượ t quá những gì sẽ xảy ra nếu chúng ta không quan tâm tớ i

hiện tượ ng cổ phiếu bị đính giá quá cao. Hình 1 và hình 2 cho thấy thời điểm giá cổ phiếu

của Nortel và thờ i gian mua lại của nó, và mô tả sơ đồ trong chiến lượ c mua lại của Nortel

và phản ứng một số nhà phân tích mang tính minh họa thêm. Tính đến cuối năm 2001 (đã

được điều chỉnh) giá cổ phiếu của Nortel là 44% thấp hơn mức $ 13,16 vào ngày 1 tháng

10 năm 1997 khi Roth đã tiếp quản vị trí Giám đốc điều hành.

Như vậy sự suy giảm của Nortel đã đưa ra nhiều bài học hơn so vớ i việc loại bỏ hoàn

toàn việc định giá cao, và thiệt hại do sự suy giảm này có thể đượ c dừng lại nếu ngườ i

quản lý nói “không” vớ i áp lực để hoàn thành kỳ vọng thị trườ ng mà thật sự không thực



51

tế. (Các giá cổ phiếu hòa vốn cho nhà đầu tư như của Nortel vào ngày 31/12/2001 là $

21,33, giả định vớ i chi phí sử dụng vốn cổ phần ròng từ cổ tức là 12%.Điều này ngụ ý

rằng, tổng giá trị hoà vốn của Nortel vào cuối năm 2001 là 68.5 tỷ $. Như vậy các nhà đầu

tư mất đi tổng cộng $44.5 tỷ như là kết quả của một chiến lượ c thất bại.

Một số công ty đã bị cáo buộc vì thao tác các dữ liệu kế toán xung quanh vụ mua lại

để làm xuất hiện tăng trưở ng và lợ i nhuận. Tyco, ví dụ như là một kẻ thâu tóm phàm ăn.

Công ty này bị cáo buộc rằng, là một phần của thỏa thuận mua lại, họ thườ ng yêu cầu các

công ty bị mua lại viết báo cáo mà sẽ cho thấy khoản thua lỗ lớn cho giai đoạn trướ c sáp

nhập. Bởi vì các điều khoản của việc sáp nhập đã đượ c thoả thuận, các cổ đông của các

công ty mua lại sẽ không quan tâm về những tổn thất lớn trong năm còn sơ khai trướ c khi

mua lại. Nhưng kể từ khi báo cáo tạo ra dự trữ cho các chi phí tương lai, những dự trữ sau

đó có thể đượ c rút xuống sau khi sáp nhập bằng cách tính chi phí cho họ mà thông thườ ng

sẽ đi bản báo cáo thu nhập sau khi sát nhập của Tyco. Điều này cho phép Tyco hiển thị

các khoản thu nhập lớn hơn và do đó đóng góp vào sự ấn tượ ng cho rằng đó chính lợ i

nhuận và sự phát triển.



52

Hình 1 : Giá tr ị cổ phiế u Nortel, 1996-2002 và sự mua lại của nó

Điều này chỉ có thể hoạt động trong một khoảng thờ i gian, và rồi cuối cùng nó cũng xảyra vớ i bạn. Và điều này đang diễn ra đối với Tyco, nơi mà giám đốc điều hành (CEO) và

giám đốc tài chính (CFO) đều mang tiếng xấu.



53

Hình 2 : Chiến lượ c sát nhậ p của Nortel

eToys là một trong những ví dụ yêu thích của tôi về chi phí đại diện do vốn cổ phần bị

định giá quá cao. Nó là một ví dụ khá hay vì giám đốc điều hành, Toby Lenk, bằng trực

giác hiểu rằng đó là một điều xấu khi để giá cổ phiếu quá cao. Ngày mà họ phát hành ra

công chúng, giá cổ phiếu gần như tăng gấp bốn lần và trên 10 triệu cổ phiếu của eToys trị

giá trên 850 triệu USD. Quan sát từ sàn giao dịch, ông đã báo cáo sang giám đốc tài chính

của mình và nói rằng: "Điều này không tốt. Chúng ta sẽ phải hối tiếc về điều này

(Sokolove, 2002). Tuy nhiên, Leck không thể dừng việc phá hoại giá trị công ty khi nó đã

được đưa ra. Công ty kết thúc vớ i giá trị được tăng lên thêm 2.5 lần (khoảng trên $10 tỷ)

so vớ i giá trị của Toys 'R' Us. Và một nhà bình luận đã nói : "Vì vậy, điều gì xảy ra nếu

Toys 'R' Us đã có kinh nghiệm hơn 40 năm và $1.6 tỷ nhiều hơn trong doanh số bán

hàng?" Đây là thờ i kỳ dot.com. Mặc dù Lenk hiểu rằng giá cổ phiếu cao là một điều



54

không tốt, ông cũng không thể ngăn chặn sự phá hủy giá trị công ty. Ông đã có nhà đầu

tư, bao gồm hội đồng quản trị của ông, những người đã bị khóa chặt vào cổ phần của

mình. Ngườ i ta có thể đoán rằng ông đã bị áp lực rất lớn để có thể đáp ứng thị trườ ng ,vì

vậy toà nhà eToys đã đượ c xây dựng và đưa thêm vào các cơ sở hạ tầng tốt hơn để có thể tạo ra doanh thu và lợ i nhuận để thể biện minh và bảo vệ giá trị cao của cổ phiếu cho đến

khi nó có thể bị nhận ra. Điều này bao gồm việc đáp ứng một nguồn vốn khoảng $ 500

triệu một năm cho việc kinh doanh, và chi phí quảng cáo lớn để có thể tạo ra những doanh

thu đó (mặc dù trên thực tế đã trở nên rõ ràng rằng quảng cáo cho các doanh nghiệp

dot.com không thể đượ c trả giá cao).

Toby Lenk và giám đốc tài chính của mình tin tưởng vào công ty và nghĩ rằng thực

sự quan trọng khi họ cho thế giớ i biết rằng họ không ở trong này cho một cuộc đua. Ông

đã không bán đi bất kỳ số cổ phiếu nào của mình (mặc dù ông đã đưa ra một số lượ ng nhỏ

của nó để đi làm từ thiện) và 850 triệu $ đã đi xuống cống. E-Toys đã đầu tư quá nhiều

vào cơ sở hạ tầng và quảng cáo. Khi doanh thu bán hàng đã không như mong muốn, họ đã

phải chịu mất đi 200 triệu USD.

Các cổ phiếu đạt gần $ 80 một cổ phiếu trong quý đầu tiên của năm 1999, và tháng 3

năm 2000, khi tất cả cổ phiếu này đi vào công chúng, eToys đang trong tình trạng thanhtoán nợ . Những ngày này dường như trở nên dài hơn cứ như được đo bằng tháng vậy

Sự lựa chọn mà các nhà quản lý đang phải đối mặt bây giờ là: nếu công ty của bạn

hiện đang trị giá 10 tỷ USD và bạn tin rằng nó chỉ có giá trị là 1 tỷ USD, đứng trên cương

vị là Giám đốc điều hành và giám đốc tài chính, tốt hơn bạn nên tìm ra cách để giá trị thị

trườ ng của công ty xuống gần đến $ 1 tỷ càng nhanh càng tốt. Nếu không, bạn có thể sẽ

không ngăn chặn đượ c thiệt hại đang diễn ra là kết quả của các lực lượ ng tổ chức gây ra

bở i việc định giá quá cao này.

Nhưng, chúng ta có thể tưởng tượ ng phản ứng của các CEO và CFO là, khi chúng ta

cố gắng nói cho họ biết họ phải quản lý giá cổ phiếu của họ xuống. "Anh ta điên? Hội

đồng quản trị của tôi là sẽ bắn tôi mất. Cổ đông của tôi đang đang tức giận vì họ không

biết về sự nguy hiểm của việc định giá cao này, và tôi không biết làm thế nào để giải thích



55

cho họ "Và câu trả lờ i của tôi là : “Vâng, nếu bạn không làm điều đó, và nếu bạn cố gắng

để bảo vệ 9 tỷ USD bị định giá cao này, bạn đang phá hủy một số lượ ng không hề nhỏ

chút nào về giá trị thực của công ty bạn”.

Vì vậy, nếu bạn đưa giá trị công ty về 1 triệu USD, sau đó bạn có thể có một cơ hội để

tiếp tục tạo ra giá trị trong tương lai. Nhớ lấy : thị trườ ng sẽ nhận ra rằng bạn đang định

giá quá cao. Đó là bước xác định trước. Điều này có thể là một vấn đề hay không: tuy

nhiên nó chỉ là vấn đề thờ i gian là khi nào, bởi vì theo định nghĩa, nếu một cổ phiếu của

bạn được định giá quá cao, bạn sẽ không thể tạo ra hiệu quả tài chính như thị trườ ng đòi

hỏi để biện minh cho giá trị đó. Vì vậy, nếu bạn tiếp tục đi theo con đườ ng này, tốt hơn

hết bạn nên hy vọng rằng công việc mà bạn đang làm không thể trở thành hiện thực. Jeff

Skilling đã rờ i khỏi ngay trướ c khi có sụp đổ của Enron, nhưng lướ i trờ i của pháp luật

cũng bắt anh ta trở lại bằng mọi cách.Nhưng cho dù ngay cả khi điều đó không xảy ra,

những ảnh hưở ng về tiếng tăm của các sự kiện như thế này thì rất có thể là chùng ta sẽ

phải sống một cuộc sống như Skilling đang trải qua không phải là một trải nghiệm đáng

nhớ .

Tuy nhiên, việc yêu cầu quản lý và hội đồng quản trị để thực hiện quyết định rằng

chúng ta phải chịu chi phí ngay bây giờ để tránh chi phí lớn hơn trong tương lai, khi đốimặt vớ i tất cả mọi thứ chúng ta biết về cách hành xử của con ngườ i. Chúng tôi biết rằng

họ sẽ từ chối để chịu chi phí trong ngắn hạn để lấy đượ c (thậm chí nhiều hơn) lợ i ích

trong dài hạn. Và điều này sẽ không thể thay đổi cho đến khi chúng ta bắt đầu hiểu đượ c

những hiện tượng trong tương lai rõ ràng hơn so vớ i ở lúc chúng ở hiện tại. Hơn nữa,

chúng ta nên có một “ngôn ngữ” khác để nói về chi phí đại diện trong trườ ng hợ p cổ

phiếu bị định giá quá cao.

2.4.4 Thiế t lập lại giá trị và tiêu huỷ giá trị

Bây giờ tôi muốn cho mọi ngườ i biết về sự phân biệt giữa “thiết lập lại giá trị” và sự

“tiêu huỷ giá trị”. Nếu Enron có thể loại bỏ việc định giá cổ phần cao và giảm giá trị của

nó lúc đỉnh điểm là 70 tỷ USD vào năm 1999 (theo suy đoán của tôi) xuống giá trị thực sự

của nó khoảng 30 tỷ USD thì Enron đã có thể bảo vệ đượ c 30 tỷ USD. Tôi gọi sự suy



56

giảm $ 40 tỷ USD trong trườ ng hợp này là “thiết lập giá trị” chứ không phải là “phá hủy

giá trị”, bởi vì đằng nào $ 40 tỷ cũng sẽ phải ra đi. Nhưng vấn đề rõ ràng là cổ đông và

những ngườ i không biết về các thông tin mật mà các cấp quản lý đang sở hữu và không

tiết lộ nó ra ngoài công chúng thì sẽ xem điều này như là “phá hủy giá trị”, chứ khôngphải là “thiết lập giá trị”, và các nhà quản lý hàng đầu có thể sẽ phải chịu những chi phí

đáng kể nếu như chúng không hoàn toàn đượ c loại bỏ.

Vậy làm thế nào một CEO và CFO thuyết phục hội đồng quản trị của họ và cổ

đông rằng một sự sụt giảm $40 tỷ thực sự là “thiết lập giá trị” chứ không phải là “phá huỷ

giá trị” ? Đó là câu hỏi đáng giá $ 64.000. Nó đòi hỏi mọi ngườ i phải hiểu hiện tượ ng này

thật tốt vì vậy chúng ta mớ i có thể đưa nó vào để hỗ trợ trong việc quản lý các vấn đề

tương tự, và tôi nghĩ rằng sẽ mất khoảng 5 năm hoặc lâu hơn để thực hiện điều này.

Nhưng nếu sinh viên của chúng tôi có thể hiểu đượ c những nguy hiểm dài hạn và chi phí

liên quan đến việc định giá cổ phần quá cao này, và nếu các thành viên hội đồng quản trị

biết đượ c, các nhà phân tích và cổ đông hiểu nó, thì đó sẽ là một nền tảng vững chắc mà

tại đó các vấn đề thực tiễn để làm giảm thiểu chi phí đại diện này có thể đượ c áp dụng.

Warren Buffet là một trong những số ít CEO thườ ng xuyên nói vớ i các cổ đông

của mình về cổ phiếu các công ty của ông, Berkshire Hathaway, đã được định giá quácao. Ông giải thích trong bức thư năm 1988 cho các cổ đông rằng: "Chúng tôi không

muốn tối đa hóa giá trị mà cổ phiếu Berkshire đang được trao đổi. Thay vào đó chúng tôi

muốn họ giao dịch trong một phạm vi hẹp tại giá trị nội tại của những cổ phiếu này.

Charlie Munger [đối tác làm ăn lâu dài với Warren Buffet] và tôi đang mệt mỏi nhiều bở i

việc định giá quá cao cũng như việc đánh giá quá thấp”. Điều thú vị là trong khi Buffett

đượ c rất nhiều ngườ i tôn trọng, quan điểm của ông thường đượ c xem là quá kỳ quặc để

các nhà quản lý chính thống có thể làm theo. Tôi mong muốn Buffett có thể đi vào chi tiết

hơn để có thể giải thích rõ ràng về các mối quan tâm của ông đối vớ i việc định giá cổ

phiếu quá cao này.



57

K Ế T LU ẬN

Hiện nay việc thành lập các tập đoàn kinh tế đã và đang đượ c xúc tiến rất mạnh,

nhưng ở nướ c ta, quy mô nói chung còn khiêm tốn và khả năng quản lý chưa cao… còn

nhiều bất cập. Yếu tố then chốt đảm bảo cho doanh nghiệp hoạt động tốt là cơ chế quản lý,

quan hệ giữa ngườ i trực tiếp điều hành quản lý doanh nghiệp vớ i chủ sở hữu lại chưa

đượ c làm rõ. Mâu thuẫn về lợ i ích và mục tiêu của ngườ i chủ và người đại diên thì luôn

tồn tại cùng vớ i sự hoạt động của các doanh nghiệp có sự phân định giữa quyền sỡ hữu và

quyền quản lý. Chính vì thế chi phí đại diện là một tồn tại tất yếu trong các doanh nghiệp

dù là doanh nghiệp nhà nướ c hay công ty cổ phần có quy mô lớn. Đặc biệt trong khu vực

doanh nghiệp nhà nước, đây là con số vô cùng lớ n, có ảnh hưởng rõ ràng đến lợ i ích quốc

gia. Tình trạng lạm dụng tài sản nhà nước mưu lợ i cho cá nhân còn rất phổ biến: lợ i thì

doanh nghiệp hưở ng, thua thiệt thì nhà nướ c chịu.

Đề tài có ưu điểm là đã đi sâu vào hầu hết các mặt của lý thuyết chi phí đại diện,

tuy nhiên vẫn chưa vận dụng được các cơ sở lý luận này để nghiên cứu về thực trạng của

vấn đề chi phí đại diện hiện nay cũng như các giải pháp mớ i nhằm đo lườ ng và hạn chế

chi phí đại diện. Hướ ng mở của đề tài là sẽ ứng dụng cơ sở lý luận này nhằm hướ ng tớ i

các biện pháp nhằm khác phục và đo lường chi phí đại diện trong các công ty cổ phầnhiện nay.



58

Danh mục tài liệu tham khảo

Các bài nghiên cứu :

- Michael C. Jensen, William H. Meckling “Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure” Journal of Financial Economics (JFE), Vol.

3, No. 4, 1976

- Michael C. Jensen “ Agency Cost Of Free Cash Flow, Corporate Finance, and

Takeovers”, American Economic Review, Vol. 76, No. 2, May 1986

- Michael C. Jensen “The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State

of Corporate Finance”, Harvard NOM Working Paper No. 04-29 October 28, 2004

- Antonio S. Mello, John E.Parsons “Measuring the Agency Cost of Debt”, TheJournal of Finance , Vol. XLVII, No.5, December 1992

- Hà Thị Thu Hằng, Luận văn thạc sĩ “ Kiể m soát và quản lý hiệu quả chi phí đại

diện trong công ty cổ phần” 2007

Một số trang web

- Wikipedia.com

- Saga.vn

Chi Phi Dai Dien

Documents

Transcript of Chi Phi Dai Dien