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Cartilha de covered bonds da S&P Global Ratings
20 de junho de 2019
Esta cartilha de covered bonds fornece um guia abrangente dos fundamentos e principais
características do produto.
Vamos começar com uma pergunta óbvia...
O que é um covered bond?
Covered bonds são instrumentos de dívida garantidos por uma carteira de ativos-lastro. Desde que
esteja solvente, o emissor é obrigado a honrar as obrigações relacionadas aos covered bonds
integralmente nas datas de vencimento programadas. Caso o emissor esteja insolvente, os
recursos provenientes da carteira de ativos-lastro serão utilizados para o pagamento dos covered
bonds.
Os covered bonds foram inicialmente introduzidos na Prússia em 1769 por Frederico, o Grande, e
na Dinamarca em 1797. A França emitiu a primeira “obligations foncieres” em 1852. Apesar desse
longo histórico, apenas no final do século XX a dimensão e o escopo geográfico deste mercado se
expandiram consideravelmente, impulsionados pela introdução dos covered bonds “jumbo” em
1995, pela introdução do euro em 1999 e pela aprovação de arcabouços legislativos específicos em
diversos países.
Figura 1
Fonte: S&P Global Ratings. Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados
ANALISTAS PRINCIPAIS
Antonio Farina
Madri
34 (91) 788-7226
antonio.farina
@spglobal.com
Marta Escutia
Madri
34 (91) 788 7225
marta.escutia
@spglobal.com
GERENTE ANALÍTICA
Barbara Florian
Milão
39 (02) 72111-265
barbara.florian
@spglobal.com
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Principais características dos covered bonds
O instrumento é emitido por – ou seus detentores têm direito total de regresso (full
recourse) a – uma instituição de crédito sujeita à supervisão e regulação por órgãos
públicos.
Os detentores dos títulos têm direito total de regresso a uma carteira de ativos-lastro com
prioridade mais alta em relação aos credores não garantidos (unsecured) da instituição de
crédito.
A instituição de crédito tem a obrigação permanente de manter ativos suficientes na
carteira para honrar as obrigações dos detentores de covered bonds continuamente.
As obrigações da instituição de crédito em relação à carteira de ativos-lastro são
supervisionadas por órgãos públicos ou independentes.
Fonte: European Covered Bond Council.
A grande crise financeira e a crise da dívida soberana europeia provaram que os covered bonds
podem ser uma fonte de financiamento resiliente, mesmo em tempos de grande turbulência dos
mercados, e o volume dos covered bonds em circulação atingiu o pico em 2012. Mesmo nos países
mais afetados pela crise, como a Itália e a Espanha, os bancos conseguiram acessar o mercado de
covered bonds, apesar do desaparecimento de outras fontes de financiamento no atacado. Os
emissores e reguladores fora dos mercados europeus tradicionais notaram devidamente a
capacidade dos bancos de emitir covered bonds e aceleraram a aprovação ou alteração da
legislação que rege a emissão desses instrumentos.
Embora no início deste século mais de 90% dos covered bonds em circulação tenham sido emitidos
na Alemanha, Dinamarca e França, a participação desses títulos diminuiu para cerca de 44% em
2017.
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Gráfico 1
Quais os benefícios dos covered bonds?
Os covered bonds oferecem benefícios significativos para emissores e investidores, o que explica
sua crescente popularidade.
Figura 2
Fonte: S&P Global Ratings. Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Sald
o e
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Covered bonds se expandiram além dos principais mercadosCovered bonds em circulação por país
Outros (fora da UE)
Outros (UE)
Suécia
Espanha
França
Dinamarca
Alemanha
Fonte: S&P Global RatingsCopyright © 2019 por S&P Global Ratings. Todos os direitos reservados.
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Covered bonds desempenham um papel sistemicamente importante na Europa
Embora os depósitos de varejo ainda financiem a maior parte dos empréstimos hipotecários na
Europa, os covered bonds vêm desempenhando um papel sistêmico cada vez maior.
Gráfico 2
Fonte: European Mortgage Federation - European Covered Bond Council, cálculos da S&P Global Ratings. Copyright © 2019 por Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.
Instituições financeiras continuam sendo os principais investidores de covered bonds
Embora os bancos privados e gestores de fundos sejam historicamente os principais investidores
de covered bonds, os bancos centrais têm desempenhado um papel cada vez mais importante,
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sobretudo após a decisão do Banco Central Europeu de incluí-los em seu programa de compra de
ativos em 2014.
Gráfico 3
Como as instituições financeiras são os principais investidores de covered bonds, o marco legal e
regulatório que supervisiona a atividade do setor financeiro é excepcionalmente importante para
esse mercado.
Marco regulatório
Os covered bonds desfrutam de um tratamento regulatório favorável quando comparado a diversas
classes de ativos, em função de sua importância sistêmica e de seu perfil de risco relativamente
baixo.
Tabela 1
Marco regulatório da União Europeia (EU) em vigor
Diretiva para Organismos de Financiamento Coletivo de Valores Mobiliários Negociáveis (UCITS)
O artigo 52(4) fornece uma definição comum de covered bonds
Diretiva de Recuperação e Resolução Bancária (DRRB)
O artigo 44(2) isenta covered bonds de cancelamentos em caso de estresse financeiro do emissor (bail-in)
Diretiva de Requerimento de Capital (CRR)
O artigo 129 atribui baixas ponderações de risco aos covered bonds
Lei de Índice de Cobertura de Liquidez (LCR) (Liquidity Coverage Ratio (LCR) Delegated Act)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Bancos Gestoras de ativos Seguros/Fundos depensão
Bancos Centrais Outros
%
Instituições financeiras são os principais investidores de covered bonds
2012
2013
Jan-Out 2014
Out-Dez 2014
2015
2016
2017
2018
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Artigos 11 a 13 definem os covered bonds como ativos altamente líquidos
Lei de Solvência II (Solvency II Delegated Act)
O artigo 180(1) atribui baixos requerimentos de capital para covered bonds detidos por seguradoras e resseguradoras
Regulamento Europeu de Infraestrutura de Mercado (EMIR)
Estabelece um tratamento específico para derivativos das carteiras de ativos-lastro
Covered bonds versus securitização
O direito de regresso ao emissor e a consequente ausência de transferência de risco é a principal
diferença entre covered bonds e títulos lastreados por ativos, como securitizações de
financiamentos imobiliários residenciais (RMBS - residential mortgage-backed securities). Como o
risco de crédito dos covered bonds permanece com o originador, este tem mais incentivos para
gerenciá-lo de forma prudente. Emissões de covered bonds têm carteiras de ativos-lastro
dinâmicas, de modo que os ativos que são pagos ou que não são mais elegíveis são substituídos,
comparado com títulos RMBS, cuja carteira é em geral estática e os ativos não são substituídos.
Por fim, covered bonds em geral têm estruturas de vencimento bullet, enquanto os pagamentos de
principal de títulos RMBS são transferidos diretamente aos investidores.
Tabela 2
Principais diferenças entre covered bonds e RMBS
Covered bonds RMBS
Tipo de dívida Tipicamente dívida bancária direta Dívida emitida por um SPV
Direito de regresso Direito total de regresso (full recourse)
ao originador Não
Tranching Todos os títulos têm classificação
pari passu Notas seniores e subordinadas
On/off balance sheet Contabilizado no balanço
do originador Não contabilizado no balanço do originador
Carteira de ativos Carteira dinâmica Carteira tipicamente estática
Perfil de resgate de dívida Tipicamente bullet Tipicamente pass-through (com lastro em crédito imobiliário)
Substituição de ativos Ativos inadimplentes
tipicamente substituídos Sem substituição de ativos inadimplentes
Estruturas de emissão de covered bonds
Covered bonds previstos na legislação e estruturados
A princípio, os bancos apenas emitiam covered bonds em conformidade com uma estrutura legal
específica (covered bonds previstos em legislação). A estrutura legal definia as principais
características das emissões de covered bonds, como ativos elegíveis, sobrecolateralização
mínima e monitoramento.
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A partir de 2003, os emissores de alguns países sem legislação doméstica para covered bonds,
como o Reino Unido ou a Holanda, criaram programas que replicavam as principais características
dos covered bonds previstos em legislações por meio de acordos contratuais (programas de
covered bonds estruturados). Os emissores também preferiam acordos contratuais para dispor de
maior flexibilidade fora de uma estrutura legal estabelecida.
A estrutura legal, cláusulas contratuais ou uma combinação de ambas precisam segregar
efetivamente a carteira de ativos-lastro em benefício dos detentores dos covered bonds, de modo
que os pagamentos referentes a estes instrumentos continuem sendo honrados nas datas de
vencimento programadas. O emissor pode alcançar essa segregação mediante o estabelecimento
de um programa de covered bond contabilizado no balanço (“on-balance sheet”) ou de um
programa não contabilizado no balanço (“off-balance sheet”).
Nos programas “on-balance sheet”, a segregação é alcançada no balanço do emissor ou pela
criação de uma subsidiária distinta para deter a carteira de ativos-lastro (modelo de banco
especializado). Os mercados de covered bonds com esta estrutura incluem a Áustria, Bélgica,
República Checa, Dinamarca, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Coreia,
Luxemburgo, Noruega, Portugal, Espanha e Suécia.
Figura 3
Fonte: S&P Global Ratings.
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Em programas “off-balance sheet”, a carteira de ativos-lastro é isolada em uma entidade de
propósito específico (SPE - special purpose-entity). Os programas de covered bonds estruturados
são tradicionalmente estabelecidos dessa forma. Contudo, há casos de covered bonds previstos
em legislações que usam a estrutura “off-balance sheet”, como na Itália. Entre os mercados que
criam SPEs estão a Austrália, Canadá, França, Itália, Holanda, Nova Zelândia, Singapura, Suíça e
Reino Unido.
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Figura 4
Fonte: S&P Global Ratings.
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Participantes
Há várias partes envolvidas na execução eficaz dos programas de covered bonds, com funções
variando da originação dos ativos da carteira ao pagamento dos covered bonds. O número e as
funções das partes podem variar de acordo com o programa.
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Figura 5
Fonte: S&P Global Ratings.
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Estruturas de vencimento
Desde que esteja solvente, o emissor é obrigado a honrar as obrigações relacionadas aos covered
bonds integralmente nas datas de vencimento programadas. Se o emissor está insolvente, usará os
recursos dos ativos-lastro para honrar as obrigações dos covered bonds.
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Em uma estrutura tradicional “hard bullet”, o administrador da carteira pode ter de liquidar colateral
para honrar as obrigações dos bonds pontualmente, nas datas de vencimento programadas. Em
contraste, em uma estrutura “soft bullet”, o administrador da carteira pode alongar a data de
vencimento, normalmente em até um ano, antes do pagamento dos covered bonds tornarem-se
devidos. Isso posterga a liquidação dos ativos e pode ajudar a evitar vendas forçadas.
Estruturas de pass-through condicional (CPT) geralmente mudam para um perfil de resgate pass-
through após a insolvência do emissor, quando os ativos da carteira oferecem recursos
insuficientes para pagar os covered bonds, ou se o teste de performance tiver sido descumprido.
Em um resgate pass-through, o emissor utiliza a entrada de recursos relacionados aos ativos em
cada data de pagamento para pagar o principal das notas, mas o administrador (trustee) não
precisa liquidar os ativos, pois o vencimento das notas pode ser estendido. A data de extensão
depende do prazo remanescente dos ativos, o que pode permitir ao emissor mantê-los até o
vencimento, ao passo que tem a opção de liquidá-los antecipadamente se as condições de
mercado estiverem favoráveis. Um teste de amortização normalmente limitará o montante de ativos
que o emissor pode vender para pagar quaisquer séries dos bonds, mitigando assim o risco de
investidores dos instrumentos com vencimentos mais longos contarem com ativos insuficientes
para honrar as obrigações.
Figura 6
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Carteira de ativos-lastro
Carteiras de ativos-lastro geralmente abrangem empréstimos hipotecários ou empréstimos ao setor
público, e em um número mais limitado de casos, empréstimos a empresas de transporte marítimo
ou a pequenas e médias empresas (PME). Tanto financiamentos residenciais quanto comerciais
podem ser incluídos em carteiras de ativos-lastro. Os empréstimos do setor público incluem
empréstimos a – ou garantidos por – autoridades nacionais, regionais e locais. Carteiras de ativos-
lastro também podem incluir uma porcentagem limitada de ativos substitutos, como contas
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bancárias ou instrumentos com classificação de risco de crédito alta para fins de
sobrecolateralização ou de liquidez.
Na virada do século, os covered bonds eram garantidos primordialmente por empréstimos do setor
público, mas desde então os empréstimos hipotecários vêm ganhando mais participação de
mercado. Isso se deveu à redução da oferta de ativos elegíveis para os programas de covered
bonds do setor público alemão após a retirada das garantias do setor público dos bancos estatais
(Landesbankens) e ao fato de a dívida emitida pelos bancos de poupança já não serem mais
elegíveis.
Gráfico 4
Embora o intervalo de ativos da carteira elegíveis para programas de covered bonds previstos na
legislação esteja definido no marco de covered bonds específico a um determinado país,
programas de covered bonds estruturados normalmente definem contratualmente um conjunto de
critérios de elegibilidade. Os critérios de elegibilidade visam garantir padrões mínimos de qualidade
de crédito do portfólio, incluindo índices LTV (loan-to-value, ou a relação entre o valor do
financiamento e o valor do bem financiado) e restrições à localização de imóveis.
Testes de cobertura
A capacidade da carteira de ativos-lastro de honrar as obrigações dos covered bonds pontualmente
após a insolvência do emissor pode ser dificultada por diversos fatores, como aumento no número
de defaults no portfólio ou restrições de liquidez em razão de descasamentos entre ativos e
passivos. Para mitigar tais riscos, os emissores de covered bonds podem estar sujeitos a níveis
mínimos obrigatórios de sobrecolateralização, na qual o saldo de ativos deve, em geral, exceder o
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ativos hipotecários predominam nas carterias de ativos-lastroCovered bonds em circulação sobre ativo subjacente (%)
Outros
Hipotecas
Setor público
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montante de covered bonds em um determinado nível. Os níveis mínimos de sobrecolateralização
e os métodos de cálculo variam de acordo com a jurisdição.
Tabela 3
Níveis de sobrecolateralização variam em cada estrutura jurisdicional
Dinamarca Alemanha Grécia Espanha Reino Unido
Sobrecolateralização
mínima obrigatória 8% 2% 5,26% 25% 8%
Base de cálculo Ativos ponderados pelo risco Valor presente líquido Valor nominal Valor nominal Valor nominal
O descumprimento do nível mínimo obrigatório de sobrecolateralização tem consequências
distintas dependendo da estrutura legal. Entre elas estão a revogação da licença do emissor para
emitir covered bonds, a suspensão do programa e o redirecionamento dos fluxos de caixa.
Em programas de covered bonds estruturados, os emissores tipicamente se comprometem com um
nível mínimo de sobrecolateralização por meio de testes de cobertura de ativos (ACTs - asset
coverage tests) contratuais.
Estes testes têm por objetivo não só assegurar um índice mínimo da carteira de ativos-lastro sobre
covered bonds, mas também a melhorar a qualidade de crédito dos ativos da carteira, excluindo
aqueles depreciados do montante dos ativos elegíveis e criando assim um incentivo para que os
emissores os retirem da carteira de ativos-lastro.
Figura 7
Exemplo simplificado de ACT
O “saldo ajustado da carteira de ativos-lastro” é geralmente calculado subtraindo-se do saldo do
capital da carteira de ativos-lastro os empréstimos em atraso ou que não atendam a determinados
critérios de elegibilidade, tais como índices máximos de LTV. O “saldo ajustado da carteira de
ativos-lastro” é então multiplicado pela porcentagem de ativos, cujo resultado determinará o
montante máximo de covered bonds que pode ser emitido.
A conformidade com o ACT é avaliada periodicamente, em geral mensalmente, e o
descumprimento do teste sem cura normalmente aciona a insolvência do emissor.
Após a insolvência do emissor, o teste de amortização monitora a proteção de crédito do programa
de covered bond. A mecânica e o cálculo desse teste são similares ao ACT, e sua finalidade é
garantir que todos os covered bonds em circulação se beneficiem igualmente de um nível mínimo
de sobrecolateralização.
Programas de covered bonds podem incluir outros testes em sua estrutura, como o teste do valor
presente líquido (VPL) ou o teste de cobertura de juros. O VPL geralmente assegura que o VPL dos
covered bonds seja inferior ou equivalente ao VPL da carteira de ativos-lastro, enquanto o teste de
Carteira de ativos-lastro ajustada x Porcentagem de ativos ≥ Covered bonds
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cobertura de juros visa garantir que a entrada de juros esperada do portfólio exceda os pagamentos
de juros dos bonds por um período pré-determinado.
Abordagem analítica da S&P Global Ratings
Os ratings de crédito da S&P Global Ratings têm como principal objetivo fornecer uma opinião
prospectiva das classificações relativa da qualidade de crédito geral de emissores e obrigações.
De forma indireta, nossa consideração da probabilidade absoluta de default pode ser vista como a
associação de testes de estresse ou cenários de severidade distintos com as diferentes categorias
de rating. Por exemplo, esperaríamos que emissores ou instrumentos classificados com ratings
mais altos resistam a cenários macroeconômicos mais severos sem entrar em default. Aqueles com
classificações de rico de crédito mais baixas têm menos capacidade de resistir a esses cenários
mais severos. Em outras palavras, quanto mais alta a categoria de rating, mais severo o nível de
estresse associado à categoria.
Tabela 4
Cenários de estresse da S&P Global Ratings
Nível de rating
Descrição Taxa de desemprego (%)
Declínio do PIB (%)
Declínio no índice do mercado acionário (%)
Exemplos
'AAA' Estresse extremo
>20% >15% >70% Grande Depressão, 1929 (EUA); Grande Depressão, 1937 (EUA); e crise econômica argentina (1998)
'AA' Estresse severo
15%-20% 6%–15% 60%-70% Pânico de 1837 (EUA) e crise cambial da Tailândia (1997)
'A' Estresse substancial
10%-15% 3%-6% 50%-60% Pânico de 1907 (EUA) e crise da dívida externa latino-americana (1981)
'BBB' Estresse moderado
8%-10% 1%-3% 25%-50% Crise de crédito de 2008-2009 (EUA); bolha do Japão (1989); e recessão do início dos anos 1990s (Reino Unido)
'BB' Estresse modesto
6%-8% 0.5%-1% 10%-25% recessão de 2001 (EUA) e recessão do início dos anos 1980s (EUA)
'B' Estresse leve <6% 0%-0.5% 0%-10%
Nosso processo de rating de covered bonds segue a metodologia e premissas descritas nos artigos
de critério “Covered Bonds Criteria”, de 9 de dezembro de 2014, e “Covered Bond Ratings
Framework: Methodology And Assumptions”, de 30 de junho de 2015. Veja a descrição completa
de nossa metodologia nesses critérios.
O processo analítico para a atribuição de ratings a covered bonds é organizado em quatro etapas
principais:
Uma análise inicial de fatores específicos ao emissor – riscos legais e regulatórios e riscos
operacionais e administrativos –, a qual avalia principalmente se o rating de um covered bond
pode ser superior àquele do emissor;
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Avaliação do ponto de partida para a análise de rating, com base nos regimes de resolução
pertinentes;
Determinação do rating potencial máximo do covered bond a partir de uma análise dos fatores
jurisdicionais e específicos da carteira de ativos-lastro; e
Combinação dos resultados acima e incorporação de quaisquer outros fatores, como o risco de
contraparte e o risco-país, para atribuir o rating final ao covered bond.
Figura 8
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Passo 1: Análise inicial
O principal objetivo da análise inicial da estrutura de rating de covered bonds é determinar se o
rating dos covered bonds pode ser superior ao rating do emissor. Devido à natureza de dupla
garantia dos covered bonds, o rating do covered bond não será inferior ao respectivo rating do
emissor do covered bonds.
Riscos legais e regulatórios
A avaliação dos riscos legais e regulatórios concentra-se sobretudo no grau em que um programa
de covered bond segrega a carteira de ativos-lastro da falência ou risco de insolvência do emissor
do covered bond. Se a análise de segregação de ativos concluir que os covered bonds
provavelmente não serão afetados pela falência ou insolvência do emissor, podemos atribuir um
rating aos covered bonds superior ao rating do emissor.
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Riscos operacionais e administrativos
A análise dos riscos operacionais e administrativos concentra-se nas principais partes da transação
para avaliar se consideramos que seriam capazes de gerenciar um programa de covered bonds
enquanto os bonds estiverem em circulação. A principal parte da transação de um programa de
covered bond é o emissor, que origina, subscreve e realiza a cobrança de créditos e execução de
garantias da carteira de ativos-lastro. Para determinar se os covered bonds podem ser avaliados
acima do rating de crédito de emissor, nossa análise considera a possibilidade de o emissor dos
covered bonds ser incapaz de realizar suas funções futuramente e contempla a probabilidade de
nomeação de um administrador de carteira (servicer) sucessor.
Passo 2: Determinação do nível de rating de referência
Para ratings de covered bonds que podem ser superiores ao rating do emissor, determinado de
acordo com o passo 1, em seguida passamos para o passo 2 para determinar o ponto de partida de
nossa análise, ou o nível de rating de referência (RRL – reference rating level). Isso reflete a
probabilidade de o emissor ser capaz de honrar o serviço dos covered bonds com seus próprios
recursos. Em geral, o RRL é ao menos equivalente ao rating de crédito de emissor (ICR – issuer
credit rating).
Além disso, embora alguns regimes de resolução tenham como finalidade limitar o suporte do
governo a bancos em processo de falência, também proporcionam um status de proteção maior
para os covered bonds do que para a maior parte dos demais passivos do banco. Esse é o caso da
Diretiva Recuperação e Resolução Bancária da UE, por exemplo. Nesse caso, consideramos
possível que um emissor continue honrando o serviço de passivos, como covered bonds, embora
possa entrar em default de outros tipos de passivos. Nesse contexto, podemos atribuir um RRL de
até dois degraus acima do ICR, refletindo nossa opinião de que o efeito do regime de resolução da
capacidade do emissor de realizar pagamentos dos covered bonds.
Passo 3: Determinação do rating máximo potencial do covered bond
Se o emissor entrar em default e não restaurar suas atividades após a resolução de um banco, o
programa de covered bonds recorreria a outras fontes além do banco emissor para realizar os
pagamentos devidos e mitigar o risco de refinanciamento. O objetivo desse terceiro passo da
estrutura de ratings de covered bonds é determinar o rating máximo potencial do covered bond, ou
seja, o nível de rating consistente com o suporte de crédito disponível para que o pagamento dos
instrumentos seja honrado.
Suporte jurisdicional
Nossa análise de suporte jurisdicional avalia a probabilidade de um covered bond em estresse
receber suporte de uma iniciativa patrocinada pelo governo, ao invés da liquidação dos ativos-lastro
no mercado aberto.
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Nossa avaliação do suporte jurisdicional baseia-se nos seguintes fatores: 1) eficácia da estrutura
legal; 2) importância sistêmica dos covered bonds na respectiva jurisdição; e 3) a capacidade de
crédito do governo soberano para prover suporte aos covered bonds. Com base nesses fatores
acima, classificamos o suporte jurisdicional em uma escala de quatro pontos: muito forte, forte,
moderada e fraca. Dependendo de nossa avalição, o critério estabelece uma potencial elevação de
até três degraus no rating acima do RRL do covered bond.
Se nossa análise conferir crédito ao suporte jurisdicional, o nível de rating com suporte jurisdicional
(JRL - jurisdiction-supported rating level) será limitado pelo rating soberano em moeda estrangeira
do país de domicílio do emissor do covered bond.
Suporte de colateral
Em seguida, consideramos em que medida a sobrecolateralização reforça a qualidade de crédito
de uma emissão de covered bond permitindo à carteira de ativos-lastro captar recursos de um
maior número de investidores, abordando assim suas necessidades de refinanciamento. Essa
sobrecolateralização pode cobrir apenas o risco de crédito, as perdas incorridas pela carteira de
ativos-lastro em um cenário de estresse, ou ainda os custos de refinanciamento, ou seja, o colateral
adicional exigido para levantar recursos em contrapartida a seus ativos com a finalidade de honrar
as obrigações dos covered bonds. Denominamos isso de “elevação baseada em colateral”.
A “elevação máxima baseada em colateral” de um dado programa de covered bond depende de
nossa visão da existência de mercados secundários efetivos para os ativos da carteira (para
permitir que o covered bond levante recursos em contrapartida a seus ativos):
Podemos permitir até quatro degraus de elevação baseada em colateral acima do JRL pela
sobrecolateralização cobrindo o risco de crédito e os custos de refinanciamento se acreditarmos
que há mercados secundários para permitir ao covered bond levantar recursos em contrapartida
a seus ativos; ou
Podemos permitir até dois degraus de elevação acima do JRL do covered bond pela
sobrecolateralização para cobrir apenas o risco de crédito, em jurisdições que, em nossa
opinião, não possuem um mercado secundário ativo que permita que o covered bond levante
recursos em contrapartida a seus ativos.
Nossa análise da estrutura de pagamento de covered bonds considera se os fluxos de caixa da
carteira de ativos-lastro serão suficientes, para o rating específico, para realizar pontualmente
pagamentos de juros e principal do covered bond em seu vencimento final legal.
Consideramos ainda se a sobrecolateralização é comprometida ou voluntária, e se há liquidez
disponível para gerenciar estratégias de refinanciamento baseadas em mercado. A
sobrecolateralização não comprometida ou a falta de liquidez comprometida pode reduzir a
elevação baseada em colateral.
Passo 4: Fatores adicionais
O objetivo da quarta e quinta etapas da estrutura de ratings de covered bonds é determinar se
considerações não diretamente relacionadas ao emissor do covered bond e ao programa de
covered bond limitariam o rating máximo potencial do covered bond (com base nas duas etapas
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anteriores). Essa etapa atribui o rating final do covered bond após considerar o impacto desses
fatores adicionais.
Riscos de contraparte
A exposição a contrapartes é um fator importante na avaliação do risco de crédito de um programa
de covered bond, uma vez que a não execução de suas obrigações pode levar a um default dos
bonds. A análise concentra-se nas obrigações de terceiros que detêm ativos ou realizam
pagamentos financeiros que podem afetar a qualidade de crédito dos covered bonds. Exemplos
típicos de entidades que representam risco de contraparte em covered bonds são a controladora ou
entidades relacionadas, provedores de conta bancária e contrapartes de derivativos.
Risco-país
A análise do risco-país considera o risco soberano e o risco-país da jurisdição dos ativos e do
emissor. Nossos ratings de operações estruturadas acima do critério de ratings soberanos
determinam uma diferença máxima de rating acima do rating soberano de longo prazo como uma
função da sensibilidade dos ativos subjacentes ao risco-país e a sensibilidade da estrutura de
covered bonds ao risco de refinanciamento. Categorizamos a sensibilidade dos ativos subjacentes
ao risco-país como alta, média ou baixa, e combinamos a avaliação com a exposição dos covered
bonds ao risco de refinanciamento para avaliar a diferença máxima acima do rating soberano.
Tabela 5
Sensibilidade dos covered bonds ao risco de default soberano
Baseado na avaliação do risco de refinanciamento
Sensibilidade do risco de default soberano com base em nossa avaliação do risco de refinanciamento
Mitigação do risco de refinanciamento Diferença máxima acima do rating soberano (degraus)
Alta Covered bonds emitidos em um país que não seja membro de uma união monetária, que não incluam cobertura de colateral das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.
Dois
Moderada Covered bonds emitidos em uma jurisdição membro de uma união monetária que não incluam a cobertura estrutural das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.
Quatro
Moderada Covered bonds emitidos em um país que não seja membro de uma união monetária, que incluam a cobertura estrutural das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.
Quatro
Baixa Covered bonds emitidos em uma jurisdição que não seja membro de uma união monetária, que incluam a cobertura estrutural das necessidades de refinanciamento em um período de 12 meses.
Cinco
Baixa Covered bonds pass-through ou pass-through condicional Seis
Mecanismos estruturais para cobrir as necessidades de refinanciamento em um período de 12
meses podem incluir reservas de liquidez, nas quais os pagamentos de vencimentos são pré-
financiados, ou vencimentos que podem ser estendidos.
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Se um programa possui covered bonds em circulação denominados em moeda estrangeira, os
ratings desses instrumentos podem ser limitados por nossa avaliação de transferência e
conversibilidade (T&C). Nossa avaliação de T&C de um país reflete nossa visão da probabilidade
de um governo soberano limitar o acesso à moeda estrangeira necessária para atender às
obrigações de serviço da dívida. Exceto se houver fatores mitigantes estruturais para T&C, como
seguro contra o risco político ou garantias de terceiros, limitaríamos os ratings dos covered bonds à
avaliação de T&C do país.
Gráfico 5
Critérios e Artigos Relacionados
Critérios Relacionados
Estrutura de risco de contraparte: metodologia e premissas, 8 de março de 2019
Sovereign Risk In Rating Structured Finance Securities: Methodology And Assumptions, 30 de
janeiro de 2019
Covered Bond Ratings Framework: Methodology And Assumptions, 30 de junho de 2015
Covered Bonds Criteria, 9 de dezembro de 2014
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Número médio de degraus de elevação acima do rating de crédito de emissor
Series5
Degraus de elevação nãoutilizados
Elevação baseada emcolateral
Elevação por suportejurisdicional
Elevação por suporte deresolução
Os degraus não utilizados referem-se ao número de degraus em que o ICR pode ser rebaixado, sem resultar em um rebaixamento dos covered bonds, sendo os demais fatores constantes.
Fonte: S&P Global RatingsCopyright © 2019 por Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados.
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Artigos Relacionados
Global Covered Bond Characteristics And Rating Summary, publicado trimestralmente
Global Covered Bond Insights, publicado trimestralmente
Harmonization Accomplished: A New European Covered Bond Framework, 18 de abril de 2019
Covered Bonds In New Markets: Research By S&P Global Ratings, 21 de março de 2019
Glossary Of Covered Bond Terms, 27 de abril de 2018
Este relatório não constitui uma ação de rating.
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