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Business experience
Bertrand JaquiérySenior Investment ManagerInvestment experience since 1992Business Experience
2009 – Now Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Senior Investment Manager
2005 – 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Senior Fixed Income Analyst and Fund Manager
2000 – 2004 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset Management
1996 – 1999 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional Asset Management
1993 – 1996 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced1992 – 1993 Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange1989 – 1992 Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, ApprenticeQualifications CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers) CMT (Chartered Market Technician)
MARCHE
1. Courbe des taux gouvernementaux2. Spread de crédit
GESTION DE PORTEFEUILLE
1. Type de gestion2. Portfolio management3. Analyse Comportementale
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Table des Matières
MARCHE
1. Courbe des taux gouvernementaux
>Politique monétaire de la Banque Centrale
Courbe de tauxInfluences principales des diverses parties
Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)
Partie courte ( 1 à 3 ans)>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)
Partie médiane ( 3 à 7 ans)>High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privéPartie longue (7 ans et plus)>Anticipation d’inflation et de croissance
>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)>FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)
>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire
Courbe de tauxType de pentes
Courbe pentue (normale)
Courbe inversée>Resserrement monétaire, le marché anticipe que
l’inflation sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux
Courbe plate >Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée
>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts
>2/3 des cas en moyenne, la règle
Courbe de tauxMouvements de la courbe
Mouvement parallèle
Mouvement de pentification ou d’aplatissement>Env. 25-35 % des cas en moyenne,
surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement, Quantitative Easing
Butterfly>Env. 5 % des cas, assez rare
Courbe de tauxInfluence des diverses parties
Généralités
>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans dans 10 ans
>Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s’inverser
>Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme
>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement
>Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”
.
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Courbe de tauxCourbe normale: Banque centrale accommodante,
croissance positive, inflation sous contrôleExemple de la courbe des taux Suisse actuellement
Source: Bloomberg
Anticipation de la future
politique monétaire
Anticipation d’inflation et
de croissance
Politique monétaire
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Courbe de taux Que fait la BNS actuellement?
Actif du bilan de la BNS Passif du bilan de la BNS
.
.
Courbe de tauxCourbe inversée: exemple de rachat de dette
par le gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000
Resserrement de
la politique monétair
e
Rachat de dette par le gouvernement américain
(Budget excédentaire
)
Source: Bloomberg
.
.
Courbe de tauxAplatissement:
exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006
Diminution de l’aversion
au risque
A terme le marché anticipe que les futures
hausse de taux
devraient freiner la
croissance
Anticipation de futures hausses de
taux de l’ECB
Source: Bloomberg
.
.
Courbe de tauxAplatissement:
exemple de la courbe européenne entre mars 2012 et mars 2013
Sur le reste de la courbe le mouveme
nt est presque parallèle
La partie courte est proche de
zéro
Source: Bloomberg
.
.
Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: courbe inversée
Resserrement de
la politique monétair
e
Pas de signe à long terme d’accélératio
n de croissance,
inflation contenue,AL
M
Source: Bloomberg
.
.
Impact d’une
hausse de taux est moins
importante sur la partie courte
Partie longue est relativement stable
malgré un rendement inférieur
Courbe de tauxRoyaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée
Source: Bloomberg
MARCHE
2. Spread de crédit
Spread de Crédit Spread entre les taux swap et gouvernementaux
Littéralement, un swap est l’échange d’un bien contre un
autre
En gestion obligataire, le swap le plus courant est l’échange d’un taux
fixe contre un taux flottant
Taux FixeTaux swap
Taux flottant3 mois liborEchange
>Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA>C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide (collatérisée)
>Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit
18
Spread de Crédit Taux swap
Taux swaps CHTaux gouvernementaux
CH
Source: Bloomberg
Spread de CréditSpread de Crédit sur une obligation 5 Yr en EUR
Source: Bloomberg
Spread de CréditSpread de Crédit sur des obligations d’états en
Europe à 5 ans
Source: Bloomberg
.
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Emission massive d’emprunt « corporate », Rachat d’emprunt par le
gouvernement US
Spread de Crédit Historique du spread entre les taux de rating BBB
et les taux gouvernementaux d’une échéance de 10 ans
Crise Asiatique/ Russie/LTCM
Diminution des primes de risque
crédit
Crise bancaire
Source: Bloomberg
« bulle » sur les emprunts
gouvernementaux
.
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Spread de Crédit Historique du TED spread
Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement etle taux Libor à 3mois
Crise bancaire
Source: Bloomberg
GESTION DE PORTEFEUILLE
1. Types de gestion
Types de gestion
ActiveT/E élevé, objectif de performance
élevé
Performance > cash
Types de gestion
Gestion Relative (Indice)
Gestion absolue
Indicielle
Total Return
Absolute Return
VAR
Tracking Error T/E
T/E proche de zéro,
performance égale à l’indice
Faible T/E, performance
payant les fraisTiltée (semi-active)
Détails
Gestion décorélée,
Performance > zéro
GESTION DE PORTEFEUILLE
2. Portfolio Management (futures, swaps)
Portfolio Management Décomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 4.375 % CS 2020, A1/A+, rendement 2.50%
Inflation
Taux réels
Taux nom
inaux
Swap spread par rapportaux obligations gouv.
Risque de crédit spécifiqueO
bligation gouvernem
entale
Obligation
comportan
t du crédit
+1.0%
+1.3%
+0.2%
=2.5%Obligation
Bancaire AA synthétique
-1.2%
+2.5%
Portfolio Management Décomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 4.375 % CS 2020, Aa1/A+, rendement 4.00%
Inflation
Taux réels
ILS: Inflation Linked
Sec
Swap spread par rapportaux obligations gouv.
Risque de crédit spécifique
Future
CDS :
Credit D
efault Sw
aps
+1.0%
+1.3%
+0.2%
=2.5%Swap de taux
+2.5%
-1.2%
Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures sur obligation
Obligations: EUR 10’000’000.-
2 % Allemagne 04.01.2022Duration mod. 8.03
Prix 106.71 %Valeur boursière
Future: 1 contrat = EUR 100’000.-
BUND, Prix 144.14Obligation synthétique long terme
Duration 8.03
Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemandeet j’aimerais la couvrir par des contrats futures
Je dois vendreJe possède
+ EUR 10’715’335.- EUR 10’715’335.- / 100’000 /(144.14*100)
= 74.39 Je dois vendre 74 contrats
FutureSpot
Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures d’un portefeuille
obligataireJe possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une durationmodifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique)
Nombre de contrats futures
Duration modifiée du portefeuille
Valeur d’un future(prix/100 *Eur 100’000.- )
Duration modifiée du future (CTD)
Valeur du portefeuille X
=
5 ans
EUR 144’140.- 7.75 ans
EUR 10’000’000.- X
=
ATTENTIONUne couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans
X
X
44.75 = 44
Portfolio ManagementDuration
Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance
Hypothèse sous jacente
Un changement de rendements de petite envergure
PROBLEME POUR LA GESTION
Ce qui n’est pas toujours le cas
En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles
Mouvement immédiat des rendements
La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”:
GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)
Structure de taux plate
Portfolio Management Gestion par « bucket » (segment)
Duration par segments (bucket)
Exposition par bucket (duration x pondération)
Pondération par segments (bucket)
Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 %100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe
Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %
IndicePortefeuille
GESTION DE PORTEFEUILLE
3. Analyse comportementale (Analyse technique)
Analyse comportementaleBase de l’analyse technique
L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché,
principalement sur la base de graphiques, dans le but de prévoir les
futures tendances
Hypothèse sous jacente :
• Le marché prend tout en compte• Les cours suivent des
tendances• L’histoire tend à se répéter
1) Faut-il acheter Nestlé ?2) Quand faut-il acheter
Nestlé ?
Complémentarité avec l’analyse fondamentale :
L’analyse fondamentale répond à la première question, l’analyse technique à la deuxième
Stratégie Tactique
Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains.Même sur le long terme, les prix suivent
des tendances…
Trend long terme
Support (plancher)
Résistance (plafond)
Trend moyen termeSource:
Bloomberg
Analyse comportementale Bullish sentiment sur les futures Américains « long terme »
Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison…
Future Long terme US
% d’intervenants anticipant une
performance positive
Source: Ned Davis
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Global GDP growth
.
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Analyse comportementaleLe bullish sentiment sur le consensus des analystes sur les prévisions de croissance
Le déclin séculaire de la productivité va inévitablement se traduire par une
croissance anémique
L’éclatement de la plus grande bulle du marché des actions depuis les
années 30 va clairement mener à une récession “à la Japonaise”
La révolution technologique signifie qu’il n’y aura plus de cycles
économiques
Il s’agit d’un super cycle économique qui va durer beaucoup plus longtemps
que prévu
L’effondrement du système bancaire et les montants énormes des dettes étatiques vont plomber la croissance
durablement Source: Ubs
.
.
Analyse comportementale Le bullish sentiment sur Le marché du crédit
a atteint l’euphorie
Source: Westpac
Analyse comportementale Bund : exemple de position
Règle de base: toujours mettre un niveau de stop
Stop si les
trends en bleu
sont cassés
Objectif final
119.55
Ouverture d’une
Position »long » à 114.20
Source: Bloomberg
Analyse comportementale Base de l’analyse technique
Quelques règles qui paraissent contre-intuitivesStatistiquement, un bon trader fait en
moyenne 40 % d’opérations gagnantes
Quelques règles de base :
• Ne jamais moyenner à la baisse• Laisser les profits courir
• Toujours placer un stop (pour éviter l’entêtement)
• Ne pas essayer d’acheter au plus bas et de vendre au plus
haut• Trend is your friend
Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux choses:
• La Macro et Micro économie• La psychologie des intervenants sur ce
marché
ANNEXES
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Macro-économieCycle économique « normal »
1. Retockage / Reprise des exportations
2. Investissements
3. Création d‘emploi
4. Consomation / Reprise du marché Immobilier
Reprise confirmée
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Marché Obligation à 10 ans du gouvernement Italien
Source: Bloomberg
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Marché Qu’escompte le marché sur la future
politique monétaire des banques centrales ?
Source: Westpac
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Marché Qu’escompte le marché sur la future
politique monétaire des banques centrales ?
Source: Westpac
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Marché Inflation et endettement du pays (Dette sur
PIB)
Source: Westpac
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Marché Taux Nominaux, Taux Réels et Anticipations
d’inflation au USA
Source: Bloomberg
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Marché Différence entre une obligation
gouvernementale US à 2 ans et une autre à 10 ans
Source: Bloomberg
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Portfolio Management Comment profiter d’un aplatissement de la
courbe des taux?En utilisant des futures:
Futures disponibles (ex. USA):
2 Ans Duration 1.805 Ans Duration 4.0010 Ans Duration 6.2030 Ans Duration 10.55
Pour bénéficier d’un aplatissement de la courbe des taux, je devrais Vendre une obligation ou un future et un même temps Acheter une obligation ou un future. Mais dans quel sens?
Dois-je Acheter et Vendre la même quantité pour avoir une sensibilité égale à un mouvement de la courbe?
Pourquoi la duration du future à 10 ans s’élève à 6.20 années, alors qu’une obligation à 10 ans « normale » possède une duration plus élevée?
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