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Bulletins économiques • n° 60 • 18 octobre 2016

La demande intérieure reste le moteur de la conjoncture mondiale. La contribution du com-merce mondial demeure en effet modeste, mais la situation diffère largement d’un pays à l’autre. En Chine, des données meilleures que prévu réduisent en outre le risque à court terme d’un atterrissage forcé. La hausse récente des prix des matières premières soutient également la conjoncture de nombreuses autres économies émergentes. La probabilité de voir une nou-velle crise éclater dans les marchés émergents s’en trouve ainsi diminuée. Entre-temps, la forte dépréciation de la livre sterling, qui dope la compétitivité des exportations, empêche le Royaume-Uni de sombrer dans une récession post-Brexit. Tôt ou tard, l’accélération de l’infla-tion à l’origine de cette dépréciation pèsera toutefois sur la consommation en ralentissant la croissance des revenus réels. L’inflation reste particulièrement basse dans le reste du monde occidental. La baisse des prix à l’importation, qui révèle une surcapacité considérable per-sistante à l’échelon mondial, demeure un élément déterminant. Récemment, le débat sur la durée et les modalités précises du programme d’achat de la BCE a cependant déclenché une hausse limitée du taux à dix ans allemand et des différentiels de taux au sein de la zone euro. En décembre, nous aurons sans doute plus de précisions sur la politique future de la BCE. Nous pensons également que la Réserve fédérale va effectuer un nouveau relèvement de taux en décembre, ce qui pourrait maintenir une légère pression baissière sur l’euro.

La demande intérieure tire la conjoncture

Dans les économies développées, la confiance des producteurs dans l’industrie manufacturière a poursuivi son redressement le mois dernier. Le mouvement a été un peu moins prononcé dans les économies émergentes. Dans le secteur des services, davantage axé sur la demande intérieure, la confiance des pro-ducteurs à l’échelon mondial s’est en revanche plus ou moins stabilisée à un niveau synonyme d’une croissance vigoureuse. La conjoncture mondiale reste par conséquent soutenue par la demande intérieure, dans le contexte de la croissance durable-ment atone des échanges commerciaux internationaux.

Cette tendance est particulièrement marquée aux États-Unis, où la croissance est essentiellement tirée par la consomma-tion privée, celle-ci s’appuyant sur la vigueur persistante des créations d’emplois (156 000 en septembre) et la hausse des salaires réels. L’exiguïté croissante du marché du travail améri-cain engendre une hausse modérée du salaire horaire moyen (2,4% en septembre), qui, grâce à la basse inflation, entraîne un accroissement sensible du revenu réel. La croissance de la consommation privée s’en trouve soutenue, malgré le taux d’épargne élevé selon les critères américains.

Dans la zone euro également, la croissance est essentiellement

UPDATE PERSPECTIVES ÉCONOMIE MONDIALELa conjoncture mondiale poursuit son redressement

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tirée par la consommation privée. Avec l’extinction progressive de l’incitant positif des revenus consécutif à la forte baisse des prix de l’énergie, l’amélioration graduelle du marché du travail européen est le principal moteur de la consommation. Les écarts entre pays sont toutefois importants (taux de chômage en Allemagne en août de seulement 4,2%, contre 23,4% en Grèce en juin). Pour la zone euro dans son ensemble, le taux de chômage suit une tendance baissière malgré la stabilisation de ces derniers mois. En août, il a atteint 10,1%, contre encore 10,7% un an plus tôt (graphique 1).

Les investissements occidentaux restent modestes...

Tant aux États-Unis que dans la zone euro, la croissance des investissements reste le talon d’Achille de la conjoncture. Aux États-Unis, la contribution des investissements pour le deu-xième trimestre a, il est vrai, été revue à la hausse (bien qu’elle reste négative). En outre, l’incertitude entourant la politique budgétaire qui sera menée après les élections présidentielles américaines pèsera encore au moins jusqu’à la fin 2016 sur la croissance des investissements.

Dans la zone euro également, l’accroissement des investisse-ments reste médiocre. Au deuxième trimestre, il n’a absolu-ment pas contribué à la croissance. Ainsi que nous l’avons indi-qué, la consommation privée participe largement à la croissance tant dans la zone euro qu’aux États-Unis. La grande différence avec l’économie américaine réside toutefois dans la part nette-ment plus importante des exportations nettes dans l’économie européenne.

Cette tendance démontre que les réformes structurelles visant à restaurer la compétitivité portent leurs fruits, mais cela reflète également la politique d’austérité budgétaire menée pendant plusieurs années, à l’origine de l’envolée du taux d’épargne de la zone euro. Après une longue période d’équilibre extérieur, l’excédent de la balance courante de la zone euro par rap-port à son PIB est aujourd’hui supérieur à celui de la Chine et comparable à celui du Japon. Cette dépendance à l’égard des exportations a son revers : une vulnérabilité accrue à un éven-tuel essoufflement conjoncturel mondial et à l’appréciation de l’euro. La stabilité récente du cours de change de l’euro pondé-ré par les échanges commerciaux est toutefois rassurante dans ce contexte. La dépréciation de l’euro attendue cette année et l’année prochaine pourrait en outre donner un coup de pouce supplémentaire aux exportations nettes.

...alors que les économies émergentes se stabilisent

Il est également rassurant de constater qu’en Chine, les indica-teurs conjoncturels les plus récents ont dépassé les attentes des

analystes, ce qui réduit d’ores et déjà le risque d’un atterrissage forcé de son économie. La remontée progressive des prix des matières premières est également une bonne nouvelle pour d’autres économies émergentes. L’Amérique latine et la Russie profitent notamment de l’augmentation de leurs principaux prix à l’exportation. Cette stabilisation provisoire de la conjonc-ture dans les économies émergentes réduit à son tour le risque

conjoncturel pour les économies déve-loppées.

Jusqu’ici, le Brexit est un non-événement sur le plan économique

Contrairement à ce que nous avions redouté, l’économie britannique affiche une vigueur étonnante depuis la décision du Royaume-Uni de quitter l’UE. La confiance générale des producteurs britanniques s’est en effet à nouveau fortement améliorée en août, ainsi que l’excellent chiffre de septembre le confirme. La livre sterling s’est cependant effondrée. À l’ap-proche du referendum britannique, la devise s’était déjà affai-blie face à l’euro et sa chute continue aujourd’hui. Selon nous, cette tendance devrait se poursuivre dans les trimestres à venir.

La faiblesse de la livre sterling est une arme à double tran-chant. La vigueur actuelle de la conjoncture britannique lui est surtout attribuable étant donné qu’elle dope la compétitivité de l’industrie manufacturière et donc, les exportations bri-tanniques. L’économie britannique a ainsi évité (jusqu’ici) de sombrer dans la récession redoutée, ce qui se reflète également dans les excellentes performances de la Bourse britannique. En revanche, les prix à l’importation flambent en raison de la faiblesse de la livre sterling, alimentant ainsi l’inflation. En août, l’inflation harmonisée a atteint 0,6% au Royaume-Uni (source : Eurostat). Le risque est assez élevé de voir cette accé-lération de l’inflation, tout comme durant la grande récession,

Les exportations nettes jouent un rôle nettement plus important dans la conjoncture de la zone euro que dans celle des États-Unis.

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2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Graphique 1 - Le taux de chômage conserve une tendance baissière dans la zone euro

(en % de la population active)

Source : Eurostat

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peser lourdement sur l’évolution réelle des salaires et ruiner ainsi la croissance de la consommation privée. Étant donné que la consommation privée est la principale composante de dépense de la livre sterling, l’économie pourrait ainsi encore s’enfoncer dans la récession.

Cette incertitude conjoncturelle a récemment été renforcée par la crainte d’un ‘Brexit dur’, piste que la première ministre Theresa May semble privilégier. Dans un tel scénario, le Royaume-Uni donne notamment la priorité à la souveraineté totale en matière de politique migratoire par rapport à l’ac-cès illimité au marché unique européen. Cette approche des négociations est diamétralement opposée aux intérêts du secteur exportateur britannique et est donc loin de susciter le consensus. L’incertitude engendrée par ce débat pourrait dans les trimestres à venir renforcer la volatilité et l’aversion pour le risque sur les marchés financiers.

L’inflation est basse

Dans le contexte de l’évolution somme toute favorable de la conjoncture mondiale, l’inflation reste étonnamment basse à l’échelon mondial. Nous constatons toutefois qu’elle est nettement plus élevée aux États-Unis (1,5% pour septembre) que dans la zone euro (0,4%). Dans ses Perspectives de l’éco-nomie mondiale (World Economic Outlook) d’octobre 2016, le Fonds monétaire international (FMI) défend une fois de plus la thèse selon laquelle l’inflation dépend de plus en plus de fac-teurs mondiaux et de moins en moins d’éléments nationaux. Le FMI souligne ainsi que la (trop) basse inflation s’explique largement par la baisse des prix à l’importation, elle-même consécutive à une surcapacité considérable dans d’importants pays exportateurs. La Chine retient ici particulièrement l’attention. Selon le FMI, une deuxième cause importante de la basse inflation reste le taux de chômage cyclique moyen (soit la part du taux de chômage total qui pourrait être éliminée par une croissance économique plus vigoureuse) résolument élevé.

L’hypothèse selon laquelle la basse inflation d’une économie mondiale fortement intégrée est provoquée par la surcapacité au niveau mondial signifie concrètement que cette période de basse inflation pourrait se prolonger. La basse inflation n’est pas nécessairement néfaste à la croissance. Cela s’applique d’autant plus aux économies qui peuvent profiter de la crois-sance des revenus réels par le biais du bas niveau des prix à l’importation (leur taux d’échange s’améliore) et de la baisse des coûts des intrants pour les entreprises.

L’effet déflationniste des prix des matières premières s’estompe progressivement

En septembre, l’inflation globale a grimpé dans la zone euro de 0,2% à 0,4% (graphique 2). Nous avions prévu cette hausse

étant donné que la variation en glissement annuel des prix de l’énergie et des matières premières redevient progressivement positive et contribue donc à nouveau positivement à l’inflation globale. Ce facteur continuera de jouer jusqu’en 2017. Cette hausse demeurera toutefois temporaire tant que l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) reste basse. À l’inverse de la hausse de l’inflation globale, l’inflation sous-jacente de la zone euro a – selon Eurostat - stagné à 0,8% en septembre. Elle est inférieure à 1% depuis quelque temps. La baisse des prix à l’importation et le taux de chômage cyclique toujours élevé dans la zone euro empêchent toute hausse sala-riale notable. L’inflation sous-jacente restera par conséquent encore quelque temps en deçà de l’objectif de 2% de la BCE.

Taux obligataires : quo vadis ?

De par ses mesures non convention-nelles, la politique monétaire mondiale a contribué ces der-nières années à une forte baisse du niveau général des taux. Cela s’explique notamment par l’introduction de taux directeurs négatifs et l’achat à grande échelle d’actifs financiers par les banques centrales. En fin de compte, cela a engendré une situa-tion sans précédent : de nombreux taux obligataires impor-tants, même pour les longues durées, sont devenus négatifs.

Il en est allé de même pour le taux des emprunts d’État alle-mands à dix ans, la référence dans la zone euro. À son plancher fin septembre 2016, celui-ci a atteint -0,20%. Récemment, il a toutefois regrimpé au-dessus de 0%. Ce mouvement haussier est un phénomène mondial : le taux à dix ans américain a en effet remonté à environ 1,8%.

Une explication importante de cette hausse est le débat croissant sur l’avenir du programme d’achat de la Banque centrale européenne (BCE). Dans l’état actuel des décisions, ce

La crainte d’un Brexit ‘dur’ alimente l’incertitude entourant la conjoncture britannique.

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Graphique 2 - L’inflation globale de la zone euro a effectué un revirement

(glissement en rythme annuel indice des prix à la consommation en %)

Source : Eurostat

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programme court au moins jusqu’en mars 2017. Les marchés financiers pensent toutefois qu’il sera prolongé en raison de la basse inflation dans la zone euro. Deux éléments risquent cependant de venir tout gâcher. Le premier concerne l’inquié-tude entourant depuis quelque temps la politique monétaire, même dans les rangs de la BCE : est-elle encore assez efficace pour stimuler la croissance économique et l’inflation ? De plus en plus, la question se pose en outre de savoir s’il reste encore suffisamment d’actifs financiers pour que la BCE puisse pour-suivre son programme d’achat au-delà de la fin 2017.

Les annonces d’une possible extinction anticipée du pro-gramme d’achat (tapering), passant par exemple par la réduc-tion progressive du volume d’achats en vue d’un arrêt fin 2017, influencent par conséquent l’évolution récente des taux. Nous pensons que les décisions sur la durée du programme d’achat

et la composition du panier d’actifs concernés seront prises conjointement lors de la réunion du comité de politique moné-taire de la BCE en décembre. En décembre, nous saurons également si la Réserve fédérale américaine (Fed) franchit une nouvelle étape vers la norma-lisation de son taux directeur. Nous pensons qu’elle le fera car la conjonction d’un marché du travail vigoureux, de la croissance soutenue de la consommation et d’une inflation qui n’est guère inférieure à l’objectif de la Fed le permet. Le creusement du différentiel de taux entre les États-Unis et la zone euro qui en résulte favorisera la dépréciation de l’euro face au dollar. L’évolution récente du cours de change montre que les marchés financiers commencent eux aussi à intégrer ce scénario.

Dieter Guffensdieter.guffens@kbc.be

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Bulletins économiques Graphiques

Taux obligataire allemand (10 ans) Taux dépôt BCE

Taux obligataire (10 ans) Taux directeur Fed

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Obligatierente (10-jaar)Beleidsrente

Évolution des taux États-Unis(en %)

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Obligatierente (10-jaar)Depo-rate

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États-Unis OCDE Zone euro

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VS EMU OESO

Inflation(indice des prix à la consommation, variation annuelle en %)

Pétrole (Brent, dollar par baril) Métaux industriels (Economist) Agriculture et alimentation (S&P GSCI)

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Olie (brent, dollar per vat)Industriële metalen (S&P GSCI)Landbouw en voeding (S&P GSCI)

Prix des matières premières(janvier 2010 = 100)

PIB (réel) Indicateur avancé

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BBP (reëel) Voorlopende indicator

Activité économique dans l’OCDE(variation trimestrielle en base annuelle, en %)

Entrepreneurs Consommateurs

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Ondernemers Consumenten

Confiance G4(écart type de la moyenne à long terme)

Cours de change

17-10-2016 +3m +6m +12m

USD par EUR 1,10 1,08 1,07 1,06

GBP par EUR 0,90 0,95 1,00 1,00SEK par EUR 9,70 9,71 9,71 9,71

NOK par EUR 9,02 9,05 9,00 8,95CHF par EUR 1,09 1,10 1,10 1,10PLN par EUR 4,33 4,25 4,20 4,15CZK par EUR 27,00 27,02 27,00 26,90HUF par EUR 307,05 310,00 309,00 309,00RON par EUR 4,50 4,50 4,50 4,50BGN par EUR 1,96 1,96 1,96 1,96RUB par EUR 69,05 66,96 65,27 63,60TRY par EUR 3,40 3,35 3,37 3,39JPY par EUR 114,37 113,40 112,35 111,30

RMB par USD 6,74 6,75 6,80 6,85USD par AUD 0,76 0,76 0,77 0,78USD par NZD 0,71 0,72 0,73 0,74CAD par USD 1,31 1,30 1,29 1,28

Croissance réelle du PIB Inflation

2016 2017 2016 2017

États-Unis 1,4 2,1 1,3 2,6Zone euro 1,4 1,3 0,2 1,5

Belgique 1,3 1,2 2,0 1,6Allemagne 1,6 1,5 0,3 1,5

Irlande 4,0 3,0 -0,1 0,5Royaume-Uni 1,8 0,5 1,0 2,5

Suède 3,3 2,8 0,9 1,2Norvège 1,1 1,6 3,0 2,5

Suisse 1,1 1,4 -0,6 0,2Slovaquie 3,2 3,0 -0,5 0,5

Pologne 3,4 3,2 -0,6 1,4Tchéquie 2,5 2,3 0,6 1,6Hongrie 2,0 2,6 0,5 2,2Bulgarie 2,4 2,6 -0,7 0,9

Russie -0,7 1,3 7,5 6,0Turquie 3,1 3,5 8,0 7,5

Japon 0,7 0,8 0,2 0,5Chine 6,5 6,3 2,0 2,3

Australie 2,6 3,0 1,3 2,0Nouvelle-Zélande 2,4 2,6 0,8 2,0

Canada 1,5 2,1 1,7 2,0Monde 2,8 3,2 - -

Taux d’intérêt à 10 ans

17-10-2016 +3m +6m +12m

États-Unis 1,78 1,60 1,75 2,00Allemagne 0,07 0,00 0,00 0,20

Belgique 0,32 0,25 0,25 0,45Irlande 0,50 0,40 0,40 0,65

Royaume-Uni 1,16 1,00 1,00 1,20Suède 0,30 0,25 0,25 0,45

Norvège 1,35 1,25 1,25 1,45Suisse -0,46 -0,55 -0,55 -0,35

Slovaquie 0,53 0,40 0,30 0,40Pologne 3,07 2,90 2,85 2,80

Tchéquie 0,39 0,40 0,40 0,40Hongrie 3,10 2,70 2,70 2,70Bulgarie 2,11 2,00 1,90 2,00

Russie 8,47 8,30 8,30 8,50Turquie 9,81 9,80 10,20 10,60

Japon -0,05 -0,05 0,00 0,00Chine 2,74 2,90 3,10 3,30

Australie 2,31 2,05 2,20 2,45Nouvelle-Zélande 2,56 2,35 2,50 2,75

Canada 1,23 1,00 1,15 1,40

Taux directeur

17-10-2016 +3m +6m +12m

États-Unis 0,50 0,75 1,00 1,25Zone euro (taux de refi) 0,00 0,00 0,00 0,00

Zone euro (taux de dépôt) -0,40 -0,40 -0,40 -0,40Royaume-Uni 0,25 0,10 0,10 0,10

Suède -0,50 -0,50 -0,50 -0,50Norvège 0,50 0,50 0,50 0,50

Suisse -0,25 -0,25 0,25 -0,25Pologne 1,50 1,50 1,50 1,50

Tchéquie 0,05 0,05 0,05 0,05Hongrie 0,90 0,90 0,90 0,90

Roumanie 1,75 1,75 1,75 1,75Russie 10,00 9,00 8,00 8,00

Turquie 7,50 7,50 7,50 7,50Japon -0,10 -0,10 -0,10 -0,10Chine 4,35 4,35 4,35 4,35

Australie 1,50 1,50 1,50 1,50Nouvelle-Zélande 2,00 2,00 2,00 2,00

Canada 0,50 0,50 0,50 0,50

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