9Canales de transmisin monetaria:una revisin para Colombia1Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 20041. El autor agradece a Paola Jaramillo, estudiante de la carrera de Economa de la Pontificia Universidad Javeria-na, Cali, por la elaboracin de las bases de datos; al profesor Luis Eduardo Girn del Departamento de Econo-ma de la Pontificia Universidad Javeriana, Cali y a un evaluador annimo por sus comentarios y sugerencias.Este artculo se recibi el 10/05/04 y se aprob el 11/06/04.2. Magster en Economa Pontificia Universidad Javeriana, Bogot, Colombia y Economista Universidad SantoToms, Bogot, Colombia. Profesor instructor, Departamento de Economa, Ponficia Universidad Javeriana,Cali, Colombia. Correo-e: acorrea@puj.edu.coAlexander Correa Ospina210RESUMENLoscanalesdetransmisinmonetariason los mecanismos mediante los cuales lasacciones de poltica monetaria influyen so-brelasvariablesmacroeconmicas, talescomo inflacin y produccin. Un claro en-tendimientodel funcionamientodeestoscanales es de vital importancia para el dise-o de la poltica monetaria. Los cambios es-tructurales en la economa pueden alterar losefectos econmicos de una medida de pol-tica monetaria. De igual forma, el contextoinstitucional y poltico en el que se imple-menta determinada poltica puede hacer quelos efectos de esta medida sean diferentes alosdeseados. Enesteartculoseanalizanestascuestiones, yatravsdeunsencillomodeloeconomtricoseconcluyequeelbanco central de Colombia es un banco queda una mayor importancia relativa a la vo-latilidad de la inflacin que a la volatilidadde la produccin.PalabrasClaves: canalesdetransmisinmonetaria, banco central, inflacin.ABSTRACTMonetarytransmissionchannelsaredevicesbywhichthedeterminationsofmonetary policy exert influence over micro-economicvariables, suchasinflationandproduction. A clearunderstandingofhowthesechannelsworkisessential for thedesignof monetarypolicy. Structuralchangesintheeconomycanchangetheeconomiceffects of amonetarypolicymeasure. In the same way, the institutionaland political context in which a given policyiscarriedoutcancausetheeffectsofthismeasure to be different from those initiallydesired. In this article these considerationsareanalyzed, andbymeansof asimpleeconometric model the conclusion is reachedthattheColombiancentralbankisabankthat attaches more importance to the volatilenature of inflation than to the volatile natureof production.Key words: monetary transmissionchannels, central bank, inflation.Clasificacin JEL: E52, E58.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA11INTRODUCCINEntreeconomistasnoexisteunacuerdo claro sobre la forma en quela poltica monetaria influye sobre laeconoma. Escomnverdiferentespuntosdevistaentrelosanalistassobre el impacto de una misma me-didadepolticamonetaria,peroin-fortunadamente la investigacin em-pricaytericasobreestetemaestodava escasa.Un adecuado entendimiento de loscanales de transmisin monetaria esesencial parauncorrectodiseoeimplementacin de la poltica mone-taria. Por ejemplo, los cambios en laestructuradelaeconomatiendenaalterar los efectos econmicos de unamedida especfica de poltica mone-taria. Deigual forma, el efectodedeterminadapolticadependedelcontexto especfico en el que fue im-plementada;laprofundidaddelsis-tema financiero; la apertura de la eco-noma a los flujos comerciales y fi-nancieros; la historia inflacionaria; ylaindependenciadelbancocentral,ente otras. Por estas razones, es im-portante que los banqueros centralesestn en condicin de interpretar con-tinuamente los canales de transmisinmonetaria para que puedan reaccio-nar oportuna y eficazmente al impac-to de las diferentes polticas sobre laestructura de la economa.En este documento se intentan es-tudiar estas cuestiones y los efectosquehantenidolaspolticasimple-mentadasduranteladcadadelosnoventa. Entre los resultados se en-cuentra que el Banco de la Repbli-ca, a travs de sus acciones de polti-ca monetaria, ha sido capaz de redu-cirycontrolarlainflacin, perosucapacidad de suavizar la volatilidaddel ciclo econmico ha sido escasa.Esto podra sugerir que la importan-cia que el Banco otorga a la volatili-dad de la produccin es poca, es de-cir, que el Banco de la Repblica esunbancocentral conunaaversinclara por la inflacin, pero relativa-mente despreocupado por el desem-peo de otras variables macroecon-micas como la produccin y el creci-miento del crdito, entre otras.Estopodraimplicarunanuevaregla de poltica monetaria donde elBanco de la Repblica d una mayorimportanciaaotrasvariablesma-croeconmicasademsdelainfla-cin, que le permita suavizar la vola-tilidaddelcicloeconmicoaligualqueunmayor crecimientodelosmedios de pago para otorgar mayorliquidez a la economa.Elartculoestorganizadodelasiguientemanera: laprimerapartemuestra una breve resea institucio-nal y de los procedimientos operati-vos de la autoridad monetaria en Co-Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA12lombia. La segunda analiza de formamuy descriptiva las relaciones entrelas acciones de poltica monetaria ysusefectossobrealgunasvariablesmacroeconmicas.Laterceraanali-za por medio de un sencillo mode-lo economtrico las bases empri-cas de las relaciones encontradas enla seccin anterior. La ltima seccinpresenta unas breves conclusiones.1. CONTEXTOINSTITUCIONAL1.1Banco central y poltica mone-taria (1991 2003)En Colombia, la poltica moneta-ria y cambiaria es dirigida por el Ban-co de la Repblica, el cual tiene lasfunciones de banca central indepen-diente desde 1991. Son funciones delBancolaemisindemonedalegal;serbanquerodebancos;disearlapolticacambiaria; administrarlasreservas internacionales; servir comobanquero, agente fiscal y fideicomi-sariodelGobierno;ypresentarpe-ridicamentealCongresodelaRe-pblicainformessobrelaejecucinde la poltica monetaria, cambiaria ycrediticia.La Constitucin de 1991 introdu-jo varias reformas al sistema de ban-cacentralexistenteshastaesemo-mento. Una de las principales fue lacreacin de la Junta Directiva comomximaautoridadmonetaria, cam-biaria y crediticia, que acta indepen-dientemente del Gobierno y est com-puesta por siete miembros: el minis-trodeHacienda, elgerentegeneraldel Banco y cinco miembros perma-nentes de dedicacin exclusiva nom-brados por el presidente de la Rep-blica por un perodo de cuatro aos,al trmino del cual el siguiente presi-dentepodrcambiarsloadosdeellos, mientras que los restantes po-drn continuar en sus funciones. Sinembargo, ningunodelosmiembrospodr permanecer ms de tres pero-dos consecutivos. Este sistema faci-lita la continuidad en las polticas delBanco y evita que stas se vean in-fluenciadasporlosciclospolticos,lo cual asegura una planeacin de mslargo plazo y una mayor credibilidadpblica.Cadames, laJuntaDirectivaserene para analizar el comportamien-to de la inflacin y decidir las accio-nes de poltica monetaria que adop-tarn. Lasdecisionesquesetomanse comunican inmediatamente al p-blicoatravsdecomunicadosdeprensa; sin embargo, el detalle de lasreunionespermanecereservadodu-rante tres aos. El Banco de la Rep-blica tambin hace circular informesmensuales sobre el estado y las pers-pectivas de la economa los cualesson producto de deliberaciones entreEcon. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA13el equipo tcnico y la Junta, con elobjetivodemanejarlainformacinsobre las motivaciones y decisionesde poltica econmica de una formatransparente e inmediata, de tal for-maqueaumentelacredibilidaddelBanco entre los agentes de la econo-ma, lo que a su vez permite un ma-yor xito en el logro de las polticasimplementadas.1.2Operacin e instrumentosHasta principios de los noventa, lapolticamonetariacolombianaeramanejada por la Junta Monetaria delBancodelaRepblica, creadaen1963 e integrada por los ministros deAgricultura, Desarrollo y el directordelIncomex. Estadiversidadensucomposicin haca que existieran pre-siones amplias y variadas para emitira favor de los sectores que represen-taban. Sinembargo, existalacon-cienciaclaradequeuncrecimientoexcesivodeldineropodrallevarauna hiperinflacin (Urrutia 2000).De manera semanal, la Junta Mo-netaria examinaba los cambios en labase monetaria y los medios de pago,ylosorgenesdelaemisinconelfin de (o al menos con la intencin)de compensar el excesivo crecimien-to monetario por medio de aumentosen el encaje bancario. De igual for-ma, la emisin para la compra de re-servas internacionales se compensa-baconOperaciones deMercadoAbierto (OMA).Tambinseemitaparafinanciarel dficit fiscal, loqueprovocabaexcesosdeliquidezqueacelerabanla demanda por dlares, haciendo queelBancomoderaralaemisinparaevitar una crisis cambiaria.Antes de 1991, la poltica mone-taria tena como objetivo mantener lainflacin por debajo de 30%, y el ins-trumentoutilizadoeraelcontroldelos medios de pago. El rgimen cam-biario era de tasa de cambio fija condevaluacingradual, enel cual elBanco anunciaba de manera diaria elprecio de la divisa. El control de cam-bios permita mantener la inflacin enniveles socialmente aceptados para lapoca (Clavijo 2002).A partir de 1991 la nueva Consti-tucin proclam la independencia delBancodelaRepblicayestablecique su objetivo principal era el con-troldelainflacin,peroencoordi-nacin con el Ejecutivo para promo-verel crecimientoeconmicoylageneracin de empleo.En los primeros aos de indepen-dencia (1991-1994), el control de losagregados monetarios era la meta in-termedia. Durante 1995-1999 el Ban-co alter gradualmente su operacinatravsdelinstrumentalmonetarioycambiario. En1994flexibilizelmanejo cambiario a travs de la im-Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA14plementacin del sistema de bandascambiarias, elcualterminensep-tiembrede1999cuandoseestable-ci la flotacin total de la tasa de cam-bio (Clavijo 2002).A partir de 1995 tambin se em-pezautilizarelmecanismodese-ales sobre la postura de la polticamonetaria a travs del nivel y estruc-tura de las tasas de inters, en espe-cialdesde1999. Hastaentonces, elBanco enfatizaba las seales va can-tidad de dinero, resultantes de com-pararlabasemonetariademandadaconloscorredoresmonetariosofre-cidos. Este cambio fue provocado porel deseo del Banco de explotar demejor forma su esquema de tasas (Re-pos/Omas) para guiar la tasa interban-caria y evitar la volatilidad de las ta-sasatravsdelafinamientodelastasas lombardas3. Dicho de otra ma-nera, las tasas de inters pasaron a serel instrumento primario de la polti-ca monetaria y las variaciones de losagregados monetarios la gua secun-daria.ParaClavijo, estenuevoinstru-mental monetario ha permitido, has-taciertopunto, separarlasdecisio-nes sobre tasa de inters de referen-cia del Banco de las decisiones de tra-yectoria de ciertos agregados mone-tariosqueseprefijabansobreunoscorredores estrechos de gran incerti-dumbre.Esta nueva forma de dirigir la po-lticamonetariahaimplicadocam-bios fundamentales entre los que secuentan: i)anunciomultianual demetadeinflacin: anualmenteseanuncia la meta de inflacin (consis-tente con una meta de largo plazo) loque facilita la formacin de expecta-tivas de inflacin y devaluacin, re-forzando el cumplimiento de dichasmetas; ii) evaluacindel entornomacroeconmico: la evaluacin de lasituacin del sector real y del sectorfinancieropermitequeoperendemejor formalos mecanismos detransmisincrediticia(sistemadeventanillas), y que se haya flexibili-zado el acceso a los recursos por par-te de las entidades financieras al atarel costo de stos a la tasa lombardade expansin; iii) adopcin de sea-les va tasas de inters: el banco cen-tralrevisasuspronsticosdeinfla-cin, y basndose en esas revisiones,anunciacambiosoratificasuposi-3 Las tasas lombardas de expansin o contraccinson las tasas mediante las cuales el banco centralentrega y capta recursos de manera ilimitada. Losniveles de estas tasas se fijan no tanto en funcinde las necesidades de liquidez del da a da, sinoenatencinalastareasdel bancocentral comogarante del mecanismo de pagos y como emisorde ltima instancia, obviamente contra las garan-tas en ttulos establecidas por la Ley.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA15cin de tasas de inters fundamentn-doseenunsistemadetasascentra-les, donde las tasas repo de expan-sinocontraccinguanlatasain-terbancaria; y iv) adopcin del siste-madeopcionesparaacumular ydesacumularreservasycontrolarlavolatilidaddeltipodecambio:estesistemadeintervencincambiariaest basado en una serie de reglas co-nocidas por todo el mercado y cuyoprincipal objetivo es otorgar un altogrado de transparencia al manejo dela poltica cambiaria.La flotacin de la tasa de cambiodesde 1999 ha repotenciado la polti-ca monetaria (otorgndole cierta exo-geneidad). De esta forma, se ha per-mitido que frente a choques externossea la tasa de cambio la que reaccio-ne y no la poltica monetaria internaa travs de la elevacin de las tasasde inters, debilitando la demanda porlosproductosnacionalestal comoocurrien1998,cuandooperabaelsistema de bandas cambiarias.Comosemencionanteriormen-te, la postura de la poltica monetariadel Banco de la Repblica se visuali-zaatravsdediversosindicadoresque involucran las tasas de inters delBanco. LastasasdereferenciadelBanco de la Repblica tienden a go-bernar el comportamiento de las ta-sas de mercado y stas, a su vez, guar-dan una estrecha relacin con la tasade cambio, la actividad econmica yel nivel de precios.Ms especficamente, la tasa repode expansin a un da del Banco delaRepblicaliderael mercadodecortoplazo:atravsdeestemeca-nismo, elsistemafinancieropuedehacer lquidas sus tenencias de TESen operaciones a un da, sabiendo quelaoperacinserevertiral dasi-guiente. Por lo tanto, movimientos dela tasa repo terminan afectando la tasainterbancaria (TIB), que es la tasa ala cual los bancos se prestan dineroentre s, de un da para otro. La flui-dez de estos mercados de muy cortoplazo, a su vez, determina la trayec-toria de la tasa a la cual se puede fon-dear el sistema financiero con el p-blico, es decir, la tasa de depsitos atrminofijo(DTF), porlogeneralplazos cercanos a 90 das.Al ser la DTF la tasa de referenciadel mercado, y dadas algunas rigide-ces en el mecanismo de ajuste de laeconoma, las variaciones de esta tasase traducen en variaciones de la tasadeintersrealconefectossobreelconsumo y la inversin, y por consi-guiente, sobre la actividad econmi-ca y los precios.Para finalizar, el cuadro 1 esque-matizalosprincipalescomponentesde la estructura operativa del BancodelaRepblicadesdelosprimerosaos de independencia.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA162. ASPECTOSEMPRICOSDELOSCANALESDETRANSMI-SIN MONETARIA2.1DiscusinpreliminarEl periodo inicial de anlisis mues-tra cmo la acumulacin de reservasde inicios de la dcada coincide conla apertura comercial y financiera enlacualsepresentunasubstancialentrada de capitales y una mayor li-quidez en la economa, lo cual se vereflejado en el crecimiento del consu-mo y el PIBentre 1991 y 1995.La cada en el stock de reservas delos aos 1998 a 2000, adems de co-incidirconlacrisiseconmicain-ternacional, es el producto de la pol-ticamonetariaimplementadaenlosaosanteriores,enespecialdurante19961997, cuandoseaplicunapolticademenorestasasdeintersy mayor flujo de dinero, combinadacon un mayor gasto pblico. El efec-to inmediato de estas medidas fue unmayor crecimiento del PIBa finales de1997 e inicios de 1998.Cuadro 1. Procedimiento operativo de la poltica monetaria en Colombia. 1991-2001.Fuente: Clavijo (2002).Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA17Aunque estas medidas tuvieron unefecto reactivador, tambin causaronun aumento de los precios. El primerprecioafectadofuelatasadecam-bio, ya que el exceso de liquidez secanalizhaciaunamayordemandade dlares, lo cual hizo que la tasa decambio pasara del piso al techo de labandacambiariaenseptiembrede1997. Este fenmeno fue interpreta-do por la Junta Directiva como posi-tivo para las exportaciones y la cuentacorriente, y slo se subieron las tasasde inters en febrero de 1998.El Banco de la Repblica pas adefender la banda cambiaria a travsde una poltica de altas tasas de inte-rs y prdida de reservas, lo que fi-nalmente result en la eliminacin dela banda cambiaria en septiembre de1999, lo cual, sumado al problema deflujos y balances que experimentabalaeconoma,desencadenlamayorrecesin de la dcada de los noventaen Colombia (Echeverry 1999).A partir de 1999, pero en especialdesde el ao 2000, la adopcin de laestrategiadepolticamonetariaco-nocida como inflacin objetivo tienecomoresultadounasmenorestasasde inters y una menor inflacin (aun-que parte de estos resultados se de-ben a la cada de la demanda agrega-daquesepresentenlosdosaosanteriores). De igual forma, la flota-cin de la tasa de cambio permite quela autoridad monetaria pueda utilizarlapolticamonetariacomoherra-mientadeestabilizacineconmicamsefectiva(Clavijo2002). Otrosautores, Fernndez (2003) y Echeve-rry (2003), argumentan que esta nue-va estrategia de poltica monetaria hapermitido reducir la volatilidad de lainflacin, pero ha aumentando la vo-latilidaddelaproduccindebidoaque ahora la economa presenta unascaractersticas ms clsicas, es de-cir, la economa ahora es ms sensi-ble a los shocks econmicos debidoa que los precios ya no son tan rgidos.Desde 2000, la nueva estrategia depolticamonetariaempezaprodu-cir inflaciones de un slo digito4, deigual formasepresentunacadaconsiderable en los agregados mone-tariosexplicadaprincipalmenteporla creacin del impuesto a las transac-4. Ferrari(2004)sealaqueaunquedestacable, nose comparan con la experiencia de otros pases quesiguen la misma estrategia de poltica monetaria,como por ejemplo Per, donde la inflacin se hareducido a valores comparables con pases comoEstados Unidos o Europa, mientras que en Colom-bialainflacin,aunquedeunslodigito,siguesiendo el doble que en esos pases. De igual for-ma, este mismo autor ha sido bastante crtico de lapoltica del banco central debido a que sta ha sidorecesiva en el sentido en que ha disminuido el cre-cimiento del agregado M3 (el cual puede ser to-mado como una medida agregada del crdito totalde la economa) lo que a su vez ha disminuido lainversinyel crecimientoeconmico(Ferrari2002).Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA18Grfico 1. Tasa de inters pasiva real. 1994-2003.-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la Repblicaciones financieras quesignificunacadaenlatasadecrecimientode las cuentas corrientes. Afinales de2000 se observ una cada en la car-tera del sistema financiero explicadaprincipalmente por el retiro de carte-ra de los balances de algunos inter-mediariosfinancieros(estosucediporque se liquidaron entidades finan-cieras, secastigaronactivosimpro-ductivososevendicarteraaenti-dades que estaban por fuera del sis-temafinanciero), deigualformaseempez a observar una mejora en elconsumo, lainversinylaproduc-cin, producto de la poltica moneta-ria amplia aplicada por el Banco delaRepblica.Finalmente,debidoalincumplimiento de la meta de infla-cin y la devaluacin del 25% en el2002, el ao 2003 empieza con alzasen las tasas de intervencin del Bancode la Repblica.2.2 Exploracin grfica de los ca-nales de transmisin monetariaenColombiaLas polticas analizadas en la sec-cinanteriortienenunosresultadosespecficosquesevanaexploraracontinuacin. El grfico 1 muestra elcomportamiento de la tasa de intersreal para depsitos a 90 das (esta tasaha sido generalmente la tasa de refe-renciaparalasdemstasasdeinte-rs en Colombia). Se observa cmoel boom de consumo de 1994 a 1996estasociadoconunasmenoresta-sas de inters, mientras que la rece-sinde19981999estestrecha-menterelacionadaconunaumentoconsiderable en las tasas de inters.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA19Mishkin(1996) desarrollaunesquemamuysimple, peromuyprctico, quepermiteanalizarloscanalesatravsdeloscualeslapolticamonetariainfluyeenlaproduccinenel cortoplazo. Elprimercanal analizadoesel canaltradicional de tasa de inters que sepuederepresentar delasiguientemanera:{ } YICi M Donde M indica una expansinmonetaria que lleva a una cada de latasadeinters real,i , locualdisminuyeelcostodelcapital, queincrementa el gasto de inversin,I ,yel consumo,C , aumentandolademandaagregadaylaproduccin,Y .Grfico 2. Tasa de crecimiento del consumo. 1994-2003.-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIAFuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la Repblica20El grfico2muestra la tasa decrecimiento del consumo real. Comose puede ver, durante 1994 hasta 1997elcrecimientodelconsumoestuvoasociadoconunastasasdeintersbajas, las cuales eran producto de unamarcadaexpansinmonetariaydeentrada de flujos de capital. De igual-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Grfico 4. Tasa de crecimiento del PIB real. 1994-2003.Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaGrfico 3. Tasa de crecimiento de la formacin bruta de capital. 1994-2003.forma, se aprecia cmo la contraccinmonetaria de los aos 98al 99provocqueelconsumocayerademanera casi inmediata. Una respuestasimilarpuedeserobservadaenlaformacin bruta de capital (grfico 3).Finalmente, elgrfico4muestraelcomportamiento del PIB Real.Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaEcon. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA21La evidencia analizada parece in-dicar la existencia de un canal de tasade inters que acta a travs del con-sumoylainversin.El segundo canal que vale la penaanalizar es el canal del crdito, ya queel canal tradicional de tasa de intersno es suficiente para explicar los cam-biosenelconsumo, lainversiny,por lo tanto, en la produccin. En elcanal de crdito se tienen en cuentalas asimetras de la informacin exis-tentes en los mercados financieros yda como resultado dos sub canales:el canal de prstamos bancarios y elcanaldehojadebalancedelaem-presa.Usandonuevamenteelesquemade Mishkin (1996), el canal de crdi-to opera de la siguiente manera:Canal de prstamos bancariosCanal balance de las empresasUnacontraccinmonetaria, M,podra hacer caer el valor de las em-presas, q . El valor de mercado de laempresa constituye el valor del cola-teralconelcuallafirmapuedeen-frentar al sector bancario5. Al dismi-nuirel capital, el incentivodelasempresas a emprender proyectos ries-gosos aumenta ya que se disminuyeel monto de recursos propios involu-crados. Esteproblemaconocidocomo riesgo moral lleva a otro pro-blema denominado de seleccin ad-versa en la solicitud de crdito; estosfactores, combinados con la informa-cin asimtrica entre la empresa y elbancosobrelarentabilidadefectivadelosproyectosterminaprovocan-do que los bancos aumenten la primaexigida por los recursos que prestan,cerrando eventualmente el acceso delaempresaalcrdito.Talsituacinpuede ser ms fuerte para empresasen las cuales el problema de informa-cinasimtricaesmsintenso(porlo general empresas pequeas o nue-5. El valor de mercado de empresa es la q de Tobin.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA22vas), yenelcontextodemercadosfinancieros poco desarrollados o re-lativamenteincompletos.Por otro lado, una contraccin mo-netariaimplicaunadisminucinenlasreservasbancarias,queaumentael costo marginal de realizar prsta-mos(KashyapyStein2000). Conesto se disminuye la oferta de fondosdelsectorbancario.Porlotanto,aligual que con las restricciones que lasempresas sufren como sujetos de cr-dito, seafectaconmayorfuerzaaaquellasempresasque,porcaracte-rsticas propias y del entorno finan-ciero, sean muy dependientes del fi-nanciamiento.EselcanaldecrditorelevanteparaColombia?Losgrficos5y6muestranlaevolucindelagregadoM3 y su tasa de crecimiento. Se apre-cia cmo la poltica monetaria expan-sivadeprincipiosdeladcadaim-plicunarespuestapositivarezagada, la cual fue muy fuerte en los aos1994 y 1995. De igual forma, se apre-cia cmo las mayores tasas de inte-rs presentes en los aos 1998 - 1999provocan que el agregado M3 presen-te tasas de crecimiento negativas du-rante los siguientes cuatro aos (a stetambin toca sumarle la creacin delimpuesto a las transacciones que dis-minuy significativamente los dep-sitos enel sistema financiero).0100200300400500600I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Grfico 5. M3 real. 1994-2003. (Miles de millones de pesos, 1998=100).Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaEcon. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA23La cartera neta del sistema finan-cieroysutasadecrecimientosonmostradas en los grficos 7 y 8. Nue-vamente se observa una respuesta (re-zagada) muy clara. Despus de la cri--4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Grfico 6. Tasa de crecimiento real de M3. 1994-2003.020406080100120I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Grfico 7. Cartera neta real del sistema financiero 1994-2003. (Miles de millones depesos,1998=100).sis del 99, la tasa de crecimiento realde la cartera fue supremamente infe-rior al crecimiento presentado en losaos anteriores.Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaFuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaEcon. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA24Estopodramostrarlosefectosasimtricos entre una expansin y unacontraccinmonetaria(Grfico9).Por ejemplo, en pocas de liberaliza-cin financiera, y en presencia de asi-metras de la informacin, se podrapresentar un sndrome de sobre ofer-ta de prstamos, esta situacin estgeneralmente vinculada a un excesi-vo optimismo de los agentes econ-micos, incluido el sector financiero,sobre el desempeo de la economa.El anlisis de la situacin colombia-namuestracmoaprincipiodeladcada la mayor actividad econmi-ca produjo un boom de consumo enlas familias y empresas que fue finan-ciadoconendeudamientoqueeraproporcionado por los flujos de capi-tales que estaban ingresando al pasproductodelaliberalizacinfinan-ciera. Pero, puesto que los niveles deendeudamiento de empresas y hoga-res crecieron a niveles insostenibles,la situacin se empez a volver dif-cil de sostener y una vez los flujos decapital se reversaron, los problemasde flujos y balances se hicieron evi-dentes, por lo cual las deudas se de-jaron de pagar y provocaron crisis enalgunas entidades bancarias y la re-cesin de 1999 (Echeverry 1999). Porotro lado, despus de que la situacinmejor, la cartera no volvi a crecerdelamismaformaqueantesdelacrisisdebidoalaexistenciadelosproblemasdeseleccinadversayriesgo moral que surgen despus deuna crisis bancaria.-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaGrfico 8. Tasa de crecimiento de la cartera neta real del sistema financiero. 1994-2003.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA253. RESULTADOS VAREn la siguiente seccin se desarro-lla un modelo VARconvencional conel objetivo de derivar resultados quepermitan contrastar los hechos sea-ladosconanterioridad.Losdetallestcnicos se discuten en el apndice.En lnea con la teora y con la evi-denciasugeridaenlaseccinante-rior se encontr que un aumento enlatasadeintersnominaldecortoplazo llev a una reduccin en la pro-duccin. El efecto de la tasa de inte-rs dura aproximadamente diez me-ses, y a partir de ese momento, em-pieza a perder efectividadparadesaparecer totalmente en el mes 45.Esta respuesta muestra cmo la reac-cin de la produccin frente a un cam-biodepolticapareceserunasealde que efectivamente como lo sealaFernndez (2003) el Banco de la Re-pblica no suaviza el ciclo econ-mico, o lo hace en la misma medidaen que lo haca en los aos anterioresa la independencia, es decir que im-plcitamente est aceptando una ma-yor volatilidad de la produccin aun-que asociada a unas menores distor-siones del mercado resultantes de laeliminacin de la discrecionalidad delmanejode la poltica monetaria.Con respecto a la inflacin, se es-peraqueunaumentoenlatasadeintersdisminuyalatasadecreci-miento de los precios. Esto sucede enColombiacincomesesdespusdequelapolticahasidoimplementa-da. Apartir de ese momento, la infla--30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*Fuente: Elaboracin propia con base en datos del Banco de la RepblicaGrfico 9. Inflacin bolsa de valores. 1994-2003.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA26cin disminuye su velocidad durante10 meses. El impacto de corto plazode la poltica monetaria sobre la in-flacin podra estar relacionado conlacredibilidaddelbancocentral.Se puede argumentar que si los agen-tes saben que la poltica seguida porlaautoridadmonetariaescreble,ellos ajustarn los precios ms rpi-damente, reduciendo de este modo loscostos de la desinflacin. Las polti-cas monetarias que favorecen la cre-dibilidadylatransparenciadelasaccionesdelbancocentralfrentealpblico hacen que los bancos centra-les puedan actuar de manera activa,a travs del manejo de sus instrumen-tos, en el control de la inflacin (Co-rrea 2003).Con respecto a los trminos de in-tercambio, seapreciacmolares-puestadeestavariablealshockdepoltica monetaria es alta, lo que in-dica la importancia de este canal paraabsorberlosshocksqueenfrentalaeconoma(locualseesperaenunaeconoma pequea con tipo de cam-bio flexible y poltica monetaria in-dependiente).Tambinseobservacmoelca-nal de balance (medido a travs delndice real de la Bolsa de Valores deColombia)pareceoperarefectiva-mente, ya que despus de un aumen-to de la tasa de inters se observa unacada substancial en esta variable, lacual se corrige despus de 25 meses.Porltimo, utilizandoM1comouna aproximacin al crdito de la eco-noma, se aprecia cmo un aumentodelatasadeintersdecortoplazodisminuye la cantidad de efectivo dis-ponibleenlaeconomadurante20meses aproximadamente.Grfico 10. Resultados Impulso Respuesta.-.016-.012-.008-.004.000.0045 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response of LIPI toLDTF-.0007-.0006-.0005-.0004-.0003-.0002-.0001.0000.0001.00025 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response of INF to LDTFResponse to Cholesky One S.D. InnovationsEcon. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA27-.0008-.0004.0000.0004.0008.00125 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response ofLDTF to LDTF-.08-.06-.04-.02.00.02.045 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response ofLIGBVCto LDTF-.015-.010-.005.000.005.010.0155 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response of LTI to LDTF-.015-.010-.005.000.005.010.015.0205 10 15 20 25 30 35 40 45 50Response ofLM1 to LDTF4. CONCLUSIONESSe destaca la existencia de un ca-nal de tasa de inters. Efectivamen-te, un aumento de las tasas de inter-vencindelBancodelaRepblicadisminuye la inflacin, pero tambinla inversin y el consumo, lo que asu vez impacta negativamente la de-manda agregada.La reforma institucional del Ban-co de la Repblica, a partir de 1991,y la estrategia de poltica monetariaadoptada desde 1999 conocida comoinflacin objetivo ha sido eficazentenerunamenorinflacin. Aun-quesecuestionalaefectividaddelBanco en poder estabilizar la produc-cin frente a la presencia de choqueseconmicos.Es importante un mayor compro-miso del Banco de la Repblica en ladisminucindelastasasdeinters,ya que stas son uno de los determi-Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA28nantesdelcostodecapitalyporlotanto, de la inversin.Por ltimo, y como base para pro-fundizar las investigaciones sobre eltema, esimportanteestudiarlafor-ma en que est diseada la regla depolticamonetariadel BancodelaRepblicayquvariablesestnin-cluidasensuformulacin, paradeesta forma poder analizar la hipte-sis sugerida de que el Banco no estteniendo en cuenta los efectos de suspolticassobrelaproduccin.Plan-teado de otra forma, sera interesanteanalizarlaconvenienciadeavanzarocambiardeunaregladepolticapreocupada por la inflacin (inflacinobjetivo) a una ms preocupada porla produccin (produccin objetivo).5. APNDICEParaevaluarlosmecanismosdetransmisin de la poltica monetariase estim un modelo VAR no estruc-tural, que incluy variables de polti-camonetariayvariablesdelsectorreal, para realizar funciones impulsorespuesta. Las series disipan sus efec-tos aproximadamente 200 meses des-pus de que es aplicado el impulso.Las series usadas en este ejerciciofueron, M1 nominal (LM1), trminosde intercambio (LTI)6, tasa de intersnominal a 90 das (LDTF), ndice deproduccin industrial (LIPI), tasa deinflacin (INF), y el ndice de Gene-ral de la Bolsa de Valores de Colom-biadeflactadoporelndicedepre-ciosalconsumidor(LIGBVC)7. Lamuestra utilizada incluy el periodo1991-2003, debido a que a partir de1991seinicialaindependenciadelbanco central.Las series se transformaron a lo-garitmosconelfindeconseguirlaestabilizacin de la varianza, cuandofuenecesarioalgunasdelasseriesfueron desestacionalizadas usando elprocedimiento X12 Arima con el ob-jetivodeevitarresultadosespurios.De igual forma, con la utilizacin deltest Dickey Fuller, se evalu la exis-tencia de races unitarias.El test DickeyFuller indiclaexistencia de una raz unitaria en to-daslasseries, adicionalmentelaspruebasdeJohansenindicaronlaexistencia de al menos un vector decointegracin, por lo que siguiendo6. Sedefinetrminosdeintercambioalarelacin(cociente) que existe entre los precios de los pro-ductos de exportacin y los precios de los produc-tos de importacin, es decir, al precio relativo delas exportaciones en trminos de las importacio-nes, sta es una medida del tipo de cambio real.7. El ndice General de la Bolsa de Colombia iniciaen junio de 2001 y se empalm con el ndice de laBolsa de Bogot, utilizando las tasas decrecimientodeesteltimo,paraobtenerlaserie1991-2003delIndiceGeneral(Seagradeceestasugerenciaal ProfesorLuisEduardoGirndelDepartamentodeEconomadelaPontificiaUniversidad Javeriana Cali).Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA298. Comosemencion, esteordenamientopermiteinterpretar la tasa de inters como el instrumentodepolticamonetaria,queeslaformaenqueelBanco de la Repblica opera desde septiembre de1999. Obviamente, las respuestas de las variablesen un VAR son sensibles al ordenamiento de lasvariables, perocualquierotroordenamientoquesequisierautilizardeberairfundamentadoporalguna teora econmica o forma de operacin delbanco central.aMontenegro(2002)seestimunVARenniveles,elcualincluylasrelacionesdecointegracinexisten-tes en las series, el nmero de reza-gos del VAR se determin utilizandoel criterio LR, el nmero de rezagosptimos fue de 12. Despus de esti-mado el modelo se realiz una des-composicin de Cholesky de los re-siduosdondeelordendelasvaria-bles LIPI, INF, LDTF, LIGBVC, LTI,LM1indicqueel instrumentodepoltica es la tasa de inters.Esteordenpermiteinterpretarlaecuacindelatasadeintersenelsistemacomounafuncindereac-cin de poltica monetaria, e implicaque la tasa de inters reacciona con-temporneamente a los movimientosde la produccin, de la inflacin, delprecio de las acciones en la bolsa ylatasadecambio. Porlotanto, losshocksmonetariossedefinencomocambios en la tasa de inters no ex-plicados por esas variables (Christia-no, Einchenbaumy Evans 1998)8.Paracomprenderlapolticamo-netariautilizadaenestemodelosesupone que existe una tasa de interscontroladadirectamenteporelban-co central,bcti , la cual es fijada a tra-vs de una regla a lo Taylor usandola informacin econmica relevante:donde* bcti describeelobjetivotasade inters de largo plazo perseguidopor el banco central, y ( ) . describeel comportamiento sistemtico de laautoridadmonetaria,despusdete-ner en cuenta la suavizacin de tasasde intersbcti1 . De igual forma el ban-cotieneencuentacomponentesnoexplicadost bc, paraestablecersutasadeinters. Lainclusinde*trefleja la idea de que el banco centralpersigue un objetivo de inflacin enellargoplazo.Enlaprcticaexisteun mecanismo que vincula los cam-bios enbcti a los cambios en toda laestructura de tasas de inters:t tbctl i i locual, aunque noes explcitamentemodelado -debido a queeeeeno esta incluido en la base de datos-,( )t cb t t t t t tbctbctbcti rm f y i i i,* *1, , , , , , + + =bctiEcon. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA30se asume implcitamente que sucede.Esdecir, cuandoel bancocentralmodifica sus tasas de inters, las ta-sas de inters de corto plazo tambinse modifican y como stas son la basede toda la estructura de tasas de inte-rsdelmercado, entoncescambiantodas las tasas de inters sobre la cur-va de rendimientos.Porltimo, elanlisiseconom-trico muestra que el modelo estima-do est libre de problemas de corre-lacin serial y de heterocedasticidaddentro de los niveles de confianza tra-dicionales9.6. REFERENCIASClavijo, S. (2002). Poltica monetaria ycambiaria en Colombia: progresosy desafos (1991-2002). BorradoresdeEconomadelBancodelaRe-pblica. N 201.Christiano, L.; Eichenbaum, M. y Evans,C. (1998). The Effects of Moneta-ry Policy Shocks: Evidence fromtheFlowof Funds. 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[en lnea].Disponible en: http://sigma.poligran.edu.co/politecnico/apoyo/RedIbero/retos_alca.pdf.9. Paradetalles delos resultados economtricoscomunicarse con el autor.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004ALEXANDER CORREA OSPINA31Kashyap, S. yStein, J. (2000). BanksasLiquidityProviders:AnExpla-nationfor theCoExistenceofLending and Deposit Taking.NBER Working Papers N 6962.Montenegro, A. (2002). Series de tiem-po. Bogot: Pontificia UniversidadJaveriana.Mishkin, F. (1995) Symposium on theMonetaryTransmissionMecha-nism. Journal of Economic Pers-pectives, Vol. 9, N 4, Pp. 3-10.Urrutia, M. (2002). Una visin alterna-tiva:lapolticamonetariaycam-biaria en la ltima dcada. Borra-dores de Economa del Banco de laRepblica, N 207.Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004CANALES DE TRANSMISIN MONETARIA: UNA REVISIN PARA COLOMBIA