公司研究(深度报告) 华丽转型“IDC+CDN”，全新演绎“速度...
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请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 32 •研究报告• 蓝鼎控股（000971） 2015-5-12 公司研究(深度报告) 华丽转型“IDC+CDN”，全新演绎“速度 &激情” 评级 推荐 维持 当前股价： 32.25 元 分析师： 马先文 862765799815 [email protected] 执业证书编号：S0490511060001 联系人： 余庚宗 862765799814 [email protected] 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 [email protected] 公司基本数据 2015.5.11 总股本（万股） 24310 流通 A 股/B 股(万股) 24278/0 资产负债率 81.49% 每股净资产（元） 0.10 市盈率（当前） 1911.45 市净率（当前） 328.57 12 个月内最高/最低价 32.30/6.60 市场表现对比图（近 12 个月） -70% 0% 70% 140% 210% 280% 350% 420% 2014/5 2014/8 2014/11 2015/2 蓝鼎控股 沪深300 资料来源：Wind 相关研究 《全面转型 IDC+CDN, 云服务新星闪亮登场》 2015-04-08 报告要点 蓝鼎控股——厚积即将薄发，基础云服务新星崛起 完成收购高升科技后，蓝鼎控股将华丽转型为 “IDC +CDN+APM”服务商， 可看做是网宿科技和光环新网的结合体，我们认为公司凭借原来的技术、团 队和资源积累结合上市平台品牌和资金优势其 IDC、CDN 业务将迎来爆发， 未来三年业绩有望复制网宿科技过往 3 年 100%以上增速的辉煌。 IDC：供不应求，加速成长 IDC 作为互联网企业产品和服务的主要载体，互联网蓬勃发展下需求旺盛、 云计算加速落地和国外云计算巨头借力国内 IDC 企业发展等因素叠加驱动 行业高增长， IDC 圈预测 2016 年行业增速将提升至 30%以上。蓝鼎凭借 其优质的服务和 50 余城市、70 个机房、1500 余个机柜、近 4T 带宽的全国 IDC 资源布局，结合上市后品牌优势和大力投入，该业务发展势必加速。 CDN：行业景气，弯道超车 网民数、带宽、上网时长的增加及游戏、视频、OTT、电商等高流量内容的 持续渗透驱动中国 CDN 高增长延续。当前行业格局从网宿、蓝汛“双寡头” 向“一超多强”演变，公司凭借其从 BAT 互联网巨头和 CDN 行业“黄埔军 校”处引进的行业一流的技术和销售团队，同时以国内最顶尖的 APM 产品 “问诊疗”一体化方式促 CDN 业务拓展，该领域替代掉蓝汛也不无可能。 APM：方兴未艾，空间广阔 全球 APM 市场超 21.4 亿美元，中国 2013 年约 4 亿元，但增速超 60%， 公司的 APM 技术和服务国内顶尖， “问诊疗”一体的差异化竞争有望快速 成长，免费检测模式谋求打造中小企业性能检测入口，后期或将顺利向大数 据延伸，海量中小企业价值挖掘彻底打开成长空间。预计 2015-2017 年 EPS 为 0.18、 0.36 和 0.67 元， 对应 PE 为 176、 91 和 49 倍， 维持 “强烈推荐” 。 主要财务指标 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 53 496 816 1337 增长率(％) -50% 836% 65% 64% 归属母公司所有者净利润（百万元） 4.1 78.4 152.2 280.8 增长率(％) 127% 1812% 94% 84% 每股收益(元) 0.010 0.183 0.356 0.657 净资产收益率（％） 17.2% 5.3% 9.4% 15.1%
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•研究报告•
蓝鼎控股（000971） 2015-5-12
公司研究(深度报告)
华丽转型“IDC+CDN”，全新演绎“速度&激情”
评级 推荐 维持
当前股价： 32.25 元 分析师： 马先文
862765799815
执业证书编号：S0490511060001
联系人： 余庚宗
862765799814
联系人： 杨靖凤
(8621)68751636
公司基本数据 2015.5.11
总股本（万股） 24310流通 A 股/B 股(万股) 24278/0
资产负债率 81.49%
每股净资产（元） 0.10
市盈率（当前） 1911.45
市净率（当前） 328.57
12 个月内最高/最低价 32.30/6.60 市场表现对比图（近 12 个月）
-70%
0%
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140%
210%
280%
350%
420%
2014/5 2014/8 2014/11 2015/2
蓝鼎控股 沪深300
资料来源：Wind 相关研究
《全面转型 IDC+CDN,云服务新星闪亮登场》2015-04-08
报告要点
蓝鼎控股——厚积即将薄发，基础云服务新星崛起
完成收购高升科技后，蓝鼎控股将华丽转型为 “IDC +CDN+APM”服务商，
可看做是网宿科技和光环新网的结合体，我们认为公司凭借原来的技术、团
队和资源积累结合上市平台品牌和资金优势其 IDC、CDN 业务将迎来爆发，
未来三年业绩有望复制网宿科技过往 3 年 100%以上增速的辉煌。
IDC：供不应求，加速成长
IDC 作为互联网企业产品和服务的主要载体，互联网蓬勃发展下需求旺盛、
云计算加速落地和国外云计算巨头借力国内 IDC 企业发展等因素叠加驱动
行业高增长， IDC 圈预测 2016 年行业增速将提升至 30%以上。蓝鼎凭借
其优质的服务和 50 余城市、70 个机房、1500 余个机柜、近 4T 带宽的全国
IDC 资源布局，结合上市后品牌优势和大力投入，该业务发展势必加速。
CDN：行业景气，弯道超车
网民数、带宽、上网时长的增加及游戏、视频、OTT、电商等高流量内容的
持续渗透驱动中国 CDN 高增长延续。当前行业格局从网宿、蓝汛“双寡头”
向“一超多强”演变，公司凭借其从 BAT 互联网巨头和 CDN 行业“黄埔军
校”处引进的行业一流的技术和销售团队，同时以国内最顶尖的 APM 产品
“问诊疗”一体化方式促 CDN 业务拓展，该领域替代掉蓝汛也不无可能。
APM：方兴未艾，空间广阔
全球 APM 市场超 21.4 亿美元，中国 2013 年约 4 亿元，但增速超 60%，
公司的 APM 技术和服务国内顶尖， “问诊疗”一体的差异化竞争有望快速
成长，免费检测模式谋求打造中小企业性能检测入口，后期或将顺利向大数
据延伸，海量中小企业价值挖掘彻底打开成长空间。预计 2015-2017 年 EPS
为 0.18、0.36 和 0.67 元，对应 PE 为 176、91 和 49 倍，维持“强烈推荐”。主要财务指标
2014A 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 53 496 816 1337
增长率(％) -50% 836% 65% 64%
归属母公司所有者净利润（百万元） 4.1 78.4 152.2 280.8
增长率(％) 127% 1812% 94% 84%
每股收益(元) 0.010 0.183 0.356 0.657
净资产收益率（％） 17.2% 5.3% 9.4% 15.1%
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公司研究(深度报告)
目录
投资逻辑 ....................................................................................................................................... 5
蓝鼎控股——领先的基础云服务商 ............................................................................................... 6
IDC：高速增长，蓝鼎受益 ........................................................................................................... 8
中国 IDC 处于高速发展期 ....................................................................................................................................... 8
互联网、云计算爆发，IDC 景气向上 .................................................................................................................... 10
综合竞争力提升，公司 IDC 发展加速 ................................................................................................................... 15
CDN：行业景气，弯道超车 ....................................................................................................... 16
流量高增长，CDN 高景气延续 ............................................................................................................................. 17
格局演变，蓝鼎迎发展良机 .................................................................................................................................. 17
APM：新兴产业崛起，发展空间广阔 ......................................................................................... 18
APM 方兴未艾，海外成功模式值得借鉴 ............................................................................................................... 19
打造性能检测入口，高升 APM 空间广阔 .............................................................................................................. 19
风险因素提示 ............................................................................................................................. 22
盈利预测 ..................................................................................................................................... 22
附：《站在高速增长的新起点》节选 ........................................................................................... 22
图表目录
图 1：高升科技基础云服务生态 .................................................................................................................................... 5
图 2：蓝鼎控股收购高升科技要点 ................................................................................................................................ 6
图 3：蓝鼎控股完成资产重组后股权结构 ...................................................................................................................... 6
图 4：高升科技主要产品线 ........................................................................................................................................... 7
图 5：高升科技业务能力 ............................................................................................................................................... 7
图 6：中国的数据中心发展阶段 .................................................................................................................................... 8
图 7：全球 IDC 市场规模增长逐渐平稳 ........................................................................................................................ 9
图 8：中国 IDC 增速显著高于全球增速 ........................................................................................................................ 9
图 9：光环新网收入快速增长 ........................................................................................................................................ 9
图 10：中国 IDC 增速有望超 30% ................................................................................................................................ 9
图 11：信息技术发展概览 ........................................................................................................................................... 10
图 12：2012 年中国 IDC 客户类型分布 ...................................................................................................................... 11
图 13：光环新网前十大客户 ....................................................................................................................................... 11
图 14：中国总体网民规模和普及率 ............................................................................................................................ 11
图 15：中国网页数量和增长率 .................................................................................................................................... 11
图 16：中国网络经济市场规模及预测 ......................................................................................................................... 11
图 17：IDC 是大规模云计算基础 ................................................................................................................................ 12
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公司研究(深度报告)
图 17：全球云数据中心流量占比逐步提升 .................................................................................................................. 12
图 18：各行业巨头纷纷发力云计算 ............................................................................................................................ 14
图 19：各类行业云逐渐兴起 ....................................................................................................................................... 14
图 20：我国云计算行业快速增长 ................................................................................................................................ 14
图 21：国外云服务巨头和国内厂商合作 ..................................................................................................................... 14
图 22：2009 年中国 IDC 市场格局 .............................................................................................................................. 15
图 23：2012 年中国 IDC 市场格局 .............................................................................................................................. 15
图 24：高升科技全国机房部署 .................................................................................................................................... 16
图 25：IDC 及其增值服务 ........................................................................................................................................... 17
图 26：中国数据中心市场基础业务和增值业务的规模（单位：亿元） ...................................................................... 17
图 27：2012 中国专业 CDN 服务企业总体营收规模占比 ........................................................................................... 18
图 28：网宿营收反超蓝汛并逐步拉开差距 .................................................................................................................. 18
图 29：高升 APM 产品 MMTrix ................................................................................................................................... 19
图 30：高升 APM 产品特性及优势 .............................................................................................................................. 20
图 31：高升 APM 业务全景图 ..................................................................................................................................... 20
图 32：APM 产品对公司 IDC 和 CDN 的正反馈 ......................................................................................................... 21
图 33：CDN(内容分发)原理简图 ................................................................................................................................. 22
图 34：中国网民规模和互联网普及率 ......................................................................................................................... 24
图 35：中国网民普及率和发达国家比还有差距 .......................................................................................................... 24
图 36：中国非网民不上网原因统计 ............................................................................................................................ 24
图 37：我国 3G 快速普及 ............................................................................................................................................ 25
图 38：4G 用户快速增长 ............................................................................................................................................ 25
图 39：我国人均周上网时长 ....................................................................................................................................... 26
图 40：中国手机网络购物情景 .................................................................................................................................... 26
图 41：中国网络视频及用户使用率 ............................................................................................................................ 27
图 42：中国在线视频行业市场规模 ............................................................................................................................ 27
图 43：用户选择视频网站因素 .................................................................................................................................... 28
图 44：中国电子商务交易规模 .................................................................................................................................... 28
图 45：中国电商企业数量 ........................................................................................................................................... 28
图 46：中国 IPTV 数字电视用户规模 .......................................................................................................................... 29
图 47：中国互联网电视机销量 .................................................................................................................................... 29
图 48：中国中国机顶盒保有量 .................................................................................................................................... 29
图 49：OTT TV 机顶盒市占比大幅提升 ..................................................................................................................... 29
表 1：自建和托管两种模式下使用 15 个机柜五年内的费用支出（单位：万元人民币） ............................................. 10
表 2：2010 年以来中国政府数据中心和云计算领域相关政策 ..................................................................................... 13
表 3：运营商和专业 IDC 服务商优劣对比 ................................................................................................................... 15
表 4：网宿科技 CDN 服务计费方式 ............................................................................................................................ 23
表 5：宽带中国发展规划 ............................................................................................................................................. 24
表 6：亚洲地区平均网速 ............................................................................................................................................. 25
表 7：亚洲地区国家高带宽（>10Mbps）占比 ............................................................................................................ 25
表 8：互联网各类应用深度融入网民生活 .................................................................................................................... 26
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表 9：互联网发展指标统计 ......................................................................................................................................... 27
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名词释义
IDC：互联网数据中心（Internet Data Center），为用户提供包括申请域名、租用虚拟主
机空间、服务器托管租用，云主机等服务。
CDN：内容分发网络（Content Delivery Network），通过在网络各处放置节点服务器形
成智能虚拟网络，使互联网内容传输的更快、更稳定。
APM：应用性能监测和管理（Application Performance Monitoring & Management）。
投资逻辑 蓝鼎控股原属于纺织业，此前公告草案，收购高升科技华丽转型为 IDC+CDN 服务商，
因其传统业务已萎缩至几可忽略，故本报告主要对其以高升为主体的新业务展开论述。
高升科技在 IDC 市场处于业内第一梯队，CDN 技术业内领先，当前处于蓄势待发期，
可谓是网宿科技和光环新网的结合体！此次收购后高升科技承诺 2015 年净利润不低于
7700 万，2016、2017 年复合增长 40%左右，我们认为这是业绩底线，公司未来三年
业绩有望复制网宿科技过往 3 年 100%以上增长的辉煌甚至更高，其理由可概括如下：
1、前力持续，IDC 业务增长提速。依据 IDC 圈预测 2016 年行业增速将提升至 30%以
上。IDC 作为互联网企业主要产品和业务的承载者同时是云计算的物理基础，互联网蓬
勃发展、云计算的加速落地和国外云计算巨头纷纷借力国内 IDC 企业发展中国市场等因
素驱动行业高增长，高升凭借过往 IDC 资源的全国性布局、可定制化和优质的服务，注
入后在品牌、资金、宣传等方面将发生质的飞越，该业务迎来加速成长。
2、厚积蓄势， CDN 业务即将爆发。CDN 业务按流量计费，中国在网民数量、带宽、
上网时长增加以及游戏、视频、OTT、电商等高流量内容的持续渗透趋势下流量保持高
增长。而我们判断行业格局从网宿、蓝汛“双寡头”向“一超多强”演变，客户基于平
台稳定性和成本因素一般会选择多家服务商，蓝鼎凭借其行业领先的节点和带宽储备、
稳定的平台和专业的技术和销售团队等优势有望充分把握良机，叠加其国内领先的
“APM”产品以“问诊”促“疗”吸引长尾客户，迅速将 CDN 业务做大做强。
3、方兴未艾，APM 业务空间广阔。全球 APM 市场超 21.4 亿美元，中国 APM 行业处
于市场开发期，2013 年市场规模约 4 亿元，但增速超 60%，我们判断 IT 系统的复杂
度增加的趋势和企业降本增效的需求矛盾将持续驱动 APM 需求的提升。高升的 APM
技术和服务国内最为顶尖，通过“问诊疗”一体的差异化竞争有望快速成长，而其通过
免费检测模式打造中小企业性能检测入口，后期或将顺利向大数据延伸，海量中小企业
价值挖掘彻底打开成长空间。
公司从 IDC 单一业务逐步升级至“IDC+CDN+APM”，自下而上的产品升级同时协同互
补，打造“IAAS+PAAS+SAAS”多层级基础云服务体系。全国性 IDC 布局给 CDN 平
台打下良好基础，众多客户有双重业务需求，可充分实现客户和资源复用，而国内顶尖
的 APM 产品通过“标准、便捷”的对客户网站进行用户体验检测，形成中小企业网站
性能体检互联网入口，以“问诊”促“疗”的方式将其转化为公司 IDC 和 CDN 业务客
户，一体化基础云服务生态初显。
图 1：高升科技基础云服务生态
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来源：公司公告，长江证券研究部
蓝鼎控股——领先的基础云服务商 蓝鼎控股通过使用现金及发行股份实施重大重组后，收购高升科技华丽转型为专注于
“IDC+CDN+APM”领域的中国领先的基础云服务提供商。
图 2：蓝鼎控股收购高升科技要点
拟收购资产标的：高升科技
标的资产规模：15亿元
发行股份购买资产对价支付方式：60%股份+40%现金
120日均价的90%，发行价格：8.56元
配套资金：募集规模不超过7亿元，拟计划由北京宇驰瑞德投资有限
公司（简称“宇驰瑞德投资”），即上市公司实际控制人控制的有限公司
全额认购，用于支付现金对价。
业绩承诺：2015-2017年累计净利润不低于3.3亿，且2015年度净利润
不低于7700万元。资料来源：公司公告, 长江证券研究部
公司股权结构：本次重组不构成借壳，待公司资产重组完成后，原第一大股东韦振宇通
过德泽世家和宇驰瑞德投资合计持有上市公司（重组后）34.4%股份，仍为公司实际控
制人，其他主要股东分别为原高升科技股东于平、翁远，各占发行后总股份的 10.53%。
图 3：蓝鼎控股完成资产重组后股权结构
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资料来源：公司公告, 长江证券研究部
高升科技成立于 2006 年，专注于基础云平台产品的研发与运营，其主营业务为 IDC、
CDN、APM 和其他增值云服务，其中增值服务涵盖了基于 IDC 和 CDN 等业务基础上
衍生的内容引入、数据安全和大数据分析等一系列业务模式。
图 4：高升科技主要产品线
高升科技
IDC
静态网站加速服务
下载加速服务
流媒体加速服务
CDN APM 其他增值云服务
资料来源：高升科技官网, 长江证券研究部
高升在 IDC 行业积累九年，逐步建立起了 IDC、CDN 和 APM 及增值服务的技术、业务
核心团队，并且资源积累初具规模，主要体现在以下方面：
1、高升已与三大运营商及多家互联网企业签订 IDC 机房合作协议，已在长春、杭州、
沈阳、石家庄等 50 于城市积累了 70 个机房、机柜总数 1500 余个、近 4T 带宽储备，
依托 7x24 全天候的网络监控系统和运维服务团队，以及运营商星级机房的品质，公司
IDC 服务网络可靠性达 99.99%。
2、高升的 CDN 平台已在国内建立了 50 个节点，运营带宽 1T，同时公司在海外与全球
CDN 行业龙头 Akamai 合作，为客户提供全球 CDN 加速服务。
3、高升的 APM 产品 mmtrix 已在国内建立了覆盖各省份 361 城市的 7*24 小时监测网，
该虽然进入市场不久，但凭借其技术先进性和良好的用户体验，在线用户迅速增长，已
为 4078 家企业网站和 17000 多开发者提供服务。
图 5：高升科技业务能力
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IDC资源：70个机房、1500余机柜、4000G带宽、7*24小时网
络服务、网络可靠性99.99%
CDN网络：50+节点、1T带宽，海外与CDN全球领先厂商
Akamai合作，提供全球CDN加速服务
APM产品：云评测、云监测、云加速，上线后服务超过4000多
家企业网站和17000多开发者
高升科技业务能力
资料来源：公司公告、高升科技官网, 长江证券研究部
IDC：高速增长，蓝鼎受益 IDC 即互联网数据中心（Internet Data Center），是基于 Internet 网络，为集中式收集、
存储、处理和发送数据的设备提供运行维护的设施基地并提供相关服务。主要业务包括
但不仅限于域名注册、主机托管(机位、机架、机房出租)、资源出租(如虚拟主机业务、
数据存储服务)、系统维护(系统配置、数据备份、故障排除服务)、管理服务(如带宽管
理、流量分析、负载均衡、入侵检测、系统漏洞诊断)，以及其他支撑、运维服务等。
在某种意义上，可以将其理解为公共的商业化的网络机房，是 IT 产业的重要基础设施。
对于公司的 IDC 业务，我们认为：1、我国 IDC 行业处于高速发展期，统计数据预测行
业增速有望达 30%；2、互联网、云计算等需求的推动 IDC 快速发展；3、高升资源储
备充足，上市后在品牌、融资和宣传上产生质的飞越，综合竞争力进一步提升，将充分
受益行业高景气。
中国 IDC 处于高速发展期
一般认为 IDC 在中国发展大体上经历三个阶段，当前正处于第三阶段即高速发展期，我
国互联网蓬勃发展、信息化率提升背景下企业 IT 由自建转向托管、物联网和云计算快
速兴起等趋势推动客户对数据中心需求的提升。
图 6：中国的数据中心发展阶段
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数据中心的概念随互联网进入中国，第一次掀起了建设数据中心的热潮。但是由于互联网在中国尚未普及，在用户数、内容、应用等各方面都存在明显的局限性，对数据中心尚未产生有效的需求。在2001年的互联网泡沫破灭之后，数据中心的发展很快进入了蛰伏期。
随着互联网的普及和我国信息化建设的发展，无论是国民经济还是百姓生活对信息技术的应用和依赖都日益广泛和深入，从服务提供方和用户方两端都纷纷投入巨资建设数据中心。数据中心行业经历了从小到大、优胜劣汰的过程，作为重要的IT基础设施，数据中心迎来了快速发展的黄金期。
互联网的发展和国民经济各主要行业的信息化建设日趋成熟，移动互联网、云计算等新兴技术和商业模式不断涌现，数据中心的数量不断增加，规模不断扩大。与此同时，行业内越发重视运营的效率和资源整合的能力，建设绿色数据中心成为未来数据中心发展的方向。
2000年前后
2004——2008
2008年至今
来源：公开资料整理，长江证券研究部
依据中国 IDC 圈数据，2013 年全球 IDC 市场规模达 284.4 亿美元增速为 11.4%，而
国内 IDC 市场规模为 262.5 亿元，同比增速 24.70%远高于全球市场，以中国为代表的
亚洲地区 IDC 正高速增长，在全球规模占比中逐步提升。
图 7：全球 IDC 市场规模增长逐渐平稳 图 8：中国 IDC 增速显著高于全球增速
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全球IDC市场规模（亿美元） 增速
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中国IDC市场规模（亿元） 增速
资料来源：IDC 圈, 长江证券研究部 资料来源：IDC 圈, 长江证券研究部
IDC 行业增速有望加速向上。美股上市的中国 IDC 公司世纪互联近 5 年营收 CAGR 达
55.77%，A 股主营 IDC 业务的上市公司光环新网 2011 至 2014 年营收 CAGR 达 34%，
充分表明了我国 IDC 行业处于高速发展期，且其 2014 年营收增长率为 41.07%创上市
后新高，也意味着行业有加速向上趋势。依据中国 IDC 圈的市场预测，2015 年我国市
场规模有望达 417 亿元，未来 IDC 行业增速有望达 30%以上。
图 9：光环新网收入快速增长 图 10：中国 IDC 增速有望超 30%
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中国IDC市场规模预测（亿元） 增长率
资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：IDC 圈, 长江证券研究部
互联网、云计算爆发，IDC 景气向上
随着光通信、移动互联等信息技术快速升级，互联网日益庞大和复杂，互联网的蓬勃发
展对计算、传输和存储提出了更高的要求，最终形成的趋势是：一方面，由于 IDC 托管
和按需投入更节约成本（建设、人员和维护成本），原本企业自建的 IT 系统和服务更多
的向数据中心转移；同时，随着 IDC 存量客户业务规模扩大其 IDC 需求也不断提升。
图 11：信息技术发展概览
基础设施云化、网络移动化、信息消费
资料来源：赛迪顾问，长江证券研究部
表 1：自建和托管两种模式下使用 15 个机柜五年内的费用支出（单位：万元人民币）
财务类型 支出类别 自建模式 托管模式
Capex
土建成本 300 0
机房设施（不含主机、存储设备） 500 0
核心网络设备 50 0
Opex 运行成本（每年） 70 100
运维费用（每年） 100 10
5 年期总支出 1700 550 资料来源：APC Tradeoff，长江证券研究部
展望未来，我们认为在我国结构转型和消费升级的时代背景下，IDC 行业依然能保持高
速发展，原因可概括如下：1、作为 IDC 最为主要的下游客户，互联网公司本质是软件
公司，IDC 承载其主要的产品和业务，互联网蓬勃发展带来旺盛需求为 IDC 发展奠定基
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公司研究(深度报告)
础；2、云计算依托于 IDC，其加速落地是 IDC 发展的重要推手；3、受准入的限制，
国外云计算巨头纷纷借力国内 IDC 企业发展中国市场，助力我国 IDC 企业发展提速。
图 12：2012 年中国 IDC 客户类型分布
38.70%
8.70%3.90%
7.80%
11.70%
4.30%
3.00%
7.40%
4.80%5.70%
3.90%互联网
政府
金融
教育
制造
交通物流
医疗
传统媒体
能源
商业服务
资料来源：IDC 圈，长江证券研究部
互联网业务蓬勃发展驱动 IDC 高景气。互联网企业主要的产品和业务承载在 IT 系统之
上，而当前 IT 系统正逐步向 IDC 转移，意味着随着互联网企业数量增多和其产品和业
务的增加对 IDC 需求也不断提升。当前我国互联网正蓬勃发展， 2014 年网民规模达
6.5 亿，互联网产业规模近 9000 亿增速达 47%。对比欧美 83%的互联网渗透率，我国
网民数还可大幅提升，且未来在宽带中国战略落地和移动互联应用提升驱动下，我国互
联网带宽发展和上网时长势必和美国趋同，则中国联网行业还有极大发展空间，对 IDC
需求也将保持旺盛。光环新网招股说明书披露的前十大客户显示，互联网企业是其最为
重要的下游客户。作为最主要下游客户互联网旺盛需求保障 IDC 行业高景气。
图 13：光环新网前十大客户 图 14：中国总体网民规模和普及率
10.50%16%
22.60%28.90%
34.30%38.30%
42.10%45.80%47.90%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
中国网民规模（亿人） 互联网普及率
资料来源：光环新网招股说明书, 长江证券研究部 资料来源：CNNIC, 长江证券研究部
图 15：中国网页数量和增长率 图 16：中国网络经济市场规模及预测
请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 32
公司研究(深度报告)
89.50%
161.00%
108.80%
78.60%
44.30%41.70%22.20%26.80%
0%
50%
100%
150%
200%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
中国网页数量（亿个） 增长率
51.40% 51.30%47%
33.50%
25.80%19.20%
16.00%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5000
10000
15000
20000
25000
2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e
网络经济规模（亿元） 增长率
资料来源：CNNIC, 长江证券研究部 资料来源：艾瑞咨询, 长江证券研究部
IDC 是大规模云计算基础。云计算的核心技术如并行计算、分布式系统、海量存储等目
前主要应用于 IDC，云操作系统本质上是运行在 IDC 资源上的分布式操作系统，云计算
服务基于 IDC 资源之上。同时云计算通过服务器虚拟化等软件技术，大幅提高了 IDC
的整体效率，目前众多 IDC 发展方向是与云计算融合，数据中心云化比例逐步提升。
图 17：IDC 是大规模云计算基础
数据中心基础设施
资料来源：长江证券研究部
图 17：全球云数据中心流量占比逐步提升
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2013 2014 2015 2016 2017 2018
云数据中心流量（ZB） 传统数据中心流量（ZB）
54%
76%
资料来源：思科，长江证券研究部
云计算落地是 IDC 发展的重要推手。近几年随着云计算逐步从概念到落地，带动 IDC
快速发展：1、政策大力支持云计算发展；2、互联网巨头纷纷推出云服务争夺蓝海市场；
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公司研究(深度报告)
3、随着智慧城市建设，政务云逐步推广，且各下游行业纷纷尝试云计算架构，金融云、
电信云、物流云、制造云、能源云等行业云应用发展日新月异；4、因很多移动互联网
公司规模不大，业务发展极具弹性，是典型云用户，该类企业快速增加提升 IDC 需求。
表 2：2010 年以来中国政府数据中心和云计算领域相关政策
时间 政策名称 政策内容
2010.1 工信部和发改委联合印发《关于做好云计算服务创新发
展试点示范工作的通知》 在北京、上海、深圳、杭州、无锡先行开展云计算试点工作
2010.1 《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》提出“加快建设宽带、泛在、融合、安全的信息网络基础设施 ”
的要求
2011.2 财政部发布《2011 年政府采购工作要点》 提出积极探索云计算等新型服务业态的政府采购工作
2012.7 国务院印发《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》提出“加快构建下一代国家信息基础设施”，“统筹绿色数据中
心布局”等发展方向。
2012.5 工信部发布《互联网行业“十二五”发展规划》和《通
信业“十二五”规划》
1、加快构建互联网应用基础设施，优化大型数据中心的建设布
局，保障大型数据中心之间的网络高速畅通；
2、全面开展以绿色节能和云计算技术为基础的 IDC 改造，提升
数据中心能效和资源利用率，提升集约化管理运营水平的行业发
展目标和要求
2012.12 全国人大常委会通过《关于加强网络信息保护的决定》 确立了个人电子信息保护的法律框架
2012.11
工信部发布《关于进一步规范因特网数据中心（IDC）
业务和因特网接入服务（ISP）业务市场准入工作的实
施方案》
重新开放 IDC/ISP 牌照
2013.1 工信部、发改委、国土部、电监会和能源局联合发布《关
于数据中心建设布局的指导意见》
明确提出将数据中心从市场需求和环境友好角度出发，分类型引
导建设的指导要求
2013.2 工信部颁布《基于云计算的电子政务公共平台顶层设计
指南》
建议开展电子政务公共平台顶层设计，避免电子政务基础设施重
复建设和投资浪费，进一步提高电子政务发展质量
2013.4 工信部发布《关于进一步加强通信业节能减排工作的指
导意见》
明确从节能减排角度落实《关于数据中心建设布局的指导意见》
的相关要求
2013.6 工信部颁布《电话和互联网用户个人信息保护规定》 确立电话和互联网用户个人信息保护制度
2013.8 国务院发布《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干
意见》
1、提出了统筹互联网数据中心（IDC）等云计算基础设施布局的
发展要求，第一次明确将数据中心列入信息基础设施；
2、明确要求“各级人民政府要将信息基础设施纳入城乡建设和
土地利用规划，给予必要的政策资金支持”
2013.8 国务院发布《关于加快发展节能环保产业的意见》 重点提出了开展数据中心节能改造，降低数据中心、超算中心服
务器、大型计算机冷却耗能
2013.11 财政部正式发布《政府采购品目分类目录》 新增与云服务对应的“运营服务”采购科目
2013.11 中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条
例》
指出“党政机关政务信息系统建设应当统筹规划...积极利用信息
化手段,推行无纸化办公"
2013.12 财政部发布《关于做好政府购买服务工作有关问题的通
知 》
积极研究购买信息服务的管理办法以及相关预算、政府采购、税
收等具体政策措施
2014.6 发改委、财政部、工信部和科技部等 4 部门组织实施
2014 年云计算重大工程
重点支持公共云计算服务平台建设 、基于云计算平台的大数据
服务、云计算和大数据解决方案研发及推广等 3 类项目
2014.7 国务院发布《关于加快发展生产性服务业促进产业结构
调整升级的指导意见》
明确了“积极运用云计算、物联网等信息技术，推动制造业的智
能化、柔性化和服务化，促进定制生产等模式创新发展”等主要
任务
2015.1 国务院下发《关于促进云计算创新发展培育信息产业新
业态的意见》
到 2017 年，初步形成安全保障有力，服务创新、技术创新和管
理创新协同推进的云计算发展格局；到 2020 年，形成若干具有
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公司研究(深度报告)
较强国际竞争力的骨干企业 资料来源：公开资料整理，长江证券研究部
图 18：各行业巨头纷纷发力云计算 图 19：各类行业云逐渐兴起
资料来源：公开资料, 长江证券研究部 资料来源：公开资料, 长江证券研究部
图 20：我国云计算行业快速增长
26.90
81.40 72.30
67.23 67.00 65.84 63.14
0102030405060708090
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
国内云计算市场规模（亿元） 增长率（%）
资料来源：wind，长江证券研究部
国外云计算厂商入华促国内 IDC 企业成长。受政策限制，国外厂商不能在国内直接建立
数据中心，而 IDC 是云计算的基础，因此其云计算业务必须依赖国内 IDC 厂商，共促
业态繁荣。国外云厂商在国内进行云计算布局直接拉动 IDC、CDN 需求的同时，和其
合作的厂商有望接触和学习先进技术，如美国 CDN 巨头阿卡迈会对其中国合作伙伴进
行技术培训认证，将加速国内产业技术进步。
图 21：国外云服务巨头和国内厂商合作
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公司研究(深度报告)
……资料来源：长江证券研究部
综合竞争力提升，公司 IDC 发展加速
电信运营商份额最高，市场集中度逐步提升。目前国内 IDC 服务商主要分为电信基础
运营商和专业运营商。电信基础运营商拥有机房、带宽等 IDC 的上游资源优势，同时
也参与 IDC 及其增值服务业务，而专业 IDC 运营商也可分为两大类：1、从电信运营商
租机房、租线路为客户提供 IDC 服务；2、部分专业 IDC 运营商通过自建机房为客户
提供 IDC 服务，因为自建机房有技术、资金、场地等壁垒，这类企业数量较少。从整
个市场份额来看，基础运营商电信和联通是市场寡头，且市场集中度在逐步提升。
图 22：2009 年中国 IDC 市场格局 图 23：2012 年中国 IDC 市场格局
中国电信, 40%
中国联通, 21%中国移动, 4%
第三方品牌IDC运营商, 12%
其他, 23%中国电信, 44%
中国联通, 22%
中国移动, 4%
第三方品牌IDC运营商, 12%
其他, 17%
资料来源：公开资料整理, 长江证券研究部 资料来源：公开资料整理, 长江证券研究部
凭借差异化竞争，专业 IDC 运营商与基础运营商互补。专业 IDC 服务商专注于细分市
场，提供有针对性的、可定制化的、高附加值的增值服务，因此专业 IDC 服务商与电信
运营商尽管在某些领域存在潜在竞争，但整体上两者的关系主要表现为合作互补。当前
国内市场上已有与高升同类的知名专业 IDC 服务商如世纪互联、网宿科技、蓝汛等，除
提供基础业务外，该类公司会更加注重网络安全、负载均衡、网络加速等增值服务。
表 3：运营商和专业 IDC 服务商优劣对比
基础业务 增值业务 云服务业务
优势 劣势 优势 劣势 优势 劣势
运营商 业务资源丰
富
各运营商之间竞
争激励，产品单
较易获得
客户使用
业务开发和服
务实施能力较
能实现规模化云服
务 业务，并具有网
云计算技术及
客户服务方面
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公司研究(深度报告)
一 和信任 弱 络优势 较差
专业
IDC 服
务商
可以引进多
运营商资源，
产品丰富
资源受制于运营
商，且较少能提
供 BGP 业务
服务实施
能力较强
业务开展需要
与运营商和业
务开发公司结
合
云服务技术及服务
能力较强，很多公司
有较强开发能力
资源相对较
差，规模化维
护能力偏弱
资料来源：IDC 圈，长江证券研究部
注入后综合竞争力质的飞越，公司 IDC 业务发展提速。IDC 行业竞争注重品牌、服务质
量和资源规模，高升发展前期前瞻性的进行 IDC 资源的全国布局，凭借逐步积累的资源
优势在行业快速发展中跻身一线梯队，公司已经在 50 多个城市积累了 70 个机房、1500
余个机柜、近 4000G 带宽的 IDC 资源储备，2014 年营收近 3 亿。我们判断高升注入后，
凭借上市公司平台优势，其品牌、融资渠道、宣传等将发生质的飞越，吸引人才手段更
为丰富，技术和资源积累上可大力投入，将大幅提升公司综合竞争力，在行业高景气背
景下，该业务发展加速可期。
图 24：高升科技全国机房部署
来源：公司公告，长江证券研究部
CDN：行业景气，弯道超车 在广义定义中，CDN 是 IDC 增值业务的一种，其通过在运营商网络基础之上构建智能
虚拟网络，通过智能内容分发，使得内容传输更快、更稳定，解决网络拥堵问题，致力
于帮助客户提供良好的用户体验。近年来随着我国互联网的爆发发展，对 CDN 需求旺
盛，该细分领域规模快速做大，且在美股的蓝汛、A 股的网宿科技和新三板的帝联科技
的等上市公司宣传效应下，CDN 已广为人知。在 IDC 市场上，美国的 CDN 等增值业
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公司研究(深度报告)
务占比大幅高于中国，中国的增值业务处于刚刚兴起阶段，发展趋势是增值业务占比提
升，未来 CDN 细分行业增速依然将快于 IDC 整体增速。
图 25：IDC 及其增值服务 图 26：中国数据中心市场基础业务和增值业务的规模（单位：亿元）
负载均衡、智能 DNS、智能灾备、CDN、流量监控、反向域名解析
防火墙防护、入侵检测服务（IDS）、DDOS 防护服务
主机托管、资源出租基础服务
安全防护
增值服务
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2007 2008 2009 2010 2011 2012
中国IDC市场基础业务规模 中国IDC市场增值业务规模
资料来源：光环新网招股说明书, 长江证券研究部 资料来源：IDC 圈, 长江证券研究部
流量高增长，CDN 高景气延续
关于 CDN 行业增长的判断，详细内容可参考我们之前发布的网宿科技深度报告《站在
高速增长的新起点》第一部分（见本报告“附”），本报告不再赘述，概括主要观点如下：
CDN 按流量计费，考虑到价格和市占率因素，其收入与流量增长并非线性关系，但趋
势基本一致，互联网流量能维持高增长可从以下几方面得以验证：
第一，影响流量的三大因素用户量、上网时长、带宽在持续增加。
第二，高流量内容如游戏、视频、OTT、电商等应用占比持续提升。
互联网成熟有待时日，“网络化”渗透仍将持续。中国互联网处于高速成长阶段，从成
长到成熟路还很长。在这一过程中，互联网的成长驱动流量的持续增长。
互联网流量与网民数、上网带宽和上网时长等因素正相关。我们认为这些影响因子依将
继续增长：1、互联网渗透率提升促进用户持续增长；2、宽带中国规划的落地和 4G 推
广助力网络接入环境持续改善；3、移动互联网上网时间碎片化是对固网的有效补充。
据中国互联网中心统计数据，2013 年我国网民同比增 9.5%、周平均上网时长同比增
21.95%，据 Akamai 统计数据，我国平均上网带宽同比增 86%，互联网各项发展指标
增长迅猛。基于以上指标，考虑到未来这三项指标的持续增长，我们认为流量高增长势
头将延续，预计未来 3 年流量复合增速达 40%以上。
“高流量”内容与日俱增，CDN 需求节节高升。众所周知，在带宽等同的环境下，看
一个小时视频与浏览一个小时新闻耗费的流量显著不同。而未来，高流量内容网络视频、
游戏、电商、OTT、IPTV 等应用依然是互联网发展的主旋律，从而带来互联网流量的
持续高增长。
格局演变，蓝鼎迎发展良机
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行业格局由“双寡头”向“一超多强”演变。CDN 行业过往是网宿科技和蓝汛科技双
寡头格局，但业内各个公司的经营情况不同，该格局正逐步演变。依据两家的财务数据，
网宿营收规模从落后到反超直至现在逐步和蓝汛拉大差距，并且我们认为这一趋势将持
续，主要原因在于：1、网宿 CDN 平台的技术路线一步到位弯道超车。网宿从做 CDN
平台之初就坚定的走软件加速平台路线，而蓝汛则经历过早期的硬件加速在面临瓶颈后
转向软件加速平台的过程；2、两家公司的管理经营上存在较大的差别。网宿实施的是
集约式采购管理，利于其复用资源、控制采购成本，且注重股权激励激励员工，工资支
出控制较好，而蓝汛则在成本和费用这两个方面相比之较为逊色，员工的激励和稳定性
也略有不如。基于以上分析，我们认为未来网宿依然保持极强竞争力，而蓝汛由于长期
盈利能力差、人才流失严重，和其他厂家差距缩小，行业会发展成为“一超多强”格局。
图 27：2012 中国专业 CDN 服务企业总体营收规模占比 图 28：网宿营收反超蓝汛并逐步拉开差距
网宿, 41.20%
蓝汛, 41.10%
帝联, 13.60%
快网, 3.00% 其他, 1.00%
2012中国专业CDN服务企业总体营收规模
网宿
蓝汛
帝联
快网
其他 0
5
10
15
20
25
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
网宿营收（亿元） 蓝汛营收（亿元）
资料来源：赛迪顾问,长江证券研究部 资料来源：wind, 长江证券研究部
格局演变给其他后发者更多发展机遇。CDN 下游大客户在服务商选择上基于“物美价
廉”考虑，会同时选择多家服务商，主要原因在于：1、因在一些特殊时点如网上新品
发布、电商购物节时，客户网站的访问流量激增，会给 CDN 平台带来巨大的冲击，“一
主一备”、“一主多备”或“互为主备”的多加速平台可靠性更高；2、客户选择多个 CDN
服务商可避免对单一服务商形成依赖，保持客户的议价能力，利于节省成本。因此，在
格局演变下，原本客户优先考虑的网宿+蓝汛的搭配组合，将会变成“网宿+？”，其他
差距缩小的 CDN 服务商迎来更多的机会。
蓝鼎 CDN 后劲十足，有望弯道超车。我们看好蓝鼎的 CDN 业务发展，主要基于以下
原因：1、行业领先的资源储备。公司目前已有 50 个 CDN 节点和 1T 的 CDN 带宽，已
经形成了相当的规模，位居行业前列，作为公司重点布局的业务，后续大概率持续增加
节点和带宽储备，我们预估大概率达到蓝汛的规模（300 个节点、3T 带宽）；2、公司
吸引了 CDN 领域大批优秀人才。因行业格局的演变，公司不断吸收行业优秀的技术和
销售精英，且从 BAT 等互联网巨头引进高端人才，优秀的技术人才使高升的 CDN 产品
的技术指标在上市之初就处于行业前列，且注入后上市公司平台对人才吸引力度越发加
强；3、公司是国内和国际 CDN 巨头阿卡迈合作的四家企业之一，阿卡迈有全球领先的
技术，其对合作伙伴的培训和认证较为严格，高升与阿卡迈合作既能学到技术同时也说
明阿卡迈对其实力的认可；4、过往 IDC 业务积累了大量的优质的互联网客户，其具备
CDN 加速需求，可充分复用。
APM：新兴产业崛起，发展空间广阔
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公司研究(深度报告)
高升的另一特色产品为 APM，APM 业务指互联网应用性能监测和管理，是指客户可以
通过高升科技的 mmtrix 网站对其自身网络应用的性能进行评测、检测和数据分析，发
现其网络应用的性能问题，并获得解决方案。
APM 方兴未艾，海外成功模式值得借鉴
APM 产业方兴未艾，已获资本市场充分肯定。纵观全球市场，APM 领域内领先三家厂
商分别为：NewRelic、AppDynamics、Compuware，其中 Compuware 于 2014 年 9
月接受了私募股权企业提出的约 25 亿美元的私有化收购要约； NewRelic 已在纽交所
上市引发外界对 APM 的兴趣，上市估值接近 20 亿美元，当前市值超过 15 亿美元；
AppDynamics 2014 年营收超过 2 亿美元，且已获得 4 轮融资，总融资额为 8650 万美
元，并已计划 IPO。而国内 APM 领先厂商 OneAPM14 个月内就完成了 A、B、C 三轮
融资，当前估值近 10 亿元，D 轮融资很可能会在年底完成。结合国内外行业发展态势，
我们认为：1、当前 APM 厂商已经形成了一定的营收规模；2、对 APM 企业的投资涵
盖了投资的各个阶段，充分说明这些企业得到资本市场肯定。
IT 技术日渐复杂和更新加快促使 APM 兴起。当前 IT 架构从集中到分布，软件从品牌向
开源发展的趋势随之带来的是系统后台的技术变得越来越复杂且稳定性和可用性方面
隐患增加，对于端到端的访问而言，从基础设施到主要 ISP、互联网、第三方云提供商、
CDN、当地 ISP 和无线运营商构成了一个完整的访问交付链，这些环节缺一不可，对系
统性能问题的预防和查询难度加大。而 APM 最大的内在价值正在于为日益复杂的系统
的使用者提供一种简便高效的方式来监控系统的运行，确保系统高效、稳定的工作，从
而大大节省了企业 IT 运维的各种成本；更进一步给商业决策者提供直观的分析支持，
提高了决策效率，整体实现降本增效，提高竞争优势。我们认为 IT 系统的复杂度增加
的趋势和企业降本增效的需求矛盾将持续驱动 APM 需求的提升，APM 长期成长可期。
全球市场空间广阔，中国市场快速成长。根据 Gartner 的数据， 2012 年全球 APM 市
场规模为 21.4 亿美元，然而当前中国 APM 行业处于市场开发期，2013 年市场规模
约为 4 亿元，但增速超过 60%，中国市场显示出爆发式的增长态势。
New Relic 成功商业模式值得借鉴。New Relic 的 APM 产品只以 SaaS 的模式来提供
服务，从而达到方便企业按需使用、快速大量部署的效果，且使得用户可自助式使用。
销售模式上， New Relic 提供限时免费试用版，到期后转成收费版，高端定制化需求则
可转收专业版费用，在以上模式结合下，2014 年 New Relic 营收规模约 3.89 亿。其仅
凭 APM 业务就做到较大体量，成功模式值得国内企业借鉴。
打造性能检测入口，高升 APM 空间广阔
高升的 APM 技术和服务国内最为顶尖，为企业和开发者提供基于 SaaS 的云应用性能
管理服务，对云端、网络端和移动端的应用性能进行监测、分析、优化，让开发者以终
端用户、服务器端甚至应用代码端的视角来监测自己的应用，并提供全场景的应用和网
络智能优化服务，最大程度改进用户体验和提升企业竞争力。
图 29：高升 APM 产品 MMTrix
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公司研究(深度报告)
资料来源：mmtrix 官网，长江证券研究部
“问诊疗”一体，差异化竞争有望快速成长。高升 APM 业务主要包括云评测服务、云
监测服务和云加速服务，分别对应着线上 SaaS 套餐、线下大客户项目定制（软件开发
费用、性能优化费用，监测数据按次收费）、全球云加速服务费（流量收费）、咨询服务
费等收费模式。其产品特性和优势见下表，在业务应用时可理解为医生对于病人的“问、
诊 、 疗 ” 模 式 。 相 比 于 国 内 外 竞 争 对 手 只 监 测 不 解 决 问 题 ， 高 升 APM 是
“Newrelic+Akamai”的结合体和挑战者，既可通过检测和监测发现问题，后续还能通
过云加速服务优化客户的 IDC 和 CDN 部署，提升访问体验。
图 30：高升 APM 产品特性及优势
云检测服务 云监测服务 云加速服务1、云评测服务指多视图、全方位分析客户的产品在不同地理位置、网络、设备、浏览器下的性能瓶颈，并自动提供行之有效的优化建议，发现90%以上的性能问题，并自动输出全维度优化建议。云评测服务提供全维度、深入可行的应用诊断，加快问题诊断速度，自动化执行基准并预测异常，防止业务受到
1、全面立体监测用户、网络、物理及云环境操作系统、应用性能。云监测服务是覆盖PC、移动、网络、系统、应用最完整的应用性能管理（APM）服务，适用于应用研发、测试和交付运维的整个生命周期。
1、云加速服务依托全球30个的优质IDC资源和300个的CDN节点，实现页面、网络自动重构、优化。云加速服务为客户提供全面智能的全站、全网络加速解决方案，将应用优化到最快，并持续监测客户应用，防止性能退化，增加行业竞争力
2、能够快速评测和加快产品推向市场的速度，增强敏捷性、提高应用的质量、减少瓶颈并削减运营成本。
2、能够主动、被动监测最终用户应用性能及可用性，深入了解真实用户的行为，以便快速而有针对性地解决问题，并最终提升用户
2、结合了多年国内、国际化成功性能优化实践及平台化应用和网络自动化优化经验，解决移动端和PC端的网络缓慢问题
3、实现应用性能管理大数据分析，高级分析并快速识别所有应用性能领域中的瓶颈问题，大幅提高研发效率。
3、提供数十多种移动、操作系统、应用、公有云等应用性能解决方案，统一视图帮助一览整体性能状态。
3、云加速服务与合作伙伴共同在全球范围建立了高性能的IDC及CDN加速体系，还提供弹性及可定制的IDC、CDN服务。
4、使开放的API可以融入到任何公有云、公共平台及企业内部。
4、从定制和交付最终用户视角衡量业务应用性能监测体系，所有维度数据可以集成汇聚到客户的企业系统，使客户能够洞悉性能全
来源：公司公告，长江证券研究部
图 31：高升 APM 业务全景图
请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 32
公司研究(深度报告)
资料来源：mmtrix 官网，长江证券研究部
免费模式打造中小企业性能检测入口，有效推动公司 CDN 和 IDC 业务扩展。公司 APM
是其整个基础服务云生态战略中重要一环，可以细分为 SaaS 线上和大客户线下两大体
系，并且针对行业细分提供定制服务。截至 2015 年 3 月，mmtrix 注册用户达到 4506
个，服务 4078 家网站，典型客户有小米、华为等。我国网站数量约 335 万个，公司的
产品目前已做到可以与 AWS、阿里云、百度云等云服务端无缝对接，其通过普通小客
户的网页免费版服务有望大量吸引用户，后续可在互联网渠道大力宣传，预估能达到
10 万用户规模，将其打造成网站性能检测入口。在积累大量的客户后，有望以 2C 模式
做 2B 的业务，即在诊断用户体验（端到端访问）问题后，可首先推荐 IDC 多点分布和
CDN 加速解决方案，也可在客户原有的加速方案上改造，将其原 CDN 加速进一步调节
优化，用专业的服务获取用户认可，做好中小企业长尾客户转化，促进其 IDC 和 CDN
业务发展。
图 32：APM 产品对公司 IDC 和 CDN 的正反馈
来源：公司公告，长江证券研究部
未来可向大数据延伸，海量中小企业价值挖掘彻底打开成长空间。公司 APM 面向中小
企业提供免费检测服务，其具备了免费、云端、海量用户、数据积累等“互联网+”的
关键特性，我们假设公司 APM 平台上汇聚了一定量级的客户，届时公司业务向商业智
能(BI)、大数据等方向延伸将极为顺利成章，未来围绕海量中小企业客户的价值挖掘将
彻底打开公司中长期成长空间。
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公司研究(深度报告)
风险因素提示 1、 行业竞争加剧；
2、 公司的 APM 客户转化率不达预期，CDN 业务拓展低于预期。
盈利预测
在我国互联网爆发式发展背景下，公司的几大业务均处于行业高速增长期，公司凭借自
下而上的业务布局和升级，有望充分发挥各产品协同效应，分享行业高景气红利，而注
入上市公司后凭借资金和品牌优势竞争力进一步加强，未来三年业绩有望爆发，预计公
司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.18、0.36 和 0.67 元，对应 PE 分别为 176、91 和 49
倍，维持“推荐”评级。
附：《站在高速增长的新起点》节选
流量高增长势不可挡，CDN 高景气度仍将延续
CDN（内容分发网络）基本原理是通过部署在网络中节点服务器，智能的将用户的请求
重新导向离用户最近的服务节点上，尽可能的避开互联网上影响数据传输速度和稳定性
的瓶颈和环节，让用户可以就近取得所需内容，解决网路拥堵，提高网络访问体验。
图 33：CDN(内容分发)原理简图
资料来源：长江证券研究部
互联网主要基于 IP 协议，而 IP 协议的不可靠和尽力而为的特性造成网络的不可靠，同
时网络基础建设赶不上互联网的高速发展，面对互联网的不可靠和拥堵的现状不能满足
网民日益增长的上网需求这一矛盾，CDN 是当前最好的解决方案，同时参照韩国、欧
美等网络基础条件发达国家的互联网对 CDN 依赖，基于以上现状，我们认为中国 CDN
业务将长期相伴于互联网。
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公司研究(深度报告)
CDN 按流量计费，考虑到价格和市占率因素，其收入与流量增长并非线性关系，但趋
势基本一致，在互联网流量高增长延续的背景下，网宿科技 CDN 业务持续高增长也就
不言自明。
表 4：网宿科技 CDN 服务计费方式
计费内容 计费单位 核算方式 备注
带宽服务费 G 或 M
每隔一定时间采集一次带宽流量值，按照每月所采集的带宽流量值的峰值主要有
四类计费基础：1、选取去掉当月最高的 5%峰值后的最高带宽流量值作为计费基
础；2、选取当月峰值的 70%作为计费基础；3、选取所有带宽流量值的算术平均
值作为计费基础；4、以每天流量峰值为计数点，选择每月计数点中的第四峰值作
为计费基础。以计费基础乘以每月带宽服务费单价（元/G）计算当月带宽服务费。
CDN 服务计费构成的主
要部分，几乎占 CDN 总
服务阿费用的 100%。大
客户按 G 计算、小客户
按 M 计算。
流量服务费 Bytes 或
TBytes 根据客户每月使用 CDN 服务传输数据流量乘以单位流量服务费计算相关费用。
收取流量服务费后，不再
收取带宽服务，在实际经
营中运用较少。
初始调试费 / 根据需求，为客户提供智能域名解析、实时流量监控、加速节点、服务可用性监
控、刷新策略、页面跳转、防盗链功能等配置服务收取的调试费。 一次性费用。
CDN 加速节点
使用费 个 根据客户使用的节点数量及服务区域收取。
实际经营中，通常不向大
客户收取该项费用。
存储服务费 Bytes 或
TBytes 根据客户在缓存服务器上存储的内容量，乘以存储服务费单价计算相关费用。
主要针对占用存储空间
较大的客户，如流媒体客
户。
增值服务费 / 根据客户选取的增值服务情况收取相关费用。 /
资料来源：网宿科技招股说明书，长江证券研究部
而互联网流量能维持高增长可从以下几方面得以验证：
第一，影响流量的三大因素用户量、上网时长、带宽在持续增加。
第二，高流量内容如游戏、视频、OTT、电商等应用占比持续提升。
互联网成熟有待时日，“网络化”渗透仍将持续
中国互联网处于高速成长阶段，从成长到成熟路还很长。在这一过程中，互联网的成长
驱动流量的持续增长。
互联网流量与网民数、上网带宽和上网时长等因素正相关。我们认为这些影响因子依将
继续增长：1、互联网渗透率提升促进用户持续增长；2、宽带中国规划的落地和 4G 推
广助力网络接入环境持续改善；3、移动互联网上网时间碎片化是对固网的有效补充。
第一、 用户在持续增长。据中国互联网中心的统计数据，2013年，我国全年共计新增
网民5358万人，网民覆盖率达45.8%。但与欧美发达国家70%以上覆盖率相比，
差距明显。据统计显示，中国非网民不上网原因统计中约有20%的因年龄原因，
随着新生代的逐步成长，这些都是未来潜在的网民。同时，网络电视的发展覆
盖更多不懂上网的用户，意味着这部分用户将在被动的接受网络信息过程中转
化为网民。
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公司研究(深度报告)
图 34：中国网民规模和互联网普及率
8.50% 10.50%16.00%
22.60%
28.90%34.30%
38.30%42.10%
45.80%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
50.00%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
网民数(万人) 互联网普及率（%）
资料来源：CNNIC，长江证券研究部
图 35：中国网民普及率和发达国家比还有差距 图 36：中国非网民不上网原因统计
73.80% 72.50% 70.70%
45.80%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
2007年日本 2007年美国 2007年韩国 2013年中国
互联网普及率(%)
58.10%
20.60%10%
1.80%17.40%
10.50%
0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%
非网民不上网原因
资料来源：CNNIC,长江证券研究部 资料来源：CNNIC,长江证券研究部
第二、 带宽持续增加为流量继续高增长创造条件。2013年我国上网速度同比增86%，
我们判断我国上网带宽处于快速提升期，主要驱动因素有：1、当前处于宽带
中国规划落地期，后续随宽带的普及率提升、FTTH用户增加等带来的高速宽
带占比的提升，固网宽带速度将继续增加。2、中国移动4G用户正高速增长，
4G网络实际平均下行速度可达20Mbps，4G的推广将极大助力带宽水平的提
高。而我国互联网接入水平提升，给网络视频和网络游戏等高网速要求应用的
渗透创造条件，进一步驱动流量的增长。据Akamai统计数据，2013年我国网
民平均上网速度达3.4Mbps，对比发达国家10Mbps以上的速度差距较大，中
国带宽还有很大提升空间。
表 5：宽带中国发展规划
指标 单位 2013 年 2015 年 2020 年 1.宽带用户规模
固定宽带接入用户 亿户 2.1 2.7 4.0
其中：光纤到户（FTTH）用
户 亿户 0.3 0.7 ——
其中：城市宽带用户 亿户 1.6 2.0 ——
农村宽带用户 亿户 0.5 0.7 ——
3G/LTE 用户 亿户 3.3 4.5 12
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公司研究(深度报告)
2.宽带普及水平
固定宽带家庭普及率 % 40 50 70
其中：城市家庭普及率 % 55 65 ——
农村家庭普及率 % 20 30 ——
3G/LTE 用户普及率 % 25 32.5 85
3.宽带网络能力
城市宽带接入能力 Mbps 20（80%用户） 20 50
其中：发达城市 Mbps 100（部分城市） 1000（部分用户）
农村宽带接入能力 Mbps 4（85%用户） 4 12
大型企事业单位接入带宽 Mbps 大于 100 大于 1000
互联网国际出口带宽 Gbps 2500 6500 ——
FTTH 覆盖家庭 亿个 1.3 2.0 3.0
3G/LTE 基站规模 万个 95 120 ——
行政村通宽带比例 % 90 95 ＞98
全国有线电视网络互联互
通平台覆盖有线电视网络
用户比例
% 60 80 ＞95
4.宽带信息应用
网民数量 亿人 7.0 8.5 11.0
其中：农村网民 亿人 1.8 2.0 ——
互联网数据量（网页总字
节）
太 字
节 7800 15000
电子商务交易额 万 亿
元 10 18 ——
资料来源：中国政府网，长江证券研究部
表 6：亚洲地区平均网速 表 7：亚洲地区国家高带宽（>10Mbps）占比 Global Rank
Country/Region
Q4’13Avg.Mbps
QoQ Change
YoY Change
Global Rank
Country/Region %Above10Mbps
QoQ Change
YoY Change
1 SouthKorea 21.9 -1.1% 57% 1 SouthKorea 71% 2.1% 83% 2 Japan 12.8 -0.044 14.00% 2 Japan 47% -3.70% 15% 4 Kong 12.2 -0.026 22.00% 6 HongKong 37% -3.10% 21% 18 Taiwan 8.3 0.032 102.00% 17 Taiwan 23% 12% 467% 20 Singapore 7.9 0.019 26.00% 25 Singapore 19% -3.50% 47% 44 Australia 5.8 0.06 27.00% 37 Australia 9.70% 19% 104% 45 NewZealand 5.3 2.9% 27% 38 NewZealand 6.7% 7.7% 133% 49 Thailand 4.8 2.4% 13% 44 Thailand 3.0% 26% 11% 66 China 3.4 18% 86% 48 China 1.8% 69% 586% 资料来源：Akamai,长江证券研究部 资料来源：Akamai,长江证券研究部
图 37：我国 3G 快速普及 图 38：4G 用户快速增长
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公司研究(深度报告)
12324705
12842
23280
40161282%
173%
81% 73%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
2009 2010 2011 2012 20133G用户数量(万户) 同比增长（%）
13402793
4798
8109
13943108%
72%
69% 72%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
4G用户(千户) 同比增长(%)
资料来源：工信部中国通信业经济运行数据, 长江证券研究部 资料来源：中国移动官网, 长江证券研究部
第三、 网民上网时长将继续增长。互联网时代网络与社会已深度融合，网络对用户的
黏性大大增强，据中国互联网中心统计数据，2013年我国网民平均每周上网时
间达25小时，同比增长22%。而我们认为未来上网时长将继续增长，主要考虑
到互联网的持续渗透和移动上网碎片化时间对上网时长的有效补充：1、据工
信部最新统计数据，我国2014年1-6月份固网接入时长达19.5万亿分钟，同比
增长30.1%，固网使用量在持续提升期。2、移动上网碎片化时间补充可从手
机网民的购物情景碎片化分布中得到验证，移动互联网克服了时空的限制，手
机网民可充分利用各种间隙的时间上网，显著增加了上网时长。
表 8：互联网各类应用深度融入网民生活
2013 年 2012 年
应用 用户规模（万） 网民使用率 用户规模（万） 网民使用率 年增长率
即时通信 53215 86.20% 46775 82.90% 13.80%
网络新闻 49132 79.60% 46092 78.00% 6.60%
搜索引擎 48966 79.30% 45110 80.00% 8.50%
网络音乐 45312 73.40% 43586 77.30% 4.00%
博客/个人空间 43658 70.70% 37299 66.10% 17.00%
网络视频 42820 69.30% 37183 65.90% 15.20%
网络游戏 33803 54.70% 33569 59.50% 0.70%
网络购物 30189 48.90% 24202 42.90% 24.70%
微博 28078 45.50% 30861 54.70% -9.00%
社交网站 27769 45.00% 27505 48.80% 1.00%
网络文学 27441 44.40% 23344 41.40% 17.60%
网上支付 26020 42.10% 22065 39.10% 17.90%
电子邮件 25921 42.00% 25080 44.50% 3.40%
网上银行 25006 40.50% 22148 39.30% 12.90%
旅行预订 18077 29.30% 11167 19.80% 61.90%
团购 14067 22.80% 8327 14.80% 68.90%
论坛/bbs 12046 19.50% 14925 26.50% -19.30%
资料来源：CNNIC，长江证券研究部
图 39：我国人均周上网时长 图 40：中国手机网络购物情景
请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 32
公司研究(深度报告)
18.3 18.720.5
25
2.19%
9.63%
21.95%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
5
10
15
20
25
30
2010 2011 2012 2013中国网民均周上网时长(小时) 增长率(%)
0 20 40 60 80 100
排队等候时
早晨起床前
上课或上班等工作学习时
吃饭时
坐车途中
饭后休息时
上床入睡前
无法使用电脑联网时
在家休闲时
中国手机网络购物情景(%)
资料来源：工信部中国通信业经济运行数据, 长江证券研究部 资料来源：CNNIC, 长江证券研究部
网络流量的增长与网民数、平均上网带宽和上网时长的增长息息相关。据中国互联网中
心统计数据，2013 年我国网民同比增 9.5%、周平均上网时长同比增 21.95%，据 Akamai
统计数据，我国平均上网带宽同比增 86%，互联网各项发展指标增长迅猛。基于以上指
标，考虑到未来这三项指标的持续增长，我们认为流量高增长势头将延续，预计未来 3
年流量复合增速达 40%以上。
表 9：互联网发展指标统计
时间 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
中国网民周均上网时长(小时) 18.3 18.7 20.2 25
中国网民数（万人） 45730 51310 56400 61758
中国平均网速（Mbps） 1 1.4 1.8 3.4
综合(三因素叠加)同比增长(%) 61% 53% 156%
资料来源：CNNIC、Akamai，长江证券研究部
“高流量”内容与日俱增，CDN 需求节节高升
众所周知，在带宽等同的环境下，看一个小时视频与浏览一个小时新闻耗费的流量显著
不同。而未来，高流量内容网络视频、游戏、电商、OTT、IPTV 等应用依然是互联网
发展的主旋律，从而带来互联网流量的持续高增长。
第一、 网络视频流量将快速增长。网络视频因其用户多、数据量大和访问时间长等特
点在网络流量中占有最大的比重，据思科预测数据，2018年视频流量在全球互
联网流量中占比达79%，可谓是当之无愧的流量巨头。回归中国视频领域发展
现状，行业内竞争激烈，而观看的流畅度正是竞争的关键要素之一。中国互联
网中心统计数据显示，用户选择视频网站决策因素时，“播放流畅”位居第一，
因而CDN对视频网站至关重要。据思科预测，未来5年全球网络视频流量复合
增长率达29%，而中国正处于互联网高速发展期，我们认为其增速显著高于这
一值，考虑到中国网络视频用户量和使用率在持续提升、视频高清化趋势和伴
随着移动互联网爆发式发展的移动视频等因素，我们判断中国视频流量未来5
年将保持35%以上的高增长，将是CDN业务高增长的重要支撑。
图 41：中国网络视频及用户使用率 图 42：中国在线视频行业市场规模
请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 32
公司研究(深度报告)
1614920200
2404428398
3253137183
42820
62.10%63.40%65.90%69.30%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
网络视频用户数(万人) 网民使用率(%)
31.462.7
90.3128.1
177.8
235.3
298.4
366
78.10%
100.10%
43.90%41.90%38.70%32.40%26.80%22.70%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e
在线视频市场规模(亿元) 同比增长率(%)
资料来源：CNNIC,长江证券研究部 资料来源：艾瑞咨询,长江证券研究部
图 43：用户选择视频网站因素
35.231.4
24.5 23.4 23 21.2 20.4 18.5 16.410.4 7.4 5.9
1.505
10152025303540
2013年用户选择视频网站的因素(%)
资料来源：CNNIC，长江证券研究部
第二、 电子商务的快速发展持续拉动CDN需求。2013年阿里“双十一”购物节成交
额达350亿，同比增长83%，受互联网冲击，众多行业掀起电商化的变革浪潮，
大量企业纷纷转型触网将销售或服务从线下搬到线上，如苏宁云商、聚美优品、
中国化工网等各类垂直电商。在电商蓬勃发展的过程中，用户体验对交易的达
成影响重大，尤其在各种网络购物节、新品发布等特殊时点网站流量巨增时，
CDN价值凸显。考虑到中国网民网购习惯的形成和商业环境的成熟，网络购
物渗透率将继续提升，我们认为未来中国电商将延续高速发展，未来更多的细
分领域电商平台将逐步壮大，意味着电商对CDN的需求将持续增加。
图 44：中国电子商务交易规模 图 45：中国电商企业数量
3.74.5
6
8.510.2
13.4
21.62%
33.33%
41.67%
20.00%
31.37%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2009 2010 2011 2012 2013 2014e
交易金额元(万亿) 同比增长率
17542
2500031250
3622541303
4806442.52%
25.00%
15.92% 14.02% 16.37%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2009 2010 2011 2012 2013 2014eb2b、b2c和c2c电商企业总量总量(家) 增长率
资料来源：中国电子商务研究中心,长江证券研究部 资料来源：中国电子商务研究中心,长江证券研究部
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公司研究(深度报告)
第三、 CDN随OTT、IPTV的发展切入电视屏端。当前在国际范围内三网融合已经是确
定性趋势，中国政府在2010年决定加快三网融合，OTT、IPTV快速兴起，电视
屏逐步朝信息交互的“互联网”化方向发展。工信部统计数据显示，截止2014
年1月份，全国IPTV用户近3000万，相比2012年9月份增长52%，中国IPTV用
户正快速增长。和传统广播电视网相比，由于加入了“互动”等新特性，IPTV
需将数字内容存放于交互式媒体资源管理系统，和OTT用相同的CDN分发方式
交付于终端用户，从而给CDN带来新的市场，已有如百视通、CNTV等互联网
电视牌照商选择CDN厂商进行分发和加速。考虑到电视屏端视频的高流量属性
和OTT、IPTV渗透率正快速提升，我们认为互联网电视已进入爆发期，未来贡
献的流量将持续高增长。
图 46：中国 IPTV 数字电视用户规模 图 47：中国互联网电视机销量
45.60 120.00 240.00
430.00 600.00
1,170.00
2,150.00
163.16%
100.00%79.17%
39.53%
95.00%83.76%
0%
50%
100%
150%
200%
0
500
1000
1500
2000
2500
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
IPTV数字电视用户规模(万户) 增长率
520.4
1037.4
1984.82397
33123556.8
99.35%91.32%
20.77%
38.17%
7.39%0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2010 2011 2012 2013 2014e 2015e
我国联网电视机销售台数(万台) 增长率
资料来源：络达咨询,长江证券研究部 资料来源：艾瑞咨询,长江证券研究部
图 48：中国中国机顶盒保有量 图 49：OTT TV 机顶盒市占比大幅提升
0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
中国机顶盒保有量(万台) 同比增长(%)
4.70%
15.10%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2012 2013
OTT TV机顶盒市占比(%)
资料来源：格兰研究,长江证券研究部 资料来源：格兰研究,长江证券研究部
请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 32
公司研究(深度报告)
财务报表及指标预测
利润表（百万元） 资产负债表（百万元）
2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E营业收入 53 496 816 1337 货币资金 14 50 82 134
营业成本 51 307 465 734 交易性金融资产 0 0 0 0
毛利 2 190 351 602 应收账款 20 89 146 240
％营业收入 2.9% 38.2% 43.0% 45.1% 存货 31 5 7 12
营业税金及附加 1 8 13 22 预付账款 0 10 16 25
％营业收入 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 其他流动资产 0 102 0 0
销售费用 2 47 73 118 流动资产合计 65 258 255 417
％营业收入 4.7% 9.5% 9.0% 8.8% 可供出售金融资产 0 67 67 67
管理费用 12 55 73 116 持有至到期投资 0 0 0 0
％营业收入 22.3% 11.0% 9.0% 8.7% 长期股权投资 0 0 0 0
财务费用 4 9 17 13 投资性房地产 0 0 0 0
％营业收入 7.3% 1.9% 2.1% 1.0% 固定资产合计 730 967 1158 1201
资产减值损失 8 0 0 0 无形资产 13 13 12 11
公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 0 1330 1330 1330
投资收益 15 0 0 0 递延所得税资产 0 0 0 0
营业利润 -10 70 174 333 其他非流动资产 -679 -679 -679 -679
％营业收入 -19.0% 14.2% 21.3% 24.9% 资产总计 129 1955 2142 2347
营业外收支 14 15 16 18 短期贷款 30 387 378 228
利润总额 4 85 190 351 应付款项 11 41 62 98
％营业收入 7.8% 17.2% 23.3% 26.3% 预收账款 7 15 24 40
所得税费用 0 7 15 28 应付职工薪酬 3 17 26 41
净利润 4 78 175 323 应交税费 5 4 7 13
归属于母公司所有者的净利润
4.1 78.4 152.2 280.8 其他流动负债 48 3 5 8
流动负债合计 105 467 503 427
少数股东损益 0 0 23 42 长期借款 0 0 0 0
EPS（元/股） 0.01 0.18 0.36 0.66 应付债券 0 0 0 0
现金流量表（百万元） 递延所得税负债 0 0 0 0
2014A 2015E 2016E 2017E 其他非流动负债 0 0 0 0 经营活动现金流净额 -27 104 489 572 负债合计 105 467 503 427 取得投资收益 0 0 0 0 归属于母公司 24 1487 1617 1855
长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 23 65
无形资产投资 0 0 0 0 股东权益 24 1487 1640 1920
固定资产投资 26 -405 -408 -313 负债及股东权益 129 1955 2142 2347
其他 27 0 0 0 基本指标
投资活动现金流净额 53 -405 -408 -313 2014A 2015E 2016E 2017E债券融资 0 0 0 0 EPS 0.010 0.183 0.356 0.657
股权融资 0 0 0 0 BVPS 0.10 6.12 3.78 4.34
银行贷款增加（减少） 30 357 -9 -151 PE 3361.44 175.95 90.61 49.10
筹资成本 4 -21 -40 -55 PEG 10.88 0.57 0.29 0.16
其他 -53 0 0 0 PB 328.57 5.27 8.53 7.43
筹资活动现金流净额 -19 336 -49 -206 EV/EBITDA 13293.95 56.87 34.46 22.51
现金净流量 6 36 32 52 ROE 17.2% 5.3% 9.4% 15.1%
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长江证券研究部
对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部
姓名 分工 电话 E-mail
周志德 主管 (8621) 68751807 [email protected]
甘 露 副主管 (8621) 68751916 [email protected]
杨 忠 华东区总经理 (8621) 68751003 [email protected]
鞠 雷 华南区总经理 (86755) 82792756 [email protected]
李敏捷 华北区总经理 (8610) 66290412 [email protected]
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。
本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
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