Beleggingsvisie 2021 Rabobank 2021_29… · Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5...
Transcript of Beleggingsvisie 2021 Rabobank 2021_29… · Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5...
Beleggingsstrategie Visie 2021 1
Exit uit de crisis
Beleggingsvisie 2021
Beleggingsstrategie Visie 2021 2
Inhoudsopgave
1. Terugblik 3
2. Beleggingsmix 5
3. Alternatieve scenario’s 8
4. Aandelenportefeuille 11
5. Obligatieportefeuille 19
6. Duurzaamheid 27
Samenvatting Beleggingsvisie 2021
2021 staat in het teken van het herstel na de crisis. Na een zeer volatiel jaar vol
ups en downs door de pandemie, de Amerikaanse verkiezingen en de komst
van vaccins, oogt 2021 veelbelovend. De bovengemiddelde groei van de
wereldeconomie, het naar verwachte sterke winstherstel in combinatie met de
aanhoudende negatieve rentes geven meer dan voldoende elan aan aandelen.
Steun van overheden en centrale banken zullen hierbij een belangrijke rol
blijven spelen. We achten het niet aannemelijk dat het bovengemiddelde
herstel in 2021 (en naar verwachting in 2022) een reden zal zijn voor de
centrale banken om de monetaire teugels aan te trekken. Ook niet bij
oplopende inflatie in de loop van het jaar.
Wij zien dan ook een basis voor een sterke overweging van aandelen. Hoewel
de waardering in absolute zin niet langer laag is, zelfs bovengemiddeld, is deze
in vergelijking met de waardering van obligaties wel laag. De waardering zien
we dan ook niet als een struikelblok voor een hogere aandelenweging in
portefeuilles.
3 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 3 Visie 2019 3
1. Terugblik Een uniek jaar
Een gemengde portefeuille bestaande uit aandelen en
obligaties bewees zijn toegevoegde waarde in 2020.
Zowel aandelen als obligaties noteerden in euro’s een
plus van ruim 4%. Beide markten lieten een opvallende
ontwikkeling zien na de extreme onzekerheid die
overheerste door de virusschok. Hoewel de brede
Europese obligatiebenchmark door de
terughoudendheid bij beleggers tot aan november
beter presteerde dan de wereldwijde aandelenmarkt,
markeerde november een definitieve omslag in het
voordeel van aandelen. De doorbraak in de
ontwikkeling van effectieve vaccins was hier de
voornaamste reden voor. Hiermee kon in een keer het
negatievere scenario van een langdurige zoektocht
naar een effectieve vaccin als uitweg uit de crisis, van
tafel.
4 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 4
Veerkracht aandelenmarkten verraste beleggers compleet
Het sleutelwoord voor 2020 is ongekend. Niet alleen de
recorddaling van de aandelenmarkten in slechts drieënhalve
week met ruim 33% was buitengewoon, dit gold ook voor de
steun van overheden, centrale banken en de snelheid waarmee
een werkend vaccin werd ontwikkeld. Deze zaken gaven samen
met de sterke opleving van de economie in het derde kwartaal
vorm aan een van de krachtigste omslagen op de financiële
markten in lange tijd. Dit herstel heeft veel beleggers compleet
verrast. Sinds de bodem van 23 maart zijn de wereldwijde
aandelenmarkten in euro met bijna 55% in waarde gestegen. In
eerste instantie waren het vooral IT gerelateerde bedrijven die
profiteerden van de versnelde digitaliseringsgolf. Maar later in
het herstel was er ook een rol weggelegd voor de verliezers van
de coronacrisis, zoals bedrijven in de sectoren energie, financiële
dienstverlening, toerisme, luchtvaart, industrie en vastgoed. Die
versterkten de inhaalslag in november. De aanjager voor deze
belangrijke omslag kwam van de ontwikkeling van zeer
effectieve vaccins. Hiermee werden in een klap de
vooruitzichten voor de bedrijven die het meeste last hebben
van de lockdowns een stuk minder slecht. Omdat dit nog niet in
de koersen was verwerkt, volgde een krachtige herwaarding van
deze aandelen: in sommige gevallen tot wel meer dan 100%.
Hiermee werd november voor de aandelenmarkten (+9,5% in
euro gemeten) in historisch opzicht een van de beste maanden
in meer dan 30 jaar. Per saldo blijft het contrast binnen de
aandelenmarkten groot, ondanks een plus van 4%. Winnaars zijn
vooral te zien in (geografische) markten die gedomineerd
worden door de techsector (cloud, semi’s, social) en onlineretail,
terwijl verliezers te zien zijn in overwegend de energie- en
bankensector.
Obligaties presteren het weer
Wie dacht dat de extreem lage aanvangsrendementen van
obligaties een sterk rendement voor obligatiebeleggers in de
weg zou zitten, kwam in 2020 bedrogen uit. Het effectieve
rendement voor de benchmark voor Europese obligaties
(bestaande uit (70%) staats(gerelateerde)- en (30%)
bedrijfsobligaties) bedroeg aan het begin van het jaar
gemiddeld 0,2%. Toch steeg de index in totaal met 4,2% in
waarde. Een gemengde portefeuille bewees hiermee wederom
zijn toegevoegde waarde in 2020, na meerdere keren “dood” te
zijn verklaard. Hiermee heeft de goede prestatie van de 50-50
portefeuille in termen van risico en rendement sinds de top van
2007 een vervolg gekregen. Voor dit jaar was de daling van het
effectieve rendement van de Europese obligatiebenchmark met
40 basispunten in combinatie met de sterk opgelopen
rentegevoeligheid (in de afgelopen jaren is die gestegen van
gemiddeld 5,3 eind 2010 naar 7,7 jaar in 2020) de reden voor de
opvallende plus. Maar deze ontwikkeling ging niet in een rechte
lijn. In maart was de extreme onzekerheid zelfs te groot voor de
meest veilige staatsobligaties, die even een negatief resultaat
lieten zien voor het jaar vanwege een daling van ruim 5% in nog
geen twee weken tijd! Dat was een teken van paniek, die door
resoluut handelen van centrale banken in de wereld effectief
werd aangepakt. Sindsdien was er ook op de obligatiemarkten
een breed gedragen herstel te zien, waarbij vooral in de tweede
helft van het jaar een inhaalslag gemaakt werd door risicovolle
obligaties. Per saldo presteren staatsobligaties (+4,8%) nog altijd
beter dan bedrijfsobligaties (investment grade +2,9% en high
yield +1,5%), maar van het grote verlies in Q1 is niets meer over.
En dit onderstreept nog eens hoe bijzonder 2020 is verlopen,
voor aandelen én obligaties.
-32,2%
-11,9%
-5,3%
-1,8%
1,9%
3,7%
4,8%
8,5%
12,2%
21,6%
27,0%
-40% -25% -10% 5% 20% 35%
Energie Financials
Nutsbedrijven Consument Defensief
Industrie Gezondheidszorg
Wereldindex Basismaterialen
Communicatiediensten Consument Cyclisch
IT
Bron: Refinitiv Datastream
Sectorprestatie wereldindex 2020
50
100
150
200
250
2007 2008 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2020
Bron: Refinitiv Datastream
Prestatie aandelen, obligaties en 50-50-portefeuille sinds top 2007
Aandelen Obligaties
50-50
5 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 5 Visie 2019 5
2. Beleggingsmix Exit uit de crisis pleit voor aandelen
2021 staat in het teken van het herstel na de crisis. Na
een zeer volatiel jaar vol ups en downs door de
pandemie, de Amerikaanse verkiezingen en de komst
van vaccins, oogt 2021 veelbelovend. De
bovengemiddelde groei van de wereldeconomie, het
naar verwachte sterke winstherstel in combinatie met
de aanhoudende negatieve rentes geven meer dan
voldoende elan aan aandelen.
Steun van overheden en centrale banken zullen hierbij
een belangrijke rol blijven spelen. We achten het niet
aannemelijk dat het bovengemiddelde herstel in 2021
(en naar verwachting in 2022) een reden zal zijn voor
de centrale banken om de monetaire teugels aan te
trekken. Ook niet bij aantrekkende inflatie in de loop
van het jaar.
Wij zien dan ook een basis voor een sterke overweging
van aandelen. Hoewel de waardering in absolute zin
niet langer laag is, zelfs bovengemiddeld, is deze in
vergelijking met de waardering van obligaties wel laag.
De waardering zien we dan ook niet als een
struikelblok voor een hogere aandelenweging in
portefeuilles.
6 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 6
Herstel pleit voor ophoging aandelenweging
In 2021 staat de exit uit de crisis en de opleving van de
wereldeconomie centraal. Al zal de economische activiteit in de
eerste maanden van 2021 nog wel hinder ondervinden van de
lockdowns. Vanaf het tweede kwartaal zal de economische
activiteit in de wereld aantrekken, met een voortrekkersrol voor
China dat als enige in 2020 een groei liet zien van 1,7%. In ons
basisscenario gaan we uit van een boventrendmatige groei van
de wereldeconomie van 4,5% en een sterke omslag voor de
bedrijfswinsten van ten minste 20%.
De opwaartse bijstelling voor 2021 (was 4%) is mede het gevolg
van de veerkracht van de wereldeconomie die we in het derde
kwartaal van 2020 hebben gezien. Dit benadrukt het
aanpassingsvermogen van consumenten en bedrijven en toont
dat de maatregelen van overheden effect sorteren. De
overtollige spaargelden werden door consumenten ingezet
ondanks de onzekerheid en de handel veerde sterker op dan
verwacht, doordat internationale productieketens weer werden
hervat. Een herhaling van de veerkracht van de wereldeconomie
voor 2021 is te verwachten. Des te meer nu een werkend vaccin
voorhanden is en in 2021 op grote schaal uitgerold kan worden.
Dit betekent ook dat de wereldeconomie sneller terug kan keren
naar normale niveaus. Voor de wereldeconomie als geheel is dat
al in 2021, onder meer vanwege de sterke groei van China (+7%)
en India (+7,9%). En voor veel landen in de ontwikkelde wereld is
dat in de loop van 2022. Naar verwachting houdt het
groeimomentum ook aan voor 2022. Opvallend is wel dat de
groeiverschillen tussen en binnen de landen groot blijven door
de langdurige effecten van de coronacrisis. De mate van de
doorgevoerde digitalisering in de economie speelt hierin een
belangrijke rol.
Meer rust op politieke front door Biden
Voor 2021 (en de jaren daarna) brengt het presidentschap van
Biden de nodige verandering. Waar Trump de focus legde op
belastingverlagingen, deregulering en lagere overheidsuitgaven,
legt Biden juist de focus op hogere belastingen voor hogere
inkomens, duurzaamheid, onderzoek en onderwijs. Om zijn
agenda te kunnen doorvoeren is een meerderheid in de
Amerikaanse Senaat cruciaal. In Georgia wordt op 5 januari
opnieuw gestemd in de tweede verkiezingsronde. Indien de
Democraten erin slagen de twee zetels in handen te krijgen,
hebben beide partijen evenveel zetels in de Senaat en geeft de
vicepresident, Kamala Harris, de doorslag. Dit zou leiden tot een
daadkrachtigere president Biden die zijn politieke agenda kan
uitvoeren. Op internationaal politiek gebied zullen de banden
met de Westerse bondgenoten weer worden aangehaald. Dit
neemt het risico van een handelsoorlog met Europa van tafel.
Ook het handelsconflict tussen de Verenigde Staten en China is
van belang, dat al sinds 2018 voor grote volatiliteit zorgt. Met het
presidentschap van Biden in 2021 komt er meer rust. Want
hoewel de machtsstrijd met China niet van de baan is, verandert
de relatie met het land onder Biden wel qua toon. Die zal minder
scherp zijn en het beleid zal voorspelbaarder zijn. De
onvoorspelbaarheid van Trump zien we onder Biden niet meer
terug, en dat is voor beleggers in vergelijking met de periode
onder Trump hoe dan ook een plus. De vraag naar veilige
beleggingen kan hierdoor verder afnemen en de “search for
yield” aanhouden.
Liquiditeitscondities blijven ruim
Ook het centrale bank beleid wereldwijd blijft een belangrijke
pijler voor de aandelenkoersen in 2021. Ondanks het herstel zal
dat zeer ruim blijven, ook als er signalen zijn van prille
oververhitting in de tweede helft van 2021. Gezien het feit dat
de kosten voor de economie van vroegtijdig verkrappen hoger
zijn dan de kosten van later verkrappen, zullen de centrale
banken niet snel op de rem trappen. De grote centrale banken
hebben vanuit het perspectief van de markten ook de ruimte
om lang met het verruimende beleid door te gaan. Zij genieten
namelijk het vertrouwen van beleggers, onder meer vanwege
het onafhankelijke institutionele kader waarin ze opereren, de
kwaliteit van de beleidsmakers, de economische basis voor hun
-10%
-5%
0%
5%
10%
Wereld VS China Eurozone India Brazilie Japan
Bron: Rabo Research
Economische groeiramingen wereld
2020 2021 2022
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 7
acties en de fundamentele kracht van de economie. De
tolartiegrens voor voor inflatie is ook nog door de Amerikaanse
centrale bank in het vierde kwartaal van 2020 verhoogd. De Fed
zal in het vervolg kijken naar de gemiddelde inflatie over een
langere periode. Zo tolereert de Fed een periode met
bovengemiddelde inflatie als die volgt na een periode van
benedengemiddelde inflatie. Naar verwachting maakt de ECB
een vergelijkbare stap, die ze in de tweede helft van 2021
bekend zal maken. Dan wordt namelijk de conclusie van de
strategische review gepresenteerd. En zolang inflatie nog
dichtbij de aangepaste inflatiedoelstellingen blijft, is de grens
van het versoepelende monetaire beleid nog lang niet in zicht.
Sterk winstherstel in aantocht
De snellere terugkeer naar normaal betekent ook dat het
winstherstel voor de achterblijvers eerder kan starten en langer
kan aanhouden en koerswinsten vanaf de huidige niveaus zitten
dan ook voor deze aandelen in het vat. De zeer positieve
performance van aandelen (+55%) sinds het dieptepunt van
maart 2020 zien we niet als belemmering. Een groot deel van de
performance in 2020 wordt verklaard door de beperkte invloed
van de coronacrisis op de winstgevendheid van grote
techbedrijven die juist wisten te profiteren van de versnelde
digitaliseringsgolf. Die hebben ook een grote weging in de
index. We verwachten niet dat de positieve effecten voor
techbedrijven in 2021 teniet worden gedaan. De winstgroei blijft
voor de techsector positief, maar vanwege de hogere
vergelijkingsbasis valt deze naar verwachting lager uit dan voor
cyclische bedrijven. Voor de meeste bedrijven die juist veel last
hebben van de coronamaatregelen, is de recente berichtgeving
over effectieve vaccins juist doorslaggevend voor een snellere
terugkeer naar normaal en daarmee voor een zeer sterke groei
van de winsten. Al zullen bepaalde ingezette trends door corona
een risico kunnen vormen voor hele industriegroepen. Maar het
scenario waarin de coronacrisis langdurig op de
winstgevendheid drukt en voor liquiditeitsproblemen kan
zorgen, kan hiermee van tafel. Per saldo zien we voor 2021 dan
ook een basis voor een sterke inhaalslag voor de winstgroei voor
de MSCI AC World Index met ruim 25%.
Waardering is opgelopen maar vormt geen belemmering
De waardering van aandelen is door de koersontwikkeling in
2020 wel opgelopen. Die ligt op basis van de verwachte winst
voor de komende 12 maanden ruim boven het langjarige
gemiddelde (c 20x). De eerste maanden van 2021 blijven
vanwege de lockdowns nog uitdagend, wat de
winstgevendheid op korte termijn drukt. Indien we de koersen
relateren aan de verwachte winst voor de komende 18
maanden, valt de waardering twee punten lager uit. Dit zal dan
alsnog boven het langjarig gemiddelde blijven. De waardering
blijft echter in relatieve termen laag. Dat wil vooral zeggen dat
het risicorendements-perspectief van obligaties is verslechterd.
De aanhoudende negatieve rentes spelen hierin uiteraard de
voornaamste rol. Kortom, we blijven meer dan voldoende
aanleiding zien voor een hogere aandelenweging in het
verwachte economische herstel met naar verwachting
bovengemiddelde groei voor de wereldeconomie in 2021
(+4,5%) én 2022 (+4%), de sterke omslag van de winsten in 2021,
de aanhoudende liquiditeitssteun van centrale banken en de
gunstige relatieve waardering van aandelen vormen hiervoor de
basis.
0
10
20
30
40
50
60
70
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
%
Bron: Bloomberg
Balans Fed en ECB als % van het BBP
ECB Fed
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
1990 1993 1996 1999 2001 2004 2007 2010 2012 2015 2018
Bron: Refinitiv Datastream, I/B/E/S
Koers/winst komende 12 maanden wereldindex
8 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
3. Alternatieve scenario’s De wereld in 2021
Voor 2021 gaan we uit van een drietal scenario’s, die per
saldo ruimte geven voor een betere
rendementsontwikkeling voor aandelen in vergelijking
met obligaties. In ons basisscenario gaan we uit van een
boven trendmatige groei van de wereldeconomie
(+4,5%) en ook een sterke omslag voor de
bedrijfswinsten van ten minste 20%.Naast het
basisscenario bespreken we een risk-on en een risk-off
scenario, die aanleiding kunnen vormen voor een
bijstelling van de beleggingsmix. Daarbij leggen we de
nadruk op welke gevolgen de scenario’s kunnen hebben
voor de portefeuille en welke kansen we daaraan
koppelen. Er zijn twee alternatieve scenario’s:
Downside scenario, het ‘Nieuwe onrust’ scenario
(kans: 10%)
Upside scenario, het ‘Overshoot’ scenario (kans:
20%)
.
.
9 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
Basisscenario (70%) – Groei boven trend
In ons basisscenario gaan we uit van een boven trendmatige
groei van de wereldeconomie (+4,5%) en een sterke omslag
voor de bedrijfswinsten. In dit scenario komt er meer rust op het
politieke toneel door het aanstaande presidentschap van Biden.
Hierbij helpt de recente ontwikkeling van effectieve vaccins
waarmee we sneller terug naar normaal kunnen dan van
tevoren voor mogelijk werd gehouden. Met de aanhoudende
steun van centrale bankiers en overheden is dit een
economische omgeving die goed is voor risicovolle
beleggingen. Binnen aandelen verwachten we dat met name de
cyclische bedrijven en internationale aandelen buiten de VS het
goed zullen doen door het cyclische herstel. Door
trendversnelling van digitalisering en thuiswerken blijven de
groeivooruitzichten van techbedrijven gunstig. In het
basisscenario is er ruimte voor dalende kredietopslagen,
waarvan aandelen met relatief veel vreemd vermogen en de
hoogrisico obligaties profiteren. We gaan uit van lagere
kredietverliezen, minder problemen in opkomende markten en
herstel in valuta’s van opkomende markten. Daardoor zien we
afnemende onzekerheid over uitbetaling door banken op de
coco’s. We voorzien een beperkte rentestijging, met name een
versteiling van de yieldcurve, maar door ruim centrale
bankbeleid zal dit binnen de perken blijven. Inflatie kan in dit
scenario oplopen, wat tot een positief resultaat zal leiden voor
inflatiegerelateerde obligaties.
Met behulp van de risico management module van Aladdin
hebben we de impact van de schokken op de rente en
kredietopslagen doorgerekend voor de portefeuille in alle drie
scenario’s. De schokken hebben ook impliciet een uitwerking op
aandelen. Vanuit een historische relatie tussen rente,
kredietopslagen en aandelen bepaalt de module de invloed op
de rendementen voor aandelen en obligaties. In dit scenario
gaan we uit van een daling van de kredietopslagen met 50
basispunten voor hoogrisico categorieen. Verder stijgt de Duitse
10-jaars rente met 25 basispunten en de 30-jaars rente met 40
basispunten. De 10-jaars rente van de VS stijgt met
respectievelijk 50 en 75 voor de 10 en 30-jaars rente. Per saldo is
het effect van deze schokken op een neutrale (50/50)
portefeuille positief met een verwacht rendement van rond de
5%. Aandelen dragen bij aan deze performance en veilige
staatsobligaties dragen negatief bij.
Downside scenario (10%) – Nieuwe onrust
Met de snelle komst van meerdere coronavaccins is het
depressiescenario van tafel. Dit wil niet zeggen dat een risk-off
scenario niet mogelijk is. Voor dit scenario is een downside
scenario in de plaats gekomen. Een trigger voor een downside
scenario kan komen door ineffectieve vaccins en beleidsfouten
vanuit centrale banken of overheden. Gezien de houding van
centrale bankiers en overheden, en het feit dat de ontwikkeling
van effectieve vaccins geen gelukstreffer is, maar door meerdere
partijen is aangetoond, achten we de kans klein, zo’n 10%. In dit
scenario komt de bezuinigingsdrift van overheden veel te vroeg.
Het vertrouwen van beleggers, ondernemers en werknemers
wordt meer aangetast. Voor veel bedrijven zorgen de
aanhoudende beperkingen voor een verlies aan omzet en
daardoor weinig winstherstel. Bedrijven worden genoodzaakt
om verder in de kosten te snijden. Door deze ingrepen verliezen
werknemers in bepaalde sectoren hun baan en faillissementen
lopen op. Faillissementen en wanbetaling op hypotheken en
kredieten raken ook de financiële sector. Hierdoor teren banken
snel in op hun buffers en komt de kredietverlening aan
particulieren en bedrijven onder druk te staan. Er volgen in
eerste instantie geen nieuwe maatregelen van centrale banken,
vanwege de al reeds doorgevoerde maatregelen. Bedrijven en
consumenten komen moeilijker aan financiering en dit zal de
druk op bedrijven en particulieren verhogen. Risicovolle
beleggingen zullen onder druk komen te staan in dit scenario,
maar het zal niet in de buurt komen van het dieptepunt wat we
eind van het eerste kwartaal van 2020 hebben gezien.
In het risk-off scenario lopen kredietopslagen op hoogrisico
obligaties uit, waardoor obligaties van opkomende markten,
high yield obligaties en coco’s onder druk komen te staan.
Faillissementen lopen iets op, waardoor daadwerkelijke
kredietverliezen optreden. Met name high yield obligaties
ondervinden hier last van. Centrale banken zijn genoodzaakt om
uiteindelijk meer te doen, wat zorgt voor een beperking in de
stijging van kredietopslagen voor de veilige bedrijfsobligaties.
De rente op veillige obligaties komt nog iets in, maar is beperkt
door huidige lage niveau’s. In dit scenario gaan we uit van
uitlopende kredietopslagen met 200-250 basispunten voor
hoogrisico categorieen en 50 basispunten voor
bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid. Verder
daalt de Duitse 10-jaars rente met 10 basispunten en de 30-jaars
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 10
rente met 30 basispunten. De 10-jaars rente van de VS daalt met
30 bps en de 30-jaars rente met 50 omdat in de VS de
mogelijkheid van rentedalingen groter zijn omdat de rente daar
nog positief is. Bij een neutrale portefeuille van 50% obligaties
en 50% aandelen kan de waarde van de portefeuille 10% dalen.
Wij verwachten dat de kans op dit scenario klein is, maar als die
zich manifesteert, zijn obligaties niet in staat om het verlies op
aandelen te compenseren. Dit komt doordat sterke
rentedalingen op deze lage niveau’s begrensd zijn.
Upside scenario (20%) – ‘Overshoot’
Het meest impactvolle scenario is een “overshoot scenario”. In
dit geval is er perspectief op oververhitting, oplopende inflatie
en een stijging van de rente op de kapitaalmarkten. In dit
scenario kan de outperformance van aandelen ten opzichte van
obligaties zelfs meer dan 10% bedragen. De snelheid waarmee
de coronavaccins uitgerold kunnen worden, is een bepalende
factor voor het herstelpad van de wereldeconomie. In het
overshoot scenario gaan we ervan uit dat de vaccinatie inclusief
de opschaling van de sneltest capaciteit voor een belangrijk deel
uitgerold wordt in het eerste halfjaar van 2021. Hierbij treedt een
herhaling van het derde kwartaal op en het momentum wordt
vastgehouden. Aan dit scenario kennen we een kans van 20%
toe. Door alle genomen maatregelen blijft veel vraag intact en is
er sprake van een forse inhaalvraag. Ook verwachten we dat er
meer stimulering zal plaatsvinden door overheden, waardoor de
schuld ten opzichte van het bbp verder zal oplopen. Deze
stimulans werkt door op de reële economie, waardoor de
economische groei toeneemt. De impulsen die aan de
economie worden gegeven komen concreet ten goede aan
infrastructurele projecten en de groenambities. Nieuwe
investeringen in 5G kunnen worden versneld, maar ook de focus
op duurzame infrastructuur en het ‘thuisbrengen’ van vitale
delen van de productie kunnen een bijdrage leveren aan het
economische herstel en een vraag naar industriële grondstoffen,
zoals koper, aluminium en ijzer. Via stijgende grondstofprijzen
door sterk toenemende vraag kan de inflatieverwachting
toenemen naar een niveau dat door centrale banken als
wenselijk worden geacht van 2% met een risico dat we tijdelijk
door deze grens schieten. De tolerantiegrens voor inflatie ligt
echter bij centrale banken hoger dan voor de crisis. Hierdoor
zullen centrale banken naar verwachting de rente voor lange tijd
rond de nullijn houden. In dit scenario presteren cyclische
aandelen en small-caps bovengemiddeld. Tegelijkertijd
presteren inflatie gerelateerde obligaties en (hoogrentende)
bedrijfsobligaties en opkomende marktobligaties beter dan de
Europese obligatiebenchmark. Kredietopslagen kunnen pre-
crisis dieptepunten bereiken door de zoektocht naar rendement
en de euforische stemming over de economie. Het lange einde
van de rentecurve loopt in dit scenario wel op. Dit raakt de
veilige staatsobligaties. De inflatie gerelateerde obligaties
kunnen in zo’n scenario door de oplopende
inflatie(verwachtingen) profiteren, maar door de hoge
rentegevoeligheid zal dit deels worden geneutraliseerd.
0
20
40
60
80
100
dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20Bron: Refinitiv Datastream
Vix - Graadmeter voor volatiliteit
0
3
6
9
12
15
dec-17 jun-18 dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20
In %
Bron: Refinitiv Datastream
Lagere kredietopslag High Yield mogelijk
11 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
4. Aandelenportefeuille Core Factor Satellite
In 2021 zullen de verschillen op de aandelenbeurzen vooral bepaald
blijven worden door winstherstel en of de verdienmodellen zijn
aangetast door corona. Omdat veel bedrijven een inhaalslag kunnen
maken als het coronavirus is verslagen, richten wij ons
aandelenbeleid iets meer cyclisch in. Bovendien willen wij profiteren
van de technologische omslag. Dat vertaalt zich in overwegingen in
opkomend Azië, Japan, robotica en (cyber)security.
In Japan zet premier Suga het Abenomics beleid voort en breidt hij
dit uit met een digitale transformatie, nadruk op
efficiencyverbetering en een snelle terugkeer van het toerisme. Met
een derde steunpakket kan de winstgroei doorzetten en zullen de
dividenduitkeringen verder oplopen.
Opkomend Azië heeft een spilfunctie in de halfgeleiders. Met de slag
die digitalisering in 2020 heeft doorgemaakt, kunnen deze landen
hun dominante positie voortzetten. De waarderingen zijn lager dan
in andere regio’s en de zwakke dollar kan de belangstelling van
beleggers verder vergroten.
Die dollarzwakte en de hogere waarderingen maken een periode
van achterblijven van Amerikaanse beleggingen aannemelijk.
Daarom blijven wij onderwogen in deze regio.
Robots en beveiliging zijn thema’s die goede vooruitzichten
hebben, vanwege deglobalisering, thuiswerken en de noodzaak van
meer hygiëne.
12 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
4.1 Core aandelen
Ondanks de diepe recessie was 2020 voor veel aandelenbeurzen
een goed jaar. De verschillen werden vooral bepaald door de
samenstelling van de indices en dan vooral of de sectoren sterk
door corona werden getroffen of juist profiteerden. Dit
onderscheid zal ook in 2021 invloed hebben op de
rendementen. Daarnaast hadden valutabewegingen een grote
invloed.
De rendementen over het vierde kwartaal en geheel 2021
kenden snelle en krachtige omslagen. In het eerste kwartaal
werd eerst een nieuw record gevestigd, waarna de pandemie
voor een koersval van 35% zorgde. Vervolgens stegen aandelen
vanaf het dieptepunt 55%. Het herstel werd ingezet door
aandelen die profiteren van de coronacrisis en de laatste twee
maanden juist door een inhaalslag van aandelen die zullen
profiteren van een terugkeer naar een normaler leven. Beleggers
nemen meer risico en de MSCI wereldindex kende in november
met een stijging van 12,2% in dollars haar beste maand ooit.
Aandelen uit Noord-Amerika lieten de hoogste rendementen
zien, zelfs in euro’s gemeten, waar door de dollardaling bijna 9%
van het rendement werd ingeleverd. Het valuta-effect was ook
voor de opkomende markten negatief, maar desondanks was
deze categorie een goede tweede. Alleen de Europese beurzen
staan in 2020 op verlies, waarbij de verschillen tussen de landen
groot zijn. De AEX staat op winst en veel Scandinavische
beurzen staan op ruime winsten, maar het VK en Spanje staan
nog altijd 12% lager dan begin dit jaar. Dit komt met name door
de hoge weging naar energie, banken, luchtvaart, hotels en
restaurants. Qua regio’s zien wij de meeste kansen in opkomend
Azië en Japan. Hier herstelt de industrie snel, neemt de welvaart
verder toe en zijn de waarderingen laag in vergelijking met
andere regio’s.
Bedrijven zijn hard geraakt door de crisis en de winsten daalden
dan ook fors. Vanaf het derde kwartaal is echter een omslag
zichtbaar. Vergeleken met een jaar geleden dalen de winsten
nog steeds, maar ten opzichte van het tweede kwartaal is sprake
van groei. Vanaf het eerste kwartaal in 2021 zullen de winsten
van ondernemingen op jaarbasis toenemen. In de VS presteerde
85% van de ondernemingen beter dan verwacht en het
winstniveau lag ruim boven de verwachtingen. Ook in Japan en
Europa verrasten de resultaten positief.
Voor 2021 en 2022 lopen de winstverwachtingen ver uiteen en
de winstgroei buiten de VS is hoger dan in de VS. De Brexit kan
nog voor negatieve verrassingen zorgen in Europa. Ondanks de
lange weg er naar toe zijn veel bedrijven er nog niet klaar voor
en dat kan leiden tot onverwachte gevolgen.
Azië en Europa hebben ook baat bij het presidentschap van
Biden, die de handelsrelaties wil verbeteren. De zwakkere dollar
is voorlopig nog positief voor niet-Amerikaanse aandelen,
doordat de belangstelling van beleggers en investeerders in die
regio’s dan toeneemt en het ook een blijk van vertrouwen is. De
eigen valuta moeten echter ook niet te snel en te hard oplopen
omdat dat de concurrentiepositie verslechtert.
Waarderingen en winstgroei per regio
Bron: Refinitiv Datastream, MSCI, I/B/E/S
De koers-winstverhoudingen op basis van de komende achttien
maanden liggen in alle regio’s, met uitzondering van Pacific,
5,4%
8,7%
3,5%
-4,1%
6,7%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Rendement in € in 2020
Bron: Refintiv Datastream, t/m 9 december
Negatief valutaeffect dollar en yen
Koersrendement Dividend Valuta-effect
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 13
boven het historisch gemiddelde. De sterk aantrekkende
winstgroei en de zeer lage renteniveaus rechtvaardigen hogere
waarderingen en verdere dividendgroei.
In het scenario van nieuwe onrust is het waarschijnlijk dat
beleggers zich terugtrekken naar Amerikaanse aandelen. Deze
zijn minder volatiel en kennen een dominante positie in de
wereld. In het meest optimistische scenario zijn de beste
papieren voor Europa en opkomende markten en kunnen
cyclische bedrijven verder opstomen.
4.2 Factor
De rendementen van aandelen zijn grotendeels terug te voeren
op bepaalde beleggingsstijlen, ofwel factoren. De bekendste vijf
factoren waarmee een risicopremie, een extra rendement, kan
worden behaald zijn omvang, kwaliteit, momentum, lage
volatiliteit en waarde. Kleinere ondernemingen, de zogenoemde
small caps, presteren over het algemeen beter dan large caps.
Beleggers willen gecompenseerd worden voor het hogere risico
dat zij met small caps lopen. Kleinere bedrijven hebben minder
buffers, zijn vaak van één markt afhankelijk en bestaan vaak nog
maar kort. Small caps zijn afhankelijker van de economische
cyclus en van rentebewegingen. Zij betalen een hogere rente
dan hun grotere concurrenten. De kans op een faillissement of
een hoge groei is groter dan bij gevestigde ondernemingen.
Daarbij worden small caps door minder analisten gevolgd, dus is
de kans op verrassingen in de resultaten groter. Deze risico’s
vertalen zich over een lange termijn in een hoger
aandelenrendement. Dat gaat de laatste jaren niet op voor de
Amerikaanse small caps. Zij blijven de laatste 10 jaar sterk achter
en dat is vooral een gevolg van de populariteit van de FAANG-
aandelen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix en Alphabet, de
moedermaatschappij van Google). Na het nieuws over de
beschikbaarheid van een vaccin kregen small caps een
koersimpuls door zicht op een duidelijk economisch herstel.
De factor kwaliteit omvat bedrijven met een goede
concurrentiepositie, een stabiele en hoge groei van winsten en
cash flow groei een goed management. Momentum belegt in
aandelen die het recent goed hebben gedaan. Als de trend in
aandelen positief of negatief is, kan dat lang aanhouden door
het sentiment op de beurs. Zowel kwaliteit als momentum
hebben een hoge weging in Amerikaanse aandelen en dan
vooral de sectoren informatietechnologie, gezondheidszorg en
luxe goederen, de sectoren die het in 2020 goed deden. Lage
volatiliteit betreft de minder beweeglijke aandelen die in staat
zijn om goede rendementen te behalen en tot slot de waarde-
aandelen, die een lage waardering en een stabiele maar lage
groei hebben.
Op lange termijn doen de vijf factoren het samen beter dan de
wereldindex. Per periode kunnen de rendementen enorm
verschillen en een omslag van stijl gaat snel en krachtig. Op het
moment dat de trend omslaat kan een belegger met een
voorkeur voor één stijl hard worden geraakt. Dat was zichtbaar
in november toen waarde en small caps meer dan 12% in een
maand stegen. Daarom is onze factorportefeuille gelijkgewogen
(met een bandbreedte) verdeeld over de vijf factoren, waarvan
de selectie is gebaseerd op meer dan 30 criteria en signalen.
Waarde en momentum bewegen de laatste jaren over het
algemeen tegengesteld aan elkaar. In 2020 was het verschil
tussen de koplopers kwaliteit en momentum versus de
achterblijvers waarde, lage volatiliteit en size groot, zodat zij nu
nog meer tegengesteld bewegen (negatieve correlatie). Voor
komend jaar verwachten we een meer cyclische inslag op de
beurzen. Door de spreiding is het minder relevant of pure
waarde-aandelen eindelijk een opmars gaan maken. Bovendien
zijn in onze portefeuille recent twee managers opgenomen, de
ene met een bottom-up aanpak en de andere met een top-
down aanpak, die elkaar ook goed aanvullen. Bij de top-down
benadering worden vijf seperate stijlportefeuilles gecombineerd
tot één portefeuille. Bij bottom-up worden per aandeel de
factorstijlen beoordeeld en worden deze gerangschikt. De
portefeuille wordt daarna samengesteld met aandelen die hoog
scoren op meerdere factoren. De combinatie van een bottom-
up en top-down strategie leidt tot een evenwichtige
risicorendementsverhouding.
50
70
90
110
130
Index in €
Bron: Bloomberg
Grote verschillen bij factorbeleggen
Lage volatiliteit KwaliteitWaarde MomentumSmall caps
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 14
4.3 Satellieten
De samenstelling binnen de satellieten hebben een macro- en
een themagerelateerde invalshoek. Deze kunnen profiteren van
het cyclische herstel dat we verwachten in 2021 en de
voortdurende technologische omslag. De vaccins maken
terugkeer naar ons ‘normale’ leven weer mogelijk, waardoor veel
cyclische bedrijven en aandelen een inhaalslag kunnen maken.
Meerdere landen zetten de staatssteun in voor digitalisering en
investeringen in duurzaamheid. Japan, Duitsland en Frankrijk zijn
daarin koplopers. Zowel opkomend als ontwikkeld Azië kunnen
van dit cyclische herstel en deze investeringen profiteren
doordat hun economieën zich meer richten op de industrie en
minder op de dienstensector. Wel zijn bepaalde gewoontes
blijvend veranderd. Zo zal thuiswerken vaker voorkomen en zal
videobellen een deel van het zakelijke reisverkeer overnemen.
Automatisering blijft dus belangrijk. De komst van 5G kan daarbij
meer apparaten met elkaar verbinden en daar kunnen de
satellieten robotica, (cyber)security en Azië van profiteren.
AC Azië excl. Japan
De economische groei en de toename in welvaart bieden
kansen voor de aandelen in All Countries Azië exclusief Japan.
Azië wordt gekenmerkt als cyclisch en gefocust op technologie,
de twee criteria die wij nu belangrijk vinden voor te behalen
rendement. De noordelijke Aziatische landen kregen het virus
snel onder controle, waardoor de industrie en export in landen
als Zuid-Korea, Taiwan en China snel op gang kwamen.
Bovendien is deze regio het centrum voor de halfgeleiders die in
veel apparaten gebruikt worden. Halfgeleiderproducenten in
Taiwan en Zuid-Korea profiteren van de ban op Huawei. En ook
het recente handelsverdrag RCEP (Regional Comprehensive
Economic Partnership), die tien Zuidoost-Aziatische landen met
China, Japan, Zuid-Korea, Australië en Nieuw-Zeeland hebben
getekend, zullen de vooruitzichten verder verbeteren. Het wordt
het grootste handelsblok ter wereld met 47% van de
wereldbevolking.
China heeft nu enige last van de handelsoorlog met de VS, maar
daardoor krijgt de binnenlandse markt meer ruimte om zich te
ontwikkelen. Het meer openstellen van de Chinese
kapitaalmarkten voor buitenlandse investeerders leidde in 2020
tot hoge aandelenrendementen. Daardoor worden de
wegingen van Chinese aandelen in de aandelenindices
verhoogd. De verwachting is dat ook de weging van andere
Aziatische landen in de benchmarks verder zal oplopen.
Op geopolitiek vlak zullen de spanningen onder President Biden
verminderen. De banden met Europa kunnen worden verbeterd,
terwijl Trump juist met extra invoertarieven en sanctie voor
Europa dreigde. Ook de Democaten zijn beducht op te veel
macht van China. In de relatie met China zal vooral de toon
veranderen, maar de dialoog zal constructiever kunnen worden
gevoerd. Wel lopen Taiwan en Hongkong het risico dat de
banden met zowel China als de VS verslechteren. China wil meer
macht in deze twee ‘provincies’, wat de VS als aanleiding ziet
voor strengere maatregelen naar hen toe. De VS zal de import
vanuit Hongkong en Taiwan willen beperken en de notering van
bedrijven uit Hongkong op Wall Street kritisch belichten.
De waarderingen in de regio zijn lager dan in westerse landen.
De verwachte winstgroei is hoog en belangrijk is dat zelfs tijdens
de dip van mei analisten altijd nog een winststijging
verwachtten. Nu trekt de winstgroei sterk aan en de koersen
reageren positief. Dat biedt gunstige perspectieven voor veel
Aziatische landen in 2021. Voor de kleinere Aziatische landen
valt wel een deel van het relatieve voordeel dat zij hadden in
2021 weg: het virus komt weer op en landen hebben minder
-20 -10 0 10 20 30
Europese financials
MSCI Japan
MSCI Ac Wereld
Digital Security
MSCI Ac Azië excl. Japan
Robotica
Safety
Bron: Refinitiv Datastream, t/m 9 december
Rendement in € in %
Rendement satellieten 2020
0
10
20
30
400
500
600
700
800
900
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Winstgroei 12 mnd
Index in €
Bron: Refinitiv Datastream
Winstgroei als basis voor rally
MSCI AC Azië ex JP 12M winstgroei (r-as)
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 15
vaccins besteld dan in de westerse landen.
Japan
2020 was relatief gezien een goed jaar voor de Japanse
aandelenbeurs. Er gaat veel aandacht uit naar het 30-jaars record
van de Nikkei. Deze index staat nu boven het niveau van mei
1991. Dat zegt ook veel over hoe lang het knappen van een
zeepbel de economie en beurzen in haar greep kan houden,
Want de Nikkei staat nog altijd meer dan 30% onder de piek van
1989. Het positieve is dat er in die tijd veel veranderd is in Japan.
De arbeidsmarkt en het bedrijfsleven zijn fundamenteel
veranderd. De arbeidsparticipatie is sterk toegenomen, vooral
het aantal vrouwen dat deelneemt, groeide snel en er is meer
ruimte voor buitenlandse werknemers, nodig om de vergrijzing
op te pakken. Bedrijven hebben meer oog voor
winstgevendheid en een bedrijfsstrategie. Het management
mag meer worden tegengesproken en de niet efficiënte
belangen in andere ondernemingen worden steeds meer
afgestoten. Dit heeft de winstgevendheid verbeterd en deze
trend kan nog verder worden doorgezet. De laatste
kwartaalresultaten waren goed en de winst lag gemiddeld 24%
boven de verwachtingen.
De nieuwe premier Suga zet het beleid van zijn voorganger Abe
voort en breidt dit uit met speerpunten als de digitale
transformatie, efficiencyverbeteringen en een snelle terugkeer
van het toerisme.
Die digitale transformatie is hard nodig want in thuiswerken en
cloudoplossingen loopt Japan achter. En dus zorgt de
coronacrisis voor een onverwachte impuls. Het thuiswerken
blijkt werknemers beter te bevallen dan gedacht, terwijl de
productiviteit is gestegen. Daardoor kunnen ondernemingen de
werkcultuur, die getekend wordt door veel overwerk en lange
dagen op kantoor, moderniseren en een deel van de kantoren
sluiten, waardoor kosten kunnen dalen. Over een derde
steunpakket om de gevolgen van de crisis op te vangen heeft
Suga onlangs een akkoord bereikt. In totaal heeft Japan nu
directe economische steun ter waarde van 15% van het bbp
geboden. Verder profiteert Japan van de handel met Azië en van
het handelsakkoord in die regio, de RCEP.
De waarderingen zijn met een koers-winstverhouding van 16 en
een winstgroei van 27% lager dan die van andere markten en er
is ruimte voor herstel want 70% van de aandelen staat dit jaar
nog op verlies. Door de hoge kasposities en sterke balansen
werd de bedrijfsvoering tijdens de pandemie minder aangetast.
Bovendien kunnen Japanse bedrijven hun dividend ongewijzigd
laten of zelfs verhogen. In de afgelopen acht jaar zijn de
dividenduitkeringen al verdubbeld en is de inkoop van eigen
aandelen verviervoudigd. Dit trekt nu ook de belangstelling van
buitenlandse en Japanse institutionele beleggers. De koers-
winst-verhouding van Japanse aandelen is opgelopen tot 18,
maar met een verwachte winstgroei van 40% in 2021/22 en met
de verwachte dividendgroei hoeft dat outperformance van
Japanse aandelen niet in de weg te staan. De verkiezingen in
oktober zijn belangrijk voor de stabiliteit van de
beleidsmaatregelen en een voortzetting van de veranderingen.
Een versterking van de yen kan voor exporteurs translatierisico’s
opleveren, maar inmiddels zijn Japanse aandelen minder
gevoelig voor dit valutarisico mede omdat Azië de grootste
handelspartner is.
Robotica
Het coronavirus zorgt voor een enorme versnelling in het
gebruik van robots en in internetverkopen. Door deze snelle
omslag in acceptatie en aanpassingen kan die groei de
komende jaren doorzetten. Zo levert de combinatie van robots
en kunstmatige intelligentie veel mogelijkheden op. Nu met
corona kunnen robots ruimtes desinfecteren zonder dat iemand
in de ruimte aanwezig hoeft te zijn of een groot display
noodzakelijk is om alles te zien en te horen. Met behulp van
algoritmes worden de oppervlaktes zorgvuldig gedesinfecteerd.
Het virus zorgt ook voor een grote vraag naar robots om
0
5
10
15
20
25
30
dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19
K/W en winstgroei 12
mnd (%)
Bron: Refinitiv Datastream, MSCI, I/B/E/S
Winstgroei Japan niet in waarderingen
12M K/W 12M winstgroei (r-as)
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 16
patiënten te kunnen verzorgen en om eten, medicijnen en
internetbestellingen te leveren. Bij banken maakten robots een
versnelde intrede om een snelle en massale verstrekking van
leningen aan bedrijven en consumenten mogelijk te maken en
om de dienstverlening te digitaliseren. De kwaliteit die robots
leveren is vaak beter dan dat van een werknemer. Bij operaties
met een robot is de kans op complicaties vaak lager; in de
industrie of bij desinfectie verbetert de veiligheid van de
werknemer. Corona benadrukt ook het belang van productie in
de eigen regio en die trend zorgt voor een extra vraag naar
robots. De malaise in de autosector zorgde echter voor een
tijdelijke druk op de verkopen van industriële robots en in 2020
daalde de afzet met 12%. Pas in 2022 of 2023 zal de omzet voor
industriële robots weer op het niveau van voor de crisis staan.
Toch neemt het gebruik van robots toe. Volgens de International
Federation of Robotics staan er dit op dit moment wereldwijd al
2,7 miljoen industriële robots in fabrieken, een stijging van 85%
ten opzichte van 2014.
De markt voor robots zal de komende vijf jaar naar verwachting
met ruim 25% per jaar groeien tot zo’n USD 210 miljard in 2025,
tegenover USD 34 miljard in 2019
De robots zijn steeds kleiner en het toepassingsgebied wordt
daardoor groter, die met de uitrol van 5G een verdere impuls
krijgt. Daardoor staan apparaten beter met elkaar in verbinding
en kunnen datastromen de robots sturen. Dit verbetert
bijvoorbeeld de ontwikkeling van een zelfsturende auto, of de
routeplanner, maar ook van diverse anderelogistieke
toepassingen. Voor het verzamelen en versturen van
bestellingen moet een robot zowel pallets als kleinere artikelen
voor verschillende doelgroepen aan kunnen. Door corona zijn
hier ook grote stappen gezet. Van de dienstenrobots is 47%
bestemd voor medische zorg. De omzetgroei is met meer dan
25% hoog en zal de komende jaren doorzetten. Landen waar de
vergrijzing toeneemt, zullen steeds meer robots voor de
verzorging en persoonlijke aandacht inzetten. Logistieke robots
waren door de stijging in internetaankopen niet aan te slepen
en de verkopen stegen met 110% tot bijna USD 2 miljard. Ook in
dit segment blijft de groei hoog, rond de 40% per jaar. Bij een
gebruik van 24 uur per dag heeft zo’n robot een terugverdientijd
van slechts 2 tot 3 jaar en soms zelfs eerder.
Ook in het ‘gewone’ leven rukken robots op, zoals stofzuigers,
dweilrobots, grasmaaiers of entertainment robots. Op
middellange termijn rijdt de zelfrijdende auto de huishoudens
binnen. Bij de productie van deze en van elektrische auto’s
worden ook robots ingezet.
De kosten voor de productie van robots zijn hard gedaald. De
massaproductie en de prijsdalingen voor chips en sensoren
zorgen voor lagere productiekosten, terwijl de nadruk op
kostenbesparingen bij de afnemers voor een hogere vraag
zorgen. De komende jaren kan de winstgroei voor de sector
aantrekken door omzetgroei en margeverbetering. Beleggingen
in robots dienen breed gespreid te zijn, omdat de
groeiverwachtingen per segment sterk uiteenlopen, de
veranderingen snel gaan en de verwachtingen niet altijd
uitkomen. De waarderingen zijn door de sterke koersstijging wel
hard opgelopen tot een koers-winstverhouding van 38. Om dit
te blijven rechtvaardigen moet de winstgroei hoog blijven. Dat
kan doordat veel ondernemingen van een verliessituatie naar
een winst keren en doordat de kans groot is dat er een
consolidatieslag zal plaatsvinden. Als de koers-winstratio wordt
gecorrigeerd voor een paar bedrijven die de komende jaren
duidelijk uit hun verliessituatie zullen komen, komt deze op ruim
15 uit en de verwachte winstgroei in 2021 boven de 20%.
(Cyber)security
Met het thuiswerken is de beveiliging van netwerken en
systemen noodzakelijker dan ooit. Bovendien spelen criminelen
in op de angst en onzekerheid rond het coronavirus. Dit leidde
dit jaar tot een toename in aantal cyberaanvallen en
coronaphishing. Niet alleen om geld te stelen maar ook om
bijvoorbeeld vertrouwelijke informatie over vaccins en
medicijnen te achterhalen. De totale uitgaven aan cybercrime
(schade en bescherming) zullen naar verwachting in 2021
uitkomen op USD 6000 miljard per jaar. De gemiddelde kosten
1500
2000
2500
3000
3500
dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20
Index
Bron: Refinitiv Datastream, iShares Automation Robotics
Exponentiële groei robotaandelen
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 17
voor een bedrijf komen uit op USD 3,9 miljoen. Ook de jaren
daarna nog een hoge toename tot USD 10,5 biljoen in 2025.
Criminelen zijn door automatisering steeds sneller in staat om
persoonlijke aanvallen te doen, gebruikmakend van gegevens
van het slachtoffer. Bescherming loont dus en de verwachting is
dat de uitgaven aan de cybersecurity de komende jaren
duidelijk zullen toenemen.
Naast corona zorgt de AVG-wetgeving, die de privacy van
gebruikers beschermt, voor extra vraag naar beveiliging van
gegevens en netwerken. Bedrijven kunnen bij een
tekortschietende bescherming een boete krijgen die kan
oplopen tot 4% van de totale omzet. Naast deze directe
financiële schade kan imagoschade leiden tot verminderd
vertrouwen van klanten en een dalende omzet.
In ons beleggingsbeleid nemen we het thema (cyber)security
breder en we nemen hierin ook systemen voor digitale
betalingen mee, alsmede de veiligheid van voeding,
gezondheid, werk en vervoer. Het coronavirus zorgt voor een
terugval bij werk en vervoer door minder woon-werkverkeer en
kantoorbezoek. Maar de vraag naar systemen en producten
zoals beschermende kleding, desinfectiemiddelen en
schoonmaakproducten voor een steriele omgevingen, neemt
nu juist toe. Bij voeding en gezondheid zet de hoge groei door.
In deze segmenten zijn testen en laboratoriumproducten nu
meer gevraagd.
De waarderingen van (cyber)security-aandelen zijn hoog, de
gemiddelde koers-winstverhouding van (cyber)security ligt rond
de 28, maar de verwachte winstgroei is hoog en kan jaren
aanhouden. Analisten werden ook in het derde kwartaal weer
positief verrast.
Europese financials
De sectorrotatie van aandelen in november werd voor een groot
deel getrokken door de financials, die 27% in een maand stegen.
Daarmee wordt het verlies over het hele jaar verminderd.
De vooruitzichten voor de financiële sector verbeteren
langzaam. Het verwachte krachtige economische herstel is
gunstig. Hierdoor zal de kredietverlening toenemen en neemt
het risico op afboekingen op kredieten en op schade-
uitkeringen door verzekeraars af. Ook het Europese herstelplan
werkt positief door, als gevolg van extra investeringen in
infrastructuur en doordat de rente-opslagen van de perifere
landen zijn gedaald. Dit steunt het vertrouwen in de Europese
Unie en levert voor banken en verzekeraars hogere
boekwaarden op van hun posities in Zuid-Europese
beleggingen.
Door de coronacrisis is de sector door de ECB en overheden
gevraagd om klanten uitstel te verlenen voor rente- en
aflossingsverplichtingen. In ruil hiervoor zijn de risicovereisten
voor banken versoepeld en krijgen banken voordeligere
voorwaarden als zij meer krediet verstrekken. Begin december
werden de voorwaarden verlengd en versoepeld. Ook de
compliance eisen kunnen mogelijk efficiënter worden ingericht.
Beleggers hopen vooral op het opheffen van de dividendban.
De ECB gaf in maart het dringende advies om het dividend te
passeren. Banken hebben daarmee EUR 30 miljard in de eigen
organisatie kunnen houden, met hogere buffers tot gevolg die
de verwachte wanbetalingen volgend jaar op kunnen vangen.
Volgend jaar start een nieuwe stresstest, waarvan in juli de
resultaten zullen worden gepubliceerd. Volgens tussentijdse
analyses zijn de kapitaalsratio’s dit jaar gestegen ondanks
afboekingen en getroffen voorzieningen. Bovendien is er sprake
van verborgen waarde. Recent verkochten BBVA en HSBC
onderdelen tegen een hoge premie. Banken profiteren van de
hoge transactievolumes op de financiële markten. Door
kostenbesparingen als gevolg van digitalisering en minder
fysieke kantoren zullen de winstmarges toenemen. De lage
rente houdt de rentemarges van de banken onder druk en leidt
bij verzekeraars tot verliezen op de posities die zij moeten
aanhouden voor uitkeringen. Verder kampt de sector met hoge
kosten om witwassen en phishing tegen te gaan en met de
concurrentie van fintech. De waarderingen zijn met een
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Verkeer
Werk
Internetbetalingen
Gezondheid
Cybersecurity
Voeding
Bron: Natixis Thematics, t/m 30 November 2020
Rendementin €
Rendement deelsectoren (cyber)security
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 18
koers/boekwaarde van 0,6 voor de verzekeraars en voor banken
0,4, laag en bieden ruimte voor herstel.
De financiële sector is zowel rentegevoelig als cyclisch.
Voortzetting van de economische groei is dan ook een
belangrijke voorwaarde voor herstel van de sector. Als de groei
lang doorzet kan de rente langzaam oplopen, met hogere
rentemarges tot gevolg. De relatie met de industrie wordt
duidelijk in de grafiek met de inkoopmanagersindex. Deze geeft
het vertrouwen onder producenten weer en in Duitsland schiet
deze omhoog. Toch zijn nog veel banken kwetsbaar, met name
in Zuid-Europa en Duitsland. Kredietbeoordelaars hebben dan
ook nog zorgen over de afwikkeling van de coronasteun en de
gevolgen voor banken. Ook blijft de aanhoudende lage
renteomgeving drukken op de winstgevendheid van de
financiële sector.
Amerikaanse aandelen
Amerikaanse aandelen namen ook in 2020 het voortouw,
waardoor hun weging in de wereldindex nu bijna 60% bedraagt.
Deze dominantie wordt geleid door de technologie-aandelen
die nu 27,5% van de S&P 500 uitmaakt. Dit is niet alleen een
Amerikaans verschijnsel, ook in de opkomende landen zijn de
wegingen een stuk geconcentreerder rond enkele bedrijven
geworden. Technologie is het nieuwe defensief, een ‘need-to-
have’ in het coronatijdperk. Door de abrupte omslag in werken
en leefomgeving zijn diverse technologische ontwikkelingen
versneld doorgevoerd. Daardoor heeft de digitalisering en
kunstmatige intelligentie een enorme impuls gekregen die in
veel sectoren tot verdere veranderingen zullen leiden. De
concentratie van de VS en ook nog eens van technologie is
weliswaar groot, maar wordt wel gerechtvaardigd door de
winstontwikkeling. Van de totale winst van de ACWI komt meer
dan 50% uit de VS. Daarmee verschilt de huidige dominantie van
de VS met die van Japan eind jaren tachtig. Toen was Japan
goed voor zo’n 45% van de wereldindex, maar maakten de
Japanse winsten slechts 14% van de wereldindex uit.
De winstgroei van Amerikaanse bedrijven zet verder door. De
laatste maanden verhogen analisten hun ramingen voor de
winstgroei in de VS en dat kan een positief effect op de
beurskoersen blijven houden. Daarbij zullen naar onze
verwachting vooral de kleinere bedrijven en cyclische sectoren
een inhaalslag kunnen maken. De lagere dollar zal voor een
hogere exportgroei zorgen. President Biden wil investeren in
duurzame energie en in technologie. Een nieuw corona
steunpakket voor bedrijven en werklozen is bepalend of de
vooruitzichten verder kunnen verbeteren.
De waarderingen van Amerikaanse aandelen zijn hoger dan die
van andere regio’s, maar absoluut gezien niet extreem als de
verwachte winstgroei en de lage reële rente in de beoordeling
worden meegenomen. Bovendien ligt het rendement op het
geïnvesteerde kapitaal ruim 2% boven de kosten voor kapitaal.
Ten opzichte van andere regio’s is de winstgroei echter niet veel
hoger, waardoor we meer waarde zien in de aandelenmarkten
buiten de VS.
30
35
40
45
50
55
60
65
45
55
65
75
85
95
105
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
PMI DuitslandBankenindex in €
Bronnen: Global Financial Data, Bloomberg, Datastream
Banken en economisch momentum
MSCI Europa Banken
PMI Inkoopmanagersindex Duitsland (r-as)
75
95
115
135
155
175
195
215
235
255
dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20
Index in $
FAANG= Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet Bron: Refinitiv Datastream
Big Five trekken S&P 500
S&P 500 FAANG S&P excl. FAANG
19 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
5. Obligatieportefeuille Bufferfunctie zwakt af
Obligaties zijn de afgelopen veertig jaar het solide
fundament onder een beleggingsportefeuille geweest. Ook
de pandemie doet daaraan niets af: de benchmark
Bloomberg Euro Aggregate Index van alle investment grade
obligaties in euro staat op een plus van 4% over de eerste elf
maanden van het jaar.
Toch wordt het fundament onder obligaties steeds verder
aangetast. Het effectief rendement op investment grade
obligaties in euro is nu 0,15% negatief. Dat betekent dat de
belegger de komende 8 jaar geen rendement op obligaties
in euro mag verwachten.
Bovendien raakt de bufferfunctie van obligaties uit zicht. Het
is twijfelachtig of de rente nog veel negatiever zou raken in
een nieuwe crisis. Dat betekent dat Europese obligaties
eigenlijk in alle scenario’s geen goede
beleggingsperspectieven hebben.
Dat dwingt beleggers om verder te kijken dan de Europese
obligatiemarkt. Door in wereldwijde obligaties te beleggen,
is er meer ruimte voor een rentedaling in een risk-off
scenario. Maar voor een rendement van meer dan 1% zal de
belegger de kwaliteitseisen ruimer moeten stellen dan
investment grade.
20 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
Grote kans op beperkte rentestijging
Alles wijst erop dat de obligatiemarkt een zwaar jaar tegemoet
gaat. De rente is extreem laag en dat alleen al maakt obligaties
kwetsbaar. Opmerkelijk genoeg heeft de markt tot dusverre al
veel nieuws van zich af weten te schudden dat onder normale
omstandigheden voor een hogere rente had gezorgd. Maar dat
betekent niet dat de markt slecht nieuws zal blijven negeren.
Zo zien we inmiddels dat zich een klassiek economisch herstel
aftekent. De pandemie heeft weliswaar een diepe kloof
geslagen, waar nog grote delen van de economie onder gebukt
gaan. Maar de overheden hebben gezorgd voor
compenserende maatregelen, die ervoor zorgen dat de recessie
niet lang hoeft te duren. De consumentenbestedingen blijven
daardoor goed op peil en dat betekent dat er dit jaar weliswaar
meer verliezers zijn en minder winnaars, maar dat er een basis is
voor herstel. Door de lockdownmaatregelen wordt vooral de
dienstensector getroffen. Meestal is de productiezijde van de
economie het meest geraakt in een recessie en is de terugslag in
de dienstensector meer gedempt. De productiezijde heeft
immers voorraden die weggewerkt moeten worden na
vraaguitval en is meer afhankelijk van de investeringsbereidheid.
Dit is dan ook het onderdeel waar het herstel doorgaans het
sterkst zichtbaar is. Ook dit keer is dat het geval. We zien een
sterk oplopende orderontvangst, een herstel van de voorraden
en aantrekkende transportactiviteit.
De aantrekkende economie leidt tot fors hogere grondstof-
prijzen. Zo is de prijs voor ijzererts 50% hoger dan begin dit jaar
en is de prijs van koper 30% hoger. De olieprijs is nog laag, maar
de olievoorraden nemen in rap tempo af. Wanneer die in dit
tempo verder gaan dalen, kan de olieprijs in 2021 ook gaan
stijgen.
De aantrekkende economische activiteit is een logisch gevolg
van de hoge geldgroei die we hebben gezien, doordat vanwege
de pandemie niet alleen de centrale banken aanzienlijke
verruiming hebben bewerkstelligd maar ook de nationale
overheden een royaal begrotingsbeleid voeren.
Als bovendien de vaccinatiecampagne leidt tot een terugkeer
naar normaal in de loop van het jaar, neemt de kans toe dat we
op bepaalde gebieden schaarste zien ontstaan. Dat kan de nu
nog zeer lage inflatieverwachtingen in de markt aanzienlijk doen
opveren.
In de VS zijn de lange termijn inflatieverwachtingen inmiddels
hersteld tot 2,25% maar dat is nog steeds beneden gemiddeld.
Het is 0,25%-punt lager dan het gemiddelde in de 10 jaar voor
de pandemie. In Europa zijn de inflatieverwachtingen met 1,3%
zelfs 0,6%-punt lager dan het gemiddelde in de tien jaar voor de
pandemie.
Centrale banken houden rentetarieven laag
Zolang de inflatie niet hard oploopt, zullen centrale banken
bereid zijn een groot deel van de oplopende staatsschuld te
financieren. Zowel de Fed als de ECB hebben aangegeven dat
de inflatie best enige tijd hoger mag zijn dan de 2% die ze
nastreven. De inflatie is immers geruime tijd een stuk lager
geweest dan dat. Dat is vooral een signaal dat ze niet
overwegen om voortijdig de rente te verhogen naar een
neutraal niveau zoals ze dat in het verleden wel hebben gedaan
als de economie aantrok. Daarmee houden ze de lage
rentetarieven ook in 2021 in stand. Door ook de
opkoopoperaties niet terug te schalen, beperken ze de stijging
van de lange rente. De vergelijking met de naoorlogse periode
dringt zich op, toen er ook een forse groei was en een hoge
staatsschuld met wat kunstmatig lage rentes leken.
Dat is prudent beleid waar de beleggers nog voldoende
vertrouwen in zullen houden in 2021. Het is namelijk goed
voorstelbaar dat de inflatie nog laag blijft. Ook dat was namelijk
het geval in de naoorlogse periode. Bovendien is het steeds
onwaarschijnlijker dat de olieprijs weer terugkeert naar veel
hogere niveaus, mede dankzij de toenemende verschuiving naar
duurzame energie. Krapte op de arbeidsmarkt is bij de huidige
0,0%
0,4%
0,8%
1,2%
1,6%
2,0%
dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20
Bron: Bloomberg
Rente- en inflatieverwachting VS tov Europa toegenomen
Verschil inflatieverwachtingen VS-EU
Verschil rente verwachting VS-EU
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 21
niveaus van werkloosheid ook niet snel een probleem.
Met de daling van de kapitaalmarktrente in Europa in het vierde
kwartaal tegenover de rentestijging in onder meer de VS,
Canada, China, Zuid-Korea, Australië en Nieuw-Zeeland neemt
het risico van rentestijging in de eurozone toe. De hogere rente
elders zorgt immers voor aantrekkingskracht die internationale
kapitaalstromen naar andere markten met hogere rentes leidt.
De aantrekkende economische groei, hogere grondstofprijzen
en hogere rente elders leidt tot een groot risico van een
beperkte rentestijging in Europa. Omdat de gemiddelde looptijd
van obligaties langer is dan in het verleden en omdat de
coupons gedurende de looptijd een steeds lagere bron van
inkomsten zijn geworden, is de gevoeligheid van de waarde van
een obligatieportefeuille voor rentebewegingen een stuk groter
geworden. Een procentpunt rentestijging zou nu tot ongeveer
8% koersverlies leiden. Een dergelijke rentestijging is niet
onvoorstelbaar: het is nog maar twee jaar geleden dat een
dergelijk renteniveau werd genoteerd. Het is ook vergelijkbaar
met wat we dit jaar hebben gezien toen de pandemie in alle
hevigheid uitbrak en iedereen behoefte kreeg aan de liquiditeit.
De investment grade obligatiemarkt daalde in vijf dagen zelfs
met 5% in waarde.
Nu is bij een dergelijke hevige externe schok al gauw de situatie
dat alle beleggingstitels in waarde dalen omdat er altijd partijen
zijn die dan complete portefeuilles gedwongen liquideren. Het
pijnlijke is echter wel dat beleggers in veilige, kortlopende
obligaties dachten daarvan gevrijwaard te zijn en daarvan bleek
geen sprake. Toch was het positief dat obligaties zich na enige
tijd herstelden.
Want de belangrijkste bijdrage van obligaties in een
effectenportefeuille is de stabiliteit die ze moeten brengen. In de
afgelopen decennia kon een obligatieportefeuille dienen als
schokbreker in een gemengde portefeuille, waarbij de
obligatieportefeuille tegenwicht bood aan de
aandelenportefeuille. Hierdoor werden de beleggingsresultaten
gedempt en de belegger kon zelfs profiteren van de volatiliteit
door de portefeuille geregeld opnieuw in balans te brengen.
Zodoende werden aandelen bijgekocht als ze laag stonden en
verkocht wanneer ze hoog stonden.
Toch wordt het voor de obligatieportefeuille steeds moeilijker
om die rol te vervullen. Met negatieve rentes in Europa is het
twijfelachtig of rentes nog verder zullen dalen in het geval van
een nieuwe schok. Centrale banken lijken niet meer bereid om
rentes verder te verlagen om de grens nog verder op te zoeken.
In Zweden werden de negatieve rentes zelfs verlaten, omdat de
indruk bestond dat ze niet werken als stimulans voor de
economie maar eerder de onzekerheid vergroten.
Daarom zullen beleggers in een crisissituatie waarschijnlijk meer
baat hebben bij staatsobligaties uit landen waar de rente niet
negatief is, zoals in de Verenigde Staten (met een tienjaarsrente
van 0,9%), Canada (0,75%), Australië (1%), Zuid-Korea (1,65%) en
China (3,3%). Daar kan de rente namelijk wel dalen.
Daar staat tegenover dat deze economieën meer zullen
profiteren van de aantrekkende grondstofprijzen, waardoor het
gevaar van rentestijging daar meer aanwezig is. Omdat de korte
rente vooralsnog laag zal blijven, zullen de kosten van de
rentehedge het komende jaar eveneens laag blijven.
De markt waar de kans op rentestijging het kleinst is, is
waarschijnlijk die van Japan. Daar is de inflatie al jaren niet
aanwezig en zal de bank of Japan voorlopig blijven vasthouden
aan hun beleid om de rentes op staatsobligaties met een
looptijd tot 10 jaar op 0% te houden. Wie obligaties koopt met
een looptijd van 10-15 jaar is er zo haast van verzekerd dat de
rente van 0,2% daarop in de vorm van koersstijging zal worden
genoten op het moment dat de obligaties nog maar een
looptijd van 10 jaar hebben.
Zo blijven obligaties buiten de euro meer kansen bieden dan
obligaties in euro. Zolang het valutarisico wordt afgedekt, is het
risico niet groter dan op euro obligaties. Wat niet wegneemt dat
de koersontwikkeling aanmerkelijk kan verschillen. Zo zorgde de
rentestijging in Azië en Noord-Amerika in de afgelopen maand
voor een duidelijk achterblijven ten opzichte van euro obligaties,
waar de rente immers daalde.
4
5
6
7
8
dec-10 dec-12 dec-14 dec-16 dec-18 dec-20Bron: Bloomberg
Looptijd EurAgg
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 22
€ 750 miljard nieuwe AAA obligaties
Voor wie wel in euro belegd wil blijven, is er de komende tijd
een nieuwe AAA partij om obligaties van aan te schaffen.
Beleggers zijn enthousiast over de obligaties van de Europese
Unie, zoals bleek bij de uitgave van de eerste € 17 miljard voor
het SURE programma en de uitgiftes die daarna volgden. Deze
obligaties zijn telkens fors overschreven. Inmiddels noteren de
AAA obligaties op een renteniveau dat beneden dat van België
en Frankrijk ligt en vergelijkbaar met Oostenrijk, maar niet zo
diep negatief als obligaties van Duitsland of Nederland. In de
loop van 2021 zullen er nog veel uitgiftes volgen vanuit de EU,
waardoor ze een belangrijke benchmark factor worden. Met een
omvang van € 750 miljard zijn ze nog niet vergelijkbaar met
Duitsland of Frankrijk, maar wel groter dan andere
supranationale obligaties zoals de Europese Investeringsbank
(EIB), in euro bij elkaar.
Een extra aantrekkingskracht ligt in het ESG-karakter. De recente
uitgiftes hebben geen groen karakter, zoals volgend jaar een
flink deel van de obligaties naar verwachting wel zal krijgen,
maar de wederopbouwobligaties hebben wel een sociale
component. Daarmee komen sociale obligaties ook meer onder
de aandacht. Dit was tot dusverre meer een nichemarkt met een
paar obligaties die vooral bedoeld waren om het imago van de
uitgevende instelling te versterken. Inmiddels blijkt er duidelijk
behoefte bij obligatiebeleggers om meer wetenschap te
hebben waaraan de verstrekte middelen worden gespendeerd.
Met de komst van de EU-obligaties heeft de EU een instrument
gecreëerd om gezamenlijke schulden aan te gaan. Dat is een
middel dat ongetwijfeld nog eens vaker zal worden ingezet. In
een interview met Le Monde heeft ECB-president Lagarde
aangegeven dat het EU schuldpapier een permanent onderdeel
kan worden van het crisisprogramma, voor vergelijkbare
situaties als de huidige pandemie. Ze noemde het niet, maar het
is voorstelbaar dat het in komende jaren zal worden ingezet
voor de benodigde klimaatinvesteringen.
Met de komst van de EU-obligaties wordt voorkomen dat
problemen in een lidstaat de hele Unie op het spel zetten. Het
zorgt ervoor dat zwakkere landen geen onnodige premie
hoeven te betalen op hun staatsschuld zodat iedereen gebruik
maakt van de lagere rente op de gezamenlijke schuld. Een van
de winpunten is dat het ook aantrekkelijk voor banken is om
deze obligaties op te kopen. Nu moeten banken nog hun
nationale schuld opkopen en dat betekent dat als een land
betalingsmoeilijkheden heeft, een bankencrisis onvermijdelijk is.
Als banken gezamenlijk schuldpapier op de balans hebben, is
dat probleem er niet. Ook het feit dat de niet-euro landen
meedoen aan deze EU-obligaties in euro is een majeure stap
naar convergentie.
Dankzij de steun van de opkopen door de ECB onder het
pandemieprogramma is de kredietopslag op Spaanse en
Italiaanse staatsobligaties de afgelopen maanden gedaald.
Beleggers in het perifere schuldpapier krijgen 0,025% op Spaans
en 0,6% op Italiaanse staatsleningen, waar de tienjaarsrente in
Duitsland -0,6% is. Het renteverschil is daarmee sinds april met
1%-punt ingekomen voor Spanje en met 1,5%-punt voor Italië.
Met een verdere vergroting van het opkoopprogramma van de
ECB in het verschiet en de komst van de EU-obligaties volgend
jaar, is de kans op verder inkomen van de perifere spreads nog
duidelijk aanwezig.
Portefeuille bestaat uit drie blokken
We denken bij de invulling van de obligatieportefeuille vanuit
drie blokken: Core High Quality, Global Corporates en High Risk
Bonds. Core High Quality zijn de veilige staatsleningen en
soortgelijk papier, zoals supranationale uitgiftes, covered bonds
(Pfandbriefe) en agency MBS (Hypotheekobligaties). Daar lopen
beleggers in principe geen kredietrisico en geen valutarisico
(want dat is gehedged), maar wel andere risico’s zoals renterisico
en curverisico.
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20
In %
Bron: Refinitiv Datastream
Staatsobligaties met looptijd van 10 jaar
Italiaanse renteSpaanse rente
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 23
In Global Corporates zijn de investment grade bedrijfsobligaties
opgenomen. Het kredietrisico is hier wel aanwezig, maar laag,
want het zijn debiteuren met een kleine kans op
betalingsproblemen. Het grootste risico is daar de ontwikkeling
van de kredietopslagen. Als bedrijven meer schuld op zich
nemen, voor uitbreiding of overnames, kan de kredietkwaliteit
verslechteren en eisen beleggers een hogere kredietopslag.
In het High Risk deel van de obligatieportefeuille scharen we de
obligaties met een hoger rendementsperspectief en een hoger
risico. Daaronder rekenen wij highyield bedrijfsobligaties,
schuldpapier van opkomende markten, converteerbare
obligaties en diep achtergestelde perpetuele obligaties van
bedrijven en financiële instellingen. Omdat de belangstelling
voor dit type obligaties sterk afhangt van de risicobereidheid in
de financiële markten, is de koersontwikkeling in vrij hoge mate
gecorreleerd met die van aandelenmarkten. De consequentie is
dat deze obligaties minder demping geven in een gespreide
portefeuille.
5.1 Core high quality
Door internationaal te beleggen is een hoger rendement
mogelijk dan in euro’s verkrijgbaar is, vooral in risk-off scenario’s.
Het rendement op de Bloomberg Global Aggregate is met
0,86% een stuk hoger dan de negatieve rente van 0,15% op de
Bloomberg Euro Aggregate. In beide benchmarks zijn overigens
bedrijfsobligaties opgenomen: de rente op staatsleningen is
lager, maar het renteverschil is vergelijkbaar. Het afdekken van
de valuta’s is door de renteverlagingen niet meer zo prijzig als
voorheen: nog circa 0,4%. Dan resteert nog een verwacht
rendementsverschil van 0,6% met de EurAgg. Omdat het veelal
langlopende obligaties zijn, waarbij de valutahedge maandelijks
wordt doorgerold, kunnen we niet stellen dat de belegger
gegarandeerd dit hogere rendement krijgt, want de kosten van
de valuta-afdekking zijn variabel.
Het belangrijkste risico is nu een afwijkende performance als de
rente wereldwijd harder stijgt of minder hard daalt dan die in de
euro. Dit is wat we in november zagen toen de rente in euro
daalde omdat meer obligaties een negatieve rente kregen,
terwijl de rente in veel andere landen juist opliep. Het
renteverschil tussen de tienjaars staatsleningen in de VS en
Duitsland was dit jaar afgenomen van 2,8% begin vorig jaar tot
1,2% maar is nu weer naar ruim 1,5% opgelopen. Dat is meer
dan het dubbele van het langjarig gemiddelde en we
verwachten dat het eerder zal dalen dan verder stijgen, nu het
verschil in korte rente laag is en voorlopig zo zal blijven.
Het meeste rendementsperspectief komt in 2021 uit China.
Chinese staatsobligaties maken sinds vorig jaar voor 1%
onderdeel uit van de wereldwijde index. Het gewicht zal
geleidelijk toenemen naar 5,6%, want de Chinese schuldomvang
is groter dan die van het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, wat
gezien de omvang van de Chinese economie weinig verbazing
wekt. Met een effectief rendement van 3,1% geeft China
aanzienlijk meer rente dan andere wereldwijde staatsleningen.
De kosten van de valutahedge zijn echter navenant en
afdekking van de valuta is wel noodzakelijk omdat valutarisico te
groot is om in obligaties te accepteren, hoewel de renminbi het
wel uitstekend heeft gedaan in de afgelopen zes maanden
doordat China een succesvolle aanpak heeft gehad van de
pandemie. Beleggers zullen vooral van een positie in China
profiteren als de rente er daalt of minder stijgt wanneer die in de
laagrentende markten oploopt. Omdat de rente in China het
afgelopen jaar minder is gedrukt door centrale bank als in
andere markten en vanwege de verwachte toestroom van
internationale beleggers in de komende jaren, zijn obligaties in
China relatief gunstig gepositioneerd.
Inflatieleningen
Een van de belangrijkste accenten die we in staatsleningen
aanbrengen, is de opname van inflatieleningen. Dit zijn
obligaties waarbij de hoofdsom oprent met inflatie. Zij kunnen
-1
0
1
2
3
4
5
dec-10 dec-12 dec-14 dec-16 dec-18 dec-20
Rente in %
Bron: Bloomberg
Verschil Global en EUR Aggregrate
Euro Aggregrate Global Aggregrate
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 24
toegevoegde waarde bieden in een portefeuille in een periode
van rentestijging die gedreven wordt door oplopende inflatie.
Een echt panacee is het niet: zelfs als de inflatieverwachtingen
fors toenemen, zal dit leiden tot rentestijging. Als de rente stijgt,
zullen deze obligaties waarschijnlijk minder hard dalen dan
reguliere obligaties, maar niet volledig beschermd zijn. De reële
rente (de nominale rente minus inflatie) is immers ook uitermate
laag. Het oogmerk achter de acties van de centrale banken om
inflatie aan te wakkeren, is ook dat de reële rente dan weer kan
normaliseren.
De Europese inflatieverwachtingen in de markt voor de
komende 10 jaar zijn met 1,1% bepaald laag. Daarmee komen ze
niet in de buurt van de doelstelling van de ECB van dichtbij 2%.
Alleen in de periode 2014-2016 lag de inflatie in de EU daar
daadwerkelijk onder. Sindsdien is de inflatie gemiddeld 1,7% per
jaar geweest. De kans dat de inflatie in de komende periode
hoger zal zijn dan de ingeprijsde 1,1% schatten we duidelijk
hoger in dan dat die daaronder zal blijven. Juist nu de ECB zo’n
ruim monetair beleid voert, de economie aantrekt, overheden
een expansief begrotingsbeleid voeren, zicht komt op
beëindiging van de pandemie, een stimulerend welvaartseffect
van hogere huizenprijzen optreedt en de grondstofprijzen in
herstel zijn, zijn de kansen op een inflatoire ontwikkeling sterk
toegenomen.
5.2 Global Corporates
Het voornaamste alternatief voor staatsleningen zijn investment
grade bedrijfsobligaties. De kredietopslagen op bedrijfs-
obligaties van goede kwaliteit in Europa stegen van 0,89% in
februari naar 2,43% eind maart. Inmiddels is dit weer gedaald
naar 0,94%. Omdat beleggers met relatief laag risico ongeveer
1% rendement kunnen verwachten in dit type obligaties,
verwachten wij dat de belangstelling ervoor hoog zal blijven in
2021. In alle markten is nu sprake van opkoop van
bedrijfsobligaties door de centrale bank. Niet alleen in de dollar,
euro of sterlingmarkt, maar ook in de kleinere valuta als de
Scandinavische kronen. Met dit in het achterhoofd is het goed
voorstelbaar dat beleggers de voorkeur gaan geven aan
investment grade bedrijfsobligaties boven staatsobligaties.
Waar 2020 opgeschud werd door een toename in de zogeheten
‘fallen angels’, bedrijven waarvan de kredietwaardigheids-
beoordeling beneden investment grade daalde door de
verslechterde bedrijfsresultaten in de pandemie, verwachten we
voor 2021 minder afwaarderingen naar de hoogrisico categorie.
Het economisch herstel in de loop van 2021 is een steun in de
rug. Bovendien hebben bedrijven volop mogelijkheden om een
afwaardering naar de hoogrisico categorie te voorkomen, zoals
kostenreductie en uitgifte van aandelen.
5.3 High Risk Bonds
Coco’s
Ondanks de getroffen voorzieningen voor kredietverliezen zijn
de buffers bij de banken dit jaar toegenomen. Dat dit de appetijt
voor bufferobligaties (coco’s) van banken aanwakkert in een
omgeving van lage rentes is dan ook niet verwonderlijk. Banken
zijn nu onderdeel van de oplossing en dat zien de beleidsmakers
ook duidelijk. President Lagarde liet weten dat de ECB financiële
condities blijft scheppen om de economie van de eurozone te
ondersteunen door banken in staat te stellen om de
kredietverlening ruim te houden. De TLTRO’s vormen hierin een
essentieel instrument van de ECB. Dankzij de goedkope
financiering door de TLTRO’s wordt het resultaat van de banken
gesteund, maar kunnen bedrijven ook goedkoop lenen. Door
strengere regelgeving is de bankbalans over de afgelopen jaren
versterkt, waardoor banken stevige buffers hebben opgebouwd
voordat de pandemie toesloeg. Het percentage slechte
leningen op de balans van banken is lager en daarmee komt de
kredietverlening minder in de knel. De winstgevendheid zal voor
0
100
200
300
dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20
in bps
Bron: Refinitiv Datastream
Kredietopslag euro bedrijfsobligaties
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 25
de banken in de lage renteomgeving en door regeldruk
uitdagend blijven, maar de kans dat een banklening of coupon
niet betaald kan worden of dat coco’s op grote schaal
geconverteerd gaan worden zijn klein. De hoge kapitaalratio’s,
goedkope financiering vanuit de ECB, de ruime voorzieningen
die genomen zijn en de minder strenge eisen vanuit de
toezichthouder spelen hierbij een rol. Met een kredietopslag van
3,7% voor de brede coco benchmark bieden coco’s daarom een
gunstige risicorendementsverhouding.
High yield obligaties
Gecompenseerd voor kredietverliezen biedt de high yield
obligatiecategorie nog altijd voldoende compensatie voor de
belegger in het basisscenario van een boven trendgroei herstel
in de wereldeconomie. We zien ruimte voor lagere
kredietopslagen in het basisscenario waardoor het verwachte
rendement op de beleggingscategorie in de orde van +5% kan
uitkomen voor 2021 na compensatie voor kredietverliezen.
Daarmee biedt de high yield beleggingscategorie een hoge
compensatie ten opzichte van de EurAgg. De high yield
beleggingscategorie heeft in 2020 te maken gekregen met een
recordtoename in zogenaamd ‘fallen angel’ kapitaal. Dat wil
zeggen dat bedrijven met een hoge kredietkwaliteit zijn
afgewaardeerd naar de high yield kredietstatus. In vrijwel alle
gevallen gaat het hierbij om bedrijven die van de brede BBB
categorie naar BB zijn afgewaardeerd, zoals Ford, Renault en
Macy’s . De afwaardering naar een lagere kredietstatus gaat
gepaard met de nodige volatiliteit, waardoor de kredietopslag
uitloopt en de koers daalt. Dit biedt kansen voor de actieve
belegger om op te reageren. In veel gevallen weten ‘fallen
angels’ in de kwartalen na de downgrade immers te herstellen
(zie grafiek). Door de migratie is het percentage BB in de high
yield benchmarks toegenomen en daarmee ook de gemiddelde
rating. Voor 2021 verwachten we minder ‘fallen angels’ dan in
2020 vanwege het economische herstel, de liquiditeitssteun
vanuit de centrale banken, de mogelijkheden die bedrijven
hebben om dit te voorkomen zoals nieuwe uitgiftes maar ook
omdat simpelweg het verrassingselement van de pandemie
ontbreekt.
High yield obligaties hebben een sterke comeback gemaakt
sinds het dieptepunt in maart. Inmiddels is de kredietopslag op
de brede index gedaald tot het niveau van voor de corona
pandemie uitbraak. Beleggers zien door het positieve
vaccinnieuws de kans op faillissementen afnemen. Dit is
bijvoorbeeld waarneembaar in de credit default swap markt,
maar ook bij de prognoses van beleggers. Waar eerst een hoog
faillissementspercentage werd gevreesd, beginnen meer en
meer beleggers en kredietbeoordelaars hun voorspellingen naar
beneden bij te stellen naar een niveau van zo’n 6% aan
faillissementen. De kredietverliezen zullen zich naar verwachting
met name gaan manifesteren in sectoren die voor de pandemie
toesloeg ook al onder druk stonden. Denk daarbij aan de fysieke
retail en de schaalgasproducenten in de Verenigde Staten.
Schuldpapier van opkomende markten
Schuldpapier van opkomende markten bestaat in verschillende
vormen. De harde valuta variant in Amerikaanse dollars (soms in
euro) wordt met name uitgegeven door de kleinere en zwakkere
opkomende landen. De grotere, sterkere landen met een
grotere kapitaalmarkt en een relatief grote beleggende
0
300
600
900
1200
1500
dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20
In bps
Bron: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays index
Kredietopslag Coco's
60
80
100
120
140
dec-18 jun-19 dec-19 jun-20 dec-20
Koers
Bron: Refinitiv Datastream
'Fallen angels' in autosector
Ford Renault
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 26
thuismarkt (lokale pensioenfondsen) maken hoofdzakelijk
gebruik van schulduitgiftes in lokale valuta. Voor deze laatste
categorie schuldpapier is naast de rente de beweeglijkheid van
de lokale valuta een belangrijke component van het rendement.
De lokale valuta’s hebben ook een indirect effect op het
schuldpapier in Amerikaanse dollar. Een sterke dollar kan de
houdbaarheid van de schuld in dollars voor landen onder druk
zetten en hiermee wordt de kans op wanbetaling groter. De
impact komt tot uiting in de toename van de kredietopslag van
het schuldpapier in harde valuta. Valuta’s zijn dus naast de rente
de bepalende factor voor de waardeontwikkeling van emerging
market debt.
Met name de Aziatische valuta’s zoals de Chinese, Maleisische en
de Thaise hebben een sterk herstel laten zien na de selloff in het
eerste en tweede kwartaal. Na het vaccinnieuws werd het
herstel doorgezet. Ook de grote achterblijvers dit jaar, zoals de
Braziliaanse en Russische munten wisten de verliezen te
verminderen. Het schuldpapier van opkomende markten in
lokale valuta profiteerde sterk van het valutaherstel. Toch is de
handelsgewogen valuta-index van opkomende markten index
nog duidelijk niet terug op het niveau van begin dit jaar. Voor
2021 verwachten we een cyclisch herstel wat in het bijzonder
ruimte biedt voor de valuta’s van de achterblijvers en tevens
grondstofexporteurs, zoals Brazilië en Peru, om een inhaalslag te
kunnen maken. De waardering voor het gros van de valuta’s van
opkomende markten is laag ten opzichte van de Amerikaanse
dollar, maar het is heel landspecifiek of een verder herstel in de
munt te verwachten valt. Vooral landen die sterk afhankelijk zijn
van een bepaalde sector, zoals toerisme, ogen nu nog kwetsbaar
voor begin 2021, maar ook hier kan herstel optreden nadat de
corona problematiek naar de achtergrond is gedrongen door
vaccinaties.
Sinds het vaccinnieuws is er veel kapitaal naar de opkomende
markten gealloceerd. Volgens het Instituut van International
Finance stroomde er 36,7 miljard Amerikaanse dollar naar de
EMD categorie in november. Beleggers durven weer in te
stappen en hebben alvast voorgesorteerd op betere tijden. Met
het herstel voor de boeg zal ook de kredietopslag op obligaties
van opkomende markten afnemen. Toch zal een rendement op
het schuldpapier geen 10% of meer zijn in de komende twaalf
maanden. Daarvoor is de ruimte voor rentedaling te beperkt en
zijn er te veel landen in problemen door politieke onrust,
kwetsbaarheid voor de impact van het virus of mismanagement.
Gecompenseerd voor kredietverliezen bieden obligaties uit
opkomende markten nog altijd een relatief gunstige
compensatie voor de belegger. Daarmee zijn obligaties uit
opkomende markt obligaties een interessante belegging voor
de belegger die ruimte heeft om iets meer risico te nemen.
Converteerbare obligaties
Binnen een vastrentende portefeuille bieden converteerbare
obligaties de eigenschappen van zowel aandelen als obligaties.
Deze kenmerken zijn aantrekkelijk voor een belegger. Bij de
allocatie naar deze obligaties is het belangrijk dat leningen die
sterk afwijken van de gewenste asymmetrische karakteristieken
worden geweerd, omdat obligaties met een hoge delta sterk in
koers kunnen dalen. Momenteel worden veel nieuwe
converteerbare obligaties uitgegeven in de VS en China,
waardoor de beleggingscategorie een breder pallet aan
beleggingskeuzes krijgt.
50
55
60
65
70
75
dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20
Index
Bron: Refinitiv Datastream
Handelsgewogen Index EM valuta's
27 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
6. Duurzaamheid Belang van Biodiversiteit
De wereldwijde afname van biodiversiteit heeft ook
economische gevolgen en staat hoog op de agenda bij een
aantal vooruitstrevende beleggers. Zij werken steeds meer
samen om de (financiële) impact in kaart te brengen en de
dialoog aan te gaan met bedrijven en overheden.
Foto: Gert van de Paal
28 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
Biodiversiteit heeft de aandacht van beleggers
1 miljoen. Dat is het aantal plant- en diersoorten dat als gevolg
van menselijk handelen met uitsterven wordt bedreigd. Met die
alarmerende boodschap kwam de Verenigde Naties vorig jaar
naar buiten. Het verlies aan biodiversiteit wordt veroorzaakt door
ontbossing, overbevissing, stroperij, vervuiling en de opkomst
van invasieve vreemde soorten. En natuurlijk
klimaatverandering. De gevolgen zijn inmiddels duidelijk
waarneembaar. Niet alleen ver van huis, maar ook in onze eigen
omgeving. Behoud van biodiversiteit is essentieel voor veel
aspecten van ons dagelijks leven, zoals lucht- en waterzuivering,
de opslag van CO2 in bomen en planten, recreatie en toerisme
en de productie van voedsel. Denk bijvoorbeeld aan het belang
van natuurlijke bestuiving van gewassen door insecten of
vogels.
Het verlies aan biodiversiteit heeft tevens een serieuze invloed
op bedrijven en de economie en dat leidt tot financiële risico’s.
Het onderkennen en beheersen daarvan is van belang voor
financiële instellingen. Dat was de boodschap van De
Nederlandse Bank en het Planbureau voor de Leefomgeving in
juni van dit jaar in het rapport “Biodiversiteit en de financiële
sector: een kruisbestuiving?” Dat het in potentie tot substantiële
financiële schade kan leiden, blijkt wel uit de schatting van DNB
dat Nederlandse financiële instellingen wereldwijd EUR 510
miljard aan financieringen hebben uitstaan bij bedrijven die
sterk afhankelijk zijn van diensten die door het ecosysteem aan
mensen worden geleverd. Dat kan variëren van drinkwater,
gewassen die van bestuiving afhankelijk zijn tot diensten op het
vlak van toerisme en recreatie.
De financiële sector onderkent dat risico zelf ook. In september
van dit jaar tekenden 26 financiële instellingen, waaronder
Rabobank, de Finance for Biodiversity Pledge op een
Biodiversiteits-top van de Verenigde Naties. Daarmee zeggen ze
toe om zich in te zetten voor de bescherming en het herstel van
biodiversiteit en roepen zij wereldleiders op om dat ook te doen.
Ze gaan hun portefeuilles monitoren op dit aspect, doelen
stellen en rapporteren over de voortgang. Ook gaan ze
bedrijven hierop aanspreken. Daarmee sorteren zij voor op een
belangrijke conferentie die volgend jaar wordt gehouden.
Een akkoord van Parijs voor de natuur?
In mei 2021 vindt namelijk in het Chinese Kunming een
belangrijke conferentie over biodiversiteit plaats (Convention on
Biological Diversity, COP 15) met als doel om tot een globaal
biodiversiteitsraamwerk te komen met meetbare doelen.
Marktkenners en analisten zien deze bijeenkomst als een
mogelijk omslagpunt in de strijd tegen biodiversiteitsverlies,
vergelijkbaar met het belang van het klimaatakkoord van Parijs
(2015). Of dat ook zo is, moet nog blijken, maar feit is dat het
onderwerp op tafel ligt en steeds meer aandacht krijgt, ook van
beleggers. Enkele koplopers op het vlak van duurzaam beleggen
en actief eigenaarschap hebben dit onderwerp al geagendeerd.
Zo ook Robeco, dat voor de 1895 fondsen het actief
eigenaarschap verzorgt. Dat wil zeggen dat Robeco, namens
beleggers van de Rabobank, stemt op
aandeelhoudersvergaderingen en de dialoog aangaat met
bedrijven in portefeuille om hen aan te zetten tot verdere
verduurzaming.
Een van de recent gestarte programma’s is een meerjarige
dialoog met een aantal bedrijven, die zich specifiek richt op de
impact van ontbossing op biodiversiteit. Het betreft bedrijven
die afhankelijk zijn van de volgende grondstoffen in hun
productieproces: cacao, natuurlijk rubber, tropisch hardhout,
soja en rundvlees. Die afhankelijkheid kan leiden tot
reputatierisico’s als er misstanden in de aanvoerketen worden
gesignaleerd. Het kan ook leiden tot operationele of
transitierisico’s, bijvoorbeeld als de toevoer in de keten hapert of
omdat bedrijven niet tijdig overschakelen naar duurzamere
productiemethoden. Als belegger wil je deze risico’s vermijden.
De ondernemingen wordt daarom gevraagd om zich te
committeren aan een ontbossingsbeleid (zero deforestation),
om hun impact op biodiversiteit in kaart te brengen, om bij te
dragen aan het herstel van biodiversiteit en om mensen- en
landrechten te beschermen in de gebieden waar hun
grondstoffen vandaan komen.
Het behoud van tropische regenwouden zoals het
Amazonegebied vormt een belangrijke schakel in de
aanpak van zowel het verlies aan biodiversiteit als
klimaatverandering. De snelheid waarmee tropische
regenwouden in oppervlakte afnemen - de grootte van een
voetbalveld elke zes seconden in 2019 - is dan ook
alarmerend.
Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021 29
Ook in gesprek met overheden
Het zijn niet alleen bedrijven waarmee beleggers over dit
onderwerp de dialoog aangaan, maar sinds kort ook overheden.
Aangezien landen staatsobligaties uitgeven is er immers ook
een relatie met de overheid als uitgevende instelling. Zo ging
Robeco, samen met acht andere institutionele beleggers, het
gesprek aan met de vicepresident van Brazilië om de zorg uit te
spreken over de snelheid waarmee het Amazonegebied wordt
aangetast. Met als onderliggende boodschap dat het de
aantrekkelijkheid om in Brazilië te investeren vergroot als deze
problematiek wordt aangepakt. Verder tekenden in oktober van
dit jaar 36 institutionele beleggers, waaronder Actiam, NN IP en
Robeco, een open brief gericht aan de overheid van Indonesië.
Daarin spraken zij hun zorg uit over een wetswijziging die
mogelijk een schadelijk effect heeft op onder meer de
biodiversiteit in het land. De beleggers hebben aangegeven
hierover graag in dialoog te gaan met de regering van
Indonesië.
Progressie door meer inzicht
Het belang van biodiversiteit staat inmiddels hoog op de
agenda en een aantal vooruitstrevende beleggers heeft het
thema stevig omarmd. Het is goed dat er steeds meer werk
wordt gemaakt van het kwantificeren van de waarde van
biodiversiteit en dus ook het verlies ervan. Dat zal aanzetten tot
meer actie, en dat is nodig ook. De voorlopers onder de
financiële instellingen en beleggers brengen steeds duidelijker
in kaart waar de risico’s zitten op dit belangrijke thema. Het
Nederlandse Partnership for Biodiversity Accounting Financials
(PBAF) wil daaraan bijdragen met een raamwerk waarmee
financiële instellingen kunnen meten wat de impact is van hun
leningen en beleggingen op de biodiversiteit. Er zijn ook steeds
meer instrumenten beschikbaar om dat te doen; beleggers
maken bijvoorbeeld gebruik van satelliet- en radarbeelden van
het Nederlandse Satelligence. Daarmee kan ontbossing rond
plantages worden gemonitord. De dialoog is vervolgens een
waardevol hulpmiddel om het bewustzijn bij bedrijven over hun
aanvoerketen te vergroten en hen aan te sporen tot actie als dat
nodig is.
Met deze bedrijven in portefeuille gaan we de dialoog aan over biodiversiteit:
Archer Daniels Midland Barry Callebaut Bridgestone Bunge Michelin Mondelez International The Hershey Corporation Top Glove Corporation
30 Rabobank Beleggingsstrategie Visie 2021
Auteurs: Taoufik Boussebaa; Gert van de Paal; Erik Schmahl; Ineke Valke; Peter Vonk
Deze publicatie is afgesloten op 14 december 2020
De Coöperatieve Rabobank U.A. is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De
informatie in deze publicatie is gebaseerd op door ons betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie. Wij staan echter niet in
voor de juistheid en volledigheid hiervan. Daarom zijn wij niet aansprakelijk voor eventuele schade die hieruit voortvloeit. De informatie in
deze publicatie moet niet worden opgevat als een aanbod en ook niet als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of
verkopen van financiële instrumenten. De publicatie is ook niet bedoeld om een recht of verplichting te creëren. De informatie in deze
publicatie moet niet worden opgevat als een beleggingsaanbeveling. Een goed beleggingsproduct is geen garantie voor een goed
rendement. Het genoemde product kan een geschikt instrument zijn als onderdeel van een gespreide beleggingsportefeuille. Het
daadwerkelijke rendement hangt af van de ontwikkeling van de financiële markten en andere factoren. Maakt u gebruik van deze
informatie? Dan is dat op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen
garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden
gewijzigd.
Foto: Gert van de Paal