Cepsa Gas Comercializadora

Cepsa Gas Comercializadora

Gestión de riesgos

Madrid, 14 de Junio de 2006


1. Precios mercados gas

Precios en los mercados de gas natural

• Diferentes precios de suministro :

- Contratos a largo plazo “indexados” a productos petroleros :Brent, fuel oil 1% y 3,5%, gasoil 0,2% (referencias Platt’s)

- Gas spot con referencias NYMEX (Henry Hub), y NBP

• Precios spot / Precios a plazo:– Curvas a plazo

– Mercados financieros de futuros

– Evolución mas o menos “correlacionada” entre los precios “spot” y a plazo

• Precio Flotante / Precio Fijo :

– En mercados competitivos hay solamente un precio fijo por cada vencimiento a plazo (una sola curva a plazo).

– Precios flotantes determinan una exposición especifica al mercado ( CORTA o LARGA) dependiendo de la indexación (fórmula con precios petroleros, indexación al gas NYMEX ó NBP)

=> decisión de gestión del riesgo de precio del gas.


Precios de mercado: Publicaciones

• Publicaciones de precios:– Heren ESGM: pequeña compañía cubriendo mercados de Gas y electricidad en

UK y Europa continental.– Platt’s– Petroleum Argus

• Plataformas électronicas – ICE

• Mercados organizados: IPE Brent, productos petrolíferos, NBP– Mercados de futuros

• Plataformas de información:– Reuters, Bloomberg, … : no están utilizadas como referencias para la

cotización de productos derivados

Precios publicados

representan el promedio del día de “trading”

Precios publicados

representan el cierre del

día de “trading”


Estructura de las curvas a plazo

Prima de riesgo vinculada a la posibilidad de quiebra del abastecimiento.

Anticipación de bajada de los precios (estacionalidad).

Estructura histórica de los mercados petroleros.

Contango

Precio

Plazo

Backwardation

Precio

Plazo

Mercado “spot” débil : oferta o inventarios abundantes.

Anticipación de alza de precios (estacionalidad).

“Cash and carry” arbitraje y costos de almacén – limite teórico al contango.

0123456789

10

abr-99

abr-00

abr-01

abr-02

Henry Hub – 1 yrHenry Hub – 1 yr

• Estacionalidad• Programas de mantenimiento• Almacén / previsiones / demanda• Arbitrajes entre combustibles y

fuentes de suministro • Elección de los consumidores • En los mercados con fuerte

volúmenes de derivados, posiciones especulativas de los fondos.

Henry Hub – 5 yrsHenry Hub – 5 yrs

• Crecimiento económico

• Inversiones : tipos de combustibles y infraestructuras

• Decisiones políticas y reglamentación.

$/m

mb

tu

• Demanda / oferta disponible (mantenimiento no planeado, incidentes)

• Temperatura y clima• Arbitrajes a corto plazo

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

dic-01 abr-02 ago-02 dic-02

Medio plazo Medio plazo Largo plazoLargo plazo Corto plazoCorto plazo

5.00

5.20

5.40

5.60

5.80

6.00

6.20

6.40

6.60

6.80

7.00

03/02/0

302/08/03

02/13/03

02/1

8/03

02/2

3/03

Prompt Month NymexPrompt Month Nymex

Factores determinantes del nivel de los precios

BRENT - H&D Future

BR 1LI [Price] AVG:40.259 STD:12.036

2003 2004 2005 2006 2007 2008

US

D/B

BL

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

Curvas a plazo - Brent

• Las curvas a plazo reflejan el promedio de las previsiones de precio de los operadores en el mercado.

Históricamente, tendían siempre concentrarse alrededor de valores promedios (tendencia de “reversión a

la media”).

• La evolución de los últimos años, debida a cambios estructurales en el mercado (teoría del “peak-oil”) ,

ha empujado las curvas hacia arriba de manera paralela a los precios spots y ha conducido a una

estructura de contango en un mercado ya muy alto.


C1NBP_SP - TFEGP

NBP - Natural Gas - Day Ahead - Herren/BSGM [Mean] AVG:27.612 STD:15.956

2003 2004 2005 2006 2007 2008

PN

C/T

HE

R

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Curvas a plazo – NBP (day ahead)

Las curvas a plazo reflejan la estacionalidad


Precios de corto plazo : NBP Day & Month Ahead

From 12 MAY 04 to 11 MAY 05

MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC2004

JAN FEB MAR APR2005

PN

C/T

HE

R

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

C1NBP_SP DLI [Price] AVG:28.813 STD:11.110

Natural Gas IPE - 1st Nearby E1 [Close] AVG:29.002 STD:6.139

C1NBP_SP 1LI [Price] AVG:28.897 STD:6.045

Anticipaciones de riesgos en la

oferta no realizados.

Problemas de suministro

no-anticipados


Algunos puntos a reseñar• Ata volatilidad precios “spot”:

– Representan el precio marginal necesario para equilibrar la oferta y la demanda cada día. Toman en cuenta todas las restricciones y problemas de corto plazo que no estuvieran anticipados.

• La curva a plazo no esta impactada por los eventos de corto plazo a menos que tengan consecuencias en el futuro:

– La previsión de equilibrio entre oferta y demanda es el factor que mas cuenta. Normalmente estas previsiones no son tan variables y los precios a plazo son menos volátiles que los precios spot. Sin embargo cuando las previsiones se revelan erróneas puede subir la volatilidad de la curva a plazo (“forward”)

– Los precios a plazo respetan la estacionalidad del mercado.

• Para un comprador de gas, el mejor indicador para seguir el mercado es el precio “forward” de los próximos 12 meses (no esta afectado por la estacionalidad).


Volatilidad de los precios energéticos

1990- 2004 Grafico histórico - Brent, Henry Hub, NBP-

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

US

D/B

BL

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

US

D/M

BT

U

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

L: BR 1LI [Price] AVG:26.168 STD:11.661

R: Natural Gas NYMEX - 1st Nearby ($/Mil BTUs) [Close] AVG:3.944 STD:2.358

R: Natural Gas IPE - 1st Nearby E1 [Close] AVG:3.265 STD:2.079


Comparativo con otros activos – volatilidad histórica 1era línea (eur/usd, euribor, Brent, NBP) 2001 - 2004

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

Brent IPE

Eur/Usd

Euribor 1 yr

NBP IPE

Alta volatilidad en los precios energéticos



2. Gestión del riesgo:

Principios generales

Gestión de Riesgo• IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO: En esta fase se identifican y se evalúan los diferentes factores/procesos que conllevan un riesgo

• ANALIZAR LA SENSIBILIDAD A LOS RIESGOS : impacto en los costes y los resultados – competitividad.

• DEFINIR UN OBJETIVO DE GESTIÓN :

– Proteger un presupuesto

– Mejorar la visibilidad – estabilizar “cash flows” – asegurar márgenes

– Incrementar ingresos ( aprovechando las oportunidades de mercado)• En función de esos objetivos, escoger una LÓGICA DE GESTIÓN :

– Táctica : aprovechar oportunidades de mercado de corto plazo.

– Estratégica : Política de cobertura de los riesgos a largo plazo y sistemática.

• DEFINICIÓN DE POLITICAS DE RIESGO: Fase en la que se proponen y aprueban las acciones y metodología para cubrir los riesgos identificados.

• EJECUCIÓN DE LA POLITICA DE RIESGO: Una vez identificados los riesgos y aprobadas las directrices se ponen en marcha.

• CONTROL: Evaluación del resultado.

Riesgo de precio (Brent / $/MWh): - “Pricing” compras = “Pricing” ventas - Volumen mensual compras en precio = Volumen mensual ventas en precio

- “Spread” entre “mix” de fórmulas de compras y precios de venta

Riesgo de paridad $/€

Identificación de los riesgos


VOLUMEN EN RIESGO DE PRECIO (stock en riesgo de precio)

“BASIS RISK”

Compras

Ventas

(En las ventas referenciadas a Tarifa)

Definición de la política de riesgo


Riesgo de paridad:– “Hedging” : dólares físicos vs. “forward” de dólares

Riesgo de precio:

– Definición de los principios en la gestión del riesgo• Nivel de incertidumbre en las previsiones de compras y ventas en precio (factores

sobre los que no se tiene control)• Máximo volumen a “hedgear” (¿qué % del volumen en riesgo?) • Comparación de la reducción en la volatilidad de los precios frente al resultado

esperado y al máximo riesgo (para un nivel de confianza determinado)

Coberturas de precio para clientes (precio fijo, precio máximo, banda de precios, …):

• Horizonte temporal, límites en riesgo en función situación financiera del cliente

Compras

Ventas

(Compra de dólares físicos)

En esta fase se incluye la elección de la herramienta de gestión de riesgo.


3. Stock en riesgo

de precio

Definición del stock en riesgo de precio


Definición del “stock estratégico”:

- Existencias mínimas de seguridad + x%- Mientras “exista” la empresa obligatoriedad de ese “stock estratégico”- Necesitaría de una cobertura permanente “Roll over” de futuros- No se realiza su cobertura- Mediante opciones PUT se podría “proteger” una depreciación excesiva de existencias

Stock en riesgo de precio (volumen en riesgo):

∑(volumen mensual ventas en precio–volumen mensual compras en precio)- Volumen en riesgo en kWh

- Traducción de ese volumen en bep (bbls equivalentes de petróleo)

- Factor de conversión función del “mix” de aprovisionamiento de cada mes

Cobertura del stock en riesgo de precio


Cobertura mediante derivados financieros:

Objetivo: STOCK EN RIESGO DE PRECIO 0

(Compras – Ventas) en precio +/- futuros = 0

Si se está “largo” se vende una cantidad equivalente de futurosSi se está “corto” se compra una cantidad equivalente de futuros

Se garantiza el margen comercial de las compras de gas

Ejemplo:

- Fórmulas de aprovisionamiento de gas: referencia Brent se compra Brent

- Precio de ventas: Tarifa se vende FO y GO

- La comercializadora funciona como una “refinería”

- La cobertura del stock en riesgo de precio garantiza el “margen de refino” para las compras de gas


Cálculo del stock en riesgo de precio

COMPRAS:1. Programas2. Compras reales3. Contratos / “Pricing”4. Volúmenes

Estimación demanda

Actual sales

COMPRAS GAS

SPD

SAP IS-U

STOCK RIESGO 12 MESES

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

jul-0

5

ag

o-0

5

sep

-05

oct-0

5

no

v-0

5

dic

-05

en

e-0

6

feb

-06

mar-0

6

ab

r-06

may-0

6

jun

-06

MESES

GW

h

STOCK RIESGO

Ventas

Compras

• Posición mensual GWh• Posición mensual bbls Brent• Valor en riesgo• Análisis escenarios Brent• Fórmulas• Evolución Brent• Evolución €/$

Brent

€/$

Representación stock en riesgo de precio


La empresa se pone “larga” de diciembre a marzo La empresa recupera su equilibrio de abril a junio

La comercializadora compra Brent en dic05-mar06 y lo vende en abr-jun06 RIESGO DE PRECIO


Valor en riesgo y efecto del “hedging”

Sin hedging

Sin hedging

+ X k€

- Y k€

Nivel de confianza: 1 desviación standard 2 desviaciones standard

100% hedging con swaps (estructura contango)+ Z k€

Margen comercial

El “riesgo” en el aprovisionamiento (i)

“Portfolio” de fórmulas de aprovisionamiento:- Referencia Brent- Referencia productos petrolíferos: fuel oil, gas oil, …- Referencia “pool” eléctrico

El “rol” creciente de la generación eléctrica en el consumo de gas en España, y la inadecuación de las infraestructuras gasistas existentes al perfil de la demanda:

• En 2006, 30% del consumo total de los CCGT (11/36 bcm)• Consumo volátil y “poco predecible” • El aumento de la importancia de la generación “no garantizada” (hidro-generación, 15000 MW; viento, 5000 MW; …)• Aumento de las restricciones en el acceso de terceros a la red (ATR)• Infraestructuras sólo apropiadas para un consumo plano• Escasez de capacidad de almacenamiento (fundamentalmente, subterráneo)• Aumento creciente del peso del GNL en el conjunto de las importaciones de gas a España

El “riesgo” en el aprovisionamiento (ii)

Restricciones logísticas importantes:

Necesidad de un balance mensual equilibrado oferta – demandaAprovisionamiento “just in time”Riesgo alto de cambios en los “laycan” de los barcos de GNLRiesgo alto de cancelación de los cargamentos por parte de los productoresObligaciones “take or pay”

Seguimiento operativo y financiero

4. Basis Risk


Basis Risk

“Spread” entre “mix” de fórmulas de compras y precios de venta

Actualmente, el “basis risk” viene determinado por la evolución del “spread” entre las fórmulas de compra de gas (referencia Brent, fundamentalmente) y el precio de venta, referenciado al Cmp (FO y GO)y

En el futuro, por las diferentes fórmulas en la compra y en la venta de gas.

Para “basis risk” :• funciones Brent con pendientes diferentes• Brent vs. productos petrolíferos• Brent vs. Henry Hub ó NBP

El riesgo es sensiblemente inferior al stock en riesgo de precio

Para “basis risk”:• Brent (productos petrolíferos) vs. “pool” eléctrico

El riesgo puede ser del mismo orden que el correspondiente al stock en riesgo de precio

20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33

Brent ($/barril)

CMP 2004

CMP 2003

CMP 2002

Cmp : GN Argelia (88%)

GNL Argelia y T&T

TPA: 12% del peaje de regasificación aplica para el mercado regulado y 100% para los nuevos entrantes.

“Indexado” a: Cambio ($/€), BrentGas Oil 0.2, Fuel Oil 1%, Fuel Oil 3.5%

“Pricing”:(6,0,3) para crudo y productos y (3,0,3) para $/€

TARIFA = Cmp + ATR + Costes de gestión + Margen

Margen: Global y regulado

Basis risk: Precio de referencia en España

Basis Risk: fórmulas de precio COST PLUSCambios regulatorios: desaparición de las tarifas

– Julio 06: Grupo 1 Tarifas y clientes camiones GNL (referencia actual de precio: tarifa interrumpible)– Enero 07: Tarifas 2.5 y 2.6.

Este escenario conduce a nuevas posibilidades en cuanto a las ofertas en precio:

– Fórmulas de precio basadas en la estructura de costes (“cost plus”): coste de aprovisionamiento + costes ATR + margen unitario con cada cliente.

Eliminación “basis risk”

Cost plus

• Término de capacidad (€/kWh/d)/mes ATR

• Término de energía (€/kWh): a + (b + c x Brent) / Cambio (€/$)

Cost plus

• Término de capacidad (€/kWh/d)/mes ATR

• Término de energía (€/kWh): a + (b + c x Brent) / Cambio (€/$)

4. Instrumentos financieros para

manejar los riesgos de los mercados energéticos


Tipos de contratos• “Forwards” o Contratos físicos a precio fijo : Un contrato por lo cual

una contraparte se comete a entregar una cuantidad física de gas a precio fijo, en un período determinado.

• Swaps : Un contrato por lo cual una referencia de precio se intercambia contra otra (un precio fijo contra un precio fluctuante, un precio indexado contra otra indexación), durante un periodo determinado. Las diferencias de precios están compensadas financieramente al vencimiento.

• Opciones : un contrato que da el derecho (pero no la obligación) de comprar o vender un activo al vencimiento (en este caso, el gas), a un precio definido por adelantado. En la práctica, en el caso de un uso para el manejo de riesgos de precios, usamos opciones con liquidaciones financieras al vencimiento.


Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3

Precio Fijo de suministro: 20 €/Mwh

Precio CMP

Forwards

• Parámetros : - producto a entregar (especificaciones) - lugar de entrega - cláusulas usuales en un contracto físico

- volúmenes

- período

- precio fijo

Pre

cios

de

mer

cado


Swaps

• Dos contrapartes intercambian una referencia de precio contra otra. Una contraparte vende una referencia y compra la otra. La otra contraparte hace justo lo contrario.

• La operación está compensada financieramente al vencimiento.

• Parámetros del contrato: - Índices de Precios (Publicaciones de mercado) - Volúmenes - Períodos - Vencimientos para la liquidación financiera

Compañía A Compañía Breferencia 1

referencia 2


Swaps – Gestión “Basis Risk”• Un comercializador tiene un contrato de compra de gas indexado al Brent (A * Brent DTD + B), y vende a sus clientes con referencia CMP, es decir, FO 1% y 3,5%, y GO 0,2%, con cotizaciones CIF NWE y CIF MED SWAP donde la

comercializadora en cuestión vende la fórmula de Brent y compra la fórmula Cmp

Al vencimiento (al final de cada mes dentro del periodo cubierto), se calcula la diferencia entre los dos precios fluctuantes y las contrapartes se pagan esta diferencia.

La fórmula Cmp contiene indexaciones a productos Platt’s poco líquidos (FO 1% y 3,5% y GO 0,2%) y la contratación de un swap directamente en estas referencias tendría un coste alto.

Alternativa: Analizando las correlaciones entre los productos usados en la CMP y los productos equivalentes mas líquidos , se podría usar una formula CMP “Proxy”.• Brent = promedio 6.0.3 of Dated Brent

• GO.2 = promedio 6.0.3 of GO.2 Fob Barges NWE

• FO1% = promedio 6.0.3 of FO1% Fob Cargoes NWE

• FO3.5% = promedio 6.0.3 of F3.5% Fob Barges NWE

• DOL = promedio 3.0.3 EUR/USD Posición física Posición derivada

Compra indexada Brent Venta indexada Brent

Venta indexada Cmp Compra indexada Cmp

Swaps – Gestión “Basis Risk”

Brent-Indexed Gas Price

Mes 1 Mes 2 Mes 3

Precio del gas indexado CMP

La comercializadora paga la diferencia

El comercializadora “gana” esa diferencia

Precio del gas indexado Brent

Compensaciones financieras durante el periodo cubierto

Pre

cios

de

mer

cado


Estructura de PRECIO FIJO para la comercializadora:

• Precio compra comercializadora: (A * Brent(6,0,3) + B) ($/kWh)• Coste ATR excluído• Mermas reguladas excluídas

Estructura de PRECIO FIJO para la comercializadora:

• Precio compra comercializadora: (A * Brent(6,0,3) + B) ($/kWh)• Coste ATR excluído• Mermas reguladas excluídas

ComercializadoraComercializadoraSuministrador

gasSuministrador

gasGas

P ($)ClienteCliente

FP (€)

Gas

FP (€) = V * Fix price

“Hedge” Brent“Hedge” Brent

“Hedge” $/€“Hedge” $/€

P ($) = V * (A*Brent (6,0,3) +B)

FP (€)FP*($/€)fixed

Brent swap ($)

Brent swap ($) = V *A*(Brent (6,0,3) - Brent Fixed)

Cambio mensual $/€ fijado

= V * [(A*Brent Fixed +B)/($/€) Fijo + Margen]

Los clientes tienen dificultades para evaluar y comparar ofertas “cost plus” con “pricing” ó pendientes diferentes demandan estructuras de precio más sencillas y una gestión de su exposición a la volatilidad de precios.

Swaps – Gestión riesgo en las ofertas a precio fijo


La comercializadora “X compra su gas a largo plazo con una formula referenciada al Brent. Gestionaría el riesgo introducido por sus ventas a PRECIO FIJO a los clientes mediante la COMPRA de un SWAP : compraría un precio fijo para ese período, y vendería la fórmula Brent (subyacente)

La posición resultante es : compra a precio fijo

Al vencimiento (al final de cada mes dentro del periodo cubierto), se calcula la diferencia entre el precio fijo y el precio fluctuante y las contrapartes se pagan esta diferencia.

- Si el precio fluctuante es superior al precio fijo, X recibe la diferencia de su contraparte- Si el precio fluctuante este inferior al precio fijo, X paga la diferencia a su contraparte

Posición física Posición derivados financieros

Compra indexada Brent Venta indexada Brent

Compra a precio fijo


Losses

- $

+ $

Precio= f(Brent)

Profit

compra de gas natural sin cobertura

compra del swap @ P

COMBINACIÓN : SWAP + FÍSICO


P


Mes 1 Mes 2 Mes 3

Comercializadora X recibe la diferencia

Comercializadora X paga la diferencia

Precio del Gas indexado Brent

Precio Fijo

Compensaciones financieras durante el periodo cubierto

Pre

cios

de

mer

cado


4.1. Coberturas de precio para clientes


Riesgo Crediticio• Riesgo crediticio : Como puede haber un pago al vencimiento, las transacciones en productos

derivados generan riesgos crediticios.

Las operaciones con derivados financieros tienen un valor que varía con los movimientos del mercado, eso es el “Mark-to-Market”. En el momento de contratar la operación el “Mark-To-Market” vale cero.

– Si el mercado se mueve a favor del cliente, el “Mark-To-Market” se vuelve positivo para el cliente

– Si el mercado se mueve en contra del cliente, el “Mark-To-Market” se vuelve negativo para el cliente

La valorización del riesgo crediticio es la probabilidad que el “Mark-To-Market” sea negativo. Al entrar en la operación con derivados financieros, el “Mark-To-Market” es un % del volumen nocional de la operación (volumen x precio), usualmente entre 10-30%. Una compañía que ofrece coberturas de precios para sus clientes, debe valorar diariamente el MTM y los riesgos de sus operaciones “derivadas” con sus clientes para determinar su exposición crediticia con cada cliente.

• Calidad crediticia : Antes de cerrar cualquiera operación con un producto derivado (con liquidación financiera al vencimiento) con un cliente, HAY QUE analizar el riesgo de crédito del cliente y si esté aceptable para el tipo de transacción previsto.

Cuadro Contractual

ISDA :

Es necesario definir los términos y el cuadro jurídico en el cual se inscriben las

operaciones de derivados contratadas separadamente de los contractos físicos

Normalmente esas operaciones necesitarían la firma de un contrato marco ISDA (“International Swap Dealer Association”), que es el estándar internacional que se usa para todos los tipos de derivados (tipos de cambio, tasas de interés, materias primas).

Usualmente, todas la compañías que están acostumbradas a manejar riesgos en mercados financieros OTC (“Over the Counter”) conocen el contracto ISDA y ya han firmado algunos de esos con sus banqueros.

En caso de una operación de cobertura incluída en el contrato físico, eso se hace a través de una cláusula de precio específica.

Hay también que asegurar que el contrato permite cobrar el valor del “Mark-To-Market” en caso de incumplimiento por parte del cliente

Opciones

• Parámetros : - Tipo (Call/Put- Cap/Floor)

- Precio de Ejercicio (Strike)- Prima

- Índice de precio de la materia prima de referencia

- Volúmenes- Período- Vencimientos para las liquidaciones financieras

• Liquidaciones al vencimiento :Las opciones asiáticas (con vencimientos sobre une precio promedio) son ejercidas automáticamente al vencimiento. “Cash settlement”. Sin embargo, pueden estar incluidas en los contratos físicos; en este caso, se haría una entrega física a una fórmula de precio, con unos límites (precio máximo o mínimo) debido a la presencia de esas opciones adentro del contrato físico.

• Prima : Al contrario del swap, el comprador y el vendedor de la opción no tienen derechos simétricos. La opción es un seguro, ella genera un pago de prima al

contratarla por el comprador a favor del vendedor.


¿Qué representa la prima de la opción ?

• Es el valor a pagar por eliminar cualquier riesgo de precio sin perder la ventaja de poder comprar a precios mas bajos.

• Es el precio pagado al vendedor de la opción por tomar ese riesgo (prima de seguro)

• Es el coste generado por la gestión de este riesgo por el vendedor de la opción. Prima = Valor Intrínseco + Valor Tiempo

Valor Intrínseco =precio de ejercicio–precio de la referencia de precio en el periodo cubierto

Valor tiempo = función de la probabilidad del ejercicio de la opción a vencimiento

• La prima de la opción depende de :

- el precio de ejercicio. La opciones “at-the-money” están mas caras que las opciones out-of-the-money.

- la distancia al vencimiento. Las opciones a corto plazo están mas baratas que las opciones a largo plazo. - la volatilidad . A mayor volatilidad del subyacente, mayor riesgo y mayor es la prima.

CALL /CAPEl CALLda el derecho (pero no la obligación) de comprar un activo al vencimiento a un precio predeterminado : - el comprador del Call tiene el derecho de comprar al vencimiento; - el vendedor del Call tiene la obligación de vender al vencimiento si la opción fuera ejercida. En práctica, las opciones se liquidan en efectivo al vencimiento. De hecho, no hay compra ni venta física, sino solamente el pago de diferencias de precios entre el precio de ejercicio y el precio de referencia de mercado por el vendedor de la opción a favor del comprador de esta.

Un CAP es una serie de “CALL” sobre varios vencimientos.

• Ejemplo : Un consumidor de gas compra con una formula indexada al Brent (por ejemplo A x Brent (6.0.3) + B €/Mwh). El quiere comprar un CAP a 24€/Mwh sobre esta fórmula para cubrir el periodo julio06-junio07 (swap de referencia = 21€/Mwh), y paga una prima de XX al vendedor

• Al vencimiento : - Si el precio de mercado de la formula es superior al precio de ejercicio, el vendedor de la opción paga la diferencia al consumidor. Este pago en efectivo compensa exactamente el incremento de precio que el consumidor paga en su factura de gas físico. El consumidor compra, de hecho, su gas exactamente al precio máximo definido en el CAP - Si el precio de mercado de la formula es inferior al precio de ejercicio, no hay ningún pago. El consumidor compra su gas físico al nivel de mercado dado por su formula que esta inferior al precio de ejercicio.

• Interés : El consumidor de gas está protegido contra alzas de precio por encima del precio de ejercicio de la opción y todavía puede aprovecharse de una bajada de los precios de mercado.

Profit

Losses

Prima opción

Diagrama que representa las pérdidas y ganancias en el momento de ejecución de la opción

- $

+ $

precio

Strike Price

Compra de CAP – Diagrama P&L

Compra de CAP – Compensaciones financieras al vencimiento

Mes 2Mes 1 Mes 3

El vendedor de la opción paga la diferencia

Precio de ejercicio del CAP

El comprador de la opción aprovecha la baja del mercado

Precio de mercado

Pre

cios

de

mer

cado


PUT / FLOORUn PUT da el derecho (pero no la obligación) de vender un activo subyacente al vencimiento a un precio predeterminado :

- el comprador del PUT tiene el derecho a vender al vencimiento;- el vendedor del PUT tiene la obligación de comprar al vencimiento, si el PUT fuera ejercido.

Así como para los CALL, no hay una venta real o compra física al vencimiento, solamente el cálculo de la diferencia entre el precio de mercado del subyacente de referencia y el precio de ejercicio, y el pago eventual por el vendedor de la opción al comprador.

Un FLOOR es una serie de PUT cubriendo varios vencimientos. • Ejemplo : Un consumidor, que compra su gas con una formula indexada al Brent (A x Brent (6.0.3) + B

€/Mwh) vende un FLOOR a 18.50€/Mwh con referencia a esa fórmula, sobre el periodo Julio06-Junio 07. El recibe una prima de XXX pagada por el comprador de la opción

• Al vencimiento : - Si el precio de mercado de la fórmula es inferior al precio de ejercicio, el cliente paga la diferencia. Este pago en efectivo compensa exactamente la bajada de precio que el consumidor tiene en su factura de gas físico. El consumidor compra, de hecho, su gas exactamente al precio mínimo definido en el FLOOR - Si el precio de mercado de la fórmula es superior al precio de ejercicio, no ocurre ningún pago. El consumidor compra su gas físico al nivel de mercado dado por su fórmula que es superior al precio de ejercicio.

• Interés: El consumidor de gas recibe una prima por tener un precio mínimo en sus compras de gas. Puede resultar interesante cuando la prima es suficiente para compensar el riesgo asumido. Por ejemplo, puede resultar ventajoso al combinar la venta de un PUT con la compra de un CAP, reduciendo ó cancelando la prima pagada para la protección contra precios mas altos.

Venta de Floor – Compensaciones financieras al vencimiento

Precio de mercado

El consumidor de gas paga la différencia

Precio de ejercicio del Floor

El consumidor de gas compra al precio de mercado

Mes 1 Mes 2 Mes 3

Pre

cios

de

mer

cado


Banda de precios (“collar”)Un COLLAR es el resultado de la compra de un CAP y la venta de un FLOOR , al objeto de generar una banda de protección dentro de la cual los precios estarían asegurados. En un ZERO COST COLLAR los precios de ejercicio de ambas opciones están colocados de tal forma que la prima de la opción vendida exactamente compensa la prima de la opción comprada.

• Ejemplo : Un consumidor de gas compra un CAP y vende un FLOOR sobre la formula indexada al Brent (A x Brent (6.0.3) + B €/Mwh) para proteger el periodo Julio 06 – Junio 07. Los precios de ejercicios estructuran de tal forma que las primas se compensan : compra del Cap 24 y venta del Floor 18.50 €/Mwh.

Al vencimiento :- Si el precio de mercado de la formula es superior a 24 €/Mwh, el vendedor de COLLAR paga la diferencia al consumidor,- Si el precio de mercado de la formula es inferior a 18.50 €/Mwh, el consumidor paga la diferencia al vendedor del COLLAR

- Si el precio de mercado de la formula está entre 24 y 18.50 €/Mwh, no hay ningún pago.

El precio neto obtenido, tomando en cuenta la cobertura, fluctúa exactamente dentro de la banda de precios definida por el COLLAR

• Interés: El consumidor de gas esta protegido contra una alza en los precios y no paga ninguna prima. En contraparte, el acepta pagar un precio mínimo, por debajo del cual no se aprovecharía de la existencia de precios inferiores

Zero Cost Collar – Diagrama P & L

Profit

Losses Diagrama que representa las pérdidas y ganancias en el momento de ejecución de la opción

- $

+ $

precio

Strike Call

Strike Put

Collar – Compensaciones financieras

Mes 2Mes 1 Mes 3

Cap 24 €/Mwh

Floor 18.50 €/Mwh

Precio de mercado

El vendedor del COLLAR paga la diferencia

El consumidor paga la diferencia

Pre

cios

de

mer

cado


Estructuras opcionales adaptadas a las anticipaciones de mercado : Capped Collar

Al objeto de optimizar los precios de ejercicio del COLLAR, un consumidor puede decidir que no necesita estar protegido contra el 100% de cualquier alza en el precio. Podría vender un CAP con un precio superior al CAP comprado, limitando así su nivel de protección. La prima recibida le permite bajar los precios de ejercicio del COLLAR inicial. Puede así obtener un precio de protección mejor ó una mayor flexibilidad para abajo, ó una combinación de los dos. Eso genera un perfil de cobertura diferente, adaptado a las necesidades del consumidor y a sus anticipaciones de variaciones futuras en el mercado.

• Ejemplo : El consumidor de gas: - Compra un CAP 22 €/Mwh

- Vende un FLOOR17- Vende un CAP 25 … a coste cero

Interés : El consumidor obtiene una protección mas atractiva que con un COLLAR simple. Sin embargo, acepta limitar su protección por encima de 25, al objeto de poder obtener una protección a un nivel mas bajo o con una mayor flexibilidad. Por arriba de 25, la protección no es absoluta: el consumidor está de nuevo expuesto a las variaciones del mercado, pero con un descuento de 3 €/Mwh.

Capped Collar – Compensaciones financieras

Precio de mercado

El consumidor paga la diferencia

Floor 17 €/Mwh

El vendedor del COLLAR paga la diferencia

Mes 1 Mes 2 Mes 3

Cap 22 €/Mwh

Cap 25€/Mwh

Pre

cios

de

mer

cado


4.2. Cobertura tipo de cambio


Precio de venta con referencia diaria para el cambio $/€

• “Cash Flow” en EUR (se cobra en EUR)• Venta “indexada” en USD (representa el coste del gas comprado en

USD)

• Si el precio está indexado en 1 día: α es equivalente a un precio en $/MWh):– CF(€) = Q(MWh) * α($/MWh) * ($/€)d (de 1 día – aprox. 0,8)

= Q(MWh) * α($/MWh) / (€/$)d (de 1 día – aprox. 1,25 – índice publicado)

– Se puede “hedgear” el riesgo de cambio porque:– “Q * α”, que es una cantidad en USD

• El “trade” a ejecutar es un “forward” FX basado en:– una cantidad fija de USD – una cantidad calculada de EUR– Q * α * ($/€)(fwd1día) = Q * α / (€/$)(fwd1day)

– No hay diferencia entre ($/€) y 1/(€/$) para un día


• El tipo de cambio €/$ a aplicar a “Q * α” es la media de un mes

– Se vende con una fórmula que crea un riesgo diario de: Q*α/N (número de días)

• La fórmula CF(€) = Q * α * media mensual (($/€)d) (aprox. 0,8)

= Q * α * media mensual (1/(€/$)d)

– “la media mensual del inverso de la tasa de cambio publicada (€/$)”

– Nos da el riesgo exacto que se desea: “Q*α/N” por día

– Su evaluación “forward” es: Q * α * media mensual ((Forward $/€)d)

• Por el contrario, con la siguiente fórmula:

– CF(€) = Q * α / media mensual ((€/$)d) (publicada, aprox. 1,25)

– “el inverso de la media mensual del cambio publicado”

– El riesgo no se puede “trocear” en “N” pequeños riesgos.

– Su evaluación “forward” NO ES: Q * α / media mensual((Forward €/$)d)

– No se corresponde a una cantidad fija de USD pagados.

– Esta fórmula no se corresponde con el riesgo de la comercializadora.

– Finalmente, no puede ser “hedgeado” porque no representa un riesgo natural.


Precio de venta con referencia mensualpara el cambio $/€

• El siguiente “cash flow” no se puede “hedgear” (con swaps lineales simples):

– CF(€) = Q(MWh) * α(€*Bbl/$/Mwh) * Brent ($/Bbl)d (de 1 día)

– Parece una fórmula simple con un cambio fijo, entonces ¿por qué no es posible? – Porque el riesgo de Brent es:

• Q * α * Brent / (€/$)• El riesgo de Brent no es constante (depende del FX) • El valor del “forward” no es igual a: Q * α * Forward (Brent)• El valor depende de:

– La volatilidad del Brent– La volatilidad del tipo de cambio – Y, principalmente, de la correlación ente el crudo y el tipo de cambio

• Podría ser aconsejable excluir este tipo de fórmulas en todas las nuevas ofertas “cost plus” de mercado.


Fórmula venta: referencia Brent y cambio $/€ fijo

• Si el Brent y el tipo de cambio ponen precio en 1 día:

• CF(€) = Q(MWh) * α(Bbl/MWh) * Brent ($/Bbl)d1 * ($/€)d2

• Si d1=d2– El riesgo de Brent es: “Q * α”– Puede “hedgearse” mediante un swap simple de Brent en USD – El riesgo €/$ puede “hedgearse” mediante un swap FX

• Si d1<d2– Antes de d1:

• El riesgo de Brent es muy próximo a “Q * α” (aparte de un pequeño descuento)• Se puede “hedgear” mediante un simple swap de Brent en USD • El riesgo €/$ puede “hedgearse” mediante un swap FX

– Después de d1:• El riesgo y el “hedge” de Brent desaparecen• Tenemos un simple riesgo de divisas que está ya “hedgeado”

• If d1>d2– Antes de d2: estamos OK– Después de d2:

• El cambio €/$ está cotizado,• Acabamos con un fórmula de Brent con un cambio €/$ fijado (como en la transparencia anterior) • No podemos “hedgear” esta fórmula

• La regla que aplicamos es: el cambio €/$ debe fijarse DESPUÉS de que haya puesto precio la “Commodity” (que será “hedgeado” mediante derivados financieros simples)

Fórmula venta: referencias Brent y €/$ en 1 día

• La fórmula ideal sería:

• CF(€) = Q(MWh) * α(Bbl/MWh) * media mensual (Brent ($/Bbl)d * ($/€)d )– Sin embargo, ello requeriría negociar con precios de Brent diarios no es práctico – Finalmente, los calendarios no son equivalentes es imposible

• No tenemos otra solución que usar la fórmula siguiente:

– CF(€) = Q(MWh) * α(Bbl/MWh) * Media mensual (Brent ($/Bbl)d1) * Media mensual(($/€)d2)

• La fórmula podría ser escrita como sigue:

– CF(€) = Q * α * Sumad1(Brent ($/Bbl)d1) * Sumad2 (($/€)d2) / Nb(d1) / Nb(d2) (aprox.20*20)

– CF(€) = Q * α * Sumad1,d2 (Brent ($/Bbl)d1 * ($/€)d2) / Nb(d1) / Nb(d2)

• Antes de la fijación del precio no hay problema • Durante el período de fijación del precio, porque algunos de los “d1” están después que algunos “d2”. Se

acaba en una situación en la que tenemos d1>d2 y con una fórmula que no puede “hedgearse”• Pero:

– El problema aparece a mitad de mes, con el tipo de cambio del inicio del mes y afecta al riesgo de Brent al final del mes

– Cuanto más se avanza en el mes, mayor es el riesgo introducido por el tipo de cambio, pero menor es el riesgo residual de Brent (¡se divide por 400 el último día!)


Fórmula venta: referencias Brent y €/$ en 1 mes (el mismo)

• Si el mes de aplicación es diferente para el tipo de cambio y el Brent:

• CF(€) = Q * α * Media mes 1 (Brent ($/Bbl)d1) * Media mes 2 (($/€)d2)

• Si mes 1 = mes 2 OK

• Si mes 1 < mes 2

– Después de M1, el Brent ya ha fijado su precio, y tenemos sólo el riesgo de paridad €/$ OK

• Si mes 1 > mes 2 :

– Después M2, el cambio ha sido fijado

– Finalizamos con una fórmula Brent con un tipo de cambio fijado

– No puede ser “hedgeada”

• Tenemos que asegurarnos que el mes de apreciación del Brent es anterior o simultáneo con el mes de fijación del tipo de cambio


Fórmula venta: referencias Brent y €/$ en 1 mes (meses diferentes)

• Si el “pricing” del Brent son 6 meses, el tipo de cambio $/€ introducirá un riesgo, “hedgeable” ó “no hedgeable” en función de cómo se escriba la fórmula “cost plus”:

• CF = Q * α * Media6M (media mes (Brent ($/Bbl)d1) * media mes(($/€)d2))

– “La media semestral del producto de las medias mensuales del Brent y tipo de cambio”– Esta fórmula funciona porque cada uno de los seis productos funciona (M1=M2, 6 veces)

• CF = Q * α * Media6M (media mes (Brent ($/Bbl)d1)) * Media6M (media mes(($/€)d2))

– “El producto de las medias semestralesde Brent y tipo de cambio” – Puede escribirse como la suma de 36 (6*6) productos dividido por 36 – Esta fórmula NO funciona porque una parte del Brent será apreciado en meses posteriores al tipo de

cambio.– En la práctica, a lo largo de 6 meses, el tipo de cambio podría haber cambiado tanto que el riesgo a

Brent al final del período variaría mucho (con el FX) y no sé podría manejar con herramientas standard.

• CF = Q * α * Media6M (media mes (Brent ($/Bbl)d1)) * media mes2 (($/€)d2))

– “El producto de la media semestral del Brent y la media de la paridad durante el mes M2“• Siempre que el mes M2 no sea anterior al último mes en que fija su precio el Brent fórmula posible.

– Frecuentemente, el mes M2 es el mes de suministro de fácil de “hedgear”– Sin embargo, si los clientes quieren conocer su precio antes de la entrega, pero la comercializadora no

quiere usar un “pricing” para el tipo de cambio coincidente con el correspondiente al Brent (6,0,3) podría usar el cambio medio del mes anterior al mes de suministro,, we can use the last month before delivery for the currency

En la práctica, fórmulas de venta con referencias Brent y €/$ de 6 ó 3 meses

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