1

中天科技研究报告（2014 年 7 月）

（本报告仅限于在雪球好友之间的分享，非荐股行为，买卖自负盈亏，谢谢。）

公司的痛点：

公司技术、产业及管理国内一流，金融资本能力较差，譬如：

国内光纤光缆行业技术含量最高、壁垒最大的是上游预制棒环节，公司

预制棒能独自生产（国内其他竞争对手都是采购自日本，或与日本公司

合作作为小股东的形式获得预制棒）。但为了达到 600 万吨的产能自用需

求公司上次增发融资了 16.8 亿元；

此次为了发展分布式光伏发电项目，又需定增融资 22 亿元。

实际上，预制棒及分布式光伏发电项目（包括后续的海缆、特种导线等）

都是不错的产业，可以直接扩张的，如预制棒的进口替代，分布式发电项目

的全国性复制等等。但这些都需要大量前期资本进行扩张。在公司新产业布

局刚开始没有产生利润时，以股权的方式融资会导致公司融资成本过高。

分析概要：

老业务：公司老业务光纤光缆以及导线收入的增长将与国家 GDP 增长率类似，

呈现一个稳定增长的态势。目前该领域已是寡头垄断的局面，公司是五大寡

头之一，但在五大寡头中，公司的制造生产能力位居前列。

新业务：公司凭借着长期突出的研发优势已成功进入两个老业务相关的新领

域：海缆及新能源。公司未来这两块业务的发展将使得再造几个中天科技。

海缆：全球海缆市场规模为 50 多亿美元/年，国内市场规模预计未来 2-3

年将会达到 60 多亿人民币/年。公司目前是国内海缆的龙头企业，占领

了国内一半的市场份额，且已获得了数单国外海缆订单。目前海外市场

是由三大巨头垄断，国内能生产海缆的制造商不超过五家。这都验证公

司在这个领域的突出优势。（军工、海工、海上能源开发、通信等等将导

2

致中国海洋，尤其南海对海缆需求的急剧上升）。

新能源：公司凭借着优秀的技术进入了光伏背光领域，目前已获得 JASO

（晶澳太阳能）上亿元的订单。且公司目前已是国家第一批分布式光伏

发电示范区工程企业（全国共 18 家）。新能源将是公司未来发展的一个

战略业务。

估值：公司 2013 年 EPS 为 0.75 元，2014Q1 净利润的增长率为近 40%，预计

其 2014 年净利润的增长率将不低于 30%，EPS 将达到约 1.0 元（定增前）。

2015 年在定增后首年净利润增长可达到 40-50%，但由于定增的摊薄（增发

前总股本 7.045 亿，增发后总股本 8.63，增加了 22.5%的股本），其 2015 年

摊薄后的 EPS 为 1.22，其 2016 年，个人估计净利润有 25%以上的增长，EPS

为 1.53，给其 2016 年 EPS 对应 20 倍的 PE，

则其 2015 年底的目标价为 30.6 元。

3

一、公司历史沿革

公司前身为 1976 年 10 月由如东县河口镇人民政府（原如东县河口公社）出

资成立的集体企业——如东县河口砖瓦厂；

1991 年 4 月，更名为南通市黄海建材厂；

1992 年 1 月，黄海建材厂与中国科学院南方新技术产业（集团）南京公司

合作设立南通中南特种电缆厂；

1992 年 11 月，南方公司退出合作，中南厂成为黄海建材厂的全资附属企

业。

1996 年 2 月，黄海建材厂整体改制设立江苏中天光缆集团有限公司。

1999 年 11 月，江苏中天光缆集团有限公司依法整体变更为江苏中天光缆

股份有限公司。

1999 年 12 月，公司经国家科技部和中国科学院评审为高新技术企业。

2000 年 1 月，江苏中天光缆股份有限公司注销了中南厂的法人资格，中南

厂的资产和负债全部并入股份公司。

2000 年 2 月，公司更名为江苏中天科技股份有限公司。

2002 年 10 月，公司上市。

二、公司股东结构 2014 年 Q1

排名 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%)

1 中天科技集团有限公司 173,232,371.00 24.59

2 中国银行-海富通股票证券投资基金 4,143,865.00 0.59

3 中国银行股份有限公司-长盛电子信息产业股票型证券投资基金 3,574,836.00 0.51

4 中国建设银行股份有限公司-华商主题精选股票型证券投资基金 3,500,000.00 0.50

5 中国建设银行-海富通风格优势股票型证券投资基金 3,249,427.00 0.46

6 全国社保基金一一八组合 3,049,951.00 0.43

7 兴和证券投资基金 2,899,870.00 0.41

8

中信信托有限责任公司-泽泉信德高端管理型金融投资集合资金

信托计划 2,818,997.00 0.40

9 中国工商银行股份有限公司-银华成长先锋混合型证券投资基金 2,426,166.00 0.34

10 国信证券股份有限公司 2,399,989.00 0.34

公司控股关系

4

薛济萍，1951 年生，大学文化，高级经济师，中共党员。

1971 年参加工作，曾任南通市黄海建材厂党委书记、厂长，如东县河口镇党委

副书记。

1992 年创办南通中南特种电缆厂，带领企业进军光通信领域。

1996 年起就任江苏中天光缆集团有限公司董事长、总经理。

2008 年至 2013 年 7 月任中天科技董事长、总经理；

2013 年 8 月至今任中天科技股份董事长。

薛驰：

2004 年 8 月至 2005 年 10 月，任南通中天江东置业有限公司副总经理；

2005 年 11 月至 2009 年 2 月，任中天科技海缆有限公司董事长兼总经理；

2009 年 2 月到 2013 年 2 月任中天科技光纤有限公司总经理；

2013 年 2 月至今任中天储能科技有限公司董事长；

2009 年 2 月至今任江苏中天科技股份有限公司副总经理。

三、公司主营业务分析

公司 2013 年主营业务收入构成：

5

公司主营业务是光纤光缆、导线及电缆。按照公司的发展规划，未来在稳定

现有业务的基础上大力发展：海底线缆和新能源业务。

公司原有的老业务将会呈现一个平稳发展的态势，公司未来价值能否获得快

速提升，取决于其新业务海底线缆和新能源业务。

公司 2014 年 Q1 继续维持良好增长势头，一季度实现营业收入 15.82 亿元，

同比增长 20.13%，净利润 1.08 亿元，同比增长 38.17%。

预计 2014 年公司传统光纤光缆业务将维持平稳格局，海缆业务将高速增长，

分布式发电及背板逐步贡献业绩。

业务 1：光纤光缆业务，五大寡头之一

目前 3G 建设高峰期已过，运营商 3G 投资显著减少，但随着 4G 牌照发放，

未来电信运营商投资有望迎来复苏，未来 4G 网络的数据承载量更大，城区基站

将更为密集，作为运营商投资重点，4G 网络主建设期将持续 2-3 年，相应的光

纤光缆需求可能将迎来新的一轮增长。

2013 年三大运营商光纤光缆需求超过一亿芯公里，预计今年还将有所增长，

今后三年的复合增长率在 15%左右。

由于前几年各家大厂纷纷扩产，目前光纤光缆行业也呈现产能过剩局面，国

内光纤价格呈现逐年下跌趋势。

预计 2014 年光纤光缆集采价格将下降 15%左右，但是从各厂商了解情况来

看，2014 年光纤集采价格还未实际执行新价格，短期内集采价格稳定。

光纤光缆行业技术含量最高、壁垒最大的是上游预制棒环节，前几年光棒大

部分靠国外进口，价格较高，目前国内行业大厂均在光棒领域有所介入，实现光

棒-光纤-光缆的全产业链布局，随着国内厂商在光棒领域不断提升，近几年虽然

6

下游光纤价格不断下降，但毛利率始终维持在较高水平。

中天科技 2013 年光纤光缆业务毛利率为 28.32%，在光纤集采价格下降较大

的背景下，公司毛利率小幅上升 0.83 个百分点，主要因为公司光棒产能陆续达

产，公司光纤光缆业务成本下降明显。

从上图可知，光棒制造是整个产业链的上游，预制棒占到光纤整体成本的

65%-70%。中国光纤企业的竞争已经转入预制棒环节的竞争，预制棒技术成熟者

将抢占龙头地位。

未来光纤光缆行业供给仍将相对过剩，行业洗牌在所难免，行业集中度将逐

步提高，未来各家厂商一个重要竞争力是预制棒生产能力。

目前公司在光棒-光纤-光缆的全产业链布局上已走在国内前列，随着未来光

纤光缆行业需求稳步增长，公司产品销量仍将维持稳步增长态势，同时公司光棒

自给率将不断提升，今年公司预制棒产能将达到 600 吨，将有效弥补未来光纤集

采价格下降带来的影响，公司光纤光缆毛利率仍将维持较高水平。

公司光棒、光纤产能

时间 光棒产能 光纤光缆产能

年 吨 万芯公里

2012 200 1500

2013 400 1800

2014 600 2000

光纤光缆竞争格局：

光纤光缆产品主要客户为电信运营商，采用集中招标的采购方式，对供应商

资质要求高，形成以长飞、烽火、中天等 5 大家为主流供应商，竞争格局相对

稳定。公司作为国内最早开发生产光缆的厂商之一，经过十多年的积累，已在国

7

内光纤光缆行业内名列前茅，尤其是特种光缆的市场占有率，多年来一直保持行

业第一。

国内五家寡头竞争者情况：

数据时间：2012 年底

业务 2：电力线缆行业，三家高技术水平生产厂家之一

目前中国的电力线缆行业年产值达 7,000 亿元，产出规模超过日本、美国，

居世界首位。

本公司所生产的电力线缆产品主要为电力导线，电力导线分为普通电力导线

和特种电力导线。普通导线的市场集中度较低，竞争激烈，产值超过 5 亿元的

企业数量仅占同行业 3%。特种导线代表了我国导线制造的先进水平，目前经国

家电网公司认可具备投标资质的合金导线厂商仅有 5～6 家。在代表我国当前电

网建设最高水平的首条特高压示范线路中，被认可具备 500/230 特高强度钢芯高

强度铝合金的企业仅有 3 家，分别是中天铝线、武汉电缆和杭州电缆，中天铝

线技术水平行业领先。

8

业务 3：海缆业务，国内龙头企业，市场占比超过 50%

1、海缆行业市场规模

全球海缆市场空间巨大，需求主要来自于电信行业、石油天然气开采行业、

新能源行业如海上风电、军工等。

预计 2014 年全球海缆总需求将达 19 亿美元，而十年后到 2024 年将达到 50

亿美元以上/年。（东北证券）

国内海缆的市场容量：业内预测到 2020 年我们各类海底电缆需求量达 30000

多公里，市场总容量约为 350 亿元，则相当于平均 60 亿元/年的市场规模。

2、市场竞争格局

由于长期处于海底高压环境，海缆在接头、水密性、使用寿命等方面要求极

高，价格为普通光缆、电缆数倍。海缆进入壁垒极高，除了需要国际权威认证外，

长期形成的品牌积累、客户信赖也是关键因素。

国际海缆市场之前一直被挪威耐克森、法国阿朗、美国泰科、日本富士通等

少数企业所垄断。

中天科技通过十几年的潜心积累，目前已成为国内第一、国际一流的海缆厂

商。目前国内能够生产海缆的公司不足 5 家，中天科技市场份额占比超过 50%，

其余的市场由宁波东方电缆股份有限公司、亨通光电等公司占有。

3、公司四大海洋主导产品

2014 年，公司投资 5.37 亿元建设海洋产品项目。该项目包括脐带缆、海洋

柔性管道、中继器件及柔性直流电缆的生产。项目建成后，中天海缆将拥有每年

200 公里的脐带缆、每年 150 公里的海洋柔性管道、每年 300 套（件）的中继器

件（包括海底接驳器）和每年 500 公里的柔性直流海缆的生产能力。

脐带缆：是海底油气勘采、海洋工程等领域的关键设备，主要为深海生产系

统提供电力、气液压动力、化学注入和数据传输通道。脐带缆的设计不仅要兼顾

电力、通信、控制、液压等多种功能，还要满足复杂海况的动态响应要求，其材

料强度、柔韧性、抗腐蚀和抗渗透要求极高，长期以来，我国使用的脐带缆全部

依赖进口。目前水下生产系统（包括脐带缆）在我国海洋油气田开发中起着越来

9

越重要的作用，对脐带缆的研发应用的需求也日益迫切。

海洋柔性管道：正在逐步取代钢质管道广泛应用于海底管道与浮式平台的立

管，其中海底管道主要功能是连接平台之间及平台上岸的传输，立管主要功能是

连接水面浮体与水下井口的传输。随着我国海洋油气开发的发展，特别是边际油

田开发以及续产增产注水的需要，越来越多油气公司采用柔性管道铺设海底管道，

以降低造价与开采成本。此外，随着我国对南海资源开发的不断深入，对柔性动

态立管的需要也将会不断上升。

海底接驳器：应用于海底观测系统，能实现对电能的转换和分配，对各观测

仪器的信号传输与通信。随着海底光通信系统及海底观测的发展，中继器件的需

求将越来越大。中天科技在这方面有了较深的研究和储备技术，并大胆进行探索

应用。

4、公司海缆中标情况

公司已通过相关国际权威认证，2011 年底中天科技海底光缆与美国阿拉斯

加电话公司的海底光缆项目签约标志着公司顺利进入海外市场。

2012 年公司与意大利赛班合作中标沙特阿美（全球最大）海上石油平台项

目，总金额 2700 万美金。通过之前项目的示范作用，目前公司进入全球最大集

成商供应链，未来有望在海外市场持续取得大单。

在国内市场，公司也不断取得订单，去年先后中标国家电网±200kV 直流海

缆 137.9 公里、 200kV 直流路缆 9.2 公里以及南方电网海上风电 110KV 海底光

电复合缆项目，总金额达 2.7 亿元。

2014 年 3 月公司在龙源电力江苏如东海上风电场示范工程扩建项目

（220MW）电力电缆采购中顺利中标海底光电复合缆、滩涂电缆及附件，总金

额接近 1 亿元。

除了民用领域外，国内军事领域海缆及相关产品需求也很巨大。目前中天

科技已具备了为国内海底观察系统提供光纤及其他产品能力，未来有望在该领域

获得高收入高毛利。

总的来看，国内海上石油天然气开采、海岛开发、海上风电、海底军事探测

等领域未来空间很大，最近两年国内海缆招标就将达到 100%以上年增长，预计

10

2014、2015 年将分别达到 15 亿与 35 亿元，之后还将持续维持高增长。

公司海底光缆成功进入美国、土耳其、中东等国家和地区，已实现海底光

缆 160 公里、270 公里等多个大长度项目的出口。

公司目前在多个海缆应用领域享受寡头垄断甚至独家垄断地位，公司拥有

优秀过往项目示范、权威海外认证、大量优质客户、强大研发生产能力、直连厂

房万吨级码头等等强有力的“护城河”，未来公司海缆业务前途大好。

业务 4：新能源业务，重点发展分布式光伏发电、太阳能电池背板；第一批

分布式光伏发电示范区工程企业，背板业务国内领先

公司新能源业务主要涉及光伏及锂电行业，其中光伏发电项目、微网系统、

新能源储能电池各项业务关联度高、布局合理，而光伏背板作为公司拳头产品，

当前已具备国内领先水平。

2013 年公司子公司中天光伏技术有限公司一举拿下国家第一批分布式光伏

发电示范区江苏南通经济开发区示范工程，该项目至 2015 年规划 150MW，项目

90%以上自用。 公司分布式光伏项目正在紧锣密鼓地进行中，今年计划完成示

范区项目 80MW 并网发电。

未来分区域电价实施利于大型电站向中东部的人口工业密集区转移，但东部

地区电站项目固定投资与西部地区有一显著差别， 即土地成本，东部地区相对

缺乏大片廉价土地供大型电站使用。

公司依托如东当地丰富的滩涂资源，土地成本十分低廉，目前公司已储备有

1500 亩土地。未来公司还将积极争取新的滩涂资源，目前来看，潜在的滩涂资

源十分丰富。

背板国内领先

公司于 2011 年开始策划进入背板行业，并于 2012 年设立中天光伏材料子公

司经营背板业务。

公司设备采用进口的日本定制设备。材料方面，氟材料主要采用国外厂商

产品（法国阿科玛），PET 及 EVA 主要采购国内厂商产品。 公司的核心竞争力在

11

于粘合剂，粘合剂既要有优异的抗 UV（防紫外线），耐水解等抗老化要求，又要

对难粘接的含氟膜有良好的粘接性，故目前全球也仅有几家专业的粘合剂公司可

以生产。

公司通过采购原材料配比制作粘合剂，具有一定成本优势的同时，还可提高

背板生产效率。

公司前期规划 8 条产线，总产能 6000 万平方米，为国内最大。目前公司一

期 2 条产线已建成，总共 1500 平方米年产能，对应下游 2GW 组件。

目前公司背板产品的 TUV、UL 认证已完成，是国内第一家通过国际权威认

证的复合型背板厂商。目前公司是国内资质最好、规模最大的复合型背板厂商，

客户方面，公司去年已有神舟新能源、山东润峰等客户，今年 4 月公司背板业务

获得重大突破，公司与晶澳签订 300 万平方米大单，顺利进入一线大厂供应链，

预示公司产品已全面具备与国外高端产品竞争能力，未来将快速进入其他一线大

厂。

四、定增项目

募集不超过 226,000 万元（含发行费用），募集资金扣除发行费用后将全部

投资于以下项目：

定增底价：10.33 元/股。

五、财务分析

1、历年收入及净利润

12

从上述历年收入及净利润情况来看，公司的收入都是逐年上升的，且净利润

除了 2011 年略有下降外，其他年份也是逐年上涨的。

2、公司近五年的盈利能力变化情况

从上图可知公司盈利能力有所下滑，但 2013 年有企稳回升的迹象。随着后

续海底电缆的高速发展，预计公司盈利能力将逐渐好转。

3、偿债能力

0

10

20

30

40

50

60

70

80

中天科技2005-2013年收入及净利润情况

收入

净利润

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年

净资产收益率ROE(加

权)

销售净利率

销售毛利率

13

公司 2014 年 Q1 的资产负债率为 36.4%。从上表可知，公司负债率低，流动

比好。

4、公司运营能力

5、经营活动产生的现金流净额

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年

流动比率

速动比率

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年

营业周期(天)

存货周转天数(天)

应收账款周转天数(天)

14

从上表可知，公司经营现金净额大多数年份都是正的。（2011 年为负，是由于下

游某一大客户结算日改变的原因）

-300,000,000.00

-200,000,000.00

-100,000,000.00

0.00

100,000,000.00

200,000,000.00

300,000,000.00

400,000,000.00

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年

经营活动产生的现金流量净额（元）