Cele mai importante

10 greşeli de evitat în

managementul financiar

Raport special

1

Raport special Cele mai importante 10 greseli de evitat in managementul financiar

© 2012 RENTROP & STRATON

Autor: Irinel Ion

Manager produs: Raluca Bajan Manager Centru de Profit: Andreea Micu

Director Divizie Editorială: Răzvan Tanase

Lucrare editată de:

RENTROP & STRATON Grup de Editură si Consultantă în Afaceri

(recunoscut CNCSIS conform Deciziei nr. 284/2007)

Presedinte: George Straton Director General: Florin Câmpeanu

Director Creatie – Productie: Cristina Straton

Director Economic: Mariana Netoiu Serviciul Clienti

Tel.: 021.209.45.45

Fax: 021.408.28.99 E-mail: info@rs.ro

Puteti consulta si celelalte lucrări editate de RENTROP & STRATON la www.rs.ro

Toate drepturile rezervate.

Nicio parte din acest material nu poate fi reprodusă, arhivată sau transmisă sub nicio

formă si prin niciun fel de mijloace, mecanice sau electronice, fotocopiere, înregistrare audio sau video, fără permisiunea în scris din partea editorului. Autorii sau editorii nu sunt

responsabili pentru nicio pierdere ocazionată vreunei persoane fizice sau juridice care actionează

sau se abtine de la actiuni ca urmare a citirii materialelor publicate în această lucrare.

2

Cele mai importante 10 greseli de evitat in

managementul financiar

STUDIU DE CAZ 1

Greseala: Evaluarea deciziilor manageriale asupra rentabilitatii unei companii poate fi

masurata prin compararea profiturilor obtinute in decursul a doua perioade, in cazul unei

cresteri a profitabilitatii putand concluziona ca deciziile luate de catre management au fost adecvate

Corect: analiza rentabilitatii unei companii trebuie sa fie axata in mod necesar pe masurarea unui set de indicatori, dintre care profitul are abia un rol subsidiar.

Profitul obtinut, masurat ca diferenta dintre veniturile si cheltuielile inregistrate de catre o

companie are rolul de a mssura performanta obtinuta de catre o companie in decursul unei perioade. In practica exista mai multe masuri ale profitului, in diverse tari existand notiuni si

definitii distincte cu privire la profit, numarul acestora fiind considerabil.

Astfel, putem vorbi despre:

− Marja bruta (Gross margin), care se calculeaza ca diferenta dintre veniturile

provenite din vanzarea bunurilor si a serviciilor si costul acestora. In costul bunurilor si a serviciilor se includ doar o parte a cheltuielilor inregistrate de catre o companie si anume

cheltuielile directe si o parte din cheltuielile indirecte, adica cele care pot fi alocate in mod direct bunurilor sau serviciilor vandute;

− Profit operational (Operating profit), care se calculeaza ca diferenta dintre marja

bruta si toate cheltuielile operationale. Mai este cunoscut sub denumirea de profit inainte de

dobanzi si taxe (earnings before interest and taxes) si defineste surplusul generat de activitatea

operationala (de exploatare);

− Profit brut (Profit before taxes), care reprezinta profitul realizat inainte de

impozitare (taxe) si dupa scaderea cheltuielilor cu dobanzile (aferente capitalului pus la

dispozitie de institutiile financiare);

− Profit net (Net profit) reprezinta profitul net dupa deducerea impozitului pe profit si a ajustarilor pentru activitatile extraordinare (in unele tari).

Masurile cu privire la profit descrise anterior au dezavantajul lipsei de comparabilitate dintre

diverse companii situate in special in tari diferite, deoarece politicile si procedurile contabile folosite difera, de regula, de la tara la tara si chiar de la companie la companie.

Astfel, rezultatele contabile obtinute sunt influentate de politica de amortizare a

imobilizarilor, recunoasterea si capitalizarea activelor necorporale precum goodwill-ul,

metoda de gestiune a stocurilor, recunoasterea cheltuielilor aferente activelor depreciate etc.

3

In plus, profitul net dupa deducerea cheltuielilor cu dobanda si a taxelor este influentat de

modalitatea de finantare (mixul de capital) folosit de catre fiecare companie si de politica

fiscala din zona in care compania activeaza.

Masurile contabile ale profitului sunt considerate de catre multi analisti economici a avea o

relevanta mai insemnata pentru banci si alte institutii finantatoare decat pentru o companie, si

asta deoarece profitul nu include si o dimensiune de remunerare a capitalurilor puse la

dispozitie de catre actionari, a costului acestora.

Astfel, pe termen scurt, creditorii sunt interesati de lichiditatea intreprinderii, adica de

capacitatea acesteia de a face fata scadentelor pe termen scurt, fiind interesati in principal de

necesarul de fond de rulment sau capital de lucru pentru a face fata nevoilor de lichiditati generate de procesul de exploatare.

Pe termen lung, creditorii trebuie sa se asigure de solvabilitatea si rentabilitatea intreprinderii,

de care depinde plata dobanzilor si rambursarea datoriilor. Ei sunt interesati de marimea datoriilor, posibilitatea de rambursare, capacitatea de autofinantare a intreprinderii, precum si

de rentabilitatea si utilitatea imprumutului acordat.

Creditorii sunt interesati si de structura financiara a intreprinderii, de mixul capitalurilor

folosite in derularea activitatilor curente, care prezinta gradul de risc prin levierul financiar

(adica raportul dintre datorii si capitalurile proprii). Structura capitalurilor atrase de catre o

companie influenteaza in mod direct si costul acestora.

Modul de abordare a performantelor bazat strict pe analiza profitabilitatii inregistrate s-a

dovedit limitat, ceea ce a impus un sistem de tratare a informatiei apt sa ofere managerului

datele necesare si relevante adoptarii deciziilor financiare.

Astfel, analiza performantelor unei companii nu trebuie sa se limiteaze numai la date

financiare, ci inglobeaza si informatii economice si cu privire la mediul concurential, iar

rezultatele analizei sunt integrate in modele financiare, necesare elaborarii previziunilor.

Spre exemplu, costul capitalurilor atrase de catre o companie de la furnizorii externi de

capitaluri sunt prezentate transparent in cadrul contului de profit si pierdere al unei companii, prin intermediul cheltuielilor cu dobanzile. In schimb, costul capitalurilor furnizate de catre

actionari nu este prezentat in mod explicit in cadrul situatiilor financiare si a contului de profit si pierdere, chiar daca este evident faptul ca si aceste fonduri puse la dispozitie de catre

actionari au un cost.

Pentru a efectua o analiza relevanta asupra performantelor realizate de catre o companie, este

necesar sa luam in considerare si costul capitalurilor furnizate de catre actionari. Pentru a

determina acest cost avem nevoie de informatii suplimentare pe care nu le regasim de regula

in situatiile financiare ale unei companii.

Actionarii – particulari sau intreprinderi – sunt direct interesati in cresterea valorii

intreprinderii, deoarece ei investesc capitaluri supuse la riscuri. Remunerarea actionarilor este

constituita prin dividende si plus-valoarea creata de intreprindere.

4

In conceptia unor autori (F.Modigliani si M.H.Miller1), valoarea actiunilor este dependenta de

profit, independent de dividende, in timp ce alti autori (M.Gordon, E.Shapiro) considera ca

actiunile au o valoare egala cu valoarea actuala a fluxurilor dividendelor estimate.

In practica, investitorii procedeaza la o evaluare a rentabilitatii sperate de intreprindere, fiind

interesati atat in perspectiva castigurilor viitoare (beneficiul pe actiune si plus-valoarea in

capital), cat si in rentabilitatea imediata prin studiul politicii dividendelor si al riscului in

vederea orientarii spre titlurile avantajoase.

Actionarii actuali si cei potentiali urmaresc sectorul de activitate al intreprinderii si locul pe

care aceasta il ocupa, fiind interesati in indatorarea acesteia, capacitatea de autofinantare si

rentabilitatea investitiilor.

Indicator P&L

Firma A

Firma B Observatii

Venituri vanzari 100.000 100.000

Costul bunurilor vandute 60.000 55.000

Firma A foloseste met. CMP, iar firma B

FIFO

Marja bruta 40.000 45.000

Cheltuieli operationale 25.000 21.000

diferente intre politica de amortizare a

investitiilor

Profit operational (PBIT) 15.000 24.000

Costuri de finantare

(dobanzi) 6.000 4.000

costul finantarii este de 12% pentru A si 8%

pentru B

Profit brut 9.000 20.000

Impozit pe profit 2.250 3.200 25% firma A versus 16% firma B

Profit net 6.750 16.800

Dupa cum se poate observa din tabelul de mai jos, doua companii cu performante

operationale aproape similare, care activeaza in cadrul aceleiasi industrii (cu acelasi volum al

volumelor comercializate, structura similara a cheltuielilor si credite contractate egale) pot

avea masuri ale profiturilor obtinute foarte diferite, ca urmare a unor diferente existente la nivelul politicilor contabile sau a nivelului dobanzilor si taxelor platite.

Cel mai relevant indicator de tip P&L (pentru analiza performantei) este EBITDA (earnings

before interest, taxes, depreciation & amortization), tocmai pentru faptul ca nu incorporeaza elemente sensibile precum dobanzile si taxele platite sau amortizarea care este dependenta de

politica fiecarei companii.

Cu toate acestea, evaluarea unei afaceri sau a unui proiect de investitii exclusiv pe baza

indicatorilor din contul de rezultate este fundamental eronata deoarece nu surprinde

dimensiunea efortului necesar pentru obtinerea acestor rezultate (adica a resurselor angajate).

1 Franco Modigliani, Merton Miller au pus bazele teoriei moderne cu privire la structura

capitalului. Teoria de baza consta in faptul ca, in absenta taxelor, a costurilor legate de insolventa si de asimetria informationala, in contextul unei piete eficiente, valoarea unei firme nu este afectata de

5

STUDIU DE CAZ 2

Greseala: Masurarea performantelor obtinute se bazeaza exclusiv pe indicatorii furnizati prin

intermediul contului de profit si pierdere

Corect: o analiza fundamentata a performantelor obtinute trebuie sa aiba in vedere atat

informatiile obtinute din contul de profit si pierdere, cat si informatiile cu privire la

situatia activelor si datoriilor si evolutia acestora in timp.

Dupa cum am vazut la punctul 1, indicatorii furnizati in cadrul contului de profit si pierdere

ofera informatii cu privire la anumite masuri ale profitabilitatii care includ diverse

componente ale veniturilor si cheltuielilor inregistrate de catre o companie.

Privite in marimi absolute, aceste masuri nu sunt foarte relevante, de aceea au fost dezvoltati

anumiti indicatori de performanta care surprind dimensiunea performantelor raportata la volumul de business generat (fluxul de activitate), cum ar fi rata rentabilitatii vanzarilor sau

rentabilitatea cifrei de afaceri (exprima profitul obtinut pe fiecare unitate de vanzari), rata rentabilitatii activelor (exprima profitul obtinut pe fiecare resursa consumata) etc.

Rata de rentabilitate reprezinta un raport intre un indicator de rezultate (o masura a profitului)

si un indicator care reflecta un flux de activitate (cifra de afaceri neta, resurse consumate etc.)

sau un "stoc" (capital propriu, active totale etc).

Principalele rate de rentabilitate operationale in analiza financiara a firmei sunt: rata

rentabilitatii comerciale, rata rentabilitatii resurselor consumate, rata rentabilitatii economice

si rata rentabilitatii financiare. Aceste rate de rentabilitate au valente informationale diferite si

oglindesc multiplele laturi ale activitatii economico-financiare ale firmei.

Marjele, prin ele insele caracterizeaza insuficient gradul de rentabilitate al intreprinderii,

deoarece pot exista companii foarte rentabile cu marje mici si invers, rentabilitati slabe cu

marje mari. Numai ratele caracterizeaza real gradul de rentabilitate, exprimand in modul cel

mai sintetic eficienta cheltuielilor sau a utilizarii capitalurilor.

Rata rentabilitatii caracterizeaza gradul de rentabilitate, singurul care diferentiaza

intreprinderi cu acelasi beneficiu dar cu rentabilitati diferite, ca urmare a unor costuri diferite. Numai raportand beneficiul la costuri se poate stabili gradul de rentabilitate al fiecarei

intreprinderi si eficienta activitatii desfasurate.

Inclusa in categoria indicatorilor de eficienta, rata rentabilitatii se determina pe baza datelor din contul de rezultat, sau din bilant, prin raportarea unui rezultat (marja comerciala,

rezultatul din exploatare, rezultatul exercitiului) la un indicator de efort (costuri, cifra de

afaceri, capital investit, capital propriu).

Calculate in mai multe variante, in functie de factorii raportului efect - efort, ratele de

rentabilitate servesc la efectuarea comparatiilor in timp, spatiu sau cu valori standard

acceptate sau elaborate de organisme de specialitate si pot fi:

1) Rata rentabilitatii resurselor consumate:

2) Rata rentabilitatii veniturilor:

6

Rata rentabilitatii resurselor consumate (Rc) compara beneficiul (efectul) cu efortul propriu

reflectat in costuri sau capitalul investit, iar rata rentabilitatii veniturilor (Rv), care compara

beneficiul cu un factor partial dependent de efortul propriu (CA), da expresie politicii

comerciale a intreprinderii, indicand profitabilitatea acesteia.

Trendul indicatorilor, al ratelor de rentabilitate este, de asemenea, foarte important. Pentru a

surprinde in mod coerent evolutia unei afaceri, trebuie realizate comparatii ale nivelului

inregistrat de catre acesti indicatori in timp. Pe baza trendului de evolutie observat se pot lua

masurile necesare pentru corectarea evolutiei pe baza obiectivelor urmarite.

Astfel, daca marja comerciala obtinuta (exprimata ca raport intre marja comerciala si cifra de

afaceri) cunoaste o tendinta descrescatoare, trebuie luate masuri de corectie a acestei evolutii, fie prin modificarea preturilor de vanzare sau prin diminuarea reducerilor comerciale acordate

partenerilor.

7

STUDIU DE CAZ 3

Greseala: Actionarii unei companii isi asuma acelasi risc pentru toate investiile efectuate in

cadrul unei companii

Corect: riscurile asumate sunt determinate de incertitudinea care planeaza asupra

rezultatelor diverselor proiecte de investitii.

O firma poate fi privita ca un ansamblu de activitati sau proiecte, fiecare dintre acestea avand

riscuri diferite, si ca atare randamentele solicitate de catre investitori pentru resursele angajate

in aceste proiecte pot fi diferite.

Sa luam spre exemplu cazul unei companii care se ocupa cu fabricarea de articole sportive

cum este cazul firmelor Adidas, Nike, Reebok etc. Daca una dintre aceste firme doreste de lanseze un nou proiect pentru fabricarea unor articole sportive destinate unui segment distinct

de piata, cum ar fi echipamentele pentru practicarea alpinismului, investitorii pot aprecia noua activitate mai riscanta si ca atare pot solicita un randament superior pentru resursele care vor

fi angajate in acest proiect, fata de celelalte activitati ale companiei, sau pot in egala masura considera comercializarea aceastor produse ca fiind similara din punct de vedere al riscului

implicat cu alte produse comercializate de catre companie si ca atare nu vor solicita o marja

aditionala de rentabilitate

In schimb, daca firma Adidas se decide sa investeasca intr-un proiect care presupune

constructia unor centrale eoliene intr-o tara din Orientul Indepartat, cu siguranta randamentul

pe care il vor solicita actionarii companiei, cat si furnizorii externi de capitaluri, cum ar fi

institutiile bancare sau fondurile de investitii pentru o astfel de investitie va fi unul superior,

deoarece dispersia asteptata a rezultatelor, ca masura a riscului estimat va fi superioara.

In concluzie, este gresit sa pornim de la premisa ca rentabilitatea sau randamentul solicitat de

catre investitori este acelasi pentru toate proiectele de investitii derulate de catre o companie

si spre exemplu sa folosim rata dobanzii pe care o plateste o companie pentru finantarile

contractate de la banca drept randament asteptat pentru evaluarea proiectelor de investitii viitoare.

8

STUDIU DE CAZ 4

Greseala: Nu luam in calcul decat elementele care pot fi previzionate cu certitudine

Corect: in realizarea oricarui buget trebuie estimate proiectiile cu privire la diverse

provizioane pentru activitatea viitoare, clienti incerti, garantii etc., determinate in mod

realist pe baza experientei anterioare.

Orice estimare sau previziune implica un element de incertitudine. Faptul ca vorbim despre o

previziune implica in mod indirect un element de incertitudine. Pentru ca proiectiile noastre sa

fie cat mai aproape de realitate, trebuie sa luam in considerare orice deviatii asteptate fata de

rezultatele asteptate.

Toate cheltuielile asteptate trebuie incluse si estimate in mod corespunzator, pe baza

realizarilor din perioadele trecute si a asteptarilor viitoare, avand in vedere printre altele:

− Provizioane pentru riscuri si cheltuieli aferente garantiilor acordate clientilor, litigii

comerciale etc;

− Provizioane pentru bad debts;

− Modificarea cursului de schimb valutar;

− Evolutia factorilor macroeconomici si a regimului fiscal aplicabil domeniului de activitate in care o firma isi desfasoara activitatea;

− Evolutia mediului concurential si aparitia unor firme/produse concurente;

− Alte riscuri care se pot concretiza in cheltuieli pentru firma.

De fapt, cel mai dificil lucru in legatura cu realizarea unui buget sau a unei previziuni

financiare o constituie incertitudinea. In lipsa incertitudinii lucururile ar putea fi estimate

foarte exact. Am avea de-a face cu o realitate viitoare, fata de care nu ar exista variatii.

9

STUDIU DE CAZ 5

Greseala: Focus-ul unei firme trebuie sa aiba in vedere planificarea financiara pe termen

scurt

Corect: pe termen lung acest lucru poate fi daunator deoarece rezultatele pe termen

lung pot fi sacrificate de dragul rezultatelor curente; atentie, bonusurile acordate

managementului pot fi un “incentive” in acest sens.

Prin strategie se desemneaza ansamblul obiectivelor majore ale organizatiei pe termen lung,

principalele modalitati de realizare, impreuna cu resursele alocate, in vederea obtinerii

avantajului competitiv, potrivit misiunii organizatiei. Trasaturile definitorii ale strategiei sunt

urmatoarele:

− Intotdeauna strategia are in vedere, in mod explicit si implicit, realizarea unor

scopuri bine precizate, specificate sub forma de misiune si obiective;

− Strategia vizeaza perioade viitoare din viata firmei, cel mai adesea 3 - 5 ani de aici si

gradul ridicat de risc si incertitudinea care i se asociaza, cu toata gama consecintelor in procesul operationalizarii;

− Sfera de cuprindere a strategiei este organizatia in ansamblul sau, parti importante ale acesteia.

Continutul strategiei se rezuma la elementele esentiale, concentrandu-se asupra evolutiilor

majore ale firmei, indiferent ca acestea reprezinta sau nu schimbari fata de perioada

anterioara.

Strategia se bazeaza pe abordarea corelativa a organizatiei si mediului in care isi desfasoara activitatea si reflecta, intr-o anumita masura, interesele cel putin ale unei parti a

stakeholderilor.

Prin strategie se are in vedere prefigurarea unui comportament competitiv pentru organizatie pe termen lung, tinand cont atat de cultura firmei, cat si de evolutiile contextuale, aceasta

reflectand cultura organizatiei.

De obicei, la baza abordarii strategiei se afla principiul echifinalitatii, potrivit caruia exista

mai multe modalitati sau combinatii de resurse si actiuni, prin care se poate asigura atingerea

unui anumit obiectiv.

Intr-o alta acceptiune, componentele majore ale strategiei organizationale sunt: misiunea,

obiectivele fundamentale, optiunile strategice, resursele, termenele si avantajul competitiv.

Obiectivele fundamentale desemneaza acele obiective ce au in vedere orizonturi indelungate, de regula 3 - 5 ani si care se refera la ansamblul activitatilor firmei sau la componente majore

ale acesteia si care din punct de vedere al continutului, se divizeaza in doua categorii:

economice si sociale.

Obiectivele economice sintetizeaza si cuantifica scopurile avute in vedere pe termen lung, de

proprietar, managementul superior si alte categorii de stakeholderi majori. Cele mai frecvente

obiective economice se refera la: castigul pe actiune, valoarea actiunii, rata de rentabilitate a

capitalurilor investite, profitul, rata profitului, cifra de afaceri, cota de piata, productivitatea

muncii, calitatea produselor si serviciilor.

10

Obiectivele sociale sunt mai putin frecvente in strategiile firmelor, dar cu tendinta de crestere

rapida in ultimul deceniu, mai ales pentru firmele de dimensiuni mari si mijlocii.

Aceste obiective se pot referi la: controlul poluarii, cooperarea cu autoritatile, salarizarea si

conditiile de munca ale salariatilor, satisfacerea clientilor prin calitatea, durabilitatea,

flexibilitatea si pretul produselor si serviciilor oferite, permanentizarea furnizorilor in

schimbul oferirii de produse de calitate, la preturi accesibile si la termenele convenite.

In vederea atingerii obiectivelor economice prevazute in cadrul strategiilor, trebuie

dimensionate in mod corespunzator resursele necesare pentru realizarea acestora, fie ca

vorbim de necesarul de capital de lucru sau de fondurile pentru investitii.

Prima categorie de fonduri asigura resursele necesare desfasurarii activitatilor curente. Este foarte importanta dimensionarea lor rationala din punct de vedere economic. Doua sunt

pericolele majore ce intervin.

Primul, si cel mai frecvent, este subdimensionarea acestora, ceea ce genereaza absenta lichiditatilor si un grad prea ridicat de indatorare la banci (in situatia in care acestea sunt

dispuse sa-si asume riscul de a finanta compania).

Al doilea, supradimensionarea fondurilor circulante, are ca efect o blocare inutila a unor

disponibilitati, care pot fi utilizate cu o eficacitate sporita, schimbandu-le destinatia.

In conditiile cresterii intensitatii activitatilor economice, determinate de progresele tehnice

substantiale, caracteristice ultimelor decenii, marimea resurselor necesare firmelor se

amplifica substantial.

Toate acestea pledeaza pentru o rigurozitate crescuta in dimensionarea si structurarea

resurselor, pe baza unor analize financiare complexe si minutioase, cu privire la piata,

productie si manageriale.

Termenele strategice delimiteaza perioada de operationalizare a strategiei, precizand, de

regula, momentul declansarii si finalizarii optiunilor strategice majore.

De o foarte mare utilitate se dovedeste apelarea la tehnici de actualizare, care dau o mai mare siguranta in ceea ce priveste rationalitatea economica a termenelor previzionate atat pentru

strategie in ansamblu, cat si pentru optiunile strategice incorporate.

In acest context, o atentie majora trebuie acordata sincronizarii termenelor stabilite pentru

optiunile strategice si ansamblul firmei, tinand cont de particularitatile si evolutiile specifice

precedentelor componente ale strategiei.

Etapele de elaborare a strategiei unei firme sunt descrise schematic prin fluxul de activitati

prezentat mai jos:

11

Bugetele, estimarile si previziunile financiare fac parte din obiectivele strategice ale unei

organizatii si ajuta compania sa-si planifice drumul spre atingerea obiectivelor.

Majoritatea organizatiilor, in special cele de dimensiuni reduse, sunt preocupate in special de

performantele pe termen scurt, de regula 1 an de zile, iar aspectele care depasesc acest orizont

nu sunt tratate in mod corespunzator din punct de vedere al analizei, atat la nivel de strategie

cat si la nivelul operationalizarii acesteia.

Astfel, calculele si estimarile financiare se refera la o perioada de 12 luni sau maxim 3 ani.

Principala problema a unei astfel de abordari este faptul ca se pierd din vedere aspecte care

pot sa influenteze in mod semnificativ evolutia afacerii intr-un orizont mai indepartat.

O alta problema generata de o astfel de abordare este faptul ca sistemele de bonusare din

cadrul companiilor includ adeseori remuneratii in stransa legatura cu atingerea unor tinte

bugetate (ex: cifra vanzarilor, reducerea costurilor, sau o anumita profitabilitate).

In scopul atingerii unor astfel de obiective financiare imediate, managerii pot lua decizii care

sa aibe drept rezultat cresterea performantelor atinse pe termen scurt, dar care sa conduca la dezechilibre financiare pe termen lung.

Exista o serie de exemple de decizii eronate care pot fi adoptate de catre managementul unei

companii, pentru evitarea caror ar trebui instituite controale adecvate si mijloace de prevenire specifice.

Astfel practicile de contabilitate creativa pot fi folosite in scopul cresterii profiturilor obtinute,

in situatia in care acestea constituie o baza de evaluare a bonusurilor care se acorda

managerilor companiilor. Astfel:

12

− capitalizarea unor cheltuieli in situatia in care acestea nu au caracterul unor active si

trebuie inregistrate drept cheltuieli,

− subevaluarea costurilor (inregistrarea drept cheltuieli in avans a unor cheltuieli care

apartin perioadei),

− schimbarea politicii de evaluare a stocurilor in scopul influentarii cheltuielilor cu

produsele vandute,

− manipularea politicii de amortizare in scopul influentarii cheltuielilor cu amortizarea,

− nerespectarea politicii de provizioane cu privire la stocuri sau clienti,

− neinregistrarea provizioanelor pentru riscuri si cheltuieli aferente produselor vandute, neinregistrarea provizioanelor pentru concediu de odihna neefectuat,

− neefectuarea ajustarilor cu privire la contractele in derulare care nu au fost inca facturate potrivit principiului independentei exercitiilor,

− capitalizarea cheltuielilor cu dobanda in situatia in care standardele de contabilitate

nu permit acest lucru,.

Acestea constituie doar cateva tehnici de contabilitate creativa care pot fi folosite de catre

executivii anumitor companii pentru a influenta rezultatele obtinute.

Ultimele doua decenii au scos in evidenta serioase probleme legate de contabilitate in anumite

companii internationale (Enron, WorldCom etc.). A fost momentul in care problema

contabilitatii creative si a fraudei contabile au retinut atentia mediului privat de afaceri si a

guvernelor care au incercat ulterior sa contracareze aceste practici printr-o serie de

reglementari specifice.

Contabilitatea creativa regrupeaza ansamblul de tehnici fondate pe spatiile de libertate si

optiunile lasate de normalizatorul contabil care permite managerilor unei entitati sau ai unui grup sa fixeze nivelul rezultatului in interiorul unor anumite marje.

Concentrarea exclusiva asupra rezultatelor financiare pe termen scurt poate fi o practica

paguboasa cu rezultate nedorite pentru companie.

Chiar in lipsa unor practici de contabilitate creativa sau a existentei unor metode de

manipulare a rezultatelor obtinute de catre o companie, estimarile financiare si deciziile

strategice care se bazeaza strict pe rezultatele pe termen scurt au sanse mari de a fi eronate

deoarece profiturile realizate in anul curent pot fi facute cu riscul adoptarii unor decizii inadecvate, care vor influenta in mod negativ rezultatele anilor viitori.

Astfel, pentru a diminua costurile perioadei curente o companie poate face reduceri drastice

ale cheltuielilor de training, reduceri de personal, reduceri ale investitiilor in cercetare etc.

Fara indoiala toate aceste reduceri vor avea un efect nefast asupra rezultatelor care vor fi obtinute pe termen mediu sau lung, chiar daca pe termen scurt vor conduce la cresterea

profitului obtinut.

13

STUDIU DE CAZ 6

Greseala: Bugetele nu trebuie actualizate pe parcursul perioadei pentru care au fost realizate

Corect: neactualizarea estimarilor efectuate la inceputul perioadei, pe baza celor mai

recente evolutii, poate mentine drept obiective anumite cifre care sunt foarte greu de a fi

realizate, creand pentru manageri “negative incentives” de a atinge obiectivele

respective.

Bugetele ne ajuta sa planificam obiectivele/rezultatele prin prisma resurselor necesare, a

cheltuielilor si veniturilor, a investitiilor necesare si sa determinam care sunt banii de care

avem nevoie.

In cazul in care nu exista suficient cash trebuiesc identificate modalitati de finantare. Bugetul

este totodata o modalitate de monitorizare/control a atingerii obiectivelor. Acest control va semnaliza deviatii negative sau pozitive care vor fi vitale in luarea deciziilor.

Sistemul de bugetare include printre altele:

1. Planificarea/Pregatirea bugetului firmei pe o perioada viitoare (termen scurt/mediu/

lung)

Bugetul poate fi divizat in 2 mari categorii: Bugetul de capitalizare/al investitiilor (CAPEX) si

Bugetul operational (OPEX).

Bugetele de investitii sunt, de obicei, in stransa legatura cu chetuielile necesare unor proiecte

noi si solicita o finantare speciala, in sensul ca finantarea destinata investitiilor din bugetul

CAPEX trebuie sa fie acordata pe o perioada lunga de timp. Bugetele operationale sunt in

stransa legatura cu obiectivele operationale de scurta durata, spre exemplu obiectivele de

productie/ vanzari/ /profitabilitate.

Bugetele operationale se pot diviza la randul lor in diverse bugete, pe departamente sau

procese si functiuni. Diferite tipuri de bugete se pregatesc in functie de scopul lor spre exemplu: bugetul de vanzari, bugetul de marketing, bugetul de productie, bugetul cheltuielilor

administrative. Toate aceste sub-bugete se integreaza mai apoi intr-un buget consolidat al firmei.

Urmatorele aspecte sunt importante in realizarea bugetelor:

− Sub-bugetele trebuie sa fie gandite in stransa legatura unele cu celelalte (ex: bugetul

de productie este direct influentat de bugetul de vanzari, bugetul de vanzari este influentat de

investitiile prevazute in cadrul bugetului de marketing);

− Sub-bugetele trebuiesc pregatite de departamentele care au informatia cheie sau

colaborarea intre departamente sa fie foarte buna astfel incat informatia cheie sa ajunga la cel care pregateste bugetul (ex. daca bugetul de marketing este pregatit de departamentul

financiar, ei nu vor avea toate informatiile necesare pentru a face un buget corect, departamentul de marketing/vanzari va fi mult mai in masura sa pregateasca acest buget);

− Trebuie sa existe o coordonare la nivel de organizatie a tuturor sub-bugetelor (in

responsabilitatea departamentul financiar/controlling) si ele trebuiesc pregatite in

14

concordanta cu obiectivele generale ale firmei si strategia acesteia pe termen lung si nu

neaparat obiectivele imediate;

− Trebuie sa existe o procedura clara, la nivel de organizatie, cu privire la bugetare care

sa includa: etape, persoane responsabile cu pregatirea si aprobarea, perioadele de bugetare si termene de realizare. Procesul de bugetare nu trebuie lasat pe ultima suta de metri si trebuie sa

i se aloce timpul necesar. In schimb, o bugetare care se intinde pe perioade lungi de timp poate distrage resurse cheie de la activitatile de baza si poate rezulta in pierderea unor

oportunitati importante de afaceri

2. Controlul/monitorizarea rezultatelor si actiunile de corectie

Niciun sistem de planificare nu poate fi de succes fara a avea un sistem adecvat si eficient de

control. Bugetul este in stransa legatura cu controlul.

Este important sa comparam continuu la un anumit interval stabilit (lunar/ trimstrial, etc)

deviatiile intre performanta actuala si performanta bugetata.

Aceasta etapa este foarte importanta in intreg procesul, ea permite managementului sa

identifice daca afacerea performeaza la nivelul asteptat, daca acest lucru nu se intampla se vor

identifica cauzele (ex. vanzarile realizate nu ating nivelul planificat, anumite costuri depasesc

nivelul prognozat sau dimpotriva se identifica oportunitati cum ar fi: anumite costuri ar putea

fi evitate sau o linie de produse s-a vandut peste asteptari). Toate aceste informatii vor fi

esentiale in luarea deciziilor.

Aceasta este etapa in care se iau actiuni de corectie pentru deviatii pozitive (profituri,

oportunitati) sau deviatii negative (pierderi, riscuri).

3. Revizuirea bugetului prin prisma schimbarilor survenite

Bugetul este o planificare facuta la un moment dat in baza informatiilor existente la acel moment si a estimarii realizarii unor actiuni si evenimente in viitor.

Dar cum stim foarte bine ca realitatea nu poate fi identica cu ce am planificat atunci cand

avem deviatii majore de la perspectiva bugetata (pot fi atat negative cat si pozitive) este

important ca sistemul de bugetare sa nu fie rigid si sa aiba suficienta flexibilitate sa asigure

adaptarea la riscuri si oportunitati si sa incurajeze initiativa individuala.

In concluzie, bugetul nu trebuie privit sau folosit doar ca un instrument de control ci mai ales

ca un instrument care ne ajuta sa gasim drumul spre un obiectiv, sa ne semnalizeze cand am

gresit drumul si in masura in care se indeparteaza de realitatile cu care se confrunta compania

el trebuie ajustat.

Nu exista nicio virtute a unui buget care contine cifre care sunt foarte departe de realitate. Nici

un manager nu va fi motivat sa faca eforturi pentru a atinge anumite obiective care pur si simplu nu pot fi atinse. Pentru a crea o atitudine de motivare in randul angajatilor care au o

responsabilitate cu privire la realizarea anumitor obiective din buget, acestea trebuie sa fie realizabile.

15

STUDIU DE CAZ 7

Greseala: Realizarea unor estimari financiare coerente poate fi realizata numai prin

dimensionarea, in mod explicit, a incertitudinii si a modului in care aceasta afecteaza

rezultatele obtinute de catre o companie

Corect: riscurile cu care se confrunta o companie sunt inglobate in calculul costului

capitalului care este un indicator fundamental pentru activitatea de planificare

financiara.

Incertitudinea poate fi inglobata in diverse forme in cadrul estimarilor si a calculelor

financiare. Esential este, ca intr-o forma sau alta, factorul cu privire la incertitudine sa fie

inglobat in cadrul analizelor cu privire la evaluarea proiectelor de investitii, constructia bugetelor si a altor estimari financiare.

Un mijloc de a raspunde intrebarilor cu privire la evolutia unor variabile care stau sub semnul

incertitudinii (rata dobanzii, cursul de schimb, evolutia vanzarilor, evolutia costurilor etc.) este folosirea unor analize de senzitivitate dupa cum am vazut la punctul 23.

O metoda alternativa de evaluare a incertitudinii este realizarea unei distributii probabilistice

pentru diferite rezultate posibile, ca in exemplul urmator:

Cresterea anuala a vanzarilor (distributia probabilitatilor):

% Probabilitate

0 0.05

1 0.15

2 0.25

3 0.25

4 0.30

O distributie a probabilitatilor poate fi realizata pentru fiecare variabila cheie din cadrul unui

buget precum nivelul salariilor, nivelul costurilor de exploatare, rata dobanzii, rata de schimb

valutar etc.

O alta varianta de constructie a unor analize de senzitivitate o constituie realizarea unor

bugete pentru anumite scenarii dupa cum urmeaza:

− Bugete lunare/trimestriale/anuale;

− „Rolling budgets”: sunt bugetele care se schimba in mod periodic pentru a reflecta

schimbarile intervenite in variabilele de intrare precum modificarea vanzarilor previzionate, a

costurilor, a cursului de schimb etc;

− „Best case scenario”: care este cea mai buna varianta care s-ar putea intampla

(varianta optimista a planificarii financiare);

− „Worst case scenario”: care este cea mai rea varianta care s-ar putea intampla

(varianta pesimista a planificarii financiare);

− „Break-even analysis”: este acea varianta a planificarii financiare construite astfel

incat intrarile planificate de resurse sa fie egale cu iesirile planificate de resurse (profit= zero)

− „Gap analysis”: masoara diferenta de performanta/profit intre valorile previzionate

ale profiturilor (conform obiectivelor companiei) si valorile realizate.

16

Aceste metode descrise mai sus sunt folosite pentru masurarea efectului incertitudinii in

cadrul bugetelor de venituri si cheltuieli sau a altor estimari financiare care se refera, in

general, la o perioada scurta de timp.

Pentru evaluarea proiectelor de investitii nu este nevoie de modelarea separata a rezultatelor

incertitudinii asupra veniturilor sau cheltuielilor, a incasarilor si platilor aferente unui proiect

de investitii. De fapt este o greseala sa procedam in acest fel.

Modelarea incertitudinii in cadrul evaluarii unui proiect de investitii se realizeaza prin

intermediul costului capitalului, a carui marime depinde in mod implicit de riscurile cu care se

confrunta o firma care deruleaza un anumit proiect de investitii.

Masura incertitudinii afecteaza cele doua componente esentiale ale costului capitalului, adica

atat rentabilitatea datoriilor cat si rentabilitatea capitalurilor proprii. Astfel, cu cat incertitudinea cu privire la rezultatele unui proiect de investitii va fi mai accentuata, cu atat

costul datoriilor si costul capitalurilor proprii care intra in componenta costului capitalului vor fi mai ridicate.

Pentru estimarea acestor parametri vor fi folosite informatii comparative despre proiecte cu un

risc similar si randamentele solicitate de catre investitorii in aceste proiecte.

Modelarea incertitudinii va fi astfel realizata prin intermediul costului capitalului care se va

transpune in valoarea actualizata a fluxurilor de numerar viitoare.(de vazut exemplele

furnizate la punctul 36).

17

STUDIU DE CAZ 8

Greseala: Planificarea financiara este realizata fara o analiza strategica a activitatii companiei

in comparatie cu principalii competitori, a substituibilitatii cu alte produse oferite de catre

firme concurente, tendinta de evolutie a produselor concurente etc.

Corect: fara o analiza strategica a contextului pietei este foarte posibil ca estimarile

folosite in cadrul planificarii financiare realizate sa fie incorecte.

Asa cum am precizat si la punctul 22, deciziile strategice trebuie sa includa o evaluare atenta a

mediului extern intreprinderii, fie ca vorbim de clienti, furnizori, competitori, mediul

economic si social, contextul politic, conformitatea cu reglementarile etc.

De exemplu, conform teoriei economice de stabilire a pretului in functie de elasticitatea

inversa a unui produs sau serviciu (“Ramsey pricing”), un monopolist pentru a-si maximiza profiturile isi stabileste pretul invers proportional cu elasticitatea cererii pentru produsele sau

serviciile sale. Astfel, produsele sau serviciile cele mai inelastice la pret vor primi cele mai mari marje comerciale, iar produsele cu cererea cea mai elastica marjele cele mai mici.

Elasticitatea la pret a produselor, masurata prin intermediul variabilitatii cererii la modificarea

pretului unui produs, este un indicator foarte important pentru realizarea unei pozitionari de

pret corecte care sa-i permita unei firme sa-si maximizeze veniturile, in conditiile existentei

unor constrangeri concurentiale.

Vom prezenta in continuare o abordare corelativa intre prevederile cadrului legislativ in

domeniul concurentei si importanta intelegerii aspectelor cu privire la mediul concurential de

catre companii, ca un element de baza pentru fundamentarea informatiilor cu privire la

veniturile si costurile care vor fi obtinute in perioada viitoare.

Problema care se pune de obicei in analiza unei piete de desfacere din punct de vedere

concurential o reprezinta procesul de definire a pietei relevante a produsului. Astfel obiectivul

este de a stabili, intr-o prima etapa, daca un produs face parte dintr-o anumita piata.

Ulterior vor fi luate in considerare o serie de elemente de fapt care permit evaluarea masurii in

care substitutia intre produse ar putea avea loc.

Definirea pietei relevante este un instrument de identificare si de delimitare a cadrului in interiorul caruia se exercita concurenta intre intreprinderi. Scopul principal al definirii pietei

relevante este acela de a identifica constrangerile concurentiale cu care se confrunta intreprinderile in cauza.

Definirea pietei relevante, atat la nivelul produsului, cat si la nivel geografic, trebuie sa

permita identificarea concurentilor reali ai intreprinderilor in cauza, care sunt capabili sa

influenteze comportamentul respectivelor intreprinderi si sa le impiedice sa actioneze

independent de presiunile unei concurente efective.

Definirea pietei relevante permite, printre altele, calcularea cotelor de piata, care pot oferi

informatii relevante privind puterea detinuta de catre o companie pe o anumita piata.

Piata relevanta a produsului cuprinde toate produsele si/sau serviciile pe care consumatorul

le considera interschimbabile sau substituibile, datorita caracteristicilor, preturilor si utilizarii

18

acestora. Piata relevanta a produsului poate fi, in unele cazuri, compusa dintr-o serie de

produse si/sau servicii individuale care au in mare caracteristici fizice sau tehnice identice si

care sunt interschimbabile.

Piata relevanta geografica cuprinde zona in care intreprinderile in cauza sunt implicate in

cererea si oferta de produse sau servicii, in care conditiile de concurenta sunt suficient de

omogene si care poate fi delimitata de zonele geografice invecinate, deoarece conditiile de

concurenta difera in mod apreciabil in respectivele zone.

Intreprinderile se confrunta cu 3 mari surse de constrangeri concurentiale:

− Substituibilitatea la nivelul cererii;

− Substituibilitatea la nivelul ofertei;

− Concurenta potentiala.

Din punct de vedere economic, pentru definirea pietei relevante, substituibilitatea la nivelul

cererii reprezinta cel mai rapid si eficace element disciplinar care actioneaza asupra

furnizorilor unui anumit produs, in special in ceea ce priveste deciziile acestora in materie de

preturi.

O intreprindere sau o asociatie de intreprinderi nu poate avea un impact semnificativ asupra

conditiilor de vanzare existente, de exemplu, asupra preturilor, atunci cand clientii sai sunt in

masura sa se orienteze fara dificultate spre produse substituibile sau spre furnizori situati in

alta parte.

De aceea, procesul de definire a pietei relevante consta, in principal, in identificarea surselor

alternative reale de aprovizionare la care clientii intreprinderilor in cauza pot apela, atat sub aspectul produselor/serviciilor propuse de ceilalti furnizori, cat si sub aspectul localizarii

geografice a acestora

Evaluarea substituibilitatii la nivelul cererii presupune determinarea gamei de produse considerate de catre consumator ca fiind substituibile. Pentru a realiza acest lucru, se poate

utiliza testul SSNIP2. Testul SSNIP incearca sa identifice cea mai restransa piata relevanta in

care un monopolist ipotetic ar putea practica in mod profitabil o crestere mica, dar

semnificativa (de obicei, se ia in considerare o crestere a pretului intre 5% si 10%) si de

durata a pretului prin evaluarea reactiilor clientilor la aceasta crestere. Acest test poate furniza

indicatii cu privire la elementele de fapt necesare definirii pietei relevante.

Testul este desemnat sa identifice daca o crestere a preturilor practicate de catre o companie ar

fi profitabila sau, in schimb, ar conduce catre substituibilitatea produselor comercializate de catre companie cu produse concurente, fapt de ar face-o neprofitabila. In general aceasta

metoda utilizeaza informatii cu privire la costuri, preturi, venituri sau vanzari colectate pentru o perioada suficient de lunga de timp.

Sa luam drept exemplu cazul unei companii care comercializeaza produse de larg consum si

care are urmatoarea structura a indicatorilor financiari: pret unitar de vanzare 20 lei, vanzari

realizate in exercitiul precedent 10.000 si costuri variabile unitare 10 lei.

2 Testul monopolistului ipotetic (testul SSNIP - cresterea mica, dar semnificativa si de durata a preturilor),

utilizat pentru prima data de Comisia Europeana in cazul Nestle/Perrier din 1992.

19

In acest caz, firma ar realiza o marja asupra cheltuielilor variabile de 10.000 * (20 - 10) =

100.000 lei.

Acum sa presupunem ca firma decide sa creasca preturile de vanzare cu 10%, ceea ce face ca

noul pret de vanzare sa devina 22 lei. Sa presupunem ca volumele comercializate de catre

companie dupa implementarea noului pret de vanzare au scazut la 8.000 unitati, in conditiile

in care cheltuielile variabile unitare au ramas la acelasi nivel.

In acest caz, firma ar realiza o marja asupra cheltuielilor variabile de 8.000*(22-10))=96.000

lei. Dupa cum poate fi observat, o crestere a pretului de vanzare a produs o substitutie la

nivelul produselor comercializate determinand scaderea acestora cu 2.000 unitati.

Acest fapt poate fi determinat de faptul ca clientii s-au orientat spre un alt produs substituibil,

au cumparat o cantitate mai mica datorita cresterii pretului sau pur si simplu unii dintre ei nu au mai cumparat acel produs.

In cazul nostru cresterea de pret produce prea multa substitutie la nivelul cererii care nu este

compensata de cresterea unitara a preturilor sau de scaderea costurilor, facand-o neprofitabila pentru companie (9.600 lei marja asupra cheltuielilor variabile fata de 10.000 lei). Cu alte

cuvinte exista alte produse substituibile (concurente) care trebuie sa fie incluse in piata

relevanta a produsului.

Piata formata din produsul comercializat de compania analizata este una competitiva, astfel

incat “monopolizarea” acesteia concretizata in cresterea pretului de vanzare este o actiune

neprofitabila.

Aplicarea acestui test genereaza rezultate relevante atat pentru o firma, deoarece poate sa-si

dimensioneze mai exact piata de desfacere si sa identifice produsele concurente cat si pentru

autoritatile de reglementare in domeniul concurentei. Testul poate fi repetat prin includerea

altor produse in cadrul pietei relevante si repetarea iteratiei.

La nivel conceptual, testul monopolistului ipotetic exploreaza daca clientii ar fi in masura sa se orienteze spre produse substituibile, usor accesibile sau spre furnizori situati intr-o zona

geografica diferita in cazul in care un monopolist ipotetic ar practica, in acea zona geografica, pentru produsul (produsele) respectiv (respective), o crestere a pretului mica, dar

semnificativa si de durata.

Daca substituibilitatea la nivelul cererii este suficienta, pentru a o face neprofitabila, din cauza scaderii vanzarilor, cresterea pretului monopolistului ipotetic, se va include cel mai apropiat

produs substitut, respectiv o alta zona geografica in piata relevanta.

Procedeul se va repeta pana cand produsele si zonele geografice in cauza vor fi de asa natura

incat o crestere mica, dar semnificativa si de durata a pretului practicata de un monopolistul

ipotetic ar deveni profitabila.

In definirea pietei relevante s-ar putea, de asemenea, tine seama de substituibilitatea la nivelul

ofertei, in cazurile in care aceasta ar avea efecte echivalente celor ale substituibilitatii la

nivelul cererii, in ceea ce priveste eficacitatea si obtinerea unor rezultate imediate.

20

Aceasta inseamna ca, in cazul in care un monopolist ipotetic ar practica, in acea zona

geografica, pentru produsul respectiv, o crestere a pretului mica, dar semnificativa si de

durata, furnizorii care nu produc in mod curent produsul respectiv ar trebui sa fie in masura sa

isi reorienteze productia spre acesta si sa il comercializeze in termen scurt fara a suporta

costuri sau riscuri suplimentare semnificative.

Atunci cand aceste conditii sunt indeplinite, productia suplimentara introdusa pe piata

relevanta va avea un efect disciplinar asupra comportamentului concurential al

intreprinderilor implicate.

In cazul in care este necesar, factorii care influenteaza oferta vor fi, de asemenea, analizati,

pentru a verifica daca intreprinderile situate in alte zone geografice nu se confrunta cu obstacole in extinderea vanzarilor in conditii competitive pe intreaga piata geografica.

Respectiva analiza include o examinare a conditiilor necesare pentru ca o intreprindere sa aiba

o prezenta locala in vederea desfasurarii activitatii de vanzare in zona respectiva, a conditiilor de acces la canalele de distributie, a costurilor de dezvoltare ale unei retele de distributie,

precum si a eventualelor bariere de natura legislativa, tehnica sau administrativa

Inainte de a concluziona ca piata relevanta geografica este locala, trebuie identificate barierele

care o izoleaza de alte zone. Obstacolul cel mai evident care va impiedica un client sa isi

reorienteze comenzile spre alte zone este impactul costurilor de transport si al restrictiilor in

materie de transport prevazute de legislatie sau determinate de natura produselor relevante.

Impactul costurilor de transport limiteaza, de obicei, sfera pietei geografice pentru produsele

voluminoase de valoare mica, tinandu-se cont insa de faptul ca anumite inconveniente sub

aspectul transportului ar putea fi compensate de costuri comparativ mai avantajoase in alte

domenii (costuri salariale sau cu materiile prime).

Accesul la reteaua de distributie intr-o zona data, barierele de reglementare care mai exista

inca in anumite sectoare ar putea, de asemenea, sa constituie obstacole care izoleaza o zona

geografica data de presiunea concurentiala a intreprinderilor situate in afara respectivei zone. Costurile de transfer semnificative, legate de aprovizionarea de la intreprinderi situate in alte

zone, reprezinta obstacole suplimentare.

Dupa cum putem constata din aspectele prezentate anterior, analiza mediului concurential este o variabila foarte importanta pentru strategia adoptata de catre o intreprindere, iar

identificarea metodelor si instrumentelor specifice de analiza a pozitiei concurentiale pot ajuta la intelegerea unor factori cu o influenta semnificativa asupra pozitiei concurentiale si a

strategiei de afaceri a unei intreprinderi.

21

STUDIU DE CAZ 9

Greseala: Sursele de finantare puse la dispozitie de catre actionari sunt gratis!

Corect: sursele puse la dispozitie de catre actionari au intotdeauna un cost iar structura

optima a capitalului unei companii este aceea care maximizeaza valoarea actualizata

neta a fluxurilor de numerar viitoare generate de catre activele companiei.

Investitorii inteligenti nu isi asuma anumite riscuri doar pentru distractie. Ei se joaca pe bani

adevarati. De aceea, ei solicita un randament superior de la portofoliul de actiuni al pietei

decat de la bonurile de trezorerie. Diferenta dintre randamentul pietei si randamentul activelor

fara risc este numita prima de risc a pietei. Pe o perioada de 75 de ani, aceasta prima a fost

egala in medie cu 9% pe an.

In figura de mai sus este reprezentat grafic riscul si randamentul asteptat al bonurilor de

trezorerie si al portofoliului pietei. Dupa cum se poate observa bonurile de tezaur au o beta de

0 si o prima de risc, de asemenea, egala cu zero.

Portofoliul pietei are un beta egal cu 1 si o prima de risc egala cu diferenta intre mr 3si fr 4.

Aceasta ne da doua puncte de comparatie cu privire la prima de risc. Dar ce se intampla cu

prima de risc in situatia in care beta nu este 0 sau 1?

In anii 1960, patru economisti5 au produs un raspuns la aceasta intrebare. Acesta este

cunoscut drept modelul de evaluare al activelor financiare sau CAPM6. Mesajul pe care il

furnizeaza modelul este simplu si in acelasi timp surprinzator.

3 Randamentul pietei

4 Randamentul activelor fara risc

Grafic: Randament asteptat al pietei

Beta

fr

0.5 1.0 2.0

Bonuri de

trezorerie

Portofoliul

pietei

Linia de piata

a actiunilor

mr

22

Intr-o piata competitiva, prima de risc asteptata (sau randamentul cerut de investitori) variaza

direct proportional cu beta. Aceasta inseamna ca in figura de mai sus, toate investitiile trebuie

sa se situeze de-a lungul liniei cunoscuta sub denumirea de linia de piata a actiunilor (engleza

„security market line”).

Prima de risc pentru o investitie cu un beta de 0.5 este, deci, jumatate din prima de risc a

pietei; prima de risc pentru o investitie cu un beta de 2 este dublul primei de risc a pietei.

Putem scrie aceasta relatie ca:

Prima de risc asteptata pentru o actiune = beta x prima de risc pe piata

)( fmf rrrr −=− β

Inainte de a discuta despre modul in care a fost derivata aceasta formula, sa o folosim pentru a ne imagina ce randamente solicita investitorii pentru diverse actiuni. Pentru a face acest lucru,

avem nevoie de trei numere si anume β , mr si fm rr − . In tabelul de mai jos sunt prezentate

estimari cu privire la nivelul beta pentru 10 companii cotate.

Nivelul randamentului bonurilor de trezorerie in Statele Unite a fost de 3.5% in Iulie 2001.

Dar prima de risc? Dupa cum am precizat anterior nu putem determina cu precizie prima de

risc. Din informatiile precedente pare sa fie in jurul valorii de 9 procente chiar daca multi

economisti ar avansa o cifra mai mica.

Sa folosim 8 procente in exemplul urmator. Tabelul urmator pune aceste cifre impreuna

pentru a estima randamentul asteptat pentru fiecare actiune in parte. Actiunile cu cea mai mica beta in esantionul ales este Exxon Mobil. Estimarea cu privire la randamentul asteptat al

acestor actiuni este de 6.7%.

Actiunile cu cea mai mare beta sunt cele de la Amazon.com iar randamentul estimat al acestora este de 29.5%, 26 de procente mai mult decat rata dobanzii la bonurile de trezorerie.

Companie Beta Randament

asteptat

))(( fmf rrr −+β

Amazon.com 3.25 29.5

Boeing 0.56 8.0

Coca Cola 0.74 9.4

Dell Computer 2.21 21.2

Exxon Mobil 0.4 6.7

General Electric 1.18 12.9

5 Modelul CAPM de evaluare al activelor financiare a fost conceput de economistii americani

Jack Treynor (1961, 1962),[1]

William Sharpe (1964), John Lintner (1965a,b) and Jan Mossin (1966) care au dezvoltat munca anterioara a lui Harry Markowitz in domeniul teoriei diversificarii protofoliului de actiuni; Sharpe, Markowitz si Merton Miller au primit in mod colectiv Premiul Nobel Memorial pentru contributia adusa la dezvoltarea finantelor internationale

6 Model de evaluare al activelor financiare (Capital Asset Pricing Model)

23

General Motors 0.91 10.8

McDonald’s 0.68 8.9

Pfizer 0.71 9.2

Reebok 0.69 9.0

Modelul de evaluare a activelor financiare poate fi folosit si pentru a determina rata de

actualizare care trebuie sa fie folosita pentru o noua investitie de capital. Sa presupunem de

exemplu ca Phizer studiaza o propunere de extindere a capacitatii. La ce rata ar trebui

actualizate fluxurile de trezorerie viitoare? Conform tabelului de mai sus investitorii asteapta

un randament de 9.2% pentru afaceri cu un nivel similar de risc cu al lui Phizer. De aceea, rata

de actualizare care trebuie folosita este de 9.2%.

In practica, alegerea unei rate de actualizare este rareori o activitate facila. De exemplu, trebuie mai intai sa fie efectuate ajustari pentru riscul suplimentar cauzat de un grad de

indatorare mai mare, precum si cele pentru proiecte care au risc diferit decat riscul global al companiei. Mai exista in plus aspecte legate de taxare.

24

STUDIU DE CAZ 10

Greseala: Sursele de finantare puse la dispozitie de catre actionari sunt mai avantajoase din

punct de vedere al costurilor

Corect: fondurile puse la dispozitie de catre banci sau alte institutii financiare

beneficiaza de avantajul deductibilitatii cheltuielilor cu dobanda, fapt care nu se

intampla in cazul dividendelor, care constituie remuneratia cuvenita actionarilor pentru

fondurile puse la dispozitia companiei.

De obicei, exista tendinta de a considera faptul ca fondurile care sunt puse la dispozitie de

catre actionari au un cost inferior fondurilor puse la dispozitie de catre banci sau de alte

institutii financiare, deoarece costul acestora nu este prezentat si calculat in mod transparent.

In stabilirea randamentelor solicitate, investitorii iau in calcul riscurile asociate investitiilor efectuate, iar rentabilitatea asteptata (costul solicitat pentru fondurile puse la dispozitia

societatii) este direct proportionala cu riscurile asumate. Pana la urma acesta este un lucru perfect normal avand in vedere faptul ca orice investitie trebuie analizata si prin prisma

oportunitatilor alternative de investitii la care renunta investitorul odata cu plasarea fondurilor intr-o anumita activitate.

Daca are posibilitatea sa obtina aceeasi rentabilitate prin plasarea fondurilor de care dispune

intr-o activitate cu un nivel mai redus al riscurilor asumate, cu siguranta o va face.

Pentru o companie, costul fondurilor atrase de la actionarii sai se concretizeaza, pe de o parte,

in remunerarea acestora prin intermediul dividendelor oferite, iar pe de alta parte, prin

castigurile de capital obtinute ca urmare a cresterii valorii actiunilor sau a partilor sociale pe

care acestia le detin, ca urmare a inglobarii in capitalurile proprii a rezervelor sau a

profiturilor nerepartizate.

Interesul investitorilor/actionarilor in rezultatele obtinute de catre compania pe care o detin

este unul rezidual, in sensul ca el se manifesta dupa satisfacerea cerintelor tuturor celorlalte

categorii de detinatori ai unor alte interese precum salariatii sau institutiile financiare.

Privit din aceasta perspectiva, riscul asumat de catre actionari este superior riscului asumat de catre furnizorii externi de capitaluri, acest lucru constituind in cele mai multe cazuri si

motivul pentru care randamentele solicitate de catre investitori pentru fondurile puse la dispozitia unei afaceri sunt superioare celor solicitate de catre institutiile finantatoare.

Un atu suplimentar al fondurilor puse la dispozitie de catre banci sau alte institutii financiare

este deductibilitatea fiscala a costurilor cu finantarea in stabilirea impozitului pe profit, in

situatia in care costurile aferente fondurilor puse la dispozitie de catre actionari (distribuirea

de dividende) nu se bucura de acelasi tratament fiscal (in majoritatea tarilor, cu unele

exceptii).