Beleggingsbeginselen: feiten en ficties

Nieuwe onderzoeksresultaten

Prof. Dr. Kees Koedijk

Netspar-Maastricht University SBE Academy

November 18, 2010

Introductie

• Spreker

• 2007> Onderzoek naar expliciete

overtuigingen (kleine sample)> Artikel ‘Investment beliefs’ in The

Journal of Portfolio Management

• 2010> Onderzoek naar impliciete

overtuigingen (grote sample)> Boek ‘Investment beliefs’

Besturen = laveren

• Crises 2000-2010: > 9 banken; 2 landen

• Vermogen om te beleggen: > 178 biljard wereldwijd

• Fondsen om uit te kiezen> 16,000 VS alleen

• Sector om te onderhouden> 70,000 in Europa

• Uitslagen financiële markten groter > Nieuwe aansturing balans

• Complexiteit groot• Onrust groot

• Eigenlijk valt “schade” wel mee. Bestuurders loodsen zich er beter doorheen dan verwacht

1.

Wordt alles anders?

• Financiële sector krimpt niet• Schommelingen worden niet minder• Aantal strategieën en producten neemt

eerder toe dan af• Risico aversie van nu ebt langzaam maar

zeker weg

• REKEN ER NIET OP!

Oplossing?

• Dichter bovenop zitten> SOX

• Lastige vragen doorschuiven naar consultant of uitvoerder> Delegeren

• Lastige vragen vermijden> Beleggingsstrategie “afsaaien”

• Handboek in de ring> Consolidatie

DERDE WEG

• Bestuurder weerbaarder maken! Niet afhankelijk van consultant of uitvoerder.2.

• Van autotechniek naar rijgedrag

• Meer feiten en fictie onderscheiden in vermogensbeheer

• Duidelijk op de netvliezen hebben wat er wel en niet toe doet

Bestuurder weerbaar

• Onderzoek om bestuurder handvatten te geven

> Te begrijpen wat er achter zijn keuzes zitten, welke beleggingsovertuigingen spelen een rol

> Welke vragen hij echt moet stellen aan zijn uitvoerder en vermogensbeheerder.

• Onderzoek op snijvlak management en beleggingen

Beleggingsovertuigingen

• Beleggingen een miljardenindustrie• Trekt de best en de brightest aan• Maar heeft met veel onderwerpen (nog)

geen consensus.

• Is ook onmogelijke opgave

> Beleggen draait om mensen> Modellen zijn maar tijdelijk houdbaar

Debatten

• Actief – Passief• Duurzaamheid• Alternatieve beleggingen• Schaal• Kosten• Lange termijn beleggen• Risicomanagement

Klein probleem

• Geen eensluidend oordeel voor debatten

• Keuze voor een of ander is arbitrair. Geen absolute waarheid

• Gevaar: bestuurder werkt met verkeerde verwachtingen

• Groot gevaar: bestuurder neemt verwachtingen uitvoerder als “waar” aan

Daarom overtuigingen

• Expliciteer waar je voor kiest: de overtuiging

• Manier om tegen de (participanten) van financiële markten aan te kijken en er op eigen wijze mee om te gaan

• Heeft betrekking op

> Aannames in financiële markten

> (Eigen) organisatie

> Ethiek

Overtuiging van alle tijden

FDR ‘32

So, first of all, let me assert my firm belief that the only thing we have to fear is fear itself—nameless, unreasoning, unjustified terror which paralyzes needed efforts to convert retreat into advance.

Gordon Gekko ‘87

Greed, for lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures, the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its forms; greed for life, for money, for love, knowledge, has marked the upward surge of mankind and greed, you mark my words, will not only save Teldar Paper, but that other malfunctioning corporation called the U.S.A.

Obama ‘12

Overtuigingen

• Zijn “evidence based”, gaan soms tegen de stroom in en zijn ontnuchterend

• Worden (daarom) niet altijd geapprecieerd

• Bieden perspectief

• Hebben soms ethische dimensie

• Maar moeten niet te hooggespannen verwachtingen neerzetten

Onderzoek voor ICPM

• Hoe belegt een pensioenfonds nu echt; welke impliciete keuzes maakt bestuur?

• Welke keuzes doen er meer en minder toe?

Onderzoeksvragen:• Wat is de relatie tussen

beleggingsovertuigingen (structuur) en prestaties?

• Welke lessen kunnen we uit de praktijk leren (best practices)?

De fondsen onder de loep

• CEM database

• 219 fondsen

• 3.600 miljard dollar

• 1992-2007

Aantal Gem. Vermogen

201 17 miljard

Aantal Gem. Vermogen

14 61 miljard

Aantal Gem. Vermogen

4 13 miljard

De techniek

• Stap 1> Indicatoren zoeken die individuele

beleggingsovertuigingen nabootsen> Dan portefeuilles rangschikken op

indicator: zien we effect op resultaat?

• Stap 2> Alle indicatoren tezamen (panel data)

om ook rekening te houden met interactie: zien we effect op resultaat?

Beleggingsovertuigingen

Effect op

Debat Overtuiging Rendement Rendement/Risico

1. Horizon Langere horizon = risicopremies

verdienen? ?

2. Diversificatie Diversificatie is de enige “free lunch” ? ?

3. Actief –

Passief

Fondsen kunnen additioneel

rendement creëren met actief

management

? ?

4. Kosten Kosten staan vast; rendement niet ? ?

5. Intern-Extern Intern- en extern combineren levert

minder “principal-agent“ problemen

op

? ?

6. Innovatie Profiteer van first mover voordelen

door als eerste in strategie te

beleggen

? ?

1. Horizon

Overtuiging: • langere horizon = risicopremies verdienen

2. Diversificatie

Overtuiging: • Diversificatie is de enige ‘free lunch’

3. Actief - Passief

Overtuiging:• Fondsen kunnen additioneel rendement

creëren met actief management

4. Kosten

Overtuiging: • Kosten staan vast; rendement niet

5. Intern / Extern

Overtuiging: • Intern- en extern combineren levert minder

“principal-agent“ problemen op

6. Innovatie

Overtuiging: • Profiteer van first mover voordelen door

als eerste in strategie te beleggen

Feiten vs. Fictie

EFFECT OP

Debat Overtuiging Rendement Rendement/

Risico

1. Horizon Langere horizon = risicopremies

verdienen ✓ 0

2. Diversificatie Diversificatie is de enige “free lunch”0 ✓✓

3. Actief –

Passief

Fondsen kunnen additioneel

rendement creëren met actief

management

✓ 0

4. Kosten Kosten staan vast; rendement niet ✓✓ ✓✓

5. Intern-Extern Intern- en extern combineren levert

minder “principal-agent “ problemen

op

✓ ✓

6. Innovatie Profiteer van first mover voordelen

door als eerste in strategie te

beleggen

? ?

3.

Impact maakt nogal wat uit

Co

sts

Diversificatio

n

Active

Man

agem

ent

Altern

atives

Intern

al

Man

agem

ent

Ho

rizon

Impact on

performance

• Doorvragen heeft zin: feiten en fictie moet nog uit elkaar gehaald worden

• Sommige overtuigingen zijn no-brainers voor het fonds:

> Lage kosten

> Betere diversificatie

• Sommige overtuigingen zijn erg leuk voor uitvoerder en consultant:

> Alternatives

> Actief Management

Vragen die u kunt stellen

• Vragen bestuurder

> Overtuigingen die van deelnemer?

> Afgestemd om organisatie – of andersom?

> Reflectie van ambities?

• Vragen aan beleggingcommissie

> Kent de commissie de eigen overtuigingen?

> Vertaald in concrete consequenties?

> Wordt daarop gestuurd; en consultant/uitvoerder aangestuurd?

> Wordt daarmee ook bewust nee gezegd?

Eindresultaat

Vragen? www.investmentbeliefs.org