La llamada Gran Recesión haafectado a más personas queninguna otra crisis desde la GranDepresión. En Estados Unidos, laspolíticas públicas deficientes y unafalta de escrúpulos generalizadahan favorecido el desastrefinanciero actual, cuyo contagio alresto del planeta ha sidodevastador.Quién mejor que Joseph Stiglitzpara diagnosticar una situación tancompleja de un modo tan accesible.Sus consideraciones acerca delnuevo papel que deben asumir

gobiernos y mercados, de laurgente necesidad de regulación ydel distinto modo en que se deberíagestionar la globalización tienen unpeso especial dentro de la batallade ideas que conformará el «nuevomundo» destinado a emerger deesta crisis.Caída libre da voz a todas esaspersonas que vieron indignadascómo Wall Street acababa conhogares y empleos; cómo losgobiernos fueron incapaces defrenar la crisis y no dieron máspasos de los estrictamentenecesarios; cómo los banqueros se

contradecían pidiendo que el Estadoles sacara del apuro al mismotiempo que se oponían a unaregulación menos propicia a futurascrisis. Stiglitz ofrece alternativaspara lograr una economía prósperay una sociedad moral para el futuro.

Joseph Stiglitz

Caída libreEl Libre Mercado y el

hundimiento de la economíamundial

ePub r1.0Titivillus 02.04.16

Título original: Freefall, America, FreeMarkets, and the Sinking of the WorldEconomyJoseph Stiglitz, 2010Traducción: Alejandro Pradera & NúriaPetit

Editor digital: TitivillusAporte original: SpleenePub base r1.2

A mis alumnos, de los quetanto he aprendido, en la

esperanza de que aprendande nuestros errores.

PREFACIO

En la gran recesión que comenzó en2008, millones de personas en EstadosUnidos y en todo el mundo perdieron sushogares y sus empleos. Muchos otrospadecieron la angustia y el miedo de queles ocurriera lo mismo, y casi todos losque habían ahorrado dinero para sujubilación o para la educación de un hijovieron cómo esas inversionesmenguaban hasta reducirse a unafracción de su valor. Una crisis quecomenzó en Estados Unidos muy prontose hizo global, a medida que decenas de

millones de personas en todo el mundoperdían sus empleos —20 millones sóloen China— y decenas de millones caíanen la pobreza[1].

No es eso lo que cabía esperar. Lateoría económica moderna, con su fe enel libre mercado y en la globalización,había prometido prosperidad para todos.Se suponía que la tan cacareada NuevaEconomía —las sorprendentesinnovaciones que marcaron la segundamitad del siglo XX, incluyendo ladesregulación y la ingeniería financiera— iba a hacer posible una mejor gestiónde los riesgos, y que traería consigo elfinal de los ciclos económicos. Si lacombinación de la Nueva Economía y de

la teoría económica moderna no habíaeliminado las fluctuaciones económicas,por lo menos las estaba moderando. Oeso nos decían.

La Gran Recesión —a todas luces lapeor crisis económica desde la GranDepresión de hace setenta y cinco años— ha hecho añicos esas ilusiones. Nosestá obligando a replantearnos unasideas muy asentadas. Durante un cuartode siglo han prevalecido determinadasdoctrinas sobre el mercado libre: losmercados libres y sin trabas soneficientes; si cometen errores, loscorrigen rápidamente. El mejor gobiernoes un gobierno pequeño, y la regulaciónlo único que hace es obstaculizar la

innovación. Los bancos centralesdeberían ser independientes yconcentrarse únicamente en mantenerbaja la inflación. Hoy, incluso el gurú deesa ideología, Alan Greenspan,presidente de la Junta de la ReservaFederal durante el periodo en queprevalecieron esas ideas, ha admitidoque había un fallo en su razonamiento;pero su confesión llegaba demasiadotarde para los muchos que han sufrido aconsecuencia de ello.

Este libro trata sobre una batalla deideas, sobre las ideas que condujeron alas políticas fracasadas que precipitaronla crisis, y sobre las lecciones queextraemos de ella. Con el tiempo, toda

crisis se acaba. Pero ninguna crisis,sobre todo una de esta gravedad, pasasin dejar un legado. El legado de 2008incluirá nuevas perspectivas acerca delinveterado conflicto sobre el tipo desistema económico que con mayorprobabilidad proporciona los máximosbeneficios. Puede que la batalla entre elcapitalismo y el comunismo hayaterminado, pero las economías demercado tienen muchas modalidades, yla competición entre ellas sigue siendoferoz.

Yo creo que los mercados son labase de cualquier economía próspera,pero que no funcionan bien por sí solos.En ese sentido, estoy en la tradición del

celebrado economista británico JohnMaynard Keynes, cuya influenciadomina el estudio de la teoríaeconómica moderna. Es necesario que elgobierno desempeñe un papel, y no sólorescatando la economía cuando losmercados fallan y regulándolos paraevitar el tipo de fracasos que acabamosde experimentar. Las economíasnecesitan un equilibrio entre el papel delos mercados y el papel del gobierno,con importantes contribuciones por partede las instituciones privadas y nogubernamentales. En los últimosveinticinco años, Estados Unidos haperdido ese equilibrio, y ha impuesto superspectiva desequilibrada en países de

todo el mundo.Este libro explica cómo las

perspectivas erróneas condujeron a lacrisis, dificultaron que los principalesresponsables de la toma de decisionesen el sector privado y los responsablesde la política del sector públicopudieran ver los acuciantes problemas, ycómo contribuyeron al fracaso de losresponsables de la política a la hora degestionar eficazmente las catastróficasconsecuencias. La duración de la crisisdependerá de las políticas que seapliquen. De hecho, los errores yacometidos tendrán como consecuenciaque la crisis económica sea másprolongada y profunda de lo que habría

sido en otras circunstancias. Perogestionarla es sólo mi primerapreocupación; también me preocupa elmundo que surgirá después de la crisis.No volveremos ni podemos volver almundo tal y como era anteriormente.

Antes de la crisis, Estados Unidos, yel mundo en general, afrontaban muchosproblemas, de los que la adaptación alcambio climático no era precisamente elmenor. El ritmo de la globalizaciónestaba imponiendo rápidos cambios enla estructura económica, forzando almáximo la capacidad de adaptación demuchas economías. Esos desafíospermanecerán, aumentados, después dela crisis, pero los recursos de que

dispondremos para afrontarlos se veránenormemente reducidos.

La crisis llevará, espero, a cambiosen el ámbito de las políticas y en elámbito de las ideas. Si tomamos lasdecisiones adecuadas, no únicamente lasconvenientes desde el punto de vistapolítico o social, no sólo haremos másimprobable otra crisis, sino que tal vezincluso consigamos acelerar el tipo deinnovaciones reales que mejorarían lavida de la gente en todo el mundo. Sitomamos las decisiones equivocadas,saldremos con una sociedad másdividida y con una economía másvulnerable a otra crisis, y peor equipadapara afrontar los desafíos del siglo XXI.

Uno de los cometidos de este libro esayudarnos a comprender mejor el ordenmundial posterior a la crisis quefinalmente surgirá, y que lo que hagamoshoy ayudará a darle forma para bien opara mal.

* * *

Cabría pensar que con la crisis de2008 el debate sobre elfundamentalismo de mercado —lanoción de que los mercados sin trabaspueden por sí solos asegurar laprosperidad y el crecimiento económico— se habría terminado. Cabría pensar

que nadie, nunca más —o por lo menoshasta que los recuerdos de esta crisis sehayan perdido en un pasado remoto—argumentaría que los mercados secorrigen por sí mismos y que podemosconfiar en el comportamiento en interéspropio de los participantes en elmercado para asegurarnos de que todofunciona bien.

Aquéllos a quienes les ha ido biencon el fundamentalismo de mercadoofrecen una interpretación diferente.Algunos dicen que nuestra economía hasufrido un «accidente», y los accidentessuceden. A nadie se le ocurriría sugerirque dejemos de utilizar el coche sóloporque de vez en cuando se produzca

una colisión. Quienes sostienen esaposición desean que volvamos al mundoanterior a 2008 lo más rápidamenteposible. Los banqueros no hicieron nadamalo, afirman[2]. Démosles a los bancosel dinero que piden, afinemos un poco lanormativa, démosles a los reguladoresunas cuantas charlas severas para que nopermitan que personas como BernieMadoff vuelvan a cometer fraudesimpunemente, añádanse unos cuantoscursos más sobre ética en las escuelasde negocios, y saldremos de ésta enbuena forma.

Este libro argumenta que losproblemas están más profundamenteasentados. A lo largo de los últimos

veinticinco años, este instrumentosupuestamente autorregulador, nuestrosistema financiero, ha sido rescatado enrepetidas ocasiones por el gobierno. Dela supervivencia del sistema extrajimosla lección equivocada: que funcionabapor sí solo. De hecho, nuestro sistemaeconómico no había estado funcionandodemasiado bien para la mayoría deestadounidenses antes de la crisis. Aalgunos les iba bien, pero no alestadounidense medio.

Un economista examina una crisis dela misma manera que un médico enfocauna patología infecciosa: ambosaprenden cómo funcionan las cosasnormalmente observando lo que ocurre

cuando las cosas no son normales.Cuando me centré en la crisis de 2008,sentía que tenía una clara ventaja sobreotros observadores. Yo era, en ciertosentido, un «veterano de las crisis», un«crisisólogo». Ésta no era la primeracrisis importante en los últimos años.Las crisis en los países en vías dedesarrollo se han producido con unaregularidad alarmante —de acuerdo conun recuento, ha habido 124 entre 1970 y2007[3]—. Yo era el economista jefe delBanco Mundial en la época de la últimacrisis financiera global, en 1997-1998.Fui testigo de cómo una crisis quecomenzó en Tailandia se extendía a otrospaíses de Asia oriental y posteriormente

a Latinoamérica y a Rusia. Fue unejemplo clásico de contagio —el fallode una parte del sistema económicomundial que se extiende a otras partes—. Puede que las consecuencias plenasde una crisis económica tarden años enmanifestarse. En el caso de Argentina, lacrisis comenzó en 1995, como parte delas repercusiones de la crisis deMéxico, y se vio exacerbada por la deAsia oriental en 1997 y por la brasileñade 1998, pero el colapso completo no seprodujo hasta finales de 2001.

Tal vez los economistas se sientanorgullosos por los avances de lasciencias económicas a lo largo de lassiete décadas transcurridas desde la

Gran Depresión, pero eso no significaque haya habido unanimidad respecto acómo gestionar las crisis. En 1997contemplé con pavor cómo respondíanel Tesoro estadounidense y el FondoMonetario Internacional (FMI) a lacrisis de Asia oriental, al proponer unconjunto de políticas que se inspirabanen las desencaminadas políticasasociadas con el presidente HerbertHoover durante la Gran Depresión, yque estaban abocadas al fracaso.

Así pues, había una sensación de déjà-vu cuando vi que el mundo sedeslizaba de nuevo hacia una crisis en2007. Las semejanzas entre lo que vientonces y lo que había visto hacía una

década eran increíbles. Para mencionarsólo una, la negación pública inicial dela crisis: diez años atrás, el Tesoroestadounidense y el FMI habían negadoen un primer momento que hubiera unarecesión/depresión en Asia oriental.Larry Summers, a la sazón subsecretariodel Tesoro, y actualmente el principalasesor económico del presidenteObama, se puso furioso cuando Jean-Michael Severino, entoncesvicepresidente del Banco Mundial paraAsia, utilizó la palabra con R(Recesión) y la palabra con D(Depresión) para describir lo que estabaocurriendo. Pero ¿de qué otra formapodía describirse un desplome que dejó

en el paro al 40 por ciento de lostrabajadores de Java, la isla central deIndonesia?

De modo que también en 2008 laadministración Bush negó al principioque hubiera un problema serio.Simplemente habíamos construido unascuantas casas de más, sugirió elpresidente[4]. En los primeros meses dela crisis, el Tesoro y la Reserva Federalviraban de un rumbo a otro comoconductores ebrios, salvando a algunosbancos mientras dejaban que otros sehundieran. Era imposible discernir losprincipios que había detrás de su tomade decisiones. Los funcionarios de laadministración Bush argumentaban que

estaban siendo pragmáticos, y a decirverdad, estaban pisando territoriodesconocido.

A medida que los nubarrones de larecesión empezaron a cernerse sobre laeconomía estadounidense en 2007 yprincipios de 2008, a menudo sepreguntaba a los economistas si eraposible otra depresión, o incluso unarecesión profunda. La mayoríarespondía instintivamente: ¡NO! Losavances en las ciencias económicas —como los conocimientos sobre cómogestionar la economía global— suponíanque una catástrofe así parecíainconcebible a juicio de muchosexpertos. Sin embargo, hace diez años,

cuando se produjo la crisis de Asiaoriental, habíamos fallado, y habíamosfallado estrepitosamente.

No es de extrañar que las teoríaseconómicas incorrectas conduzcan apolíticas incorrectas, pero, obviamente,quienes las defendían pensaban que ibana funcionar. Estaban equivocados. Laspolíticas erróneas no sólo habíanfomentado la crisis de Asia oriental dehace una década, sino que tambiénexacerbaron su profundidad y suduración, y dejaron un legado deeconomías debilitadas y montañas dedeuda.

El fracaso de hace diez años fue enparte también un fracaso de la política

mundial. La crisis golpeó a los países envías de desarrollo, a veces denominadosla «periferia» del sistema económicoglobal. Quienes gobiernan el sistemaeconómico global no estabanpreocupados tanto por proteger las vidasy los ingresos de la población de lasnaciones afectadas como por preservar alos bancos occidentales que habíanprestado dinero a esos países.Actualmente, cuando Estados Unidos yel resto del mundo se afanan pordevolver a sus economías a uncrecimiento sólido, vuelve a haber unfracaso de las políticas y de la política.

CAÍDA LIBRE

Cuando la economía mundial entró encaída libre en 2008, también lo hicieronnuestras creencias. Las inveteradasideas sobre teoría económica, sobreEstados Unidos y sobre nuestros héroestambién han entrado en caída libre. Traslas repercusiones de la última grancrisis financiera, la revista Timepublicó, el 15 de febrero de 1999, unacubierta con la imagen del presidente dela Reserva Federal, Alan Greenspan, ydel secretario del Tesoro, Robert Rubin,a los que durante mucho tiempo se les

atribuyó el mérito del auge de los añosnoventa, junto con su protegido, LarrySummers. Se les etiquetaba como el«Comité para salvar el mundo», y en lamentalidad popular se les veía comosuperdioses. En 2000, el periodista deinvestigación y autor de best sellers BobWoodward escribió una hagiografía deGreenspan titulada Maestro[5].

Tras presenciar directamente lagestión de la crisis de Asia oriental, yoestaba menos impresionado que larevista Time o que Bob Woodward. Paramí, y para la mayoría de la gente deAsia oriental, las políticas que leshabían endosado el FMI y el Tesoroestadounidense a instancias del «Comité

para salvar el mundo» habían provocadoque las crisis fueran mucho peores de loque habrían sido en otras circunstancias.Las políticas mostraban una falta decomprensión de los fundamentos de lamacroeconomía moderna, querecomiendan unas políticas monetarias yfiscales expansionistas ante un desplomede la economía[6].

Como sociedad, ya hemos perdido elrespeto por nuestros tradicionales gurúsde la economía. En los últimos añoshabíamos recurrido a Wall Street en suconjunto —no sólo a los semidiosescomo Rubin y Greenspan— para que nosaconsejara sobre cómo gestionar elcomplejo sistema que es nuestra

economía. Ahora, ¿a quién podemosrecurrir? En su mayoría, los economistasno han sido de más ayuda. Muchos deellos han proporcionado el blindajeintelectual que invocaban losresponsables de la política en elmovimiento hacia la desregulación.

Desgraciadamente, a menudo laatención se desvía de la batalla de lasideas hacia el papel de los individuos:los villanos que crearon la crisis, y loshéroes que nos salvaron. Otrosescribirán libros (y de hecho ya los hanescrito) que señalan con el dedo a este oa aquel responsable político, a este o aaquel directivo financiero, quecontribuyeron a encauzarnos hacia la

crisis actual. Este libro tiene unaintención distinta. Su punto de vista esque esencialmente todas las políticascruciales, como las relacionadas con ladesregulación, fueron una consecuenciade «fuerzas» políticas y económicas —intereses, ideas e ideologías— que vanmás allá de cualquier individuo enparticular.

Cuando el presidente Ronald Reagannombró a Greenspan presidente de laReserva Federal en 1987, buscaba a unapersona comprometida con ladesregulación. Paul Volcker, que habíasido el anterior presidente de la ReservaFederal, se había ganado una buenareputación como responsable del banco

central por haber reducido la tasa deinflación de Estados Unidos desde el11,3 por ciento en 1979 hasta el 3,6 porciento en 1987[7]. Normalmente, unahazaña semejante le habría supuestoautomáticamente la renovación de sumandato. Pero Volcker comprendía laimportancia de la normativa, y Reaganquería a alguien que trabajara paradesmontarla. Si Greenspan no hubieraestado disponible para el cargo, habríahabido muchos otros capaces ydispuestos a asumir la tarea de ladesregulación. El problema no fue tantoGreenspan como la ideologíadesreguladora que había acabadoimponiéndose.

Aunque este libro trata sobre todo delas creencias económicas y de cómoafectan a las políticas, para apreciar larelación entre la crisis y dichascreencias es preciso desentrañar lo queha ocurrido. Este libro no es una novelapoliciaca, pero hay importanteselementos de la historia que sonparecidos a un buen misterio: ¿cómoentró en caída libre la mayor economíadel mundo? ¿Qué políticas y quéacontecimientos desencadenaron el grandesplome de 2008? Si no podemosponernos de acuerdo sobre lasrespuestas a estas preguntas, nopodemos ponernos de acuerdo sobre quéhacer, bien para salir de esta crisis, bien

para evitar la próxima. Describir elpapel relativo de la mala conducta delos bancos, de los fallos de losreguladores, o de la errática políticamonetaria de la Reserva Federal noresulta fácil, pero yo explicaré por quéatribuyo la carga de la responsabilidad alos mercados y a las institucionesfinancieras.

Encontrar las causas profundas escomo pelar una cebolla. Cadaexplicación suscita ulteriores preguntasa un nivel más profundo: puede que losincentivos perversos hayan fomentadolas conductas miopes y arriesgadas entrelos banqueros, pero ¿por qué tenían esosincentivos perversos? Hay una respuesta

inmediata: los problemas en el gobiernode las empresas, la forma en que seestablecen los incentivos y lasremuneraciones. ¿Pero por qué noejerció el mercado una mayor disciplinaen el mal gobierno de las empresas y enlas malas estructuras de incentivos? Sesupone que la selección natural implicala supervivencia del más fuerte; lasempresas que tenían las estructuras degobierno y de incentivos mejordiseñadas para los buenos resultados alargo plazo deberían haber prosperado.Esa teoría es otra víctima de esta crisis.Cuando uno piensa en los problemas queesta crisis ha puesto en evidencia en elsector financiero, resulta obvio que son

más generales, y que hay problemassimilares en otros ámbitos.

Lo que también resulta sorprendentees que cuando uno mira por debajo de lasuperficie, más allá de los nuevosproductos financieros, de las hipotecasde alto riesgo, y de los instrumentos dedeuda con garantía, esta crisis resultamuy similar a muchas otras que la hanprecedido, tanto en Estados Unidoscomo en el extranjero. Había unaburbuja, y se rompió, trayendo ladevastación tras de sí. La burbuja estabaapoyada en una mala práctica crediticiade los bancos, que utilizaba comogarantía unos activos que habían sidoinflados por la burbuja. Las recientes

innovaciones habían permitido a losbancos ocultar gran parte de sus maloscréditos, hacerlos desaparecer de susbalances, incrementar su endeudamientoefectivo —provocando que la burbujafuera mucho mayor, y que los estragosque causó su estallido fueran muchopeores—. Nuevos instrumentos (loscredit default swaps, o cobertura porriesgos crediticios), supuestamentecreados para gestionar el riesgo, pero enrealidad igualmente diseñados paraengañar a los reguladores, eran tancomplejos que amplificaban el riesgo.La gran pregunta, a la que se dedicabuena parte de este libro, es cómo y porqué permitimos que ocurriera esto otra

vez, y a semejante escala.Aunque resulta difícil encontrar las

explicaciones más profundas, hayalgunas interpretaciones simples quepueden rechazarse fácilmente. Como hemencionado, quienes trabajaban en WallStreet querían creer que ellosindividualmente no habían hecho nadamalo, y querían creer que el sistema ensí era fundamentalmente bueno. Creíanser las desafortunadas víctimas de unatormenta que se da una vez cada milaños. Pero la crisis no fue algo quesimplemente ocurrió en los mercadosfinancieros; fue creada por el hombre;fue algo que Wall Street se hizo a símisma y al resto de nuestra sociedad.

Para quienes no se tragan elargumento del «simplemente ocurrió»,los defensores de Wall Street tienenotros: el gobierno nos obligó a hacerlo,a través de su fomento de la adquisiciónde viviendas y de los préstamos a lospobres. O bien: el gobierno deberíahabernos impedido hacerlo; fue culpa delos reguladores. Hay algoparticularmente indecoroso en estosintentos del sistema financieroestadounidense de trasladar laresponsabilidad de esta crisis, y loscapítulos sucesivos explicarán por quéesos argumentos no son convincentes.

Quienes creen en el sistema tambiénplantean una tercera línea defensiva, la

misma que emplearon unos años atrás enla época de los escándalos de Enron yWorldCom. Todo sistema tiene susmanzanas podridas, y, de alguna forma,nuestro «sistema» —incluidos losreguladores y los inversores— no hizobien el trabajo de protegerse contraellas. A los Ken Lay (alto directivo deEnron) y los Bernie Ebbers (altodirectivo de WorldCom) de los primerosaños de la década, ahora tenemos queañadir a Bernie Madoff y a otros muchos(como Allen Stanford y RajRajaratnam), que tienen pendientescausas penales. Pero lo que se hizo mal—entonces y ahora— no involucrabasólo a unas cuantas personas. Los

defensores del sector financiero nocomprendieron que lo que estabapodrido era su cesto[8].

Siempre que se ven problemas tanpersistentes y generalizados como losque han aquejado al sistema financieroestadounidense, sólo se puede llegar auna conclusión: los problemas sonsistémicos. Puede que las altasremuneraciones de Wall Street y sudedicación exclusiva a ganar dineroatraigan a más personas de ética dudosade lo que se puede permitir, pero launiversalidad del problema sugiere quehay defectos fundamentales en elsistema.

DIFICULTADES EN LAINTERPRETACIÓN

En el ámbito de las políticas, determinarel éxito o el fracaso plantea un retoincluso más difícil que averiguar a quiéno a qué atribuirle el mérito (y a quién oa qué echarle la culpa). ¿Pero qué es eléxito o el fracaso? Para losobservadores en Estados Unidos y enEuropa, los rescates de los bancos enAsia oriental en 1997 fueron un éxitoporque Estados Unidos y Europa nohabían salido perjudicados. Para loshabitantes de la región, que vieron sus

economías arruinadas, sus sueñosdestruidos, sus compañías en quiebra, ysus países lastrados con miles demillones de dólares de deuda, planes derescate fueron un fracaso catastrófico.Para los críticos, las políticas del FMI ydel Tesoro estadounidense habíanempeorado las cosas. Para suspartidarios, habían evitado el desastre.Ése es el quid de la cuestión. Laspreguntas son: ¿cómo habrían ido lascosas si se hubieran aplicado otraspolíticas? ¿Las actuaciones del FMI ydel Tesoro estadounidense prolongarony agravaron la crisis, o la acortaron y laaliviaron? Para mí hay una respuestaclara: los altos tipos de interés y los

recortes en el gasto que impusieron elFMI y el Tesoro —justo lo contrario delas políticas que han seguido EstadosUnidos y Europa en la crisis actual—empeoraron las cosas[9]. Los países deAsia oriental finalmente se recuperaron,pero fue a pesar de esas políticas, nogracias a ellas.

Análogamente, muchos de quienesobservaban la prolongada expansión dela economía mundial durante la época dela desregulación llegaron a laconclusión de que los mercados sintrabas funcionaban, que la desregulaciónhabía hecho posible este elevadocrecimiento, que sería sostenido. Larealidad era bastante diferente. El

crecimiento se basaba en unaacumulación de endeudamiento; loscimientos de este crecimiento eran,como mínimo, endebles. Los bancosoccidentales se salvaron reiteradamentede sus prácticas crediticias imprudentesmediante rescates, no sólo en Tailandia,en Corea y en Indonesia, sino también enMéxico, en Brasil, en Argentina, enRusia… la lista es casi interminable[10].Después de cada episodio, el mundoseguía adelante, casi igual que antes, ymuchos concluían que los mercadosfuncionaban muy bien por sí solos. Peroera el gobierno el que reiteradamentesalvaba a los mercados de sus propioserrores. Quienes habían llegado a la

conclusión de que la economía demercado iba bien habían hecho unainferencia equivocada, pero el errorsólo se hizo «obvio» cuando se produjoaquí una crisis tan grande que no podíaser ignorada.

Estos debates sobre los efectos dedeterminadas políticas ayudan a explicarcómo pueden persistir las malas ideasdurante tanto tiempo. A mí, la GranRecesión de 2008 me parecía laconsecuencia inevitable de unaspolíticas que habían sido aplicadas a lolargo de los años precedentes.

Resulta obvio que esas políticashabían sido conformadas por interesesparticulares —de los mercados

financieros—. Más complejo es el papelde la teoría económica. Entre la largalista de los responsables de la crisis, yoincluiría a la profesión de loseconomistas, ya que proporcionó a losgrupos de interés argumentos sobre losmercados eficientes y autorreguladores—aunque los avances en la teoríaeconómica durante las dos décadasanteriores habían demostrado laslimitadas condiciones en las que esateoría era válida—. Como consecuenciade la crisis, la economía (tanto lateórica como la política) cambiará casitanto como la economía real, y en elpenúltimo capítulo analizo algunos deesos cambios.

A menudo me preguntan cómo esposible que los economistasprofesionales se equivocaran tanto.Siempre hay economistas «agoreros»,los que ven los problemas conanticipación, esos que han predichonueve de las últimas cinco recesiones.Pero había un pequeño grupo deeconomistas que no sólo eran agorerossino que también compartían un conjuntode ideas sobre por qué la economía seenfrentaba a esos inevitables problemas.Cuando nos reuníamos en distintosencuentros anuales, como el ForoEconómico Mundial en Davos todos losinviernos, compartíamos nuestrosdiagnósticos e intentábamos explicar por

qué el día del ajuste de cuentas quetodos nosotros veíamos aproximarsetodavía no había llegado.

Los economistas somos buenosidentificando fuerzas subyacentes; nosomos buenos prediciendo cronologíasexactas. En la reunión de Davos de2007, me encontraba en una posiciónincómoda. Yo había predicho problemasinminentes, cada vez más enérgicamente,durante las reuniones anualesprecedentes. Sin embargo, la expansióneconómica mundial proseguíavertiginosamente. La tasa de crecimientomundial del 7 por ciento casi no teníaprecedentes, e incluso suponía buenasnoticias para África y Latinoamérica.

Como expliqué al público, esosignificaba que o bien mis teoríassubyacentes estaban equivocadas, o bienque la crisis, cuando golpeara, sería másdura y más prolongada que en otrascircunstancias. Obviamente yo optabapor la segunda interpretación.

* * *

La crisis actual ha descubiertodefectos fundamentales en el sistemacapitalista, o por lo menos en la peculiarversión del capitalismo que surgió en laúltima parte del siglo XX en EstadosUnidos (a veces denominada

capitalismo al estilo americano). No essólo una cuestión de individuosequivocados o de errores específicos, nitampoco es cuestión de arreglar unospocos problemas menores o de afinarunas cuantas políticas.

Ver esos defectos ha resultado tandifícil porque los estadounidensesqueríamos creer a toda costa en nuestrosistema económico. «Nuestro equipo»había hecho las cosas muchísimo mejorque nuestro archienemigo, el bloquesoviético. La fuerza de nuestro sistemanos permitía triunfar sobre lasdebilidades del de ellos. Aclamábamosa nuestro equipo en todas lascompeticiones: Estados Unidos contra

Europa, Estados Unidos contra Japón.Cuando Donald Rumsfeld, secretario deDefensa de Estados Unidos, denigró a la«vieja Europa» por su oposición anuestra guerra en Irak, la competiciónque tenía en mente —entre el escleróticomodelo social europeo y el dinamismoestadounidense— estaba clara. Durantelos años ochenta, los éxitos de Japónnos habían suscitado algunas dudas.¿Era nuestro sistema realmente mejorque «Japón, S.A.»? Esa inquietud fueuna de las razones por las que algunosse sintieron tan aliviados con el fracasode Asia oriental en 1997, donde muchospaíses habían adoptado aspectos delmodelo japonés[11]. No nos regocijamos

públicamente de las dificultades deJapón durante una década, la de losnoventa, pero sí instamos a losjaponeses a adoptar nuestro estilo decapitalismo.

Las cifras reforzaban nuestroautoengaño. Al fin y al cabo, nuestraeconomía estaba creciendo mucho másdeprisa que casi todos los demás países,salvo China, y, dados lo problemas quecreíamos ver en el sistema bancariochino, era sólo cuestión de tiempo quetambién se desmoronara[12]. O esocreíamos.

No es la primera vez que lasapreciaciones (incluidas las muyfalibles de Wall Street) se han basado en

una interpretación desencaminada de lascifras. En los años noventa, Argentinafue aclamada como el gran éxito deLatinoamérica, el triunfo del«fundamentalismo de mercado» en elSur. Sus estadísticas de crecimientoparecieron buenas durante unos años.Pero al igual que Estados Unidos, sucrecimiento se basaba en unaacumulación de deuda que alimentabaunos niveles de consumo insostenibles.Al final, en diciembre de 2001, lasdeudas se hicieron abrumadoras, y laeconomía se desmoronó[13].

Incluso hoy, muchos niegan lamagnitud de los problemas que afrontanuestra economía de mercado. Una vez

que hayamos dejado atrás nuestrasactuales dificultades —y toda recesiónllega a su fin— ellos están deseosos dereanudar un crecimiento sólido. Pero unexamen más detallado de la economíaestadounidense sugiere que hay algunosproblemas más profundos: una sociedaden la que incluso los miembros de laclase media han visto cómo seestancaban sus ingresos durante unadécada, una sociedad marcada por unadesigualdad en aumento; un país donde,aunque con espectaculares excepciones,las probabilidades estadísticas de queun estadounidense pobre llegue a lo másalto son menores que en la «viejaEuropa»[14], y donde los resultados

medios en los test estandarizados deeducación son como muchomediocres[15]. En todos los sentidos,muchos de los sectores económicoscruciales en Estados Unidos, aparte delfinanciero, tienen graves problemas,incluidos los de la salud, la energía y laindustria manufacturera.

Pero los problemas que hay queafrontar no están sólo dentro de lasfronteras de Estados Unidos. Losdesequilibrios en el comercio mundialque caracterizaban al mundo antes de lacrisis no desaparecerán por sí solos. Enuna economía globalizada, no se puedenafrontar los problemas de EstadosUnidos sin contemplar esos problemas

en sentido amplio. Lo que determinará elcrecimiento mundial es la demandamundial, y a Estados Unidos le resultarádifícil tener una sólida recuperación —en vez de deslizarse hacia unasdificultades al estilo japonés— a menosque la economía mundial sea fuerte. Ypuede que resulte difícil tener unaeconomía global fuerte mientras partedel mundo siga produciendo mucho másde lo que consume, y otra parte —unaparte que debería estar ahorrando paracubrir las necesidades de su poblaciónque va envejeciendo— sigaconsumiendo mucho más de lo queproduce.

* * *

Cuando empecé a escribir este librohabía un espíritu de esperanza: el nuevopresidente, Barack Obama, iba acorregir las políticas erróneas de laadministración Bush, y por tanto íbamosa progresar no sólo en la inmediatarecuperación, sino también en afrontarlos desafíos a más largo plazo. El déficitfiscal del país iba a aumentartemporalmente, pero el dinero iba aestar bien empleado: para ayudar a lasfamilias a conservar sus hogares, eninversiones que aumentarían laproductividad a largo plazo del país y

conservarían el medio ambiente, y, acambio del dinero que se daba a losbancos, habría un derecho sobre losrendimientos futuros que compensaran alpúblico por el riesgo que había corrido.

Escribir este libro ha resultadodoloroso: mis esperanzas se hancumplido sólo parcialmente.Naturalmente deberíamos celebrar elhecho de que hemos dejado de estar alborde del desastre, algo que muchagente auguraba en otoño de 2008. Peroalgunos de los donativos que se hanhecho a los bancos han sido tannegativos como cualquier otro de laépoca del presidente Bush; la ayuda alos propietarios de viviendas ha sido

mucho menor de lo que yo habríaesperado. El sistema financiero que estásurgiendo es menos competitivo, dondelos bancos «demasiado grandes paraquebrar» plantean un problema aúnmayor. El dinero que podría habersegastado para reestructurar la economía ypara crear empresas nuevas y dinámicasse ha donado para salvar a firmas viejasy fracasadas. Otros aspectos de lapolítica económica de Obama han sidodecididamente movimientos en ladirección correcta. Pero estaría mal queyo haya criticado a Bush pordeterminadas políticas y que no hicieraoír mi voz cuando su sucesor prosiguecon esas mismas políticas.

Escribir este libro ha sido difícil porotra razón. Yo critico —algunos podríandecir que denigro— a los bancos, a losbanqueros y a otros responsables delmercado financiero. Tengo muchos,muchos amigos en ese sector, hombres ymujeres inteligentes y dedicados, buenosciudadanos que piensan cuidadosamenteen cómo contribuir a una sociedad queles ha recompensado tan ampliamente.No sólo dan generosamente sino quetambién trabajan duro en favor de lascausas en las que creen. Noreconocerían las caricaturas quedescribo aquí, y yo no reconozco enellos esas caricaturas. De hecho, muchaspersonas que trabajan en el sector

sienten que son tan víctimas comoquienes no pertenecen a él. Han perdidogran parte de sus ahorros de toda unavida. Dentro del sector, la mayoría delos economistas que intentaronpronosticar hacia dónde iba laeconomía, los financieros que intentabanhacer más eficiente nuestro sectorempresarial, y los analistas queintentaron emplear las técnicas mássofisticadas para predecir larentabilidad y para asegurar que losinversores obtuvieran los rendimientosmás altos posibles no participaron en lasmalas prácticas que le han granjeado alsector financiero una reputación tannegativa.

Como al parecer sucede tan amenudo en nuestra sociedad moderna ycompleja, «son cosas que pasan». Haymalos resultados que no son culpa de unindividuo en concreto. Pero esta crisisha sido el resultado de actos, decisionesy razonamientos de los responsables delsector financiero. El sistema que fracasótan estrepitosamente no se materializósimplemente por sí solo. Fue creado. Dehecho, muchos trabajaron muy duro —ygastaron mucho dinero— paraasegurarse de que adoptara la forma queadoptó. Quienes desempeñaron un papelen crear el sistema y en gestionarlo —incluidos aquellos que fueron tan bienrecompensados por él— deben

considerarse responsables.

* * *

Si conseguimos comprender lo queprodujo la crisis de 2008 y por quéalgunas de las respuestas políticasiniciales fracasaron tan claramente,podemos hacer que las futuras crisissean menos probables, más cortas y conmenos víctimas inocentes. Podemosincluso preparar el camino para uncrecimiento continuado basado encimientos sólidos, no el crecimientoefímero, basado en el endeudamiento, delos años recientes; e incluso podemos

ser capaces de garantizar que los frutosde ese crecimiento se compartan entre lainmensa mayoría de los ciudadanos.

La memoria es limitada, y dentro detreinta años surgirá una nuevageneración, confiada en que no serápresa de los problemas del pasado. Elingenio del hombre no conoce límites, ycualquiera que sea el sistema quediseñemos, siempre habrá quienesidearán cómo eludir las regulaciones ylas normas establecidas paraprotegernos. El mundo, además,cambiará, y la normativa diseñada parahoy funcionará de forma imperfecta en laeconomía de mediados del siglo XXI.Pero tras la Gran Depresión sí que

logramos crear una estructura reguladoraque nos ha sido de gran utilidad durantemedio siglo, y que ha promovido elcrecimiento y la estabilidad. Este librose ha escrito con la esperanza de quepodamos volver a hacerlo.

AGRADECIMIENTOS

Durante los últimos años me he vistoabsorbido por la crisis, mientras veíacómo se creaba y posteriormente cómose gestionaba mal. Miles deconversaciones con cientos de personasen países de todo el mundo me ayudarona dar forma a mis ideas y a micomprensión de lo que ha ocurrido. Lalista de las personas con las que estoyen deuda llenaría un libro de este mismotamaño. Al mencionar a algunas deellas, no es mi intención ofender a lasdemás, y las personas a las que

menciono no deberían relacionarse conlas conclusiones a las que llego: susconclusiones pueden perfectamente serdistintas. En los años anteriores a lacrisis, las discusiones con StevenRoach, Nouriel Roubini, George Soros,Robert Shiller, Paul Krugman y RobWescott —que compartían todos ellosmi pesimismo acerca de lo que estabapor venir— fueron inestimables.Pasamos largas jornadas conversandosobre la crisis económica global y loque debería hacerse al respecto, con losmiembros de la Comisión de Expertosdel Presidente de la Asamblea Generalde Naciones Unidas sobre Reformas delSistema Monetario y Financiero

Internacional, que yo presidía[16]. Estoyprofundamente agradecido por las ideasque manifestaron, y por la comprensiónque me aportaron sobre cómo estabaafectando la crisis a todos los lugaresdel mundo.

Además, me encontré en laafortunada posición de no sólo verdirectamente cómo estaba afectando lacrisis a los países de todos loscontinentes, sino también de discutir losimpactos con los presidentes, con losprimeros ministros, con los ministros definanzas y de economía, y/o con losgobernadores de los bancos centrales ysus asesores económicos en muchospaíses, grandes y pequeños,

desarrollados y en vías de desarrollo(como Reino Unido, Estados Unidos,Islandia, Francia, Alemania, Suráfrica,Portugal, España, Australia, India,China, Argentina, Malasia, Tailandia,Grecia, Italia, Nigeria, Tanzania yEcuador).

Llevo escribiendo sobre el tema dela regulación financiera desde ladebacle de las cajas de ahorros enEstados Unidos a finales de los añosochenta, y la influencia de miscolaboradores en esta área, tanto en laUniversidad de Stanford como en elBanco Mundial, debería quedar clara:Kevin Murdock, Thomas Hellmann,Gerry Caprio (actualmente en el

Williams College), Marilou Uy y PatrickHonohan (actualmente gobernador delBanco Central de Irlanda).

Estoy en deuda con MichaelGreenberger, actualmente profesor dederecho en la Universidad de Marylandy director de la Division of Trading andMarkets of the Commodity FuturesTrading Commission [División decomercio y mercados de la Comisión detransacciones de futuros de materiasprimas], durante el periodo crítico enque hubo un intento de regular losderivados, y con Randall Dodd,actualmente en el FMI, peroanteriormente en el Financial PolicyForum and Derivatives Study Center

[Foro de política financiera y Centro deestudios de los derivados], por mejorarmi comprensión de lo que estabaocurriendo en el mercado de losderivados. Quisiera mencionar a algunosotros que han contribuido a dar forma amis ideas: Andrew Sheng, anteriormenteen el Banco Mundial, y antiguo directorde la Hong Kong Securities and FuturesCommission [Comisión de títulos yfuturos de Hong Kong]; Dr. Y. V. Reddy,antiguo gobernador del Reserve Bank ofIndia; Arthur Levitt, antiguo presidentede la U.S. Securities and ExchangeCommission [Comisión de títulos ytransacciones de Estados Unidos]; LeifPagrotsky, que desempeñó un importante

papel para resolver la crisis bancariasueca; el gobernador Zeti Aziz delBanco Central de Malasia, que jugó unimportante papel a la hora de gestionarla economía de Malasia durante su crisisfinanciera; Howard Davies, antiguodirector de la U.K. Financial ServicesAdministration [Administración deservicios financieros del Reino Unido],y actualmente en la London School ofEconomics; Jamie Galbraith, de laUniversidad de Texas, Austin; RichardParker y Kenneth Rogoff, de Harvard;Andrew Crockett y Bill White, ambosanteriormente en el Bank forInternational Settlements; MarGudmundsson, que como economista

jefe del Banco Central de Islandia mellevó por primera vez a aquel país, yque ahora es su gobernador; LuigiZingales, de la Universidad de Chicago;Robert Skidelsky, de la Universidad deWarwick; Yu Yongding, del Instituto deEconomía y Política Mundial de Pekín;David Moss, del proyecto Tobin y de laFacultad de Derecho de Harvard;Elizabeth Warren y David Kennedy,también de la Facultad de Derecho deHarvard; Damon Silver, director depolítica de la AFL-CIO; Ngaire Woods,de Oxford; José Antonio Ocampo, PerryMerhing, Stephany Griffith-Jones,Patrick Bolton y Charles Calomiris,todos ellos de la Universidad de

Columbia; y Keith Leffler, de laUniversidad de Washington.

Afortunadamente, hay algunosperiodistas excelentes, y valientes, quehan contribuido a indagar en lo queestaba ocurriendo en el sector financieroy a sacarlo a la luz. Me han sidoparticularmente útiles los escritos deGretchen Morgenson, Lloyd Norris,Martin Wolf, Joe Nocera, David Wessel,Gillian Tett y Mark Pittman, y en algunoscasos mis prolongadas conversacionescon ellos.

Aunque soy crítico con el Congresode Estados Unidos, hay que hacermención de la congresista CarolynMaloney, copresidenta del Comité

Económico Conjunto, por sus esfuerzos,y le estoy agradecido por lasdiscusiones sobre muchos de los temasde este libro. Cualquier legislación quese apruebe llevará el sello delcongresista Barney Frank, presidente delComité de Servicios Financieros de laCámara de Representantes, y heapreciado las muchas conversacionesque mantuve con él y con su economistajefe, David Smith, así como lasoportunidades de testificar ante sucomité. Y aunque este libro es críticocon algunos de los enfoques de laadministración Obama, estoy agradecidoa su equipo económico (incluyendo aTimothy Geithner, Larry Summers, Jason

Furman, Austan Goolsbee y PeterOrszag) por haber compartido conmigosus puntos de vista y por ayudarme acomprender su estrategia. Tambiénquisiera dar las gracias a DominiqueStrauss-Kahn, director ejecutivo delFMI, no sólo por las numerosasconversaciones a lo largo de los años,sino también por sus esfuerzos porremodelar esa institución.

Tengo que destacar a dos personaspor su influencia a la hora de dar formaa mis ideas sobre el tema en cuestión:Rob Johnson, un antiguo estudiante dePrinceton, aportó sus nítidos puntos devista sobre la crisis, al haber estado acaballo entre los sectores privado y

público, prestando servicio comoeconomista jefe del Comité Bancario delSenado durante la crisis de las cajas deahorros, así como trabajando en WallStreet. Y Bruce Geenwald, mi coautordurante un cuarto de siglo, y profesor definanzas en la Universidad de Columbia,que, como siempre, me proporcionóideas profundas y creativas sobre todoslos temas que abordo en este libro,desde el sector bancario y las reservasmundiales, hasta la historia de la GranDepresión.

Se han publicado versionesanteriores de partes de este libro enVanity Fair, y estoy especialmenteagradecido a mi editor de allí, Cullen

Murphy, por su papel a la hora deayudar a dar forma y editar esosartículos («Wall Street’s ToxicMessage», Vanity Fair, julio de 2009, y«Reversal of Fortune», Vanity Fair,octubre de 2008).

En la producción de este libro hetenido la particular suerte de gozar de laayuda de un equipo de asistentes deinvestigación de primer orden: JonathanDingel, Izzet Yildiz, Sebastian Rondeauy Dan Choate; y de asistenteseditoriales, Deidre Sheehan, SheriPrasso y Jesse Berlin. Jill Blackford nosólo supervisó todo el proceso, sino quetambién realizó inestimablescontribuciones en todas las fases, desde

la investigación hasta la edición.Una vez más, he tenido la suerte de

trabajar con W. W. Norton y Penguin: losdetallados comentarios y la edición porparte de Brendan Curry, Drake McFeelyy Stuart Profitt fueron de inestimablevalor. Mary Babcock realizó unsoberbio trabajo de copiado-edición enunos plazos extraordinariamenteapremiantes.

Por último, como siempre, mi mayordeuda es con Anya Schiffrin, desde ladiscusión de las ideas en la etapa deformación hasta la edición delmanuscrito. Este libro no habría sidoposible sin ella.

CAPÍTULO 1LA GESTACIÓN DE UNA CRISIS

La única sorpresa respecto a la crisiseconómica de 2008 fue que resultara unasorpresa para tanta gente. Para unoscuantos observadores se trataba de uncaso de libro que no sólo erapredecible, sino que había sido previsto.Un mercado desregulado, inundado deliquidez y con unos tipos de interésbajos, una burbuja inmobiliaria mundial,y unos créditos de alto riesgo envertiginoso aumento eran una

combinación peligrosa. Añádase eldéficit público y comercial de EstadosUnidos, y la correspondienteacumulación en China de ingentesreservas de dólares —una economíaglobal desequilibrada— y resultabaclaro que las cosas estabanterriblemente torcidas.

Lo que era distinto en esta crisisrespecto a las numerosas que la habíanprecedido durante el último cuarto desiglo era que esta crisis llevaba laetiqueta «made in USA». Y mientras quelas anteriores crisis habían sidocontenidas, esta crisis «hecha enEstados Unidos» se extendiórápidamente por todo el mundo. Nos

gustaba pensar en nuestro país como unade las locomotoras del crecimientoeconómico mundial, como un exportadorde políticas económicas sensatas (no derecesiones). La última vez que EstadosUnidos había exportado una crisisimportante fue durante la GranDepresión de los años treinta[17].

Los rasgos básicos de la historia sonbien conocidos y han sido repetidos amenudo. Estados Unidos tenía unaburbuja inmobiliaria. Cuando la burbujase rompió, y los precios de lasviviendas cayeron desde sus nivelesestratosféricos, cada vez máspropietarios se encontraron«sumergidos». Debían más por sus

hipotecas de lo que se valoraban suscasas. Al tiempo que perdían sushogares, muchos también perdían losahorros de su vida y sus sueños defuturo (una educación universitaria parasus hijos, una cómoda jubilación). Encierto sentido, los estadounidenseshabían estado viviendo en un sueño.

El país más rico del mundo estabaviviendo por encima de susposibilidades, y la fuerza de laeconomía estadounidense, y la delmundo, dependían de ello. La economíaglobal necesitaba un consumo enaumento permanente para crecer; pero¿cómo podía seguir siendo así cuandolos ingresos de muchos estadounidenses

llevaban tanto tiempo estancados?[18]

Los estadounidenses encontraron unaingeniosa solución: pedir prestado yconsumir como si sus ingresosestuvieran aumentando. Y vaya sipidieron prestado. Las tasas medias deahorro cayeron a cero y, como muchosestadounidenses ricos estaban ahorrandocantidades sustanciales, los pobrestenían una alta tasa de ahorro negativo.En otras palabras, se estabanendeudando profundamente. Tanto elloscomo sus prestamistas podían estarsatisfechos con lo que ocurría: podíanproseguir con su orgía de consumo, yaque no tenían que hacer frente a larealidad de unos ingresos estancados o

en declive, y los prestamistas podíandisfrutar de unos beneficios récordbasados en unas comisiones cada vezmayores.

Unos bajos tipos de interés y unaregulación laxa alimentaron la burbujainmobiliaria. A medida que subían losprecios de la vivienda, los propietariospodían hacer dinero con sus casas. Estoscréditos con garantía hipotecaria —queen un año alcanzaron los 975 000millones de dólares, es decir más del 7por ciento del PIB[19] (producto interiorbruto, la medida estándar de la suma detodos los bienes y servicios producidosen la economía)— permitía que losprestatarios pagaran la entrada de un

coche nuevo y todavía les quedara algode capital para la jubilación. Pero todoese crédito se basaba en el arriesgadosupuesto de que los precios de lavivienda seguirían subiendo, o por lomenos de que no bajarían.

La economía estaba desajustada:entre dos tercios y tres cuartos de laeconomía (del PIB) estabanrelacionados con la vivienda: con laconstrucción de nuevas casas o lacompra de contenidos para equiparlas, ocon préstamos sobre viviendas desegunda mano para financiar elconsumo. Era algo insostenible; y no sesostuvo. La explosión de la burbujaprimero afectó a las peores hipotecas

(las hipotecas de alto riesgo, concedidasa individuos de bajos ingresos), peromuy pronto afectó a toda la propiedadinmobiliaria residencial.

Cuando la burbuja estalló, losefectos se vieron amplificados porquelos bancos habían creado productoscomplejos que se apoyaban en lashipotecas. Y lo que es peor, se habíancomprometido en apuestas de miles demillones de dólares entre ellos y conotros bancos de todo el mundo. Estacomplejidad, combinada con la rapidezcon la que la situación ibadeteriorándose y con el altoapalancamiento de los bancos (ellos, aligual que las economías domésticas,

habían financiado sus inversiones con unfuerte endeudamiento), significaba quelos bancos no sabían si lo que debían asus depositantes y a sus obligacionistasexcedía del valor de sus activos. Y porconsiguiente, se dieron cuenta de que nopodían conocer la situación de otrosbancos. La seguridad y la confianza enque se basa el sistema bancario seevaporaron. Los bancos se negaron aprestarse unos a otros, o exigíanelevados tipos de interés comocompensación por asumir el riesgo. Losmercados mundiales de créditoempezaron a desmoronarse.

En ese momento, Estados Unidos yel mundo afrontaban tanto una crisis

financiera como una crisis económica.La crisis económica tenía varioscomponentes: se estaba desarrollandouna crisis del sector inmobiliarioresidencial, seguida poco después porproblemas en el sector inmobiliariocomercial. La demanda cayó, a medidaque las economías domésticas veíancómo se desplomaba el valor de suscasas (y, si poseían acciones, también elvalor de éstas) y a medida que disminuíasu capacidad de pedir dinero prestado ysu disposición a hacerlo. Hubo un ciclode inventario: a medida que secongelaban los mercados crediticios ycaía la demanda, las compañíasredujeron sus inventarios lo más

rápidamente posible. Y se produjo elcolapso de la industria manufactureraestadounidense.

También surgieron preguntas másprofundas: ¿qué iba a sustituir elconsumo desbocado de losestadounidenses, que había sostenido laeconomía en los años anteriores a que serompiera la burbuja? ¿Cómo iban agestionar Estados Unidos y Europa sureestructuración, por ejemplo, latransición hacia una economía del sectorservicios, que ya había resultadobastante difícil durante el periodo deauge económico? La reestructuración erainevitable —la globalización y el rápidoprogreso de la tecnología lo exigían—

pero no iba a ser fácil.

LA HISTORIA EN POCASPALABRAS

Mientras que los desafíos que tenemospor delante están claros, la preguntasigue siendo: ¿cómo ocurrió todo esto?Ésta no es la forma en que se suponeque funcionan las economías demercado. Algo había ido mal, muy mal.

No se puede detener el tiempo paracomprender la historia. En aras de labrevedad, empezaré con la ruptura de laburbuja tecnológica (o «punto-com») enla primavera de 2000 (una burbuja queAlan Greenspan, a la sazón presidente

de la Reserva Federal, había permitidoque se desarrollara, y que habíasostenido un fuerte crecimiento a finalesde la década de los noventa)[20]. Losprecios de las acciones de las empresastecnológicas cayeron un 78 por cientoentre marzo de 2000 y octubre de2002[21]. Se esperaba que esas pérdidasno afectaran al resto de la economía,pero sí lo hicieron. Gran parte de lasinversiones se habían realizado en elsector de la alta tecnología, y con laruptura de la burbuja de las accionestecnológicas éstas se detuvieron. Enmarzo de 2001, Estados Unidos entró enrecesión.

La administración del presidente

George W. Bush utilizó la breverecesión que siguió al hundimiento de laburbuja tecnológica como excusa paraforzar su agenda de bajadas deimpuestos a los ricos, que el presidenteafirmaba que eran la panacea paracualquier dolencia económica. Noobstante las bajadas de impuestos noestaban diseñadas para estimular laeconomía, y sólo lo hicieron en unamedida limitada. Ello trasladó a lapolítica monetaria la carga de devolverla economía al nivel de pleno empleo.Por consiguiente, Greenspan bajó lostipos de interés, inundando de liquidezel mercado. No es de extrañar que contanto exceso de capacidad en la

economía, los tipos de interés más bajosno condujeran a más inversiones enmaquinaria y equipos. Funcionaron, perosólo para reemplazar la burbujatecnológica con una burbuja de lavivienda, que fomentó un auge delconsumo y del sector inmobiliario.

La carga sobre la política monetariase vio incrementada cuando los preciosdel petróleo empezaron a subir tras lainvasión de Irak en 2003. EstadosUnidos gastaba cientos de miles demillones de dólares importando petróleo(un dinero que en otras circunstanciashabría ido a sostener la economíaestadounidense). Los precios delpetróleo subieron de 32 dólares por

barril en marzo de 2003, cuando empezóla guerra de Irak, hasta 137 dólares porbarril en julio de 2008. Eso significabaque los estadounidenses estabangastando 1400 millones de dólaresdiarios para importar petróleo (desde292 millones diarios antes del comienzode la guerra), en vez de gastar esedinero en el país[22]. Greenspan creíaque podía mantener bajos los tipos deinterés porque había poca presióninflacionista[23], y sin la burbujainmobiliaria basada en los bajos tiposde interés, y sin el auge del consumosostenido por la burbuja inmobiliaria, laeconomía estadounidense se habríadebilitado.

En todos esos años desaforados deldinero barato, Wall Street no consiguiódar con un buen producto hipotecario.Un buen producto hipotecario habríatenido unos bajos costes de transición ybajos tipos de interés, y habría ayudadoa la gente a gestionar el riesgo deadquirir una vivienda, incluyendo unaprotección en el caso de que sus casasperdieran valor o de que los prestatariosperdieran su empleo. Además, lospropietarios de viviendas quieren unascuotas mensuales que sean predecibles,que no se disparen sin previo aviso, yque no tengan costes ocultos. Losmercados financieros estadounidensesno procuraron crear esos mejores

productos, aunque se utilizan en otrospaíses. Por el contrario, las firmas deWall Street, centradas en maximizar susbeneficios, crearon unas hipotecas quetenían unos elevados costes operativos ytipos de interés variable, con cuotas quepodían aumentar repentinamente, perosin protección contra el riesgo de unadisminución del valor de las viviendasni contra el riesgo de pérdida deempleo.

Si los diseñadores de estashipotecas se hubieran concentrando enlos fines —lo que realmentedeseábamos de nuestro mercadohipotecario— en vez de en cómomaximizar sus beneficios, podrían haber

concebido productos que incrementaranpermanentemente la adquisición deviviendas. Podrían «haber hecho buenosnegocios haciendo el bien». En cambio,sus esfuerzos dieron lugar a toda unagama de complicadas hipotecas que leshicieron ganar mucho dinero a cortoplazo y que condujeron a un leveaumento temporal de la adquisición deviviendas, pero con un gran coste parala sociedad en su conjunto.

Los defectos en el mercadohipotecario eran sintomáticos de losfallos más generales en todo el sistemafinanciero, incluso, y sobre todo, en losbancos. El sistema bancario tiene dosfunciones esenciales. La primera es

proporcionar un mecanismo de pagoseficiente, en el que el banco facilita lastransacciones, transfiriendo el dinero desus depositantes a aquéllos a quienescompran bienes y servicios. La segundafunción esencial es evaluar y gestionarel riesgo, y conceder créditos. Esto serelaciona con la primera funciónesencial, porque si un banco realiza unamala evaluación del crédito, si apuestade forma imprudente, o si ponedemasiado dinero en iniciativasarriesgadas que resultan insolventes, yano puede cumplir su promesa dedevolver el dinero de los depositantes.Si un banco hace bien su trabajo,proporciona dinero para crear nuevas

empresas y expandir viejas empresas, laeconomía crece, se crean empleos, y almismo tiempo el banco consigue una altarentabilidad (suficiente para pagarintereses a los depositantes y paragenerar una rentabilidad competitiva aquienes han invertido su dinero en elbanco).

El señuelo del beneficio fácil de loscostes de transacción desvió la atenciónde muchos grandes bancos de susfunciones esenciales. El sistemabancario en Estados Unidos y en muchosotros países no se centró en prestardinero a las pequeñas y medianasempresas, que son la base de la creaciónde empleo en cualquier economía, sino

que por el contrario se concentró enpromover la titulización, especialmenteen el mercado hipotecario.

Fue esta dedicación a la titulizaciónde las hipotecas lo que resultó letal. Enla Edad Media los alquimistasintentaban transformar los metales baseen oro. La alquimia moderna implicabala transformación de las hipotecas dealto riesgo en productos con calificaciónAAA, de una solvencia suficiente comopara ser adquiridos por los fondos depensiones. Y las agencias decalificación bendijeron lo que habíanhecho los bancos. Por último, los bancosse implicaron directamente en unaapuesta, que incluía no sólo hacer de

intermediarios para los activos deriesgo que estaban creando, sinoteniendo efectivamente en su poder losactivos. Ellos, y sus reguladores, podíanpensar que habían trasladado a terceroslos indeseables riesgos que habíancreado, pero cuando llegó el día delajuste de cuentas —cuando losmercados se hundieron— resultó quetambién a ellos les pillódesprevenidos[24].

ANÁLISIS DE LARESPONSABILIDAD

A medida que se iba comprendiendomejor la profundidad de la crisis —paraabril de 2009 ya era la recesión másprolongada desde la Gran Depresión—resultaba natural buscar a losresponsables, y había muchas culpas querepartir. Saber quién, o por lo menosqué, tiene la culpa es esencial siqueremos reducir la probabilidad de quevuelva a ocurrir y si queremos corregirlos aspectos obviamente disfuncionalesde los mercados financieros actuales.

Debemos ser precavidos ante lasexplicaciones demasiado fáciles:muchas de ellas comienzan por laexcesiva codicia de los banqueros.Puede que sea cierto, pero ello noproporciona una buena base para lasreformas. Los banqueros actuaroncodiciosamente porque tenían incentivosy oportunidades para hacerlo, y eso eslo que hay que cambiar. Además, la basedel capitalismo es la búsqueda delbeneficio: ¿tenemos que reprochar a losbanqueros que hagan (puede que un pocomejor) lo que se supone que hace todo elmundo en la economía de mercado?

En la larga lista de responsables, lonatural es empezar desde abajo, por los

originadores de las hipotecas. Lasempresas hipotecarias habían colocadoexóticas hipotecas a millones depersonas, muchas de las cuales nosabían dónde se estaban metiendo. Perolas empresas hipotecarias no habríanpodido cometer sus desaguisados sin laayuda y la complicidad de los bancos yde las agencias de calificación. Losbancos compraban las hipotecas y lasrevendían en paquetes a inversoresincautos. Los bancos y las institucionesfinancieras estadounidenses sevanagloriaban de sus inteligentes nuevosinstrumentos de inversión. Habíancreado nuevos productos que, aunque sepregonaban como instrumentos para

gestionar el riesgo, eran tan peligrososque amenazaban con echar abajo elsistema financiero estadounidense. Lasagencias de calificación, que deberíanhaber puesto coto al crecimiento deestos activos tóxicos, por el contrarioles dieron su sello de aprobación, lo queanimó a otros —como los fondos depensiones que buscaban lugares segurosdonde invertir el dinero que lostrabajadores habían ahorrado para sujubilación—, en Estados Unidos y en elextranjero, a comprarlos.

En resumidas cuentas, los mercadosfinancieros estadounidenses habíanomitido cumplir con sus esencialesfunciones societarias de gestionar el

riesgo, asignar el capital y movilizar losahorros, manteniendo al mismo tiempounos bajos costes de transacción. Por elcontrario, habían creado riesgo, habíanasignado mal el capital, y fomentado elendeudamiento excesivo, al mismotiempo que imponían unos elevadoscostes de transacción. En su puntoálgido, en 2007, los mercadosfinancieros inflados absorbían el 41 porciento de los beneficios en el sectorempresarial[25].

Una de las razones de que el sistemafinanciero funcionara tan mal a la horade gestionar el riesgo es que el mercadolo valoró y juzgó mal. El «mercado»valoró muy mal el riesgo de impago de

las hipotecas de alto riesgo, y cometióun error aún peor al confiar en lasagencias de calificación y en los bancosde inversión cuando éstos lasreempaquetaron dándoles unacalificación AAA a los nuevosproductos. Los bancos (y los inversoresde los bancos) también valoraron mal elriesgo asociado a un elevadoapalancamiento bancario. Y unos activosde riesgo que normalmente habríanrequerido unas rentabilidadessustancialmente más altas paraincentivar a la gente a adquirirlos sólorendían una pequeña prima de riesgo. Enalgunos casos, la aparentemente erróneaapreciación y la mala valoración del

riesgo se basaba en una apuesta astuta:los bancos confiaban en que si surgíanproblemas, la Reserva Federal y elTesoro les rescatarían, y estaban en locierto[26].

La Reserva Federal, dirigidaprimero por el presidente AlanGreenspan y posteriormente por BenBernanke, y los demás reguladores, seinhibieron y dejaron que todo elloocurriera. No sólo alegaban que nopodían saber si existía una burbuja hastaque se rompiera, sino que ademásdecían que incluso si hubieran podidosaberlo, no habrían podido hacer nada alrespecto. Estaban equivocados en ambosaspectos. Habrían podido, por ejemplo,

obligar a unas mayores entradas por lasviviendas, o unos requisitos demárgenes de reserva más elevados parala compraventa de acciones, ya queambas medidas habrían enfriado esosmercados sobrecalentados. Perodecidieron no hacerlo. Y lo que tal vezes peor, Greenspan agravó la situaciónal permitir a los bancos dedicarse acréditos cada vez más arriesgados, y alanimar a la gente a suscribir hipotecasde tipo variable, con unas cuotas quepodían fácilmente dispararse —comoasí lo hicieron—, arrastrando incluso alas familias de ingresos medios alembargo[27].

Quienes argumentaban a favor de la

desregulación —y que siguenhaciéndolo a pesar de las evidentesconsecuencias— aducen que los costesde la regulación exceden a losbeneficios. Dado que los costespresupuestarios y reales de esta crisis entodo el mundo ascienden a billones dedólares, resulta difícil entender cómosus defensores puedan seguirmanteniendo esa postura. Sin embargo,ellos argumentan que el coste real de laregulación es el estrangulamiento de lainnovación. La triste realidad es que enlos mercados financierosestadounidenses, las innovacionesestaban concebidas para eludir lanormativa, los estándares contables y la

fiscalidad. Crearon unos productos queeran tan complejos que tenían el efectode aumentar tanto el riesgo como lasasimetrías en la información. Así pues,no es de extrañar que sea imposibleencontrar un incremento sostenido delcrecimiento económico (más allá de laburbuja a la que contribuyeron)asociado a estas innovacionesfinancieras. Al mismo tiempo, losmercados financieros no innovaron deuna forma que ayudara a los ciudadanoscorrientes en la sencilla tarea degestionar el riesgo de adquirir unavivienda. En realidad se resistieron alas innovaciones que habrían ayudado ala gente y a los países a gestionar los

otros importantes riesgos a los quehacen frente. Una buena regulaciónpodría haber reorientado lasinnovaciones de forma que aumentaranla eficiencia de nuestra economía y laseguridad de nuestros ciudadanos.

No es de extrañar que el sectorfinanciero haya intentado trasladar laculpa a otros, cuando todo el mundohace oídos sordos a su alegación de quesólo fue un «accidente» (una tormentaque se da una vez cada mil años).

Los responsables del sectorfinanciero a menudo culpan a la ReservaFederal por permitir que los tipos deinterés permanecieran demasiado bajosdurante demasiado tiempo. Pero este

intento en particular de trasladar laculpa es peculiar: ¿qué otro sector diríaque la razón de que sus beneficiosfueran tan bajos y de que su rendimientofuera tan malo es que los costes de susinputs (acero, salarios) son demasiadobajos? El «input» principal del sectorbancario es el coste de sus fondos, ¡y sinembargo parece que los banqueros sequejan de que la Reserva Federalpusiera el dinero demasiado barato! Silos fondos de bajo coste se hubieranempleado bien, por ejemplo, si hubieranido a apoyar la inversión en nuevastecnologías o la expansión de empresas,habríamos tenido una economía máscompetitiva y más dinámica.

Puede que una regulación laxa sindinero barato no hubiera dado lugar auna burbuja. Pero lo que es másimportante, el dinero barato, y unsistema bancario que funcionara bien yque estuviera bien regulado podríahaber dado lugar a un auge económico,como ha ocurrido en otros momentos yen otros lugares. (Por la misma razón, silas agencias de calificación hubieranhecho bien su trabajo, se habríanvendido menos hipotecas a los fondosde pensiones y a otras instituciones, y lamagnitud habría sido de la burbujapodría haber sido sensiblemente menor.Lo mismo habría sido cierto, inclusohaciendo las agencias su trabajo tan mal

como lo hicieron, en caso de que lospropios inversores hubieran analizadoadecuadamente los riesgos). Enresumen, fue una combinación de falloslo que llevó a que la crisis alcanzara lamagnitud que alcanzó.

A su vez, Greenspan y otros hanintentado descargar la responsabilidadde los bajos tipos de interés en lospaíses asiáticos y en la abundancia deliquidez derivada de su excesivoahorro[28]. Una vez más, la capacidad deimportar capital en mejores términosdebería ser una ventaja, una bendición.Pero es una afirmación notable: laReserva Federal estaba diciendo, enrealidad, que ya no es capaz de

controlar los tipos de interés en EstadosUnidos. Por supuesto que puede: laReserva Federal decidió mantener bajoslos tipos de interés, en parte por lasrazones que ya he explicado[29].

En lo que podría parecer unescandaloso acto de ingratitud haciaquienes les rescataron de su lecho demuerte, muchos banqueros culpan algobierno, mordiendo la misma mano queles daba de comer. Culpan al gobiernopor no haberles parado, como un niño alque sorprenden robando en una tienda decaramelos y que culpa al dueño de latienda o al policía por mirar hacia otrolado, dejándole creer que podía salirimpune de su fechoría. Pero el

argumento es aún más hipócrita, porquelos mercados financieros habían pagadopara que los policías hicieran la vistagorda. Consiguieron aplacar los intentosde regular los derivados y de restringirlos créditos abusivos. Su victoria sobreEstados Unidos fue total. Cada victoriales daba más dinero con el que influirsobre el proceso político. Incluso teníanun argumento: la desregulación habíallevado a que ganaran más dinero, y eldinero era el distintivo del éxito, comose quería demostrar.

A los conservadores no les gusta quese eche la culpa a los mercados; si hayun problema con la economía, en elfondo de sus corazones saben que la

verdadera causa debe de ser elgobierno. El gobierno quería aumentarla vivienda en propiedad, y la defensade los banqueros era que ellos sóloestaban cumpliendo con su parte. FannieMae y Freddie Mac, las dos compañíasprivadas que habían comenzado comoorganismos del gobierno, han sidoparticularmente objeto de denigración,igual que el programa gubernamentaldenominado Community ReinvestmentAct (CRA) [Ley de Reinversión en lasComunidades], que incentiva a losbancos a prestar a las comunidades conpocos medios. Si no hubiera sido porestos esfuerzos para prestar dinero a lospobres, así reza el argumento, todo

habría ido bien. Esta letanía de defensases, en su mayoría, un puro sinsentido. Elrescate de AIG, de casi 200 000millones de dólares (eso es muchodinero, se mire como se mire) se basabaen derivados (credit default swaps), esdecir, unos bancos apostando contraotros. Los bancos no necesitaban ningúnestímulo igualitario en materia devivienda para asumir riesgos excesivos.Ni tampoco el enorme exceso deinversión en el sector inmobiliariocomercial tuvo nada que ver con lapolítica de viviendas del gobierno. Nitampoco los múltiples casos de maloscréditos en todo el mundo, de los quelos bancos tuvieron que ser rescatados

en repetidas ocasiones. Por añadidura,las tasas de impago de los préstamos delCRA eran en realidad comparables aotras áreas del sector crediticio —loque demuestra que ese tipo de créditos,si se hace bien, no plantea grandesriesgos[30]—. No obstante, el punto másrevelador es que el mandato de FannieMae y Freddie Mac era para conceder«créditos con garantía», préstamos a laclase media. Los bancos se lanzaron ahacer hipotecas de alto riesgo —un áreadonde, a la sazón, Freddie Mac y FannieMae no estaban concediendo créditos—sin ningún incentivo por parte delgobierno. Puede que el presidente dieraalgunos discursos sobre la sociedad de

propietarios, pero hay pocas evidenciasde que los bancos reaccionenautomáticamente cuando el presidentepronuncia un discurso. Una política debeir acompañada de palos y zanahorias, yno había ninguno. (Si un discursoconsiguiera cambiar las cosas, lasrepetidas veces que Obama ha instado alos bancos a reestructurar más hipotecasy a prestar más dinero a las pequeñasempresas habrían tenido algún efecto).Más en concreto, los defensores de lasviviendas en propiedad se referían a unapropiedad permanente, o por lo menos alargo plazo. No tenía sentido que unapersona tuviera una casa en propiedaddurante unos cuantos meses, para

después echarla a la calle trasdespojarla de los ahorros de su vida.Pero eso era lo que estaban haciendo losbancos. No conozco a ningúnfuncionario del gobierno que dijera quelos prestamistas debían involucrarse enprácticas abusivas, prestar dinero másallá de la capacidad de pago de la gente,con hipotecas que combinaban unoselevados riesgos con unos altos costesde transacción. Más adelante, variosaños después de que el sector privadohubiera inventado las hipotecas tóxicas(que examino por extenso en elCapítulo 4), Fannie Mae y Freddie Mac,privatizadas y poco reguladas,decidieron que también ellas deberían

apuntarse a la fiesta. Sus directivospensaron: ¿por qué no podían ellosdisfrutar de unas primas parecidas a lasde otras empresas de la industria?Irónicamente, al hacerlo, ayudaron asalvar al sector privado de una parte desu propia locura: muchas de lashipotecas titulizadas acabaron en susbalances. Si no las hubieran comprado,probablemente los problemas en elsector privado habrían sido muchopeores, aunque al comprar tantos títulospuede que también contribuyeran aalimentar la burbuja[31].

Como mencionaba en el prefacio,averiguar lo que ocurrió es como «pelaruna cebolla»: cada explicación suscita

nuevas preguntas. Al pelar la cebolla,necesitamos preguntarnos: ¿por quéfracasó tan estrepitosamente el sectorfinanciero, no sólo a la hora dedesempeñar sus funciones socialescruciales, sino incluso también alprestar un buen servicio a losaccionistas y a los obligacionistas?[32]

Al parecer, sólo los directivos de lasinstituciones financieras salieron con losbolsillos llenos (menos llenos que si nohubiera habido una crisis, pero aun asímucho más ricos que, por ejemplo, lospobres accionistas de Citibank, quevieron cómo prácticamente seesfumaban sus inversiones). Lasinstituciones financieras se quejaron de

que los reguladores no les impidieranportarse mal. Pero ¿no se supone que lasempresas deben portarse bien por sísolas? En capítulos posteriores daré unasencilla explicación: los incentivosdefectuosos. Pero en ese caso debemosvolver a retroceder: ¿por qué habíaincentivos defectuosos? ¿Por qué elmercado no «castigó» a las firmas queempleaban estructuras de incentivosdefectuosas, tal y como la teoríaestándar dice que debería ocurrir? Lasrespuestas a estas preguntas soncomplejas, pero incluyen un sistemadefectuoso de gobierno empresarial, unaaplicación inadecuada de la legislaciónsobre competencia, y una información

imperfecta y una comprensióninadecuada del riesgo por parte de losinversores.

Aunque el sector financiero se llevala principal carga de la culpa, losreguladores no hicieron su trabajo al noasegurarse de que los bancos no seportaran mal, como suelen. Algunosresponsables de la parte menos reguladade los mercados financieros (como loshedge funds, o fondos de inversiónlibre), al observar que los peoresproblemas se producían en la parte másregulada (los bancos), astutamenteconcluyen que el problema es laregulación. «Si al menos los bancos noestuvieran regulados, como nosotros, los

problemas nunca se habrían producido»,argumentan. Pero eso omite la cuestiónesencial: la razón de que los bancosestén regulados es que su quiebra puedeprovocar un daño enorme al resto de laeconomía. La razón de que se requieramenos regulación en el caso de loshedge funds, por lo menos para los demenor cuantía, es que pueden hacermenos daño. La regulación no provocóque los bancos se portaran mal; fueronlas deficiencias en la regulación y laaplicación reguladora las responsablesde que no se lograra impedir que losbancos impusieran unos costes al restode la sociedad, como han hechorepetidamente. De hecho, el único

periodo en la historia estadounidense enque los bancos no han impuesto esoscostes fue en el cuarto de siglo posteriora la II Guerra Mundial, cuando seaplicaba eficazmente una normativaestricta: puede hacerse.

Una vez más, es preciso explicar elfracaso de la normativa del últimocuarto de siglo: la historia que cuentomás adelante intenta relacionar esosfallos con la influencia política de losintereses particulares, en especial de losresponsables del sector financiero queganaron dinero a través de ladesregulación (muchas de susinversiones económicas se malograron,pero fueron mucho más astutos en sus

inversiones políticas), y con lasideologías, las ideas que decían que laregulación no era necesaria.

FALLOS DE MERCADO

Hoy, tras el colapso, casi todo el mundodice que hace falta regulación o, por lomenos, hace falta más de la que habíaantes de la crisis. Carecer de laregulación mínima nos ha costadomucho: las crisis habrían sido menosfrecuentes y menos costosas, y el costede los reguladores y de la normativahabría sido una nimiedad encomparación con esos costes. Losmercados por sí solos fallan de formaevidente, y fallan con mucha frecuencia.Esos fallos tienen muchas causas, pero

dos son particularmente relevantes parael sector financiero: la «agencia» —enel mundo actual muchísimas personasmanejan dinero y toman decisiones ennombre (es decir, como agentes) deotros— y la creciente importancia de las«externalidades».

El problema de agencia es unproblema moderno. Las sociedadesanónimas modernas, con su miríada depequeños accionistas, son radicalmentedistintas de las empresas de gestiónfamiliar. Hay una separación entre lapropiedad y el control, de modo que losdirectivos, que poseen muy poco de lacompañía, pueden gestionar la empresaen gran medida en su propio

beneficio[33]. También hay problemas deagencia en el proceso de inversión: granparte de ella se hacía a través de losfondos de pensiones y de otrasinstituciones. Quienes toman lasdecisiones de inversión —y evalúan elrendimiento empresarial— no lo hacenen su propio nombre, sino en nombre dequienes les han confiado sus fondos. Alo largo de la cadena de «agencia», lapreocupación por el rendimiento se hatraducido en un enfoque hacia losrendimientos a corto plazo.

Dado que su remuneración nodepende de los rendimientos a largoplazo sino de los precios del mercadode valores, los directivos naturalmente

hacen todo lo posible para que suban losprecios de las acciones, incluso si esoimplica una contabilidad engañosa (ocreativa). Su enfoque a corto plazo se vereforzado por la exigencia de unaselevadas rentabilidades trimestrales porparte de los analistas bursátiles. Eseafán por los rendimientos a corto plazollevó a los bancos a centrarse en cómogenerar más comisiones (y, en algunoscasos, en cómo eludir la normativacontable y financiera). El espírituinnovador, del que tan orgullosa estabaWall Street en última instancia, consistíaen concebir nuevos productos quegeneraran más ingresos a corto plazopara sus empresas. Los problemas que

podrían plantear las altas tasas deimpago de algunas de tales innovacionesparecían cuestiones para un futurolejano. Por otra parte, las entidadesfinancieras no estaban interesadas en lomás mínimo en las innovaciones quepodrían haber ayudado a la gente aconservar sus viviendas o a protegerlade subidas repentinas en los tipos deinterés.

En pocas palabras, había poco oningún «control de calidad» efectivo.Una vez más, en teoría, se supone quelos mercados tienen que proveer esadisciplina. Las empresas que generanproductos excesivamente arriesgadosperderían su prestigio. Los precios de

las acciones bajarían. Pero en el mundodinámico actual, esa disciplina demercado se vino abajo. Los magos delas finanzas inventaron productos de altoriesgo que tuvieron unas rentabilidadesmedias durante un tiempo, sin que losinconvenientes fueran visibles duranteaños. Miles de gestores financierospresumían de que podían «batir almercado», y hubo un conjunto deinversores miopes dispuesto a creerles.Pero los magos de las finanzas sedejaron llevar por la euforia; seengañaron a sí mismos, así comoengañaban a quienes compraban susproductos. Ello ayuda a explicar porqué, cuando el mercado se hundió,

quedaban en su poder activos tóxicospor valor de miles de millones dedólares.

La titulización, el área más calientede los productos financieros en los añosprevios al colapso, proporciona unejemplo de libro de los riesgosgenerados por las últimas innovaciones,porque significaba que se rompía larelación entre el prestamista y elprestatario. La titulización tenía una granventaja, ya que permitía repartir elriesgo; pero tenía una gran desventaja,ya que creaba nuevos problemas deinformación imperfecta, y éstos eranabrumadoramente más grandes que losbeneficios de un aumento en la

diversificación. Quienes compran untítulo con garantía hipotecaria están, enrealidad, prestando dinero al dueño dela vivienda, del que no saben nada.Confían en que el banco que les vende elproducto lo haya verificado, y el bancoconfía en el originador de la hipoteca.Los incentivos de los originadores dehipotecas se centraban en la cantidad dehipotecas originadas, no en su calidad.Produjeron ingentes cantidades dehipotecas basura. A los bancos les gustaecharle la culpa a los originadores delas hipotecas, pero un simple vistazo alas hipotecas habría revelado losriesgos inherentes. El hecho es que losbanqueros no querían saber. Sus

incentivos eran transmitir las hipotecas,y los títulos respaldados por hipotecasque estaban creando, lo másrápidamente posible. En los laboratoriosde Frankenstein de Wall Street, losbancos crearon nuevos productos deriesgo (instrumentos de deuda congarantía hipotecaria, instrumentos dedeuda con garantía hipotecaria alcuadrado, y credit default swaps,algunos de los cuales examino encapítulos posteriores) sin mecanismospara controlar al monstruo que habíancreado. Se habían metido en el negociode las mudanzas —tomar las hipotecasde los originadores, reempaquetarlas ytrasladarlas a los libros de los fondos de

pensiones y otros— porque ahí eradonde las comisiones eran más altas, adiferencia del «negocio delalmacenamiento», que había sido elmodelo de negocio tradicional para losbancos (originar hipotecas yposteriormente conservarlas). O esopensaban, hasta que se produjo elcolapso y descubrieron en sus librosmiles de millones de dólares de activosde mala calidad.

Externalidades

Los banqueros no le dieron importanciaal peligro de algunos instrumentosfinancieros para el resto de la gente, alas grandes externalidades que seestaban creando. En economía, eltérmino técnico externalidad se refierea las situaciones donde un intercambiode mercado impone costes o beneficiosa terceros que no participan en elintercambio. Si uno está haciendotransacciones por su propia cuenta ypierde su dinero, en realidad eso noafecta a nadie más. Sin embargo,

actualmente el sistema financiero estátan interconectado y es tan importante enla economía que una quiebra en una graninstitución puede echar abajo todo elsistema. La quiebra actual ha afectado atodo el mundo: millones de propietariosde viviendas han perdido sus hogares, yalgunos millones más han vistodesaparecer el valor de lo pagado porellos; comunidades enteras se han vistodevastadas; los contribuyentes hantenido que hacerse cargo de la factura delas pérdidas de los bancos; y lostrabajadores han perdido sus empleos.Los costes han sido soportados no sóloen Estados Unidos sino también en todoel mundo, por millones de personas que

no obtenían ningún beneficio de laconducta imprudente de los bancos.

Cuando hay problemas de agencia yexternalidades importantes,habitualmente los mercados noconsiguen producir resultados eficientes(contrariamente a la fe generalizada enla eficacia de los mercados). Ésa es unade las justificaciones de una regulacióndel mercado financiero. Los organismosreguladores eran la última línea dedefensa contra un comportamientoexcesivamente arriesgado y pocoescrupuloso de los bancos, pero trasaños de denodados esfuerzos de presiónpolítica por parte del sector bancario, elgobierno no sólo había desmontado la

regulación existente, sino que tambiénhabía omitido adoptar nuevas normas enrespuesta al cambiante panoramafinanciero. Personas que nocomprendían por qué era necesaria unaregulación —y que por consiguientecreían que era innecesaria— seconvirtieron en reguladores. Laderogación en 1999 de la Ley Glass-Steagall, que había mantenido separadoslos bancos de inversión de los bancoscomerciales, creó bancos cada vez másgrandes, que eran demasiado grandescomo para que se permitiera su quiebra.Saber que eran demasiado grandes paraquebrar proporcionó incentivos para laasunción de riesgos excesivos.

Al final, a los bancos su propioartefacto les estalló en las manos: losinstrumentos financieros que habíanutilizado para explotar a los pobres sevolvieron contra los mercadosfinancieros y los echaron abajo. Cuandose rompió la burbuja, la mayoría de losbancos tenían en su poder suficientestítulos de alto riesgo como paraamenazar su misma supervivencia —evidentemente, no habían hecho untrabajo tan bueno como habían pensadoa la hora de trasladar el riesgo a otros—. Ésta es sólo una de las muchasironías que han caracterizado la crisis;en el intento por parte de Greenspan yde Bush de minimizar el papel del

gobierno en la economía, éste haasumido un papel sin precedentes en uncampo muy amplio, convirtiéndose en eldueño de la mayor compañíaautomovilística del mundo, de la mayorcompañía aseguradora y (si hubierarecibido algo a cambio de lo que hadado a los bancos) de algunos de losmayores bancos. Un país donde elsocialismo a menudo se ve como unanatema ha socializado el riesgo eintervenido en los mercados de unaforma que no tiene precedentes.

Estas ironías tienen su réplica en lasaparentes incoherencias de losargumentos del Fondo MonetarioInternacional (FMI) y del Tesoro

estadounidense antes, durante y despuésde la crisis en Asia oriental, y en lasincoherencias entre las políticas deentonces y las de ahora. Puede que elFMI afirme que cree en elfundamentalismo de mercado —que losmercados son eficientes, que se corrigenpor sí solos, y que por consiguiente lomejor es dejarlos a su aire si lo que sepretende es maximizar el crecimiento yla eficiencia—, pero en el momento quese produce una crisis, invoca a unaingente ayuda del gobierno, preocupadopor el «contagio», por la extensión de laenfermedad de un país a otro. Pero elcontagio es una externalidadparadigmática, y si hay externalidades,

uno (lógicamente) no puede creer en elfundamentalismo de mercado. Inclusotras los rescates de varios miles demillones de dólares, el FMI y el Tesoroestadounidense se resistían a imponermedidas (regulaciones) que pudieranhaber hecho que los «accidentes» fueranmenos probables y menos costosos(porque creían que los mercadosbásicamente funcionan bien por sí solos,incluso aunque acabaran deexperimentar numerosos casos en que nohabía sido así).

Los rescates suponen un ejemplo deun conjunto de políticas incoherentes,con potenciales consecuencias a largoplazo. A los economistas les preocupan

los incentivos (podría decirse que es supreocupación número uno). Uno de losargumentos aducidos por muchosresponsables de los mercadosfinancieros para no ayudar a los dueñosde hipotecas que no pueden cumplir consus pagos es que ello suscita un «riesgomoral», es decir que se debilitan losincentivos para devolver el dinero si lospropietarios de hipotecas saben que hayalguna posibilidad de que reciban ayudasi no pueden pagar. La preocupación porel riesgo moral llevó al FMI y al Tesoroestadounidense a argumentar convehemencia en contra de los rescates enIndonesia y en Tailandia(desencadenando un colapso masivo del

sistema bancario, y exacerbando lacrisis en aquellos países). Lapreocupación por el riesgo moralinfluyó en la decisión de no rescatar aLehman Brothers. Pero esa decisión, asu vez, condujo a la más gigantesca seriede rescates de la historia. Cuando setrató de los grandes bancos de EstadosUnidos, tras las repercusiones deLehman Brothers, se dejaron a un ladolas preocupaciones sobre el riesgomoral, tanto es así que se permitió a losdirectivos de los bancos disfrutar deenormes primas por unas pérdidas derécord, los dividendos no disminuyeron,y se protegió a los accionistas y a losobligacionistas. Los reiterados rescates

(no sólo rescates, sino la rápidaprovisión de liquidez por la ReservaFederal en momentos de apuro) aportanparte de la explicación de la crisisactual: animaron a los bancos a volversecada vez más imprudentes, pues éstossabían que había una alta probabilidadde que si surgía un problema, seríanrescatados. (Los mercados financierosllaman a esto la «opciónGreenspan/Bernanke»). Los reguladoresjuzgaban equivocadamente que, dadoque la economía había «sobrevivido»tan bien, los mercados funcionaban bienpor sí solos y no era necesaria unaregulación (sin señalar que habíansobrevivido debido a la masiva

intervención del gobierno). Hoy en día,el problema del riesgo moral es mayor,con mucho, de lo que ha sido nunca.

Las cuestiones de agencia y deexternalidades significan que existe unpapel para el gobierno. Si hace bien sutrabajo, habrá menos accidentes, ycuando se produzcan los accidentes,serán menos costosos. Cuando hayaaccidentes, el gobierno tendrá queayudar a arreglar la situación. Pero laforma en que el gobierno arregle lascosas afecta a la probabilidad de futurascrisis y a la sensación de equidad yjusticia de una sociedad. Toda economíade éxito —toda sociedad de éxito—implica tanto al gobierno como a los

mercados. Es necesario que haya unpapel equilibrado. Es cuestión no sólode «cuánto» sino también de «qué».Durante las administraciones de Reagany de ambos Bush, Estados Unidos perdióese equilibrio. Que se hicierademasiado poco entonces ha significadohacer demasiado ahora. Hacer las cosasmal ahora puede significar tener quehacer más en el futuro.

Recesiones

Uno de los aspectos sorprendentes delas revoluciones del «mercado libre»iniciadas por el presidente RonaldReagan y la primera ministra del ReinoUnido, Margaret Thatcher, fue que quedóolvidada la serie de casos tal vez másimportante en que los mercados noconsiguen proporcionar resultadoseficientes: los repetidos episodios enque los recursos no se utilizanplenamente. A menudo la economíafunciona por debajo de su capacidad,cuando millones de personas que

quisieran encontrar trabajo no loconsiguen, con fluctuacionesesporádicas en las que más de una decada doce personas no puede encontrarun empleo y con cifras que son muchopeores en el caso de las minorías y losjóvenes. La tasa oficial de desempleo noda una imagen completa: muchos de losque quisieran trabajar a tiempocompleto están trabajando a tiempoparcial porque ése ha sido el únicoempleo que han podido encontrar, y noestán incluidos en la tasa de paro. Latasa tampoco incluye a las personas quese suman a la lista de discapacitados,pero que estarían trabajando si tan sólopudieran conseguir un empleo. Ni

tampoco incluye a las personas queestán tan desanimadas por su fracaso ala hora de encontrar un empleo que handejado de buscar. No obstante, estacrisis es peor de lo habitual. Utilizandola medida más amplia del desempleo, enseptiembre de 2009 más de uno de cadaseis estadounidenses que desearían tenerun empleo a tiempo completo no podíanencontrarlo, y en octubre las cosasestaban aún peor[34]. Aunque el mercadose está autocorrigiendo —al final laburbuja se rompió— esta crisisdemuestra una vez más que la correcciónpuede ser lenta, y su coste, enorme. Eldesfase acumulado entre la producciónreal de la economía y su producción

potencial asciende a billones de dólares.

¿QUIÉN HABRÍA PODIDOPREVER EL CRAC?

En medio de las repercusiones del crac,tanto los responsables del mercadofinanciero como sus reguladoresalegaban: «¿Quién habría podido preverestos problemas?». De hecho, muchoscríticos lo habían hecho, pero susterribles pronósticos eran una verdadincómoda: demasiada gente estabaganando demasiado dinero como paraque se oyeran tales advertencias.

Desde luego, yo no era la únicapersona que preveía que la economía

estadounidense iba a desplomarse, conconsecuencias globales. NourielRoubini, economista de la Universidadde Nueva York; el financiero GeorgeSoros; Stephen Roach, de la empresaMorgan Stanley; Robert Shiller, expertoen el sector de la vivienda de laUniversidad de Yale; y Robert Wescott,antiguo miembro del Consejo deAsesores Económicos de Clinton y delConsejo Económico Nacional,advirtieron de ello reiteradamente.Todos ellos eran economistaskeynesianos, que compartían la idea deque los mercados no se corrigen por sísolos. A la mayoría de nosotros nospreocupaba la burbuja inmobiliaria;

algunos (como Roubini) se centraban enel riesgo planteado por losdesequilibrios globales ante unrepentino ajuste de los tipos de cambio.

Pero quienes habían inflado laburbuja (Henry Paulson había llevado aGoldman Sachs a nuevos niveles deendeudamiento, y Ben Bernanke habíapermitido que prosiguiera la emisión dehipotecas de alto riesgo) mantenían su feen la capacidad autocorrectora de losmercados (hasta que tuvieron queenfrentarse a la realidad de un colapsomasivo). No hace falta un doctorado enpsicología para comprender por quéquerían fingir que la economíasimplemente estaba pasando por una

perturbación menor, una perturbaciónque podía esquivarse fácilmente. En unafecha tan tardía como marzo de 2007,Bernanke, presidente de la ReservaFederal, afirmaba que «parece probableque el impacto en el conjunto de laeconomía y en los mercados financierosde los problemas en el mercado de altoriesgo es limitado»[35]. Unos añosdespués, incluso tras el hundimiento deBear Stearns, con insistentes rumoressobre la inminente caída de LehmanBrothers, la línea oficial (manifestadano sólo públicamente sino también apuerta cerrada con otros responsablesde los bancos centrales) era que laeconomía ya estaba encaminándose

hacia una fuerte recuperación tras unosleves baches.

La burbuja inmobiliaria que teníaque estallar era el síntoma más evidentede una «enfermedad económica». Perotras este síntoma había problemas másfundamentales. Muchos habían advertidode los riesgos de la desregulación. Ya en1992, a mí me preocupaba que latitulización de las hipotecas acabaría endesastre, ya que tanto los compradorescomo los vendedores subestimaban laposibilidad de una bajada en los preciosy la extensión de la correlación[36].

De hecho, cualquiera que examinaradetenidamente la economíaestadounidense habría podido ver con

facilidad que había importantesproblemas «macro», así comoproblemas «micro». Como he señaladoanteriormente, nuestra economía sehabía sostenido sobre una burbujainsostenible. Sin la burbuja, la demandaagregada —la suma total de los bienes yservicios demandados por laseconomías domésticas, por lasempresas, por el gobierno y por elextranjero— habría sido baja, en partedebido a la creciente desigualdad enEstados Unidos y en otras partes delmundo, que trasladaba el dinero desdequienes lo habrían gastado hacia quienesno lo hacían[37].

Durante años, Bruce Greenwald, mi

colega de Columbia, y yo habíamosllamado la atención sobre el ulteriorproblema de una falta global dedemanda agregada (el total de todos losbienes y servicios que desean comprarlas personas en todo el mundo). En elmundo de la globalización, la demandaagregada global es lo que cuenta. Si lasuma total de lo que la gente de todo elmundo desea comprar es menor que loque el mundo puede producir, hay unproblema: una economía global débil.Una de las razones de una débildemanda agregada global es el crecientenivel de las reservas, el dinero que lospaíses ahorran para cuando haya una«mala racha».

Los países en vías de desarrolloacumulan cientos de miles de millonesde dólares en reservas para protegersedel elevado nivel de volatilidad globalque ha caracterizado la era de ladesregulación, y de la incomodidad quesienten al pedir ayuda al FMI[38]. Elprimer ministro de uno de los países quehabían sido arrastrados por la crisisfinanciera de 1997 me dijo: «Estábamosen la promoción del 97. Aprendimos loque ocurre cuando uno no tienesuficientes reservas».

Los países ricos en petróleo tambiénestaban acumulando reservas porquesabían que el elevado precio del crudono era sostenible. Para algunos países,

había otra razón para la acumulación dereservas. El crecimiento basado en lasexportaciones había sido aclamadocomo la mejor forma para que crecieranlos países en vías de desarrollo;después de que las nuevas reglascomerciales de la Organización Mundialdel Comercio eliminaran muchos de losinstrumentos tradicionales queempleaban los países en vías dedesarrollo para ayudar a crear nuevasindustrias, muchos de ellos recurrieron ala política de mantener sus tipos decambio a un nivel competitivo. Y esosignificaba comprar dólares, vender suspropias divisas y acumular reservas.

Todas ellas eran buenas razones para

acumular reservas, pero tenían una malaconsecuencia: había una demanda globalinsuficiente. Medio billón de dólares, omás, se destinaba anualmente a esasreservas en los años anteriores a lacrisis. Durante un tiempo, EstadosUnidos había acudido al rescate con unconsumo irresponsable basado en elendeudamiento, gastando mucho más quesus posibilidades. Se convirtió en elconsumidor mundial de último recurso.Pero eso no era sostenible.

La crisis global

La crisis rápidamente se volvió global,y no es de extrañar, ya que casi unacuarta parte de las hipotecasestadounidenses había ido a parar alextranjero[39]. Involuntariamente, esoayudó a Estados Unidos: si lasinstituciones extranjeras no hubierancomprado una parte tan grande de susinstrumentos y de su endeudamientotóxicos, la situación aquí podría habersido mucho peor[40]. Pero antes EstadosUnidos había exportado su filosofíadesreguladora (y sin eso, puede que los

extranjeros no hubieran comprado talcantidad de sus hipotecas tóxicas)[41]. Alfinal, Estados Unidos también exportó surecesión. Por supuesto, éste fue sólo unode los varios canales a través de los quela crisis estadounidense se hizo global:la economía estadounidense siguesiendo la mayor del mundo, y es difícilque un desplome de esta magnitud notenga un impacto global. Por añadidura,los mercados financieros mundialesestán íntimamente interrelacionados, loque queda de manifiesto por el hecho deque dos de los tres mayoresbeneficiarios del rescate de AIG por elgobierno estadounidense fueran bancosextranjeros.

Al principio, mucha gente en Europahablaba de desvinculación, de que allíserían capaces de mantener elcrecimiento de sus economías incluso siEstados Unidos entraba en declive: elcrecimiento en Asia les salvaría de unarecesión. Debería haber resultadoevidente que también esto no eran másque buenos deseos. Las economías deAsia siguen siendo todavía demasiadopequeñas (el consumo total de Asia essólo el 40 por ciento del de EstadosUnidos)[42], y su crecimiento dependefuertemente de las exportaciones aEstados Unidos. Incluso después de unestímulo masivo, el crecimiento deChina en 2009 ha sido entre un 3 y un 4

por ciento menor que antes de la crisis.El mundo está demasiadointerrelacionado; una crisis económicaen Estados Unidos no podía sinoconducir a un estancamiento global.(Hay una asimetría: debido al inmensomercado interno de Asia, no plenamenteexplotado, ésta podría volver a uncrecimiento sólido aunque EstadosUnidos y Europa sigan débiles, unacuestión sobre la que volveré en elCapítulo 8).

Mientras las institucionesfinancieras europeas sufrían lasconsecuencias de comprar hipotecastóxicas y de las arriesgadas apuestas quehabían hecho con los bancos

estadounidenses, numerosos paíseseuropeos tenían que lidiar conproblemas que ellos mismos habíancreado. También España habíapermitido que se desarrollara unaenorme burbuja en el sector de lavivienda, y actualmente está padeciendoun hundimiento casi total de su mercadoinmobiliario. Sin embargo, a diferenciade Estados Unidos, las fuertesregulaciones bancarias de España hanpermitido que sus bancos soporten untrauma mucho mayor con mejoresresultados (aunque, lo que no es deextrañar, en conjunto su economía hasufrido un impacto mucho mayor).

También el Reino Unido sucumbió a

una burbuja inmobiliaria. Pero, lo que espeor, bajo la influencia del centrofinanciero de Londres, un importantenúcleo financiero, cayó en la trampa dela «carrera hasta el fondo», intentandohacer todo lo posible para atraernegocios financieros. La normativa«flexible» no funcionó en aquel paísmejor que en Estados Unidos. Dado quelos británicos habían permitido que elsector financiero asumiera un papelmayor en su economía, el coste de losrescates fue (proporcionalmente) aúnmayor. Al igual que en Estados Unidos,se desarrolló una cultura de elevadossalarios y primas. Pero por lo menos losbritánicos comprendieron que si uno da

dinero de los contribuyentes a losbancos, tiene que hacer todo lo posiblepara asegurarse que lo emplean para lospropósitos a los que se destinan —paramás créditos, no para primas ydividendos—. Y por lo menos en elReino Unido había cierta conciencia deque debían asumirse responsabilidades—se sustituyó a los directores de losbancos rescatados— y el gobiernobritánico exigió que los contribuyentesrecibieran una justa contrapartida acambio de los rescates, no como losrescates tanto de la administración deObama como de la de Bush, que fueronregalados[43].

Islandia es un estupendo ejemplo de

lo que puede salir mal cuando unaeconomía pequeña y abierta adoptaciegamente el mantra de ladesregulación. Su población, con unelevado nivel de educación, trabajabaduro y estaba a la vanguardia de latecnología moderna. Había superado losinconvenientes de una situacióngeográfica remota, de un clima duro ydel agotamiento de las pesquerías —unade sus tradicionales fuentes de ingresos— hasta generar una renta per cápita de 40 000 dólares. Hoy, el imprudentecomportamiento de sus bancos ha puestoen peligro el futuro del país.

Yo había visitado Islandia variasveces a principios de esta década, y

advertí de los riesgos de sus políticas deliberalización[44]. Este país de 300 000habitantes tenía tres bancos querecibieron depósitos y compraronactivos por un valor total de 176 000millones de dólares, once veces el PIBdel país[45]. Con el espectacularhundimiento del sistema bancarioislandés en otoño de 2008, Islandia seconvirtió en el primer país desarrolladoque solicitaba ayuda al FMI en más detreinta años[46]. Los bancos de Islandiahabían asumido, al igual que los bancosde otras partes del mundo, un altoendeudamiento y elevados riesgos.Cuando los mercados financieros se

dieron cuenta del riesgo y empezaron aretirar dinero, esos bancos (y sobre todoel Landsbanki) intentaron atraer dinerode los depositantes del Reino Unido yde los Países Bajos ofreciendo cuentas«Icesaver» con altos rendimientos. Losdepositantes pensaron insensatamenteque se trataba de una «barra libre»:podían conseguir rentabilidades másaltas sin riesgo. Tal vez pensaron,también insensatamente, que sus propiosgobiernos estaban cumpliendo con sutarea reguladora. Pero, como en todaspartes, los reguladores habían asumidoen su mayoría que los mercadoscuidarían de sí mismos. Tomar dineroprestado de los depositantes sólo

pospuso el día del ajuste de cuentas.Islandia no podía permitirse inundar concientos de miles de millones de dólaressus debilitados bancos. A medida queesta realidad iba siendo evidente paraquienes habían aportado fondos albanco, era sólo cuestión de tiempo quehubiera una retirada masiva de fondosdel sistema bancario; el revuelo mundialposterior a la quiebra de LehmanBrothers precipitó lo que en cualquiercaso habría sido inevitable. A diferenciade Estados Unidos, el gobierno deIslandia sabía que no podía acudir alrescate de los obligacionistas ni de losaccionistas. Las únicas cuestiones eransi el gobierno islandés rescataría a la

empresa islandesa que había aseguradoa los depositantes, y cómo sería degeneroso con los depositantesextranjeros. El Reino Unido empleómedidas de fuerza —llegando a congelaractivos islandeses utilizando lalegislación antiterrorista— y cuandoIslandia acudió al FMI y a los paísesnórdicos para pedir ayuda, éstosinsistieron en que los contribuyentesislandeses rescataran a los depositantesbritánicos y holandeses incluso porencima de las cantidades por las quehabían sido asegurados sus depósitos.En una nueva visita que realicé aIslandia en septiembre de 2009, casi unaño después, el enfado era palpable.

¿Por qué había que obligar a loscontribuyentes de Islandia a pagar laquiebra de un banco privado, sobre todocuando los reguladores extranjeros nohabían hecho bien su trabajo de protegera sus propios ciudadanos? Una ideaampliamente compartida sobre la fuerterespuesta de los gobiernos europeos eraque Islandia había puesto en evidenciaun defecto fundamental en la integracióneuropea: «el mercado único» significabaque cualquier banco europeo podíaoperar en cualquier país. Laresponsabilidad de la regulación sedejaba en manos del país «de origen».Pero si el país de origen omitía hacer sutrabajo, los ciudadanos de otros países

podían perder miles de millones dedólares. Europa no quiso pensar en elloy en sus profundas implicaciones; lomejor era simplemente que Islandia sehiciera cargo de la factura, una cantidadque algunos cifran en hasta el 100 porciento del PIB del país[47].

A medida que la crisis empeoraba enEstados Unidos y en Europa, otrospaíses de todo el mundo sufrían elcolapso de la demanda global. Lospaíses en vías de desarrollo lopadecieron especialmente, ya que lasremesas (las transferencias de dinero defamiliares en los países desarrollados)disminuyeron, y el capital que habíafluido hacia esos países se redujo

enormemente —y en algunos casos seinvirtió—. Mientras que la crisis deEstados Unidos empezó en el sectorfinanciero y posteriormente se extendióal resto de la economía, en muchospaíses en vías de desarrollo —incluidosaquéllos donde la regulación financieraes mucho mejor que en Estados Unidos— los problemas de la «economía real»eran tan grandes que acabaron porafectar al sector financiero. La crisis seextendió tan rápidamente en partedebido a las políticas, especialmente deliberalización del mercado de capitalesy financiero, que el FMI y el Tesoroestadounidense les habían endosado aesos países —basadas en la misma

ideología de libre mercado que habíametido en problemas a EstadosUnidos[48]—. Pero mientras que inclusoEstados Unidos tiene dificultades paraafrontar los billones de dólares enrescates y en estímulos, lascorrespondientes medidas por parte delos países más pobres están mucho másallá de su alcance.

El cuadro general

Hay una verdad más importante quesubyace a todos estos síntomas dedisfunción: la economía mundial estásometida a movimientos sísmicos. LaGran Depresión coincidió con el declivede la agricultura estadounidense; dehecho, los precios agrícolas estabanbajando incluso antes del gran crac de labolsa en 1929. Los aumentos en laproductividad agrícola eran tan grandesque un pequeño porcentaje de lapoblación podía producir todos losalimentos que podía consumir el país.

La transición desde una economíabasada en la agricultura a una en la quepredominaban las manufacturas no fuefácil. De hecho, la economía sólo volvióa crecer cuando el New Deal hizo suefecto y la II Guerra Mundial puso a lagente a trabajar en las fábricas.

Actualmente, la tendenciasubyacente en Estados Unidos esapartarse de las manufacturas hacia elsector servicios. Como anteriormente,eso en parte se debe al éxito en elaumento de la productividad en el sectorindustrial, de modo que una pequeñaparte de la población puede producirtodos los juguetes, coches y televisoresque puede comprar incluso la sociedad

más materialista y despilfarradora. Peroen Estados Unidos y en Europa, hay unadimensión adicional: la globalización,que ha traído consigo un desplazamientoen la ubicación de la producción, y unaventaja comparativa de China, de India yde otros países en vías de desarrollo.

Acompañando a este ajuste«microeconómico» hay una serie dedesequilibrios macroeconómicos: pese aque Estados Unidos debería estarahorrando para la jubilación de lapoblación nacida durante el baby boom,que va envejeciendo, ha estado viviendopor encima de sus posibilidades, lo queha sido financiado en gran medida porChina y otros países en vías de

desarrollo, que han producido más de loque han consumido. Pese a que esnormal que unos países presten dinero aotros —unos para tener un déficitcomercial, otros para tener superávit—la pauta, en la que los países pobresprestan a los ricos, es peculiar, y lamagnitud de los déficits pareceinsostenible. A medida que los países sevan endeudando más y más, losprestamistas pueden perder la confianzaen que los prestatarios puedan devolverla deuda —y eso puede ser ciertoincluso en el caso de un país rico comoEstados Unidos—. Devolver la salud ala economía estadounidense y mundialexigirá la reestructuración de las

economías para que reflejen la nuevateoría económica y para corregir estosdesequilibrios globales.

No podemos regresar adondeestábamos antes de que se rompiera laburbuja en 2007. Ni deberíamos aspirara ello. Había multitud de problemas enaquella economía, como acabamos dever. Por supuesto, existe la posibilidadde que alguna nueva burbuja sustituya ala burbuja de la vivienda, de la mismaforma que la burbuja inmobiliariasustituyó a la burbuja tecnológica. Perouna «solución» de ese tipo sólopospondría el momento de hacerbalance. Cualquier nueva burbuja podríaimplicar peligros: la burbuja del

petróleo contribuyó a llevar a laeconomía al borde del abismo. Cuantomás tardemos en afrontar los problemassubyacentes, más tiempo pasará antes deque el mundo regrese a un crecimientosólido.

Hay un sencillo test para saber siEstados Unidos ha dado los pasossuficientes para asegurarse de que nohabrá otra crisis: si las reformaspropuestas hubieran estado vigentes,¿habría podido evitarse la crisis actual?¿Se habría producido de todas formas?Por ejemplo, otorgar más poder a laReserva Federal es esencial en lareforma reguladora propuesta porObama. Pero cuando empezó la crisis, la

Reserva Federal tenía más poderes queantes. En prácticamente cualquierinterpretación de la crisis, la ReservaFederal estaba en el centro de lacreación de esta burbuja y de la anterior.Puede que el presidente de la ReservaFederal haya aprendido la lección. Perovivimos en un país de leyes, no depersonas: ¿deberíamos tener un sistemaque exija que primero se incendie laReserva Federal para garantizar que nose prenda otro incendio? ¿Podemostener confianza en un sistema quedepende de una forma tan precaria de lafilosofía o de la forma de entender laeconomía de una persona, o incluso delos siete miembros del Consejo de

Gobernadores de la Reserva Federal?En el momento de la impresión de estelibro está claro que las reformas no hanllegado lo suficientemente lejos.

No podemos esperar hasta despuésde la crisis. De hecho, la forma en quehemos estado enfrentándonos con lacrisis puede que esté haciendo másdifícil encarar todos estos problemasmás profundos. El capítulo siguienteesboza lo que deberíamos haber hechopara afrontar la crisis y por qué lo quehemos hecho se ha quedado muy corto.

CAPÍTULO 2LA CAÍDA LIBRE Y SUS

REPERCUSIONES

En octubre de 2008 la economíaestadounidense estaba en caída libre, apunto de arrastrar con ella a gran partede la economía mundial. En EstadosUnidos ya habíamos tenido cracs en losmercados bursátiles, restricciones delcrédito, desplomes de los precios de lavivienda y ajustes de inventarios. Perodesde la Gran Depresión nunca sehabían producido todas estas cosas a la

vez. Y nunca antes los nubarrones detormenta se habían desplazado tanrápidamente a través de los océanosAtlántico y Pacífico, ganando fuerza amedida que avanzaban. Pero mientrasque todo parecía derrumbarse al mismotiempo, había un origen común: laimprudente política crediticia del sectorfinanciero, que había alimentado laburbuja de la vivienda, burbuja que alfinal estalló. Lo que se estabadesarrollando eran las predecibles ypredichas consecuencias de la rupturade la burbuja. Ese tipo de burbujas y susrepercusiones son tan antiguas como elpropio capitalismo y la banca. Sólo queEstados Unidos había estado a salvo de

ese tipo de burbujas durante décadasdespués de la Gran Depresión debido ala normativa que había establecido elgobierno después de aquel trauma. Unavez que se impuso la desregulación, erasólo cuestión de tiempo que regresaranesos horrores del pasado. Lasdenominadas innovaciones financierassimplemente habían permitido que laburbuja se hiciera más grande antes deestallar, y había hecho más difícilresolver los problemas después de queestallara[49].

La necesidad de medidas drásticasestaba clara en una fecha tan tempranacomo agosto de 2007. Aquel mes ladiferencia entre los tipos de interés

interbancario (el tipo de interés al quelos bancos se prestan dinero unos aotros) y los bonos del Tesoro (el tipo deinterés al que el gobierno puede pedirprestado) se elevó drásticamente. En unaeconomía «normal», los dos tipos deinterés difieren poco. Una diferenciagrande significa que los bancos no sefiaban unos de otros. Los mercadoscrediticios corrían el riesgo decongelarse, y con razón. Cada uno deellos conocía los enormes riesgos queafrontaba en su propio balance, amedida que se malograban las hipotecasque tenían en su poder y que crecía otrotipo de pérdidas. Sabían lo precaria queera su propia situación, y sólo podían

adivinar lo precaria que era la posiciónde los otros bancos.

El colapso de la burbuja y lasdificultades de crédito tuvieronconsecuencias inevitables. No se iban asentir de un día para otro; harían faltameses, pero nada podía detener elproceso, por muchos buenos propósitosque tuvieran. La economía se ralentizó.A medida que se ralentizaba laeconomía, aumentó el número dehipotecas ejecutadas. Los problemas enel sector inmobiliario salieron a floteprimero en el mercado de alto riesgo,pero enseguida se manifestaron en otrasáreas. Si los estadounidenses nolograban cumplir con los pagos de sus

viviendas, también iban a tenerproblemas para cumplir con los pagosde sus tarjetas de crédito. Con unosprecios inmobiliarios en declive, erasólo cuestión de tiempo que aparecieranlos problemas en el sector inmobiliarioresidencial y comercial de alta calidad.A medida que se contraía el gasto de losconsumidores, era inevitable quemuchas empresas fueran a la quiebra (yeso significaba que también iba aaumentar la tasa de impago de loscréditos comerciales).

El presidente Bush había sostenidoque sólo había una pequeña sacudida enel mercado de la vivienda, y que pocospropietarios se verían perjudicados. A

medida que el mercado de la viviendaalcanzaba su mínimo en catorce años,Bush tranquilizaba a la nación el 17 deoctubre de 2007: «Tengo buenasvibraciones sobre muchos de losindicadores económicos aquí en EstadosUnidos». El 13 de noviembre, afirmó deforma tranquilizadora: «Losfundamentos de nuestra economía sonsólidos, y somos una economíaresistente». Pero la situación en lossectores bancario e inmobiliario siguióempeorando. Cuando la economía entróen recesión, en diciembre de 2007, Bushempezó a admitir que podía haber unproblema. «Hay indudablemente algunasnubes de tormenta y preocupación, pero

el fundamento es bueno»[50].A medida que aumentaban las

llamadas a la acción por parte de loseconomistas y del sector empresarial, elpresidente Bush recurrió a su remediohabitual para todas las dolenciaseconómicas y aprobó una reducción deimpuestos de 168 000 millones dedólares en febrero de 2008. La mayoríade los economistas keynesianospredijeron que la medicina no tendríaefecto. Los estadounidenses estabancargados de deudas y padecían unatremenda angustia, así que ¿por qué ibana gastar, en vez de ahorrar, la pequeñabajada de impuestos? De hecho,ahorraron más de la mitad, lo que

contribuyó muy poco a estimular unaeconomía ya ralentizada[51].

Sin embargo, aunque el presidenteapoyó una bajada de impuestos, se negóa creer que la economía se dirigía haciauna recesión. De hecho, incluso cuandoel país ya llevaba un par de meses enrecesión, Bush se negó a admitirlo, ydeclaraba el 28 de febrero de 2008:«No creo que nos dirijamos hacia unarecesión». Cuando, poco después, losresponsables de la Reserva Federal ydel Tesoro promovieron el matrimonioforzoso del gigante de la inversión BearStearns con JPMorgan Chase por elmódico precio de dos dólares poracción (posteriormente modificado a

diez dólares por acción), estaba claroque el estallido de la burbuja habíaprovocado algo más que una sacudida enla economía[52].

Cuando Lehman Brothers tuvo quedeclararse en quiebra en septiembre deese mismo año, esos mismosresponsables cambiaron abruptamentede rumbo y permitieron que el bancoquebrara, poniendo en marcha a su vezuna cadena de rescates por valor devarios miles de millones de dólares.Después de eso, ya era imposibleignorar la recesión. Pero la quiebra deLehman Brothers fue la consecuencia deldesplome económico, no su causa;aceleró un proceso que ya iba a toda

marcha.A pesar del aumento en la

destrucción de empleo (en los primerosnueve meses de 2008 se perdieronaproximadamente 1,8 millones deempleos, y 6,1 millones deestadounidenses trabajaban a tiempoparcial porque no conseguían encontrarun empleo a tiempo completo) y pese auna disminución del 24 por ciento delíndice medio de Dow Jones desde enerode 2008, el presidente Bush y susasesores insistían en que las cosas noestaban tan mal como parecía. Bushafirmó en un discurso el 10 de octubrede 2008: «Sabemos cuáles son losproblemas, tenemos las herramientas

que necesitamos para arreglarlos, yestamos trabajando con rapidez paraconseguirlo».

Pero, de hecho, la administraciónBush recurrió a un abanico limitado deherramientas —e incluso así noconsiguieron averiguar cómo hacer quefuncionaran—. La administración senegó a ayudar a los propietarios deviviendas, se negó a ayudar a losdesempleados, y se negó a estimular laeconomía a través de medidas estándar(aumentar el gasto, o incluso su«instrumento favorito», más bajadas deimpuestos). La administración se centróen inyectar dinero a los bancos, perofracasó en su esfuerzo de diseñar una

forma eficaz de hacerlo, una forma querestableciera rápidamente el crédito.

Después de la caída de LehmanBrothers, de la nacionalización deFannie Mae y Freddie Mac y del rescatede AIG, Bush se apresuró a ayudar a losbancos con un rescate masivo de 700 000 millones de dólares, bajo unprograma eufemísticamente denominado«Troubled Asset Relief Program»(TARP) [Programa de Alivio de ActivosDepreciados]. La política de Bush, enotoño de 2008, de ayudar a los bancospero ignorando a los millones dehogares cuyas hipotecas iban aejecutarse fue algo parecido a hacer unatransfusión masiva de sangre a un

paciente que se está muriendo por unahemorragia interna. Debería haberresultado obvio: a menos que se hicieraalgo con la economía subyacente, y conel aluvión de hipotecas que se estabanejecutando, inundar de dinero los bancospuede que no consiguiera salvarlos.Como mucho, la inyección de liquidezsería un paliativo temporal. Un rescatesiguió a otro, e incluso un mismo banco(como el Citibank, a la sazón el mayorbanco de Estados Unidos) tuvo que serrescatado más de una vez[53].

EL DEBATE SOBRE LARECUPERACIÓN Y LACAMPAÑA PRESIDENCIAL

A medida que se aproximaban laselecciones presidenciales de noviembrede 2008, casi todo el mundo tenía claro(salvo, evidentemente, el presidenteBush) que había que hacer más parasacar a la economía de la recesión. Laadministración esperaba que, aparte delos rescates de los bancos, seríansuficientes unos bajos tipos de interés.Si las políticas monetarias erróneasprobablemente desempeñaron un papel

importante en la aparición de la GranRecesión, dichas políticas no iban asacar al país de ella. John MaynardKeynes explicó una vez la impotencia dela política monetaria en una recesióncomparándola con empujar una cuerda.Cuando las ventas caen en picado, bajarel tipo de interés del 2 por ciento al 1por ciento no induce a las empresas aconstruir una nueva fábrica o a comprarmaquinaria nueva. El exceso decapacidad habitualmente aumentasensiblemente a medida que la recesióncobra fuerza. Dadas estasincertidumbres, incluso una tasa deinterés de cero puede que no consigaresucitar la economía. Por añadidura, el

banco central puede bajar el tipo deinterés que paga el gobierno, pero noestablece el tipo de interés que paganlas empresas, y ni siquiera determina silos bancos estarán dispuestos o no aprestar dinero. Lo más que cabríaesperar de la política monetaria es queno empeore las cosas (como habíanhecho la Reserva Federal y el Tesoro ensu mala gestión de la quiebra de LehmanBrothers).

Ambos candidatos presidenciales,Barack Obama y John McCain, estabande acuerdo en que era necesaria unaestrategia de tres frentes: detener lamarea de hipotecas basura, estimular laeconomía y resucitar a la banca. Pero

estaban en desacuerdo sobre lo quedebía hacerse en cada área. Volvieron aaparecer muchas de las viejas batallaseconómicas, ideológicas y distributivasque se habían librado a lo largo delúltimo cuarto de siglo. El estímulopropuesto por McCain se centraba enuna bajada de impuestos que animara elconsumo. El plan de Obama instaba a unaumento del gasto público yespecialmente de las inversiones,incluidas las «inversiones verdes» queayudaran al medio ambiente[54]. McCaintenía una estrategia para afrontar lasejecuciones de hipotecas —el gobiernodebía, efectivamente, hacerse cargo delas pérdidas de los bancos debido a una

mala política crediticia—. En esta área,McCain era el que estaba dispuesto agastar más; el programa de Obama eramás modesto, pero se centraba en ayudara los propietarios de viviendas. Ningunode los candidatos tenía una visión clarade qué hacer con los bancos, y ambostemían «sacar de quicio» a los mercadosinsinuando siquiera una crítica a losesfuerzos de rescate del presidenteBush.

Curiosamente, a veces McCainadoptaba una postura más populista queObama, y parecía más dispuesto acriticar la escandalosa conducta de WallStreet. Pudo hacerlo impunemente: losrepublicanos eran conocidos como el

partido de las grandes empresas, yMcCain tenía una reputación deiconoclasta. Obama, al igual queanteriormente Bill Clinton, se esforzópor distanciarse de la reputaciónantiempresarial de los viejosdemócratas, aunque durante laselecciones primarias pronunció unenérgico discurso en Cooper Unionexplicando por qué había llegado lahora de una mejor regulación[55].

Ninguno de los dos candidatosquería arriesgarse a ahondar en lascausas más profundas de la crisis.Criticar la codicia de Wall Street podíaser aceptable, pero discutir losproblemas del gobierno corporativo que

dieron lugar a unas estructuras deincentivos defectuosas, y que a su vezfomentaron los malos comportamientos,habría resultado demasiado técnico.Hablar del sufrimiento de losestadounidenses corrientes eraaceptable, pero al relacionarlo con lainsuficiencia de la demanda agregada secorría el riesgo de ir más allá delimperativo estándar de las campañas,que recomienda «mantener un discursosimple». Obama propugnaba reforzar elderecho a sindicarse, pero sólo como underecho básico, no como parte de unaestrategia que pudiera estar ligada a larecuperación económica, o incluso alobjetivo más modesto de reducir la

desigualdad.Cuando el nuevo presidente asumió

el cargo, hubo un suspiro de aliviocolectivo. Por fin iba a hacerse algo. Enlos capítulos siguientes examinaré a loque se enfrentaba la administraciónObama cuando llegó al poder, cómorespondió a la crisis, y lo que deberíahaber hecho para poner en marcha laeconomía y para evitar que se produjeraotra crisis. Intentaré explicar por qué losresponsables de la política asumierondeterminados enfoques, incluyendo loque pensaban o esperaban que pudieraocurrir. En última instancia, el equipo deObama optó por una estrategiaconservadora, una estrategia que yo

describo como «salir del paso». Setrataba, tal vez contra lo que pudieraintuirse, de una estrategia enormementearriesgada. Algunos de los riesgosocultos implícitos en el plan delpresidente Obama pueden hacerseevidentes incluso cuando se publiqueeste libro; otros se pondrán demanifiesto sólo a lo largo de los años.Pero la pregunta sigue ahí: ¿por quéObama y sus asesores optaron por salirdel paso?

LA EVOLUCIÓN DE LAECONOMÍA

Determinar lo que hay que hacer en unaeconomía en caída libre no es fácil.Saber que cualquier crisis económicallega a su fin es de poco consuelo.

El estallido de la burbuja de lavivienda a mediados de 2007 condujo—como yo y otros habíamos predicho—a la recesión poco tiempo después.Aunque las condiciones del créditohabían sido malas incluso antes de laquiebra de Lehman Brothers,posteriormente empeoraron. Las

empresas, ante unos elevados costes delcrédito —si es que conseguían créditoen absoluto— y unos mercados endeclive, reaccionaron rápidamentereduciendo sus inventarios. Los pedidoscayeron abruptamente —de forma muydesproporcionada respecto a la caídadel PIB— y los países que dependían debienes de inversión y duraderos, gastosque podían posponerse, recibieron unimpacto particularmente fuerte. (Desdemediados de 2008 a mediados de 2009,Japón vio caer sus exportaciones en un35,7 por ciento, y Alemania en un 22,3por ciento)[56]. La mejor apuesta era quelos «brotes verdes» que se vieron en laprimavera de 2009 indicaban una

recuperación en las áreas más duramentegolpeadas a finales de 2008 y principiosde 2009, incluyendo una reposición dealgunos de los inventarios que se habíanreducido excesivamente.

Una observación detallada de losfundamentos que había heredado Obamaal asumir el cargo le habría llevado aser profundamente pesimista: se estabanejecutando las hipotecas contra millonesde hogares, y en muchas partes del paíslos precios inmobiliarios seguíanbajando. Eso significaba que variosmillones de hipotecas de viviendasestaban «sumergidas», es decir quetenían más valor que la vivienda (futurascandidatas para la ejecución). El

desempleo iba en aumento, y cientos demiles de personas habían llegado alfinal de las prestaciones por desempleo,recientemente prorrogadas. Los estadosse veían obligados a despedir atrabajadores a medida que caían enpicado los ingresos por impuestos[57]. Elgasto del gobierno, amparado por eldecreto de estímulo, que fue uno de losprimeros éxitos de Obama, fue de algunaayuda, pero sólo para evitar que lascosas empeoraran.

A los bancos se les permitía pedirprestado dinero barato de la ReservaFederal, sobre la base de garantías deescaso valor, y asumir posicionesarriesgadas. Algunos bancos registraron

ganancias en la primera mitad de 2009,en su mayoría basadas en beneficios decontabilidad y negociación en bolsa(léase: especulación). Pero ese tipo deespeculación no iba a poner en marchade nuevo la economía rápidamente. Y silas apuestas realizadas no salían bien, elcoste para el contribuyenteestadounidense sería aún mayor.

Aprovechando esos fondos a bajocoste, y prestándolos a unos tipos deinterés mucho más altos —la reducciónen la competencia en el sector bancariosignificaba que tenían más capacidad deelevar los tipos de interés de loscréditos— los bancos serecapitalizarían gradualmente, siempre y

cuando antes no se vieran desbordadospor las pérdidas derivadas de lashipotecas, de la propiedad inmobiliariacomercial, de los créditos a lasempresas y de las tarjetas de crédito. Sino ocurría nada problemático, puede quelos bancos salieran del apuro sin otracrisis. En unos años (o eso se esperaba),los bancos estarían en mejorescondiciones y la economía volvería a lanormalidad. Naturalmente, los elevadostipos de interés que cobraban los bancosmientras se esforzaban porrecapitalizarse dificultarían larecuperación, pero eso era parte delprecio que había que pagar para evitardebates políticos desagradables.

Los bancos (incluidos muchos de losbancos pequeños, de los que dependenpara su financiación muchísimaspequeñas y medianas empresas)afrontaban tensiones en casi todas lascategorías del crédito —propiedadinmobiliaria comercial y residencial,tarjetas de crédito, créditos al consumoy comerciales—. En la primavera de2009, la administración sometió a losbancos a una prueba de resistencia (queen realidad no era demasiado estricta)para ver cómo soportarían un periodocon un desempleo más alto y unosprecios inmobiliarios en declive[58].Pero incluso si los bancos gozaban debuena salud, el proceso de

desendeudamiento —reducir la deudaomnipresente en la economía— hacíaprobable que la economía siguiera débilpor un periodo prolongado de tiempo.Los bancos habían tomado su pequeñacantidad de fondos propios (su «capital»o «riqueza neta» básicos) y habíanpedido prestadas grandes cantidades dedinero con esa garantía, para tener unabase de activos más amplia —enocasiones treinta veces mayor que sucapital—. Los propietarios de viviendastambién habían pedido prestado muchodinero con el poco capital que tenían ensus hogares. Estaba claro que habíademasiada deuda apoyada en demasiadopoco capital, y había que reducir los

niveles de endeudamiento. Eso ya iba aser muy difícil de por sí. Pero mientraseso ocurría, los precios de los activos,que habían sido sostenidos por todo loque se había pedido en préstamo,probablemente disminuirían. La pérdidade riqueza provocaría tensiones enmuchas partes de la economía; habríaquiebras, pero incluso las empresas olas personas que no estuvieran enquiebra recortarían sus gastos.

Naturalmente, era posible que losestadounidenses siguieran viviendocomo antes, con cero ahorros, peroapostar por ello era una imprudencia, ylos datos que mostraban que la tasa deahorro había subido al 5 por ciento de

los ingresos de las economíasdomésticas sugerían lo contrario[59]. Unaeconomía débil significaba, con muchaprobabilidad, más pérdidas de losbancos.

Algunos esperaban que lasexportaciones podrían salvar a laeconomía estadounidense ya que éstashabían ayudado a suavizar el declivedurante 2008. Pero en un mundoglobalizado, los problemas en una partedel sistema rápidamente repercuten enotras partes. La crisis de 2008 fue undesplome global simultáneo. Esosignificaba que era poco probable queEstados Unidos consiguiera salir de ellaa través de las exportaciones, como

había hecho Asia oriental hacía unadécada.

Cuando Estados Unidos entró en laprimera guerra del Golfo en 1990, elgeneral Colin Powell enunció lo quepasó a llamarse la doctrina Powell, unode cuyos elementos consistía en atacarcon una fuerza decisiva. Debería haberalgo análogo en teoría económica, talvez la doctrina Krugman-Stiglitz.Cuando una economía está débil, muydébil, como parecía estarlo la economíamundial a principios de 2009, hay queatacar con una fuerza arrolladora. Ungobierno siempre puede reservar lamunición extra si la tiene lista paragastar, pero no tener lista la munición

puede tener efectos a largo plazo. Atacarel problema con insuficiente municiónfue una estrategia peligrosa,especialmente a medida que resultabacada vez más claro que laadministración Obama habíasubestimado la fuerza de la crisis,incluido el aumento del desempleo. Y loque es peor, mientras la administraciónproseguía con su apoyo aparentementeilimitado a los bancos, no parecía teneruna visión para el futuro de la economíaestadounidense y su maltrecho sectorfinanciero.

VISIÓN

El New Deal de Franklin Roosevelthabía dado forma a la vida económicaen Estados Unidos durante medio siglo,hasta que olvidamos las lecciones de laGran Depresión. En 2008, con unsistema financiero hecho jirones y conuna economía que estaba experimentadouna violenta transformación,necesitábamos una idea clara de quétipo de mercados financieros y deeconomía queríamos que surgieran de lacrisis. Nuestras acciones podían afectar,o iban a hacerlo, a la situación de

nuestra economía en las décadassucesivas. Necesitábamos una nuevavisión no sólo porque nuestro antiguomodelo había fracasado, sino tambiénporque habíamos aprendido con grandolor que los postulados en que sebasaba el antiguo modelo estabanequivocados. El mundo estabacambiando, y nosotros no manteníamosel paso.

Uno de los grandes méritos deObama fue generar una sensación deesperanza, un sentimiento sobre elfuturo y sobre la posibilidad de cambio.Y sin embargo, en un sentido nofundamental, «Obama sin drama»[60] fueconservador: no ofreció una visión

alternativa del capitalismo. Aparte deldiscurso, merecidamente célebre, enCooper Union mencionadoanteriormente, y de sumar su voz al corode críticas contra las primas de losrescates, Obama tenía poco que decirsobre el nuevo sistema financiero quepodría surgir de las cenizas del desastre,o sobre cómo podría funcionar esesistema.

Lo que sí ofreció fue un plan másamplio y pragmático para el futuro —ambiciosos programas para arreglar lossectores de la asistencia sanitaria, de laeducación y de la energía de EstadosUnidos— y un intento al estilo deReagan de cambiar el estado de ánimo

del país desde la desesperación a laesperanza, en unos momentos en que ladesesperación era la consecuencianatural de una serie aparentementeinterminable de malas noticiaseconómicas. Además, Obama tenía otravisión, la de un país menos dividido delo que había estado con George W.Bush, y menos polarizado por divisionesideológicas. Es posible que el nuevopresidente evitara cualquier discusiónen profundidad sobre lo que se habíahecho mal en la economíaestadounidense —en especial loserrores cometidos por miembros delsector financiero— porque temía que alhacerlo provocara un conflicto en un

momento en que necesitábamos unidad.¿Una discusión exhaustiva podíaconducir a la cohesión social, oexacerbaría el conflicto social? Si,como argumentaban algunosobservadores, la economía y la sociedadhabían sufrido sólo un rasguño leve,puede que lo mejor fuera dejar que securaran solos. No obstante, el riesgo eraque los problemas fueran más bien comoheridas supurantes que sólo podíansanarse exponiéndolas a los efectosantisépticos de la luz del sol.

Aunque los riesgos de formular unavisión estaban claros, también loestaban los riesgos de no tener ninguna.Sin una visión, todo el proceso de

«reforma» podría ser absorbido por losresponsables del sector financiero,dejando al país con un sistemafinanciero que sería incluso más frágilque el que había fracasado, y menoscapaz de gestionar el riesgo y de aportarfondos de forma eficiente adondedeberían ir. Necesitábamos que fluyeramás dinero a los sectores de altatecnología de Estados Unidos, paracrear nuevas empresas y expandir lasexistentes. Habíamos estado canalizandodemasiado dinero hacia la propiedadinmobiliaria, demasiado dinero parapersonas que no podrían devolverlo. Sesuponía que el sector financiero teníaque garantizar que los fondos fueran allí

donde la rentabilidad para la sociedadfuera más alta. Había fracasado a todasluces.

El sector financiero tenía su propiavisión, centrada en más beneficios, y, enla medida de lo posible, en volver almundo tal y como era antes de 2007. Lasempresas financieras habían llegado aver su negocio como un fin en sí mismo,y se enorgullecían de su tamaño y de surentabilidad. Pero un sistema financierodebería ser un medio para un fin, no unfin en sí mismo. Los beneficios de unsector financiero sobredimensionadopueden obtenerse a costa de laprosperidad y de la eficiencia del restode la economía. Era necesario reducir el

tamaño de un sector financierosobredimensionado, si bien algunaspartes de él, como las que prestandinero a las pequeñas y medianasempresas, pudieran salir fortalecidas.

Además, la administración Obamano tenía (o por lo menos no formuló) unpunto de vista claro de por qué habíafracasado el sistema financieroestadounidense. Sin una visión de futuroni una comprensión de los fracasos delpasado, la reacción de la administraciónfue vacilante. Al principio, ofreció pocomás que los habituales tópicos sobre unamejor regulación y una banca másresponsable. En vez de rediseñar elsistema, la administración gastó gran

parte del dinero en reforzar el sistemaexistente, fracasado. Las instituciones«demasiado grandes para quebrar»recurrieron reiteradamente al gobiernopara que las rescatara, pero el dineropúblico que fluía hacia los grandesbancos que estaban en el centro de losfracasos en realidad reforzó la parte delsistema que se había metido enproblemas en repetidas ocasiones. Almismo tiempo, el gobierno no estabagastando proporcionalmente lo mismopara reforzar a aquellas partes delsector financiero que estabanproporcionando capital a las partesdinámicas de la economía, a nuevasiniciativas y a las pequeñas y medianas

empresas.

LA GRAN APUESTA: EL DINEROY LA EQUIDAD

Algunos podrían calificar el enfoque dela administración Obama de pragmático,un compromiso realista con las fuerzaspolíticas existentes, incluso un enfoquesensato para arreglar la economía.

Obama se enfrentaba con un dilemaen los días posteriores a su elección.Quería apaciguar los ánimos de WallStreet, pero necesitaba afrontar susfallos fundamentales y abordar laspreocupaciones de Estados Unidos.Empezó con buen pie: casi todo el

mundo quería que tuviera éxito. Perodebería haber sabido que no se puedecontentar a todo el mundo en medio deuna importante guerra económica entreWall Street y la gente de la calle. Elpresidente estaba entre dos frentes.

Durante los años de Clinton, estastensiones apenas estaban latentes pordebajo de la superficie. Clinton habíanombrado diversos asesoreseconómicos, con Robert Reich, su viejoamigo de sus años de Oxford, a laizquierda (como secretario de Trabajo);Robert Rubin y Larry Summers a laderecha; y Alan Blinder, Laura Tyson yyo, en el Consejo de AsesoresEconómicos, en el centro. Era

verdaderamente un gobierno quereflejaba unos conjuntos de ideasantagónicas, y los debates eran intensos,aunque en su mayoría civilizados.

Libramos batallas sobre prioridades—decidir si concentrarnos en lareducción del déficit o en la inversión yen la atención a las necesidades básicas(la reforma de la seguridad social y lareforma de la asistencia sanitaria queampliara la prestación de atención)—.Aunque yo siempre creí que el corazónde Clinton estaba con la izquierda y elcentro, las realidades de la política ydel dinero condujeron a diferentesresultados: la derecha ganó en muchostemas, especialmente tras las elecciones

al Congreso de 1994, en las que losrepublicanos se hicieron con el poder enel Congreso.

Uno de los asuntos que más hacíansubir la presión sanguínea afectaba alataque contra el asistencialismocorporativo, los megapagos a lascompañías estadounidenses en forma desubvenciones y privilegios fiscales. ARubin no sólo no le gustaba el conceptode asistencialismo corporativo, sinoque pensaba que sonaba a lucha declases. Yo estaba del lado de Reich: noera una cuestión de lucha de clases; eracuestión de economía. Los recursos sonescasos, y el papel del gobierno consisteen hacer que la economía sea más

eficiente, y en ayudar a los pobres y aaquellos que no pueden abrirse caminopor sí mismos. Esos pagos a lasempresas hacían menos eficiente a laeconomía. Las redistribuciones iban enla dirección equivocada, y ello,especialmente en una era de austeridadfiscal, significaba que un dinero quetenía que ir a los estadounidensespobres o a inversiones de altarentabilidad en infraestructuras ytecnología iba a parar en cambio a unassociedades anónimas que ya eran ricas.Para el país en su conjunto, había pocosmotivos que justificaran esa sangría dedinero desde Washington.

En la última época de la

administración Bush, el asistencialismocorporativo alcanzó nuevos máximos(las cantidades que se gastaban iban másallá de la imaginación de cualquiera encualquier administración anterior). Lared de seguridad corporativa se ampliódesde los bancos comerciales a losbancos de inversión, y después a unacompañía de seguros —a empresas queno sólo no habían pagado una prima deseguro por el riesgo ante el que leprotegía el contribuyente, sino quetambién habían hecho todo lo posiblepara evitar pagar impuestos—. CuandoObama asumió el cargo, la cuestión erasi proseguiría con esta política deasistencialismo o si buscaría un nuevo

equilibrio. Si daba más dinero a losbancos, ¿insistiría en algún tipo deresponsabilidad y garantizaría que elcontribuyente consiguiera algo acambio? Wall Street no habría exigidomenos si hubiera acudido al rescate dealguna desafortunada empresa que seenfrentara a la amenaza de quiebra.

La administración Obama decidió,especialmente en el área crucial de lareestructuración bancaria, hacer unagran apuesta manteniendo en granmedida el rumbo fijado por elpresidente Bush, evitando, en la medidade lo posible, jugar de acuerdo con lasreglas habituales del capitalismo:cuando una empresa no puede pagar sus

deudas, va a la quiebra (o a lasuspensión de pagos), dondehabitualmente los accionistas lo pierdentodo y los obligacionistas y acreedoresse convierten en los nuevos accionistas.Análogamente, cuando un banco nopuede pagar lo que debe, se le obliga aentrar en tutela. Para aplacar a WallStreet —y tal vez para acelerar surecuperación— corrió el riesgo deencolerizar a la gente de la calle. Si laestrategia de Obama funcionaba,significaba que podrían evitarse lasprofundas batallas ideológicas. Si laeconomía se recuperaba rápidamente, lagente de la calle podría perdonar lagenerosidad mostrada con Wall Street.

No obstante, mantener el rumbo teníaimportantes riesgos: riesgos para laeconomía a corto plazo, riesgos para lasituación fiscal del país a medio plazo yriesgos para nuestra sensación deequidad y de cohesión social a largoplazo. Toda estrategia implica riesgos,pero no estaba claro que ésta losminimizara a largo plazo. Además, laestrategia corría el peligro de enfurecerincluso a muchos agentes de losmercados financieros, ya que verían quelas políticas estaban guiadas por losgrandes bancos. El campo de juego yaestaba inclinado a favor de esasmegainstituciones, y parecía que seestaba inclinando aún más, hacia las

partes del sistema financiero que, paraempezar, habían causado los problemas.

Repartir dinero a los bancos iba aser costoso y podría comprometer laagenda con la que Obama se habíapresentado candidato. No habíaaspirado a la presidencia paraconvertirse en el médico de urgencia delsistema bancario. Bill Clinton habíasacrificado gran parte de sus ambicionespresidenciales en aras de la reduccióndel déficit. Obama corrió el riesgo deperder las suyas en el altar menossatisfactorio de la recapitalizaciónbancaria, restableciendo la salud de losbancos para que volvieran a dedicarseal mismo comportamiento imprudente

que había metido en problemas a laeconomía en primer lugar.

La apuesta de Obama de seguir elrumbo de los rescates bancariosestablecido por la administración Bushtenía muchas dimensiones. Si la crisiseconómica resultaba ser más profunda oduraba más de lo que él pensaba, o silos problemas de los bancos eranmayores de lo que éstos afirmaban, elcoste de sanearlos sería mayor. Puedeque Obama no tuviera suficiente dineropara resolver el problema. Podríanecesitarse más dinero para una segundaronda de estímulos. El descontento porhaber despilfarrado el dinero en losbancos podría dificultarle la obtención

de fondos del Congreso. Einevitablemente, gastar dinero en losbancos sería a expensas de sus otrasprioridades. Podría incluso ponerse enduda su autoridad moral, dado que losrescates parecían estar dedicados arecompensar precisamente a los actoresque habían llevado a Estados Unidos yal mundo al borde de la ruina. Laindignación pública contra el sectorfinanciero, que había utilizado susdesmedidos beneficios para comprar lainfluencia política que primero liberó deregulaciones a los mercados financieros,y posteriormente consiguió un rescate deun billón de dólares, probablemente nopodía sino aumentar. No estaba claro

cuánto tiempo toleraría el público lahipocresía de que estos inveteradosdefensores de la responsabilidad fiscaly el libre mercado siguieranargumentando en contra de ayudar a losempobrecidos propietarios de viviendascon el argumento del peligro moral —afirmando que ayudarles ahorasimplemente conduciría a más rescatesen el futuro, y reduciría los incentivospara devolver los créditos— al mismotiempo que realizaban desaforadaspeticiones de dinero para ellos mismos.

Obama pronto descubriría que susnuevos amigos en las finanzas eranaliados volubles. Aceptaban miles demillones de dólares en ayuda y

asistencia, pero si Obama insinuaba quetal vez estaba de acuerdo con lascríticas de la mayoría deestadounidenses hacia los desmesuradospagos a los agentes financieros, aquéllosmontarían en cólera. Y sin embargo, siObama no planteaba ningún tipo decríticas, parecería desconectado de loque sentían los estadounidensescorrientes mientras de mala gana ledaban a los banqueros el dinero quereclamaban.

Dados los desmanes cometidos porlos banqueros, que habían costado tantoa tantos estadounidenses, no cabríasorprenderse ante algunas exageracionesen las invectivas lanzadas contra el

sistema financiero; pero, de hecho, laexageración fue en sentido contrario. Elborrador de una ley que pretendíalimitar las compensaciones de losdirectivos de los bancos que recibierandinero para su rescate recibió el nombrede «las leyes de Nuremberg»[61]. Elpresidente del consejo deadministración de Citigroup afirmabaque todo el mundo comparte una partede la culpa, pero que «es más facilbuscar un chivo expiatorio»[62]. Una«esposa del TARP» argumentaba que lacaída en desgracia de los banquerosestadounidenses fue «más rápida y másdura que cualquier otra desde que Maose llevó a rastras a los intelectuales a

las zonas rurales de China»[63]. No cabíaduda: los victimarios se sentíanvíctimas.

Si Obama fue criticado tanrotundamente por manifestar supreocupación por los pagos a losbanqueros, no es de extrañar que secuidara mucho de formular una claravisión del tipo de sector financiero quedebería surgir tras la crisis. Los bancoshabían crecido hasta hacerse no sólodemasiado grandes para quebrar, sinotambién demasiado poderosospolíticamente como para aceptarimposiciones. Si algunos bancos erantan grandes que no se podía permitir quequebraran, ¿por qué deberíamos permitir

que sean tan grandes? Losestadounidenses deberían tener unsistema electrónico de transferencia defondos del siglo XXI, con los bajoscostes operativos que permite latecnología moderna, y no había excusaspara que los bancos no loproporcionaran. Estados Unidos deberíatener un sistema hipotecario que fuerapor lo menos tan bueno como el deDinamarca o el de cualquier otro país,pero no lo tenía. ¿Por qué habría quepermitir que estas institucionesfinancieras, que han sido salvadas porlos contribuyentes estadounidenses,sigan depredándolos con prácticasengañosas en las tarjetas de crédito, y

con una política crediticia abusiva?Plantear siquiera estas preguntas seríainterpretado por los bancos como unacto de hostilidad.

Antes he señalado que durante laadministración Clinton algunosmiembros del gobierno, ante el hecho deque algunos de nosotros (Robert Reich yyo mismo, por ejemplo) calificáramoslos miles de millones de dólares desubvenciones concedidos a lascompañías ricas de Estados Unidoscomo «asistencialismo corporativo»,reaccionaron diciendo que estábamosfomentando la lucha de clases. Sinuestros discretos intentos de corregir loque desde la perspectiva actual parecen

ligeros excesos se acogieron con taloprobio, ¿qué podríamos esperar de unataque directo contra la transferencia sinprecedentes de dinero al sectorfinanciero estadounidense?

Empieza a desplegarse unapauta familiar

A medida que Estados Unidos sedeslizaba hacia la crisis, a mí mepreocupaba que lo que yo habíapresenciado tan a menudo en los paísesen vías de desarrollo ocurriera aquí. Losbanqueros, que en gran parte habíanprecipitado el problema, seaprovecharon del pánico resultante pararedistribuir la riqueza —para sacardinero de las arcas públicas a fin deenriquecerse ellos—. En todos loscasos, a los contribuyentes se les decía

que el gobierno tenía que recapitalizarlos bancos si se pretendía que laeconomía se recuperase. En estas crisisprecedentes, el gobierno dio miles demillones de dólares a los bancos en unostérminos muy benévolos, y la economíaacabó recuperándose. (Toda recesiónllega a su fin, y en muchos de los casosno está claro si los rescates aceleraron oretrasaron la recuperación)[64]. Con larecuperación, un país agradecido dabaun suspiro de alivio, pero prestaba pocaatención a los problemas latentes. Elcoste del rescate bancario en Méxicoentre 1994 y 1997 se estimó en el 15 porciento de su PIB, y una parte sustancialde esa cantidad fue parar a los

adinerados dueños de los bancos[65]. Apesar de aquella enorme inyección decapital, los bancos realmente noreanudaron el crédito, y la reducción dela oferta de crédito contribuyó al lentocrecimiento de México a lo largo de ladécada siguiente. Una década después,los salarios de los trabajadoresmexicanos, descontando la inflación,eran más bajos, mientras que ladesigualdad era mayor[66].

Al igual que la crisis mexicana hizopoco para reducir el poder de losbanqueros mexicanos, la crisis deEstados Unidos no ha supuesto el finalde la influencia del sector financiero.Puede que haya disminuido la riqueza en

el sector, pero de alguna forma el capitalpolítico ha sobrevivido. Los mercadosfinancieros seguían siendo el factorindividual más importante en la políticaestadounidense, sobre todo en el ámbitode la política económica. Su influenciaera tanto directa como indirecta.

Las empresas implicadas en losmercados financieros habían realizadocontribuciones de cientos de millones dedólares a las campañas de ambospartidos políticos a lo largo de unadécada[67]. Habían cosechado buenosrendimientos, unos rendimientos muchomejores por esas inversiones políticasque los correspondientes a la quesupuestamente es su área de

especialización, la inversión en losmercados y la concesión de créditos.Consiguieron sus beneficios iniciales através del movimiento de desregulación.Habían cosechado rentabilidades aúnmejores a través de los ingentes rescatesdel gobierno. Y esperan, estoy seguro,seguir cosechando más beneficios deestas «inversiones» dedicadas a evitaruna vuelta a la regulación.

Las «puertas giratorias»[68] enWashington y en Nueva York tambiénalimentó el movimiento para evitarnuevas iniciativas reguladoras. Seconvocó a numerosos funcionarios convínculos directos o indirectos con laindustria financiera para formular las

normas para su propio sector. Cuandolos funcionarios que tienen laresponsabilidad de diseñar las políticaspara el sector financiero proceden delsector financiero, ¿por qué habría queesperar que planteen puntos de vistasensiblemente distintos de los quequiere el sector financiero? En parte, esuna cuestión de mentalidades estrechas,pero no se puede descartar totalmente elpapel de los intereses personales. Losindividuos cuyas fortunas o cuyasperspectivas laborales futuras dependende las prestaciones de los bancos tienenmás probabilidad de estar de acuerdocon que lo que es bueno para Wall Streetes bueno para Estados Unidos[69].

Si Estados Unidos necesitabapruebas de la influencia omnímoda delos mercados financieros, dichaspruebas las aportó el contraste entre eltrato dado a los bancos y a la industriaautomovilística.

El rescate del sector delautomóvil

Los bancos no fueron las únicasempresas que tuvieron que serrescatadas. A finales de 2008, dos delos «Tres Grandes» fabricantes decoches, General Motors y Chrysler,estaban al borde del colapso. Incluso lascompañías automovilísticas biengestionadas afrontaban problemas aconsecuencia de la drástica caída de lasventas, y nadie alegaba que cualquierade esas dos compañías había sido biengestionada. La preocupación era que

hubiera un efecto en cascada: susproveedores irían a la quiebra, eldesempleo aumentaría y el desplomeeconómico empeoraría. Resultasorprendente que, incluso en público,algunos de los financieros que habíanido corriendo a Washington a pedirayuda argumentaban que una cosa erarescatar bancos —que eran las arteriasde la economía— pero otra cosa eraempezar a rescatar compañías queproducían cosas reales. Sería el fin delcapitalismo tal y como lo conocemos.

El presidente Bush titubeaba ypospuso el problema para su sucesor alprorrogar una línea de ayudas quemantendría con vida a las compañías

durante algún tiempo. La condición paraconcederles más ayudas era quedesarrollaran un plan de supervivenciaviable. La administración Obamaformuló una vara de medir clara; loscontratos de los directivos de AIG eransacrosantos, pero los contratos de lossalarios de los trabajadores de lasempresas que recibían ayuda debían serrenegociados. Los trabajadores de bajosingresos, que habían trabajado toda suvida y que no habían hecho nada malo,tendrían que aceptar una reducciónsalarial, pero no los financieros connóminas de más de un millón de dólaresque habían llevado al mundo al borde dela ruina financiera. Eran tan valiosos

que había que pagarles primas defidelidad, aunque no hubiera beneficioscon que pagarles una prima. Losdirectivos de los bancos podían seguircon sus elevados ingresos; losdirectivos de las empresasautomovilísticas tenían que mostrarse unpoco menos soberbios. No obstante,reducir su soberbia no fue suficiente; laadministración Obama obligó a que lasdos compañías fueran a la quiebra.

Se aplicaron las normas estándar delcapitalismo descritas anteriormente: losaccionistas lo perdieron todo, mientrasque los obligacionistas y otrosacreedores (fondos sindicales de salud ylos gobiernos que ayudaron a salvar las

compañías) se convirtieron en losnuevos accionistas. Estados Unidoshabía entrado en una nueva fase deintervención gubernamental en laeconomía. Puede que fuera algonecesario, pero lo que desconcertaba amuchos era ¿por qué ese doble estándar?¿Por qué se había tratado a los bancosde una forma tan diferente de lascompañías automovilísticas?

Ello ponía ulteriormente demanifiesto el problema más profundoque afrontaba la reestructuración delpaís: aplicada a toda prisa, había pocaconfianza en que sirviera de algo la«tirita» de 50 000 millones de dólaresque aportó el gobierno en el verano de

2009, poca confianza en que lascompañías, en su mayoría con susantiguos directivos (aunque se sustituyóal director de General Motors), que nohabían logrado competir con losfabricantes de automóviles japoneses yeuropeos durante un cuarto de siglo,consiguieran de repente ser las primerasde la clase. Si el plan no funcionaba, eldéficit nacional de Estados Unidosaumentaría en 50 000 millones dedólares, pero la tarea de reestructurar laeconomía estaría un poco más lejos.

Resistencia al cambio

A medida que crecía la tormentafinanciera, ni los bancos ni el gobiernoquerían meterse en discusionesfilosóficas sobre cómo debería ser unbuen sistema financiero. Los banquerosúnicamente querían que se inyectaradinero en el sistema. Cuando se suscitóla discusión sobre la posibilidad de unanueva normativa, los banquerosrápidamente hicieron sonar las voces dealarma. En una reunión de los titanes delos negocios en Davos, cuando la crisisera inminente, en enero de 2007, una de

las preocupaciones manifestadas másenérgicamente era el temor a quehubiera una «reacción excesiva», unaexpresión cifrada que viene a significarmás regulación. Sí, admitían, habíahabido algunos excesos, pero ellosargumentaban que ya habían aprendidola lección. El riesgo forma parte delcapitalismo. El verdadero riesgo,razonaban, era que una regulaciónexcesiva ahogara la innovación.

Pero simplemente dar más dinero alos bancos no resultaría suficiente. Éstoshabían perdido la confianza del puebloestadounidense —y merecidamente—.Sus «innovaciones» ni habían conducidoa un mayor crecimiento sostenido ni

habían ayudado a los estadounidensescorrientes a gestionar el riesgo de laadquisición de una vivienda; únicamentehabían conducido a la peor recesióndesde la Gran Depresión y a rescatesmasivos. Dar más dinero a los bancos,sin cambiar sus incentivos ni suslimitaciones, simplemente les iba apermitir seguir como antes. Y de hecho,en gran medida, eso fue lo que ocurrió.

La estrategia de los agentesfinancieros estaba clara: dejar quehablaran y hablaran los partidarios de uncambio real en el sector bancario; lacrisis se acabaría antes de que se llegaraa un acuerdo; y con el final de la crisis,el incentivo para las reformas

desaparecería[70].

Movimiento de sillas en elTitanic

El mayor reto que afronta un nuevopresidente es la elección de su equipo.Aunque se supone que las personasdesignadas deben reflejar e implementarla visión del presidente, en un área degran complejidad como la economía, enrealidad son ellas quienes dan forma alprograma. El nuevo presidente seenfrentaba a un importante dilema: tantocon el personal como con la política,¿iba a optar por la continuidad o por elcambio? ¿Qué cantidad de su capitalpolítico estaba dispuesto a gastar en

superar la resistencia al cambio?El equipo de Bush estaba constituido

por Ben Bernanke, presidente de laReserva Federal, nombrado por elpresidente en 2006; Timothy Geithner,director de la Reserva Federal en NuevaYork; y Henry (Hank) Paulson,secretario del Tesoro.

Aunque Ben Bernanke heredó unaburbuja que se estaba gestando, hizopoco por desinflarla[71]. Tal vezresultaba comprensible: Wall Streetestaba disfrutando de beneficios récord,basados en la burbuja. Sus directivos nose habrían mostrado muy contentos siBernanke hubiera emprendido accionespara romper la burbuja, o incluso si la

hubiera desinflado gradualmente.Incluso si hubiera reconocido que habíauna burbuja, habría tenido queenfrentarse a un dilema: si daba laalarma —si, por ejemplo, intentabaponer fin a los créditos inmobiliariosimprudentes y a la compleja titulizaciónque se había construido sobre ellos— leculparían de desinflar la burbuja y dedeprimir la economía; se harían todotipo de comparaciones desfavorablesentre Bernanke y Alan Greenspan, elmaestro que le había precedido, quien(se aduciría) ¡habría sabido cómodesinflar gradualmente la burbuja ocómo mantenerla eternamente!

Pero puede que hubiera otros

motivos por los que Bernanke permitióque la burbuja continuara. Tal vez setomaba en serio la retórica deGreenspan: tal vez creía de verdad queno existía una burbuja, tan sólo un pocode espuma; tal vez creía que, encualquier caso, uno no podía estarseguro de que hubiera una burbuja hastadespués de que estallara[72]. Tal vezcreía, con Greenspan, que la ReservaFederal no tenía los instrumentos paradesinflar gradualmente la burbuja y quesería más fácil arreglar las cosasdespués de que se rompiera.

No obstante, es difícil entendercómo cualquier economista serio noestaría preocupado —tan preocupado

que se sintiera obligado a dar la alarma—. En cualquier caso, no es un cuadrobonito: un gobernador de un bancocentral que creó una burbuja, y unsucesor que dejó que continuara,hinchándose hasta proporcionesdesorbitadas.

Tim Geithner había tenido un papel amás largo plazo. Había sidosubordinado de Larry Summers y RobertRubin, dos de los arquitectos delmovimiento de desregulación de la eraClinton. Y lo que es más importante,Geithner era el principal regulador delos bancos de Nueva York, incluido elmayor entre los grandes, el Citibank, conunos activos valorados en casi 2,36

billones de dólares en 2007[73]. Habíasido su principal regulador desde 2003,cuando fue nombrado presidente de laReserva Federal en Nueva York.Evidentemente, como su regulador,Geithner no veía nada malo en lo queestaban haciendo los bancos de NuevaYork (aunque muy pronto iban anecesitar cientos de miles de millonesde dólares en ayudas del gobierno). Porsupuesto, pronunciaba discursosadvirtiendo de los peligros de asumirexcesivos riesgos. Pero se suponía queél era un regulador, no un predicador.

El tercer miembro del equipo decrisis de Bush era Hank Paulson quien,al igual que Robert Rubin, secretario del

Tesoro con Clinton, se había trasladadoa Washington después de un periodocomo presidente de Goldman Sachs.Tras hacer su fortuna, volvía a la funciónpública.

Sorprendentemente, el presidenteObama, que había hecho campaña con lapromesa de un «cambio en el que sepuede creer», se limitó a reordenarligeramente las sillas de cubierta delTitanic. Los responsables de Wall Streethabían empleado su instrumento habitual—el miedo a «alborotar» los mercados— para conseguir lo que querían, unequipo que ya había mostrado sudisposición a dar generosamente dineroa los bancos en unos términos

favorables. Geithner sustituyó a Paulsoncomo secretario del Tesoro. Bernanke sequedó donde estaba —su mandato comopresidente no concluía hasta comienzosde 2010, pero en agosto de 2009 Obamaanunció que le concedería un segundomandato, hasta 2014—.

Para coordinar el equipo económico,Obama eligió a Larry Summers, elantiguo segundo de Rubin, que proclamóque uno de sus grandes logros comosecretario del Tesoro entre 1999 y 2001fue asegurarse de que los derivados,potencialmente explosivos, siguieran sinestar regulados. Obama eligió a suequipo a pesar de que debía de saber —desde luego le aconsejaron en ese

sentido— que sería importante teneralrededor de la mesa caras nuevas queno tuvieran intereses personales en elpasado, ya fuera en el movimientodesregulador que nos metió en elproblema o en los titubeantes rescatesque habían caracterizado el año 2008,desde Bear Stearns hasta LehmanBrothers y AIG.

Un cuarto miembro del equipo deObama era otra herencia de Bush, SheliaBair, directora de la Federal DepositInsurance Corporation [CorporaciónFederal de Seguros de Depósitos](FDIC en sus siglas en inglés), elorganismo que asegura los depósitos.Incluso cuando Bush permaneció sin

hacer nada a medida que aumentaban lasejecuciones de hipotecas, Bair se habíamanifestado a favor de hacer algo paraayudar a los propietarios de viviendas através de la reestructuración de lashipotecas, e irónicamente, a medida queaumentaba la desilusión con algunosmiembros del nuevo equipo de Obama,ella parecía ser la única persona delequipo económico con el corazón y lavoluntad de plantar cara a los grandesbancos. La mayoría de los intentosmediante «humo y espejos» de financiara los bancos sin recurrir al Congreso sehicieron con la varita del FDIC, quesupuestamente tenía que proteger a lospequeños depositantes, no avalar los

bonos de los bancos ni prestar dineropara ayudar a que los hedge fundscompraran los activos tóxicos de losbancos a unos precios excesivamenteinflados.

En palabras del New York Times, lacuestión era «si ellos [el equipoeconómico de Obama] han aprendidoalgo de sus errores, y si es así, qué»[74].Obama había escogido a un equipo dehonrados servidores públicos,dedicados a prestar un buen servicio asu país. Ése no era el problema. Eracuestión de cómo veían el mundo y decómo les verían a ellos losestadounidenses. Necesitábamos unanueva visión para los mercados

financieros, e iban a hacer falta todas lashabilidades políticas y económicas deObama y de su equipo económico paraformalizar, formular y hacer realidad esavisión. ¿Aquellas personas, taninvolucradas en los errores del pasado,eran las personas adecuadas paraplantear esa nueva visión y tomar lasdecisiones difíciles? Cuandocontemplaran la historia o lasexperiencias de otros países, ¿sacaríanlas conclusiones adecuadas? Muchos delos funcionarios encargados de tomardecisiones cruciales sobre la regulacióntenían posturas asumidas desde hacíatiempo sobre los temas en cuestión. Enpsicología, existe un fenómeno

denominado compromiso creciente. Unavez que una persona adopta unaposición, se siente obligada adefenderla. La teoría económica ofreceuna perspectiva muy distinta: lo pasadoes pasado. Uno siempre debería mirarhacia adelante, evaluando si unaposición anterior ha funcionado, y si nola ha hecho, cambiar a una nueva. No esde extrañar que los psicólogos tenganrazón, y los economistas esténequivocados. Los paladines de ladesregulación habían tenido un interéspersonal en asegurarse de que sus ideasprevalecieran —incluso frente aabrumadoras evidencias en sentidocontrario—. Ahora bien, cuando todo

parecía indicar que probablementetuvieran que ceder a la exigencia de unaregulación, por lo menos en algunoscasos, existía la preocupación de queintentaran que esa nueva regulaciónfuera lo más acorde posible con susideas previas. Cuando dijeran que lanormativa (por ejemplo, de losexplosivos derivados) que ellosproponían eran la regulación«adecuada» —ni demasiado estricta nidemasiado suave, sino la media áureaentre ambas— ¿se consideraríancreíbles sus afirmaciones?

Había otro motivo para preocuparsepor la continuidad en sus cargos de unagran parte del antiguo equipo. La crisis

había demostrado que sus análisis,modelos y valoraciones económicoseran gravemente defectuosos. Sinembargo, inevitablemente, el equipoeconómico querría creer otra cosa. Envez de darse cuenta rápidamente de quehabía habido mucho crédito dañinobasado en los precios de la burbuja, elequipo económico querría creer que elmercado simplemente estabatemporalmente deprimido, y si tan sóloconsiguiera restablecer la «confianza»,los precios de la vivienda serecobrarían, y la economía proseguiríacomo antes. Basar la política económicaen esa esperanza era arriesgado y tanimprudente como el crédito de los

bancos que precedió a la crisis. Lasconsecuencias se desarrollarían a lolargo de los meses siguientes.

No obstante, no se trataba sólo depuntos de vista sobre teoría económica.Alguien tendría que cargar con laspérdidas. ¿Iba a ser el contribuyenteestadounidense o Wall Street? Cuandolos asesores de Obama, tanestrechamente vinculados al sectorfinanciero y a los fracasos del pasado,afirmaban que habían forzado a losbancos todo lo que podían, y que leshabían obligado a hacer todos lossacrificios posibles, sin mermar lacapacidad de préstamo de los bancos,¿la gente les creería? ¿Creerían los

estadounidenses que el equipo estabatrabajando para ellos, o para WallStreet?

Los principios económicos (queexigen obligar a las empresas a pagarpor las consecuencias de sus actos) y laequidad sugerían que los bancosdeberían pagar por lo menos todos loscostes directos de reorganizar el sistemafinanciero, aunque no tuvieran que pagarpor todo el daño que habían ocasionado.Pero los bancos alegaban que obligarlesa pagar impediría su recuperación. Losbancos que sobrevivieron alegaban queobligarles a pagar por los costes de losbancos que habían quebrado era«injusto» —incluso si su propia

supervivencia había dependido enalguna coyuntura crítica de la ayuda delgobierno—. La administración Obamase puso del lado de los bancos. Podíaaducir que no lo hacía por que Obamaquisiera hacerle un regalo a los bancos,sino que la administración no teníaalternativas si quería salvar laeconomía. Los estadounidensesdesconfiaban con razón: comoargumentaré en los capítulos siguientes,había alternativas que habríanpreservado y fortalecido el sistemafinanciero, y que habrían hecho más porrestablecer el crédito, alternativas que alargo plazo habrían dejado al país conuna deuda menor en cientos y cientos de

miles de millones de dólares, y con unamayor sensación de juego limpio. Peroesas alternativas habrían dejado másempobrecidos a los accionistas yobligacionistas de los bancos. A loscríticos con el paquete de rescate deObama no les sorprendió que el equipode Obama, tan estrechamente vinculadoa Wall Street, no hubiera presionado afavor de esas alternativas.

Mantener en sus cargos a una partetan sustancial del antiguo equipotambién exponía al presidente al riesgode que le culparan de las decisionesadoptadas por la Reserva Federal, o porlo menos de que lo pareciera. LaReserva Federal y el Tesoro parecían

actuar en tándem en tiempos de Bush, yesa intimidad prosiguió con Obama.Nadie estaba realmente seguro de quiéntomaba las decisiones; lo ininterrumpidode la transición sugería que nada habíacambiado. El hecho de que Paulsonconcediera una ayuda de 89 000millones de dólares a AIG, siendo suantigua empresa, Goldman Sachs, elmayor beneficiario individual, ya eramalo de por sí. Pero a continuación esacifra casi se dobló, hasta 180 000millones de dólares (parte de la cual seconcedió con Obama). Aún peor fue laforma en que se saldaron lasobligaciones de AIG —la entrega de 13 000 millones de dólares a Goldman

Sachs fue una de las decisiones másdesmesuradas—. Si una compañía deseguros decide cancelar una pólizacontra incendios suscrita por unestadounidense corriente, a esa personano le queda otro remedio que buscarotra compañía de seguros dispuesta aofrecerle cobertura contra ese riesgo.Pero cuando el gobierno decidiócancelar las pólizas de AIG conGoldman Sachs, pagó como si la casa sehubiera quemado completamente. Nohabía justificación para tantagenerosidad: otros credit default swapsse habían saldado por trece centavos pordólar[75].

Éste y otros episodios suscitaron

preocupación sobre los móviles quehabía tras otras decisiones —tantorespecto a lo que se hacía como a lo queno se hacía— durante la crisis. ¿Cómopodía decir la administración, porejemplo, que los bancos son demasiadograndes para quebrar —en realidad tangrandes que las reglas corrientes delcapitalismo quedan suspendidas a fin deproteger a sus obligacionistas yaccionistas— y al mismo tiempo noproponer fragmentarlos, o gravarlos, oimponerles restricciones adicionalespara que dejaran de ser demasiadograndes para quebrar?[76] Análogamente,uno tenía que preguntarse cómo laadministración, tras hablar de la

importancia de la reestructuraciónhipotecaria, pudo diseñar un paquete demedidas tan ineficaz. Había unarespuesta inquietante, pero evidente (quese analiza ulteriormente en elCapítulo 4): lo que debería habersehecho habría obligado a los bancos areconocer pérdidas por sus maloscréditos, y no estaban dispuestos a ello.

Una nueva versión de unviejo conflicto

Desde hace mucho tiempo EstadosUnidos ha sentido una desconfianzahacia los bancos, sobre todo hacia losgrandes bancos, que se refleja en lascontroversias a propósito de laspropuestas del que fuera primersecretario del Tesoro, AlexanderHamilton, para el establecimiento de unbanco nacional. Las regulaciones sobrela actividad bancaria interestatal(finalmente derogada en tiempos delpresidente Clinton) fue diseñada para

limitar el poder de los grandes bancosde Nueva York y de otras grandesciudades. La gente corriente dependía delos bancos para conseguir fondos; losbeneficios de los bancos procedían deprestar dinero a la gente corriente. Erauna relación simbiótica, pero a menudohabía falta de confianza.

La batalla entre Wall Street y lagente de la calle puede ser unacaricatura de los complejos conflictosentre los distintos grupos económicos;no obstante, existen conflictos deintereses y perspectivas reales quesalieron a relucir con la Gran Recesiónde 2008. En esta nueva variante delviejo conflicto entre Wall Street y el

resto del país, los bancos tenían unapistola apuntando a la cabeza del puebloestadounidense: «Si no nos dais másdinero, sufriréis». No había alternativas,o eso decían. Si imponéis limitaciones—si impedís que paguemos dividendoso primas, o si exigís responsabilidades anuestros directivos (como hizo elgobierno en el caso de General Motors)—, nunca seremos capaces de conseguircapital en el futuro. Puede que tuvieranrazón, y si la tenían, ningún políticoquería asumir la responsabilidad de ladefunción de la economíaestadounidense. Wall Street utilizó eltemor a un colapso económico parasacarles a los contribuyentes

estadounidenses enormes cantidades dedinero, rápidamente.Sorprendentemente, las quejas sesucedían en Wall Street. ¿Por qué no leshabían dado más dinero? ¿Por qué teníanque calificarlo de rescate? Si tan sólo seles ocurriera un nombre mejor, tal vez unprograma de «recuperación» o de«inversión», puede que no hubiera tantaoposición. Los veteranos de otras crisissabían lo que estaba por venir: se habíanproducido pérdidas, y habría disputaspara decidir quién tendría que pagarlas.

Nadie se sorprendió cuando Bush sepuso del lado de Wall Street y cedió a suchantaje. Muchos habían esperado queObama adoptara un enfoque más

equilibrado. Sean cuales sean lossentimientos de Obama, por los menossus actos parecían alinearse demasiadocon los intereses de Wall Street. Unpresidente que supuestamente tenía quereunir a todos los grupos bajo un mismoparaguas parecía haber tomado partido,por la elección de su equipo, aun antesde asumir el cargo.

Incluso la forma en que se midió eléxito de los rescates parecía sesgada: amedida que se iban probando sucesivosenfoques para prestar ayuda a losbancos (algunos de los cuales sedescriben en el Capítulo 5), la atenciónse centraba en cómo reaccionaba WallStreet y en lo que ocurría con el precio

de las acciones de los bancos. Pero unacuerdo más favorable para los bancos,que se reflejaba en unos precios máselevados de sus acciones, habitualmentesignificaba un acuerdo peor para elcontribuyente. Lo que quería la gente dela calle era que se restableciera elcrédito, y casi ninguno de los esfuerzospor resucitar a los bancos dio buenosresultados en ese sentido.

Wall Street puso mucho más difícil aObama su tarea de reconciliaciónnacional, debido a su insensibilidadpolítica, al pagar miles de millones dedólares en dividendos y primas amedida que los contribuyentesestadounidenses volcaban miles de

millones de dólares en los bancos,supuestamente para recapitalizarlos a finde que pudieran prestar dinero[77].

Cuando el escándalo de las primasllegó a un crescendo en febrero de 2009,Obama tuvo que pronunciarse. Pero alcriticar las primas, se pilló los dedos: labenevolencia que se había ganado enWall Street se disipó rápidamente, y sinembargo seguía sin tener un equipo queinspirara confianza a la gente de lacalle.

Estos errores tiñeron el ambientepolítico y realmente puede que hayancondicionado las limitaciones políticasa las que hacía frente la administraciónObama mientras intentaba resucitar a los

bancos, estabilizar el mercadohipotecario y estimular la economía. Losinversores eran reacios a participar enalgunos programas promovidos por elgobierno, temerosos de que si éstosproporcionaban los beneficios para losque habían sido diseñados, el Congresopodría cambiar las reglas del juego yquedarse con ellos, o imponer otrassanciones o restricciones. Aunque eraimposible saber cuánto dinero iban anecesitar los bancos, la crecienteimpopularidad del rescate bancariosignificaba que si llegaran a hacer faltamás fondos, sería muy difícilconseguirlos del Congreso.

Esta situación obligó a una estrategia

que implicaba una complejidad y unafalta de transparencia cada vez mayores.Se suponía que el Congreso iba aaprobar todos los gastos del gobierno,pero los subterfugios a través de laReserva Federal y del FDIC se pusierona la orden del día, suministrando fondosde una forma que estaba libre del tipo decontrol que los estadounidenses hanllegado a esperar como parte esencialde su democracia[78]. La ReservaFederal alegaba que la Ley de Libertadde Información no le afectaba, por lomenos en aspectos cruciales.Bloomberg, una empresa de noticiasfinancieras, recusó esa alegación. Enagosto de 2009, un juzgado de distrito

estadounidense falló en contra de laReserva Federal. Aun así, la ReservaFederal se negó a aceptar que estabasujeta al tipo de transparencia que seespera en nuestra democracia de unainstitución pública, y recurrió[79].

Los bancos se habían metido enproblemas por escamotear «de subalance» una gran parte de lo que hacían—en un intento de engañar a susinversores y a los reguladores— y ahoraesos magos de las finanzas estabanayudando a la administración a hacerotro tanto, tal vez en un intento deengañar a los contribuyentes y a losvotantes[80].

Perspectivas económicas

Transcurridos nueve meses de supresidencia, todavía no estaba claro silos riesgos que había asumido Obama leiban a salir bien. Puede que la economíahaya salido de la unidad de cuidadosintensivos y se haya alejado del bordedel desastre. Lo mejor que podríadecirse en favor de la economía era queen otoño de 2009 parecía estar al finalde una caída libre, de un declive sin unfinal a corto plazo. Pero el final de unacaída libre no es lo mismo que unretorno a la normalidad.

Para otoño de 2009, la economíahabía tenido algunos meses de fuertecrecimiento a medida que se reponíanlos inventarios, que habían quedadoexcesivamente agotados[81]. Pero inclusoese crecimiento contribuyó poco areducir el desfase entre la producciónreal de la economía y su producciónpotencial, y no significaba que seaproximara una sólida recuperación nide la economía mundial ni de laestadounidense a corto plazo. De hecho,la mayoría de los pronósticos preveíanque el crecimiento se ralentizaría haciafinales de 2009 y principios de 2010, yque habría ulteriores problemas másadelante, en 2011.

La reanudación del crecimientosignificaba que en sentido técnico, larecesión había terminado. Loseconomistas definen una recesión comoun periodo de dos o más trimestres decrecimiento negativo, de modo quecuando el crecimiento se hace positivo,por muy anémico que sea, declaran elfinal de la recesión. Para lostrabajadores, la economía sigue enrecesión cuando el desempleo eselevado, y sobre todo cuando estáaumentando. Para las empresas, laeconomía está en recesión mientras ellaspadezcan un exceso de capacidad, loque significa que la economía estáfuncionando por debajo de su potencial.

Mientras haya exceso de capacidad, lasempresas no invertirán.

En las fechas en que se imprime estelibro, las perspectivas de que laeconomía vuelva a producir a su nivelpotencial incluso en el plazo de un año odos son escasas. Un examen de losfundamentos económicos —dejando delado los buenos deseos— sugiere quepasará tiempo antes de que el índice dedesempleo vuelva a la normalidad. Asípues, el rebote después de tocar fondono devolverá a la economía a dondedebería estar, y es probable que laeconomía se estabilice en una estrechezal estilo japonés antes de que serestablezca el pleno empleo. (Puede que

el crecimiento de Estados Unidos sealigeramente mayor que el de Japóndurante su largo periodo deestancamiento, sencillamente porque lapoblación activa en Japón estáestancada, mientras que la de EstadosUnidos ha estado creciendo al ritmo deun 1 por ciento anual. Pero no debemosdejar que esta diferencia nos confunda).Puede que haya altibajos por el camino,en caso de que la economía tuviera quehacer frente a alguna que otraconmoción: el repentino colapso de otrainstitución financiera, problemas en elsector inmobiliario comercial o inclusosencillamente el final del paquete deestímulos en 2011. Como explicaré más

adelante, restablecer el desempleo aniveles normales exigirá un crecimientosostenido superior al 3 por ciento, y esono es en absoluto previsible.

Es natural que tanto laadministración como quienes vendenacciones intenten transmitir unasensación de optimismo. Se espera queun restablecimiento de la confianzapodría animar el consumo y la inversión;podría incluso restablecer los preciosde la vivienda. Y si ello ocurriera, laGran Recesión de 2008 pasaríarápidamente a la historia, una pesadillacuyo recuerdo se desvaneceríarápidamente.

La recuperación de los precios de

las acciones desde sus mínimos amenudo se interpreta como un barómetrodel restablecimiento de la saludeconómica. Desgraciadamente, unaumento de los precios del mercado deacciones puede que no indiquenecesariamente que todo va bien. Losprecios del mercado de acciones puedensubir porque la Reserva Federal estáinundando el mundo de liquidez y lostipos de interés están bajos, de modoque las acciones son mucho másatractivas que los bonos. El aluvión deliquidez que se origina en la ReservaFederal encontrará alguna salida, y es deesperar que conduzca a un aumento delcrédito a las empresas, pero también

podría dar lugar a una miniburbuja delos precios de los activos o del mercadode acciones. O bien, puede que elaumento de los precios en el mercado deacciones refleje el éxito de las empresasa la hora de reducir costes (despidiendotrabajadores y reduciendo los salarios).Si es así, ello supone una serie deproblemas para la economía en suconjunto. Si los ingresos de lostrabajadores siguen siendo bajos, lomismo ocurrirá con el consumo, que esresponsable del 70 por ciento del PIB.

Como he señalado anteriormente,este desplome es complejo: una crisisfinanciera que se combina e interactúacon un declive económico. Las

recesiones recientes han sido desvíospequeños y temporales. La mayoría deellas parecía ser consecuencia de que laReserva Federal pisaba demasiado elfreno —a veces porque primero elgobierno había pisado demasiado elacelerador[82]—. La recuperaciónresultaba fácil: la Reserva Federalreconocía el error, levantaba el pie delfreno, lo ponía sobre el acelerador y sereanudaba el crecimiento. Otrasrecesiones fueron ocasionadas poracumulaciones excesivas de inventarios.En cuanto se corregían los excesos —normalmente en el plazo de un año— elcrecimiento volvía a restablecerse. LaGran Depresión fue distinta: el sistema

financiero se desmoronó. La experienciacon otras recesiones asociadas concrisis financieras ha demostrado que enesas circunstancias la recuperación esmucho más difícil y lleva mucho mástiempo.

Deberíamos celebrar que los bancosque estuvieron al borde de la quiebra talvez no parezcan estar tan al borde delabismo. A pesar del deshielo de losmercados financieros y delfortalecimiento de los balances de losbancos, sigue habiendo una miríada desombras en el horizonte. Hay, porejemplo, problemas amenazadores enlos mercados financieros debidos alhundimiento del sector inmobiliario

comercial y a los persistentes problemasen el residencial, así como en las deudasde las tarjetas de crédito. Un elevadodesempleo persistente planteará nuevosproblemas para las hipotecas de lasviviendas y las tarjetas de crédito. Lasnuevas medidas para permitir que losbancos mantengan en sus libros el valornominal de unas hipotecas que no estánrindiendo plenamente han socavado lacapacidad de evaluar la salud delsistema bancario. Los malos créditospueden renegociarse, posponiendo el díadel balance final. Pero muchos de loscréditos del sector inmobiliariocomercial han sido titulizados, y tendránque renegociarse en los próximos años.

El escenario está listo para una nuevaoleada de quiebras y ejecuciones dehipotecas. Los mercados inmobiliariostanto comerciales como residencialeshan sido apuntalados por las medidashabituales adoptadas por la ReservaFederal, que bajó los tipos de interés alargo plazo. ¿Qué ocurrirá cuando laReserva Federal suspenda lasintervenciones extraordinarias en losmercados financieros? ¿Y qué ocurrirási la Reserva Federal no las suspende,como ha prometido, porque esconsciente de los riesgos de retirar esasmedidas de apoyo vitales?

Pero incluso si se restablecieraplenamente la salud del sistema

financiero, hay problemas con laeconomía real. Examinando cada uno delos componentes de la demandaagregada, hay pocos motivos para eloptimismo. Incluso si los bancosestuvieran totalmente restablecidos, noquerrían prestar dinero de una forma tanimprudente como antes; e incluso siestuvieran dispuestos a prestar, muchosestadounidenses no querrían pedirprestado. Han aprendido una lecciónmuy costosa; seguramente ahorraránmás, y probablemente sustancialmentemás, que lo que ahorraban cuando losbancos les atiborraban de dinero, loquisieran o no. Incluso si no existieranincertidumbres sobre el aumento del

desempleo, la riqueza de una gran partede los estadounidenses se ha vistogravemente erosionada; el valor de lopagado por sus viviendas era suprincipal activo, e incluso aquellos queno han visto cómo desaparecíatotalmente se dan cuenta de que hadisminuido enormemente, y de que no serestablecerá en muchos años, si es quelo hace alguna vez.

Visto de otra manera, el proceso dedesapalancamiento —por ejemplo,reducir el nivel anormal deendeudamiento de las economíasdomésticas que era igual a 1,3 veces larenta disponible— exige un ahorrosuperior a lo normal, lo que significa

niveles inferiores de gasto de laseconomías domésticas.

También parece problemática unasólida recuperación de los otroselementos de la demanda agregada. Enun momento en que muchos otros paísesafrontan sus propios problemas, EstadosUnidos no puede contar con un auge delas exportaciones. Desde luego, como heseñalado, el mundo en su conjunto nopuede llegar al crecimiento a través delas exportaciones. Durante la GranDepresión, los países intentaronprotegerse a expensas de sus vecinos. Sedenominaban políticas de «arruina a tuvecino», e incluían el proteccionismo(imponer aranceles y otras barreras al

comercio) y las devaluacionescompetitivas (haciendo más barata ladivisa propia, lo que abarata lasexportaciones y hace menos atractivaslas importaciones). Estas medidas notienen más perspectiva de funcionar hoyen día de lo que la tuvieron entonces; lomás probable es que salga el tiro por laculata.

El crecimiento de China ha sidofuerte, pero su consumo sigue siendo taninferior al consumo de Estados Unidosque un aumento en el gasto de China nopuede compensar las reducciones enEstados Unidos (y sólo una pequeñaparte del aumento del gasto de China sereflejará en un aumento de las

exportaciones estadounidenses). Y dadolo gravemente que ha afectado la crisisglobal a mucha gente en el mundo envías de desarrollo, los países quepuedan seguirán apartando grandessumas para reservas, debilitando conello la demanda mundial.

Sin una fuerte recuperación delconsumo o las exportaciones, es difícilimaginar cómo puede recuperarse lainversión, por lo menos hasta que seextinga el exceso de capacidad de laeconomía o se disipe en laobsolescencia. Mientras tanto, la futuraretirada del gasto para estimular laeconomía y los recortes en el gasto delas administraciones estatales y locales

a consecuencia de una reducción de losingresos por impuestos probablementeejercerán ulteriores presiones a la bajaen la economía estadounidense.

Lo que había sostenido a laeconomía estadounidense —y en buenamedida a la economía global— antes dela crisis fue una borrachera de consumofinanciada mediante el endeudamiento yapoyada en una burbuja de la vivienda.La gente podía vivir por encima de surenta porque creía que los precios de lasviviendas seguirían subiendoeternamente. Eso ya no lo cree nadie. El«modelo» en que se basaba elcrecimiento estadounidense habíallegado a su fin, pero no había nada en

el horizonte que lo sustituyera.En pocas palabras, ha habido cierto

alivio en el hecho de que la economía sehaya alejado del precipicio en el queparecía estar en otoño de 2008, peronadie afirmaría que ha recuperado lasalud. La deuda creciente estabaponiendo en peligro los otros programasdel presidente Obama. Además, elenfado por los rescates bancarios hasalpicado a otros ámbitos. Pero mientrasque los bancos seguían siendo muyconservadores en su política de crédito,sus directivos estaban recibiendo primascasi de récord (un estudio de principiosde noviembre de 2009 apuntaba que losoperadores, como media, cosecharían

unas ganancias de 930 000 dólares)[83],y sus accionistas estaban satisfechos amedida que aumentaba el valor demercado de sus acciones. Obama habíaaprendido que no podía complacer atodo el mundo. Pero ¿había complacidoa las personas adecuadas?

Lo que podría considerarse unaestrategia de bajo riesgo, salir del paso,evitando los conflictos, estabaresultando ser una estrategia de altoriesgo, en lo económico y en lo político:se corría el riesgo de minar la confianzaen el gobierno, el conflicto entre losgrandes bancos y el resto del país corríael riesgo de hacerse más acusado, laeconomía afrontaba el riesgo de una

recuperación más lenta y los costososrescates públicos y ocultos ponían enriesgo la situación fiscal del gobierno yen peligro otros programas del gobiernomuy necesarios para el futuro de lanación.

Obama podía haber emprendidoacciones alternativas, y sigue habiendomuchas opciones disponibles, aunquelas decisiones ya adoptadas las hanlimitado sustancialmente. En lospróximos cuatro capítulos describirécómo el gobierno se ocupó de estimularla economía (Capítulo 3), cómo ayudó ono consiguió salvar a los propietarios deviviendas (Capítulo 4) y cómo intentóresucitar el sistema financiero y volver a

regularlo (Capítulos 5 y 6). Lo que mepreocupa es que debido a las decisionesque ya se han tomado, no sólo la crisiseconómica será mucho más larga yprofunda de lo necesario, sino queademás saldremos de ella con un legadode deuda mucho mayor, con un sistemafinanciero que será menos competitivo,menos eficiente y más vulnerable a otracrisis, y con una economía menospreparada para afrontar los retos de estesiglo.

CAPÍTULO 3UNA RESPUESTA FALLIDA

Cuando Barack Obama y sus asesores sepusieron al timón en enero de 2009, seenfrentaban a una crisis de unasdimensiones sin precedentes.Afortunadamente, reconocían que nopodían restablecer la salud del sistemabancario sin hacer algo por la economíareal. Tenían que volver a insuflarle vida,y tenían que detener la oleada deejecuciones de hipotecas. EstadosUnidos no había tenido una crisis de esta

gravedad durante tres cuartos de siglo.Pero en otros lugares, las crisis sehabían convertido en algo demasiadofrecuente. A partir de la historia y de lasexperiencias en el extranjero, sedisponía de abundante informaciónsobre cómo tratar las crisis económicas,incluidas las creadas por el estallido deburbujas inmobiliarias. El equipo deObama podía haberse servido de lateoría, de la evidencia empírica y delsentido común para diseñar un paquetede medidas que estimulara la economíaa corto plazo y fortaleciera el país parael futuro. Pero la política no siempre estan analítica.

La idea individual más importante

para afrontar las repercusiones de unacrisis es una idea sencilla: las crisis nodestruyen los activos de una economía.Puede que los bancos estén en quiebra.Puede que muchas empresas yeconomías domésticas estén arruinadas.Pero los activos reales siguen siendoprácticamente los mismos que antes: losmismos edificios, las mismas fábricas yla misma gente; el mismo capitalhumano, físico y natural. Lo que ocurreen una crisis es que se erosiona laconfianza y la seguridad, se debilita eltejido institucional de una sociedad amedida que los bancos y las empresas seaproximan a la quiebra o entran en ella,y la economía de mercado vuelve

confusas las reivindicaciones de lapropiedad. No siempre está claro quiénes el dueño y quién controladeterminados activos, cuando lapropiedad, por ejemplo, se transfiere delos accionistas a los obligacionistas enel proceso normal de quiebra. En losprolegómenos de una crisis se derrochanlos recursos —se dedica dinero aconstruir casas, por ejemplo, en vez de ausos más productivos—. Pero eso esagua pasada, o, como se dice a veces, lopasado, pasado. La cuestión esencial escómo se emplearán los recursos despuésde que se rompa la burbuja.Habitualmente, en ese momento escuando se produce la mayoría de las

pérdidas, ya que no se consigue utilizareficaz y plenamente los recursos, y eldesempleo sube vertiginosamente. Ésees el verdadero fallo del mercado, unfallo que es evitable si se ponen enpráctica las políticas adecuadas. Lo queresulta sorprendente es lo a menudo queno se ponen en práctica las políticasadecuadas, y las pérdidas durante laburbuja se ven agravadas por laspérdidas después de que estalle.

EL ESTÍMULO

El gran debate en la era de la Depresiónse produjo entre los conservadoresfiscales, que querían contener el déficit,y los keynesianos, que pensaban que elgobierno debía incurrir en déficits paraestimular la economía. En 2008 y 2009,cuando de repente todos se volvierondevotos keynesianos (por el momento),había desacuerdo sobre la forma exactaque debía adoptar la respuesta delgobierno a la crisis. Para cuando Obamaasumió el cargo, la inercia descendenteestaba tan firmemente asentada que no

había nada que él pudiera hacer parainvertirla inmediatamente. Pero eldiseño del estímulo y su magnitud iban adeterminar lo rápidamente que seestabilizaría la economía.Lamentablemente, la administraciónObama no presentó un plan claro de loque había que hacer. Por el contrario,dejó que en gran medida el Congresodiseñara el tamaño y la forma delestímulo. Lo que surgió no era del todolo que necesitaba la economía.

Un programa de estímulo biendiseñado debería reflejar sieteprincipios:

1. Debería ser rápido. El retraso delpresidente George W. Bush resultó muycostoso. Las políticas económicasrequieren meses para ser plenamenteefectivas. Por consiguiente esimprescindible inyectar dinero en laeconomía rápidamente.

2. Debería ser eficaz. La eficacia significaun gran impacto por cada dólar: cadadólar que se gastara debería dar lugar a ungran aumento en el empleo y laproducción. La cantidad en la que se veaumentada la renta nacional por cadadólar gastado se denomina multiplicador:en el análisis keynesiano estándar, undólar de gasto público da lugar a más deun dólar de aumento en la producciónnacional. Si el gobierno gasta dinero enun proyecto de construcción, a

continuación los trabajadores gastan supaga en comprar cosas, y a su vez otraspersonas gastan su dinero. Cada etapa enla cadena aumenta la renta nacional, loque hace que el incremento en la rentanacional sea mucho mayor que lacantidad inicial gastada por el gobierno.

Como media, el multiplicador a cortoplazo para la economía estadounidenseestá en torno al 1,5[84]. Si el gobiernogasta mil millones de dólares ahora, elPIB de este año aumentará en 1500millones de dólares. Los multiplicadoresa largo plazo son mayores: algunos de losbeneficios del gasto de hoy se dejansentir el año próximo o incluso elsiguiente; dado que la actual recesiónprobablemente sea una a largo plazo, losresponsables de la política tambiéndeberían tener en cuenta los beneficiosque se produzcan dentro de dos o tres

años.No todo el gasto tiene el mismo

multiplicador: gastar en los contratistasextranjeros que trabajan en Irak tiene unmultiplicador bajo, porque gran parte desu consumo se produce fuera de EstadosUnidos; lo mismo ocurre con lasreducciones de impuestos a los ricos —quienes ahorran gran parte de lo quereciben—. Un aumento en lasprestaciones por desempleo tiene un altomultiplicador, porque quienes seencuentran repentinamente con unaescasez de ingresos van a gastar casihasta el último dólar que reciban[85].

3. Debería afrontar los problemas delpaís a largo plazo. Un ahorro nacionalbajo, unos enormes déficits comerciales,problemas financieros a largo plazo parala Seguridad Social y otros programas

para la tercera edad, unas infraestructurasdeterioradas, y el calentamiento globalenturbian las perspectivas del país a largoplazo. Un estímulo eficaz debería tenerestos factores como objetivo, o comomínimo, no empeorarlos.

4. Debería centrarse en la inversión. Unpaquete de estímulo aumentainevitablemente el déficit de un país,pero la deuda de un país sólo mide unlado del balance: lo que debe. Los activosson igual de importantes. Si el dinero deestímulo se invierte en activos queaumentan la productividad a largo plazodel país, el país estará en mejorescondiciones a largo plazo comoconsecuencia del estímulo —inclusoaumentado la producción y el empleo acorto plazo—. Esta preocupación pormejorar el balance es particularmente

importante hoy en día, cuando EstadosUnidos está pidiendo prestado tantodinero en el extranjero. Si un paísestimula su economía mediante elconsumo financiado con deuda, el nivelde vida en el futuro será más bajo cuandollegue el momento de devolver la deuda,o incluso simplemente al pagar interesespor ella. Si un país estimula la economíamediante la inversión, la producciónfutura será mayor, con buenasinversiones, en una cuantía más quesuficiente para pagar los intereses. Esasinversiones no sólo mejoran el nivel devida actual, sino que también mejoran elde la siguiente generación.

5. Debería ser justo. A los estadounidensesde clase media les ha ido mucho peor enlos últimos años en comparación con las

clases altas[86]. Cualquier estímulodebería diseñarse teniendo esto presente.La equidad significa que las bajadas deimpuestos del tipo que George W. Bushaprobó en 2001 y 2003 —que en sumayoría beneficiaban a los ricos—deberían quedar excluidas.

6. Debería afrontar las exigencias a cortoplazo creadas por la crisis. En unarecesión, los estados a menudo se quedansin dinero, y tienen que empezar aeliminar empleos. Los parados se quedansin seguro de atención médica. La genteque tiene dificultades para conseguirpagar la hipoteca podría hundirse sipierde su trabajo o si alguien de sufamilia se pone enfermo. Un estímulobien diseñado debería abordar tantas deestas cuestiones como sea posible.

7. El estímulo debería destinarse a lasáreas de destrucción de empleo. Si esprobable que la destrucción de empleosea permanente, el estímulo deberíadirigirse a formar a los trabajadores conla cualificación que necesitarán para sufuturo empleo.

A veces estos objetivos están enconflicto, y a veces soncomplementarios. Gran parte del gastonecesario para afrontar las exigencias acorto plazo es muy eficaz —elmultiplicador es alto— pero no crea unactivo. Gastar dinero para rescatar lascompañías automovilísticas puede serequivalente a tirar el dinero a un pozo,aunque temporalmente salve empleos.

Invertir dinero en carreteras puedecontribuir al calentamiento global, unode los problemas a largo plazo másimportantes del mundo; sería muchomejor crear un moderno sistema detransporte público de alta velocidad.Gastar dinero en rescatar a los bancossin obtener nada a cambio da dinero alos estadounidenses más ricos y casi notiene efecto multiplicador[87].

Los estabilizadores automáticos —gastos que suben automáticamentecuando la economía se debilita— sonuna de las formas más eficaces deestímulo porque ajustan el nivel de gastoa las necesidades de la economía, dandomás dinero según se necesite. Entre

ellos se incluye, por ejemplo, elaumento de las prestaciones pordesempleo que se paganautomáticamente a medida que aumentanlos índices de paro. Si la economía serecupera más rápidamente de loesperado, el gasto en prestaciones pordesempleo se ve reducidoautomáticamente.

LO QUE SE HA HECHO Y LOQUE DEBERÍA HABERSEHECHO

Estos principios aportan unas directricesconsiderables respecto al tamaño delestímulo y a cómo debería habersediseñado. Unos cuantos países, enparticular Australia, diseñaron unestímulo coherente con estos principios;su recesión fue modesta, y Australia fueel primero de entre los paísesindustrializados avanzados que reanudósu crecimiento.

Al final, el estímulo de la

administración Obama supuso una grandiferencia, pero debería haber sidomayor y mejor diseñado. Era demasiadopequeño, una parte excesiva(aproximadamente un tercio) consistióen bajadas de impuestos, se destinó unaparte demasiado pequeña a ayudar a losestados y a las localidades, y a aquellosque estaban cayéndose a través de loshuecos de las redes de seguridad, y elprograma de inversiones podría habersido más eficaz.

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El coste de casi 800 000 millones dedólares del paquete de estímulo parecíamucho dinero al principio. Debíagastarse en el plazo de más de dos años,y en una economía de 14 billones dedólares, la cantidad era menor que el 3por ciento anual del PIB.Aproximadamente una cuarta parte deldinero se gastaría durante el primer año,pero esos 200 000 millones de dólaresapenas eran suficientes para compensarlos recortes de los gastos a nivel estataly local. En resumen, en 2009, restando

los recortes de los estados del aumentodel paquete federal de «estímulo», elresultado fue que casi no hubo estímulo.

Las propias cifras de laadministración subrayan lo inadecuadodel estímulo. El presidente y susasesores dijeron que el estímulo crearía3,6 millones de nuevos empleos, oimpediría la destrucción de otrostantos[88]. (Eran conscientes de quepodría no haber ninguna creación netade empleos a lo largo del periodo dedos años del estímulo). Pero esa cifra de3,6 millones debe ponerse enperspectiva. En un año normal, seincorporan a la población activaaproximadamente 1,5 millones de

nuevos trabajadores netos, y laeconomía produce empleos para ellos.Entre el comienzo de la recesión, endiciembre de 2007, y octubre de 2009,la economía perdió 8 millones deempleos[89]. Si se incluyen las nuevasincorporaciones a la población activa,eso significa que para otoño de 2009 eldéficit de empleo, el número de puestosde trabajo que haría falta crear paradevolver la economía al pleno empleo,había crecido hasta más de 12millones[90].

En política económica, hace faltacorrer para quedarse quieto. Ladificultad de alcanzar la meta del plenoempleo debería quedar clara. Con una

población activa creciendo a su ritmonormal, y con una productividadcreciendo a su tasa normal de entre el 2y el 3 por ciento, a fin de que eldesempleo no aumente, el PIB debecrecer entre un 3 y un 4 por ciento. Parareducir el desempleo desde los nivelesque alcanzó en 2009, la economíanecesita crecer más deprisa que esa tasabásica. Pero las «predicciones deconsenso» —que no representan a loseconomistas más optimistas ni a los máspesimistas— consideraban que elcrecimiento acumulado en 2009 y 2010,con el estímulo, iba a ser menor que un1,5 por ciento[91], y eso es un déficit muygrande.

Un examen más detallado de lascifras proyectaba unas sombras aún másoscuras sobre lo que estaba ocurriendo.Las cifras en las que se fijan el gobiernoy los medios están «corregidasestacionalmente». Tienen en cuenta elhecho de que normalmente hay nuevasincorporaciones a la población activa enjunio y en julio, cuando los estudiantessalen del sistema educativo, y que lasventas suben en la temporada deNavidad. Sin embargo, estascorrecciones «estacionales» nofuncionan bien durante las recesiones.Describen los ajustes «normales», perolas recesiones son acontecimientosanormales. Así pues, cuando el gobierno

informó de que se habían perdido unos 492 000 empleos entre junio y agosto,hubo un suspiro de alivio colectivoporque se había ralentizado el ritmo dedestrucción de empleo. Pero la realidadera otra; la verdadera cifra de empleosdestruidos ascendía al triple, a 1,622millones. Éste era el número de empleosnuevos que había que crear si se queríaque la economía volviera a la«normalidad». En dos meses, laeconomía había destruido la mitad delos empleos que todo el programa deObama esperaba crear en el plazo dedos años. El programa de estímulo,incluso si tiene tanto éxito como laadministración Obama afirma que

tendrá, no será capaz de conseguir elmilagro de aproximarse siquiera alpleno empleo a finales de 2011.

Naturalmente, quienes intentangestionar las expectativas, mantener eloptimismo sobre la situación, hablan del«desfase» entre el crecimiento delempleo y el crecimiento económico. Elempleo se recuperará, admiten,despacio. Estos cálculos demuestran lodifícil que va a resultar crear suficientesempleos incluso sin desfases. Si hay undesfase —y es casi seguro que lo habrá,dado que los empleadores vacilan encontratar más trabajadores hasta quetienen confianza en que la recuperaciónes real— las cosas pueden ir aún peor.

De hecho, la tasa de desempleo«anunciada» —en octubre de 2009 erasólo del 10,2 por ciento— ocultaba lasauténticas debilidades de la poblaciónactiva. Anteriormente he señalado queesta tasa oficial de desempleo noincluye a los millones de personas quehan abandonado la población activa porestar demasiado desanimadas parasiquiera seguir buscando (si lostrabajadores no están buscando unempleo, no se denominan desempleados,aunque, obviamente, no estánempleados) ni a los millones detrabajadores que han tenido que aceptarun empleo a tiempo parcial porque nohan conseguido un empleo a tiempo

completo. Una medida más amplia deldesempleo, que incluye a estostrabajadores a tiempo parcial«involuntarios» y a los trabajadoresdesanimados, había subido desde el10,8 por ciento antes de la crisis, enagosto de 2008, hasta el 17,5 por cientoen octubre de 2009, el más alto desdeque se tienen datos[92]. La proporción dela población en edad de trabajar queestaba empleada, un 58,5 por ciento, erala más baja desde 1947.

Éstas son, por supuesto, cifras«medias». En algunos lugares y paraalgunos grupos las cifras no eran tanmalas, pero para otros eran muchopeores. Para octubre de 2009, mientras

que la tasa oficial de desempleo enMichigan había alcanzado el 15,1 porciento, la medida más amplia ascendíaal 20,9 por ciento —más de una de cadacinco personas no conseguía encontrarun empleo a tiempo completo—. EnCalifornia, la medida mayor era casi del20 por ciento. El desempleo entre losmenores de veinte años había aumentadohasta el 27,6 por ciento (un récord),mientras que el desempleo entre losafroamericanos se elevaba al 15,7 porciento[93].

Había otra razón para explicar porqué la tasa de desempleo subestimaba lomal que estaban las cosas. Muchos delos desempleados optaban por apuntarse

a la baja por discapacidad, que se pagamejor y durante más tiempo. En losprimeros ocho meses de 2009, elnúmero de solicitudes de discapacidadaumentó en un 23 por ciento. No sehabía extendido una oleada deenfermedades por Estados Unidos. En2008, las prestaciones por discapacidadalcanzaron la cifra récord de 106 000millones de dólares, el 4 por ciento delpresupuesto del gobierno. LaAdministración de la Seguridad Socialestima que para finales de 2011, unmillón de personas más habrá solicitadola baja por discapacidad debido a larecesión, y que aproximadamente 500 000 personas la obtendrán. Y una

gran parte de ellos seguirá de baja pordiscapacidad durante el resto de suvida[94].

Al prolongarse la crisis económicamás de un año y medio, la cifra de losdesempleados de larga duración(quienes están más de seis meses enparo) alcanzó niveles desconocidosdesde la Gran Depresión. La duraciónmedia del desempleo estaba cerca delmedio año (24,9 semanas)[95].

Algunos observaban el índice dedesempleo y señalaban que (todavía) noera tan malo como en la recesión deReagan de 1981-1982, cuando llegó al10,8 por ciento, y que era muy inferioral de la Gran Depresión. Ese tipo de

comparaciones debe tomarse conreservas. La estructura de la economíaha cambiado, ya que ha pasado de laindustria (desde el 20 por ciento de laeconomía en 1980, hasta el 11,5 porciento en la actualidad) a losservicios[96]. Entonces había menosempleos a tiempo parcial. Además, laestructura de la población activatambién ha cambiado sensiblemente.Normalmente el desempleo es más altoentre los trabajadores jóvenes, y en losaños ochenta había muchos más. Unajuste a esos cambios demográficosañade un 1 por ciento o más a la tasa dedesempleo de hoy.

La falta de empleos aumentó la

angustia, incluso quienes tenían untrabajo estaban preocupados porquepodían recibir una carta de despido, ysabían que si la recibían, encontrar otroempleo sería casi imposible. Amediados de 2009, había seistrabajadores en paro para cada vacante(un récord, y el doble de la cifracorrespondiente al punto álgido de larecesión anterior)[97]. Quienes teníanempleo trabajaban menos horas a lasemana —el número ha descendido atreinta y tres horas—, la cifra más bajadesde que empezaron a recogerse datosen 1964[98]. Y las debilidades en elmercado de trabajo también suponíanpresiones a la baja sobre los salarios.

El hundimiento del mercado de lavivienda interactuaba con la debilidaddel mercado laboral de otras dosformas, lo que hacía aumentar laangustia. El mercado de trabajoestadounidense es uno de los másdinámicos del mundo. Ha sido uno delos puntos fuertes del país. Garantizaque los trabajadores son empleados dela forma más eficiente. Pero estedinamismo se enfrenta a importantesobstáculos. En primer lugar,tradicionalmente, las personas quepierden su empleo en un lugar estándispuestas a trasladarse a miles dekilómetros de distancia para encontrarempleo en otro sitio. Pero para la

mayoría de los estadounidenses, su casaes su activo más importante, e inclusoaquellos que aún conservan algo decapital en sus hogares (es decir, cuyashipotecas no están «sumergidas») hanperdido una gran parte de él, en unamedida tal que muchos no seríancapaces de pagar una entrada del 20 porciento en una casa de un tamañocomparable. Su capacidad detrasladarse se ha reducido. Las personascon un empleo no van a marcharse a otrositio por un trabajo mejor. Las personassin empleo probablemente seguirán mástiempo en el paro: mudarse es unaopción menos atractiva.

Por añadidura, muchos

estadounidenses mayores se enfrentan aun segundo problema, que tambiénafecta al desempleo. La mayoría de losprogramas de jubilación solían ser loque se denominaba programas deprestaciones fijas —en los que losjubilados sabían lo que recibían cuandose jubilaban—. Sin embargo, en losúltimos veinte años ha habido un cambioa los «programas de contribución fija»,en los que el empleador aporta unacantidad determinada, que acontinuación se invierte en el mercado(y gran parte de ella se invertía en elmercado de acciones)[99]. Elhundimiento de la bolsa, combinado conel del mercado de la vivienda, ha

significado que muchos estadounidensesse estén replanteando su jubilación[100].Si hay menos personas que abandonan lapoblación activa, habrá menosoportunidades nuevas de empleo, amenos que éste aumente.

En resumen, a los pocos meses de laaprobación del decreto de estímulo,resultaba obvio que éste no había sidolo suficientemente grande; pero esodebería haber sido evidente en la épocaen que el gobierno lo estabadiseñando[101]. La contracción delconsumo a medida que el ahorroaumentaba desde el nivel insostenible decero, combinada con los recortes en elgasto estatal y local, significaba que

800 000 millones de dólares repartidosen el plazo de dos años simplemente nolograrían obrar el milagro.

Ayuda a los estados

En una crisis, sin ayuda federal, losestados y las localidades reducen sugasto, que constituye aproximadamenteun tercio de todo el gasto gubernamental.Los estados tienen un marco depresupuesto equilibrado, y deben limitarsu gasto de acuerdo con los ingresos.Cuando disminuyen el valor y lasplusvalías inmobiliarias, también caenlos ingresos por impuestos. El desfasepresupuestario conjunto para los añosfiscales 2010 y 2011 se estima en untotal de 350 000 millones de dólares

como mínimo[102]. En 2009, sóloCalifornia tuvo que recortar los gastos ysubir los impuestos por valor de 42 000millones de dólares[103]. Tan sólocompensar el déficit de ingresos de losestados exigiría un gasto federal deestímulo mayor que el 1 por ciento delPIB cada año.

Aunque el decreto de estímuloaprobado en febrero de 2009efectivamente incluía algo de ayuda paralos estados y localidades, no erasuficiente. Los recortes en losprogramas de los gobiernos estatales ylocales golpearon a los pobres conespecial dureza; mientras laadministración anunciaba a bombo y

platillo su estímulo, los periódicosdescribían el sufrimiento de muchas delas víctimas inocentes de esta crisis. Laprimera prioridad debería haber sidocompensar el déficit de los ingresos delos estados. Tiene poco sentidoeconómico contratar a nuevostrabajadores para construir puentes y almismo tiempo despedir docentes yenfermeras. La administración semostraba sensible a esaspreocupaciones, y en su primer informesobre los empleos creados por elestímulo, en octubre de 2009, señalabaque de los 640 000 empleos salvados ocreados por la primera fase de gasto deestímulo, la mitad era en educación, y

sólo 80 000 eran en la construcción[104].Pero el estímulo seguía sin ser losuficientemente grande como para evitarlos despidos y las excedencias entre losdocentes, e incluso los proyectos deinfraestructuras listos para iniciarserequieren tiempo para ponerse enmarcha. La destrucción de empleoscontribuyó a la desmoralización, y seproducía mucho más rápidamente de loque podían crearse nuevos empleos.Sólo en septiembre de 2009, el empleogubernamental disminuyó en 40 000personas[105].

Una simple fórmula —compensarlos ingresos perdidos estado por estado— habría sido una medida justa y habría

puesto en circulación el dinerorápidamente. Ese dinero habría tenidounos multiplicadores elevados, y sehabría destinado a la gente que másnecesitaba ayuda. Y habría actuadocomo un estabilizador automático: si,por arte de magia, la economía sehubiera recuperado más deprisa, elgasto no se habría producido. Si se dierael caso más probable de que la crisiseconómica resultara ser más profunda yprolongada de lo esperado, habríahabido más dinero.

Tapar los huecos en la redde seguridad

La siguiente prioridad debería habersido tapar los huecos en la red deseguridad. El decreto aprobado hacíaalgo en ese sentido, pero no losuficiente. El Congreso aprobó tresampliaciones de las prestaciones pordesempleo de financiación federal hastaun máximo de 73 semanas (muchosestados dan prestaciones tan sólo paraun tercio de ese plazo)[106], pero alprolongarse la recesión, quedaba claroque no sería suficiente[107]. Por primera

vez, sin embargo, el gobierno sí hizoalgo respecto al hecho de que dado quetenemos un sistema de seguros sanitariosbasado en el empleador, los individuospierden su cobertura sanitaria cuandopierden sus empleos. Anterioresreformas habían garantizado que sepudiera pagar un seguro (COBRA) siuno se lo podía permitir, pero cada vezmás desempleados no podían permitirsepagar un seguro. Sin asistencia, lacantidad de personas sin seguro —ya depor sí elevada— aumentaríaulteriormente. Parte del paquete deestímulo de Obama era una disposiciónpara pagar el 65 por ciento del coste delseguro médico como parte de las

prestaciones por desempleo ampliadas(pero sólo para los trabajadores quehubieran perdido su empleo después del1 de septiembre de 2008, y antes delfinal de 2009).

Y lo que tal vez es más revelador, elgobierno no hizo lo suficiente paraayudar en un tema que abordaba elmeollo de la crisis: los parados nopueden hacer frente al pago de lahipoteca. Muchos desempleadosperdieron sus hogares inmediatamentedespués de perder sus empleos, sin queen ningún momento fuera culpa suya. Laadministración Obama debería haberproporcionado un nuevo tipo de «segurohipotecario» que, en esas circunstancias,

se hiciera cargo de las cuotas de lahipoteca, permitiendo que la mayoría deellas se pospusiera hasta que elpropietario de la vivienda volviera atener trabajo. No es sólo una cuestión deequidad, sino también de interésnacional: a medida que se embargabanviviendas, los precios bajaban,exacerbando el ciclo descendente.

Inversiones

Habría tenido sentido dar prioridad aunas inversiones que fortalecierannuestro futuro —sobre todo inversionesde alta rentabilidad en las personas y entecnología—. Dado que el derrumbe delos mercados fue devastador para lasdonaciones a las universidades privadasy a consecuencia de los grandes déficitspresupuestarios de los estados, ese tipode gasto se vio duramente golpeado.

Gran parte del dinero del estímulofue a proyectos de construcción listospara su ejecución, seguidos de

inversiones en el medio ambiente quepodían ponerse en práctica de formarelativamente rápida. Era evidente quehabía un alto riesgo de que en el plazode dos años la economía estuvieratodavía necesitada de más estímulos. Unpaquete de estímulo a más largo plazohabría permitido ir más allá de losproyectos ya ultimados, a inversionespúblicas de rentabilidad más alta (unade las pocas ventajas de una crisiseconómica prolongada).

La escasez de inversión másimportante del país está en el sectorpúblico, pero hay límites a la facultadde realizar más inversionesrápidamente. Las bajadas de impuestos

que fomentan la inversión acelerarían elflujo de fondos a la economía yproporcionarían beneficios a largoplazo. Un programa que, por ejemplo,concediera incentivos fiscales a fin deque los propietarios de viviendasaislaran sus viviendas habría dadoempleo a algunos de los trabajadores dela construcción que perdieron susempleos, cuando el sector inmobiliariose hundió a su mínimo histórico encincuenta años.

En una recesión, la mayoría de lasempresas no están dispuestas a asumir elriesgo de invertir. Un crédito fiscaltemporal sobre las inversiones puedeaportarles el incentivo adecuado. En

efecto, una reducción de impuestos haceque resulte más barato invertir ahora,cuando los beneficios nacionales songrandes (en vez de más adelante, cuandola economía haya vuelto a lanormalidad). Es como unas rebajas delos bienes de capital. Un crédito fiscaltemporal progresivo para lasinversiones es aún mejor. Incluso en unarecesión, algunas empresas van ainvertir, y tiene poco sentidorecompensarlas por hacer lo que habríanhecho de todas formas. Dar crédito sóloa las inversiones que superen,pongamos, el 80 por ciento del dineroinvertido por una compañía en los dosúltimos años, aumenta el efecto de cada

dólar.

Bajadas de impuestosineficientes

No eran sólo el tamaño y los tiemposdel programa de estímulos lo que nocumplía completamente los objetivos.Dado que casi un tercio del estímulo sededicó a bajadas de impuestos, existíael riesgo de que gran parte de él fueramuy ineficiente. La bajada de impuestosdel presidente Bush en febrero de 2008no funcionó porque se ahorró gran partede ella, y había suficientes razones paracreer que las cosas no iban a ser muydiferentes con esta bajada de impuestos,

incluso si fue diseñada para fomentar unmayor gasto.

Los estadounidenses hacían frente aun exceso de deuda, así como a laangustia por sus empleos y su futuro.Incluso quienes estuvieran másdispuestos a endeudarse entenderían queen un entorno de restricción del créditopuede que no consiguieran recurrir a sutarjeta de crédito en un momento denecesidad. Por consiguiente,probablemente decidirían ahorrar granparte del dinero que recibieran a cortoplazo. Este tipo de conducta escomprensible, pero socava el propósitodel estímulo, que es aumentar el gasto.La bajada de impuestos aumentaría la

deuda nacional, pero tendría pocascontrapartidas, tanto a corto como alargo plazo[108].

Otras partes del programa deestímulo desplazando la carga al futuro:el programa de «dinero por chatarra»ayudó a estimular la demanda devehículos, pero los coches que secompraron con cargo al programa soncoches que no se comprarán en el futuro;una estrategia que tendría sentido si larecesión sólo hubiera durado seismeses, pero mucho más arriesgada dadala incierta duración de esta crisis. Losmiedos resultaron estar justificados: elprograma disparó la compra de cochesdurante el verano de 2009, pero a

expensas de las compras durante elotoño. El programa de «dinero porchatarra» también ejemplifica un gastomal orientado, ya que había formas degastar el dinero que habrían estimuladomás la economía a corto plazo, yayudado a la economía a reestructurarsede la forma más conveniente a largoplazo.

Aparte de eso, había algo peculiartanto en las bajadas de impuestos comoen el programa de «dinero porchatarra»: el problema no era que losestadounidenses estuvieran consumiendodemasiado poco antes de la crisis;estaban consumiendo demasiado. Sinembargo, la respuesta a la crisis fue

animar a la gente a consumir más. Eracomprensible, dada la abrupta caída delconsumo, pero debería haberse centradomenos en fomentar el gasto en consumo,cuando lo que se necesitaba para uncrecimiento a largo plazo era másinversión.

LAS CONSECUENCIAS

Cuando la primavera de 2009 dio pasoal verano, y el número de desempleadosseguía creciendo, se elevó un coro: elestímulo no había funcionado. Pero laverdadera medida del éxito del estímulono es el nivel efectivo del desempleo,sino cuál habría sido el desempleo sin elestímulo. La administración Obamasiempre dejó claro que iba a crear unostres millones de empleos más de los quehabría habido en otras circunstancias.El problema es que la conmoción de laeconomía por la crisis financiera era tan

grave que incluso el estímulo fiscal deObama, aparentemente enorme, no habíasido suficiente.

Aunque la mayoría de loseconomistas estaban convencidos de queera necesario un estímulo, y de que ésteestaba funcionado —pese a que habríasido deseable un estímulo mayor—,había algunos que lo negaban. Algunosconservadores incluso han estadointentando reescribir la historia parasugerir que el gasto del gobierno nofuncionó durante la Gran Depresión[109].Por supuesto que no sacó al país de laGran Depresión —Estados Unidos nosalió realmente de la Depresión hasta laII Guerra Mundial—, pero la razón fue

que el Congreso y la administraciónRoosevelt vacilaron. El estímulo no fuelo suficientemente fuerte de formaconstante. Al igual que en esta crisis, losrecortes en el gasto de los estadoscompensaron parcialmente los aumentosen el gasto federal. En realidad, nuncase había puesto a prueba la economíakeynesiana a gran escala en tiempos depaz, a pesar de toda la retórica. El gastodel gobierno en tiempos de guerra síconsiguió devolver la economía al plenoempleo, y muy rápidamente. Tras elestímulo de Obama, los críticosvolvieron a argumentar que la economíakeynesiana se estaba mostrando ineficazuna vez que se había puesto a

prueba[110]. Pero no era cierto y todaslas evidencias demostraban que elestimulo había mejorado la situación.

Hay tres razones por las que unestímulo podría no funcionar: una deellas, a menudo aducida por loseconomistas académicos, demuestra lodesconectados que están de la realidad;pero las otras dos suscitanpreocupaciones reales. Algunoseconomistas han sugerido que si elgobierno entra en déficit, se fomentaráque las economías domésticas ahorren,sabiendo que en algún momento, en elfuturo, tendrán que devolver la deuda através de unos impuestos más altos.Según ese punto de vista, el aumento del

gasto del gobierno se ve completamentecompensado por una reducción del gastode las economías domésticas. Laequivalencia ricardiana, como se laconoce entre los economistas, se enseñaen todas las facultades del país. Ademáses un puro sinsentido. Cuando elpresidente Bush bajó los impuestos enlos primeros años de esta década, enrealidad las tasas de ahorro bajaron. Porsupuesto, en teoría económica, las cosasnunca son lo que parecen. Losdefensores de la equivalencia ricardianaargumentarían que tal vez dichas tasashabrían caído aún más sin la bajada deimpuestos. Eso significaría que las tasasde ahorro de Estados Unidos antes de la

crisis habrían sido muy negativas, envarios puntos porcentuales.

Los conservadores invocan laequivalencia ricardiana más a menudocomo un argumento en contra de losaumentos del gasto que como unargumento contra las bajadas deimpuestos. De hecho, la teoría sugiereque nada influye demasiado. Si elgobierno aumenta los impuestos, la gentese adapta; gasta exactamente el mismodinero hoy que en otras circunstancias,sabiendo que tendrá que pagar menosimpuestos en el futuro.

Estas teorías están basadas ensimples suposiciones que han llegado aser aceptadas en las escuelas de

pensamiento económico que jugaron unpapel tan importante a la hora deprecipitar la crisis actual. Dos de lassuposiciones son lugares comunes, peroobviamente están equivocadas: losmercados y la información sonperfectos. En este escenario, todo elmundo puede pedir prestado todo lo quequiera. Si el gobierno sube losimpuestos, quienes desean aumentar elgasto para compensarlo no tienenproblemas en ir a un banco y pedirdinero prestado al mismo tipo de interéscon que el gobierno puede pedirprestado (adecuadamente ajustado alriesgo de impago). Dos de lassuposiciones son peculiares: los

individuos viven eternamente, y lasredistribuciones no importan. Si la gentevive eternamente, simplemente no puedeevitar pagar por lo que se pide prestadohoy: pero en realidad, esta generaciónpuede trasladar la carga del crédito dehoy a las generaciones futuras,permitiendo a la generación anteriorconsumir más de lo que lo haría en otrascircunstancias. En esta peculiar teoría,aunque las personas pobres y ancianaspodrían gastar una fracción mayor de suslimitados ingresos que los ricos demediana edad, redistribuir los ingresosdesde los ricos a los pobres no tendríaefecto en el consumo total. En realidad,los ahorros de las economías domésticas

probablemente aumentarán durante estarecesión tanto si el gobierno aumenta eldéficit como si no; y la tasa de ahorroprobablemente no se verá muy afectadapor el tamaño del déficit.

Una preocupación más grave es quea medida que el gobierno pide másdinero prestado, quienes lo prestan sepreocuparán por la posibilidad de que elgobierno sea capaz de devolverlo. Amedida que aumenta su preocupación,puede que exijan un tipo de interés másalto. Esta preocupación es bienconocida en los países en vías dedesarrollo, que están entre la espada y lapared. Si no gastan dinero en unestímulo, su economía se debilita y los

acreedores exigen altos tipos de interés.Si gastan dinero en un estímulo, suendeudamiento aumenta y los acreedoresexigen altos tipos de interés.Afortunadamente, Estados Unidos noestá (todavía) en esa crítica coyuntura. Ami juicio, los actuales beneficios de unestímulo son tan grandes que superanesos riesgos a largo plazo.

Una preocupación estrechamenterelacionada con lo anterior es que losinversores estarán más preocupados porla inflación futura. Los países queprestan dinero a Estados Unidos ya estánexpresando su inquietud de que haya unincentivo para «desinflar la enormedeuda», es decir, reducir su valor real a

través de la inflación. Por añadidura, lespreocupa que los inversores, al ver esadeuda, piensen que el dólar está enpeligro, y que el valor del dólar (entérminos de otras divisas) se reduzca.Tanto si estas inquietudes son racionalescomo si no, si están ahí, los tipos deinterés a largo plazo aumentarán, y ellopuede reducir la inversión,disminuyendo el incremento neto en lademanda agregada.

A través de la política monetaria, laReserva Federal puede compensar engran medida cualquier tendencia a queun aumento del endeudamiento delgobierno provoque un aumento por lomenos en los tipos de interés a corto

plazo. Pero en la crisis actual, lamagnitud y las características sinprecedentes de sus medidas[111] handado lugar a preocupaciones sobre lacapacidad de la Reserva Federal de«deshacer» las acciones justo en elmomento oportuno. La Reserva Federalha intentado convencer al mercado deque puede hacerlo, garantizando que lainflación no aumente a través de unamoderación adecuada de la políticamonetaria exactamente en el momentooportuno. Como señalo en el Capítulo 5,hay buenos motivos para no confiar en lareacción de la Reserva Federal. Una vezmás, si estas creencias, justificadas ono, son generalizadas, ponen a la

Reserva Federal en un compromiso: sino vuelve a su política «normal» decentrarse en los tipos de interés a cortoplazo, los tipos de interés a largo plazopueden subir, incluso si mantiene bajoslos tipos de interés a corto plazo,desincentivando la recuperación.

No obstante, si el dinero delestímulo se gasta en inversiones, esmenos probable que se produzcan estosefectos adversos, porque los mercadosse darían cuenta de que Estados Unidosestá en realidad en una posicióneconómica más fuerte a consecuenciadel estímulo, no en una posición másdébil. Si el gasto del estímulo es eninversión, el lado de los activos del

balance de la nación aumenta a la vezque el pasivo, y no hay motivo para quelos prestamistas se preocupen, no haymotivo para un aumento en los tipos deinterés[112].

Las inquietudes por que el déficitcrezca de forma incontrolable dan lugara la verdadera fuente de preocupación:el riesgo político de que Estados Unidosno sea capaz de mantener el rumbo,como ocurrió durante la GranDepresión, y como ocurrió con Japóntras la ruptura de su burbuja a principiosde los años noventa. ¿Seguirá elgobierno aplicando políticas de estímulosi la economía no consigue una sólidarecuperación tras la primera dosis de la

medicina? Quienes nunca creyeron en laeconomía keynesiana, ¿se aliarán conlos «halcones del déficit» en elCongreso para instar a un recorte en elgasto del gobierno? Me temo que loharán, y si lo hacen, puede que se retraseel regreso a un crecimiento sólido.

EL CAMINO HACIA ADELANTE

Las administraciones Bush y Obamasubestimaron la gravedad de la recesión.Creyeron que proporcionar dinero a losbancos devolvería la salud a laeconomía, restablecería el flujo delcrédito y resucitaría el mercadoinmobiliario. El estímulo de Obama sediseñó para que el país superara elperiodo de ajuste mientras se producíatodo lo anterior. Todas esas hipótesisestaban equivocadas: restablecer elbalance de los bancos no traería consigoautomáticamente que el crédito volviera

a la «normalidad». El modelosubyacente de consumo basado en elendeudamiento de la economíaestadounidense se rompió cuando estallóla burbuja inmobiliaria, y repararlo noiba a resultar tan fácil. Que se detenga labajada de precios inmobiliarios nosignifica que vayan a volver a losniveles en que habían estado. Y esosignifica que la principal fuente deriqueza para la mayoría de losestadounidenses —el valor de lo pagadopor sus hogares— se ha vistoenormemente reducida, si no totalmenteerradicada.

Necesitamos estar preparados parauna segunda fase de gasto de estímulo a

medida que se agote la ronda de gastode estímulo actual que, por sí solo,contribuirá al crecimiento «negativo».Algunas de las cosas que deberíanhaberse incluido en la primera fase(como compensar la caída en losingresos por impuestos de los estados)deberían incluirse en la siguiente ronda.Necesitamos estar preparados para unmayor gasto en inversión en 2011. Puedeque no sea necesario, pero si noempezamos a prepararnos ahora, noestaremos listos cuando llegue elmomento. Si nos preparamos ahora,siempre podemos suspenderlo todo siresultara ser innecesario. Por desgracia,las decisiones tomadas por las

administraciones Obama y Bush hanprovocado que en el mejor de los casosla posibilidad de que se apruebe otropaquete de estímulo resulte difícil.Algunas de las consecuencias adversasde la arriesgada estrategia de Obama desalir del paso ya se están manifestando.

Al fin y al cabo, un gasto de estímulofinanciado con déficit por sí solo siguesiendo un paliativo temporal,especialmente a medida que aumentanlas presiones en muchos países, incluidoEstados Unidos, por la creciente deuda.Los críticos argumentan que el paíssimplemente ha pasado del consumoprivado financiado con deuda alconsumo público financiado con deuda.

Aunque ese tipo de gasto puede ayudar aincentivar la reestructuración de laeconomía que es necesaria paragarantizar un crecimiento a largo plazo,se ha destinado demasiado poco dineroa ese objetivo (y se ha gastadodemasiado en mantener el statu quo).

Hay otras políticas que podríanayudar a sostener la economía y asustituir la burbuja de consumofinanciada con deuda. Para que serestablezca el consumo estadounidensetotal sobre una base sostenible, tendríaque haber una gran redistribución deingresos, desde las clases altas quepueden permitirse ahorrar hacia lasclases bajas que gastan hasta el último

centavo que reciben. Unos impuestosmás progresivos (gravar más a lasclases altas, reducir los impuestos a lasclases bajas) no sólo lo lograría, sinoque también ayudaría a estabilizar laeconomía. Si el gobierno sube losimpuestos de los estadounidenses deelevados ingresos para financiar unaexpansión del gasto público, sobre todoen inversión, la economía se expandirá(eso se denomina un «multiplicador depresupuesto equilibrado»). Loseconomistas del lado de la oferta,populares en la época de Reagan,argumentaban que ese tipo de impuestosdesincentivaría el trabajo y el ahorro, ypor tanto reduciría el PIB. Pero su

análisis (si es que resulta de algunaforma correcto) es válido sólo parasituaciones en que la producción se velimitada por la oferta; actualmente hayun exceso de capacidad, y la producciónse ve limitada por la demanda.

Si es preciso fortalecer el consumomundial, tendrá que haber un nuevosistema global de reservas de forma quelos países en vías de desarrollo puedangastar más y ahorrar menos[113]. Lacomunidad internacional tendrá queproporcionar más ayudas a los paísespobres, y China tendrá que tener máséxito a la hora de reducir su tasa deahorro de lo que lo ha hecho en losúltimos años. Si el mundo se

comprometiera a un elevado precio delCO2 (lo que las empresas y laseconomías domésticas tienen que pagarpor las emisiones de gases de efectoinvernadero), habría grandes incentivospara modernizar la economía.Fomentaría las innovaciones y lasinversiones en viviendas, maquinaria yequipos con mayor eficiencia energética.No es probable que ninguna de estassugerencias se produzca rápidamente,pero hasta ahora la mayor parte de lascuestiones ni siquiera está en discusión.

Hay tres desafíos que afrontanEstados Unidos y el mundo: elrestablecimiento de una demandaagregada sostenible, suficientemente

fuerte como para garantizar el plenoempleo mundial; la reconstrucción delsistema financiero para que desempeñelas funciones que se supone que tieneque cumplir un sistema financiero, enlugar de la irresponsable asunción deriesgos que se emprendió antes de lacrisis; y la reestructuración de laseconomías de Estados Unidos y de otrospaíses del mundo (para que reflejen, porejemplo, los cambios en las ventajascomparativas globales y los cambios enla tecnología). En el momento deescribir esto, estamos fracasando en lostres aspectos. De hecho, hay muy pocasdiscusiones sobre cualquiera de estosproblemas subyacentes, mientras nos

centramos en nuestras preocupacionesinmediatas. Una preocupación esencialde este libro es que las medidas quehemos adoptado para evitar caer alabismo pueden, al mismo tiempo, inhibirnuestra vuelta a un crecimiento sólido.Al igual que los bancos fueron cortos devista en su política crediticia, nosotroshemos sido miopes en nuestro rescate,con unas consecuencias que puedendejarse sentir en un futuro lejano.

Estas consecuencias sonparticularmente evidentes en el sectorfinanciero, que estaba en el centro de latormenta. Los próximos tres capítulos secentran en los intentos de rescatar yresucitar el sistema financiero. El

capítulo siguiente examina el mercadohipotecario. Aunque el presidenteObama reconocía que iba a resultardifícil devolver completamente la saluda la economía mientras millones deestadounidenses se enfrentaran a laamenaza de la ejecución de sushipotecas, se ha hecho demasiado poco:las ejecuciones prosiguen, casi sintregua. El contraste entre lo que se hahecho y lo que debería haberse hecho esmucho más marcado que en el caso delestímulo. Puede que el estímulo no hayasido tan grande como se requería, peroha sido, a pesar de todo, un éxito. No sepuede poner una nota tan alta a lo que seha hecho en el caso de las hipotecas. Y

respecto a los bancos —el tema de losCapítulos 5 y 6— la decepción esmucho mayor.

CAPÍTULO 4EL FRAUDE DE LAS HIPOTECAS

Las intrigas y la forma de hacernegocios del sector hipotecario enEstados Unidos serán recordadas comoel gran fraude de principios delsiglo XXI. Tener un hogar en propiedadsiempre ha sido un elementocaracterístico del sueño americano, y enrealidad una aspiración en todos loslugares del mundo. Cuando los bancos ylas compañías hipotecariasestadounidenses empezaron a ofrecer

hipotecas baratas, muchas personas seapresuraron a intentar conseguir unaparte del pastel[114]. Millones depersonas suscribieron hipotecas que nopodían permitirse. Cuando los tipos deinterés empezaron a subir, esas personasperdieron sus hogares y cualquiercapital que hubieran aportado[115].

Este desastre de la vivienda tuvorepercusiones a nivel nacional y en elextranjero. A través de un procesoconocido como titulización, lashipotecas habían sido divididas entramos, empaquetadas yreempaquetadas, y colocadas a todo tipode bancos y de fondos de inversión portodo el país. Cuando el castillo de

naipes finalmente se desmoronó, sellevó consigo a algunas de lasinstituciones más venerables: LehmanBrothers, Bear Stearns y Merrill Lynch.Pero las dificultades no se detuvieron enlas fronteras de Estados Unidos. Estashipotecas titulizadas, muchas de ellasvendidas por todo el mundo, resultaronser tóxicas para bancos y fondos tanremotos como el norte de Noruega,Bahréin y China. En verano de 2007tuve un encuentro con una gestora defondos indonesia en una conferenciaorganizada por el banco central deIndonesia. Estaba conmocionada por laspérdidas y se sentía culpable por haberexpuesto a sus clientes al inestable

mercado estadounidense. Me explicabaque, dado que estos instrumentos estabanhechos en Estados Unidos, pensó queeran una buena inversión para susclientes. «El mercado hipotecarioestadounidense es muy grande. Nuncapensamos que tendríamos problemas»,me dijo.

Un riesgo excesivo unido a unendeudamiento excesivo habían creadolo que parecía ser una alta rentabilidad—y fue alta durante un tiempo—. Losresponsables de Wall Street pensaronque al reempaquetar las hipotecas ytrasladarlas a numerosos inversores,estaban repartiendo el riesgo yprotegiéndose a sí mismos. Al repartirse

ampliamente el riesgo, podía absorbersefácilmente. Pero titulizar las hipotecasen realidad las hizo más peligrosas. Losbanqueros que precipitaron losproblemas ahora dicen que no todo fueculpa suya. Dick Parsons, el presidentede Citigroup, ejemplifica el punto devista de los banqueros: «Aparte de losbancos, había poca supervisiónreguladora, se fomentaban los créditos aprestatarios no cualificados y la gentesuscribía hipotecas o créditos congarantía hipotecaria que no podíanpermitirse»[116].

Directivos como Parsons le echan laculpa a los prestatarios por comprarcasas que no podían permitirse, pero

muchos de esos prestatarios eranfinancieramente analfabetos y nocomprendían dónde se estaban metiendo.Eso es especialmente cierto en elmercado de hipotecas de alto riesgo, quese convirtió en el epicentro de la crisis.Las hipotecas de alto riesgo eranhipotecas concedidas a individuos queestaban menos cualificados que aquéllosa quienes se concedían hipotecas«convencionales», por ejemplo debido aunos ingresos bajos o inestables. Otrospropietarios fueron animados por losprestamistas a utilizar sus casas comocajeros automáticos, pidiendo dineroprestado reiteradamente con esagarantía. Por ejemplo, el hogar de Doris

Canales estuvo amenazado de embargodespués de que refinanciara su casatrece veces en seis años con hipotecas «no-doc» [sin documentación], queexigían poca o ninguna documentaciónde ingresos o de activos. «Simplementellamaban y decían: “Oiga, ¿necesitausted dinero en el banco?”. Y yo decía:“Sí, necesito dinero en el banco”»,contaba la señora Canales. Muchos delos formularios presentados por loscorredores en su nombre falseaban losverdaderos ingresos de la señoraCanales[117]. En algunos casos, losresultados fueron literalmentemortíferos[118]. Se produjeron suicidiosy rupturas matrimoniales a medida que

los prestatarios de todo el paísdescubrían que los bancos vendían suscasas bajo sus pies. Incluso algunaspersonas que habían estado al día consus pagos y sus impuestos vieron cómosus casas salían a subasta sin suconocimiento. Puede que las dramáticashistorias que llenaban los periódicosfueran la excepción, pero tocaban unnervio sensible: actualmente EstadosUnidos se enfrenta a una tragedia socialademás de económica. Millones deestadounidenses pobres han perdido oestán perdiendo sus hogares —según unaestimación, 2,3 millones sólo en 2008—. (En 2007, hubo ejecuciones dehipotecas contra casi 1,3 millones de

propiedades)[119]. El cibersitio de Moody’s, Economy.com, pronosticabaque un total de 3,4 millones depropietarios de viviendas no lograríanpagar sus hipotecas en 2009, y 2,1millones perderían sus hogares. Seespera que a muchos millones más lesejecuten sus hipotecas de aquí a2012[120]. Los bancos pusieron enpeligro los ahorros de toda una vida demillones de personas cuando lespersuadieron para que vivieran más alláde sus posibilidades —aunque enalgunos casos indudablemente no hizofalta demasiada persuasión—. Con lapérdida de sus hogares, muchosestadounidenses están perdiendo los

ahorros de sus vidas y sus sueños de unfuturo mejor, de una educación para sushijos, de una jubilación con un modestodesahogo.

A veces parecía que sólo lossoldados rasos —los originadores delas hipotecas que vendían las hipotecasde alto riesgo— tenían alguna sensacióndirecta de culpabilidad, e incluso ellospodían alegar que sólo estaban haciendosu trabajo. Tenían estructuras deincentivos que les animaban a suscribirtantas hipotecas como pudieran.Confiaban en que sus jefes sóloaprobarían las hipotecas si teníanfundamento. No obstante, algunos de losempleados de los niveles inferiores

sabían que se avecinaba el peligro.Paris Welch, prestamista hipotecaria deCalifornia, escribía a los reguladoresestadounidenses en enero de 2006:«Esperen una catástrofe, esperenejecuciones de hipotecas, esperenhistorias de terror». Un año después laimplosión del mercado de la vivienda lecostó su empleo[121].

En última instancia, los instrumentosfinancieros que los bancos y losprestamistas emplearon para explotar alos pobres fueron también la causa de supropia destrucción. Los extravagantesinstrumentos estaban diseñados parasacarle al prestatario todo el dineroposible. El proceso de titulización

sostenía unas comisiones ilimitadas,estas comisiones sostenían unosbeneficios sin precedentes y losbeneficios sin precedentes generabanunas primas inauditas, y todo ello cegó alos banqueros. Puede que sospecharanque era demasiado bueno para sercierto. Y lo era. Puede que sospecharanque era insostenible —y de ahí lapremura para conseguir todo lo quepudieran lo más rápido posible—, y erainsostenible. Algunos no fueronconscientes de las víctimas hasta que elsistema se desmoronó. Aunque lascuentas bancarias de muchos altosdirectivos del sector financiero se hanvisto enormemente reducidas, muchos

han salido beneficiados del caos conmillones de dólares (en algunos casos,con cientos de millones de dólares).

Pero ni siquiera el hundimiento delsistema moderó la avaricia de losbanqueros. Cuando el gobierno aportó alos bancos dinero para recapitalizarse yasegurar el flujo de crédito, por elcontrario lo utilizaron para pagarse a símismos primas de récord —¡por unaspérdidas de récord!—. Nueveprestamistas que conjuntamente tuvieronpérdidas de 100 000 millones dedólares recibieron 175 000 millones endinero de rescate a través del TARP, ypagaron casi 33 000 millones en primas,incluyendo más de 1 millón de dólares

por cabeza a casi cinco milempleados[122]. Otra parte del dinero seempleó para pagar dividendos, quesupuestamente son un reparto de losbeneficios entre los accionistas. En estecaso, sin embargo, no había beneficios,sólo ayudas del gobierno.

Durante los años anteriores a lacrisis, la Reserva Federal habíamantenido bajos los tipos de interés.Pero el dinero barato puede conducir aun auge de la inversión en maquinaria yequipo, a un fuerte crecimiento y a unaprosperidad sostenida. En EstadosUnidos, y en gran parte del resto delmundo, condujo a una burbuja de lavivienda. Ésa no es la forma en que se

supone que se comportan los mercados.Los mercados supuestamente han deasignar el capital a su uso másproductivo. Pero históricamente hahabido numerosos casos en que losbancos han utilizado el dinero de otrospara dedicarse a asumir excesivosriesgos y a prestar dinero a quienes nopueden devolverlo. Ha habido repetidoscasos en que ese tipo de políticacrediticia ha dado lugar a burbujasinmobiliarias. Es una de las razonespara que haya una regulación.

Sin embargo, en el frenesídesregulador de los años ochenta ynoventa, y en los primeros años de estadécada, incluso los intentos de restringir

las peores prácticas crediticias —comolos préstamos abusivos en el mercadode alto riesgo— fueron derrotados[123].Las regulaciones cumplen muchoscometidos. Uno es impedir que losbancos exploten a la gente pobre o conun bajo nivel de educación. Otro esgarantizar la estabilidad del sistemafinanciero[124]. Los desreguladoresestadounidenses eliminaron ambos tiposde regulaciones y, al hacerlo, prepararonel camino para que los bancos idearannuevas formas de explotar a lospropietarios de viviendas, muchos delos cuales eran pobres y adquirían unacasa por primera vez. Las institucionesfinancieras de alto riesgo de Estados

Unidos crearon una serie de hipotecasbasura. Innovaciones todas ellasdiseñadas para maximizar lascomisiones que podían generar. Sesupone que los buenos mercadosfinancieros hacen lo que haceneficientemente, y eso significa con unoscostes de transacción bajos, es decir,comisiones bajas. Pero, aunque a lamayoría de la gente en la economía no legustan los costes de transacción, aquienes estaban en el negociohipotecario (y de las finanzas engeneral) les encantan. Es de lo queviven, así que se esfuerzan pormaximizar las comisiones, no porminimizarlas.

LA BANCA TRADICIONAL

Antes de la llegada de las modernasinnovaciones en las finanzas, losprestamistas vivían en un mundosencillo. Evaluaban la solvencia,concedían préstamos, supervisaban loscréditos para asegurarse de que quienesles pedían dinero prestado lo gastabande la forma convenida, y reingresaban eldinero, con intereses. Los banqueros, yla banca, eran aburridos. Eso eraexactamente lo que quería la gente queles confiaba su dinero. Los ciudadanoscorrientes no querían que nadie tomara

el dinero que tanto les había costadoganar y apostara con él. Era una relaciónbasada en la confianza: la confianza enque el dinero que se depositaba en losbancos iba a ser devuelto. Pero a lolargo de los últimos cien años, hahabido numerosos casos de pánicobancario, episodios en que la genteacude apresuradamente a los bancospara retirar su dinero porque teme que elbanco no tenga los fondos suficientespara cubrir sus depósitos.

En medio de la Gran Depresión, en1933, el gobierno intervino y fundó laFederal Deposit Insurance Corporation[Corporación Federal de Seguros deDepósitos] (FDIC) para asegurar los

depósitos a fin de que la gente sintieraque su dinero estaba protegido incluso sihabía rumores de que un banco estabapasando por dificultades. Una vez que elgobierno proporcionó ese seguro, teníaque asegurarse que no se sometía ariesgos indebidos, al igual que unacompañía de seguros contra incendios seasegura de reducir la probabilidad depérdidas en un incendio insistiendo enque un edificio tenga aspersores deagua. El gobierno lo hacía regulando losbancos, asegurándose de que noasumieran riesgos excesivos.

Dado que los bancos mantenían ensu poder los créditos que suscribían,tenían que ser cuidadosos. Tenían un

incentivo para asegurarse de que elprestatario podía devolver el dinero.Para hacerlo, tenían que verificar losingresos del prestatario e incorporar unincentivo para la devolución. Si eldinero que prestaban los bancos cubría,pongamos, el 80 por ciento del valor dela vivienda, y el prestatario no devolvíael crédito, se enfrentaba a perder nosólo su casa sino también el dinero (el20 por ciento) que había invertido en sucasa, su capital —una sumaconsiderable—. Además, laprobabilidad de que una hipoteca del 80por ciento acabara siendo superior alvalor de la casa era pequeña (para ellolos precios tendrían que bajar un 20 por

ciento). Los banqueros entendíanacertadamente que una hipoteca queestuviera «sumergida» tenía un altoriesgo de impago, sobre todo dado elpeculiar sistema estadounidense decréditos sin garantía personal por el quesi un prestatario no devuelve el crédito,lo peor que puede ocurrirle es quepierda su casa[125]. El prestamista nopuede conseguir nada más. El sistemafuncionaba bastante bien. Lasaspiraciones de los propietarios deviviendas a tener una casa grande seveían moderadas por la realidad de quetenían que aportar un 20 por ciento de suvalor para conseguir un crédito.

El «innovador» sistema financiero

estadounidense consiguió olvidar estaselementales lecciones de la prácticabancaria, aprendidas desde hacíatiempo. Había muchos motivos para laamnesia. De hecho, las lecciones seolvidaban periódicamente; el mundo seha visto marcado por frecuentesburbujas y cracs inmobiliarios; por todoel mundo ha habido casos de bancos quehan tenido que ser rescatados. El únicoperiodo prolongado en que no ocurrióasí fue el cuarto de siglo posterior a laII Guerra Mundial, cuando había unaestricta normativa que se aplicabaeficazmente. Puede que el seguro de losdepósitos respaldado por el gobiernoaportara un mayor aliciente (como si los

bancos necesitaran alguno) para lasmalas prácticas crediticias y otrasformas de excesiva asunción de riesgos.Ello significaba que si el banco asumíaun riesgo y perdía, el gobierno se hacíacargo del coste; si el banco ganaba, sequedaba con la rentabilidad extra. (Éstees otro ejemplo de «riesgo moral»).Cuando se propuso por primera vezasegurar los depósitos, en laspostrimerías de la Depresión, alpresidente Franklin Roosevelt lepreocupaba tanto el riesgo moral queello implicaba que vaciló en apoyar laidea. Sin embargo, estaba convencido deque si el seguro iba acompañado de unanormativa lo suficientemente estricta, el

riesgo podía controlarse[126]. Losdefensores del actual afán desreguladorolvidaban no sólo que los mercadosfinancieros frecuentemente habíanpecado de una política crediticiaexcesivamente arriesgada, sino tambiénque con el seguro de los depósitos, losincentivos y las oportunidades para lasmalas prácticas se habían multiplicado.Es de destacar que el afán dedesregulación se produjo en un momentoen que los peligros de una excesivaasunción de riesgos estaban aumentandodebido a los nuevos productosfinancieros.

Hay otros motivos detrás de lasdecisiones de los bancos de empezar a

conceder préstamos extremadamentearriesgados, y de dedicarse a otrasactividades de asunción de un riesgoexcesivo. Sobre todo tras la derogaciónde la Ley Glass-Steagall en 1999, quehasta entonces había separado la bancacomercial y la de inversión, los grandesbancos se habían hecho más y másgrandes; demasiado grandes paraquebrar, y ellos lo sabían. Sabían que sise metían en problemas, el gobierno losrescataría. Eso era cierto incluso en elcaso de los bancos que no tenían segurode depósitos, como los bancos deinversión. En segundo lugar, quienestomaban las decisiones —los banqueros— tenían unos incentivos perversos que

fomentaban las conductas miopes y unaexcesiva asunción de riesgos. No sólosabían que el banco sería rescatado si semetía en problemas, sino que sabían queseguirían siendo ricos incluso si sepermitía que el banco quebrara. Yestaban en lo cierto.

Estos problemas se veían agravadospor el hecho de que los modelos degestión de riesgo que utilizaban losbancos eran gravemente defectuosos: losdenominados expertos en gestión deriesgos no eran realmente consciente delos riesgos que estaban asumiendo. En elcomplejo mundo de hoy, los bancos«sofisticados» intentan ser más precisosacerca de los riesgos que afrontan; no

están dispuestos a confiar envaloraciones al buen tuntún. Queríansaber la probabilidad de que, pongamos,un paquete de hipotecas (o una partesuficiente de su cartera de préstamos) semalograra, en una medida suficientecomo para poner en peligro al banco.Que unos pocos activos tuvieranproblemas podía solventarse confacilidad. La probabilidad de quemuchos de ellos tuvieran dificultadessimultáneamente dependía de numerososriesgos diferentes, pero a menudointerrelacionados: las probabilidades deque el índice de desempleo o los tiposde interés fueran elevados, o de quecayeran los precios de la vivienda. Si

uno conocía las probabilidades de cadauno de esos factores, y susinterrelaciones, podía estimar el riesgode que una hipoteca en particular fuerainsolvente; pero, lo que es másimportante, se podía estimar laprobabilidad de que, pongamos, semalograran más del 5 por ciento deellas. A continuación estos modelospodían pronosticar cuánto podíarecuperar el banco de la hipotecaimpagada, por cuánto dinero se venderíala vivienda, y, sobre esa base, se podíaestimar la probabilidad de que el bancotuviera problemas, que perdiera tantoque no pudiera devolver el dinero a losdepositantes. (Podían utilizarse modelos

parecidos para estimar las pérdidas decualquier paquete de hipotecas queestuvieran agrupadas en títulos, o laspérdidas de los complejos títulos quelos bancos de inversión construían sobrela base de los títulos avalados porhipotecas). Pero las predicciones de unmodelo son sólo tan buenas como lassuposiciones en las que se basa; si unoestima incorrectamente lasprobabilidades de, digamos, unadisminución en los precios de lavivienda, todas las conclusiones delmodelo estarán equivocadas.

Los bancos confiaban en estosmodelos no sólo para evaluar losproductos financieros que compraban y

vendían, sino también para gestionar elriesgo en su conjunto. Gracias a la«ingeniería financiera» creyeron quepodían asegurarse del buen empleo desu capital, lo que les permitía asumirunos riesgos tan elevados como se lopermitieran los reguladores. La ironíaera que el intento de utilizar el capitalfinanciero más eficazmente contribuyó ala crisis, que dio lugar a lainfrautilización del capital real (elcapital tanto físico como humano).

Puede que estos modelosdefectuosos no fueran sólo un accidente:unos esquemas de remuneracióndistorsionados socavaban los incentivospara desarrollar modelos sensatos de

gestión de riesgos. Aparte de ello,muchos de los responsables de losmercados, aunque pudieran estarorgullosos de su perspicacia para losnegocios y de su capacidad para valorarlos riesgos, simplemente no tenían lafacultad de evaluar si los modelos erancorrectos o no. Muchos de ellos eranabogados, inexpertos en las sutilesmatemáticas de los modelos.

Había otra importante diferenciaentre los mejores tiempos pasados y labanca moderna, y era la forma en quelos bancos generaban sus beneficios. Enlos viejos tiempos, los bancos ganabanla mayor parte de su dinero por ladiferencia entre el tipo de interés que

recibían de los prestatarios y el interésque tenían que pagar a los depositantes.La diferencia, o margen, a menudo noera muy elevada, y hacía que laactividad bancaria comercial fueradesahogada, pero no salvajemente,lucrativa. Pero a medida que se relajó lanormativa y que fue cambiando lacultura de la banca, los bancosempezaron a buscar nuevas formas degenerar beneficios. Encontraron larespuesta en una sencilla palabra:comisiones.

De hecho, muchos de los nuevosproductos «innovadores» basados en lashipotecas tenían algunos factorescruciales en común: aunque puede que

no ayudaran a los prestatarios agestionar el riesgo, estaban diseñadospara trasladar fuera del banco todo elriesgo posible, y para generar tantascomisiones como fuera posible, amenudo de unas formas de las que elprestatario no era nunca plenamenteconsciente. Además, los productosestaban diseñados, allí donde fueranecesario, para eludir las restriccionesnormativas y contables que pudieranlimitar el préstamo y la asunción deriesgos.

Las recientes innovaciones queestaban diseñadas para ayudar agestionar el riesgo eran capaces, si seutilizaban mal, de amplificar el riesgo,

y, ya sea a causa de la incompetencia ode unos incentivos defectuosos, eso fuelo que ocurrió. Y algunas de lasrecientes innovaciones ayudaron a losbanqueros a eludir la normativa quepretendía evitar que se portaran mal:contribuyeron a ocultar lo que estabaocurriendo, eliminando el riesgo de losbalances; eran complejas y opacas, deforma que incluso si los reguladoreshubieran querido hacer su trabajo —incluso si hubieran creído que lanormativa era necesaria para mantenerla estabilidad de la economía— leshabría resultado cada vez más difícilhacerlo.

LA INNOVACIÓN MALOGRADA:UNA PLÉTORA DE MALOSPRODUCTOS

No hay suficiente espacio para describirlos detalles de la miríada de tipos dehipotecas que estuvieron en circulacióndurante el boom, pero pongamos unejemplo: la hipoteca del 100 por ciento,donde los bancos prestaban el 100 porciento, o más, del valor de la vivienda.Una hipoteca sin garantía personal del100 por ciento es lo que los economistasllaman una opción. Si el precio de lacasa sube, el propietario se queda con la

diferencia. Si baja, no tiene nada queperder; el prestatario sólo tiene queentregar sus llaves al acreedor ymarcharse en cualquier momento. Esosignificaba que cuanto más grande fuerala vivienda, más dinero podría ganar elprestatario. La consecuencia fue que lospropietarios se veían tentados a comprarcasas más grandes de lo que se podíanpermitir. Y dado que los banqueros y losoriginadores de las hipotecas cobrabansus comisiones de todas formas, teníanpocos incentivos para poner freno a esosexcesos.

Las hipotecas con trampa (concuotas temporalmente bajas que sedisparaban tras unos años) y pagos que

aumentaban rápidamente (una hipoteca acorto plazo que aprovechaba los bajostipos de interés vigentes, y que tenía querefinanciarse después de cinco años)eran particularmente ventajosas para losprestamistas. Implicaban unarefinanciación reiterada. En cadarefinanciación, cuando el prestatariotenía que hacer frente a una nueva seriede comisiones, el originador de lahipoteca tenía una nueva fuente debeneficios. Cuando el periodo deenganche concluía y las cuotas sedisparaban, las familias que habíanpedido prestado todo lo que podíantenían dificultades para conseguircumplir con los pagos. Pero si los

compradores les preguntaban a losprestamistas por ese peligro potencial, amuchos les decían que no sepreocuparan, dado que el precio de suvivienda subiría antes de que vencierael plazo de los tipos gancho, lo que lespermitiría refinanciar fácilmente (ypedir prestado algo de dinero paracomprarse un coche o disfrutar de unasvacaciones).

Había incluso hipotecas quepermitían al prestatario elegir cuántoquerían devolver, ni siquiera tenía quepagar el importe completo del interésque debía cada mes. Se dice que estashipotecas tienen una amortizaciónnegativa —es decir, al final del año el

prestatario debía más dinero que alprincipio—. Pero una vez más, alprestatario le decían que aunque tal vezdebiera más dinero, el aumento en elvalor de la vivienda sería mayor que lacantidad adicional que debía, y acabaríasiendo más rico. Al igual que losreguladores y los inversores deberíanhaber desconfiado de las hipotecas del100 por ciento, deberían haberdesconfiado de las hipotecas quedejaban al prestatario cada vez másendeudado y de aquellas que leobligaban a refinanciar y refinanciar.

Los «préstamos del mentiroso», asíllamados porque los individuos noestaban obligados a demostrar sus

ingresos para conseguir uno, eran de losmás peculiares entre los nuevosproductos. En muchos casos se animabaa los prestatarios a exagerar susingresos. En otros, eran los agentes delcrédito los responsables de laexageración, y el prestatario sólodescubría el «error» a la hora de lacancelación[127]. Al igual que con otrasinnovaciones, todo ello estaba alservicio de un sencillo mantra: cuantomayor fuera la casa, mayor sería elcrédito y mayores las comisiones. Dabaigual que pudiera haber un problemamás adelante.

Todas estas hipotecas «innovadoras»tenían varios defectos. El primero era la

suposición de que resultaría fácilrefinanciarlas porque los precios de lavivienda seguirían subiendo al rápidoritmo al que habían estado aumentando.Esto era casi una imposibilidadeconómica. La renta real (descontandola inflación) de la mayoría de losestadounidenses se ha venidoestancando —en 2005 la mediana de losingresos de las economías domésticas(los ingresos de una economíadoméstica tal que la mitad de ellas teníaingresos superiores, y la mitadinferiores) era casi un 3 por ciento másbaja que en 1999[128]—. Mientras tanto,los precios de las viviendas habíanestado subiendo mucho más deprisa que

la inflación o que la renta real. Entre1999 y 2005, los precios de la viviendasubieron un 42 por ciento[129]. Elresultado era que para una familia conuna renta mediana, la relación entre losprecios de la vivienda y los ingresosaumentó desde el 3,72 en 1999 hasta el5,29 en 2005, el nivel más alto desdeque hay registros (desde 1991)[130].

Por añadidura, el exótico mercadohipotecario funcionaba bajo el supuestode que cuando llegara el momento derefinanciar una hipoteca determinada,los bancos estarían dispuestos a hacerlo.Puede que lo estuvieran, pero puede queno. Los tipos de interés podían aumentar,las condiciones del crédito podían

hacerse más estrictas, el desempleopodía aumentar, y cada uno de estosfactores representaba un riesgo para elprestatario que pretendiera refinanciar.

Si muchos individuos tuvieran quevender sus viviendas al mismo tiempo,pongamos que por un aumento deldesempleo, ello haría disminuir elprecio de la vivienda y rompería laburbuja. Y fue en ese momento cuandose hicieron ver los distintos errores enlas hipotecas: si los prestatarios habíansuscrito una hipoteca del 100 por ciento(o si el valor de lo que debían habíaaumentado hasta el 100 por ciento aconsecuencia de la amortizaciónnegativa), no había manera de vender la

casa y amortizar la hipoteca. No habíamanera, salvo el impago, de cambiarse auna vivienda más pequeña que la familiapudiera permitirse.

El presidente de la Reserva Federal,Alan Greenspan, el hombre quesupuestamente estaba protegiendo alpaís de una excesiva asunción deriesgos, de hecho la fomentó. En 2004,Greenspan pronunció un discurso, queahora suena lamentable, en el queseñalaba que los propietarios devivienda «podrían haberse ahorradodecenas de miles de dólares si hubieransuscrito hipotecas de tipo variable [enlas que los tipos se ajustan cuandovarían los tipos de interés] en vez de

hipotecas de tipo fijo durante la últimadécada»[131]. En el pasado, la mayoríade los estadounidenses habíancontratado hipotecas a largo plazo (deentre veinte y treinta años) de tipo fijo,en las que los pagos no varían a lo largode la vida de la hipoteca. Eso era unagran ventaja. Las economías domésticas,sabiendo cuáles van a ser las cuotas dela hipoteca, pueden planificar elpresupuesto familiar. Pero Greenspanles aconsejaba otra cosa. La razón depor qué les habría ido mejor con unahipoteca de tipo variable que con unahipoteca de tipo fijo era obvia.Habitualmente, los tipos de interés alargo plazo reflejan el valor medio de

los tipos de interés (esperados) en elfuturo. Y habitualmente, los mercadosproyectan que los tipos de interéspermanezcan aproximadamente dondehan venido estando —salvo en periodosexcepcionales—. Pero en 2003,Greenspan había hecho algo sinprecedentes: bajó los tipos de interéshasta el 1 por ciento. No es de extrañarque los mercados no lo hubierananticipado. Tampoco es de extrañar quea aquellos que apostaron por lashipotecas de tipo variable les fueramejor que a quienes estaban atados ahipotecas de tipo fijo. Pero con unostipos de interés al 1 por ciento, sólohabía una dirección en la que podían ir:

hacia arriba. Eso significaba quecualquiera que tuviera una hipoteca detipo variable tenía la casi totalseguridad de que vería aumentar suspagos por intereses en el futuro, y puedeque en una elevada cuantía. Y vaya sisubieron, ya que el tipo de interés acorto plazo pasó del 1 por ciento en2003 al 5,25 en 2006.

Quienes habían seguido la máximade contratar la mayor hipoteca quepudieran permitirse tuvieron que hacerfrente repentinamente a unos pagos queexcedían de su presupuesto. Cuandotodos ellos intentaron vender susviviendas, los precios de las casascayeron en picado. Para quienes tenían

hipotecas del 100 por ciento, esosignificaba que no podían refinanciar,que no podían devolver lo que debían yque no podían permitirse quedarsedonde estaban. A medida que caían losprecios de la vivienda, lo mismo lesocurría incluso a los prestatarios quehabían suscrito una hipoteca del 90 porciento, o a veces incluso del 80 porciento. El impago de su hipoteca era laúnica opción para millones de personas.

En realidad, Greenspan habíaaconsejado al país tomar un rumboextraordinariamente arriesgado. Otrospaíses, como Turquía, sencillamente nopermitían las hipotecas de tipo variable.En el Reino Unido, muchas de las

hipotecas de tipo variable mantienen unacuota fija, de forma que los individuosno se ven obligados a la ejecución de lahipoteca. En vez de esto, los bancosprolongan el plazo en el que se amortizala hipoteca, aunque obviamente esto nofunciona en el caso de las hipotecas queya están al 100 por ciento del valor dela propiedad y en las que el prestatarioya es incapaz de pagar todo el interésque debe.

Cuando las distintas innovacioneshipotecarias se utilizaban encombinación —por ejemplo, hipotecasde amortización negativa combinadascon hipotecas «del mentiroso» del 100por ciento— se creaba un potencial

particularmente explosivo para producirperjuicios. Como he señalado,aparentemente el prestatario no teníanada que perder al contratar unahipoteca tan grande como le permitierael banco. Dado que los originadores dela hipoteca conseguían una comisiónmayor cuanto mayor fuera la hipoteca,pero habitualmente no soportaban ningúnriesgo si el prestatario no devolvía elcrédito, los incentivos del originador dela hipoteca y del propietario sealineaban de una forma muy peculiar.Ambos querían la casa más grande y lahipoteca más grande que pudieranconseguir. Eso significaba mentiras pordoquier (mentir sobre lo que podía

permitirse la familia y mentir sobre elvalor de la vivienda).

Si el originador de la hipoteca podíaconseguir que un tasador valorara unavivienda que valía 300 000 dólares por 350 000, podía vender una hipoteca por,pongamos, 325 000 dólares. En esteescenario, el vendedor salía ganando, elagente inmobiliario salía ganando, eloriginador de la hipoteca salía ganandoy el propietario parecía tener poco queperder. De hecho, para asegurarse deque el comprador pensara que no teníanada que perder, podía inclusoconseguir una comisión —que enrealidad era una entrada negativa[132]

—. Por desgracia, por lo menos desde la

perspectiva de los originadores de lahipoteca, algunos tasadoresinmobiliarios adoptaban una actitudprofesional y se negaban a realizartasaciones infladas. Había una soluciónmuy fácil: crearse uno mismo su propiacompañía de tasación inmobiliaria. Esotenía la ventaja añadida de ser unanueva forma de generar ingresos porcomisiones. Por ejemplo, Wells Fargotenía su propia compañía subsidiaria degestión de tasaciones, llamada RelsValuation[133]. Demostrar que ha habidouna sobrevaloración deliberada en uncaso concreto resulta como mínimodifícil, sobre todo en medio de unaburbuja, cuando los precios están

subiendo rápidamente. Pero lo que estáclaro es que había un conflicto deintereses: había incentivos para lasmalas conductas. Los reguladoresdeberían haberlo reconocido y haberpuesto fin a esas prácticas[134].

Muchos compradores de viviendasrecurrieron a corredores hipotecariospara conseguir el tipo de interés másbajo posible. Se suponía que loscorredores trabajaban para elprestatario, pero a menudo recibíancomisiones irregulares del prestamista—un evidente conflicto de intereses—.Los corredores pronto se convirtieron enuna parte vital del sistema crediticioabusivo de Estados Unidos. A los

prestatarios de alto riesgo les iba peorcuando recurrían a los corredores quecuando acudían directamente a losprestamistas: los pagos adicionales deintereses para quienes recurrían a loscorredores oscilaban entre 17 000 y 43 000 dólares por cada 100 000dólares que pedían prestado[135]. Eso,por supuesto, sin contar el 1 a 2 porciento del valor del crédito que recibíandel prestatario por (supuestamente)conseguirles un buen trato. Y lo que espeor, los corredores recibían lasmayores recompensas por encauzar a losprestatarios hacia las hipotecas másarriesgadas, a los créditos de tipovariable con sanciones por cancelación

anticipada, e incluso recibían pagosirregulares cuando el prestatariorefinanciaba. También recibían grandescomisiones ilícitas cuando el agentederivaba a un prestatario a una hipotecade tipo más alto de la que estaba aptopara suscribir.

SEÑALES DE AVISOIGNORADAS

Era bien sabido que el sector financierose estaba dedicando a todas esasengañifas, y debería haber servido deaviso a los prestatarios, a los inversoresque compraban las hipotecas y a losreguladores. Todos ellos deberían haberadvertido que la originación de lashipotecas estaba motivada por lascomisiones: los prestatarios tenían querefinanciarlas constantemente, y en elmomento de la financiación habíanuevas comisiones —grandes sanciones

por cancelación anticipada al saldar lavieja hipoteca y nuevos cargos alsuscribir la nueva hipoteca—. Lascomisiones podían registrarse comobeneficios, y unos beneficios altosgeneran unos elevados valores de lasacciones para los originadores de lashipotecas y para otros en el sectorfinanciero. (Incluso si los originadoresde las hipotecas las hubieran mantenidoen su poder, los procedimientoscontables estándar habrían funcionadoen su beneficio. Aunque para cualquierindividuo racional había una altaposibilidad de que estas «novedosas»hipotecas acabarían siendo impagadas,no había que contabilizar las futuras

pérdidas hasta que efectivamente lahipoteca acabara en impago). Lainnovación responde a los incentivos, ylos incentivos eran crear productos quegeneraran más comisiones ahora, noproductos que gestionaran mejor losriesgos. Las elevadas comisiones ybeneficios también deberían haber sidouna señal de que algo se estabatorciendo. Para los originadores de lashipotecas, incluidos los bancos, unainnovación más —la titulización— leshacía la vida más fácil, ya que lespermitía disfrutar de la recompensa deunas comisiones elevadas,aparentemente casi sin riesgo.

LA TITULIZACIÓN

Como he señalado, en los viejostiempos (antes de que la titulización sepusiera de moda en los años noventa),cuando los bancos eran bancos, éstosmantenían en su poder las hipotecas quesuscribían. Si un prestatario no pagaba,el banco soportaba las consecuencias. Siun prestatario tenía problemas —si, porejemplo, perdía su empleo— el bancopodía ayudarle. Los bancos sabíancuándo valía la pena extender el créditoy cuándo era necesario ejecutar lahipoteca, algo que no hacían a la ligera.

Con la titulización, se agrupaba unaserie de hipotecas y se vendía ainversores de cualquier lugar. Puede quelos inversores nunca visitaran siquieralas comunidades en las que estabanubicadas las viviendas.

La titulización ofrecía una granventaja: diversificaba y repartía losriesgos. Los bancos comunitariosprestaban sobre todo a miembros de lacomunidad, de forma que si cerraba unafábrica en la ciudad, muchas personasde la comunidad iban a ser incapaces decumplir con sus pagos de la hipoteca, yel banco podía correr el riesgo de ir a laquiebra. Con la titulización, losinversores podían comprar

participaciones de paquetes dehipotecas, y los bancos de inversiónpodían incluso combinar múltiplespaquetes de hipotecas, haciendo aún másfácil la diversificación para el inversor.Era improbable, así rezaba elrazonamiento, que las hipotecas deregiones geográficas distintasexperimentaran problemas al mismotiempo. Pero también había peligros.Hay muchas circunstancias en que ladiversificación funcionaba de formaimperfecta (como se mencionaba alprincipio del capítulo, un aumento en lostipos de interés plantearía problemas alo largo y ancho del país)[136]. Porañadidura, la titulización generó

numerosos problemas nuevos. Uno eraque creaba asimetrías de información:habitualmente el comprador del títulosabía menos que el banco o la empresaque había originado la hipoteca. Y dadoque el originador no soportaba lasconsecuencias de sus errores (salvo alargo plazo, por la pérdida de prestigio),sus incentivos para hacer un buentrabajo a la hora de la evaluación delcrédito se veían fuertemente atenuados.

El proceso de titulizacióninvolucraba a una larga cadena. Losoriginadores de las hipotecas creabanlas hipotecas, que eran agrupadas porlos bancos de inversión, que a su vez lasreempaquetaban y las convertían en

nuevos títulos. Los bancos manteníanalgunos de esos títulos fuera de susbalances, en forma de vehículos deinversión estructurada (SIV en sus siglasen inglés), pero la mayoría lastrasladaban a los inversores, incluidoslos fondos de pensiones. Para comprarlos títulos, los gestores de los fondos depensiones tenían que estar seguros deque los títulos que estaban comprandoeran seguros, y las agencias decalificación crediticia jugaron un papelcrucial certificando su seguridad. Losmercados financieros crearon unaestructura de incentivos que garantizabaque cada uno de los eslabones de estacadena desempeñara con entusiasmo su

papel en el gran engaño.Todo el proceso de titulización

dependía de la gran teoría del tonto aúnmayor, que afirmaba que siempre habríaun tonto al que se le podrían vender lashipotecas tóxicas y los peligrosospedazos de papel que se basaban enellas. La globalización había destapadotodo un mundo de tontos; muchosinversores del extranjero nocomprendían el peculiar mercadohipotecario estadounidense, en especialla idea de las hipotecas sin garantíapersonal. Sin embargo, esedesconocimiento no fue óbice para quese lanzaran a comprar esos títulos. EnEstados Unidos deberíamos estarles

agradecidos. Si los extranjeros nohubieran comprado tantas de nuestrashipotecas, los problemas a los que seenfrentaría nuestro sistema financierocasi con seguridad habrían sidopeores[137].

Incentivos perversos ymodelos defectuosos(acelerados por unacarrera hacía el fondo)

Las agencias de calificación deberíanhaber advertido el riesgo de losproductos cuya seguridad estabanllamados a certificar. Si hubieran hechosu trabajo, habrían pensado en losperversos incentivos tanto de losoriginadores de las hipotecas como delos bancos de inversión y los banqueros,y ello les habría llevado a ser

especialmente cautos.Algunos han manifestado su sorpresa

ante la mala actuación de las agenciasde calificación. A mí me sorprendió másla sorpresa. Al fin y al cabo, lasagencias de calificación tienen un largohistorial de malas actuaciones —que seremonta a mucho antes de los escándalosde Enron y WorldCom a principios de ladécada de 2000—. Durante la crisis deAsia oriental en 1997, se culpó a lasagencias de contribuir a la burbuja quela precedió. Habían otorgado una altacalificación a la deuda de países comoTailandia hasta unos días antes de lacrisis. Cuando retiraron su altacalificación —bajando dos puestos a

Tailandia y colocándola por debajo dela calificación de inversión— obligarona los fondos de pensiones y a otros«fiduciarios» a vender los bonostailandeses, contribuyendo al desplomede sus mercados y de su divisa. Tanto enla crisis de Asia oriental como en lareciente crisis estadounidense, lasagencias de calificación fueron pordetrás de los acontecimientos. En vez deproporcionar información que ayudaraal mercado a tomar buenas decisionesde inversión, se dieron cuenta de quealgo iba mal casi en el mismo momentoque el mercado, y demasiado tarde paraimpedir que el dinero de los fondos depensiones fuera a parar a donde no

debía.Para explicar la deficiente actuación

de las agencias de calificación, tenemosque volver sobre los incentivos: al igualque todo el mundo en el sector, losincentivos de dichas agencias estabandistorsionados; tenían sus propiosconflictos de intereses. Quienes lespagaban eran los bancos que originabanlos títulos que se les pedía quecalificaran. Puede que Moody’s y Standard & Poor’s, entre otros, nocomprendieran el riesgo, pero sícomprendían los incentivos. Tenían unincentivo para complacer a quienes lespagaban. Y la competencia entre lasagencias de calificación simplemente

empeoró las cosas: si una agencia decalificación no daba la nota que sepedía, los bancos de inversión podíanrecurrir a otra. Era una carrera hacia elfondo[138].

Agravando el problema, las agenciasde calificación habían descubierto unanueva forma de aumentar sus ingresos:proporcionar servicios de consultoría,como por ejemplo, cómo conseguirmejores calificaciones, incluida lacodiciada calificación AAA. Ingresabanhonorarios a mansalva diciéndole a lasagencias de inversión cómo conseguirbuenas calificaciones, y a continuaciónganaban aún más dinero cuandootorgaban las calificaciones. Los

banqueros de inversión avispadospronto descubrieron cómo conseguir lamezcla más elevada de calificaciones decualquier conjunto de títulos.Inicialmente, los paquetes de hipotecassimplemente se fraccionaban en tramos.Cualquier suma que se recibía iba aparar al tramo más «seguro» (o másalto). Después de que ese tramo recibíalo que se le debía, el dinero iba parar alsegundo tramo, y así sucesivamente. Eltramo más bajo recibía su devoluciónsólo después de que los tramossuperiores recibieran todo su dinero.Pero a continuación los magos de lasfinanzas descubrieron que el tramo másalto seguiría obteniendo una calificación

AAA si proporcionaba algún ingreso altramo más bajo en alguna situación pocoprobable, pongamos, en caso de que másdel 50 por ciento de los créditos delpaquete resultaran impagados. Dado quela probabilidad de que ocurriera eso seconsideraba tan remota, este «seguro»no afectaba a la calificación AAA deltramo más elevado, pero si seestructuraba bien, podía ayudar amejorar la calificación del tramoinferior. Muy pronto los distintos tramosestuvieron interconectados en unacomplicada red, de forma que cuando elacontecimiento que (supuestamente) sóloocurre una vez cada mil años seproducía realmente, el tramo superior,

supuestamente calificado como AAA, norecibía todo el dinero prometido. Enpocas palabras, hubo pérdidas por todaspartes, no sólo en los tramos inferiores.

Hay otro motivo para que lasagencias de calificación funcionaran tanmal: empleaban los mismos malosmodelos que los banqueros de inversión.Suponían, por ejemplo, queprácticamente nunca iba a haber undeclive en los precios de la vivienda, ycon seguridad no en muchas partes delpaís al mismo tiempo. Si habíaejecuciones de hipotecas, eso predecíael modelo, no estarían correlacionadas.Como he señalado, la premisa de latitulización era la diversificación, pero

la diversificación sólo funciona si loscréditos que componen el título no estáncorrelacionados. La forma de pensar delsector ignoraba los elementos comunesque creaban la burbuja inmobiliaria a lolargo y ancho de la economía: bajostipos de interés, regulaciones laxas ycasi pleno empleo. Un cambio encualquiera de estos factores podíaafectar y afectaría a los mercados entodo el país —y en realidad en todo elmundo—. Incluso si los magos de lasfinanzas no lo comprendían, era desentido común, y dado que era desentido común, había un alto riesgo deque una ruptura de la burbuja en unaparte del país disparara una reacción en

cadena: la gente se daría cuenta de quelos precios habían sido excesivos enCalifornia y en Florida, y eso podía darlugar a dudas sobre Arizona o Detroit.Ni los bancos de inversión ni lasagencias de calificación que lesprestaban tan buen servicio se fijaron enesta posibilidad, lo que tal vez no sea deextrañar: no tenían incentivos parahacerlo, al igual que sí tenían incentivospara emplear modelos irreales y para nocuestionar las cuestionablessuposiciones que había detrás de ellos.

Los modelos que empleaban eranirreales en otros sentidos. Losacontecimientos de «una vez en la vida»ocurrían cada diez años[139]. Según los

modelos estándar, el tipo de crac de losmercados de acciones que se produjo el19 de octubre de 1987 podría ocurrirsólo una vez cada 20 000 millones deaños, un lapso de tiempo mayor que laexistencia del universo[140]. Pero acontinuación, otro acontecimiento de«una vez en la vida» se produjo tan sólodiez años después, como parte de lacrisis financiera de 1997-1998, quellevó a la quiebra a Long-Term CapitalManagement, el hedge fund de un billónde dólares fundado por Myron Scholes yRobert Merton, que acababan de recibirel Premio Nobel por su trabajo en lavaloración de opciones. Los modelosempleados generalizadamente también

han demostrado ser fundamentalmentedefectuosos —y en parte por la mismarazón[141]—. Evidentemente, losmercados financieros no aprenden, y lagente que formula los modelos no tieneen cuenta la historia. Si lo hubieranhecho, habrían visto que las burbujasestallan y las crisis se producenregularmente. Japón era la últimaeconomía importante que padeció uncrac del sector inmobiliario, y aconsecuencia de ello sufrió más unadécada de crecimiento lento. Noruega,Suecia y Finlandia tuvieron cada una sucrisis bancaria a finales de los añosochenta y principios de los noventa,provocadas por cracs del sector

inmobiliario.En la crisis actual, y antes que ella

en la crisis de Asia oriental, demasiadaspersonas, sobre todo los reguladores ylos inversores, estaban delegando suresponsabilidad en las agencias decalificación. Se supone que losreguladores valoran si, digamos, losbancos o los fondos de pensiones hanasumido excesivos riesgos, poniendo enpeligro su capacidad de cumplir con susobligaciones. La gente que gestionainstrumentos de inversión tiene unaresponsabilidad fiduciaria ante la genteque le confía su dinero. Pero ambosgrupos, en realidad, permitieron que lasagencias de calificación hicieran las

valoraciones por ellos.

Un mundo nuevo con datosviejos

Los defensores de los nuevos productosfinancieros —todos aquellos queestaban ganando dinero con ellos, desdelos originadores de las hipotecas queestaban generando las hipotecas tóxicas,los bancos de inversión que las estabanfraccionando y convirtiendo en nuevostítulos, hasta las agencias de calificaciónque estaban certificando su seguridad—argumentaban que estaban transformandolos fundamentos de la economía; era unaforma de justificar los elevados ingresos

que estaban recibiendo. Los productosresultantes eran tan complicados que losanalistas necesitaban modelos técnicosde ordenador para evaluarlos. Pero paraestimar realmente los riesgos, tenían queconocer la probabilidad de que,digamos, los precios bajaran más de un10 por ciento. En otro ejemplo de lasincoherencias intelectuales que estabanpor todas partes, para hacer esasestimaciones, todos ellos se basaban endatos del pasado, lo que significaba quemientras afirmaban que sus nuevosproductos habían transformado elmercado, implícitamente asumían quenada había cambiado. Pero, enconsonancia con su miopía, no se

remontaban muy atrás en el tiempo. Si lohubieran hecho, se habrían dado cuentade que los precios inmobiliarios síbajan, y pueden bajar simultáneamenteen muchos lugares del país. Deberíanhaberse dado cuenta de que algo habíacambiado, pero a peor; se habían creadonuevas asimetrías de información, y nilos bancos de inversión ni las agenciasde calificación tenían en cuenta esasasimetrías en sus modelos. Deberíanhaberse dado cuenta de que las«innovadoras» hipotecas de nuevo cuñoiban a tener unas tasas de impago muchomás altas que los créditos tradicionales.

La renegociación

Como si estos problemas con latitulización no fueran suficientes, otroimportante problema se ha desarrolladocon pujanza en los dos últimos años. Losbancos con relaciones inveteradas conla comunidad tenían un incentivo paratratar bien a los prestatarios quetuvieran problemas; en caso de quehubiera una buena posibilidad de quelos prestatarios se pusieran al día consus pagos si se les concedía algo detiempo, el banco les daba el tiempo quenecesitaban. Pero los distantes tenedores

de las hipotecas no tenían interés en lacomunidad, ni les preocupaba tenerprestigio como buenos prestamistas. Elresultado lo ilustra un artículo quepublicó el New York Times en la primerapágina de la sección de negocios sobreuna pareja de Arkansas que pidióprestados 10 millones de dólares paraampliar el gimnasio de supropiedad[142]. Cuando empezaron aquedarse atrás en sus pagos, su hipotecafue revendida a un especulador que pagósólo treinta y cinco centavos por dólar.Exigió la devolución íntegra en el plazode diez días, o de lo contrario ejecutaríala hipoteca sobre su propiedad. Lehabían ofrecido 6 millones de dólares,

con 1 millón adicional en cuantovendieran su gimnasio. Pero alespeculador no le interesaba: vio unaoportunidad para una rentabilidad aúnmayor mediante la ejecución de lahipoteca. Una situación como ésta esmala para el prestamista, mala para elprestatario y mala para la comunidad.Sólo sale ganando el especulador dehipotecas.

Pero la titulización también hacíamás difícil renegociar las hipotecascuando surgían problemas —comoocurría a menudo, sobre todo con losperversos incentivos que habíanconducido a unas prácticas crediticiastan malas[143]—. A medida que las

hipotecas se vendían y se revendían, yque el amigable banquero localdesaparecía, la responsabilidad degestionar las hipotecas (cobrar lospagos y repartir el dinero a los distintostenedores) se asignaba a un nuevo actor,el gestor de hipotecas. A los tenedoresde las hipotecas les preocupaba queestos gestores de hipotecas pudieran serdemasiado benévolos con losprestatarios. Como consecuencia deello, los inversores pusieronrestricciones que hacían más difícil larenegociación[144]. El resultado ha sidoun impresionante despilfarro de dinero yunas pérdidas innecesarias para lascomunidades.

La afición de Estados Unidos por loslitigios pone las cosas aún peor. Fueracual fuera la renegociación, alguien sequejaba. Quienquiera que hiciera larenegociación seguramente erademandado por no sacarle más dinero aldesventurado prestatario. Y el sectorfinanciero estadounidense habíaagravado estos problemas creandoulteriores conflictos de intereses.Habitualmente los propietarios deviviendas muy endeudados tenían unaprimera hipoteca (digamos, por el 80por ciento del valor de la casa) y unasegunda hipoteca (digamos, por elsiguiente 15 por ciento). Si hubierahabido una única hipoteca por el 95 por

ciento del valor de la casa, y si losprecios de la vivienda caían un 20 porciento, podía tener sentido hacer unaquita en la hipoteca para que lo reflejara—dándole al prestatario un nuevo puntode partida—. Pero con dos hipotecasseparadas, hacer una quita habitualmenteeliminaría al tenedor de la segundahipoteca. Para él podría ser preferiblenegarse a reestructurar el crédito; podríahaber una posibilidad, ciertamentepequeña, de que el mercado serecobrara y que él recuperara por lomenos algo de lo que había prestado. Elinterés en la reestructuración —y lostérminos en que estarían dispuestos allevarla a cabo— diferían sensiblemente

entre los tenedores de la primera y de lasegunda hipoteca. A esta confusión elsistema financiero añadió unacomplicación más: la entidad encargadade las hipotecas —que estaba a cargo decualquier reestructuración— a menudoera el tenedor de la segunda hipoteca, deforma que la responsabilidad derenegociar frecuentemente se asignaba auna de las partes interesadas. Pero esosignificaba que era casi inevitable unademanda judicial; al ser los tribunales elúnico recurso para garantizar un tratojusto en un mundo tan enrevesado, no esde extrañar que las propuestas paraconceder inmunidad legal a loscobradores de hipotecas encontraran

resistencia. Incluso en el caso de estemuy elemental producto financiero, lashipotecas, nuestros magos de lasfinanzas habían creado una maraña tancomplicada que desenredarla no era unproblema fácil.

Si todo ello no fuera suficientementemalo, al responder a la crisis elgobierno dio incentivos a los bancospara no reestructurar las hipotecas:reestructurarlas les habría obligado, porejemplo, a reconocer las pérdidas que lamala contabilidad les había permitidoignorar por el momento. No era deextrañar que los tibios intentos de lasadministraciones Bush y Obama deconseguir que se reestructuraran las

hipotecas tuvieran tan poco éxito[145].

RESUCITAR EL MERCADOHIPOTECARIO

Dado que los problemas en el sectorfinanciero se originaron con lashipotecas, cabría pensar que laspersonas encargadas de solucionar elproblema empezarían con dichashipotecas. Pero no lo hicieron, y amedida que el desastre proseguía afinales de 2008 y principios de 2009, elnúmero de ejecuciones de hipotecasprevistas seguía aumentando. Lo queanteriormente parecía una estimaciónexagerada —que una quinta parte de

todas las hipotecas de viviendas estaríasobrevalorada— resultó ser unaestimación conservadora[146].

Las ejecuciones las generan dostipos de prestatarios: los que no puedenpagar y los que deciden no pagar. Nosiempre es fácil distinguirlos. Algunaspersonas podían pagar, pero sólo a costade un gran esfuerzo financiero. A loseconomistas nos gusta creer en losindividuos racionales. Para muchosestadounidenses, la mejor opcióncuando la hipoteca de una vivienda está«sumergida» es el impago. Dado que lamayoría de las hipotecas en EstadosUnidos son sin garantía personal, elprestatario puede simplemente entregar

sus llaves al acreedor sin ulterioresconsecuencias. Si George Jones vive enuna casa de 300 000 dólares, con unahipoteca de 400 000 dólares, por la quepaga 30 000 dólares al año, puedemudarse a la casa de 300 000 dólares deal lado, que es idéntica a la suya, yreducir sus pagos en una cuarta parte. Enmedio de la crisis no podría conseguiruna hipoteca, pero podría alquilar. (Aldesaparecer el valor de lo pagado porsu casa, probablemente tampoco podríapagar la entrada, en cualquier caso). Enla mayoría de los lugares los alquilerestambién han bajado; e incluso si tuvieraahorros suficientes para pagar unaentrada, alquilar podría resultar sensato

hasta que se estabilizaran los mercados.Puede que titubee, preocupado por lasconsecuencias para su reputacióncrediticia que tendría el hecho demarcharse. Pero en un momento en quetodo el mundo deja de pagar, es posibleque el estigma quedara acallado —laculpa es de los bancos por su malapolítica crediticia, no del prestatario—.En cualquier caso, todo el mundo tieneun precio; cuando el sacrificio paracumplir con los pagos resulte demasiadogrande, el propietario dejará de pagar.

El presidente Obama finalmente dioun paso al frente con una propuesta paraafrontar el problema de las ejecucionesde hipotecas en febrero de 2009. Fue un

importante paso en la direcciónadecuada, pero probablemente no fuesuficiente para evitar que se produjeraun gran número de ejecuciones. Su planaportaba un poco de ayuda para reducirlos pagos, pero no se hacía nadarespecto a la quita en el principal (loque debía la gente) de las hipotecas«sumergidas» ante los bancos privados—por una buena razón[147]—. Si sereestructuraran las hipotecas, los bancostendrían que reconocer el hecho de quehabían realizado malos créditos;tendrían que hacer algo para tapar elagujero en sus balances. (Los mayorestenedores de hipotecas eran Fannie Maey Freddie Mac, que habían sido

nacionalizadas por la administraciónBush. Eso significaba que cualquierquita en el principal —en vez desimplemente aplazar los pagos— sería aexpensas de los contribuyentes)[148].

Una de las complicaciones al tratarla cuestión de las hipotecas era lapreocupación por la equidad: loscontribuyentes que no se hubierandedicado a pedir créditos desmedidossentirían que no debería obligárseles apagar por los que sí lo habían hecho.Por esa razón, muchos argumentaban quela carga del ajuste debería recaer en losprestamistas: como he señaladoanteriormente, un crédito es unatransacción voluntaria entre un

prestatario y un prestamista, losprestamistas deben ser supuestamentejuiciosos en la valoración del riesgo, nohicieron el trabajo por el que fueronbien compensados, y ahora deberíancargar con el grueso de lasconsecuencias, aunque puede que losprestatarios, al ver desaparecer lamayor parte del patrimonio de suvivienda, tal vez estén pagandorelativamente un precio aún mayor.

Pero ése no fue el enfoque que seadoptó. La influencia de los bancosdominaba casi todas las decisiones queadoptaba el Tesoro estadounidense. Eneste caso, sin embargo, tanto los bancoscomo el Tesoro tenían un interés común:

hacer una quita en el principal de lahipoteca significaría que los bancostendrían que reconocer una pérdida. Asu vez, hacer que el agujero en elbalance de los bancos fuera mástransparente les habría obligado aaportar más capital. Dado que a losbancos les resultaría difícil hacerloprivadamente, ello requeriría másdinero del gobierno. Pero el gobierno notenía ese dinero, y dada la miríada deerrores en el programa dereestructuración de los bancos,resultaría difícil conseguir que elCongreso aprobara ningún gasto más.

Así pues, tras las enérgicas palabrasde Obama sobre que Estados Unidos

tenía que afrontar el problema de lashipotecas, en vez de hacerlo se limitó adarle una tímida respuesta. Los informessobre el programa no eran alentadores:de los 3,2 millones de créditosproblemáticos que cumplían losrequisitos, sólo 651 000 (el 20 porciento) habían sido modificados parafinales de octubre de 2009, incluso atítulo de prueba[149]. No todos loscréditos problemáticos cumplían losrequisitos para la ayuda del gobierno, nitodos los créditos reestructurados iban asalvarse de la ejecución de la hipoteca.Incluso las optimistas cifras de laadministración Obama para lasmodificaciones de créditos se quedaron

cortas respecto a lo que los expertos enel sector de la vivienda considerannecesario para evitar graves tensionesen el mercado inmobiliarioresidencial[150].

Hay numerosas formas de afrontar elproblema de las ejecucioneshipotecarias, como rescatar a losprestamistas al mismo tiempo que sehacen quitas en los créditos. En ausenciade limitaciones presupuestarias y depreocupaciones por un futuro peligromoral, un programa de ese tipo haríafeliz a todo el mundo (salvo alcontribuyente corriente). Los individuospodrían permanecer en sus hogares y losprestamistas evitarían sufrir un impacto

en sus balances. Saber que el gobiernoestá asumiendo el riesgo de los balancesde los bancos ayudaría a aliviar lacontracción del crédito. El verdaderoreto es cómo salvar los hogares decientos de miles de personas que enotras circunstancias los perderían, sinrescatar a los bancos, a los que sedebería obligar a asumir lasconsecuencias de su incapacidad devalorar el riesgo.

Para cortar el aluvión de impagostenemos que aumentar la capacidad y ladisposición de las familias a cumplircon sus pagos de la hipoteca. La clavepara hacerlo es reducir sus cuotas, y haycuatro maneras de hacerlo: prolongar el

periodo en el que se realizan los pagos—haciendo que las familias estén másendeudadas en el futuro—;proporcionarles ayuda para cumplir consus pagos; bajar los tipos de interés; oreducir las cantidades que deben.

A los bancos les gusta la primeraopción: reestructurar las hipotecas,prolongando los pagos en un plazo máslargo y cobrando una comisión extra porla reestructuración. No tienen querenunciar a nada, y de hecho, recibenmás comisiones e intereses. Pero para elpaís, es la peor opción. Simplementepospone el día del ajuste de cuentas. Eslo que los bancos intentaron hacerreiteradamente con los países en vías de

desarrollo que debían más de lo quepodían devolver. El resultado fue otracrisis de deuda unos años después. Porsupuesto, para los bancos, y sobre todopara sus actuales directivos, unaplazamiento es suficiente. Están en unalucha entre la vida y la muerte, e inclusoun breve indulto es de gran valor.

Un «Capítulo 11» para lospropietarios de viviendas

La mejor opción para el país es reducirel principal. Eso modifica los incentivospara el impago y significa que haymenos hipotecas de viviendas«sumergidas». Para los bancos, significaasumir la realidad, asumir el hecho deque prestaron dinero sobre la base deunos precios que habían sido infladospor una burbuja. Acaba con la ficción deque se les devolverá toda la sumaprestada. Desde un punto de vista social,tiene sentido.

Los bancos están implicados en unaapuesta. Si no reestructuran lashipotecas, hay pocas posibilidades deque los mercados inmobiliarios serecuperen; muy pocas. Si los mercadosse recuperan, los bancos estarán enbuenas condiciones, o por lo menos enmejores condiciones de lo que parecenestar actualmente. Incluso siconsiguieran aguantar un poco más, elaumento de los beneficios derivado deuna competencia menor (ya que muchosbancos han sufrido una muerteprematura) podría compensar laspérdidas. Pero los costes para lasociedad son elevados. Mucho, muchomás probable que una recuperación de

los precios es un declive, con unaumento de las posibilidades deejecuciones de hipotecas. Lasejecuciones son costosas para todo elmundo: para los bancos por los costesjurídicos y de otro tipo, para lasfamilias y para la comunidad. Lapráctica estándar implica vaciar la casade cualquier cosa que se pueda llevar:quienes pierden sus hogareshabitualmente están furiosos, sobre todocuando piensan que se han aprovechadode ellos. Las casas vacías se deterioranrápidamente y disparan una espiraldescendente en la comunidad: a veces lacasa vacía es invadida por «ocupas»; aveces se convierte en un punto de

actividades ilícitas. En cualquier caso,los precios de la vivienda en elvecindario bajan, y dado que hay máshipotecas de viviendas «sumergidas»,hay más ejecuciones. Habitualmente, lacasa sale a subasta, lo que recupera sólouna fracción del valor incluso de losprecios de mercado que han bajado.

Es comprensible qué los bancos sehayan resistido a cualquier forma dequita en el principal —a cualquierprograma gubernamental, a cualquierprograma voluntario y, másrotundamente, a cualquier programajudicial que utilice la quiebra—empleando toda la presión política quepodían aplicar. Curiosamente, el diseño

de algunos de los rescates bancarios hahecho que determinados bancos sean aúnmás reacios a reestructurar sus malashipotecas. El gobierno se ha convertidoen un asegurador implícito (y en el casode Citibank, explícito) de grandespérdidas. Eso significa que loscontribuyentes se hacen cargo de laspérdidas, mientras que los banqueroscosechan todas las ganancias. Si losbancos no reestructuran las hipotecas, ypor algún milagro el mercadoinmobiliario se recupera, se llevan lasganancias; pero si el mercado no serecupera, y como consecuencia de ellolas pérdidas son mayores, loscontribuyentes cargan con ellas. La

administración Obama básicamente le hadado a los bancos más motivos paraapostar por la resurrección.

Los cambios en la contabilidadintroducidos en marzo de 2009empeoraron aún más las cosas[151].Dichos cambios permitían a los bancosseguir conservando las hipotecas«dañadas» (créditos en los que losprestatarios son «morosos» a la hora decumplir con sus pagos) sin que losbancos las dieran de baja, inclusocuando el mercado creía que había unaalta probabilidad de que no iban a seramortizadas, basándose en la ficción deque se mantendrían hasta suvencimiento, y que si los prestatarios

conseguían superar este difícil periodolos bancos recuperarían el dinero en sutotalidad[152].

Dado que los bancos son reacios ahacer quitas en el principal de lashipotecas, puede que hubiera queinducirles a hacerlo a través de un«Capítulo 11 para los propietarios deviviendas», es decir, una rápidareestructuración de las obligaciones delos propietarios más pobres, diseñadasegún el tipo de ayuda que seproporciona a las sociedades anónimasque no puedan cumplir con susobligaciones de pago. El Capítulo 11 sebasa en la premisa de que mantener enactivo una empresa es esencial para los

trabajadores de la misma y para otraspersonas interesadas. La dirección de laempresa puede proponer unareorganización empresarial, que esexaminada por los tribunales. Si lostribunales dictaminan que lareorganización es aceptable, se produceuna rápida cancelación de toda la deudao de parte de ella —se concede a lasociedad anónima la posibilidad decomenzar de nuevo—. El Capítulo 11 delos propietarios de viviendas se basa enla premisa de que conceder un nuevocomienzo a una familia estadounidensees igual de importante que concedérselaa una sociedad anónima. Nadie saleganando cuando se obliga a los

propietarios de vivienda a abandonarsus hogares.

Estados Unidos modificó sus leyessobre la quiebra en abril de 2005 parahacer más difícil que los propietarios deviviendas saldaran su deuda, de hechopara que fuera más difícil cancelar unadeuda por una vivienda que otrasdeudas, como la de un yate. Comoocurre con muchas leyes aprobadas porla administración Bush, el título de laley apuntaba lo que no era: se llamabaLey de Prevención del Abuso de laQuiebra y de Protección delConsumidor. Podía embargarse hastauna cuarta parte de los salarios, y de esaforma, debido a los sueldos tan bajos

que tienen muchos estadounidenses —ysobre todo los estadounidense pobres, alos que los bancos depredaban—muchos podían acabar viéndoseabocados a la pobreza[153].

La administración Obama queríarevocar la dura ley de 2005, pero,naturalmente, los bancos se opusieron, ycon éxito[154]. Los banquerosargumentaban que unas leyes más suavessobre la bancarrota conducirían a másimpagos y a unos tipos de interés másaltos, sin tener en cuenta que losimpagos subieron vertiginosamente trasla aprobación de la nueva ley, y que lamayoría no son voluntarios[155]. La

mayoría son a consecuencia de que unafamilia se ve golpeada por una tragedia—una enfermedad o la pérdida de unempleo[156]—. Otro argumento queemplearon los bancos contra la reformaes que sería una ganancia caída del cielopara quienes adquirieran una viviendaespeculando con un aumento en el preciode las casas. Esta crítica resulta un tantoextraña, dado que todo el mundo en elmercado estaba especulando con unaumento de los precios inmobiliarios. Elgobierno, sin embargo, ha estadodispuesto a rescatar a los bancos.

Hay una forma fácil de sortear esteproblema, una forma que haría que elCapítulo 11 de los propietarios de

vivienda fuera completamente análogoal Capítulo 11 de las sociedadesanónimas, en el que los propietarios delcapital (los accionistas) pierden el valorde su capital y los obligacionistas seconvierten en los nuevos propietariosdel capital. En el caso de una vivienda,el propietario tiene en su poder el«capital» mientras que el banco es elobligacionista. Según el Capítulo 11 delos propietarios de viviendas, elintercambio de deuda por capitalimplicaría hacer una quita en el valor delo que debía el propietario de lavivienda, pero, a cambio, cuando lavivienda acabe vendiéndose, una granparte de la plusvalía de la casa iría a

parar al prestamista. Quienes compraranuna casa principalmente para especularcon las plusvalías encontrarían pocoatractivo ese trato. (Los economistas serefieren a una disposición de este tipocomo un instrumento de autoselección).

Con el Capítulo 11 de lospropietarios de viviendas, la gente notendría que pasar por el desastre de laquiebra, y saldarían todas sus deudas.Se trataría la vivienda como si fuera unasociedad anónima separada. Esta ayudaestaría a disposición de economíasdomésticas con unos ingresos pordebajo de un umbral crítico (pongamos, 150 000 dólares), y con una riqueza novinculada a la economía doméstica ni

relacionada con la jubilación por debajode algún umbral crítico (tal vezdependiendo de la edad)[157]. Se tasaríala vivienda, y la deuda del individuo serebajaría a, pongamos, el 90 por cientodel nivel de esa tasación (lo que reflejael hecho de que si el prestamistasiguiera adelante con la ejecución de lahipoteca, habría sustanciales costes detransacción)[158].

Créditos con bajo interés

Con los créditos del 100 por ciento, atipos de interés variables, con tipos«trampa», con cuota final de mayorvalor, de amortización negativa, y delmentiroso —todas las artimañas que hedescrito anteriormente en este capítulo— muchos estadounidenses han acabadopagando el 40, el 50 por ciento de susingresos, o más, al banco todos losmeses[159]. Si incluimos el interés sobrelas tarjetas de crédito, las cifras son aúnmayores. Muchas familias se esfuerzanpor conseguir cumplir con esos pagos,

sacrificando todo lo demás. Pero muy amenudo, otra tragedia —una pequeña,como una avería del coche, o unagrande, como una enfermedad en lafamilia— les pone al borde del abismo.

El gobierno (a través de la ReservaFederal) ha estado prestando dinero alos bancos a unos tipos de interés muybajos. ¿Por qué no emplear la capacidaddel gobierno para prestar a un bajo tipode interés para proporcionar un créditomenos costoso a los propietarios deviviendas en dificultades? Tomemos porejemplo a una persona que tiene unahipoteca de 300 000 dólares con un tipode interés del 6 por ciento. Eso son 18 000 dólares anuales en intereses

(0,06 × 300 000), o 1500 dólares almes, incluso sin amortización delprincipal. Ahora el gobierno puedepedir dinero prestado con básicamenteun tipo de interés cero. Si se lo presta alpropietario de una vivienda al 2 porciento, los pagos se reducen en dostercios, hasta 6000 dólares. Para alguiencon dificultades para salir adelante conunos ingresos del doble que el umbralde la pobreza, aproximadamente unos 30 000 dólares al año, eso reduce lospagos de la vivienda desde el 60 porciento de los ingresos antes deimpuestos hasta el 20 por ciento. Allídonde no es posible afrontar el 60 porciento, el 20 por ciento sí lo es. Y,

aparte de los costes administrativos, elgobierno consigue con el trato un bonitobeneficio de 6000 dólares anuales. Silos pagos ascienden a 6000 dólares, elpropietario o la propietaria conseguirácumplir con los pagos; si ascienden a 18 000, no lo conseguirá.

Además, dado que la casa no esobjeto de ejecución de la hipoteca, losprecios de la propiedad inmobiliariapermanecerán más firmes, y elvecindario estará en mejorescondiciones económicas. Hay ventajaspor todas partes, salvo para los bancos.El gobierno tiene una ventaja, tanto paraconseguir los fondos (debido a la casinula probabilidad de impago) como para

recaudar los intereses. Estos factoreshan proporcionado parte de lajustificación para los programas decréditos públicos para estudiantes ypara hipotecas gubernamentales; sinembargo, los conservadores haninsistido en que el gobierno no sededique a estos tipos de actividadesfinancieras, salvo para dar dinero a losbanqueros. Argumentan que al gobiernono se le da bien la valoración delcrédito. Actualmente esta línea derazonamiento debería tener muy pocopeso: los bancos han evaluado el créditoy han diseñado hipotecas tanpésimamente que han puesto en peligrotoda la economía. Sí tuvieron éxito con

las prácticas abusivas, pero esodifícilmente es un argumento a su favor.

Los bancos también se han resistidoa esta iniciativa, una vez más porrazones obvias: no quieren competenciapor parte del gobierno. Pero eso suscitaotra ventaja importante: si los bancos nopueden ganar dinero «fácil» a base deexplotar a los estadounidenses pobres,podrían volver a dedicarse a losnegocios difíciles, que es lo quesupuestamente deberían haber estadohaciendo todo el tiempo, es decir,prestar dinero para ayudar a crearnuevas empresas y a expandir lasexistentes.

Iniciativas para expandir laadquisición de viviendas

Los defensores de las irresponsableshipotecas de alto riesgo argumentabanque estas innovaciones financierasharían posible que un elevado númerode estadounidenses se convirtieran enpropietarios de viviendas por primeravez. Efectivamente, se convirtieron enpropietarios, pero por un periodo muybreve y con un coste muy alto. Laproporción de estadounidenses queserán propietarios de viviendas al finalde este episodio será menor que al

principio[160]. El objetivo de expandir laadquisición de viviendas es, a mi juicio,un objetivo respetable, pero claramentela vía del mercado no ha funcionadobien, salvo para los agentes hipotecariosy los originadores de las hipotecas, ypara los bancos de inversión que sebeneficiaron de ellas.

En la actualidad, existe un argumentoa favor de ayudar temporalmente a losestadounidenses de rentas bajas ymedias con sus costes de la vivienda. Alargo plazo, existe la duda de si la actualasignación de recursos a la vivienda,que está distorsionada para beneficiar alos propietarios de viviendas de rentasaltas, es la adecuada. Estados Unidos

permite desgravar los intereses de lashipotecas y por los impuestosinmobiliarios, y al hacerlo, el gobiernopaga una fracción significativa del costede adquirir una vivienda. En NuevaYork, por ejemplo, casi la mitad delcoste de los intereses de la hipoteca y delos impuestos sobre bienes inmuebles delos contribuyentes de rentas más altas esasumido por el gobierno. Pero,irónicamente, eso no ayuda a quienesmás necesitan las ayudas.

Un sencillo remedio convertiría laactual deducción impositiva porhipoteca y propiedad en un crédito fiscalde tipo fijo y en efectivo. (Sería mejoraún un crédito fiscal progresivo, con un

tipo mayor para los pobres que para losricos). Un crédito fiscal uniforme ayudaa todos por igual. Imaginemos que elgobierno diera un crédito fiscal del 25por ciento para los pagos de losintereses de la hipoteca. Eso significaríaque la familia descrita anteriormente,que estaría pagando 6000 dólares al añoen intereses hipotecarios, veríareducidos sus impuestos en 1500dólares. En la actualidad, es probableque la familia consiga una deducciónfiscal de una cuantía deaproximadamente 900 dólares. Encambio, una familia de ingresos altosrecibiría una deducción fiscal de 30 000dólares por su mansión de 1 millón de

dólares; un regalo del gobiernoequivalente a todos los ingresos de lafamilia pobre. Con un crédito fiscal, eldonativo del gobierno al dueño de lamansión seguiría siendo grande (15 000dólares), pero por lo menos se veríareducido a la mitad. La reducción de lasubvención a los estadounidenses derentas altas podría ayudar a pagar lasubvención a los estadounidenses máspobres. Un crédito fiscal del 25 porciento aumentaría la accesibilidad a lavivienda a muchos estadounidenses.

Por supuesto, una iniciativa de esetipo tendría la oposición de las familiasde rentas altas y de las empresasconstructoras que se ganan la vida

edificando viviendas de un millón dedólares. Hasta ahora, estos grupos hanprevalecido. Pero el sistema actual noes ni justo ni eficiente. Significa que elprecio efectivo de la vivienda es enrealidad más alto para la gente pobreque para los ricos.

Nuevas hipotecas

Las innovaciones sector financiero, pesea todas sus reivindicaciones, no hanlogrado que el riesgo se traslade desdelos estadounidenses pobres hastaaquellos que tienen mayor capacidad desoportar el riesgo. Por ejemplo, con lashipotecas de interés variable, losestadounidenses pobres que tienendificultades para que les cuadren lascuentas no saben a cuánto ascenderánsus pagos de un mes a otro. Sinembargo, incluso las hipotecas deinterés variable pueden tener unas

cuotas fijas, si se permite que varíe elvencimiento de la hipoteca (el númerode años en que se amortiza).

Los mercados hipotecarios danesesproporcionan una alternativa que hafuncionado bien para ese país a lo largode más de dos siglos. Las tasas deimpago son bajas, y los productosestandarizados aseguran una fuertecompetencia —con bajos tipos deinterés y bajos costes de transacción—.Una de las razones de la baja tasa deimpagos en Dinamarca es una normativaestricta —los prestatarios pueden pedirprestado como mucho el 80 por cientodel valor de la casa— y el originadortiene que soportar las primeras

pérdidas. El sistema estadounidense dalugar al riesgo de capital negativo yfomenta el juego especulativo. Elsistema danés está diseñado para evitarel capital negativo y para desincentivarla especulación[161]. Hay un alto gradode transparencia, de forma que quienescompran los bonos hipotecarios tienenuna precisa evaluación de la calidad dela valoración del riesgo por parte decada uno de los originadores de lashipotecas.

El gobierno estadounidense hatenido que tomar la iniciativa enrepetidas ocasiones para renovar losproductos financieros que satisfagan lasnecesidades de los ciudadanos

corrientes. Cuando esos productos sonsometidos a prueba, a menudo el sectorprivado da un paso al frente. La crisisactual puede suponer otro caso en que elgobierno tendrá que tomar la iniciativadebido a la incapacidad del sectorprivado para hacer lo que debería.

Dados los ingentes errorescrediticios del sector privado, hay pocoque pueda hacer ahora el gobierno paraevitar que grandes cantidades dehipotecas pasen a estar «sumergidas»,pero no todas las propiedades conhipotecas «sumergidas» serán objeto deejecución. Aunque hay incentivos parael impago de ese tipo de propiedades, alos individuos les preocupa su prestigio.

Por esa razón los tipos de programasque se describen en esta sección delcapítulo pueden ser de ayuda: si la gentepuede quedarse en sus hogares yconseguir cumplir con los pagos de suhipoteca, intentará hacerlo.

Hay otras propuestas que afectan alos incentivos para el impago. Unapropuesta adelantada por el antiguopresidente del Consejo de AsesoresEconómicos del presidente Reagan,Martin Feldstein, cambiaría, digamos, el20 por ciento de la actual hipoteca de unindividuo por un crédito gubernamentalcon un tipo de interés más bajo[162]. Peroel crédito del gobierno no sería uncrédito sin garantía personal; el

prestatario seguiría estando obligado adevolver lo que había pedido prestadoal gobierno. Pero dado que no sedesentendería (no podría) de su créditopor parte del gobierno, tampoco sedesentendería de su crédito sin garantíapersonal suscrito con el banco. Elloharía menos probable el impago. Losprestamistas estarían en mejor situación;de hecho, esta propuesta supondría unagran concesión a los prestamistas, enparte a expensas de los propietarios deviviendas, a los que se ha inducido acambiar sus créditos sin garantíapersonal por créditos con garantíapersonal. Como he señaladoanteriormente, tener un crédito sin

garantía personal es como tener unaopción: una apuesta unidireccional queresulta rentable cuando los precios de lavivienda suben, sin tener que soportartodo el riesgo de una bajada de losprecios. Convertir un crédito singarantía personal en un crédito congarantía personal significa renunciar aesa opción. Es muy probable que losprestatarios no expertos en la materia nocomprendan el valor de mercado de laopción que tenían y sólo vean lareducción en las cuotas. En ciertosentido, el gobierno estaría ayudando ysiendo cómplice del engaño, a menosque informara a los propietarios deviviendas del valor de la opción.

No obstante, una ligera modificaciónde esta propuesta reduciría laprobabilidad de una ejecución de lahipoteca, y al mismo tiempo evitaríaotra donación sin garantías a losprestamistas. El gobierno podría instar alos prestamistas a recomprar la opción aun precio de mercado justo (reduciendocon ello la incertidumbre que afrontanellos y los mercados) y animaría a laseconomías domésticas a utilizar (lamayor parte de) lo obtenido para rebajarel valor de la hipoteca pendiente[163].Tomemos por ejemplo una vivienda de 300 000 dólares con una hipoteca de 300 000 dólares que corre un graveriesgo de acabar «sumergida». El banco

convertiría 60 000 dólares en unahipoteca con garantía personal.Supongamos que el valor de la «opción»es, digamos, 10 000 dólares. Elpropietario de la vivienda usaría esedinero para amortizar un poco de suhipoteca. Eso haría que la casa fueramás fácil de adquirir —el pago de susintereses se reduciría en 50 dólares almes—. Para hacer que ese trato sea aúnmás atractivo (tanto para el banco comopara el prestatario), el gobierno, alreconocer los beneficios para todos deuna menor tasa de impago, podríaasumir la hipoteca con garantía personalde 60 000 dólares, cobrando un interésdel 2 por ciento. Combinar esto con un

crédito fiscal del 25 por ciento significaque el coste para el propietario de lavivienda ha bajado de 18 000 dólaresanuales a 11 250. Es una situaciónventajosa para todos. Unas cuotas másbajas significarían una menor tasa deimpago. Una de las razones por las quese ha pedido a los bancos que limpiensus balances es que eso reduciría laincertidumbre, haciendo posible queconcedan más créditos nuevos. Esteprograma haría exactamente eso, notrasladando las pérdidas desde losbancos a los contribuyentes, sinoayudando a los propietarios deviviendas. Es un ejemplo de medidaseconómicas de goteo hacia arriba —

ayudar a los ciudadanos corrientesayuda a los bancos— en vez de lasmedidas económicas de goteo haciaabajo que ha estado intentando elgobierno, con la esperanza de queayudando suficientemente a los bancos,los propietarios de viviendas y el restode la economía pudieran conseguir uncierto alivio.

Sospecho que si el gobiernoadoptara las sencillas propuestas de estecapítulo, el problema de las ejecucioneshipotecarias sería cosa del pasado. Perolamentablemente, la administraciónObama ha mantenido el rumbo de laadministración Bush, y ha dirigido lamayoría de sus esfuerzos a rescatar a los

bancos. Incluso mientras inundaba condinero a los bancos, los problemas delos mercados hipotecarios hanaumentado, garantizando que los bancostodavía tendrán que afrontar ulterioresproblemas en los próximos meses yaños. Pero como veremos en el siguientecapítulo, la forma en que el gobiernodiseñó los rescates de los bancosentorpeció la reestructuraciónhipotecaria, no consiguió restablecer elcrédito —lo que supuestamente era elobjetivo de los rescates bancarios— yha dejado al país con una deudanacional mucho mayor que si sehubieran adoptado enfoquesalternativos.

CAPÍTULO 5EL GRAN ATRACO

ESTADOUNIDENSE

A los economistas les gusta llamar alsistema bancario el corazón de laeconomía; bombea dinero allí dondemás se necesita. Con un sistemabancario al borde del colapso en otoñode 2008, el crédito se estancó y elgobierno entró en escena para rescatar alos bancos. Era el momento perfectopara empezar a pensar en desarrollar unsistema financiero verdaderamente

eficiente que dirija el capital allí dondese necesite y donde sea más productivode una forma eficiente, de una forma queayude a gestionar el riesgo tanto a laseconomías domésticas como a lasempresas, y que proporcione la base deun sistema de pagos rápido y de bajocoste. Por el contrario, dosadministraciones presidencialesdistintas adoptaron una serie de medidaspara ayudar al sector financiero,prestando poca atención al tipo desistema financiero que el país deberíatener cuando finalmente emerja de lacrisis. Esas medidas no resolvieron losproblemas estructurales del sistemabancario. Algunas de ellas han

empeorado las cosas. Comoconsecuencia, hay pocas garantías deque el nuevo sistema que surja de lascenizas del viejo preste un mejorservicio a la nación que el antiguosistema.

Cuando el gobierno estadounidenseemprendió la tarea de rescatar a losbancos, también debería haber pensadoen la responsabilidad. Los banquerosque metieron al país en este caosdeberían haber pagado por sus errores.Por el contrario, se fueron de rositas conmiles de millones de dólares, inclusomás, como al final resultó, gracias a lagenerosidad de Washington. Comosistema, el capitalismo puede tolerar un

alto nivel de desigualdad, y hay unargumento a favor de ésta: es la formade motivar a la gente. Concederrecompensas proporcionales a lascontribuciones de las personas a lasociedad da lugar a una economía máseficiente. Pero quienes fueron tan bienrecompensados durante la burbujainmobiliaria no hicieron más eficiente ala sociedad. Puede que durante untiempo aumentaran los beneficios de losbancos, pero esos beneficios eran unespejismo. En última instancia imponíanenormes costes sobre la gente en todo elmundo. El capitalismo no puedefuncionar si las recompensas privadasno tienen relación con la rentabilidad

social. Sin embargo, eso fue lo queocurrió en el capitalismo financiero alestilo americano a finales del siglo XX yprincipios del XXI.

En este capítulo, pormenorizo cómodos administraciones hicieron frente a lacrisis financiera, lo que deberían haberhecho y las probables consecuencias.Las plenas consecuencias todavía no seconocen. Pero casi con seguridad, losfallos de las administraciones Bush yObama figurarán entre los errores máscostosos de un gobierno democráticomoderno de todos los tiempos[164]. EnEstados Unidos, la magnitud de losavales y de los rescates se aproximó al80 por ciento del PIB estadounidense,

unos 12 billones de dólares[165]. No seránecesario hacer efectivos todos esosavales, de forma que el coste para elcontribuyente será menor. Pero ademásde las sumas anunciadas, se concedieroncientos de miles de millones de dólaresen pagos encubiertos. Por ejemplo, laReserva Federal estuvo asumiendo lasgarantías de baja calidad y comprandohipotecas, transacciones financieras quecon casi total seguridad resultarán muycostosas para los contribuyentes, peroque como mínimo los exponen a unelevado riesgo. Los rescates hanasumido otras formas, por ejemplo la depréstamos a los bancos a unos tipos deinterés próximos a cero, que éstos

posteriormente pueden emplear o bienpara apostar o para prestar a otrasempresas a unos tipos de interés muchomás altos. Muchas otras firmas (oindividuos) agradecerían un crédito deinterés cero, y podrían generarbeneficios por lo menos tan abultadoscomo los cosechados por los «exitosos»bancos. Es una donación enorme, peroque queda oculto para loscontribuyentes[166].

Cuando estalló la crisis financiera,la administración Bush decidió rescatara los banqueros y a sus accionistas, nosólo a los bancos. Suministró ese dinerode formas no transparentes —tal vezporque no quería que el público fuera

plenamente consciente de los regalosque se estaban concediendo, tal vezporque muchos de los responsables eranexbanqueros, y la falta de transparenciaera su forma de hacer negocios[167]—.La administración decidió no ejercerningún tipo de control sobre losbeneficiarios de ingentes sumas dedinero de los contribuyentes, alegandoque hacerlo interferiría en elfuncionamiento de una economía delibre mercado —como si el rescate debillones de dólares fuera coherente conesos principios—. Esas decisionestenían consecuencias predecibles que semanifestarían en los meses siguientes.Los directivos de los bancos actuaron

como se supone que deben actuar en unsistema capitalista —en su propiointerés—, lo que significaba conseguirtodo el dinero que podían para ellos ysus accionistas. Las administracionesBush y Obama habían cometido unsimple error —inexcusable, teniendo encuenta lo que había sucedido en los añosanteriores a la crisis— que consistía enque la defensa por parte de los bancosde su propio interés coincidíanecesariamente con el interés nacional.La indignación pública por los abusoscon el dinero de los contribuyentes hizoque las ulteriores ayudas a los bancosresultaran cada vez más difíciles, eindujo a formas cada vez menos

transparentes y menos eficientes deafrontar los problemas.

No es de extrañar que laadministración Obama no aportararealmente un enfoque nuevo. Puede queeso formara parte de la estrategia en suconjunto: aportar confianza al mercado através de la tranquilidad y lacontinuidad. Pero esa estrategia tenía uncoste. Desde el principio, laadministración no planteó las preguntasadecuadas sobre el tipo de sistemafinanciero que el país quería ynecesitaba, porque esas preguntasresultaban incómodas, tanto políticacomo económicamente. Los banquerosno querían admitir que hubiera algo

fundamentalmente equivocado; a duraspenas estaban dispuestos a admitirningún tipo de fallo. Ni tampoco losdesreguladores ni los políticos quetenían detrás quisieron admitir elfracaso de las doctrinas económicas quehabían venido propugnando. Queríanvolver al mundo tal y como era antes de2007, antes de la crisis, con unospequeños ajustes aquí y allá (era difícilque alegaran que todo era perfecto).Pero hacía falta más que eso. El sistemafinanciero no podía, ni debería, volver aser como era antes. Hacían y hacen faltareformas reales, no sólo cosméticas. Porejemplo, el sistema financiero habíacrecido desproporcionadamente. Había

que reducir su tamaño, pero unas partesnecesitaban más reducción que otras.

Puede que la administración Obamaacabe llegando a la respuesta adecuada,puede que ya esté en marcha cuando sepublique este libro. Pero el rumboincierto que se ha seguido hasta la fechaha impuesto unos elevados costes. Ellegado de la deuda pondrá en peligro losprogramas económicos y socialesdurante muchos años. De hecho, a lospocos meses de los rescates bancarios,el tamaño del déficit se utilizaba comoexcusa para reducir el ámbito de lareforma de la atención sanitaria. Loshalcones del déficit de los bancos setomaron unas vacaciones a finales del

verano de 2008, cuando los bancosdecían que necesitaban cientos de milesde millones de dólares, y se soslayarontodas las preocupaciones sobre eltamaño del déficit. Pero, como otros yyo habíamos predicho, las vacacionesde los halcones se acabaron en cuantoquedó claro que no había más dineroque dar; entonces volvieron a su posturahabitual de oponerse al gasto,independientemente de lo alta que fuerasu rentabilidad. (Curiosamente, cuandoempezaron a producirse los primerosrescates, los bancos alegaron que elgobierno iba a conseguir una granrentabilidad de sus «inversiones», untipo de argumento que habían rechazado

cuando se había alegado en favor deotras formas de inversión social,tecnológica y de infraestructuras antesde la crisis. Pero a estas alturas, estáclaro que hay pocas posibilidades deque los contribuyentes recuperen lo quese ha dado a los bancos, y ningunaposibilidad de que se les compenseadecuadamente por el riesgo que hansoportado, de la forma que habríanexigido los banqueros si hubieran dadodinero a cualquiera).

POR QUÉ SE QUEDA CORTO ELSISTEMAESTADOUNIDENSE

El éxito del sector financiero se mide enúltima instancia por el bienestar queproporciona a los ciudadanos corrientes,tanto porque se asigna mejor el capital,como porque se gestiona mejor elriesgo. A pesar de todo el orgullo por lainnovación en el sobredimensionadosector financiero, no está claro que lamayoría de las innovacionescontribuyera realmente gran cosa aléxito de la economía estadounidense o

al nivel de vida de la inmensa mayoríade los estadounidenses. En el capítuloanterior, por ejemplo, he analizado lasimple tarea de proporcionar dinero a lagente para ayudarle a adquirirviviendas. El sector financiero deberíahaber utilizado su ingenio para diseñarproductos que ayudaran a la gente agestionar el riesgo de tener una viviendaen propiedad, como los que surgen de lavariabilidad de los tipos de interés. Sesuponía que las personas familiarizadascon las finanzas comprendían el riesgo—era una de las razones por las queeran tan ampliamente recompensadas—.Curiosamente, ni ellos ni susreguladores, que presumían de

comprender los mercados y elsignificado del riesgo y de la eficiencia,lo entendían realmente. Se suponía quedebían trasladar el riesgo desde laspersonas menos capaces de soportarlo(los propietarios pobres de viviendas) alos demás. Por el contrario, las«innovaciones» imponían más riesgosobre aquellos propietarios.

Este libro está lleno de ejemplos delo que sólo puede describirse como«incoherencia intelectual»: si losmercados fueran eficientes, enpromedio, el propietario de unavivienda tendría poco que ganarpasando de una hipoteca de tipo deinterés fijo a una de interés variable; la

única diferencia sería quién soportaríael riesgo de la variabilidad. Y sinembargo, como hemos visto, AlanGreenspan, presidente de la ReservaFederal, animó a la gente a suscribirhipotecas de interés variable. Creía almismo tiempo que dichas hipotecas eraneficientes (era una parte de lajustificación de por qué no era necesariauna regulación) y también creía que lospropietarios podrían, en promedio,ahorrar dinero suscribiendo unahipoteca de tipo variable. Escomprensible que los propietariospobres de viviendas, que nocomprendían el riesgo, pudieran seguirsu desencaminado consejo; que lo

hicieran los denominados expertos enfinanzas resulta más difícil de entender.

A juzgar por las prestaciones —nolas medidas artificiales de beneficios ycomisiones, sino medidas másrelevantes, las que evalúan lascontribuciones del sector a la economíay al bienestar de las economíasdomésticas— el sector financierofracasó. (De hecho, incluso mirándolodesde el punto de vista de larentabilidad a largo plazo —teniendo encuenta las enormes pérdidas que seamontonaron cuando se rompió laburbuja de la vivienda— fracasó). Nofue un toque genial lo que dio lugar a loscréditos de mentirosos, a las hipotecas

por el 100 por ciento o a la difusión delos productos de tipo de interésvariable. Eran malas ideas, e ideas queestaban prohibidas en muchos países.Eran el resultado de no comprender losfundamentos de los mercados(incluyendo los riesgos de unainformación imperfecta y asimétrica, yla naturaleza del propio riesgo delmercado). Eran el resultado de olvidar ode ignorar las lecciones de la teoríaeconómica y de la experiencia histórica.

Más generalmente, aunque resultaextraordinariamente fácil establecer unclaro vínculo entre esas innovaciones ylos fracasos económicos, es difícilseñalar algún vínculo claro, por

ejemplo, entre «innovaciones del sectorfinanciero» y un aumento de laproductividad. Una pequeña parte delsistema financiero, las empresas decapital de riesgo (venture capital) —muchas de las cuales estaban en la CostaOeste, no en Nueva York— sí jugaron unpapel primordial en el crecimientoeconómico al proporcionar capital (yayuda en la gestión) a muchascompañías emprendedoras nuevas. Otraspartes del sistema financiero —bancoscomunitarios, cooperativas de crédito ybancos locales, que proporcionan a losconsumidores y a las pequeñas ymedianas empresas la financiación quenecesitan— también han hecho un buen

trabajo.Los grandes bancos, que se

vanagloriaban de haber salido delnegocio del almacenamiento (léasepréstamos) al negocio de las mudanzas(léase confeccionar títulos complejos yvendérselos a los clientes incautos) eranajenos a la creación real de empleo.Estaban interesados en los acuerdosmegamilmillonarios de fusiones deempresas, y cuando eso fracasaba, enhacerlas pedazos. Aunque puede que nojugaran un gran papel en la creación deempleos y empresas, se destacaron porla destrucción de empleos (para losdemás), en los esfuerzos de «recorte degastos» que eran su marchamo.

Las insuficiencias del sistemafinanciero van más allá de sus fracasosen la gestión del riesgo y en laasignación de capital que condujeron aesta crisis. Los bancos noproporcionaban los servicios quenecesitaban los pobres, que tenían querecurrir a adelantos salariales abusivosy a servicios de cobro de cheques; y noproporcionaban el tipo de sistema depagos electrónico de bajo coste queEstados Unidos debería tener, dados losavances en tecnología.

Hay múltiples razones por las que elsector financiero ha funcionado tan mal,y tenemos que comprenderlas siqueremos arreglar las cosas. Los

capítulos anteriores han puesto derelieve cinco fallos.

En primer lugar, los incentivos sonimportantes, pero existe una disparidadsistémica entre las rentabilidadessociales y privadas. A menos que esténbien alineadas, el sistema de mercadono puede funcionar bien. Ello ayuda aexplicar por qué una gran parte de las«innovaciones», que eran el orgullo delsistema financiero, eran pasos en ladirección equivocada.

En segundo lugar, determinadasinstituciones se hicieron demasiadograndes para quebrar, y muy caras desalvar. Algunas de ellas demostraronque también son demasiado grandes para

ser gestionadas. En palabras de EdwardLiddy, que asumió la dirección de AIGtras el rescate del gobierno: «Cuandorespondí a la petición de ayuda y meincorporé a AIG en septiembre de 2008,enseguida una cosa me pareció evidente:la estructura de la compañía en suconjunto es demasiado compleja,demasiado ingobernable, y demasiadoopaca para que se puedan gestionar biensus empresas integrantes como unaentidad»[168].

En tercer lugar, los grandes bancospasaron de la banca a secas a latitulización. La titulización tiene algunasvirtudes, pero debe ser cuidadosamentegestionada, algo que no comprendieron

ni los responsables del sistemafinanciero ni los desreguladores[169].

En cuarto lugar, los bancoscomerciales intentaron imitar la pauta dealto riesgo-alta rentabilidad de las altasfinanzas, pero la banca comercialdebería ser aburrida. Quienes quieranapostar pueden ir al hipódromo, o a LasVegas, o a Atlantic City. Allí, uno sabeque existe la posibilidad de norecuperar el dinero que ha puesto.Cuando uno pone su dinero en el banco,no quiere ningún tipo de riesgo de queno esté ahí cuando lo necesite. Alparecer, demasiados banqueroscomerciales padecieron «envidia de loshedge funds». Pero los hedge funds no

tienen aval del gobierno; los bancoscomerciales sí lo tienen. Son negociosdistintos, y a demasiados bancoscomerciales se les olvidó este hecho.

En quinto lugar, demasiadosbanqueros olvidaron que deberían serciudadanos responsables. No deberíandepredar a los más pobres y a los másvulnerables. Los estadounidensesconfiaban en que estos pilares de lacomunidad tenían una conciencia moral.En medio de la codicia que se apoderóde la nación, no había nada queestuviera prohibido, ni siquiera explotara los más débiles de nuestra sociedad.

EL RESCATE QUE NO FUE

Como hemos visto en capítulosanteriores, la quiebra es un rasgoesencial del capitalismo. A veces lasempresas son incapaces de pagar lo quedeben a sus acreedores. Lareorganización financiera se haconvertido en algo normal en muchasindustrias. Estados Unidos tiene lasuerte de tener una formaparticularmente eficaz de darles a lasempresas una nueva oportunidad: elCapítulo 11 del código de quiebras, quese ha utilizado en repetidas ocasiones,

por ejemplo en el caso de las compañíasaéreas. Los aviones siguen volando; semantienen los empleos y se preservanlos activos. Habitualmente losaccionistas lo pierden todo, y losobligacionistas se convierten en losnuevos accionistas. Bajo una nuevadirectiva, y sin la carga de la deuda, lacompañía aérea puede seguir adelante.El gobierno desempeña un papellimitado en estas reestructuraciones: lostribunales de quiebras garantizan que setrata ecuánimemente a todos losacreedores y que la directiva no alza losbienes de la empresa para su propiobeneficio.

Los bancos son diferentes en un

aspecto: el gobierno tiene unaparticipación, porque es quien aseguralos depósitos. Como vimos en elcapítulo anterior, la razón de que elgobierno asegure los depósitos espreservar la estabilidad del sistemafinanciero, que es importante paramantener la estabilidad de la economía.Pero si un banco tiene problemas, elprocedimiento básico debería ser elmismo: los accionistas lo pierden todo;los obligacionistas se convierten en losnuevos accionistas[170]. A menudo, elvalor de los bonos es de una cuantía talque eso es todo lo que hay que hacer.Por ejemplo, en el momento del rescate,Citibank, el mayor banco

estadounidense, con unos activos de 2billones de dólares, tenía unos 350 000millones de bonos a largo plazo. Dadoque no hay pagos obligatorios concapital, si hubiera habido unaconversión de deuda a capital, el bancono habría tenido que pagar los miles ymiles de millones de dólares deintereses sobre esos bonos. No tener quepagar esos miles de millones de dólaresde interés pone al banco en una situaciónmucho mejor. En un caso así, el papeldel gobierno difiere muy poco del papelde supervisión que desempeña elgobierno en la quiebra de una empresacorriente.

No obstante, a veces el banco ha

sido tan mal gestionado que la cantidadde dinero que se debe a los depositanteses mayor que los activos del banco. (Fuelo que ocurrió con muchos de los bancosde la debacle de las cajas de ahorros afinales de los años ochenta y en la crisisactual). Entonces el gobierno tiene queentrar en escena para cumplir suscompromisos con los depositantes. Elgobierno se convierte, en efecto, en eldueño (probablemente parcial), aunquehabitualmente intenta vender el banco loantes posible, o encuentra a alguien quese haga cargo de él. Dado que el bancoen quiebra tiene un pasivo mayor quesus activos, para hacer lo anteriorhabitualmente el gobierno tiene que

pagar al banco comprador, tapando en lapráctica el agujero del balance. Esteproceso se denomina tutela[171].Normalmente, el cambio de dueño es tanfluido que los depositantes y otrosclientes ni siquiera se enterarían de queha ocurrido algo a menos que lo lean enla prensa. Ocasionalmente, cuando no sepuede encontrar rápidamente uncandidato apropiado para la compra, elgobierno gestiona el banco durante untiempo. (Los que se oponen a lacuraduría intentaron desacreditar estapráctica tradicional denominándolanacionalización. Obama sugirió que esono era lo que se hace en EstadosUnidos[172]. Pero se equivocaba: la

tutela, que incluía la posibilidad de queel gobierno sea temporalmente dueñodel banco cuando fracasaba todo lodemás, era el enfoque tradicional; lo queno tenía precedentes eran los ingentesregalos del gobierno a los bancos[173].Dado que incluso los bancos de los quese hacía cargo el gobierno siempreacababan por venderse, algunossugirieron que ese proceso sedenominara preprivatización).

La experiencia de años nos haenseñado que cuando los bancos correnel riesgo de quiebra, sus directivos secomportan de forma que se corre elriesgo de que los contribuyentes pierdanaún más dinero. Los bancos pueden, por

ejemplo, hacer grandes apuestas: siganan, se quedan con las ganancias; sipierden, ¿qué más da? Habrían muertode todas formas. Por esa razón hay leyesque dicen que cuando el capital de unbanco se ve reducido, debería cerrarse oponerse en tutela. Los reguladoresbancarios no esperan hasta quedesaparece todo el dinero. Quierenasegurarse de que cuando un depositanteintroduce su tarjeta de débito en uncajero automático, y éste dice «fondosinsuficientes», es porque no hay fondossuficientes en la cuenta corriente, no enel banco. Cuando los reguladores venque un banco tiene demasiado pocodinero, notifican al banco que tiene que

conseguir más capital, y si éste nopuede, toman ulteriores medidas comolas que acabo de describir[174].

A medida que tomaba impulso lacrisis de 2008, el gobierno deberíahaber actuado según las reglas delcapitalismo y haber obligado a unareorganización financiera. Lasreorganizaciones financieras —dejarque empiecen de cero— no son el findel mundo[175]. De hecho, podríanrepresentar el comienzo de un nuevomundo, un mundo donde los incentivosestán mejor planteados y donde sereaviva el crédito. Si el gobiernohubiera obligado a una reestructuraciónde los bancos de la forma que acabo de

describir, no habría habido una grannecesidad de dinero del contribuyente,ni siquiera de más intervencionesgubernamentales. Una conversión de esetipo incrementa el valor de la empresaen su conjunto, porque reduce laprobabilidad de quiebra, con lo que nosólo se ahorran los elevados costes detransacción del proceso de quiebra, sinoque también se preserva el valor de laempresa que pasa por problemas. Esosignifica que si se quitan de en mediolos accionistas, y los obligacionistas seconvierten en los nuevos «dueños», lasperspectivas a largo plazo de losobligacionistas son mejores de lo que loeran mientras el banco permanecía en el

limbo, cuando no estaban seguros de siel banco sobreviviría, ni del tamaño nide los términos de cualquier ayudagubernamental[176].

Los obligacionistas involucrados enuna reestructuración habrían recibidootro regalo, por lo menos de acuerdocon la propia lógica de los bancos. Losbanqueros alegaban que el mercadoestaba infravalorando el verdaderovalor de las hipotecas de suscontabilidades (y de otros activos delbanco). Puede que eso fuera cierto —opuede que no—. Si no lo es, resultacompletamente descabellado obligar alos contribuyentes a soportar el costedel error del banco, pero si realmente

los activos valían tanto como decían losbanqueros, entonces los obligacionistassaldrían ganando.

La administración Obama haargumentado que los grandes bancos nosólo son demasiado grandes paraquebrar, sino también demasiadograndes para ser reestructuradosfinancieramente (o, como lo califico másadelante, «demasiado grandes pararesolverse»), demasiado grandes comopara atenerse a las normas corrientes delcapitalismo. Ser demasiado grande paraser reestructurado financieramentesignifica que si el banco está al borde dela quiebra, sólo hay una fuente dedinero: el contribuyente. Y de acuerdo

con esta nueva y no probada doctrina, sehan inyectado cientos de miles demillones de dólares en el sistemafinanciero. Si es cierto que los mayoresbancos de Estados Unidos sondemasiado grandes para «resolverse»,ello tiene profundas implicaciones paraque nuestro sistema bancario sigaadelante —implicaciones que hastaahora la administración se ha negado areconocer—. Si, por ejemplo, losobligacionistas en realidad estánavalados porque esas instituciones sondemasiado grandes para serreestructuradas financieramente, laeconomía de mercado no puede ejerceruna disciplina efectiva sobre los bancos.

Consiguen acceder a un capital másbarato de lo que deberían, porquequienes aportan el capital saben que loscontribuyentes se harán cargo decualquier pérdida. Si el gobierno estáaportando un aval, ya sea explícito oimplícito, los bancos no estánsoportando todos los riesgos asociadoscon cada una de las decisiones quetoman —los riesgos soportados por losmercados (accionistas, obligacionistas)son menores que los soportados por lasociedad en su conjunto, y de esa formalos recursos irán a parar al lugarequivocado—. Dado que los bancosdemasiado grandes para serreestructurados tienen acceso a unos

fondos con un tipo de interés más bajode lo que deberían, el mercado decapitales en su conjunto se vedistorsionado. Crecen a expensas de susrivales más pequeños, que no tienen eseaval. Pueden llegar con facilidad adominar el sistema financiero, nogracias a una mayor pericia e ingenio,sino debido al apoyo tácito delgobierno. Debería quedar claro: esosbancos demasiado grandes para serreestructurados no pueden funcionarcomo bancos corrientes basados en elmercado.

En realidad, creo que toda estadiscusión sobre los bancos demasiadograndes para ser reestructurados no fue

más que una treta. Fue una estratagemaque funcionó, basada en la instigaciónde temor. Al igual que Bush utilizó el 11de septiembre y el miedo al terrorismopara justificar gran parte de lo que hizo,el Tesoro, tanto durante el mandato deBush como durante el de Obama, utilizóel 15 de septiembre —el día que quebróLehman Brothers— y el temor a otracatástrofe como instrumento paraconseguir lo más posible para losbancos y para los banqueros que habíanllevado al mundo al borde de la ruinaeconómica.

El argumento es que, simplemente sila Reserva Federal y el Tesoro hubieranrescatado a Lehman Brothers, se habría

evitado toda esta crisis. La implicación—aparentemente asumida por laadministración Obama— es que, en casode duda, rescata, y de forma masiva.Escatimar equivale a ser «sensato conlos peniques e insensato con las libras».

Pero no es ésa la lección que hayque aprender del episodio deLehman[177]. La idea de que sólo conhaber rescatado a Lehman Brothers todohabría ido bien es un puro sinsentido.Lehman Brothers fue una consecuencia,no una causa: fue la consecuencia deunas prácticas crediticias defectuosas yde una supervisión inadecuada por partede los reguladores. Tanto si se hubierarescatado a Lehman Brothers como si

no, la economía mundial se encaminabahacia grandes dificultades. Antes de lacrisis, como he apuntado, la economíamundial se había apoyado en la burbujay en un exceso de endeudamiento. Esejuego se ha acabado; y se había acabadomucho antes de la quiebra de Lehman. Elcolapso seguramente aceleró todo elproceso de desapalancamiento; sacó a laluz los problemas acuciantes que habíadesde hacía tiempo, el hecho de que losbancos no conocieran su valor neto y deque por consiguiente supieran que nopodían conocer el de cualquier otrafirma a la que pudieran prestarledinero[178]. Un proceso más ordenadohabría impuesto menos costes a corto

plazo, pero la «historia contrafáctica»siempre es problemática. Hay quienescreen que lo mejor es que cada uno tomesu propia medicina y zanjar así elproblema, y que una lenta compensaciónde los excesos duraría muchos añosmás, con unos costes aún mayores. Porotra parte, tal vez la lentarecapitalización de los bancos se habríaproducido antes de que fueran evidenteslas pérdidas. Según ese punto de vista,ocultar las pérdidas con unacontabilidad deshonesta (como en estacrisis, así como en la debacle de lascajas de ahorros de los años ochenta)sería hacer algo más que proporcionarun alivio sintomático. Reducir la fiebre

puede, efectivamente, ayudar en larecuperación. Un tercer punto de vistasostiene que la quiebra de Lehman enrealidad salvó al sistema financiero ensu conjunto: sin ella, habría sido difícilgalvanizar el apoyo político necesariopara rescatar a los bancos. (Ya fuebastante difícil hacerlo después de suquiebra).

Incluso si uno está de acuerdo conque dejar que Lehman Brothers quebrarafue un error, hay muchas opciones entreel enfoque del cheque en blanco parasalvar a los bancos adoptado por lasadministraciones Bush y Obama despuésdel 15 de septiembre, y el enfoque deHank Paulson, Ben Bernanke y Tim

Geithner de simplemente cerrar LehmanBrothers y rezar por que al final todosalga bien.

El gobierno estaba obligado a salvara los depositantes, pero eso nosignificaba que tuviera que aportardinero de los contribuyentes para salvartambién a los obligacionistas y a losaccionistas. Como he señaladoanteriormente, los procedimientosestándar habrían significado que sehabría salvado la institución y se habríaquitado de en medio a los accionistas,mientras que los obligacionistas sehabrían convertido en los nuevosaccionistas. Lehman no teníadepositantes asegurados; era un banco

de inversión. Pero tenía algo casiequivalente: tomaba prestado dinero acorto plazo del «mercado» mediantepapel comercial en poder de los fondosdel mercado de dinero, que funcionan deforma muy parecida a los bancos (Sepueden incluso extender cheques a cargode esas cuentas). Por esa razón, la partedel sistema financiero que afecta a losmercados de dinero y a los bancos deinversión se denomina a menudo elsistema bancario en la sombra. Surgió,en parte, para eludir la normativaimpuesta al sistema bancario real, a finde garantizar su seguridad y suestabilidad. El colapso de Lehmanprovocó una fuga de dinero en el sistema

bancario en la sombra, de forma muyparecida a la huida que solía producirseen el sistema bancario real antes de quese implantara el seguro de los depósitos;para detener la fuga, el gobiernoproporcionó un seguro al sistemabancario en la sombra.

Quienes se oponen a lareestructuración financiera (tutela) paralos bancos que tienen problemas dicenque si los obligacionistas no estánplenamente protegidos, los restantesacreedores de un banco —quienesaportan fondos a corto plazo sin un avaldel gobierno— saldrán huyendo siparece inminente una reestructuración.Pero esa conclusión desafía la lógica

económica. Si dichos acreedores fueranracionales, se darían cuenta de que sebeneficiarían enormemente de la mayorestabilidad de la empresa que aportan latutela y la conversión de deuda encapital. Si anteriormente estabandispuestos a mantener sus fondos en elbanco, deberían estar aún másdispuestos a hacerlo ahora. Y si elgobierno no tiene confianza en laracionalidad de esos financierossupuestamente inteligentes, podríaproporcionar una garantía, aunquedebería cobrar una prima por ello. Alfinal, las administraciones Bush yObama no sólo rescataron a losaccionistas, sino que también aportaron

garantías. Éstas efectivamente vaciaronde contenido el argumento a favor de untratamiento generoso de los accionistasy de los obligacionistas a largo plazo.

Con una reestructuración financiera,hay dos grandes perdedores. Losdirectivos de los bancos casi conseguridad tendrán que marcharse, y noestarán contentos. Tampoco losaccionistas estarán contentos, porque lohabrán perdido todo. Pero ésa es lanaturaleza de la asunción de riesgos enel capitalismo (la única justificación delas rentabilidades por encima de lonormal de que disfrutaron durante elauge económico es el riesgo de unapérdida)[179].

LOS ESFUERZOS INICIALESPARA RESCATAR A UNSISTEMA FINANCIERO ENQUIEBRA

El gobierno estadounidense deberíahaber actuado según las normas y haber«reestructurado» los bancos quenecesitaban ser rescatados, en vez deproporcionarles ayudas sin garantía. Esoes así, tanto si al final algunos de losbancos consiguen devolver el dinero quese les dio, como si no lo hacen. Perotanto la administración de Bush como lade Obama decidieron otra cosa.

Cuando estalló la crisis a finales de2007 y principios de 2008, laadministración Bush y la ReservaFederal fueron de rescate en rescate sinun plan ni unos principios discernibles.Eso añadió incertidumbre política a laincertidumbre económica. En algunos delos rescates (Bear Stearns), losaccionistas recibieron algo y se protegióplenamente a los obligacionistas. Enotros (Fannie Mae), los accionistas loperdieron todo y se protegió plenamentea los obligacionistas. Y aún en otros(Washington Mutual), los accionistas ylos obligacionistas lo perdieron casitodo. En el caso de Fannie Mae, alparecer predominaron las

consideraciones políticas (lapreocupación por provocar ladesaprobación de China, comoimportante propietaria de obligacionesde Fannie Mae); nunca se alegó ningunaotra buena justificación económica[180].Aunque a menudo se hacía referencia al«riesgo sistémico» al explicar por quése rescataba a algunas instituciones y aotras no, estaba claro que la ReservaFederal y el Tesoro tenían unainsuficiente capacidad de apreciación delo que significaba el riesgo sistémicoantes de la crisis, y su comprensiónsiguió siendo limitada incluso mientrasla crisis progresaba.

Algunos de los rescates iniciales se

hicieron a través de la Reserva Federal,llevando a esa institución a emprenderacciones que eran totalmenteimpensables tan sólo unos meses atrás.La responsabilidad de la ReservaFederal es sobre todo hacia los bancoscomerciales. Los regula, y el gobiernoaporta un seguro de los depósitos. Antesde la crisis, se argumentaba que losbancos de inversión no necesitaban niacceso a los fondos de la ReservaFederal ni el mismo tipo de normativaestricta, dado que no planteaban ningúnriesgo sistémico. Manejaban el dinerode la gente rica y podían protegerse a símismos. Pero de repente, en el acto másgeneroso de la historia del bienestar

empresarial, la red de seguridad delgobierno se amplió a los bancos deinversión. Posteriormente se extendióincluso más allá, a AIG, una empresaaseguradora.

Finalmente, a finales de septiembrede 2008, quedó claro que iba a hacerfalta algo más que estos rescates«ocultos» a través de la ReservaFederal, y el presidente Bush tuvo queacudir al Congreso. La idea original delsecretario del Tesoro, Paulson, a fin deconseguir dinero para los bancos fuedenominada por sus críticos con laexpresión «dinero por basura». Elgobierno iba a comprar los activostóxicos, mediante el Programa de Alivio

de Activos Depreciados (TARP),inyectando liquidez y al mismo tiempolimpiando los balances de los bancos.Por supuesto, los banqueros no creíanrealmente que el gobierno tenía unaventaja comparativa en la eliminaciónde basura. La razón por la que queríansoltarle al gobierno los activos tóxicosera que esperaban que el gobierno lespagaría de más (una recapitalizaciónoculta de los bancos).

El verdadero indicio de que algo seestaba torciendo llegó cuando Paulsonacudió al Congreso y presentó undecreto sobre el TARP de tres páginasque le daba un cheque en blanco porvalor de 700 000 millones de dólares,

sin supervisión del Congreso ni revisiónjudicial. En mi condición de economistajefe del Banco Mundial, yo ya habíavisto estratagemas de este tipo. Si esohubiera ocurrido en una repúblicabananera del Tercer Mundo, habríamossabido lo que estaba a punto de ocurrir:una gigantesca redistribución desde loscontribuyentes a los bancos y a susamigos. El Banco Mundial habríaamenazado con suspender toda ayuda.No podíamos tolerar que se utilizara deesa forma el dinero público, sin loscontroles y contrapesos normales. Dehecho, muchos comentaristasconservadores argumentaron que lo quePaulson estaba proponiendo era

inconstitucional. El Congreso,consideraban, no podía dar la espaldatan fácilmente a sus responsabilidades ala hora de asignar esos fondos.

Algunos responsables de Wall Streetse quejaron de que los medios decomunicación estaban desquiciando lascosas denominándolo rescate. Preferíanque se utilizaran eufemismos másoptimistas, como «programa derecuperación» en vez de «rescate».Paulson convirtió los activos tóxicos en«activos depreciados», que sonaba mássuave. Su sucesor, Tim Geithner,posteriormente los convertiría en«activos heredados».

En la votación inicial, el 29 de

septiembre de 2008, el decreto delTARP fue derrotado por veintitrés votosen la Cámara de Representantes. Tras laderrota, la administración Bush montóuna subasta. La administración preguntó,en la práctica, a cada uno de loscongresistas que se habían opuestocuánto dinero necesitaban en donacionesa sus distritos y a sus representados paraque cambiaran su voto. Treinta y dosdemócratas y veintiséis republicanosque votaron «no» al decreto originalcambiaron de bando para apoyar elTARP en el decreto revisado, aprobadoel 3 de octubre de 2008. El cambio devoto de los congresistas fue instigado enparte por los miedos a una catástrofe

económica mundial y por unasdisposiciones que aseguraban una mejorsupervisión, pero, por lo menos en elcaso de muchos de los congresistas quehabían cambiado su voto, hubo un claroquid pro quo: el decreto revisadocontenía una partida de 150 000millones de dólares en condicionesfiscales especiales para susrepresentados[181]. Nadie dijo que sepodía comprar por poco dinero a losmiembros del Congreso[182].

Naturalmente, Wall Street estabaencantada con el programa para comprarlos activos tóxicos. ¿A quién no legustaría descargar su basura sobre elgobierno a unos precios inflados? Los

bancos habrían podido vender en aquelmomento muchos de estos activos en elmercado abierto, pero no a los preciosque ellos hubieran querido. Había,naturalmente, otros activos que el sectorprivado no estaba dispuesto a tocar.Algunos de los denominados activoseran en realidad pasivos que podíanexplotar, devorando los fondos delgobierno como en el videojuego del«comecocos». Por ejemplo, el 15 deseptiembre de 2008, AIG dijo que teníaun déficit de 20 000 millones dedólares. Al día siguiente, sus pérdidashabían aumentado hasta los 89 000millones aproximadamente. Un pocomás tarde, cuando nadie miraba, hubo

una ulterior ayuda que elevó el totalhasta los 150 000 millones. Yposteriormente, la ayuda se incrementóhasta 180 000 millones. Cuando elgobierno se hizo cargo de AIG(asumiendo una participaciónligeramente inferior al 80 por ciento),puede que adquiriera algunos activos,pero entre esos activos había pasivosaún mayores.

En última instancia, la propuestaoriginal de Paulson quedócompletamente desacreditada, cuandoquedaron en evidencia las dificultadesde fijar un precio y de adquirir miles deactivos individuales. Por añadidura, lapresiones por parte de quienes no

querían pagar de más a los bancos sematerializaron en una forma de fijar losprecios de los activos tóxicos medianteun mecanismo transparente de subasta.Sin embargo, enseguida quedó claro queliquidar mediante subasta miles decategorías distintas de activos sería unapesadilla. El tiempo era esencial, y esono se podía hacer rápidamente. Por otraparte, si la subasta era justa, puede quelos precios no fueran tan altos, lo quehabría dejado a los bancos un granagujero en sus balances. Tras defenderenérgicamente durante semanas lapropuesta como la mejor forma de saliradelante, Paulson de repente laabandonó a mediados de octubre de

2008 y pasó a su siguiente plan.La siguiente propuesta era una

«inyección de capital». Había variasrazones para pensar que era importantedar más capital a los bancos, a fin derecapitalizarlos. Una de ellas era laesperanza de que al hacerlo, los bancosprestarían más. La otra era una lecciónaprendida en los años ochenta: losbancos descapitalizados son un riesgopara la economía.

Hace tres décadas, las asociacionesde cajas de ahorros afrontaron unproblema parecido al que afrontan hoyen día los bancos. Cuando se elevaronrepentinamente los tipos de interés paracombatir la inflación a finales de los

años setenta y principios de los ochenta,el valor de las hipotecas en poder de lascajas de ahorros se desplomó. Pero losbancos habían financiado esas hipotecascon depósitos. Si lo que los bancosdebían a los depositantes permanecíaigual, y el valor de sus activos disminuíamucho, las cajas de ahorros estaban, encualquier sentido real, en la quiebra.

No obstante, las normas contablesles permitían anticiparse al día de hacerbalance. No estaban obligados adescontar en sus libros el valor de lashipotecas para que reflejaran las nuevasrealidades. Sin embargo, los bancostenían que pagar a sus depositantes unostipos de interés más altos de los que

obtenían de sus hipotecas, de forma quemuchos tenían un grave problema decash flow. Algunos intentaron resolverese problema creciendo más —unaespecie de sistema piramidal en el quelos nuevos depósitos ayudaban a pagarlo que se debía por los depósitosantiguos—. Mientras nadie diera laalarma, todo iría bien. El presidenteReagan les echó una mano suavizandoaún más las normas contables,permitiéndoles contabilizar como activosu «buena voluntad», la meraperspectiva de sus futuros beneficios, ysuavizando la normativa.

Las cajas de ahorros eran zombis,bancos muertos que permanecían entre

los vivos. Tenían un incentivo paradedicarse a lo que Ed Kane, profesordel Boston College, denominaba«apostar por la resurrección»[183]. Si secomportaban prudentemente, no habíamanera de que consiguieran salir delagujero que habían excavado, pero siasumían grandes riesgos, y las apuestasles favorecían, podrían finalmentevolver a ser solventes. Si las apuestasno les salían bien, no importaba. Nopodían estar más muertos de lo que yaestaban[184]. Permitir que los bancoszombis siguieran funcionando, ysuavizar la normativa a fin de quepudieran asumir mayores riesgos,aumentó el coste final de solucionar

aquel caos[185]. (Existe una fina líneaentre «apostar», es decir una asunciónexcesiva de riesgos, y el fraude, demodo que no fue un accidente que losaños ochenta se caracterizaran por unescándalo bancario tras otro. Tal vez nosea de extrañar que en la actual crisishayamos vuelto a ver tanto de ambascosas).

Los defensores de la propuesta deinyección de capital (incluido yomismo) habían asumido erróneamenteque iba a hacerse de forma correcta: loscontribuyentes iban a recibir un valorjusto por el capital y se iban aestablecer los controles adecuadossobre los bancos. Efectivamente se

inyectó liquidez para proteger a losbancos, y cuando necesitaron másdinero, se inyectó aún más liquidez. Acambio, los contribuyentes recibieronacciones preferentes y unas cuantasopciones (derechos a adquirir lasacciones), pero se les engañó en el trato.Si comparamos los términos queconsiguieron los contribuyentesestadounidenses con los que consiguióWarren Buffett, casi al mismo tiempo, enun acuerdo con Goldman Sachs[186], o silo comparamos con los términos queobtuvo el gobierno británico cuandoaportó fondos a sus bancos, está claroque a los contribuyentes estadounidensesse les engañó con las vueltas. Si quienes

negociaron supuestamente en nombre delos estadounidenses hubieran estadotrabajando en un acuerdo similar enWall Street, habrían exigido unostérminos mucho más favorables.

Y lo que es peor, incluso cuando loscontribuyentes estadounidenses seconvirtieron en el principal«propietario» de algunos bancos, elDepartamento del Tesoro de Bush (yposteriormente de Obama) se negó aejercer ningún tipo de control[187]. Elcontribuyente estadounidense aportócientos de miles de millones de dólaresy ni siquiera obtuvo el derecho a saberen qué se gastaba el dinero, ni muchomenos tener voz en lo que hacían con él

los bancos. También esto diferíasensiblemente de los rescatescontemporáneos de los bancos del ReinoUnido, donde por lo menos había unaapariencia de responsabilidad: sedespidió a las antiguas directivas, seimpusieron restricciones a losdividendos y a las compensaciones, y sepusieron en práctica sistemas diseñadospara fomentar el crédito[188].

Por el contrario, los bancosestadounidenses siguieron pagandodividendos y primas, y ni siquierafingieron que estaban restableciendo elcrédito. «¿Conceder más créditos?»,dijo John C. Hope III, presidente delWhitney National Bank en Nueva

Orleans ante una sala llena de analistasde Wall Street a principios de 2009.«No vamos a cambiar nuestro modelo denegocio ni nuestra política crediticiapara satisfacer las necesidades delsector público, que considera quetenemos que conceder máscréditos»[189].

Wall Street seguía presionando paraconseguir unos términos cada vezmejores, lo que hacía cada vez menosprobable que los contribuyentes fueranadecuadamente compensados por losriesgos que estaban asumiendo, inclusosi algunos de los bancos conseguíandevolver lo que recibieron. Uno de losbeneficios que surgiría de la descarada

exigencia inicial por parte de Paulson deque no hubiera supervisión ni revisiónjudicial sobre su cheque en blanco de 700 000 millones de dólares a WallStreet fue que el Congreso estableció unpanel de supervisión independiente, yéste mostró lo perjudiciales queresultaban los rescates para loscontribuyentes estadounidenses. En elprimer lote de rescates, en aquelmomento, los contribuyentes recibíansólo sesenta y seis centavos de dólar entítulos por cada dólar que daban a losbancos. Pero en los acuerdosposteriores, y especialmente en lostratos con Citibank y AIG, los términoseran aún peores, con cuarenta y un

centavos por cada dólar concedido[190].En marzo de 2009, la OficinaPresupuestaria del Congreso (CBO ensus siglas en inglés), el organismo nopartidista que supuestamente se encargade proporcionar evaluacionesindependientes de los costes de losprogramas del gobierno, estimó que elcoste neto de utilizar en su totalidad los 700 000 millones de dólares del TARPascendería a 356 000 millones[191]. Algobierno le iban a devolver menos de 50centavos por dólar. No había esperanzade que hubiera una compensación por elriesgo soportado. En junio de 2009, enun examen más detallado del gastoinicial de 369 000 millones del TARP,

la CBO fijó la pérdida estimada en 159 000 millones de dólares[192].

Había un alto grado de hipocresía entoda la estratagema de rescate de losbancos. Los bancos (y los reguladoresque habían permitido que surgiera todoaquel problema) querían fingir que lacrisis era sólo cuestión de confianza yde falta de liquidez. Una falta deliquidez significaba que nadie estabadispuesto a prestarles dinero. Losbancos querían creer que no habíantomado decisiones erróneas, que eranrealmente solventes, y que el«verdadero» valor de sus activossuperaba el valor de lo que debían (supasivo). Pero mientras que cada uno de

ellos creía eso de sí mismo, no lo creíade los otros bancos, como puede versepor su renuencia a prestarse dinero entreellos.

El problema de los bancosestadounidenses no era sólo una falta deliquidez[193]. Años de uncomportamiento temerario, que incluíauna mala política crediticia yespeculación con los derivados, habíandejado a algunos, tal vez a muchos, enuna quiebra efectiva. Años decontabilidad no transparente y deproductos complejos, diseñados paraengañar a los reguladores y a losinversores, se habían cobrado su precio:ahora ni siquiera los bancos conocían su

propio balance. Si ni ellos mismossabían si eran realmente solventes,¿cómo podían conocer la solvencia decualquiera a quien pudieran prestardinero?

Desgraciadamente, la confianza nopuede restablecerse simplementepronunciando discursos que expresan laconfianza en la economíaestadounidense. Los reiteradospronunciamientos, por ejemplo, porparte de la administración Bush y porlos bancos en el sentido de que laeconomía se apoyaba en terreno sólido,con unos cimientos fuertes, erandesmentidos por las malas noticiasrecurrentes. Lo que decían sencillamente

no era creíble. Lo que cuenta son losactos, y las acciones de la ReservaFederal y del tesoro minaron laconfianza.

Para octubre de 2009, el FondoMonetario Internacional (FMI)informaba que las pérdidas mundiales enel sector bancario eran de 3,6 billonesde dólares[194]. Los bancos habíanadmitido pérdidas de mucha menorcuantía. El resto era una especie demateria oscura. Todo el mundo sabía queestaba en el sistema, pero nadie sabíadónde.

Cuando el plan de Paulson fracasó,tanto a la hora de reavivar el créditocomo de restablecer la confianza en los

bancos, la administración Obama vacilóa la hora de decidir con qué sustituirlo.Tras varias semanas de indecisión, enmarzo de 2009 la administración Obamaanunció un nuevo programa, el Public-Private Investment Program (PPIP)[Programa de Inversión Pública-Privada], que iba a emplear entre 75 000 y 100 000 millones del capitaldel TARP, además de capital deinversores privados, para compraractivos tóxicos a los bancos[195]. Laspalabras que se empleaban eranengañosas: se describía como unaasociación, pero no era una asociaciónnormal. El gobierno iba a poner hasta el92 por ciento del dinero, pero iba a

obtener sólo la mitad de los beneficios ya soportar casi todas las pérdidas. Elgobierno iba a prestar al sector privado(a los hedge funds, a los fondos deinversión, o incluso, irónicamente, a losbancos, que podrían comprarse losactivos unos a otros)[196] la mayor partedel dinero que tenía que aportar, concréditos sin garantía personal,garantizados sólo por lo que se adquiría.Si el título o la hipoteca resulta valermenos que la cantidad pedida enpréstamo, el prestatario no devuelve eldinero, dejando que el gobierno, no losinversores privados, absorba el gruesode las pérdidas.

En realidad, el equipo de Obama

finalmente se había decidido por unaligera variación de la idea original de«dinero por basura». Era como sihubiera decidido utilizar un servicioprivado de recogida de basuras, que ibaa comprar la basura al por mayor,clasificarla, escoger lo que tuviera algúnvalor y descargar toda la basurasobrante sobre el contribuyente. Y elprograma estaba diseñado para dar a losrecolectores de basura abultadosbeneficios (sólo se iba a permitir«competir» a determinados miembrosdel club de Wall Street, tras haber sidocuidadosamente seleccionados por elTesoro). Uno podía estar seguro de queestos financieros que habían tenido tanto

éxito a la hora de exprimir dinero de laeconomía no iban a desempeñar esasfunciones por civismo, gratis.

La administración intentó alegar queel PPIP era necesario para proporcionarliquidez al mercado. La falta deliquidez, argumentaba, estaba tirandohacia abajo de los precios y dañandoartificialmente los balances de losbancos. Sin embargo, el problemaprincipal no era una falta de liquidez. Silo fuera, sería suficiente con unprograma mucho más simple:sencillamente proporcionar los fondossin avales de crédito. La cuestión real esque los bancos habían concedidocréditos de mala calidad durante una

burbuja y estaban muy endeudados.Habían perdido su capital, y había quereponerlo.

La administración fingió que su planse basaba en permitir al mercadodeterminar los precios de los «activostóxicos» de los bancos —incluyendocréditos a la vivienda impagados ytítulos basados en esos créditos— amedida que la «sociedad» ibacomprando los activos. La magia delmercado se estaba utilizando para lograrun «descubrimiento de los precios». Noobstante, la realidad era que el mercadono estaba poniendo un precio a losactivos tóxicos en sí, sino a opcionessobre esos activos, lo que básicamente

era una apuesta unidireccional. Las doscosas tienen poco que ver. Lassociedades privadas ganaban mucho conlas hipotecas «buenas», peroesencialmente trasladaban al gobiernolas pérdidas de las hipotecas malas.

Supongamos que un activo tiene unaprobabilidad del 50-50 por ciento devaler o bien cero o bien 200 dólaresdentro de un año. El «valor» medio delactivo es de 100 dólares. Sin intereses,ésa es la cantidad por la que se venderíael activo en un mercado competitivo. Eslo que «vale» el activo. Supongamosque una de las sociedades públicas-privadas que ha prometido crear elTesoro está dispuesta a pagar 150

dólares por el activo. Eso es un 50 porciento más que su valor real, y el bancoestá más que satisfecho de venderlo. Deforma que el socio privado pone 12dólares, y el gobierno aporta el 92 porciento restante del coste (12 dólares en«capital» más 126 dólares en forma decrédito garantizado).

Si, dentro de un año, resulta que elverdadero valor del activo es cero, elasociado privado pierde los 12 dólares,y el gobierno pierde 138 dólares. Si elverdadero valor es de 200 dólares, elgobierno y el socio privado se repartenlos 74 dólares que quedan tras devolverel crédito de 126 dólares. En eseescenario idílico, el asociado privado

multiplica por más de tres veces suinversión de 12 dólares. Pero elcontribuyente, que ha arriesgado 138dólares, sólo obtiene 37.

Para empeorar las cosas, hay unaamplia posibilidad de «apostar».Supongamos que el banco compra supropio activo por 300 dólares (laadministración no impedía que lassociedades incluyeran a los bancos),aportando 24 dólares. En el peor de loscasos, el banco «pierde» 24 dólares ensu inversión en la «sociedad», perosigue quedándose con los 300 dólares.En el mejor de los casos, el activo siguevaliendo sólo 200 dólares, de forma queuna vez más el gobierno se traga la

pérdida, salvo los 24 dólares. El bancoha canjeado milagrosamente un activode riesgo cuyo valor real es de 100dólares por un activo seguro —para elbanco— que vale 276 dólares netos. Laspérdidas del gobierno compensan ladiferencia (la enorme cantidad de 176dólares como media). Con tanto dineroen circulación, hay muchasoportunidades para hacer negocios; sepude dar una parte a los hedge funds.No hay que ser avaricioso.

Pero los estadounidenses puedenperder incluso más de lo que sugierenestos cálculos, debido a un efectodenominado selección adversa. Losbancos son los que eligen los créditos y

títulos que quieren vender. Querránvender los activos peores, y sobre todolos que consideran que el mercadosobrevalora (y por tanto está dispuesto apagar demasiado por ellos). Pero esprobable que el mercado se dé cuenta deello, lo que reduciría el precio que estádispuesto a pagar. Sólo el hecho de queel gobierno se haga cargo de una partesuficiente de las pérdidas compensa esteefecto de «selección adversa». Como elgobierno absorbe las pérdidas, almercado no le importa si los bancos leestán «engañando» al venderles susactivos de peor calidad.

Al principio, a los banqueros y a lossocios potenciales (hedge funds y otras

compañías financieras) les encantó estaidea. Los bancos sólo venden losactivos que desean vender: no puedenperder. Los socios privados ganarán unmontón de dinero, sobre todo si elgobierno les cobra poco por lasgarantías. También a los políticos lesencantaba la idea: había una posibilidadde que ellos ya no estuvieran enWashington cuando empezaran a llegarlas facturas. Pero ése es precisamente elproblema de este enfoque: durante años,nadie sabrá el efecto que tendrá en elbalance del gobierno.

Al final, muchos de los bancos y delos socios privados se desilusionaron.Les preocupaba que si ganaban

demasiado dinero, los burócratas y elpúblico no les permitirían salirse con lasuya y encontrarían alguna forma derecuperar los beneficios. Como mínimo,los participantes sabían que seríanobjeto de una intensa vigilancia porparte del Congreso, del mismo modoque lo habían sido quienes recibierondinero del TARP. Cuando se modificó lanormativa contable para permitir a losbancos que no descontaran sus activosdepreciados —y fingir que las hipotecastóxicas eran tan buenas como el oro— elatractivo de la idea disminuyó aún más;incluso si los bancos conseguían más delo que valía el activo, tendrían quereconocer una pérdida, lo que requeriría

encontrar más capital. Ellos preferiríanposponer el día del ajuste de cuentas.

La propuesta fue descrita poralgunos responsables de los mercadosfinancieros como una propuesta «gana-gana-gana». En realidad, era unapropuesta «gana-gana-pierde»: losbancos ganan, los inversores ganan, y, siel programa les sale bien a los bancos,los contribuyentes pierden. Como meescribía un gestor de hedge funds: «Esun acuerdo terrible para elcontribuyente, pero yo voy a asegurarmede que mis clientes se beneficienplenamente».

Así pues, dados todos estosdefectos, ¿cuál era el atractivo de la

estrategia de la administración? El PPIPera el tipo de instrumento al estilo RubeGoldberg[197] que le encanta a WallStreet: inteligente, complejo y opaco,que permite enormes transferencias deriqueza a los mercados financieros.Podía permitir que la administraciónevitara volver a acudir al Congreso a finde pedir más dinero para arreglar losbancos, y proporcionaba una forma deevitar la curaduría.

En los muchos meses transcurridosdesde que se implantó la propuesta, noha funcionado como había esperado elgobierno. En el plazo de pocos meses,este programa para asumir los créditos«heredados», como tantos otros

programas, fue abandonado, y elprograma para los títulos heredados seredujo considerablemente. El resultadomás probable era que, cualquierbeneficio limitado que produjera elrestante PPIP para títulos, se obtendría aun elevado precio. Un dinero que eramejor destinarlo a los bancos iba aparar a los «socios» privados (un altoprecio a pagar por un servicio privadode recogida de basuras)[198].

Por qué los planes derescate estabanabocados al fracaso

El rescate increíblemente costosofracasó en uno de sus objetivosprincipales: restablecer el crédito[199].Detrás de éste y de otros fallos delprograma había unos cuantos principioseconómicos elementales.

El primero es la conservación de lamateria. Cuando el gobierno compra unactivo tóxico, las pérdidas nodesaparecen. Ni tampoco desaparecencuando el gobierno asegura las pérdidas

de, pongamos, Citibank. Simplemente setrasladan desde el balance de Citibankhasta el balance del gobierno. Esosignifica que la batalla real es por elreparto: quién carga con las pérdidas.¿Se trasladará desde el sector financieroal público? En un mundo de suma cero—donde las ganancias de una de laspartes son a expensas de otra— unacuerdo más favorable para losaccionistas o los obligacionistas de losbancos significa un acuerdo peor paralos contribuyentes. Éste era el problemaclave de los programas que implicabanla compra de los activos tóxicos de losbancos, ya sea individualmente o enbloque: si se paga demasiado, el

gobierno sufrirá ingentes pérdidas; si sepaga demasiado poco, el agujero quequedará en el balance de los bancosparecerá enorme.

La discusión sobre los activostóxicos se vio ulteriormente enrevesadapor las metáforas empleadas paradescribirla. El gobierno tenía que«hacer limpieza» en los balances de losbancos, ayudándoles a librarse de losactivos tóxicos, insinuando que unahipoteca tóxica era algo análogo a unamanzana podrida: podía contaminar todolo que había a su alrededor. Pero unactivo tóxico era sencillamente un activopor el que el banco había sufrido unapérdida, no estaba infectado con una

enfermedad contagiosa.Un principio tomado de la economía

medioambiental, denominado quiencontamina paga, ofrece una guía parasaber quién tendría que pagar: no essólo una cuestión de equidad sinotambién una cuestión de eficiencia. Losbancos estadounidenses hancontaminado la economía mundial conbasura tóxica, y es una cuestión deequidad y de eficiencia —y de respetarlas normas— que se les obligue, ahora omás adelante, a pagar el precio de lalimpieza, tal vez en forma de impuestos.Ésta no es la primera vez que se harescatado a los bancos estadounidenses.Ha ocurrido repetidas veces. La

implicación es que, en realidad, el restode la economía está subvencionandofuertemente a este sector.

Imponer tributos a los bancos (comogravar con impuestos cualquierexternalidad «negativa») puede generaringresos, al mismo tiempo que mejora laeficiencia económica; tiene mucho mássentido implantar ese tipo de impuestosque gravar las cosas positivas, como losahorros y el trabajo. Y esrazonablemente fácil diseñar ese tipo deimpuestos. Los bancos argumentan queimponerles esos costes reduciría sucapacidad de atraer capital privado y elrestablecimiento de la salud del sistemafinanciero. Una vez más han empleado la

táctica del miedo: sería perjudicialincluso discutir esas medidas. Lacuestión es que no imponerles esoscostes distorsiona la economía. Además,si el gobierno tiene que proporcionartemporalmente financiación adicionaldebido a la renuencia del sector privadoa hacerlo, eso no es lo peor que puedeocurrir, siempre y cuando reciba losderechos adecuados (obligaciones oacciones) sobre el futuro valor delbanco: los inversores del sector privadono han hecho un trabajo ejemplar a lahora de «ejercer la disciplina». Porañadidura, al final la economía serecuperará, y con la recuperación, esosactivos probablemente ofrecerán buenas

rentabilidades.Aunque trasladar las pérdidas de un

lugar a otro puede ser parecido a unjuego de suma cero, si no se hace bienpuede convertirse en un juego de sumamuy negativa, donde las pérdidas de loscontribuyentes son mayores que losbeneficios para los accionistas de losbancos. Los incentivos, como heseñalado reiteradamente, cuentan. Losrescates inevitablemente distorsionanlos incentivos. Los prestamistas,sabiendo que pueden ser salvados desoportar las plenas consecuencias de suserrores, hacen peor su trabajo a la horade valorar el riesgo, y conceden créditosmás arriesgados. Éste es el problema

del riesgo moral al que me he referido amenudo. El temor a que cada rescateaumente la probabilidad de que hayaotro parece que está demostrado; yahora hemos asistido a la «madre detodos los rescates». Pero la forma enque el gobierno realizó los rescatestambién incrementó las distorsiones, yen aspectos que pueden haberempeorado la crisis. Por ejemplo, unbanco (como Citibank) que tiene suspérdidas aseguradas por el gobierno,tiene pocos incentivos para renegociarlas hipotecas. Si el banco posponeafrontar el problema, existe unaposibilidad —ciertamente remota— deque el valor de las hipotecas se

recupere, y de que el banco se quedecon todos los beneficios. Si, comoresultado de la tardanza, las pérdidasson aún mayores, el gobierno carga conlos costes.

La incapacidad de prestar atención alos incentivos ha resultado costosa enotro sentido. Los bancos y sus directivostenían incentivos para tomar el dinerodel gobierno y repartir todo lo quepodían en forma de dividendos y primas.Por supuesto, sabían que la finalidad deldinero era recapitalizar los bancos a finde permitirles prestar dinero; no se lesrescataba debido al amor de loscontribuyentes por los banqueros. Losdirectivos también sabían que utilizar el

dinero de esa forma haría más débiles alos bancos y suscitaría la ira delpúblico. Pero como dice el refrán, másvale pájaro en mano que ciento volando;ellos sabían que había una probabilidadmás que mínima de que sus bancos nosobrevivieran. Sus intereses seapartaron no sólo de los intereses de laeconomía, sino también del interés de un«financiador» cada vez más importante,el contribuyente estadounidense. Perolas administraciones de Bush y deObama decidieron ignorar este conflictode intereses e impusieron poco controlsobre el uso que se daba al dinero.

Hay otro principio esencial en lateoría económica: mira hacia adelante:

lo pasado, pasado. En vez de intentarsalvar los bancos existentes, que habíandemostrado repetidamente suincompetencia, el gobierno podría haberdado los 700 000 millones de dólares alos pocos bancos sanos y biengestionados, o incluso haberlosempleado para fundar un conjunto debancos nuevos. Con una modesta tasa deendeudamiento de 12 a 1, eso habríagenerado 8,4 billones de dólares denuevos créditos —más que suficientepara las necesidades de la economía—.Incluso si las administraciones nohubieran hecho algo tan drástico, puedeque hubieran podido utilizar parte deldinero para crear nuevas líneas de

crédito, y parte para absorber unafracción de la incertidumbre de losnuevos créditos mediante la aportaciónde garantías parciales. Habría sido unaexcelente idea ajustar los avalesparciales a las condiciones económicas,aportando más ayudas si la economíasigue en recesión, algo de lo que no sepuede culpar a ninguna empresa[200].Una estrategia más innovadora, con lavista puesta en el futuro, habría dadolugar a más créditos, con un menor costepara el público que la estrategiaestadounidense de o bien comprar losactivos tóxicos existentes o bien dar másdinero a los bancos que habíandemostrado su incompetencia a la hora

de valorar el riesgo y el crédito (yconfiar en que dichos bancos empezarana prestar, y rezar para que hicieranmejor su trabajo después de la crisis delo que lo habían hecho antes).

Otro principio es análogo al que heanalizado en el Capítulo 3 sobre eldiseño del estímulo: el dinero deberíatener un objetivo, debería ir allí dondemás pueda estimular la economía. Si elgobierno no tuviera limitaciones depresupuesto, podría haber inyectadoirresponsablemente dinero a losbancos. En ese caso, la tarea derecapitalizar los bancos habría resultadofácil. Con fondos limitados, hay queasegurarse de que cada dólar que se

gasta se gasta bien. Una de las razonespor las que puede que el TARP noconsiguiera aumentar el crédito tal ycomo se esperaba era que el gobiernoestaba dando demasiado dinero a losgrandes bancos, y en gran medida, esosbancos hace años que habían dejado deprestar atención a los créditos a laspequeñas y medianas empresas. Si elobjetivo era fomentar la creación deempleo —o incluso la conservación delempleo— habría sido necesario ponermás crédito a disposición de esasempresas, porque son la fuente de lamayor parte de la creación de empleo; sihubiéramos querido que llegara máscrédito a las pequeñas y medianas

empresas, habríamos encauzado eldinero hacia los bancos pequeños y alos bancos locales.

Por el contrario, el gobierno seprodigó dando dinero a las grandesinstituciones financieras que habíancometido los mayores errores, algunasde las cuales se dedicaban poco o nadaal crédito. El rescate de AIG fueespecialmente negligente. Existía lapreocupación de que si no se rescataba aAIG, habría problemas con las empresasa las que había vendido credit defaultswaps, que eran parecidos a pólizas deseguros suscritas contra la desapariciónde determinadas sociedades anónimas.Pero darle dinero a AIG era una

precaria forma de llevar dinero allídonde podía ser útil. Ambasadministraciones estaban empleando unavariante de la economía de goteo: demossuficiente dinero a AIG, y parte de élgoteará hacia abajo, hasta donde hagafalta. Puede ser, pero se trata de unaforma muy costosa de hacer negocios.Cuando finalmente se dispuso deinformación sobre adónde había ido aparar el dinero de AIG, quedó claro quesólo una pequeña parte había ido a parara instituciones significativas para elsistema; aunque ése fue el argumento quese adujo para su defensa[201].

Análogamente, existía lapreocupación, por ejemplo, de que si el

gobierno no rescata a todos losacreedores, algunos fondos de seguros ypensiones experimentarían pérdidassustanciales[202]. Dichos acreedores sepresentaron como demandantes«socialmente valiosos». Los fondos quepudieran gotear hacia abajo hasta estosdemandantes privados son fondos queestarían mejor utilizados para fortalecerel sistema de la Seguridad Social,evitándole mayores recortes. ¿A quiéndeberíamos dar más importancia, aaquéllos con quienes hemos suscrito uncontrato social, o a aquellos que hantomado malas decisiones de inversión?Si necesitamos rescatar a los fondos depensiones y a las compañías de seguros,

entonces deberíamos hacerlodirectamente, de modo que cada dólardel dinero del gobierno vayadirectamente al grupo que lo necesita.No hay justificación para gastar veintedólares a fin de rescatar a los inversoresde modo que un dólar pueda ir a parar aun fondo de pensiones que en casocontrario tendría problemas.

Un último principio que deberíahaber guiado los rescates es, una vezmás, parecido al principio para unestímulo bien diseñado: el rescatedebería ayudar a reestructurar elsistema financiero, para hacer quedesempeñe mejor las funciones quesupuestamente debe cumplir. He

señalado repetidamente que el rescateno ha conseguido hacerlo; el dinero fuea parar, de forma desproporcionada, noa aquellas partes del sistema financieroque estaban promoviendo, digamos,nuevas empresas, o ampliando laspequeñas y medianas empresas. Tambiénhe señalado que el rescate se llevó acabo de forma que condujo a un sectorfinanciero más concentrado, agravandolos problemas relacionados con lo«demasiado grande para quebrar» y«demasiado grande para sacarlas aflote».

Este rescate, y los sucesivosrescates de los años ochenta y noventa, yde los primeros años de esta década,

han enviado un claro mensaje a losbancos en el sentido de que no debenpreocuparse por una mala políticacrediticia, ya que el gobierno arreglaráel desaguisado. Los rescates hacenexactamente lo contrario de lo quedebería hacerse: aplicar la disciplinaadecuada a los bancos, recompensandoa los que habían sido prudentes ydejando que quiebren los que habíanasumido riesgos extraordinarios. Losbancos que actuaron peor en la gestióndel riesgo recibieron las mayoresdonaciones por parte del gobierno.

En nombre del mantenimiento de laeconomía de libre mercado, lo queestaba creando el gobierno estaba muy

lejos de un verdadero mercado.Mientras la administración Obama habíaevitado la ruta de la tutela, lo que hizofue mucho peor que una nacionalización:es un sucedáneo de capitalismo, laprivatización de las ganancias y lasocialización de las pérdidas. Lapercepción, y la realidad, de que lospaquetes de medidas de rescate eran«injustos» —injustamente generosos conlos banqueros, injustamente costosospara los ciudadanos corrientes— hahecho aún más difícil afrontar la crisis.Se ha convertido en un lugar comúndecir que detrás de la crisis está lapérdida de confianza en el sistemafinanciero. Pero la incapacidad del

gobierno para acometer un rescate justoha contribuido a una pérdida deconfianza en el gobierno.

La respuesta del gobierno haencauzado la economía por un caminohacia la recuperación que será más lentoy más difícil de lo necesario. Porsupuesto, las cosas están mucho mejorque si se hubiera adoptado la tácticaopuesta: no hacer nada. Ese rumbopodría haber empujado a la nación másallá del borde del precipicio, hasta ladepresión.

Si no se producen circunstanciasadversas —y hay muchos problemas queacechan en el horizonte, como en lapropiedad inmobiliaria comercial— los

bancos se recapitalizarán gradualmente.Si la Reserva Federal mantiene los tiposde interés próximos a cero, y con unacompetencia tan limitada en la banca,los bancos pueden lograr abultadosbeneficios cobrando elevados tipos deinterés incluso por una cantidad limitadade créditos. Pero eso disuadirá a lasempresas de expandirse y de contratar anuevos trabajadores. El escenariooptimista es que esta recapitalizaciónavanza más rápido de lo que aumentanlos problemas. Habremos salido delpaso.

LA RESERVA FEDERAL

Ningún análisis del rescate financieroestaría completo sin hacer mención a laReserva Federal. Ha sido una parte dela mayoría de los rescates que acabo dedescribir. A fin de salvar a losbanqueros y a sus accionistas, así comopara estimular la economía, EstadosUnidos no sólo había emprendido unaingente política de gasto, sino quetambién la Reserva Federal multiplicóen más del doble su balance (unamedida de los préstamos que concedió)en el plazo de unos pocos meses, desde

942 000 millones de dólares aprincipios de septiembre de 2008 hastamás de 2,2 billones a principios dediciembre de 2008[203].

A medida que se desarrollaba lacrisis, Alan Greenspan pasó de ser elhéroe que había traído consigo la «GranModeración», el largo periodo decrecimiento casi sostenido durante losdieciocho años de su mandato, a ser unvillano. La opinión pública ha sido másbenévola con su sucesor, Ben Bernanke.En agosto de 2009, cuando el presidenteObama anunció que iba a confirmar ensu cargo a Bernanke para un segundoejercicio como presidente de la ReservaFederal, se felicitaba por el papel

desempeñado por Bernanke al salvar alsistema financiero del borde de laquiebra. No es de extrañar que nomencionara el papel de Bernanke a lahora de llevar el sistema financierohasta esa situación. Como señalaba en elCapítulo 1, Bernanke permitió que laburbuja siguiera creciendo. La «opciónGreenspan» —que garantizaba almercado que si algo salía mal, laReserva Federal lo rescataría— fuesustituida por la «opción Bernanke».Esta garantía había contribuido alcrecimiento de la burbuja y a unaexcesiva asunción de riesgos. Y cuandola burbuja estalló, Bernanke mantuvo supalabra.

Con los primeros síntomas de losproblemas, en verano de 2007, laReserva Federal y el Banco CentralEuropeo aportaron una gran cantidad deliquidez al mercado: en las dos primerassemanas de agosto, el Banco CentralEuropeo realizó unas inyecciones deaproximadamente 274 000 millones dedólares, y la Reserva Federal inyectó 38 000 millones a principios de agostode 2007[204]. A continuación, la ReservaFederal también participó activamenteen los sucesivos rescates. Amplió sufunción de «prestamista de últimorecurso» a los bancos de inversión[205].En realidad, la Reserva Federal nohabía hecho nada para impedir que los

bancos asumieran riesgos, para evitar elincendio, insinuando que norepresentaban ningún efecto sistémico,pero cuando empezó el fuego, laReserva Federal apenas dudó en poneren peligro miles de millones de dólaresdel dinero de los contribuyentes[206]. (Sila Reserva Federal pensaba que no teníaautoridad para regular los bancos deinversión, si eran sistémicamenteimportantes, debería haber acudido alCongreso y haber solicitado esaautoridad. Pero su omisión a la hora depedir ese tipo de autoridad reguladorano era de extrañar: la Reserva Federalhabía asumido de lleno la filosofíadesreguladora).

Tradicionalmente, la ReservaFederal compra y vende bonos delTesoro, bonos del gobierno a cortoplazo. Cuando compra los bonos,inyecta dinero en la economía, y esonormalmente da lugar a que bajen lostipos de interés. Cuando vende losbonos, ocurre exactamente lo contrario.No existe el riesgo de que los bonos semalogren, son tan seguros como elgobierno estadounidense. La ReservaFederal también presta dinerodirectamente a los bancos y, al darlesdinero, les permite prestar a terceros.Pero cuando la Reserva Federal prestadinero a un banco, normalmente exigegarantías: bonos del Tesoro. Así pues, la

Reserva Federal no es un banco en elsentido habitual: no valora la solvenciapara el crédito, aunque como reguladorde los bancos, se supone que debe obien cerrar los bancos que corran elriesgo de no poder devolver el dinero alos depositantes, o bien obligarles aencontrar el capital requerido. A laReserva Federal se la denomina elprestamista de último recurso porque aveces los bancos que son «solventes»carecen de liquidez; puede que no logrenconseguir dinero en efectivo cuando lonecesitan. La Reserva Federalproporciona esa liquidez.

A medida que se desarrollaba lacrisis, la Reserva Federal inundó de

liquidez el mercado. Al hacerlo,provocó que los tipos de interés bajaranhasta cero. Su intención era impedir quelas cosas empeoraran, garantizar que elsistema financiero no se hundiera. Sinembargo, y no es de extrañar, los bajostipos de interés no reactivaron laeconomía. Las empresas no iban aempezar a invertir simplemente porquepudieran conseguir dinero más barato.Pero surgió otro problema: darle todoese dinero a los bancos no tuvo comoconsecuencia que éstos prestaran más.Simplemente se aferraron a su dinero.Necesitaban la liquidez, y no era elmomento de dedicarse a concedercréditos[207].

Con el crédito congelado, laReserva Federal asumió un nuevo papel,pasó de ser un prestamista de últimorecurso a ser un prestamista de primerrecurso. Las grandes empresas a menudoconsiguen buena parte de su financiaciónno de los bancos, sino pidiendo dineroprestado «al mercado», en la forma quese denomina «papel comercial». Cuandoese mercado también se congeló,venerables gigantes como GeneralElectric (GE) no pudieron pedir dineroprestado. En algunos casos, como el deGE, era en parte debido a que lacompañía tenía una división que sehabía dedicado a conceder créditosmalos. Cuando el mercado no estuvo

dispuesto a comprar ese papelcomercial, la Reserva Federal se locompró. Pero al hacerlo, la ReservaFederal había pasado de ser el banquerode los banqueros a ser el banquero de lanación. No había indicios de que supieranada de valoración del riesgo; era unnegocio totalmente diferente del quehabía desarrollado a lo largo de susnoventa y cuatro años de historia.

Puede que algunas cosas de las quehizo la Reserva Federal para ayudar aresucitar los bancos fuerancontraproducentes respecto a lo quedebería haber sido el impulso principalde la política monetaria: volver a poneren marcha el crédito. Empezó a pagar

intereses por las reservas de los bancosmantenidas en depósito en la ReservaFederal —una buena forma de hacerleun gran regalo a los bancos sin que casinadie se diera cuenta, salvo que alhacerlo les estaba animando a guardarseel dinero en vez de prestarlo (un hechoque reconoció la propia ReservaFederal, cuando posteriormente afirmóque aumentaría el interés pagado por lasreservas en caso de que tuviera querestringir el crédito debido a unaamenaza de inflación).

No es de extrañar que la ReservaFederal (con apoyo del Tesoro) hayaintentado volver a poner en marcha elmercado de títulos a través de una serie

de programas de avales y de compra detítulos, como el Term Asset-BackedSecurities Loan Facility (TALF) [Líneade Crédito sobre Títulos Garantizadoscon Activos a Plazo]. Sin embargo, lo hahecho sin prestar la debida atención alproblema subyacente: el mercado detítulos fracasó en parte porque losmodelos en los que se basaba latitulización eran gravementedefectuosos. Como se ha hecho tan pocopor arreglar los modelos, deberíamosestar inquietos por la posibilidad devolver a poner en marcha toda lamaquinaria[208].

El riesgo de inflación

Hoy, por todo el mundo, cuando ladeuda estadounidense ha aumentadovertiginosamente, y cuando el balancede la Reserva Federal está por lasnubes, existe preocupación por lainflación en el futuro. El primer ministrode China expresó abiertamente supreocupación por el valor de losaproximadamente 1,5 billones dedólares que su país ha prestado aEstados Unidos. Él, y sus ciudadanos, noquieren ver cómo esos activos, ganadosa base de esfuerzo, pierden su valor.

Hay un evidente incentivo para permitirque la inflación reduzca el valor real delo que se debe, tal vez no en un episodiodrástico de una inflación muy alta, sinode forma más gradual, a lo largo de diezaños, con una inflación moderada de,digamos, el 6 por ciento anual. Esoerosionaría dos tercios del valor de ladeuda[209]. Estados Unidos dice quenunca haría tal cosa, y los responsablesde los bancos centrales efectivamenteparecen tener un gen adicional que a lamayoría les hace ser enemigosacérrimos de la inflación. La ReservaFederal dice que gestionará la economíacon destreza, retirando liquidez segúnsea necesario a fin de evitar la inflación.

Cualquiera que examine las medidas dela Reserva Federal en las últimasdécadas no se sentiría tan seguro.

Mientras el índice de desempleopermanezca alto, tanto la deflación comola inflación suponen una amenaza. Ladeflación es un grave peligro, porquecuando caen los salarios y los precios,las economías domésticas y lasempresas son incapaces de devolver loque deben. Se producen impagos, y ellodebilita a los bancos, lo que dispara unanueva espiral descendente. La ReservaFederal se ve atrapada en un dilema. Sireduce la liquidez demasiadorápidamente, antes de que larecuperación se haya restablecido

firmemente, la economía podría sufrir undesplome más profundo. Si lo hacedemasiado lentamente, existe un riesgoreal de inflación, sobre todo dada lamagnitud del exceso de liquidez que hayen el sistema.

Esta actuación de equilibrismo esespecialmente difícil porque los plenosefectos de la política monetariarequieren meses para ser apreciados,razón por la cual los responsables de lapolítica normalmente dicen que tienenque actuar antes de que la inflación sehaga evidente. Pero eso significa que laReserva Federal tiene que pronosticarqué aspecto tendrá la economía convarios meses de antelación. El historial

de pronósticos de la Reserva Federal enesta crisis ha sido lamentable[210]. Peroincluso si tuviera un historial máscreíble, nadie sabe con seguridad quéaspecto tendrá la pauta de estarecuperación, dado que esta crisiseconómica es tan distinta, en tantosaspectos, de cualquier otra en tiemposrecientes. Por ejemplo, la ReservaFederal ha cargado su balance conactivos de peor calidad que en elpasado. La razón de que la ReservaFederal normalmente maneje bonos delTesoro es que existe un mercado muyactivo. Puede comprar y vender porvalor de miles de millones de dólarescon facilidad, inyectando dinero o

retirándolo de la economía. Losmercados de los otros activos que haasumido la Reserva Federal son muchomás débiles. Puede vender esos activos(absorbiendo dinero), pero si lo hacedemasiado rápidamente los preciosbajarán, y eso significa grandes pérdidaspara el maltrecho contribuyente. Amediados de 2009, la Reserva Federal,por ejemplo, estaba financiando lainmensa mayoría de las hipotecas. Tuvoéxito en mantener bajos los tipos deinterés, un 0,7 por ciento más bajos delo que habrían sido en otrascircunstancias, según algunos cálculos.Eso fue importante para mantener elmercado de la vivienda. Pero en

septiembre de 2009 la Reserva Federalhabía anunciado que suspendería elprograma a finales de abril de 2010. Esosignificaba que los tipos de interés delas hipotecas probablemente subirían, yalguien que suscribiera una hipoteca deinterés fijo, con los antiguos tipos másbajos experimentaría una gran pérdidade capital. Al enterarse de ello, el sectorprivado se negó a conceder hipotecas —no quería cargar con las pérdidas; enrealidad, la financiación de la ReservaFederal estaba «desplazando» al sectorprivado—. Incluso si la ReservaFederal no intentara vender sushipotecas, el valor de mercado de esosactivos disminuiría a medida que

aumentara el tipo de interés a largoplazo, con la suspensión de estasmedidas extraordinarias y con una vueltade los tipos de interés a corto plazo aunos niveles más normales[211].

Hay, no obstante, algunos medioscon los que la Reserva Federal puededesincentivar el crédito sin vender sushipotecas y evitando reconocer estaspérdidas (si quisiera hacerlo). Porejemplo, la Reserva Federal hapropuesto pagar unos intereses más altospor los depósitos en la Reserva Federal,para animar a los bancos a no prestardinero, en caso de que la recuperaciónpresente síntomas desobrecalentamiento. Pero se trata de un

instrumento relativamente poco probado—no hay forma de saber el efectopreciso de, digamos, un aumento del 2por ciento en el interés que se paga porlas reservas—. Además, resulta costosopara el gobierno y, con un déficit por lasnubes, esos costes no pueden ignorarse.

Si la Reserva Federal aciertaexactamente, puede ser capaz degestionar la economía sin inflación nidesplome. Pero yo no contaría con ello.Sospecho que existe un mayor riesgo dedesplome que de un episodio deinflación: en los prolegómenos de lacrisis, la Reserva Federal parecía estarmás en consonancia con el pensamientode Wall Street que con las

preocupaciones de la gente de la calle, ylo mismo ocurría también con losrescates. Es probable que esta pautacontinúe[212].

Los mercados pueden contribuir alajuste, pero no necesariamente de unaforma que promueva la estabilidad. Silos mercados están preocupados por lainflación, subirán los tipos de interés amás largo plazo, y ello desincentivará laeconomía, tanto directamente, porquereducirá la demanda de inversiones alargo plazo, como indirectamente,porque los bancos se verán inducidos aconservar sus bonos del gobierno alargo plazo en vez de concedercréditos[213]. Pero, como hemos visto,

hay pocas razones para creer que elmercado pueda calibrar correctamentesu respuesta. De hecho, ello hace que larespuesta de la Reserva Federal sea aúnmás difícil, porque tiene que anticiparno sólo las futuras tasas de inflación ylas respuestas del mercado a esasexpectativas inflacionistas, sino tambiéncómo reaccionará el mercado antecualquier acción que lleve a cabo laReserva Federal[214]. Realizarinferencias sobre la base de lasconductas del pasado puede no dar lugara predicciones fiables. Los problemasson de una magnitud sin precedentes, ydado que los participantes en elmercado lo saben, sus reacciones a lo

que pueda hacer el gobierno pueden serdiferentes. En cierto sentido, elproblema del exceso de apalancaientose ha trasladado desde el sector privadoal gobierno (a la Reserva Federal y alTesoro). Como medida a corto plazo,como respuesta a la crisis, puede quetenga sentido. Sin embargo, subsiste elproblema de reducir el apalancamiento(el endeudamiento) de la economía en suconjunto.

La Reserva Federal: susacciones y su gobierno

La Reserva Federal jugó un papelesencial en todos los actos de estedrama, desde la creación de la crisis através de una normativa laxa y de unaspolíticas monetarias relajadas, hasta porsu incapacidad de afrontar eficazmentelas repercusiones del estallido de laburbuja[215]. Hubo fallos en laspredicciones y en la política. Gran partede este capítulo se ha dedicado a lasconsecuencias de los rescates maldiseñados que siguieron a la quiebra de

Lehman Brothers.Resulta natural preguntarse: ¿cómo

se explican esos fallos persistentes? Unaparte de la respuesta tiene que ver conun conjunto de ideas peculiares, queincluyen, pero que van más allá de, lasimple creencia de que los mercadossiempre funcionan —y como siemprefuncionan, no hay mucha necesidad deregulación, y no hay por qué temer a lasburbujas—. Y una parte de la respuestaa por qué tales ideas peculiares tuvierontanta difusión tiene que ver con elgobierno de la Reserva Federal.

El aumento vertiginoso de losprecios de los activos significaba queWall Street estaba de fiesta. La teoría

ortodoxa dice que la Reserva Federaldebe contener ese tipo de fiestas —sobre todo porque, inevitablemente, sonotros los que tendrán que pagar el costede la limpieza a la mañana siguiente—.Pero los presidentes de la ReservaFederal, Greenspan y Bernanke, noquerían ser unos aguafiestas, de modoque tuvieron que inventar una serie deargumentos falaces para justificar que sequedaran quietos sin hacer nada: lasburbujas no existían, no se podía decirque hubiera una burbuja aunque lahubiera, la Reserva Federal no disponíade los instrumentos para desinflar unaburbuja, a la Reserva Federal, encualquier caso se le daba mejor limpiar

el desaguisado después de que serompiera la burbuja. (En el Capítulo 9explicaré lo que tienen de malo cada unade estas opiniones).

Una de las razones por las que laReserva Federal consiguió salirse con lasuya haciendo lo que hizo fue que notenía que rendir cuentas directamente alCongreso o a la administración. No teníaque conseguir autorización del Congresopara poner en riesgo cientos de miles demillones de dólares del contribuyente.De hecho, ésa es una de las razones porlas que ambas administracionesrecurrieron a la Reserva Federal:estaban intentando eludir los procesosdemocráticos, a sabiendas de que

muchas de sus acciones tenían pocoapoyo por parte del público.

Los responsables de los bancoscentrales de todo el mundo handefendido la doctrina de que los bancoscentrales deberían ser independientesdel proceso político. Muchos países envías de desarrollo recientementeindependizados lo han encontradoparticularmente difícil de aceptar: se lesdice lo importante que es la democracia,pero cuando se trata de la gestión de lapolítica macroeconómica y monetaria,un conjunto de decisiones que tienen unefecto máximo en las vidas de supoblación, se les dice que es demasiadoimportante como para dejarlo en manos

de los procesos democráticoscorrientes. El argumento a favor de laindependencia es que aumenta la«credibilidad», que el banco central nova a ceder a las demandas populistas deexpansión, y eso significa que habrámenos inflación y mayor estabilidad.

En este reciente episodio, algunos delos responsables de los bancos centralesindependientes no hicieron su trabajo tanbien como aquellos que eran másdirectamente responsablespolíticamente, tal vez porque no cayerontanto bajo la influencia de los mercadosfinancieros. Brasil e India, ninguno delos cuales tienen bancos centralesplenamente independientes, están entre

los buenos gestores; el Banco CentralEuropeo y la Reserva Federal estánentre los malos gestores.

La política económica implicacompromisos —ganadores y perdedores— y dichos compromisos no puedendejarse únicamente en manos de lostecnócratas. Los tecnócratas puedendecidir sobre cuestiones como qué tipode programas de ordenador hay queutilizar, pero la política monetariaimplica compromisos entre la inflacióny el desempleo. A los tenedores debonos les preocupa la inflación; a lostrabajadores, el empleo. Durante untiempo, algunos economistasargumentaron que a largo plazo los

compromisos no existían —una tasa dedesempleo demasiado baja da lugar auna inflación cada vez mayor— inclusosi no hubiera compromisos a largoplazo, los hay a corto plazo; y hayincertidumbre acerca de la tasa dedesempleo exacta por debajo de la cualse dispara la inflación (técnicamentedenominada la tasa de desempleo noaceleradora de la inflacción), y ello a suvez significa que las medidas de políticainfluyen en quién asume los riesgos.

Independientemente de las opinionesde cada cual sobre la inveteradacuestión de la independencia de losbancos centrales, una cosa está clara:cuando el banco central de un país

emprende un rescate masivo,arriesgando dinero público, debe rendircuentas políticamente, y es preciso queactúe con transparencia. Anteriormentehe descrito las donaciones notransparentes (e innecesarios) que sehicieron a los bancos como parte delTARP. Aún menos transparentes hansido las donaciones hechas a través dela Reserva Federal, incluidos los 13 000millones de dólares que fluyeron haciaGoldman Sachs y hacia bancosextranjeros a través del rescate de AIGpor la Reserva Federal —unainformación que la Reserva Federalreveló sólo bajo presión del Congreso—. Otros rescates realizados por la

Reserva Federal (como el de BearStearns) fueron igualmente notransparentes, y los contribuyentestodavía no están seguros del alcance delos riesgos que afrontan[216].

Por desgracia, la mayoría de losresponsables de los bancos centralesproceden naturalmente de la tradición dela banca, que se basa en la premisa delsecreto. Los gobernadores que tienen unorigen más académico —como MervynKing, del Reino Unido— han estadoabogando por una mayor transparencia.Hay incluso un argumento por el cualuna mejor información mejora laeficacia de los mercados, hay menossorpresas. Ben Bernanke acertadamente

defendía una mayor transparenciacuando asumió el cargo, peroprecisamente cuando aumentaba lanecesidad de transparencia, se redujo elámbito de ésta (y por motivos querápidamente resultaron comprensibles).Con el tiempo, parece cada vez másevidente que el mantener el secreto haocultado las malas decisiones. Consecretos, no puede haber unaresponsabilidad democráticaefectiva[217].

Por muy malos que sean estosproblemas de gobernanza, los problemasde la Reserva Federal de Nueva York,que asumió un papel especialmenteimportante en este rescate, son aún

peores. Los funcionarios de la ReservaFederal son elegidos por su consejo deadministración, que a su vez estáformado por bancos y empresas de lazona. Seis de los nueve directores sonelegidos por los propios bancos. Porejemplo, un director de la ReservaFederal de Nueva York era el presidentey director ejecutivo de JPMorgan Chase,que fue uno de los beneficiarios de lagenerosa ayuda de la Reserva Federal.El director ejecutivo de Citibank, otrobeneficiario, era un director de laReserva Federal cuando Geithner fueelegido[218]. Como he analizado en elCapítulo 2, los intentos deautorregulación de la Reserva Federal

de Nueva York han sido, en el mejor delos casos, dudosos, pero cuando se tratóde desempeñar un papel crucial en eldiseño de los rescates —los programasque están poniendo en riesgo el dinerode los contribuyentes— las dudas sobresu capacidad de autodisciplina sehicieron más profundas.

Aunque la Junta de la ReservaFederal de Washington goza de unamejor supervisión y de mayorresponsabilidad, el papel quedesempeñó en los rescates debería serprofundamente inquietante. Fue elinstrumento no transparente preferido yutilizado tanto por la administración deBush como por la de Obama, a medida

que los rescates se hacían cada vez máscostosos y a medida que quedaba cadavez más en evidencia el malcomportamiento de los bancos. Loscostes totales de los rescates y de losprogramas de crédito a través de laReserva Federal —y los beneficiariosde las generosas donaciones— siguensiendo desconocidos.

COMENTARIOS FINALES

En parte, toda la serie de esfuerzos a finde rescatar al sistema bancario ha sidotan defectuosa porque quienes habíansido en cierto modo responsables deldesaguisado —como defensores de ladesregulación, como reguladoresfallidos o como banqueros de inversión— fueron nombrados para llevar a cabola reparación. Puede que no sea deextrañar que todos ellos emplearan lamisma lógica que había metido enproblemas al sector financiero parasacarlo de ellos. El sector financiero se

había dedicado a realizar transaccionesmuy apalancadas, no transparentes,muchas de ellas al margen de losbalances; había creído que se podíacrear riqueza a base de mover losactivos y de venderlos en paquetes. Elenfoque para sacar al país de este caosse basaba en los mismos «principios».Los activos tóxicos se trasladaron desdelos bancos al gobierno, pero eso no loshacía menos tóxicos. Las garantías fueradel balance y no transparentes seconvirtieron en un rasgo habitual delTesoro, de la Deposit InsuranceCorporation [Corporación de Segurosde Depósitos] y de la Reserva Federal.El alto apalancamiento (visible y oculto)

se convirtió en un rasgo de lasinstituciones públicas así como de lasprivadas.

Y aún peores han sido lasimplicaciones para la gobernanza. LaConstitución atribuye al Congreso elpoder para controlar el gasto. Pero laReserva Federal estaba emprendiendoacciones a sabiendas de que si lasgarantías que estaba aceptado resultabanser de mala calidad, el contribuyente larescataría. La cuestión no es si lasacciones eran legales o no: eran unintento deliberado de eludir alCongreso, porque los responsables de laReserva Federal sabían que el puebloestadounidense sería reacio a aprobar

más generosidad para quienes habíanprovocado tanto daño y habían obradotan mal.

El gobierno estadounidense hizoalgo peor que intentar volver a crear elsistema financiero del pasado: reforzó alos bancos demasiado grandes paraquebrar; introdujo un nuevo concepto:demasiado grande para sostenerse;agravó los problemas del riesgo moral;cargó a las generaciones futuras con unlegado de deuda; arrojó una sombra deriesgo de inflación sobre el dólarestadounidense; y reforzó las dudas demuchos estadounidenses sobre lajusticia fundamental del sistema.

Los responsables de los bancos

centrales, como todos los sereshumanos, son falibles. Algunosobservadores argumentan a favor deenfoques simples, basados en lasnormas, para las medidas de política(como el monetarismo y los objetivos deinflación)[219] porque reducen elpotencial de la falibilidad humana. Lacreencia de que los mercados puedencuidar de sí mismos, y de que por tantoel gobierno no debería inmiscuirse, hatraído como consecuencia la mayorintervención del gobierno en el mercadode la historia; el resultado de seguirunas reglas excesivamente simples hasido que la Reserva Federal ha tenidoque emprender acciones discrecionales

que van más allá de las adoptadas porcualquier banco central en toda lahistoria. Ha tenido que tomar decisionesde vida o muerte para cada uno de losbancos sin ni siquiera la guía de unconjunto claro de principios.

* * *

Numerosos comentaristas[220] se hanreferido a los rescates masivos y a lasintervenciones del gobierno en laeconomía como un socialismo concaracterísticas estadounidenses, algoafín al camino de China hacia lo que allíse denomina «una economía de mercado

con características chinas». Pero, comoseñaló un chino amigo mío, ladescripción es inexacta: se supone queel socialismo se preocupa por la gente.El socialismo al estilo americano nohizo eso. Si el dinero se hubiera gastadoen ayudar a quienes estaban perdiendosus hogares, podría ser unacaracterización correcta. Tal y como sehizo, fue únicamente una versiónampliada del asistencialismocorporativo americano.

La crisis actual ha visto cómo elgobierno asumía un nuevo papel: el«asumidor del riesgo de últimorecurso». Cuando los mercadosprivados estaban al borde de la

catástrofe, todo el riesgo se trasladó algobierno. La red de seguridad deberíaconcentrarse en proteger a losindividuos; pero la red de seguridad seamplió a las sociedades anónimas, en lacreencia de que las consecuencias de nohacerlo serían demasiado terribles. Unavez ampliada, resultará difícil echarseatrás: las empresas sabrán que si son losuficientemente grandes y si su quiebrarepresenta una amenaza suficiente parala economía —o si disponen de lasuficiente influencia política— elgobierno cargará con el riesgo dequiebra. Por esa razón va a ser esencialevitar que los bancos crezcan tanto.

Subsiste, todavía, una posibilidad de

que el sistema político estadounidenserestablezca un mínimo de confianza en símismo. Sí, Wall Street ha utilizado supoder y su dinero para comprardesregulación, seguida rápidamente delrescate más generoso en la historia de lahumanidad. Sí, el gobierno ha sidoincapaz de reestructurar el sistemafinanciero de forma que se reduzca laposibilidad de una crisis similar y quese refuercen aquellas partes del sistemafinanciero que estaban realmentehaciendo lo que se suponía que debíanhacer —gestionar el riesgo y asignar elcapital—. Pero, todavía, queda laposibilidad de volver a regular, decorregir los errores del pasado. Es

absolutamente necesario que eso se hagarápidamente: porque, mientras un bandode la contienda, los contribuyentescorrientes que tuvieron que soportar elgrueso del coste del desplome del sectorfinanciero, podría perder interés amedida que se recupere la economía, elotro bando, los bancos, tiene todos losincentivos para seguir luchando a fin deasegurarse de que goza de la máximalibertad posible para conseguir todoslos beneficios que pueda. Pero, dadoque la estructura del sistema financieroha empeorado, y dado que la forma enque se han llevado a cabo los rescatesha agravado el problema del riesgomoral, la necesidad de una nueva

regulación es aún mayor.En el siguiente capítulo describiré la

próxima batalla en la guerra parareformar el sistema financiero: la batallapor la regulación.

CAPÍTULO 6LA AVARICIA ROMPE EL SACO

Una asunción excesiva de riesgos porparte de los bancos, una serie deconflictos de intereses y uncomportamiento fraudulentogeneralizado son fenómenos alarmantesque han aparecido repetidamente cuandolos booms han empezado a convertirseen bancarrotas, y la crisis actual no esninguna excepción. Durante las secuelasdel último gran auge que acabó en laGran Depresión, los arquitectos del New

Deal lucharon por hacer frente a esosproblemas insidiosos instituyendo unanueva estructura reguladora[221]. Pero lamemoria es corta, y medio siglo esmucho tiempo. Cuando Ronald Reaganllegó a la presidencia, eran demasiadopocos los veteranos de la GranDepresión que aún estaban en activo ypodían compartir historias que incitasena la precaución, y nadie, aparentemente,había aprendido sus lecciones en loslibros de historia. El mundo habíacambiado, o eso creían los nuevoslinces de las finanzas. Estabanconvencidos de que eran mucho máslistos y de que su dominio de lastecnologías era infinitamente mayor. Los

avances «científicos» permitían conocermejor los riesgos, y eso les capacitabapara inventar productos de gestión másarriesgada.

En el origen y la titulización de lashipotecas los problemas fueronmúltiples, como también lo fueron en losbancos americanos. Hubiera bastado unosolo de esos problemas para causargraves perjuicios; sumados,constituyeron una mezcla explosiva. Almismo tiempo, nadie dio la alarma, nilos inversores (que se supone quevigilan su dinero), ni los gestoresmonetarios (que se supone quesupervisan el dinero que se les haconfiado), ni siquiera los reguladores

(en los que confiamos para que vigilenel sistema financiero en general).

El mantra del mercado libre nosignificaba sólo prescindir de las viejasregulaciones, sino también no hacernada para enfrentarse a los nuevos retosde los mercados del siglo XXI,incluyendo los planteados por losderivados. Y el Tesoro de EstadosUnidos y la Reserva Federal, además deno proponer regulaciones, se resistieronenérgicamente —a veces de forma casibrutal— a cualquier iniciativa en estesentido. En los años noventa, lapresidenta de la Commodity FuturesTrading Commission, Brooksley Born,había reclamado esa regulación, y la

necesidad se hizo más perentoria cuandoel Banco de la Reserva Federal deNueva York estableció un plan derescate en el año 1998 para el LongTerm Capital Management, un fondo deinversión libre (hedge fund) cuyaquiebra de muchos billones amenazabacon llevarse por delante todo elmercado financiero global. Pero elsecretario del Tesoro Robert Rubin, susegundo Larry Summers y AlanGreenspan se mostraron inflexibles ensu oposición y consiguieron suobjetivo[222]. Y para asegurarse de quelos reguladores no volverían a levantarcabeza en el futuro, los mercadosfinancieros hicieron con éxito todo el

trabajo de lobby que pudieron sobre loslegisladores y lograron que losderivados siguieran desregulados (Leyde Modernización del Mercado deFuturos de Productos Básicos de 2000).

En su lucha, emplearon las mismastácticas que, como ya hemos visto,usaron los bancos para obtener susmegarrescates, la táctica que en parte sehabía utilizado para lograr el nuevonombramiento de Greenspan unos añosantes[223], la táctica del miedo: si seregulaban los derivados, el capitalismotal como lo conocíamos se vendríaabajo. Habría una confusión en elmercado de unas proporciones inauditas,y el riesgo no se podría gestionar de

forma eficiente. Evidentemente, los quecreían en la fortaleza de los mercadostambién pensaban paradójicamente queeran muy frágiles y que no podríansobrevivir al rumor de que las reglaspudieran cambiar[224].

Cuando este libro está a punto depublicarse, casi dos años después delprincipio de la recesión, se ha hechodemasiado poco para reformar laregulación financiera. Algo se hará, peroestoy casi seguro de que será muchomenos de lo que hace falta: quizás losuficiente para ayudarnos a salir delpaso, pero no lo suficiente para evitarotra crisis. Y lo que aún es másdestacable, los esfuerzos por desregular

continúan: la Ley Sarbanes-Oxley[225],que se aprobó después del escándalo deEnron para asegurar una mejorgobernanza corporativa y proteger más alos inversores, ha sido muy atenuada. Laindustria es lista: en cuanto se imponealgún tipo de regulación, inventamaneras de soslayarla. Por eso laregulación debe ser global y dinámica.El diablo está en los detalles. Y conunas regulaciones complejas y unasautoridades reguladoras «capturadas»por aquellos a los que supuestamentehay que regular, se corre el riesgo deque los detalles o la letra pequeñapermitan a los bancos seguir haciendoexactamente lo mismo que hasta ahora.

Por eso las regulaciones deben sersencillas y transparentes. Y la estructurareguladora debe diseñarse para evitaruna influencia excesiva de los mercadosfinancieros.

LA NECESIDAD DEREGULACIÓN

La crisis ha demostrado que laautorregulación —que propugnaba laindustria financiera y que para mí era unoxímoron— no funciona. Ya hemos vistoque los bancos fracasaron a la hora deevaluar sus riesgos. Cuando Greenspanfinalmente admitió que con su enfoquede la regulación algo había salido mal,dijo que eso se debía a que los bancoshabían hecho muy mal su trabajo desdeel punto de vista de sus propiosintereses[226]. No podía creer que

asumirían riesgos que pondrían enpeligro su existencia, y evidentementeno entendió la importancia de unosincentivos que justamente lo quealentaban era la toma de unos riesgosdesmesurados.

Pero incluso si un determinadobanco estaba gestionando bien suspropios riesgos, el riesgo sistémicoseguía siendo el mismo. El riesgosistémico puede existir sin que haya unsolo banco sistémicamente importante sitodos los bancos se comportan de lamisma forma, que es lo que hicieron,dada su mentalidad gregaria. Éste es unpunto especialmente importante, ya quegran parte del debate actual se centra en

regular instituciones grandes,sistémicamente importantes. Ello esnecesario, pero no es suficiente.

Si todos los bancos empleanmodelos similares, entonces un error enel modelo, por ejemplo, puede llevarlosa todos a conceder créditos malos, y atratar luego de vender esos créditos almismo tiempo. Y eso es precisamente loque ocurrió. Todos los bancos apostaronpor que no había burbuja inmobiliaria,porque los precios del sectorinmobiliario no caerían. Tambiénapostaron por que los tipos de interés nosubirían y que, si subían, los que habíanpedido los créditos seguirían siendocapaces de devolverlos. Eran apuestas

sin ningún fundamento, y cuando lascosas tomaron unos derroteros distintosde los previstos, todos se vieron enapuros, y no digamos ya el sistemamismo.

Cuando un banco tiene un problemay necesita liquidar sus activos, la cosaes fácil. Cuando muchos bancos tienenun problema y necesitan liquidar susactivos, los precios de los activos caen.Los bancos obtienen menos por el activode lo que esperaban, y sus problemas secomplican exponencialmente. Ese tipode «correlación» de interdependenciaentre las acciones de varios bancos noestaba recogida en los modelos de lospropios bancos. No es el tipo de cosas

que la autorregulación pone enevidencia. Pero sí es el tipo de cosasque un buen regulador debería habertenido en cuenta.

Normalmente, la mayoría de losmercados funcionan razonablementebien por sí solos. Pero eso no es ciertocuando existen externalidades, cuandolos actos de una parte afectan de formaadversa a otras partes. En los mercadosfinancieros abundan las externalidades.Sus fracasos han tenido un enorme costepara la sociedad y la economía. Laexistencia del seguro de depósitos haceque los contribuyentes se veanperjudicados si los bancos asumenriesgos excesivos, y por eso el gobierno

necesita asegurarse de que los bancosque asegura actúen con prudencia. Elprofesor Gerald Caprio del WilliamsCollege, que trabajó conmigo en elBanco Mundial, solía decir que hay dostipos de países: los que tienen seguro dedepósitos y lo saben, y los que lo tienenpero no lo saben. En una época decrisis, los gobiernos rescatan a losbancos, tanto si existe un seguro dedepósitos como si no. Y la crisis actuallo ha demostrado. Pero si el gobiernotiene que acudir a recoger los platosrotos, debe hacer lo que pueda queevitar que se rompan.

En este libro hago hincapié en laimportancia de «pelar la cebolla»,

descubriendo lo que hay debajo de cadauno de los errores. Los mercadosfracasaron, y una de las razones fue lapresencia de importantes externalidades.Pero hay otras. He señalado variasveces la no alineación de los incentivos,me refiero a los incentivos de losdirectivos de los bancos, que no secorrespondían con los objetivos de otrosagentes y de la sociedad en general.También los compradores de activostenían una información sesgada: aunqueuna de las funciones sociales de losmercados financieros es recoger,evaluar y divulgar información, tambiéntienen el poder de explotar a losdesinformados, y eso hicieron

descaradamente.Antes de la crisis, Greenspan y otros

partidarios de la regulación mínimapensaban que más allá de lasinstituciones financieras que seautorregulaban, el gobierno debíacentrarse en proteger únicamente a lospequeños inversores, e incluso aquí setendía a creer cada vez más en el caveatemptor[227]. Hasta cuando los ejemplosde créditos depredadores resultaronevidentes, la opinión general era que losindividuos debían valerse por símismos. La marea ha cambiado: esasteorías desreguladoras erróneas hantenido un coste enorme que se haextendido a toda la economía global.

Los presuntos beneficios, una era deinnovación, fueron un espejismo. En estecapítulo trato de las razones por lascuales el sistema financiero no funcionótan bien como debía y de algunas de lasreformas que hay que introducir en elsector financiero: mejorar los incentivosy la transparencia, restringir la excesivaasunción de riesgos, reducir la amenazade bancos demasiado grandes paraquebrar y hacer algo con los productosfinancieros más problemáticos,incluidos los derivados.

INCENTIVOS SESGADOS

Los banqueros (en su mayoría) no sonpor naturaleza más codiciosos que laotra gente. Lo que ocurre es que tienenmás oportunidades y mayores incentivospara causar estragos a costa de losdemás. Cuando las retribucionesprivadas están bien alineadas con losobjetivos sociales, las cosas van bien;cuando no lo están, las cosas van mal.Normalmente, en las economías demercado, los incentivos están bienalineados. Por ejemplo, en un mercadocompetitivo, el retorno extra para una

empresa que produce una tonelada másde acero es el precio del acero, y elvalor de una tonelada extra de aceropara los usuarios se refleja en el precio;así también el aumento de costes paraproducir una tonelada extra de acero esel valor de los insumos (mineral dehierro, carbón, etcétera) empleados enla producción, que se refleja en loscostes de éstos. Por eso cuando lasempresas maximizan los beneficios,también idealmente maximizan elbienestar de la sociedad, es decir, ladiferencia entre el valor para lasociedad de lo que se ha producido y elvalor de los recursos utilizados paraproducirlo. En los mercados financieros,

en cambio, los incentivos estándistorsionados, y a menudo de formaexagerada.

Un importante ejemplo de distorsiónde los incentivos es la forma como sepaga a muchos ejecutivos: las stockoptions. En el sector financiero, unafracción importante de la retribuciónconsiste en bonus, que se calculan enfunción de los ingresos generados. Losdefensores de ese tipo de retribuciónaducen que constituye un poderosoestímulo para que los ejecutivostrabajen duro. Ese argumento es falsopues los ejecutivos encuentran mediospara que les paguen bien incluso cuandola empresa lucha para mantenerse a

flote. Se ha visto que existe pocarelación entre lo que cobran y lo querinden; el hecho salió a la luz cuandohubo ejecutivos de empresas con récordde pérdidas que obtuvieron bonus demillones de dólares. Algunas empresasllegaron incluso a cambiar el nombre deesos bonus y en lugar de llamarlos derendimiento los llamaron de retención.Pero lo cierto es que, se llamen como sellamen, esas pagas son altas cuando elrendimiento es bueno y también cuandoes malo[228].

En muchos sectores en los que sehabía probado la «retribución segúnresultados», se abandonó hace tiempo.Si los trabajadores cobran según el

número de piezas producidas y gozan decierta discrecionalidad —lo cual casisiempre es el caso— hacenimpunemente las piezas de la peorcalidad posible. Al fin y al cabo, se lespaga según la cantidad, no según lacalidad. Este fenómeno es el que se dioen toda la cadena financiera,especialmente en esta crisis cuando losbrokers inmobiliarios vendieron tantashipotecas como pudieron, sin tener encuenta si esas hipotecas podían o no serreembolsadas. Los bancos de inversiónemitieron tantos productos complejosbasados en las hipotecas tóxicas comopudieron, simplemente porque para esoles pagaban.

Los ejecutivos a los que se lespagaba con stock options tenían unincentivo para hacer todo lo posible afin de que el precio de las acciones desu empresa subiera, incluida lacontabilidad creativa. Cuanto mayor erael precio de las acciones, mejor seconsideraba su trabajo. Sabían quecuanto más altos fueran los beneficiosdeclarados, más alto sería también elprecio de las acciones, y sabían queengañar a los mercados era fácil. Y unade las formas más fáciles de aumentarlos beneficios declarados era manipularla cuenta de resultados, quitandopérdidas potenciales con una mano yañadiendo ingresos por beneficios con

la otra. Los inversores y los reguladoreshabían sido advertidos, pero está claroque no habían aprendido la lección: lacontabilidad creativa estaba detrás demuchos escándalos relacionados con laburbuja puntocom de finales de los añosnoventa[229].

Según los planes de reparto de losjugosos incentivos que existían en elsector financiero, los banquerosparticipaban en las ganancias pero no enlas pérdidas. Las primas se basaban enel rendimiento no a largo sino a cortoplazo.

De hecho el sector financiero teníaincentivos para asumir riesgos quecombinaban una gran probabilidad de

obtener un beneficio superior al normalcon una pequeña probabilidad de verseabocado al desastre. Si se podíanarreglar las cosas para que el desastreprobable se produjese en algún momentode un futuro lejano, mejor. El beneficioneto incluso podía ser negativo, peronadie lo sabría hasta que fuesedemasiado tarde. La moderna ingenieríafinanciera procuraba las herramientaspara crear productos perfectamenteadaptados a esa descripción.

Hay un ejemplo que lo ilustra muybien. Supongamos que uno puedainvertir en un activo seguro con unbeneficio de un 5 por ciento. Los magosde las finanzas diseñaron un producto

que daba un 6 por ciento casi siempre,digamos un 90 por ciento de las veces.Mágicamente parecían haber vencido almercado, y por un sorprendente 20 porciento. Pero en el otro 10 por ciento delas veces se perdía todo. El beneficioesperado (de promedio) era negativo, de-4,5 por ciento, muy por debajo del 5por ciento del activo seguro. Elproducto innovador tenía más riesgo ymenos beneficio promedio que el activoseguro. Ahora bien, como en general losmalos resultados sólo aparecían un añode cada diez, pasaría una década antesde que saliera a la luz el resultadodesastroso, un largo periodo durante elcual los magos de las finanzas podrían

embolsarse las generosas recompensaspor su sorprendente capacidad dederrotar al mercado.

El desastre que provocaron esosincentivos financieros equivocadospuede ser algo reconfortante paranosotros los economistas: nuestrosmodelos predecían que habría unaasunción excesiva de riesgos y uncomportamiento miope, y lo que haocurrido ha confirmado esaspredicciones. Fue difícil, sin embargo,encontrar algún rendimientosustancialmente superior al normal en la«economía real» relacionado con esasinnovaciones del mercado financiero. Alfinal, la teoría económica quedó

confirmada. La falta de correspondenciaentre el beneficio social y el beneficioprivado era clara: los expertos enmarketing de productos financierosfueron generosamente retribuidos, peroasumieron unos riesgos de tal magnitudque, para la economía en general,crearon riesgo sin recompensa.

La gobernanza corporativa

Los planes de incentivos que produjeronunos incentivos poco coherentes nobeneficiaron a los accionistas ni almundo en general. Los beneficios netosde muchos de los grandes bancosdurante el periodo de 2004 a 2008fueron negativos[230]. Un accionista quehubiese invertido 100 dólares enCitibank en 2005 habría tenido a finalesde 2008 acciones por valor de 13,90dólares.

Sin embargo, los planes deincentivos sí que beneficiaron a los

ejecutivos de los bancos; y aunquealgunos de ellos fueron lo bastanteestúpidos como para invertir gran partede su fortuna en acciones bancarias,incluso teniendo en cuenta las«pérdidas» sufridas, muchos ahora sonricos, y en algunos casos riquísimos.

Los ejecutivos han quedado impunesporque la gobernanza corporativa esmala. Las compañías estadounidenses (ylas de otros muchos países) sólonominalmente son gobernadas por losaccionistas. En la práctica, en gran partese rigen por y para el beneficio de ladirección[231]. En muchas empresas enlas que la propiedad está muy repartidaentre accionistas muy heterogéneos, la

dirección designa a la mayoría demiembros de la junta, y naturalmentesuelen ser personas que sirven a susintereses. La junta decide el sueldo delos directivos, y la «compañía»recompensa generosamente a losmiembros de la junta. Es una relaciónque beneficia a ambas partes.

Después del escándalo de Enron,para mejorar la gobernanza corporativa,el Congreso aprobó una nueva leysupuestamente muy estricta, lavilipendiada Ley Sarbanes-Oxley,promulgada en julio de 2002. Losdefensores del sector corporativo sequejaron de que creaba cargasindeseables que asfixiarían a las

empresas. Yo la critiqué porque no ibalo bastante lejos[232]. No tratabaadecuadamente los incentivos perversosque estaban provocando todos los maloscomportamientos que he descrito másarriba. No exigía que las compañíasmostraran de forma clara y transparentelo que reparten en stock options[233]. Lasreglas contables, en efecto, alientan eluso de stock options porque es unaforma para las compañías de pagarretribuciones muy altas sin que losaccionistas sepan exactamente cuánto segasta. La ley de conservación de lamateria dice que aumentar la retribuciónde los ejecutivos siempre se hará aexpensas de alguien, y en el caso de las

stock options, lo que se hace es reducirel poder que como propietarios tienenlos demás accionistas.

Parece más que evidente que losejecutivos tenían un incentivo —y lasherramientas— para diseñar paquetes decompensación que les beneficiaban aexpensas de otros. Lo que aún siguesiendo un misterio es por qué losaccionistas no lo reconocieron. Losfallos en la gobernanza corporativaprobablemente hicieron difícil cambiarel comportamiento de la dirección, peroaun así los inversores debieron haber«castigado» a las empresas que teníanmalas estructuras de incentivos haciendobajar el precio de sus acciones. Habrían

podido enviar una advertencia quecambiase los comportamientos, pero nolo hicieron[234].

¿Qué hacer?

Reducir el alcance de los conflictos deintereses y de los comportamientosmiopes y excesivamente arriesgados esuna de las reformas más importantes poruna razón muy sencilla: si los banquerostienen incentivos equivocados, darángrandes rodeos para saltarse cualquierotro tipo de regulación. Una simplereforma que se base en el rendimiento alargo plazo y garantice que losbanqueros comparten tanto las pérdidascomo las ganancias puede constituir unagran diferencia. Si las empresas usan

«pagos de incentivos» tienen que serrealmente por incentivos: la empresadebe tener que demostrar que existe unarelación entre la paga y el rendimiento alargo plazo[235].

Para atajar los problemas de lossistemas de incentivos abusivos ydistorsionados, sin embargo, debenintroducirse reformas en la gobernanzacorporativa, para que los directivostengan que rendir cuentas a lospropietarios de las compañías[236]. Losaccionistas deberían tener más que deciren la fijación de las retribuciones (es loque se llama say in pay), y lacontabilidad corporativa debería dejarclaro cuánto se distribuye en stock

options y otras formas de retribuciónenmascarada. La situación deplorable dela gobernanza corporativa actual serefleja en el hecho de que las compañíashayan organizado una campaña contraleyes que simplemente exigían que losaccionistas tuviesen un voto novinculante en materia de retribución delos ejecutivos[237]. Los accionistaspueden ser nominalmente lospropietarios de la compañía, pero nisiquiera pueden tener algo que decir enlo tocante al sueldo de los quepresuntamente trabajan para ellos.

UNA FALTA DETRANSPARENCIA

La crítica de los mercados financierossiempre empieza hablando de la falta detransparencia. Transparencia es,naturalmente, otra forma de decir«información». Siempre resulta obviodespués de una crisis que ha habido faltade información: nadie habría puesto sudinero en Wall Street de haber sabidoque estaba haciendo una inversión tanmala. Pero hay una gran diferencia entrela información que a unoretrospectivamente le habría gustado

tener y la auténtica falta detransparencia. Nadie puede tener nuncatoda la información que le gustaría antesde tomar una decisión. El trabajo de losmercados financieros es descubrir lainformación relevante y, sobre la basede esa información limitada, emitirjuicios sobre los riesgos y losbeneficios.

Para mí, el tema de la transparenciatiene que ver realmente con el engaño.Los bancos estadounidenses estabanactivamente dedicados a engañar:quitaban el riesgo de las cuentas deresultados para que nadie pudieravalorarlo. La magnitud del engaño quese consiguió es alucinante: Lehman

Brothers pudo declarar que tenía una redque valía 26 000 millones de dólarespoco antes de desaparecer, cuando teníaun agujero en su cuenta de resultados decasi doscientos mil millones[238].

Si los mercados funcionasen bien,los bancos (y los países) que fuesen mástransparentes conseguirían capitales a unmenor coste. El mercado deberíaincentivar este tipo de transparencia,habría que llegar a un equilibrio entrelos costes y los beneficios de reunir,analizar y dar a conocer informaciónadicional. Pero los mercados por sísolos no parecen capaces deproporcionar la necesaria cantidad detransparencia, y por eso el gobierno

debe intervenir y exigir que se publiquela información[239].

Sin una buena información losmercados no pueden funcionar bien, y unfactor importante para procurar buenainformación es tener buenos sistemas decontabilidad, para que los agentes delmercado puedan interpretar —de formasignificativa— los datos que se les dan.No hay ningún sistema contable que seaperfecto, y por eso la contabilidad hadado lugar a tanta controversia en estacrisis[240]. Hoy día, la polémica másimportante es la que versa sobre elajuste al mercado [marking to market]:declarar el valor de los activos de unaempresa en el balance según el valor

actual en el mercado (si es que existemercado).

Algunos agentes del sectorfinanciero atribuyen todos susproblemas a la contabilidad mark-to-market. De no haber tenido que declararque las hipotecas que poseían eranprácticamente imposibles de cobrar, suscuentas habrían tenido mejor aspecto ynadie se habría dado cuenta de nada. Depronto, los fundamentalistas delmercado, que hablaban de las virtudesdel descubrimiento de precios, es decirde los milagros del sistema de fijaciónde precios a través del mercado,perdieron la fe. Cuando los precios delas hipotecas y de los instrumentos

complejos basados en ellas sedesplomaron, dijeron que aquéllos noeran los «verdaderos precios»; que noreflejaban el valor real. Por supuesto,nunca manifestaron semejantepreocupación durante la burbuja, peroentonces los altos precios significabanbonus suculentos y permitían máscréditos. Y, naturalmente, no seofrecieron a devolver sus bonus cuandolos «beneficios» que los justificabanresultaron ser falsos.

En realidad, los bancos comercialesno tuvieron que ajustar al precio delmercado la mayoría de los activos quetenían para el largo plazo. Antes demarzo de 2009, sólo tuvieron que ajustar

a la baja las hipotecas no elegibles, esdecir, las que tenían muchasprobabilidades de no ser reembolsadas.Luego, en otra operación para aumentarla falta de transparencia, incluso se lesconcedió a los bancos ladiscrecionalidad de no ajustar muchasde esas hipotecas[241]. Pasaron delmarking to market al marking to hope.Ello permitió a algunos bancos declararbeneficios mucho más elevados, perotambién hizo disminuir la confianza enlas cifras que presentaban y aplazó elque los bancos pusieran orden en suscuentas de resultados.

(Ésta no fue la única forma de«culpar» al mensajero por traer las

malas noticias sobre el estadolamentable de las cuentas de los bancos.Cuando la crisis se extendió, la otrademanda de los bancos —además depoder renunciar a la contabilidad mark-to-market— fue que se prohibiesen lasventas a corto. Con la venta a corto, losinversores apuestan a que las accionesde una empresa bajen de precio. Cuandomuchos inversores creen que unaempresa irá mal y que sus accionesbajarán, naturalmente el precio de lasacciones baja. La venta a cortoproporciona importantes incentivos a losagentes del mercado para descubrirfraudes y préstamos temerarios. Algunospiensan que contribuyeron más que los

reguladores gubernamentales a frenaresas malas conductas. Pero en estacrisis, como he señalado, los bancos —que generalmente creen en las virtudesdel mercado— perdieron la fe;quisieron que los que veían conoptimismo las perspectivas de losbancos pudieran manifestar su apoyo alos mismos comprando acciones, perono quisieron que sus críticos pudieranhacer lo mismo vendiendo a corto).

Inevitablemente, los bancos fuerondemasiado optimistas, y tenían fuertesincentivos para serlo. Cuando la crisisse extendió, tuvieron la esperanza deque el único problema fuese un«pesimismo irracional». Si la gente

tenía confianza, los precios del mercadosubirían. Desgraciadamente, laeconomía no apoya mucho esa opinión.La confianza es importante, pero lascreencias, los deseos y las aversionessubyacentes son elementos importantesde la realidad. La realidad de esta crisisconcreta es mucho más sencilla: sedieron hipotecas malas, sobre la base deuna burbuja, a gente que no podíadevolverlas. Los precios del mercadoson imperfectos, pero en gran medidaaún representan la mejor información dela que se puede disponer para conocerel valor de los activos. Lo que sin dudano tiene sentido es dejar la valoraciónen manos de los banqueros. Tienen

demasiado interés en distorsionar lainformación, especialmente si lainformación puede sugerir que el bancose ha quedado sin dinero.

En cualquier caso, si lasregulaciones no están bien diseñadas, lacontabilidad mark-to-market puedecontribuir a aumentar las fluctuacionescíclicas. Esta crisis, como he señalado,y a pesar de todos los productosfinancieros de diseño, se parece amuchas que se han producido en elpasado: una expansión excesiva delcrédito, basada en garantíasinmobiliarias. En las épocas de bonanza,los activos están sobrevalorados,hinchados por una burbuja. Como los

que solicitan los créditos parecen másricos, el banco les puede prestar más.Durante el boom, los morosos son pocosy los beneficios del banco son altos, yasí el banco también tiene la capacidadde prestar más. Cuando los mercados«se autocorrigen», los precios bajan, losmorosos aumentan y el banco ya nopuede o no quiere prestar tanto comoantes. Cuando los bancos cortan elcrédito, la economía sufre. Hay máscréditos malos y los activos sedeprecian aún más. La contabilidadmark-to-market impone mayordisciplina a los bancos: cuando el valorde la cartera de créditos cae porque latasa de morosidad aumenta, el banco

debe reconocer que no es tan rico comoantes, y eso significa que o bien debecortar más los créditos o bien ampliar elcapital. Pero en una recesión, lo segundomuchas veces no es posible. Por lotanto, al parecer, la contabilidad mark-to-market conlleva mayoresfluctuaciones en la concesión decréditos.

El problema, sin embargo, no es lacontabilidad mark-to-market, sino laforma como se utiliza. Los reguladoresdeberían haber autorizado menoscréditos contra el valor del capital delos bancos en épocas de vacas gordas,para mitigar la euforia y la burbuja, ymás en época de vacas flacas[242].

La contabilidad mark-to-markettambién presenta otros problemas queson fáciles de corregir. Uno es que losfanáticos la han llevado demasiado lejosy no han reconocido sus limitaciones,incluidos los diferentes usos que sehacen de la información contable. Porejemplo, en la contabilidad mark-to-market, los bancos también anotan segúnel mercado sus pasivos. Cuando elmercado cree que un banco va a quebrar,sus obligaciones pierden valor y elbanco puede anotarse una ganancia decapital. Eso es absurdo: puede parecerque un banco tiene beneficiossimplemente porque todo el mundo creeque está a punto de irse a pique. Los

bancos con depósitos a la vista —a losque los depositantes pueden pedir encualquier momento que se les devuelvasu dinero— deben tener invertidos susactivos en valores conservadores. Lagente quiere saber si el banco puedehacer frente a sus obligaciones. Siliquida sus activos (cosa que sólo puedehacer a precios de mercado) ¿tendrásuficiente dinero?[243]

En el último capítulo hemos vistocómo la mala contabilidad permitió quelos problemas de las cajas de ahorros sepudrieran, aumentando el coste final delrescate. En la crisis de 2008, suavizandolas reglas contables, el gobierno nosestá llevando por la misma pendiente.

La esperanza era que esta vez apostarpor la recuperación diera resultado. Talvez sí, pero lo más probable es queno[244].

En la crisis actual, abandonar lacontabilidad mark-to-market ha tenidoun efecto particularmente adverso: noincita a los bancos a reestructurar lashipotecas, retrasando la reestructuraciónfinanciera que la economía necesita tanurgentemente[245]. Si demoran lareestructuración, tal vez los precios serecuperen y las hipotecas se puedanpagar. Probablemente no. Pero quizásentretanto puedan resarcirse a base decomisiones[246], y el enorme diferencial

entre el tipo de interés al que prestan yel que tienen que pagar por el dinero lespermita gestionar las pérdidas cuandofinalmente tengan que enfrentarse aellas[247].

¿Qué hacer?

La flexibilización de las normascontables en abril de 2009 fue unamedida poco acertada: lo que hace faltaes reafirmar el compromiso con lacontabilidad mark-to-market, peroponiendo más atención a las reglas y acómo se emplean. Si el banco quiereexplicar que es más optimista que elmercado, es muy libre de hacerlo, y silos inversores se lo creen, allá ellos.

Falsear los libros para ocultar a losinversores lo que está pasando —exagerando los ingresos— tendría que

ser tan ilegal como hacerlo ante el fisco(infravalorando los ingresos). Nodebería permitirse ninguno de los trucosde magia no reflejados en las cuentasque se practicaban en el pasado. Sipagar a los ejecutivos con stock optionsno está terminantemente prohibido,entonces a los bancos que lo hacendebería exigírseles tener más capital ypagar tasas más altas de garantía dedepósitos. Como mínimo, esas stockoptions deberían hacerse públicas, y sedebería abandonar de una vez por todasla ficción de que la retribución de losejecutivos cae del cielo como el maná yque no sale de los bolsillos de losaccionistas.

Finalmente, la transparencia, si tieneque servir para algo, debe ser global. Sise permite que algunos canales sigan enla oscuridad, allí es donde irán a parartodas las actividades inconfesables.Gran parte del capital mundial circulapor paraísos fiscales como las IslasCaimán, que no se han convertido en uncentro bancario de dos billones dedólares porque el clima allí seaparticularmente propicio para labanca[248]. Son «lagunas tributarias»creadas deliberadamente dentro delsistema regulatorio global para facilitarel blanqueo de dinero, la evasión fiscal,la evasión regulatoria y otrasactividades ilícitas. Después del 11 de

septiembre el gobierno logróclausurarlos como refugio para losfondos de los terroristas, pero ha hechodemasiado poco para restringir su usopara otros fines indeseables[249].

La complejidad que va másallá de la transparencia

La pura complejidad tuvo un papel tanimportante en esta crisis como la faltade transparencia. Los mercadosfinancieros habían creado unosproductos tan complejos que aunconociendo todos sus detalles nadieentendía del todo las implicaciones quetenían en cuanto a riesgo. Los bancostenían a su disposición toda lainformación y todos los datosrelevantes, y aun así no podíancomprender su propia posición

financiera.La valoración de los productos

complejos no la hacían los mercados. Lahacían unos modelos por ordenador que,por muy complejos que fueran, nopodían incluir todas las informacionesrelevantes[250]. Como se vio después,algunos ingredientes muy importantes noestaban incluidos en los modelos;inevitablemente, los «resultados» de losmodelos dependen de las premisas y losdatos que se introducen (ver Capítulo 4);por ejemplo, los modelos en los que sepresta poca atención al riesgo de que losprecios caigan y al riesgocorrelacionado de la morosidadpudieron generar evaluaciones muy

alejadas de la realidad, con cambiosnotables en las valoraciones cuando lasprobabilidades de morosidad sedispararon.

Ni siquiera está claro que esosnuevos instrumentos fueran necesarios.El sistema financiero siempre ha tenidoproductos que distribuían y gestionabanel riesgo. El que quería un activo muyseguro compraba bonos del Tesoro. Elque quería asumir un poco más de riesgopodía comprar bonos de empresas. Lasacciones siempre tienen más riesgo. Hayalgunos riesgos contra los cuales unopuede asegurarse —la muerte deempleados importantes o el fuego—mediante las compañías de seguros. Uno

puede incluso protegerse contra elriesgo de que aumente el precio delpetróleo. La nueva serie de productos deriesgo se vendió como fine-tuning riskmanagement (ajuste fino del riesgo). Enprincipio, esos nuevos instrumentospodían mejorar la gestión del riesgo yhasta tener costes de transacción másbajos. En la práctica, sin embargo, loque permitieron fue que la gente hicieraapuestas mayores y más arriesgadas concada vez menos capital.

Una parte de la agenda de losmodelos de ordenador consistía enmaximizar la fracción de una pésimahipoteca subprime, por ejemplo, quepodía obtener una calificación AAA, y

luego AA, etcétera, para maximizar lacantidad de dinero que se podía ganarfraccionando las hipotecas que, sin esaalquimia, habrían recibido directamenteuna F. A eso se le llamó calificación almargen, y la solución fue aumentar aúnmás la complejidad.

Como vimos antes, a los bancos noles gusta la transparencia. Un mercadototalmente transparente sería muycompetitivo; y con una fuertecompetencia, las comisiones y losbeneficios disminuirían. Los mercadosfinancieros crearon deliberadamenteunos productos complejos como unaforma de reducir la transparenciaefectiva dentro de las reglas. La

complejidad permitió así mayorescomisiones, con los bancos viviendo deunos costes de transacción máselevados. Con productos a medida, lascomparaciones de precios se hicieronmás difíciles y se redujo la competencia.Eso funcionó durante un tiempo, aunquesólo sirvió para que los bancosincrementaran sus beneficios. Pero lacomplejidad también fue la perdiciónpara el sector financiero. Hasta ahoranadie ha demostrado que la mayorpericia que se obtuvo en la gestión delriesgo pudiera ni remotamentecompensar a la economía, y alcontribuyente, por el daño causado.

UN RIESGO DESENFRENADO

El 12 de noviembre de 1999, elCongreso aprobó la Ley Gramm-Leach-Bliley [Ley de Modernización de losServicios Financieros], que fue laculminación de años de esfuerzos de loslobbies de la banca y los sectores deservicios financieros por reducir laregulación en su sector. Encabezada enel Congreso por el senador Phil Gramm,la ley representó un éxito largamentebuscado por los megabancos: larevocación de la Ley Glass-Steagall.

Después de la Gran Depresión, el

gobierno analizó las causas y sepreguntó cómo evitar que se repitiera.La estructura regulatoria que adoptó fuebuena para el país y para el mundo,presidiendo un periodo de estabilidad ycrecimiento sin precedentes. La LeyGlass-Steagall de 1933 fue una piedraangular de dicho edificio regulador.Separó los bancos comerciales (queprestan dinero) de los bancos deinversión (que organizan la venta deacciones y bonos) para evitar losconflictos de intereses que surgeninevitablemente cuando el mismo bancoemite acciones y presta dinero.

Glass-Steagall tenía un segundopropósito: garantizar que aquéllos a los

que la gente corriente había confiado sudinero en los bancos comerciales noasumieran el mismo tipo de riesgos quelos bancos de inversión, cuyo principalobjetivo es maximizar el retorno decapital. Además, preservar la confianzaen el mecanismo de pago era tanimportante que en la misma ley elgobierno aseguraba los depósitos dequienes pusieran su dinero en los bancoscomerciales. Comprometiendo al erariopúblico, el gobierno quería que losbancos comerciales fuesenconservadores. Y ésa no era la culturade los bancos de inversión.

Tal vez las regulaciones de la épocade la Depresión no eran las apropiadas

para el siglo XXI, pero lo que serequería era adaptar, no desmantelar, elsistema regulatorio existente a lasnuevas realidades, incluido el riesgomás elevado que representaban losderivados y la titulización. A los críticosque estaban preocupados por losproblemas que habían aparecido en losaños anteriores y que habían llevado aaprobar la ley, sus defensores lesdecían, en efecto, «confiad en nosotros».Levantarían una muralla china —unasdivisiones insuperables entre los dosbrazos— para asegurarse de que losproblemas asociados con los conflictosde intereses no se volvieran a producir.Los escándalos contables al cabo de

pocos años demostraron que esa murallachina que habían construido era tan bajaque resultaba facilísimo saltarla[251].

La consecuencia más importante dela revocación de la Ley Glass-Steagallfue indirecta. Cuando la revocación uniólos bancos de inversión y los bancoscomerciales, la cultura de la banca deinversión se impuso. Había demanda deun tipo de rendimientos elevados quesólo se podían obtener con un alto gradode apalancamiento y asumiendo enormesriesgos. Hubo otra consecuencia: unsistema bancario menos competitivo ymás concentrado dominado por bancoscada vez mayores. En los añosposteriores a la aprobación de la Ley

Gramm, la cuota de mercado de loscinco mayores bancos pasó del 8 porciento en 1995 al 30 por cientoactual[252]. Una de las características delsistema bancario estadounidense habíasido el alto nivel de competencia, conmiles de bancos sirviendo a diferentescomunidades y diferentes nichos demercado. Esa fortaleza se estabaperdiendo al tiempo que emergíannuevos problemas. En 2002, los grandesbancos de inversión tenían unapalancamiento de 29 a 1, lo cualsignifica que una caída del 3 por cientoen el valor de sus activos los borraríadel mapa. La Comisión del Mercado deValores de Estados Unidos (SEC, en sus

siglas en inglés), al no hacer nada,estaba defendiendo las virtudes de laautorregulación: la idea peculiar de quelos bancos pueden vigilarse de formaeficaz a sí mismos. Luego, en unapolémica decisión de abril de 2004,parece que les dio más margen todavía,puesto que algunos bancos de inversiónaumentaron su apalancamiento de 40 a 1.Los reguladores, lo mismo que losbancos de inversión, parece que sedejaron vender la idea de que bastabatener mejores modelos de ordenadorpara gestionar mejor el riesgo[253].

¿Qué hacer?

Es fácil reducir el riesgo excesivo:restringirlo e incentivar a los bancoscontra el mismo. No permitir que losbancos utilicen estructuras de incentivosque favorezcan la asunción de riesgosexcesivos y obligar a una mayortransparencia puede servir durante untiempo. También se podrá exigir a losbancos que se dedican a actividades dealto riesgo que aporten más capital ypaguen primas más altas para asegurarlos depósitos. Pero se necesitan másreformas: que las necesidades de

apalancamiento sean mucho máslimitadas (y ajustadas al ciclo denegocios), y que se restrinjandeterminados productos particularmentearriesgados (como los credit defaultswaps, de los que hablaremos másadelante).

A la vista de lo ocurrido en laeconomía, está claro que el gobiernofederal debería reestablecer algunaversión revisada de la Ley Glass-Steagall. No hay otro remedio: cualquierinstitución que tenga los beneficios deun banco comercial —incluidas lasredes de seguridad del gobierno— debever severamente restringida sucapacidad de asumir riesgos[254].

Sencillamente, permitiendocompatibilizar las actividades de unbanco comercial con las de un banco deinversión se generan demasiadosconflictos de intereses y demasiadosproblemas. Los beneficios que tenía quereportar la revocación de la Ley Glass-Steagall resultaron ser ilusorios, y loscostes, mayores incluso de lo que loscríticos de la revocación imaginaban.Los problemas son especialmente gravesen el caso de los bancos demasiadograndes para quebrar. La restauración dela Ley Glass-Steagall ha sido sugeridapor el comportamiento reciente dealgunos bancos de inversión, para loscuales la especulación ha resultado ser

de nuevo una fuente importante debeneficios. El entusiasmo con el cualtodos los grandes bancos de inversióndecidieron convertirse en «bancoscomerciales» en otoño de 2008 fuealarmante: les llegaron donaciones delgobierno federal, y evidentementecreyeron que nadie pondría coto a susactividades imprudentes. Ahora teníanacceso a la ventanilla de la ReservaFederal, y por tanto podían recibircréditos a casi un 0 por ciento deinterés; sabían que estaban protegidospor una nueva red de seguridad; peropodían continuar con sus actividadesespeculativas. Eso debería considerarsetotalmente inaceptable.

DEMASIADO GRANDES PARAQUEBRAR

Como hemos visto, todos los grandesbancos estadounidenses se habían vueltodemasiado grandes para quebrar;además, sabían que eran demasiadograndes para hacerlo, y porconsiguiente, asumieron riesgosexactamente como la teoría económicapredecía que harían. Como he explicadoen el Capítulo 5, las administracionesBush y Obama han introducido unconcepto nuevo: sostienen que algunosbancos son demasiado grandes para ser

reestructurados financieramente, esdecir, demasiado grandes para utilizarlos procedimientos normales queobligan a los accionistas a hacerse cargode las pérdidas y convierten a losobligacionistas en accionistas. En lugarde eso, el gobierno ha intervenido,dando efectivamente seguridad (gratis) alos obligacionistas y a los accionistas, ysocavando así la disciplina delmercado.

Existe una solución obvia para losbancos demasiado grandes para quebrar:dividirlos en trozos. Si son demasiadograndes para quebrar es que sondemasiado grandes para existir. La únicajustificación para permitir que esas

instituciones gigantescas siganexistiendo sería que fuesen economíasde escala importantes o representasenunas oportunidades que de otra forma seperderían, es decir, que esasinstituciones fuesen muchísimo máseficientes que las entidades máspequeñas y que por tanto reducir sutamaño implicase un coste muy alto. Nohe visto ninguna prueba de que esto seaasí. De hecho, la prueba es la contraria,es decir, que esas institucionesdemasiado grandes para quebrar ydemasiado grandes para serreestructuradas financieramente tambiénson demasiado grandes para sergestionadas. Su ventaja competitiva

procede de su poder monopolístico y delas subvenciones que implícitamentereciben del gobierno.

Ésta no es una idea radical. MervynKing, el gobernador del Banco deInglaterra, ha usado casi exactamente lasmismas palabras: «Si se considera quealgunos bancos son demasiado grandespara quebrar… entonces es que sondemasiado grandes»[255]. Paul Volcker,el antiguo presidente de la ReservaFederal, fue el coautor de un informepublicado en enero de 2009, que venía adecir lo mismo:

Casi inevitablemente, lacomplejidad de muchas actividades en

el mercado privado de capitales y lanecesidad de que esas actividades seanconfidenciales limitan la transparenciatanto para los inversores como para losacreedores […] En la práctica, cualquierenfoque debe reconocer que resultarádifícil controlar la extensión de esosriesgos, su potencial volatilidad y losconflictos de intereses que generarán.La experiencia demuestra que encondiciones de estrés el capital y losrecursos crediticios se desvían paracubrir las pérdidas, con lo cual losintereses de los clientes están menosprotegidos. Inevitablemente seproducirán conflictos de interesescomplejos entre clientes e inversores.Además, en la medida en que esasoperaciones por cuenta propia lasrealizan empresas supervisadas por elgobierno y protegidas de la amenaza de

quiebra potencial, existe un fuerteelemento de competencia deslealrespecto a las instituciones«independientes» […] ¿[Y] es realmenteposible, con todas las complejidades,riesgos y conflictos potenciales, que elconsejo de administración, por mástrabajador que sea, y la direccióngeneral puedan entender y mantener elcontrol de una mezcla de actividades tanheterogénea y compleja?[256].

Volcker pone de relieve una de lasreformas clave que deben acometer losgrandes bancos avalados por elgobierno: restringir las actividades porcuenta propia, juegos malabares con lapropia contabilidad, sabiendo que elgobierno acudirá al rescate si las cosas

van mal dadas. No hay ninguna razónpara mezclar esos riesgos. Pero ahoraque los grandes bancos se han vueltosaún más grandes, hay otros problemas:algunos, en efecto, disponen de«información privilegiada». Saben, enespecial, lo que están haciendo otrosmuchos agentes del mercado, y puedenusar esa información para ganar aexpensas de otros. Al crear un «terrenode juego desigual», están distorsionandoel mercado y al mismo tiemposocavando la confianza en él. Además,tienen una ventaja desleal al emitircredit default swaps y otros productossimilares a los «seguros». La quiebra deAIG aumentó la conciencia de la

importancia que tiene el «riesgo decontrapartida», la probabilidad de quelos que emiten el seguro no paguen. Peroeso les da una gran ventaja a los bancosgrandes, pues todo el mundo sabe que enúltima instancia están asegurados por elgobierno. No es casualidad que elporcentaje de credit default swapsemitidos por los grandes bancos sea tanalto.

El resultado es una dinámicamalsana: los grandes bancos tienen unaventaja competitiva sobre los demás,que no se basa en una fortalezaeconómica real sino en las distorsionesprovocadas por la garantía implícita delgobierno. A la larga, existe el riesgo de

que el sector financiero sea un sectorcada vez más distorsionado.

Los grandes bancos no sonresponsables de todo el dinamismo quehay en la economía de Estados Unidos.Las tan cacareadas sinergias que seconseguían reuniendo todas las partesdel sector financiero han sido unaquimera; lo que se ha visto han sido losfracasos de gestión y los conflictos deintereses. En pocas palabras, hay pocoque perder y mucho que ganar troceandoesos dinosaurios. Sus actividadescombinadas —compañías de seguros,banca de inversión y cualquier otra cosaque no es absolutamente esencial para lafunción primordial de la banca

comercial— deben ser segregadas.El proceso de división de esos

bancos puede ser lento porque esposible que haya resistencias políticas.Aunque se logre un acuerdo para limitarsu tamaño, puede que llegado elmomento el acuerdo no se respete. Deahí que el enfoque deba ser tripartito:trocear las instituciones demasiadograndes para quebrar, restringirfuertemente las actividades en las quelas grandes instituciones que quedenpuedan participar y calibrar lasrestricciones en el seguro de depósitos yen la adecuación de capital para«igualar el terreno de juego». Dado queesas instituciones imponen mayores

riesgos a la sociedad, debe exigírselesque tengan más capital y paguen primasde seguro de depósitos más altas[257].Todas las regulaciones antesmencionadas deben aplicarse con mayorexigencia a esas instituciones. Sobretodo no se les debe permitir que tenganestructuras de incentivos para losempleados (y especialmente para losdirectivos) que favorezcan el riesgoexcesivo y las conductasimprudentes[258]. Las restricciones desus actividades pueden reducir losrendimientos de los grandes bancos,pero esto es bueno. Los grandesrendimientos del pasado fueron elresultado de la asunción de riesgos

excesivos a expensas de loscontribuyentes estadounidenses.

Los bancos demasiado grandes paraquebrar deberían verse obligados avolver a los negocios aburridos y a lasactividades bancarias tradicionales. Haymuchísimas otras instituciones —empresas más pequeñas y másagresivas, entidades que no son dedepósitos y que no son tan grandes comopara que su quiebra se lleve por delantetoda la economía— que sí puedenasumir el papel más arriesgado que handesempeñado esos bancos.

Lo que en diciembre de 1901 llevó aTeddy Roosevelt a promover la primeralegislación antitrust fueron

preocupaciones tanto de orden políticocomo de posibles distorsiones delmercado. De hecho, no está demostradoque entendiese los análisis de loseconomistas sobre la forma como elpoder de los monopolios distorsiona laasignación de recursos. Aunque losbancos demasiado grandes para quebrarno tuviesen el poder de aumentar losprecios (que es la característicaprincipal que destacan los modernosanálisis antitrust), habría que trocearlos.La evidente capacidad de los grandesbancos para frenar las necesariasreformas de la regulación es en sí mismala prueba del poder que tienen, ysubraya la importancia de tomar

medidas.Una de las excusas que dieron a

posteriori la Reserva Federal y elsecretario del Tesoro Henry Paulsonpara dejar que Lehman Brothersquebrara fue que no tenían autoridadlegal para hacer otra cosa. En aquelmomento, declararon que como habíasido tan evidente durante tanto tiempoque Lehman Brothers corría el peligrode quebrar, ellos creían que losmercados habían gozado del tiemposuficiente para protegerse. Pero, por lamisma regla de tres, si no tenían laautoridad legal necesaria, sí habíantenido amplia oportunidad de dirigirseal Congreso para pedirla. Las acciones

sin precedentes que emprendieron en elcaso de AIG dos días más tarde sugierenque esa «falta de autoridad legal» no eramás que la mejor excusa queencontraron cuando la primera línea dedefensa —que Lehman’s desaparecieseno representaba ninguna amenazasistémica— se hundió. A pesar de quelos rumores de la desaparición de Lehman’s habían circulado durantemeses, el sistema, al parecer, no sehabía vacunado contra esa posibilidad;pero, lo que es más asombroso, ni laReserva Federal ni el Tesoro parecíanhaberse dado cuenta.

En cualquier caso, una de lasreformas necesarias es dotar a la

Reserva Federal y al Tesoro de unaautoridad más clara para «reestructurar»instituciones financieras cuya quiebrapudiera poner en peligro la economía.Pero aunque se trate de una reformanecesaria, no resuelve el problemasubyacente, es decir, la existencia deesas instituciones demasiado grandespara quebrar; dar a la Reserva Federal yal Tesoro autoridad legal para haceralgo no responde a la pregunta de ¿Quéhacer? Si estas instituciones financierasson demasiado grandes para serreestructuradas, o si están en unaposición que les permite convencer auna administración muy ingenua de queson demasiado grandes, por mucha

autoridad legal que tenga el gobierno,podrán ponerlo entre la espada y lapared. La única «solución» será ponerdinero del contribuyente para que siganfuncionando[259].

Los problemas, no obstante, son másprofundos. No es sólo el tamaño lo queimporta, sino las interrelaciones de esasinstituciones. Se temía que la quiebra deuna entidad, aunque fuera relativamentepequeña (como Bear Stearns), pudiesegenerar una cascada de efectos dado queel sistema financiero está muyentrelazado. Las instituciones que estándemasiado interrelacionadas como paraser reestructuradas tienen la mismaventaja competitiva que las que son

demasiado grandes para quebrar. (Unade las innovaciones del sistemafinanciero que hizo que las institucionesestuvieran tan entretejidas fueron losderivados. Ver más abajo).

Lo que se necesita es no sólo unaautoridad «reestructuradora», sino unaacción preventiva. El gobierno debe sercapaz de evitar que surjan entidadesdemasiado grandes para quebrar ytambién demasiado grandes y demasiadoentrelazadas para ser reestructuradasfinancieramente. El gobierno debe poderelegir de forma sensata y no «verseobligado» a hacer lo que dice que tuvoque hacer en este caso, es decir, dar undinero ilimitado a los bancos para

proteger lo mismo a los accionistas quea los obligacionistas.

INNOVACIONES ARRIESGADAS:LOS DERIVADOS

Los mercados financieros fueroninnovadores, pero no siempre de unamanera capaz de hacer que la economíafuese más estable y productiva. Huboincentivos para crear productoscomplejos y no transparentes, comoobligaciones de deuda con garantía(CDOs, en sus siglas en inglés), cortaren fracciones las hipotecasconvirtiéndolas en valores y luegotrocear esos valores en productos aúnmás complicados[260]. Cuando especular

con maíz, oro, petróleo o carne de cerdono daba suficientes oportunidades paraarriesgarse, inventaron productos«sintéticos», derivados que se basabanen esas materias primas. Luego, en unfrenesí de ingenuidad metafísica,inventaron productos sintéticos basadosen esos productos sintéticos. Rarasveces quedaba claro si esos nuevosproductos ayudaban a la economía agestionar bien riesgos significativos,pero lo que sí estaba claro es queproporcionaban nuevas oportunidadespara asumir riesgos y ganar jugosascomisiones.

Esos derivados figuran entre lasinnovaciones de las que más orgullosos

están los mercados financieros. Elnombre ya dice mucho de su esencia: suvalor deriva de algún otro activo. Unaapuesta por que el precio aumente diezdólares el lunes que viene es underivado. Se puede inventar un númeroinfinito de productos de este tipo. Losderivados son un arma de doble filo. Poruna parte, se pueden usar para gestionarel riesgo. Si Southwest Airlines estabapreocupada porque el precio delcombustible aumentaba, podíaasegurarse contra ese riesgo comprandopetróleo en el mercado de futuros,fijando un precio hoy para el petróleoque había que entregar dentro de seismeses. Usando los derivados, Southwest

puede suscribir asimismo una «póliza deseguros» contra el riesgo de que elprecio suba. La transacción tal vezcueste un poco menos que la maneratradicional de cubrir riesgos, porejemplo, comprando o vendiendopetróleo en los mercados de futuros.

Por otra parte, como señaló WarrenBuffett, los derivados también puedenser armas financieras de destrucciónmasiva, que es lo que resultaron ser paraAIG, ya que destruyeron la empresa ycon ella gran parte de la economía. AIGvendía «seguros» contra el colapso deotros bancos, un tipo especial dederivado llamado credit default swaps.Los seguros pueden ser un negocio muy

lucrativo siempre que la aseguradora notenga que pagar muy a menudo. Puedeser especialmente lucrativo a cortoplazo: la aseguradora cobra las primas,y mientras el acontecimiento aseguradono se produce, todo es de color de rosa.AIG creyó que nadaba en la abundancia.¿Qué posibilidades había de que unagran empresa como Bear Stearns oLehman Brothers quebrara? Aunquepotencialmente existiera el riesgo de queesas empresas fuesen mal, el gobiernoseguro que las rescataría.

Las compañías de seguros de vidasaben cómo calcular sus riesgos. Puedeque no sepan cuánto tiempo vivirá unadeterminada persona, pero los

estadounidenses, pongamos por caso,viven de promedio setenta y siete años(que es la esperanza media de vida alnacer). Si una compañía asegura a uncorte transversal de estadounidenses,puede estar casi segura de que la edadmedia a la que morirán estará muy cercade esa cifra. Además, las compañíaspueden obtener datos sobre la esperanzade vida según la profesión, el sexo, losingresos, etcétera, y hacer unapredicción aún más ajustada de laesperanza de vida de la persona quequiere contratar el seguro[261]. Es más,con pocas excepciones (como guerras yepidemias), los riesgos son«independientes», la probabilidad de

que una persona muera no guardarelación con la de otra.

Sin embargo, estimar el riesgo deque una empresa determinada quiebre noes como calcular la esperanza de vida.No ocurre todos los días, y como hemosvisto, el riesgo de una empresa puedeestar altamente correlacionado con el deotra[262]. AIG creyó que era capaz degestionar el riesgo. Pero no era así.Suscribió credit default swaps que leobligaban a pagar enormes cantidadesde dinero a la vez, más dinero del queposeía incluso la mayor compañía deseguros del mundo. Como los quecontrataban el «seguro» queríancerciorarse de que la otra parte podía

pagar, exigían a la compañía de segurosque soltara dinero (garantía) si,pongamos, el precio de la obligaciónasegurada caía, sugiriendo así que elmercado pensaba que el riesgo debancarrota era alto. Fueron esos pagoscolaterales, a los que AIG no pudo hacerfrente, los que finalmente la hundieron.

Los credit default swaps jugaron unpapel nefasto en la actual crisis porvarias razones. Sin entrar a evaluar si elvendedor del seguro podía cumplir supromesa, la gente no sólo comprabaseguros, sino que especulaba. Algunasde las especulaciones fueron de lo máspeculiar y dieron lugar a incentivosperversos. En Estados Unidos, y en la

mayoría de los demás países, unapersona no puede comprar un seguro devida sobre la vida de otra persona amenos que tenga algún interéseconómico (llamado interés asegurable).Una esposa puede comprar un seguro encaso de muerte de su marido; unacompañía, en caso de muerte de undirectivo. Pero si Bob suscribe unapóliza de seguros contra Jim, con el cualno tiene ninguna relación, crea elincentivo más perverso. Bob tiene uninterés en asegurar la desaparicióntemprana de Jim.

Si una institución financiera tuvieraque suscribir una póliza de seguroscontra la muerte de Lehman Brothers,

tendría automáticamente interés en queLehman desapareciera pronto[263]. Yeran muchos los jugadores o grupos dejugadores que podían adquirir armas deeste tipo en cantidad suficiente paramanipular el mercado, y la panoplia nohacía más que crecer a medida que losmercados financieros se hacían máscomplejos. Los mercados de creditdefault swaps eran débiles, y por esoera fácil hacer bajar el precio,sugiriendo que la probabilidad debancarrota era alta. Ello podía provocartoda una cadena de consecuencias. Elprecio de los títulos probablementebajaría. Alguien que tuviera unaposición «bajista» —que apostara por

una caída del precio de los valores—obtendría beneficios; la parte contraria,pérdidas. Habría una variedad decontratos (parecidos a los de AIG) queexigirían más colaterales a Lehman.Podría haber una avalancha hacia losbancos por parte de los que tuvierandepósitos no asegurados (y en el caso deLehman, ninguno estaba asegurado).Entonces el banco sufriría una crisis deliquidez. Sus probabilidades debancarrota habrían aumentadoefectivamente; por tanto el ataque contrala compañía a través de los swaps era,en cierto modo, una profecíaautocumplida.

Los derivados jugaron un importante

papel en la amplificación de la crisispor otro procedimiento. Los grandesbancos no lograron justificar comobeneficio las posiciones en instrumentosderivados. El Banco A, por ejemplo,apuesta contra el Banco B 1000 dólaresa que el precio del petróleo subirá 15dólares el año que viene. A la semanasiguiente, el Banco A decide que quierecancelar la apuesta. La forma másdirecta de hacerlo es pagar una comisiónpara cancelar la obligación y aquí paz ydespués gloria. Pero eso habría sidodemasiado fácil. Por lo tanto, lo que sehace es firmar otro contrato por el cualel Banco B se compromete a pagar 1000dólares al Banco A si el precio del

petróleo sube 15 dólares el año queviene. Si el precio del petróleoefectivamente sube, no pasa nada. Escomo si el trato hubiese quedadoanulado, a condición de que ninguna delas dos partes quiebre. Pero losjugadores no tuvieron en cuenta el riesgode contrapartida, el riesgo de que uno delos dos bancos quebrase. Si el Banco Aquiebra, el Banco B le sigue debiendo1000 dólares al Banco A si el precio delpetróleo sube 15 dólares. Pero el BancoA ya no le debe nada al Banco B, o másexactamente le debe ese dinero pero nopuede pagárselo. Lo pactado no siemprecuadra.

Cuando se les preguntó por qué no

cancelaban directamente los acuerdos enlugar de meterse en esas transaccionescompensatorias que les abocaban ariesgos de billones de dólares, larespuesta fue: «No nos podíamosimaginar la posibilidad de un impago».Y sin embargo estaban comprando yvendiendo credit default swaps sobrelos grandes bancos basados en la ideade que existía un riesgo de impago. Éstees otro ejemplo del tipo de incoherenciaintelectual que imperaba en esosmercados.

Se suponía que los bancos eranbuenos gestores del riesgo, y entre losriesgos que se suponía que gestionabanestaba el de contrapartida. Pero al

menos algunos de ellos no lo hicieron.Por eso la bancarrota de AIG puso enpeligro la totalidad del sistemafinanciero. Muchos bancos pensaban quehabían comprado un seguro —de AIG—contra toda una serie de riesgos delmercado, lo cual les permitía asumirmás riesgos de los que en otro casohabrían asumido. La desaparición deAIG les habría dejado muy expuestos.Los reguladores les habían permitidoasumir más riesgos porque(erróneamente) creyeron que su perfilgeneral de financiación era manejable;la adquisición de un «seguro» lessituaba en buena posición para asumirmás riesgo. Sin el seguro de AIG (y

«seguros» similares de otrasinstituciones financieras), losreguladores habrían exigido al bancoque demostrara tener suficiente capitalpara hacer frente a los riesgos queasumía. De no haber podido encontrar elcapital, se habría visto obligado areducir la concesión de créditos,exacerbando aún más la crisiseconómica.

Cuando usted compra un seguro devida, quiere tener la seguridad de que lacompañía a la que se lo compra seguiráoperando cuando usted se muera.Estados Unidos tiene una regulación muyestricta para los seguros de vida, perono había ninguna regulación para el tipo

de seguro que las institucionesfinancieras estaban comprando paragestionar sus riesgos. De hecho, elmercado financiero estadounidense sehabía resistido a esas regulaciones,como hemos visto[264].

Ahora, después de la crisis, hayalgunos intentos por aflorar los variosbillones de dólares de la exposición alriesgo, pero eso plantea problemas.Muchos derivados son «a medida»,todos distintos unos de otros. En algunoscasos, había una buena razón para queasí fuese, pues una parte queríaasegurarse contra un riesgo muyespecífico. En muchos casos, parece quelas verdaderas razones para contar con

esos productos a medida era aumentarlas comisiones. La competencia enproductos normalizados puede serintensa, lo cual significa que losbeneficios son pequeños. Si los bancospodían convencer a sus clientes de queun producto a medida era justamente elque necesitaban, ello constituía unaoportunidad para un beneficio mayor.No se paraban a pensar en lasdificultades de «deshacer» esosproductos complejos.

Aún se discute qué fue lo que movióbillones de dólares hacia los derivados.El argumento de cara a la galería es quefue para «gestionar riesgos mayores».Por ejemplo, los que compraban

obligaciones corporativas no queríancorrer el riesgo de que la empresaquebrase. Este argumento no es tanconvincente como parece. Si uno quierecomprar una obligación sin riesgocrediticio, lo que tiene que comprar sonbonos del Estado de vencimientosimilar. Es así de fácil. Comprar unaobligación a diez años de una compañíasupone realizar una valoración delcrédito para saber si la diferencia deinterés respecto al bono del Estado adiez años basta para compensar elriesgo suplementario de impago[265].

Existen unas cuantas explicacionesposibles de lo que probablementesucedía, ninguna muy tranquilizadora,

por cierto, en lo que atañe a lacontribución de los derivados al buenfuncionamiento global de la economía.Una posible explicación, como ya dije,son las comisiones. La segunda es elarbitraje regulatorio: traspasandosupuestamente el riesgo a otros, el bancopodía asumir nuevos riesgos. Losbeneficios de prescindir del riesgo (yespecialmente los beneficiosregulatorios) eran mayores que loscostes aparentes. ¿Eran tan estúpidos losbancos como para no entender el riesgode contrapartida? Quizás entendían elriesgo, pero también entendían que losreguladores lo subestimaban, y lasoportunidades de beneficio del arbitraje

cautelar a corto plazo eran demasiadograndes como para resistir la tentación,aunque las apuestas pusieran en peligroel futuro de la empresa.

Hay una tercera explicación: se hadescrito Wall Street como un casinopara ricos. En la prima que se paga porun bono corporativo va implícito eljuicio sobre la probabilidad de impago.Si yo creo que soy más listo que elmercado, querré apostar por el valor deese juicio. Todo el mundo en Wall Streetcreía que era más listo que los demás, oal menos más listo que la media. Loscredit default swaps abrieron una nuevamesa de juego con apuestas muy altas enese casino. Los adultos con

consentimiento informado deberían estarautorizados a jugar, aunque sea sobre labase irracional de creerse cada uno deellos más listo que los demás. Pero nodeberían estar autorizados a jugar aexpensas de todos nosotros, y eso es loque ocurre cuando el juego tiene lugardentro de las instituciones financieras,sobre todo dentro de las que sondemasiado grandes para quebrar.

¿Qué hacer?

Como los derivados pueden serherramientas útiles para gestionar elriesgo, no deberían suprimirse, pero síregularse para garantizar que se utilizancorrectamente. Debería haber plenatransparencia, competencia real ysuficiente «margen» para asegurar quelos que especulan pueden responder y,lo que es más importante, los derivadosno deberían tener la capacidad de poneren peligro la totalidad del sistemafinanciero. Para que se cumplan estosobjetivos hay que hacer varias cosas:

los credit default swaps y algunos otrosderivados deberían limitarse atransacciones bursátiles y a situacionesen las que el riesgo sea «asegurable». Amenos que haya plena transparencia —no sólo información, por ejemplo, deque el riesgo es alto, sino datos sobrecada posición, de tal manera que elmercado pueda evaluar realmente elriesgo de contrapartida— los desastrescomo el de AIG no serán algo delpasado. Pero insistir en que losderivados normalizados se negocien enbolsa (o en cámaras de compensación)no basta. Las bolsas tienen que estaradecuadamente capitalizadas; de locontrario, cuando se produce un

acontecimiento adverso —como elestallido de una burbuja inmobiliaria—el gobierno tendrá que recoger de nuevolos platos rotos. Sin embargo, algunosde los productos son tan complejos y tanarriesgados que será difícil hasta paraun regulador bienintencionadocerciorarse de que hay capitalsuficiente; y existe un riesgo real de quelos reguladores del futuro sean como losdel pasado, más interesados en elbienestar de los mercados financierosque en el de la economía de loscontribuyentes. Hay un remedio sencillo:exigir responsabilidad solidaria detodos los agentes del mercado queoperan en las bolsas, de tal manera que

todos los que utilicen la bolsa esténobligados a poner todo lo que tenganantes de que los contribuyentes aportenun céntimo. (Sospecho que unadisposición de este tipo acabaría con elmercado, lo cual demuestra que elmercado sólo existe gracias a sucapacidad de contar con el dineropúblico para apoyarlo).

Una cuestión polémica es sideberían autorizarse o no los productos«extrabursátiles» a medida. Hoy elsentido común sostiene que, si bien esbueno fomentar que los bancos negocienproductos normalizados en las bolsas,los productos a medida aún tienen unimportante papel que desempeñar; pero

cuando se utilizan productosextrabursátiles, es preciso que esténrespaldados con suficiente capital y quehaya transparencia. El problema es quelos reguladores estén «capturados», quesucumban a la presión de que haya unatransparencia que no sea total (el«secreto comercial» es algo corriente).Si pueden escoger entre suscribirderivados transparentes negociados enbolsa y derivados extrabursátiles menostransparentes, los bancos elegirán losegundo, a menos que el capital extraque se exija para respaldarlos sea lobastante importante. Y los reguladoressucumbirán a la presión para que no losea. En pocas palabras, si se autorizan

tanto los activos cotizados en bolsacomo los derivados extrabursátiles, nosarriesgamos a desembocar en unasituación no demasiado distinta de laque nos ha llevado al desastre en el queestamos.

CRÉDITOS DEPREDADORES

El sistema financiero ha demostrado queno es fiable para vender productos quesean apropiados a las necesidades dequienes los compran. Los riesgos soncomplicados. Ni siquiera los banqueroslos pudieron gestionar bien. ¿Cómopodemos esperar que los ciudadanos dea pie lo hagan? En muchos ámbitos,hemos de reconocer que la presunciónde caveat emptor no basta. La razón essencilla: los compradores están malinformados, y existen importantesasimetrías en la información. Por eso

tenemos, por ejemplo, la regulación delgobierno para la seguridad alimentaria yla regulación de los medicamentos[266].Los bancos y otras institucionesfinancieras se aprovecharon sobre todode los estadounidenses más ignorantes;los acosaron de muchas formas, algunasde las cuales ya he descrito, y otras quedescribiré brevemente. Estaba claro quelo hacían, y los defensores de losconsumidores intentaron repetidamenteque se aprobasen leyes para acabar conesas prácticas. Pero hasta el momentolas instituciones financierasdepredadoras han conseguido que seanrechazadas.

Lo que se necesita es una Comisión

para la Seguridad de los ProductosFinancieros[267]. Una de las tareas deesa comisión sería identificar quéproductos financieros son lo bastanteseguros como para que los compre lagente corriente y en qué circunstancias.

COMPETENCIA DESLEAL:SUPRESIÓN DE LAINNOVACIÓN

Además de dedicarse a ganar dinerodurante las dos últimas décadas en losmercados de derivados, los bancostambién gastaron mucha energía enaumentar la adicción de losestadounidenses a endeudarse. Hemosvisto cómo los banqueros atraían a losincautos con hipotecas que estaban porencima de sus posibilidades, pero lasprácticas engañosas con tarjetas decrédito, que crecieron rápidamente a

partir de 1980, aún fueron más siniestrassi cabe[268]. Los bancos inventaron milesde nuevas maneras de aumentar susbeneficios. Si alguien tardaba en pagar,no sólo cobraban cargos por mora, sinoque a menudo el tipo de interésaumentaba y el banco empezaba a cargaral titular de la tarjeta de crédito lascomisiones antes de tiempo.

Las comisiones más ingeniosas, sinembargo, eran las comisiones por«intercambio» cobradas a loscomerciantes que aceptaban sus tarjetas.Como el empleo de las tarjetas seextendió porque a los clientes se lesofrecían varios incentivos para quecomprasen con tarjeta, los dueños de las

tiendas se vieron obligados a aceptarlas;de lo contrario hubieran perdidodemasiados clientes en beneficio dequienes sí las aceptaban. Visa yMasterCard lo sabían, y sabían que estosignificaba que podían explotar alcomerciante. Si el banco cargaba un 2 oun 3 por ciento del coste de un producto,la mayoría de los comerciantes seguiríanaceptando las tarjetas antes que perderventas. No se tenía en cuenta el hecho deque los ordenadores modernos hacenque el coste real de la operación seadesdeñable. Sencillamente no habíacompetencia real, y así los bancospudieron continuar impunemente. Paraasegurarse de que los mercados no

funcionasen, insistían en que elcomerciante no informase a los clientesdel verdadero coste de utilizar la tarjetani les cobrara por usarla. Visa yMasterCard también exigieron a loscomerciantes que no «discriminaran»entre tarjetas. Si un comercianteaceptaba una tarjeta Visa, tenía queaceptarlas todas, aunque lo que se lecargaba al comerciante fuesedistinto[269]. En resumen, su podermonopolístico era tan grande que podíanasegurarse de que el sistema de preciosno funcionaría. Si los comercianteshubiesen podido transferir las cargas,los que utilizaban las tarjetas máscostosas habrían visto el coste relativo,

y los clientes habrían elegido la mejortarjeta, en la que los beneficiosproporcionados por ésta reflejasenmejor las cargas impuestas[270]. PeroVisa y MasterCard hicieron lo necesariopara cortocircuitar el mecanismo deprecios.

Nada de eso habría sido posible sise hubiesen reforzado de forma efectivalas regulaciones de la competencia. Ladesregulación financiera hizo que esasprácticas anticompetitivas con lastarjetas de crédito fuesen más atractivas.Antes había leyes que limitaban lostipos de interés; se llamaban leyescontra la usura. Esas restricciones seremontan a la Biblia, y tienen una larga

historia en la mayoría de religiones;vienen de una historia aún más antiguade usureros (a menudo descritos comopracticantes del segundo oficio másviejo del mundo) que prestaban a lospobres y los explotaban. Pero losmodernos Estados Unidos ignoraron laslecciones sobre los peligros de la usura.Con tipos de interés tan altos, prestarera muy lucrativo incluso cuando unporcentaje de los propietarios detarjetas no pagasen lo que debían. Eramás fácil dar tarjetas de crédito a todoel mundo que evaluar el crédito de cadacliente potencial para saber a quiéndársela y a quién no.

Como los bancos poseen

esencialmente los dos mayores sistemasde tarjetas de crédito y débito, Visa yMasterCard, y gozan de los beneficiosextra que ese costoso sistema genera,han tenido mucho interés en impedir quese desarrollase un mecanismo de pagoelectrónico eficiente, y en efecto lo hanimpedido. Es fácil imaginar cómo seríaese sistema eficiente. En el punto deventa, se comprobaría instantáneamente(como se hace hoy) que la tarjeta no esrobada y que en la cuenta del compradorhay fondos suficientes para pagar. Losfondos serían instantáneamentetransferidos desde la cuenta del cliente ala del comerciante. Y todo eso se haríapor unos pocos céntimos. Algunos

titulares de tarjetas podrían haberfirmado un trato con su banco para teneruna línea de crédito que les permitiesesuperar hasta una determinada cantidadel saldo a un tipo de interés competitivo.Otros podrían preferir tener las manosatadas; no tener la capacidad de incurriren descubierto, conociendo lascomisiones abusivas que cobran losbancos. El mecanismo de pagofuncionaría como una seda, hubiese o nouna línea de crédito adscrita. Esemecanismo eficiente de pago ligado a unsistema de crédito sería útil para todo elmundo, salvo para los banqueros, quecobrarían menos comisión[271].

El sistema financiero estadounidense

fue muy astuto a la hora de inventar laforma de explotar a sus ciudadanospobres, pero no fue capaz de inventar laforma de servirlos bien. En Botswana,uno de los países más exitosos deÁfrica, he visto cómo los bancos lleganhasta los pueblos más pobres paraproporcionar los servicios financierosbásicos a gentes cuyos ingresos sonmuchísimo menores que los de losestadounidenses más pobres. (La rentamedia per cápita en Botswana siguesiendo de sólo 13 604 dólares)[272].Pero en las partes pobres de EstadosUnidos, la gente recurre a las agenciasfinancieras de barrio para cobrar suscheques y paga una comisión de hasta el

20 por ciento del valor de losmismos[273]. Es un negocio importante,otra forma de explotar a los pobres[274].

La descarada avaricia de losmercados financieros estadounidenseses particularmente evidente en lapresión política que han hecho pormantener el programa de créditos a losestudiantes. Éste es otro ejemplo decolaboración entre sector público ysector privado en el que el gobiernoasume el riesgo y el sector privado selleva los beneficios. El gobierno avalael crédito al estudiante de tal maneraque no existe riesgo, pero los queconceden los créditos pueden imponertipos de interés como si el riesgo de

impago existiera. De hecho, el costepara el gobierno de utilizar el sectorprivado como socio comparado con elque tendría si prestase él mismo eldinero durante un periodo de diez añosse estima que es de 80 000 millones dedólares, un regalo generosísimo alsector financiero[275]. Regalarsemejantes cantidades es invitar a lacorrupción, y eso es exactamente lo quepasó. Una institución puede sobornar alos empleados que se ocupan de laadmisión en un centro educativo paraque promuevan su programa de créditos.Incluso universidades prestigiosas comoColumbia sucumbieron a lacorrupción[276]. Pero la corrupción

realmente empezó con el procesopolítico que creó el programa y quepermite que siga existiendo.

DE CÓMO REGULAR

El sector financiero necesita unaregulación, pero una regulación efectivanecesita reguladores que crean en ella.Deben elegirse de entre aquellos quepueden verse perjudicados si falla laregulación, no entre aquéllos a los queese fallo favorezca[277].Afortunadamente, hay muchos expertosfinancieros en los sindicatos, en lasorganizaciones no gubernamentales(ONG) y en las universidades. No hacefalta recurrir a Wall Street paraencontrar expertos.

Vimos al hablar de los derivadoscómo los banqueros, incluso cuandoestaban ganando las batallas día a día,quisieron asegurarse de que nuncapudiera imponerse alguien comoBrooksley Born: eliminaron la autoridadpara regular. Tenemos que darnos cuentade la presión que soportan losreguladores para que no regulen, y ver elriesgo que corremos de que nombren aotro Greenspan, alguien que no cree enla regulación. Debemos «blindar» elsistema, con regulaciones transparentesque dejen poco margen para saltárselas.Incluso puede ser deseable que hayacierta duplicación, como en el ámbito dela competencia[278]: los costes de un

error son mil veces mayores que loscostes que significa someterse a lasreglas. También está claro que paratener un sistema regulatorio que funcionedeberemos disponer de unamultiplicidad de reguladores: tendrá quehaber expertos en cada uno de losmercados (seguros, bolsas de valores,bancos), un regulador que vigile laestabilidad general del sistemafinanciero y un regulador que vele por laseguridad de los productos que elsistema vende.

Diseñar una estructura reguladorapara el futuro es evidentemente un temapolémico, aunque lo que ha dominado eldebate han sido las guerras por el

territorio. La propuesta mássorprendente de la administraciónObama implicaba dar más poder a laReserva Federal, que tanmiserablemente fracasó a la hora deimpedir que la crisis se extendiera. Erauna nueva forma de encubrimientobasada en la premisa de recompensar elfracaso: los bancos tienen un «pequeño»problema, así que démosles más dineropara que hagan con él lo que quieran,aunque hayan malgastado el dinero quetenían; la Reserva Federal tiene unpequeño problema, así que démosle máspoder, aunque haya malgastado el poderque tenía.

MÁS ALLÁ DE LAS FINANZAS YLA REGULACIÓNFINANCIERA

En este capítulo como en el capítuloanterior he descrito las incontablesformas que tuvo el sistema financiero deactuar impunemente de manera perversa.He enumerado la letanía de problemasdel sistema financiero en parte porquesu alcance es tan enorme que resultaintrigante. Pero los problemas en laeconomía van más allá del sectorfinanciero, lo mismo que los fallos delsistema de regulación.

Ya he mencionado los fallos en eldiseño y la aplicación de la política decompetencia y gobernanza corporativa,pero hubo otros fallos más. En 2005, elCongreso aprobó la Ley de Prevenciónde Abuso de Quiebra y Protección delConsumidor. Los bancos habían luchadopor esa ley porque les daba nuevospoderes para sacar dinero de losprestatarios. Aunque los bancos pedíanayudas públicas para ellos, estaban encontra de cualquier indulto para lospobres. Aunque desdeñaban cualquierpreocupación sobre riesgos morales enlo que a ellos se refería, sostenían quecualquier perdón para la gente corrientea la que habían engañado para que

contrajese deudas sería moralmentecontraproducente. Y lo fue, pero elefecto se tradujo en la calidad de lavaloración que hacían los bancos de lacapacidad crediticia.

Cubiertos por la nueva ley sobre laquiebra, los bancos creyeron que podíanprestarle a cualquiera. Un bancoimportante que ahora depende del apoyodel gobierno anunciaba «concedidodesde el nacimiento». Cualquieradolescente era bombardeado conofertas de tarjetas de crédito. Muchasfamilias contrajeron enormes deudas, yen un ciclo que se parecía a laservidumbre sangrante, acabarontrabajando sólo para pagar al banco.

Destinaban una parte cada vez mayor desus ingresos a pagar comisionespunitivas e intereses desorbitados, losrecargos por impago de intereses y decomisiones, con pocas posibilidades desalir de esa rueda. Los financierosquizás hubiesen querido volver a losdías de Oliver Twist y penas de prisiónpara los deudores, pero la ley de 2005era lo mejor que tenían en aquellascircunstancias. Se podía embargar lacuarta parte del salario de una persona.La nueva ley también autorizaba a losacreedores a aprobar hipotecas inclusopeores, que quizás expliquen en partepor qué tantas hipotecas basura sesuscribieron después de que fuese

aprobada la ley.Una nueva ley sobre la quiebra, una

ley más acorde con los valores deEstados Unidos, no sólo ofrecería unindulto a las familias acosadas sino quetambién mejoraría la eficiencia delmercado e induciría a los bancos aevaluar mejor sus créditos. Pues que asísea: los estadounidenses se hanendeudado por encima de susposibilidades, y esto ha tenido un altocoste para la sociedad y para el mundoentero; así que un estímulo para ahorrarno vendría mal.

El sistema de impuestos tambiéncontribuyó a provocar la situaciónactual. Se dice que el sistema fiscal

refleja los valores de una sociedad. Unode los aspectos más extraños del sistemafiscal estadounidense es que trata a losespeculadores mejor que a los quetrabajan duro para vivir. Las gananciasde capital están menos gravadas que lossalarios. Esto no tiene una justificacióneconómica. Es cierto que la sociedadpuede querer fomentar algunos tipos deinversiones arriesgadas porque son muybeneficiosas. Por ejemplo, puede quererincentivar innovaciones revolucionarias,especialmente en sectores de interéspúblico, como el cambio climático o lasalud. En ese caso, el gobierno deberíagravar los rendimientos sobre estasinversiones (cualquiera que fuese su

forma, ganancias de capital obeneficios) a una tasa reducida. Pero laespeculación inmobiliaria no es sin dudauna de las categorías de inversión que lasociedad desea favorecer con untratamiento preferencial. El terrenoestará ahí, tanto si se subvencionan lasventas como si no.

LA INNOVACIÓN

Los críticos de un nuevo sistema deregulación más estricto dicen queasfixiará la innovación. Pero, comohemos visto, muchas de las innovacionesdel sistema financiero se han inventadopara soslayar las normas contables quedebían asegurar la transparencia delsistema, las regulaciones que debíanasegurar su estabilidad y su equidad ylas leyes destinadas a garantizar quetodos los ciudadanos pagan losimpuestos que les corresponden.Entretanto, el sistema financiero no sólo

ha fracasado a la hora de innovar enmedios que mejoren la capacidad de losciudadanos de a pie para gestionar losriesgos a los que se enfrentan, sino queen realidad lo que ha hecho ha sidoresistirse a las innovaciones que puedenaumentar su bienestar.

Cuando era miembro del Consejo delos Asesores Económicos del gobiernodel presidente Clinton, propugné, porejemplo, los bonos indexados a lainflación. La gente que está ahorrandopara jubilarse dentro de treinta ocuarenta años está preocupada por lainflación, y tiene razón. Ahora mismo lainflación es baja, pero ha habido épocasen las que ha sido muy alta, y son

muchos los que prevén otro periodo dealta inflación. La gente quiereasegurarse contra ese riesgo, pero elmercado no lo permite. El Consejopropuso que el gobierno vendiese bonosindexados a la inflación, lo cual dehecho era una forma de seguro contra lainflación. El gobierno tiene laresponsabilidad de mantener laestabilidad de los precios a un nivelrazonable. Si no logra mantenerla, debearrostrar las consecuencias.

Alguna gente de Wall Street se opusoa esa iniciativa porque pensaba que losque comprasen esos bonos indexados ala inflación los conservarían hasta quese jubilasen. Yo creía que eso era

bueno: ¿para qué gastar dinero en costesde transacción asociados a la compra ya la venta? Pero no era bueno para WallStreet, cuya preocupación era maximizarlos beneficios, cosa que las empresashacían maximizando los costes detransacción.

Otro ejemplo: Argentina, después dela crisis financiera, no sabía cuántopodía devolver a los acreedores; portanto propuso una innovacióninteresante. Antes que intentar pagar másde lo que podía, lo cual provocaría otracrisis de la deuda al cabo de pocosaños, propuso un bono indexado al PIB.Ese bono pagaría más cuando losingresos de Argentina subiesen y el país

pudiera permitirse pagar más. De estaforma, los intereses de los acreedorescoincidirían con los del país y ayudaríana Argentina a recuperar la senda delcrecimiento. De nuevo, Wall Streetrechazó ese bono indexado al PIB[279].

Un sistema financiero mejorregulado sería en realidad másinnovador en aquello que importa,dirigiendo la energía creativa de losmercados financieros a competir paracrear productos que aumentasen elbienestar de la mayoría de ciudadanos.Podría desarrollar el sistema eficientede pago electrónico que he descrito enel capítulo anterior o el mejor sistemade hipotecas que he descrito en el

Capítulo 4. Crear un sistema financieroque de verdad cumpla las funciones queun sistema financiero debe cumplir es unpaso importante para reestructurar laeconomía. Esta crisis puede ser un puntode inflexión, no sólo para el sectorfinanciero, sino para toda la economía.

No hemos hecho tan buen trabajocomo debiéramos en la reestructuracióndel sistema financiero y en el rediseñode la estructura regulatoria bajo la cualel sistema financiero opera. Nuestropaís no prosperará si vuelve al sistemafinanciero que existía antes de la crisis.Pero éste es sólo uno de los muchosretos con los que nuestro país seenfrenta en el mundo de la poscrisis. En

el capítulo siguiente hablaremos de loque hay que hacer y veremos que de lacrisis podemos sacar muchas leccionesque pueden ayudarnos a hacerlo mejor.

CAPÍTULO 7UN NUEVO ORDEN CAPITALISTA

En la crisis de 2008, la economía global—o al menos sus sofisticados mercadosfinancieros— estuvo a punto de hundirsepor completo. Estuvo en caída libre. Alhaber visto otras muchas crisis, yoestaba seguro de que esa sensación decaída libre desaparecería pronto. Ocurreen todas las crisis. ¿Pero qué pasaríaluego? Ni podíamos ni debíamos volveral mundo como era antes. Muchos de losempleos que se habían perdido no iban a

volver. La clase media estadounidensehabía pasado una época dura antes de lacrisis. ¿Qué le sucedería después?

La crisis ha distraído a EstadosUnidos y a una gran parte del mundo deproblemas más de fondo que habríahabido que afrontar. La lista esconocida: asistencia sanitaria, energía ymedio ambiente, y, especialmente,cambio climático, educación,envejecimiento de la población ydeclive industrial, un sector financierodisfuncional, desequilibrios globales,déficit comercial y financiero deEstados Unidos. Mientras el paísluchaba por superar la crisis inmediata,esos problemas quedaron aparcados.

Algunos se han agravado. Pero losrecursos que estaban disponibles paraafrontarlos se han reducidosustancialmente por la forma errónea enque el gobierno ha gestionado la crisis,especialmente por el dinero que haderrochado para ayudar al sistemafinanciero. La deuda estadounidensepasó del 35 por ciento del PIB a casi el60 por ciento en 2009, e incluso con lasperspectivas optimistas de laadministración Obama, que prevén unaumento de 9 billones de dólares en lapróxima década, la tasa aumentará hastaalcanzar más del 70 por ciento en2019[280].

La reestructuración de la economía

no se hará espontáneamente. El gobiernodeberá desempeñar un papelfundamental. Y ésa es la segunda serieimportante de cambios que se avecinan:la crisis financiera demostró que losmercados financieros no funcionan biende manera automática, y que losmercados no se autorregulan. Pero lalección es más general y va más allá delos mercados financieros. El gobiernotiene un papel importante que jugar. La«revolución» de Reagan y Thatcherdenigró ese papel. El intento equivocadode reducir el papel del Estado ha dadocomo resultado una intervención delgobierno como nadie había previsto nisiquiera durante el New Deal. Ahora

tendremos que reconstruir una sociedaddonde el papel del gobierno y el papeldel mercado estén más equilibrados. Unmayor equilibrio puede llevarnos a unaeconomía más eficiente y más estable.

En este capítulo, expongo estos dosprogramas estrechamente relacionados:qué hay que hacer para restaurar elequilibrio entre gobierno y mercado yqué hay que hacer para reestructurar laeconomía, incluyendo el papel delgobierno en esa reestructuración. Siqueremos tener éxito en latransformación de Estados Unidos, espreciso tener una visión más clara deadónde queremos ir, y necesitamos teneruna visión más clara también del papel

del Estado.Los problemas a los que se enfrenta

Estados Unidos son similares a los deotros muchos países industrializados,por no decir la mayoría de ellos.Mientras muchos hicieron un trabajoalgo mejor a la hora de apoyar a susbancos, lo cierto es que aún se enfrentana un aumento considerable de su ratio deendeudamiento sobre el PIB a causa desus esfuerzos (mayoritariamenteexitosos) por estimular su economía.Para algunos, los problemas ligados alenvejecimiento de la población sonpeores. Para la mayoría, los problemasde la asistencia sanitaria son menosgraves. Ninguno lo tendrá fácil para

hacer frente a los desafíos del cambioclimático. Casi todos se enfrentan aretos importantísimos para reestructurarsus economías.

LA NECESIDAD DEREESTRUCTURAR LAECONOMÍA

Una evaluación honesta delas perspectivas defuturo

Aunque Estados Unidos probablementeseguirá siendo la mayor economía delmundo durante los próximos años, no esinevitable que el nivel de vida de lamayoría de sus ciudadanos continúemejorando como lo hizo, por ejemplo,en los años posteriores a la II GuerraMundial[281]. Muchos estadounidenseshan estado viviendo en un mundo defantasía donde el crédito era fácil, y estemundo ya no existe. Ni volverá ni es

bueno que vuelva. Ellos, y el país engeneral, tendrán que enfrentarse a unacaída del nivel de vida. No sólo el paísestaba viviendo por encima de susposibilidades, sino que también lohacían muchas familias.

La burbuja ocultaba el hecho de quela situación económica del país no eratan buena como podía o debía habersido. El foco puesto en el PIB hacía quela apreciación fuese falsa, como explicodetalladamente en el Capítulo 10. Paramuchos grupos, las perspectivaseconómicas futuras ya son malas: losingresos medios de los varonestreintañeros hoy son más bajos que hacetreinta años[282]. La mayoría de los

estadounidenses han visto sus ingresosestancarse durante una década. En losprimeros años de esta década, aunquemuchos veían que sus ingresos noaumentaban o incluso disminuían,seguían consumiendo como si formaranparte del sueño americano. Con laburbuja inmobiliaria, podían aumentarsu consumo hoy y fingir que podríancontar con una cómoda pensión y dar asus hijos una educación que los haríaaún más prósperos. Pero con el estallidode la burbuja esos sueños sedesvanecieron y, al mismo tiempo, losestadounidenses se vieron abocados auna inseguridad económica y sanitariamayor: un 15 por ciento no tiene ningún

tipo de seguro médico[283]. Había otrosindicadores de que algo no iba bien: en2007, Estados Unidos tenía la mayortasa de población penitenciaria, diezveces más que muchos paíseseuropeos[284].

Y persisten otra serie de problemas.El calentamiento global requiere unareestructuración de la economía queexigirá enormes inversiones. Ahora elpaís necesita recuperar todo el tiempoperdido durante la era Bush. Lasinfraestructuras se han deteriorado, cosaque han evidenciado los colapsos de losdiques de Nueva Orleans y del puente deMinnesota. Y aunque Estados Unidostiene un sistema universitario de primer

orden —el mejor del mundo— elrendimiento medio de los estudiantes enla enseñanza elemental y secundaria estápor debajo del de otros países. Losalumnos obtienen peores resultados enciencias y matemáticas que la media dela mayoría de paísesindustrializados[285]. El resultado es quemuchos trabajadores no están bienpreparados para afrontar los retos de lacompetencia global del siglo XXI.

La economía estadounidensenecesita reestructurarse en direccionesque aún no están claras. Lo que sí estáclaro es que ello exigirá recursos yrequerirá un gasto público. Los recursostendrán que pasar de sectores

hipertrofiados (como las finanzas y laconstrucción) y de sectores pocorentables (como la industria) a otros conmejores perspectivas de crecimientosostenible.

Lo que estamos viviendo esalgo más que una crisisfinanciera

Como he explicado en otros capítulos,los estadounidenses habían vivido deuna burbuja tras otra durante años.Además, había unos desequilibriosmundiales enormes: el gobierno deEstados Unidos obtenía el 6 por cientode su PIB a través de préstamos de otrospaíses en un momento en el que habríadebido estar ahorrando dinero para laola de jubilaciones de los baby boomersque llegaría en los próximos años[286].

El resto del mundo se estabaesforzando por emular a EstadosUnidos, pero si de veras lo conseguía, elmundo no podría sobrevivir. El estilo deconsumo del país no eramedioambientalmente sostenible, y sinembargo los estadounidenses seguíancomprando coches cada vez mayores yque engullan más gasolina. Y losbeneficios de la industriaautomovilística se basaban en que éstossiguieran haciendo lo mismoindefinidamente.

La mayor parte de los demássectores económicos, incluidos algunosde los más exitosos, también se basabanen unos cimientos insostenibles. Uno de

los sectores más rentables de laeconomía era la energía, el carbón y elpetróleo, que emitía gases de efectoinvernadero a la atmósfera, pese a laevidencia incontrovertible de que conello agravaba el cambio climático[287].

Una parte esencial de lareestructuración económica implicapasar de una economía industrial a unaeconomía de servicios. A principios delos años noventa, hubo un debate sobrela calidad de los nuevos empleos que secreaban en el sector servicios. ¿Estabael país creando volteadores dehamburguesas para reemplazar a susobreros industriales especializados? Unexamen detallado de los datos

demostraba que una gran proporción delos empleos del sector servicios eranempleos de calidad, con sueldoselevados, y que muchos de los empleosbien retribuidos del sector serviciospertenecían al sector financiero, quehabía de ser la nueva base de laeconomía estadounidense. Pero estoplantea la pregunta de cómo lo que eraun medio para alcanzar un fin pudoconvertirse en el centro de una NuevaEconomía. Deberíamos haberreconocido que el pesodesproporcionado del sector financiero—en los años inmediatamente anterioresa la crisis, casi un 40 por ciento de losbeneficios empresariales correspondían

a ese sector— indicaba que algo no ibabien[288].

Estados Unidos dentro deun contexto mundial

Cualquier visión de la evolución deEstados Unidos debe articularse comoparte de una visión global. Como havenido a recordarnos tancontundentemente esta recesión mundial,estamos interrelacionados. El mundohoy se enfrenta por lo menos a seis retoseconómicos de envergadura, algunos delos cuales están interconectados. Supersistencia y profundidad es una pruebade las dificultades y problemas quenuestro sistema económico y político

tiene planteados a nivel mundial.Sencillamente no tenemos institucioneseficaces para ayudarnos a identificar losproblemas y a formular una visión decómo podrían resolverse, y no digamosya para adoptar medidas concretas.

El problema más dramático es labrecha entre la demanda global y laoferta global. La capacidad productivamundial está infrautilizada, en un mundoen el cual existen muchas necesidadessin cubrir. La infrautilización más gravees la de recursos humanos: más allá delproblema inmediato de más de 240millones de desempleados en todo elmundo a causa de la recesión, hay milesde millones de personas que no tienen

formación para poder utilizarplenamente su potencial humano, ymuchas que están formadas no tienen unempleo acorde con sus capacidades[289].Un trabajo decente es un aspectoimportante para la autoestima de losindividuos, y la pérdida desde el puntode vista social es mayor que lo que dejade producirse.

El reto más importante,naturalmente, es el que plantea elcambio climático. Los recursosmedioambientales son escasos y setratan como si fueran gratis. El resultadoes que todos los precios estándistorsionados, y en algunos casos deforma grave. En capítulos anteriores,

hemos visto que la distorsión en losprecios de la vivienda distorsiona laeconomía; la crisis ha demostrado elefecto traumático que tiene la«corrección» de los precios de lavivienda, que ha sido más traumáticoporque se ha dejado pasar demasiadotiempo antes de acometer la corrección.La distorsión de los preciosmedioambientales es de igual magnitud;ha llevado a explotar de formainsostenible recursos básicos; lacorrección es imperativa, y si sepospone puede ser más costosa todavía.

Lo que se ha dado en llamar losdesequilibrios globales también planteaun problema para la estabilidad

mundial. Una parte del mundo estáviviendo muy por encima de susposibilidades; la otra parte producemucho más de lo que consume. Ambasestán en un apuro. Puede no haber nadaespecialmente preocupante en quealgunos países consuman más de lo queingresan y otros menos; forma parte dela economía de mercado. Lopreocupante, como señalábamos en elCapítulo 1, es que con el dinero queEstados Unidos ha tomado prestado delresto del mundo, más de 800 000millones de dólares sólo en el año 2006,su endeudamiento no es sostenible.Podría producirse una correccióndesordenada de esos desequilibrios, con

la posibilidad de grandes cambios enlos tipos de interés[290]. Lo que haocurrido en esta crisis ha sidoclaramente desordenado, pero losdesequilibrios persisten. Especialmenteproblemático es el hecho apuntado antesde que Estados Unidos debería estarahorrando para los baby boomers, noendeudándose.

El G-20 propone una respuestamacroeconómica coordinada —EstadosUnidos aumenta el ahorro y China lodisminuye— para que se reduzcan losdesequilibrios y al mismo tiempo semantenga una economía globalmentefuerte. La intención es buena, pero laspolíticas de cada país se inspirarán

probablemente en sus propiasnecesidades internas.

Es más fácil para Estados Unidosreducir su consumo que para Chinaaumentar el suyo. De hecho esto es loque parece estar ocurriendo, aunque en2009 el rápido aumento del ahorroprivado estadounidense se viocontrarrestado por un rápido aumentodel endeudamiento público[291]. Estodebilitaría la demanda global, lo cualdificultaría aún más la recuperación anivel mundial.

A largo plazo, con tantos países tanendeudados para financiar susprogramas de recuperación, existe elpeligro de que los tipos de interés suban

mucho. Algunos países muy endeudadoscon poca capacidad para aumentar losimpuestos pueden sufrir una crisisfinanciera. Los países que no sufran unacrisis tendrán sin embargo que tomardecisiones difíciles. Por ejemplo, enEstados Unidos, con una deuda nacionalque pronto se acercará al 70 por cientodel PIB, a un tipo de interés inclusomoderado del 5 por ciento, el serviciode la deuda representaría el 3,5 porciento del PIB, alrededor de un 20 porciento de los impuestos que recauda elgobierno. Habrá que subir los impuestosy/o reducir el gasto. Lo que en generalse resiente en estos casos es lainversión, lo cual implica menos

producción en el futuro.Por otra parte, unos tipos de interés

más altos pondrán a los países queahorran mucho en una buena posición.Es el caso de China, que actualmentetiene unas reservas de más de 2 billonesde dólares. Al 5 por ciento, esto solo yagenera unos ingresos de 100 000millones de dólares. Si nos fijamosúnicamente en el pago de EstadosUnidos a China con tipos de interés dealrededor de un 1 por ciento, EstadosUnidos transfiere anualmente a China 15 000 millones de dólares. Conintereses al 5 por ciento, Estados Unidostendría que mandar a China cada año 75 000 millones de dólares para pagar

los intereses de los 1,5 billones dedólares que ese país tiene en bonosestadounidenses.

Con la caída de las inversiones acausa de la crisis, es natural pensar queexiste un exceso de ahorro.Tradicionalmente ahorrar era una virtud,y yo creo que sigue siéndolo. Por eso elempeño del G-20 en fomentar elconsumo puede ser un error[292]. Porsupuesto, uno espera que los ciudadanosde los países en desarrollo puedanaumentar su nivel de vida, y ellosupondrá más consumo, más atenciónsanitaria, más educación, etcétera. Peroel mundo se enfrenta a enormesnecesidades económicas: como comenté

antes, debe modernizarse para poderafrontar los retos del calentamientoglobal; cerca de un 40 por ciento de lapoblación mundial todavía vive conmenos de 2 dólares al día, y hay unanecesidad masiva de inversiones paramejorar sus oportunidades. El problemaes financiero: se trata de reciclar losahorros hacia los lugares donde más senecesitan.

El cuarto desafío es lo que yo llamoel enigma industrial. La industria harepresentado durante mucho tiempo lacima de un determinado estadio dedesarrollo, la vía a través de la cual lospaíses en desarrollo podían abandonarla forma tradicional de organización

social agraria. Los empleos en esesector han sido tradicionalmenteempleos bien retribuidos y constituían laespina dorsal de las sociedades de clasemedia del siglo XX de Europa yAmérica del Norte. En las últimasdécadas, los aumentos de productividadhan hecho que aunque el sector creciera,el número de puestos de trabajodisminuyera, y ese patrón probablementecontinuará.

El quinto desafío es el de ladesigualdad. La globalización ha tenidoefectos complejos en la distribución delos ingresos y la riqueza en el mundo.China e India han ido cerrando la brechaque les separaba de los países

industriales avanzados. Durante uncuarto de siglo, la brecha con África hacrecido, pero la demanda china dematerias primas ha ayudado a África(como también a América Latina) acrecer a un ritmo sin precedentes, a unatasa del 7 por ciento. Esta crisis haacabado con esa breve era de suaveprosperidad. E incluso durante eseperiodo de suave prosperidad, laextrema pobreza ha seguido siendo unproblema: la suerte de los más pobresde este mundo es muy diferente de la delos más ricos en todos los sentidos.Todavía hay casi mil millones depersonas que viven con menos de undólar al día.

En la mayoría de los países delmundo la desigualdad aumenta, y laglobalización es uno de los factores queha contribuido a ello[293]. No se trataúnicamente de una preocupaciónhumanitaria. Algo ha influido también enla actual crisis económica: elcrecimiento desigual contribuye aagravar el problema de la falta dedemanda agregada, ya que el dinero vade aquellos que lo gastarían a los quetienen más del que necesitan.

El último desafío es la estabilidad.El aumento de la inestabilidadfinanciera se ha convertido en unproblema cada vez más importante. Apesar de las supuestas mejoras en las

instituciones financieras mundiales y delos progresos en los conocimientossobre gestión económica, las crisis cadavez han sido más frecuentes y másgraves.

Existen fuertes interacciones entreesos diversos elementos, algunosproblemas exacerban otros, mientras queestrategias diseñadas para resolver unopueden simultáneamente reducir elimpacto de programas diseñados paraponer remedio a otros. Por ejemplo, elaumento del desempleo que haprovocado la crisis financiera ejercerápresión sobre los salarios en todo elmundo, y los menos preparados son losque más probabilidades tienen de perder

su empleo. En Estados Unidos, elpatrimonio de la mitad más pobre de lapoblación es mayoritariamente lavivienda, y ese patrimonio se hadevaluado drásticamente. Una de lasrazones de los desequilibrios globaleses la gran demanda de reservas demuchos países en desarrollo después dela crisis que azotó a Asia oriental. Elimpacto que esa crisis ha tenido sobrelos países en desarrollo es tal que lomás probable es que quieran tener másreservas, lo cual no hace sino exacerbarel problema de los desequilibriosglobales. Ambas cosas juntas —ladesigualdad creciente y la crecientedemanda de reservas— pueden agravar

el problema de la insuficiencia dedemanda agregada mundial, debilitandocon ello la economía mundial.

Una visión más amplia y a más largoplazo —centrada en la situacióndesesperada de los pobres y el desafíodel calentamiento global— logrará quehaya más demanda de la estrictamentenecesaria para absorber toda lacapacidad de producción delplaneta[294]. Más consumo por parte delos pobres, incluidos los de China, ymenos consumo por parte de los ricos(especialmente en Estados Unidos)reducirá la escala de los desequilibriosglobales.

Esta nueva visión exigirá un nuevo

modelo económico; la sostenibilidadexigirá poner menos énfasis en losbienes materiales para aquellos queestán consumiendo demasiado y unareorientación hacia las actividadesinnovadoras. A escala planetaria, unaparte excesiva de la innovación mundialse ha orientado a ahorrar trabajo y unaparte insuficiente a ahorrar recursosnaturales y a proteger el medioambiente, lo cual apenas es sorprendentedado que los precios no reflejan laescasez de estos recursos naturales. Seha tenido tanto éxito a la hora de ahorrartrabajo que en la mayor parte deregiones del mundo existe un problemaendémico de desempleo. Pero se ha

tenido tan poco éxito a la hora deahorrar recursos naturales que corremosel riesgo de un colapso medioambiental.

Los desafíos a largo plazode Estados Unidos

Los problemas a los que se enfrenta elmundo también los tiene EstadosUnidos, pero en Estados Unidos algunosson especialmente graves: al país nosólo se le plantea el «enigma industrial»que se plantea a todo el mundo, es decir,el problema del desempleo provocadopor los aumentos de la productividad,sino también el problema más específicode la deslocalización, la transferenciade la producción hacia China y otrospaíses por el desplazamiento de la

ventaja comparativa. Adaptarse a esecambio estructural de la economía noserá fácil; muchas veces es más fácilperder empleos en áreas donde lacompetitividad se ha perdido que crearnuevos empleos en nuevas áreas, comohe visto en muchos países en desarrolloque se enfrentan a la globalización. Y esespecialmente difícil si no se tiene unsector financiero robusto dedicado aconceder créditos a las pequeñas ymedianas empresas y a losemprendedores, que son los que creanempleo. Y hoy, Estados Unidos seenfrenta a una dificultad suplementaria:reestructurar exigirá que la gente sedesplace. Pero muchos estadounidenses

han perdido una parte importante delvalor de su vivienda y una partesignificativa de ellos lo ha perdido deltodo. Si venden su vivienda actual, notendrán dinero para pagar la entrada deotra de un tamaño comparable en ningúnotro sitio. La movilidad, una de lascaracterísticas del éxito americano en elpasado, se verá afectada.

Estados Unidos, como muchos otrospaíses del mundo, conoce unadesigualdad creciente de los ingresos,pero en Estados Unidos esa desigualdadha alcanzado niveles que no se habíanvisto en los últimos setenta y cincoaños[295]. El país también necesitaadaptarse al calentamiento global, pero

hasta hace muy poco ha sido el mayoremisor de gases de efecto invernadero,en cifras absolutas y per cápita. Por esodisminuir las emisiones requerirá unajuste más drástico[296].

Estados Unidos tiene otros dos retos.El primero es el envejecimiento de lapoblación, lo cual significa que losestadounidenses tendrían que haberestado ahorrando para jubilarse en unaépoca en que estuvieron viviendo porencima de sus posibilidades.

Estados Unidos también tiene unaserie de problemas sectoriales: muchasramas industriales están maltrechas. Unode los sectores aparentemente másexitosos, las finanzas, estaba hinchado y

basado en falsas premisas; muchosotros, como el energético, no sonambientalmente sostenibles. A pesar deque el sector entró en el mercado de lasenergías renovables con el etanol, esemercado estaba tan distorsionado porlos lobbies corporativos que no pudocompetir con la investigación de paísesemergentes como Brasil. Para competir,el gobierno de Estados Unidos combinóunas subvenciones, que a veces llegarona ser de más de un dólar por galón, conunos aranceles de más de cincuentacentavos por galón sobre el etanolbrasileño producido a base de caña deazúcar[297]. El sector energético deberíahaber apostado por la conservación; en

lugar de eso, hizo lobby para obtenerderechos de perforación submarinos.

El sector sanitario estadounidense esmás caro y proporciona una asistenciapeor que los sistemas sanitarios de otrospaíses industriales avanzados. Enalgunos casos, la calidad de laasistencia en Estados Unidos es inclusopeor que en países del Tercer Mundo,aunque en los niveles altos el país gozade una atención sanitariaincomparable[298].

Estados Unidos tiene un sectoreducativo ineficiente, con resultadoscomparables de nuevo a los de muchospaíses emergentes, aunque de nuevo enlos niveles altos las universidades

estadounidenses no tienen rival[299].Al reflexionar sobre una visión de

Estados Unidos a largo plazo, es naturalque un economista empiece por pensaren cuál puede ser a largo plazo laventaja competitiva del país, y cómopuede alcanzarse. Para mí, la ventajacompetitiva a largo plazo está en lasinstituciones estadounidenses deeducación superior y en los avancestecnológicos derivados de las ventajasque esas instituciones ofrecen. No hayningún otro sector de la economía conuna cuota de mercado mayor de líderes aescala mundial; las universidadesestadounidenses han atraído a losmejores talentos de todo el mundo,

muchos de los cuales han convertidoEstados Unidos en su hogar. Ninguna delas principales universidadesestadounidenses —me refiero a las queaportan una ventaja competitiva— soninstituciones con afán de lucro, lo cualindica que la fe en las organizacionescon afán de lucro quizás no estéjustificada.

Pero la educación superior no puedeencarnar por sí sola la estrategiaeconómica de Estados Unidos. Debemosidear un medio para crear los empleosde clase media bien retribuidos queconstituyeron la espina dorsal del país yque han desaparecido con la decadenciade nuestra base industrial. Otros países,

como Alemania, han creado un sectorindustrial competitivo de altatecnología, basado en un sólido sistemade aprendizaje. Tal vez sería ésta ladirección en la que Estados Unidosdebería pensar.

Puede ser que la gente sensata noesté de acuerdo con estas cuestiones,pero en el pánico por responder a lacrisis, Estados Unidos cometió un error.Antes de dedicar más dinero que ningúnotro país en ninguna otra época a las«políticas industriales» (las políticasdel gobierno que conforman la estructurade la economía), como hizo pararescatar al sector automovilístico y alsector financiero, hubiera debido

plantearse ese tipo de cuestiones. Lamagnitud de la tarea que tenemos pordelante es enorme: los sectores queestán enfermos —o que están haciendoque Estados Unidos sufra— y necesitanuna reestructuración a fondo (finanzas,industria manufacturera, energía,educación, sanidad y transportes)representan más de la mitad de laeconomía. El resto del país no puededormirse en los laureles del sector de laalta tecnología, ni siquiera en loslaureles de la educación superior y losinstitutos de investigación.

Falsos arranques

Muchos de esos desafíos han estado enla agenda de Estados Unidos y delmundo. Algunos de los intentos deacometerlos —incluso durante larecesión— han ido, sin embargo, en ladirección equivocada. Ya hemencionado uno: el fracaso a la hora dereducir el tamaño del sector financierode forma que aumentase su capacidadpara responder a las necesidades de lasociedad; en vez de ello, el gobierno diomás dinero a los que habían causado losproblemas.

Los mercados financieros tambiéntrataron de persuadir al gobierno paraque adoptase una falsa solución delproblema del envejecimiento: privatizarla Seguridad Social. Como se quedabancon un 1 por ciento o más al año deldinero que gestionaban, vieron laprivatización como una nueva fuente decomisiones, una nueva oportunidad deenriquecerse a expensas de los mayores.En el Reino Unido, un estudio delimpacto de la privatización parcial delas pensiones públicas demostró que laspensiones se reducirían un 40 por cientocomo resultado de estos costes detransacción[300]. El sector financieroquiere maximizar esos gastos de

transacción, mientras que el bienestar delos pensionistas lo que requiere esminimizarlos. Hoy, la mayoría deestadounidenses agradece realmente queno prosperase la iniciativa delpresidente Bush de privatizarparcialmente la Seguridad Social; de locontrario, la situación apurada de losancianos estadounidenses aún sería másdeprimente.

Estados Unidos predicó el evangeliode la globalización y de la competenciaglobal. La economía elemental nos haenseñado lo que esto significa: queEstados Unidos debía especializarse ensu ventaja comparativa, en aquellasáreas que reflejaban sus puntos fuertes.

En muchos sectores, China ha estadocompitiendo con Estados Unidos, nosólo a causa de los bajos salarios de sustrabajadores no especializados, pues haymuchos países donde los trabajadoresno especializados aún cobran menos.China combina una alta tasa de ahorro,una mano de obra cada vez mejorformada (el número de diplomados detodos los niveles de la educaciónsuperior en China se ha multiplicadocasi por cuatro de 2002 a 2008, mientrasel número total de estudiantes se haquintuplicado)[301], y grandesinversiones en infraestructuras conproducción a bajo coste y logísticamoderna para asegurar la entrega de las

cantidades ingentes de bienes materialesque los consumidores de Estados Unidosdesean. Por duro que resulte paramuchos estadounidenses admitirlo, enmuchos sectores, incluidos sectoresclave de la «vieja» economía como elacero y los coches, el país ya no es líderdesde el punto de vista tecnológico; yano tiene los fabricantes más eficientes; yya no fabrica los mejores productos.Estados Unidos ya no tiene una ventajacomparativa en muchas áreas de laindustria manufacturera. Una ventajacomparativa de un país puede cambiar;lo que importa es tener una ventajacomparativa dinámica. Los paísesasiáticos lo han comprendido. Hace

cuarenta años, la ventaja comparativa deCorea no era producir chips o coches,sino arroz. Su gobierno decidió invertiren educación y en tecnología paratransformar su ventaja comparativa yaumentar el nivel de vida de lapoblación. Y lo consiguió, y al hacerlo,transformó su sociedad y su economía.La experiencia de Corea y de otrospaíses que han tenido éxito debería seruna lección y un acicate para EstadosUnidos. ¿Cuál debería ser nuestraventaja comparativa dinámica a largoplazo y cómo conseguirla?

EL PAPEL DEL ESTADO

El gran tema de la economía mundial delsiglo XXI es cuál debe ser el papel delEstado. Para llevar a cabo lareestructuración descrita más arriba eneste capítulo el gobierno deberá asumirun papel más importante. Los cambios alos que hemos asistido no se hanproducido solos ni es probable que lohagan en el futuro. Pero los mecanismosdel mercado pueden desempeñar elpapel principal en la gestación, porejemplo, en la construcción de unanueva economía verde. De hecho, un

simple cambio —hacer que los preciosreflejen correctamente la escasezmedioambiental a largo plazo— puedeser un gran paso adelante.

Por desgracia, sobre todo en EstadosUnidos, muchos prejuicios han impedidodescubrir el papel que debe jugar elEstado. Un aforismo corriente, elfamoso dicho de Thomas Paine, afirmaque «el mejor gobierno es el quegobierna menos». La sabiduríatradicional que preside las campañasrepublicanas afirma que bajar losimpuestos cura cualquier enfermedadque pueda tener la economía, que cuantomás bajo es el tipo impositivo, más altaes la tasa de crecimiento. Sin embargo,

Suecia tiene una de las rentas per cápitamás altas del mundo, y en losindicadores más globales del bienestar(como el Índice de Desarrollo Humanode Naciones Unidas) supera en mucho aEstados Unidos[302]. La esperanza devida es de 80,5 años, frente a 77 enEstados Unidos. Su exministro definanzas me explicó el secreto de esteéxito: «Es que teníamos unos tiposimpositivos muy altos».

No fueron, por supuesto, los tiposimpositivos altos por sí solos los queprovocaron directamente un grancrecimiento y un alto nivel de vida. PeroSuecia comprendió como país que teníaque vivir de acuerdo con sus

posibilidades. Si uno quiere tener unabuena sanidad, una buena educación,buenas carreteras y buena protecciónsocial, debe pagar estos serviciospúblicos, lo que exige unos impuestoselevados. Es evidente que un paísnecesita gastar razonablemente bien sudinero, y eso es cierto tanto si hablamosdel sector privado como del sectorpúblico. El sector público sueco se lasha ingeniado para gastar bien su dinero;el sector financiero privado de EstadosUnidos ha hecho un trabajo pésimo. Unpaís debe prestar atención a losincentivos, y en un momentodeterminado la fiscalidad en Suecia seexcedió un poco y sus sistemas de ayuda

fueron quizás demasiado generosos; porlo tanto hubo que ajustar ambas cosas.Pero Suecia descubrió que un buensistema de protección social puedeayudar a la gente a adaptarse al cambioy hacer por tanto que la gente esté másdispuesta a aceptar ese cambio y losfenómenos que lo provocan, como laglobalización. Los suecos lograron teneruna protección social sinproteccionismo, y se beneficiaron de laapertura de su economía y su sociedad.Una mejor protección social combinadacon una buena educación y un reciclajede los trabajadores hizo que sueconomía fuese más flexible y seadaptase más deprisa a los cambios,

manteniendo niveles más altos deempleo. La combinación de altas tasasde empleo y mejor protección socialhizo que la gente estuviera másdispuesta a asumir riesgos. El bienllamado «estado de bienestar» fue loque permitió una «sociedadinnovadora».

No es inevitable que éste sea elcaso. Un «estado niñera» puede socavarlos incentivos, incluyendo el incentivopara asumir riesgos e innovar. Encontrarel equilibrio no siempre es fácil. Una delas razones del éxito de los paísesescandinavos es que no se han vistofrenados por prejuicios ideológicos,como el que pretende que los mercados

siempre son eficientes o los gobiernossiempre ineficientes. La actual debaclefinanciera, con la mala asignación derecursos masiva inducida por el sectorprivado, debería habernos curado atodos de ese tipo de prejuicios. Sinembargo, como vimos en el Capítulo 5,el miedo a la «nacionalización» de losbancos quebrados dificultó lasintervenciones eficaces y a tiempo delgobierno, tanto en Estados Unidos comoen el Reino Unido, lo que le costóinnecesariamente miles de millones dedólares al contribuyente. En EstadosUnidos, palabras como socialismo,privatización y nacionalización llevanuna carga emocional que hace difícil

pensar con claridad.

Herbert Simon, que ganó el PremioNobel en 1978 por su estudiorevolucionario de cómo funcionanrealmente las empresas modernas,señaló que las diferencias entre elcapitalismo moderno y las empresasgestionadas por el gobierno se hanexagerado mucho. En ambos casos, lagente trabaja por cuenta ajena. Lasestructuras de incentivos que se puedenemplear para motivar a los directivos ya los trabajadores son las mismas. Comoél dice:

La mayoría de los productores sonempleados, no propietarios de lasempresas […] Visto desde la posiciónventajosa de la teoría [económica]clásica, no tienen ninguna razón paramaximizar los beneficios de lasempresas, salvo en la medida en que lospropietarios sean capaces decontrolarlos […] Además, no haydiferencia, en este sentido, entre lasempresas con afán de lucro, lasorganizaciones que no lo tienen y lasorganizaciones burocráticas. Todastienen exactamente el mismo problemapara hacer que los empleados trabajencon el fin de alcanzar los objetivos de laorganización. NO hay razón, a priori,para que sea más fácil (o más difícil)producir esa motivación enorganizaciones orientadas a maximizarlos beneficios que en organizaciones

cuyos fines son otros. En una economíaorganizativa, la conclusión de que lasorganizaciones motivadas por losbeneficios serán más eficientes queotras organizaciones no se deriva de lospresupuestos neoclásicos. Si esempíricamente cierto, debenintroducirse otros axiomas para darcuenta de ello[303].

Ya dije en el Capítulo 1 que elmodelo del capitalismo del siglo XIX noes aplicable al siglo XXI. La mayor partede las grandes empresas no tienen unsolo propietario. Tienen muchosaccionistas. Hoy día, la principaldiferencia es que los propietarios enúltima instancia (los «accionistas») en

un caso son ciudadanos que operan através de diferentes órganos públicos, yen el otro son ciudadanos que operan através de diversos intermediariosfinancieros, como fondos de pensiones ymutuas, sobre las cuales generalmentetienen muy poco control[304]. En amboscasos, existen importantes problemas«orgánicos» debidos a la separaciónentre propiedad y control: los que tomanlas decisiones no cargan con el coste delos errores ni se llevan la recompensapor los éxitos.

Hay ejemplos de empresaseficientes, e ineficientes, tanto en elsector público como en el privado. Lasgrandes acerías de Corea del Sur y de

Taiwán, que son propiedad del Estado,fueron más eficientes que lasestadounidenses, que son privadas. Unode los sectores en el cual EstadosUnidos todavía es líder es la educaciónsuperior y, como ya he señalado, todaslas universidades de primer nivel sonestatales o sin afán de lucro[305].

La crisis actual ha provocado unaintervención sin precedentes delgobierno estadounidense en laeconomía. Muchos de los quetradicionalmente eran los mayorescríticos del intervencionismo delgobierno —y especialmente de que elgobierno concediera créditosmasivamente— esta vez no abrieron la

boca. Pero para otros, el masivo rescatede los bancos por parte de Bush fue unatraición a los principios delconservadurismo republicano. Para mí,fue simplemente una expansión más(aunque grande) de lo que había venidosucediendo desde hace más de un cuartode siglo: el establecimiento de unEstado del bienestar corporativo,incluyendo la extensión yfortalecimiento de la red de protecciónpara las empresas, al tiempo que laprotección social para la gentecorriente, al menos en determinadasáreas, se debilitaba.

Mientras los aranceles (losimpuestos sobre los productos

importados) se reducían en las décadasrecientes, había toda una serie debarreras no arancelarias que protegían alas empresas de Estados Unidos.Después de que Estados Unidosprometiese reducir las subvenciones a laagricultura, el presidente Bush lasduplicó en 2002: la agricultura recibíasubsidios de miles de millones dedólares cada año. En 2006, 27 000granjeros acomodados productores dealgodón se repartieron 2400 millones dedólares a través de un programa queviolaba las leyes del comerciointernacional y perjudicaba a millonesde campesinos pobres de África,América del Sur e India[306].

Había otros sectoressubvencionados, algunos sólo hastacierto punto, otros de forma masiva,otros abiertamente, otros de formaencubierta a través de la fiscalidad.Mientras que nosotros en EstadosUnidos sosteníamos que no había quepermitir que los países en desarrollosubvencionaran sus industrias nacientes,justificábamos nuestras propiassubvenciones masivas a la industria deletanol a partir del maíz, que seintrodujeron en 1978, con el argumentode que se trataba de una «industrianaciente», y de que las ayudas seríantemporales, hasta que pudiera competirpor sus propios medios. Pero el recién

nacido se negó a hacerse mayor.Uno podría pensar que la industria

petrolera, con sus beneficiosaparentemente ilimitados, no recurriría alas ayudas gubernamentales; pero lacodicia no tiene límites, y el dinerocompra la influencia política: recibiógenerosas ayudas fiscales. John McCain,el candidato republicano en laselecciones presidenciales de 2008, serefirió a la primera ley de la energía deBush como la ley que no defraudaba aningún grupo de presión[307]. El sectorminero también recibe miles de millonesen subvenciones encubiertas; extraenmineral gratis de terrenos que sonpropiedad del Estado. En 2008 y 2009,

los sectores del automóvil y de lasfinanzas engrosaron la larga lista de lossubvencionados.

Muchas de las industrias másexitosas de Estados Unidos también sebenefician de la presencia del gobierno.Internet, sobre el que se ha basado tantaprosperidad reciente, se creó con fondospúblicos; incluso el prototipo denavegador Mosaic fue financiado por elgobierno. Fue comercializado porNetscape, pero Microsoft utilizó supoder monopolístico para aplastar aNetscape por un procedimiento quetodos los tribunales del mundo hanconsiderado como un abuso de podermonopolístico.

Aunque las subvenciones quedurante años han recibido las empresasestadounidenses son de cientos de milesde millones de dólares[308], esascantidades palidecen comparadas conlas que recientemente se han concedidoal sector financiero. En capítulosanteriores, he hablado de los repetidos ygenerosos rescates que se han dado a losbancos, de los cuales el actual sólo es elmás masivo. Como anticipé cuandoempezaron los rescates, ésta haresultado ser una de lasredistribuciones más importantes deriqueza que se han producido en unperiodo tan corto en la historia. (Laprivatización de los activos estatales en

Rusia fue probablemente algo mayor).Adam Smith quizás no acertó del

todo cuando dijo que los mercados,como una mano invisible, conducían albienestar de la sociedad. Pero ningúnpartidario de Adam Smith se atrevería aafirmar que el sistema de sucedáneo delcapitalismo hacia el cual haevolucionado Estados Unidos eseficiente, o justo, o contribuye albienestar de la sociedad.

POR TANTO, ¿QUÉ DEBERÍAHACER EL GOBIERNO?

Durante los últimos treinta y cinco años,los economistas han logrado una mejorcomprensión de cuándo funcionan bienlos mercados y cuándo no. Mucho deello depende de los incentivos: ¿cuándoproporcionan los mercados losincentivos correctos? ¿Cuándocoinciden las recompensas privadas conlos beneficios sociales? ¿Y cómo puedeel gobierno ayudar a que coincidan? Losseis primeros capítulos de este librocuentan la historia de cómo esos

incentivos no coincidían con el interéssocial en los mercados financieros.

Los economistas han desarrolladouna breve lista de ejemplos en los quelos mercados fallan —en los que losincentivos sociales y los privados nocoinciden— que dan cuenta de una granparte de las crisis más importantes. Lalista incluye monopolios, externalidadesy fallos en la información. Es una ironíadel debate político actual que la«izquierda» haya tenido que tomar unpapel activo a la hora de hacer que losmercados funcionen de la forma debida,por ejemplo, aprobando y aplicandoleyes antitrust para garantizar lacompetencia; aprobando y aplicando

leyes sobre la publicidad de datos paragarantizar que los agentes de losmercados estuvieran al menos mejorinformados; y aprobando y aplicandoleyes sobre la contaminación y laregulación del sector financiero (deltipo de las discutidas en el Capítulo 6),para limitar las consecuencias de lasexternalidades.

La «derecha» afirma que sólo hacefalta garantizar los derechos depropiedad y aplicar los contratos.Ambas cosas son necesarias, pero nosuficientes, y plantean algunos temasclaves, por ejemplo, sobre la exactadefinición y el alcance de los derechosde propiedad. La propiedad no da

derecho a hacer absolutamente todo loque a uno le plazca. Poseer un pedazo detierra no me da derecho a contaminar elagua subterránea que hay debajo, y nisiquiera a quemar hojas que puedancontaminar el aire.

Mantener el pleno empleo yuna economía estable

Hacer que el mercado funcione espor tanto una de las responsabilidadesdel Estado, y las manifestaciones másobvias de fallo de mercado son losepisodios periódicos de desempleo y deinfrautilización de las capacidades, lasrecesiones y las depresiones que hancaracterizado al capitalismo. La Ley delEmpleo de 1946 reconocía que el plenoempleo era un objetivo nacional, delcual el gobierno debíaresponsabilizarse.

Cómo conseguirlo es un tema

controvertido. Los conservadores hanhecho cuanto han podido para minimizarel papel del Estado. Aunque hanreconocido a regañadientes que losmercados por sí solos pueden noasegurar el pleno empleo, siempre hantratado de reducir al máximo laintervención del gobierno. Elmonetarismo de Milton Friedman intentóobligar a los bancos centrales a seguiruna regla mecánica: aumentar la ofertamonetaria para mantener constante eltipo de interés. Cuando esto falló, losconservadores buscaron otra reglasencilla: los objetivos de inflación.

La crisis actual, sin embargo, hademostrado que los fallos del mercado

pueden ser complejos y extenderse, yque no son tan fáciles de corregir; aveces incluso seguir reglas mecánicaspuede empeorar las cosas. Entre losproblemas que han contribuido a lacrisis está la infravaloración del riesgo.Acaso el gobierno no pueda obligar alos mercados a evaluar correctamente elriesgo, pero, como he explicado en elCapítulo 6, lo que sí puede hacer esadoptar unas regulaciones que limitenlos daños provocados por la valoraciónincorrecta del mercado[309].

Promover la innovación

Hay algunos bienes que el mercadoespontáneamente nunca suministrará encantidad suficiente. Esto incluye bienespúblicos, de cuyos beneficios puedengozar todos los miembros de lasociedad, y entre ellos están ciertasinnovaciones esenciales. El tercerpresidente estadounidense, ThomasJefferson, señaló que el conocimientoera como una vela: cuando una velaenciende otra vela, su propia luz nodisminuye. De ello se deduce querestringir el uso del conocimiento es

ineficiente[310]. Los costes de esasrestricciones son especialmente altos enel caso de la ciencia básica. Pero si ladivulgación del conocimiento tiene queser gratuita, el Estado debe asumir laresponsabilidad de financiar suproducción. Por eso el gobierno tiene unpapel importantísimo en la promocióndel conocimiento y la innovación.

Algunos de los mayores éxitos deEstados Unidos se deben a lainvestigación sufragada por el gobierno,generalmente en universidades estataleso sin afán de lucro, desde Internet hastala biotecnología moderna. En elsiglo XIX, el gobierno tuvo un papelfundamental en los notables progresos

de la agricultura, así como en lastelecomunicaciones, instalando laprimera línea telegráfica entre Baltimorey Washington. El gobierno desempeñóincluso un importante papel en lasinnovaciones sociales: sus programasextendieron la propiedad de la vivienda,sin caer en las prácticas de explotaciónque han deslucido los recientesesfuerzos privados para lograrlo.

Es posible alentar la innovación enel sector privado restringiendo el usodel conocimiento mediante el sistema depatentes, aunque ello aumenta losbeneficios privados y disminuye losbeneficios sociales. Cualquier sistemade patentes bien diseñado intenta

encontrar el equilibrio, creandoincentivos para la innovación sinrestringir indebidamente el empleo delconocimiento. Como explico másadelante en este capítulo, queda muchoespacio para mejorar el régimen depropiedad intelectual que hoy tenemos.

En el caso de los mercadosfinancieros, sin embargo, el problema esla ausencia de medios efectivos paraproteger la propiedad intelectual.Cualquiera que cree un nuevo productoexitoso puede ser inmediatamenteimitado. O sea que «si sale cara pierdoyo y si sale cruz ganas tú». Si unproducto nuevo no tiene éxito, nadie meimitará, pero entonces la empresa

perderá dinero; si tiene éxito, meimitarán, y enseguida tendré menosbeneficios.

La consecuencia es que lo que sebusca no son innovaciones que mejorenel bienestar de los clientes o laeficiencia de la economía, sinoinnovaciones que no puedan imitarsefácilmente o que, incluso si se imitan,sigan generando beneficios. Por eso, lashipotecas basura y las comisionesabusivas de las tarjetas de créditofueron «innovaciones» inmediatamenteimitadas, pero a pesar de ello siguierondando enormes beneficios. Losderivados y otros productos financieroscomplejos, por su parte, no eran fáciles

de imitar; cuanto más complejos, másdifíciles de imitar. Fueron relativamentepocas las entidades que emitieronmuchos derivados complejosextrabursátiles. Menos competencia esigual a mayores beneficios. Dicho enotras palabras, las fuerzas del mercadodesempeñaron un papel fundamentalpara fomentar la complejidad que tantohizo por socavar el funcionamiento delmercado.

Dar protección social yseguridad

El gobierno ha jugado un importantepapel en la protección social,proporcionando seguridad ante muchosriesgos importantes a los que losindividuos se enfrentan, como eldesempleo y la discapacidad. Enalgunos casos, como en las pensiones, elsector privado finalmente siguió elliderazgo del gobierno, pero al hacerlogastó muchos recursos intentandoencontrar las que suponían menosriesgo. Esos gastos no pueden

considerarse socialmente productivos.La sociedad puede creer que unapersona que tiene la mala suerte denacer con una enfermedad cardíacadebería recibir una ayuda («Es algo quepuede pasarnos a todos»), incluso parauna operación a corazón abierto. Pero auna compañía de seguros privada no legusta tener que pagar facturas, y por lotanto hará todo lo posible por descubrirquién corre un riesgo[311]. Ésta es una delas razones por las cuales el gobiernocontinuará teniendo un papel esencial enesos mercados de seguros.

Evitar la explotación

Los mercados, aun siendo eficientes,pueden producir unos resultadossocialmente inaceptables. Los ingresosde algunas personas pueden ser tanbajos que prácticamente no puedansobrevivir. En los mercadoscompetitivos, los sueldos los fija laintersección entre la oferta y lademanda, y no hay nada que diga que unsueldo «equilibrado» es aquel quepermite vivir. Normalmente losgobiernos intentan «corregir» ladistribución de la renta que hace el

mercado.Además, no hay nada en los

mercados que garantice que seanhumanos, en ninguno de los sentidos dela palabra. Los agentes del mercadopueden no dudar en sacar ventaja de sufortaleza en un momento dado —o de ladebilidad de otros— utilizando todoslos medios a su alcance. Durante unhuracán, alguien que tenga un cochepuede ayudar a otras personas a huir dela inundación, pero puede cobrar «loque el mercado decida» por ese favor.Los trabajadores desesperados porencontrar empleo aceptarán un puesto detrabajo en una empresa con malascondiciones de seguridad e higiene. El

gobierno no puede evitar todas lasformas de explotación, pero puedereducir su alcance: por eso la mayoríade los gobiernos de los paísesindustriales avanzados han aprobado yaplican leyes contra la usura (leyes quelimitan los intereses que se puedenpagar) y leyes que fijan unos sueldosmínimos y unas jornadas laboralesmáximas, estableciendo condiciones deseguridad e higiene básicas, yesforzándose por limitar los créditosabusivos.

Las empresas privadas, cuandopueden, tratan de reducir la competenciay también saben explotar lairracionalidad y las «debilidades» del

consumidor. Las compañías tabaquerasvendieron productos a sabiendas de queeran adictivos y provocaban cáncer yotra serie de enfermedades, aunquenegaban que existiera evidenciacientífica que lo demostrase. Sabían quelos fumadores serían receptivos a sumensaje de que científicamente noestaba claro.

Los diseñadores de hipotecas y lascompañías de tarjetas de créditocontaron con que mucha gente seretrasaría en el pago, al menos una vez.Pudieron atraer a los clientes conintereses muy bajos al principio; si eltipo de interés iba aumentando despuésdel primer atraso en el pago, eso podía

compensar holgadamente el bajo interésinicial. Los bancos alentaban a losclientes a quedarse en descubierto,pagando intereses elevadísimos, porquesabían que los clientes no comprobaríansi les había bajado el saldo[312].

EL PAPEL CAMBIANTE DELGOBIERNO

El papel del Estado difiere de un país aotro y de una época a otra. Elcapitalismo del siglo XXI es distinto deldel siglo XIX. La lección aprendida delsector financiero se confirma en otrossectores: aunque las regulaciones delNew Deal no funcionen hoy, lo que senecesita no es una desregulación totalsino más regulación en determinadasáreas y menos en otras. La globalizacióny las nuevas tecnologías han abierto laposibilidad de nuevos monopolios

mundiales con una riqueza y un podermuy superiores a lo que los barones definales del siglo XIX habrían siquierasoñado[313]. Como señalé en elCapítulo 1, el hecho de que en lasentidades la propiedad esté separada delcontrol y sean otros los que gestionan lariqueza de la mayoría de la gentecorriente, supuestamente en su nombre,ha aumentado la necesidad de regularmejor la gobernanza corporativa.

Otros cambios en la economíaestadounidense también requieren,quizás, una mayor intervención delgobierno. El hecho de que muchaseconomías industriales avanzadas sehayan convertido en economías de

innovación tiene profundasconsecuencias para el mercado.Consideremos, por ejemplo, el tema dela competencia, vital para el dinamismode cualquier economía. Uno puede saberfácilmente si existe competencia o no enel mercado del acero, por ejemplo, y sino existe, hay mecanismos bienestablecidos para enfrentarse alproblema.

Pero producir ideas es distinto deproducir acero. Aunque los beneficiosprivados y sociales en la producción debienes convencionales sean semejantes,los beneficios sociales y privados de lainnovación pueden diferir en granmedida. Incluso hay innovaciones que

tienen repercusiones sociales negativas,como las de los cigarrillos que eran másadictivos.

El sector privado se preocupa desaber de qué parte del valor de la ideapuede apropiarse, no de los beneficiospara la sociedad en general. El resultadoes que el mercado puede gastardemasiado dinero en algunas áreas deinvestigación —por ejemplo,desarrollando un medicamento muyparecido a otro que está patentado y hatenido éxito— y demasiado poco enotras. Sin la ayuda del gobierno, habríamuy poca investigación básica, y porsupuesto demasiado poca en lo queatañe a las enfermedades de los pobres.

Con el sistema de patentes, elbeneficio privado depende de que unosea el primero; el beneficio social estárelacionado con el hecho de que lainnovación sea accesible antes. Unejemplo espectacular de la diferencia esla investigación de los genesrelacionados con el cáncer de mama. Elmundo estaba haciendo un esfuerzosistemático por descodificar todo elgenoma humano, pero hubo una carrerapara invalidar ese esfuerzo en el caso delos genes que podían tener un valor demercado. Myriad, una empresaestadounidense, obtuvo la patente de losgenes del cáncer de mama; lainformación fue accesible un poco antes

de lo que de otra forma lo habría sido.Pero como la empresa insiste en hacerpagar muy caras las pruebas paradetectar el gen, en las jurisdiccionesdonde la patente está reconocida, haymiles de mujeres que pueden moririnnecesariamente[314].

En pocas palabras, en la economíainnovadora del siglo XXI, el gobiernopuede tener que asumir un papel másimportante para sufragar la investigaciónbásica sobre la cual descansa todo eledificio; para marcar la dirección de lainvestigación, por ejemplo, a través desubvenciones y premios que incentivenla investigación que más responda a lasnecesidades nacionales; y para lograr un

régimen de la propiedad intelectual másequilibrado que permita a la sociedadobtener el máximo beneficio de losestímulos que puede proporcionar sinlos costes asociados, incluido el demonopolización[315].

A finales del siglo pasado, existía la(falsa) esperanza de que la necesidad dela intervención del Estado disminuyera:algunos pensaban que en la nuevaeconomía de la innovación, los cicloshabían dejado de existir. Como sucedecon tantas ideas, algo había de verdaden la noción de nueva economía sincrisis. Las nuevas tecnologías de lainformación hacían que las empresaspudieran controlar mejor sus

inventarios. Muchos de los ciclos delpasado estaban relacionados con lasfluctuaciones de inventario. Además, laestructura de la economía habíacambiado, abandonando la industriamanufacturera —en la que losinventarios son importantes— por losservicios, en los que no lo son. Como hedicho antes, hoy la industriamanufacturera constituye únicamente el11,5 por ciento del PIB de EstadosUnidos[316]. Sin embargo, la recesión de2001 demostró que el país aún podíagastar más de la cuenta en fibra óptica yotras inversiones, y esta recesión hademostrado que todavía puede gastarmás de la cuenta en vivienda. Las

burbujas y sus consecuencias seproducen en el siglo XXI exactamenteigual que lo hacían en el XVIII, el XIX yel XX.

Los mercados son imperfectos, peroel gobierno también. Para algunos laconclusión inevitable es renunciar algobierno. Los mercados fallan, pero losfallos del gobierno —dicen algunos—son peores. Los mercados puedengenerar desigualdad, pero ladesigualdad generada por el gobiernopuede ser peor. Los mercados puedenser ineficientes, pero los gobiernos sonmás ineficientes todavía. Estaargumentación es capciosa y planteafalsas alternativas. No se trata de elegir,

sino de disponer de algunas formas deacción colectiva. La última vez que unpaís probó con la banca totalmentedesregulada fue Chile bajo la dictadurade Pinochet, y fue un desastre. ComoEstados Unidos, la burbuja del créditoen Chile estalló. Aproximadamente un30 por ciento de los créditos nopudieron ser reembolsados, y al país lellevó un cuarto de siglo saldar lasdeudas por el experimento fallido.

Estados Unidos tendrá regulación yel gobierno gastará dinero eninvestigación, tecnología,infraestructuras y algunas formas deprotección social. Los gobiernosdirigirán la política monetaria y

asumirán la defensa nacional, la policíay la protección contra incendios, asícomo otros servicios públicosesenciales. Cuando los mercados fallan,el gobierno viene y recoge los platosrotos. Sabiéndolo, el gobierno debehacer lo que pueda para evitar lascalamidades.

Las preguntas entonces son éstas:¿qué debería hacer el gobierno?, ¿cuántodebería hacer? y ¿cómo deberíahacerlo?

Todos los juegos tienen sus reglas ysus árbitros, y el juego económicotambién. Uno de los principalescometidos del gobierno es dictar lasreglas y nombrar los árbitros. Las reglas

son las leyes que gobiernan la economíade mercado. Los árbitros incluyen a losreguladores y a los jueces que ayudan aaplicar y a interpretar las leyes. Lasantiguas reglas, aunque funcionasen bienen el pasado, no son las reglasdeseables para el siglo XXI.

La sociedad debe tener confianza enque las reglas se establecen con equidady los árbitros actúan con justicia. EnEstados Unidos, ha habido demasiadasreglas dictadas por el sector financiero,y los árbitros han sido parciales. Quelos resultados no hayan sido equitativosno debería sorprendernos. Habíarespuestas alternativas que ofrecían almenos las mismas posibilidades de éxito

y hacían correr menos riesgos a loscontribuyentes; bastaba que el gobiernohubiese respetado las reglas, en lugar deoptar a la mitad del partido por unaestrategia que implicaba donaciones sinprecedentes al sector financiero.

Al final, la única forma de controlarestos abusos son los procesosdemocráticos. Pero las posibilidades deque los procesos democráticosprevalezcan dependerán de las reformasque se introduzcan en las contribucionesa las campañas electorales[317]. Algunosclichés siguen siendo verdad: el quepaga manda. El sector financiero hapagado a los dos partidos y se ha hechocon el mando. ¿Podemos esperar

nosotros los ciudadanos de a pie que seaprueben unas regulaciones que acabencon los bancos demasiado grandes paraquebrar, demasiado grandes para serreestructurados o demasiado grandespara ser gestionados, cuando los bancossiguen siendo unos contribuyentesdemasiado grandes en las campañaselectorales como para ser ignorados?¿Podemos esperar siquiera que serestrinja la posibilidad para los bancosde adoptar comportamientosexcesivamente arriesgados?[318].

Capear esta crisis —y evitar crisisfuturas— es una cuestión tan políticacomo económica. Si nosotros como paísno acometemos esas reformas, corremos

el riesgo de que se produzca unaparálisis política, dadas las demandascontradictorias de los distintos interesesparticulares y del país en general. Y sievitamos la parálisis política, puedemuy bien ser que sea a costa de nuestrofuturo: endeudándonos en el futuro parafinanciar los rescates de hoy, y/ocreando unas reformas mínimas hoy, conlo cual no hacemos sino aplazar losproblemas más graves.

Actualmente el reto es crear unNuevo Capitalismo. Hemos visto losfallos del viejo. Pero crear ese NuevoCapitalismo requerirá confianza,incluida la confianza entre Wall Street yel resto de la sociedad. Nuestros

mercados financieros nos han fallado,pero no podemos funcionar sin ellos.Nuestro gobierno nos ha fallado, pero nopodemos prescindir de él. El programaReagan-Bush de desregulación sebasaba en la desconfianza hacia elgobierno; el intento Bush-Obama pararescatarnos del fallo de la desregulaciónse basó en el miedo. Las injusticias quese han hecho evidentes con la caída delos sueldos y el aumento del desempleoal tiempo que los bonos de losbanqueros se incrementaban y sereforzaba la riqueza de las empresasextendiendo la red de seguridad para lascompañías y reduciendo la de losciudadanos corrientes han generado

amargura e indignación. Un ambiente deamargura e indignación, de miedo ydesconfianza, no es el mejor paraemprender la larga y dura tarea dereconstrucción. Pero no tenemosalternativa: si queremos recuperar unaprosperidad sostenida, necesitamos unanueva serie de contratos socialesbasados en la confianza entre todos loselementos de nuestra sociedad, entre losciudadanos y el gobierno, y entre estageneración y las generaciones futuras.

CAPÍTULO 8DE LA RECUPERACIÓN MUNDIAL

A LA PROSPERIDAD MUNDIAL

Cuando la crisis económica se extendiórápidamente desde Estados Unidos alresto del mundo, se vio clara lanecesidad de una respuesta coordinada yde un plan de recuperación global,aunque cada país pensase primero en supropio bienestar. Las institucionesinternacionales encargadas de mantenerla estabilidad del sistema económicomundial no habían sido capaces de

evitar la crisis. Ahora estaban a puntode volver a fracasar: no tenían lacapacidad de articular la necesariarespuesta coordinada. La globalizacióneconómica había creado un mundo másinterdependiente, en el que era másnecesario actuar juntos y trabajar encolaboración. Pero no existían losmedios necesarios para hacerlo.

Las insuficiencias de laglobalización han repercutido en losenormes estímulos económicos, laorientación de la política monetaria, eldiseño de rescates y garantías, elcrecimiento del proteccionismo y laayuda a los países en desarrollo. Losproblemas seguirán repercutiendo

también en las dificultades para que elmundo establezca un régimen regulatorioglobal.

La crisis actual ofrece a la vezriesgos y oportunidades. Un riesgo esque si no se hace nada para gestionarmejor el sistema financiero y el sistemaeconómico mundiales, habrá más crisis,y probablemente peores, en el futuro. Ycomo los países intentan protegerse dela globalización desenfrenada y sincontrol, adoptarán medidas para reducirsu apertura. La fragmentación resultantede los mercados financieros globalescorre el riesgo de socavar las ventajasque puede representar la integraciónglobal. Para muchos países, la forma

como se ha gestionado la globalización—especialmente la globalización delmercado financiero— representa unosriesgos altísimos y unas ventajaslimitadas.

Un segundo riesgo relacionado conel anterior se refiere a la batalla deideas que actualmente se está librandoentre economistas sobre la eficiencia delos mercados (de la que trataremos conmayor detalle en el próximo capítulo).En muchas partes del mundo, estabatalla no es meramente académica sinoque es una cuestión de supervivencia: seestán planteando activamente qué tipo desistema económico les conviene más. Esinnegable que el capitalismo al estilo

americano ha demostrado que puedeprovocar graves problemas, peroEstados Unidos puede gastar cientos demiles de millones de dólares pararecoger los platos rotos. Los paísespobres, no. Lo que ha ocurrido darálugar a encendidos debates durante lospróximos años.

Estados Unidos seguirá siendo laeconomía más grande, pero la formacomo el mundo ve a Estados Unidos hacambiado, y la influencia de Chinaaumentará. Ya antes de la crisis el dólarno se consideraba una buena reserva devalor; su valor era volátil y decreciente.Ahora, con el globo de la deuda y eldéficit de Estados Unidos, y con la

incesante emisión de dinero por parte dela Reserva Federal, la confianza aún seha erosionado más. A largo plazo esotendrá un impacto sobre Estados Unidosy su prestigio, pero en cualquier caso yaha generado la demanda de un nuevoorden financiero mundial. Si se pudieracrear un nuevo sistema mundial dereservas y, más ampliamente, nuevosplanes para gobernar el sistemaeconómico mundial, ello constituiría unode los pocos resquicios de esperanza enmedio de este negro panorama.

Desde el principio de la crisis, lospaíses industriales avanzadosreconocieron que no podían manejarsolos el problema. El G-8, un grupo de

países industriales avanzados que sereunía anualmente para resolver losproblemas del mundo, siempre mepareció una idea curiosa. Los llamadoslíderes mundiales pensaban que podíanresolver problemas a gran escala comoel calentamiento global y losdesequilibrios mundiales sin invitar alos líderes de otros países, querepresentan casi la mitad del PIBmundial y el 80 por ciento de lapoblación del mundo, a participaractivamente en las discusiones. En lareunión que el G-8 celebró en 2007 enAlemania, los líderes de los demáspaíses fueron invitados —a comer— unavez hecho público el comunicado que

resumía las opiniones de los paísesindustriales avanzados. Era como si lasopiniones de los demás países fueranocurrencias, algo que había que tratareducadamente pero no incorporar enserio a ninguna decisión importante.Cuando estalló la crisis económica,quedó claro que el viejo club no podíaresolverla solo. Con la reunión del G-20en Washington —incluyendo nuevospaíses emergentes como China, India yBrasil— en noviembre de 2008, sevisualizó que las viejas institucionesestaban agonizando[319]. Todavíapasarán unos cuantos años antes de quesepamos qué aspecto tendrá el nuevosistema de la gobernanza económica

mundial. Pero, gracias sobre todo alprimer ministro del Reino Unido,Gordon Brown, que fue el anfitrión de lasegunda reunión del G-20 en Londres enabril de 2009, quedó claro que losmercados emergentes tendrían un puestoen la mesa en la que se tomarían lasdecisiones económicas globales. Esto ensí mismo ya es un cambioimportantísimo.

LA INCAPACIDAD DE ADOPTARUNA RESPUESTA GLOBAL

Los países en desarrollo habían sido lalocomotora del crecimiento mundial almenos desde los primeros años noventa;eran los responsables de más de dostercios del incremento del PIB[320]. Perolos países en desarrollo fueronespecialmente golpeados por la crisis.Con la notable excepción de China, lamayoría no tenían recursos paraemprender rescates masivos o crearpaquetes astronómicos de estímulos. Lacomunidad internacional se dio cuenta

de que era el mundo entero el que estabaen un atolladero: Estados Unidos habíahecho caer a otros países, pero lasdebilidades del resto del mundoamenazaban la capacidad de EstadosUnidos para recuperarse.

Incluso en el mundo globalizado, lapolítica se hace a nivel nacional. Cadapaís sopesa los costes y beneficios delas medidas que debe adoptarindependientemente de los efectos queéstas tengan sobre el resto del mundo.En el caso de los paquetes de estímulos,los beneficios son el aumento de puestosde trabajo y el incremento del PIB,mientras que los costes son la deuda y eldéficit. En las economías pequeñas, una

gran parte del gasto que el aumento delas rentas hace posible (por ejemplo,gracias a un programa del gobierno) seproduce fuera de las fronteras, enmercancías importadas. Pero incluso enlas economías grandes hay sustanciososdesbordamientos hacia otros países[321].Dicho en otras palabras, el«multiplicador global» —el aumento dela producción mundial por cada dólarque se gasta— es mayor que el«multiplicador nacional». Puesto que losbeneficios globales son superiores a losbeneficios nacionales, a menos que lospaíses coordinen su respuesta a la crisis,la cuantía de los estímulos de cada país,y por tanto la de los estímulos globales,

será insuficiente. Especialmente lospaíses más pequeños, como Irlanda,tendrán pocos incentivos para gastardinero en un paquete de estímulo. En sulugar, preferirán «cabalgar» sobre losestímulos en que se gasten el dinerootros países[322].

Y lo que aún es peor, a cada país leinteresa diseñar unos estímulos quecapturen el máximo beneficio para él.Los países buscarán el tipo de gasto quemenos «filtraciones» tenga hacia elextranjero, gastando en bienes yservicios de producción nacional. Elresultado es que no sólo el estímulo anivel mundial será cuantitativamentemenor de lo deseado, sino que su

eficacia también será menor, se obtendrámenos con el mismo dinero y, por tanto,la recuperación será más lenta que si secoordinaran los estímulos a nivelmundial.

Y aun así, muchos países tomaránmedidas proteccionistas para instar a lagente a gastar en productos nacionales.Estados Unidos, por ejemplo, incluyóuna disposición que instaba a «compraramericano» en la ley de estímulopidiendo a los ciudadanos que gastasenen productos fabricados en EstadosUnidos; pero luego la matizó —de unaforma que pareció razonable— diciendoque no se aplicaría si había acuerdosinternacionales que prohibían esa

discriminación. Pero Estados Unidostiene ese tipo de acuerdos para lascompras del gobierno principalmentecon países desarrollados. Lo cualsignifica, en efecto, que el dinero de losestímulos podía usarse para comprarbienes de países ricos, pero no depaíses pobres, que eran las víctimasinocentes de esta crisis «made inAmerica»[323].

Una de las razones por las cuales laspolíticas proteccionistas no funcionan esque suelen provocar represalias, y estoya está ocurriendo cuando, por ejemplo,las ciudades canadienses adoptandisposiciones para no comprarproductos estadounidenses. Otros se

sienten impulsados a imitarlas, con elresultado de que hoy Estados Unidos noes el único que incurre en eseproteccionismo. En los meses siguientesal compromiso de los países del G-20de no aplicar políticas proteccionistas,diecisiete de ellos continuaronaplicándolas impunemente[324]. En elmundo de hoy, esas disposiciones soncontraproducentes por otra razón: esdifícil encontrar un producto que estéestrictamente fabricado en EstadosUnidos y más difícil aún demostrarlo.Por eso, muchas empresasestadounidenses no pueden participar enlicitaciones si no pueden certificar quesu acero y otros productos están

fabricados en Estados Unidos; y conmenos competencia, los costesaumentan.

La adopción de planes de estímulono fue el único ámbito en el que larespuesta global resultó inadecuada. Yahe mencionado antes que la mayoría delos países en desarrollo no tienenrecursos para financiar sus propiosestímulos. El G-20, en la reunión deLondres de febrero de 2009, aumentó lasaportaciones al Fondo MonetarioInternacional (FMI), la institución quetradicionalmente ha sido la encargada deayudar a los países a hacer frente a suscrisis. El G-20 encontró otras muchasformas de incrementar la capacidad del

FMI para ofrecer fondos, como la ventade oro y una nueva emisión de derechosespeciales de giro (SDR), un tipoparticular de moneda global de la quetrataré más adelante en este capítulo. Lacantidad anunciada en titulares, casi unbillón de dólares, era impresionante.

Por desgracia, hubo problemas conesas iniciativas, por muy bienintencionadas que fueran. Primero, fuepoco el dinero entregado al FMI quepudo ir a parar a los países más pobres.En realidad, uno de los motivos por loscuales los gobiernos de los países deEuropa occidental ofrecieron dinero fueque esperaban del FMI que ayudase aEuropa del Este, que estaba teniendo

gravísimos problemas. Europaoccidental no lograba ponerse deacuerdo sobre la mejor manera deayudar a sus vecinos, así quetraspasaron la responsabilidad al FMI.Segundo, muchos de los países pobresacababan de salir de un endeudamientoenorme, y era previsible que seresistiesen a endeudarse más. Los paísesricos deberían haber ofrecido dinero ensubvenciones, dinero que no tuviera queser reembolsado, antes que créditos acorto plazo del FMI. Unos pocos países,como Alemania, hicieron un gestoexplícito en este sentido, dedicando unaparte de sus paquetes de estímulo aayudar a los países pobres. Pero esa fue

la excepción, no la regla.La elección del FMI como

institución para entregar el dinero ya fueen sí misma problemática. No sólo elFMI había hecho muy poco para evitarla crisis, sino que además habíaimpulsado políticas de desregulación,incluida la liberalización del mercadofinanciero y de capitales, quecontribuyeron a la creación y a la rápidaexpansión de la crisis por todo elmundo[325]. Además, esta y otraspolíticas que el FMI había impulsado —por no decir toda su forma de operar—eran anatema para muchos de los paísespobres que necesitaban los fondos ypara los países de Asia y de Oriente

Medio que tenían liquidez más quesuficiente para ayudar a los países máspobres que necesitaban dinero. Elpresidente del banco central de un paísen desarrollo compartió conmigo unaopinión bastante extendida: haría faltaque el país estuviera en su lecho demuerte para que acudiera al FMI.

Conociendo el FMI de primeramano, yo entendía la resistencia dealgunos países a acudir allí en busca dedinero. En el pasado, el FMI habíaofrecido dinero pero sólo bajo unascondiciones draconianas que en realidadno habían hecho más que agravar lacrisis en los países afectados[326]. Esascondiciones estaban más pensadas para

ayudar a los acreedores occidentales arecuperar más dinero del que hubiesenrecuperado sin ellas que a ayudar a lospaíses afectados a fortalecer sueconomía. Las estrictas condiciones amenudo impuestas por el FMI hanprovocado disturbios en todo el mundo;los de Indonesia durante la crisis deAsia oriental son los más famosos[327].

La buena noticia fue que, con elnombramiento de Dominique Strauss-Kahn como director ejecutivo y lallegada de la crisis, el FMI emprendióalgunas reformas en su políticamacroeconómica y crediticia. Porejemplo, cuando Islandia se dirigió alFMI en busca de ayuda, le permitieron

imponer controles sobre el capital ymantener un déficit presupuestario, almenos durante el primer año delprograma. El FMI finalmente reconocióla necesidad de aplicar políticaskeynesianas macro para estimular laeconomía. Su director ejecutivo hablóexplícitamente de los riesgos de retirardemasiado pronto los estímulos, asícomo de la necesidad de concentrarse enel desempleo. Los buenos paísespodrían obtener créditos sincondiciones. Podrían obtener una«precalificación». Seguían pendientesde respuestas las preguntas: ¿quiéntendría buenas notas? ¿Obtendría algúnpaís del África subsahariana la

calificación? Aunque en muchos paíseslos programas del FMI fueronclaramente distintos de los del pasado,lo cierto es que se seguían imponiendocondiciones muy estrictas a algunospaíses, incluyendo recortespresupuestarios y elevados tipos deinterés, algo totalmente opuesto a lo querecomendaba la economíakeynesiana[328].

El FMI era un especie de club deexalumnos de los países industrialesricos, los países acreedores, gobernadopor sus ministros de finanzas y por losgobernadores de los bancos centrales.Su opinión sobre las buenas políticaseconómicas la dictaban los financieros,

y con frecuencia esa opinión, como heexplicado y como la crisis hademostrado ampliamente, eraequivocada. Sólo Estados Unidos teníael poder de vetar cualquier decisiónimportante, y siempre nombraba alnúmero dos; Europa nombraba siempreal presidente. Aunque el FMIpontificaba sobre la buena gobernanza,no practicaba lo que predicaba. No teníael tipo de transparencia que ahoraesperamos de las instituciones públicas.En la reunión del G-20 de Londres enfebrero de 2009, hubo un consenso afavor de la reforma. Pero la extremalentitud que se prevé para esta reformahizo pensar a algunos que el mundo

podía muy bien hallarse sumido en lapróxima crisis antes de que se hubiesepodido realizar ningún cambioimportante. No obstante, hubo un avancesignificativo, que hacía tiempo que seanunciaba: hubo un acuerdo para que elpresidente del FMI fuese elegido de unaforma abierta y transparente y para quelos países miembros buscasen a lapersona más cualificada, sin tener encuenta su nacionalidad[329].

La poca generosidad de EstadosUnidos a la hora de ayudar a los paísesen desarrollo es a la vez digna de serseñalada y potencialmente costosa.Incluso antes de la crisis, EstadosUnidos estaba entre los países

industriales avanzados más tacaños en laayuda al desarrollo: en porcentaje de larenta nacional, ofrece menos de unacuarta parte de lo que dan los líderes deEuropa[330]. Pero ahora se trataba de unacrisis global que se había originado enEstados Unidos. Los estadounidenseshabían aleccionado constantemente a losdemás para que asumiesen sus propiasresponsabilidades; en este caso, sinembargo, parecían asumir pocasresponsabilidades por haberlesendilgado las reglas que hicieron que elcontagio desde Estados Unidos fuese tanfácil; por sus políticas proteccionistas opor haber sido los primeros en crear eldesastre global[331].

La regulación global

La desregulación ha tenido un papelfundamental en la crisis, y habrá queestablecer nuevas regulaciones paraevitar otra crisis y restaurar la confianzaen los bancos. En algunos círculos,durante el periodo previo a la segundareunión del G-20 a principios de 2009,hubo un debate sobre si era másimportante un estímulo globalcoordinado o un régimen globalcoordinado. La respuesta es obvia:ambos son necesarios. Sin unaregulación general, la regulación no será

respetada, pues las finanzas se irán a lospaíses menos regulados. Entonces otrostendrán que tomar medidas para evitarque las instituciones poco reguladasgeneren efectos de contagio. Enresumen, si un país no regulaadecuadamente tendrá externalidadesnegativas en otros. Sin un sistema deregulación mundial coordinado, existeriesgo de fragmentación y desegmentación del sistema financieroglobal, porque cada país trata deprotegerse de los errores de los demás.Cada país tiene que poder sentirsesatisfecho de que los demás tomen lasmedidas adecuadas para evitar abusos.

No es de extrañar que las medidas

aparentemente más enérgicas adoptadaspor el G-20 fuesen contra los países queno estaban en la reunión, los asíllamados Estados no cooperadores,como las Islas Caimán, que durante añoshan sido centros de evasión fiscal yregulatoria. Su existencia no es unalaguna jurídica fruto de la casualidad.Los estadounidenses y los europeosricos —así como los bancos que losrepresentan— querían tener un paraísofiscal, libre del escrutinio al que susactividades podían verse sometidas ensu país, y los reguladores y loslegisladores les permitieron tenerlo. Loque el G-20 exigió a esos paraísos,aunque va en la buena dirección, fue lo

bastante suave como para que laOrganización para el Desarrollo y laCooperación Económica (OCDE)tachara instantáneamente todos esosparaísos fiscales de su «lista negra»[332].

Sin un intercambio regular ycompleto de información, lasautoridades fiscales de un determinadopaís no saben qué ni quién escapa a susredes. Para los países en desarrollo, hayotro tema importante que es lacorrupción. Los dictadores corruptos sefugan con miles de millones y guardan eldinero no sólo en paraísos fiscales, sinoincluso en algunos de los centrosfinancieros más importantes del mundo,como Londres. A los países en

desarrollo se les critica con razónporque no hacen lo suficiente paraluchar contra la corrupción, pero ellostambién llevan razón cuando critican alos países industrializados por facilitarla corrupción ofreciendo paraísosfiscales a los políticos corruptos ycuentas secretas en los bancos para sudinero. Si, de alguna forma, ese dinerose localiza, a menudo es difícil hacerque sea devuelto. Pero eso eranproblemas de los países en desarrolloque no estuvieron presentes en lareunión, de manera que no es de extrañarque el G-20 en su primera cita nohiciese nada al respecto[333].

En los capítulos anteriores he

esbozado un programa para un nuevorégimen regulatorio. Pero mientras queel G-20, aunque fuese de boquilla, tratóalgunos de los temas clave, como elapalancamiento y la transparencia, ensus primeras reuniones esquivó algunosde los más importantes: qué hacer con lainfluencia política de las entidadesdemasiado grandes para quebrar queeran realmente el centro de la crisis, ocon la liberalización del mercadofinanciero y de capitales, que habíaayudado a extenderla y que algunos delos países más importantes habían hechotodo lo posible por promover. Franciaentre otros sacó a relucir algunos temascomo los planes de retribuciones

excesivas que incitaban a adoptarconductas de asunción de riesgosimprudentes. La respuesta del G-20 encuanto a regulación fue decepcionante enotro sentido: para ayudar a salir delatolladero, recurrió a las mismasinstituciones que habían fallado.

El Foro para la EstabilidadFinanciera reunió a las autoridadesfinancieras de casi una docena de lospaíses industriales avanzados másimportantes para facilitar la discusión yla cooperación en materia de regulación,supervisión y vigilancia de las entidadesfinancieras. Se creó después de la crisisde Asia oriental como consecuencia delas reuniones de los ministros de

finanzas y los banqueros centrales del G-7 para garantizar que no se produjeraotra crisis como aquélla. Es obvio queno logró su objetivo, pero su fracasoapenas fue una sorpresa. Estaba imbuidode la misma filosofía desreguladora quehabía provocado las crisis anteriores yque ahora nos condujo a ésta. Sinembargo, el G-20 no preguntó por quéhabía fracasado el Foro para laEstabilidad Financiera. En vez de esto,el G-20 cambió el nombre de lainstitución, que pasó a llamarse Consejode Estabilidad Financiera e incorporóunos miembros más. Quizás con unnuevo nombre pueda cambiar de rumbo;quizás haya aprendido la lección. Pero

sospecho que sus opiniones económicasno cambiarán tan fácil ni tanrápidamente.

UNA PÉRDIDA DE FE EN ELCAPITALISMO AL ESTILOAMERICANO

En Estados Unidos, decir de alguien quees socialista puede no ser más que ungolpe bajo. Los fanáticos de derechashan intentado colgarle a Obama elsambenito, aunque la izquierda lo criticapor su excesiva moderación. En lamayor parte del mundo, en cambio, labatalla entre el capitalismo y elsocialismo —o algo que al menosmuchos estadounidenses tildarían desocialismo— aún está vigente. En la

mayor parte del mundo, se admite que elgobierno debería jugar un papel másimportante de lo que lo hace en EstadosUnidos. Aunque seguramente en la actualcrisis económica no habrá ganadores, loque sí hay son perdedores, y entre losperdedores está el capitalismo al estilonorteamericano, que ha perdido muchoapoyo. Las consecuencias en lo querespecta a los debates económicos ypolíticos en el mundo se dejarán sentirdurante mucho tiempo.

La caída del muro de Berlín en 1989marcó el final del comunismo comoproyecto viable. Los problemas con elcomunismo habían sido evidentesdurante décadas, pero después de 1989

a nadie le resultó fácil defenderlo.Durante un tiempo, pareció que laderrota del comunismo significaba lavictoria segura del capitalismo,especialmente en su formaestadounidense. Francis Fukuyama aprincipios de los años noventa llegó aproclamar «el fin de la historia»,definiendo el capitalismo democráticode mercado como el estadio final deldesarrollo social y declarando que todala humanidad se dirigía ahorainevitablemente hacia esa dirección[334].En realidad, los historiadoresconsiderarán los veinte añostranscurridos desde 1989 como el cortoperiodo del triunfalismo de Estados

Unidos.El 15 de septiembre de 2008, fecha

de la quiebra de Lehman Brothers,puede ser para el fundamentalismo delmercado (la idea de que los mercadosdejados a su libre albedrío puedenproporcionar prosperidad ycrecimiento) lo que fue para elcomunismo la caída del muro de Berlín.Los problemas de esta ideología eranconocidos antes de esa fecha, perodespués nadie pudo defenderla deverdad. Con el colapso de los grandesbancos y las entidades financieras, elsubsiguiente desbarajuste y los caóticosintentos de rescate, el periodo deltriunfalismo americano ha terminado. Lo

mismo que el debate sobre el«fundamentalismo del mercado». Hoysólo los ilusos (incluidos muchosconservadores estadounidenses, peromuchos menos en el mundo endesarrollo) afirmarían que los mercadosse autocorrigen y que la sociedad puedeconfiar en el comportamientoautointeresado de los agentes delmercado para asegurar que las cosasfuncionan de manera honrada y limpia, yno digamos ya de manera beneficiosapara todos.

El debate económico esespecialmente acalorado en los paísesen desarrollo. Aunque nosotros enOccidente tengamos tendencia a

olvidarlo, hace 190 años casi el 60 porciento del PIB mundial estaba en Asia.Pero luego, de forma más bien brusca, laexplotación colonial y los tratadoscomerciales injustos, combinados con larevolución tecnológica en Europa yAmérica, dejaron muy atrás a los paísesen desarrollo, hasta el punto de que en1950 las economías asiáticasrepresentaban menos del 18 por cientodel PIB mundial[335]. A mediados delsiglo XIX, el Reino Unido y Franciasufragaron una guerra para asegurarse deque China siguiera «abierta» alcomercio mundial. Fue la guerra delOpio, así llamada porque se libró paraconseguir que China no cerrase sus

puertas al opio occidental: Occidentetenía pocas cosas de valor que venderlea China aparte de las drogas, quedeseaba introducir en los mercadoschinos, con el efecto colateral deextender la adicción. Fue un intentoprecoz por parte de Occidente decorregir el problema de la balanza depagos.

El colonialismo dejó un legadocontradictorio en el mundo endesarrollo, pero un resultado claro fuela opinión de los pueblos de que habíansido cruelmente explotados. A muchoslíderes emergentes la teoría marxista lesofreció una interpretación de suexperiencia, sugiriendo que aquella

explotación era de hecho el puntal delsistema capitalista. La independenciapolítica que llegó a muchas coloniasdespués de la II Guerra Mundial no pusofin al colonialismo económico. Enalgunas regiones, como en África, laexplotación —la extracción de recursosnaturales y la devastación del medioambiente a cambio de una miseria— fueevidente. En otros lugares fue más sutil.En muchas partes del mundo, lasinstituciones globales como el FMI y elBanco Mundial fueron vistas comoinstrumentos de control poscolonial.Esas instituciones impulsaron elfundamentalismo del mercado (el«neoliberalismo», como se le llamó

muchas veces), una noción que enEstados Unidos se idealizó como«mercados libres». Presionaron paraobtener la desregulación del sectorfinanciero, la privatización y laliberalización comercial.

El Banco Mundial y el FMI decíanque estaban haciendo todo eso enbeneficio del mundo en desarrollo.Estaban respaldados por equipos deeconomistas del libre mercado, muchosprocedentes de la catedral de laeconomía del libre mercado que fue laUniversidad de Chicago. Al final, losprogramas de los Chicago boys nodieron los resultados prometidos. Losingresos se estancaron. Allí donde hubo

crecimiento, la riqueza fue a parar a losde arriba. Las crisis económicas enpaíses concretos se hicieron másfrecuentes; ha habido más de cien sóloen los últimos treinta años[336].

No es de extrañar que la gente de lospaíses en desarrollo cada vez seconvenciera más de que la ayudaoccidental no tenía motivacionesaltruistas. Sospecharon que la retóricadel mercado libre —el «consenso deWashington», como se la conocetaquigráficamente— sólo era unatapadera para los viejos interesescomerciales. La propia hipocresía deOccidente no hacía sino reforzar esasospecha. Europa y Estados Unidos no

abrían sus mercados a la producciónagrícola del Tercer Mundo, que muchasveces era lo único que esos paísespodían ofrecer; en lugar de ello,obligaban a los países en desarrollo aeliminar las subvenciones destinadas acrear nuevas industrias, al tiempo queofrecían subvenciones masivas a suspropios granjeros[337].

La ideología del libre mercadoresultó ser una excusa para nuevasformas de explotación. «Privatización»significó que los extranjeros pudierancomprar minas y campos petrolíferos enlos países en desarrollo a bajo precio.También significó que pudieranembolsarse enormes beneficios de

monopolios o casi monopolios, comoocurrió en las telecomunicaciones.«Liberalización del mercado financieroy de capitales» significó que los bancosextranjeros pudieran obtener retornosaltísimos por sus créditos, y cuando loscréditos iban mal, que el FMI obligase asocializar las pérdidas, apretando lasclavijas de poblaciones enteras paradevolver los préstamos a los bancosextranjeros. Luego, al menos en Asiaoriental después de la crisis de 1997,algunos de esos mismos bancosextranjeros hicieron más beneficios aúncon las liquidaciones que el FMI impusoa los países que necesitaban dinero. Laliberalización del comercio significó

también que las empresas extranjeraspudieran borrar del mapa industriasnacientes, impidiendo que sedesarrollase el talento emprendedor.Mientras que el capital circulabalibremente, los trabajadores no lohacían, excepto en el caso de losindividuos más talentosos, muchos delos cuales encontraron empleo en elmercado global[338].

Naturalmente, hubo excepciones.Siempre hubo en Asia países que seresistieron al consenso de Washington.Pusieron restricciones a la circulaciónde capitales. Los grandes gigantesasiáticos —China e India— gestionaronsus economías a su propio estilo,

logrando un crecimiento sin precedentes.Pero en otros sitios, y especialmente enlos países donde el Banco Mundial y elFMI ejercían su dominio, las cosas nofueron bien.

Y en todas partes, el debateideológico continuó. Incluso en países alos que les ha ido bien, existe laconvicción, y no sólo entre el pueblo engeneral sino incluso entre gente educadae influyente, de que las reglas del juegono han sido justas. Creen que les ha idobien a pesar de las reglas injustas y sesienten solidarios con sus amigos másdébiles del mundo en desarrollo a losque les ha ido mal.

Para los críticos del capitalismo al

estilo americano en el Tercer Mundo, laforma como América ha respondido a laactual crisis económica ha obedecido aun doble rasero. Durante la crisis delAsia oriental, hace justo una década,Estados Unidos y el FMI exigieron quelos países afectados redujesen susdéficits públicos recortando gastos,incluso si, como en Tailandia, esoprovocaba un resurgimiento de laepidemia del sida, o si, como enIndonesia, conllevaba suprimir la ayudaalimentaria para los hambrientos, o si,como en Pakistán, la escasez de escuelaspúblicas hacía que los padres enviasen asus hijos a las madrasas, donde se lesadoctrinaría en el fundamentalismo

islámico. Estados Unidos y el FMIobligaron a los países a aumentar lostipos de interés, alcanzando en algunoscasos (como en Indonesia) más del 50por ciento. Forzaron a Indonesia a serdura con sus bancos y exigieron algobierno que no los rescatase. Quéterrible precedente sentaría, dijeron, yqué terrible intervención significaría enlos mecanismos bien engrasados dellibre mercado.

El contraste entre lo que se hizocuando la crisis del Asia oriental y loque se ha hecho con la crisisestadounidense resulta escandaloso y noha pasado desapercibido. Para sacar aEstados Unidos del agujero, el país ha

incurrido en aumentos masivos del gastoy en déficits astronómicos, mientras lostipos de interés se reducían a cero. Sehan rescatado bancos. Algunos de losmismos políticos de Washington que seocuparon de la crisis del Asia orientalgestionan ahora la respuesta a la crisisestadounidense. ¿Por qué, se pregunta lagente en el Tercer Mundo, seadministran los Estados Unidos unamedicina distinta cuando el problema lotienen ellos mismos?

No es sólo que haya una doble varade medir. Como los paísesdesarrollados siguen a rajatabla unaspolíticas monetarias y fiscalescontracíclicas (como hicieron en esta

crisis), pero los países en desarrolloestán obligados a seguir políticasprocíclicas (recortando gasto publico,aumentando los impuestos y los tipos deinterés), las fluctuaciones en los paísesen desarrollo son mayores y las de lospaíses desarrollados son menores. Esoaumenta el coste del capital para lospaíses en desarrollo respecto al de lospaíses desarrollados, incrementando laventaja de los segundos sobre losprimeros[339].

A muchos en el mundo en desarrolloaún les escuece el acoso ideológico quesufrieron durante tantos años: adoptadlas instituciones americanas, seguid laspolíticas estadounidenses, desregulad,

abrid vuestros mercados a los bancosestadounidenses para que podáisaprender «buenas» prácticas y —no porcasualidad— vended vuestros bancos alos estadounidenses, especialmente aprecio de saldo durante las crisis. Se lesdijo que sería doloroso pero se lesprometió que, al final, sería bueno paraellos. Estados Unidos envió a sussecretarios del Tesoro (de los dospartidos) por todo el mundo parapredicar ese evangelio. La «puertagiratoria», que permite a los líderesfinancieros estadounidenses pasar contoda naturalidad de Wall Street aWashington y volver a Wall Street, lesparecía a muchos en los países en

desarrollo una garantía de credibilidad,una prueba de que aquellos hombreseran capaces de combinar el poder deldinero con el poder de la política. Loslíderes financieros estadounidensestenían razón al creer que lo que erabueno para Estados Unidos o para elmundo era bueno para los mercadosfinancieros; pero no la tenían al pensarlo contrario: que lo que era bueno paraWall Street era bueno para EstadosUnidos y para el mundo.

No es tanto la alegría por el malajeno lo que hace que los países endesarrollo miren con lupa el sistemaeconómico estadounidense. Es más bienun interés real por entender qué tipo de

sistema económico puede funcionar paraellos en la futura crisis. En realidad,estos países tienen mucho interés en queEstados Unidos se recupere pronto.Saben por propia experiencia que lassecuelas globales de la crisisestadounidense son enormes. Y muchosestán cada vez más convencidos de quelos ideales del mercado libre queEstados Unidos aparentemente defiendeson ideales que más vale rechazar queabrazar.

Incluso los partidarios de laeconomía de libre mercado se dancuenta ahora de que es deseable algúntipo de regulación. Pero el papel delgobierno va más allá de la regulación, y

algunos países están empezando a darsecuenta de ello. Por ejemplo, Trinidad seha tomado a pecho la lección de que elriesgo hay que gestionarlo y que elgobierno debe tener un papel más activoen la educación: saben que no puedenmodificar la economía global, pero quesí pueden ayudar a sus ciudadanos aafrontar los riesgos que ésta presenta.Hasta a los niños de enseñanza primariase les enseñan los principios del riesgo,lo que implica tener una vivienda depropiedad, los peligros de los préstamosdepredadores y los detalles de lashipotecas. En Brasil, se estápromoviendo la compra de viviendas através de una agencia pública, que

garantiza que la gente contrate unashipotecas acordes con sus posibilidades.

Al final, ¿qué nos importa a losestadounidenses que el mundo se hayadesencantado de nuestro estilo decapitalismo? La ideología quepropugnábamos se ha visto empañada,es cierto, pero quizás sea mejor que yano tenga arreglo. ¿No podemossobrevivir —e incluso prosperar—aunque no todo el mundo comulgue conel estilo americano?

Inevitablemente nuestra influenciadisminuirá, pero esto, en muchosaspectos, ya estaba ocurriendo.Desempeñábamos un papel protagonistaen la gestión del capital mundial porque

otros creían que teníamos un talentoespecial para manejar el riesgo yadjudicar los recursos financieros.Nadie lo piensa ahora, y Asia —dedonde actualmente procede la mayorparte del ahorro mundial— ya estádesarrollando sus propios centrosfinancieros. Ya no somos la principalfuente de capitales del mundo.Actualmente los tres primeros bancosdel mundo son chinos; el bancoestadounidense más grande ha bajado ala quinta posición.

Entretanto, el coste de lidiar con lacrisis está dejando de lado otrasnecesidades, no sólo domésticas, comose dijo antes, sino también en el

extranjero. Estos últimos años, lainversión china en infraestructuras enÁfrica ha sido mayor que la del BancoMundial y el Banco Africano deDesarrollo juntos, y a su lado la deEstados Unidos es ridícula. Cualquieraque visite Etiopía u otro país delcontinente puede ver la transformación,con unas autopistas que comunican loque eran ciudades aisladas, creando unanueva geografía económica. Y lainfluencia de China no se nota sólo enlas infraestructuras, sino en otrosmuchos aspectos del desarrollo, porejemplo en el comercio, el desarrollo delos recursos, la creación de empresas yhasta en la agricultura. Los países

africanos recurren a Pekín para pedirayuda en esta crisis, no a Washington. Yla presencia de China no se nota sólo enÁfrica: en América Latina, en Asia y enAustralia —allí donde hay recursos ymaterias primas— el rápido crecimientode China muestra un apetito insaciable.Antes de la crisis, China contribuyó alincremento de las exportaciones y alaumento de precios de esasexportaciones, lo cual significó uncrecimiento sin precedentes en África yen otros muchos países. Después de lacrisis, es probable que lo haga de nuevo;de hecho, muchos están notando ya losbeneficios del fuerte crecimiento que haexperimentado China en 2009.

Me preocupa que mucha gente en lospaíses en vías de desarrollo, al ver másclaramente los errores del sistemaeconómico y social estadounidense,saque conclusiones equivocadas sobreel tipo de sistema que les puede ser másútil. Unos pocos aprenderán la leccióncorrecta. Se darán cuenta de que lo quese requiere para tener éxito es unrégimen en el que los papeles delmercado y del gobierno esténequilibrados, y donde un Estado fuerteadministre regulaciones efectivas.También verán que hay que poner frenoal poder de determinados interesesprivados.

Sin embargo, para otros muchos

países las consecuencias políticas seránmás enrevesadas, y posiblemente mástrágicas. En general, los antiguos paísescomunistas se volvieron capitalistasdespués del fracaso estrepitoso delsistema que habían tenido en laposguerra; pero algunos adoptaron unaversión distorsionada de la economía demercado, reemplazando el culto a KarlMarx por el culto a Milton Friedman.Con la nueva religión no les fue muybien. Muchos países pueden llegar a laconclusión de que no sólo el capitalismosin control, al estilo americano, hafracasado, sino que el propio conceptode economía de mercado ha fallado y esinviable en cualquier circunstancia. No

volverá el comunismo al viejo estilo,pero sí una serie de formas de excesivointervencionismo. Y eso no será bueno.

Los pobres sufrieron por elfundamentalismo del mercado. Laeconomía del goteo no ha funcionado.Pero los pobres pueden volver a sufrirsi los nuevos regímenes vuelven adesequilibrar la balanza con unaintervención excesiva en los mercados.Esa estrategia no producirá crecimiento,y sin crecimiento no puede haberreducción sostenible de la pobreza. Noha habido ninguna economía que sinapoyarse en los mercados haya tenidoéxito. Las consecuencias para laestabilidad global y la seguridad de

Estados Unidos son obvias.Antes había una serie de valores

compartidos entre Estados Unidos y lasélites mundiales educadas aquí, pero lacrisis económica ha socavado lacredibilidad de esas élites, quedefendían el capitalismo al estiloamericano. Los que se oponían a laforma de capitalismo americano sinregulaciones ahora tienen munición parapredicar una filosofía antimercado másamplia.

Otra víctima es la fe en lademocracia. En el mundo en desarrollola gente mira a Washington y ve unsistema de gobierno que ha permitidoque Wall Street se haga las leyes a su

medida, poniendo en peligro laeconomía mundial, y cuando ha llegadoel momento de ajustar cuentas,Washington se ha inclinado por la gentede Wall Street y sus amiguetes parapilotar la recuperación, dándole a WallStreet unas cantidades de dinero que nose habrían atrevido a soñar ni los máscorruptos dictadores de los paísespobres. Ven la corrupción al estiloamericano como algo quizás mássofisticado —no hay maletines condinero entregados en oscuros callejones— pero no menos inicuo. Ven continuasredistribuciones de riqueza a favor de lacúspide de la pirámide, claramente aexpensas de los ciudadanos de a pie.

Ven que a las instituciones que dejaroncrecer la burbuja, como la ReservaFederal, se les da más poder comorecompensa por sus fracasos. Ven, enuna palabra, un problema políticofundamental de rendición de cuentas enel sistema democrático estadounidense.Y viendo todo eso, llegan a laconclusión precipitada de que hay algoque no funciona, quizás inevitablemente,en la democracia misma.

Al final la economía estadounidensese recuperará, y hasta cierto puntotambién el prestigio del país en elextranjero. Se quiera o no, lo que haceEstados Unidos es examinado con lupa.Sus éxitos son emulados. Pero sus

fracasos —especialmente los fracasosdel tipo de los que llevaron a la crisisactual y tan fácilmente pueden asociarsecon la hipocresía— son vistos condesprecio. La democracia y las fuerzasdel mercado son esenciales para unmundo justo y próspero. Pero la«victoria» de la democracia liberal y deuna economía de mercado equilibradano son inevitables. La crisis económica,creada en gran parte por el malcomportamiento de Estados Unidos, hasido un durísimo golpe en la lucha poresos valores fundamentales y ha hechomás daño que cualquier cosa que unrégimen totalitario hubiese podido hacero decir.

UN NUEVO ORDENECONÓMICO MUNDIAL:CHINA Y ESTADOSUNIDOS

La crisis actual es tan profunda y tanperturbadora que las cosas cambiarán,tanto si los líderes se empeñan como sino. Los cambios más profundos puedenafectar a la relación a menudo difícilentre Estados Unidos y China. A Chinaaún le falta un buen trecho para superara Estados Unidos en cuanto a PIB. Segúnla «paridad del poder adquisitivo», querefleja diferencias en el coste de la vida,

aún es de aproximadamente la mitad delde Estados Unidos. Y todavía tardarámás en acercarse a la renta per cápitaestadounidense; actualmente esaproximadamente una octava parte[340].Pero a pesar de ello, China ha alcanzadoalgunos resultados impresionantes. Elaño 2009 la vio convertirseprobablemente en el principalexportador de mercancías, productor decoches y fabricante en general[341].También se ganó el dudoso honor desuperar a Estados Unidos en emisionesde carbono y convertirse en lídermundial en la materia[342]. Sucrecimiento, aunque más lento que antes

de la crisis, sigue siendo notablementemás alto que el de Estados Unidos, dealrededor de 7 puntos más al año (en2009, la diferencia era de casi 10puntos), y a este ritmo la diferencia en elPIB se reduce a la mitad cada diez años.Además, en el próximo cuarto de siglo,China se convertirá seguramente en laeconomía dominante de Asia, y laeconomía asiática será probablementemayor que la de Estados Unidos.

Aunque la economía de China aúnsea mucho menor que la de EstadosUnidos, las importaciones procedentesde China son muchas más que lasexportaciones, y ese gran desequilibriode la balanza comercial ha generado

tensiones crecientes porque eldesempleo en Estados Unidos aumenta.La relación puede ser simbiótica: Chinaayuda a financiar el enorme déficit fiscalde Estados Unidos y de no ser por losproductos baratos de China el nivel devida de muchos estadounidenses seríaconsiderablemente más bajo; a su vez,Estados Unidos proporciona losmercados para la producción china queno cesa de crecer. Pero cuando hay unaGran Recesión, lo importante son lospuestos de trabajo. La mayoría deestadounidenses no entienden losprincipios de la ventaja comparativa, esdecir que cada país produce aquellosbienes en los que es relativamente

mejor; y les resulta difícil comprenderque su país ha perdido su ventajacomparativa en muchos sectores de laproducción. Si China (o cualquier otropaís) está compitiendo exitosamente conEstados Unidos, creen que tiene que serporque hacen algo mal: porquemanipulan los tipos de cambio o porquesubvencionan sus productos o porquevenden a un coste menor del deproducción (lo que se llama dumping).

De hecho, la crisis lo ha puesto todopatas arriba. Se acusa a Estados Unidosde ayudas masivas desleales (a susbancos y empresas automovilísticas).También puede considerarse una enormesubvención el crédito de la Reserva

Federal a un interés próximo a cero auna gran empresa que habría tenido quepagar un interés altísimo en el mercadolibre, suponiendo que hubieseconseguido la financiación. Manteneruna tasa de interés baja es una de lasformas principales que tienen los paísespara «gestionar» su tipo de cambio(cuando los tipos de interés son bajos, elcapital abandona el país hacia otroslugares donde pueda conseguir unrendimiento más alto), y muchoseuropeos creen que Estados Unidos estáutilizando el bajo tipo de cambio paraobtener una ventaja competitiva.

Aunque tanto Estados Unidos comoChina han tomado medidas

proteccionistas (Estados Unidos en partecomo respuesta a la presión sindical, yChina en parte como represalia y enparte como elemento de su estrategia dedesarrollo), en el momento de mandareste libro a la imprenta su extensión eslimitada. Pero, como señalé antes, todoel mundo reconoce que algo hay quehacer para corregir los desequilibriosglobales, de los cuales el desequilibriocomercial entre Estados Unidos y Chinaes el componente principal.

A corto plazo, el ajuste puede sermás fácil para Estados Unidos que paraChina. China necesita consumir más,pero es difícil inducir a las familias a unmayor consumo en un momento de alta

incertidumbre. Sin embargo, losproblemas de China no derivan tanto deuna tasa de ahorro alta por parte de lasfamilias como del hecho de que lasrentas de las familias son un porcentajemenor del PIB que en la mayoría de losdemás países. Los bajos salariosaseguran altos beneficios, y hay pocapresión para distribuir esos beneficios.El resultado es que las empresas (tantoprivadas como públicas) retienen unporcentaje muy grande de sus ingresos.Pero cambiar la distribución de la rentaes difícil en cualquier país.

El modelo de crecimiento de Chinase ha visto impulsado por la oferta: losbeneficios se reinvierten, aumentando la

producción mucho más deprisa que elconsumo, y la diferencia se exporta. Elmodelo ha funcionado bien, creandopuestos de trabajo en China ymanteniendo los precios bajos en elresto del mundo. Pero la crisis ha puestode relieve un fallo en el modelo. En estacrisis, a China le ha sido difícil exportarsus excedentes; a más largo plazo, comosu cuota de producción de muchosbienes manufacturados ha aumentado, leserá difícil mantener su tasa decrecimiento. Eso sería cierto aunque nohubiera respuestas proteccionistas enmuchos de los países a los que exporta,ya que los productos de consumo quepueden comprar los clientes

occidentales tienen un límite. Pero no esde extrañar que cuando China hademostrado que no sólo sabe fabricarbienes que requieren baja cualificación,sino otro tipo de productos, la respuestaproteccionista haya aumentado.

En China, muchos se percatan de quetendrán que cambiar su estrategia decrecimiento, apoyando más a lasempresas medianas y pequeñas, porejemplo, mediante la creación de másbancos locales y regionales. Esasempresas son, en la mayoría de países,la base para la creación de empleo. Elcrecimiento del empleo conllevarásalarios más altos, y ello influirá en ladistribución de la renta de tal manera

que el consumo interno aumentará.Algunos de los aparentes beneficioscorporativos son debidos al hecho deque China no calcula adecuadamente elgasto que representan los recursosnaturales (incluida la tierra). En efecto,a las compañías se les regalan esosactivos, que en realidad pertenecen alpueblo; si, por ejemplo, se subastasenestos recursos, los ingresos generaríanunas rentas considerables. Si Chinacapturase el rendimiento de esos activospara toda su población, tendría másingresos para financiar la sanidad, laeducación y las pensiones, y el ahorrode las familias que ahora es necesariopara hacer frente a esas necesidades

disminuiría.Si bien esa nueva estrategia de

crecimiento puede parecer sensata, hayfuerzas políticas poderosas que seoponen a ella: las grandes empresas ysus directivos, por ejemplo, quedisfrutan del sistema actual y esperanque de alguna forma se pueda mantener.Esas mismas fuerzas políticas tambiénse opondrán a permitir que Chinaaprecie su moneda, lo cual podría a lavez hacer menos competitivas lasexportaciones chinas y aumentar elsalario real de sus trabajadores. Los queen Occidente defienden la necesidad deque haya grandes bancos y otras grandesempresas respaldan a esos

neoindustrialistas. Sostienen quetambién China necesita de grandesempresas (a menudo llamadas«campeones nacionales») para competiren el mercado global. Es demasiadopronto para saber cómo terminará estabatalla.

El paquete de estímulo de China —uno de los más grandes del mundo (enrelación al tamaño del país)[343]—reflejó esas tensiones de la políticaeconómica. La mayor parte del dinero sedestinó a infraestructuras y a ayudar a laeconomía «verde». Un nuevo sistema detrenes de alta velocidad puede tener unimpacto en China parecido al que tuvola construcción del ferrocarril

intercontinental después de la guerracivil en Estados Unidos. Puede ayudar aforjar una economía nacional más fuerte,pues la geografía económica estácambiando casi de la noche a la mañana.El paquete de estímulo también impulsóexplícitamente el consumo,especialmente en el sector rural, yparticularmente para comprar productoscuya demanda en el exterior habíabajado. También conllevó un rápidoincremento del gasto público en sanidady educación rural. Al mismo tiempo, sehicieron esfuerzos para reforzardeterminados sectores clave, como elautomóvil y el acero. El gobiernodeclaró que simplemente trataba de

«racionalizar» la producción —aumentando la eficiencia— pero loscríticos temen que esos esfuerzosexacerben los problemas de exceso deoferta y/o reduzcan la competenciaefectiva. Ello aumentaría los beneficioscorporativos y haría bajar los salariosreales, agravando el problema delinfraconsumo.

También hay incertidumbre en cuantoal efecto a largo plazo de la respuesta deEstados Unidos a la crisis. Como heexplicado en capítulos anteriores,Estados Unidos necesita consumirmenos a largo plazo; y lo cierto es que,como las familias han querido y hanpodido endeudarse menos y como la

riqueza ha disminuido, el ajuste del paísha sido relativamente rápido. Pero comohe señalado en el Capítulo 7, mientrasque las familias han ahorrado más, elgobierno se ha endeudado más. Y lanecesidad de buscar financiación fuerasigue siendo alta. Los desequilibriosglobales —especialmente el generadopor el enorme déficit comercialestadounidense y el excedente comercialmás pequeño pero persistente de China— no desaparecerán. Ello provocarátensiones, pero esas tensiones seránsordas, pues Estados Unidos sabe quedepende de la financiación de China[344].

Pero dentro de China cada vez haymás oposición a incrementar los

créditos al gobierno de Estados Unidos,donde los retornos siguen siendo bajos yel riesgo es alto. Hay alternativas: Chinapuede invertir en activos reales enEstados Unidos. Pero cuando China haintentado hacerlo, muchas veces se hatopado con resistencias (como cuandointentó comprar Unocal, una compañíapetrolera relativamente pequeña, lamayoría de cuyos activos estaban dehecho en Asia). Estados Unidos lepermitió a China comprar su coche máscontaminante, el Hummer, así como ladivisión de ordenadores personales deIBM, que se convirtió en Lenovo. Sibien Estados Unidos está aparentementeabierto a las inversiones en muchas

áreas, tiene una noción muy amplia delos sectores que son críticos para laseguridad nacional y que deben serprotegidos de esas inversiones, lo cualva en contra de los principiosfundamentales de la globalización. Noolvidemos que Estados Unidos les dijo alos países en desarrollo que debíanabrir sus mercados a la propiedadextranjera como parte de las reglasbásicas del juego.

Si China vende cantidadessignificativas de los dólares que tiene enreservas, provocará una apreciación aúnmayor de su moneda (el RMB) respectoal dólar, lo cual, a su vez, mejorará labalanza comercial bilateral de Estados

Unidos con China. Lo probable, sinembargo, es que sirva menos de lo quese espera para mejorar el déficitestadounidense; Estados Unidossimplemente comprará sus productostextiles a algún otro país en desarrollo.No obstante, eso hará que China sufrauna gran pérdida en los millones debonos estadounidenses que le quedan yen otros activos denominados endólares.

A algunos les parece que China estáentre la espada y la pared. Si se sale deldólar, las pérdidas en sus reservas yexportaciones son enormes. Sipermanece en el dólar, pospone laspérdidas en reservas, pero el ajuste al

final de una forma o de otra tendrá queproducirse. La preocupación por lapérdida de ventas tal vez sea exagerada:China está ofreciendo actualmentefinanciación «vendor», es decir,proporciona el dinero a los que compransus mercancías. En lugar de prestarle aEstados Unidos para que compre susmercancías, puede prestar a otros paísesen otras partes del mundo —como estáhaciendo cada vez más— o incluso a suspropios ciudadanos.

UN NUEVO SISTEMA GLOBALDE RESERVAS

El presidente del Banco Central deChina, preocupado por sus reservas endólares, manifestó en marzo de 2009 suapoyo a una idea que viene de antiguo:la creación de una moneda de reservamundial[345]. Keynes lanzó la idea haceunos setenta y cinco años como parte desu concepción original del FMI[346].Posteriormente, otra institución respaldóla idea (una comisión de expertos de laONU para la reestructuración delsistema financiero y económico mundial

que yo presidí)[347].Los países en desarrollo, y China en

primer lugar, tienen hoy en día billonesde dólares en reservas, una moneda a laque pueden recurrir en caso de crisis,como en la Gran Recesión. En elCapítulo 1 hice hincapié en que la crisishabía hecho aflorar el problema de unainsuficiencia mundial de demandaagregada. Desgraciadamente, hastaahora ni la administraciónestadounidense ni el G-20 han empezadoa ocuparse de este problema subyacente,y menos aún a tomar medidas. Lasemisiones anuales de una nueva monedade reserva mundial harían que los paísesno tuvieran ya que reservar una parte de

sus ingresos anuales como proteccióncontra la volatilidad global; en lugar deeso, podrían reservar el nuevo «dinero»emitido. De ese modo se aumentaría lademanda agregada y se fortalecería laeconomía global.

Hay otras dos razones importantespara tomar esta iniciativa. La primera esque el sistema actual resulta inestable.Actualmente, los países tienen dólarespara dar confianza a su moneda y a supaís como una especie de seguro contralas vicisitudes del mercado global.Cuantos más dólares hay en las reservasde los países extranjeros, más aumentala ansiedad por el crecienteendeudamiento de Estados Unidos.

Otra razón por la que el sistemaactual contribuye a la inestabilidad esque si algunos países insisten en tener unsuperávit comercial (en exportar más delo que importan) para acumularreservas, otros países tienen que tenerdéficit comercial; la suma de lossuperávits debe ser igual a la suma delos déficits. Pero los déficitscomerciales pueden ser un problema —los países con déficits comercialespersistentes tienen más probabilidadesde sufrir una crisis económica— y lospaíses han hecho grandes esfuerzos porlibrarse de ellos. Si un país se libra desu déficit comercial, entonces el déficitde algún otro país tiene que aumentar (a

menos que los países con superávitcambien de comportamiento); por tantolos déficits comerciales son como unapatata caliente. Estos últimos años, lamayoría de países han aprendido aevitarlos, con el resultado de queEstados Unidos se ha convertido en el«déficit de último recurso». A la larga,la posición estadounidense esclaramente insostenible. Crear unamoneda de reserva mundial conemisiones anuales sería unamortiguador. Un país podría tener unpequeño déficit comercial y seguiracumulando reservas, gracias a laadjudicación de la nueva moneda dereserva mundial que recibiría. Al ver

los inversores que las reservasaumentaban, su confianza seincrementaría.

Los países pobres le están prestandoa Estados Unidos cientos de miles demillones, billones en realidad, dedólares a un interés bajísimo (en 2009,casi cero). El hecho de que lo hagan,pese a que en sus propios países existenproyectos de inversión que dan un altointerés, prueba la importancia de lasreservas y la magnitud de lainestabilidad mundial. Aunque loscostes de mantener las reservas son muyelevados, los beneficios aún compensan.El valor de la ayuda extranjera implícitaque recibe Estados Unidos, al poder

obtener préstamos a un interés más bajo,excede según algunos cálculos el valortotal de la ayuda extranjera que el paísconcede[348].

Una buena moneda de reserva debeser una buena reserva de valor —unadivisa estable—, pero el dólar ha sidomuy volátil y probablemente lo seguirásiendo. Ahora ya muchos paísespequeños tienen sus reservas en otrasdivisas, y es sabido que incluso Chinatiene una cuarta parte, o más, de susreservas en otras monedas. La cuestiónno es si el mundo abandonará totalmenteel sistema de reservas en dólares, sinosi lo hará de forma progresiva y sensata.Sin un plan claro, el sistema financiero

mundial aún se tornaría más inestable.Habrá quien en Estados Unidos se

resista a crear un sistema mundial dereservas. Ven los beneficios quesignifica poder obtener préstamosbaratos, pero no ven los costes, que sonconsiderables. Producir y exportarbonos del Tesoro para las reservasextranjeras no crea empleo, y en cambioexportar mercancías sí. La otra cara dela demanda de bonos del Tesoroestadounidenses y de dinero paraacumular reservas es el déficitcomercial nacional, y el déficitcomercial debilita la demanda agregadade Estados Unidos. Para contrarrestarlo,el gobierno recurre al déficit fiscal[349].

Forma parte de un «equilibrio»: parafinanciar el déficit el gobierno vendebonos del Tesoro al extranjero (otraforma de decir que pide préstamos), yluego muchos de esos bonos se vuelvenreservas.

Con la nueva moneda de reservamundial, los países probablemente nonecesitarían comprar bonos del Tesorode Estados Unidos para tenerlos en susreservas. Naturalmente, eso haría bajarel valor del dólar, las exportacionesaumentarían, disminuirían lasimportaciones, la demanda agregadasería más fuerte y el gobierno tendríamenos necesidad de recurrir a un grandéficit para mantener la economía con

pleno empleo. Saber que sería másdifícil obtener préstamos podría frenarel derroche de los estadounidenses, locual incrementaría la estabilidad global.Estados Unidos, y el mundo, sebeneficiarían de este nuevo sistema.

Ya existen actualmente iniciativaspara crear acuerdos regionales dereservas. La Iniciativa Chiang Mai enAsia oriental permite a los paísesintercambiar sus reservas; comorespuesta a la crisis, aumentaron eltamaño del programa en un 50 porciento[350]. Seguramente el mundo iráhacia un sistema de dos o tres divisas,en el que se usarán tanto el dólar comoel euro. Pero este sistema podría ser

incluso más inestable que el actual. Parael mundo, podría significar que cuandose previera una revalorización del eurorespecto al dólar, los países empezasena convertir sus reservas en euros. Sihicieran eso, el euro se reforzaría,reforzando a su vez la creencia en esarevalorización, hasta que algúnacontecimiento, alguna perturbaciónpolítica[351] o económica invirtiese elproceso. Para Europa, eso plantearía unproblema especial, ya que los países dela Unión Europea tienen limitada sucapacidad de aumentar el déficit fiscalpara así compensar la baja demanda.

El sistema de reservas globalbasado en el dólar está deshilachándose,

pero aún estamos al principio de losesfuerzos por crear una alternativa. Losbanqueros centrales han aprendido porfin la lección básica de la gestión de lariqueza —que es la diversificación— ydurante muchos años han estado sacandolas reservas del dólar. En 2009, el G-20decidió una gran emisión (de 250 000millones de dólares) de derechosespeciales de giro (SDR), que son unaespecie de moneda de reserva mundialcreada por el FMI. Pero los derechosespeciales de giro tienen muchaslimitaciones. Se asignan a los países enfunción de sus «cuotas» del FMI (susparticipaciones en el capital),llevándose Estados Unidos la parte del

león. Pero Estados Unidosevidentemente no necesita tener reservasya que puede simplemente imprimirbilletes. El sistema funcionaría mejor siesos derechos se asignasen a los paísesque de no tenerlos aumentarían susreservas; otra opción sería que lasemisiones de la nueva reserva mundialfueran a los países pobres que necesitanayuda[352].

Sería incluso mejor si el nuevosistema estuviera destinado adesincentivar los superávitscomerciales. Estados Unidos le echa encara a China su superávit, pero losactuales acuerdos estimulan que lospaíses mantengan sus reservas y

recurran al superávit comercial paraincrementarlas. Los países que teníanmuchas reservas salieron mejor paradosde esta crisis que los que no las tenían.En un sistema de reservas mundial biendiseñado, a los países con superávitspersistentes se les disminuiría laasignación de moneda de reserva, y eso,a su vez, favorecería que tuvieran unamejor balanza. Un buen sistema dereservas mundial aún podría hacer máspara estabilizar la economía global,porque si la mayor parte de la monedaglobal se emitiera cuando el crecimientomundial fuera débil, ello incitaría agastar, con el consiguiente aumento delcrecimiento y el empleo[353].

Con el apoyo de Estados Unidos, sepuede lograr rápidamente un nuevosistema de reservas mundial. La cuestiónes saber si la administración Obama sepercatará pronto de lo beneficioso queeso sería para Estados Unidos y para elmundo en general. El riesgo es queEstados Unidos no quiera ver lo que estápasando. El mundo irá abandonando elsistema de reservas basado en el dólar.Sin un acuerdo para crear un nuevosistema de reservas mundial, puede serque el mundo salga del dólar y entre enun sistema de reservas de múltiplesdivisas, provocando una inestabilidadfinanciera a corto plazo y un régimenmás inestable que el sistema actual a

largo plazo.La crisis marcará casi seguro un

cambio en el orden económico y políticoglobal. El poder y la influencia deEstados Unidos será menor; el poder deChina aumentará. Aun antes de la crisis,el sistema de reservas mundialdependiente de la moneda de un solopaís no parecía en sintonía con laglobalización del siglo XXI. Y más, sicabe, dadas las turbulencias del dólar yde la economía y la políticaestadounidenses.

HACIA UN NUEVOMULTILATERALISMO

De la Gran Depresión y la II GuerraMundial emergió un nuevo ordenmundial y se crearon una serie deinstituciones. Ese marco ha funcionadodurante muchos años, pero cada vez eramenos apropiado para gestionar elsistema económico mundial enevolución. La crisis actual ha puesto aldescubierto sus limitaciones. Pero lomismo que ha sucedido en EstadosUnidos, donde se ha intentado hacer loposible para que todo volviera a ser

como antes de la crisis, ha sucedido aescala mundial. Después de la últimacrisis global de hace diez años, se hablómucho de reformas en la «arquitecturafinanciera mundial». Existía la sospechade que los que querían mantener el statuquo (incluidos los mercados financierosestadounidenses y occidentales engeneral y sus aliados del gobierno)empleaban un lenguaje grandilocuentepara disimular su verdadero programa:la gente hablaría, hablaría y hablaría,hasta que hubiese pasado la crisis, yentonces ya no haría falta hacer nada.Después de la crisis de 1997-1998, sehizo poco —o en todo caso no se hizo losuficiente— para evitar una crisis mayor

aún. ¿Volverá a ocurrir ahora lo mismo?Estados Unidos, en particular,

debería hacer lo posible para fortalecerel multilateralismo, lo cual significademocratizar, reformar y financiar elFMI y el Banco Mundial para que lospaíses en desarrollo no necesitenrecurrir tanto al apoyo bilateral enmomentos de penuria (ya sea a China,Rusia o Europa). Debe abandonar elproteccionismo y los acuerdoscomerciales bilaterales de la era Bush.Éstos socavan el sistema multilateral decomercio que tanta gente ha hechoímprobos esfuerzos por crear durantelos últimos sesenta años. EstadosUnidos debería ayudar a establecer un

nuevo sistema coordinado que regulaselas finanzas a nivel mundial, sin el cualesos mercados corren el peligro defragmentarse, y debería apoyar el nuevosistema de reservas mundial descritomás arriba. Sin esos esfuerzos, losmercados financieros mundiales severán abocados a una nuevainestabilidad, y el mundo, a una eracontinua de dificultades económicas. Yde forma más general, Estados Unidosdebe apoyar y reforzar el orden jurídicointernacional, sin el cual nada de todoeso es posible.

Durante los años del triunfalismonorteamericano, entre la caída del murode Berlín y la caída de Lehman

Brothers, Estados Unidos no utilizó supoder y su influencia para organizar laglobalización de una forma justa,especialmente en lo relativo a los paísesen desarrollo. Su política económicaestuvo menos basada en principios queen sus propios intereses, o másexactamente en los deseos y aversionesde los grupos de presión que jugaron, yseguirán jugando, un papel crucial en laconfiguración de la política económica.Europa no sólo se ha solidarizado depalabra con las preocupaciones de lospaíses pobres, sino que muchos paíseseuropeos han acompañado sus discursoscon dinero contante y sonante. Durantelos años de Bush, Estados Unidos hizo

muchas veces todo lo posible porboicotear el multilateralismo.

La hegemonía económicaestadounidense ya no será nunca más loque era. Si Estados Unidos desea tenerel respeto de los demás, si desea ejercerla influencia de que gozó en otrasépocas, tendrá que ganárselo no sólocon palabras sino con hechos, tanto consu forma de actuar dentro de casa,incluido el trato que da a los másdesfavorecidos, como con su forma deactuar en el exterior.

El sistema económico mundial no hafuncionado como muchos esperaban. Laglobalización ha significado unaprosperidad sin precedentes para

muchos, pero en 2008 ayudó a transmitirla recesión estadounidense a otrospaíses en todo el mundo, a aquellos quehabían gestionado bien sus sistemasfinancieros (mucho mejor que EstadosUnidos) y a aquellos que no lo habíanhecho, a los que habían ganadomuchísimo con la globalización y aaquellos cuyos beneficios habían sidomenores. No es de extrañar que lospaíses que estaban más abiertos, másglobalizados, fueran los más afectados.La ideología del libre mercado es labase de muchas de las instituciones yacuerdos que sirvieron de marco a laglobalización: de la misma forma, comoesas ideas habían inspirado la

desregulación que tan importante papeldesempeñó en la creación de la crisisactual, también eran los pilares en losque se apoyaba la liberación delmercado financiero y de capitales quetanto tuvo que ver con la rápidaextensión de la crisis por todo el mundo.

Este capítulo ha demostrado que lacrisis probablemente cambiará el ordeneconómico mundial, incluido elequilibro global del poder económico, ytambién que ciertas reformas, como lacreación de un nuevo sistema dereservas mundial, pueden restaurar laprosperidad y la estabilidad en elmundo. Pero a largo plazo, que se logreo no mantener la prosperidad mundial

depende de que se entienda mejor cómofunciona la economía. Y eso exigereformar no sólo la economía, sino lasciencias económicas. Y éste es el temadel próximo capítulo.

CAPÍTULO 9REFORMAR LAS CIENCIAS

ECONÓMICAS

Muchos tienen culpa en esta crisis;hemos visto el papel de los reguladoresy los legisladores, de la ReservaFederal y de los financieros. Mientras seocupaban de su trabajo, todos decíanque lo que estaban haciendo era locorrecto, y casi siempre los argumentosse basaban en el análisis económico. Alir quitando capas y más capas de lo quesalió mal, no podemos evitar

preguntarnos qué hicieron loseconomistas. Naturalmente, no todos loseconomistas compartían el entusiasmopor la economía de libre mercado; notodos eran discípulos de MiltonFriedman. Sin embargo, eransorprendentemente muchos los queapuntaban en esa dirección. No sólo susconsejos eran erróneos; fallaron en sutarea fundamental de predecir ypronosticar. Fueron relativamente pocoslos que vieron venir el desastre. No fueuna casualidad que los que defendían lasreglas que llevaron a ese desastretuvieran una fe tan ciega en losmercados que no vieron los problemasque éstos estaban creando. La ciencia

económica había pasado —más de loque los economistas quieren reconocer— de ser una disciplina científica a serel principal hincha del capitalismo delibre mercado. Si Estados Unidos quierereformar su economía, tendrá queempezar, quizás, por reformar su cienciaeconómica.

LA GUERRA DE IDEAS

Durante la Gran Depresión, la profesiónde economista, especialmente enEstados Unidos, no lo tuvo fácil. Elparadigma oficial sostenía entonces,como ahora, que los mercados eraneficientes y autocorrectores. Cuando laeconomía se hundió en la recesión yluego en la depresión, muchos dieron unconsejo muy sencillo: no hacer nada.Bastaba esperar, y la economía serecuperaría rápidamente. Muchostambién apoyaron a Andrew Mellon, elsecretario del Tesoro del presidente

Herbert Hoover, en su afán por restaurarla balanza fiscal; la recesión habíahecho disminuir los ingresos fiscalesmás deprisa que el gasto público. Pararestaurar la «confianza», losconservadores fiscales de Wall Streetcreían que, si los impuestos disminuían,había que reducir el gasto público.

Franklin Roosevelt, que se convirtióen presidente en 1933, defendió otroprograma y recibió apoyo del otro ladodel Atlántico: John Maynard Keynes erapartidario de aumentar el gasto públicopara estimular la economía, lo cualsignificaba incrementar el déficit. Paralos que eran escépticos respecto algobierno en primer lugar, eso era

anatema. Algunos hablaron directamentede socialismo, y otros lo vieron como unprecursor del socialismo. De hecho,Keynes trataba de salvar al capitalismode sí mismo; sabía que a menos que laeconomía de mercado pudiese crearempleos, no sobreviviría. Losdiscípulos estadounidenses de Keynes,como mi profesor Paul Samuelson,sostenían que una vez que la economíahubiese alcanzado de nuevo el plenoempleo, se podría volver a lasmaravillas del libre mercado.

En la Gran Recesión de 2008,muchas voces dijeron que el New Dealde Roosevelt en realidad había sido unfracaso y que hasta había empeorado las

cosas[354]. Según esta opinión, fue laII Guerra Mundial la que finalmentesacó a Estados Unidos de la GranDepresión. Esto en parte fue cierto, perosobre todo porque el presidenteRoosevelt no logró imponer una políticacoherente de aumento del gasto públicoa nivel nacional. Igual que ahora, cuandoaumentó el gasto público a nivel federal,los estados redujeron el suyo[355]. Ya en1937, las preocupaciones por lamagnitud del déficit habían obligado arecortar el gasto público[356]. Peroincluso el gasto para la guerra es gastopúblico; lo que pasa es que no es ungasto que mejore la productividad futura

de la economía ni (directamente) elbienestar de los ciudadanos. Incluso loscríticos de Roosevelt reconocen que siel gasto del New Deal no sacó a laeconomía de la depresión, el gasto de laguerra sí lo hizo. Sea como fuere, lagran Depresión demostró que laeconomía de mercado no seautorregulaba, al menos en un espaciode tiempo razonable[357].

En 1970 hubo otro problema, lainflación, y una nueva generación deeconomistas. El problema en los añostreinta fue la deflación, la caída de losprecios. Para los economistas jóvenesque estaban dejando su impronta era unahistoria antigua. Otra recesión profunda

parecía inimaginable. El hecho de que lamayor parte de recesiones de laposguerra estuviesen asociadas alexcesivo adelgazamiento del crédito porparte de la Reserva Federal confirmólos prejuicios de los conservadores deque los responsables de cualquierdesvío de la perfección eran fallos delgobierno, no fallos del mercado.

Con todo, había otros puntos devista. De acuerdo con el Nobel CharlesKindleberger, especialista en historiaeconómica, las crisis financieras se hanproducido a intervalos deaproximadamente diez años durante elúltimo siglo[358]. El cuarto de siglo queva de 1945 a 1971 fue excepcional

porque, si bien hubo fluctuaciones, nohubo crisis bancarias en ninguna partedel mundo excepto en Brasil, en 1962.Tanto antes como después de dichoperiodo los intervalos fueron unacaracterística de la vida económica. Losprofesores Franklin Allen, de laWharton School de la Universidad dePennsylvania, y Douglas Gale, de laUniversidad de Nueva York, dan unainterpretación convincente de por quédurante el primer cuarto de siglodespués de la II Guerra Mundial no hubocrisis: todo el mundo reconoció lanecesidad de una estricta regulación[359].La mayor estabilidad fue seguramenteuno de los factores que contribuyeron a

las altas tasas de crecimiento de eseperiodo. La intervención del gobiernoprodujo una economía más estable, yprobablemente contribuyó al mayorcrecimiento y a la mayor igualdad quecaracterizaron ese periodo.

Sorprendentemente, en los añosochenta la opinión de que el mercado seautorregulaba y era eficiente volvió apredominar, no sólo en los círculospolíticos conservadores, sino tambiénentre los economistas de lasuniversidades estadounidenses. Estaideología favorable al mercado nocorrespondía ni a la realidad ni a losmodernos avances en la teoríaeconómica, que también habían

mostrado que ni siquiera cuando laeconomía se acercaba al pleno empleo ylos mercados eran competitivos seasignaban de manera eficiente losrecursos.

La teoría del equilibriogeneral

La corriente dominante en la economíateórica durante más de cien años ha sidolo que se dio en llamar el paradigmawalrasiano o modelo del equilibriogeneral, por el nombre del matemático yeconomista francés Léon Walras, que fueel primero en formular esa teoría en1874[360]. Describió la economía comoun equilibrio —como el equilibrio deNewton en la física— con precios ycantidades determinadas por elequilibrio entre la oferta y la demanda.

Uno de los grandes logros de laeconomía moderna fue emplear esemodelo para evaluar la eficiencia de laeconomía de mercado. El mismo año enque Estados Unidos declaró suindependencia, Adam Smith publicó sufamoso tratado, La riqueza de lasnaciones, en el cual afirma queperseguir el interés individual lleva albienestar general de la sociedad. Cientosetenta y cinco años más tarde, KennethArrow y Gerard Debreu, usando elmodelo walrasiano, explicaron cuáleseran las condiciones para que laafirmación de Smith se cumpliera[361].La economía era eficiente, en el sentidode que nadie podía beneficiarse sin

perjudicar a otros a menos que se dieranunas condiciones muy concretas[362]. Losmercados debían ser algo más quecompetitivos: tenía que haber unconjunto completo de mercados deseguros (uno debía poder comprarseguridad contra cualquier riesgoimaginable), los mercados de capitaltenían que ser perfectos (uno tenía quepoder obtener tanto dinero prestadocomo quisiera durante el tiempo quequisiera a un interés competitivo yajustado al riesgo), no podía haberexternalidades o bienes públicos. Lascircunstancias en las cuales losmercados fracasaban a la hora deproducir resultados eficientes se

denominaban, lógicamente, fallos delmercado.

Como sucede a menudo en laciencia, su trabajo inspiró gran cantidadde otros estudios. Las condiciones bajolas cuales ellos habían demostrado quela economía era eficiente eran tanrestrictivas que ponían en cuestión larelevancia de la opinión sobre laeficiencia de los mercados en general.Algunos fracasos, aunque importantes,requerían sólo una intervención limitadadel gobierno. Sí, el mercado por sí solosupondría una externalidad como elexceso de contaminación, pero elgobierno podía restringir lacontaminación o gravar a las empresas

contaminantes. De todos modos, losmercados podían solucionar la mayorparte de los problemas económicos dela sociedad.

Otros fallos del mercado, como losmercados de riesgo imperfectos —lagente no puede comprar seguros contramuchos de los riesgos más importantes alos que tienen que hacer frente—constituyen un problema más difícil. Loseconomistas se preguntaban si, aunsiendo imperfectos en cuanto al riesgo,los mercados seguían siendo eficientesen cierto sentido.

Muchas veces, en ciencia, haysuposiciones que se defienden tanencarnizadamente o están tan arraigadas

en la opinión pública que nadie sepercata de que no son más quesuposiciones. Cuando Debreu hizo lalista de las premisas a partir de lascuales había demostrado la eficienciadel mercado, no mencionó el supuestoimplícito de que todo el mundo tenía unainformación perfecta. Además, dio pordescontado que las materias primas olos bienes, fueran casas o coches, eranuniformes, una especie de idealplatónico[363]. Como sabemos, el mundoreal es más variopinto. Una casa o uncoche difieren de otros de una forma quepuede ser bastante compleja. Debreutambién consideró el trabajo comocualquier otra mercancía. Por ejemplo,

los trabajadores no cualificados erantodos iguales.

Los economistas suponían que lainformación era perfecta, aun sabiendoque no era así. Los teóricos tenían laesperanza de que un mundo con unainformación imperfecta fuese casiidéntico a un mundo con una informaciónperfecta, al menos si las imperfeccionesde la información no eran demasiadograndes. Pero esto sólo era unaesperanza. Y además, ¿qué significabaque las imperfecciones de lainformación fuesen grandes o pequeñas?Los economistas no tenían una formarigurosa de medir el tamaño de esasimperfecciones. Era obvio que el mundo

estaba lleno de imperfecciones de lainformación. Un trabajador era distintode otro y no todos los productos eraniguales; se gastaban cantidades ingentesde recursos para averiguar quétrabajadores y qué productos eranmejores que otros. Las compañías deseguros dudaban a la hora de asegurar aciertas personas porque no queríancorrer riesgos, y también los bancosdudaban a la hora de concederpréstamos porque no estaban seguros deque la gente pudiera devolver el dinero.

Uno de los argumentos populares afavor de la economía de mercado eraque propiciaba la innovación. PeroArrow y Debreu daban por supuesto que

no había innovación; en el caso de haberprogreso tecnológico, su ritmo no seveía afectado por las decisionestomadas en el marco de la economía.Naturalmente, esos economistas sabíanque la innovación era importante. Perolo mismo que su aparato técnico teníaproblemas con la informaciónimperfecta, también los tenía con lainnovación. Los partidarios del mercadosólo podían esperar que lasconclusiones a las que llegaban encuanto a las eficiencias del mercadosiguieran siendo válidas en un mundocon innovación. Pero las premisasmismas del modelo implicaban que ésteno podía saber si el mercado asignaba

suficientes recursos a la innovación o siorientaba correctamente el gastodestinado a la innovación.

Traté del carácter general quepodían tener los resultados del modelowalrasiano —de si eran sensibles a lassuposiciones de la información perfecta,de los mercados de riesgo imperfectos,de la no innovación, etcétera— en unaserie de artículos que escribí con varioscoautores, principalmente con mi colegaBruce Greenwald, de la Universidad deColumbia[364]. Demostramos, en efecto,que Arrow y Debreu habían establecidolas condiciones requeridas para que losmercados fueran eficientes. Cuandoestas condiciones no se cumplen,

siempre hay alguna intervención delgobierno para sacar a la gente del apuro.Nuestro trabajo también demostró queincluso las pequeñas imperfecciones deinformación (y especialmente lasasimetrías de información, cuando unapersona conoce una información queotras desconocen) cambian radicalmentela naturaleza del equilibrio del mercado.Con mercados perfectos (que incluyenuna información perfecta), siempre haypleno empleo; con informaciónimperfecta, puede haber desempleo.Sencillamente no es cierto que un mundocon una información casi perfecta seamuy similar a uno donde la informaciónes perfecta[365]. Así mismo, aunque es

verdad que la competencia puede ser unacicate para la innovación, no es ciertoque los mercados sean eficientes a lahora de determinar el monto ideal delgasto para orientar la investigación demanera óptima.

La respuesta

Esos nuevos resultados demostraron queno existía base científica para suponerque los mercados eran eficientes. Losmercados ofrecen incentivos, pero losfallos del mercado están por todaspartes, y existen diferencias persistentesentre los beneficios sociales y losprivados. En algunos sectores —comola sanidad, los seguros y las finanzas—los problemas son mayores que en otros,y como es lógico el gobierno presta másatención a esos sectores.

El gobierno, naturalmente, se

enfrenta a las imperfecciones de lainformación. A veces tiene acceso a unainformación de la que el mercado nodispone, pero lo que es más importantees que tiene unos objetivos y unosinstrumentos distintos. El gobierno, porejemplo, puede desincentivar el hechode fumar aunque la industria tabaqueraen sí misma genere beneficios, porquese percata de que hay otros costessociales (como el incremento del gastosanitario) que las compañías tabaquerasno sufragan. Y puede hacerlo tantoregulando la publicidad comoaumentando los impuestos.

Los economistas universitarios dederechas no recibieron esos nuevos

resultados con mucho entusiasmo. Alprincipio, intentaron buscar premisasocultas, errores matemáticos oformulaciones alternativas. Es fácil quese den ese tipo de «errores de análisis»,como han demostrado algunos análisisanteriores sobre la eficiencia de laeconomía de mercado. Los intentos derefutación fracasaron; un cuarto de siglodespués de la publicación de nuestrotrabajo, los resultados se mantienen.

A los economistas conservadores noles quedaron más que dos opciones. Laprimera consistía en afirmar que losresultados que habíamos alcanzado,como los que tenían que ver con lasimperfecciones de la información, eran

exquisiteces teóricas. Retomaron elviejo argumento de que si con unainformación perfecta (y todos los demáspresupuestos) los mercados soneficientes, un mundo con ligerasimperfecciones en la información porfuerza tiene que ser casi perfectamenteeficiente. Ignoraron los análisis quedemuestran que basta una pequeñaasimetría en la información para que elefecto sea enorme. También ignorarontodos los aspectos de la economía real—incluidos los episodios repetidos dedesempleo masivo— que no puedenexplicarse con modelos de informaciónperfecta. Lo que hicieron fue insistir enunos pocos hechos que se correspondían

con sus modelos. Pero no tenían manerade probar que el mercado era casieficiente. Su posición era teológica, ypronto quedó claro que no había ningunaprueba o investigación teórica quepudiese hacerles cambiar de opinión.

La segunda opción es económica,pero tiene una vertiente política: sí, losmercados son ineficientes, pero elgobierno es peor. Era una curiosa líneade pensamiento; de pronto, loseconomistas se habían convertido enpolitólogos. Sus modelos y análisiseconómicos eran erróneos, y susmodelos y análisis políticosdemostraron no ser mucho mejores. Entodos los países exitosos, incluido

Estados Unidos, el gobierno ha tenido unpapel determinante en el éxito. En loscapítulos anteriores he descrito algunasde esas intervenciones: regular la banca,controlar la contaminación, ofrecereducación y sufragar la investigación.

El gobierno ha desempeñado unpapel especialmente importante en lasexitosas economías de Asia oriental. Elincremento de la renta per cápita que seha producido allí durante los treinta ocuarenta últimos años no tieneprecedentes históricos. En casi todosesos países, el gobierno participóactivamente en promover el desarrollo através de los mecanismos del mercado.China ha crecido a una tasa media del

9,7 por ciento anual durante más detreinta años y ha logrado sacar a cientosde millones de personas de la pobreza.La racha del crecimiento japonésliderado por el gobierno fue anterior,pero Singapur, Corea, Malasia y otrosmuchos países siguieron la estrategia deJapón adaptándola a sus circunstancias yvieron multiplicarse por ocho su rentaper cápita en veinticinco años.

Naturalmente los gobiernos, comolos mercados y los seres humanos, sonfalibles. Pero en Asia oriental, como enotros lugares, los éxitos han sido muchosmás que los fracasos. Elevar elrendimiento económico exige mejorartanto los mercados como el gobierno.

No tiene ninguna base afirmar que comolos gobiernos a veces se equivocan, valemás que no intervengan en los mercadoscuando los mercados fallan; comotampoco hay ninguna base para elargumento contrario, de que como losmercados a veces fallan vale másabandonarlos.

El fracaso del modeloneoclásico

Al modelo de los mercados perfectos sele llama a veces modelo neoclásico[366].Se supone que la economía es unaciencia predictiva, aunque muchas de laspredicciones más importantes de laeconomía neoclásica puedan serfácilmente refutadas. La más obvia es lade que no hay desempleo[367]. Delmismo modo que el equilibrio delmercado supone que la demanda demanzanas es igual que la oferta, también(según esa teoría) la demanda de mano

de obra debe ser igual a la oferta. En elmodelo neoclásico, cualquierdesviación del equilibrio es pocoduradera, tan poco duradera que no valela pena que el gobierno emplee recursospara corregirla. Aunque no lo crean, hayeconomistas de la corriente dominante—incluido un reciente ganador delPremio Nobel de Economía— quepiensan que la crisis actual no es paratanto, que simplemente ha habido ungrupito de gente que se ha relajado unpoco más de la cuenta.

Ésta no es la única extrañaconclusión de la economía neoclásica.Sus acólitos también afirman que noexiste la restricción del crédito, que

todo el mundo puede pedir prestado eldinero que quiera, naturalmente a uninterés que refleje adecuadamente elriesgo de impago. Para estoseconomistas, la crisis que se produjo el15 de septiembre fue sólo un fantasma,un producto de la imaginación dealguien[368].

Un tercer ejemplo de discordanciaentre la corriente dominante eneconomía y la realidad se refiere a laestructura financiera corporativa: da lomismo que una empresa se financie conendeudamiento o con recursos propios.Ésa fue una de las principalescontribuciones de Franco Modigliani yMerton Miller, que recibieron el Premio

Nobel de Economía en 1985 y 1990,respectivamente[369]. Como sucede contantas ideas neoclásicas, hay algo deverdad en ello, y uno puede aprendermucho siguiendo la lógica de esterazonamiento. Afirman que el valor dela empresa depende exclusivamente delvalor de los rendimientos que ofrece, yque no importa mucho si uno destina lamayor parte de estos beneficios a pagarla deuda (cuyo pago es fijo y no dependedel nivel de los beneficios) y el resto aaumentar el capital, o si uno los destinamayoritariamente a aumentar losrecursos propios. Es como el valor deun litro de leche entera, que se puedever simplemente como el valor de la

leche desnatada más el valor de la nata.Modigliani y Miller no tuvieron encuenta la posibilidad de bancarrota y loscostes que ésta llevaba asociados, ni elhecho de que cuanto más endeudada estáuna empresa, más probabilidades tienede quebrar. Tampoco tuvieron en cuentala información que puede vehicular elhecho de que un propietario decidavender sus acciones: la impaciencia deun propietario por vender accionesaunque sea a un precio muy bajo le estádiciendo al mercado cuál es su opiniónsobre las perspectivas futuras de laempresa.

Un cuarto punto importantísimo de laeconomía neoclásica, que con la nueva

crisis ha quedado invalidado, es lateoría con la cual explica qué es lo quedetermina los ingresos y la desigualdad.¿Cómo explicamos los salarios relativosde los trabajadores cualificados y nocualificados o lo que cobran losejecutivos? La teoría neoclásica ofrecíauna justificación de la desigualdaddiciendo que cada trabajador cobrasegún su contribución marginal a lasociedad. Los recursos son escasos, ylos recursos escasos necesitan tener unprecio alto para garantizar que seemplean bien. Interferir en la retribuciónde los ejecutivos sería, desde este puntode vista, interferir en la eficiencia delmercado. Durante el último cuarto de

siglo ha habido cada vez más dudas encuanto a la capacidad de esta teoría paraexplicar que las retribuciones de losejecutivos se hayan disparado, cuandolo que cobraba un alto ejecutivo pasó deser unas cuarenta veces lo que cobrabaun obrero hace treinta años a ser cientoso miles de veces más[370]. Losejecutivos de alto nivel no se han vueltomás productivos ni más escasos de lanoche a la mañana. Y no estádemostrado que la persona número unoesté mucho más capacitada que lapersona número dos. La teoríaneoclásica tampoco puede explicar porqué, en un mundo globalizado, contecnologías similares accesibles en

diferentes países, esas disparidadesretributivas son mucho mayores enEstados Unidos que en ningún otro lugar.Las dudas acerca de la teoría hanaumentado porque los bonus de losejecutivos financieros siguieron siendoaltos cuando quedó probado que sucontribución había sido muy negativatanto para las empresas que losempleaban como para la sociedad engeneral. Yo sugerí una explicaciónalternativa: los problemas en lagobernanza corporativa significaban queno existía una relación estrecha entre laretribución y la contribución social«marginal». De ser así, tendríaprofundas implicaciones para las

políticas que tratan de lograr una mejordistribución de los ingresos.

Un último ejemplo es que, según lateoría neoclásica, no existe ladiscriminación[371]. El argumentoteórico era sencillo: si hubieradiscriminación, siempre habría alguienen la sociedad que no practicase ladiscriminación y contratase a losmiembros del grupo discriminadoporque sus sueldos serían más bajos.Esto haría aumentar los sueldos hasta elpunto de que las diferencias entre losgrupos raciales quedarían eliminadas.

Yo soy de Gary, Indiana, una ciudadsiderúrgica en la orilla meridional dellago Michigan. Durante mi infancia y

juventud, vi un desempleo persistente,que se hizo aún mayor cuando laeconomía sufrió una crisis tras otra.Sabía que cuando la gente de mi ciudadtenía dificultades, no podía acudir albanco a pedir dinero para solucionarlas.Vi la discriminación racial. Cuandoempecé a estudiar economía, ninguna deesas conclusiones de la teoríaneoclásica me parecía acertada. Buscaralternativas contribuyó a motivarme.Como estudiantes de posgrado, miscompañeros y yo intentamos ver cuál erael presupuesto fundamental de laeconomía neoclásica, cuál era elresponsable de las conclusiones«absurdas» a las que llegaba la

teoría[372].Era obvio, por ejemplo, que los

mercados estaban lejos de serperfectamente competitivos[373]. En unmercado perfectamente competitivo, unaempresa que baje los precios, aunquesea poco, puede hacerse con todo elmercado. Un país pequeño nunca tendrádesempleo; le bastará bajar su tipo decambio para vender todos los productosque quiera. La premisa de lacompetencia perfecta era esencial, perome pareció que su principal impacto enuna economía grande como la deEstados Unidos se ejercía sobre ladistribución de la renta. Los que teníanun poder monopolístico podían hacerse

con una parte mayor de la rentanacional, y como resultado de su podersobre el mercado, la renta nacionalpodía ser menor. Pero no había razónpara creer que una economía llena demonopolios estuviera caracterizada porel desempleo, la discriminación racial ola restricción del crédito.

Cuando empecé mi laborinvestigadora como joven posgraduado,me pareció que había dos presupuestosesenciales: los relativos a lainformación y los relativos a lanaturaleza misma del hombre. Laeconomía es una ciencia social. Seocupa de cómo los individuosinteractúan para producir bienes y

servicios. Para responder a la preguntade cómo interactúan, uno tiene quedescribir su comportamiento en general.¿Son «racionales»? La creencia en laracionalidad está muy arraigada eneconomía. La introspección —y másaún, una ojeada a mis coetáneos— meconvenció de que eso era absurdo. Mepercaté enseguida de que mis colegasestaban irracionalmente convencidos dela racionalidad, y hacer que setambalease esa fe no iba a ser nadafácil. Por eso acepté la hipótesis de laracionalidad, que era lo más sencillo,pero demostré que bastaban pequeñoscambios en las premisas de informaciónpara que variaran totalmente los

resultados. De ahí podían derivarseteorías que parecían mucho más acordescon la realidad, incluidas nuevas teoríasacerca del desempleo, la restricción delcrédito y la discriminación, y era fácilentender por qué importaba tanto laestructura financiera corporativa (tantosi las empresas optaban porautofinanciarse como si pedían créditoso emitían acciones).

Homo economicus

A la mayoría de nosotros no nos gustapensar que somos como pretende lavisión del hombre que subyace a losmodelos económicos dominantes:individuos calculadores, racionales yegoístas. No hay espacio para laempatía, el interés por lo público y elaltruismo. Un aspecto interesante de laeconomía es que el modelo proporcionauna mejor descripción de loseconomistas que de otros seres humanos,y cuanto más tiempo pasan estudiandoeconomía los estudiantes más se parecen

al modelo[374].Lo que entienden los economistas

por racionalidad no es exactamente loque entiende la mayoría. Lo que quierendecir los economistas sería mejordenominarlo coherencia. Si una personaprefiere el helado de chocolate al devainilla, siempre que le den a elegir almismo precio tomará la misma decisión.La racionalidad también implicacoherencia en elecciones máscomplejas: si una persona prefiere elchocolate a la vainilla y la vainilla a lafresa, entonces cuando le den a elegirchocolate y fresa, elegirá siempre elchocolate.

Esa «racionalidad» tiene otros

aspectos. Uno es el principio básico quehe mencionado en el Capítulo 5: lopasado, pasado está. Los sujetossiempre deberían mirar hacia el futuro.Un ejemplo clásico ilustra que lamayoría no son racionales en estesentido. Supongamos que a usted legusta mucho ver partidos de fútbol peroodia más aún mojarse. Si alguien leofrece una entrada gratis para ir a ver unpartido de fútbol y está lloviendo,rechazará el ofrecimiento. Pero ahorasupongamos que ha pagado 100 dólarespor la entrada. Como a la mayoría de lagente, le resultará difícil tirar 100dólares a la basura. Irá a ver el partido,aunque mojarse le deprima. Un

economista diría que usted es irracional.Desgraciadamente, los economistas

han llevado su modelo de racionalidadmás allá de lo sensato. Uno aprende quées lo que le gusta —lo que le da placer— gracias a experiencias repetidas. Unoprueba distintas clases de helado odistintas clases de lechuga. Pero loseconomistas han intentado emplear elmismo modelo para explicar decisionescuyas consecuencias se ven a largoplazo, como los ahorros para lajubilación. Debería ser obvio: no haymanera de averiguar si uno tendría quehaber ahorrado más o menos hasta quees demasiado tarde, cuando ya no esposible aprender de la experiencia. Al

final de su vida, uno puede decir: «Ojaláhubiera ahorrado más, los últimos añoshan sido realmente penosos, de buenagana hubiera dado una de misvacaciones en la playa para poder gastaralgo más ahora». O puede decir: «Ojaláhubiera ahorrado menos, habríadisfrutado mucho más ese dinero cuandoera joven». Sea como fuere, uno nopuede volver atrás y vivir otra vez lavida. A menos que exista lareencarnación, lo que uno ha aprendidono tiene valor. Ni siquiera tiene valorpara los hijos o los nietos, porque elcontexto económico y social del futuroserá muy distinto del de hoy. Por lotanto, no queda claro lo que realmente

quieren decir los economistas cuandointentan extender el modelo deracionalidad que se aplica a la elecciónentre distintos sabores de helado a lasgrandes decisiones de la vida, comocuánto tiene uno que ahorrar o cómotiene que invertir sus ahorros pensandoen la jubilación.

Además, la racionalidad no significapara un economista que los individuosactúen necesariamente de formacoherente con aquello que les hacefelices. Los estadounidenses hablan detrabajar mucho para su familia, peroalgunos trabajan tanto que no tienentiempo para estar con ella. Lospsicólogos han estudiado la felicidad, y

muchas de las opciones que escoge lagente, al igual que muchos cambios en laestructura de nuestra economía, noaumentan la felicidad[375]. La relacióncon otras personas es importante parasentirse bien, y sin embargo muchos delos cambios de nuestra sociedad hanminado esa conexión con los demás,como tan bien explica el libro clásico deRobert Putnam Solo en la bolera[376].

Tradicionalmente los economistashan tenido poco que decir sobre loslazos entre lo que las personas hacen ylo que les da felicidad o bienestar. Deahí que se concentren en el tema máslimitado de la coherencia[377]. La

investigación de los últimos veinticincoaños ha demostrado que los individuosno actúan coherentemente, sino que lohacen de una forma muy distinta a la quepredice el modelo estándar deracionalidad. En este sentido, sonprevisiblemente irracionales[378]. Lasteorías estándar, por ejemplo, dicen quelos individuos «racionales» deberíanfijarse sólo en los sueldos y losingresos reales, ajustados según lainflación. Si los sueldos caen un 5 porciento pero los precios también, lasituación para ellos no varía. Sinembargo, es de una evidencia aplastanteque a los trabajadores no les gusta queles rebajen el sueldo. Un empresario que

redujera los sueldos de acuerdo con lacaída de los precios sería consideradomás negativamente que uno que losaumentara un 1 por ciento cuando losprecios suben un 5 por ciento, aunque elsueldo real disminuya menos en elprimer caso.

Muchos propietarios que intentanvender sus casas manifiestan unairracionalidad parecida. No venderánsus casas a menos que obtengan lo quehan pagado por ellas. Supongamos quecompraron la casa por 100 000 dólares,y que el precio actual de mercado es de 90 000 dólares. La inflación, sinembargo, está incrementando todos losprecios un 5 por ciento anual. Muchos

propietarios esperarán dos años —soportando entretanto gravesinconvenientes— hasta que el precio dela casa vuelva a ser de 100 000 dólares,aunque en términos reales esperar noles beneficia en nada.

En capítulos anteriores, puseejemplos del comportamiento casiesquizofrénico de los mercadosfinancieros. Los banqueros decían queno hacían aflorar las posiciones de loscredit default swaps porque no habíariesgo de que la contraparte quebrara.Pero los propios swaps eran apuestassobre varias contrapartes que iban aquebrar. Los que pedían créditos, losque los daban y los que los titulizaban

creían que los precios de las casassubirían indefinidamente, pese al hechode que los sueldos reales estabanbajando y las estimaciones sobre futurosimpagos se basaban en datos históricos,como si el hecho de que lasreaseguradoras hubiesen rebajadorecientemente las exigencias no tuvieseinfluencia alguna[379].

Los modelos dominantes eneconomía suponían curiosamente que losindividuos no eran racionales sinosuperracionales, que podían usarestadísticas sofisticadas, tener en cuentatodos los datos del pasado y hacer lasmejores predicciones posibles para elfuturo. La ironía es que ni siquiera los

economistas que creían que otros podíanhacer esas predicciones lo hicieron muybien. No supieron ver la burbuja que seestaba formando y, en realidad, nisiquiera después de que estallara laburbuja supieron ver lo que la economíanos tenía reservado. Ignoraronirracionalmente datos esenciales y seatuvieron irracionalmente a la idea deque los mercados eran racionales, queno existían las burbujas y que losmercados siempre eran eficientes yautocorrectores.

Las propias burbujas nos dicenmucho de la teoría y el comportamientoeconómico. El modelo al uso supone queno sólo existen mercados de futuros

(mercados en los que uno puedecomprar y vender, digamos, maíz hoypara entregar mañana), sino que esosmercados existen para todo: uno puedecomprar y vender no sólo para entregarmañana, sino también pasado mañana, alcabo de tres días, y así hasta laeternidad. El modelo al uso tambiénsupone que uno puede comprar seguroscontra cualquier riesgo imaginable. Esassuposiciones poco realistas tienenprofundas implicaciones. Si hubieramercados para todas las mercancías y sitodos los riesgos pudieran extenderseinfinitamente y pudieran cubrirse, espoco probable que hubiera burbujas.Los propietarios habrían comprado un

seguro contra el riesgo de que losprecios se hundieran. Con todaprobabilidad, el precio altísimo de laprima que habrían tenido que pagar —siellos y los mercados fuesen racionales— les habría advertido de que elmercado no confiaba en que los precioscontinuaran subiendo, a pesar de lo quepudiera decirles su agenteinmobiliario[380].

Las burbujas, sin embargo, sonnormalmente algo más que un fenómenoeconómico. Son un fenómeno social. Loseconomistas empiezan suponiendo quelas preferencias (lo que a la gente legusta o le disgusta) son algo dado. Perosabemos que no es así. No hay

diferencias genéticas entre los francesesy los estadounidenses que puedanexplicar sus distintas preferencias en loque a la comida se refiere; no hayninguna diferencia genética que puedaexplicar por qué a los europeos les gustatener más tiempo de ocio y en cambiolos estadounidenses pasan más tiempotrabajando; no hay ninguna diferenciagenética entre los aficionados al hulahoop de los años sesenta y la gente dehoy que no lo practica.

Nuestras creencias acerca del mundotambién se ven afectadas por lascreencias de quienes nos rodean. Lascreencias de los miembros de lossindicatos y las de los magnates de Wall

Street difieren en muchos temas.Algunas de esas creencias vienen de quelos intereses no son los mismos:generalmente todos nosotros tenemosunas creencias que inspiran políticastendentes a aumentar nuestro bienestar.Pero nuestros pensamientos tambiéndifieren porque vivimos en comunidadesdistintas, y los de cada comunidadtienden a compartir las mismasopiniones. La mayoría de losestadounidenses se sintieron indignadosporque Wall Street obtuviera dinero delcontribuyente y pagara unas primas deescándalo a pesar de las pérdidas sinprecedentes. No obstante, la opinióngeneral en Wall Street fue que era

indignante que el presidente Obamacriticase esas primas; que eso erapopulismo y que era una forma desoliviantar a las masas contra WallStreet.

Los biólogos estudian elcomportamiento gregario, la forma comolos grupos de animales se mueven en unadirección u otra olvidando,aparentemente a veces, el propio interésindividual. Los borregos van unos detrásde otros hasta despeñarse. Los humanosa veces se comportan de una forma queparece igual de insensata[381]. JaredDiamond, en su libro Colapso, cuentaque los antiguos islandeses se imitaronunos a otros talando árboles, hasta que

al final eso acabó con sucivilización[382].

Las burbujas tienen característicassimilares. Hay gente tan insensata quecree que el precio de las viviendassubirá siempre. Algunos pueden ser algoescépticos, pero en todo caso se creenmás listos que los demás y piensan quesaldrán de la burbuja justo antes de queestalle. Es un defecto muy humano; comola mayoría de mis estudiantes, todoscreen que están en la mitad de arriba dela clase. Cuando la gente habla entre sí,sus creencias —por ejemplo, que laburbuja no estallará de momento— serefuerzan. Las autoridades también seven afectadas y echan más leña al fuego:

no hay burbuja, sólo es una pequeñaespuma; además, nunca se puede decirque es una burbuja hasta que explota.Este ciclo de afirmaciones es difícil deinterrumpir.

Cuando estalla la burbuja, todo elmundo dice: «¿Quién podía preverlo?».En enero de 2008 hubo una reunión enDavos; la burbuja había estallado el mesde agosto anterior, aunque los optimistasaún sostenían que tendría pocasconsecuencias. Cuando un par decolegas y yo explicamos cómo se habíadesarrollado la burbuja y qué implicabasu estallido, un coro de banqueroscentrales en la primera fila se apresuró aintervenir: «Nadie lo predijo». Esa

afirmación fue inmediatamente refutadapor el pequeño grupo que había estadohablando de la burbuja durante variosaños. Pero los banqueros centrales encierto sentido tenían razón: nadie concredibilidad en su ambiente habíapuesto en cuestión la opinión dominante,lo cual era una tautología: nadie quepusiera en cuestión la opinión dominantepodía ser considerado creíble.Compartir ese tipo de opiniones era unacondición para ser social eintelectualmente aceptable.

Consecuencias

Hay toda una serie de implicaciones enel hecho de que los individuos actúensistemáticamente de forma irracional.Las empresas listas pueden encontraroportunidades de beneficios en laexplotación de esas irracionalidades. Elsector financiero entendió que lamayoría de la gente no lee ni puedecomprender la letra pequeña de loscontratos de las tarjetas de crédito. Unavez que la gente tiene la tarjeta, la usará,y ese uso generará comisiones muyelevadas. A pesar de las comisiones

elevadas, la mayoría de la gente nobuscará una tarjeta mejor, en parteporque cree que con otra tarjeta leestafarían igual o quizás más. En estesentido, tal vez sean racionales. Los quetrabajaban en el sector inmobiliariosabían que la mayoría de la gente noentendería toda la serie de comisiones ylos costes de transacción y que«confiaría» en los brokers inmobiliariosy no digamos ya en los brokershipotecarios. También sabían que no sedescubriría el engaño hasta muchodespués de haber cerrado la operación.Y aunque se descubriera, lasconsecuencias serían mínimas y, encualquier caso, el dinero era bueno

mientras las cosas iban bien.Esas irracionalidades sistémicas

también provocan fluctuacionesmacroeconómicas. La exuberanciairracional conduce a burbujas y abooms; el pesimismo irracional, a crisis.En el periodo de la exuberanciairracional, la gente subestima el riesgo.Así lo ha hecho en el pasado yseguramente, cuando el recuerdo de estacrisis haya desaparecido, volverá ahacerlo en el futuro. Cuando los preciosde los activos empiezan a subir, la gentepide hipotecas mientras los bancos se lopermiten, y eso puede alimentar unaburbuja del crédito. Como losproblemas son imprevisibles, el

gobierno —a través de la políticamonetaria, fiscal y regulatoria— puedetomar medidas para ayudar a estabilizarla economía[383].

El gobierno tiene un importantepapel; no sólo debe evitar la explotaciónde las irracionalidades individuales,sino también ayudar a los ciudadanos atomar mejores decisiones.Consideremos la situación que hemosdescrito más arriba sobre cómo decidirlo que hay que ahorrar para lajubilación. Uno de los descubrimientosde la moderna «economía delcomportamiento», la rama de laeconomía que ha explorado esasirracionalidades sistemáticas, es que la

manera de plantear y el marco en el quese plantean las cuestiones influyen en ladecisión que toma la gente. Por tanto, siun empleador le da a elegir a unempleado entre tres porcentajes distintosde contribución para el retiro, digamosun 5 por ciento, un 10 por ciento y un 15por ciento, influye mucho la maneracomo presenta esas opciones. Si elempleador dice, por ejemplo: «Lededuciremos un 10 por ciento para lajubilación, a menos que nos déinstrucciones en contra. Por favor, digasi desea un 5 por ciento o un 15 porciento», la gente aceptará la sugerenciadel empleador. Eso se llama establecer«por defecto», y pensando qué le

conviene más a la gente según lascircunstancias y estableciendo deacuerdo con ello las soluciones «pordefecto», se puede conseguir que lagente en general tome decisionesmejores[384].

Naturalmente, es importante que losque pastorean así a la gente no tenganintereses egoístas que defender: unempleador que gestiona su propio fondode pensiones puede tener el incentivo decobrar más comisión si el tipo decontribución es más alto. Como lasempresas han aprendido mucho sobrecómo toman las decisiones losempleados, no es de extrañar queintenten sacar provecho de lo que saben.

Aunque el gobierno de EstadosUnidos no ha empezado a utilizarconocimientos de psicología humanapara evitar abusos, tuvo que hacer unesfuerzo concertado en la primavera de2008 para utilizar ese conocimiento a lahora de ayudar al país a salir de larecesión. Keynes había afirmado que escomo si los inversores estuvieranmotivados por espíritus animales —«unimpulso espontáneo hacia la acciónantes que hacia la inacción, y no comoresultado de un cálculo minucioso de lacantidad de beneficios multiplicada porel número de probabilidades»[385]—. Deser así, y si se pudiera cambiar elespíritu de la época, se podría sacar a la

economía de un estado mental dedepresión y colocarla en un estado deesperanza; y, tal vez incluso, en laalegría de pensar que lo peor ha pasado.Quizás motivada por eso[386], un par demeses después de la toma de posesiónde Barack Obama, su administraciónlanzó la campaña de los «brotesverdes», afirmando que había signos derecuperación. Y había efectivamentemotivos para la esperanza: en muchossectores ya no se tenía la sensación decaída libre y la tasa de desaceleraciónera más lenta. Como dicen losmatemáticos, la segunda derivada sehabía vuelto positiva.

Los economistas habían insistido

durante mucho tiempo en el importantepapel que tienen las expectativas sobrelas acciones: las creencias puedenafectar a la realidad. De hecho, enmuchos ámbitos, los economistas habíanconstruido modelos en los que habíamúltiples equilibrios, gracias aesperanzas que se autocumplían. Si losagentes del mercado creen que habrámuchas bancarrotas, cobrarán altosintereses para compensar las pérdidas;con los intereses altos, efectivamente, seproducirán quiebras. Pero si creen quepocas empresas quebrarán, cobraránintereses bajos, y con esos interesesciertamente habrá pocasbancarrotas[387].

En este caso, la administración y laReserva Federal esperaban que lascreencias optimistas fuesen contagiosas.Si la gente creía que las cosas ibanmejor, empezaría a consumir y a invertir,y si había suficiente gente para creerlo,las cosas efectivamente mejorarían.Pero las expectativas tienen que estarbasadas en la realidad. ¿Irían lo bastantebien las cosas como para satisfacer susesperanzas y sus creencias? Si no, loque se produciría es una decepción. Ycon la decepción podría haber máscontracciones y podría reforzarse laidea inicial de que el país estaba sumidoen una crisis que sería larga. Esta vezhabía buenas razones para preocuparse.

Aunque los bancos estuvieran saneados,aunque los estadounidenses se sintieranmás optimistas de cara al futuro, larealidad era que la burbuja —y eloptimismo irracional que habíasostenido el consumo antes de 2008—eran cosa del pasado[388]. Al pincharsela burbuja, muchas familias y bancossufrieron grandes pérdidas. Aunque elperiodo de caída libre se frenase,aunque el crecimiento volviera a ser(ligeramente) positivo, el desempleoseguiría siendo elevado e inclusocrecería durante un periodo largo detiempo. Los economistas tal vez jugabancon las palabras al decir que una vezque el crecimiento fuese positivo la

recesión habría pasado. Pero para lamayoría de estadounidenses, comoseñalé antes, la recesión sólo habrápasado cuando se haya restaurado elpleno empleo y los sueldos empiecen denuevo a aumentar. El optimismo basadosimplemente en el fin de la caída libre yen un final técnico de la recesión noserá sostenible, aunque se le digarepetidamente a la gente que las cosasvan mejor. La disparidad entre susesperanzas y la realidad puede hacerincluso que se depriman más. Estimularlos espíritus animales no basta. Puedehacer aumentar temporalmente losprecios de las acciones. Incluso puedeinducir temporalmente un gasto mayor.

Pero no son los discursos los que nosvan a sacar de una recesión tan profundacomo la Gran Recesión de 2008.

LAS BATALLASMACROECONÓMICAS

Dentro de la catedral de la economíadominante hay muchas capillasdedicadas a problemas especializados.Cada una tiene sus propios sacerdotes yhasta su propio catecismo. La guerra deideas que he descrito se refleja en milesde batallas y escaramuzas dentro decada una de esas subdisciplinas. En estasección y en las tres siguientes, describocuatro, relacionadas con cuatro temas deesta debacle: la macroeconomía, lapolítica monetaria, las finanzas y la

economía de la innovación.La macroeconomía estudia los

movimientos de la producción y elempleo y trata de comprender por quélas economías sufren fluctuaciones, conepisodios intermitentes de altas tasas dedesempleo e infrautilización de lacapacidad de producción. Las batallasen la arena de las ideas económicassiempre se ven afectadas por unacuriosa interacción entre la evolucióndel pensamiento dentro de una disciplinay los hechos. Como vimos antes,después de la Gran Depresión hubo unconsenso en que los mercados no seautocorregían, o al menos no en unespacio de tiempo relevante. (Es

irrelevante que los mercados finalmente,al cabo de diez o veinte años, vuelvan alpleno empleo si se les deja actuarlibremente). Para la mayoría deeconomistas, el hecho de que eldesempleo pudiera dispararse hasta casiel 25 por ciento (en 1933) fue unaprueba suficiente de que los mercadosno eran eficientes. Si bien en el últimocuarto de siglo los macroeconomistas sehan concentrado en modelos en loscuales los mercados son estables yeficientes, es de esperar que la crisis leshaga revisar sus presupuestos.

He descrito antes cómo loseconomistas abandonaron la economíakeynesiana y dejaron de ocuparse del

desempleo para prestar atención a lainflación y el crecimiento. Pero elcambio tuvo otra explicación, másconceptual. La microeconomía, queestudia el comportamiento de lasempresas, y la macroeconomía, queestudia el comportamiento de laeconomía en general, se constituyerondespués de Keynes en dossubdisciplinas separadas. Ambasemplearon diferentes modelos y llegarona distintas conclusiones. Los modelos«micro» decían que no podía existirdesempleo, pero el desempleo era lapiedra angular de la macroeconomíakeynesiana. La microeconomía hacíahincapié en la eficiencia de los

mercados; la macroeconomía, en elmasivo derroche de recursos enrecesiones y depresiones. Pero amediados de los años sesenta tanto lamicroeconomía como la macroeconomíase percataron de que esa dicotomía noera buena[389]. Ambas quisieron ofreceruna teoría unificada.

Una escuela de pensamiento —queinfluyó mucho a la hora de establecer laspolíticas desreguladoras que tanto papelhan tenido en la presente crisis—afirmaba que la teoría microeconómicadel equilibrio competitivo era una buenabase para la macroeconomía. Esaescuela, basada en el modeloneoclásico, fue llamada a veces los

Nuevos Clásicos o la Escuela deChicago, porque sus sumos sacerdotesenseñaban en la Universidad deChicago[390]. Como creían que losmercados son siempre eficientes,sostenían que no había que preocuparsepor las fluctuaciones económicas, comola actual recesión; se tratabasimplemente de un ajuste eficiente de laeconomía a los choques (como loscambios tecnológicos) que venían defuera. Este enfoque tuvo importantesconsecuencias políticas pues decretóque el papel del gobierno debía sermínimo.

Aunque los economistas de esaescuela basaban sus análisis en los

modelos neoclásicos (walrasianos),simplificaron aún más afirmando quetodos los individuos eran idénticos. Esofue lo que se llamó el modelo de«agentes representativos». Pero si todoslos individuos son idénticos, no puedehaber quien preste y quien pidaprestado, porque lo que se haría seríasimplemente pasar el dinero del bolsilloderecho al bolsillo izquierdo. Por tanto,no puede haber bancarrota. Aunque yoantes he sostenido que los problemas dela información imperfecta son crucialespara entender la economía moderna, ensus modelos no caben las asimetrías dela información, según las cuales unapersona sabe algo que otra desconoce.

Cualquier asimetría de la informaciónreflejaría una intensa esquizofrenia ysería poco coherente con sus otraspremisas de total racionalidad. Susmodelos no tienen nada que decir sobrelos temas que más han influido en lacrisis actual: ¿qué pasa cuando se les daa los banqueros uno o dos billones dedólares de más? En el modelo, losbanqueros y los trabajadores son lamisma gente. No se contemplancuestiones que políticamente sonfundamentales. Por ejemplo, el modelode agentes representativos evitacualquier discusión acerca de ladistribución. En cierto sentido, laideología (incluida la idea de que la

distribución de la renta no esimportante) subyace a la esencia mismade sus análisis.

Muchas de las conclusiones quepueden parecer absurdas de los análisisde esa escuela se derivan de esas y otrassimplificaciones extremas de susmodelos. Ya señalé una en el Capítulo 3:que el gasto deficitario del gobierno noestimula la economía. La conclusión esel resultado de unos supuestos todavíamenos realistas que los que sostienenque los mercados son perfectos[391]. (a)Se supone que el «agenterepresentativo» sabe que en el futurohabrá que pagar impuestos para el gastopúblico y, por tanto, reserva dinero hoy

para pagar esos impuestos. Estosignifica que el consumidor gasta menosy con ello compensa totalmente elaumento del gasto público. (b) Además,se supone que el gasto no tiene unbeneficio positivo directo. Por ejemplo,la construcción de una carretera generaunos ingresos hoy pero también puedeinducir a alguna empresa a expandirseporque los costes de comercializar susproductos son menores[392]. Otraconclusión a la que llegan es que lasprestaciones por desempleo soninnecesarias, ya que los individuos noestán nunca desempleados (simplementegozan de tiempo libre), y en cualquiercaso siempre pueden pedir prestado

para poder consumir si quieren. Es más,las prestaciones por desempleo sonnocivas, porque el problema no es laescasez de empleos —siempre los haypara los que quieren trabajar— sino quela gente no se esfuerza en buscarlos, y unseguro de desempleo lo único que hacees exacerbar ese «riesgo moral».

La otra escuela de pensamiento,defendida por los neokeynesianos (entrelos cuales hubo muchas subescuelas),adoptó otro camino para tratar dereconciliar la macroeconomía y lamicroeconomía. El problema, segúnellos, eran los modelosmacroeconómicos demasiado simplistasy la gran cantidad de premisas poco

realistas que he descrito más arriba[393].La investigación de los últimos treintaaños ha demostrado que el modeloneoclásico —en el que se basaban losanálisis de la Escuela de Chicago—simplemente no se sostenía.

En este sentido, la Gran Depresión—y la Gran Recesión actual— son laprueba de una ineficiencia tan grandeque es imposible ignorarla. Pero entodas las épocas ha habido muchosfallos del mercado, más difíciles dedetectar pero no menos reales. Lasrecesiones fueron como la punta deliceberg, signos de problemas mucho másprofundos ocultos bajo la superficie.Existen pruebas suficientes de que esto

fue así. Como el auténtico punto débil dela economía moderna no fue lamacroeconomía keynesiana sino lamicroeconomía al uso, el desafío para laprofesión de economista era desarrollaruna microeconomía coherente con elcomportamiento macroeconómico.

La economía, como he señaladoantes, se supone que es una cienciapredictiva. Si esto es así, la teoría de laEscuela de Chicago merece un suspenso:no predijo la crisis (difícilmente hubierapodido hacerlo, puesto que ni lasburbujas ni el desempleo existen), y tuvopoco que decir sobre lo que había quehacer cuando se produjo, salvo negar losriesgos que implicaba el déficit público.

Su receta es muy fácil: que el gobiernono intervenga.

Esta crisis económica no sólo hadesacreditado a la macroescuela de los«mercados perfectos» sino que tambiénha reavivado los debates entre losteóricos neokeynesianos. Hay dostendencias principales entre loseconomistas neokeynesianos. Unacompartía muchos de los presupuestosneoclásicos, con una importanteexcepción. Suponía que los salarios ylos precios son rígidos, es decir que,por ejemplo, no caen cuando hay unexceso de oferta de mano de obra(desempleo). La implicación era clara:si los salarios y los precios fuesen más

flexibles, la economía sería eficiente yse comportaría según el modeloneoclásico al uso[394]. Esa tendenciacompartía algunas de laspreocupaciones de la Escuela deChicago respecto a la inflación yprestaba poca atención a la estructurafinanciera.

La otra tendencia, diríamos que lamás afín al propio pensamiento deKeynes, ve problemas mucho másprofundos en el mercado. Una caída delos salarios no haría sino exacerbar lacrisis, ya que los consumidoresreducirían gastos. La deflación —oincluso una tasa de inflación más baja delo esperado— puede hacer que las

empresas quiebren, pues los beneficiosno permiten el pago de las deudas.Según esta teoría, una parte delproblema se origina en los mercadosfinancieros debido, por ejemplo, a quelos créditos no están indexados al nivelgeneral de precios. Una parte delproblema también deriva del hecho deque cuando la economía pasa por unperiodo de estabilidad, las empresas ylas familias asumen más riegos,especialmente endeudándose, y eso haceque la economía se torne más frágil, másvulnerable a los potenciales choquesadversos. Como hemos visto, si elapalancamiento es importante, unabajada, aunque sea leve, del precio de

los activos puede provocar un colapsogeneral[395].

Las recetas políticas que ofrecen lasdistintas escuelas neokeynesianas varíanenormemente. Una afirma que laspolíticas destinadas a mantener laestabilidad de los salarios forman partedel problema; la otra, que ayudan aestabilizar la economía. Una teme ladeflación; la otra la propicia. Una hacehincapié en la fragilidad financiera —como el apalancamiento de los bancos—, mientras que la otra la ignora.

Al comienzo de la crisis, la Escuelade Chicago y las escuelas keynesianasque denuncian la rigidez de los salariosy los precios ejercían una importante

influencia política. Los miembros de laEscuela de Chicago decían que no habíaninguna necesidad de que el gobiernohiciera nada, que si hacía algo lo másprobable era que no fuera efectivo, queel sector privado ya se encargaría dedeshacer lo que el gobierno hiciera; yque si tenía algún efecto, lo másprobable es que fuera contraproducente.Naturalmente, podían aducir ejemplosen los que el sector privado habíacontrarrestado en parte la acción delgobierno, como el aumento del ahorrocompensando en parte el aumento delgasto adoptado por el gobierno. Pero susconclusiones contundentes de que elgobierno siempre era ineficaz se

basaban en modelos erróneos que teníanpoca relevancia sobre el mundo real yque ignoraban la evidencia estadística ylas experiencias históricas. La escuelakeynesiana que aducía como argumentola rigidez de precios y salariosreservaba un papel más importante alEstado, aunque siempre para dar apoyoa una política conservadora. Lo quepedían era más flexibilidad en lossalarios, unos sindicatos menos fuertes yotras medidas para reducir la protecciónde los trabajadores. Era otro ejemplomás de «culpar a la víctima»: se echabala culpa a los trabajadores por eldesempleo que sufrían. Si bien enalgunos países las protecciones al

empleo quizás han ido demasiado lejos,su influencia en el desempleo ha sidomínima; y en esta crisis, de no ser porellas, las cosas hubieran podido ir peor.

LA BATALLA DE LA POLÍTICAMONETARIA

Tal vez los peores resultados fueron lospropiciados por el acuerdo entre laEscuela de Chicago y la escuela quehacía hincapié en la rigidez de precios ysalarios a la hora de diseñar la políticamonetaria y luchar contra lainflación[396]. El resultado fue que losbancos centrales se concentraron en lasineficiencias que aparecían cuando losprecios se salían ligeramente de loprevisto durante las épocas de moderadainflación. Sin embargo, no hicieron

ningún caso de los problemas que seproducen cuando los mercadosfinancieros se vuelven excesivamentefrágiles. Las pérdidas que provocaronlos fallos en los mercados financierosfueron mil veces mayores incluso quelos que provoca la inflación, siempreque ésta sea baja o moderada.

Los banqueros centrales son un clubpropenso a las modas pasajeras.Tienden a ser conservadores y,mayoritariamente, no creen en laintervención del gobierno en losmercados. Lo cual es curioso, ya que sucometido principal es fijar uno de losprecios más importantes de la economía,el tipo de interés. Por tanto la cuestión

no es si el gobierno intervendrá, sinocómo y cuándo. La Escuela de Chicagoconsideró que las políticas del gobiernocausaban la inflación. Los monetaristasdiscípulos de Milton Friedmanempleaban modelos simplistas pararespaldar una ofensiva ideológicadestinada a limitar el papel del Estado.Una simple prescripción (llamadamonetarismo, que estuvo de moda en losaños setenta y principios de los ochenta)les sirvió de guía: atar las manos delgobierno manteniendo fijo el porcentajede incremento anual de la ofertamonetaria. Con el gobierno asídomesticado, los mercados podían hacermaravillas.

El monetarismo se basaba en la ideade que la mejor manera de mantenerestables los precios (la inflación baja)era aumentar la oferta monetaria en unporcentaje fijo, el porcentaje deexpansión de la producción real. Pordesgracia, justo cuando esta teoría seconvirtió en moda, empezaron aaumentar las pruebas que la refutaban.La hipótesis empírica subyacente delmonetarismo era que la relación entre elcirculante y el PIB (llamada velocidadde circulación) se mantenía constante.De hecho, durante los últimos treintaaños, ha variado mucho, al menos enalgunos países. El monetarismo falló yhoy casi ningún gobierno cree en él.

El inflation targeting [objetivo deinflación explícito] se puso de moda afinales de los años noventa y se hamantenido en la década actual. Con elinflation targeting, el gobierno elegíauna tasa de inflación, pongamos un 2 porciento. Si la tasa de inflación superabael 2 por ciento, el banco centralaumentaba el tipo de interés. Cuanto másexcedía la inflación del objetivomarcado, más altos eran los tipos deinterés. La inflación era el mal absoluto,y el cometido principal del bancocentral era matar a ese dragón.Subyacente al inflation targeting estabala idea de que si la economía sabía queel banco central iba a tomar medidas

severas contra la inflación que superase,pongamos, el 2 por ciento, los sindicatosy otros agentes no se sentirían tantentados de pedir aumentos salarialesque hiciesen aumentar la inflación másde lo previsto.

Este hincapié en la inflación searticulaba en cuatro proposiciones,ninguna de las cuales tenía mucho apoyoempírico ni teórico. En primer lugar, losbanqueros centrales decían que lainflación tenía un poderoso efectoadverso sobre el crecimiento. Y alcontrario, que mientras la inflación fuesebaja o moderada[397], no parecía haberningún efecto negativo, aunque losintentos demasiado enérgicos por

suprimir la inflación sí hacían más lentoel crecimiento[398]. En segundo lugar,decían que la inflación perjudicaespecialmente a los pobres. Uno deberíadesconfiar cuando oye a los banquerosdefender la causa de los pobres. Laauténtica verdad es que los que máspierden son los que tienen obligaciones,que ven que el valor real de sus títulosdisminuye. En Estados Unidos y en lamayoría de países, la Seguridad Social(las pensiones de jubilación) aumentancon la inflación. Cuando la inflación espersistente, incluso los contratos de losasalariados tienen una cláusula queajusta automáticamente los sueldos alaumento de los precios. No digo que no

haya muchos pobres que sufren, pues laSeguridad Social no es suficiente paramantener el nivel de vida de muchospensionistas, y muchos, quizás lamayoría, no disponen de bonos deltesoro indexados a la inflación (TIPS ensus siglas en inglés) diseñados paraofrecer protección contra la misma. Y escierto que ha habido periodos de altainflación en los que los pobres hansufrido, pero la causa principal no fue lainflación. El rápido incremento delprecio del petróleo a finales de ladécada de 1970 hizo que losestadounidenses fuesen más pobres, yaque los consumidores tenían que pagarmás por el petróleo que compraban.

Lógicamente los trabajadores lopadecieron. El choque del precio delpetróleo también hizo aumentar lainflación. Algunos observan que el nivelde vida baja y erróneamente lo atribuyena la inflación, pero ambas cosas tienenuna causa común. Lo que más importa alos trabajadores es el empleo, y si losaltos tipos de interés hacen que aumenteel desempleo, los trabajadores sufrenpor partida doble, por la falta de trabajoy por la presión a la baja de los sueldos.

La tercera falacia era que laeconomía estaba al borde del abismo;una ligera desviación en la dirección dela inflación nos precipitaría sin frenopor una pendiente de inflación y unos

tipos de interés siempre crecientes. Opara usar otra metáfora: la lucha contrala inflación debe enfocarse como lalucha contra el alcoholismo. A losexalcohólicos se les dice que no puedenprobar ni una gota de alcohol y que si lohacen volverán a caer en el vicio. A esose le llama volver a las andadas. Delmismo modo, los banqueros afirmabanque una vez que un país ha probado elelixir de la inflación reclamará cada vezmás. Lo que empieza siendo una ligerainflación enseguida se acelera. De nuevola evidencia es exactamente la contraria:los países pueden tomar y de hechotoman medidas contra la inflacióncuando ésta empieza a subir.

La última falacia sostiene que elcoste de combatir la inflación es alto.Por eso hay que matarla antes de queempiece. De nuevo, lo cierto es locontrario: algunos países (por ejemploGhana e Israel) han logrado bajar lainflación desde niveles altísimos aniveles moderados o bajos con muypoco coste. En otros, los costes entérminos del desempleo exigido por la«desinflación» (es decir, por bajar lainflación) se compensan con la baja tasade desempleo durante el periodoinflacionario.

Una de las críticas más elocuentesque se le pueden hacer al inflationtargeting es que no tiene suficientemente

en cuenta las causas de la inflación. Sila alta inflación es el resultado de que sedisparan los precios de la energía y losalimentos —como fue el caso en 2006 y2007—, un país pequeño no podrá hacergran cosa contra esas fuerzas globalesaumentando sus tipos de interés. Lo quesí puede un país es bajar la tasa deinflación provocando tal desempleo enel resto de la economía que los salariosy los precios bajen, pero el remedioentonces es peor que la enfermedad.Estados Unidos soslaya el problemaexcluyendo los precios de los alimentosy la energía al medir la inflación confines macroeconómicos. Sin embargo, enla mayoría de países en desarrollo eso

excluiría el 50 por ciento o más de losdeterminantes de los precios. Incluso enEstados Unidos, los precios de losalimentos y la energía son lo que máspreocupa a la gente. Influye en susexpectativas de inflación y en susdemandas salariales.

La crisis actual significará dejar decentrarse en la inflación, de manerasimplista, por otra razón. Los banqueroscentrales suponían ingenuamente que unainflación baja era necesaria y casisuficiente para asegurar la prosperidadeconómica. Así, mientras la inflaciónfuese baja, podían desencadenar unaavalancha de liquidez, con la confianzade que todo estaba controlado. Pero eso

era falso. La avalancha de liquidezestaba creando burbujas en el precio delos activos, que al estallar se llevaronpor delante el sistema financiero y laeconomía. Por supuesto que la inflaciónpuede crear distorsiones. Los que hacíanhincapié en la inflación (la Escuela deChicago y la escuela keynesiana de larigidez precios-salarios) tenían razón aldecir que puesto que, con inflación, notodos los precios cambiansimultáneamente, los precios relativosse desajustan un poco[399]. Pero esosinconvenientes palidecen al lado de losque presenta la fragilidad del mercadofinanciero. La otra tendencia de laeconomía neokeynesiana, la que hace

hincapié en la fragilidad financiera,parece haber ganado la partida. Hoy,afortunadamente, la mayoría de losbancos centrales se dan cuenta de quedeben prestar atención a los mercadosfinancieros y a las burbujas de losprecios de los activos así como a lainflación de las materias primas, ytienen herramientas para hacerlo[400].

LA BATALLA DE LAS FINANZAS

La creencia en la racionalidad de losmercados presidía la teoría del mercadofinanciero más quizás que otras ramasde la economía. Sospecho que ello eradebido al contagio de los propiosagentes del mercado, que eranconservadores. La idea de que losmercados eran eficientes y seautorregulaban convenía a los interesesde muchos. No interesaba que eso nofuese cierto. Muchos, incluidos losfinancieros, veían auténticasoportunidades de beneficio en la

desregulación de los mercados. Al fin yal cabo, las regulaciones sonrestricciones. Casi necesariamente, losbeneficios, allí donde a las empresas nose les permite hacer lo que quieran,parecen ser menores de lo que serían sino se les pusieran límites.

Digo que los beneficios parecen sermenores porque al pensar así lasempresas no tienen en cuenta todas lasconsecuencias de suprimir lasrestricciones. El comportamiento de losdemás también cambia. De hecho,sabemos lo que diría la teoríaeconómica al uso si fuese verdad quelos mercados son eficientes ycompetitivos: al final, los beneficios de

nuevo bajarían a cero. Quitar lasrestricciones podría permitir a laprimera empresa aprovechar la nuevaoportunidad y hacer un beneficio mayor,pero esos beneficios desapareceríanrápidamente. Algunas firmas se percatande que la única manera de realizarbeneficios a la larga es ser máseficientes que la competencia oarreglárselas para que los mercadosfuncionen de manera imperfecta.

La lucha intelectual sobre laeficiencia de los mercados financierostiene muchas vertientes: ¿reflejan losprecios de los mercados financierostoda la información accesible? ¿Quépapel desempeñan a la hora de

determinar las actividades de inversión?Como hemos visto, los mercadosfinancieros que funcionan bien están enel centro de una economía de mercadoeficaz porque dirigen la asignación deun capital escaso, uno de los recursosescasos más importantes. El mecanismode los precios es la esencia del procesoa través del cual el mercado reúne,procesa y transmite información. Lahipótesis más extrema de los mercadoseficientes sostenía que los preciosreflejan fielmente en el mercado toda lainformación accesible, ofreciendo todoel mundo los datos relevantes para quelas empresas puedan tomar decisionespor ejemplo a la hora de invertir. Según

esa opinión, por lo tanto, es importanteincrementar el papel que tienen losmercados como «reveladores deprecios».

Los precios reflejan algo de lo queocurre en la economía, pero hay unagran cantidad de ruidos extemporáneos,tantos que pocos hombres de negociosse fiarían sólo de la información queofrecen los precios de estos mercados.Naturalmente, los precios de lasacciones influyen en las decisiones, yaque el mercado influye en el coste decapital de las empresas. Pero ¿quéempresa siderúrgica decide invertir enuna nueva fundición sólo porque un clubde inversión de dentistas y médicos de

Peoria, Illinois, decide un buen día queel acero es el metal del futuro y, juntocon otros inversores, hace subir elprecio de las acciones? ¿Qué petrolerabasaría sus decisiones de perforaciónsólo en el precio que tiene hoy elpetróleo, fruto muchas veces de laespeculación a corto plazo?

Si la hipótesis de los mercadoseficientes fuese cierta y los agentes delmercado fuesen totalmente racionales,todos sabrían que no pueden batir almercado (beat the market). Lo queharían entonces sería simplemente«comprar el mercado», es decir, alguiencon el 0,01 por ciento de la riqueza delpaís compraría el 0,01 por ciento de

cada uno de los activos. Eso es, enefecto, lo que hacen los fondosindexados; pero si bien los fondosindexados han crecido enormementedurante los treinta últimos años, aún hayuna gran industria fuera tratando de batiral mercado. El hecho mismo de que losagentes del mercado gasten miles ymiles de millones intentando batir almercado refuta la débil hipótesis de quelos mercados son eficientes y la mayoríade los agentes, racionales. Lo que ledaba credibilidad a la teoría eraprecisamente que resultaba difícil «batiral mercado». Los precios del mercadomostraban cierta coherencia: el preciode la harina y del aceite de soja

guardaba relación con el precio del habade soja. En este sentido, es fácilcomprobar la «eficiencia» del mercadoen cualquier momento[401]. Pero resultadifícil evaluar la «eficiencia» de losmercados en situaciones más complejas.Si los mercados fuesen eficientes, nuncahabría burbujas. Pero las ha habido.Naturalmente no era fácil decir queestábamos en una burbuja inmobiliaria,y la mayoría de inversores no sepercataron de ello, aunque algunossignos fuesen inequívocos. Sólo unospocos supieron verlos (como JohnPaulson, que ganó miles de millones consu fondo de inversión libre).

Sin embargo, quizás sea difícil batir

al mercado por dos razones. El mercadopodría ser totalmente eficiente, conprecios que reflejasen toda lainformación accesible, o el mercadopodría no ser más que un casino dejuego para gente rica, con preciosaleatorios determinados por los cambiosde humor y las expectativas. En amboscasos, los futuros precios son«impredecibles». Al cabo de los años,se ha demostrado que la teoría de los«mercados eficientes» es falsa. La crisisactual ha reforzado una conclusiónbasada en innumerables episodiosanteriores. Por ejemplo, el 19 deoctubre de 1989, los mercados dematerias primas de todo el mundo se

desplomaron, cayendo un 20 por cientoo más. No había ninguna noticia, ningúnacontecimiento, que explicase una caídade esa magnitud en el valor del capitalmundial; fue una devastación mayor quela que hubiese podido producir unaguerra. No se podía predecir algo así,pero tampoco se podía decir que esavolatilidad del mercado reflejase elprocesamiento de informacionesrelevantes por parte del mercadoomnisciente[402].

Había una extraña incoherencia enlas ideas de muchos de los defensoresde la eficiencia de los mercados. Creíanque los mercados ya eran totalmenteeficientes. Pero propugnaban la

introducción de innovaciones en losmercados financieros, y declaraban quesus altísimas primas y prebendas eran lajusta retribución por los beneficiossociales que esas innovaciones habíanconllevado. En esos mercados taneficientes, sin embargo, las ventajas deesas innovaciones eran muy limitadas:lo único que hacían era rebajar loscostes de las transacciones,posibilitando que los individuosracionales manejaran a menor coste losriesgos.

Unos pocos (los fondos de inversiónlibre o hedge funds), aparentemente,batieron así al mercado. Sólo hay unamanera de hacerlo que sea coherente con

la hipótesis de los mercados eficientes:tener información privilegiada. Manejarinformación privilegiada es ilegal; si losagentes del mercado creen que otrostienen información privilegiada estaránmenos dispuestos a participar. Una delas preocupaciones antes mencionadas(Capítulo 6) fue que unos pocos grandesbancos, casi por su mismo tamaño y elalcance de sus transacciones, teníaninformación privilegiada. Tal vez noviolaban ninguna ley, pero el terreno dejuego no estaba nivelado[403]. Hubomuchísimos casos en la caída de 2009que hicieron pensar que muchas cifrasen la industria de los hedge funds sebasaban en una información

privilegiada[404].

Mercados eficientes ymercados para lainformación

La Escuela de Chicago y sus discípulosquerían creer que el mercado de lainformación era igual que cualquier otromercado. Había una demanda y unaoferta de información. Del mismo modoque los mercados eran eficientes en laproducción de acero, serían eficientesen la producción y transmisión deinformación. Desgraciadamente, igualque la idea de que los mercados coninformación imperfecta se comportarían

prácticamente igual que los mercadoscon información perfecta, esta teoría nose basaba en ningún análisis profundo, ycuando los economistas estudiaron estascuestiones tanto teórica comoempíricamente, resultó que estas ideaseran falsas.

Los argumentos teóricos soncomplejos, pero el siguiente puede daruna idea de algunos aspectos de lacrítica. Consideremos, por ejemplo, elargumento de que los precios delmercado vehiculan toda la informaciónrelevante. Entonces alguien quesimplemente mire el precio del mercadoestará tan perfectamente informadocomo alguien que se gaste mucho dinero

comprando investigación y analizandodatos. En ese caso no habría incentivospara reunir información, lo cualsignificaría que los precios vehiculadospor el mercado no serían muyinformativos. En cierto sentido, pues,había una cierta incoherencia lógicaentre la creencia de que los mercadosvehiculaban toda la información y lacreencia de que los precios del mercadoeran muy informativos[405].

El argumento al uso no tenía encuenta las diferencias entre el valorsocial y el valor privado de lainformación. El hecho de saber antesque nadie que se ha descubierto unnuevo campo de petróleo puede suponer

enormes beneficios privados. Puedovender futuros de petróleo (apostando aque el precio bajará) y ganar muchodinero. Puedo vender mis acciones decompañías petroleras. Puedo ganar másdinero aún vendiendo títulos depetroleras en corto. En todos estoscasos, mis ganancias son a costa de laspérdidas de otros. Es una cuestión deredistribución de la riqueza, no decreación de riqueza. Tener esainformación unos minutos antes quetodos los demás probablemente noinfluye en ninguna decisión importante, ypor consiguiente, la información tienepoca o ninguna repercusión social[406].Así es como algunos de los bancos de

inversión de mayor éxito han ganadogran parte de su dinero con lastransacciones. Pero en cada transacciónhay otra cara de la moneda: lasganancias de uno siempre son a costa delas pérdidas de otro.

Desde esta perspectiva, la mayorparte del gasto para obtener informaciónes un derroche; es una carrera por ser elprimero, por descubrir algo antes queotros, por ganar a sus expensas. Al final,todos tienen que gastar más dinero parano quedarse atrás.

Yo se lo explico a mis estudiantes deotra manera. Supongan que mientras meestán escuchando, a cada uno de ustedesse le cae un billete de 100 dólares.

Pueden continuar escuchando yaprendiendo los importantes principiosde la economía. Al final de la clase,cada uno se inclina y recoge el billete de100 dólares que tiene a su lado. Ésta esla solución eficiente. Pero no es unequilibrio del mercado. Supongan quecada uno de ustedes, advirtiendo que susvecinos no se agachan, se bajarápidamente no sólo para recoger subillete de 100 dólares sino también eldel compañero. Como cada uno se dacuenta de lo que su vecino está a puntode hacer, todos se agachaninstantáneamente para anticiparse a losdemás. Al final, cada uno de ustedesrecupera los 100 dólares que habría

tenido si hubiera esperado, pero la clasese ha interrumpido y se ha resentido suformación.

La hipótesis de losmercados eficientes y losfallos de la políticamonetaria

La extendida creencia en la hipótesis delos mercados eficientes tuvo mucho quever en el fracaso de la Reserva Federal.Si esa hipótesis fuera cierta, no habríaburbujas. Aunque la Reserva Federal nollegó tan lejos, sí dijo que no se podíahablar de burbuja hasta después de queestallara, es decir que, en cierto modo,las burbujas eran impredecibles. La

Reserva Federal tenía razón al afirmarque uno no puede estar seguro de queexiste una burbuja hasta que ésta estalla,pero sí se pueden hacer afirmacionesprobabilísticas. Todas las políticas sehacen dentro de un contexto deincertidumbre, y especialmente amediados de 2006 ya estaba muy claroque lo que estaba ocurriendo en laeconomía se parecía mucho a unaburbuja. Cuanto más subían los preciosy más inasequibles eran las viviendas,más probable resultaba que se tratase deuna burbuja.

La Reserva Federal se concentró enlos precios de bienes y servicios, no enlos precios de los activos, y lo que le

preocupaba era que la subida de lostipos de interés pudiese provocar unacrisis económica. Y en eso tenía razón.Pero la Reserva Federal disponía deotros instrumentos, que decidió no usar.Había empleado exactamente losmismos argumentos erróneos en laburbuja tecnológica. Entonces, habríapodido aumentar los requisitosmarginales (a cuánto dinero se deberenunciar para comprar acciones). En1994, el Congreso le había dado a laReserva Federal más autoridad pararegular el mercado hipotecario, pero elpresidente Alan Greenspan se negó autilizarla. Aunque la Reserva Federal nohubiese tenido la autoridad regulatoria,

hubiese podido y debido dirigirse alCongreso para obtener los poderesnecesarios (como también he dichoantes, si no tenía autoridad suficientesobre los bancos de inversión, habríapodido y debido dirigirse al Congreso).En vísperas de la crisis, ante laprobabilidad de que se formase unaburbuja, la Reserva Federal debió dehaber reducido al máximo las ratios delprincipal del préstamo sobre el valordel activo en lugar de permitir queaumentasen. Habría podido restringir lashipotecas de tipo variable. En lugar deeso, Greenspan las fomentó. Habríapodido restringir los préstamos conamortización negativa y documentación

insuficiente (créditos del mentiroso).Tenía muchos instrumentos a sudisposición[407]. Quizás no habríanfuncionado a la perfección, pero no cabeduda de que habrían sacado algo de airede la burbuja.

Una de las razones por las cuales laReserva Federal fue tan escépticaacerca de la burbuja era que sosteníaotra teoría errónea: si aparecía unproblema, sería fácil resolverlo. Una delas razones por las que creía que losproblemas eran fáciles de resolver erasu fe en el nuevo modelo de titulización:los riesgos se habían extendido a todo elmundo hasta tal punto que el sistemaeconómico global podía absorberlos

fácilmente. ¿Qué importaba entonces quese hundiera el mercado inmobiliario enFlorida? Ese activo era una parteminúscula de la riqueza mundial. Aquíla Reserva Federal cometió dos errores:el primero es que, al igual que losbancos de inversión y las agencias decalificación, subestimó la magnitud de lacorrelación, no tuvo en cuenta que losmercados inmobiliarios dentro deEstados Unidos (y, de hecho, en lamayor parte del mundo) podían hundirsejuntos, y por razones obvias. El segundoes que sobreestimó la extensión de ladiversificación. No se percató de hastaqué punto los grandes bancos habíanacumulado esos riesgos en sus propios

libros. Subestimó los incentivos paraasumir demasiados riesgos ysobrevaloró la competencia de losbanqueros para gestionar dichosriesgos[408].

Cuando Greenspan dijo que elgobierno podía «arreglar» fácilmente laeconomía, no explicó que enfrentarse alos problemas les costaría a loscontribuyentes cientos de miles demillones de dólares y a la economíatodavía más. Era una idea extraña, ésade que resultaba más fácil reparar elcoche después de que se estrellara queprevenir el accidente. La economía sehabía recuperado de recesionesanteriores. Las crisis de Asia oriental y

de América Latina no se habíanextendido a Estados Unidos. Pero todasse habían cobrado su peaje: basta pensaren el sufrimiento de los que perdieron suempleo, su casa y la posibilidad de unajubilación decente. Desde unaperspectiva macroeconómica, el costede una recesión, aunque sea mínima,siempre es grande; pero esta vez loscostes reales y presupuestarios de laGran Recesión serán de billones.Greenspan y la Reserva Federalsimplemente se equivocaron. LaReserva Federal se creó, en parte, paraevitar accidentes como éste. No se creósólo para ayudar a la reconstrucción.Olvidó cuál era originariamente su

misión.

LA BATALLA DE LA ECONOMÍADE LA INNOVACIÓN

La teoría económica al uso (el modeloneoclásico del que hemos tratado másarriba en este capítulo) ha tenido pocoque decir acerca de la innovación,aunque la mayor parte de las mejorasdel estilo de vida estadounidensedurante los cien últimos años sean frutodel progreso técnico[409]. Como señaléantes, del mismo modo que la«información» no formaba parte de losviejos modelos, éstos tampoco incluíanla innovación.

Cuando los economistas de lacorriente principal se dieron cuenta dela importancia de la innovación,empezaron a desarrollar teorías paratratar de explicar su nivel ydirección[410]. Al hacerlo, revisaronalgunas ideas que habían formulado dosgrandes economistas de la primera mitaddel siglo XX, Joseph Schumpeter yFriedrich Hayek y que en cierto modo lacorriente dominante había dejado delado.

Schumpeter, un austriaco que realizóalgunos de sus trabajos más importantesen Harvard, se pronunció en contra delmodelo competitivo al uso[411]. Insistióen la competencia por la innovación.

Consideraba que todos los mercadosestaban temporalmente dominados porun monopolio, pero que éste pronto eradesplazado por otro más innovador, quese convertía a su vez en el nuevomonopolio. Lo que había eracompetencia por los mercados, nocompetencia en los mercados, y esacompetencia se hacía a través de lainnovación.

Ciertamente había mucho de verdaden el análisis de Schumpeter. Suinsistencia en la innovación era unprogreso respecto a los análisiseconómicos al uso (las teoríaswalrasianas del equilibrio general delas que hemos hablado en este capítulo y

que ignoraban la innovación). PeroSchumpeter no se planteó las preguntasclave: ¿No tomarán medidas losmonopolios para evitar que entrennuevos rivales? ¿No dirigirán suatención los innovadores a tratar decapturar la cuota de mercado de uncompetidor antes que a desarrollar unaidea realmente nueva? ¿Se puedeafirmar en algún sentido que ese procesode innovación es eficiente?

Experiencias recientes demuestranque las cosas no son tan idílicas comopretenden los partidarios del mercado.Por ejemplo, Microsoft había basado supoder monopolístico en el sistemaoperativo para PC y en poder dominar

así las aplicaciones como el procesadorde textos, las hojas de cálculo y losbuscadores. Su victoria sobre laeventual competencia tuvo un efectodevastador sobre la innovación de susrivales potenciales. De hecho, unmonopolio puede tomar muchas medidaspara desanimar la entrada de posiblescompetidores y mantener su posición.Algunas de esas medidas pueden tenerun valor social positivo, como innovarmás deprisa que los competidores. Perootras acciones no tienen ningún valorsocial. Naturalmente, en una economíadinámica, al final toda empresadominante acaba teniendo competencia.Toyota le ganó la mano a GM; Google

está poniendo en apuros a Microsoft enmuchos ámbitos. Pero el hecho de que lacompetencia al final funcione no dicenada de la eficiencia general de losprocesos en los mercados ni permiteafirmar que la actitud del laissez-faire,no intervenir, sea deseable.

Hayek, al igual que Schumpeter, seapartó de la teoría del equilibrio quedominaba la corriente principal de laeconomía. Escribió en plena polémicasuscitada por el comunismo, donde elgobierno asumía la dirección de laeconomía. En aquellos sistemas, la tomade decisiones estaba «centralizada» enun buró de planificación. Algunos de losque habían vivido la Gran Depresión y

habían visto la mala asignación masivade los recursos —y el enormesufrimiento humano— creían que elgobierno debía asumir el papel principala la hora de decidir cómo había queasignar los recursos. Hayek puso encuestión esas opiniones, defendiendo nosólo las ventajas desde el punto de vistade la información de un sistema deprecios descentralizado, sino también deforma más amplia la evolucióndescentralizada de las propiasinstituciones. Aunque tenía razón alafirmar que ningún planificador podíarecoger y procesar toda la informaciónrelevante, esto no significa, como hemosvisto, que el sistema de precios

descontrolado sea en sí mismo eficiente.Hayek estaba influido por la

metáfora biológica de la evolución (adiferencia de Walras, que se inspirabaen la noción física del «equilibrio»).Darwin había hablado de lasupervivencia de los más aptos, y eldarwinismo social sostenía que lacompetencia despiadada haríasobrevivir a las empresas más aptas ypor tanto implicaría una eficienciasiempre creciente de la economía.Hayek sencillamente se lo tomó comoartículo de fe, pero el hecho es que losprocesos de la evolución abandonada asu suerte no siempre conducen a laeficiencia económica. Por desgracia, la

selección natural no necesariamenteescoge las empresas (o las instituciones)mejores a largo plazo[412]. Una de lasprincipales críticas a los mercadosfinancieros es que cada vez son másmiopes. Algunos cambios institucionales(como el hincapié que hacen en losrendimientos cuatrimestrales) hacen quesea más difícil para las empresas tenerperspectivas a largo plazo. En estacrisis, algunas empresas dijeron que noquerían asumir tanto apalancamiento,pues ya se daban cuenta del riesgo, peroque de no haberlo hecho, no habríanpodido sobrevivir. Su retorno sobre elcapital habría sido bajo, los agentes delmercado habrían malinterpretado ese

retorno bajo como el resultado de unespíritu poco innovador y pocoemprendedor, y el precio de susacciones se habría derrumbado. Lespareció que no tenían más opción queseguir al rebaño, con efectosdesastrosos a largo plazo, tanto para susaccionistas como para la economía.

Es interesante observar que, aunqueHayek se haya convertido en un diospara los conservadores, él (lo mismoque Smith) siempre reconoció que elgobierno tenía un importante papel quedesempeñar. Dijo que «probablementenada ha hecho tanto daño» a lospartidarios del mercado como la«obstinada insistencia… en ciertas

reglas generales que se aceptan sindiscutir, como el principio capitalistadel laissez-faire»[413]. Hayek decía queel gobierno debía cumplir un papel endiversas áreas, desde la regulación de lajornada laboral hasta la políticamonetaria, pasando por institucionesdestinadas a hacer que la informacióncirculase correctamente[414].

Las teorías económicas del pasadocuarto de siglo han permitido ver porqué muchas veces fracasan los mercadosy qué se puede hacer para que funcionenmejor. Los ideólogos de la derecha y loseconomistas que les apoyaron —respaldados por los interesesfinancieros a los que el movimiento de

desregulación les iba muy bien—decidieron ignorar esos progresosteóricos. Decidieron seguir afirmandoque Adam Smith y Friedrich Hayektenían la última palabra sobre laeficiencia del mercado, tal vez puestosal día por algún extravagante modelomatemático que corroboraba susresultados, pero ignoraron lasadvertencias de los académicos sobre lanecesidad de que el gobierno intervengaen la economía.

El mercado de las ideas no es másperfecto que el mercado de losproductos, del capital y de la mano deobra. Las mejores ideas no siempreprevalecen, al menos a corto plazo. Pero

la buena noticia es que, mientras lateoría absurda de los mercadosperfectos predominaba en algunossectores de la profesión económica,había universitarios que estaban tratandode comprender cómo funcionanrealmente los mercados. Ahora sus ideasestán aquí, para que las usen aquellosque quieran construir una economía másestable, más próspera y más equitativa.

CAPÍTULO 10HACIA UNA NUEVA SOCIEDAD

Dicen que cuando uno ha tenido laexperiencia de estar al borde de lamuerte esto le hace revisar susprioridades y valores. La economíaglobal ha estado al borde de la muerte.La crisis ha puesto al descubierto nosólo errores en el modelo económicodominante sino también en nuestrasociedad. Demasiada gente se haaprovechado de los demás. Se haperdido la confianza. Casi cada día nos

ha traído historias de conductasreprobables de los financieros: lapirámide de Ponzi, la informaciónprivilegiada, los créditos abusivos ytoda una serie de triquiñuelas con lastarjetas de crédito para sacarle al pobreusuario el mayor jugo posible. Estelibro, sin embargo, ha insistido no sobrelos que infringieron la ley, sino sobre laslegiones de aquellos que, dentro de laley, originaron, empaquetaron,reempaquetaron y vendieron productostóxicos y cometieron tales imprudenciasque a punto estuvieron de llevarse pordelante todo el sistema financiero yeconómico. El sistema se ha salvado,pero a un coste que todavía cuesta

imaginar.La tesis de este capítulo es que

deberíamos aprovechar este momentopara reflexionar y pensar qué tipo desociedad queremos y para preguntarnosa nosotros mismos: ¿estamos creandouna economía que nos ayude a realizarestas aspiraciones?

Hemos recorrido un largo trecho enla dirección contraria, creando unasociedad en la que el materialismo seimpone al compromiso moral, en la queel crecimiento rápido que hemosalcanzado no es sostenible desde elpunto de vista medioambiental ni social,en la que no actuamos juntos como unacomunidad para satisfacer nuestras

necesidades comunes, en parte porque elindividualismo feroz y elfundamentalismo del mercado hanerosionado cualquier sentido decomunidad y han llevado a laexplotación rampante de los individuosincautos y vulnerables y a una divisiónsocial cada vez más acentuada. Se haquebrado la confianza, y no sólo ennuestras instituciones financieras. Perono es demasiado tarde para cerrar esasfisuras.

DE CÓMO LA ECONOMÍAMODELA LA SOCIEDAD YLOS INDIVIDUOS

Una de las lecciones de esta crisis esque se necesita una acción colectiva yque el gobierno tiene un papel que jugar,como he señalado repetidamente. Perohay otras: hemos permitido que losmercados modelasen ciegamente nuestraeconomía, y al hacerlo, también nos hanmodelado a nosotros y a nuestrasociedad. Ahora tenemos la oportunidadde preguntarnos si la forma como noshan modelado es lo que queremos.

La mala asignación delrecurso más escaso:nuestro talento humano

He descrito cómo nuestros mercadosfinancieros asignaban mal el capital.Pero el coste real de nuestro desbocadosector financiero tal vez ha sido muchomás alto: ha asignado mal nuestrorecurso más escaso, que es el talentohumano. He visto cómo nuestros mejoresestudiantes se dedicaban a las finanzas.No pudieron resistirse a ganar dinero aespuertas. Cuando yo era estudiante, losmejores se orientaban hacia la ciencia,

la enseñanza, las humanidades o lamedicina. Querían cambiar el mundoutilizando su cerebro. Recuerdoclaramente el consejo de mis padrescuando, como todos los adolescentes,me pregunté qué quería ser de mayor.Me dijeron: «El dinero no es importante.Nunca te dará la felicidad. [Extrañoconsejo para un futuro economista]. Usael cerebro que Dios te ha dado para serútil a los demás. Eso es lo que te darásatisfacción».

Si los beneficios sociales guardasenproporción con los beneficiospersonales, las cantidades astronómicasque el sector financiero se ha embolsadoreflejarían unos aumentos increíbles en

la productividad social. A veces eso haocurrido, pero demasiadas veces no hasido así, como en el periodoinmediatamente anterior al desastre.

De cómo el mercado haalterado nuestra formade pensar y hapervertido nuestrosvalores

La teoría económica al uso supone quenacemos con unas determinadaspreferencias innatas. Pero de hecho nosva moldeando lo que ocurre a nuestroalrededor, incluida quizás de maneradecisiva la economía.

Fueron demasiados los que llegarona creer en la teoría de que lo que les

pagaban reflejaba su contribución a lasociedad, y llegaron a la conclusión deque los que recibían esas retribucionestan altas debían de ser los que máscontribuían a la mejora de la sociedad.Fueron demasiados los que llegaron adar valor a lo que el mercado valoraba.Lo mucho que ganaban los banquerossignificaba que la banca era importante.

La forma en que el mercado haalterado nuestra manera de pensar serefleja en las actitudes hacia las primas.¿Qué tipo de sociedad es aquélla en laque un consejero delegado dice: «Si mepagan sólo cinco millones de dólares,únicamente les daré una parte de miesfuerzo. Si quieren recibir toda mi

atención, me tienen que dar unaparticipación en los beneficios»? Pueseso es exactamente lo que los consejerosdelegados dicen cuando reclaman que seles incentive con primas que aumentansegún el rendimiento.

Antes había un contrato social en lotocante al reparto razonable de lasganancias que todos generaban actuandoconjuntamente dentro de la economía. Enlas compañías, la paga del jefe solía sercuarenta veces mayor que la delempleado medio, lo cual ya es mucho, yen todo caso es más que en Europa o enJapón. (Los ejecutivos en la mayor partede esas empresas también sonempleados, en el sentido de que la

empresa no es suya. Pero están ensituación de tomar decisiones, incluidaslas decisiones sobre qué parte de losingresos de la empresa irá a parar a losaccionistas, a los empleados y a ellosmismos). Pero algo sucedió hace unosveinticinco años, cuando se entró en laera de Margaret Thatcher y RonaldReagan. Cualquier sentido de equidad enlas retribuciones fue reemplazado porcuánto creían los propios ejecutivos quedebían cobrar.

Lo que sucede en los mercados y lapolítica dice mucho sobre el podereconómico y político. También envíamensajes rotundos a los que la juventudresponde, y al hacerlo, modela nuestra

sociedad. Cuando el tipo del impuestoque grava los beneficios de laespeculación es más bajo que el quegrava las rentas del trabajo, no sóloanimamos a los jóvenes a dedicarse a laespeculación, sino que estamos diciendoque, en efecto, como sociedadvaloramos más la actividadespeculativa.

UNA CRISIS MORAL

Se ha escrito mucho sobre la insensatezde los riesgos que asumió el sectorfinanciero, la devastación que lasinstituciones financieras han provocadoen la economía y los déficits fiscalesque esto ha supuesto; demasiado poco seha escrito sobre el «déficit moral» quetodo ello ha revelado, un déficit quepuede ser mayor y más difícil incluso decorregir. La búsqueda incansable debeneficios y la persecución del propiointerés quizás no han creado laprosperidad que se esperaba, pero sí

han contribuido a crear el déficit moral.Tal vez había una frontera sutil entre

la contabilidad creativa y lacontabilidad engañosa, una frontera sutilque el sector financiero ha cruzado una yotra vez, incluidos hace pocos años losescándalos de WorldCom y Enron. Nosiempre es posible distinguir entreincompetencia y engaño, pero no esprobable que una empresa que proclamaque tiene una red que vale más de cienmil millones de dólares se halle depronto en números rojos sin saber que sucontabilidad era engañosa. No escreíble que los creadores de hipotecas ylos bancos de inversión no supieran quelos productos que estaban emitiendo,

adquiriendo y reempaquetando erantóxicos y venenosos. Los bancos deinversiones quieren que nos creamosque los que les vendieron las hipotecaslos engañaron. Pero no fue así. Ellosalentaron a los creadores de hipotecas aque entraran en el arriesgado mercadode las subprime porque sólo ampliandola oferta de hipotecas y transformandolos activos dudosos en nuevos productospodían ganar las comisiones y generarlos beneficios que, mediante elapalancamiento, les hacía parecer lincesde las finanzas. Si fueron engañados, fueporque no quisieron saber. Es posibleque algunos no supieran lo que estabanhaciendo, pero entonces también son

culpables de un delito distinto, el defalsedad documental, pues afirmaron quesabían el riesgo que corrían cuandomanifiestamente lo ignoraban.

Exagerar las cualidades de la propiamercancía o presumir de competenciasque no se tienen es algo que podíamosesperar de muchas empresas, aunque lamagnitud del engaño esta vez fuedesproporcionada, como también lofueron los egos y las retribuciones.(Como dice el viejo adagio, caveatemptor). Pero más difícil de perdonar esla depravación moral, la explotación porparte del sector financiero de losestadounidenses pobres e incluso de losde clase media. Como ya he señalado,

las instituciones financierasdescubrieron que había dinero en labase de la pirámide e hicieron cuantopudieron dentro de la ley (y algunosincluso fuera de ella) para llevarse esedinero a la cúspide. Pero en vez depreguntar por qué los reguladores nodetuvieron ese proceso, deberíamoshabernos preguntado qué ocurrió con laconciencia moral de quienes sededicaron a esas prácticas.

En el Capítulo 6 expliqué que laestafa Ponzi de Bernie Madoff no erapara nada diferente de los planes deotros que hicieron apalancamientoselevadísimos. Los financieros sabían —o habrían debido saber— que los altos

beneficios a corto plazo (acompañadosde elevadas comisiones) probablementeirían seguidos de grandes pérdidas, locual según sus contratos no afectaría asus bonos. Esos devotos de losmercados perfectos deberían habersabido que el apalancamiento no puedeser nunca un cheque en blanco conaltísimos beneficios y prácticamente sinriesgos. Un apalancamiento elevadogenera grandes beneficios en los años debonanza; pero también expone a losbancos a enormes riesgos de quiebra.

Si ganar dinero era el principalobjetivo en la vida, cualquiercomportamiento para conseguirlo eraaceptable. Como en las demás crisis

bancarias que hubo antes que ésta, cadaepisodio está marcado por una falta deescrúpulos morales que hubiera debidosonrojarnos, con unas cuantaspersonalidades ilustres que acabaron enla cárcel (pero que conservaron amenudo cientos de millones de dólaresen sus cuentas, incluso después de pagarmultas astronómicas): Charles Keating yMichael Milken en los años ochenta, yKenneth Lay y Bernard Ebbers aprincipios de la presente década.

Madoff cruzó la línea entre«exageración» y «conducta fraudulenta».Pero cada día la lista de financieros«faltos de ética» es más larga. AngeloMozilo, el consejero delegado de

Countrywide Financial, el mayorcreador estadounidense de hipotecassubprime, es otro ejemplo. Ha sidoacusado por la SEC de fraude financieroy uso de información privilegiada: élmismo describió en privado lashipotecas que creaba como tóxicas,diciendo incluso que Countrywideestaba «volando a ciegas»; al mismotiempo se vanagloriaba en público de lasolidez de su empresa y decía ofrecerunas hipotecas de primera calidad quecumplían con los estándares másexigentes de las reaseguradoras[415].Muchos emprendedores ganan muchodinero vendiendo sus empresas. Elsueño de todos es encontrar a un loco

que quiera pagar un precio altísimo. Éllo consiguió: vendió su Countrywidecon un beneficio de casi 140 millones dedólares.

Se mire como se mire, nuestrosbancos y nuestros banqueros, tanto antescomo durante la crisis, no observaronlas normas morales que hubiera cabidoesperar, especialmente en lo tocante a laexplotación de la gente corriente que lespedía créditos. Las hipotecas subprimeson sólo un ejemplo más de una largalista de prácticas abusivas dentro de unabanico que incluye los préstamos aestudiantes, los anticipos de la paga(pay day loans), los rent-a-centers[416]

y las tarjetas de crédito y de débito.

A veces, las compañías financieras(y otras entidades) dicen que no sonellas las que deben decidir lo que estábien y lo que está mal. Es el gobierno.Mientras el gobierno no haya prohibidola actividad, un banco tiene laobligación para con sus accionistas deprestar dinero si ello genera beneficios.Es lógico, no hay nada malo en ayudar alas compañías tabaqueras, cuando todoel mundo sabe que fabrican un productocada vez más adictivo que mata[417].

Quienes sugieren que son libres deobrar como quieran mientras no infrinjanla ley están intentando salir del paso condemasiada facilidad. Al fin y al cabo, lacomunidad empresarial se gasta grandes

sumas tratando de conseguir que lalegislación le permita dedicarse a esasprácticas inicuas. La industria financieratrabajó mucho para frenar unalegislación que evitase los créditosdepredadores, para dinamitar leyesestatales de protección del consumidor ypara asegurarse de que el gobiernofederal —con sus normas laxas durantelos años de gobierno de Bush—impidiera actuar a los reguladoresestatales. Y lo que es peor, muchascompañías trataron por todos los mediosde hacer aprobar leyes que laseximieran de la responsabilidadordinaria. El sueño de las compañíastabaqueras es tener una regulación tan

light que no les impida hacer cualquiercosa que habrían hecho de todas formas,pero que les permita decir, paradefenderse de las muertes que causensus actividades, que ellas suponían quetodo era correcto porque todo era legaly se atenía a las normas fijadas por elgobierno.

Asumir responsabilidades

La economía, sin querer, dio pie a esafalta de responsabilidad moral[418]. Unalectura ingenua de Adam Smith pudosugerir que eximía a los agentes delmercado de tener que plantearsecuestiones morales. Al fin y al cabo, sila persecución del interés propiocomporta, a través de la mano invisible,el bienestar de la sociedad, basta conque uno esté seguro de que sigue supropio interés para actuarcorrectamente. Y el sector financieroaparentemente lo hacía. Pero es obvio

que perseguir el propio interés —lacodicia— no condujo al bienestar de lasociedad, ni en este episodio ni en losescándalos anteriores que afectaron aWorldCom y a Enron.

La teoría de los fallos del mercadoque he presentado en capítulosanteriores ayuda a explicar por qué lascosas fueron tan mal; cómo fue que losbanqueros, persiguiendo sus interesesprivados, nos llevaron a tan desastrosasconsecuencias sociales; y por qué lapersecución del interés propio por partede los banqueros no generó ningúnbienestar social, ni siquiera el bienestarde los accionistas. Cuando hay fallos delmercado, como las externalidades, las

consecuencias (los beneficios y costesmarginales) de una acción no se reflejantotalmente en los precios (recibidos opagados). He explicado que el mundoestá lleno de externalidades. La quiebrade un banco tiene potencialmente efectosdesastrosos sobre otros; la quiebra delsistema bancario —o incluso la quiebrapotencial— ya ha tenido unos efectosdevastadores sobre la economía, loscontribuyentes, los trabajadores, losnegocios y los propietarios de casas. Laejecución de una sola hipoteca hacebajar el valor de mercado de las casasvecinas, aumentando la probabilidad deque sus hipotecas también seanejecutadas.

El modelo individualista delestadounidense rudo y aventurero, tanbien personificado por el presidenteBush con sus botas de cowboy y suandar arrogante, representa un mundo enel cual somos responsables de nuestrospropios éxitos o fracasos y nosembolsamos el premio de nuestrosesfuerzos. Pero, al igual que el homoeconomicus del Capítulo 9 y la empresadecimonónica dirigida por su dueño,este modelo es un mito. «Un hombre noes una isla»[419]. Lo que hacemos tieneimportantes efectos sobre los demás; ysi somos lo que somos es gracias, almenos en parte, a los esfuerzos de losdemás.

Lo irónico ha sido que en la prácticael modelo del individualismo americanoha consistido en que la gente se haapuntado los tantos de sus éxitos pero nose ha hecho en absoluto responsable desus fracasos, cuyos costes han tenidoque pagar otros. Cuando ha habidomegabeneficios (en las anotacionescontables), los banqueros se hancolgado las medallas, diciendo que eragracias a sus esfuerzos; pero cuando hahabido megapérdidas (reales), las hanatribuido a unas fuerzas que ellos nopodían controlar.

Estas actitudes se reflejaron en losplanes de retribución de los ejecutivos;a pesar del énfasis en los incentivos, a

menudo había poca relación entre lapaga y el rendimiento. La paga porincentivos es alta cuando los resultadosson buenos, pero cuando los resultadosson malos, la diferencia se compensacon otros conceptos que llevan otrosnombres, como «paga por retenertalentos». Las entidades dicen: debemospagarle mucho al empleado aunque losresultados no hayan sido buenos, porqueotros podrían quitárnoslo. Cabríaesperar que los bancos quisierandeshacerse de aquellos cuyorendimiento había sido malo. Pero ellosdicen: los beneficios han sido pocos, noporque el rendimiento no haya sido eladecuado, sino a causa de

acontecimientos que escapan a nuestrocontrol. No obstante, lo mismo podíadecirse cuando los beneficios eranelevados. Éste es uno de los muchosejemplos de conflicto cognitivo, de lahabilidad de los financieros paraargumentar razonablemente por un ladopero no ver todas las implicaciones desu argumentación[420].

Mucho de lo que se dice a propósitode la responsabilidad también parecesólo un juego semántico: en la sociedadjaponesa, un consejero delegadoresponsable de destruir la empresa,poniendo a miles de trabajadores en lacalle, podía cometer haraquiri. En elReino Unido, los consejeros delegados

dimitían cuando sus empresasquebraban. En Estados Unidos, estánluchando por mantener o aumentar susprimas.

En los mercados financierosactuales, casi todo el mundo proclamasu inocencia. Todos se limitaban a hacersu trabajo. Y a fe que lo hacían. Pero sutrabajo a menudo consistía en explotar aotros o en vivir del resultado de esaexplotación[421]. Hubo individualismopero no responsabilidad individual. Alargo plazo, la sociedad no puedefuncionar bien si la gente no asume laresponsabilidad de sus actos. «Yo sólohacía mi trabajo» no puede ser unargumento para la defensa.

Las externalidades y otros fallos delmercado no son la excepción sino laregla. Si esto es así, las implicacionesson importantísimas. Afectan a laresponsabilidad individual ycorporativa. Las empresas tienen quehacer algo más que simplementemaximizar su valor en el mercado. Y losindividuos, dentro de las empresas,deben pensar más en lo que hacen y enlas consecuencias que eso tiene para losdemás. No pueden contentarse con decirque «simplemente» maximizan susingresos.

LO QUE MIDES ES LO QUEVALES, Y VICEVERSA[422]

En una sociedad como la nuestra, dondelo que importa es el rendimiento, nosesforzamos por trabajar bien, pero loque hacemos está influido por lo quemedimos. Si a los alumnos se lesexamina de lectura, los maestros lesenseñarán a leer, pero dedicarán menostiempo a desarrollar destrezascognitivas más amplias. Así mismo, lospolíticos y los economistas se esfuerzanpor entender qué es lo que da un mejorrendimiento tal y como lo mide el PIB.

Pero si el PIB es una mala unidad demedida para el bienestar social,entonces nos estamos esforzando poralcanzar un objetivo equivocado. Dehecho, lo que hacemos puede sercontraproducente para nuestrosverdaderos objetivos.

Medir el PIB en Estados Unidos nodio realmente una imagen fidedigna delo que estaba ocurriendo antes delestallido de la burbuja. Estados Unidospensó que estaba haciéndolo mejor de loque en realidad lo hacía, y lo mismosucedió en otros países. Los precios dela burbuja inflaron el valor de lasinversiones en bienes inmobiliarios asícomo los beneficios. Muchos emularon a

Estados Unidos. Los economistashicieron estudios sofisticadosrelacionando el éxito con distintaspolíticas, pero como su forma de medirel éxito era errónea, las conclusiones desus estudios también lo fueron[423].

La crisis demuestra lo muydistorsionados que pueden estar losprecios del mercado, lo cual hace quenuestra medición del rendimiento se veadistorsionada a su vez. Aun sin la crisis,los precios de todos los bienes estándistorsionados porque hemos tratadonuestra atmósfera (y demasiado amenudo también el agua) como si fuesengratis, cuando de hecho son bienesescasos. La distorsión de cada

mercancía concreta depende de lacantidad de «carbono» que implique suproducción (incluyendo la producciónde todos los componentes que se usanpara obtenerla).

Algunos de los debates que tenemosrespecto a los compromisos entre elmedio ambiente y el crecimientoeconómico están fuera de lugar: simidiéramos correctamente laproducción, no habría compromisoalguno. Si la forma de medir es correcta,la producción con unas buenas políticasmedioambientales es más alta. Ytambién el medio ambiente es mejor.Nos percataríamos de que los aparentesbeneficios (efímeros, por cierto) de los

coches que engullen mucha gasolina,como el Hummer, son falsos; porque sona costa del bienestar futuro.

Nuestro crecimiento económico seha basado demasiado en pedirlepréstamos al futuro: hemos vivido porencima de nuestros medios. Una partedel crecimiento se ha basado, además,en el agotamiento de recursos naturalesy la degradación del medio ambiente,una especie de préstamo tomado delfuturo, tanto más odioso cuanto que sondeudas que no se ven[424]. Estamosempobreciendo a las futurasgeneraciones, pero nuestro indicador,que es el PIB, no lo refleja.

Nuestra forma de medir el bienestar

presenta otros problemas. El PIB percápita mide lo que gastamos en atenciónsanitaria, no su resultado, es decir,nuestro estado de salud, reflejado porejemplo en la esperanza de vida. Así,siendo nuestro sistema sanitario menoseficiente, puede parecer que el PIBaumenta, aunque los resultados en saludsean peores. El PIB per cápita deEstados Unido es aparentemente másalto que el de Francia o el del ReinoUnido en parte porque nuestro sistemasanitario es menos eficiente. Gastamosmucho más para obtener resultadosmucho peores.

Como último ejemplo (hay muchosmás)[425] del carácter engañoso de

nuestro sistema de medir, el PIB medioper cápita puede incrementarse inclusocuando la mayoría de individuos denuestra sociedad no sólo creen que lesva peor, sino que objetivamente les vapeor. Eso ocurre cuando las sociedadesse vuelven menos igualitarias (cosa queha estado sucediendo en la mayoría delos países del mundo). Una tarta muygrande no significa que todos —o que lamayoría— obtengan un trozo mayor.Como señalé en el Capítulo 1, enEstados Unidos en 2008 la rentapromedio de las familias fue un 4 porciento más baja que en el año 2000,ajustada a la inflación, aunque el PIBper cápita (un indicador que se obtiene

dividiendo el PIB por el número dehabitantes) aumentó un 10 porciento[426].

El objetivo de la producción sociales aumentar el bienestar de losmiembros de la sociedad, comoquieraque éste se defina. Nuestro sistema demedir no es bueno. Existen sistemasalternativos. No hay ninguno que puedacaptar toda la complejidad de lo queocurre en una sociedad moderna, pero elPIB falla de forma estrepitosa.Necesitamos indicadores que reflejencómo le va al individuo medio (medir elpromedio de ingresos es mejor quemedir la renta per cápita); que reflejenla sostenibilidad (indicadores que

tengan en cuenta, por ejemplo, elagotamiento de recursos y el impactosobre el medio ambiente, así como elendeudamiento); y que reflejen tambiénla salud y la educación. El Programa deNaciones Unidas para el Desarrollo(PNUD) ha diseñado un sistema muchomás global que incluye la educación y lasalud, además de los ingresos. Segúneste indicador, los países escandinavosobtienen mejores resultados que EstadosUnidos, que ocupa el decimotercerlugar[427].

Pero incluso cuando los indicadoreseconómicos se amplían para incluir lasalud y la educación, dejan fuera otrosmuchos factores que influyen en nuestra

sensación de bienestar. Robert Putnamha subrayado la importancia de nuestraconectividad con los demás. En EstadosUnidos, ese sentido de conectividad seestá debilitando, y la forma como hemosorganizado nuestra economía contribuyea ello[428].

El reino budista de Bhután, en elHimalaya, ha intentado un enfoquedistinto. Está tratando de crear unindicador de FNB (felicidad nacionalbruta). La relación de la felicidad conlos bienes materiales sólo es parcial.Algunos aspectos, como los valoresespirituales, no se pueden, yprobablemente no se deben, cuantificar.Pero hay otros que sí se pueden medir

(como la conectividad social). Y aunqueno los cuantifiquemos, hacer hincapié enesos valores ya es descubrir otra formade plantearnos la orientación de nuestraeconomía y nuestra sociedad.

Seguridad y derechos

Un componente importante del bienestarsocial es la seguridad. La mayoría delos estadounidenses consideran que sunivel de vida y su sensación de bienestarse ha deteriorado más de lo que lasestadísticas de la renta nacional y lospromedios de ingresos de las familiassugieren, en parte porque ha aumentadola inseguridad. Se sienten menos segurosen su trabajo, sabiendo que si pierden suempleo también perderán su seguro deenfermedad. Con el aumento de lasmatrículas, también se sienten menos

seguros de poder dar a sus hijos unaeducación que les permita cumplir susaspiraciones. Con la baja de los planesde pensiones, se sienten menos segurosde tener una vejez confortable. Hoy díason muchos los estadounidenses queestán preocupados también por sipodrán o no conservar su casa. Elcolchón que representaba la propiedadde una casa, la diferencia entre el valorde la casa y la hipoteca, hadesaparecido. Unos quince millones decasas, que representan alrededor de untercio de todas las hipotecas a nivelnacional, tienen una hipoteca cuyo valorsupera el de la casa[429]. En estarecesión, 2,4 millones de personas han

perdido su seguro de enfermedad porquehan perdido su empleo[430]. Para ellos,la vida está al borde del precipicio.

La mayor seguridad puede tenerincluso un efecto indirecto y positivosobre el crecimiento: permite que laspersonas asuman mayores riesgos,sabiendo que si las cosas no salen comoesperaban siempre habrá un nivel deprotección social. Los programas queayudan a la gente a pasar de un empleo aotro contribuyen a hacer que uno denuestros recursos más importantes —eltalento humano— se emplee mejor. Esostipos de protección social tambiéntienen una dimensión política: si lostrabajadores se sienten más seguros,

habrá menos demanda deproteccionismo. La protección social sinproteccionismo puede por tantocontribuir a crear una sociedad másdinámica. Y una sociedad y unaeconomía más dinámicas —con el gradoapropiado de protección social—pueden dar más satisfacción tanto a lostrabajadores como a los consumidores.

Naturalmente puede haber unaprotección excesiva del empleo, en laque no haya sanciones si el rendimientoes malo y se incentive poco el trabajobien hecho. Pero de nuevo irónicamentenos hemos preocupado más de eseriesgo moral de los incentivos sobre laspersonas que de sus consecuencias en

las empresas, y eso ha distorsionadomucho las respuestas que se han dado ala crisis actual. Dificultó que laadministración Bush diera respuesta alos millones de personas que estabanperdiendo sus casas y sus empleos. Laadministración no quiso dar laimpresión de que se «recompensaba» alos que se habían endeudado de formairresponsable. No quiso aumentar elseguro de desempleo porque ello habríapodido desincentivar la búsqueda de unnuevo puesto de trabajo. Deberíahaberse preocupado menos de esosproblemas y más de los incentivosperversos que representa la red deseguridad que se ha establecido para las

empresas[431].Las grandes empresas

estadounidenses también hablan de laimportancia de la seguridad. Insisten enla importancia de asegurar los derechosde propiedad, y en cómo sin esaseguridad no invertirían. Ellas —igualque los ciudadanos de a pie— son«reacias a asumir riesgos». Lospolíticos, especialmente los dederechas, han prestado mucha atención aesas preocupaciones por garantizar losderechos de propiedad. Peroirónicamente muchos han declarado quela seguridad individual deberíareducirse, recortando la SeguridadSocial y la seguridad en el empleo para

esos ciudadanos de a pie. Es una curiosacontradicción, que corre pareja con lasrecientes discusiones sobre los derechoshumanos[432].

Durante décadas después delcomienzo de la guerra fría, EstadosUnidos y la Unión Soviética seenzarzaron en una batalla por losderechos humanos. La DeclaraciónUniversal de los Derechos Humanoscontenía derechos básicos tanto decarácter económico como político[433].Estados Unidos sólo quería hablar dederechos políticos, y la Unión Soviéticasólo de derechos económicos. Muchaspersonas en el Tercer Mundo, pese a serconscientes de la importancia de los

derechos políticos, consideraban que losderechos económicos eran prioritarios.¿De qué le sirve el derecho al voto aalguien que se está muriendo de hambre?Ponían en cuestión que alguien sineducación pueda ejercer correctamenteel derecho al voto cuando los temas quese barajan son complejos.

Finalmente, bajo la administraciónBush, Estados Unidos empezó areconocer la importancia de losderechos económicos, pero esereconocimiento estaba sesgado: lo quereconoció fue el derecho del capital amoverse libremente dentro y fuera de lospaíses, la liberalización del mercado decapitales. Otros derechos económicos en

los que se insistió fueron los derechosde propiedad intelectual y los depropiedad en general. Pero ¿por quédeberían esos derechos económicos —derechos de las empresas— ser másimportantes que los derechoseconómicos básicos de los individuos,como el derecho de acceso a la salud, ala vivienda y a la educación? ¿O elderecho a un mínimo nivel deseguridad?

Ésos son los temas básicos a los quetodas las sociedades deben enfrentarse.Tratar exhaustivamente de los mismosnos llevaría más allá del objetivo que seha fijado este libro. Pero lo que deberíaquedar claro es que esos temas de

derechos no nos vienen dados por Dios.Son construcciones sociales. Podemospensar en ellos como parte del contratosocial que rige nuestra convivencia.

Ocio y sostenibilidad

Existen otros valores que no quedanbien reflejados en nuestro indicadorprincipal que es el PIB: valoramos elocio, tanto si lo usamos para relajarnoscomo para estar con la familia, para lacultura o para el deporte. El ocio puedeser particularmente importante para losmillones de personas cuyo empleo lesofrece pocas satisfacciones inmediatas,aquellos que trabajan para vivir y noviven para trabajar.

Hace setenta y cinco años, Keynescelebraba el hecho de que la humanidad,

por primera vez en su historia, estaba apunto de liberarse del «problemaeconómico»[434]. Durante toda lahistoria, el hombre había dedicado lamayor parte de su energía a procurarsecomida, cobijo y vestido. Pero losavances de la ciencia y la tecnologíasignificaban que esas necesidadesbásicas podían cubrirse con sólo unaspocas horas de trabajo a la semana. Porejemplo, menos del 2 por ciento de lamano de obra estadounidense producetodos los alimentos que puede comer unpaís superconsumista y con una rápidatendencia a convertirse en obeso, y aúnle queda suficiente a nuestro país paraser el mayor exportador mundial de

trigo, maíz y haba de soja. Keynes sepreguntaba qué haríamos con los frutosde esos avances. Viendo cómo las clasesaltas inglesas empleaban el tiempo, teníamucha razón de estar preocupado.

No previó totalmente lo que hasucedido, en particular durante losúltimos treinta años. Estados Unidos yEuropa aparentemente han respondidode forma distinta. Contrariamente a lapredicción de Keynes, Estados Unidos,en su conjunto, no ha disfrutado de másocio. El número de horas trabajadas porfamilia de hecho se ha incrementado (enun 26 por ciento aproximadamentedurante los últimos treinta años)[435].Nos hemos convertido en una sociedad

consumista y materialista: dos coches encada garaje, iPods en cada oreja y ropasin límites. Compramos y tiramos[436].Europa tomó un camino muy distinto. Lonormal son unas vacaciones de cincosemanas y a los europeos les horrorizapensar que nosotros, en general, sólotenemos dos. La producción francesapor hora es superior a la de EstadosUnidos, pero el francés medio trabajamenos horas al año y tiene menosingresos.

Las diferencias no son genéticas.Representan diferentes evoluciones denuestras sociedades. La mayoría defranceses no se cambiarían por lamayoría de los estadounidenses; y la

mayoría de los estadounidenses no secambiarían por la mayoría de losfranceses. La evolución, tanto enEstados Unidos como en Europa, no hasido premeditada. Deberíamospreguntarnos si éste es el camino quedebíamos escoger. Como científicossociales, podemos tratar de explicar porqué cada uno escogió el camino queescogió.

Tal vez no seamos capaces de decirqué estilo de vida es el mejor. Pero elestilo de vida americano no essostenible. Hay otros que lo son más. Silos habitantes de los países endesarrollo intentan imitar el estilo devida americano, el planeta está perdido.

No hay suficientes recursos naturales, yel impacto sobre el calentamiento globalserá intolerable. Estados Unidos tendráque cambiar, y deberá hacerlo deprisa.

COMUNIDAD Y CONFIANZA

El modelo de feroz individualismocombinado con el fundamentalismo delmercado ha alterado no sólo la forma enque las personas se ven a sí mismas ysus preferencias, sino también surelación con los demás. En un mundo deferoz individualismo, hay pocanecesidad de comunidad y no haynecesidad de confianza. El gobierno esun estorbo, es el problema, no lasolución. Pero si las externalidades ylos fallos del mercado estánomnipresentes, la acción colectiva es

indispensable, y el voluntarismo no serásuficiente (sencillamente porque no hay«imposición» ni manera de asegurarsede que la gente se comporte como debe)[437]. Pero lo que es peor es que elindividualismo feroz combinado con elmaterialismo rampante ha minado laconfianza. Incluso en una economía demercado, la confianza es el lubricanteque hace funcionar la sociedad. Lasociedad a veces puede prescindir de laconfianza y recurrir a las disposicioneslegales de los contratos, por ejemplo,pero no es la mejor de las alternativas.En la crisis actual, los banqueros hanperdido nuestra confianza, y ni siquieraconfían ya los unos en los otros. Los

historiadores de la economía haninsistido en el papel que la confianzadesempeña en el desarrollo delcomercio y las finanzas. La razón por lacual ciertas comunidades sedesarrollaron como comunidades demercaderes y financieros a nivel globalestriba en que los miembros de esacomunidad confiaban unos en otros[438].La gran lección de esta crisis es que, apesar de todos los cambios de losúltimos siglos, nuestro complejo sectorfinanciero aún dependía de la confianza.Cuando la confianza se quebró, nuestrosistema financiero se paralizó. Perohemos creado un sistema económico quefavorece las conductas miopes, unas

conductas de miras tan cortas que nuncatienen en cuenta los costes de la pérdidade confianza. (Esa miopía explica, comohemos visto, otros aspectosperturbadores de la actuación del sectorfinanciero, y también explica la falta devoluntad social para enfrentarse a losproblemas medioambientales que nodesaparecerán de un plumazo).

La crisis financiera ha puesto demanifiesto y ha acelerado la erosión dela confianza. Dábamos la confianza pordescontada, y el resultado es que se hadebilitado. En adelante, si nointroducimos cambios fundamentales, noseremos capaces de recuperarla. Yentonces se verá alterada la manera

como nos tratamos los unos a los otros,las relaciones mutuas se veránobstaculizadas y nuestra opinión sobrenosotros y sobre los demás ya no será lamisma. Nuestro espíritu comunitario seresentirá aún más, e incluso la eficienciade nuestra economía se verá afectada.

La titulización y el modo en que seabusó de ella ilustran este proceso porel cual los mercados pueden debilitarlas relaciones personales ycomunitarias. La relación «amistosa»dentro de una comunidad estable entre elbanquero y el solicitante de un crédito,cuando el banquero conocía a la persona(y si tenía un problema sabía cómo ycuándo reestructurar el crédito), quizás

en parte sea un mito. Pero, de todasformas, algo había de verdad: era unarelación en parte basada en la confianza.Con la titulización, la confianza ya notiene ningún papel; no hay ningunarelación personal entre el que presta y elque recibe el préstamo. Todo esanónimo, y toda la información relevantesobre las características de la hipotecaestá resumida en datos estadísticos.Cuando las personas cuya vida estásiendo destruida se convierten en merosdatos, el único tema en lareestructuración es saber qué es legal,qué se le permite hacer al que concedela hipoteca y qué maximizará losbeneficios que esperan los propietarios

de la titulización. No sólo se hadestruido la confianza entre el que pideel préstamo y el que lo concede, sinoque tampoco existe entre las demáspartes: por ejemplo, el poseedor de lastitulizaciones no tiene confianza en queel proveedor del servicio defienda susintereses. Dada esta falta de confianza,muchos contratos restringen lasposibilidades de reestructuración[439].Enredados en una maraña legal, tanto elprestador como el prestatario sufren.Los únicos que ganan son los abogados.

Pero incluso cuando reestructurar esposible, se mantienen los mismosincentivos que hicieron que losprestadores se aprovecharan de los

prestatarios. Si alguna vez los banquerosse apiadaron de los demás, no ha sidoéste el caso en la crisis actual, ya que loque les preocupa es el propiovencimiento al que están abocados. ¿Ycómo extrañarnos de que utilicen denuevo las prácticas que tan bien hanafilado para explotar a los propietariosde casas a fin de aumentar susbeneficios? Los medios y el gobiernoparecieron sorprenderse cuando, casotras caso, se fue descubriendo lo lentasque eran las reestructuraciones y elhecho de que muchas parecíanperjudiciales para los prestatarios. Unareestructuración que simplementedistribuya los pagos durante un periodo

más largo, aumentando las comisionesque se pagan a corto plazo (y que vandirectamente a la cuenta de resultadosdel prestador), es lo que las entidadesquieren, porque saben que mucha genteque no puede pagar su cuota mensual esreacia a perder su casa y su sentido dela dignidad y por lo tanto caerá en latrampa.

La titulización no desaparecerá. Yaforma parte de la economía moderna.Pero implícitamente, a través de losrescates, la hemos subvencionado.Deberíamos crear al menos un terrenode juego nivelado, y quizás lo quehabría que hacer es desincentivarla.

Una casa dividida

Esta crisis ha puesto al descubiertoalgunas fisuras en nuestra sociedad,entre Wall Street y Main Street, entre losEstados Unidos ricos y el resto de losciudadanos. He descrito cómo, mientrasa los de arriba les ha ido muy biendurante los treinta últimos años, losingresos de la mayoría de losestadounidenses se han estancado o hanbajado. Las consecuencias se hanocultado; a los de abajo —e incluso alos de en medio— se les dijo quesiguieran consumiendo como si sus

ingresos aumentaran; se les instó a vivirpor encima de sus posibilidades,mediante préstamos. Y la burbuja lo hizoposible. Las consecuencias de tener quevolver a la realidad son muy sencillas:habrá que estrecharse el cinturón.Sospecho que la intensidad del debatesobre las primas de los banqueros sedebe en gran parte a que la gente hatomado conciencia de ello.

El país en su conjunto ha estadoviviendo por encima de susposibilidades. Tiene que haber un ajuste.Y alguien tendrá que pagar los rescatesde los bancos. Incluso un repartoproporcional sería desastroso para lamayoría de estadounidenses. Con los

ingresos familiares, de promedio un 4por ciento más bajos que en 2000, nohay elección: si queremos preservar unmínimo de justicia, el precio del ajustedebe ir a cuenta de los de arriba, que sehan embolsado tanto dinero durante lasúltimas tres décadas, y del sectorfinanciero, que ha impuesto unos costestan altos al resto de la sociedad.

Pero articular eso políticamente noserá fácil. El sector financiero es reacioa reconocer sus fallos. Una parte delcomportamiento moral y de laresponsabilidad individual es aceptar laculpa cuando uno la tiene; todos loshumanos son falibles, incluso losbanqueros. Pero como hemos visto,

ellos han hecho todo lo posible porecharles la culpa a otros, incluidas susvíctimas.

No somos los únicos en tener quehacer frente a duros ajustes. El sistemafinanciero del Reino Unido aún estabamás hinchado que el de Estados Unidos.El Royal Bank of Scotland, antes dequebrar, era el mayor banco de Europa ysufrió más pérdidas que ningún otrobanco del mundo en 2008. Igual queEstados Unidos, el Reino Unido teníauna burbuja inmobiliaria que ahora haestallado. El ajuste a la nueva realidadpuede requerir una reducción delconsumo de hasta un 10 por ciento[440].

Eso que llaman visión

Los gobiernos estadounidenses no se hancomprometido conscientemente a pensaren estructurar o reestructurar laeconomía, con una excepción: lo quehubo que hacer para entrar y salir de unaeconomía de guerra. En el caso de laII Guerra Mundial, se hizo bastante bien.Pero el hecho de que la reestructuraciónno haya sido nunca consciente nosignifica que la política pública no hayamodelado nuestra sociedad. El programade superautopistas de Eisenhower creólos suburbios modernos, con sus

defectos, incluidos los costes entérminos de energía, emisiones y tiempode desplazamiento. Conllevó ladestrucción de algunas de nuestrasciudades, con todos los problemassociales que ello supuso.

Como señalé en el Capítulo 7, nosguste o no, nuestra sociedad modernaexige la intervención del gobierno:desde fijar las reglas y hacerlas cumplirhasta construir infraestructuras, financiarla investigación, ofrecer educación ysanidad, así como otras muchas formasde protección social. Muchos de esosgastos son a largo plazo como tambiénlo son sus efectos (valga el ejemplo delprograma de superautopistas de

Eisenhower). Si queremos que el dinerose gaste bien, hay que pensar en qué eslo que queremos y a dónde vamos.

A lo largo de este libro hemos vistouna serie de cambios que, interactuandounos con otros, han alterado lanaturaleza del mercado y nuestrasociedad; hemos abandonado unaperspectiva más equilibrada entreindividuo y comunidad (incluido elgobierno), una perspectiva másequilibrada entre las actividadeseconómicas y las no económicas, unpapel más equilibrado del mercado y elEstado, y hemos pasado de unasrelaciones interindividuales basadas enla confianza a unas relaciones basadas

en la aplicación de la ley.También hemos visto que se ha

impuesto una visión a corto plazo, tantopor parte de las personas como de lasempresas y del gobierno. Tal como yahemos observado, los problemas demuchos sectores de la economíaestadounidense, incluido el sectorfinanciero, se explican en parte por unexcesivo cortoplacismo (que es una delas características del capitalismogerencial). El éxito a largo plazo exigepensar a largo plazo —una visión—,pero hoy hemos estructurado losmercados de una forma que favorece locontrario, y hemos desincentivado algobierno para que colme esa brecha. El

argumento que tiene el gobierno parapensar a largo plazo es mayor que el delas empresas, aunque los incentivos paraque los políticos piensen en el cortoplazo son tan poderosos o incluso másque los de los directivos empresariales.

Pensar a largo plazo significa teneruna visión. Gilles Michel, máximoresponsable del Fondo Estratégico deInversión de Francia, lo ha dicho concontundencia: «El Estado tiene derechoa tener una visión […]. Consideramoslegítimo que los poderes públicos sepreocupen de la naturaleza y evolucióndel tejido industrial de nuestropaís»[441]. La teoría económica ofreceuna parte de la explicación, y es que

existen externalidades (para volver a untema del que se ha hablado mucho eneste libro). El desarrollo de una nuevaindustria o de un nuevo producto puedetener un efecto dominó sobre otros, unosbeneficios que el emprendedor tal vezno ve o, aunque los vea, no puedecapturar.

En cierto sentido, con el gobiernogastando tanto dinero como gasta, esdifícil para él no tener una visión, unavisión tanto en lo pequeño como en logrande: un país más dependiente de losvehículos que consumen mucha gasolinao más dependiente del transportepúblico, del transporte aéreo o delferrocarril; una economía basada en más

investigación, más innovación yeducación o en más industriamanufacturera. El paquete de estímuloaprobado en febrero de 2009 nosmuestra ejemplos de lo que puedeocurrir cuando no se tiene una visión: elpaís está construyendo nuevas carreterasen una época en que las comunidades seven obligadas a despedir profesores ylas universidades sufren recortesimportantes. La reducción de impuestosincentiva el consumo, cuando elgobierno debería estar fomentando lainversión.

La política, la economía y lasociedad. La corrupciónal estilo americano

Hace tiempo que somos conscientes degran parte de los problemas expuestos, ysin embargo se ha tardado mucho enhacerles frente. ¿Por qué un país contanta gente de talento —un país quepuede mandar a un hombre a la Luna—no es capaz de resolver estos problemasaquí en la Tierra?

El presidente Eisenhower advirtióde los peligros del complejo industrialmilitar[442]. Pero en el último medio

siglo ese complejo se ha extendido: losgrupos de presión que determinan lapolítica económica y socialestadounidense incluyen las finanzas, laindustria farmacéutica, el petróleo y elcarbón. Su influencia política hace queadoptar políticas racionales seaprácticamente imposible. En algunoscasos, se comprende que los grupos depresión tengan un papel a la hora deinterpretar fenómenos sociales yeconómicos complejos, naturalmente deforma sesgada. Pero en muchos temasclave, sus acciones han sido casi unatraco a mano armada, como en elreciente ejemplo de la industriafarmacéutica pidiendo al gobierno, que

es el mayor comprador demedicamentos, que no intente negociarcon ella los precios. Pero el peorejemplo, tanto antes como durante lacrisis, lo ha dado el sector financiero.

Será difícil para Estados Unidosllegar a tener una visión de lo que quiereser cuando pesan tanto lascontribuciones a las campañaselectorales y el sistema y las maniobrasde los grupos de presión. Quizás seamoscapaces de salir de este atolladero, pero¿a qué precio para nosotros hoy y paralas futuras generaciones mañana? Estacrisis debería ser una señal de alarma:los costes pueden ser altos, muy altos,más de los que el país más rico del

mundo tal vez pueda permitirse.

COMENTARIOS FINALES

Escribo este libro en medio de la crisis.Es cierto que la sensación de caída libreha desaparecido y acaso cuando el librosalga también se haya desvanecido lasensación de crisis. Quizás habremosvuelto al pleno empleo, aunque es pocoprobable.

He sostenido que los problemas quetienen planteados nuestro país y elmundo en general suponen algo más queun pequeño ajuste del sistemafinanciero. Algunos han dicho queteníamos un pequeño problema de

fontanería. Que se nos habían atascadolas cañerías. Llamamos a los mismosfontaneros que habían hecho lainstalación, puesto que eran losresponsables de la avería y se suponíaque eran los únicos que podíanrepararla. No importaba que noshubiesen cobrado de más por lainstalación, ni que nos cobrasen de máspor la reparación. Debíamos estaragradecidos porque las cañeríasfuncionaban otra vez, pagar las facturassin protestar y rezar por que esta vezhubiesen trabajado mejor que la vezanterior.

Pero lo que ha pasado es algo másque un problema de «fontanería»: los

fallos de nuestro sistema financiero sonseñal de unos fallos más amplios ennuestro sistema económico, y los fallosde nuestro sistema económico reflejanproblemas más profundos de nuestrasociedad. Empezamos los rescates sintener una idea clara del sistemafinanciero que deseábamos tener al finaldel proceso, y el resultado ha sidomodelado por las mismas fuerzaspolíticas que nos llevaron al desastre.No hemos cambiado nuestro sistemapolítico y por consiguiente el resultadoquizás no debería sorprendernos. Y apesar de todo existía la esperanza deque fuese posible un cambio. No sóloposible, sino necesario.

Que habrá cambios como resultadode la crisis es indudable. No hay vueltaatrás y no volveremos a estar comoantes de la crisis. Pero las preguntas sonotras: ¿hasta qué punto serán profundosy fundamentales los cambios? ¿Iránsiquiera en la buena dirección? Ahoramismo ya no tenemos la impresión deque los cambios sean urgentes, y loocurrido hasta el momento no auguranada bueno para el futuro.

En algunos ámbitos se mejorará laregulación, es casi seguro que semoderarán los excesos deapalancamiento. Pero en otros ámbitos,en el momento de dar a la imprenta estelibro, el progreso ha sido mínimo, a los

bancos demasiado grandes para quebrarse les permitirá seguir como hasta ahora,los derivados extrabursátiles que tantoles cuestan a los contribuyentes nodisminuirán y los ejecutivos financierosseguirán cobrando primas astronómicas.En cada uno de estos ámbitos habráalguna operación cosmética, pero secambiará mucho menos de lo que sedebería. Y en otras áreas, ladesregulación avanzará a pasoacelerado, por muy escandaloso queparezca: a menos que una protestapopular lo impida, la protección básicade los inversores corrientes se veráminada por una atenuación de la LeySarbanes-Oxley que aprobó, después de

los escándalos de Enron y otrasempresas puntocom, un Congreso demayoría republicana y que promulgó unpresidente republicano.

En algunas áreas importantísimas, enmedio de la crisis, las cosas ya hanempeorado. No sólo hemos alteradonuestras instituciones —favoreciendouna concentración aún mayor en lasfinanzas—, sino también las mismasreglas del capitalismo. Hemosanunciado que para las entidadesbeneficiadas debe haber poca o ningunadisciplina de mercado. Hemos creado unsucedáneo de capitalismo con reglaspoco claras, pero con un resultadopredecible: futuras crisis; asunción de

riesgos indebidos a expensas públicas, apesar de que se prometa un nuevorégimen regulatorio; y mayorineficiencia. Hemos explicado laimportancia de la transparencia, pero leshemos dado a los bancos más capacidadpara manipular sus libros. En las crisisanteriores, había preocupación por elriesgo moral de los incentivos, por elefecto adverso que podían tener losrescates; pero la magnitud de esta crisisle ha dado un nuevo significado alconcepto.

También a nivel mundial hancambiado las reglas del juego. Elconsenso de Washington y la ideologíafundamentalista del mercado que lo

sustentaba han muerto. En el pasado,pudo haber un debate sobre si había o noun terreno de juego nivelado entre lospaíses desarrollados y los menosdesarrollados; ahora no puede haberdebate. Los países pobres sencillamenteno pueden apoyar a sus empresas de laforma como lo hacen los ricos, y esoaltera los riesgos que pueden asumir.Han visto los riesgos de gestionar mal laglobalización. Pero la esperanza deintroducir reformas en la gestión de laglobalización aún parece un horizontemuy lejano.

Se ha convertido en un lugar comúndecir que los caracteres chinos quecorresponden a crisis son «peligro» y

«oportunidad». Hemos visto el peligro.La cuestión es si aprovecharemos laoportunidad para recuperar nuestrosentido del equilibrio entre el mercado yel Estado, entre el individualismo y lacomunidad, entre el hombre y lanaturaleza, entre los medios y los fines.Ahora tenemos la oportunidad de crearun nuevo sistema financiero que sirvapara aquello que los seres humanosnecesitan de un sistema financiero; laoportunidad de crear un nuevo sistemaeconómico que genere empleossignificativos, trabajo decente paratodos los que lo quieran, un sistema enel que la brecha entre los que tienen ylos que no tienen se estreche en vez de

agrandarse; y, lo más importante detodo, la oportunidad de crear una nuevasociedad en la cual cada persona puedarealizar sus aspiraciones y desarrollartodo su potencial, en la cual losciudadanos compartan ideales y valores,en la cual hayamos conseguido unacomunidad que trate nuestro planeta conel respeto que sin duda a largo plazoexigirá. Éstas son las oportunidades. Elpeligro real ahora es que no lasaprovechemos.

JOSEPH EUGENE STIGLITZ (Gary,Indiana, 9 de febrero de 1943, EE. UU.)es economista y profesor.

Ha recibido la Medalla John BatesClark (1979) y el Premio Nobel deEconomía (2001). Es conocido por suvisión crítica de la globalización, de los

economistas de libre mercado (a quienesllama «fundamentalistas de libremercado») y de algunas de lasinstituciones internacionales de créditocomo el Fondo Monetario Internacionaly el Banco Mundial. En 2000, Stiglitzfundó la Iniciativa para el diálogopolítico, un centro de estudios (thinktank) de desarrollo internacional conbase en la Universidad de Columbia(EE. UU.) y desde 2005 dirige elInstituto Brooks para la PobrezaMundial de la Universidad deMánchester. Considerado generalmentecomo un economista de la NuevaEconomía Keynesiana, Stiglitz fuedurante el año 2008 el economista más

citado en el mundo. En el 2012, ingresócomo académico correspondiente en laReal Academia de Ciencias Económicasy Financieras de España.

Notas

[1] Sharon LaFraniere, «China PutsJoblessness for Migrants at 20 Million»,New York Times, 2 de febrero de 2009,p. A10. El Departamento de AsuntosEconómicos y Sociales de la Secretaríade Naciones Unidas estima que entre 73y 103 millones de personas máspermanecerán o caerán en la pobreza encomparación con una situación en la quehubiera proseguido el crecimientoanterior a la crisis. Naciones Unidas,«World Economic Situation andProspects 2009», mayo de 2009,disponible en www.un.org. LaOrganización Internacional del Trabajo

(OIT) estima que el desempleo mundialpodría aumentar en más de 50 millonesde personas a finales de 2009, yaproximadamente 200 millones detrabajadores serán empujados a lapobreza extrema. Véase el Informe delDirector General, «Tackling the GlobalJobs Crisis: Recovery through DecentWork Policies», presentado en laConferencia Internacional del Trabajo,junio de 2009, disponible enwww.ilo.org. <<

[2] A Alan Schwartz, que dirigió BearStearns, el primero de los grandesbancos de inversión que quebró —perode una forma que todavía le estácostando miles de millones de dólares alos contribuyentes— el Comité delSenado para la Banca le preguntó sicreía haber cometido algún error:«Puedo asegurarles que es una cuestiónsobre la que he pensado mucho.Mirando hacia atrás y analizándoloretrospectivamente, diciéndome: “Sihubiera sabido exactamente las fuerzasque estaban aproximándose, ¿quéacciones habríamos podido emprender

por anticipado para haber evitado estasituación?”. Y sencillamente no he sidocapaz de encontrar nada… que hubieracambiado la situación a la que nosenfrentamos». Declaración ante elComité del Senado para la Banca, laVivienda y los Asuntos Urbanos, sesiónsobre «Turmoil in U.S. Credit Markets:Examining the Recent Actions of FederalFinancial Regulators», Washington, 3 deabril de 2008. <<

[3] Luc Laeven y Fabian Valencis,«Systemic Banking Crises: A NewDatabase», International Monetary FundWorking Paper, WP/08/224, Washington,noviembre de 2008. <<

[4] George W. Bush sugería en unaentrevista que «la economía está enrecesión porque hemos construidodemasiadas casas». Entrevista con AnnCurry en Today Show, NBC, 18 defebrero de 2008. <<

[5] Bob Woodward, Greenspan: AlanGreenspan, Wall Street y la economíamundial, Barcelona, Península, 2001.<<

[6] Hay otra explicación para lasdiferencias de políticas: Estados Unidosy Europa actuaron de formas querespondían a los intereses de suselectorados; las políticas que seendosaron a los países de Asia orientalhabrían sido inaceptables para losestadounidenses y los europeos. Por lamisma razón, en Asia oriental, el FondoMonetario Internacional (FMI) y elTesoro estadounidense estaban, por lomenos en parte, respondiendo a losintereses de sus «representados», losacreedores en sus mercados financieros,que se centraban en que se les

devolviera el dinero que habíanprestado a esos países, incluso sihacerlo implicaba socializar loscompromisos privados. Para un análisismás extenso de estos episodios, véaseJoseph E. Stiglitz, El malestar en laglobalización, Madrid, Taurus, 2003.<<

[7] Departmento de Trabajo de EstadosUnidos, Agencia de EstadísticasLaborales, disponible enftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt.<<

[8] Véase Susan S. Silbey, «RottenApples or a Rotting Barrel:Unchallengeable Orthodoxies inScience», estudio presentado en laFacultad de Derecho de la Arizona StateUniversity, 19-20 de marzo de 2009. Elporcentaje de personas quecontribuyeron a la crisis, que cruzaron lalínea y se dedicaron a conductasilegales, es pequeño: fueron bienasesorados por sus abogados sobrecómo evitar ir a la cárcel, y suslobbyists [agentes de los grupos depresión política] se esforzaron paraasegurarse de que las leyes les

concedieran una gran discrecionalidad.No obstante, la lista de los que seenfrentan a penas de cárcel va enaumento. Allen Stanford se enfrenta a375 años de prisión si se le condena porveintiún cargos por fraude de variosmiles de millones de dólares, blanqueode dinero y obstrucción. Stanfordcontaba con la ayuda de su principaldirectivo financiero, James Davis, quese declaró culpable de tres acusacionesde fraude postal, conspiración paracometer fraude y conspiración paraobstruir una investigación. Doscorredores de Credit Suisse fueronacusados de mentir a los clientes, dandolugar a pérdidas de 900 millones de

dólares; uno fue condenado por unjurado y el otro se declaró culpable. <<

[9] Hay una respuesta evidente: lascircunstancias son distintas. Si esospaíses hubieran llevado a cabo políticasfiscales expansionistas, los efectoshabrían sido contraproducentes (asírezaba el argumento). Cabe destacar quea los países de Asia oriental quesiguieron la receta keynesianatradicional (Malasia y China) les fuemucho mejor que a aquéllos a los que seobligó a seguir los dictados del FMI.Con el fin de tener unos tipos de interésmás bajos, Malasia tuvo que imponerrestricciones temporales a los flujos decapital. Pero la recesión de Malasia fue

más corta y menos profunda que las deotros países de Asia oriental, y salió deella con un legado de deuda menor.Véase Ethan Kaplan y Dani Rodrik,«Did the Malaysian Capital ControlsWork?», en S. Edwards y J. Frankel,eds., Preventing Currency Crises inEmerging Markets, Boston, NBER,2002. <<

[10] A la lista de rescates internacionalesdeberíamos añadir los rescates«nacionales», en los que los gobiernoshan tenido que rescatar sus propiosbancos sin poder acudir en ayuda de losdemás. En esta larga lista cabe incluirlas crisis de las cajas de ahorros enEstados Unidos en los años ochenta ylos colapsos de bancos en Escandinaviaa finales de los años ochenta yprincipios de los noventa. <<

[11] La estrecha cooperación entre elgobierno y el sector privado en Malasiallevó a muchos a referirse a ella como«Malasia, S.A.». Con la crisis, lasdiscusiones sobre la cooperación entreel gobierno y el sector privado fueronetiquetadas como capitalismo entreamigos. <<

[12] Véase Nicholas Lardy, China’sUnfinished Economic Revolution,Washington, Brookings Institution Press,1998, para la interpretación estándar. Laironía de que fueran los bancosestadounidenses los que quebraran, nolos de China, no ha pasado inadvertida aambos lados del Pacífico. <<

[13] La producción del país cayó otro10,9 por ciento en 2002 (en relación con2001) sumado a una caída acumuladadel 8,4 por ciento desde su anterior añode máximo (1998), para una pérdida deproducción total del 18,4 por ciento yuna disminución de la renta per cápitade más del 23 por ciento. La crisistambién provocó un aumento deldesempleo hasta el 26 por ciento comoconsecuencia de la enorme contraccióndel consumo, de la inversión y de laproducción. Véase Hector E. Maletta,«A Catastrophe Foretold: EconomicReform, Crisis, Recovery and

Employment in Argentina», septiembrede 2007, disponible en www.ssrn.com.<<

[14] Según un estudio de ocho economíasnorteamericanas y europeas (ReinoUnido, Estados Unidos, RepúblicaFederal de Alemania, Canadá, Noruega,Dinamarca, Suecia y Finlandia), EstadosUnidos tenía la movilidad de ingresosintergeneracional más baja. Lacorrelación parcial intergeneracional(una medida de la inmovilidad) deEstados Unidos es el doble que la de lospaíses nórdicos. Sólo el Reino Unido seacerca a una inmovilidad parecida. Elestudio concluye que la «idea deEstados Unidos como “la tierra de laoportunidad” persiste y claramente

parece fuera de lugar». Véase JoBlanden, Paul Gregg y Stephen Machin,«Intergenerational Mobility in Europeand North America», London School ofEconomics Centre for EconomicPerformance, abril de 2005, disponibleen www.suttontrust.com. La movilidaden Francia también supera a la deEstados Unidos. Véase Arnaud Lefranc yAlain Trannoy, «IntergenerationalEarnings Mobility in France: Is FranceMore Mobile than the US?», Annales d’Économie et de Statistique, n.º 78(abril-junio 2005), pp. 57-77. <<

[15] El Programa para la EvaluaciónInternacional de Estudiantes (PISA, ensus siglas en inglés) es un sistema deevaluaciones internacional que cada tresaños mide las prestaciones de losalumnos de quince años en capacidad delectura, de matemáticas y de ciencias.Como media, los estudiantes de EstadosUnidos tuvieron una puntuación más bajaque la media de la OCDE (la media delos treinta países de la Organizaciónpara la Cooperación y el DesarrolloEconómico) en la escala combinada decapacidad en ciencias (489 frente a 500)y en la escala de capacidad en

matemáticas (474 frente a 498). Enciencias, los estudiantesestadounidenses iban detrás de dieciséisde los veintinueve países restantes de laOCDE; en matemáticas iban detrás deveintitrés países de la OCDE. VéaseS. Baldi, Y. Jin, M. Skemer, P. J. Green yD. Herget, Highlights from PISA 2006:Performance of U.S. 15-Year-OldStudents in Science and MathematicsLiteracy in an International Context(NCES 2008-016), U.S. Department ofEducation, Washington, National Centerfor Education Statistics, diciembre2007. <<

[16] La lista de miembros de la Comisiónestá disponible en www.un.org. <<

[17] Véase Milton Friedman y AnnaSchwartz, A Monetary History of theUnited States, 1867-1960, Princeton,Princeton University Press, 1971; yBarry Eichengreen, Golden Fetters: TheGold Standard and the GreatDepression, 1919-1939, Oxford, OxfordUniversity Press, 1995. <<

[18] Desde 2000 hasta 2008, la medianareal de los ingresos de las economíasdomésticas (es decir, descontando lainflación) disminuyó casi en un 4 porciento. Al final de la última expansión,en 2007, los ingresos eran todavíaaproximadamente un 0,6 por cientomenores que el nivel alcanzado antes delfinal de la expansión precedente, en2000. Véase U.S. Census Bureau,«Income, Poverty, and Health InsuranceCoverage in the United States: 2008»,Current Population Reports, septiembrede 2009, disponible enwww.census.gov. <<

[19] James Kennedy, «Estimates ofMortgage Originations Calculated fromData on Loans Outstanding andRepayments» (no ajustadastrimestralmente), noviembre de 2008,disponible en www.wealthscribe.com.Estimaciones actualizadas de AlanGreenspan y James Kennedy, «Estimatesof Home Mortgage Originations,Repayments, and Debt on One-to-Four-Family Residences», Finance andEconomics Discussion Series, Divisionof Research and Statistics and MonetaryAffairs, Federal Reserve Board,Working Paper 2005-41, septiembre de

2005. <<

[20] La burbuja tecnológica en sí es otrahistoria, contada más por extenso enJoseph E. Stiglitz, Los felices noventa,Madrid,Taurus, 2003. <<

[21] El NASDAQ Composite Index(generalmente utilizado como medidadel comportamiento de las acciones delas empresas tecnológicas) cerró con unmáximo de 5046,86 el 9 de marzo de2000. El 9 de octubre de 2002, el índiceNASDAQ cerró con un mínimo de1114,11. Google Finance, NASDAQComposite Historical Prices, disponibleen www.google.com/finance/. <<

[22] U.S. Energy InformationAdministration, base de datos«Petroleum Navigator», importacionesestadounidenses de petróleo crudo(miles de barriles diarios) [visitado el28 de agosto de 2009], y Weekly AllCountries Spot Price FOB Weighted byEstimated Export Volume (dólares porbarril) [visitado el 2 de septiembre de2009], disponible enhttp://tonto.eia.doe.gov. <<

[23] A Alan Greenspan se le atribuye amenudo el mérito de la era de bajainflación, pero muchos otros países portodo el mundo tuvieron baja inflación,no era un fenómeno característicamenteestadounidense. El hecho de que Chinaestuviera abasteciendo al mundo debienes manufacturados con preciosbajos e incluso en declive fue uno de losfactores críticos corrientes. <<

[24] Cómo pudo ocurrir esto es objeto deun intenso debate. Parte del problemaera que, al igual que cualquier firmacomercial, mantenían un «inventario».Además, parte del problema era que, enlos complicados paquetes, puede que sevieran engañados por sus propioscálculos; mantuvieron en su poderalgunos títulos y absorbieron parte delriesgo. Algunos títulos se mantuvieron almargen del balance —podían registrarlos ingresos de los paquetes sin registrarlos riesgos asociados con las partes queno se habían vendido—. Sus incentivospara dedicarse a estas actividades al

margen del balance se examinan encapítulos posteriores. <<

[25] Véase Agencia de AnálisisEconómico, «National Income andProduct Accounts Table»,«Table 6.16D. Corporate Profits byIndustry», disponible en www.bea.gov.<<

[26] Uno de los argumentos estándarsobre por qué el mercado fijó un preciotan bajo por el riesgo era que al estar tanbajos los tipos de interés sobre losactivos seguros, el mercado clamaba poractivos con rentabilidades ligeramentemayores, haciendo subir el precio de losactivos y reduciendo la rentabilidad.Algunos responsables de Wall Streetalegaban un argumento paralelo: alreducirse el margen entre el tipo a largoplazo y el tipo a corto plazo, cuando laReserva Federal elevó sus tipos deinterés a partir de junio de 2004, muchosdijeron que «tenían» que asumir más

riesgo para conseguir las ganancias queobtenían anteriormente. Eso es como siun ladrón dijera en su defensa, cuandodesaparecen las formas de ganarse lavida honestamente, que no tuvo másremedio que dedicarse a ladelincuencia. Independientemente deltipo de interés, los inversores deberíanhaber insistido en una compensaciónadecuada por el riesgo soportado. (LaReserva Federal elevó el tipo de interésdiecisiete veces en una cuantía de uncuarto de punto entre junio de 2004 yjunio de 2006, elevando el tipo deseadode los fondos federales desde el 1,25por ciento hasta el 5,25 por ciento a lolargo de ese periodo. Reserva Federal,

«Intended Federal Funds Rate, Changeand Level, 1990 to Present», 16 dediciembre de 2008, disponible enwww.federalreserve.gov. Durante eseperiodo, el tipo de los bonos a diez añosdel Tesoro estadounidense cayó del 4,7por ciento en junio de 2004 hasta unmínimo del 3,9 por ciento en junio de2005, antes de subir al 5,1 por ciento enjunio de 2006. Véase Treasury Note a 10años, TNX, en finance.yahoo.com. Asípues, la curva de rentabilidad se aplanósignificativamente, y de hecho seinvirtió en junio de 2006). <<

[27] Alan Greenspan, «UnderstandingHousehold Debt Obligations»,comentarios en la Conferencia de laCredit Union National Association 2004Governmental Affairs, Washington, 23de febrero de 2004, disponible enwww.federalreserve.gov. Véase tambiénla discusión en el Capítulo 4. <<

[28] Alan Greenspan, «The Fed Didn’tCause the Housing Bubble», Wall StreetJournal, 11 de marzo de 2009, p. A15.<<

[29] Normalmente la Reserva Federalcentra su atención en los tipos de interésa corto plazo del gobierno, permitiendoal mercado establecer los tipos deinterés a largo plazo. Pero se trata deuna limitación autoimpuesta: durante lacrisis, la Reserva Federal mostró sucapacidad y su disposición a establecerotros tipos de interés. <<

[30] Los créditos de la CommunityReinvestment Act (CRA) tienen uncomportamiento parecido al de otroscréditos de alto riesgo. De hecho, loscréditos originados bajo NeighborWorksAmerica, un típico programa de la CRA,tenían un índice de morosidad menorque los créditos de alto riesgo. VéaseGlenn Canner y Neil Bhutta, «StaffAnalysis of the Relationship between theCRA and the Subprime Crisis»,memorándum, Board of Governors of theFederal Reserve System, Division ofResearch and Statistics, 21 denoviembre de 2008, disponible en

www.federalreserve.gov; y RandallS. Kroszner, «The CommunityReinvestment Act and the RecentMortgage Crisis», discurso pronunciadoen el Confronting Concentrated PovertyPolicy Forum, 3 de diciembre de 2008,disponible en www.federalreserve.gov.<<

[31] Freddie Mac adquirió un total de 158 000 millones de dólares, es decir el13 por ciento, de todos los títulos dealto riesgo y Alt-A [Alternative A-paper, categoría de hipotecas de riesgomedio] creados en 2006 y 2007, yFannie Mae adquirió otro 5 por ciento.Entre los principales proveedores detítulos de Fannie y Freddie se incluíanCountrywide Financial Corp., deCalabasas, California, así como Irvine,New Century Financial Corp., con baseen California, y Ameriquest MortgageCo., prestamistas que o bien fueron a laquiebra o se vieron obligados a

venderse. Fannie y Freddie fueron losmayores compradores de créditos deCountrywide, según la compañía. VéaseJody Shenn, «Fannie, Freddie SubprimeSpree May Add to Bailout»,Bloomberg.com, 22 de septiembre de2009. <<

[32] Una razón por la que puede que elsector financiero omitiera cumplir consus funciones sociales esenciales es quelos responsables del sector nocomprendían cuáles eran. Pero en unaeconomía de mercado que funcione bien,se supone que los mercadosproporcionan los incentivos que llevan alos individuos a hacer lo que va en elinterés de la sociedad, incluso si losparticipantes individuales del mercadopuede que no comprendan cuál es. <<

[33] Adolf Berle y Gardiner Meansdestacaban la separación entre lapropiedad y el control en su libroclásico The Modern Corporation andPrivate Property, Nueva York,Harcourt, Brace and World, 1932, hacesetenta y ocho años, pero desde entonceslas cosas han empeorado mucho, cuandouna gran parte de los ahorros songenerados por los fondos de pensiones.Quienes gestionan dichos fondoshabitualmente ni siquiera intentanejercer el control sobre elcomportamiento de la empresa. A JohnMaynard Keynes le preocupaba

profundamente el comportamiento miopede los inversores. Sugería que eran muyparecidos a los jueces en un concurso debelleza, que intentan juzgar no quién esla persona más bella, sino quiénpensarían los demás que lo es(Capítulo 12 de Teoría general de laocupación, el interés y el dinero, Fondode Cultura Económica, 1980). Una vezmás con casi total seguridad las cosashan empeorado desde que Keynes loescribió. Una parte de mi propiainvestigación contribuyó a situar lateoría de Berle y Means sobre un terrenoteórico más sólido. Véase J. E. Stiglitz,«Credit Markets and the Control ofCapital», Journal of Money, Banking,

and Credit, vol. 17, n.º 2 (mayo de1985), pp. 133-152; y A. Edlin y J. E. Stiglitz, «Discouraging Rivals:Managerial Rent-Seeking and EconomicInefficiencies», American EconomicReview, vol. 85, n.º 5 (diciembre de1995), pp. 1301-1312. <<

[34] La tasa ajustada trimestralmente de«Total de desempleados, más todos lostrabajadores ligados de manera marginalal mercado laboral, más todos losempleados a tiempo parcial por razoneseconómicas, como porcentaje de toda lamano de obra civil más todos lostrabajadores ligados de manera marginalal mercado laboral» era del 17,5 porciento en octubre de 2009. Agencia deEstadísticas Laborales, «CurrentPopulation Survey: Labor ForceStatistics, Table U-6», disponible enwww.bls.gov. <<

[35] Declaración de Ben S. Bernanke,Presidente, Consejo de Gobernadoresdel Sistema de la Reserva Federal, anteel Comité Económico Conjunto,Congreso de Estados Unidos,Washington, 28 de marzo de 2007. <<

[36] Los compradores y vendedores dehipotecas no fueron capaces de darsecuenta de que si subían los tipos deinterés o si la economía entraba enrecesión, la burbuja de la viviendapodría romperse, y la mayoría de ellostendría problemas. Eso es precisamentelo que ocurrió. Como señalo másadelante, la titulización también creóproblemas de asimetrías de información,atenuando los incentivos para una buenaevaluación del crédito. Véase Joseph E.Stiglitz, «Banks versus Markets asMechanisms for Allocating andCoordinating Investment», en J.

Roumasset y S. Barr, eds., TheEconomics of Cooperation, Boulder,Westview Press, 1992. <<

[37] En los años inmediatamenteanteriores a la crisis, como se apuntabaanteriormente, la demanda internatambién se había visto debilitada porunos altos precios del petróleo. Losproblemas de esos elevados precios yde la creciente desigualdad —quereducían la demanda agregada interna—afectaron a muchos otros países. Ladesigualdad de ingresos amentó en másde las tres cuartas partes de los paísesde la OCDE entre mediados de los añosochenta y mediados de la década de2000, y los últimos cinco años vieronaumentar la pobreza y la desigualdad en

dos tercios de los países de la OCDE.Véase Organización para laCooperación y el Desarrollo Económico(OCDE), Growing Unequal? IncomeDistribution and Poverty in OECDCountries, París, octubre de 2008. <<

[38] En El malestar de la globalización(op. cit.), explico más por extenso lasrazones de este malestar: las políticasdel FMI (a menudo basadas en eldefectuoso fundamentalismo de mercadoque he discutido en este capítulo)convirtieron las tendencias a la baja enrecesiones, las recesiones endepresiones, e impusieron dolorosas (ya menudo innecesarias) políticasestructurales y macroeconómicas queimpedían el crecimiento y contribuían ala pobreza y a la desigualdad. <<

[39] Daniel O. Beltran, Laurie Pounder yCharles P. Thomas, «Foreign Exposureto Asset-Backed Securities of U. S. Origin», Board of Governors of theFederal Reserve System, InternationalFinance Discussion Paper 939, 1 deagosto de 2008. Al mismo tiempo, lascompras por países extranjeros dehipotecas y productos basados enhipotecas estadounidenses alimentaronla burbuja. <<

[40] Como explico más adelante, lacuestión es más compleja, dado que lapropia oferta de fondos extranjerospuede que alimentara la burbuja. <<

[41] Para ser justos, algunos otros países(como el Reino Unido en tiempos deMargaret Thatcher) se habían apuntado ala filosofía desreguladora por su cuenta.En el caso de los gobiernos británicosposteriores, la «regulación light» seutilizó como un instrumento competitivopara atraer empresas financieras. Alfinal, el país indudablemente perdió másde lo que ganó. <<

[42] «An Astonishing Rebound»,Economist, 13 de agosto de 2009, p. 9.<<

[43] A pesar de sus esfuerzos, el créditoen el Reino Unido siguió siendorestringido. No es fácil determinar conprecisión lo que significa «justo valor».Pero implica recibir una parteconsiderable de las acciones (derechossobre los futuros ingresos de los bancos)para compensar al gobierno por eldinero aportado y por el riesgo asumido.Como señalo más adelante, uncuidadoso estudio del rescateestadounidense ha mostrado que elcontribuyente estadounidense no obtuvoun justo valor. <<

[44] Véase Joseph E. Stiglitz, «Monetaryand Exchange Rate Policy in Small OpenEconomies: The Case of Iceland»,Central Bank of Iceland, WorkingPaper 15, noviembre de 2001,disponible en www.sedlabanki.is. <<

[45] Willem H. Buiter y Anne Sibert,«The Icelandic Banking Crisis and Whatto Do about It: The Lender of LastResort Theory of Optimal CurrencyAreas», Centre for Economic PolicyResearch (CEPR) Policy Insight 26,octubre de 2008, disponible enwww.cepr.org. <<

[46] El Reino Unido solicitó ayuda alFondo Monetario Internacional (FMI) en1976. <<

[47] Las deudas combinadas totales conel extranjero de los bancos de Islandiasuperaban los 100 000 millones dedólares, dejando pequeño el PIB delpaís, que asciende a 14 000 millones.«Iceland Agrees EmergencyLegislation», Times Online (ReinoUnido), 6 de octubre de 2008,disponible en www.timesonline.co.uk.El Parlamento de Islandia aprobó unalegislación a finales de agosto de 2009para devolver al Reino Unido y a losPaíses Bajos aproximadamente 6000millones de dólares que esos gobiernoshabían dado a los depositantes que

perdieron dinero en cuentas de ahorroislandesas durante la crisis financiera.Véase Matthew Saltmarsh, «Iceland toRepay Nations for Failed Banks’Deposits», New York Times, 29 deagosto de 2009, p. B2. No obstante, elReino Unido y los Países Bajosobjetaron a los términos de la ley queestipulaba que el aval de la devoluciónexpiraba en 2024. Islandia accedió a unnuevo acuerdo en octubre de 2009 quedecía que si el dinero no es devueltopara el año 2024, el aval se ampliará enbloques de cinco años. El desbloqueode los fondos del FMI a Islandia sehabía suspendido por el desacuerdosobre la devolución. Véase «Iceland

Presents Amended Icesave Bill, EyesIMF Aid», Reuters, 20 de octubre de2009. <<

[48] La liberalización del mercado decapitales significaba permitir que eldinero a corto plazo fluyera librementehacia y desde el país. No se puedenconstruir fábricas y escuelas con undinero tan caliente; pero ese dinero tancaliente puede provocar el caos en unaeconomía. La liberalización de losmercados financieros implica abrir laeconomía a las instituciones financierasextranjeras. Cada vez hay más indiciosde que los bancos extranjeros concedenmenos créditos a las pequeñas ymedianas empresas y de que, en algunoscasos, reaccionan más enérgicamente a

las conmociones globales (como lacrisis actual), con lo que generan másvolatilidad. También hay indicios de quela integración del mercado de capitalesno condujo a una reducción de lavolatilidad y a un mayor crecimiento, taly como se esperaba. Véase EswarPrasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Weiy M. Ayhan Kose, «Effects of FinancialGlobalization on Developing Countries:Some Empirical Evidence», Economicand Political Weekly, vol. 38, n.º 41(octubre de 2003), pp. 4319-4330;M. Ayhan Kose, Eswar S. Prasad yMarco E. Terrones, «FinancialIntegration and MacroeconomicVolatility», IMF Staff Papers, vol. 50

(número especial), 2003, pp. 119-142;Hamidur Rashid, «Evidence of FinancialDisintermediation in Low IncomeCountries: Role of Foreign Banks»,disertación de doctorado, ColumbiaUniversity, Nueva York, 2005; y EnricaDetragiache, Thierry Tressel y PoonamGupta, «Foreign Banks in PoorCountries: Theory and Evidence»,International Monetary Fund WorkingPaper 06/18, Washington, 2006. <<

[49] Existe una historia apócrifa en la quea John Kenneth Galbraith, uno de losgrandes economistas del siglo XX, yautor del libro clásico El Crac del 29(Barcelona, Ariel, 2005), una vez lepreguntaron cuándo se produciría lasiguiente crisis. Su respuesta profética:quince años después del primerpresidente que hubiera nacido tras laGran Depresión. <<

[50] Véase Richard Wolf, «Bush MixesConcern, Optimism on Economy», USAToday, 23 de marzo de 2008, p. 7A. <<

[51] En un estudio para averiguar lo queiban a hacer los beneficiarios con susrebajas de impuestos, sólo una quintaparte de los encuestados dijo que lasbajadas les llevarían a aumentar elgasto; la mayoría de los encuestadosdijo que o bien ahorrarían la mayorparte de la rebaja o bien la emplearíanpara pagar deudas. Las estimaciones delestudio implican que sólo entre el 30 yel 40 por ciento de la bajada deimpuestos se dedicó a un aumento delgasto. Véase Matthew D. Shapiro y JoelSlemrod, «Did the 2008 Tax RebatesStimulate Spending?», American

Economic Review, vol. 99, n.º 2 (mayode 2009), pp. 374-379. <<

[52] En ese momento Bear Stearns dijoque su valor contable era de más de 80dólares por acción. Un año antes, enmarzo de 2007, las acciones de BearStearns se habían vendido a 150 dólarescada una. Véase Robin Sidel, Dennis K.Berman y Kate Kelly, «J. P. MorganBuys Bear in Fire Sale, as Fed WidensCredit to Avert Crisis», Wall StreetJournal, 17 de marzo de 2008, p. A1.<<

[53] Citibank recibió una inyección dechoque en efectivo de 25 000 millonesde dólares en octubre de 2008 (junto conotros ocho bancos, como parte delPrograma de Ayuda para Activos enProblemas, o TARP en sus siglas eninglés), fue rescatado de nuevo con otros20 000 millones de dólares en efectivomás avales por valor de 306 000millones en activos tóxicos ennoviembre de 2008, y posteriormenterecibió ayuda una tercera vez, cuando elgobierno convirtió 25 000 millones desus acciones preferentes en accionescorrientes en febrero de 2009. AIG

también recibió tres rescates, incluidauna línea de crédito de 60 000 millonesde dólares, una inversión nada menosque de 70 000 millones, y 52 500millones para comprar activosasociados con hipotecas, propiedad deAIG o respaldados por ella. <<

[54] El decreto de estímulo quefinalmente se aprobó en febrero de2009, el American Recovery andReinvestment Act [Ley de Recuperacióny Reinversión Estadounidense] incluíamás de 60 000 millones de dólares eninversiones en energías limpias: 11 000millones para una red eléctrica másgrande, mejor y más inteligente, que ibaa trasladar la electricidad obtenida conenergías renovables desde los lugaresrurales donde se produce hasta lasciudades, donde se emplea la mayorparte, así como para 40 millones decontadores eléctricos inteligentes para

su instalación en los hogaresestadounidenses; 4500 millones parahacer más ecológicos los edificiosfederales y reducir la factura de energíadel gobierno; 6300 millones paraproyectos estatales y locales de energíasrenovables y de eficiencia energética;600 millones en programas de formaciónde empleos verdes; y 2000 millones ensubvenciones competitivas paradesarrollar la siguiente generación debaterías para almacenar energía. <<

[55] Barack Obama, «Renewing theAmerican Economy», discurso anteCooper Union, Nueva York, 27 de marzode 2008. <<

[56] Estadísticas de comercio delministerio de Finanzas de Japón,estadísticas generales de comercio,datos anuales y mensuales del valor totalde importaciones y exportaciones,septiembre de 2009, disponibles enwww.customs.go.jp; y OficinaEstadística Federal de Alemania,«German Exports in June 2009: -22.3%on June 2008», comunicado de prensan.º 290, 7 de agosto de 2009, disponibleen www.destatis.de. <<

[57] Los precios de la viviendaempezaron a bajar a partir de julio de2006 y hasta abril de 2009, pero inclusocuando se estabilizaron, no estaba claroen qué medida era el resultado de losprogramas temporales del gobierno —las intervenciones poco ortodoxas de laReserva Federal para bajar los tipos deinterés de las hipotecas y el programapara los compradores de su primeravivienda—. Cuarenta y ocho estadostuvieron que afrontar déficitspresupuestarios, que ascendieron al 26por ciento de los presupuestos estatales,lo que obligó a cuarenta y dos estados a

despedir trabajadores y a cuarenta y unestados a reducir los servicios a losresidentes. Véase Standard & Poor’s,«The Pace of Home Price DeclinesModerate in April according tothe S&P/Case-Shiller Home PriceIndices», comunicado de prensa, NuevaYork, 30 de junio de 2009; y ElizabethMcNichol y Nicholas Johnson,«Recession Continues to Batter StateBudgets; State Responses Could SlowRecovery», Center for Budget andPolicy Priorities, 20 de octubre de 2009,disponible en www.cbpp.org. <<

[58] Tras el test de resistencia, se exigióa numerosos bancos que consiguierancapital, cosa que hicieron con éxito.Curiosamente, aunque el test deresistencia no fue muy exigente, alparecer sí restableció un cierto grado deconfianza en el mercado. <<

[59] Agencia de Análisis Económico,«National Income and ProductAccounts», «Table 2.1. Personal Incomeand Its Disposition (Seasonally adjustedat annual rates)», disponible enwww.bea.gov. <<

[60] «No drama Obama» en el original,expresión acuñada por la prensa durantela campaña presidencial de 2008 (N. delos T.). <<

[61] Chrystia Freeland, «“First Do NoHarm” Prescription Issued for WallStreet», Financial Times, 29 de abril de2009, p. 4. <<

[62] «New Citi Chair: Bankers Aren’t“Villains”», CBS News.com, 7 de abrilde 2009. <<

[63] Anónimo, «Confessions of a TARPWife», Conde Naste Portfolio, mayo de2009, disponible en www.portfolio.com<<

[64] Los rescates en países en vías dedesarrollo tienden a producir unaapreciación del tipo de cambio respectoal que habría en caso contrario. Una delas principales formas mediante las quese recuperan las economías es a travésde un aumento en las exportaciones,pero unos tipos de cambio más altosdificultan las exportaciones y porconsiguiente la recuperación. El rescatemexicano de 1994 puede que tuvierapoco que ver con la recuperación delpaís y puede que lo dificultara. VéaseD. Lederman, A. M. Menéndez, G.Perry, y J. E. Stiglitz, «Mexican

Investment after the Tequila Crisis:Basic Economics, “Confidence” Effectsor Market Imperfections?», Journal ofInternational Money and Finance, vol.22 (2003), pp. 131-151. <<

[65] Elizabeth Mcquerry, «The BankingSector Rescue in Mexico», FederalReserve Bank of Atlanta EconomicReview, tercer trimestre, 1999. <<

[66] También contribuyeron muchos otrosfactores al escaso progreso de México alo largo de la década siguiente. VéaseLederman, Menéndez, Perry y Stiglitz,«Mexican Investment after the TequilaCrisis», cit; y el Capítulo 3, «Cómohacer que el comercio sea justo», deJoseph E. Stiglitz, Cómo hacer quefuncione la globalización, Taurus,2006. <<

[67] Robert Weissman y James Donahue,«Sold Out: How Wall Street andWashington Betrayed America»,Consumer Education Foundation, marzode 2009, disponible enhttp://wallstreetwatch.org. <<

[68] Revolving doors en el original,indica la alternancia de los directivosentre los cargos en la función pública yen la empresa privada (N. de los T.). <<

[69] En 1953, Charlie Wilson, presidentede GM, dijo acertadamente: «Duranteaños creí que lo que era bueno para elpaís era bueno para General Motors, yviceversa». Departamento de Defensade Estados Unidos, biografía de CharlesE. Wilson, disponible enwww.defenselink.mil. <<

[70] Los mercados financieros habíanhecho exactamente eso tras la crisisfinanciera mundial de 1997-1998. Enaquel momento se habló mucho dereformar la arquitectura financieraglobal. Se siguió hablando hasta que seacabó la crisis y se desvaneció elinterés por las reformas. En vez deintroducir nuevas regulaciones, elgobierno siguió desregulando a todoritmo. Es obvio que se hizo poco,demasiado poco, para evitar otra crisis.<<

[71] Ben Bernanke asumió el cargo enfebrero de 2006, y la intensidad de lospréstamos de alto riesgo (créditos dealto riesgo originados como porcentajede todos los créditos originados) siguióaumentando en los meses posteriores, yalcanzó su máximo a mediados de 2006.Major Coleman IV, Michael LaCour-Little, y Kerry D. Vandell, «SubprimeLending and the Housing Bubble: TailWags Dog?», Journal of HousingEconomics, vol. 17, n.º 4 (diciembre de2008), pp. 272-290. <<

[72] «Hay unas cuantas cosas quesugieren, como mínimo, que hay algo deespuma en este mercado», dijoGreenspan. Aunque «no percibimos quehaya una burbuja nacional», Greenspandecía que «no es difícil ver que haymuchas burbujas locales». Edmund L.Andrews, «Greenspan Is Concernedabout “Froth” in Housing», New YorkTimes, 21 de mayo de 2005, p. A1. <<

[73] Citigroup, Quarterly Financial DataSupplement, 16 de octubre de 2008,disponible en www.citibank.com. <<

[74] Editorial, «Mr. Obama’s EconomicAdvisers», New York Times, 25 denoviembre de 2008, p. A30. <<

[75] Véase Joe Hagan, «Tenacious G»,New York Magazine, 3 de agosto de2009, p. 28. Véase también GretchenMorgenson, «Time to Unravel the Knotof Credit-Default Swaps», New YorkTimes, 24 de enero de 2009, p. A1. <<

[76] Cabe destacar que Mervyn King,gobernador del Banco de Inglaterra, haapoyado la idea de que si los bancos sondemasiado grandes para quebrar, sondemasiado grandes para existir, o por lomenos es necesario imponer grandesrestricciones a lo que pueden hacer.Discurso pronunciado en el banquete delLord Mayor para banqueros ycomerciantes del centro financiero deLondres en la Mansion House, 17 dejunio de 2009, disponible enwww.bankofengland.co.uk; y discursopronunciado ante las asociacionesescocesas de negocios, Edimburgo, 20

de octubre de 2009, disponible enwww.bankofengland.co.uk. <<

[77] Los bancos estadounidenses querecibieron 163 000 millones de dólaresde los fondos de rescate planeabanrepartir más de 80 000 millones endividendos durante los tres añosposteriores, con permiso del gobierno.Algunos bancos pagaron más endividendos de lo que recibieron delgobierno como ayuda. BinyaminAppelbaum, «Banks to Continue PayingDividends», Washington Post, 30 deoctubre de 2008, p. A1. Nueve bancosque recibieron ayudas del gobiernopagaron más de 33 000 millones dedólares en primas, incluyendo más de 1

millón de dólares cada uno a más decinco mil empleados. Susanne Craig yDeborah Solomon, «Bank Bonus Tab: $33 Billion», Wall Street Journal, 31 dejulio de 2009, p. A1. <<

[78] Había abundantes razones parapreocuparse por el desplomeeconómico, y dado que la economía seencontraba en terreno desconocido,nadie podía estar seguro de lasconsecuencias de cualquier actuaciónque pudiera emprender el gobierno. Noes de extrañar que los bancos quisierangrandes cheques del gobierno, yalegaban que todo lo que no fuera esosuponía una amenaza de trauma. Pero,como explico por extenso más adelanteen el texto, la justificación aducida parael enfoque del «cheque en blanco» noresultaba convincente, sobre todo

porque al final el gobierno aportó avalespara cualquiera que pudiera haberreaccionado de forma adversa (es decir,para los proveedores de fondos a cortoplazo). Puede que los obligacionistas alargo plazo estuvieran descontentos,pero, por definición, no podían retirar sudinero. La administración Obama temíaque si no se trataba con cautela aquienes proveían de capital a losbancos, en el futuro no iba a llegarfinanciación. Se trataba de unaconclusión particularmente absurda; elcapital va donde hay rentabilidad. Y siel sector privado no estaba dispuesto aproveerlo, el gobierno había más quedemostrado su capacidad de hacerlo. El

sector privado había demostrado suincompetencia a la hora de gestionar elriesgo y el capital; el gobierno no podíahacerlo peor —y probablemente lo haríamejor—. El gobierno no tendríaincentivos perversos, sino que se veríaimpedido de dedicarse a prácticasabusivas debido a su responsabilidad.<<

Había riesgos de litigios, riesgosque estarían presentesindependientemente de lo que se hiciera.Puede que el riesgo de litigios fueraespecialmente importante para explicarel manejo de los credit default swaps,aunque casi con total seguridad, laacción del Congreso lo habría limitado.

[79] Un juez de distrito estadounidensedio un plazo de cinco días a la ReservaFederal para entregar los registros queidentifican a las compañías que recibíandinero a través de sus planes de créditode emergencia. Mark Pittman, «CourtOrders Fed to Disclose Emergency BankLoans», Bloomberg.com, 25 de agostode 2009, en www.bloomberg.com. El 30de septiembre de 2009, la ReservaFederal presentó una notificaciónanunciando que iba a recurrir la ordendel juez. Véase Mark Pittman, «FederalReserve Appeals Court Order toDisclose Loans», Bloomberg.com, 30 de

septiembre de 2009, disponible enwww.bloomberg.com. <<

[80] No era el primer intento de eludir alCongreso para ayudar a Wall Street.Después de que el Congreso se negara aaceptar la solicitud de la administraciónClinton para financiar a los inversoresde Wall Street en bonos mexicanos (enlo que llegó a denominarse el rescatemexicano), Robert Rubin recurrió alFondo de Estabilización Cambiaria,creado en 1934 con un propósito muydistinto. El Congreso creó ese fondopara estabilizar el valor del dólardurante un periodo inestable en lasfinanzas internacionales, cuando GranBretaña había renunciado al patrón oro y

estaba depreciando la libra a fin deobtener una ventaja competitiva en elcomercio internacional. Véase J.Lawrence Broz, «Congressional Politicsof International Financial Rescues»,American Journal of Political Science,vol. 49, n.º 3 (julio de 2005), pp. 479-496; y Anna J. Schwartz, «FromObscurity to Notoriety: A Biography ofthe Exchange Stabilization Fund»,Journal of Money, Credit and Banking,vol. 29 (mayo de 1997), pp. 135-153.<<

[81] Un análisis del crecimiento del 3,5por ciento del tercer trimestre de 2009que marcó el fin de la recesión señalalos problemas: el 1,6 por ciento, casi lamitad, se debió al ya vencido programade «dinero por chatarra» (v. Capítulo 3);la mitad del 1,9 restante se generó através de la reconstitución deinventarios. <<

[82] Véase Economic Report of thePresident, Washington, U. S.Government Printing Office, 1996. <<

[83] Basado en un estudio realizado porel consultor externo Johnson Associates.Mientras que se espera que las primasde los operadores aumenten un 60 porciento, las de los banqueros de inversiónse espera que aumenten sólo entre el 15y el 20 por ciento. No obstante, lospagos a las siete compañías querecibieron ayudas extraordinarias delgobierno serán limitadas. Véase EricDash, «Some Wall Street Year-EndBonuses Could Hit Pre-DownturnHighs», New York Times, 5 denoviembre de 2009, p. B3. <<

[84] Algunos economistas argumentan quelos multiplicadores pueden ser inclusomayores de lo que sugieren estas cifras,porque el aumento en el gasto se suma ala confianza de los consumidores (un«multiplicador de la confianza»). Si elgasto en estímulo reduce el desempleo yla reducción del desempleo reduce laangustia de los trabajadores, puede quese animen a gastar más, y el efecto en suconjunto sobre la economía será aúnmayor. Éste es uno de los argumentos afavor de una esmerada planificación enel tiempo y de elegir cuidadosamente losobjetivos: si el estímulo resulta ser

menos eficaz de lo prometido, puedehaber un «multiplicador de la confianzanegativo». Aunque los responsables delas finanzas ponen un gran énfasis en la«confianza», los modelos económicosestándar no lo hacen; éstos ponen elacento en las «variables reales», comoel desempleo y los salarios reales.Además, la eficacia del estímulo fiscales mayor cuando el tipo de interés está apunto de alcanzar su límite inferior decero, como ocurre en Estados Unidos enla crisis reciente, y el multiplicadorfiscal a corto plazo puede sersustancialmente mayor que 1,6. Véase,por ejemplo, Christiano, M. Eichenbaumy Sergio Rebelo, «When Is the

Government Spending MultiplierLarge?». NBER Working Paper 15394,octubre de 2009, disponible enwww.nber.org. <<

[85] Algunas estimaciones sitúan elmultiplicador de una ampliación de lasprestaciones del seguro de desempleo en1,6. Véase Martin Schindler, AntonioSpilimbergo y Steve Symansky, «FiscalMultipliers», International MonetaryFund Staff Position Note, SPN/09/11, 20de mayo de 2009. <<

[86] Entre 1999 y 2006, el año anterior ala ruptura de la burbuja, los ingresosmedios para el 5 por ciento deestadounidenses con máximos ingresosaumentaron un 4,6 por ciento, mientrasque la mediana de ingresos se redujo enun 1 por ciento. Agencia de Censos deEstados Unidos, «Historical IncomeTables», Tablas H-3 y H-6, 2008,disponibles en www.census.gov. <<

[87] Las injusticias asociadas a losrescates bancarios que protegían a losobligacionistas son especialmentegraves, ya que las obligaciones y lasacciones de los bancos pasaron aconsiderarse altamente arriesgadas —demasiado arriesgadas como para estaren la cartera de los fondos de pensionesy otras entidades que buscabanseguridad— y muchas de ellas fueronadquiridas por los hedge funds y otrosespeculadores. <<

[88] Christina Romer y Jared Bernstein,«The Job Impact of the AmericanRecovery and Reinvestment Plan»,Council of Economic Advisers, 9 deenero de 2009, disponible enhttp://otrans.3cdn.net. <<

[89] Agencia de Estadísticas Laborales,«Employment Level (SeasonallyAdjusted)», Labor Force Statistics,Current Population Survey, noviembrede 2009, disponible enhttp://data.bls.gov. Al cabo de algo másde seis meses de programa, laadministración afirmaba que susprogramas de gasto habían creado lamodesta cifra de 640 000 empleos.Elizabeth Williamson y LouiseRadnofsky, «Stimulus Created 640,000Jobs, White House Says», Wall StreetJournal, 31 de octubre de 2009, p. A5.<<

[90] Véase también Paul Krugman,«Averting the Worse», New York Times,10 de agosto de 2009, p. A17. Comoseñalo más adelante, ello subestima lamagnitud del problema, debido al grannúmero de personas que se han vistoobligadas a aceptar un empleo a tiempoparcial porque no podían encontrar unempleo a tiempo completo. <<

[91] Federal Reserve Bank ofPhiladelphia, «Forecasters See theExpansion Continuing», Fourth Quarter2009 Survey of ProfessionalForecasters, 16 de noviembre de 2009,disponible en www.phil.frb.org. <<

[92] Oficialmente la medida más ampliadel desempleo se remonta a 1994, peroel New York Times, en colaboración conel departamento de Trabajo, amplió laserie hasta 1970. La tasa de octubre de2009 fue la más alta «por lo menosdesde 1970, y muy probablemente desdela Gran Depresión». David Leonhardt,«Jobless Rate Hits 10.2%, with MoreUnderemployed», New York Times, 7 denoviembre de 2009, p. A1. <<

Para octubre de 2009, la proporciónde personas en edad de trabajar que obien tienen un empleo o están buscandouno activamente era del 65,5 por ciento,la más baja en veintidós años. Bureau ofLabor Statistics, Current PopulationSurvey, «Table U-6. Total Unemployed,Plus All Marginally Attached Workers,Plus Total Employed Part Time forEconomic Reasons, as a Percent of theCivilian Labor Force Plus AllMarginally Attached Workers»,septiembre de 2009, disponible enwww.bls.gov.

[93] Encuesta sobre población activa,«Unemployment Statistics», Tabla A2,Bureau of Labor Statistics, 6 denoviembre de 2009, disponible enwww.bls.gov, y Tabla 3, Civilian LaborForce and Unemployment by State andSelected Area (seasonally adjusted).Regional and State Employment andUnemployment, Labor Force Data,Bureau of Labor Statistics, 20 denoviembre de 2009, disponible enwww.bls.gov. <<

[94] Véase Conor Dougherty, «The LongSlog: Out of Work, Out of Hope», WallStreet Journal, 23 de septiembre de2009, p. A1. <<

[95] En octubre de 2009, el 35 por cientode las personas desempleadas habíaestado sin trabajo durante veintisietesemanas o más, el porcentaje más altodesde la II Guerra Mundial. Junio de2009 fue también el primer mes, desdeque el gobierno empezó a recopilardatos, en 1948, en que más de la mitadde las personas desempleadas habíanestado sin trabajo durante por lo menosquince semanas. Agencia de EstadísticasLaborales, «Table A-12. UnemployedPersons by Duration of Employment,seasonally adjusted», octubre de 2009,disponible en http://www.bls.gov.

Véase también Floyd Norris, «In theUnemployment Line, and Stuck There»,New York Times, 11 de julio de 2009, p.B3. <<

[96] Agencia de Análisis Económico,«Industry Economic Accounts, GDP byIndustry Accounts», «Value Added byIndustry as a Percentage of GDP», 28 deabril de 2009. <<

[97] Agencia de Estadísticas Laborales,«Job Openings and Labor TurnoverSurvey», disponible enhttp://data.bls.gov, and Labor ForceStatistics Current Population Survey,disponible en http://data.bls.gov. <<

[98] Agencia de Estadísticas Laborales,«Current Employment StatisticsSurvey», «Employment, Hours, andEarnings: Average Weekly Hours ofProduction Workers», disponible enhttp://data.bls.gov. <<

[99] Para los trabajadores privados, laparticipación en programas deaportación fija aumentó hasta el 43 porciento en 2009, desde el 36 por cientoen 1999, mientras que la participaciónen los programas de prestaciones fijaspermaneció estable en torno a un 20 porciento. La participación general en algúntipo de plan de jubilación aumentó hastael 51 por ciento en 2009 desde el 48 porciento en 1999 (obsérvese que algunostrabajadores participan en ambos tiposde programas de jubilación). Agencia deEstadísticas Laborales, «NationalCompensation Survey of Employee

Benefits», «Table 2. RetirementBenefits: Access, Participation, and Take-up Rates, Private Industry Workers,National Compensation Survey», marzode 2009, disponible en www.bls.gov.<<

[100] Un estudio de Pew Researchinformaba de que casi el 40 por cientode los trabajadores mayores de sesenta ydos años habían pospuesto su jubilacióndebido a la recesión. Entre lostrabajadores de edades comprendidasentre cincuenta y sesenta y un años, el 63por ciento dice que podría tener queposponer su fecha esperada dejubilación debido a las condicioneseconómicas actuales. Pew ResearchCenter, «America’s ChangingWorkforce: Recession Turns a GrayingOffice Grayer», Social andDemographic Trends Project,

Washington, 3 de septiembre de 2009.<<

[101] Yo había instado a un estímulomucho mayor, al igual, que, al parecer,Christina Romer, presidenta del Consejode Asesores Económicos de Obama(que sugería más de 1,2 billones). Elequipo económico del presidente leplanteó sólo dos opciones: el paquete de890 000 millones de dólares o uno queera bastante menor, en torno a los 550 000 millones. Ryan Lizza, «Insidethe Crisis», The New Yorker, 12 deoctubre de 2009, disponible enwww.newyorker.com. <<

[102] Elizabeth McNichol e Iris J. Lav,«New Fiscal Year Brings No Relieffrom Unprecedented State BudgetProblems», Center on Budget and PolicyPriorities, Washington, 3 de septiembrede 2009, disponible en www.cbpp.org.<<

[103] Jordan Rau y Evan Halper, «NewState Budget Gap Is Forecast», LosAngeles Times, 14 de marzo de 2009, p.A1. <<

[104] Casa Blanca, Office of the PressSecretary, «New Recipient ReportsConfirm Recovery Act Has CreatedSaved over One Million JobsNationwide», comunicado de prensa, 30de octubre de 2009, disponible enwww.whitehouse.gov. <<

[105] Agencia de Estadísticas Laborales,«All Employees (Sector: Government),Employment, Hours, and Earnings fromthe Current Employment Statisticssurvey (National)», 10 de noviembre de2009, disponible en http://data.bls.gov.<<

[106] Con estas medidas excepcionales,más las prestaciones básicas a nivelestatal de 26 semanas, las prestacionestotales por desempleo oscilaban entre60 y 99 semanas a finales de 2009,dependiendo de la tasa de desempleo anivel estatal. Véase NationalEmployment Law Project, «SenateExtends Jobless Benefits 14-20 Weeks»,Washington, 4 de noviembre de 2009,disponible en www.nelp.org. <<

[107] Pese a las ampliaciones por partedel Congreso, si el American Recoveryand Reinvestment Act no se prorroga endiciembre de 2009, un millón dedesempleados perderán sus prestacionesa lo largo de enero de 2010, y tresmillones se quedarán sin prestacionesfederales entre enero y marzo de 2010.National Employment Law Project,«NELP Analysis: 1 Million WorkersWill Lose Jobless Benefits in January ifCongress Fails to Reauthorize ARRA»,Washington, 18 de noviembre de 2009,disponible en http://nelp.3cdn.net. <<

[108] La administración Obama intentódiseñar la rebaja de impuestos a fin defomentar un aumento del gasto. Lejos dehacer una rebaja de una vez, seredujeron las retenciones, esperando quecon ese truco las economías domésticas,al ver algo más de dinero en la paga quellevaban a casa, gastarían más. El gastoaumentó un poco, pero menos de lo quehabían esperado los defensores de larebaja de impuestos. Véase tambiénJohn Cogan, John B. Taylor y VolkerWeiland, «The Stimulus Didn’t Work»,Wall Street Journal, 17 de septiembrede 2009, disponible en

http://online.wsj.com. <<

[109] Véase, por ejemplo, Amity Shlaes,The Forgotten Man: A New History ofthe Great Depression, Nueva York,HarperCollins, 2007; y Jim Powell, FDR’s Folly: How Roosevelt and HisNew Deal Prolonged the GreatDepression, Nueva York, Crown Forum,2003. <<

[110] La teoría económica keynesiana hasido puesta a prueba en repetidasocasiones, y, en general, se hademostrado correcta. Las pruebas másdrásticas fueron las efectuadas por elFondo Monetario Internacional (FMI) enAsia oriental y en otros lugares, donde,en vez de responder a las crisismediante políticas monetarias y fiscalesexpansionistas, el FMI hizo justo locontrario. Las acusadas contracciones enla economía fueron exactamente las quepreveía la teoría económica keynesiana.<<

[111] Los activos de la Reserva Federal(que incluyen tenencia de hipotecas,bonos del Tesoro, etcétera) aumentarondesde los 900 000 millones de dólaresen agosto de 2008 hasta más de 2,2billones en diciembre de 2008.Normalmente, la Reserva Federalcompra sólo bonos del Tesoro (deudadel gobierno a corto plazo). A medidaque la Reserva Federal intentaba influiren los tipos de interés a largo plazo y enlos tipos hipotecarios, adquirió unamplio espectro de productos, en lo quea veces se denomina alivio cuantitativo.<<

[112] Como ha quedado claro a estasalturas, los mercados no son siempre taninteligentes. Muchos responsables de losmercados financieros parecen fijarsesólo en el lado del pasivo del balancedel gobierno, nunca en el lado delactivo. <<

[113] Véase el Capítulo 8 para unadiscusión más extensa del sistemamundial de reservas y de cómo debe serreformado. <<

[114] Más de cuatro millones de personasse convirtieron en propietarios deviviendas durante la fiebre de lavivienda, pero para el tercer trimestrede 2009, el porcentaje de quienesposeían una casa (el 67,6 por ciento) eramuy poco diferente de lo que era en2000 (el 67,4 por ciento). Agencia deCenso de Estados Unidos, Sección deEstadísticas Inmobiliarias y deEconomía Doméstica, «HousingVacancies and Homeownership:Table 14, Third Quarter 2009»,disponible en www.census.gov. <<

[115] Entre 2001 y 2007, sólo el númerode economías domésticas con cargasgraves (que pagaban por la viviendamás del 50 por ciento de sus ingresos)aumentó en más de 4 millones. JointCenter for Housing Studies of HarvardUniversity, The State of the Nation’sHousing 2009, 22 de junio de 2009,disponible en www.jchs.harvard.edu.<<

[116] Joe Weisenthal, «Dick Parsons: Don’t Just Blame the Bankers»,Business Insider, 7 de abril de 2009,disponible enwww.businessinsider.com. <<

[117] Abby Aguirre, «The NeediestCases: After a Nightmare ofRefinancing, Hope», New York Times, 8de noviembre de 2008, p. A47. <<

[118] Peter J. Boyer, «Eviction; The DayThey Came for Addie Polk’s House»,The New Yorker, 24 de noviembre de2008, p. 48. <<

[119] RealtyTrac, «US ForeclosureActivity Increases 75 Percent in 2007»,comunicado de prensa, 29 de enero2008; y «Foreclosure ActivityIncreases 81 Percent in 2008»,comunicado de prensa, 15 de enero de2009, disponible enwww.realtytrac.com. <<

[120] Sonia Garrison, Sam Rogers yMary L. Moore, «Continued Decay andShaky Repairs: The State of SubprimeLoans Today», Center for ResponsibleLending, Washington, enero de 2009,disponible enwww.responsiblelending.org; editorial,«Holding Up the Housing Recovery»,New York Times, 24 de abril de 2009, p.A26; y Credit Suisse, «ForeclosureUpdate: Over 8 Million ForeclosuresExpected», Fixed Income Research, 4 dediciembre de 2008, disponible enwww.chapa.org. A fecha de marzo de2009, 5,4 millones de propietarios de

viviendas estadounidenses titulares deuna hipoteca, casi el 12 por ciento,llevaban como mínimo un retraso de unmes en sus pagos o estaban en ejecuciónde hipoteca a finales de 2008, según laMortgage Bankers Association. FBI,2008 Mortgage Fraud Report, «Year inReview», disponible en www.fbi.gov,pp. 11-12. <<

[121] Matt Apuzzo, «Banks TorpedoedRules That Could Have Saved Them»,Associated Press, 1 de diciembre de2008. Otros también vieron lo queestaba ocurriendo y no podían apoyarlo,pero eran una pequeña minoría. <<

[122] Se pudo disponer de los datosúnicamente gracias a los esfuerzos delfiscal general de Nueva York, AndrewCuomo. No fueron revelados por elTesoro de Estados Unidos, que eraresponsable del rescate. Susanne Craig yDeborah Solomon, «Bank Bonus Tab: $33 Billion», Wall Street Journal, 31 dejulio de 2009, en http://online.wsj.com.<<

[123] De hecho, Alan Greenspan bloqueóuna propuesta para aumentar lavigilancia sobre los prestamistas de altoriesgo en virtud de la amplia autoridadde la Reserva Federal. Greg Ip, «DidGreenspan Add to Subprime Woes?»,Wall Street Journal, 9 de junio de 2007,p. B1. <<

[124] Esta lista de los cometidos de lanormativa no pretende ser exhaustiva. Lanormativa también está diseñada paragarantizar el acceso a la financiación,evitar la discriminación, promover lamacroestabilidad e incrementar lacompetencia. Algunas de estas otrasregulaciones siguieron vigentes. <<

[125] No todas las hipotecasestadounidenses son sin garantíapersonal, pero en la práctica, la inmensamayoría sí lo son. <<

[126] No obstante, los críticos del segurode depósitos se equivocan en sucreencia de que sin seguro de depósitostodo estaría bien, dado que losdepositantes tienen un incentivo paraasegurarse de que los bancos empleanbien sus fondos. Ha habido quiebras debancos tanto en países con seguro dedepósito como en países carentes de él.De hecho, ¿cómo podrían losdepositantes evaluar el riesgo de unbanco importante como Citibank, cuandoincluso su directivas y los reguladoresdaban tasaciones sensiblemente distintasde un día para otro? <<

[127] Si el prestatario se daba cuenta deque el corredor hipotecario habíafalseado sus ingresos y manifestaba supreocupación, se le hacía callarrápidamente (se trataba de una meraformalidad). <<

[128] Agencia de Censo de EstadosUnidos, «Current Population Survey»,Historical Income Tables, Table H-6,www.census.gov. <<

[129] Robert J. Shiller, Exuberanciairracional, Madrid, Ediciones Turner,2003. <<

[130] The Federal Housing Finance BoardMonthly Interest Rate Survey, Table 36,disponible en www.fhfa.gov. <<

[131] Alan Greenspan, discurso en laCredit Union National Association 2004Governmental Affairs Conference,Washington, 23 de febrero de 2004. Consu habitual estilo intrincado (a vecesllamado «fedspeak» [jerga de laReserva Federal]), se cubrió a sí mismofrente a futuras críticas: «Los cálculospor los analistas del mercado deldiferencial ajustado por opciones (OASen sus siglas en inglés) sobre lashipotecas sugieren estos beneficiosaportados por las hipotecas de tipo fijopueden oscilar entre el 0,5 por ciento yel 1,2 por ciento, lo que eleva los pagos

hipotecarios anuales después deimpuestos de los propietarios deviviendas en varios miles de dólares».No obstante, Greenspan señalaba queesos ahorros no habrían existido «encaso de una abrupta tendencia alcista delos tipos de interés». <<

[132] Véase, por ejemplo, James R.Hagerty y Michael Corkery, «HowHidden Incentives Distort HomePrices», Wall Street Journal Online, 20de diciembre de 2007. <<

[133] Véase también Aubrey Cohen,«Rules Set to Cut Off MortgageOriginators from Appraisers ThisWeek», Seattle Post-IntelligencerOnline, 29 de abril de 2009, disponibleen www.seattlepi.com. (Wells Fargo noera la única). <<

[134] A medida que aumentaba el créditode alto riesgo, un estudio de quinientostasadores en cuarenta y cuatro estadosrevelaba que el 55 por cientoinformaban de que habían recibidopresiones para sobredimensionar losvalores de los inmuebles, y de que el 25por ciento había recibido presiones porlo menos en la mitad de las tasacionesque les encargaron realizar. «HomeInsecurity: How Widespread AppraisalFraud Puts Homeowners at Risk»,Borrowing to Make Ends Meet BriefingPaper n.º 4, marzo de 2005, disponibleen www.cheatingculture.com. El FBI

vigila el fraude hipotecario, que incluyeel fraude en la tasación, e informó de unaumento del 36 por ciento en el númerode casos de ese tipo de fraude en 2008,y los estados con más casos incluíanaquéllos donde las cifras de impagos yejecuciones de hipotecas son más altas.FBI, 2008 Mortgage Fraud Report(op.cit). Es probable que haya unaavalancha de litigios, ejemplificadospor la demanda civil colectiva ennombre de los compradores de títulosrespaldados con activos de BearStearns, que alegan, por ejemplo,afirmaciones falsas y/u omisiones sobrela tasación de las propiedadessubyacentes al crédito hipotecario.

«Cohen Milstein and Coughlin StoiaAnnounce Pendency of Class ActionSuits…», Market Watch, 11 deseptiembre de 2009, disponible enwww.marketwatch.com. <<

[135] Keith Ernst, Debbie Bocian y WeiLi, «Steered Wrong: Brokers,Borrowers, and Subprime Loans»,Center for Responsible Lending, 8 deabril de 2008, disponible enwww.responsiblelending.org. <<

[136] Dado que un aumento en los tiposde interés plantearía problemas por todoel país, los riesgos de impago estaríanmuy correlacionados. Para un análisismás completo de los problemasasociados a la titulización, véase, porejemplo, Stiglitz, «Banks versus Marketsas Mechanisms for Allocating andCoordinating Investment», op.cit. <<

[137] Algunos han argumentado locontrario: dado que la demandaextranjera de hipotecas estadounidensescontribuyó a la burbuja empeoró lascosas. Lo que a mí me parece claro esque había suficiente demanda nacionalde hipotecas malas y una suficiente malavaloración del riesgo, y que EstadosUnidos habría tenido una burbuja sinesta demanda extranjera. No se puedeechar la culpa a los extranjeros, comosuelen hacer algunos. Sin la demandaextranjera, la prima de riesgo por losactivos de riesgo habría sido más alta,lo que habría atraído más adquisiciones

en Estados Unidos. <<

[138] Ésa es la razón de que una de las«reformas» defendidas por algunospartidarios del libre mercado —aumentar el número de agencias decalificación y por consiguiente lacompetencia entre ellas— podríaempeorar aún más las cosas, a menosque hubiera otras reformas. <<

[139] Los modelos que empleaban losbancos de inversión y las agencias decalificación habitualmente asumían loque se denominan distribuciones log-normal, una variante de la familiar curvaen forma de campana. De hecho,deberían haber utilizado lasdenominadas distribuciones «de colagruesa» («fat tailed»), donde lossucesos relativamente raros ocurren conmayor frecuencia que en la distribuciónlog-normal. <<

[140] Mark Rubinstein, «Comments on the1987 Stock Market Crash: Eleven YearsLater», en Risks in AccumulationProducts, Schaumburg, Society ofActuaries, 2000. <<

[141] Estos modelos empleaban, porejemplo, distribuciones de probabilidad,que subestiman la ocurrencia de sucesos«infrecuentes». Pero no sólo erandefectuosas tales suposiciones técnicas,sino que también lo era la teoríaeconómica que había detrás. Ignorabanla posibilidad del tipo de crisis deliquidez que han sido un rasgo de losmercados financieros a lo largo de lahistoria; ese tipo de crisis estánvinculadas a los problemas deinformación imperfecta y asimétrica, queesos modelos ignoraban. <<

[142] Eric Lipton, «After the Bank FailureComes the Debt Collector», New YorkTimes, 17 de abril de 2009, p. B1. <<

[143] Que la titulización hiciera másdifícil renegociar las hipotecas es otroejemplo de algo de lo que deberíanhaber sido conscientes tanto losparticipantes en el mercado como losreguladores: por culpa de la titulizaciónhabía sido mucho más difícil renegociary reestructurar las deudas en la crisis deAsia oriental a finales de los añosnoventa que en la crisis de la deudalatinoamericana a principios de losochenta. En el segundo caso, se podíareunir a los principales acreedores entorno a una mesa; en el primero, nohabía una sala lo suficientemente grande

para todos los demandantes. <<

[144] Véase la declaración de Sheila C.Bair, presidenta de la Federal DepositInsurance Corporation, «PossibleResponses to Rising MortgageForeclosures», Committee on FinancialServices, U.S. House ofRepresentatives, Washington, 17 de abrilde 2007. <<

[145] En el Capítulo 5 explico cómo elmodo en que la administración Obamadiseñó los rescates bancarios vació decontenido los incentivos parareestructurar ulteriormente las hipotecas.<<

[146] Más de 15,2 millones de hipotecasestadounidenses, casi un tercio de todoslos inmuebles hipotecados, estaban«sumergidas» con fecha de 30 de juniode 2009. First American CoreLogic,«Negative Equity Report, Q2 2009», 13de agosto de 2009, disponible enwww.facorelogic.com. <<

[147] El plan aportaba la misma cantidadde dinero a los corredores hipotecariosque a los inversores y al prestatario:para las «modificaciones con éxito», enlas que el prestatario permanecía al díadurante cinco años, el plan pagaba alprestamista el 50 por ciento del coste dela reducción de los pagos desde el 38por ciento hasta el 31 por ciento de losingresos del prestatario, y daba 4000dólares a los corredores y 5000 dólaresal prestatario. (Consideremos, porejemplo a una persona con una hipotecade 400 000 dólares, que paga algo másdel 38 por ciento de sus ingresos en una

hipoteca en la que sólo se paganintereses. A los cinco años, elprestamista conseguiría más de 11 000dólares, más que el corredor y que elprestatario juntos). El plan básicamenteno proporcionaba ayuda a losdesempleados. Unos pocos estados,como Pennsylvania, dieron un paso alfrente para proporcionarles créditos. <<

[148] Las acciones directas de la ReservaFederal bajaron los tipos de interéshipotecarios y facilitaron en granmedida las modificaciones queefectivamente se produjeron. También seredujeron las cuotas mediante laextensión de los términos de la hipotecahasta los cuarenta años desde la fechade la modificación, y convirtiendo lashipotecas en hipotecas en las que sólo sepagan los intereses, lo que a la largaconducía a cuotas estratosféricas. Esascuotas estratosféricas contribuyeron engran medida a la crisis y significabanque los potenciales problemas se

estaban trasladando al futuro. <<

[149] U.S. Department of Treasury,«Making Home Affordable Program:Servicer Performance Report throughOctober 2009», noviembre de 2009,disponible enwww.financialstability.gov. <<

[150] Véase U.S. Department of Treasury,«Making Home Affordable Program:Servicer Performance Report throughJuly 2009», agosto de 2009, disponibleen www.treas.gov. <<

[151] Financial Accounting StandardsBoard, «Determining Fair Value Whenthe Volume and Level of Activity for theAsset or Liability Have SignificantlyDecreased and Identifying TransactionsThat Are Not Orderly», FSP FAS 157-4,9 de abril de 2009, disponible enwww.fasb.org. <<

[152] Los bancos alegaron que lasdificultades en el caso de muchashipotecas eran sólo temporales,justificando su negativa a hacer unaquita en el valor de las hipotecas. Perodesde un punto de vista estadístico setrataba de un sinsentido: la probabilidadde que cualquier hipoteca condificultades, incluso las hipotecasclasificadas como con dificultades sólotemporales, no fuera devuelta erasignificativamente mayor que la de unahipoteca sin dificultades, y una buenacontabilidad lo habría reflejado. Estoera especialmente cierto en esta

profunda recesión, e incluso en mayormedida en el caso de hipotecas queestaban «sumergidas». <<

[153] Cuando se embargan los salarios(como pago por una deuda), elempleador entrega el dinerodirectamente al acreedor. <<

[154] Un agente de presión política[lobbyist] que trabajaba para variasasociaciones de la banca declaró al NewYork Times que los republicanosrecurrirían a «donantes y lobbyistsprofesionales para que los consideraranbajo una luz diferente» si demuestranque pueden influir en las medidas depolítica. Editorial, «Holding Up theHousing Recovery», New York Times, 24de abril de 2009, p. A26. <<

[155] La tasa de charge-offs (elporcentaje anualizado de créditos yleasings eliminados de los libros de losbancos y cargados a las reservas porpérdidas, descontando lasrecuperaciones) de los créditosinmobiliarios residenciales aumentódesde el 0,08 antes de abril de 2005,cuando se aprobó el Decreto dePrevención del Abuso de la Quiebra yde Protección al Consumidor, hasta el2,34 en el segundo trimestre de 2009.Véase Federal Reserve, «Charge-OffRates: All Banks, SA», Federal ReserveStatistical Release, disponible en

www.federalreserve.gov. <<

[156] David U. Himmelstein, ElizabethWarren, Deborah Thorne y SteffieWoolhandler, «Illness and Injury asContributors to Bankruptcy», HealthAffairs, vol. 24 (enero-junio de 2005),p. 63. <<

[157] Puede que haya ulteriores criteriospara determinar qué economíasdomésticas cumplen los requisitos paralas medidas de alivio, es decir,restricciones a la proporción entre lascuotas de la hipoteca y los ingresos. <<

[158] Hay otras formas de proporcionaralivio a las economías domésticas.Cualquier estrategia tiene que repartirlas pérdidas entre los bancos, lospropietarios de viviendas y el gobierno.Si el gobierno hubiera rebajado lashipotecas, aprobado un «impuesto» quehubiera captado una gran parte de lasplusvalías procedentes del valorrebajado y utilizado lo obtenido paraayudar a compensar a los bancos,proporcionándoles financiación en elínterin, el resultados habría sido muyparecido. Los principios básicos son: (I)es importante permitir que los

propietarios se queden en sus hogares,siempre y cuando puedan permitírselo,con un valor rebajado y un mínimo deayuda; las ejecuciones son caras tantopara las familias como para lascomunidades, y exacerban las presioneshacia abajo de los precios; y (II) lamayor parte del coste de una malapolítica crediticia debería ser soportadapor los bancos y otros prestamistas. <<

[159] Departamento del Tesoro deEstados Unidos, «HomeownerAffordability and Stability Plan FactSheet», comunicado de prensa, 18 defebrero de 2009, disponible enwww.ustreas.gov. <<

[160] Como se señalaba en la nota 1,p. 366, en el tercer trimestre de 2009 latasa de propietarios de viviendas eraaproximadamente igual que en 2000,pero dado que uno de cada cuatroprestatarios se encontraba «sumergido»a mediados de 2009, era probable quemuchos de ellos perdieran sus viviendasen los meses y años posteriores. (Véase,por ejemplo, Ruth Simon y James R.Hagerty, «One in Four Borrowers IsUnderwater», Wall Street Journal, 24 denoviembre de 2009, p. A1). <<

[161] En el sistema danés, siempre que secontrata una hipoteca por el originadorhipotecario se crea un bono hipotecario,y el propietario de la vivienda puededevolver el crédito (con sucorrespondiente reducción en el bonohipotecario). En el sistemaestadounidense, cuando suben los tiposde interés, con el riesgo concomitante deun descenso de los precios de lavivienda, hay un gran riesgo de capitalnegativo (como hemos visto). En elsistema danés, cuando bajan los preciosde la vivienda, el bono hipotecario sereduce de valor simultáneamente, de

modo que el propietario de la viviendapuede devolver más fácilmente lo que sedebe. Ello evita el capital negativo. Enefecto, el bono hipotecario danésfomenta la refinanciación cuando subenlos tipos de interés; los estadounidensessólo lo hacen cuando bajan los tipos deinterés. <<

[162] Martin Feldstein, «How to Stop theMortgage Crisis», Wall Street Journal,7 de marzo de 2008, p. A15. <<

[163] Los prestamistas que participen eneste programa de recompra tendrían quepasar por alto cualquier penalidad porpago anticipado. <<

[164] Tal vez el único error de unamagnitud comparable por susconsecuencias económicas fue ladecisión de Estados Unidos de declararla guerra contra Irak. Véase Joseph E.Stiglitz, La guerra de los tres billonesde dólares, Madrid, Taurus, 2008. <<

[165] Mark Pittman y Bob Ivry, «Fed’sStrategy Reduces U.S. Bailout to $11.6Trillion», Bloomberg News, 25 deseptiembre de 2009. <<

[166] Cuando alguien presta a un tipo deinterés cero, pueden producirse todotipo de milagros. Un banco centralpodría, por ejemplo, conseguir larecapitalización de los bancos. El bancocentral presta dinero al Banco A, quepresta dinero al Fondo Alfa, que invierteel dinero en acciones del Banco A: derepente tenemos un banco biencapitalizado, y podemos celebrar losmilagros del mercado. Éste es un trucodemasiado transparente. Pero el BancoA puede prestar dinero al Fondo Alfa,que invierte en el Banco B, y el Banco Bpresta dinero al Fondo Beta, que

invierte en el Banco A. El efecto es muyparecido, sin los evidentes conflictos deintereses. De hecho, la recapitalizaciónde los bancos (es decir, por los fondosde pensiones) puede basarsesimplemente en la exuberancia racionalo irracional, la creencia de que lasacciones de los bancos estabaninfravaloradas. En cualquier caso, laprovisión de liquidez se notará en algúnpunto del sistema, aunque no sea en elcrédito. Puede, por ejemplo, alimentarotro conjunto de burbujas de activos. <<

[167] También la política jugó su papel.Como he señalado, la forma en que sehicieron los rescates —y el propiocomportamiento de los bancos—significaba que probablemente eraimposible volver a acudir al Congresopara solicitar más fondos. RobertJohnson y Tom Ferguson argumentan quelas subvenciones ocultas a través devarios organismos del gobierno fueronuna parte importante del intento por laadministración Bush de ocultar elproblema (y las subvenciones) en losmeses anteriores a las elecciones, con laesperanza de que pudieran evitar que

estallara una crisis real hasta después delas elecciones. El intento casi tuvo éxito.Véase Robert Johnson y Tom Ferguson,«Too Big to Bail: The “Paulson Put”,Presidential Politics, and the GlobalFinancial Meltdown, Part I: FromShadow Banking System to ShadowBailout», International Journal ofPolitical Economy, vol. 38, n.º 1(2009), pp. 3-34; y Robert Johnson yThomas Ferguson, «Too Big to Bail: The“Paulson Put”, Presidential Politics, andthe Global Financial Meltdown, Part II:Fatal Reversal-Single Payer and Back»,International Journal of PoliticalEconomy, vol. 38, n.º 2 (verano de2009), pp. 5-45. <<

[168] Edward M. Liddy, «Our Mission atAIG: Repairs, and Repayment»,Washington Post, 18 de marzo 2009, p.A13. <<

[169] Como he señalado anteriormente,hace casi veinte años, en los comienzosde la era de la titulización, predije quehabía bastantes probabilidades de queacabara en desastre, ya que losinversores subestimaban los problemasplanteados por las asimetrías deinformación, los riesgos de lasdisminuciones de precios y la medida enque se correlacionan los riesgos. <<

[170] Los bancos tienen unas estructurasjurídicas complejas, que se suman a lacomplejidad de la reestructuración, yaque algunos pertenecen a compañíasbancarias de tipo holding. Actualmente,el gobierno tiene autoridad para poner aun banco en tutela, pero una capacidadlimitada para influir en la compañíaholding. Las limitaciones en suautoridad para «resolverla» se haaducido como excusa para laincapacidad de manejar mejor algunasde las instituciones problemáticas(Lehman Brothers, Bear Stearns). Existeun amplio consenso en que una de las

reformas necesarias consiste enfortalecer los poderes de gobierno enesta área. <<

[171] A veces los activos financieros delbanco son menores de lo que debe a susdepositantes, pero un nuevo banco estádispuesto a pagar por su fondo declientes. Puede que el banco tenga unvalor como una organización enfuncionamiento, incluso si el banco noha realizado un trabajo estelar a la horade la valoración del crédito. <<

[172] En una entrevista en el programaNightline, de ABC News, Obamaargumentaba que la nacionalización delos bancos no era una buena opción enEstados Unidos, aunque hubierafuncionado bien en Suecia, en parteporque «tenemos tradiciones diferentesen este país». Entrevista de Terry Moranal presidente Obama, Nightline, ABCNews, transcripción, 10 de febrero de2009. <<

[173] Los bancos pasan por este procesocasi cada semana, sin que apenas seproduzcan sobresaltos. A finales denoviembre, 124 bancos habían entradoen quiebra, sólo en 2009. FederalDeposit Insurance Corporation, «FailedBank List», 20 de noviembre de 2009,disponible en www.fdic.gov/bank.Incluso los grandes bancos pueden ir ala quiebra. En 1984, el que a la sazónera el sexto mayor banco de EstadosUnidos, Continental Illinois, fue puestoen curaduría («nacionalizado»), de unaforma ordenada. Varios años despuésfue reprivatizado. <<

[174] Hay una cuestión crucial sobrecómo valorar los activos y el pasivo deun banco. Los principios están claros,pero la práctica es compleja, porquepuede ser especialmente difícil valorarlos activos en una época de crisis. <<

[175] Dado que el gobierno se hainvolucrado con tanto dinero, debeasumir un papel activo a la hora degestionar la reestructuración; incluso enel caso de la quiebra de una compañíaaérea, habitualmente los tribunalesnombran a alguien para que supervise lareestructuración, a fin de garantizar quese defiendan los intereses de losacreedores. Normalmente el proceso selleva a cabo suavemente. <<

[176] Hay algunas complicaciones quesurgen de los impuestos. Y, porsupuesto, una vez que losobligacionistas se convierten en losnuevos accionistas, soportan más riesgo.Pero si no quieren asumir tanto riesgo,pueden cambiar sus acciones por unactivo más seguro. <<

[177] Los defensores de esta nuevanoción de «demasiado grande parareestructurarse» argumentan que permitirque quiebre otra gran institución podríacrear una perturbación similar. Sinembargo, el problema fue la formadesordenada en que se manejó el casode Lehman Brothers. La primera excusaque se dio para su quiebra era que elmercado había tenido tiempo suficientepara adoptar las medidas adecuadas. Alfin y al cabo, el colapso de LehmanBrothers se anticipaba de formageneralizada por lo menos desde laprimavera. Se repetía la antigua fe en

los mercados, incluso si los mercadosclaramente no estaban funcionando de laforma que había esperado el gobierno.Más adelante, la excusa fue que elgobierno no tenía autoridad legal parahacer nada, una excusa que se volvióvacua tras las enérgicas actuacionesemprendidas algunos días después paranacionalizar en la práctica, y rescatar, aAIG, la mayor aseguradora de EstadosUnidos. Eso fue sin duda una extensión(la Reserva Federal supuestamente teníapoderes sobre los bancos comerciales,no sobre las compañías de seguros).Pero la crítica más reveladora es que laReserva Federal y el Tesoro tuvieronmucho tiempo para determinar qué

autoridad legal necesitaban. Si no teníanla autoridad legal para proteger laestabilidad financiera de la economíaestadounidense, y la del mundo,entonces tenían la responsabilidad desolicitarle esa autoridad al Congreso.Curiosamente, mientras queaparentemente el Tesoro ha aprendido lalección equivocada de la experienciacon Lehman Brothers, parece que noprestó ninguna atención a unaexperiencia anterior en Indonesia, en laque el Tesoro, junto con el FMI,contribuyeron a echar abajo la economíaindonesia. Tras cerrar dieciséis bancos,anunció que iban a cerrarse más, y que alo sumo habría un seguro de depósitos

limitado. No es de extrañar que acontinuación se produjera el pánico, y eldinero huyó de la banca privada a lapública. El pronóstico de que otrosbancos iban a tener problemas seautocumplió. <<

Las semejanzas entre el cierre de losbancos de Indonesia y Lehman Brothersson sorprendentes. Por ejemplo, enambos casos, hubo una falta detransparencia: nadie podía decir quéempresas iban a ser rescatadas (BearStearns se salvó, pese a ser máspequeña que Lehman Brothers) y acuáles iban a dejar que se hundieran. Enambos casos, las consecuenciaseconómicas de estos errores financierosfueron enormes.

Las perturbaciones financieras quesiguieron al colapso de Lehman Brothersfueron, en parte, el resultado de unamayor incertidumbre sobre el ámbito dela garantía del gobierno. El problemasubyacente —que tantos bancosestuvieran de hecho en gravesdificultades— había quedado oculto porla suposición generalizada de que iba ahaber rescates del gobierno. (Algunos,como John Cochrane y Luigi Zingales,han argumentado que fue el TARP lo que«asustó» al mercado; al ver la magnituddel rescate del gobierno, losparticipantes en el mercado supusieronque los problemas eran profundos. Para

apoyar esta idea, citan la cronología delos aumentos en los márgenes de lostipos de interés. Véase John H.Cochrane y Luigi Zingales, «Lehman andthe Financial Crisis», Wall StreetJournal, 15 de septiembre de 2009, p.A21). Pero tanto el TARP como losaumentos en los márgenes eranconsecuencias del problema subyacente:el deterioro de los balances de losbancos y las incertidumbres que lorodeaban. Y una ojeada a un conjuntomás amplio de indicadores del créditorevela la medida en que se congeló elmercado en cuanto quedó claro que noiba a haber un rescate automático delgobierno. Véase Thomas Ferguson y

Robert Johnson, «The God That Failed:Free Market Fundamentalism and theLehman Bankruptcy», Economists’Voice (de próxima publicación).

[178] Aunque puede que el público nofuera consciente de los problemas (talvez en parte debido a las actuacionespara ocultarlos por parte del secretariodel Tesoro, Hank Paulson, descritas enotro apartado), había, en realidad, unacrisis en marcha en el sector financierodesde principios de 2007. Las primerassacudidas públicas se vieron en agostode 2007, después de la quiebra de unpar de grandes fondos. A medida que losinversores se daban cuenta de losproblemas con los títulos respaldadospor hipotecas, esos mercados empezarona tener problemas; y era sólo cuestión de

tiempo que los problemas reverberarande vuelta hasta los bancos. La economíaestaba en recesión a finales de 2007,nueve meses antes del colapso deLehman Brothers. <<

[179] Con la reestructuración financiera,puede incluso añadirse un edulcorante:dar garantías a los accionistas existentesque les permitan conseguir algo delpotencial positivo si el banco consiguerecuperarse. <<

[180] Fannie Mae comenzó como unaempresa patrocinada por el gobiernopero fue privatizada en 1968. Nuncahubo un aval del gobierno para susobligaciones; si lo hubiera habido, éstashabrían obtenido una rentabilidad másbaja, acorde con los bonos del Tesoroestadounidenses. <<

[181] David Herszenhorn, «Bailout PlanWins Approval; Democrats Vow TighterRules», New York Times, 3 de octubrede 2008, p. A1. <<

[182] Entre las subvenciones incluidas enla ley que finalmente se aprobó habíauna exención de un impuesto de treinta ynueve centavos sobre las flechas demadera para los niños (introducida porlos senadores de Oregón, de una cuantíade 200 000 dólares, para un fabricantede flechas de Oregón); un periodo derecuperación de costes de siete añospara los circuitos de carreras NASCAR,menos de la mitad de lo que el IRS[Hacienda] consideraba apropiado (porvalor de 109 millones de dólares); uncambio en una disposición referente alos impuestos directos sobre el ron en

Puerto Rico y las Islas Vírgenes (porvalor de 192 millones); incentivos paralas películas que se rodaran en EstadosUnidos, incluyendo las películas paraadultos (por valor de 478 millones en elplazo de diez años); y un aumento de lafinanciación al Wool Research TrustFund, que concede subvenciones afabricantes de lana y a ganaderos deovino. Véase «Spoonful of Pork MayHelp Bitter Economic Pill Go Down»,CNN.com, 4 de octubre de 2008; y PaulWaldie, «Bill Larded with “Goodies”for All», Globe and Mail, 3 de octubrede 2008, p. B1. <<

[183] Véase Edward J. Kane,The S&L Insurance Mess: How Did ItHappen?, Washington, Urban InstitutePress, 1989; y Edward J. Kane,«Dangers of Capital Forbearance: TheCase of the FSLIC and “Zombie”S&Ls», Contemporary EconomicPolicy, Western Economic AssociationInternational, vol. 5, n.º 1 (1987),pp. 77-83. <<

[184] Véase George Akerlof y Paul M.Romer, «Looting: The EconomicUnderworld of Bankruptcy for Profit»,Brookings Papers on EconomicActivity, vol. 2 (1993), pp. 1-73. <<

[185] En aquel momento, el coste de ladebacle de las cajas de ahorros seestimó en 160 000 millones de dólares(lo que a la sazón parecía ser una sumaincreíble, que en dólares actualessupone aproximadamente 313 000millones). Al final, el gobiernoconsiguió recuperar una cantidadsustancial como resultado de larecuperación económica de 1993, perolas cantidades que habitualmente semencionan no contabilizanadecuadamente los plenos costes deoportunidad de los fondos. FederalDeposit Insurance Corporation, «An

Examination of the Banking Crises of the1980s and Early 1990s», Washington,1997, disponible en www.fdic.gov. <<

[186] Buffett aportó 5000 millones dedólares, y a cambio obtuvo 5000millones en acciones preferentesperpetuas con una rentabilidad del 10por ciento, más garantías para comprar5000 millones de dólares en accionescorrientes de Goldman Sachs a 115dólares por acción, un 8 por ciento pordebajo del precio del mercado. Ennoviembre de 2009, cuando las accionesde Goldman Sachs se vendían a 170dólares, Buffett había conseguido unaalta rentabilidad por el dinero que habíadado a la firma hacía poco más de unaño (incomparablemente más alta que la

rentabilidad obtenida por el gobiernoestadounidense). <<

[187] El sector financiero empleó el«miedo» para persuadir a laadministración de que no impusieracontroles, al igual que utilizó el miedopara idear los planes de protección delos obligacionistas y los accionistas. Elargumento era que si se adoptaban esasmedidas, los bancos no serían capacesde atraer dinero privado, como si eldinero «privado» de alto coste fuera untipo especial de dinero que iba agarantizar que los mercados financierosfuncionaran bien. Pero la negativa delgobierno a imponer esos controles diocomo resultado unos bancos más débiles

—donde gran parte del capital sedistribuyó en forma de primas ydividendos— y eso hizo que los bancosestuvieran en una situación más precariay fueran menos atractivos. <<

Uno de los argumentos, señaladoanteriormente, para exigir que losbancos estuvieran adecuadamentecapitalizados es que mejora losincentivos: con más capital, tienen másque perder si asumen excesivos riesgos.Pero aparentemente las administracionesde Bush y de Obama cometieron un errorbásico: puede que a los propietariosprivados de los bancos les preocuparapoco imponer pérdidas al gobierno. Noera su capital lo que estaba en peligro.Por tanto, sin que el gobierno tuvieravoz en ello, era predecible que losbancos actuaran de la formairresponsable en que lo hicieron,

repartiendo dinero en dividendos yprimas, aunque estuvieran en un precarioestado financiero.

[188] Aunque debido a la gravedad de losproblemas a los que hacía frente elReino Unido, el crédito en ese paíssiguió siendo débil. <<

[189] Mike McIntire, «Bailout Is aWindfall to Banks, if Not toBorrowers», New York Times, 18 deenero de 2009, p. A1. <<

[190] Panel de Supervisión del Congreso,«Valuing Treasury’s Acquisitions»,February Oversight Report, 6 de febrerode 2009, disponible enhttp://cop.senate.gov. <<

[191] Oficina de Presupuestos delCongreso, «A Preliminary Analysis ofthe President’s Budget and an Update of CBO’s Budget and Economic Outlook»,marzo de 2009, disponible enhttps://www.cbo.gov/ftpdocs/100xx/doc10014/03-20-PresidentBudget.pdf. <<

[192] Congressional Budget Office, «TheTroubled Asset Relief Program: Reporton Transactions through June 17, 2009»,junio de 2009, disponible enwww.cbo.gov. <<

[193] Un banco (o cualquier otraempresa) es «solvente» pero está «faltode liquidez» si sus activos son mayoresque su pasivo, pero a pesar de ello nodispone de fondos. Por supuesto, siresultara evidente a simple vista que losactivos son mayores que el pasivo, elbanco normalmente no tendría problemapara acceder a fondos. Los bancoscreían que eran solventes porquequerían creer que sus activos (enparticular, las hipotecas) valían más quelo que el «mercado» decía que valían.<<

El problema con los bancos es quela mayor parte de lo que deben está enforma de «depósitos sobre demanda»,dinero que debe ser devuelto si sesolicita. Los bancos toman ese dinero ylo invierten en inversiones a más largoplazo (como las hipotecas), en lacreencia de que casi nunca un grannúmero de depositantes pediría que ledevolvieran el dinero al mismo tiempo.Si todo el mundo pidiera que se ledevolviera su dinero a la vez, el bancotendría que vender rápidamente susactivos, y si lo hiciera puede que nofuera capaz de obtener el «valor total»del activo. En ese sentido, un banco

podría ser solvente si se le concedieratiempo para vender, pero no si tuvieraque vender sus activos de hoy paramañana. Se supone que la ReservaFederal interviene en ese desfase —sesupone que debe evaluar si el bancorealmente puede vender los activos porel valor que afirma, a condición dedisponer de un poco más de tiempo—.Si (y sólo si) la Reserva Federaldetermina que la respuesta a esapregunta es «sí», le proporciona albanco la liquidez que necesita.

[194] Fondo Monetario Internacional,«Global Financial Stability Report»,Washington, octubre de 2009. <<

[195] Véase Departamento del Tesoro deEstados Unidos, «Treasury DepartmentReleases Details on Public PrivatePartnership Investment Program», 23 demarzo de 2009, disponible enwww.treas.gov. <<

[196] El argumento a favor del programaera «hacer limpieza» en los balances delos bancos. Pero si un banco lecompraba el activo a otro, elloimplicaría que el segundo bancoquedaría «manchado», mientras que elprimero quedaba limpio. Eso sugiereque el verdadero motivo para el Public-Private Investment Program (PPIP) pudoser la transferencia oculta de dinero alos bancos. <<

[197] Humorista gráfico estadounidense,autor de una famosa serie de cómicos yestrafalarios inventos, Los Inventos delProfesor Lucifer Gorgonzola Butts (N.de los T.). <<

[198] El PPIP tenía un par de ventajasadicionales: por ejemplo, podíainmunizar directamente al gobierno delas acusaciones de pagar demasiado poralgún activo, y al mismo tiempo podíadar dinero a los bancos sin ningúncontrol gubernamental (un objetivocurioso, pero que aparentemente era muyimportante en el concepto de Obama). Elprograma, sin embargo, tenía otrosinconvenientes, que se vieronexacerbados a medida que laadministración y la Reserva Federal seesforzaban por sacar adelante laeconomía. Unos tipos de interés

hipotecario más bajos, diseñados paraestabilizar el mercado hipotecario,tuvieron un efecto indirecto de agravarel problema de la «selección adversa»:las antiguas hipotecas que todavíadebían ser adquiridas por el PPIPincluían una gran proporción dehipotecas tóxicas, las que no podíanrefinanciarse. <<

[199] Obviamente, el dinero que entrabaen los bancos y volvía a salirinmediatamente en forma de dividendosy primas no permitía a éstos reanudar elcrédito. Pero puede que los fondosrestantes ayudaran —aunque el créditono se expandió—, puede que de locontrario se hubiera contraído aún más.Unos programas mejor diseñadoshabrían tenido un «efecto por dólar»mucho mayor. <<

[200] Resulta evidente que las personasque estructuraron estos programas derescate no reflexionaron mucho (o por lomenos no lo suficiente) sobre losfactores determinantes de los flujos decrédito. De hecho, esas cuestionesdeberían estar en el centro de cualquierteoría monetaria. Otros factores tambiénafectan al crédito (entre ellos el riesgo,que no ha hecho sino empeorar a medidaque los males de la economía se hanhecho más profundos). Éste es uno delos temas centrales en mi libro anterior:B. Greenwald y J. E. Stiglitz, Towards aNew Paradigm in Monetary Economics,

Cambridge, Cambridge UniversityPress, 2003. <<

[201] Véase Mary Williams Marsh, «AIGLists Firms to Which It Paid TaxpayerMoney», New York Times, 16 de marzode 2009, p. A1. Quedaba claro por quéel gobierno era tan reacio a revelaradónde había ido a parar el dinero deAIG. El mayor beneficiario individualestadounidense fue Goldman Sachs, queafirmaba (tal vez engañosamente) quehabría sobrevivido perfectamente por sucuenta, que no había riesgo sistémico,aunque naturalmente estaba bastantedispuesta a recibir una donación de 13 000 millones de dólares delgobierno. Entre los demás grandes

beneficiarios había varios bancosextranjeros. Si la quiebra de esosbancos representaba un problemasistémico, sus gobiernos probablementelos habrían rescatado. En realidad,Estados Unidos estaba dando ayudaexterior a otros países ricos (Francia,Alemania) en vez de a los países pobresque lo necesitaban mucho más. Y lamagnitud de esta ayuda era de hechomayor que la que se prestó a todaÁfrica. (La ayuda al desarrolloestadounidense oficial a toda África fuede 6500 millones en el año fiscal 2008,la mitad de la cantidad que fue a parar auna única empresa, Goldman Sachs, através del rescate de AIG. Véase

Departamento de Estado de EstadosUnidos, «The US Commitment toDevelopment», Fact Sheet, Bureau ofEconomic, Energy and Business Affairs,7 de julio de 2009, disponible enwww.state.gov). <<

[202] Dado que las obligaciones y lasacciones de los bancos estánconstantemente comprándose yvendiéndose, los auténticos ganadoresde los rescates son aquellos que resultanestar en posesión de esos títulos en elmomento que se anuncia el rescate (oque llega a ser algo que todo el mundoespera). Los fondos de pensiones quevendieron las obligaciones por serdemasiado arriesgadas, cuando sehundieron los precios de las acciones,no se beneficiaron. <<

[203] Federal Reserve Bank, Table H.4.1,«Factors Affecting Reserve Balances»,Washington, disponible enwww.federalreserve.gov. <<

[204] Véase Banco Central Europeo,Boletín Mensual, septiembre de 2007,p. 33, disponible en www.ecb.int; yFederal Reserve Bank, Table H.4.1,«Factors Affecting Reserve Balances»,Washington,16 de agosto de 2007,disponible en www.federalreserve.gov.<<

[205] El hecho de que la Reserva Federalampliara su función de prestamista deúltimo recurso justo después de dejarque se hundiera Bear Stearns ha sidoobjeto de críticas: si la función sehubiera ampliado un par de días antes,tal vez la empresa se habría salvado. <<

[206] Técnicamente, la Reserva Federales una institución independiente. Pero laconfianza en la Reserva Federal noderiva de su propio capital, sino delhecho de que todo el mundo asume queel gobierno estadounidense respalda a lainstitución. Todos los beneficios de laReserva Federal van a parar al Tesoro, yestá claro que cualquier pérdida saldríadel Tesoro. <<

[207] Hace setenta y cinco años, Keyneshabía examinado un fenómeno similar,que denominaba la trampa de laliquidez. Inundar de dinero la economíano funcionaba, porque las economíasdomésticas simplemente se aferrarían aldinero. En este caso, se estaba dandodinero a los bancos y éstos simplementese aferraron a él. <<

[208] Sin embargo, la Reserva Federal haconseguido poner gran parte de lashipotecas insolventes del país en subalance. Aunque gran parte del riesgocrediticio está en manos del gobierno(las hipotecas que se refinanciaron amedida que se reducían los tipos deinterés fueron suscritas por la FederalHousing Administration, por Fannie Maey por Freddie Mac), la Reserva Federalse hizo cargo del riesgo del tipo deinterés. Como señalo más adelante, alfinal, todo el riesgo es soportado por elcontribuyente. <<

[209] En realidad no es tan fácil reducirmediante la inflación gran parte de ladeuda del gobierno: la mayor parte de loque el gobierno pide prestado es a cortoplazo, y a medida que aumenta lapreocupación por la inflación, tambiénlo hará el tipo de interés que tiene quepagar el gobierno. Existe el riesgo deque los tipos de interés suban debido ala preocupación por la inflación, y queno obstante la inflación en sí no sematerialice. Entonces habríamos pagadopor la inflación sin conseguir susventajas en términos de reducción de ladeuda; nuestra deuda será mucho mayor

como consecuencia de un tipo de interésmás alto. <<

[210] La Reserva Federal pronosticaba,por ejemplo, que la economía estaba enel camino de la recuperación en laprimavera de 2008, tan sólo unos mesesantes del desplome. Un año antes, habíaafirmado que los problemas de lashipotecas de alto riesgo se habíancontenido plenamente. <<

[211] La Reserva Federal alegará, tal vez,que al conservar las hipotecas hasta suvencimiento, habrá evitado sufrirpérdidas (excepto por las hipotecas queresulten impagadas). Pero estaráobteniendo un bajo tipo de interés poresos activos, lo que supone un coste deoportunidad. El bajo tipo de interés es larazón de que los inversores privadospaguen menos por esos activos. Si laReserva Federal tuviera que emplearuna contabilidad ajustada al valorrazonable de mercado, (mark-to-market), tendría que reconocer esapérdida. Pero no lo hace, y la

rentabilidad perdida vinculada al costede oportunidad pasará generalmentedesapercibida. Pero todos los beneficiosde la Reserva Federal se transfieren alTesoro. Unos menores beneficios de laReserva Federal significan impuestosmás altos y/o una mayor deuda nacionalen el futuro. <<

[212] Hay un argumento en sentidocontrario: que la Reserva Federal, alreconocer su papel primordial en lacreación de la crisis, no querrá dar lasensación de que está empujando a laeconomía a otra recesión justo cuandoestá recuperándose. <<

[213] Parte de la razón de que los bancostengan en cartera obligaciones delestado a largo plazo son defectos en lanormativa sobre contabilidad y sobre labanca. La normativa de la bancaconsidera seguras esas obligaciones,aunque existe un riesgo de unadisminución de valor, si, digamos, subenlos tipos de interés, lo que podríaproducirse si aumentan las expectativasde inflación. Se permite a los bancoscontabilizar el tipo de interés a largoplazo como «ingreso», sin establecerninguna provisión para el riesgo depérdida asociado con la caída del

precio de la obligación. (Si losmercados funcionan bien, la diferenciaentre el tipo a corto plazo y el tipo alargo plazo es la expectativa de unadisminución de precio). Véase Stiglitz,Los felices noventa, op.cit. <<

[214] Lo que cuenta, por supuesto, escómo responde la inversión de lasempresas, que dependerá tanto de suscreencias sobre los tipos de interésreales (es decir, un aumento en los tiposde interés tendrá menos importancia sicreen, al mismo tiempo, que la inflaciónestá aumentando) como de laslimitaciones del crédito. Es fácil vercómo el proceso descrito en el texto dalugar a fluctuaciones. El mercadoreacciona a las expectativasinflacionistas, lo que provoca que subanlos tipos de interés a largo plazo y quela economía se ralentice. A medida que

la Reserva Federal suaviza las medidas,las expectativas de inflación empeoranaún más. Actualmente los participantesen el mercado financiero tienen pocaconfianza en que la Reserva Federal seacapaz de gestionar con suavidad todo elproceso, pero en la prensa financiera yentre los responsables de Wall Streetparece que hay más miedo a que laReserva Federal reaccione de formainsuficiente —un repentino aumento dela inflación— que a una reacciónexcesiva (aunque, en el momento en quese imprime este libro, las expectativasde inflación que revelan los precios delos títulos TIPS siguen sin aparecer). <<

[215] Para una descripción y unaevaluación excelentes y detalladas delas medidas de la Reserva Federal,véase David Wessel, In Fed We Trust:Ben Bernanke’s War on the GreatPanic, Nueva York, Crown Business,2009. <<

[216] El rescate de Bear Stearns fueparticularmente complejo: la ReservaFederal prestó dinero (en un crédito congarantía personal, con garantías de valordudoso) a JPMorgan Chase para quecomprara Bear Stearns. Parece que laReserva Federal sufrirá cuantiosaspérdidas por esas garantías. A fecha de4 de noviembre de 2009, la ReservaFederal ya había registrado una pérdidade casi el 10 por ciento. Véase InformeEstadístico de la Reserva FederalH.4.1., «Factors Affecting ReserveBalances», disponible enwww.federalreserve.gov. <<

[217] Como he señalado anteriormente, laReserva Federal alegaba que estabaexenta de la Freedom of InformationAct. El 26 de febrero de 2009, Ron Paulpresentó un proyecto de ley al Congresoque exigía más transparencia en elfuncionamiento de la Reserva Federal.Véase Declan McCullagh, «BernankeFights House Bill to Audit the Fed»,CBS News.com, 28 de julio de 2009.Desde entonces, el apoyo a esa auditoríaha ido en aumento. El 19 de noviembrede 2009, el Comité de ServiciosFinancieros Inmobiliarios votó enabrumadora mayoría a favor de tal

auditoría. <<

[218] JPMorgan Chase se benefició através del rescate de Bear Stearns. Enotro caso más de gobierno cuestionable,Stephen Friedman se convirtió enpresidente del Banco de la ReservaFederal de Nueva York en enero de2008, siendo simultáneamente miembrodel consejo de administración deGoldman Sachs y con una granparticipación en acciones de Goldman.Dimitió en mayo de 2009 tras lacontroversia sobre los evidentesconflictos de intereses (que incluíanadquisiciones de acciones, lo que lepermitió ganar 3 millones de dólares).

Véase Hagan, «Tenacious G», op.cit., yKate Kelly y Jon Hilsenrath, «New YorkFed Chairman’s Ties to Goldman RaiseQuestions», Wall Street Journal, 4 demayo de 2009, p. A1. <<

[219] El monetarismo sostenía que laoferta de dinero debería aumentarse enuna tasa fija; el establecimiento de unobjetivo de inflación sostenía que losbancos centrales deberían aumentar lostipos de interés siempre que la tasa deinflación superara el objetivo. <<

[220] Véase en particular Wessel, In FedWe Trust, op.cit. <<

[221] La Comisión Pecora fue creada porel Comité de Moneda y Banca delSenado el 4 de marzo de 1932 paraestablecer las causas del crac bursátilde 1929. La comisión descubrió unaserie de prácticas abusivas por parte delos bancos y sus filiales, y comoresultado de esos descubrimientos, elCongreso de Estados Unidos aprobó laLey Glass-Steagall Banking de 1933, laSecurities Act de 1933 (que penalizabala presentación de informaciones falsassobre oferta de acciones), y la SecurityExchange Act de 1934 (que creaba la U. S. Exchange Commission, o SEC, para

regular las transacciones bursátiles).Siguiendo este ejemplo, en mayo de2009 el Congreso creó la Comisión deInvestigación de la Crisis Financierapara investigar la crisis actual. <<

[222] Ver Manuel Roig-Franzia, «CreditCrisis Cassandra», Washington Post, 26de mayo de 2009, p. C1. <<

[223] Muchos se sorprendieron de queAlan Greenspan, cuya filosofíaeconómica parecía tan distinta de la deBill Clinton, fuese nombrado de nuevopresidente de la Reserva Federal. Susvaledores dentro de la administraciónClinton (muchos aún lo reverenciaban)utilizaron el miedo a que la confusión enlos mercados comprometiese larecuperación económica para obtener elapoyo del presidente, a pesar de quedentro del equipo económico algunos seoponían. <<

[224] Cuando fui presidente del Consejode Asesores Económicos durante laadministración Clinton, también forméparte de un comité en el que estaban losprincipales reguladores financierosfederales, un grupo que incluía aGreenspan y al secretario del Tesoro,Robert Rubin. Ya entonces estaba claroque los derivados eran un peligro. Y sinembargo, a pesar del riesgo, losdesreguladores encargados del sistemafinanciero —incluida la ReservaFederal— decidieron no hacer nada,pues les preocupaba muchísimo quecualquier acción pudiese interferir con

la «innovación» en el sistemafinanciero. Parecían creer que valía másreparar el desastre después de que sehubiera producido que «estrangular» laeconomía. Es el mismo argumento quese usó para no pinchar la burbujainmobiliaria. <<

[225] El 4 de noviembre de 2009, elComité de Servicios Financieros de laCámara aprobó una enmienda a la Leyde Protección del Inversor para eximir alas pequeñas y medianas empresas (concapitalizaciones de menos de 75millones de dólares) del artículo 404 dela Ley Sarbanes-Oxley. El artículo 404exigía que las empresas informasen dela efectividad de sus controlesfinancieros internos, lo cual es esencialpara la confianza del inversor. ArthurLevitt, el expresidente de la SEC,denominó a esta disposición el «santogrial» de la protección del inversor.

Después de la votación, Levitt dijo:«Todos los que hayan votado a favorllevarán grabada la marca de Caín delinversor». Ver Floyd Norris, «Goodbyeto Reforms of 2002», New York Times, 5de noviembre de 2009, p. B1. <<

[226] Antes del informe presentado a laCámara Baja por el Comité para laSupervisión y la ReformaGubernamental sobre «La crisisfinanciera y el papel de los reguladoresfederales», el 23 de octubre de 2008,Alan Greenspan dijo: «Me equivoqué alsuponer que el propio interés de lasorganizaciones, especialmente de losbancos y similares, protegería a losaccionistas y su participación en lasempresas». <<

[227] Greenspan ni siquiera pensó que senecesitasen leyes antifraude. BrooksleyBorn, la expresidenta de la Comisióndel Comercio de Futuros sobreMercancías, cuenta que Greenspan dijoque «no se necesitaba ninguna leyantifraude porque si un agente de bolsacometía un fraude el cliente loaveriguaría y dejaría de hacer negocioscon él». Citado en Roig-Franzia, «CreditCrisis Cassandra», op. cit. <<

[228] Esas pagas tan altas sin relaciónalguna con los resultados quedaron demanifiesto con las primas que losbancos abonaron en 2008, un año récorden pérdidas y casi récord en primas(unos 33 000 millones de dólares). Seisde los nueve grandes bancos pagaronmás en primas de lo que recibieron debeneficios. Ver Craig y Solomon, «BankBonus Tab: $33 Billion», op. cit. <<

[229] Los ejecutivos que defendían susprácticas contables engañosas afirmabanque los accionistas se beneficiaban deque los bancos hicieran constarbeneficios elevados en sus cuentas. Peroaunque algunos accionistas ganaron,otros perdieron, especialmente los quehabían confiado en las cifras amañadasy conservaron sus acciones con unasexpectativas que no se cumplieron.Cuando por fin se descubrió la verdad,los precios cayeron, a veces (como en elcaso de Citibank) de forma dramática.<<

[230] En el caso de los nueve mayoresbancos, los beneficios desde principiosde 2004 hasta mediados de 2007 seelevaron a 305 000 millones de dólares.Pero desde julio de 2007, esos bancoshan contabilizado sus préstamos y otrosactivos justo por encima de esacantidad. Ver Louise Story y Eric Dash,«Banks Are Likely to Hold Tight toBailout Money», New York Times, 16 deoctubre de 2008, p. A1. <<

[231] Existen mecanismos que limitan lacapacidad de los directivos para abusarde su posición, una posición que ocupanpor delegación. Pero hay una extensabibliografía económica que explica porqué la eficacia de esos mecanismos eslimitada. <<

[232] Ver Stiglitz, Los felices noventa,op. cit. <<

[233] Arthur Levitt, el respetadoexpresidente de la SEC, llegó alconvencimiento de que uno de susprincipales errores fue no haber sabidomanejar las stock options (según la LeySarbanes-Oxley). Ver Arthur Levitt,Take On the Street: How to Fight forYour Financial Future, Nueva York,Random House, 2002. <<

[234] Tal vez los inversores no enviaronninguna advertencia porque muchos deellos participaban de la mismamentalidad de la «burbuja» queimperaba en Wall Street. Además, nohay por qué esperar que la mayoría deinversores sepan más de riesgos que losdenominados expertos de Wall Street.Confiaban en Wall Street. Seráinteresante ver cuánto tarda enrecuperarse esa confianza. <<

[235] Una de las consecuenciasimprevistas de una disposición fiscal de1993, que gravaba con un impuestoespecial las retribuciones elevadas queno guardasen relación con elrendimiento, pudo haber sido fomentarla farsa de la paga según resultados. Noestableció criterios apropiados paraevaluar si la retribución correspondíaefectivamente al rendimiento. <<

[236] El conflicto sobre si hay que rendircuentas o no de las stock options es unejemplo de la disparidad de intereses. Alos accionistas les gustaría saber hastaqué punto pierden valor sus accionescon la emisión de las stock options. Perolas empresas (entiéndase sus directivos)se han resistido a mejorar latransparencia de esas emisiones porquese han percatado de que si losaccionistas comprenden hasta qué puntosus acciones pierden valor, se opondrána esas colosales retribuciones. <<

[237] La Shareholder Vote on ExecutiveCompensation Act (ley del voto delaccionista para determinar la retribuciónde los ejecutivos) fue aprobada en laCámara de Representantes y pasó alSenado en abril de 2007; en el Senadose atascó y nunca entró en vigor. VerTomoeh Murakami Tse, «“Say-on-Pay”Movement Loses Steam», WashingtonPost, 6 de mayo de 2008, p. D1. <<

[238] Ver Jonathan Weil, «Lehman’sGreatest Value Lies in LessonsLearned», Bloomberg.com, 11 de juniode 2008, y Jeffrey McCracken y AlexFrangos, «Lehman Considers Spinoff ofRemnants», Wall Street Journal, 14 demayo de 2009, p. C1. <<

[239] Lo que importa son los incentivosde los ejecutivos bancarios y, comohemos visto, éstos no se correspondencon los intereses de los accionistas. Alos ejecutivos les interesa mucho que nohaya transparencia. Ver Edlin y Stiglitz,«Discouraging Rivals: Managerial Rent-Seeking and Economic Inefficiencies»,op. cit. <<

[240] Me sentí muy decepcionado haceunos quince años cuando tanto losmiembros de la administración Clinton(incluido Robert Rubin) como loscongresistas (incluido el senador JosephLieberman) presionaron políticamente alsupuesto independiente FinancialAccounting Standards Board (Consejode Normas de Contabilidad Financiera)(FASB) para que no obligara a lasempresas a rendir cuentas de sus stockoptions. Pero lo que ha ocurrido en lapresente crisis es más terrible aún, yaque algunos miembros del Congreso hanamenazado con disolver el FASB a

menos que consintiera que los bancosmodificaran a la baja las normas decontabilidad. <<

[241] El FASB votó la aprobación delcambio el 2 de abril de 2009. Ver FloydNorris, «Banks Get New Leeway inValuing Their Assets», FinancialAccounting Standards Board, Summaryof Board Decisions, 2 de abril de 2009.Disponible en www.fasb.org. <<

[242] Hacer más difícil la concesión decréditos en épocas de vacas gordas ymás fácil en épocas de vacas flacas eslo que denominamos políticascontracíclicas de adecuación de capital.Esas regulaciones se llaman muchasveces regulaciones macroprudenciales.<<

[243] En este caso, la contabilidadtotalmente mark-to-market puede daralguna indicación sobre el beneficiomedio que pueden esperar losaccionistas, reconociendo que, engeneral, estarán pagando menos a losobligacionistas de lo que habíanprometido. <<

[244] Hay otros problemas contables quepueden distorsionar loscomportamientos. Después de la crisisde los ahorros y los créditos, se exigiónaturalmente a los bancos que tuvieranmás capital (algo que ya está volviendoa ocurrir); pero como los bonos delEstado a largo plazo eran consideradosseguros, los bancos no necesitaban tenertanto capital si tenían bonos. En aquellaépoca esos bonos a largo plazo dieronun beneficio mucho más alto que el tipode interés de los depósitos o las letrasdel tesoro a corto plazo, y así los bancospudieron contabilizar esos rendimientos

como beneficios, pese a que loselevados rendimientos reflejaban unaexpectativa de caída de los precios delos bonos (una pérdida de capital). Esacontabilidad favorable hizo que lascarteras de los bancos se orientasenhacia los bonos del Estado a largoplazo, más que hacia la concesión decréditos, contribuyendo así a la caída de1991. Ver Stiglitz, Los felices noventa,op. cit. <<

[245] De hecho, las antiguas normascontables (antes de abril de 2009) noeran tan estrictas. No obligaban a losbancos a contabilizar a un valorrazonable todos los activos, sino sólo,como ya señalé, algunos activos«dañados», es decir, créditos morosos.Eso era acertado, mucho más acertadoque permitir que los bancos dijesen:«Bueno, quizás si los conservamos eltiempo suficiente acaben pagando». Laverdad es que todo indicaba que aúnhabría más hipotecas impagadas amenos que el rescate fuese masivo. Elprograma de hipotecas del gobierno fue

una ayuda, pero no fue suficiente, entodo caso no tanto como para justificarel nuevo sistema de ajuste a laesperanza. <<

[246] Los administradores hipotecarios,que son los responsables de gestionar lareestructuración, tienen unos incentivosespecialmente distorsionados.Posponiendo la ejecución hipotecaria,pueden embolsarse determinadascomisiones, un dinero que al final pagael acreedor de la primera hipoteca. VerCapítulo 4. <<

[247] Hay más problemas: no utilizar lacontabilidad mark-to-market expone ala economía a unos riesgos indecibles.Es un incentivo para que todos losbancos se dediquen a la especulación.Supongamos que un banco pudiera tenerlos activos en sus libros al precio al quelos ha adquirido hasta que los vendiera,y que entonces anotara el precio al cuallos ha vendido. Un banco tendría unincentivo para comprar activos de altoriesgo, algunos de los cuales subirían yotros bajarían. Entonces podríafácilmente distorsionar el valor aparentede sus activos vendiendo aquellos que

habían subido y reteniendo los quehabían bajado todo el tiempo posible. Sise le dice al banco que sólo tiene quecontabilizar al precio razonable losactivos más negociados, entonces elbanco tiene un incentivo para compraractivos que no sean los más negociados,lo cual le da más discrecionalidad paraemplear una contabilidad notransparente. No sólo es que el propiovalor que consta en los libros sea unindicador distorsionado del valor real,sino que, como consecuencia, lossistemas de contabilidad erróneosdistorsionan la concesión de créditos yla inversión, fomentando la asunciónexcesiva de riesgos y las adquisiciones

de activos difíciles de valorar. <<

[248] Oficina de Contabilidad delGobierno de Estados Unidos (GAO ensus siglas en inglés), «Cayman Islands:Business and Tax Advantages Attract USPersons and Enforcement ChallengesExist», Report to the Chairman andRanking Member, Committee onFinance, U.S. Senate, GAO-08-778,julio de 2008. <<

[249] Ha habido progresos en cuanto a lareducción del secreto bancario en loscentros bancarios offshore, y lasrecientes reuniones del G-20 sugierenque habrá más. En un tema clave, elintercambio automático de información,se ha hecho demasiado poco. Y mientrasse insiste en la evasión fiscal, se hacepoco para evitar otras prácticas nefastasdel secreto bancario (como los paraísospara el dinero robado por los dictadorescorruptos). Además, mientras se hacehincapié en el secreto bancario de lasislas offshore, el reciente índice delsecreto bancario confeccionado por la

Tax Justice Network [Red por la JusticiaFiscal] señala que Estados Unidos,Reino Unido y Singapur figuran entre lospeores infractores. Ver Michael Peel,«Leading Economies Blamed for FiscalSecrecy», Financial Times online, 30de octubre de 2009, y Tax JusticeNetwork, «Financial Secrecy Index»,2009, disponible enwww.financialsecrecyindex.com. <<

[250] La imposibilidad de planificar unacentral que realizara esos cálculos fueuno de los principales temas de mi libroWhither Socialism (Cambridge, MA,MIT Press, 1994), escrito en la épocadel hundimiento del sistema soviético.<<

[251] Como presidente del Consejo deAsesores Económicos de 1995 a 1997,me opuse enérgicamente a la revocaciónde la Ley Glass-Steagall. Comoeconomista confiaba naturalmente, y erasano que así fuera, en el poder de losincentivos económicos. Señalé que silos que propugnaban la revocación de laLey Glass-Steagall realmente construíanmurallas chinas, la mayoría de«economías de gama», los supuestosbeneficios de juntar los bancoscomerciales y los bancos de inversión,se perderían <<

[252] Corporación Federal de Seguros deDepósitos, Summary of Deposits, 15 deoctubre de 2009, disponible enwww2.fdic.gov. <<

[253] Algunos, como el exdirectivo de laSEC Lee Pickard, consideraron que lacausa principal del fracaso había sido elcambio que en 2004 se introdujo en lanorma de 1975. La SEC argumentó quesu nueva norma «hacía más estricto elcontrol». Retrospectivamente, y vistoslos problemas que tuvieron tantosbancos de inversiones, la afirmación noresulta muy convincente. Ver JulieSatow, «Ex-SEC Official BlamesAgency for Blow-up of Broker-Dealers», New York Sun online, 18 deseptiembre de 2008. Para la posicióncontraria, ver el discurso de Erik R.

Sirri, director de la División deComercio y Mercados de la SEC,disponible en: www.sec.gov <<

[254] Algunos han defendido una visiónextrema de esa llamada «bancaestrecha» (narrow banking) en la quelas instituciones de depósito sóloestarían autorizadas a invertir, porejemplo, en pagarés del Tesoro (T-bills).Las funciones de los bancos comercialescorrientes, como los créditos a laspequeñas y medianas empresas, sonesenciales para el buen funcionamientode una economía de mercado. Me pareceque la combinación de estos créditoscon el sistema de pago produce unassinergias naturales. <<

[255] Discurso del 17 de junio de 2009,op. cit. <<

[256] Group of Thirty, Financial Reform:A Framework for Financial Stability,15 de enero de 2009, disponible enwww.group30.org. <<

[257] No tiene sentido obligar a losbancos que han estado realizandolabores propiamente bancarias a pagarlos costes de las pérdidas de los bancosdemasiado grandes para quebrar. No esni justo ni eficiente. Con bonosgarantizados por la Corporación Federalde Seguros de Depósitos, todos losdepositantes, incluidos los que tienen sudinero en bancos buenos, se venobligados en efecto a sufragar al menosalgunos de los costes de los errores deaquellos bancos que asumieronexcesivos riesgos. Esos bancosdemasiado grandes para quebrar

deberían pagar los costes, por ejemplo através de un impuesto especial sobre losbeneficios, el reparto de dividendos, lasprimas y los pagos de intereses de lasobligaciones. (Si fuéramos capaces decomprometernos en serio a no rescatar alos obligacionistas —permitiendo quelos actuales aceptasen un recorte— esosgrandes bancos deberían estar exentos.Pero dada la situación actual, no debenestarlo). <<

En este momento, los grandes bancosse resisten a que se les penalice. Dicenque se portarán bien, que no necesitaránpedir ayuda al gobierno y que no seríajusto hacerles pagar por los errores quehan cometido los que no han sabidogestionar el riesgo. Una propuesta espenalizar a los bancos que tienen que serrescatados. Pero, por lo general, en elmomento en que se produce el rescate elgobierno tiene que poner dinero; y pocasveces hay suficiente luego pararecuperarlo, como vemos ahora con laspérdidas que el gobierno sufrirá a causadel rescate. Como he señalado, elgobierno ha tenido que salvar varias

veces a los bancos, y hasta que impongaregulaciones lo bastante estrictas comopara que estos fallos sean cosa delpasado, hay que poder penalizar a esosbancos demasiado grandes para quebrar.Forma parte, evidentemente, del costede funcionamiento del sistemafinanciero. La equidad y la eficienciaexigen que sean los bancos y no loscontribuyentes los que corran con losgastos.

[258] No se debería permitir que nadietuviera actividades no contabilizadas.Más adelante, en este capítulo, describoun producto particularmente arriesgado,los llamados credit default swaps, yhablo de cómo deberían regularse. <<

[259] Propuestas de «testamentosvitales», planes concretos de cómo sedeberían prohibir las transacciones ysuspender las actividades de los bancos,constituyen una iniciativa en la buenadirección pero seguramente no bastarán:la situación puede variar mucho enpocas horas, y un plan que parece haberfuncionado antes de la crisis es probableque durante la crisis no funcione. <<

[260] Este libro no puede entrar en eldetalle de todos los instrumentoscomplejos que el sector financiero creóy de los fallos que tuvieron. Un productofinanciero que llamó mucho la atenciónfueron los títulos fijados vía subasta,cuyo tipo de interés se determina cadasemana en una subasta. Pero a principiosde 2008, las subastas dejaron defuncionar, y un mercado de 330 000millones de dólares quedó bloqueado.Aunque existen pruebas de mala prácticapor parte de las empresas de Wall Streetque los vendieron, la reparación a travésdel sistema legal, especialmente a través

de una acción legal colectiva, es en elmejor de los casos lenta y cara, y losinversores individuales se ven forzadosa sufragar las pérdidas. GretchenMorgenson, «A Way out of the DeepFreeze», New York Times, 8 denoviembre de 2009, p. B1. <<

[261] Como señalé, eso no es cierto paralas ejecuciones hipotecarias. Lascompañías de seguros muchas vecesexcluyen ese tipo de riesgoscorrelacionados. <<

[262] Existe otra diferencia fundamentalentre comprar un seguro contra la muertede una persona y un seguro contra lamuerte de una empresa, por laimportancia que tiene la asimetría de lainformación. En el caso de un seguro devida, tanto la compañía de seguros comoel asegurado tienen acceso a la mismainformación sobre la esperanza de vida.La persona puede tener una ligeraventaja en el sentido de que puede sabersi observa o no conductas de riesgo quepueden acortar su esperanza de vida. Enel caso de la muerte de una empresa, lomás probable es que la empresa tenga

más información sobre sus perspectivasde negocio que la compañía de seguros,y por lo tanto no comprará el seguro sila aseguradora fija una prima que reflejauna sobreestimación de lasprobabilidades de quiebra. Es lo que sellama el problema de la selecciónadversa. <<

[263] Como tantas otras cosas quehicieron los mercados financieros, susintentos por gestionar el riesgo no sólofallaron sino que a veces resultaroncontraproducentes; de hecho, al crearuna compleja red de conflictos deintereses y de marañas legales,aumentaron el riesgo. Cuando elgobierno puso dinero para que un bancocomprase otro, en realidad los estabarescatando a los dos, pues el primerohabría tenido que hacer grandes pagos aterceros en el caso de que el segundoquebrase. <<

[264] Los mercados financieros —y losreguladores gubernamentales— deberíanhaber sido conscientes de los riesgos,que ya se vieron en la crisis del Asiaoriental diez años atrás. Los bancos deCorea creían estar cubiertos frente amuchos de los riesgos a los que seenfrentaban, por ejemplo, a causa de lasvariaciones de los tipos de cambio;creían que tenían cobertura contra elriesgo cambiario de una empresa deHong Kong. Pero la empresa a la que lehabían comprado el seguro quebró, yellos tuvieron que hacer frente al riesgo.<<

[265] Uno puede evaluar la probabilidadde impago implícitamente, por el preciodel mercado de obligaciones. Si losmercados de capital fueran tan eficientescomo dicen sus partidarios, habría pocanecesidad de credit default swaps deimpago, y sería difícil justificar losmiles de millones de dólares decomisiones que se han embolsado losque los emitieron. Lo que hace elmercado de swaps es permitir que losque quieran dedicarse a la evaluación deriesgos lo hagan, sin tener que asumir latarea de proveer fondos. Esto es en símismo potencialmente importante, pero,

como hemos visto, conlleva un riesgoconsiderable, especialmente porqueinvita a especular con las diferencias enla evaluación de riesgos. <<

[266] Tras la publicación de la críticamordaz que hizo Upton Sinclair de loscorrales americanos en 1906 en su libroya clásico La jungla, losestadounidenses desconfiaron tanto de lacarne en Estados Unidos que la industriase vio obligada a pedir inspecciones algobierno. Los clientes no confiaban enla certificación de las empresasprivadas. Así mismo es imposible parael ciudadano de a pie evaluar lasituación financiera de un banco, sabersi es lo bastante seguro como para queuno ponga en él su dinero. Tiene buenasrazones para no creerse lo que digan las

agencias privadas de valoración,especialmente si están pagadas por losbancos. Ese tipo de información es loque los economistas llaman un bienpúblico, para indicar que estájustificado que el gobierno la regule. <<

[267] La administración Obama hapropuesto la creación de una comisiónpara los productos financieros. En elmomento de llevar este libro a imprenta,el Congreso aún no la ha aprobado, peroel Comité de Servicios Financieros dela Cámara ha anulado disposicionesclave y ha declarado exentos a la granmayoría de los bancos. <<

[268] En 1980, el 56 por ciento de losestadounidenses adultos tenía al menosuna tarjeta de crédito. En 2001, ya eraun 76 por ciento. «Debt Nation»,NewsHour with Jim Lehrer, PBS, 18 deabril de 2001, disponible enwww.pbs.org. <<

[269] Visa y MasterCard son distintas deotras tarjetas de crédito (comoAmerican Express y Diners Club)porque son efectivamente propiedad delos bancos. Su uso está tan extendidoque las tiendas no se atreven arechazarlas, por miedo a perder clientes.<<

[270] Naturalmente los comerciantesrevierten los costes a los clientes, pero atodos los clientes, tanto si pagan alcontado como si pagan con tarjetas dedébito, de crédito o con una premiumcard. El mercado de estos medios depago (la opción entre esas alternativas)está totalmente distorsionado. <<

[271] La idea clave que hay detrás de unsistema de pago eficiente es que laeficiencia exige separar la función depago de la función de crédito pagandocada cosa por separado. Los que quieranuna forma barata de efectuar latransacción deberían poder tener esaopción, pero también debería haber unaforma eficiente y barata de «ampliar»esa opción a una opción de crédito. Elcoste de una transacción de «débito»(sumando lo que paga el cliente y lo quepaga el comerciante) sería mucho menorde lo que es hoy. <<

Australia ha introducidorecientemente una modesta reforma,permitiendo que los comerciantescobren para reflejar lo que les cuesta latarjeta, reduciendo al mismo tiempo lascomisiones abusivas que tienen quepagar las tiendas, con unos resultadostan beneficiosos como se esperaba. VerReserve Bank of Australia, MediaRelease, «Reform of Credit CardSchemes in Australia», 27 de agosto de2002, disponible en www.rba.gov.au.Para un resumen de los beneficios, verReserve Bank of Australia, «Reform of Australia’s Payments System:Conclusions of the 2007/2008 Review»,

Sydney, Australia, septiembre de 2008.

[272] Banco Mundial, Indicadores delDesarrollo Mundial 2008, PIB percápita, Paridad del Poder Adquisitivo(es decir, ajustados según lasdiferencias del coste de la vida),edición revisada, Washington, DC, 16 deabril de 2008. <<

[273] Sólo veinticuatro estados han fijadoun máximo en las comisiones por cobrode cheques. Matt Fellowes y MiaMabanta, «Banking on Wealth: America’s New Retail BankingInfrastructure and Its Wealth-BuildingPotential», Metropolitan Policy Programat Brookings Institute, Washington, DC,enero de 2008. <<

[274] Para lograr que los bancosprestasen en esas zonas mal abastecidas,el Congreso tuvo que aprobar laCommunity Reinvestment Act [Ley deFinanciación Comunitaria]. Una vezobligados a dar créditos, los bancosdescubrieron que podía ser un negocio,con tasas de impago, como señalé en elCapítulo 1, comparables a las de otraszonas donde ya estaban dando créditos.<<

[275] Ver Oficina de Presupuestos delCongreso, «Cost Estimate: H.R. 3221Student Aid and Fiscal ResponsibilityAct of 2009», 24 de julio de 2009,disponible en www.cbo.gov. <<

[276] Karen W. Arenson, «Columbia toPay $1.1 Million to State Fund in LoanScandal», New York Times, 1 de junio de2007, p. B1. <<

[277] Existe una amplia literaturaeconómica y política sobre cómo losreguladores a menudo son «captados»por aquéllos a los que se supone quedeben regular. En el caso de laautorregulación, la captación es obvia y,como vimos en el último capítulo, laregulación del Banco de la ReservaFederal de Nueva York es muy parecidaa la autorregulación. Pero el problemaes también una cuestión de mentalidad(les tienen lavado el cerebro). Sesupone que los reguladores no deberíanpensar de la misma forma que los queestán sometidos a su regulación. Se

supone que piensan en lo que puede irmal. Y se supone que actúan cuando lascosas empiezan a ir mal, especialmenteporque deberían saber que son otros (yen particular los contribuyentes) los quetendrán que arrostrar las consecuenciasdel desastre. <<

[278] Tenemos controles tanto privados (através de la jurisdicción civil) comopúblicos; tenemos controles a nivelfederal y a nivel estatal. A nivel federal,el control es responsabilidad delDepartamento de Justicia y de laComisión Federal de Comercio. <<

[279] Hay otros muchos ejemplos demercados financieros que rechazan lasinnovaciones; unos años atrás, algunoseconomistas descubrieron una formamejor de vender bonos del Tesoromediante subastas que reducían loscostes de las transacciones, hacían lasventas más transparentes y le asegurabanal gobierno un retorno más alto por losbonos que vendía. De nuevo, Wall Streetse opuso. La razón era obvia: WallStreet no quería maximizar las rentaspúblicas. Lo que quería maximizar eransus propios ingresos, y de nuevo pudoganar más dinero con el antiguo sistema

menos transparente. <<

[280] Estas cifras corresponden alendeudamiento público respecto al PIB.Según un escenario más realistaofrecido por la Oficina de Presupuestosdel Congreso, la ratio deuda/PIB seestima que aumentará hasta el 87 porciento en 2019. Si se incluye todo elendeudamiento (y no sólo la deudapública), en el escenario más optimistade la administración Obama la ratiodeuda/PIB en 2019 superará el 100 porciento. Ver Office of Management andBudget, «Budget of the US Government,Fiscal Year 2010, Updated SummaryTables, Mayo de 2009»; Budget of the

United States Government: HistoricalTables Fiscal Year 2010, «Table 7.1-Federal Debt at the End of Year: 1940-2014», Washington, DC,disponible en www.gpoaccess.gov; andCongressional Budget Office, «The Long-Term Budget Outlook», junio de2009, disponible en www.cbo.gov. <<

[281] De 1950 a 1973, el ingresopromedio per cápita aumentó un 59 porciento, y el ingreso medio per cápita —la renta de los de en medio— aumentóun 41 por ciento. U.S. Census Bureau,Historical Income Tables-People,«Table P-4. Race and Hispanic Origin ofPeople (Both Sexes Combined) byMedian and Mean Income: 1947 to2007», disponible en www.census.gov<<

[282] Ver Julia B. Isaacs, «EconomicMobility of Men and Women», en R.Haskins, J. Isaacs e I. Sawhill (eds.),Getting Ahead or Losing Ground:Economic Mobility in America,Washington, DC, Brookings Institution,2008. <<

[283] Carmen DeNavas-Walt, BernadetteD. Proctor y Jessica C. Smith, «Income,Poverty, and Health Insurance Coveragein the United States: 2008», U.S. CensusBureau, septiembre de 2009, disponibleen www.census.gov. <<

[284] Roy Walmsley, «World PrisonPopulation List. 7th edition»,International Centre for Prison Studies,School of Law, King’s College London,2007. <<

[285] Los resultados de los estudiantes dequince años estadounidenses fueron másbajos que la media según laOrganización para la Cooperación y elDesarrollo Económico (OCDE) en laescala de alfabetización científica (22de 57 países obtuvieron mejores notas)y en la escala de alfabetizaciónmatemática (31 países obtuvieronmejores notas y sólo 20 las obtuvieronpeores). Estados Unidos obtuvo losporcentajes más altos de estudiantes queno alcanzaron el nivel más bajo(Nivel 1) y se situó por debajo de lamedia de la OCDE en alfabetización

científica. Baldi, Jin, Skewer, Green yHerget, Highlights from PISA 2006, op.cit. <<

[286] La generación del baby boom estáformada por los 79 millones deestadounidenses nacidos entre 1946 y1964. Se prevé que el número depersonas de más de sesenta y cinco añosen Estados Unidos haya aumentado enmás de un 50 por ciento en 2030,pasando del 13 por ciento de lapoblación en 2010 al 20 por ciento en2030, y se mantenga alrededor del 20por ciento al menos durante variasdécadas. A partir de 2010, elenvejecimiento de la generación delbaby boom incrementará drásticamenteel gasto público: se prevé que el gasto

anual de la Seguridad Social se aceleredesde un 5,1 por ciento en 2008 a un 6,4por ciento en 2018. El gasto deMedicare y Medicaid aumentará másdeprisa aún, en un 7 u 8 por cientoanualmente. El total del gasto porMedicare y Medicaid en 2018 seráprevisiblemente de más del doble de loque es en 2009, en tanto que la previsiónes que el PIB crezca a la mitad de esavelocidad. U.S. Census Bureau,Population Division, «NationalPopulation Projections-Projections ofthe Population by Selected Age Groupsand Sex for the United States: 2010 to2050», 14 de agosto de 2008, y PeterOrszag, «The Budget and Economic

Outlook: Fiscal Years 2008 to 2018»,Informe presentado ante el Comitépresupuestario del Senado de EstadosUnidos, Washington, DC, 24 de enero de2008. <<

[287] Los gastos energéticos fueron de un8,8 por ciento del PIB en 2006. VerEnergy Information Agency, «AnnualEnergy Review 2008, Table 1.5: EnergyConsumption, Expenditures, andEmissions Indicators, 1949-2008», 26de junio de 2009, disponible enwww.eia.doe.gov. Entre las mayoresempresas estadounidenses figuranExxonMobil (n.º 1), Chevron (3),ConocoPhillips (4), y Valero Energy(10). «Fortune 500», Fortune Magazineonline, 2009, disponible enhttp://money.cnn.com. <<

[288] Ver Agencia de AnálisisEconómico, «National Income andProduct Accounts Table»,«Table 6.16D. Corporate Profits byIndustry», disponible en www.bea.gov.Además de esos elevados beneficios,una cantidad enorme se pagó en bonus(en el caso de algunos bancos, lascantidades son casi iguales). <<

[289] Organización Internacional delTrabajo, «Global Employment TrendsUpdate, May 2009», OficinaInternacional del Trabajo, Ginebra,2009, disponible en www.ilo.org. <<

[290] El déficit de la balanza de pagospor cuenta corriente de Estados Unidosera de 804 000 millones de dólares en2006. Desde entonces se ha reducido unpoco (727 000 millones y 706 000millones en 2007 y 2008respectivamente). Agencia de AnálisisEconómico, «U.S. InternationalTransactions Accounts Data», tabla 1,14 de septiembre de 2009, disponible enwww.bea.gov. <<

[291] Las familias pasaron de unospréstamos netos de más de un billón dedólares en 2006 a unos ahorros de 279 000 millones en el último trimestrede 2008. Entretanto, el endeudamientodel gobierno se ha incrementado en elmismo periodo de 335 000 millones acasi 2,2 billones. Reserva Federak,«Flow of Funds Accounts of the UnitedStates», tabla F.1, Washington, DC, 12de marzo de 2009, disponible enwww.federalreserve.gov. <<

[292] Alentar el consumo en China es unerror desde otro punto de vista: aunqueChina incrementase su consumo interno,ello tendría poca repercusión en lasimportaciones de bienes procedentes deEstados Unidos. Tendrían, y estaría bienque tuviesen, prioridad los servicioscomo la educación y la salud. La falaciade pensar que el aumento del consumoen China resolvería el enorme déficitcomercial de Estados Unidos es comoafirmar que también tendría ese efecto laapreciación de su moneda. EstadosUnidos no empezaría a producir ropa ytextiles; simplemente dejaría de

comprarlos en China para comprarlos aotros países en desarrollo. El problemaplanteado por el déficit de la balanzacomercial puede agravarse: mientrasque China está dispuesta a represtar susuperávit a Estados Unidos, otros paísesen desarrollo podrían no hacerlo. <<

[293] Los efectos en los paísesdesarrollados son obvios: lostrabajadores no cualificados tienen quecompetir con la mano de obra barata delresto del mundo. Ver Stiglitz, Cómohacer que funcione la globalización,op. cit. <<

[294] Por ejemplo, si se lograra uncompromiso mundial para fijar unprecio alto por las emisiones de carbono(pongamos 80 dólares la tonelada),ahora y en el futuro, esto sería un fuerteincentivo para que las empresas y lasfamilias invirtieran en aumentar sueficiencia. <<

[295] La parte representada por el 1 porciento y el 5 por ciento de los ingresossalariales más altos ya había superadosus máximos anteriores a finales de losaños ochenta, y en 1998 alcanzó nuevosrécords absolutos. Thomas Piketty yEmmanuel Saez, «Income Inequality inthe United States, 1913-1998»,Quarterly Journal of Economics, vol.118, n.º 1 (febrero de 2003), pp. 1-39,tabla IX. <<

[296] En 2006, China superó a EstadosUnidos como primer emisor. VerElisabeth Rosenthal, «China IncreasesLead as Biggest Carbon DioxideEmitter», New York Times, 14 de juniode 2008, p. A5. <<

[297] Ver Wallace E. Tyner, «The USEthanol and Biofuels Boom: Its Origins,Current Status, and Future Prospects»,BioScience, vol. 58, n.º 7 (julio/agosto2008), pp. 646-653. Existe un amplioconsenso en que hay pocos beneficiosmedioambientales que esperar del etanola base de maíz. Los críticos tambiénseñalan que subvencionar el etanolfabricado con maíz puede haceraumentar el precio de los cerealesdestinados a la alimentación. <<

[298] Cuba ha reducido su ya baja tasa demortalidad infantil a 7,2 muertos por1000 nacidos vivos, que es lo mismoque la media estadounidense, y la mitadque la tasa de Washington, DC. MollyMoore, «The Hemorrhaging of Cuba’sHealth Care; Doctors without Data,Patients without Drugs: U.S. Embargo,Economic Crisis Cripple a ShowcaseSystem», Washington Post, 23 defebrero de 1998, p. A12. <<

[299] Por ejemplo, los mejoresestudiantes de quince años en Coreapuntuaron por encima de la media de laOCDE en el test PISA, mientras que losestudiantes del mismo nivel en EstadosUnidos puntuaron por debajo de lamedia. Organización para laCooperación y el DesarrolloEconómico, «OECD Briefing Note forthe United States», PISA 2006: ScienceCompetencies for Tomorrow’s World, 4de diciembre de 2007, disponible enwww.pisa.oecd.org. Ver también la nota6 de este capítulo. <<

[300] Ver Mamta Murthi, J. MichaelOrszag y Peter R. Orszag, «The ChargeRatio on Individual Accounts: Lessonsfrom the U.K. Experience», BirkbeckCollege Working Paper 99-2, Universityof London, marzo de 1999. <<

[301] Ver Yao Li, John Whalley, ShunmingZhang y Xiliang Zhao, «The HigherEducational Transformation of Chinaand Its Global Implications», NationalBureau of Economic Research WorkingPaper 13849, Cambridge, MA, marzo de2008, disponible en www.nber.org. <<

[302] El «indicador del desarrollohumano» del Programa de NacionesUnidas para el Desarrollo (IDH)combina indicadores de renta per cápitacon indicadores de educación y salud.Según el Informe de Desarrollo Humanode 2009, Suecia ocupaba el séptimopuesto en IDH mientras que EstadosUnidos ocupaba el decimotercero. <<

[303] Herbert Simon, «Organizations andMarkets», Journal of EconomicPerspectives, vol. 5, n.º 2 (1991), p. 28.<<

[304] En ambas formas de organización sepuede considerar la gestión como unbien público, en el sentido de que todoslos accionistas se benefician si laempresa está bien gestionada. En ambasformas de organización existe el riesgode falta de control de ese bien público.Quizás porque el problema es más obvioen las empresas gestionadas por elEstado, se han creado a menudomecanismos institucionales para hacerfrente a ese problema y para evitarabusos. <<

[305] Las instituciones privadas que sededican sobre todo a la formaciónprofesional han destacado por susprácticas engañosas. Los estudiantes quese han graduado en esas escuelas se hansentido a menudo tan decepcionados queno han querido devolver los préstamosde estudios que les habían concedido.La administración Clinton intentódescalificar a las escuelas con tasas muyaltas de estudiantes que noreembolsaban los préstamos, pero lasescuelas privadas hicieron lobby contraesa iniciativa, porque sabían que si elgobierno no avalaba los préstamos

tendrían que cerrar. <<

[306] Ver Environmental Working Group,«Farm Subsidy Database», disponibleen http://farm.ewg.org. En agosto de2009, un comité de apelaciones de laOrganización Mundial del Comercioautorizó a Brasil a imponer hasta 800 000 millones de dólares dearanceles como represalia a EstadosUnidos por quebrantar la ley.Organización Mundial del Comercio,«WTO Issues Arbitration Reports in US-Brazil Cotton Dispute», 31 de agosto de2009, disponible en www.wto.org. <<

[307] «Statement of Senator McCain onthe Energy Bill», 19 de noviembre de2003, http://mccain.senate.gov. <<

[308] Cuando era miembro y presidentedel Consejo de Asesores Económicos,hicimos una lista de los programas deasistencialismo corporativo, ycomparamos nuestra lista con la quehabían confeccionado otros, incluidoslos think tanks conservadores. Fueinteresante observar que las ayudas a losbancos a través del FMI, que estáteniendo un papel determinante en elrescate de los bancos, ocupaba el primero uno de los primeros puestos en muchaslistas. Y eso fue antes de que el FMIproporcionase suculentas ayudas a losbancos de Asia, Rusia y América Latina.

<<

[309] Si la razón de que el mercadoinfravalore el riesgo tiene que ver conincentivos distorsionados, el gobiernopuede intentar influir en las estructurasde los incentivos, y con ello influirindirectamente en la valoración delriesgo. <<

[310] Por eso intentar que sean losmercados los que produzcanconocimiento puede resultar muyineficiente. En algunos casos, se puedeconseguir (por ejemplo, a través delsistema de patentes), pero los costessociales de emplear los mecanismos delmercado pueden ser altos. <<

[311] Los economistas han dedicadomuchos desvelos a entender la ausenciade mercados para los seguros clave.Tiene mucho que ver con los problemasde información, y sobre todo con lasasimetrías en la información. Ver M.Rothschild y J. E. Stiglitz, «Equilibriumin Competitive Insurance Markets: AnEssay on the Economics of ImperfectInformation», Quarterly Journal ofEconomics, vol. 90, n.º 4 (noviembre de1976), pp. 629-649. <<

[312] La lista de prácticas explotadorasde las empresas es larga. Una compañíade seguros vendía pólizas de seguros devida contra enfermedades que la gentetemía especialmente; sabía que susvendedores, describiendo el caso de unadesconsolada viuda que se habíaquedado desamparada a causa de lamuerte del marido por una de esasenfermedades espantosas, podían venderfácilmente pólizas que costaban 25centavos diarios, a pesar de que elriesgo actuarial era mínimo. Elexdirector de la Food and DrugAdministration David Kessler da varios

ejemplos de la industria de alimentos ybebidas. Ver David Kessler, The End ofOvereating: Taking Control of theInsatiable North American Appetite,Emmaus, PA, Rodale, 2009, y AQuestion of Intent: A Great AmericanBattle with a Deadly Industry, NuevaYork, PublicAffairs, 2001. <<

[313] Adam Smith reconoció estospeligros, y las modernas leyes antitrustestán destinadas a mantener un mercadocompetitivo y a evitar las prácticasabusivas contra la competencia. <<

[314] Claude Henry, Patent Fever inDeveloped Countries and Its Fallout onthe Developing World, París, Prismen.º 6 Centre Cournot for EconomicStudies, mayo de 2005, y AndrewPollack, «Patent on Test for Cancer IsRevoked by Europe», New York Times,19 de mayo de 2004, p. C3. <<

[315] El sistema de patentes puededificultar incluso la innovación.Aumenta, por ejemplo, el precio delcomponente más importante de lainvestigación (el conocimiento), y puedecrear una maraña de patentes, con cadainnovador preocupado por no pisar laspatentes de otros. Ver Capítulo 4 enStiglitz, Cómo hacer que funcione laglobalización, op. cit. <<

[316] Bureau of Economic Analysis,Industry Economic Accounts, GDP byIndustry Accounts, «Value Added byIndustry as a Percentage of GDP», 28 deabril de 2009, disponible enwww.bea.gov. <<

[317] Si el gobierno exigiese a lascadenas de radio y televisión quepusieran gratuitamente más tiempo adisposición de los candidatos, habríamenos necesidad de financiar lascampañas. El sistema de Australia,donde el voto es obligatorio, reduce lanecesidad de gastar dinero para que lagente vaya a votar. <<

[318] Los datos de la Comisión Federalde Elecciones (Federal ElectionCommission), recogidos por el Centropara la Política Responsable (Center forResponsive Politics) revelaron que loscomités de acción política y losempleados de empresas de valores einversión aportaron 156 millones dedólares en contribuciones a lascampañas de 2008. Goldman Sachs,Citigroup, JPMorgan Chase, Bank ofAmerica y Credit Suisse dieron 22,7millones y gastaron más de 25 millonesen actividades de lobbying durante elmismo periodo. Center for Responsive

Politics, «Lobbying Database»,disponible en www.opensecrets.org y«Heavy Hitters», disponible enwww.opensecrets.org. El representanteCollin C. Peterson, que preside elComité de Agricultura de la Cámara,que es el encargado de controlar lastransacciones de los mercados defuturos (dado que las transacciones defuturos empezaron con las materiasprimas agrarias), lo dijo bien claro:«Los bancos dominan el cotarro. Y lesdiré cuál es el problema: dan tres vecesmás dinero que el mayor grupo que lessigue en el ranking». GretchenMorgenson y Don Van Natta Jr., «Evenin Crisis, Banks Dig in for Battle against

Regulation», New York Times, 1 de juniode 2009, p. A1. <<

[319] Inicialmente la idea de reunir el G-20 fue del presidente francés NicolasSarkozy, que tenía la esperanza decelebrar la reunión en Nueva York bajolos auspicios de la ONU. El presidenteGeorge W. Bush, probablemente viendoque si no actuaba pronto Europa tomaríala delantera, convocó la reunión enWashington. <<

[320] Fondo Monetario Internacional,World Economic Outlook, Washington,DC, abril de 2008, p. 24. <<

[321] Éstos son ejemplos deexternalidades en los distintos países.Como he señalado repetidamente, lasexternalidades son omnipresentes y muyimportantes, y cuando están tanextendidas los mercados no puedenfuncionar bien. <<

[322] El ministro de Defensa de Irlandallegó a decir: «Desde el punto de vistade Irlanda, los mejores estímulosfiscales son los que establecen nuestrossocios comerciales. En última instanciafomentarán la demanda de nuestrasexportaciones sin que ello nos cueste uncéntimo. Lo que tenemos que hacer esasegurarnos de estar bien posicionadospara aprovechar las oportunidadesgeneradas por lo que hagan nuestrossocios comerciales», Willie O’Dea,ministro de Defensa, «Why OurResponse to Crisis Isn’t Wrong»,Sunday Independent (Irlanda), 4 de

enero de 2009. <<

[323] Acerca de estas disposiciones y suefecto potencialmente distorsionadorsobre el comercio de las ayudas a losbancos y otras empresas en crisis, verTrade Policy Review Body, «Overviewof Developments in the InternationalTrading Environment-Annual Report bythe Director-General», World TradeOrganization, WT/TPR/OV/12, 10 denoviembre de 2009, disponible enwww.wto.org. <<

[324] Elisa Gamberoni y RichardNewfarmer, «Trade Protection: Incipientbut Worrisome Trends», Trade Notesn.º 37, International Trade Department,World Bank, Washington, DC, 2 demarzo de 2009. <<

[325] Un factor clave que contribuyó a lacrisis del Asia oriental de 1997-1998fue la liberalización del mercado decapitales, que permitió que el dinerocaliente que entraba en un país saliera aldía siguiente con la misma rapidez,dejando la economía devastada. Yo fuiespecialmente crítico con laliberalización del mercado de capitalesporque mientras los costes, es decir losaltos riesgos, eran clarísimos, no habíaaparentemente beneficios. No se podíanconstruir fábricas con un dinero quepodía entrar y salir de un día para otro.Finalmente, el FMI dio marcha atrás

cuando su economista jefe, Ken Rogoff,reconoció que, por lo menos en muchoscasos, había pocas pruebas de que laliberalización del mercado de capitaleshubiese traído más crecimiento, y sí deque había incrementado la inestabilidaden algunos países. Ver Prasad, Rogoff,Wei y Kose, «Effects of FinancialGlobalization on DevelopingCountries», op. cit. <<

Uno de los argumentos clave paraliberalizar el mercado financiero,permitiendo que los bancos extranjerosoperasen libremente dentro de lasfronteras de los distintos países, fue quelos bancos estadounidenses«enseñarían» prácticas bancarias a lospaíses en desarrollo y eso les traeríamás crecimiento y más estabilidad. Perono fue así. Lo más gracioso es que, hastaque llegó la era de la liberalización,Estados Unidos se había resistidoincluso a la idea de tener bancosnacionales con sucursales en todo elpaís. La preocupación era que losgrandes bancos de Nueva York y de

otros centros financieros se llevasentodos los ahorros del centro en vez deinvertirlos localmente. Prestar tiene quever con la información, los buenosprestadores conocen a sus prestatarios, ysi los prestadores están en Nueva Yorkes más probable que presten a empresasneoyorquinas, no exclusivamente, perosí de forma desproporcionada. Lasrestricciones generaron ese carácter tanparticular del sistema financieroestadounidense, donde hay infinidad debancos locales y comunitarios; aún hoyson más de siete mil. Esos bancos nosólo prestan a las pequeñas y medianasempresas locales, sino que son una delas fuentes del dinamismo

estadounidense.

[326] Como condición para dar dinero, elFMI insiste en que el país que lo recibehaga determinadas cosas. Cada bancoimpone ciertas condiciones a losprestatarios para aumentar lasprobabilidades de que el crédito seareembolsado, pero las condiciones queimpone el FMI reducen a veces laprobabilidad de este reembolso, y amenudo tienen muy poca relación con elpropio crédito. Pueden ser«macrocondiciones» (por ejemplo,exigir que el banco central aumente sustipos de interés o que se reduzca eldéficit), condiciones estructurales (por

ejemplo, exigir que el gobiernoprivatice sus bancos) o condicionespolíticas (por ejemplo, exigir que elgobierno conceda total independencia albanco central). Globalmente, lascondiciones reducen el margen de lasdecisiones políticas independientes.Muchos países en desarrollo ven esascondiciones como una forma dearrebatarles la soberanía económica. <<

[327] También hubo protestas y motinescontra las políticas del FMI enArgentina, Brasil, Colombia, Kenia,Corea del Sur y Zimbabue. Ver MarkEllis-Jones, «States of Unrest II:Resistance to IMF and World BankPolicies in Poor Countries», WorldDevelopment Movement Report,Londres, abril de 2002, disponible enhttp://web.archive.org. <<

[328] Por ejemplo, el FMI hizo presiónsobre Paquistán para que aumentase lostipos y los impuestos (James Melik,«Pakistan Business Fighting on AllFronts», BBC News, 22 de mayo de2009). El FMI también fijó un objetivopara el déficit presupuestario dePaquistán, que el país corría el riesgo desuperar (ver Khaleeq Ahmed y KhalidQayum, «Pakistan’s Budget Deficit MayExceed IMF Target, Tarin Says»,Bloomberg.com, 10 de junio de 2009).El FMI utilizó sus tácticas habitualespara aumentar los recortespresupuestarios en Letonia con la

amenaza de retrasar el próximo plazo desu crédito, lo cual habría precipitado alpaís en la bancarrota (ver Aaron Eglitis,«Latvia Faces Bankruptcy by June IfIMF Loan Delayed», Bloomberg.com, 9de marzo de 2009). En cada caso existeun debate para saber si las políticas delFMI son apropiadas: ¿es el país capazde tener una política más expansionistaque la que habría tenido sin el programadel FMI? ¿Son apropiados loscompromisos para equilibrar lainflación y el desempleo? Sin embargo,el debate hoy es muy distinto de lo queera hace diez años. <<

[329] Yo propugnaba esta reforma ymuchas otras en mi libro El malestar dela globalización, op. cit. <<

[330] La ayuda del gobierno de EstadosUnidos sólo representa el 0,18 porciento del PIB, lo cual es menos de lacuarta parte de las contribuciones deDinamarca (0,82 por ciento), PaísesBajos (0,8 por ciento), Noruega (0,88por ciento) y Suecia (0,99 por ciento).Organización para la Cooperación y elDesarrollo Económico, OECD.Stat,«ODA by Donor», 30 de marzo de 2009,y «Gross Domestic Product», disponibleen http://stats.oecd.org. <<

[331] Estados Unidos incluso se mostrabareacio a igualar el apoyo de Europa yJapón al FMI. Su primera respuesta fueofrecer generosamente que el FMIinvitase a China, Arabia Saudí y otrospaíses a prestarle más dinero, para asípoder otorgar créditos a los países máspobres. Finalmente la administraciónObama se comprometió a ofrecer unpréstamo de 100 000 dólares al FMI, locual es poco en comparación con lo queofreció Japón, teniendo en cuenta eltamaño de Estados Unidos y lo que elgobierno de Estados Unidos había dadoa sus propios bancos, y sobre todo es

poco teniendo en cuenta su culpabilidaden el desencadenamiento de la crisis y eldaño causado a esos países. (Y adiferencia de la mayor parte del dinerodado a los bancos, éste era un préstamoque sería reembolsado). Pero elCongreso se oponía incluso a esa suma,y la administración Obama, hay quereconocerlo, puso toda la carne en elasador y consiguió que se aprobara. <<

[332] El G-20 pidió que la OCDEpublicase unas listas donde figurasenpor orden los países cuyas autoridadesse consideraban totalmentecomprometidas con los estándaresinternacionales de intercambio deinformación. La OCDE puso cuatropaíses (Uruguay, Costa Rica, Malasia yFilipinas) en una lista negra, más detreinta en una lista gris y unos cuarentaen una lista blanca. Los cuatro países dela lista negra ascendieron a la lista grisal cabo de una semana. Organizaciónpara la Cooperación y el DesarrolloEconómico, «Four More Countries

Commit to OECD Tax Standards»,OCDE comunicado de prensa, 7 de abrilde 2009, disponible en www.oecd.org.<<

[333] El tema de la corrupción figurabaen el orden del día de la reunión que el G-20 celebró en Pittsburg. <<

[334] Francis Fukuyama, El fin de lahistoria y el último hombre, Barcelona,Planeta, 1992. <<

[335] Angus Maddison, The WorldEconomy: A Millennial Perspective,París, Organización para la Cooperacióny el Desarrollo Económico, 2007. <<

[336] Luc Laeven y Fabian Valencia,«Systemic Banking Crises: A New Data-base», op. cit. <<

[337] Los países industrializadosavanzados (y especialmente EstadosUnidos) justificaron esa conductaaparentemente hipócrita. En primerlugar, dijeron, Estados Unidos era lobastante rico como para derrochar susrecursos en el asistencialismocorporativo, y los países pobres no. Losmiembros del gobierno podíanreconocer privadamente que era unerror, pero añadieron que no tenían otraopción, que vivimos en una democraciay nuestras instituciones políticas loexigen. Les parecía difícil admitir laidea de que las democracias de los

países en desarrollo pudiesen teneropiniones igualmente contundentes yque, de hecho, esa evidente hipocresíaera un balón de oxígeno para los que seoponían a esos acuerdos internacionales.<<

[338] Esas personas talentosasdesempeñan un importante papel en lospaíses industriales avanzados, porejemplo en el éxito de Silicon Valley. Elpersonal del British National HealthService está formado hoy día en granparte por médicos y enfermerasformados en el extranjero. La llegadamasiva de profesionales de la saludprocedentes de países en desarrollo alReino Unido, a Estados Unidos y otrospaíses industriales avanzados contribuyea la calidad de la asistencia en estospaíses, pero priva al sistema de salud delos países en desarrollo de un personal

esencial. Naturalmente hay otrosfactores (como la falta de financiación)que también agravan los problemas delsector sanitario en muchos de esospaíses en desarrollo. Ver Tikki Pang,Mary Ann Lansang y Andy Haines,«Brain Drain and Health Professionals»,British Medical Journal, vol. 324 (2 demarzo de 2002), pp. 499-500,disponible en www.bmj.com. <<

[339] Ver también George Soros, Elnuevo paradigma de los mercadosfinancieros: para entender la crisisactual, Madrid, Taurus, 2008. <<

[340] Al cambio actual, el PIB de Chinaes de 7916 billones de dólares, y el deEstados Unidos de 14 462 billones dedólares. El PIB per cápita de China,5962 dólares, es un octavo del deEstados Unidos, que es de 46 859dólares. Fondo Monetario Internacional,World Economic Outlook database, abrilde 2009, disponible en www.imf.org.<<

[341] Ver Peter Marsh, «China toOvertake US as Largest Manufacturer»,Financial Times online, 10 de agosto de2008, disponible en www.ft.com, y«China to Surpass Japan in AutoProduction in ’09», iSuppli Corp.,comunicado de prensa, 26 de marzo de2009. <<

[342] Ver Rosenthal, «China IncreasesLead as Biggest Carbon DioxideEmitter», op. cit. <<

[343] En noviembre de 2008, Chinaanunció un paquete de estímulo de 586 000 millones de dólares,aproximadamente el 14 por ciento delPIB de China. Un estímulo de un tamañoequivalente en Estados Unidosrepresentaría 2 billones. Ver XinhuaNews Agency, «China’s 4 Trillion YuanStimulus to Boost Economy, DomesticDemand», 9 de noviembre de 2008,disponible en http://news.xinhuanet.com.<<

[344] Dos senadores, Charles Schumer deNueva York y Lindsey Graham deCarolina del Sur, habían planeadopresentar un proyecto de ley paraimponer unos aranceles altísimos (27,5por ciento) a las mercancías chinas amenos que China apreciase su moneda,pero en marzo de 2009 decidieron nohacerlo. La interdependencia entreEstados Unidos y China se refleja en laoposición a ese proyecto de ley de laAsociación Nacional deManufactureros, que estimó que unacuarta parte de todos los productosmanufacturados de China vienen de

empresas filiales estadounidenses.Edmund L. Andrews, «Trade Truce withChina in the Senate», New York Times,29 de marzo de 2006. La imposición porparte de Estados Unidos de arancelessobre los neumáticos chinos de bajacalidad, en septiembre de 2009, es unejemplo de la forma curiosa en que seproducen las tensiones comerciales. Elcaso fue suscitado por United SteelWorkers, pero la industria, que ya hacíatiempo que había dejado de fabricaresos neumáticos de baja calidad, no sesumó. China, como otros países queentraron tarde en la OrganizaciónMundial de Comercio, tuvo que cumpliruna serie de exigencias para entrar que

iban mucho más lejos que las que seimpusieron a los antiguos miembros, unapráctica que Oxfam ha denominado«extorsión en la entrada». China aceptóque durante unos años después de suentrada Estados Unidos pudiese protegersus industrias contra una oleada deexportaciones chinas, a pesar de queChina simplemente jugaba con las reglasde la economía de mercado. Las ventasde China habían aumentado, pero sobretodo a expensas de las ventas de otrosproductores low-cost de esosneumáticos de baja calidad. No era acosta de los fabricantesestadounidenses, ya que estos últimos nolos producían. El perjuicio para los

consumidores de Estados Unidos, quetendrían que pagar precios más altos,seguramente sería mayor que elbeneficio que podrían obtener loseventuales fabricantes. <<

[345] Ver discurso de Zhou Xiaochuan,gobernador del Banco Popular de China,«Reform the International MonetarySystem», 23 de marzo de 2009,disponible en www.pbc.gov.cn. <<

[346] Ver John Williamson, «Keynes andthe Postwar International EconomicOrder», en Harold L. Wattel (ed.), ThePolicy Consequences of John MaynardKeynes, Armonk, NY, M. E. Sharpe,1985. <<

[347] Informe de la Comisión de Expertosdel Presidente de las Naciones Unidassobre las Reformas del SistemaFinanciero y Monetario Internacional,septiembre de 2009, disponible enwww.un.org. <<

[348] Ver Dani Rodrik, «The Social Costof Foreign Exchange Reserves»,International Economic Journal, vol.20, n.º 3 (septiembre de 2006), pp. 253-266, y Stiglitz, Cómo hacer quefuncione la globalización, op. cit. <<

[349] El gobierno compensa el déficit dela balanza comercial con un déficitfiscal, excepto cuando hay unaexuberancia inversora irracional, comodurante la burbuja tecnológica de laspuntocom a finales de los años noventa.<<

[350] En mayo de 2008, los ministros definanzas de ASEAN+3 (Asociación deNaciones del Asia oriental más tres)acordaron establecer un fondo monetariocomún de 80 000 millones de dólares.En diciembre de 2008, propusieronaumentarlo a 120 000 millones. Dichapropuesta fue ratificada en mayo de2009. Ver C. R. Henning, «The Future ofthe Chiang Mai Initiative: An AsianMonetary Fund?». Washington, DC,Peterson Institute for InternationalEconomics Policy Brief 09-5, febrero de2009, y «Asian Nations Unveil $120Billion Liquidity Fund», Wall Street

Journal, 4 de mayo de 2009, p. A10. <<

[351] Un acontecimiento político quepodría amenazar la fortaleza del eurosería que ganase las elecciones algunaformación euroescéptica en alguno delos países más importantes de la Unión,o incluso en uno de los pequeños. <<

[352] Hay una solución natural: que lospaíses industriales avanzados transfieranlas asignaciones de derechos especialesde giro (SDR en sus siglas en inglés)que no necesitan a los países endesarrollo que sí los necesitan. Pero elabuso del fondo de igualación decambios por el secretario Robert Rubinpara facilitar el rescate mexicano —saltándose al Congreso— indignó tantoa los congresistas que ahora resultadifícil hacer esas transferencias Ver J.Lawrence Broz, «Congressional Politicsof International Financial Rescues»,American Journal of Political Science,

vol. 49, n.º 3 (julio de 2005), pp. 479-496. <<

[353] Para un desarrollo más amplio delas distintas formas de organizar elsistema mundial de reservas monetariasy para ver cómo gestionar la transicióndel sistema actual al nuevo sistema, verel Informe de la Comisión de Expertosdel Presidente de las Naciones Unidassobre las Reformas del SistemaFinanciero y Monetario Internacional,op. cit. <<

[354] Esta opinión de que el New Deal deFranklin Roosevelt empeoró la situacióneconómica es, en su mayor parte, el purofruto del periodismo conservador, comoel libro de Amity Schlaes The ForgottenMan: A New History of the GreatDepression, Nueva York,HarperCollins, 2007. Pero algunoseconomistas académicos también la hanapoyado. En plena crisis actual, elConsejo para las Relaciones Exteriorescelebró una conferencia el 30 de marzode 2009, saludando el fracaso de laeconomía keynesiana, titulada «ASecond Look at the Great Depression

and New Deal» («Una segunda mirada ala Gran Depresión y al New Deal»). <<

[355] Ver E. Cary Brown, «Fiscal Policyin the Thirties: A Reappraisal, AmericanEconomic Review», vol. 46, n.º 5(diciembre de 1956), pp. 857-879, yPeter Temin, Lecciones de la GranDepresión, Madrid, Alianza Editorial,1995. <<

[356] En 1936, el gasto público total erael 10,5 por ciento del PIB, pero cayó al8,6 por ciento en 1937 y al 7,7 porciento en 1938. Durante el mismoperiodo, el déficit presupuestario fue,respectivamente, el 5,5 por ciento, el 2,5por ciento y el 0,1 por ciento del PIB.Office of Management and Budget,Budget of the United States Government:Historical Tables Fiscal Year 2010,«Table 1.2: Summary of Receipts,Outlays, and Surpluses or Deficits (-) asPercentages of GDP: 1930-2014»,disponible en www.gpoaccess.gov. <<

[357] Como dijo Keynes concontundencia: «El largo plazo es unaguía engañosa para los asuntos delpresente. En el largo plazo todosestaremos muertos. El trabajo de loseconomistas es demasiado fácil ydemasiado inútil si en un periodo deturbulencias lo único que nos dicen esque cuando haya pasado la tormenta elocéano volverá a estar en calma».De John Maynard Keynes, «The Theoryof Money and the Foreign Exchanges»,capítulo 3, en A Tract on MonetaryReform, Nueva York, Macmillan, 1923.<<

[358] Charles Kindleberger, Manías,pánicos y cracs: historias de las crisisfinancieras, Barcelona, Ariel, 1991, yCarmen M. Reinhart y KennethS. Rogoff, This Time Is Different: EightCenturies of Financial Folly, Princeton,Princeton University Press, 2009. <<

[359] Franklin Allen y Douglas Gale,Understanding Financial Crises,Oxford, Oxford University Press, 2007.<<

[360] Léon Walras, Éléments d’économiepolitique pure, ou théorie de larichesse sociale [Elementos deeconomía política pura, Madrid,Alianza, 1987], 1874. <<

[361] Kenneth J. Arrow, «An Extension ofthe Basic Theorems of Classical WelfareEconomics», en J. Neyman (ed.),Proceedings of the Second BerkeleySymposium on Mathematical Statisticsand Probability, Berkeley, University ofCalifornia Press, 1951, pp. 507-532, yGerard Debreu, «Valuation Equilibriumand Pareto Optimum», Proceedings ofthe National Academy of Sciences, vol.40, n.º 7 (1954), pp. 588-592, y Teoríadel valor. Un análisis axiomático delequilibrio económico, Madrid, Bosch,1973. <<

[362] Esta noción de eficiencia sedenomina óptimo o eficiencia de Pareto,por Vilfredo Pareto, el economistaitaliano que fue el primero en formularla idea, en su libro Manual of PoliticalEconomy en 1906. <<

[363] Debreu, Teoría del valor, op. cit.<<

[364] Ver en especial Bruce Greenwald yJoseph E. Stiglitz, «Externalities inEconomies with Imperfect Informationand Incomplete Markets», QuarterlyJournal of Economics, vol. 101 (1986),pp. 229-264. <<

[365] Estas circunstancias, en las quepequeños cambios en los parámetrospueden generar grandes cambios en losresultados, se dan a menudo en lasciencias físicas. Los economistassimplemente supusieron que eneconomía eso no pasaba. Como dijoAlfred Marshall, uno de los grandeseconomistas de finales del siglo XIX yprincipios del XX: «Natura non facitsaltum» («La naturaleza no da saltos»).Ver Principios de economía, Madrid,Síntesis, 2005. Eso sería verdad endeterminados supuestos matemáticos,pero estos supuestos no se dan

normalmente cuando se trata de analizarlos mercados con información endógenao innovación. <<

En realidad, incluso las pequeñasimperfecciones de información puedeninfluir en las conclusiones sobre siexiste o no equilibrio. Ver MichaelRothschild y Joseph E. Stiglitz,«Equilibrium in Competitive InsuranceMarkets: An Essay on the Economics ofImperfect Information», QuarterlyJournal of Economics, vol. 90, n.º 4(noviembre de 1976), pp. 629-649.

[366] El término de economía neoclásicase utiliza para distinguirla de laeconomía clásica asociada a DavidRicardo y Adam Smith. Hace hincapiéen las valoraciones marginales de losdiferentes productos por parte de lagente. <<

[367] Una de las cosas que tuve que hacercomo presidente del Consejo deAsesores Económicos fue despedir a unmacroeconomista. La macroeconomía seocupa de las grandes evoluciones de laproducción y el empleo. Como explicomás adelante, los modelos dominantesque se enseñaban en la mayoría de lasfacultades se inspiraban en la economíaneoclásica. Yo me preguntaba cómo elpresidente, que había sido elegido conun programa que prometía «¡Empleo!¡Empleo! ¡Empleo!» respondería a uno ouna de nuestros mejores y más brillanteseconomistas jóvenes, cuando él o ella le

explicaran que no había desempleo. <<

[368] El supuesto de que a la gente se leconceden créditos con facilidadsignifica, naturalmente, que el perjuiciocausado por el desempleo es menor. <<

[369] Franco Modigliani y Merton Millerpublicaron un artículo ya clásico: «TheCost of Capital, Corporation Financeand the Theory of Investment»,American Economic Review, vol. 48,n.º 3 (1958), pp. 261-297. Tambiénsostenían que daba lo mismo que lasempresas abonasen dividendos oretuvieran acciones. Su análisis originalignoraba el impacto de la fiscalidad,pero estudios posteriores descubrieronuna «paradoja del dividendo». Según lateoría de Modigliani-Miller, lasempresas podían reducir los impuestosindividuales y corporativos combinados

volviendo a comprar las acciones en vezde abonar dividendos. Parecía como sipagasen voluntariamente cientos demiles de millones de impuestos porencima de lo exigido. Ver Joseph E.Stiglitz, «Taxation, Corporate FinancialPolicy and the Cost of Capital», Journalof Public Economics, vol. 2 (1973),pp. 1-34. Esa paradoja del dividendo hahecho correr mucha tinta. No me haconvencido ninguna de las explicacionesbasadas en modelos de racionalidad. <<

[370] Los consejeros delegados delÍndice Standard & Poor’s 500 cobraronde media 10,5 millones de dólares elaño pasado, 344 veces el salario deltrabajador estadounidense medio. Losniveles de compensación para losgestores de fondos de inversiónprivados aún se dispararon más en laestratosfera de las retribuciones. El añopasado, los 50 gestores mejor pagadosde los fondos de inversión libre ycapital riesgo se embolsaron una mediade 588 millones de dólares cada uno,más de 19 000 veces lo que cobra untrabajador estadounidense medio. Sarah

Anderson et al., «Executive Excess2007: How Average TaxpayersSubsidize Runaway Pay», 15th AnnualCEO Compensation Survey, Institute forPolicy Studies and United for a FairEconomy, Washington, DC, y Boston, 25de agosto de 2008, disponible enwww.faireconomy.org. <<

[371] Ver, por ejemplo, Gary Becker, TheEconomics of Discrimination,University of Chicago, Chicago Press,1957. Becker recibió el Premio Nobelen 1992. Otros ganadores del PremioNobel, Kenneth Arrow, Edmund Phelpsy yo formulamos críticas muy duras a lateoría de Becker. Ver, por ejemplo,Joseph E. Stiglitz, «Approaches to theEconomics of Discrimination»,American Economic Review, vol. 63,n.º 2 (1973), pp. 287-295, y «Theoriesof Discrimination and EconomicPolicy», en George M. von Furstenberg,Bennett Harrison y Anne R. Horowitz

(eds.), Patterns of RacialDiscrimination, vol. II: Employmentand Income, Lexington, LexingtonBooks, 1974, pp. 5-26; EdmundS. Phelps, «The Statistical Theory ofRacism and Sexism», AmericanEconomic Review, vol. 62, n.º 4 (1972),pp. 659-661; y Kenneth Arrow, «TheTheory of Discrimination», en OrleyAshenfelter y Albert Rees (eds.),Discrimination in Labor Markets,Princeton, Princeton University Press,1973. <<

[372] En mí tuvieron especial influencialas conversaciones que sostuve conGeorge Akerlof, que compartió conmigoel Premio Nobel de Economía en 2001.<<

[373] Una de las teorías principales de laeconomía moderna es la teoría de losjuegos, que analiza las interaccionesestratégicas, especialmente entre grupospequeños de «jugadores». La teoría delos juegos ha sido muy útil para analizarlos mercados no competitivos. Perotambién ha servido para explicar lapersistencia de la discriminación.Incluso los que tal vez no tenganprejuicios raciales pueden serpenalizados por otros si se desvían de lanorma discriminatoria, y los que nopenalizan pueden ser ellos mismospenalizados. Esos modelos se pueden

emplear para explicar la persistencia delas políticas segregacionistas de JimCrow y otras formas de discriminación.Ver Dilip Abreu, «On the Theory ofInfinitely Repeated Games withDiscounting», Econometrica, vol. 56,n.º 2 (marzo de 1988), pp. 383-396, yGeorge A. Akerlof, «Discriminatory,Statusbased Wages among Tradition-Oriented, Stochastically TradingCoconut Producers», Journal ofPolitical Economy, vol. 93, n.º 2 (abrilde 1985), pp. 265-276. <<

[374] Ver, por ejemplo, Robert H. Frank,Thomas Gilovich y Dennis T. Regan,«Does Studying Economics InhibitCooperation?», Journal of EconomicPerspectives, vol. 7, n.º 2 (primavera de1993), pp. 159-171. Es interesanteseñalar que Adam Smith, en su otro granlibro La teoría de los sentimientosmorales (1759), trató de todas esascualidades humanas. <<

[375] Ver el Informe de la Comisión deMedida del Desarrollo Económico y delProgreso Social, disponible enwww.stiglitz-sen-fitoussi.fr, así como el«Overview» de Jean-Paul Fitoussi,Amartya Sen y Joseph E. Stiglitz. Lacomisión fue nombrada por el presidentede Francia Nicolas Sarkozy, yo lapresidí y Amartya Sen fue su consejero.<<

[376] Desde la publicación de Solo en labolera: colapso y resurgimento de lacomunidad norteamericana, Barcelona,Círculo de Lectores, 2002, RobertPutnam ha lanzado una iniciativa,llamada «Saguaro Seminar: elcompromiso cívico en Estados Unidos»,para desarrollar ideas que incrementenla conectividad de los estadounidensesentre sí y con las institucionescomunitarias. Los treinta participantesson universitarios, artistas, sacerdotes,hombres de negocios y políticos de altonivel de los dos principales partidos. Ellibro resultante, Better Together, y la

página web, www.bettertogether.org,propone estrategias para que EstadosUnidos vuelva a comprometersecívicamente. Ver Lewis M. Feldstein,Don Cohen y Robert Putnam, BetterTogether: Restoring the AmericanCommunity, Nueva York, Simon andSchuster, 2003. <<

[377] Sin embargo, existe una vasta ycreciente literatura sobre el tema. Ver,por ejemplo, Richard Layard, Lafelicidad: lecciones de una nuevaciencia, Madrid, Taurus, 2005, y elInforme de la Commission on theMeasurement of Economic Performanceand Social Progress, op. cit. <<

[378] Ver Dan Ariely, Las trampas deldeseo: cómo controlar los impulsosirracionales que nos llevan al error,Barcelona, Ariel, 2008. <<

[379] Ver, por ejemplo, Shiller,Exuberancia irracional, op. cit., yRobert J. Shiller, El estallido de laburbuja: cómo se llegó a la crisis ycómo salir de ella, Barcelona, Gestión,2009. <<

[380] Si se sabe que una burbujaestallará, pongamos, dentro de veinteaños, entonces nunca se formará; nadiequerría tener el activo en el momentojusto antes del colapso. Pero estosignificaría que el colapso se produciríaentonces. Y, a su vez, si eso se supiera,el colapso se produciría un momentoantes. Es fácil ver cómo la burbuja sedesactiva. También es interesante verque, contrariamente a lo que muchagente cree, las expectativas racionalesno bastan para descartar la posibilidadde que se formen burbujas. Las burbujaspueden existir con expectativas

racionales siempre que diferentespersonas tengan diferente información(que es obviamente lo que ocurre).Cuando los fundamentalistas delmercado en la Reserva Federal suponíanque con mercados omniscientes no podíahaber burbuja, iban mucho más allá delo que la teoría económica habíaestablecido. Ver, por ejemplo, MarkusK. Brunnermeier, «Bubbles», en StevenN. Durlauf y Lawrence E. Blume (eds.),The New Palgrave Dictionary ofEconomics, 2.ª ed., Nueva York,Palgrave Macmillan, 2008; Dilip Abreuy Markus K. Brunnermeier, «Bubblesand Crashes», Econometrica, vol. 71,n.º 1 (enero de 2003), pp. 173-204; y

Roger Guesnerie, Assessing RationalExpectations: Sunspot Multiplicity andEconomic Fluctuations, vol. 1,Cambridge, MIT Press, 2001. <<

[381] Pero también pueden existirmodelos de gregarismo «racional», enlos cuales la gente hace inferencias apartir del comportamiento de los demás.Ver, por ejemplo, Andrea Devenow eIvo Welch, «Rational Herding inFinancial Economics», EuropeanEconomic Review, vol. 40, n.º 3-5(1996), pp. 603-616. <<

[382] Jared Diamond, Colapso: por quéunas sociedades perduran y otrasdesaparecen, Barcelona, Debate, 2006.<<

[383] El argumento a favor de laintervención del Estado se ha vistoreforzado por la investigación quedemuestra que sistemáticamente la gentesubestima determinadas probabilidadesde bajo riesgo. La mayoría tienedificultades para enjuiciaracontecimientos inciertos, especialmentelos hechos que tienen pocasprobabilidades de producirse.Comprarán seguros —lo cual demuestraque tienen un alto nivel de aversión alriesgo— y al mismo tiempo jugarán,creyendo de alguna forma que tienenposibilidades de ganar. <<

[384] Saber lo que uno entiende por«mejor» en estos contextos es un temafilosófico complejo. En última instancia,lo que quiere la gente es estarrazonablemente segura de que losahorros y las políticas de inversión no leobligarán más adelante a recortar muchoel nivel de consumo ni el tren de vida.Ver Richard H. Thaler y Cass R.Sunstein, Un pequeño empujón(Nudge): el impulso que necesitas paratomar las mejores decisiones en salud,dinero y felicidad, Madrid, Taurus,2009. <<

[385] John Maynard Keynes, Teoríageneral de la ocupación, el interés y eldinero, Madrid, Fondo de CulturaEconómica, 1980. <<

[386] También es posible que influyera enla administración Obama un libropublicado en ese momento por GeorgeA. Akerlof y Robert J. Shiller: Animalspirits: cómo influye la psicologíahumana en la economía, Barcelona,Gestión, 2009. <<

[387] Ver, por ejemplo, Greenwald yStiglitz, Towards a New Paradigm ofMonetary Economics, op. cit. <<

[388] George Soros, en su teoría de lareflexividad, subrayó que elcomportamiento y las expectativasdependen de las expectativas ycreencias de los demás. Pero esainterdependencia no significabasimplemente que uno pudiese pasar deun equilibrio a otro anunciando quehabía «brotes verdes». Ver Soros, Elnuevo paradigma de los mercadosfinancieros, op. cit. <<

[389] Paul Samuelson fue uno de loseconomistas más importantes delsiglo XX. Desempeñó un papelfundamental en la introducción de lasideas keynesianas en Estados Unidos,especialmente a través de su manual,Economics: An Introductory Analysis,que fue la biblia para los estudiantes deeconomía durante un cuarto de siglo apartir de 1948, fecha de la primeraedición. Intentó reconciliar los enfoquesmicroeconómicos y macroeconómicosmediante lo que él llamó la síntesisneoclásica: había dos regímenes, unrégimen de desempleo y uno de pleno

empleo. Una vez que el gobiernorestauraba la economía de plenoempleo, se podía hablar de resultadosestándar de los mercados eficientes. Lasíntesis neoclásica de Samuelson fue unaafirmación que los creyentes aceptaroncomo artículo de fe durante años, perono se apoyaba en ninguna base teórica.Ver más adelante los argumentos parauna crítica de esa teoría. <<

[390] Muchos economistas de laUniversidad de Chicago no suscribenuno o varios dogmas de la Escuela deChicago. Como en todas las escuelas depensamiento en economía hay muchasvariantes. Una de las más influyentes esla llamada teoría del real businesscycle, porque trata de explicar lassubidas y bajadas de la economía no entérminos de política monetaria sinocomo resultado de los choques «reales»de la economía, como los asociados conlos desarrollos de las nuevastecnologías. <<

[391] El axioma de los mercadosperfectos, sin embargo, tiene unimportante papel en muchas de lasconclusiones. Implica que no hayrestricción del crédito ni desempleo. Elaxioma del agente representativo (cuyavida es infinita) significa que uno nopuede analizar las consecuencias deredistribuir ingresos de los jóvenes a losviejos o de los ricos a los pobres.También significa que las personas quegozan de las prestaciones del gastopúblico hoy son las mismas que tendránque pagar los impuestos mañana. <<

[392] Los que critican que el gobiernogaste dinero público para estimular laeconomía se fijan en los efectos sobre laoferta y sostienen que los impuestosinducirán menos ahorros y menostrabajo. Pero a corto plazo menosahorros significan más consumo y estoes positivo; al mismo tiempo, cuando loque faltan son puestos de trabajo, unamenor oferta de mano de obra no tieneconsecuencias negativas. El argumentode que los impuestos futurosdesincentivan el trabajo y de que eso esmalo para la sociedad es otro ejemplode la incoherencia intelectual que

caracteriza el trabajo de la Escuela deChicago: si todo el mundo fueseidéntico, el gobierno pondría impuestosde suma fija (lump sum taxes), unosimpuestos que no dependerían de larenta ni de ninguna otra acción de lostrabajadores. Esos impuestos no seríanen absoluto distorsionadores, yefectivamente fomentarían el trabajo. <<

[393] Ver, en particular, Bruce Greenwaldy Joseph E. Stiglitz, «Keynesian, NewKeynesian and New ClassicalEconomics», Oxford Economic Papers,vol. 39 (marzo de 1987), pp. 119-133.<<

[394] Esta teoría, que se remonta a JohnHicks, un economista de Oxford (uno demis predecesores en la cátedraDrummond de Política Económica en elAll Souls College), que recibió elPremio Nobel en 1972, prevaleció dehecho durante la mayor parte de lasegunda mitad del siglo XX. <<

[395] El padrino intelectual de estasegunda tendencia es Irving Fisher, consu artículo clásico de 1933 «The DebtDeflation Theory of Great Depressions»,Econometrica, vol. 1, pp. 337-357, y ensu reencarnación más moderna ha sidodesarrollada por Hyman Minsky, JohnMaynard Keynes, Nueva York,Columbia University Press, 1975, Can ItHappen Again?, Armonk, M. E. Sharpe,1982, Stabilizing an UnstableEconomy, New Haven, Yale UniversityPress, 1986, y por Bruce Greenwald yyo mismo en una serie de artículosdesde principios de los años ochenta,

incluido «Financial MarketImperfections and Business Cycles»,Quarterly Journal of Economics, vol.108, n.º 1 (febrero de 1993), pp. 77-114,hasta Towards a New Paradigm ofMonetary Economics, op. cit. <<

[396] La idea era que había una tasa«natural» de desempleo y que por tantolos intentos de disminuirlo bajando lostipos de interés estaban destinados alfracaso. Lo único que hacían eraaumentar aún más la inflación. Hay algode verdad en esa teoría: las expectativasde la gente acerca de la futura inflaciónpueden depender de sus experiencias, yesas expectativas pueden influir en lasdemandas salariales para el futuro y enlas tasas de inflación. Pero sigue abiertoel debate para saber si hay una relaciónestable entre los tipos de cambio cuandohay inflación y la tasa de desempleo; ni

siquiera sabemos el nivel de desempleopor debajo del cual la inflación empiezaa aumentar, como apuntábamos antes.Ver, por ejemplo J. E. Stiglitz,«Reflections on the Natural RateHypothesis», Journal of EconomicPerspectives, vol. 11, n.º 1 (invierno de1997), pp. 3-10. <<

[397] El nivel exacto de inflación en elcual los problemas empiezan a aumentares un tema controvertido, y puedecambiar de vez en cuando. Hay unamplio consenso en decir que las tasasde inflación por debajo del 8 al 10 porciento no tienen efectos negativosimportantes, y algunos países, comoTurquía, han conseguido crecer contasas mucho más altas. Al mismotiempo, debido a la rigidez de losprecios para bajar, cuando la tasa deinflación es demasiado baja, puedehaber problemas de ajuste. Ver GeorgeA. Akerlof, William R. Dickens y

George L. Perry, «The Macroeconomicsof Low Inflation», Brookings Papers onEconomic Activity, vol. 27, n.º 1 (1996),pp. 1-76. <<

[398] Yo digo en broma que la ReservaFederal estaba decidida a demostrar queexistía ese efecto adverso significativode una inflación baja o moderada sobreel crecimiento económico, pero pese atener entre el personal a muchoseconometristas excelentes, ninguno pudoreclamar el premio que sin duda lehabría correspondido a cualquiera quelo hubiese demostrado. <<

[399] Había otra crítica a la inflación: acausa de ella, la gente ahorra menosdinero de lo que hubiese sido«eficiente», menos del que hubieseahorrado en un mundo con preciosestables. Aunque tuviera su importanciaen el pasado, en el mundo moderno,donde la mayor parte del dinero generaintereses, esta preocupación ya no tienesentido. Cuando la inflación aumenta,también aumenta el interés (nominal)que reciben los ahorros. Esta insistenciaen que los bajos niveles de inflaciónpueden provocar una pérdida deeficiencia económica induciendo a la

gente a ahorrar un poco menos y eldesdén mostrado al mismo tiempo por laburbuja en los precios de los activoscapaz de hundir toda la economíaresultan ilustrativos de hasta qué puntoalgunas escuelas económicasuniversitarias habían perdido el contactocon el mundo real. <<

[400] Si uno se focaliza en una cosa correel riesgo de desatender otras. De hecho,existe una proposición general:estabilizar los precios provocainestabilidad en las cantidades, yviceversa. No sólo la insistencia en lainflación no aseguró una estabilidadreal, sino que también dificultó elcrecimiento a largo plazo,contrariamente a lo que sostienen lospartidarios del inflation targeting. Laexperiencia de la mayoría de los demáspaíses en las crisis es que casi nuncarecuperan el tiempo perdido. Al finalvuelve el crecimiento, pero incluso

después de quince años, la producciónes menor que si no hubiera habido lacrisis. <<

[401] Un ejemplo aún más sencillo, quese cita a menudo, es que el precio de unabotella de 32 onzas de ketchup en unmercado totalmente eficiente es dosveces el de una botella de 16 onzas. Haycostes de transacción (embotellado ytransporte), que hacen que en realidaduna botella de 32 onzas cueste muchasveces menos del doble que una de 16.<<

[402] Según la teoría de los mercadoseficientes, el valor de una acción sesupone que iguala el valor actualdescontado de los flujos de fondosfuturos. Por eso una baja de un 20 porciento en el valor de mercado implicaríaque, de algún modo, las expectativas defuturos dividendos de pronto handisminuido en esa cantidad.Simplemente no hay noticias que puedanexplicar «racionalmente» este cambio enlas expectativas. Para una excelenteexplicación divulgativa de la teoría deque no se puede vencer al mercado, verBurton G. Malkiel, Un paseo aleatorio

por Wall Street: la estrategia parainvertir con éxito, Madrid, Alianza,2008. Para un argumento de peso contrala hipótesis de los mercados eficientes,ver Shiller, Exuberancia irracional, op.cit. <<

[403] Los miles de millones que hanganado algunos bancos de inversión yalgunos fondos de inversión libre portener información privilegiada acerca delas órdenes de compra-venta (flashtrading) es otro ejemplo. Naturalmente,si los perdedores fuesen racionales, sepercatarían de que el juego eratramposo, y se retirarían. Algunos de losbeneficios de estos bancos de inversiónson a costa de los agentes irracionalesdel mercado que quieren creer quetambién ellos son los primeros de laclase; pero algunos de esos beneficiostal vez sean a expensas de los gobiernos

cuando intervienen en los mercados, porejemplo, cuando intentan estabilizar lastasas de interés en una crisis monetaria,como ya señalé en El malestar de laglobalización, op. cit. <<

[404] Existe otra forma de aparentar queuno vence al mercado: asumir másriesgos, pero de una forma que no seatotalmente clara. Ver el tratamiento deltema en el Capítulo 6. <<

[405] Ver Sanford Grossman y Joseph E.Stiglitz, «On the Impossibility ofInformationally Efficient Markets»,American Economic Review, vol. 70,n.º 3 (junio de 1980), pp. 393-408.También demostrábamos que losmercados no podían agregarperfectamente informaciones porcompleto heterogéneas de distintosagentes. Ver Grossman y Stiglitz,«Information and Competitive PriceSystems», American Economic Review,vol. 66, n.º 2 (mayo de 1976), pp. 246-253. <<

[406] Esta distinción radical entre elvalor social y el valor privado de lainformación fue establecida por JackHirshleifer en «The Private and SocialValue of Information and the Reward toInventive Activity», AmericanEconomic Review, vol. 61, n.º 4(septiembre de 1971), pp. 561-574, ypor Joseph E. Stiglitz, «The Theory ofScreening, Education and theDistribution of Income», AmericanEconomic Review, vol. 65, n.º 3 (juniode 1975), pp. 283-300. <<

[407] Tal vez la razón por la cual laReserva Federal pretendióhipócritamente no tener instrumentospara desinflar la burbuja, o incluso nohaber detectado burbuja alguna, fue queno quería hacer nada. Sin dudaconsideró que eso sería interferir en elmercado, aunque evidentemente, comohemos visto, fijar los tipos de interéstambién es interferir en los mercados.<<

[408] Alan Greenspan lo admitió en elcélebre mea culpa que pronunció ante elComité de Supervisión de la Cámarapresidido por Henry Waxman el 23 deoctubre de 2008. Ver el comentario másarriba. <<

[409] Según algunas estimaciones, másdel 80 por ciento del incremento de larenta per cápita fue debido a lainnovación, y no a la acumulación decapital o a la mejora de las capacidadesde los trabajadores. Otras estimacioneshacen algo más de énfasis en laacumulación de capital. Ver Robert M.Solow, «Technical Change and theAggregate Production Function», Reviewof Economics and Statistics, vol. 39,n.º 3 (1957), pp. 312-320. <<

[410] Esas teorías se llamaron endógenasporque las explicaciones de lainnovación estaban dentro de la teoría,contrariamente a las exógenas, que nolas incluían. La teoría endógena delcrecimiento se remonta al trabajo deHirofumi Uzawa, Ken Arrow, NicholasKaldor y Richard Nelson, y toda unaserie de estudiantes suyos (incluidosWilliam Nordhaus, Karl Shell y yomismo) a finales de los años cincuenta yen los años sesenta. Ver, por ejemplo,Hirofumi Uzawa, «Optimum TechnicalChange in an Aggregate Model ofEconomic Growth», International

Economic Review, vol. 6, n.º 1 (1965),pp. 18-31; Kenneth J. Arrow, «TheEconomic Implications of Learning byDoing», Review of Economic Studies,vol. 29 (1962), pp. 155-173; NicholasKaldor, «A Model of EconomicGrowth», Economic Journal, vol. 67(1957), pp. 591-624; y Richard R.Nelson y Edmond S. Phelps, «Investmentin Humans, Technological Diffusion andEconomic Growth», AmericanEconomic Review, vol. 56, n.º 1/2(marzo-mayo de 1966), pp. 69-75. Encolaboración con Sir Partha Dasgupta deCambridge, yo amplié ese trabajo y lointegré en la moderna teoría de laorganización industrial a finales de los

años setenta. Ver, por ejemplo, ParthaDasgupta y Joseph E. Stiglitz,«Industrial Structure and the Nature ofInnovative Activity», EconomicJournal, Royal Economic Society, vol.90, n.º 358 (junio de 1980), pp. 266-293. Más recientemente, Paul Romersiguió desarrollando esas ideas: PaulRomer, «Increasing Returns and Long-Run Growth», Journal of PoliticalEconomy, vol. 94, n.º 5 (1986),pp. 1002-1037. <<

[411] Joseph A. Schumpeter, Capitalismo,socialismo y democracia, Barcelona,Folio, 1984. <<

[412] La selección natural no funcionabien, sobre todo cuando los mercados decapital son imperfectos, que es lo queson siempre. Ver J. E. Stiglitz,«Information and Economic Analysis»,en J. M. Parkin y A. R. Nobay (eds.),Current Economic Problems: TheProceedings of the Association ofUniversity Teachers of Economics,Manchester, 1974, CambridgeUniversity Press, Cambridge, 1975,pp. 27-52. <<

[413] Friedrich Hayek, Constitution ofLiberty, Chicago, University of ChicagoPress, 1960, pp. 502-503. <<

[414] Pero en su obra posterior manifestóalgún recelo respecto al papel de losbancos centrales. <<

[415] Si Angelo Mozilo se hubieseguardado esos sucios secretos,probablemente se habría ido de rositas;el autoengaño no es un crimen, ni lo espersuadir a otros para que lo compartan.En 2002, varios analistas de inversionesfueron pillados en un engaño similar: eldelito no fue que les pagasen más por suhabilidad para conseguir nuevoscontratos que por lo acertado de susanálisis, o que su valoración estuviesesesgada y casi siempre su consejo fuese«comprar». Se les pilló en uno de losraros momentos que tuvieron dehonradez, al enviar correos electrónicos

calificando las compras quepúblicamente aconsejaban como«chungas», «basura», «porquería». Lalección para los futuros financieros essencilla: no compartáis vuestras másíntimas dudas. Ver comunicado deprensa de la SEC, «SEC ChargesFormer Countrywide Executives withFraud», 4 de junio de 2009; DeborahLohse, «Probe Finds Analysts PushingStocks They Privately Bad-Mouthed»,San Jose Mercury News, 2 de abril de2002; y Stiglitz, Los felices noventa, op.cit. <<

[416] Para evitar la más mínimalimitación en cuanto a intereses ycomisiones, las compañías rent-a-center venden muebles «a plazos». Peroen el contrato se describen a sí mismascomo empresas que alquilan los muebleshasta que se acaban de pagar. Con lascomisiones por retraso en el pago yotros cargos ocultos, las cantidades queabona el cliente a menudo son variasveces el precio inicial. Conocí el casode un sofá de 150 dólares que aún noestaba pagado cuando el comprador yale había dado a la empresa 2000 dólaresen el plazo de varios años. Muchos

estados han ilegalizado esas empresas,pero ellas han intentado valerse de laprioridad de la legislación federal parasaltarse la ley estatal. Para ayudarle aconseguirlo, la más importante de ellasincluso tenía a un excongresista en elconsejo de administración. <<

[417] Igual que no hay nada malo enfinanciar la esclavitud mientras sea legal(como hicieron los predecesores deJPMorgan; «JP Morgan Admits USSlavery Links», BBC News, 21 de enerode 2005), o en apoyar el apartheid enSuráfrica (como hizo el Citibank;Barnaby J. Feder, «Citibank Is LeavingSouth Africa; Foes of Apartheid SeeMajor Gain», New York Times, 17 dejunio de 1987, p. A1). <<

[418] Algunos dirán que los economistasdeberían ocuparse de sus asuntos, y quelos temas morales no son de suincumbencia. Deberíamos recordar queAdam Smith era profesor de filosofíamoral. La economía como disciplina seocupa de cómo tomamos las decisionespara utilizar los recursos y de cómo esasdecisiones afectan a los demás.Cualquier indagación sobre las accionesque tienen impacto sobre otras personasconduce necesariamente a un discursomoral. <<

[419] John Donne, «Meditation XVII», enDevotions upon Emergent Occasions,1624. <<

[420] Otro ejemplo de conflicto cognitivoes la reacción visceral contra lacontabilidad mark-to-market quemuchos en el sector financiero, como heseñalado en el Capítulo 6, consideranculpable de los problemas de laindustria. Durante años proclamaron laimportancia de la función de losmercados para «descubrir los precios»(«price discovery», ver Capítulo 9).Pero ahora que los preciosinmobiliarios son más bajos de lo quedesearían, han perdido temporalmente sufe en los precios de mercado. Dicen quehay un pesimismo irracional. Pero el

pesimismo irracional es exactamente elespejo de la exuberancia irracional delos años anteriores al estallido de laburbuja. Si los precios son erróneos,ello significa que los bonos queobtuvieron, basados en una lectura falsade los beneficios, fueron excesivos. Silos banqueros actuasen con coherenciaintelectual, estarían ofreciendo devolveruna parte de esos bonos para demostrarsu buena fe al decir que realmente nocreen en los precios mark-to-market.Pero hasta la fecha no he oído queningún crítico de la contabilidad mark-to-market lo haya hecho, pese a quesería la consecuencia lógica de sucrítica. <<

[421] Como he señalado más arriba, hubomuchos héroes que, al ver lo que estabanhaciendo, dijeron que no podíancontinuar. Asumieron la responsabilidadde sus actos. Pero fueron muchos máslos que no lo hicieron. <<

[422] Este apartado se apoya mucho en elInforme de la Comisión de Medida delDesarrollo Económico y del ProgresoSocial, op. cit. Ver también Layard, Lanueva felicidad, op. cit. <<

[423] No es la primera vez que lautilización del PIB como indicador delbienestar ha planteado problemas. Afinales de los años noventa, Argentina,según los indicadores del PIB, ibamaravillosamente bien. El FMI alababael país e invitó a Carlos Menem, elpresidente que muy pronto seríadepuesto, a su reunión anual enWashington poniéndolo como modelopara otros países. Pero los resultados deArgentina, como los de Estados Unidos,eran un castillo de naipes. Lassimilitudes son muchas: ambos sebasaban en un boom del consumo que se

alimentaba de una enorme deudaexterna. Un indicador correcto deberíahaber mostrado ese incremento delendeudamiento, que ofrecía clarosindicios de que el crecimiento futurocorría peligro. <<

[424] Estados Unidos no es el único paísque tiene problemas con la utilizacióndel PIB para medir el bienestar. Enpaíses que dependen mucho de laminería, del petróleo, de la madera o deotros recursos naturales, gran parte delconsumo actual es a costa del bienestarde las generaciones futuras. El resultadoes que el nivel de vida actual no essostenible. El Reino Unido, porejemplo, ha agotado el tesoro de supetróleo del mar del Norte al tiempo quepermitía que su industria manufacturerase debilitase, apostando su futuro a unsistema financiero vibrante. Unos pocos

países, como Chile y Noruega, hanreconocido este problema y han idoreservando fondos para que, a medidaque su riqueza subterránea disminuyese,pudieran con estos ingresos aumentar suriqueza sobre el suelo. <<

[425] Si nuestra sociedad se vuelve másdisfuncional, con más gasto públicodestinado a prisiones, el PIB aumenta,pero no podemos decir que esto sea unéxito. Ese gasto se contabiliza como«gasto defensivo». Ver, por ejemplo,William D. Nordhaus y James Tobin, «IsGrowth Obsolete?», EconomicResearch: Retrospect and Prospect,vol. 5: Economic Growth, Nueva York,Columbia University Press, para laOficina Nacional de InvestigaciónEconómica, 1972. <<

[426] Agencia de Análisis Económico,«National Income and ProductAcccounts Table», «Table 7.1. SelectedPer Capita Product and Income Series inCurrent and Chained Dollars», 27 deagosto de 2009, comunicado, disponibleen www.bea.gov, y U.S. Census Bureau,Current Population Survey, «Table P-7.Regions-People (Both Sexes Combined)by Median and Mean Income»,disponible en www.census.gov. <<

[427] Programa del Desarollo deNaciones Unidas, Índice de DesarrolloHumano, 2008. Islandia ocupaba elnúmero uno en 2008, antes de la crisisfinanciera, Noruega el número dos,Suecia el número tres y Finlandia elnúmero doce. <<

[428] Putnam, Solo en la bolera, op. cit.<<

[429] El número de casas cuya hipotecasupera el valor de la propiedad podríaaumentar aún más si los precios siguenbajando. No se sabe cuánto más puedenbajar aún, pero una estimación sugiereque el porcentaje de las hipotecassobrevaloradas (underwatermortgages) llegará al 48 por ciento,alcanzando 25 millones de casas en elprimer trimestre de 2001 si los preciossiguen bajando. Jody Shenn,«“Underwater” Mortgages to Hit 48Percent, Deutsche Bank Says»,Bloomberg.com, 5 de agosto de 2009.<<

[430] Nayla Kazzi, «More Americans AreLosing Health Insurance Every Day: AnAnalysis of Health Coverage Lossesduring the Recession», Center forAmerican Progress, 4 de mayo de 2009,disponible enwww.americanprogress.org. <<

[431] Como ya he dicho en otro lugar deeste libro, la mayoría de losestadounidenses quiere trabajar; elproblema no era que fuesen perezosos,sino que había pocos puestos de trabajo.La mayoría de los estadounidenses hacelo que puede para no perder su casa; elproblema era que les vendieron unashipotecas que no podían pagar. Hanaprendido la lección, con gransufrimiento por su parte, y no esprobable que la mayoría vuelva a caeren el mismo error. <<

[432] Estoy en deuda con el profesorDavid Kennedy de la Universidad deHarvard en lo que atañe a la explicaciónde estos temas de «derechos». <<

[433] La Declaración Universal deDerechos Humanos fue aprobada por laAsamblea General el 10 de diciembrede 1948. <<

[434] «Economic Possibilities for OurGrandchildren (1930)», Essays inPersuasion, Harcourt, Brace andCompany, 1932, pp. 358-373. [«Lasposibilidades económicas de nuestrosnietos (1930)»], en John MaynardKeynes, Ensayos de persuasión,Madrid, Síntesis, 2009. Un libroreciente, Revisiting Keynes: EconomicPossibilities for Our Grandchildren,editado por Lorenzo Pecchi y GustavoPiga, Cambridge, MA, MIT Press, 2008,ofrece una explicación de las distintasinterpretaciones sobre por qué lapredicción de Keynes no se cumplió.

Ver, en particular, mi capítulo, «Towarda General Theory of Consumerism:Reflections on Keynes’s EconomicPossibilities for Our Grandchildren»(pp. 41-87). <<

[435] Olivier Blanchard, «The EconomicFuture of Europe», National Bureau ofEconomic Research Working Paper10310, febrero de 2004, disponible enwww.nber.org. <<

[436] Los estadounidenses saben quedeberían ahorrar más para la educaciónde sus hijos, para hacer frente a undespido o para una urgencia médica;pero la «necesidad» inmediata de bienesmateriales es aplastante. En unasociedad materialista, uno se juzga a símismo por comparación con los bienesque poseen y consumen sus vecinos ysus amigos. Es una competitividad ferozentre amigos. Para mantenerte al mismonivel que los Fulanitos —y no digamospara ser ellos— tienes que tener másingresos. En este ambiente, las opcionesestán claras. Éste puede ser otro aspecto

erróneo del modelo «neoclásico»:supone que la sensación de bienestar decada persona depende sólo de su propioconsumo, no del de los demás. Pero estádemostrado que a las personas lespreocupa su posición relativa. Ver, porejemplo, Robert H. Frank y Cass R.Sunstein, «Cost-Benefit Analysis andRelative Position», University ofChicago Law Review, vol. 68, n.º 2(2001), pp. 323-374, y Erzo F. P. Luttmer, «Neighbors as Negatives:Relative Earnings and Well-Being»,Quarterly Journal of Economics, vol.120, n.º 3 (agosto de 2005), pp. 963-1002. <<

[437] El politólogo Elinor Ostrom, que en2009 recibió el Premio Nobel deEconomía, ha estudiado hasta qué puntolas sanciones sociales y económicas enlas pequeñas comunidades pueden ser uninstrumento de control social. <<

[438] Ver Avner Greif, «ContractEnforceability and Economic Institutionsin Early Trade: The Maghribi Traders’Coalition», American EconomicReview, vol. 83, n.º 3 (junio de 1993),pp. 525-548, y Avner Greif, PaulMilgrom y Barry Weingast,«Coordination, Commitment, andEnforcement: The Case of MerchantGuild», Journal of Political Economy,vol. 102, n.º 4 (agosto de 1994),pp. 745-776. <<

[439] Hay buenas razones para esta faltade confianza: existen conflictos deintereses, que se agravan cuando elproveedor de servicios es propiedad delsegundo acreedor hipotecario. Entonceslas diferentes formas de reestructurar ladeuda tienen distintos efectos sobre elprimer y el segundo acreedorhipotecario. Es sorprendente lo pococonscientes que muchos de losoperadores financieros parecían ser deestos potenciales conflictos de intereses.<<

[440] Dieter Helm, «Britain Must Saveand Rebuild to Prosper», FinancialTimes, 4 de junio de 2009, p. 9. <<

[441] Citado en Peggy Hollinger,«Dirigisme de rigueur», FinancialTimes, 4 de junio de 2009, p. 7. <<

[442] En su «Farewell Address to theNation», el 17 de enero de 1961,Eisenhower dijo: «Esta conjunción deun inmenso poder militar y una granindustria armamentística es nueva en laexperiencia americana. Su enormeinfluencia —económica, política eincluso espiritual— se nota en cadaciudad, en la cámara de cada estado y encada departamento del gobierno federal.Reconocemos la necesidad de estefenómeno. Pero no debemos olvidar susgraves consecuencias. Afecta a nuestrotrabajo, nuestros recursos y nuestraforma de ganarnos la vida; así es la

estructura misma de nuestra sociedad».<<