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CENTRE AFRlCAIN D'ETUDES SUPERIEURES

EN GESTION

CE SAG

4~mr Promotion : 2004-2005

MARCHES FINANCIERS ET FINANCE D'ENTREPRISE FINANCIAL MARKETS AND CORPORATE FINANCE

THEME:

DANS UNE ENTREPRISE EXPORTATRICE

CAS DES INDUSDRIES CHIMIQUES DU SENEGAL

Auteur : Marne Balla SALL

Directeur : Jean-Marcel DALBARADE - ---- tt ....... • , ._..,ique de Paris

té Paris IX Dauphine

M0106MBF06

11111111111111111111111111111111 2

DEDICACES

Je dédie ce mémoire à ma famille; surtout à ma

grand-mère Ait/a DIA qui a su me mettre sur le droit

chemin.

REMERCIEMENTS

Je remercie tout d'abord Monsieur Jean-Marcel DALBARADE

professeur au programme du Mastère en Banque et Finance, d'avoir hien

voulu accepter de diriger ce mémoire;

Je tiens très sincèrement à remercier l'Union Européenne qui a hien

voulu m'accorder une bourse d'études;

Je remercie toute l'équipe du Mastère en Banque et Finance

notamment le chef de projet Roger Atindéhou et ses assistants, le corps

professoral ainsi que tous les Mastériens de la 4ème promotion ;

Je remercie particulièrement Mr Mamadou DIOP, Directeur Financier

des ICS, qui a hien voulu m'accepter en stage au sein de la Direction

Financière des ICS ;

Je remercie également toute l'équipe du Département Trésorerie des

ICS avec à sa tête Mr Cheikh SALL ;

Je ne saurai oublier Messieurs Ahabacar SECK et Antoine DIOUF tous

deux Mastériens et trésoriers aux ICS pour leur appui.

A tous, je suis très reconnaissant.

l1

TABLE DES MATIERES

DEDICACES ......••••.......•......••...........••.......•..•...•..•......••.........•••.•......••........•.....•.•......•..•..•........ 1

REMERCIEMENTS ..•....................••••......•••......••......•.••........•••...•......••••.......•••................••.... II

T ,ABLE DES MATIE RES .•...••.•.....••••...•.........•........•.•.....•••........•.•....•.•••.•...•..••.............•..••. III

SIGLES ET ,ABREVIATIONS .......•......•.......•••......•••....•.•.......••••••......••......•...•..............•..... VI

LISTE DES T ,ABLEAUX ..•.•.•.•••...•...••••......•..•..•..•......••....•.•.•....••.........••••......•••.........•...... VIII

LISTE DES GRAPHIQUES ....••••.....••••••..•..•.•.•••.•.......••...•...••...•.....•......••••......••.•..........•.•... IX

LISTE DES ANNEXES •.....•.•...••.......•...•.••...••.•.••.••...••..•.•.••..•••..•.•...•.....••..•.....•••..•...••••..•...••• X

SYNTHESE .....••...........••....•............•...•.•.••••.•......••••••......•••.•......••.....•..••......•••.•.....••.•.......•..... XI

,ARS TRACT ........••.......••..•.•.....•.•............•............•..•.........•.•........•...••••..........•..........•.•......... XII

INTRODUCTION •........•.•.•..................................••••.......•••••..........•.....•.........•••......•.•••......•••.•. 1

PREMIERE PARTIE · LE MARCHE DES CHANGES ••......•....•...•.......•..•.......••.•............. 4

Chapitre 1 : Le marché des changes et la prévision des cours ........................................................................... 4 Section 1: Le marché des changes ................................................................................................................... 4

1. Organisation du marché des changes ................................................................................................ 4 1. 2. 3.

Définition et fonctionnement .....•.••..•..•••.•......•••................••........•............••......•... 4 Le marché organisé Oa bourse) ........................................................................... 5 Le marché interbancaire ou de gré à gré (OTC) ............................................... 5

II. Les acteurs du marché des changes ................................................................................................... 8 1. 2. 3. 4.

Les particuliers et les entreprises ........................................................................ 8 Les intermédiaires financiers •••.•.•........•.•.•.......••.•...........•............•............•..•...... 8 Les banques centrales •.....•••••.....•.•••••.....•......•...•.....•............•.•.......•......•..•...•...•••• 9 Les hedge funds •.•.••...••••.•.•..••••••.•••••.•..•••.•••......•.••.....•..•••••.•.•.•.••...•..••..•.....•.••...... 9

m. 1. 2.

Les opérations sur le marché des changes ................................................................................... 9 La tenue de marché (market-making) ............................................................... 10 L'arbitrage •.•.•..••••••.•..•.•••.•••.•••..•.•..••.•••..•.••••.•.•....•••..•..•.••...••.••..•.....•••....•.......•••. lO

3. La spéculation •••.....•.•••.•....•.•.•..•.••.•.••••.•..••.....••••••....••••.•.•..•..••••.••..••••..•.•..•......... 10 4. La couverture (hedging) ••••••...••••••••.••••••••.•••.•••••...•••••••...•••••••.....•••••..•..•••••.••.••••• 11

Section 2 : La prévision des cours de change ................................................................................................ 11 1. L'analyse fondamentale (les méthodes fondamentalistes) ............................................................. 11

1. La théorie de la parité des pouvoirs d'achat. ................................................... 12 2. La théorie de la parité des taux d'intérêt ......................................................... 13 3. Les soldes de la balance des paiements ............................................................. 13

II. L'analyse technique ou l'analyse chartiste (les méthodes graphiques) ........................................ 14

111

1. L'analyse technique traditionnelle ................................................................... 14 2. Les moyennes mobiles ........................................................................................ 16 3. Les indicateurs de puissance (les oscillateurs) ................................................. 16 4. La théorie des vagues d 'EIIiott .......................................................................... 18

Chapitre 2 : La couverture du risque de change dans l'entreprise ................................................................. 20 Section 1 :Notion de risque de change .......................................................................................................... 20

I. Définition ........................................................................................................................................... 20 II. L'exposition au risque de change (la position de change) ............................................................. 20

1. La position de change économique ................................................................... 21 2. La position de change de consolidation ............................................................ 21 3. La position de change de transaction ............................................................... 21

III. Le principe de la couverture du risque de change .................................................................... 22 Section 2 : Les techniques de couverture du risque de change ................................................................... 22

I. Les techniques internes de couverture du risque change .............................................................. 22 1. Le choix de la monnaie de facturation ............................................................. 23 2. Le termaillage (leading and lagging) ................................................................. 23 3. Le système de compensation (netting) .............................................................. 23 4. La mise en commun (pooling) ........................................................................... 24

II. Les techniques externes de couverture du risque de change ......................................................... 24 1. Les avances de devises ........................................................................................ 24 2. Le change à terme (futures, forwards) ............................................................. 25 3. Les swaps de change et de devises ..................................................................... 25 4. Les options de change ........................................................................................ 26

DEUXIEME PARTIE: LES ICS ET LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE ......... 33

Chapitre 1 : Les ICS et l'environneme11t financier de l'UEMOA ................................................................... 33 Section 1 :Présentation de l'entreprise ......................................................................................................... 33

I. Le profil ............................................................................................................................................. 33 II. Le capital social ................................................................................................................................. 34 III. Les organes de direction .............................................................................................................. 35 IV. Les filiales ..................................................................................................................................... 35

Section 2 : La réglementation des changes .................................................................................................... 36 I. La réglementation des changes dans l'UEMOA ............................................................................ 37

1. Opérations d'exportation et cession des devises .............................................. 37 2. Couverture de change ........................................................................................ 37 3. Comptes de résidents à l'étranger .................................................................... 38 4. Comptes intérieurs en devises de résidents ...................................................... 38

II. Les I CS et la réglementa ti on des changes ....................................................................................... 3 8 Section 3 : La gestion du risque de change aux ICS ..................................................................................... 39

I. Exposition au risque de change ....................................................................................................... 39 1. Le risque de change aux ICS ............................................................................. 39 2. La position de change au ICS (position de transaction) ................................. 39

II. Les stratégies de couverture utilisées ............................................................................................. .40 1. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2004 ..•............•..•.......... 40 2. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2005 ............................. 41 3. Analyse des méthodes et interprétation des résultats ..................................... 43

Chapitre 2 : Optimisation de la couverture du risque de change .................................................................... 49 Section 1 :Stratégies de couverture du risque de change ............................................................................ 49

I. Stratégies en fonction des anticipations des cours ......................................................................... 49 1. Anticipation d'une hausse ................................................................................. 49 2. Anticipation d'une baisse ................................................................................... 51

lV

II. Stratégies d'optinùsation .................................................................................................................. 54 1. La gestion statique .............................................................................................. 54 2. La gestion dynamique ........................................................................................ 56

Section 2: Application de la stratégie d'optinùsation .................................................................................. 64 I. Application de la stratégie d'optinùsation à l'année 2004 ............................................................. 65 IT. Application de la stratégie d'optinùsation à l'année 2005 ............................................................. 66 m. Interprétation des résultats obtenus ........................................................................................... 67

1. Année 2004 .......................................................................................................... 68 2. Année 2005 .......................................................................................................... 68

Section 3: Recommandations et suggestions ................................................................................................ 68

CONCLUSION ....................................................................................................................... 71

BIBLI OGRAPIDE ................................................................................................................. 72

ANNEXES ............................................................................................................................... 7 6

v

SIGLES ET ABREVIATIONS

1. BCE : Banque Centrale Européenne

2. BCEAO: Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest

3. BICIS: Banque Internationale pour le Commerce et l'Industrie du Sénégal

4. BRI: Banque des Règlements Internationaux

5. CALL: Option d'achat

6. CATI: Change A Terme avec Intéressement

7. CATU: Change A Terme à prix Unique

8. CBOT: Chicago Board ofTrade

9. CC : Cours Comptant

10. CEMAC :Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale

11. CHF : Code pour le franc suisse

12. CME : Chicago Mercantile Exchange

13. CITI: Citigroup

14. DTB: Deutsche Terminborse à Francfort

15. EUR : Code pour l'euro

16. EURIBOR : Euro Inter Bank Offered Rate

17. F CFA: Franc de la Communauté Financière d'Afrique pour l'UEMOA et Franc

de la Coopération Financière en Afrique pour la CEMAC

18. GBP :Code pour la livre sterling

19. ICS : Industries Chimiques du Sénégal

20. IDB : Islamic Development Bank

21. IFFCO : Indian Fanners Fertilizers Cooperatives

22. JPY: Code pour le yen japonais

23. LIBOR : London Inter Bank Offered Rate

Vl

24. LIFFE : London International Financial Futures and options Exchange

25. MATIF: Marché à Terme International de France à Paris

26. Mds : Milliards

27. NYMEX: New York Monetary Exchange

28. OTC : Over The Counter (gré à gré)

29. P: Prime

30. PE: Prix d'Exercice

31. PM : Point Mort

32. PME : Petite et Moyennes Entreprises

33. PUT : Option de vente

34. SCP A : Société Commerciale des Potasses et de 1' Azote

35. SEFICS : Société d'Exploitation Ferroviaire des ICS

36. SENCHIM: Société de commercialisation des produits des ICS

3 7. SGP : Société Générale Paris

38. SIMEX : Singapour International Monetary Exchange

39. SOJITS :Partenaire japonais des ICS

40. SPIC : Southem Petrochemical Industries Company

41. TIFFE: Tokyo International Financial Futures Exchange

42. TRANSRAIL : Concessionnaire du rail au Sénégal

43. UEMOA: Union Economique et Monétaire Ouest Africaine

44. UK : Unite Kingdom (Royaume Uni)

45. USA : United States of America

46. USD : Code pour le dollar américain

47. XAF: Code pour le franc CFA de la CEMAC

48. XOF: Code pour le franc CFA de l'UEMOA

Vll

LISTE DES TABLEAUX

1. Tableau 1 : Volume des transactions suivant la nature des opérations

2. Tableau 2 : Volume des transactions suivant les types de devises par rapport au dollar

3. Tableau 3: Volume des transactions suivant les types de devises

4. Tableau 4 : Volume des transactions suivant les pays

5. Tableau 5 : Structure du capital

6. Tableau 6 : Résultat de change 2004

7. Tableau 7: Résultat de change 2005

8. Tableau 8 :Stratégie d'optimisation sans instruments optionnels

9. Tableau 9: Stratégie d'optimisation avec vente d'options

10. Tableau 10: Stratégie d'optimisation avec combinaison d'options

11. Tableau 11 : Stratégie proposée pour 2004

12. Tableau 12: Stratégie proposée pour 2005

V111

LISTE DES GRAPHIQUES

1. Graphique 1 : Décomposition des mouvements en vagues

2. Graphique 2 : Achat de CALL

3. Graphique 3 : Vente de CALL

4. Graphique 4 : Achat de PUT

5. Graphique 5: Vente de PUT

6. Graphique 6: Tunnel d'options

7. Graphique 7 : Tunnel prime zéro inversé

8. Graphique 8 : Structure du capital

9. Graphique 9 : Evolution des cours 2003-2004

1 O. Graphique 10 : Evolution des cours 2005

1 L Graphique 11 :Comportement de la stratégie d'optimisation sans instrument optionnel

12. Graphique 12: Comportement de la stratégie <!'optimisation avec vente d'options

13. Graphique 13: Comportement de la stratégie d'optimisation avec combinaison

d'options.

IX

LISTE DES ANNEXES

1. Couverture 2004

2. Couverture 2005

3. Achat de strangles CITI

4. Abaissement de la barrière inférieure des options CITI

5. Mise en place de forward scoops

6. Abaissement du strike (réduction de la fenêtre d'activation)

7. Rachat des forward scoops

8. Résultat de change 2004


10. Résultat d'optimisation pour 2004


x

SYNTHE SE

Les entreprises internationales sont confrontées à l'évolution aléatoire des cours de

change. Cette évolution aléatoire met ces entreprises en situation de risque de change. Elles

doivent donc procéder à la couverture de ce risque de change pour éviter des pertes

préjudiciables à leur compétitivité voire à leur survie.

Dans la première partie du mémoire, nous avons présenté le marché des changes et

montré comment les entreprises peuvent prévoir l'évolution des cours de change. Par la suite,

nous avons cherché à définir la notion de risque de change avant de présenter les techniques

de couverture du risque de change. Les entreprises peuvent choisir une technique particulière

seule ou en combinaison avec d'autres pour la gestion de leur risque de change.

Nous avons cependant développé dans la deuxième partie du mémoire, une méthode

d'optimisation de la couverture du risque de change. Cette méthode utilise une combinaison

de plusieurs instruments de couverture de risque de change. Il s'agit du change à terme, de la

vente d'options et d'options prime zéro. Ces instruments sont gérés de façon dynamique;

c'est-à-dire que la stratégie peut être modifiée au fil du temps.

Cette stratégie d'optimisation a été appliquée à une entreprise exportatrice qui utilise

le dollar américain comme devise de facturation alors que sa monnaie de référence est le franc

CF A Les résultats obtenus avec la stratégie ont été comparés avec ceux obtenus par

l'entreprise. La stratégie mise en place par l'entreprise a fonctionné avec succès jusqu'en fin

2004. Pendant l'année 2005, l'entreprise a obtenu de mauvais résultats avec une gestion

similaire du risque de change. La comparaison a montré que la stratégie d'optimisation a

donné de meilleurs résultats en 2004 et 2005 qui sont les deux années de référence au titre de

la comparaison. La devise de facturation a évolué à la baisse en 2004 et à la hausse en 2005.

La stratégie d'optimisation développée a certes été testée sur une entreprise

exportatrice. Cependant, elle peut aussi être utilisée par les entreprises importatrices à

condition de changer le sens des opérations de change à terme et d'intervertir les instruments

optionnels. La stratégie doit aussi être utilisée avec précaution. En effet, les instruments

optionnels ne doivent constituer qu'une faible part de la position de change. Ce qui permet de

faire face à l'exercice des puts vendus. Les futurs utilisateurs de cette stratégie d'optimisation

doivent aussi trouver sur le marché interbancaire des contreparties capables mettre en place ce

type de stratégie.

xi

ABSTRACT

International finns are confronted with the random movement of ex change rates. This

random evolution of exchange rates puts these companies in a situation of currency risk. They

must therefore proceed to the hedging of the currency risk to avoid losses prejudicial to their

competitiveness even their survival.

In the first part of this dissertation, we present the foreign ex change market and show

how companies can forecast the evolution of exchange rates. Afterwards, we have tried to

define the concept of currency risk before presenting the hedging techniques. Companies can

only choose a particular technique or in combination with others for the management of their

currency risk.

W e however develop in the second part of the dissertation, a method of optimisation

of the currency risk hedging. This method uses a combination of several currency risk

hedging instruments. They are forward contracts, sale of options and combination of options.

These instruments are managed in a dynamic way; that is to say that the strategy can be

modified with time.

This optimisation strategy is applied to an exporting company which uses the US

dollar as an invoicing currency whereas its base currency is CF A franc. The results obtained

with that strategy are compared to those obtained by the company. The strategy used by the

company functioned successfully until the end of 2004. During the year 2005, the company

obtained bad results with a currency risk management similar to the one used in 2004. The

comparison shows that the strategy of optimisation gives better results in 2004 and 2005

which are the two years of study for the comparison. The invoicing currency moved in faU in

2004 and in rise in 2005.

The strategy of optimisation was certainly tested on an exporting company but it can

also be used by the importing companies by changing the direction of forward contracts and

inverting the optional instruments. The strategy must also be used with precaution. Indeed, the

optional instruments should constitute only a weak share of the position of ex change to make

it possible to face the exercise of the sold puts. The future users of this strategy of

optimisation must also find in the inter bank market, counterparts able to set up this type of

strate gy.

Xli

INTRODUCTION

Objet

Les entreprises internationales sont confrontées à la variation aléatoire des cours de

change. Combien de devises ces entreprises doivent-elles recevoir à 1' export ou supporter à

l'import pour équilibrer leurs charges en monnaie nationale? Cela dépend bien évidemment

du cours des devises à l'exportation ou à l'importation. Or, ces cours varient de façon

aléatoire. Les monnaies qui sont arrimées l'une sur l'autre par des taux de change fixes (par

exemple le F CFA et l'euro) ne sont pas concernées du moins pendant la période d'arrimage.

Ce contexte dans lequel évoluent les entreprises internationales, est une situation de

risque de change pour celles-ci. Ces entreprises doivent donc trouver une façon optimale de se

prémunir contre ce risque. ll existe plusieurs techniques de couverture du risque de change

que ces entreprises internationales peuvent adopter.

Mon propos dans ce travail de mémoire, est d'étudier l'optimisation de la couverture

du risque de change dans une entreprise exportatrice. La méthode préconisée sera appliquée

dans une entreprise exportatrice sénégalaise.

Problématique

L'entreprise qui constitue le cadre de l'étude est une grande entreprise industrielle

exportatrice. ll s'agit des Industries Chimiques du Sénégal (ICS). Nous signalons que nous

avons effectué un stage de trois mois dans cette entreprise. La quasi-totalité de ses

productions est exportée et est facturée en dollars américains. L'entreprise reçoit donc des

devises et se trouve ainsi en situation de risque de change. Elle doit donc couvrir sa position

de change.

L'entreprise utilise depuis longtemps des techniques de couverture du nsque de

change. Ces techniques ont toujours donné de bons résultats jusqu'en fin 2004.

A partir de 2005, Les techniques de couverture utilisées ont commencé à montrer leurs

limites. D'abord, la gestion des instruments de couverture utilisés est devenue plus difficile.

Ensuite, l'entreprise a commencé à perdre beaucoup d'argent avec les stratégies mises en

place.

1

Pourquoi les techniques de couverture utilisées jusque-là et qui ont toujours donné de

bons résultats, ont perdu leur performance en 2005 ?

Est-il possible de trouver une nouvelle stratégie qui, si elle était utilisée à la place des

techniques utilisées jusque-là, donnerait au moins d'aussi bons résultats jusqu'en fin 2004 que

la stratégie utilisée et de meilleurs résultats pour l'année 2005?

Nous tenterons, à travers une stratégie d'optimisation que nous allons mettre en place,

d'apporter des réponses à ces questions.

Objectif

La stratégie d'optimisation que nous projetons de mettre sur pied doit permettre la

couverture du risque de change de façon optimale. Pour ce faire, des objectifs spécifiques

doivent être atteints. Ces objectifs sont les suivants :

Intérêt

protéger un cours de référence, quels que soient le sens et l'amplitude d'évolution

des cours de change ;

faire profiter à l'entreprise les évolutions favorables des cours de change;

ne pas faire supporter à l'entreprise l'intégralité des coûts des instruments de

couverture ;

préserver l'entreprise d'un retournement catastrophique du marché.

La stratégie d'optimisation proposée permettra aux entreprises exportatrices d'assurer

la couverture de leur risque de change et d'améliorer les prix de cession des devises à

recevoir. Ce qui améliore le compte de résultat de ces entreprises et partant leur compétitivité.

La combinaison de plusieurs techniques de couverture et leur gestion de façon

dynamique permettra de tirer profit des avantages de chaque méthode de couverture.

Les résultats obtenus peuvent être utilisés par les entreprises exportatrices comme

nous l'avons vu ci-dessus. Mais ils peuvent aussi être utilisés par les entreprises importatrices

à condition de changer le sens des opérations à terme et d'intervertir les instruments

optionnels.

Enfin, 1 'étude réalisée a permis à son auteur de mieux maîtriser les techniques de

couverture du risque de change.

2

Méthodologie

La méthodologie utilisée a consisté à mettre en place la stratégie d'optimisation

proposée, sur la période où la société a géré avec succès son risque de change et sur la période

où la société a réalisé une contre-performance avec les mêmes types d'instruments de

couverture. Ensuite, les résultats obtenus ont été comparés à ceux obtenus par la société pour

juger de la valeur de la stratégie d'optimisation.

Plan

Nous proposons deux parties pour la structuration du mémoire. Dans la première

partie, qui constitue le cadre théorique, nous étudions le marché des changes. Dans la

deuxième partie, qui constitue le cadre de l'étude, nous présentons l'entreprise choisie, la

façon dont elle gère son risque de change et la méthode d'optimisation préconisée.

La première partie est composée de deux chapitres. Le premier chapitre traite du

marché des changes et de la prévision des cours. Le marché des changes est présenté dans une

section 1 et la prévision des cours de change est traitée dans une section 2. Le deuxième

chapitre présente la couverture du risque de change. Dans une section 1 nous définissons la

notion de risque de change. Les techniques de couverture du risque de change sont présentées

dans une section 2.

La deuxième partie qui constitue le cadre de l'étude, comporte lui aussi deux

chapitres. Le premier chapitre présente les ICS et son environnement financier qui est celui de

l'UEMOA. Dans une section 1, nous présentons le profil de l'entreprise. Une section 2 est

consacrée à la réglementation des changes. La section 3 présente la gestion du risque de

change aux ICS. Le deuxième chapitre sera consacré à l'optimisation de la couverture du

risque de change. Dans une section 1 nous présentons des stratégies de couverture du risque

de change. La section 2 présente les résultats obtenus par l'application de la stratégie

d'optimisation préconisée. Et enfm une section 3 est consacrée aux recommandations et

suggestions que nous proposons aux futurs utilisateurs de la stratégie développée.

3

PREMIERE PARTIE : LE MARCHE DES CHANGES

La première partie concerne les aspects théoriques du sujet. La couverture du risque de

change s'opère dans le cadre du marché des changes. Dans un premier chapitre, nous allons

présenter le fonctionnement de ce marché et les méthodes de prévision des cours de change.

Dans le deuxième chapitre, il sera question de la couverture du risque de change dans

l'entreprise. D'abord, la notion de risque de change sera définie, ensuite nous présenterons les

techniques de couverture du risque de change dans l'entreprise.

Chapitre 1 : Le marché des changes et la prévision des cours

Section 1 : Le marché des changes

1. Organisation du marché des changes

1. Définition et fonctionnement

Le marché des changes est le marché sur lequel s'échangent les devises entre elles au

comptant ou à terme. Les cours de change au comptant et à terme y sont déterminés. La

couverture du risque de change est effectuée sur ce marché.

Deux types de marchés coexistent :

le marché interbancaire ou international des changes

les marchés organisés de change (ou bourses)

Le marché international des changes est le plus important avec près de 2.000 milliards

de dollars américains traités quotidiennement en moyenne en 2004.

Les monnaies les plus échangées sur le marché des changes sont :

le dollar américain dont le code est USD; c'est la monnaie des Etats-Unis

d'Amérique ;

1' euro qui a pour code EUR, est la monnaie commune de pays de 1 'Union

Européenne ;

le yen japonais représenté par le sigle JPY;

la livre sterling représentée par GBP ;

le franc suisse dont le code est CHF.

4

Dans la zone de l'UEMOA et de la CEMAC, c'est le franc CFA qui est utilisé. Son

code est XOF pour l'Afrique de l'Ouest et XAF pour l'Afrique Centrale.

2. Le marché organisé (la bourse)

Les marchés organisés des changes sont des marchés sur lesquels s'échangent des

contrats fermes ou conditionnels de devises convertibles. Les opérations d'achat ou de vente

nécessitent des opérateurs spécifiques qui jouent le rôle d'intermédiaires entre les acheteurs

ou vendeurs et une chambre de compensation (clearing house). Cette chambre de

compensation assure la garantie de la bonne exécution des opérations grâce à des dépôts de

garantie et des appels de marge (margin calls). Les contrats qui y sont négociés sont

standardisés. Les marchés organisés des changes sont des marchés à présence physique ou

informatisés. Le système permet de négocier en dehors des heures d'ouverture.

Les principaux marchés sont :

aux Etats-Unis: CBOT {Chicago Board ofTrade), CME {Chicago Mercantile

Exchange ), NYMEX (New York Monetary Ex change);

en Europe: MATIF {Marché à Terme International de France à Paris), LIFFE

{London International Financial Futures and options Exchange), DTB {Deutsche Terminborse

à Francfort) ;

en Asie: SIMEX {Singapour International Monetary Exchange), TIFFE (Tokyo

International Financial Futures Exchange).

3. Le marché interbancaire ou de gré à gré (OTC)

Le marché interbancaire des changes aussi appelé marché international des changes ou

de gré à gré {OTC: Over The Counter pour les anglo-saxons) est le marché sur lequel

s'échangent les devises convertibles entre elles à travers le système bancaire. Le marché

international des changes fonctionne de façon continue 24 heures sur 24 sauf les jours fériés

cambistes.

Les caractéristiques des transactions sont au gré des parties {quantité, prix, échéance).

C'est un marché qui s'adapte bien à la gestion du risque de change. En effet, les trésoriers

d'entreprises pourront trouver sur ce marché des contreparties pour couvrir la position de

change de leurs entreprises.

5

Pour un contrat de change au comptant, si la date d'engagement est le jour J alors la

date de valeur est le jour J+2 si ce dernier n'est pas férié. Si ce jour est férié alors la date de

valeur sera le jour suivant non férié. La date d'engagement correspond à la date de conclusion

du marché et la date de valeur est la date à laquelle les comptes des correspondants sont

débités ou crédités. C'est la date réelle d'échange des devises. Si la date de valeur est Jou J+n

avec n ;é2 alors il s'agit d'un contrat à terme.

En terme de volume des transactions, le marché de gré à gré est plus important que les

marchés organisés. Le volume annuel des transactions peut être déterminé suivant la nature

des opérations, suivant les types de devises ou suivant les pays. Les données fournies ci

dessous proviennent des deux dernières enquêtes triennales de la BRl sur l'activité des

marchés de change et produits dérivés (OTC).

Tableau l :Volume des transactions suivant la nature des opérations

OPERATIONS 2001 2004

MdsUSD MdsUSD

Comptant 387 621

Terme sec 131 208

Swaps cambistes 656 944

Ajustement 26 107

Total 1200 1880

Swaps de devises 7 21

Options 60 117

Autres 0 2

Total 1267 2020

Tableau 2 : volume des transactions suivant les types de devises par rapport au dollar

DEVISES 2001 2004

MdsUSD MdsUSD

USD/EUR 354 501

USD/JPY 231 296

USD/GBP 125 249

USD/CHF 57 78

6

Tableau 3 :Volume des transactions suivant les types de devises

DEVISES 2001 2004

% 0/o

USD 90,4 88,7

EUR 37,8 37,2

JPY 22,7 20,3

GBP 13,2 16,9

CHF 6,1 6,1

Tableau 4 : Volume des transactions suivant les pays

2001 2004 PAYS

Mds % Mds %

.UK 504 31,1 753 31,3

USA 254 15,7 461 19,2

ZONE EURO 239 14,8 327 13,5

JAPON 147 9,1 199 8,3

SINGAPOUR 101 6,2 125 5,2

HONGKONG 67 4,1 102 4,2

SUISSE 71 4,4 79 3,3

Les devises les plus utilisées sont le dollar et l'euro. Les grandes places du marché des

changes sont le Royaume Uni et les Etats-Unis.

Le système de cotation est soit direct soit indirecte. La cotation est directe ou à

l'incertain lorsque les devises sont cotées en monnaie nationale. C'est le cas pour le franc

suisse et le yen japonais. Par rapport au dollar américain, on aura USD/CHF et USD/JPY. La

devise est la monnaie cotée et les monnaies nationales CHF et JPY sont les monnaies de

cotation.

La cotation est indirecte ou au certain lorsque la monnaie nationale est cotée en

devises. C'est le cas de l'euro et de la livre sterling. Par rapport au dollar américain, on aura

GBP/USD et EURIUSD. Le dollar est ici la monnaie de cotation et les monnaies nationales

sont les monnaies cotées.

7

II. Les acteurs du marché des changes

Les acteurs du marché des changes sont les particuliers et les entreprises, les

intermédiaires fmanciers, les banques centrales et les hedges funds. Nous allons présenter

sommairement chacun de ces intervenants du marché des changes.

1. Les particuliers et les entreprises

Dans cette partie, nous trouvons les particuliers dont l'influence est marginale, les

entreprises industrielles et commerciales et les institutions financières qui n'ont pas la taille

requise pour participer au marché organisé des changes.

Seules les grandes entreprises qui effectuent des volumes d'opérations importants et

possèdent leurs propres opérateurs ont accès aux salles des marchés. Les autres effectuent

leurs opérations par l'intermédiaire des banques commerciales qui ont accès aux salles des

marchés. Ces opérateurs interviennent sur le marché des changes pour faire face aux

opérations commerciales (importations et exportations) ou financières (prêts et emprunts en

devises). lls font également des opérations de spéculation et de couverture sur le marché des

changes.

2. Les intermédiaires financiers

Les banques constituent les plus grands opérateurs du marché des changes. Elles

effectuent des opérations de change pour leur propre compte ou pour celui des particuliers ou

des entreprises. La quantité de devises nécessaires pour une transaction est de un million de

dollars américains. En général, les opérations sont de l'ordre de 3 à 5 millions de dollars.

Certaines transactions peuvent atteindre 10 à 20 millions de dollars. Si les banques reçoivent

des ordres inférieurs à 1 millions de dollars, elles les regroupent avant de les exécuter.

Les banques obtiennent leur profit sur ce marché en achetant et en vendant des devises

mais aussi en prenant des positions spéculatives.

Les banques opèrent sur le marché des changes par l'intermédiaire de spécialistes

appelés cambistes. Rares sont les banques qui interviennent en permanence sur ce marché.

Pendant longtemps, ces cambistes étaient autodidactes. Tel n'est plus le cas. Ils sont très

compétents aujourd'hui. Ils doivent comprendre, analyser, critiquer et utiliser la théorie

8

économique et financière. Ces opérateurs proviennent des universités et des grandes écoles de

commerce. A Londres, leurs revenus peuvent être deux à trois fois supérieurs à ceux de Paris.

3. Les banques centrales

Les intervenants les plus puissants du marché des changes sont les banques centrales.

Celles-ci ont plusieurs moyens d'intervention soit pour soutenir ou protéger leur monnaie

nationale soit pour rechercher des devises pour le compte des Etats. Cependant, elles

n'interviennent pas en permanence sur le marché des changes. Quand elles y interviennent,

elles le font de façon massive.

Elles peuvent intervenir pour exécuter des ordres des administrations publiques,

d'organismes internationaux ou d'autres banques centrales étrangères. Selon l'importance du

contrôle des changes, elles peuvent intervenir directement sur le marché des changes pour des

besoins de contrôle ou de supervision. Elles cherchent alors à influencer l'évolution des cours

de change pour des besoins de politique économique interne.

4. Les hedge funds

Ce terme utilisé pour caractériser ces acteurs du marché des changes n'est plus

conforme à leur comportement. En effet, le comportement majeur des hedge funds est de

prendre délibérément des risques en vue de réaliser des performances élevées. Ce sont des

institutions à haut levier. Ils interviennent largement sur les marchés (à terme ou optionnels)

en recherchant le bénéfice d'opération à fort effet de levier. Ils sont généralement américains.

Les gérants des hedge funds sont rémunérés sur la base d'un pourcentage de profit et

non d'un pourcentage du chiffre d'affaires.

Les hedge funds sont peu ou pas régulés. Ils sont relativement opaques non seulement

vis-à-vis des autorités de marché, mais aussi vis-à-vis de leurs actionnaires.

III. Les opérations sur le marché des changes

On distingue généralement quatre (4) grandes activités sur le marché des changes. Il

s'agit de la tenue de marché (market-making), l'arbitrage, la spéculation et la couverture.

Hormis la tenue de marché, aucun des intervenants ne se limite en réalité à une seule activité.

9

l. La tenue de marché (market-making)

L'activité de teneur de marché est souvent confondue à celle d'opérateur. Le teneur de

marché a pour mission principale de se porter contrepartie pour régulariser le marché. Ces

opérateurs sont aussi appelés dealers ou market-makers. Ils sont à tout moment en mesure

d'offrir un cours acheteur et un cours vendeur (bid 1 ask) sur un très grand nombre de devises.

Ils achètent les devises au cours acheteur et les vendent au cours vendeur. L'écart de cours

entre le cours vendeur et le cours acheteur est appelé spread. Ce spread constitue l'outil de

gestion et la rémunération du teneur de marché.

Suivant 1 'offre et la demande du marché, le teneur de marché agit sur ce spread en

modifiant les écarts pour inciter une contrepartie à effectuer des transactions dans un sens qui

lui est favorable.

2. L'arbitrage

L'arbitrage est une activité indispemable du marché. Les arbitragistes cherchent à

repérer des imperfections du marché et en tirent profit sans prendre aucun risque. Ces

déséquilibres peuvent être dus à une mauvaise propagation des informations ou à des

réglementations susceptibles de générer des opportunités de gains sans risque.

Les arbitrages ainsi réalisés régularisent le marché. La liquidité du marché et la

présence de nombreux arbitragistes capables de saisir toute opportunité font que les

possibilités d'arbitrage sont de plus en plus rares surtout sur les devises fortes.

Sur les devises faibles, la réalité est différente. Cependant le marché n'est pas

suffisamment liquide pour permettre des opérations de grande envergure.

3. La spéculation

La spéculation consiste à prendre des positions en vue de profiter d'un mouvement qui

est anticipé favorable. Dans le cas où l'anticipation se réalise, le spéculateur enregistre un

gain de change. Dans le cas contraire, il peut supporter une perte plus ou moins importante

suivant le niveau de risque supporté par le spéculateur au moment de la prise de position.

Par exemple, un spéculateur peut anticiper une hausse du cours du dollar. Il peut

acheter des dollars au comptant en vue de les vendre après la hausse anticipée. Si le dollar

augmente effectivement, il les vend plus cher et enregistre un gain de change. Si le dollar

10

baisse, il les vendra à perte. Dans le marché à terme, il pourra choisir d'acheter ces dollars à

terme pour les vendre à l'échéance. Si le dollar s'est apprécié, il gagne de l'argent. Sinon, il

en perd. Les frais de transactions sont effectivement tenus en compte.

4. La couverture (hedgùtg)

L'activité de couverture permet aux banques et aux entreprises de transférer au marché

le risque que ces dernières ne souhaitent pas assumer. Les entreprises internationales doivent

gérer leur position de change et garantir leurs recettes ou le coût de leurs importations en

monnaie nationale ou autre devise de référence. Elles doivent donc utiliser des opérations de

couverture pour protéger leur exposition au risque de change. Les banques font aussi des

opérations de couverture pour leur propre compte ou pour le compte des entreprises. Elles

peuvent aussi adosser sur le marché les opérations réalisées avec la clientèle.

La couverture du risque de change requiert la détermination d'un cours de protection

minimal pour un exportateur et un cours de protection maximal pour un importateur.

Section 2 : La prévision des cours de change

La prévision des cours de change repose principalement sur deux méthodes. Celles-ci

sont l'analyse fondamentale et l'analyse technique. L'analyse fondamentale est fondée sur les

relations stables qui existent entre le cours de change et les variables économiques. L'analyse

technique quant à elle, se base sur les données historiques des cours de change (comportement

du passé) pour prévoir le futur.

En général, l'analyse technique permet une prévision à très court terme (ne dépassant

pas 7 jours) et à court terme (7 jours à 3 mois). Alors que l'analyse fondamentale permet une

prévision à moyen terme (entre 3 mois et 3 ans) et à long terme (plus de 3 ans). Nous allons

examiner ci-dessous ces différentes méthodes de prévision des cours de change.

1. L'analyse fondamentale (les méthodes fondamentalistes)

L'analyse fondamentale s'appuie sur les variables économiques explicatives du cours

de change. Elle utilise fréquemment les techniques économétriques. Pour la prévision à long

et moyen terme, les variables généralement utilisées par les analystes de marché sont le taux

d'inflation et les soldes de la balance des paiements. Au fait, ce ne sont pas les seules

11

variables explicatives de l'évolution du taux de change. Le taux de croissance du PIB (Produit

Intérieur Brut), le déficit budgétaire, etc. peuvent être utilisés à côté du taux d'inflation et des

soldes de la balance des paiements. La prévision à long terme est requise quand les entreprises

envisagent de réaliser des investissements directs à l'étranger ou de procéder à des emprunts à

moyen ou long terme.

Pour ce qui concerne la prévision à court terme, les variables économiques citées ci

dessus sont moins utilisées. Les données du marché sont beaucoup plus utiles. C'est pourquoi

l'analyse technique est plus utilisée pour la prévision à court terme. Ce n'est toutefois pas la

seule méthode utilisée; les fondamentalistes utilisent aussi les taux d'intérêt.

Nous allons étudier ci-dessous l'influence des taux d'inflation, avec la théorie de la

parité des pouvoirs d'achat, l'influence des taux d'intérêt avec la théorie de la parité des taux

d'intérêt et enfin l'influence des soldes de la balance des paiements.

1. La théorie de la parité des pouvoirs d'achat

La théorie de la parité des pouvoirs d'achat tente d'expliquer l'évolution à moyen

terme des taux de change. En effet, selon cette théorie, le différentiel de taux d'inflation

explique le cours comptant futur. Si nous considérons le cours EURIUSD, la théorie peut être

formulée comme ci-dessous :

(Sz-St)ISt = luso-IEuR

avec S1 est le cours EURIUSD à l'époque 1,

S2 est le cours EURIUSD à l'époque 2

luso est le taux d'inflation aux Etats-Unis

lEuR est le taux d'inflation en Europe

Ce qui permet de déterminer le cours de change futur connaissant le cours au comptant

et le différentiel d'inflation par la formule suivante:

12

2. La théorie de la parité des taux d'intérêt

La théorie de la parité des taux d'intérêt pennet de détenniner le taux de change à

tenne. Si nous considérons le cours de change EURIUSD, cette théorie peut être fonnulée par

la relation suivante :

{F-S)/S = REuR-Ruso

avec Fest le cours à tenne de l'euro par rapport au dollar (cours EURJUSD)

S est le cours comptant de l'euro par rapport au dollar (cours EURJUSD)

REuR est le taux d'intérêt en euro

Ruso est le taux d'intérêt en dollar

De cette relation, on obtient la valeur du cours à tenne en fonction du cours au

comptant et du différentiel de taux d'intérêt par la fonnule suivante:

F S*(l+ REuR- Ruso)

3. Les soldes de la balance des paiements

Les principaux soldes de la balance des paiements (solde du commerce extérieur,

solde des transactions courantes, solde à financer) sont des variables explicatives de

l'évolution à moyen et long tenne du taux de change. Le déficit commercial et celui des

transactions courantes ont un impact négatif sur 1 'évolution du taux de change. La réduction

de ces déficits exerce un effet positif sur l'évolution du taux de change.

Ces différents soldes intègrent les conséquences des différentiels de taux d'inflation et

de taux d'intérêt. Les écarts de taux d'inflation sont pris en compte par le solde du commerce

extérieur. Quand l'inflation d'un pays augmente plus rapidement que celle de ses principaux

partenaires, ses exportations ont tendance à diminuer. Ce qui augmente le déficit commercial.

Nous avons vu ci-dessus que ce déficit diminue le cours de change.

Le compte financier intègre l'influence du différentiel de taux d'intérêt. Une hausse

des taux d'intérêt dans un pays provoque nonnalement des entrées de capitaux au titre des

investissements de portefeuille. L'excédent enregistré au compte financier se traduit par une

hausse du cours de change au comptant.

13

II. L'analyse technique ou l'analyse chartiste (les méthodes graphiques)

L'analyse technique, encore appelée analyse chartiste se propose de faire une

prévision des tendances futures du marché en s'appuyant principalement sur les graphiques

d'évolution des cours historiques. Contrairement à l'analyse fondamentale, l'analyse

technique ne s'intéresse pas aux raisons pour lesquelles les cours doivent augmenter ou

baisser. Elle déduit simplement l'évolution future des cours d'après le comportement

antérieur du marché. En effet, les opérateurs sont aussi sensibles à des facteurs autres

qu'économiques. Ces facteurs sont d'ordre psychologique. Le mimétisme a aussi son

importance sur le marché. Un opérateur de grande envergure peut prendre des positions et

entraîner dans son sillage plusieurs autres opérateurs. Il est aussi évident que tous les

opérateurs utilisant la même méthode d'analyse chartiste peuvent prendre les mêmes positions

et orienter le marché dans un sens.

L'analyse technique utilise plusieurs méthodes de prévision. Nous allons présenter

quelques unes d'entres elles ci-dessous. Il s'agit de l'analyse technique traditionnelle, les

moyennes mobiles, les indicateurs de puissance et la théorie des vagues d'Elliott.

1. L'analyse technique traditionnelle

L'analyse technique traditionnelle s'appuie sur les graphiques d'évolution des cours

pour faire une prévision des cours futurs. Ainsi, des seuils, des tendances et des figures

pourraient être définis et leurs valeurs prédictives mises en exergue.

Sur un graphique de cours, on constate des mouvements haussiers ou baissiers. Ces

mouvements suivent généralement une tendance. Les tendances suivies sont à court, long ou

moyen terme. Lorsque les cours évoluent à la hausse, on constate qu'ils ont du mal à franchir

des niveaux de cours. Ces cours peuvent parfois être reliés par une droite. Il s'agit d'une

droite de résistance à la poursuite du mouvement haussier. En cas de baisse des cours, les

cours rebondissent sur une droite de support qui permet au marché de se reposer.

Dans un marché haussier, la droite de résistance indique les niveaux de cours où le

marché marque une pause dans son mouvement. La droite de support indique les niveaux de

cours où le marché rebondit pour confirmer la tendance haussière. Ces points bas constituent

des seuils sur lesquels le marché se repose avant de poursuivre son mouvement ascendant.

Une rupture de la droite de résistance indique une accélération de la tendance haussière. Une

rupture de la droite de support indique un retournement de tendance.

14

Dans un marché baissier, on retrouve les mêmes types de scénarios. La droite de

résistance indique les niveaux de cours où le marché rebondit pour confirmer la tendance

baissière. La droite de support indique les niveaux de cours où le marché marque une pause

dans son mouvement baissier. Une rupture de la droite de support indique une accélération de

la tendance baissière alors qu'une rupture de la droite de résistance indique un retournement

de tendance.

Dans le cas d'une tendance neutre, les droites de support et de résistance sont

horizontales. Les cours évoluent dans une fourchette entre une limite inférieure et une limite

supérieure. La rupture de l'une ou de l'autre des droites indique une nouvelle tendance.

Les opérateurs peuvent choisir d'acheter des devises sur les seuils des droites de

support pour les revendre sur les seuils des droites de résistance. Ils anticipent ainsi une

hausse après les seuils de support et une baisse après les seuils de résistance.

Les graphiques montrent également des figures particulières pouvant expliquer des

tendances futures. Certaines de ces figures sont : les têtes et épaules, les triangles, les biseaux

et les losanges (diamants).

La figure tête et épaules ressemble à une tête et deux épa:.Iles. Elle peut être classique

ou inversée, c'est-à-dire quand la tête est vers le bas. La figure classique indique un

mouvement général haussier débouchant bien souvent sur un mouvement baissier. La figure

inversée indique un mouvement général baissier débouchant bien souvent sur un mouvement

haussier.

Les triangles sont formés par les droites de support et de résistance. L'une d'elles étant

horizontale. Les triangles peuvent être ascendants ou descendants. Le triangle ascendant

indique une confirmation de la tendance haussière. La sortie se fait avec le franchissement de

la résistance horizontale. Le triangle descendant indique une confirmation de la tendance

baissière. La sortie se fait avec le franchissement du support horizontal.

Le biseau (wedge) est une figure très proche du triangle. Le support et la résistance

sont convergents et de même pente. Il peut être ascendant ou descendant. La figure

ascendante indique un affaiblissement de la tendance haussière. La sortie se fait avec le

franchissement du support. Le biseau descendant indique un affaiblissement de la tendance

baissière. La sortie se fait avec le franchissement de la résistance.

Le losange (ou diamant) est une forme particulière de la figure tête et épaules. C'est

une forme plutôt rare.

15

2. Les moyennes mobiles

La méthode des moyennes mobiles est fréquemment utilisée en association avec

l'analyse technique traditionnelle. Les courbes de moyennes mobiles sont généralement

superposées au graphique des cours. Pour construire une moyenne mobile, il faut d'abord

définir son ordre. L'ordre de la moyenne mobile est défini comme la période de référence

utilisée pour calculer cette moyenne. Par exemple, si n est 1' ordre de la moyenne mobile, n est

la durée de la période de référence correspondante. Le principe de construction de la moyenne

mobile d'ordre n est que la moyenne mobile correspondant à chaque jour est égale à la

moyenne arithmétique des cours obtenus pour les n jours les plus récents en y incluant la date

du jour.

Comme nous l'avons vu ci-dessus, la courbe de moyenne mobile est généralement

représentée sur le même graphique que celui de la série brute. Ceci permet une bonne

comparaison des deux courbes. L'opérateur interviendra à chaque fois que les deux courbes se

croisent Il achètera des devises quand le graphique des cours croise la courbe de moyenne

mobile à la hausse. Ce qui traduit une prévision de hausse de la devise. Il vendra les devises

quand le graphique des cours traverse la courbe de la moyenne mobile à la baisse. Ce qui

traduit une prévision de baisse de la devise.

Plutôt que d'utiliser une seule courbe de moyenne mobile, il est d'usage d'utiliser au

moins deux courbes de moyenne mobile d'ordres différents. Dans ce cas, la moyenne mobile

qui a l'ordre le plus élevé est appelée moyenne mobile longue (ou moyenne mobile lente).

Celle dont l'ordre est le plus petit est la moyenne mobile courte (ou moyenne mobile rapide).

Les opérateurs vont intervenir à chaque fois que les courbes des deux moyennes

mobiles se croisent. Ils pourront acheter des devises à chaque fois que la moyenne mobile

courte traverse à la hausse la moyenne mobile longue anticipant ainsi une hausse des cours.

Lorsque la moyenne mobile courte traverse la moyenne mobile longue à la baisse, les

opérateurs procèdent à la revente des devises anticipant ainsi une baisse des cours.

3. Les indicateurs de puissance (les oscillateurs)

Les oscillateurs ou indicateurs de puissance sont des fonctions dérivées des cours. Ils

donnent la vitesse d'évolution des cours. Ces oscillateurs sont exprimés en formules plus ou

moins complexes des cours. La série obtenue oscille autour d'un niveau de référence précis.

Elle est représentée sous le graphique des cours pour être mieux analysée. La hausse constatée

16

sur le graphique d'un oscillateur indique la naissance d'un mouvement alors que la baisse

indique un essoufflement du mouvement. Le passage au niveau de référence marque un

retournement du marché. L'analyse graphique des oscillateurs permet de compléter celle de la

série brute.

Nous allons présenter ci-dessous les principaux oscillateurs techniques utilisés. TI

s'agit du momentum, du rate of change (ROC) et du relative strength index (RSI).

Le momentum est obtenu en faisant la différence de cours jour après jour pour un

intervalle de temps donné. Ainsi, le momentum à n jours est donné par la formule suivante :

avec Mt= momentum à njours, Ct cours au moment tet Ct-n =cours njours plus tôt.

Lorsque le marché est haussier, le momentum est positif. Il est négatif quand le

marché est baissier. Quand le momentum oscille autour du niveau de référence (qui est 0 pour

le momentum), alors le marché est plat.

Le rate of change est obtenu par une division et non une soustraction comme le

momentum. Il est donné par la formule suivante :

ROC = 1 OO*CtfCt-n

avec ROC = rate of change, Ct = cours à 1 'instant t et Ct-n = cours n jours plutôt.

Le rate of change amplifie plus les mouvements haussiers par rapport aux mouvements

baissiers. Cet oscillateur n'est donc pas symétrique. Le niveau de référence passe par la ligne

100 au lieu de la ligne 0 comme pour le momentum. Cependant il se comporte comme la

momentum.

Le RSI (Relative Strength Index) est un oscillateur qui permet de contenir, par sa

formule, les oscillations du marché entre 0 et 100. Ce qui permet de bomer les variations du

marché. Lorsque le RSI tend vers 100, le marché est fortement haussier et quand le marché est

fortement baissier, le RSI tend vers O. Quand le marché est plat, le RSI est neutre et oscille

autour de 50. n est défini par la formule suivante :

RSI (njours) = 100-100/(1+RS)

17

avec RS rapport entre la moyenne des hausses pendant les n derniers jours et la

moyenne des baisses pendant les n derniers jours.

4. La théorie des vagues d'Elliott

Selon la théorie d'Elliott, les marchés connaissent des cycles et évoluent par vagues.

Les différents mouvements de hausse et de baisse sont assimilables à des vagues. D'après

Elliott, chaque cycle complet se décompose en huit vagues principales. Ces huit vagues sont

composées de cinq vagues de tendance et trois vagues de correction. Les cinq vagues de

tendance sont en réalité composées de trois vagues d'impulsion et de deux vagues de

correction.

Graphique 1 : Décomposition des mouvements en vagues

'

t

c

vague d'impulsion

\

vLec~tion S vagues de tendance 3 vagues de correction

Les cinq premières vagues sont numérotées de 1 à 5. Les trois dernières vagues sont

numérotées de a à c. Les vagues 1, 3 et 5 sont des vagues d'impulsion; les vagues 2 et 4 sont

des vagues de correction. Ce schéma de huit vagues peut se décomposer à l'intérieur même de

chacune de ces huit vagues.

18

La vague 1 est en général une vague courte. ll peut arriver qu'il soit cependant de forte

amplitude. C'est une réaction du marché après une tendance haussière ou baissière.

La vague 2 corrige en général assez fortement la vague 1. Il peut faire croire à une

reprise du mouvement précédent.

La vague 3 constitue le cœur du mouvement. Il doit donc développer la tendance la

plus longue. Son amplitude doit être plus grande que celles des autres vagues d'impulsion.

C'est la phase de confirmation du mouvement.

La vague 4 est une vague de consolidation du mouvement. Elle ne doit donc pas

remettre en cause la tendance amorcée depuis la vague 1.

La vague 5 constitue la dernière phase de la tendance. Elle permet au marché

d'atteindre un nouveau sommet. Elle est généralement moins dynamique que la vague 3

même si elle peut connaître parfois des extensions.

La vague a peut être considérée comme un simple mouvement de correction de la

tendance précédente comme la vague 1.

La vague b ressemble beaucoup à la vague 2. Elle constitue une force de rappel vers la

vague 5 mais son amplitude est faible.

La vague c se comporte comme la vague 3. Il est cependant difficile de distinguer une

vague c d'une vague 3. On ne sait pas trop bien s'il s'agit d'une inversion de tendance ou

d'une simple correction efficace.

19

Chapitre 2: La couverture du risque de change dans l'entreprise

Section 1 : Notion de risque de change

1. Définition

Nous considérons qu'il y a risque de change lorsque la contrepartie en monnaies

nationales des flux en devises d'une entreprise exportatrice ou importatrice n'est pas connue

avec certitude. Face à ce risque de change, l'entreprise peut se couvrir ou ne pas se couvrir.

En cas de couverture, 1' entreprise connaît, dès la mise en place des instruments de couverture,

le montant de la contrepartie en monnaies locales. Si l'entreprise ne se couvre pas, le risque

persiste. TI s'agit d'un risque de gain ou de perte. Dans ce cas, si la devise baisse, l'entreprise

exportatrice est en situation de perte et 1 'entreprise importatrice est en situation de gain. Les

situations sont inversées en cas de hausse de la devise.

L'objet de la couverture du risque de change est de protéger l'entreprise contre les

variations non anticipées des cours de change.

II. L'exposition au risque de change Oa position de change)

L'exposition au risque de change, encore appelée position de change, représente la

quantité de devises à recevoir dans le cas d'une entreprise exportatrice et à payer dans le cas

d'une entreprise importatrice.

La position de change de l'entreprise peut être une position de change au comptant ou

à terme. La position de change au comptant est la position de change à l'instant t = O. La

position de change à terme d'une entreprise est l'exposition au risque de change de cette

entreprise à un terme donné (t = 1 mois, t = 2 mois, t = 1 an, etc.).

La somme des positions de change au comptant et à terme (tous les termes) constitue

la position globale de change. Généralement, la couverture du risque de change s'effectue par

échéance. Chaque position à terme est couverte. Au comptant, la contrepartie en monnaies

nationales de la position est connue. Les positions utiles au sens de la couverture, sont donc

les positions de change à terme. La position de change globale sert à donner une idée du

montant global concerné par le risque de change.

20

La position de change peut être longue ou courte. Elle est longue lorsque l'entreprise

détient (position de change au comptant) ou doit recevoir des devises (positions à terme). La

position de change courte correspond au cas ou l'entreprise doit des devises au comptant ou à

terme.

1. La position de change économique

Le risque économique de change est constitué par les flux non contractuels de

l'entreprise dont le montant ou la pérennité serait affectée par une modification du taux de

change. Ainsi une entreprise exportatrice de la zone euro vers les États-Unis serait pénalisée

par une baisse du dollar. Une baisse du dollar en dessous de son seuil de rentabilité le pousse

à continuer les exportations à perte ou à renoncer au moins provisoirement au marché

américain.

Le risque économique de change porte sur la totalité de l'activité future concernée par

le taux de change. Le risque de change de transaction comme nous allons le voir ci-dessous,

concerne uniquement les en-cours existant au moment considérés.

2. La position de change de consolidation

Le risque de consolidation encore appelé risque de patrimoine est constitué par les

actifs à long terme (filiales, titres de participation, etc.) détenus par les multinationales à

l'étranger. La contrepartie en monnaie nationale de ces actifs est figée au bilan de l'entreprise.

Cependant la valeur réelle de ces actifs dépend de la fluctuation des devises concernées. Ce

qui met l'entreprise en position de risque par rapport à ces actifs.

3. La position de change de transaction

Le risque de transaction a une origine commerciale (exportations 1 importations) ou

financière (emprunts 1 prêts). A la suite des importations ou des exportations de marchandises,

les devises attendues ou à livrer ont des contreparties en monnaie locale qui varient selon le

niveau des devises concernées.

L'entreprise est alors en risque de change car elle ne connaît pas la contrepartie en

monnaie locale ou de référence des devises à recevoir ou à livrer.

21

III. Le principe de la couverture du risque de change

La couverture du risque de change permet, comme on l'a vu ci-dessus, de connaître

dès le démarrage de la couverture du risque de change, le montant exact de la contrepartie de

l'exposition au risque de change en monnaies locales. L'objet de la couverture du risque de

change est donc de protéger 1' entreprise contre les variations non anticipées des cours de

changes.

La couverture d'une position longue (pour une entreprise exportatrice) consiste à

protéger l'entreprise contre la baisse des devises. Par exemple, pour une entreprise

européenne exportant des marchandises en zone dollar, la baisse du dollar par rapport à

l'euro, c'est-à-dire la hausse de l'euro par rapport au dollar, diminue la contrepartie en euros

des dollars que l'entreprise doit recevoir. Pour se protéger contre cette baisse du dollar,

l'entreprise doit couvrir sa position de change en dollars.

La couverture d'une position courte (pour une entreprise importatrice) consiste quant à

elle, à protéger l'entreprise contre une hausse de la devise. Une entreprise européenne

important des marchandises de la zone dollar subit la hausse du dollar. En effet, lorsque le

dollar augmente, la contrepartie en euros des dollars à payer augmente. Pour se protéger

contre cette hausse, l'entreprise doit couvrir sa position de change en dollars.

Section 2: Les techniques de couverture du risque de change

Il existe deux possibilités pour couvrir le risque de change dans l'entreprise. Une

interne et une externe. Les techniques internes de couverture du risque de change permettent

de prévenir ou de réduire l'exposition au risque de change. Les techniques externes de

couverture du risque de change quant à elles, utilisent des instruments financiers pour assurer

la gestion du risque de change.

1. Les techniques internes de couverture du risque change

Les méthodes internes de couverture du risque de change sont nombreuses. Nous en

choisissons seulement quelques unes. Il s'agit du choix de la devise de facturation, du

termaillage, du netting et du pooling.

22

1. Le choix de la monnaie de facturation

Si 1 'entreprise peut choisir sa monnaie de facturation, elle a intérêt à choisir une devise

forte pour la facturation de ses ventes sur l'international. Une devise forte devrait

normalement s'apprécier par rapport à sa monnaie de référence. Ainsi, la contrepartie des

devises reçues en monnaie de référence devrait augmenter. Pour ce qui concerne les sorties de

devises (importations ou remboursement de dettes), elle devrait choisir une devise faible qui

doit normalement se déprécier par rapport à sa monnaie de référence. L'entreprise peut choisir

de n'utiliser que sa monnaie de référence. Le risque de change est alors transféré aux

partenaires commerciaux.

Les entreprises n'ont pas toujours le choix pour ce qui concerne la monnaie de

facturation. Ce qui rend difficile la généralisation de cette méthode.

2. Le termaillage (leading and lagging)

La méthode du termaillage consiste à payer les dettes en devises lorsque celles-ci se

déprécient et de recevoir les créances lorsque les devises concernées se sont appréciées. La

méthode permet donc de profiter des évolutions favorables des cours.

Le principe du termaillage consiste également à accélérer les recettes de trésorerie

(règlement des créances dues par les clients) et de retarder les décaissements (paiement des

fournisseurs) dans certains cas de figure.

3. Le système de compensation (netting)

Le principe du netting est de suppnmer les transferts entre les filiales d'une

multinationale par l'utilisation d'une technique de compensation. Il existe une compensation

bilatérale et une compensation multilatérale.

a. La compensation bilatérale

Le système de compensation bilatéral est le plus simple. A titre d'exemple, soient

deux filiales A et B d'un groupe multinational. Si A doit 3 millions de dollars à B et que B

doit à son tour 2 millions de dollars à A, la compensation implique que la filiale A doit le

solde, c'est-à-dire un million de dollars à B.

23

b. La compensation multilatérale

Lorsqu'une multinationale possède plusieurs filiales et que ces dernières ont des

transactions entre elles, il peut d'abord y avoir des compensations bilatérales entre les filiales.

Ensuite, un centre de compensation peut être créé au niveau du groupe pour centraliser

l'ensemble des créances et des dettes en devises. Cette chambre de compensation recevra des

devises des filiales dont le solde global est débiteur et redistribue des devises aux filiales dont

le solde global est créditeur.

L'avantage principal de ce système de compensation est qu'il permet de supprimer les

nombreux mouvements au sein du système bancaire. Ceci permet d'économiser d'importants

frais de transactions.

4. La mise en commun (pooling)

Le système du pooling consiste à centraliser les opérations en devises des différentes

filiales d'un groupe. Tous les flux de trésorerie en devises sont centra1.isés. Les excédents en

devises de certaines filiales sont utilisés pour financer les besoins en devises d'autres filiales.

La gestion de trésorerie en devises est totalement centralisée.

Dans ce système centralisé, la gestion des devises est optimale. En effet, les besoins en

devises sont minimaux dans ce système comparativement aux autres systèmes.

II. Les techniques externes de couverture du risque de change

Les techniques externes de couverture du risque de change sont aussi nombreuses.

Quelques techniques sont développées ci-dessous. Il s'agit des avances de devises, du change

à terme, des swaps et des options de change.

l. Les avances de devises

Une entreprise exportatrice qui doit recevoir des devises dans un terme donné peut

emprunter l'équivalent aujourd'hui de ces devises à recevoir. Elle convertit ces devises au

cours comptant et peut investir le montant équivalent en monnaie nationale sur d'autres

opérations. A 1 'échéance, le revenu des exportations est utilisé pour payer la dette contractée.

24

2. Le change à terme (futures, forwards)

Le change à terme est un contrat d'achat ou de vente de devises dont les

caractéristiques (devises, vente ou achat, montant, cours) sont fixées lors de la conclusion du

contrat, mais dont l'exécution matérielle est reportée à une date ultérieure précisée dans le

contrat.

Cette forme de transaction existe sous deux formes. La vente ou 1' achat à terme (ou

forward) et le contrat à terme (ou future). Ci-dessous, nous présentons ces deux types de

transaction.

a. Futures

Le contrat à terme ou future a lieu dans les marchés organisés des changes. Les

contrats sont standardisés. Les quantités et les échéances sont connues à l'avance.

Normalement, la livraison physique des devises n'a pas lieu avec ce type de contrat.

L'opération se dénoue par compensation. L'acheteur revend et le vendeur rachète le contrat

avant 1 'échéance.

b. Forwards

Le change à terme ou forward est une opération de gré à gré montée par une banque à

la demande d'une entreprise. Contrairement au contrat de future, la livraison physique est

obligatoire à l'échéance dans le cas du contrat forward. La couverture du risque de change par

le change à terme est une couverture ferme. Une fois que le contrat est signé, le dénouement

aura normalement lieu à l'échéance avec livraison physique des devises. Avec ce type de

contrat, un prix est garanti à l'achat ou à la vente. Il n'y a pas de possibilité de bénéficier des

évolutions favorables des cours. Lorsque le cours des devises de facturation s'apprécie, les

exportateurs ne pourront pas ventre plus cher. Les importateurs ne pourront pas non plus

acheter moins cher lorsque la devise d'achat se déprécie.

3. Les swaps de ebange et de devises

Le contrat de swap est un contrat d'échange de capital entre deux contreparties

impliquant deux devises. Il existe deux types de swaps. Le swap de change et le swap de

25

devises. Ces instruments peuvent être utilisés pour couvrir le risque de change. Nous allons

les présenter successivement ci-dessous.

a. Le swap de ebange (swap cambiste)

Le swap de change, encore appelé swap cambiste, est un contrat d'échange de devises

au début et à la fin du contrat. Les cours de change au début et à la fin du contrat sont choisis

par les deux parties au début du contrat. Généralement, le cours comptant est choisi au début

du contrat et le cours à terme est prévu pour 1' échange à la fin du contrat.

b. Le swap de devises

Le swap de devises (currency rate swap) est lui aussi comme le swap cambiste, un

contrat d'échange de capital entre deux parties au début et à la fin du contrat. Cependant, le

swap de devises procède en plus à un échange de taux d'intérêt. Il est similaire au swap de

taux d'intérêt. C'est en réalité un échange de conditions d'endettement.

4. Les options de change

Les options de change sont des instruments à terme de type conditionnel. Elles

permettent une gestion du risque de change différente du change à terme en ce sens qu'elles

ne figent pas le cours de vente ou d'achat des devises. Avec les options de change, les

entreprises pourront profiter des évolutions favorables des devises.

a. Définitions

L'option de change est le droit d'acheter ou de vendre une certaine quantité de devises

à un prix convenu et pendant une période définie au préalable. L'option européenne est

exercée à l'échéance et l'option américaine peut être exercée à tout moment de la durée de vie

de l'option. Il existe une option d'achat et une option de vente. L'option d'achat est une

promesse de vente accordée par le vendeur de l'option d'achat à l'acheteur de cette option.

L'option de vente est une promesse d'achat accordée par le vendeur de l'option de vente à

l'acheteur de cette option. L'acheteur de l'option a donc le droit et non l'obligation d'acheter

26

ou de vendre les devises. Le vendeur de l'option quant à lui est tenu d'acheter ou de vendre

les devises concernées si l'acheteur exerce son droit.

L'option d'achat est appelée cali et 1 'option de vente est appelée put. Il existe quatre

positions optionnelles simples correspondant aux quatre stratégies fondamentales des options.

Ces stratégies sont défmies par les options classiques suivantes.

b. Les options classiques

Les quatre stratégies classiques des options sont, comme on l'a vu ci-dessus, l'achat de

call, la vente de call, l'achat de put et la vente de put. L'achat de caU est utilisé lorsque

l'acheteur anticipe une hausse des cours au-delà du prix d'exercice. La vente de call est

utilisée lorsque vendeur de l'option anticipe une baisse des cours. L'achat de put est utilisé

quand l'acheteur anticipe une baisse des cours. La vente de put est utilisée par le vendeur en

cas d'anticipation d'une hausse des cours.

Le prix d'exercice (PE) est le cours d'achat ou de vente des devises en cas d'exercice

des options. Le prix d'r_chat ou de vente des options est appelé prime (P).

Suivant le l'évolution du cours comptant, les options peuvent être évaluées. Cette

évaluation permet d'assurer un trading des instruments. Les déterminants de la valeur d'une

option sont :

le sens de 1 'option (achat ou vente)

le prix d'exercice

1' actif sous-jacent (le cours de la devise)

la volatilité de la devise

la durée de vie de l'option

le taux d'intérêt sans risque (taux d'intérêt de la devise cotée)

le taux de revenu (taux d'intérêt de la devise de cotation)

Les graphiques suivants représentent les profils de gain et de perte des stratégies qui

viennent d'être définies.

27

Graphique 2 : Achat de CALL

Gain

Pert

CALL exercé

Graphique 3 : Vente de CALL

Gain

Perte

CALL abandonné

Graphique 4 : Achat de PUT

Gai

cc

0 1-----___;: ....... +-----~ cc ~ p --

Pert

PUT exercé

PE

·~ PUT abandonné

28

PE : Prix d'Exercice PM : Point mort P: Prime CC : Cours comptant

Graphique 5 : Vente de PUT

Gain

Perte

PUT exercé

PUT abandonné

c. Les options exotiques (de seconde génération)

Les options de deuxième génération sont des options classiques qui ont des

comportements particuliers. Nous allons présenter ci-dessous quelques options de deuxième

génération.

Les options à barrière

Les options à barrières sont des options classiques munies de barrières. Les barrières

sont des limites fixées à la conclusion du contrat. La valeur de ces options est conditionnée

par l'évolution du sous-jacent. Les barrières peuvent être activantes ou désactivantes. Les

barrières sont désactivantes si le franchissement de la barrière désactive l'option c'est-à-dire

que l'option disparaît. Les barrières activantes comme leur nom l'indique activent l'option;

c'est-à-dire que l'option ne peut être exercée que lorsque la barrière est franchie. Ces barrières

fixent donc les conditions d'existence des options.

Les options à escalier (ladder options)

Les options à escalier sont des options à l'européenne dont la prime n'est payée que si

le cours du sous-jacent franchit des paliers définis à la date de conclusion du contrat. Il peut

s'agir d'un franchissement à la hausse (scale-up) ou d'un franchissement à la baisse (scale

down).

29

Les options binaires ou digitales

L'option digitale permet à son détenteur de recevoir un certain montant sous certaines

conditions moyennant le paiement d'une prime. Par exemple, l'acheteur d'un caU digitale

recevra un montant prédéterminé si le cours du support est supérieur au prix d'exercice

indépendamment de l'écart réalisé au-delà du prix d'exercice. Dans le cas contraire, il ne

reçoit rien. Il y a divers types d'options binaires:

cash or nothing options

asset or nothing options

gap options

contingent premium options

Les options asiatiques (moyennes)

Les options asiatiques utilisent le calcul de la moyenne des cours pendant le contrat

d'option. La valeur obtenue remplace le cours à l'échéance pour le calcul du payoff (average

priee options) ou remplace le prix d'exercice (average strike options).

Les options look back

L'option look back permet à son détenteur de profiter du niveau le plus favorable

atteint par les cours pendant une période de temps définie au départ. Il existe deux types

d'options look back:

les options look back simples permettent à leurs détenteurs de profiter du

niveau extrême atteints par les cours (le plus haut pour un cali et le plus bas

pour un put) ;

les options look back strike ou variable strike look back, donnent droit à leurs

détenteurs d'acheter (cali) ou de vendre (put) le sous-jacent à son prix extrême

observé sur toute la durée de vie de 1 'option.

Les options chooser

Moyennant le paiement d'une prime, l'acheteur d'une option chooser a le droit après

une période d'observation du marché, de choisir entre l'achat d'un call ou d'un put. Il pourra

30

dans une deuxième période exercer l'option choisie. Le profil de gain et de perte d'une option

chooser s'apparente à celui d'un straddle (achat d'un cali et d'un put de même prix

d'exercice).

d. Les hybrides

Les hybrides sont des montages qui permettent aux entreprises de couvrir leur risque

de change. Nous allons présenter ci-dessous quelques uns de ces montages. TI s'agit de la

prime zéro, du change à terme à cours unique et du change à terme avec intéressement.

La prime zéro (tunnel d'options)

Le tunnel d'options est une combinaison d'options composée de l'achat d'une option

et de la vente d'une option contraire. Les deux options sont hors la monnaie. En plus, les

options sont choisies de telle sorte que la prime payée avec l'achat de l'option soit la même

que la prime reçu par la vente de l'option. En définitive, l'entreprise qui demande à une

banque la mise en place d'une telle stratégie, ne supporte aucune charge.

Graphique 6: Tunnel d'options

Gain

PE Vente de PUT

+P

cc .p

Achat de CALL PE

Perte

31

La prime zéro reverse (tunnel prime zéro inversé)

Le tunnel prime zéro inversé est à l'instar du tunnel d'options une stratégie qui ne

coûte rien à l'entreprise. Il est aussi constitué de l'achat d'une option et de la vente d'une

autre de sens contraire. Cependant, les deux options sont dans la monnaie.

Graphique 7 : Tunnel prime zéro inversé

Gain

Vente de PUT

+P

-P

Achat de CALL

Perte

Le change à terme à prix unique (CA TU)

Le contrat de change à terme à cours unique est un contrat par lequel deux

contreparties s'engagent à échanger des devises à plusieurs échéances futures à un cours

unique. Ce cours est déterminé le jour même de la négociation.

Le change à terme avec intéressement (CATD

Le contrat de change à terme avec intéressement est un contrat hybride à mi-chemin

entre le change à terme et l'option. Il permet la garantie d'un cours change à l'échéance avec

la possibilité de profiter des évolutions favorables des cours. Le cours de change à l'échéance

est fixé dés la signature du contrat. Le signataire de ce contrat peut profiter des évolutions

favorables jusqu'à concurrence d'un certain pourcentage défini à la signature du contrat.

32

DEUXIEME PARTIE: LES ICS ET LA GESTION DU RISQUE

DE CHANGE

La deuxième partie concerne le cadre de l'étude. Il s'agit de l'entreprise 'Les

Industries Chimiques du Sénégal' (ICS).

Dans un premier chapitre, nous présenterons l'entreprise, son environnement financier

et la gestion du risque de change telle qu'elle est mise en œuvre actuellement.

Le deuxième chapitre sera consacré à l'étude d'optimisation de la couverture du risque

de change. Nous allons proposer dans ce chapitre, une méthode d'optimisation de la

couverture du risque de change qui ne repose pas sur des spéculations.

Chapitre 1: Les ICS et l'environnement financier de l'UEMOA

Nous allons dans ce chapitre, procéder à la présentation de 1' entreprise à la section 1.

Le cadre réglementaire dans lequel évoluent les ICS est celui de l'UEMOA pour ce qui

concerne la réglementation des changes. Il sera présenté à la section 2. La section 3 sera

dédiée à la gestion du risque de change dans l'entreprise telle qu'elle est pratiquée

actuellement aux ICS.

Section 1 : Présentation de l'entreprise

Les ICS constituent une entreprise industrielle tournée vers 1' exportation pour

l'essentiel de ses produits. Ci-dessous, nous faisons une présentation sommaire de cette

entreprise.

1. Le profil

L'Etat du Sénégal, qui est un pays producteur de phosphate, a pris l'option de la

transformation en partenariat avec des pays du sud. L'Inde, qui a grandement besoin d'acide

phosphorique (produit dérivé du phosphate) pour la fabrication d'engrais, a trouvé la

coopération fructueuse et a répondu à l'appel du Sénégal. Ainsi sont nées, avec l'appui

d'autres pays, les ICS qui constituent le plus grand complexe industriel du pays.

33

L'entreprise produit:

../ du phosphate à partir de la mine de Taiba qui est située à 100 km au nord-est

de Dakar;

../ de 1' acide phosphorique à partir de deux usines à Darou à proximité de Taiba ;

../ des engrais dans une usine située à Mbao à 18 km de Dakar.

L'entreprise compte 2.500 agents permanents. Le nombre d'emplois temporaires

(journaliers, gardiennage, etc.) induits par son activité est de 4.000. Les activités dérivées

autour de son activité principale permettent la consolidation de 5.000 emplois dans des petites

et moyennes entreprises (PME).

II. Le capital social

Le capital des ICS est 130 milliards de francs CF A. Il est réparti selon le tableau

suivant:

Tableau 5 : Structure du capital

SENE GAL IFFCO INDE SCPA COTE NIGERIA CAMEROUN SOTITS

(INDE) D'IVOIRE

46,38% 19,09% 6,97% 4,76% 4,27% 3,95% 3,35% 3,35%

IDB DIVERS SPIC BICIS

(INDE)

3,34% 2,21% 1,22% 1,10%

34

Graphique 8 : Structure du capital

GraphiQue : Structure du capital

Ill. Les organes de direction

cS6'EOAL a FFCO

OSCA'\

a COTEOIV~

0~

a CAMEAOUN

QSOJITS

•œ aOIVeRS

oSF'IC

.sos

La société est dirigée par un conseil d'administration et une direction générale.

Le conseil d'administration est composé de 12 membres nommés par l'Assemblée

Générale Ordinaire des actionnaires. Les administrateurs sont choisis parmi les personnes

physiques et morales actionnaires. Ils sont nommés pour une durée de 6 ans renouvelable.

Le Directeur Général est nommé par le conseil d 'administration. n est révocable à tout

moment. Le conseil d'administration détemùne l'étendue des pouvoirs qui sont délégués au

Directeur Général .

IV. Les filiales

Le groupe des ICS comporte deux (02) filiales. L'une s'occupe du transpo.rt des

matières premières et des produits finis et la seconde assure la commercialisation des

produits. Ces filiales sont :

./ SEFICS (Société d'Exploitation Ferroviaire des ICS) : cene filiale prend en

35

charge le transport par voie ferrée des matières premières (soufre, potasse, hydrocarbures,

etc.) et des produits finis (phosphates, acide phosphorique) entre les différents sites industriels

(Taiba, Darou, Mbao) et le terminal portuaire de Dakar.

Elle utilise le réseau ferré de TRANSRAIL qui est le concessionnaire du transport

ferroviaire au Sénégal. Elle verse des redevances à cette société.

Elle dispose de :

- 6 locomotives

- 8 locotracteurs

- 293 wagons, trémies et citernes

../ SENCHIM: c'est la filiale qui s'occupe de la commercialisation des

produits des ICS. En plus de sa mission de filiale commerciale, la SENCHIM assure aussi la

production de produits phytosanitaires. Le marché des ICS est divisé en trois parties :

- le marché des phosphates marchands dont la destination principale est

l'Asie (Inde, Iran, Japon);

-le marché de l'acide phosphorique qui a pour destination majeure l'Inde;

- le marché des engrais solides et des produits phytosanitaires qui est un

marché sous-régional et régional.

Section 2 : La réglementation des changes

Le cadre réglementaire qui régit les opérations financières internationales est celui de

1 'UEMOA. L'union a mis en place une réglementation des changes le 20 décembre 1998

relative aux opérations financières des états membres. Sauf dérogation accordée par les

Ministères des Finances des états membres, les entreprises et les particuliers sont tenus de

respecter cette réglementation.

Les ICS ont signé avec le ministère des finances du Sénégal, une convention lui

permettant de mieux gérer son risque de change.

Nous présenterons ci-dessous dans un premier temps les grandes lignes de la

réglementation des changes dans l'UEMOA et ensuite, les avantages accordés aux ICS pour

lui permettre de bien mener sa politique de change.

36

1. La réglementation des changes dans I'UEMOA

La réglementation des changes dans l'UEMOA rassemble l'ensemble des textes

permettant de gérer la politique de change dans les états membres de l'union. Le texte de base

est constitué par le règlement relatif aux relations financières extérieures de l'UEMOA. En

application du règlement, d'autres textes permettent de faciliter son exécution. Il s'agit des

instructions de la BCEAO, de l'ordonnance relative au contentieux des infractions au contrôle

des changes qui est une loi ratifiée par les états membres et de la liste des intermédiaires

agréés arrêtée par les Ministres des Finances des pays membres.

Il sera question seulement de quelques points du règlement ayant trait aux relations

financières des particuliers et des entreprises avec l'étranger.

1. Opérations d'exportation et cession des devises

Selon le règlement, Il est fait obligation aux résidents de domicilier leurs opérations

d'exportation auprès d'un in:ermédiaire financier agréé.

Les résidents sont aussi tenus de céder à une banque intermédiaire agrée tous les

revenus ou produits en devises encaissés à l'étranger. Ces opérations doivent être exécutées

dans un délai d'un mois à compter de la date d'exigibilité du paiement. Ainsi, l'intégralité des

sommes provenant des ventes de marchandises à l'étranger doit être encaissée et rapatriée

selon le délai fixé. La date d'exigibilité ne doit pas être en principe située au-delà de 120 jours

de la date d'expédition des marchandises.

2. Couverture de change

Les résidents sont autorisés à acheter à 1 'étranger ou avec les non résidents des options

d'achat ou de vente de produits de base et de valeurs mobilières. Pour ce qui concerne

l'option de vente, l'opérateur peut annuler sa position par une vente d'option de vente de

même série. Par contre, les résidents ne sont pas autorisés à acheter des produits de base ou

des valeurs mobilières sur les marchés étrangers en vue de les livrer dans le cadre de contrat

d'option de vente. L'option de vente doit porter sur des actifs qui peuvent être trouvés

localement par le vendeur résident en vue de leur livraison à l'étranger en exécution du

contrat.

37

Les couvertures de change à terme doivent être constituées dans la monnaie de

règlement prévue du contrat.

3. Comptes de résidents à l'étranger

Les personnes physiques séjournant à l'étranger ou à l'occasion de leur voyage à

l'étranger peuvent ouvrir des comptes bancaires destinés à recevoir les sommes en devises

exportées lors de leur voyage et les revenus acquis lors de leur séjour à l'étranger. Ces

résidents seront tenus de rapatrier les avoirs détenus dans ces comptes dans les trente (30)

jours suivant leur retour au pays d'origine.

L'ouverture et le fonctionnement de comptes à l'étranger au nom de représentations

diplomatiques nationales ne sont soumis à aucune restriction.

Hormis ces deux cas de figure, l'ouverture de comptes de résidents à l'étranger est

soumise à l'autorisation préalable du Ministre chargé des Finances.

4. Comptes intérieurs en devises de résidents

L'ouverture de comptes intérieurs en devises au nom de résident est soumtse à

l'autorisation préalable du Ministre chargé des Finances. La lettre d'autorisation adressée par

le Ministre au requérant précisera, en fonction des motifs de la demande, les opérations

susceptibles d'être portées au débit ou au crédit du compte en devises concerné.

Les autorisations visées ci-dessus sont accordées par le Ministre des Finances après

avis conforme de la BCEAO.

II. Les ICS et la réglementation des changes

Face à ces contraintes de la règlementation des changes, les ICS ont signé avec le

Ministère des Finances une convention qui lui permet de mieux profiter de sa situation

d'entreprise internationale.

Ainsi, l'entreprise a pu ouvrir des comptes en devises à l'étranger. Cette situation lui a

permis d'accéder au marché interbancaire international et de choisir ses instruments de


Elle est aussi en mesure d'acheter et de céder des devises à l'étranger.

38

Section 3: La gestion du risque de change aux ICS

1. Exposition au risque de change

1. Le risque de change aux ICS

Les ICS constituent une entreprise exportatrice. L'essentiel de leur production est

vendu à l'étranger. L'acide phosphorique est vendu en Inde et les phosphates marchands sont

vendus en Inde, en Iran et au Japon. La monnaie de facturation est essentiellement le dollar

américain.

Les variations du dollar à la hausse ou à la baisse, ont forcément une incidence sur le

chiffre d'affaires de la société exprimé en monnaie nationale. En effet, l'équivalent en CFA

ou en euro du montant des recettes de la société dépend du cours du dollar. Lorsque le dollar

augmente, la situation est favorable à la société. Par contre, lorsque le dollar baisse, le niveau

de recette en monnaie de référence, c'est-à-dire en euro ou en CFA est bas. Par conséquent,

1' entreprise est en situation de risque de change.

Elle n'est pas en risque sur toutes ses recettes. En effet, elle enregistre des sorties de

devises en vue d'acheter des matières premières indispensables à son processus de fabrication

de produits finis. L'entreprise importe, comme on l'a vu, du soufre et de la potasse.

L'entreprise a également contracté des dettes en devises et rembourse une partie du service de

la dette en devises. Le paiement du fret et des éventuelles surestaries est aussi libellé en dollar

américain.

C'est l'exposition au risque de change ou position de change qui mesure le risque de

change que l'entreprise se doit de couvrir. Cette position de change est étudiée ci-dessous.

2. La position de change aux ICS (position de transaction)

La position de change est la différence entre les devises possédées ou à recevoir et les

devises à payer. En principe, il doit y avoir autant de positions de change que de devises

utilisées par l'entreprise. Les ICS utilisent plusieurs devises dans ses transactions. Elles

utilisent le dollar américain, l'euro, le yen japonais, etc. L'euro étant en parité fixe par rapport

au CF A, on considère qu'il n'y a pas de risque de change dans ce sens. Le dollar mis à part,

les transactions avec les autres devises sont marginales. La seule position de change dont il

sera question ici sera donc la position de change en dollar.

39

L'entreprise suit l'évolution de cette position de façon permanente. La position de

change à terme est toujours connue par l'entreprise. C'est elle qui est utilisée pour la


Mon propos dans ce travail n'est pas de m'attarder sur la façon de collecter les

informations dans l'entreprise ni sur la façon de les contrôler. Nous considérons que ce travail

est bien fait et nous nous appuyons sur la position déterminée par l'entreprise qui est

naturellement une position prévisionnelle, pour faire la couverture du risque de change.

II. Les stratégies de couverture utilisées

Les stratégies initiales utilisées pour la couverture du risque de change sont basées sur

des instruments optionnels. L'entreprise en assure une gestion dynamique suivant l'évolution

des cours du marché. Elle peut bénéficier, lorsque la situation est défavorable, de

restructurations accordées par les banques. Ces restructurations permettent d'améliorer la

couverture et par conséquent de réduire les pertes de change. Ce fut le cas en 2005.

1. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2004

Pour ce qui concerne l'année 2004, l'entreprise a mis en place diverses stratégies. Il

s'agit de tunnels prime zéro renversés, de tunnels options prime zéro et d'options simples. La

position globale est de 110 millions de dollars américains pour l'année 2004. 26,4 %de la

position est protégée par des tunnels primes zéro renversés. 19,1 %de la position est couverte

par des tunnels d'options primes zéro. Le reste, soit 54,5 %de la position globale, est couvert

par des options simples. On notera que ces options simples sont dans la monnaie.

Les tunnels primes zéro renversés consistent en l'achat de cali EUR (put USD) et à la

vente de put EUR (cali USD). Les deux options étant dans la monnaie. Et, comme leur nom

l'indique, l'entreprise ne supporte pas de prime pour la mise en place de cette combinaison.

La prime qui doit être payée pour l'achat du call est la même que celle qui doit être reçue pour

la vente du put.

Les tunnels options primes zéro sont mis en place par l'achat d'un cali EUR (put

USD) et par la vente d'un put EUR (cali USD). Les deux options sont hors la monnaie. Là

aussi, il n'y a pas de prime à payer car la prime à recevoir par la vente du put est du même

montant que celle à débourser pour l'achat du call.

40

Les options simples sont constituées par l'achat de call EUR (put USD) pour assurer la

couverture. Une prime est supportée par 1 'entreprise pour entrer en possession de ces

instruments.

En outre, nous avons constaté que certains calls achetés, qui se sont appréciés, sont

vendus avant 1 'échéance alors que d'autres sont exercés à l'échéance.

La stratégie utilisée et les résultats obtenus en 2004 sont résumés dans l'annexe 1. La

stratégie utilisée a permis à l'entreprise de générer un gain de change de plus de cinq (5)

milliards de francs CF A comme indiqué dans le tableau suivant.

Tableau 6 : Résultat de change 2004

PRIMERECUE PRIME PAYEE RESULTAT NET

(XOF) (XOF) (X OF)

6.638.175.934 1.286. 751.978 5.351.423.956

2. Stratégies utilisées et résultats obtenus pour l'année 2005

La position de change globale en 2005 était de 138 millions de dollars américains. Elle

a été entièrement couverte en utilisant comme stratégie initiale, des tunnels options primes

zéro. Il s'agit de l'achat de cali EUR (put USD) et de la vente de put EUR (call USD). Les

deux options sont hors la monnaie. En plus, il s'agit d'options de seconde génération avec une

barrière supérieure désactivante. Nous constatons qu'une seule stratégie a été utilisée en 2005

contrairement à 2004 où trois stratégies ont été combinées. Cette stratégie a été mise en place

en collaboration avec la Société Générale à Paris (SGP). La stratégie mise en place est

résumée à l'annexe 2.

En 2004, les cours (EURJUSD) ont évolué à la hausse alors qu'en 2005 nous avons

assisté à une baisse des cours. Cette baisse est forte au-delà des prix d'exercice des puts

vendus. Pour éviter 1' exercice de ces puts, 1' entreprise a procédé à leur rachat au fur et à

mesure qu'ils s'approchent de l'échéance. Face à leur renchérissement, elle était alors obligée

de faire des restructurations pour éviter des pertes importantes. Ainsi, cinq restructurations ont

été effectuées :

41

v' Restructuration 1 : vente de tous les calls achetés avec la SGP le 28 janvier

2005. A l'exception des deux premiers qui sont abandonnés car étant hors la monnaie à

l'échéance. Ensuite achat de strangles avec la Citibank de Londres (CITI) le même jour. Les

options achetées avec la CITI ont les mêmes caractéristiques que celles mises en place

initialement avec la SGP. Les calls CITI remplacent les calls SGP vendus. Les puts CITI

pouvant être exercés par l'entreprise à chaque fois que les puts SGP sont exercés par la

Société Générale. Le montant encaissé par la vente des calls est de USD 1.193.407 alors que

le coût d'achat des strangles est de USD 1.920.000. Il a fallu donc débourser des dollars

supplémentaires pour faire cette restructuration. On notera aussi que ces options achetées sont

munies de barrières désactivantes supérieures et inférieures. Pour la désactivation des

instruments, la stratégie est munie de fenêtres d'activation pour l'observation des cours. La

stratégie mise en place est résumé à l'annexe 3.

v' Restructuration 2 : à partir du 12 mai 2006, il a été procédé à un abaissement

de la limite inférieure des options CITI de 1,2650 à 1,2490 pour tenir compte de

l'appréciation du dollar (baisse de l'euro). Cette modification permet à l'entreprise de

conserver plus longtemps les instruments financiers si la baisse des cours se poursuit. Ce qui

permet d'augmenter la probabilité d'exercice de ces options possédées par l'entreprise. Cette

restructuration est présentée à l'annexe 4.

v' Restructuration 3 : mise en place de forward scoops successivement à partir de

juin 2005 pour diminuer l'effet des puts vendus à la SGP. Les forward scoops permettent un

retournement de la position (puts vendus) par une vente et un achat à terme. Une limite

inférieure et une limite supérieure sont fixées. Une fenêtre d'activation est aussi définie.

Les restructurations sont effectuées par deux mois (juin-juillet, août-septembre et

octobre-novembre). Les trois premières restructurations portent sur les moitiés des contrats.

Ainsi, au début du mois de juin 2005, les mois de juin et juillet ont été traités. Août et

septembre sont traités au début du mois de juillet et enfin, octobre et novembre sont traités en

fin juillet. Au début du mois d'août, le mois de décembre est traité en entier ainsi que les

autres moitiés de contrats de juin à novembre. Les forward scoops sont résumés à l'annexe 5.

v' Restructuration 4: à partir du 5 septembre 2005, une autre restructuration est

effectuée sur les puts CITI. Il s'est agi de l'abaissement du strike de 1,3340 à 1,2850. La

limite inférieure est aussi légèrement abaissée de 1,2490 à 1,2480. La fenêtre d'activation est

42

aussi réduite à une semaine. L'objectif de cette restructuration a été de réduire la fenêtre

d'activation de deux mois à une semaine. Cette réduction ne pouvait se faire qu'avec

l'abaissement du strike. La réduction de la durée d'observation diminue la probabilité de

destruction des instruments possédés par l'entreprise. Par conséquent, leur espérance de vie se

trouve améliorée et la probabilité d'exercice de ces options par l'entreprise se trouve

augmentée. Cette restructuration est présentée à l'annexe 6 .

./ Restructuration 5 : Avec cette restructuration, il a été décidé de racheter les

forward scoops dont la durée de vie était prolongée jusqu'en juin 2006. Le rachat des forward

scoops permet de diminuer le risque de perte lié au temps. Cette restructuration, qui est

présentée à l'annexe 7, est effectuée en janvier 2006 et ferme la couverture 2005.

n a fallu dépenser plus de quatre millions de dollars américains, soit plus de deux (02)

milliards de francs CF A pour racheter les forward scoops. Si la stratégie était conservée

jusqu'à l'échéance et que l'évolution des cours restait défavorable, la perte pourrait être

beaucoup plus importante.

Les stratégies mises en place et les nombreuses restructurations n'ont pas empêché une

perte globale sur l'ensemble de la couverture de près de cinq (05) milliards de francs CFA. Le

compte de résultat est sommairement présenté dans le tableau ci-dessous.

Tableau 7 : Résultat de change 2005

PRIMERECUE PRIME PAYEE PERTE 1 FORW ARD RESULTAT NET

(X OF) (X OF) (XOF) (X OF) 1 i

820.914.268 2.518.055.858 3.219.166.825 -4.916.308.415 1

3. Analyse des méthodes et interprétation des résultats

Il s'agira pour chaque année (2004 et 2005), d'abord d'analyser les instruments ou

combinaisons d'instruments utilisés et voir leurs avantages et inconvénients suivant

l'évolution des cours. En second lieu, nous mettrons en exergue l'incidence des résultats

obtenus sur le compte de résultat de 1' entreprise.

Les cours utilisés sont les cours officiels de la Banque Centrale Européenne (BCE).

43

a. Année 2004

En 2004, trois types de stratégies sont utilisés. Il s'agit de tunnels primes zéro

inversés, de tunnels options primes zéro et d'options simples:

v" Tunnels primes zéro inversées : cette stratégie permet comme on 1 'a vu plus

haut, de profiter d'un effet de levier permettant de présenter un meilleur résultat que les autres

stratégies en cas de hausse du cours EURIUSD entre la date de conclusion du contrat et la

date d'échéance. Cette année, le cours a évolué à la hausse comme on peut le constater avec le

graphique ci-dessous. Des gains de change assez substantiels ont été enregistrés. Par contre,

lorsque le cours EURIUSD baisse, le cours de cession des devises devient moins favorable

que le cours spot au moment de la mise en place des instruments. En fin de compte,

l'entreprise ne bénéficie pas de la baisse des cours.

v" Tunnels options primes zéro : Cette stratégie est mieux indiquée en cas de

baisse moyenne du cours EURIUSD. C'est la meilleure stratégie lorsque le cours baisse entre

le cours spot et le prix d'exercice du put vendu. Ce qui permet à l'entreprise de profiter,

totalement, de la baisse du sous-jacent. Cependant, lorsque les cours augmentent, la stratégie

permet de céder les devises à un cours plus favorable que le cours comptant à l'échéance. Ce

fut le cas en 2004 et la stratégie a permis à l'entreprise de réaliser des gains de change. Si les

cours avaient fortement baissé en deçà du prix d'exercice du put vendu, alors l'entreprise

n'aurait pas profité pleinement de la baisse du sous-jacent. En effet, elle aurait céder les

devises au prix d'exercice du put; c'est-à-dire à un prix moins favorable que le cours spot à

l'échéance. Ce fut le cas en 2005.

v" Options simples: L'utilisation d'options simples est surtout indiquée en cas

d'anticipation d'une forte baisse. Elle permet d'obtenir de meilleurs résultats

comparativement aux stratégies ci-dessus car elle permet de bénéficier pleinement de la baisse

du support. En cas de hausse des cours, comme ce fut le cas en 2004, la stratégie permet de

céder les devises à un cours plus favorable que le cours spot à l'échéance et de présenter un

gain de change lorsque le cours a dépassé le point mort. Cependant, le principal handicap des

options simples est leurs coûts. En effet, les primes à débourser constituent une charge à

supporter par l'entreprise. Surtout lorsque, comme c'est le cas, les options sont dans la

monnaie. En cas de hausse des cours, les stratégies à prime zéro donne de meilleurs résultats.

44

En effet, elles ne font pas supporter à 1' entreprise de coût pour la mise en place de la

couverture.

Lorsque la position prévisionnelle de change ne correspond pas à la situation réelle,

soit parce les prévisions ont été mauvaises, soit parce que l'acheteur ne peut plus faire face à

ses engagements, les positions peuvent être fermées. Si les calls sont dans la monnaie,

l'entreprise enregistre un gain de change. Si ce sont les puts qui sont dans la monnaie, alors

1' entreprise enregistre une perte en les rachetant.

En dehors de ces situations, toute vente des calls avant 1' échéance constitue une

situation de spéculation. En effet, les calls assurent la couverture de l'exposition au risque de

change. Par conséquent, toute disparition de couverture consécutive à la vente des caUs alors

que la position de change de l'entreprise n'a pas disparu met celle-ci en position de risque non

couvert.

Le gain de change obtenu avec la combinaison de ces stratégies a permis d'améliorer

considérablement le résultat global de l'entreprise. Cependant, si on avait assisté à une forte

baisse des cours, on aurait enregistré une perte qui pourrait être importante, toutes chose étant

égales par ailleurs. En cas d'évolution défavorable des cours, l'entreprise doit donc mettre en

place une gestion dynamique pour réduire cette perte. Cependant, quelles que soient les

méthodes utilisées, il n'est pas possible d'anticiper avec certitude le sens et le degré

d'évolution des cours de change.

45

Graphique 9 : Evolution des cours 2003-2004

GRAHIQUE : EVOLUTION DES COURS

1,6000

1,4000

1,2000 0 Ill 1,0000 :;)

i2 :;) w 0,8000

~ 8 0,6000 (.)

0,4000

0,2000

0,0000

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~ ~ § § ~

é C>l "' § l2 ;:: § e ê t:: - ~ t:: t::

....

1 DATES

La hausse des cours entre la date de mise en place des stratégies et les dates

d'échéance telle que constatée sur le graphique, a permis de générer des gains de change

importants. Une évolution inverse aurait pour conséquence de produire une perte comme nous

allons le voir ci-dessous.

b. Année 2005

Comme nous l'avons vu plus haut, la stratégie utilisée est surtout efficace lorsqu'il

s'agit d'une baisse des cours entre le cours spot lors de la mise en place de la stratégie et le

prix d'exercice du put vendu. En effet, elle permet dans cet intervalle, de profiter de la baisse

des cours sans un moindre coût. Toute hausse au-delà du prix d'exercice du call permet, par

cette stratégie, de générer des gains de change. Ce fut le cas en 2004 pour une partie de la

position de change.

Cependant, lorsque l'euro évolue à la baisse en deçà du prix d'exercice du put,

l'entreprise ne profite plus de la baisse du sous-jacent. Si la tendance se maintient jusqu'à

l'échéance, l'entreprise sera obligée de céder les devises au prix d'exercice du put alors que le

cours comptant à l'échéance est plus favorable. L'entreprise supportera ainsi des manques à

46

gagner plus ou moins importants suivant le degré de baisse du sous-jacent. Pour diminuer

l'importance de ces pertes, elle doit effectuer des restructurations. Ce fut le cas en 2005.

Malgré les restructurations effectuées, l'entreprise ne s'est pas empêchée d'enregistrer

des pertes importantes. Signalons toutefois que ces pertes auraient pu être plus importantes

s'il n'y avait pas eu de restructurations. Le niveau des pertes enregistré est comparable à celui

des gains réalisés en 2004. Les efforts consentis en 2004 ont été quasiment annihilés en 2005.

Ensuite, les restructurations ont été fastidieuses, difficiles à suivre car impliquant plusieurs

instruments. De plus, si une telle stratégie est utilisée des années successives et que les cours

baissent continuellement à travers ces années, alors le cumul des pertes pourrait être

important. Ce serait une menace pour la survie de l'entreprise. Les résultats auxquels on est

arrivé montrent que la stratégie utilisée par l'entreprise n'est pas appropriée si l'on considère

le niveau de baisse important des cours.

Graphique 10 : Evolution des cours 2005

GRAPHIQUE : EVOLUTION DES COURS

1,4000

1,3500 c Cl) 1,3000 :l 0:: 1,2500 :l w Cl) 1,2000 « :l

1,1500 0 (J

1,1000

1,0500 1{)

8 ~ 0 c;; 0

1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{) 1{)

0 0 0 0 0 0 0 8 0 8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 IN IN IN IN IN IN IN IN IN ~ IN

§ 8 ~ in (li § ëO Oi (5 ..... N ~ 0 e 0 ..... ..... .....

c;; c;; c;; c;; c;; (') c;; c;; c;; c;; 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

DATES ··-~-

La forte baisse enregistrée en 2005 et les résultats obtenus montrent que la stratégie

mise en place par l'entreprise n'est pas recommandée lorsqu'on est en face d'une forte baisse.

Si les cours avaient évolué à la hausse au-delà du prix d'exercice du cali, l'entreprise

enregistrerait un gain de change plutôt qu'une perte de change.

47

L'entreprise devrait essayer de mettre en place une stratégie qui permet d'assurer une

couverture du risque de change tout en permettant de profiter pleinement de la baisse des

cours. Cette stratégie ne devrait pas non plus faire supporter à l'entreprise l'intégralité des

coûts lors de mise en place de la stratégie initiale. Sans cette dernière condition, l'option

simple serait mieux indiquée. Cette stratégie ne devrait pas non plus, mettre l'entreprise en

situation de spéculation qui peut coûter cher à celle-ci en cas de retournement de tendance.

Nous allons voir au chapitre suivant quelle stratégie pourrait respecter ces contraintes.

48

Chapitre 2 : Optimisation de la couverture du risque de change

Section 1 : Stratégies de couverture du risque de change

Les entreprises gagneraient beaucoup si on pouvait mettre à leur disposition une

stratégie standard de couverture du risque de change qui marcherait à tous les coups. Elles

n'auraient qu'à l'appliquer à chaque fois qu'elles feraient face à un risque de change. Au fait,

cette stratégie standard n'existe pas. Il y a plusieurs stratégies voire une infinités de stratégies

qui peuvent être utilisées par les entreprises suivant le niveau de risque qu'elles peuvent se

permettre. Les trésoriers d'entreprises peuvent aussi recevoir de la Direction Générale des

règles à respecter selon la politique définie par l'entreprise.

Nous allons d'abord voir quelques stratégies en fonctions des anticipations des cours

de change. Ces stratégies donnent des valeurs optimales d'achat ou de vente si les

anticipations se réalisent. Cependant, comme nous allons le voir, en cas de mauvaises

anticipations, le risque de l'entreprise peut s'accroître. Ensuite, nous allons étudier le cas

d'une optimisation qui tient compte de l'objectif premier de protection. C'est-à-dire une

gestion du risque de change qui ne crée pas de risque supplémentaire et qui ne fait pas

supporter à l'entreprise l'intégralité des coûts des instruments de couverture. Cette stratégie

permet aussi de profiter totalement de la baisse des cours.

1. Stratégies en fonction des anticipations des cours

L'entreprise peut mettre en place des méthodes de prévision des cours de change

(analyse fondamentale ou analyse technique) et utiliser ces méthodes pour définir ses

stratégies de couverture. A chaque anticipation, elle fait correspondre une stratégie de

couverture. En cas d'anticipation erronée ou d'un changement dans l'anticipation, la stratégie

initiale peut être conservée ou modifiée pour être remplacée par une autre stratégie

correspondant à la nouvelle évolution des cours.

1. Anticipation d'une hausse

Lorsque l'entreprise anticipe une hausse du cours EURIUSD, elle peut mettre en place

une stratégie qui lui permet de céder les devises à un cours plus favorable que le cours spot à

49

l'échéance. Elle recherche donc à acheter les euros à un cours le plus bas possible. Elle pourra

donc mettre en place un tunnel prime zéro inversé pour bénéficier d'un effet de levier. Elle

achète alors un call EUR (put USD) et vend un put EUR (caU USD); les deux options étant

dans la monnaie. Le prix d'exercice du put vendu peut être choisi égale au cours budget pour

protéger ce cours de référence quelle que soit l'évolution des cours. Ce cours budget doit être

proche des conditions du marché. Ainsi, l'entreprise ne supporte pas un coût pour la mise en

place des instruments de couverture et bénéficie de la hausse du sous-jacent à un cours plus

favorable que le cours spot à l'échéance. Cette stratégie a été utilisée en partie en 2004 et a

permis de générer des gains importants.

a. Hausse effective

Si 1' anticipation se confirme, la stratégie est maintenue tant que dure la tendance. A

l'échéance, les calls EUR arrivés à maturité sont exercés et l'entreprise encaisse des gains. En

cas de retournement de tendance, anticipé ou non par l'entreprise, ce dernier a le choix de

maintenir la stratégif" proposée (gestion statique) ou de racheter le put vendu dans la mesure

de ses possibilités et de conserver ainsi une option simple (caU EUR) à un coût plus faible que

si elle devait la mettre en place au démarrage de la couverture.

En cas de baisse des cours après une hausse, si l'entreprise maintient la stratégie

initiale telle quelle, elle cèdera les devises au prix d'exercice du put vendu si la baisse se

maintient jusqu'à l'échéance en dessous du prix d'exercice du call. Elle protégera son cours

budget mais ne profitera pas de la baisse du support qui devrait pourtant être une évolution

favorable. L'entreprise va donc enregistrer des manques à gagner qui peuvent être plus ou

moins importants suivant la baisse du sous-jacent. Ce cas de figure a été constaté durant toute

l'année 2005 malgré le rachat de quelques options vendues et les nombreuses restructurations

effectuées. Cependant, il ne s'agissait pas de tunnels inversés mais de tunnels d'options. Si la

hausse reprend, l'entreprise pourra continuer à en profiter au-delà du prix d'exercice du put.

Si l'entreprise par contre, modifie la stratégie en rachetant le put vendu, elle met ainsi

en place une option simple à prix réduit par rapport à sa mise en place au démarrage de la

couverture comme on l'a vu précédemment. En effet, le put vendu est très en dehors de la

monnaie si le cours spot au moment du retournement est nettement supérieur au prix

d'exercice du put et son prix est relativement bas. En cas de poursuite de la baisse,

l'entreprise va en profiter en cédant les devises au cours spot lorsque les instruments

arriveront à échéance. Cependant, l'entreprise supporte la charge du rachat des puts vendus.

50

Cette charge vient réduire le résultat global de l'entreprise. Il faut cependant noter qu'en cas

de nouvelle hausse, l'entreprise peut aussi vendre des puts pour récupérer une partie ou la

totalité des fonds déboursés. Lorsque les cours fluctuent, les achats et ventes des instruments

optionnels peuvent être préjudiciables à l'entreprise.

b. Baisse (mauvaise anticipation)

Si l'entreprise a fait une anticipation erronée (au lieu d'augmenter, les cours baissent),

elle a le choix de maintenir la stratégie initiale ou de la modifier. La modification de la

stratégie permettra à l'entreprise de profiter de la baisse des cours mais celle-ci doit supporter

le coüt de retournement.

En cas de maintien de la stratégie, certes, l'entreprise défendra toujours son cours

budget; mais elle ne profitera pas de l'évolution favorable des cours, c'est-à-dire de la baisse

de l'euro. Elle enregistrera ainsi un manque à gagner qui peut être important suivant la baisse

des cours.

L'entreprise peut choisir de modifier la stratég1e en rachetant les puts vendus qui sont

dans la monnaie pour éviter leur exercice. Ainsi, elle mettra en place des options simples.

Cependant, avec la baisse, les puts se sont appréciés et leur rachat peut coüter cher à

l'entreprise. Le montant des rachats viendra diminuer ie compte de résultat de l'entreprise. Ce

sera donc une charge pour celle-ci. L'option simple mise en place ainsi sera plus chère que si

elle avait été mise en place au démarrage de la couverture. Cette mauvaise anticipation peut

agir sur la compétitivité de l'entreprise. Parfois, les options vendues peuvent être très

profondément dans la monnaie que le trésorier ne disposera pas de moyens de financement

suffisants pour les racheter. Cette situation poussera l'entreprise à faire de la gestion statique

avec tous les inconvénients que cela comporte. Ceci montre combien une mauvaise

anticipation peut être préjudiciable à une stratégie basée sur les anticipations des cours.

2. Anticipation d'une baisse

Dans le cas d'une anticipation d'une baisse, l'entreprise devrait si possible, mesurer le

degré de baisse. S'agit-il d'une baisse moyenne ou d'une forte baisse?

Dans le cas d'une baisse moyenne, l'entreprise pourra mettre en place un tunnel

d'options prime zéro en achetant un cali EUR (put USD) et en vendant un put EUR (caU

USD) tous les deux hors la monnaie. Le prix d'exercice du call pourra être choisi égal au

51

cours budget pour protéger l'entreprise contre une mauvaise anticipation. Elle profitera de la

baisse du sous-jacentjusqu'au prix d'exercice du put vendu. En deçà de ce cours, l'entreprise

ne profite plus de la baisse du support si les stratégies initiales sont maintenues.

En cas d'anticipation d'une forte baisse, l'entreprise aura intérêt à mettre en place une

option simple en achetant un cali EUR (put USD). Le prix d'exercice est choisi égal au cours

budget pour protéger ce dernier contre une hausse des cours. L'entreprise pourra ainsi profiter

de toute baisse de l'euro. Cependant, elle supportera une prime plus ou moins importante

suivant l'importance de la position et suivant que l'option est hors la monnaie ou dans la

monnaie. Cette prime est une charge qui viendra réduire le résultat de l'entreprise. Si

l'entreprise n'a pas de moyens de financement, elle peut mettre en place des tunnels primes

zéro en cas d'anticipation d'une baisse (moyenne ou forte).

c. Baisse effective

En cas de baisse constatée, l'entreprise maintient la stratégie retenue. Dans le cas du

tunnel d'options, l'entreprise ne profite de la baisse que lorsque le cours comptmt à

l'échéance reste supérieur au prix d'exercice du put. Au-delà, elle cédera ses devises au prix

d'exercice du put vendu. Elle ne profite donc que partiellement de la baisse du support

EURJUSD. Pour ce qui concerne l'option simple, l'entreprise profite totalement de la baisse

du sous-jacent.

Cependant, deux difficultés majeures peuvent être notées malgré une bonne

anticipation. Premièrement, les tunnels d'options ne permettent pas à l'entreprise de profiter

totalement de la baisse du sous-jacent. Deuxièmement, la mise en place des options simples

impute une charge importante à 1' entreprise même si par ailleurs, elle permet à celle-ci de

bénéficier des évolutions favorables.

En cas de hausse après cette baisse, les stratégies peuvent être conservées ou

modifiées. Le maintien des stratégies en l'état (gestion statique) permet d'enregistrer des

gains lorsque les cours évoluent au-delà du prix d'exercice des cali achetés. L'entreprise

cédera les devises au cours budget qui est plus favorable que le cours comptant. Cependant,

1 'entreprise ne profitera pas de la baisse enregistrée initialement. La prime payée par

l'entreprise lors de la mise en place de l'option simple, constitue toujours un fardeau pour

elle.

L'entreprise peut chercher à profiter de la baisse enregistrée avant la hausse en

déplaçant le cours de protection (cours de référence à protéger). Elle pourra vendre le cali

52

acheté et acheter un autre cali de prix d'exerce plus bas que le cours budget. Ce qui permet

d'améliorer le cours budget et de relever la compétitivité de l'entreprise si les anticipations se

réalisent. La nouvelle option achetée étant plus chère que l'option vendue, ce déplacement

coûte de l'argent à l'entreprise mais permet à celle-ci de mieux profiter de la hausse des cours.

Pour les tunnels d'options, le put initialement vendu pourra être racheté au profit de la

vente d'un autre put de prix d'exercice plus bas que celui du put initial mettant ainsi en place

un autre tunnel d'options décalé à gauche par rapport au premier. Là aussi, l'entreprise

enregistre une perte dans le trading des puts.

Cependant, pour les options simples, l'entreprise pourra vendre un put pour réduire

voire supprimer l'effet de la prime déboursée. En cas de retournement de l'évolution des

cours ou de mauvaise anticipation, cette modification constituera une charge inutile à

l'entreprise. Alors, la stratégie résiduelle devrait encore être revue. Or, les achats et ventes

successifs aux cours vendeurs et acheteurs des banques peuvent porter un préjudice grave à

l'entreprise puisque chaque anticipation erronée requiert un trading inverse.

d. Hausse (mauvaise anticipation)

En cas de mauvaise anticipation, les stratégies peuvent ici aussi être maintenues ou

modifiées. Le maintien des stratégies permet à l'entreprise de profiter de la hausse du sous

jacent et de céder ses devises à un cours plus favorable que le cours comptant si ce dernier est

plus grand que le prix d'exercice des calls achetés. Cependant, la prime payée lors de la mise

en place des options simples constitue toujours une charge loin d'être négligeable pour

l'entreprise. Celle-ci pourra vendre des options de vente pour réduire voire supprimer 1 'effet

de la prime déboursée. En cas de retournement immédiatement après une faible hausse, il

faudra retrouver la stratégie initiale en faisant un trading inverse. Les achats et ventes

successifs des instruments aux cours vendeurs et acheteurs peuvent être graves pour

l'entreprise en ce sens que les spreads de volatilité mis en place par les banques peuvent

coûter cher à l'entreprise.

Nous constatons globalement que la bonne anticipation constitue la clé de voûte de la

stratégie de couverture du risque de change basée sur les anticipations des cours de change.

Lorsque les anticipations sont erronées, 1 'entreprise doit racheter des puts vendus pour les

combinaisons d'options. Ces options sont rachetées plus chères que leur prix de vente toutes

choses restant égales par ailleurs. Pour ce qui concerne les options simples, la vente d'options

pour diminuer 1 'effet de la prime ne permet pas d'encaisser autant que si la stratégie était mise

53

en place au début de la couverture. Dans tous les cas, le compte de résultat est détérioré. Cette

stratégie de couverture du risque de change en fonction des anticipations des cours crée donc

un risque supplémentaire pour l'entreprise en cas de mauvaise anticipation. C'est donc une

gestion spéculative du risque de change. Il faut donc mettre en place au profit de l'entreprise,

une stratégie d'optimisation qui ne repose pas sur des anticipations car nul n'est à l'abri d'une

mauvaise anticipation. En effet, il est impossible quelle que soit la méthode de prévision

utilisée, de déterminer avec exactitude l'évolution réelle des cours de change.

Les stratégies qui vont suivre ne reposent pas sur des anticipations des cours de

change. Elles permettent comme nous allons le voir, de profiter comme les options simples,

de l'évolution favorable des cours pour une partie de la position. Cependant, elles ne font pas

supporter à l'entreprise l'intégralité des coûts de mise en place des instruments de couverture.

Elles permettent aussi de protéger un cours de référence. Ce qui assure la couverture de la

position de change.

II. Stratégies d'optimisation

Comme nous l'avons montré ci-dessus, les mauvaises anticipations peuvent induire un

risque grave de perte compromettant sérieusement la compétitivité de l'entreprise voire son

équilibre. Par conséquent, la volonté individuelle ne suffit pas pour assurer une bonne gestion

du risque de change. Celle-ci est déterminée par la situation de l'entreprise sur son marché.

Nous allons voir ci-dessous comment assurer le double objectif de sécurité et d'optimisation

en utilisant deux approches : la gestion statique et la gestion dynamique.

1. La gestion statique

La gestion statique consiste à mettre en place des instruments de couverture (fermes

ou optionnels) dés l'apparition du risque et de les maintenir en l'état jusqu'à l'échéance.

L'entreprise supporte ainsi le coût de la mise en place des instruments pour défendre le cours

budget. Cependant, elle renonce à l'évolution favorable des cours pour ce qui concerne les

couvertures fermes et supporte une prime qui réduit sa compétitivité en cas de couverture

avec les instruments optionnels.

54

a. Les couvertures fermes

L'objectif d'optimisation ne peut être atteint avec l'achat ou la vente à terme pour la

protection de l'exposition au risque de change. En effet, le cours est figé dés le début de

l'apparition du risque de change. Il n'y a donc aucune possibilité de vendre à un cours plus

haut ou d'acheter à un cours plus bas. Cependant, la couverture est sécurisée. L'entreprise

n'achètera pas à un cours plus élevé ou ne vendra pas à un cours plus bas que le cours à

défendre, fixé pour le terme du contrat. En outre la fermeture du contrat nécessite forcément

un change à terme. Il n'y a pas de possibilité de rachat des contrats car il ne s'agit pas de

contrat de futures sur un marché organisé mais de contrats forward sur le marché de gré à gré.

La gestion statique basée sur les instruments de couverture fermes assure la sécurité

mais ne permet pas une optimisation de la couverture du risque de change.

b. Les instruments optionnels

Les instruments optionnels permettent par contre de bénéficier des évolutions

favorables des cours tout en protégeant le cours objectif. Ces instruments permettent donc

d'assurer le double objectif de sécurité et d'optimisation. Cependant, le coût de mise en place

de ces instruments réduit la compétitivitë de l'entreprise et diminue son compte de résultat.

En effet, comme on l'a vu plus haut, la vente d'options qui permet une rentrée

d'argent donc une augmentation du résultat de l'entreprise, n'assure pas une couverture mais

une spéculation. La couverture est donc assurée par des achats d'options. L'achat d'une

option de vente de devises (put devises) permet d'assurer la couverture du risque de change

pour un exportateur. Pour un importateur, c'est l'achat d'une option d'achat de devises {call

devises) qui permet d'assurer la couverture du risque de change. Pour ce qui concerne les ICS

qui représente une entreprise exportatrice, il s'agira d'un achat d'un put devises (put USD).

Ce qui correspond à l'achat d'un cali euros {caU EUR).

En couvrant son risque de change avec ce type de stratégie, l'entreprise doit dépenser

entre 3 et 5 % de son budget pour acheter des options. Quelle que soit 1' évolution future des

cours, l'entreprise doit supporter cette charge qui viendra diminuer son compte de résultat.

Les ICS ont eu en 2005 une position globale de change de 138 millions de dollars US. Le coût

de la couverture en options simples serait de 4 à 6,9 millions de dollars US ; soit pour USD 1

= XOF 500, 2 à 3,45 milliards de franc CF A. Ce qui est énorme.

55

La vente d'options permet d'encaisser des primes. Elle peut être utilisée pour diminuer

ou supprimer totalement le coüt des stratégies d'options en mettant en place des options

primes zéro, des options barrière, etc. comme on l'a vu plus haut. L'option prime zéro assure

la sécurité en protégeant le cours objectif. Cependant, l'entreprise doit renoncer à une partie

ou à la totalité des effets positifs de la couverture optionnelle. C'est-à-dire de la baisse des

cours en cas d'achat de call ou de la hausse des cours pour ce qui concerne l'achat de put.

Là également, nous constatons que la gestion statique basée sur les instruments

optionnels ne constitue pas une solution appropriée. Il convient alors de rechercher le moyen

d'optimiser la stratégie de couverture tout en défendant le cours budget sans supporter

l'intégralité des coüts initiaux des instruments de couverture. C'est la gestion dynamique que

nous étudions ci-dessous, qui permet d'atteindre cet objectif.

2. La gestion dynamique

La gestion dynamique consiste à protéger le cours de référence et profiter des

évolutions favorables sans supporter l'intégralité des coüts initiaux pour la mise en place des

instruments de couverture. Elle doit aussi permettre de préserver 1 'entreprise des

retournements catastrophiques du marché. La stratégie mise en place doit permettre

d'atteindre le double objectif de protection et d'optimisation dans tous les cas. A la différence

de la gestion statique, les stratégies de couverture mises en place peuvent être modifiées

pendant la durée de vie des instruments de façon à profiter des évolutions favorables.

L'objectif premier de protection doit cependant être toujours respecté.

La gestion dynamique doit être basée sur la notion de cours à défendre. L'objectif de

protection est atteint lorsque pour un exportateur, les devises ne doivent pas être cédées à un

cours de vente inférieur au cours de référence à défendre. En outre, la stratégie mise en place

doit permettre de profiter des évolutions favorables du marché.

a. Le cours de référence à défendre

Le cours de référence à défendre doit être défendable. La stratégie mise en place doit

permettre de protéger ce cours pendant toute la durée de vie des instruments qui la composent.

Il doit aussi être réaliste. Il doit donc être proche des conditions du marché. En effet, il peut

être utilisé pour fixer les prix en devises des marchandises vendus à l'étranger. S'il est trop

bas pour permettre une gestion plus facile du risque de change, il peut compromettre la

56

compétitivité d'une entreprise exportatrice en cas de baisse de la devise. Il s'agit là du cours

de vente des devises c'est-à-dire le cours USD/EUR pour une cotation à l'incertain. Si on

choisit une cotation au certain comme il est d'usage, alors il s'agira du cours d'achat des

euros EUR/USD qui ne doit pas être trop élevé au risque de secouer la compétitivité de

1' entreprise.

Le meilleur cours que 1 'entreprise peut trouver sur le marché pour couvrir son risque

de change est le cours à terme correspondant à 1 'échéance moyenne de son exposition. Si

l'entreprise utilise ce cours comme cours de référence pour vendre ses devises à terme, alors

elle se trouve devant un cas de gestion statique. Ce qui ne correspond pas à une gestion

dynamique. Le cours à terme moyen doit donc être dégradé d'une prime de risque. Cette

dégradation doit être suffisante pour éviter de couvrir à terme la quasi-totalité de 1 'exposition

au risque de change. Ce qui conduirait à une gestion statique. Si le cours à terme moyen est

fortement dégradé, cela aurait pour conséquence de réduire la compétitivité de l'entreprise

surtout si les prix en devises sont exprimés en fonction du cours de référence.

La dégradation retenue est de l'ordre de 2 à 4% pour les devises volatiles et de à 0,5 à

1 % pour les autres devises. Au-delà des ces valeurs, les stratégies mises en œuvre donnent

des résultats proches de ceux donnés par la gestion statique basée sur une couverture ferme.

b. Les mécanismes

Les stratégies mises en place dans le cadre d'une gestion dynamique comportent la

combinaison de différents instruments de couverture afin d'atteindre le double objectif de

protection et d'optimisation de la position de change de l'entreprise. La nature des

instruments utilisés, leurs poids dans la stratégie et le coefficient de dégradation utilisé

déterminent la qualité et l'efficacité de la gestion dynamique.

La stratégie proposée consiste à combiner des opérations à terme, des ventes

d'options, des combinaisons d'options et ce qu'on appelle des «stop-/oss ». Il s'agit de

niveaux de cours prédéterminés qui, s'ils sont atteints, déclenchent automatiquement des

opérations à terme.

57

c. Exemples

c.l Stratégie sans instruments optionnels

Supposons qu'une entreprise exportatrice européenne vers les USA veuille couvrir sa

position de change. Si le cours à terme correspondant à l'échéance moyenne de sa position est

de 1 EUR = 1,2000 USD, l'exportateur décide de choisir comme cours de référence 1 EUR =

1,2100 USD.

Sens : Export USD/EUR

Cours à terme du marché : 1 ,2000

Cours de référence EUR/USD : 1,21 00

Tableau 8 : Stratégie d'optimisation sans instrument optionnel

Pourcentage de la position Instruments

30% Vente à terme

20% Stop-loss

25% Stop-loss

25% Stop-loss

Cours protégé en cas

100% d'exercice des stop-loss

58

Cours protégé

1,2000

1,2050

1,2100

1,2200

1,2085

Graphique Il :Comportement de la stratégie d'optimisation sans instrument optionnel

1,2200

1,2000

•Q) 1,1800 C)

•Q) -e 1,1600 c. ~ 1,1400 :::J 0

(.) 1,1200

1,1000

1,0800 0 0 8 0

~ 0 0 0 0 8 § 8 8 0 0 8 0 0 0 0

8 0 0 flS 0 ~ 0 g ~ ~ ~ g g ...- N (") <0 CIO 0> ...- N LO ...- ...- .,.... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... "!. N N_ N_ N. "!. N_ "!. N. N ...... ...- ...... ...... ...- ......

~1 Cours EUR/USD

Les stop-loss sont positionnés de telle manière qu'en cas d'exercice de tous les stop

loss, la moyenne pondéré~ des cours obtenus par les ventes à terme des devises soit au plus

égale au cours de référence à défendre. Il s'agit là d'un cours d'achat d'euros ou de vente de

devises.

En cas de hausse ete la devise ou de baisse de l'euro, les stop-loss ne sont pas atteints.

Ainsi, 70 % de la position est vendu au comptant à un cours favorable. Ce qui montre que

l'entreprise profite bien des évolutions favorables. En cas de baisse du dollar ou de hausse de

l'euro, les stop-loss sont atteints et transformés au fur et à mesure en vente à terme des dollars

ou achat à terme d'euros. Lorsque tous les stop-loss sont exécutés, le cours garanti est égal à

1,2085 USD par EUR. Ce cours d'achat des euros est inférieur au cours de référence à

défendre qui est de 1 ,2100 USD parEUR. Ce qui montre que l'objectif de protection est lui

aussi atteint. En plus, la mise en place de la stratégie ne coût pas cher à l'entreprise. Au pire

des cas, elle aura à payer des frais de transaction. La stratégie proposée utilise des instruments

de couverture qui sont à la portée des entreprises car d'utilisation relativement facile. Il faut

tout simplement suivre l'évolution des cours du marché et veiller à ce que les stop-loss soient

exécutés lorsque le sous-jacent EUR/USD augmente.

Dans l'exemple ci-dessus, le premier stop-loss est fixé au cours EURIUSD = 1,2050.

Soit un cours proche du cours à terme qui est de EUR /USD 1,2000. Par conséquent, un

moindre mouvement à la hausse peut conduire à vendre 50 % de la position à terme diminuant

d'autant les possibilités d'optimisation.

59

Des instruments optionnels doivent être introduits dans la stratégie initiale afin

d'éviter cette rigidité. Il s'agira d'inclure des ventes d'options ou des combinaisons d'options

(tunnels d'options, tunnels inversés, etc.).

c-2 Stratégies incluant des ventes d'options

La vente d'options ne constitue pas comme nous l'avons dit plus haut une couverture.

Elle l'est uniquement en cas d'exercice. L'entreprise vendra une option d'achat USDIEUR;

ce qui revient à vendre une option de vente EUR/USD. Si à l'échéance, le cours EURIUSD

est supérieur au prix d'exercice du put vendu, alors, l'option est abandonnée et l'entreprise

encaisse la prime. Si par contre, le cours EURIUSD est inférieur au prix d'exercice du put

vendu, alors l'option est exercée et l'entreprise est obligée de céder une partie de ses devises

au prix d'exercice. Ce n'est qu'en ce moment que la vente de l'option constitue une

couverture. Cependant, l'entreprise cède les devises à un cours moins favorable que le cours

du marché.

Nous constatons donc que lorsque l'évolution dec; cours est défavorable, la vente

d'option ne constitue pas une couverture. Par conséquent, les stop-loss ne tiennent pas compte

de 1 'option vendue pour la défense du cours de référence. Cependant, la prime encaissée est

prise en compte et permet de déplacer d'autant les stop-Joss. Par exemple, le dernier stop-loss

peut être déplacé du montant de la prime encaissée tout en défendant le même cours que la

stratégie classique c'est-à-dire celle qui ne comporte pas d'instruments optionnels. Le

déplacement des stop-loss réduit leur risque d'exercice et augmente d'autant la possibilité

d'optimisation. L'entreprise peut aussi choisir de ne pas déplacer les stop-loss; c'est-à-dire

les maintenir au même niveau que dans la stratégie classique. Dans ce cas, le cours défendu

est plus favorable que le cours de référence initialement fixé. Ceci pourra permettre à

l'entreprise d'être plus compétitive sur le marché si elle avait fixé son prix de vente en

fonction du cours de référence.

Sens : Export USDIEUR

Cours à terme du marché : 1,2000

Cours de référence EURIUSD : 1 ,2100

60

Tableau 9 :Stratégie d'optimisation avec vente d'options

Pourcentage de la position Instruments Cours protégé

30% Vente à terme 1,2000

20% Vente option de vente à Prime encaissée: 0,0025 USD

1,2000 USD

20% Stop-loss 1,2050




120% d'exercice des stop-loss 1,2086

Graphique 12: Comportement de la stratégie d'optimisation avec vente d'options

1,2200,.------------------~-----------------,

1,2100

1,2000

1,1900

'& 1,1800 $ E 1,11oo Q.

f 1,1600 ::::s 8 1,1500

1,1400

1,1300

1,1200

1,1100 +---.---,-----,--...,.-----,----,-----,.---,----,---.----.,-......---..,.-....,.-----,--.----,--.---.--!

~~~~~-~~~~~~~~~~-~~~~~ ._..,.. ""' .(1) ,z'3 ._>;;. ._v ._'<>' ~ ~ ... ~- '),..,.. nO:: 'V' i,.. tf '),v 't' tV ~ '),qr

"' .... "' "' "' "' "' .... "' "' "' ... ~ "' .... .... "' "' "' .... "' Cours EliRIUSD

La vente d'options doit être utilisée dans la stratégie avec beaucoup de précautions. En

effet, les stop-loss ne prennent pas en compte les ventes d'options. Par conséquent, une

hausse du cours EURIUSD peut provoquer la transformation de tous les stop-loss en vente à

terme assurant ainsi une couverture de la position à 100 %. Ensuite, la tendance peut

s'inverser avant l'échéance, amenant l'acheteur de l'option à l'exercer. Ce qui placerait le

niveau de couverture à plus de 100 %. Dans ce cas, il faudra trouver les devises sur le marché

et les échanger au prix d'exercice en supportant une perte. L'entreprise peut aussi racheter

61

i

l'option à un cours beaucoup plus élevé que son niveau lors de la vente. Ainsi, la vente

d'option doit représenter une faible part de la position de change afin de faire face au

renchérissement de l'option en cas de sur-couverture.

c-3 Stratégie incluant des combinaisons d'options

On peut inclure des combinaisons d'options (tunnels d'options, tunnels inversés,

options avec barrières, etc.) dans les stratégies. Il faudra alors prendre les mêmes précautions

que pour la stratégie avec vente d'options pour faire face au risque de sur-couverture. Une

faible part de la position doit donc être alloué aux combinaisons d'options.

Comme nous l'avons vu précédemment, le tunnel inversé (achat d'une option d'achat

et vente d'une option de vente toutes les deux options dans la monnaie) permet de générer un

effet de levier. En cas de hausse du cours EURIUSD au-delà du prix d'exercice de l'option

vendu, il permet de vendre les devises au prix d'exercice du call qui est dans ce cas, plus

favorable que le cours spot. Cette combinaison permet d'avoir un cours de référence plus

favorable. Par contre, en cas de baisse du cours EURIUSD en deçà du prix d'exercice du call,

le tunnel oblige l'entreprise à céder les devises au prix d'exercice du put vendu. Ce cours de

vente est moins favorable que le cours comptant à l'échéance. La position résiduelle ouverte

est réévaluée et est vendue au cours spot du marché.

Là aussi, le danger réside au fait que si tous les stop-loss sont transformés en vente en

terme après une hausse, assurant la couverture à 100 % de la position, une baisse du cours

EURIUSD en deçà du prix d'exercice du caU à l'échéance, crée une sur-couverture et oblige

l'entreprise à racheter le put vendu à un prix supérieur à son prix de vente. La perte est plus

ou moins importante selon la baisse du sous-jacent. Ainsi, de la même manière que pour les

ventes d'options les combinaisons d'options ne doivent pas représenter une part significative

de la position de change.

Nous constatons ici aussi que l'introduction de combinaisons d'options permet de

garantir un cours de référence plus favorable ou d'éloigner les stop-loss tout en garantissant le

même cours de référence que la stratégie classique. L'éloignement des stop-loss permet

d'augmenter la probabilité d'optimisation de la stratégie.

62

Tableau 10 :Stratégie d'optimisation avec combinaison d'options




1,2000 USD

15% Achat call à 1, 195 5 USD et Tunnel prime zéro inversé

vente put à 1 ,2025 USD






Graphigue 13 :Comportement de la stratégie d'optimisation avec combinaison d'options

1,2200

'Cl) 1,2000 tD "Cl)

1,1800 ...... E a.. 1,1600

~ 1,1400 ::::s 0

1,1200 0 1,1000

~<:;:) ~p Ç)<:;:) ~<:;:) ~<:;:) ~<:;:) ~<:;:) Ç)<:;:) ~<:;:) ~<:;:) "'<:::5 "''V "''tl' "'ra "'q) ~ ro 'tl' R> R)

"'' "'' "'' "'' "'' ..... 'Y ..... 'Y ..... <v ..... 'l' ..... 'Y

Cours EURIUSD

d. Les avantages de la gestion dynamique

La gestion dynamique permet à l'entreprise de profiter au mieux de l'évolution

favorable des cours tout en protégeant le cours de référence. Ainsi, elle permet d'atteindre le

double objectif de protection et d'optimisation. Pour ce faire, elle differe de la gestion statique

63

en ce sens qu'elle permet de modifier les stratégies initialement mises en place. Cependant, à

tout moment, l'objectifmajeur de protection est toujours respecté.

En fonction de l'évolution du marché, le cours défendu dans le cadre d'une gestion

dynamique peut être plus favorable que le cours de référence initialement fixé. L'entreprise

aura alors le choix soit d'éloigner les stop-loss soit de réviser le cours de référence à défendre.

L'éloignement des stop-loss diminue leur probabilité d'exercice et augmente d'autant la

possibilité d'optimisation de la stratégie en cours. La révision du cours de référence permet à

l'entreprise d'accroître sa compétitivité et éventuellement baisser les prix en devises des

produits vendus tout en conservant les mêmes marges bénéficières.

Nous avons également constaté que les ventes d'options et les combinaisons d'options

pouvaient être utilisées avec profit par la gestion dynamique. Il est aussi possible de racheter

des options vendues et modifier totalement les stratégies initiales.

La gestion dynamique selon la méthode proposée n'a rien de spéculatif. En effet, en

aucun moment, elle ne fait appel à des anticipations d'évolution des cours de change. Les

décisions prises ne font courir aucun risque à 1' entreprise par rapport aux objectifs qu'elle

s'est fixée au départ. Elle permet donc un~ gestion rationnelle du risque de change pour

1' entreprise.

Nous proposons donc de retenir cette stratégie de couverture plutôt que celle qui est

basée sur une anticipation des cours de change. Elle sera appliquée aux années de référence

choisies dans la section suivante.

Section 2 : Application de la stratégie d'optimisation

Nous allons essayer dans cette section, d'appliquer la stratégie d'optimisation retenue

à l'année 2004 et à l'année 2005. Les résultats de change obtenus seront comparés à ceux

obtenus par l'entreprise durant ces années.

Pour chaque année, la stratégie d'optimisation repose sur la dégradation du cours de

change à terme correspondant à l'échéance moyenne de la position globale de change. Cette

méthode permet de simplifier les calculs. Pour être plus précis, il faudrait bâtir une stratégie

pour chaque position à terme. Ainsi, un résultat de change plus juste pourrait être calculé

lorsque chaque position à terme arrive à échéance.

La simplification proposée se justifie d'autant plus que la hausse en 2004 ainsi que la

baisse en 2005 du cours EURIUSD ont été quasiment continues. Il n'y a pas eu beaucoup de

retournements de tendance. Les résultats qui vont être obtenus ne seront pas par conséquent,

64

très différents de ce qu'ils devraient être si on avait utilisé la méthode plus précise définie ci

dessus.

Pour avoir une bonne base de comparaison, nous allons utiliser dans la mesure du

possible, les mêmes dates de couverture utilisées par l'entreprise. Pour l'année 2004, nous

allons utiliser la date du 17 juillet comme unique date de couverture pour simplifier les

calculs. L'entreprise a utilisé trois dates de couverture en 2004, le 17 juillet, le 18 août et le 22

août. En ce qui concerne l'année 2005, la date de couverture sera le 05 janvier. L'entreprise a

utilisé le 03 et le 05 janvier 2005 comme dates de couverture. Pour le 03 janvier il n'y a pas

eu de fixing pour les taux LffiOR USD. C'est pourquoi nous avons choisi le 05 janvier

comme unique date de couverture.

1. Application de la stratégie d'optimisation à l'année 2004

Faute de cotation, le cours à terme correspondant à l'échéance moyenne sera obtenu

par le calcuL L'échéance moyenne est déterminée en faisant la moyenne pondérée des

échéances des positions à terme. Les poids utilisés sont les valeurs des positions à terme.

A la date de couverture du 17 juillet 2003, les paramètres suivants sont obtenus :

Echéance moyenne = 362,43 jours

Cours comptant = 1, 1231

Taux LffiOR EUR = 2, 10063 %

Taux LffiOR USD = 1,20000 %

Le cours à terme obtenu par le calcul est de 1,1131 USDIEUR. Pour être plus précis, le

cours comptant à la date de couverture devrait comporter deux parties. Un cours acheteur et

un cours vendeur. Les taux d'intérêt devraient aussi comporter un taux emprunteur et un taux

prêteur. De ce fait, le cours à terme calculé serait composé d'un cours acheteur et d'un cours

vendeur.

Outre le fait que cette approximation permet de simplifier les calculs, elle se justifie

par le fait que l'entreprise a mis en place un cours vendeur et un cours acheteur en XOF par

USD. Le spread ainsi fixé est de un {1 F CFA).

La dégradation de ce cours d'achat des euros permet de fixer un cours de référence qui

permet à son tour de mettre en place une stratégie d'optimisation. Le cours de référence est

choisi égal à 1,1242 USDIEUR après dégradation. La stratégie proposée comportera des

ventes d'options et des combinaisons d'options. La volatilité implicite qui sera retenue ici est

65

fixée arbitrairement à 5 %. Pour être plus précis, il faut disposer d'une cotation du marché. Le

tableau suivant présente la stratégie d'optimisation proposée:

Tableau 11 : Stratégie proposée pour 2004




1,1131 USD

15% Achat call à 1,1275 USD et Tunnel prime zéro inversé

vente put à 1,1389 USD






Le cours protégé au-delà du prix d'exercice du put est de 1,1230 USD/EUR. Ce cours

est inférieur au cours de référence à défendre. Il est donc plus favorable parce qu'il s'agit d'un

cours d'achat des euros. La mise en place de la stratégie se fait à un coût nettement inférieur à

celui des options. n peut être estimé à 0,5 % de la position globale alors que pour les options

simples, il peut être de l'ordre de 3 à 5 %.

Le gain de change obtenu avec cette stratégie est de près de six (06) milliards de francs

CFA. Le résultat de change est représenté à l'annexe 10.

II. Application de la stratégie d'optimisation à l'année 2005

De la même manière que pour 2004, le cours à terme correspondant à l'échéance

moyenne sera là aussi obtenu par le calcul. A la date du 05 janvier 2005, les paramètres

obtenus sont les suivants.

Echéance moyenne= 185,32jours

Cours comptant= 1,3224 USD/EUR

Taux LIBOR EUR = 2,18063 %

Taux LIBOR USD= 3,36025 %

66

Le cours à terme obtenu par le calcul est de 1,3279 USD/EUR. Le cours de référence

obtenu par une dégradation de ce cours est de 1,3385 USD/EUR. La stratégie mise en place

comportera comme pour l'année 2004, des ventes d'options et des combinaisons d'options.

La volatilité implicite retenue arbitrairement ici est aussi de 5 %.La stratégie mise en place est

celle qui suit.

Tableau 12 : Stratégie proposée pour 2005




1,3279 USD

15% Achat call à 1,3085 USD et Tunnel prime zéro inversé

vente put à 1,3250 USD






Le cours protégé par cette stratégie est de 1,3318 USD lEUR lorsque tous les stop-loss

sont exécutés. Ce cours est inférieur au cours de référence défini au départ. Le coût de mise en

place de cette stratégie est nettement inférieur à celui de la mise en place d'options simples

pour la couverture de la position. Ici aussi il est estimé à 0,5 % de la position globale.

La perte de change constatée est de plus de trois (03) milliards de francs CF A. Le

tableau de résultat est montré à l'annexe 11.

III. Interprétation des résultats obtenus

Dans cette partie, nous allons comparer les résultats obtenus par la stratégie

d'optimisation avec ceux obtenus par l'entreprise en 2004 et 2005.

67

1. Année 2004

L'entreprise a enregistré un gain de change de l'ordre de cinq milliards trois cent

cinquante millions de francs CFA (5.350.000.000 F CFA). La stratégie d'optimisation mise en

place a permis la réalisation d'un gain de change voisin de cinq milliards huit cent cinquante

millions de francs CFA (5.850.000.000 F CFA). Soit un différentiel de cinq cent millions de

francs CFA (500.000.000 F CFA). La stratégie d'optimisation a permis d'avoir de meilleurs

résultats. L'entreprise a pourtant utilisé des cours de cession de devises favorables. Son

compte de résultat a cependant, fortement subi les charges des primes d'options.

La stratégie d'optimisation peut être considérée comme étant meilleure que celle

utilisée par l'entreprise. D'abord, elle a permis de présenter un meilleur résultat de change. En

plus en cas de retournement de tendance (baisse au lieu de hausse des cours), la stratégie

d'optimisation s'adapte mieux comme nous le verrons ci-dessous pour l'année 2005.

2. Année 2005

En 2005, 1 'entreprise a enregistré une perte de change. Elle est de 1 'ordre de quatre

milliards neuf cent millions de francs CFA (4.900.000.000 F CFA). Avec la stratégie

d'optimisation proposée, la perte de change constatée est d'environ trois milliards deux cent

millions de francs CFA (3.200.000.000 F CFA). La différence est de un milliard sept cent

millions de francs CFA (1.700.000.000 F CFA) au profit de la stratégie d'optimisation.

Le niveau du différentiel montre que la stratégie d'optimisation s'adapte très bien à la

baisse des cours. Ce qui n'est pas le cas des stratégies utilisées par l'entreprise. En plus, la

gestion de la stratégie d'optimisation est relativement facile.

Section 3 : Recommandations et suggestions

La stratégie d'optimisation développée ci-dessus permettrait à l'entreprise, si elle était

utilisée dans les mêmes conditions, de générer des économies de l'ordre de deux milliards

deux cent millions de francs CFA (2.200.000.000 F CFA) sur les deux années étudiées. Ce

qui n'est pas rien.

Lorsque les cours évoluent à la hausse, la stratégie permet de protéger un cours de

référence quelle que soit la hausse. Les cours de cession des devises sont toujours au moins

aussi favorables que le cours de référence. Ce dernier est défini à partir d'une dégradation du

68

cours à terme. En cas de baisse des cours, aussi longtemps que la baisse se poursuit,

l'entreprise peut toujours en profiter pour une partie de la position globale de change si

toutefois on n'a pas assisté à un retournement après exercice de tous les stop-loss. En plus, la

mise en place de cette stratégie ne requiert pas des charges importantes comme les options

simples. Le niveau de perte est comparable à celui qu'on obtiendrait si on avait utilisé des

options simples. Cependant, en cas de hausse des cours, le niveau de gain est plus important

avec la stratégie d'optimisation à cause des coûts de mise en place des options simples.

Cette stratégie permet ainsi d'assurer une couverture du risque de change par la

protection d'un cours de référence, de profiter de la baisse des cours et surtout de ne pas

supporter des charges importantes lors de sa mise en place. Elle est donc fortement

recommandée à 1 'entreprise pour la couverture de son risque de change. Cependant, elle doit

être utilisée avec beaucoup de précaution.

D'abord, les ventes d'options et les combinaisons d'options (tunnels primes zéro et

tunnels primes zéro inversés) ne doivent constituer qu'une faible part de la position. En effet,

lorsqu'on assiste à un retournement de tendance après exercice de tous les stop-loss, les puts

vendus peuvent être exercés. L'entreprise devra alors racheter ces options pour éviter leur

exercice. Ces rachats constitueraient des charges plus ou moins importantes suivant le poids

qui est accordé aux options. La couverture serait alors supérieure à 100 %.

Ensuite, l'entreprise devra suivre l'évolution des cours de façon continue et veiller à ce

que les stop-loss atteints soient exécutés. Honnis cela, la gestion de la stratégie est simple.

L'entreprise pourra utiliser cette stratégie de façon évolutive. Elle pourra dans un

premier temps gérer une portion de sa position globale de change avec cette stratégie. Elle

pourra ainsi tester l'efficacité de la stratégie et les difficultés de gestion avant de la généraliser

sur toute la position.

Pour mettre en place la stratégie, il a fallu calculer un cours à terme correspondant à

l'échéance moyenne de la position. C'est simplement par souci de simplification que nous

avons adopté cette méthode. Autrement, la méthode la plus juste consisterait à déterminer le

cours forward correspondant à chaque position à terme.

En réalité, l'entreprise n'aura pas à faire le calcul des cours à terme mais elle

demandera aux banques de lui faire des cotations. En plus, pour déterminer les primes

encaissées lors de la vente des options et les prix d'exercice des options, nous avons fixé

arbitrairement une volatilité implicite de 5 %. La méthode de Black Scholes a été utilisée pour

déterminer les primes encaissées avec les ventes d'options et les prix d'exercice des tunnels

inversés. L'entreprise recevra une prime pour les options vendues selon le niveau de volatilité

69

estimé par les banques. Elle n'aura pas, par conséquent, à estimer une volatilité implicite.

Nous l'avons fait pour être en mesure de faire une comparaison avec les résultats obtenus par

l'entreprise précédemment. Ces approximations ne devraient pas cependant remettre en cause

la qualité des résultats obtenus.

L'entreprise doit aussi avoir à l'esprit que les ventes à terme sont des opérations

fermes. Une fois que le contrat est signé, le dénouement est obligatoire à l'échéance. Les

instruments ne peuvent pas être vendus ou rachetés comme les options. En effet, il ne s'agit

pas de contrats de futures sur les marchés organisés mais de forwards sur le marché de gré à

gré. L'entreprise doit donc bien suivre sa position de change de façon à disposer de

suffisamment de devises à l'échéance.

Nous avons pu constater que la stratégie ne permet pas de faire des gains à tous les

coûts. 11 est utopique de croire qu'une stratégie de couverture du risque de change peut

permettre de faire des gains quelles que soient les tendances du marché. En effet, lorsque la

tendance est à la hausse, la stratégie permet d'enregistrer des profits. Si les cours évoluent à la

baisse, l'entreprise enregistre des manques à gagner avec cette stratégie.

La stratégie a été testée pour une entreprise bien déterminée (les ICS) mais elle est

applicable à toutes les entreprises exportatrices dont la monnaie de facturation est en devises.

On peut donc assurer avec les mêmes instruments, la gestion dynamique du risque de change

dans n'importe qu'elle autre entreprise exportatrice. Pour ce qui concerne les entreprises

importatrices, il s'agira de changer le sens des opérations à terme et d'intervertir les

instruments optionnels. Ainsi, il s'agit de vendre des devises pour une entreprise à l'export

alors que pour une entreprise à l'import, il s'agira d'acheter des devises. La stratégie

comportera des achats à terme de devises à la place des ventes à terme de devises, des ventes

de calls EUR (puts devises) à la place des ventes de puts EUR (caUs devises) et des achats de

puts EUR (calls devises) en lieu et place des achats de call EUR (puts devises).

On notera enfin que la stratégie n'est pas spéculative. Elle n'est pas basée sur

l'anticipation des cours de change. Elle est donc valable quelle que soit l'évolution des cours.

70

CONCLUSION

La couverture du risque de change est devenu aujourd'hui une nécessité pour les

entreprises internationales. Pour ne pas enregistrer des pertes de change importantes, elles

doivent mettre sur pied des stratégies de couverture du risque de change.

Nous avons présenté dans la première partie du mémoire différentes stratégies de

couverture du risque de change et le cadre dans lequel la couverture du risque de change

s'effectue. Ces stratégies peuvent être utilisées au choix par les entreprises internationales.

L'utilisation de ces stratégies de façon brute présente des difficultés de gestion. Soit

l'entreprise doit supporter l'intégralité des coûts de mise en place des instruments de

couverture, soit elle ne profite pas des évolutions favorables des cours de change.

Nous avons préconisé une stratégie d'optimisation de la couverture du risque de

change dans la deuxième partie du mémoire. Cette stratégie d'optimisation de la couverture

du risque de change ne fait pas supporter aux entreprises l'intégralité des coûts des

instruments de couverture. Elle permet aussi aux entreprises de profiter des évolutions

favorables des cours de change tout en défendant un cours de référence. Nous avons vu que

cette stratégie est une combinaison de plusieurs instruments de couverture dans le cadre d'une

gestion dynamique du risque de change. En appliquant cette stratégie à une entreprise

exportatrice, nous avons constaté qu'elle donne de meilleurs résultats que ceux obtenus par

1' entreprise aussi bien pour ce qui concerne la hausse des cours de change que la baisse de

ceux-cl.

L'utilisation de cette stratégie requiert cependant de prendre des précautions quant à

l'utilisation des options (vente d'options et combinaisons d'options). En effet, une faible part

de la position doit être réservée aux instruments optionnels. Nous avons vu qu'en cas de

retournement de tendance après une hausse et l'exercice de tous les stop-loss, la couverture

serait supérieure à 100 %. L'entreprise serait ainsi obligée de racheter les puts vendus ou de

courir le risque de se faire exercer à un cours plus défavorable.

La stratégie a été développée pour une entreprise exportatrice mais elle peut être

utilisée par les entreprises importatrices. Elle est aussi d'utilisation relativement simple. Il

suffit tout simplement de suivre l'évolution des cours et d'exécuter les stop-loss atteints.

Cependant, les futurs utilisateurs de la stratégie d'optimisation doivent trouver sur le marché

interbancaire des contreparties qui acceptent de mettre en place cette stratégie pour eux.

71

BIBLIOGRAPHIE

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1. BARREAU Jean, DELAHA YE Jacqueline (2003), Gestion

financière, 12e édition, DUNOD, 500 pages

2. BECHU Thierry, BERTRAND Eric (2002), L'analyse technique

Pratiques et méthodes, ECONOMICA, 486 pages

3. CHESNEY Marc, MAROIS Bernard, WOJAKOWSKIRafal (1995),

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4. DALBARADE Jean-Marcel (2000), Mathématiques des marchés

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ECONOMICA, 404 pages

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DUNOD, 447 pages

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11. PATAT Jean-Pierre (2002), Monnaie, système financier et politique

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internationales, ge édition, ECONOMICA, 816 pages.

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1. DAMIEN Wilson Venantio, Les entreprises face à la gestion du

risque de change dans 1 'UEMOA : contraintes réglementaires et

perspectives, M0084 MBF05, CESAG

2. GUEYE Aïssatou, Techniques de couverture du risque de change,

M0074 DSGE92, CESAG

3. OBIAGONDO Rémy Gaspard, La gestion du risque de change dans

l'entreprise africaine de la zone franc, M0052 MBF04/6009, CESAG

4. SECK Ababacar, La gestion dynamique du risque de change dans une

entreprise industrielle internationale : cas des Industries Chimiques

du Sénégal, M009 MBF02/4751, CESAG

5. WATT Amadou Mamadou, Le financement à court terme dans le

cadre de la gestion de trésorerie : le cas des industries chimiques du

Sénégal, M0036 MBF04/5843, CESAG

74

III. Sites Internet

1. www.ecb.int

2. www.euribor.org

3. www.libor.org

: Cours officiel du jour de la BCE, historique et

graphiques d'évolution des cours

: Taux EURIBOR

: TauxLIDOR

4. www.oanda.com :Historique des cours, convertisseur de devises

5. www.saxobank.com: Cotations (bidlask), graphique d'évolution des

cours

75

ANNEXES

1. Couverture 2004

NOMINAL DATE DATE DE STRIKE STRATEGIES

RESULTAT (USD) D'ECHEANCE CONCLUSION (XOF)

4.000.000 15/01104 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro

284 .873.456 renversé

2.000.000 29/01/04 17/07/03 1,1232 Tunnel options prime

127.797.212 zéro

5.000.000 12/02/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro

333.697.755 renversé


293.607.367 zéro




181.076.579 zéro




192.357.117 zéro

4.COO.OOO 14/05/04 17/07/03 1,1200 Tunnel prime zéro







227.118.528 zéro

5.000.000 13/07/04 18/08/03 1,0933 Option simple

142.465.455

5.000.000 27/07/04 17/07/03 1,0933 Option simple

140.613.424

5.000.000 13/08/04 18/08/03 1,0933 Option simple

156.024.998

5.000.000 27/08/04 18/08/03 1,0933 Option simple

135.160.976 i

1 5.000.000 10/09/04 18/08/03 1,0933 Option simple

141.373.229

5.000.000 28/09/04 18/08/03 1,0933 Option simple

148.822.961

5.000.000 12/10/04 22/08/03 1 1,0933 Option simple

246.924.095

5.000.000 27/10/04/ 22/08/03 1,0933 Option simple

323.258.612

5.000.000 12/11/04 22/08/03 1,0933 Option simple

369.818.659

5.000.000 24/11104 22/08/03 1,0933 Option simple

421.669.526

5.000.000 10/12/04 22/08/03 1,0933 Option simple

323.258.612

76

5.000.000 29/12/04 22/08/03 1,0933 Option simple

323.258.612

110.000.000 5.351.423.956

77

2. Couverture 2005 (Achat de tunnels SGP)

DATE DE TYPE NOMINAL PRIX DATE LIMITE CONCLUSION OPERATION (USD) D'EXERCICE ECHEANCE SUPERIEURE

CaU 1,3680 03/01105 6.000.000 14/01105 1,3650

Put 1,3380

Cali 1,3730 03/01/05 6.000.000 28/01/05 1,3650

Put 1,3380

CaU 1,3790 03/01/05 4.000.000 11102/05 1,3650

Put 1,3400

Call 1,3800 03/01105 4.000.000 25/02/05 1,3650

Put 1,3480

Cali 1,3800 03/01/05 6.000.000 14/03/05 1,3700

Put 1,3470

Cali 1,3820 03/01/05 6.000.000 24/03/05 1,3700

Put 1,3500

Cali 1,3850 03/01/05 5.000.000 08/04/05 1,3720

Put 1,3500

CaU 03/01/05 5.000.000 1,3850 22/04/05 1,3750

Put 1

CaU 1,3880 03/01105 6.000.000 13/05/05 1,3580

Put 1,3520

Cali 03/01105 6.000.000 1,3880 25/05/05 1,3800

Put

Cali 1,3880 03/01105 6.000.000 17/06/05 1,3845

Put 1,3540

Cali 1,3890 03/01/05 6.000.000 24/06/05 1,3860

Put 1,3540

Cali 1,3620 05/01/05 6.000.000 13/07/05 1,3660

Put 1,3340

Cali 1,3620 05/01105 6.000.000 27/07/05 1,3660

Put 1,3340

Call 1,3620 05/01105 6.000.000 12/08/05 1,3760

Put 1,3340

Cali 05/01105 6.000.000

1,3620 26/08/05 1,3760

Put 1,3340

05/01105 Cali 6.000.000 1,3620 09/09/05 1,3780

78

Put 1,3340

Cali 1,3620 05/01/05 6.000.000 28/09/05 1,3780

Put 1,3340

Cali 1,3650 05/01/05 6.000.000 12/10/05 1,3790

Put 1,3480

Cali 1,3650 05101105 6.000.000 27/10/05 1,3790

Put 1,3480

Cali 1,3650 05101105 6.000.000 10/11105 1,3790

Put 1,3480

Cali 1,3650 05101105 6.000.000 23/11105 1,3790

Put 1,3480

Cali 1,3650 05/01/05 6.000.000 09/12/05 1,3790

Put 1,3480

Cali 1,3650 05101105 6.000.000 28112/05 1,3790

Put 1,3480

79

3. Achat de strangles CITI

TYPE NOMINAL PRIX DATE DATE LIMITE LIMITE OPTION (USD) D'EXERCICE D' ACIV A TION D'ECHEANCE IN FER. SUPER.

Cali 1,3790 4.000.000 28/11/05 11102/05 1,2650 1,4100

Put 1,3400 .

Cali 1,3800 4.000.000 28/11/05 25/02/05 1,2650 1,4100

i

Put 1,3480

Cali 1,3800 6.000.000 28/11/05 14/03/05 1,2650 1,4100

Put 1,3470

Cali 1,3820 6.000.000 28111/05 24/03/05 1,2650 1,4100

Put 1,3500

Cali 1,3850 5.000.000 07/02/05 08/04/05 1,2650 1,4100

Put 1,3510

Cali 1,3850 5.000.000 21/02/05 22/04/05 1,2650 1,4100

Put 1,3510

Cali 1,3880 6.000.000 14/03/05 13/05/05 1,2650 1,4100

Put 1,3520

Cali 1,3880 6.000.000 25/03/05 25/05/05 1,2650 1,4100

Put 1,3530

Cali 1,3880 6.000.000 18/04/05 17/06/05 1,2650 1,4100

Put 1,3540

Cali 1,3890 6.000.000 25/04/05 24/06/05 1,2650 1,4100

Put 1,3540

Call 1,3620 6.000.000 13/05/05 13/07/05 1,2650 1,4100

Put 1,3340

Cali 1.,3620 6.000.000 27/05/05 27/07/05 1,2650 1,4100

Put 1,3340

Cali 1,3620 6.000.000 13/06/05 12/06/05 1,2650 1,4100

Put 1,3340

Cali 1,3620 6.000.000 27/06/05 26/08/05 1,2650 1,4100

Put 1,3340

Cali 1,3620 6.000.000 11/07/05 09/09/05 1,2650 1,4100

Put 1,3340

Cali 1,3620 6.000.000 29/07/05 28/09/05 1,2650 1,4100

Put 1,3340

Cali 6.000.000 1,3650 12/08/05 12/10/05 1,2650 1,4100

80

Put 1,3480 1

Cali 1,3650 6.000.000 29/08/05 27/10/05 1,2650 1,4100

Put 1,3480

Cali 1,3650 6.000.000 12/09/05 10/11105 1,2650 1,4100

Put 1,3480

Cali 1,3650 6.000.000 23/09/05 23/Il/05 1,2650 1,4100

Put 1,3480

Cali 1,3650 6.000.000 10/10/05 09/12/05 1,2650 1,4100

Put 1,3480

Cali 1,3650 6.000.000 28/10/05 28/12/05 1,2650 1,4100

Put 1,3480

81

4. Abaissement de la barrière inférieure des options CITI

TYPE DE NOMINAL PRIX DATE DATE LIMITE L'OPTION (USD) D'EXERCICE D'ACTIVATION D'ECHEANCE IN!i'ER.

Put 6.000.000 1,3340 13/06/05 12/08/08 1,2490

Put 6.000.000 1,3340 27/06/05 26/08/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3340 ll/07/05 09/09/05 1 1,2490

Put 6.000.000 1,3340 29/07/05 28/09/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3480 12/08/05 12/10/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3480 29/08/05 27/10/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3480 12/09/05 10/11/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3480 23/09/05 23/ll/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3480 10/10/05 09/12/05 1,2490

Put 6.000.000 1,3480 28/10/05 28/12/05 1,2490

82

5. Mise en place de forward scoops

DATE DE PERIODE NOMINAL TAUX TAUX TAUX LIMITE LIMITE •

CONCLUSION D'ACTIVATION (USD) VENTE MIN MAX INFER. SUPER. 1

03/06/05

03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700

27/07/05

03/06/05

03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700

26/08/05

03/06/05

03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700

27/09/07

03/06/05

03/06/05 au 3.000.000 1,3540 1,2120 1,2630 1,1800 1,2700

27/10/05

07/07/05

07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1650 1,2500

12/09/05

13/09/05

07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1690 1,2500

12/10/05

13/10/05

07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1690 1,2500

14/11/05 i

15/111/05

07/07/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1690 1,2500

12/12/05

27/07/05

27/07/05 au 4.000.000 1,3580 1,1800 1,2500 1,1490 1,2650

17/01/06 1

18/01/06

27/07/05 au 4.000.000 1,3580 1,1800 1,2500 1,1490 1,2650

15/02/06

16/02/06 27/07/05 4.000.000 1,3580 1,1800 1,2500 1,1490 1,2650

au

83

15/03/06

05/08/05

05/08/05 au 3.000.000 1,3440 1,1800 1,2500 1,1950 1,2800

12/09/05

15/03/06

05/08/05 au 12.000.000 1,3550 1,2200 1,2800 1,1950 1,3000

18/04/06

19/04/06

05/08/05 au 12.000.000 1,3550 1,2200 1,2800 1,1950 1,3000

16/05/06

17/05/06

05/08/05 au 12.000.000 1,3550 1,2200 1,2800 1,1950 1,3000

15/06/06

84

6. Abaissement du strike (réduction de la fenêtre d'activation)

TYPE DE NOMINAL PRIX DATE DATE LIMITE 1

L'OPTION (USD) D'EXERCICE D'ACTIVA TI ON D'ECHEANCE INFER. !

Put 6.000.000 1,2850 20/10/05 27/10/05 1,2480

Put 6.000.000 1,2850 03/11/05 10/11105 1,2480

Put 6.000.000 1,2850 16/11/05 23/11105 1,2480

Put 6.000.000 1,2850 02/12/05 09/12/05 1,2480

Put 6.000.000 1,2850 21/12/05 28/12/05 1,2480

7. Rachat des forward scoops

1

COUT DE DATE DATE NOMINAL LIMITE LIMITE

RETOURNEMENT D'ACTIVATION D'ECHEANCE (USD) INFER. SUPER.

i (USD)

27/07/05 17/01/06 4.000.000 1,1490 1,2650 355.000

18/01/06 15/02/06 4.000.000 1,1490 1,2650 385.000

16/02/06 15/03/06 4.000.000 1,1490 1,2650 430.000

15/03/06 18/04/06 12.000.000 1,1950 1,3000 1.040.000

19/04/06 16/05/06 12.000.000 1,1950 1,3000 1.040.000

17/05/06 15/06/06 12.000.000 1,1950 1,3000 1.050.000

4.300.000

85


DATE Nominal PRIME PAYEE PRIMERECUE RESULATNET

D~ECHEANCE (USD) (X OF) (X OF) (XOF)

15/01/2004 4 000000 0,00 284 873 455,75 284 873 455,75

29/01/2004 2 000 000 0,00 1 !27 797 211,50 127 797 211,50

12/02/2004 5 000 000 0,00 333 697 754,88 333 697 754,88

26/02/2004 5 000 000 0,00 293 607 363,70 293 607 363,70

12/03/2004 5 000 000 0,00 243 712 560,00 243 712 560,00

26/03/2004 4000000 0,00 181 076 579,41 181 076 579,41

08/04/2004 4 000 000 0,00 150 826 688,00 150 826 688,00

23/04/2004 5 000 000 0,00 192 357 117,00 192 357 117,00

14/05/2004 4 000 000 0,00 150 285 383,70 150 285 383,70

25/05/2004 4 000000 0,00 152 564 991,20 152 564 991,20

18/06/2004 3 000 000 0,00 140 857 164,00 140 857 164,00

25/06/2004 5 000000 0,00 227 118 528,00 227 118 528,00

13/07/2004 5 000 000 104 702 1_ 52,50 247 167 607,50 142 465 455,00

27/07/2004 5 000 000 106 826 544,00 247 439 968,50 140 613 424,50

13/08/2004 5 000000 109 557 904,50 265 582 902,50 156 024 998,00

27/08/2004 5 000 000 111 378 311,50 246 539 787,50 135 160 976,00

10/09/2004 5 000 000 113 199 718,50 254 572 947,50 141 373 229,00

28/09/2004 5 000 000 115 931 079,00 264 754 040,25 148 822 961,25

10/10/2004 5 000 000 105 565 719,00 352 489 813,87 246 924 094,87

27/10/2004 5 000000 104 131 202,00 427 389 813,87 323 258 611,87

12/1112004 5 000 000 104 026 155,00 473 844 813,87 369 818 658,87

24/11/2004 5 000 000 103 170 288,00 524 839 813,87 421 669 525,87

10/12/2004 5 000 000 104 131 202,00 427 389 813,87 323 258 611,87

29/12/2004 5 000 000 104 131 202,00 104 131 202,00 323 258 611,87

Total 110 000 000 1 286 751 978,00 6 314 917 322,22 5 351 423 956,08

86


DATE NOMINAL PRIME PERTE SUR PRIME RESULTAT NET PAYEE FORWARDS RECUE D'ECHEANCE (USD)

(X OF) (XOF) (X OF) (X OF)

14/01/05 6 000000 61229768,131 - 61 229 768,13 1

28/01/05 6 000 000 82 395 129,12 - 143 624 897,24.

01/02/05 600 327 877,06 456 702 979,82

967 751 040,00 - 511 048 060,18!

11/02/05 40000 765 377,00 - 591 813 437,181

25/02/05 4 000 000 39 363 472,20 i

57 293 322,00 - 573 883 587,38

14/03/05 6 000 000 31 323 904,00 49 965 811,00 - 555 241 680,38

24/03/05 6 000000 40 770 018,80 24 990 408,00 - 571 021291,18

8/04/05 5 000000 129 225 724,74 88 336 850,00 - 611 910 165,92

22/04/05 5 000 000 81 844 093,00 - 693 754 258,92

13/05/05 6000 000 203 690 256,00 - 897 444 514,92

25/05/05 6 000000 221 908 724,29 - 1119 353 239,22

17/06/05 3 000000 152 714 681,60 - 1 272 067 920,82 i

24/06/05 3 000 000 156 826 152,14 - 1 428 894 072,95 i

13/07/05 0000 134 519 167,88 ~ 1 563 413 240,831

27/07/05 3 000000 133 728 349,37 106 577 079,69 - 1 803 718 669,89

26/08/05 3 000 000 108 624 879,13 - 1 912 343 549,021

12/09/05 3 000 000 112 949 893,04 - 2 025 293 442,06 i

27/09/05 3 000 000 106 968 944,41 - 2 132 262 386,47

12110/05 3 000000 112 970 715,06 - 2 245 233 101,53

27/10/05 3 000 000 108 433 040,06 - 2 353 666 141,59

14/11/05 3 000 000 113 159 280,45 - 2 466 825 422,04

12/12/05 3 000 000 111 998 692,85 - 2 578 824 114,89 i i i

17/01/06 4 000 000 192 978 355,00 - 2 771 802 469,89

15/02/06 4 000000 209 286 385,00 - 2 981 088 854,89

15/03/06 4000 000 233 748 430,00 - 3 214 837 284,89

18/04/06 12 000 000 565 345 040,00 - 3 780 182 324,89

16/05/06 12 0/H\ /\/\/\ 1 •vv vvv 565 345 040,00 - 4 345 527 364,89

15/06/06 12 000 000 570 781 050,00 - 4 916 308 414,89

Total 518 055 858,26 3 219166 824,68 820 914 268,06 - 4 916 308 414,89

87


1 NOMINAL DATE COURSA COURS RESULTAT RESULTAT RESULTAT

1

(USD) ECHEANCHE ECHEANCE PROTEGE (EUR) (USD) (X OF)

4.000.000 15/01104 1,2635 1,1230 396.078 500.445 265.061.820

2.000.000 29/01104 1,2468 1,1230 176.837 220.481 115.952.645

5.000.000 12/02/04 1,2802 1,1230 546.720 699.911 359.991.500

5.000.000 26/02/04 1,2444 1,1230 434.359 540.516 283.737.637

5.000.000 12/03/04 1,2235 1,1230 365.723 447.462 237.440.870

4.000.000 26/03/04 1,2173 1,1230 275.927 335.886 180.620.356

i 4.000.000 08/04/04 1,2096 1,1230 255.009 308.459 169.533.959

i 5.000.000 23/04/04 1,1885 1,1230 245.376 291.630 160.783.252

1 4.000.000 14/05/04 1,1802 1,1230 172.632 203.740 111.426.619

i 4.000.000 25/05/04 1,2063 1,1230 245.963 296.705 159.840.164

3.000.000 18/06/04 1,2042 1,1230 180.135 216.919 117.573.768

5.000.000 25/06/04 1,2138 1,1230 333.065 404.274 217.717.459

5.000.000 13/07/04 1,2372 1,1230 410.976 508.459 269.284.719

5.000.000 27/07/04 1,2168 1,1230 343.221 417.631 227.587.784

5.000.000 13/08/04 1,2219 1,1230 360.372 440.338 233.888.372

i 5.000.000 27/08/04 1,2085 1,1230 314.999 380.677 205.992.188

5.000.000 10/09/04 1,2219 1,1230 360.372 440.338 235.820.577

5.000.000 28/09/04 1,2335 1,1230 398.853 491.986 259.824.564

5.000.000 12/10/04 1,2312 1,1230 391.281 481.745 255.074.996

5.000.000 27/10/04 1,2792 1,1230 543.667 695.459 357.814.142 i

5.000.000 12111104 1,2921 1,1230 582.690 752.894 380.369.595

5.000.000 24/11104 1,3146 1,1230 648.921 853.072 422.280.087

5.000.000 10/12/04 1,3191 1,1230 661.897 873.108 429.631.002

5.000.000 29/12/04 1,3608 1,1230 778.050 1.058.771 509.351.507

FRAIS 489.716 550.000 319.998.800

110.000.000 8.933.410 11.310.908 5.846.600. 781

88


NOMINAL DATE COURSA COURS RESULTAT RESULTAT RESULTAT (USD) ECHEANCHE ECHEANCE PROTEGE (EUR) (USD) (X OF)

6.000.000 14/01105 1,3091 1,3136 -15.788 -20.668 -l0.39l.l26

6.000.000 28/01/05 1,3035 1,3104 -24.080 -31.388 -15.820.935

4.000.000 11102/05 1,2855 1,2996 -33.653 -43.261 -21.823.512

4.000.000 25/02/05 1,3165 1,3170 -1.050 -1.382 -686.615

6.000.000 14/03/05 1,3372 1,3283 30.098 40.247 19.761.714

6.000.000 24/03/05 1,2982 1,3142 -5.390 -73.206 -37.137.740 i

5.000.000 08/04/05 1,2819 1,3077 -76.997 -98.703 -49.910.500 1

5.000.000 22/04/05 1,3077 1,3180 -29.981 -39.206 -19.831.264

6.000.000 13/05/05 1,2635 1

1,3004 -134.589 -170.054 -88.362.892

1 6.000.000 25/05/05 1,2564 1,2975 -151.325 -190 ?125 -99.460.646

6.000.000 17/06/05 1,2177 1,2820 -247.263 -301.092 -163.484.321

6.000.000 24/06/05 1,2082 1,2782 -272.093 -328.742 -178.453.520

6.000.000 13/07/05 1,2184 1,2823 -245.454 -299.061 -162.636.975

6.000.000 27/07/05 1,1990 1,2746 -296.645 -355.677 -193.106.690

6.000.000 12/08/05 1,2457 1,2932 -177.041 -220.540 -117.599.628

6.000.000 26/08/05 1,2307 1,2872 -214.121 -263.518 -142.038.481

6.000.000 09/09/05 1,2415 1,2916 -187.301 -232.534 -124.368.531

6.000.000 28/09/05 1,2037 1,2764 -284.039 -341.898 -186.410.750

6.000.000 12/10/05 1,2008 1,2753 -291.801 -350.395 -191.727.742 1

6.000.000 27/10/05 1,2130 1,2802 -259.481 -314.751 -171.880.771

6.000.000 10/11/05 1,1762 1,2654 -359.721 -423.103 -237.160.099

6.000.000 23/11/05 1,1776 1,2660 -355.753 -418.935 -233.826.226

6.000.000 09/12/05 1,1785 1,2664 -353.209 -416.258 -229.178.577

6.000.000 28/12/05 1,1916 1,2716 -316.763 -377.455 -210.067.721

FRAIS -521.779 -690.000 -343.231.530

-138.000.000 -4.876.219 -5.961.704 3 208.835.078

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