Báo cáo phân tích tài chính tập đoàn dệt may Việt Nam

BÁO CÁO PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆPTẬP ĐOÀN DỆT MAY VIỆT NAM

MIỄN TRÁCH

Bản báo cáo này của Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam (BSC), chỉ cung cấp những thông tin chung về thị trường và phân tích doanh nghiệp. Báo cáo này không được xây dựng để cung cấp theo yêu cầu của bất kỳ tổ chức hay cá nhân riêng lẻ nào hoặc các quyết định mua bán, nắm giữ chứng khoán. Nhà đầu tư chỉ nên sử dụng các thông tin, phân tích, bình luận của Bản báo cáo như là nguồn tham khảo trước khi đưa ra những quyết định đầu tư cho riêng mình.

Mọi thông tin, nhận định và dự báo và quan điểm trong báo cáo này được dựa trên những nguồn dữ liệu đáng tin cậy. Tuy nhiên Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BSC) không đảm bảo rằng các nguồn thông tin này là hoàn toàn chính xác và không chịu bất kỳ một trách nhiệm nào đối với tính chính xác của những thông tin được đề cập đến trong báo cáo này, cũng như không chịu trách nhiệm về những thiệt hại đối với việc sử dụng toàn bộ hay một phần nội dung của bản báo cáo này. Mọi quan điểm cũng như nhận định được đề cập trong báo cáo này dựa trên sự cân nhắc cẩn trọng, công minh và hợp lý nhất trong hiện tại. Tuy nhiên những quan điểm, nhận định này có thể thay đổi mà không cần báo trước. Bản báo cáo này có bản quyền và là tài sản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC). Mọi hành vi sao chép, sửa đổi, in ấn mà không có sự đồng ý của BSC đều trái luật.

3Báo cáo phân tích doanh nghiệp Tập đoàn dệt may Việt Nam

MỤC LỤC

Giới thiệu về Doanh nghiệp 4

Cơ hội lớn nhất của ngành Dệt May 6

Cấu trúc giao dịch 7

Tập đoàn đầu ngành của Dệt May Việt Nam 8

Phân tích tài chính Vinatex 21

Triển vọng ngành Dệt May Việt Nam 30

Dự báo kết quả kinh doanh Công ty mẹ 39

Định giá cổ phiếu Vinatex 41

Phụ lục 44

4 Công ty Cổ phần Chứng khoán BIDV - BSC4 Công ty Cổ phần Chứng khoán BIDV - BSC

Thông tin chungTên công ty: Công ty Mẹ - Tập đoàn Dệt may Việt Nam

Tên viết tắt: Vinatex

Địa chỉ: 25 phố Bà Triệu và 41A Lý Thái Tổ, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội, Việt Nam

Tel: (84.4) 38257700

Fax: (84.4) 38262269

Website: www.vinatex.com

Vốn điều lệ trước cổ phần hóa 3.400.000.000.000 đồng

Vốn điều lệ sau cổ phần hóa: 5.000.000.000.000 đồng

Ngành nghề kinh doanh chính Sản xuất kinh doanh, xuất nhập khẩu, đầu tư: Sản phẩm Dệt May thời trang, nguyên liệu, phụ liệu, vật tư, thiết bị, phụ tùng, hóa chất, thuốc nhuộm, thiết bị phụ tùng ngành Dệt May thời trang.

Thành lậpNăm 1995, Tổng công ty Dệt may Việt Nam tiền thân của Tập đoàn Dệt may Việt Nam được thành lập trên cơ sở sáp nhập các doanh nghiệp thuộc Tổng Công ty Dệt Việt Nam và Liên hiệp sản xuất – xuất nhập khẩu May. Năm 2010, Công ty mẹ - Tập đoàn Dệt may Việt Nam chính thức chuyển sang loại hình Công ty TNHH MTV và chuyển đổi mô hình hoạt động thành công ty TNHH MTV do Nhà nước làm chủ sở hữu.

Mục tiêu phát triển• Phát triển Vinatex trở thành nhà cung cấp giải pháp toàn diện, trọn gói, được tin cậy trong ngành Dệt May thời

trang Việt Nam và thế giới, là đơn vị nòng cốt của ngành Dệt May Việt Nam.

• Đạt hiệu quả hoạt động tổng hợp cao dựa trên 4 trụ cột: Thời trang, Năng suất – Chất lượng, Bảo vệ môi trường và Quan hệ lao động hài hòa.

• Không ngừng phát triển các hoạt động sản xuất, thương mại và dịch vụ trong các lĩnh vực hoạt động kinh doanh nhằm: tối đa hóa lợi nhuận có thể có được của Vinatex cho các cổ đông; nâng cao giá trị Vinatex; và không ngừng cải thiện đời sống, điều kiện làm việc, thu nhập cho người lao động; đồng thời làm tròn nghĩa vụ nộp ngân sách cho Nhà nước. Bên cạnh đó, Vinatex gắn kết công nghiệp chế biến với phát triển vùng nguyên liệu nhằm tăng tính độc lập về nguồn nguyên liệu trong hiện tại và tương lai.

GIỚI THIỆU VỀ DOANH NGHIỆP


Số lượng công ty thành viên1

Công ty con cấp 1 18

Công ty con cấp 2 28

Công ty liên kết 34

Đơn vị hạch toán phụ thuộc 3

Năng lực sản xuấtBông 313 tấn

Sợi 133.395 tấnDệt thoi 206 triệu m2 vảiDệt kim 9.289 tấn

May 330 triệu sản phẩm

Tình hình tài chính (tỷ đồng)2

2010 2011 2012 2013

Doanh thu hoạt động tài chính 330 340 350 423% yoy 2,83% 3,13% 20,77%

Cổ tức 234 231 261 322Lãi tiền gửi và cho vay 60 72 75 68Khác 35 36 14 33

Lợi nhuận sau thuế 201 216 217 234

Tổng tài sản 4.281 4.374 5.088 5.286 Đầu tư vào công ty con 1.823 1.702 1.523 1.484 Đầu tư vào công ty liên doanh liên kết

213 599 1.291 1.270

Đầu tư dài hạn khác 647 632 554 512 Tổng nợ phải trả 504 446 512 558% doanh thu tài chính /đầu tư tài chính

10,90% 11,10% 8,86% 10,33%

ROE 5,33% 5,50% 4,73% 4,94%

Nguồn: BCTC Công ty mẹ 2010 đến 2013

1 Công ty con cấp I là Công ty con do Công ty mẹ đầu tư trực tiếp và sở hữu trên 50% vốn điều lệ; Công ty con cấp II là Công ty do Công ty con cấp I của Vinatex sở hữu trên 50% vốn điều lệ2 Số cuối kỳ 2012 & 2013 đã được điều chỉnh theo kết quả xác định giá trị doanh nghiệp theo Quyết định 4373/QĐ – BCT ngày 28 tháng 06 năm 2013

6 Công ty Cổ phần Chứng khoán BIDV - BSC

CƠ HỘI LỚN NHẤT CỦA NGÀNH DỆT MAY

Điểm nhấn đầu tư

Ngành Dệt May Việt Nam theo đánh giá của chúng tôi, đang đón nhận những cơ hội lớn của ba làn sóng:

1 Sự tăng trưởng của nhu cầu tiêu thụ dệt may nội địa và thế giới,

2 Sự chuyển dịch chuỗi giá trị sản xuất – thương mại dệt may toàn cầu,

3 Cơ hội đột phá từ các hiệp định thương mại tự do song phương và đa phương.

Vinatex giữ vai trò nòng cốt của ngành Dệt May Việt Nam, đang có lợi thế về quy mô và cộng hưởng sức mạnh của các thành viên. Vinatex sớm đón đầu cơ hội từ các hiệp định thương mại tự do, với chiến lược đầu tư bao trùm chuỗi giá trị Nghiên cứu phát triển/Đào tạo/Thiết kế/ Sản xuất khép kín Sợi - Dệt/Nhuộm - May và Phân phối. Chúng tôi cho rằng, Vinatex sẽ tận dụng tốt nhất cơ hội lớn của Ngành căn cứ trên:

1 Sở hữu hệ thống sản xuất tiên tiến, có truyền thống và hiệu quả,

2 Hệ thống các công ty con, công ty liên kết với năng lực cạnh tranh quốc tế,

3 Xây dựng chuỗi cung ứng khép kín Sợi-Dệt/Nhuộm-May,

4 Lợi thế quy mô sản xuất - kinh doanh: Doanh thu, tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng,

5 Chuyển dịch tăng tỷ lệ hàng dệt may FOB II và ODM,

6 Tái cơ cấu, thoái vốn ngoài Ngành & tập trung đầu tư vào chuỗi giá trị sản xuất dệt may.

Chúng tôi đánh giá cổ phiếu Vinatex hấp dẫn. Trên phương diện thu nhập, Vinatex duy trì doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng ổn định, rủi ro thấp, tỷ lệ cổ tức dự kiến hợp lý. Vinatex dự kiến chào bán tối đa cho ba cổ đông chiến lược, giúp tăng năng lực tài chính, kinh doanh, quản trị và thúc đẩy tăng trưởng sau cổ phần hóa.

Chúng tôi sử dụng 2 phương pháp để định giá cổ phiếu Vinatex: Chiết khấu dòng cổ tức và so sánh P/B. Mức giá hợp lý cho một cổ phiếu Vinatex dao động từ 11.442 đồng/cp đến 13.332 đồng/cp.


CẤU TRÚC GIAO DỊCH

Giới thiệu về đợt chào bán

Vốn Điều lệ trước cổ phần hóa 3.400 tỷ Đồng

Vốn Điều lệ sau cổ phần hóa 5.000 tỷ Đồng

Mệnh giá 1 cổ phần 10.000 Đồng

Số lượng cổ phần 500.000.000 CP

Số lượng phát hành ra công chúng 121.999.150 CP

Giá khởi điểm 11.000 Đồng

Trong đó• Loại cổ phần chào bán: Cổ phần phổ thông,

• Số lượng cổ phần tối thiểu, tối đa: Tối thiểu là 100 cổ phần, tối đa đối với các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước là 121.999.150 cổ phần,

• Tổng số lượng cổ phần các nhà đầu tư nước ngoài được phép mua: 121.999.150 cổ phần.

Hình thức cổ phần hóa Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại Tập đoàn, kết hợp phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, trong đó Nhà nước giữ cổ phần chi phối.

RoadshowTại Hà Nội: 02/07/2014 Tại HCM: 04/07/2014

Địa điểm và thời gian đăng ký đấu giá• Thời gian đăng ký đấu giá: Từ 08 giờ 30 phút

ngày 25 tháng 6 năm 2014 đến 16 giờ ngày 14 tháng 7 năm 2014.

• Địa điểm đăng ký đấu giá: theo Quy chế bán đấu giá.

Cơ cấu vốn dự kiến sau khi chào bán cho cổ đông chiến lược

51.00%

0.60%

24.00%

24.40%

� Vốn nhà nước � Người lao động

� Nhà đầu tư chiến lược � Bán đấu giá công khai

Địa điểm và Thời điểm đấu giá• Địa điểm tổ chức đấu giá: Sở Giao dịch Chứng

khoán TP. Hồ Chí Minh, địa chỉ: Số 16, Đường Võ Văn Kiệt, Phường Nguyễn Thái Bình, Quận 1,TP.Hồ Chí Minh.

• Thời gian tổ chức đấu giá: 08 giờ 30 ngày 22 tháng 7 năm 2014.

• Địa chỉ: 16 Võ Văn Kiệt, Quận 1, Thành phố Hồ Chí Minh.

8

TẬP ĐOÀN ĐẦU NGÀNH CỦA DỆT MAY VIỆT NAM

IPO Công ty mẹ - Tập đoàn Dệt may Việt Nam (Vinatex) là cơ hội đầu tư lớn vào ngành Dệt May Việt Nam, đón đầu làn sóng chuyển dịch chuỗi giá trị sản xuất – thương mại dệt may toàn cầu và cơ hội lớn từ các hiệp định thương mại tự do (TPP, FTAs). Ngành Dệt May Việt Nam đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, nhờ lợi thế so sánh về nhân công, tỷ giá và xu hướng và xu hướng chuyển dịch các đơn đặt hàng từ Trung Quốc sang Việt Nam.

Phạm vi cổ phần hóa trong đợt IPO này là Công ty Mẹ - Tập đoàn Dệt May Việt Nam (bao gồm cả các đơn vị hạch toán phụ thuộc) và 04 Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên 100% vốn Nhà nước (bao gồm Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Xuân, Công ty TNHH MTV Dệt 8/3, Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Phương, Công ty TNHH MTV Thương mại Thời trang Dệt May Việt Nam)

Vinatex là hạt nhân của ngành Dệt May với lợi thế về quy mô sản xuất, thương mại và phát huy tính cộng hưởng từ sức mạnh nội tại của từng đơn vị thành viên, bao phủ chuỗi cung ứng Nghiên cứu phát triển/Đào tạo/Thiết kế/ Sản xuất khép kín Sợi - Dệt/Nhuộm - May và Phân phối. Vinatex đóng vai trò hoạch định chiến lược, nhân sự, kết nối và điều phối hoạt động của các đơn vị thành viên, thúc đẩy sức mạnh cộng hưởng của toàn bộ hệ thống Vinatex, tăng năng suất, giảm phụ thuộc nguyên liệu nhập khẩu, nâng cao giá trị gia tăng và thúc đẩy tăng trưởng bền vững.

Công ty Cổ phần Chứng khoán BIDV - BSC


Dẫn đầu về quy mô trong Ngành Dệt May

Năm 2013, tổng doanh thu của Vinatex đạt 40.4641 tỉ đồng. Xét cả giai đoạn 2009 đến 2013, tốc độ tăng trưởng doanh thu của Vinatex và các đơn vị thành viên đạt trung bình 13,63%/năm.

1 Kết quả số liệu hợp cộng

Vai trò của Công ty MẹTại Tập đoàn Dệt may Việt Nam, Công ty mẹ đóng vai trò công ty holding, sở hữu phần vốn tại các công ty thành viên thông qua các khoản đầu tư góp vốn, nên nguồn thu chính của Vinatex đến từ cổ tức của các đơn vị thành viên. Do vậy, để đánh giá đúng quy mô và vai trò của Vinatex trong ngành dệt may Việt Nam, chúng tôi đánh giá hoạt động sản xuất kinh doanh trên tổng thể cả hệ thống Tập đoàn Vinatex bao gồm Công ty mẹ và các đơn vị thành viên.

Đại diện cho ngành Dệt May ViệtVinatex đại diện cho Ngành về năng lực sản xuất, thương hiệu và xác lập được vị trí trên bản đồ sản xuất – cung ứng dệt may toàn cầu. Vinatex hưởng lợi trên quy mô sản xuất – tiêu thụ lớn so với ngành Dệt May.

Chiếm lĩnh thị trường nội địa Vinatex sở hữu hệ thống phân phối phổ rộng với hơn 50 siêu thị Vinatexmart tại 26 tỉnh, thành. Hệ thống siêu thị có quy mô rộng lớn, chỉ đứng

Hình 1. Doanh thu của Vinatex 2009-2013, chưa tính VAT (nghìn tỷ đồng)

24

30

34

37

40

0 10 20 30 40 50

2009

2010

2011

2012

2013

Nguồn: Vinatex

Hình 2. Doanh thu nội địa của Công ty mẹ và các đơn vị thành viên 2010-2013 ( nghìn tỉ đồng)

15

17

20

23

0 5 10 15 20 25

2010

2011

2012

2013

Nguồn: Vinatex


sau Co-op Mart. Vinatex đặt mục tiêu chiếm lĩnh trong thị trường nội địa, với tỉ lệ tăng trưởng bình quân hàng năm 15-20%.

Dẫn đầu về kim ngạch xuất khẩuVinatex dẫn đầu về kim ngạch xuất khẩu dệt may. Kim ngạch xuất khẩu của toàn tập đoàn đạt 2.900 triệu USD năm 2013, chiếm 15% kim ngạch xuất khẩu của Ngành Dệt May Việt Nam và tương đương 0,4% thị phần xuất khẩu Ngành Dệt May thế giới.

Năm 2014, các đơn vị thành viên Vinatex tiếp tục tăng trưởng nhanh6 tháng đầu năm 2014, tổng doanh thu của Vinatex và các đơn vị thành viên đạt 25.250 tỷ đồng, kim ngạch xuất khẩu đạt 1,62 tỷ USD, tăng 15% so với cùng kỳ năm trước. Hiện các đơn vị chủ chốt, các đơn vị liên kết của Tập đoàn đều đã nhận đủ đơn đặt hàng đến tháng 9/2014. Tập đoàn kỳ vọng kim ngạch xuất khẩu năm 2014 đạt 3,2 tỷ USD.

Kim ngạch xuất khẩu được dự báo tiếp tục tăng trưởng mạnh. Tập đoàn kỳ vọng kim ngạch xuất khẩu toàn hệ thống tăng bình quân 11,43% hướng đến tổng thị phần đạt mức 0,57% thị phần xuất khẩu dệt may thế giới vào năm 2020. Vinatex với hệ thống doanh nghiệp dệt may đầu ngành sẽ tận dụng được các cơ hội lớn của ngành Dệt may Việt Nam để tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trên cơ sở:

• Kỳ vọng tăng trưởng xuất khẩu cao nhờ hiệp định TPP và các hiệp định thương mại tự do (FTA Việt Nam-EU, Liên minh Hải quan Nga-Belarus-Kazakhstan…). Vinatex đang là đơn vị đáp ứng được các quy tắc xuất xứ trong các hiệp định này.

• Xu hướng chuyển dịch các đơn đặt hàng về Việt Nam nhờ lợi thế về nguồn lao động có chi phí cạnh tranh so với Trung Quốc.

• Ngành dệt may do là ngành xuất khẩu, có nguồn doanh thu ngoại tệ nên có chi phí vay nợ thấp hơn.

Hình 3. Dự báo kim ngạch xuất khẩu Vinatex thời kỳ 2013-2020 (triệu USD)

2,9

51

3,3

33

3,6

22

4,1

73

4,7

08

5,1

94

5,7

09

6,2

96

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

0.00%

0.10%

0.20%

0.30%

0.40%

0.50%

0.60%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

� Kim ngạch xuất khẩu � Thị phần XK của Vinatex Nguồn: Vinatex


Chuỗi cung ứng hoàn thiện

Công ty mẹ - Vinatex đóng vai trò là đầu mối hoạch định các chiến lược của Tập đoàn, kết nối và điều phối hoạt động của các đơn vị thành viên trong chuỗi cung ứng. Vinatex cộng hưởng năng lực các thành viên, hướng tới nâng cao giá trị gia tăng và hiệu quả sản xuất, kinh doanh.

Để được hưởng các ưu đãi thuế quan từ các hiệp định thương mại tự do (TPP, FTAs...), xu thế chung yêu cầu đối với các doanh nghiệp Dệt may Việt Nam là hàng hóa phải có xuất xứ “từ sợi trở đi”. Vì vậy, việc tập trung vào tăng cường các thành phần trong chuỗi cung ứng (từ sợi, vải, may mặc) và tạo mối liên kết tốt giữa các khâu sản xuất như trong mô hình ODM sẽ giúp Vinatex đón đầu lợi thế này.

Năm 2013, tỷ lệ nội địa hóa của Tập đoàn đã đạt gần 60%, cao hơn mức bình quân của toàn ngành 48%. Tập đoàn đặt mục tiêu nâng tỉ lệ nội địa hóa lên 70-75%

vào năm 2020, xây dựng thành công chuỗi cung ứng hoàn chỉnh theo nhóm sản phẩm, theo thị trường.

Lĩnh vực SợiVinatex và các công ty thành viên chủ động được phần lớn trong lĩnh vực sản xuất sợi. Năm 2013, tổng sản lượng sợi sản xuất trong tập đoàn là 111.800 tấn sợi, đáp ứng hầu hết nhu cầu sợi của Tập đoàn và một phần xuất khẩu. Một lượng nhỏ sợi được nhập khẩu từ Ấn Độ, Pakistan, Trung Quốc do các yêu cầu về sợi chi số cao, thành phần đặc biệt, sản xuất trong nước chưa đáp ứng được.

Bảng 1.Năng lực sản xuất sợi của một số thành viên tiêu biểu (Nghìn tấn)

Thiết kế Thực tếDư

thừa

Tcty DM Hà Nội 16,5 14,5 12,1%Cty CP DM Huế 7,5 6,7 10,7%Tcty DM Nam Định 12,0 10,5 12,5%Tcty DM Hòa Thọ 7,5 6,5 13,3%Cty CP Sợi Phú Bài 10,5 9,3 11,4%Tcty Phong Phú 22,5 20,0 11,1%Tcty Việt Thắng 16,0 14,5 9,4%Tổng năng lực kéo sợi 92,5 82,0 11,4%

Nguồn: Vinatex

Chúng tôi đánh giá Tập đoàn có lợi thế và sự chuẩn bị tốt nhất với chuỗi sản xuất Sợi – Dệt/Nhuộm – May, giúp tận dụng lợi thế liên kết của hệ thống hướng tới các hiệp định FTAs1

1 Free Trade Agreements

Năng lực sản xuất: • 313 tấn bông

Công ty tiêu biểu:

• CTCP Bông Việt Nam

Năng lực sản xuất: • 133.395 tấn

Công ty tiêu biểu: • TCT Phong Phú, • CTCPSợi Phú Bài,• TCT Dệt may Nam Định, • TCT Dệt may Hà Nội (Hano-

simex),• TCT CP Dệt may Hòa Thọ.

Năng lực sản xuất: • Dệt thoi : 206 triệu m2 vài • Dệt kim: 9289 tấn

Công ty tiêu biểu: • TCT CP Phong Phú,• TCT Việt Thắng,• Dệt 8/3, • Dệt kim Đông Xuân, • Dệt kim Đông Phương, • Dệt may Hà Nội, • Dệt may Nam Định.

Năng lực sản xuất: • 330 triệu sản phẩm

Công ty tiêu biểu: • TCT CP May Việt Tiến, • TCT CP May 10, • TCT Việt Thắng,• CTCP May Nhà Bè, • TCT CP May Đức Giang, • CTCP May Hưng Yên,...

Quy mô: • Trên 50 siêu thị quy mô lớn

tại 26 tỉnh thành phố.Công ty tiêu biểu: • Công ty TNHH MTV Thương

mại thời trang Việt Nam.

BÔNG SỢI DỆT MAY THƯƠNG MẠI

Bảng 3.Chuỗi cung ứng của Vinatex


Phát triển ngành sợi đáp ứng yêu cầu xuất xứ của các Hiệp định. Trước mắt, Tập đoàn sẽ tập trung khai thác tối đa năng lực dư thừa, quản lý chặt chẽ chất lượng. Giai đoạn 2013 - 2017, Tập đoàn triển khai các dự án đầu tư mới 3.400 tỷ vào 8 dự án sợi đón đầu nhu cầu sợi khi Việt Nam hoàn thành đàm phán các hiệp định thương mại.

Lĩnh vực Dệt-NhuộmNăng lực và chất lượng sản phẩm dệt, nhuộm của các công ty trong Tập đoàn còn khá nhỏ nếu so với các doanh nghiệp FDI. Năm 2013, toàn Tập đoàn sản xuất được khoảng 161,4 triệu m2 vải, giảm 2,7% so với năm 2012. Trong giai đoạn 2014-2017, Vinatex dự kiến sẽ đầu tư 6.071 tỉ đồng vào 9 dự án sản xuất vải (dệt, nhuộm).

Bảng 2.Năng lực sản xuất dệt nhuộm của Vinatex

Số máy Năng lực SXDệt thoi 2.067 206 triệu métNhuộm hoàn tất vải Dệt thoi 91 70 triệu métDệt kim 308 9.289 tấnNhuộm hoàn tất vải Dệt kim 169 10.400 tấnNhuộm hoàn tất sản phẩm khăn 33 7.200 tấn

Nguồn: Vinatex

Lĩnh vực MaySo với các doanh nghiệp may mặc Việt Nam, Tập đoàn có năng lực sản xuất và kinh doanh cạnh tranh, chiếm

15% kim ngạch xuất khẩu toàn ngành. Nhiều công ty may mặc lớn thuộc Vinatex đồng thời là các công ty dẫn đầu ngành may mặc Việt Nam.

Tỉ lệ hàng may mặc xuất khẩu sản xuất theo hình thức ODM đạt 10% cao hơn so với ngành. Hiện, CTCP Quốc tế Phong Phú (PPJ), công ty thành viên của TCT Phong Phú đã phát triển thành công mô hình ODM, với tỉ lệ hàng ODM cao nhất cả nước là 70%, FOB là 30%, không còn sản phẩm may gia công. PPJ cũng là công ty có tỉ lệ biên lợi nhuận sau thuế cao nhất ngành, đạt bình quân là 10%.

Tập đoàn sẽ nhân rộng mô hình sản xuất kinh doanh ODM, chuyển dần từ hình thức may gia công và FOB cấp I lên hình thức sản xuất xuất khẩu FOB cấp II và ODM. Điều này được kỳ vọng sẽ cải thiện doanh thu và biên lợi nhuận sau thuế cho các doanh nghiệp tham gia chuỗi cung ứng ODM. Trong giai đoạn 2014 – 2016, Vinatex dự kiến sẽ đầu tư 600 chuyền may với trên 25.000 lao động.

BSC nhận định

Tập đoàn sẽ tiếp tục đầu tư thêm cho các dự án phát triển nguyên phụ liệu, trong đó tập trung đầu tư các dự án Sợi, Dệt đồng thời hướng tới sản xuất theo hình thức ODM

Chúng tôi cho rằng khi các hiệp định thương mại tự do được thông qua, Vinatex và các thành viên sẽ được hưởng lợi lớn nhất. Chuỗi cung ứng được đầu tư bài bản và dần hoàn thiện sẽ giúp các thành viên đáp ứng được các yêu cầu của các hiệp định, từ đó giảm mạnh thuế suất và tăng lợi nhuận tương ứng cả hệ thống. Thêm vào đó, Vinatex cũng là đơn vị duy nhất có các đơn vị sự nghiệp là các trung tâm đào tạo, viện nghiên cứu chuyên ngành về dệt may, cung cấp nhân lực chất lượng cao cho toàn Tập đoàn.

Hệ thống các công ty thành viên mạnh nhất Ngành

Vinatex tạo sự liên kết và cộng hưởng các thành viên là các doanh nghiệp dệt may hàng đầu của Việt Nam. Là ngành đóng góp lớn thứ 2 trong cơ cấu xuất khẩu của Việt Nam, nhưng ngành Dệt May hiện rất phân tán gồm hơn 5.000 doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ. Với quy mô nhỏ, các doanh nghiệp dệt may sẽ khó cải thiện năng suất, lợi nhuận biên và năng lực cạnh tranh. Chỉ các doanh nghiệp lớn, chuỗi liên kết rộng mới có đủ năng lực nhận các đơn hàng có quy mô lớn, từ đó tăng hiệu quả vượt trội nhờ lợi thế quy mô.

Vinatex đang sở hữu phần vốn tại nhiều đơn vị kinh doanh có năng lực sản xuất, kinh doanh mạnh nhất trong ngành Dệt May Việt Nam. Các thành viên Vinatex đa số là các công ty đã có truyền thống, thương hiệu mạnh, năng lực sản xuất, nền tảng khách hàng tốt và độc lập trong hoạt động kinh doanh. Công ty mẹ Vinatex giữ vai trò hoạch định các chiến lược phát triển và điều phối, liên kết các đơn vị thành viên để tăng cường hiệu quả của cả hệ thống. Trong hệ thống của Tập đoàn, có các công ty mạnh về sợi, dệt như: Tổng CTCP Phong phú, TCT Việt Thắng,... và các doanh nghiệp dẫn đầu ngành may như: TCTCP Việt Tiến, TCTCP May 10, TCT May Nhà Bè, TCT May Đức Giang,... và nhiều đơn vị khác.

Trong số đó, chúng tôi đánh giá nhanh một số thành viên tiêu biểu như TCTCP Phong Phú,

TCTCP May Việt Tiến, TCTCP Dệt may Hòa Thọ, TCTCP May 10.

Bảng 4. Top các doanh nghiệp xuất khẩu Dệt may hàng đầu của Việt Nam quý 1/2014 (Đơn vị: Triệu USD)

Doanh nghiệpThành viên

của VinatexQuý

I/2014

Việt Tiến Có 76,664

Dệt 10/10 41,913

May 10 Có 41,584

Dệt may Hoa Sen 34,794

May Đức Giang Có 34,436

May Sông Hồng 32,721

May Bắc Giang 31,410

Phong Phú Có 23,393

May XK Hà Phong 22,588

May Tiền Tiến Có 20,835

Dệt may Hòa Thọ Có 20,272

May XK Hà Bắc 18,680

Nguồn: Tổng Cục Hải Quan

Tổng công ty Cổ phần May Việt Tiến (Vinatex sở hữu 47,88%)

Việt Tiến luôn giữ vị trí dẫn đầu trong số doanh nghiệp dệt may Việt Nam xuất khẩu.

Năm 2013, doanh thu thuần đạt 4.831 tỉ đồng, tăng 24% so với 2012; và lợi nhuận sau thuế sau khi trừ lợi ích của cổ đông thiểu số đạt 237 tỉ đồng, tăng 44,26% so với năm 2012. Xuất khẩu Dệt may của Việt Tiến năm 2013 đạt 334 triệu USD (tăng 23,7% so với năm 2012).

Hàng may mặc Việt Tiến chủ yếu được xuất khẩu sang Nhật Bản (27%), Hoa Kỳ (22%) và EU (21%). Việt Tiến sở hữu hệ thống phân phối

Trong số 12 doanh nghiệp xuất khẩu Dệt may hàng đầu Việt Nam quý I/2014, có tới 6/12 doanh nghiệp là thành viên của Vinatex.



mạnh tại 64 tỉnh thành và tập trung chủ yếu tại các thành phố lớn.

Hình 4. Doanh thu thuần Tổng CTCP may Việt Tiến (tỷ đồng)

Nguồn: BCTCKT Tổng Công ty Cổ phần may Việt Tiến

2,313

3,378

3,897

4,831

0

2,000

4,000

6,000

2010 2011 2012 2013

Kế hoạch kinh doanh năm 2014. Công ty đã đặt mục tiêu năm 2014, doanh thu đạt 5.000 tỉ đồng, tăng 3,49% so với năm 2013, lợi nhuận trước thuế đạt 280 tỉ đồng, giảm 10% so với năm 2013. Chúng tôi đánh giá đây là mục tiêu khá thận trọng so với năng lực của Việt Tiến.

Tổng công ty Cổ phần Phong Phú (Vinatex nắm 48,88% vốn)

TCT CP Phong Phú (PPCo) là một mắt xích quan trọng giúp Vinatex triển khai ODM và đáp ứng yêu cầu xuất xứ nguyên liệu của các hiệp định thương mại. Đến thời điểm hiện tại, Vinatex đã tăng tỉ lệ nắm giữ tại Tổng CTCP Phong Phú lên 51%, chuyển từ công ty liên kết sang công ty con của Vinatex. Việc tăng tỷ lệ nắm giữ sẽ dẫn đến doanh thu, tài sản, nguồn vốn trên báo cáo hợp nhất của Tập đoàn sẽ tăng mạnh trở lại.

• Thứ nhất, Phong Phú sở hữu mô hình sản xuất kinh doanh khép kín từ sản xuất sợi, vải đến hàng dệt may. Phong phú đứng thứ 4 toàn ngành về năng lực cung cấp sợi và dẫn đầu về vải denim. Sản lượng tiêu thụ sợi năm 2013 của Phong Phú đạt 26.771 tấn (công suất 26.000 tấn). Phong Phú cung cấp vải denim, vải khaki và vải dệt kim với năng lực

sản xuất lần lượt là 24 triệu m2, 10 triệu m2 và 2.500 tấn vải mỗi năm.

• Thứ hai, Phong Phú áp dụng thành công mô hình ODM, tại CTCP Quốc tế Phong Phú (PPJ)- đơn vị đi đầu trong phát triển và thành công với mô hình ODM (có tỷ lệ hàng ODM lên đến 70% cao hơn rất nhiều so với tỷ lệ bình quân là 5%).

• Thứ ba, Phong phú có liên doanh sản xuất phụ liệu (chỉ may - chỉ thêu) từ năm 1989 hiện chiếm thị phần trên 45% tại Việt Nam, củng cố khả năng cung ứng trọn gói của Tổng Công ty trong một sản phẩm dệt may.

Chúng tôi đánh giá Phong Phú sẽ là một trong những đơn vị may mặc đầu tiên của Việt Nam đón đầu được những lợi thế từ TPP và các hiệp định thương mại tự do

Kết quả kinh doanh năm 2013: Doanh thu thuần đạt 4.295 tỉ đồng, giảm nhẹ (giảm 1,5% so với năm 2012). Lợi nhuận sau thuế đạt 227 tỉ đồng, tăng 13,63% so với năm 2012.

Hình 5. Doanh thu thuần PPCo (tỷ đồng)

3.926

4.361 4.295

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

2011 2012 2013

Nguồn: BCTCKT Tổng Công ty Cổ phần Phong Phú

Tổng công ty cổ phần Dệt may Hòa Thọ (Vinatex sở hữu 71,62%)

Tổng công ty cổ phần Dệt - May Hoà Thọ là một trong những doanh nghiệp hàng đầu của ngành

Vinatex đang sở hữu phần vốn tại nhiều đơn vị kinh doanh có năng lực sản xuất, kinh doanh mạnh nhất trong ngành Dệt May Việt Nam


Dệt - May Việt Nam. Hiện doanh thu sản phẩm Sợi và May của Tổng Công ty từ thị trường nội địa chiếm 14,7%, xuất khẩu chiếm 85,3%; trong đó, thị trường châu Âu 13%, thị trường Mỹ 71% và thị trường khác 16%.

Hình 6. Doanh thu thuần TCTCP phần Dệt may Hòa Thọ (tỷ đồng)

1,280

1,636

1,952

2,432

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2010 2011 2012 2013

Nguồn: BCTCKT Công ty Tổng công ty cổ phần Dệt may Hòa Thọ

Năm 2013, Công ty sản xuất được 10.750 tấn sợi, tăng 18,4% so với năm 2012; May các loại đạt 11,19 triệu sản phẩm tăng 15%. Doanh thu thuần của Công ty tăng 24% so với năm 2012, đạt mức 2.432 tỷ đồng, kim ngạch xuất khẩu cũng tăng trưởng mạnh (13,6%yoy) và đạt 100,2 triệu USD.

Mục tiêu chiến lược của Tổng Công ty đến năm 2020 là trở thành một trong những Trung tâm Dệt may của Việt Nam và khu vực Đông Nam Á.

Kế hoạch kinh doanh năm 2014. Công ty đặt kế hoạch đạt doanh thu 2.750 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 83 tỷ đồng, cổ tức 20%. Cụ thể kim ngạch xuất khẩu 120 triệu USD; sản lượng sản xuất sợi đạt 11.300 tấn, sản phẩm may đạt 12 triệu sản phẩm.

Tổng công ty cổ phần May 10 (Vinatex sở hữu 36,99%)

TCT May 10 là một trong số những doanh nghiệp mạnh nhất về xuất khẩu dệt may của Việt Nam. Xuất khẩu dệt may năm 2013 đạt 173 triệu USD, tăng 4,99% so với năm 2012. Trong đó, xuất khẩu dệt may chiếm đến 80% tổng sản lượng sản xuất của công ty, với các thị trường xuất khẩu chủ lực gồm Mỹ, Đức, Nhật Bản và Hồng Kông.

Tỷ trọng FOB cao đạt 60%, tiếp theo là CMT (35%) và tỉ lệ ODM là 5%.

Doanh thu thuần của Công ty đạt 1.840 tỉ đồng, tăng 23,54% so với năm 2012, lợi nhuận sau thuế đạt 29 tỉ đồng giảm nhẹ. May 10 định hướng tham gia vào chuỗi cung ứng ODM của Tập đoàn Vinatex, do vậy chúng tôi đánh giá kết quả kinh doanh sẽ tiếp tục được cải thiện đáng kể.

Chúng tôi đánh giá nhanh hoạt động sản xuất kinh doanh của bốn công ty con TNHH MTV sẽ cổ phần hóa cùng Công ty mẹ Vinatex:

Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Xuân (Công ty con 100% vốn Vinatex)

Dệt kim Đông Xuân là đơn vị có tỷ lệ nội địa hóa cao. Nguyên liệu đầu vào chủ yếu là sợi trong đó, 83,6% có nguồn gốc trong nước. Tham gia vào chuỗi cung ứng ODM, công ty đang dần thay thế nguồn nguyên liệu nhập khẩu bằng các sản phẩm sợi do các thành viên trong Tập đoàn cung ứng. Công ty sẽ tăng đầu tư, bổ sung năng lực sản xuất 3.600 tấn sản phẩm dệt - nhuộm hoàn tất và 10 triệu sản phẩm may mỗi năm.

93,4% sản phẩm Dệt may của công ty được xuất khẩu, trong đó, thị trường xuất khẩu lớn nhất là Nhật Bản.


Tại thị trường trong nước, Dệt kim Đông Xuân đã chính thức có mặt tại 11 hệ thống siêu thị với 123 điểm bán hàng trên toàn quốc.

Hình 7. Doanh thu thuần Dệt kim Đông Xuân

254

378396

474

0

200

400

600

2010 2011 2012 2013

Nguồn: BCTCKT Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Xuân

Doanh thu tăng trưởng nhanh, biên lợi nhuận cao. Doanh thu tăng trưởng bình quân hàng năm (CAGR) đạt 23,1% trong giai đoạn 2010-2013. Biên lợi nhuận gộp 2013 của Dệt kim Đông Xuân đạt 20% cao hơn so với nhiều doanh nghiệp cùng ngành.

Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Phương (Công ty Con 100% vốn Vinatex)

Dệt kim Đông Phương hoạt động trong lĩnh vực xe sợi, dệt và nhuộm hoàn tất vải. Công ty hiện đang sở hữu 6.600 cọc sợi, năng lực dệt kim 583 tấn/năm, năng lực nhuộm và xử lý hoàn tất 2.400 tấn/năm.

Định hướng nâng dần tỷ trọng hàng FOB lên 30% - 50% nhằm tạo ra giá trị gia tăng và tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh.

Công ty dự kiến sẽ đầu tư xây dựng nhà máy may, khép kín quy trình sản xuất, tạo ra giá trị gia tăng cho sản phẩm, tăng doanh thu, lợi nhuận cho công ty, đồng thời tăng năng lực dệt, nhuộm hoàn tất lên lần lượt là 2.000 tấn và 3.600 tấn mỗi năm.

Hình 8. Doanh thu của Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Phương (tỷ đồng)

100

153

182

258

0

100

200

300

2010 2011 2012 2013

Nguồn: BCTCKT Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Phương

Công ty TNHH MTV Dệt 8-3 (Công ty Con 100% vốn Vinatex)

Mô hình ODM đã được triển khai thành công tại PPJ đang tiếp tục được Tập đoàn nhân rộng tại Công ty TNHH MTV Dệt 8/3, mục tiêu đưa công ty trở thành mắt xích quan trọng trong chiến lược sản xuất ODM của toàn Tập đoàn. Công ty đã đầu tư xây dựng chuỗi sản xuất cung ứng từ Sợi – Dệt, Nhuộm– May để cung cấp cho khách hàng giải pháp trọn gói. Dệt 8/3 thực hiện chiến lược lấy ODM (Original Design Manufacturer) làm trọng tâm trong đó, Công ty Cổ phần Vinatex Quốc tế (VTJ) là hạt nhân, phát triển ODM cho các sản phẩm dệt kim, dệt thoi và Veston.

Với sự chuẩn bị tốt cả về nhân sự và nguồn lực tài chính, chúng tôi cho rằng Mô hình ODM sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu và cải thiện mạnh biên lợi nhuận của Dệt 8/3 trong thời gian tới

Kế hoạch kinh doanh: Năm 2014 Công ty Dệt 8-3 dự kiến sản xuất 2.625.000 m vải thành phẩm xuất bán cho thị trường nội địa và xuất khẩu 464.800 sản phẩm may mặc sang thị trường Châu Âu. Doanh thu đạt 240 tỷ đồng, trong đó doanh thu nội địa chiếm 70%, doanh thu xuất khẩu 30%. Sản phẩm xuất khẩu chủ yếu sang thị trường Châu Âu.


Kế hoạch đầu tư: 2013, Dệt 8/3 dự kiến sẽ đầu tư 20.000 cọc sợi, 100 máy dệt và 1 nhà máy may.

Công ty TNHH MTV Thương mại Thời trang Việt Nam (Công ty Con 100% vốn Vinatex)

Công ty đóng vai trò như một kênh phân phối nội địa các sản phẩm Dệt may của các đơn vị

thành viên Vinatex. Sở hữu hệ thống phân phối mạnh với hơn 50 siêu thị tại 26 tỉnh và thành phố.

Kết quả kinh doanh: Doanh thu thuần năm 2013 đạt 1.677 tỉ đồng, giảm 5,1%. Do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế làm giảm sức mua của người tiêu dùng, trong khi công ty vẫn phải gánh các chi phí đã đầu tư ban đầu nên hiệu quả sản xuất kinh doanh giảm.

Phương thức sản xuất ODM tăng giá trị thặng dư

Bước đột phá ODMPhát triển phương thức sản xuất ODM là một bước bứt phá bắt buộc với Vinatex trong lộ trình tái cấu trúc Tập đoàn. Vinatex đã tập trung đầu tư vào chuỗi cung ứng, liên kết các thành viên hướng đến mục tiêu dịch chuyển lên vị trí có đủ khả năng cung cấp cho khách hàng giải pháp trọn gói, từng bước nâng tỷ trọng hàng FOB, ODM và gia tăng lợi nhuận biên cho các thành viên.

Định hướng chuyển dịchTỉ lệ hàng ODM của Vinatex và các đơn vị thành viên cao gấp đôi trung bình toàn ngành nhưng vẫn còn thấp so với tiềm năng. Tập đoàn đã thành công với CTCP Quốc tế Phong Phú (PPJ) có tỷ lệ ODM đạt 70% cao vượt trội so với các doanh nghiệp Việt Nam. Tập đoàn sẽ nhân rộng mô hình sản xuất kinh doanh ODM, chuyển dần từ hình thức may gia công CMT và FOB cấp I lên hình thức sản xuất xuất khẩu FOB cấp II và ODM để tận dụng các lợi thế khi Việt Nam gia nhập TPP và các hiệp định thương mại tự do. Với lợi thế cạnh tranh của chuỗi cung ứng đầy đủ và năng lực sản xuất lớn, Tập đoàn dự kiến tiếp tục tăng tỉ trọng hàng ODM (lên 12-14% vào năm 2014 so với mức 10% năm 2013).

Hình 9. Hình thức sản xuất & xuất khẩu của các doanh nghiệp trong khối Vinatex

55%

20%

15%

10%

CMT

FOB I

FOB II

ODM

� CMT � FOB II

� FOB I � ODM

Nguồn: Vinatex

Tác động của mô hình ODMChúng tôi cho rằng Mô hình ODM sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu và cải thiện mạnh biên lợi nhuận của Vinatex và các đơn vị thành viên trong dài hạn dựa trên hai điểm:

• Doanh nghiệp sẽ hưởng ưu đãi thuế suất nhờ việc tăng tỉ lệ nội địa hóa khi các hiệp định thương mại tự do được ký kết. Vinatex đang chuẩn bị để đáp ứng các yêu cầu khắt khe từ xuất xứ nguyên phụ liệu của các hiệp định đang đàm phán.

• Biên lợi nhuận sau thuế hàng ODM cao gấp nhiều lần CMT (10% so với 3%). Do vậy, mô hình ODM kỳ vọng sẽ cải thiện biên lợi nhuận

Một trong những vấn đề lớn nhất của ngành dệt may Việt Nam là giá trị gia tăng thấp, do các doanh nghiệp tập trung chủ yếu vào hàng CMT, tỷ trọng FOB và ODM chưa cao


cho các doanh nghiệp tham gia chuỗi cung ứng ODM.

Vai trò của Vinatex Quốc tếVinatex Quốc tế (VTJ) thành lập năm 2013 sẽ giữ vai trò đầu mối là nhà cung cấp, làm việc với các khách hàng mua trực tiếp trên toàn cầu và kết nối hầu hết các Công ty con vào Chuỗi cung ứng. VTJ có Văn phòng kinh doanh trải dọc Việt

Nam (Hà Nội– Đà Nẵng – Hồ Chí Minh) và 1 văn phòng ở Hồng Kông, nhằm tiếp cận khách hàng một cách dễ dàng nhất. VTJ sẽ mở văn phòng kinh doanh ở Hoa Kỳ và Châu Âu vì hầu hết các khách hàng lớn đều nằm ở các quốc gia này.

VINATEXNGHIÊN CỨU VÀ PHÁT TRIỂN KÉO SỢI DỆT THOI DỆT KIM MAY VẬN CHUYỂN &

PHÂN PHỐI

• Viện mẫu Fadin• Trung tâm thiết kế mẫu

• Khác

• Phong Phú• Sợi Phú Bài• Việt Thắng• Dệt may Hòa Thọ• Dệt may Hà Nội• Dệt may Huế• Dệt may Nam Định

• Phong Phú• Việt Thắng• Dệt may Nam Định• Dệt 8/3• Khác

• Dệt may Hà Nội• Dệt may Huế• Dệt kim Đông

Phương• Dệt kim Đông

Xuân• Khác

• May 10• Đức Giang• Dệt may Hà Nội• Dệt kim Đông

Xuân• May Đáp Cầu• May Hưng yên• Dệt may Nam

Định

• May Việt Tiến• May Nhà Bè• Dệt may Hòa Thọ• Phong Phú• May Bình Minh• Dệt kim Đông

Phương• Dệt may Huế• Khác

• Vinatexmart• CTCP sản xuất

XNK Dệt may• VTJ

Bảng 5.Các đơn vị trong chuỗi cung ứng ODM của Vinatex


Tái cơ cấu danh mục & Tập trung vốn vào ngành Dệt May

Vinatex đẩy mạnh tái cơ cấu, nhằm thực hiện mục tiêu tập trung nguồn lực vào các ngành nghề cốt lõi để đảm bảo phát triển theo chiều sâu, nâng cao năng lực cạnh tranh của sản phẩm Dệt May của Tập đoàn. Theo định hướng (1) Thoái vốn đầu tư tại lĩnh vực không phải lĩnh vực kinh doanh chính & (2) Tăng vốn vào các đơn vị hiệu quả để tăng quyền kiểm soát.

Thoái vốn đầu tưTheo lộ trình thoái vốn của Vinatex giai đoạn 2013-2015, công ty sẽ thoái vốn ngoài ngành (chủ yếu là trong lĩnh vực tài chính ngân hàng) và thoái vốn tại các đơn vị chưa hiệu quả. Tổng số vốn cần thoái trong giai đoạn này là 1.143 tỉ đồng theo mệnh giá, 1.083 tỉ đồng theo giá trị đánh giá lại khi cổ phần hóa doanh nghiệp.

Trong đó, Tập đoàn đã hoàn thành thoái vốn tại 11 công ty thu về 184 tỉ đồng so với giá trị sổ sách được đánh giá lại khi cổ phần hóa là 156,51 tỉ đồng. Tính đến hết năm 2014, dự kiến Tập đoàn hoàn thành việc thoái vốn tại 21/37 đơn vị với tổng giá trị thoái vốn

theo giá gốc đã đánh giá lại khi xác định giá trị doanh nghiệp để CPH Tập đoàn là 917 tỷ chiếm 85% tổng giá trị phải thực hiện thoái vốn theo Quyết định số 320/QĐ-TTg ngày 08/02/2014 của Chính Phủ. Tập đoàn cũng quyết tâm thoái hết phần vốn đầu tư ngoài ngành trong năm 2015.

Tăng tỉ trọng đầu tư lĩnh vực Dệt mayVinatex đã nâng tỉ lệ nắm giữ tại Tổng công ty Cổ phần Phong Phú lên 51%, dẫn tới PPCo chuyển đổi từ công ty liên kết sang công ty con của Vinatex. Tổng công ty Phong Phú sở hữu chuỗi cung ứng đầy đủ, có năng lực cạnh tranh trong sản xuất denim và vải khaki và hiện đang là Công ty mẹ của của CTCP Phong Phú Quốc tế (PPJ)-dự án mẫu kinh doanh rất thành công mô hình ODM của Tập đoàn. Ngoài ra, Tập đoàn cũng sẽ điều chỉnh tỉ lệ nắm giữ tại một số đơn vị kinh doanh khác nhưng không làm thay đổi hình thức sở hữu của tập đoàn. Việc thay đổi tỉ lệ nắm giữ này chủ yếu dựa trên chiến lược phát triển trong tương lai của tập đoàn là phát triển chuỗi cung ứng toàn diện và phương thức sản xuất xuất khẩu theo ODM.

BSC nhận định

Quá trình tái cơ cấu sẽ có tác động dài hạn và giúp nâng cao năng lực cạnh tranh cho Vinatex

Chúng tôi cho rằng quá trình tái cơ cấu sẽ có tác động dài hạn và giúp nâng cao năng lực cạnh tranh cho Vinatex. Lộ trình này sẽ được thúc đẩy nhanh sau khi doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa. Giảm bớt đầu tư ngoài ngành và tập trung vốn vào ngành dệt may, phát triển chuỗi cung ứng đầy đủ, nâng cao năng lực của các đơn vị thành viên, từ đó tác động hỗ trợ, tăng hiệu quả hoạt động và tình hình tài chính của Tập đoàn và các công ty con.


Chúng tôi đánh giá tình hình tài chính của Vinatex đang khá lành mạnh. Đòn bẩy tài chính thấp, quy mô tổng tài sản tăng trưởng ổn định, trong khi đó thu nhập từ cổ tức tăng trưởng nhanh.

Chúng tôi cũng đánh giá sức khỏe tài chính của Vinatex sẽ tiếp tục cải thiện mạnh sau cổ phần hóa trên cả phương diện (1) Tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận và (2) Chất lượng tài sản, danh mục đầu tư và cơ cấu vốn. Những đánh giá chung của chúng tôi về tình hình tài chính và xu hướng như sau:

1 Kết cấu tài chính an toàn: Đòn bẩy tài chính tại Công ty mẹ đang duy trì ở

mức tương đối thấp. Thêm vào đó Vinatex sẽ có thêm khoản vay từ ADB trị giá hơn 100 triệu USD để tái cấu trúc các khoản nợ hiện tại. Khoản vay này có thời hạn vay dài (thời hạn vay 28 năm, trong đó ân hạn 5 năm), với lãi suất sẽ tăng tính bền vững cho kết cấu tài chính của Vinatex.

2 Chỉ số hoạt động tốt: Chúng tôi đánh giá các chỉ số vòng quay hoạt động của

Vinatex khá tốt so với ngành dệt may cũng như có xu hướng cải thiện qua từng năm. Sau cổ phần hóa xu hướng của các chỉ số sẽ tiếp tục cải thiện hơn nhờ nguồn vốn vay ADB, và hoạt động tái cơ cấu mạnh mẽ dồn nguồn lực cho hoạt động kinh doanh chính.

3 Hiệu quả hoạt động đang cải thiện mạnh: Các công ty thành viên của

Vinatex có tỷ lệ trả cổ tức cao, và có xu hướng tăng trưởng tốt qua các năm. Chúng tôi cũng cho rằng các Công ty thành viên đang và sẽ tiếp tục đẩy mạnh xuất khẩu sau khi các hiệp định tự do thương mại đàm phán thành công. Với lợi thế từ chuỗi cung cấp và năng lực sản xuất nâng cao theo mô hình ODM (tăng tỷ trọng ODM, FOB, giảm tỉ trọng CMT), lợi nhuận biên cho toàn hệ thống sẽ tiếp tục tăng trưởng.

4 Cổ phần hóa sẽ là cú hích cho sự phát triển của Vinatex: Tập đoàn và các

doanh nghiệp thành viên sẽ thu hút được sự tham gia của các cổ đông chiến lược, hoàn thiện năng lực quản trị, tài chính, kinh doanh, thu hút nguồn nhân lực trung cao cấp và tạo cơ chế để gắn bó CBCNV. Qua đó hỗ trợ doanh nghiệp khắc phục những điểm còn tồn tại và thúc đẩy tăng trưởng bền vững vì lợi ích cổ đông.

5 Vai trò của Công ty Mẹ - Tập đoàn Dệt May Việt Nam: Công ty mẹ Vinatex đóng

vai trò công ty holding, phần lớn tài sản là khoản đầu tư vào các công ty con, công ty liên kết. Do vậy, thu nhập chính của Công ty mẹ là từ cổ tức từ các công ty nói trên. Nếu đánh giá riêng BCTC Cty mẹ, doanh thu từ HĐ SXKD chiếm tỷ trọng nhỏ và không phản ánh hết quy mô, năng lực và giá trị của Vinatex.

Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích tình hình tài chính của Vinatex căn cứ trên cơ sở (1) Báo cáo tài chính riêng của Công ty mẹ Vinatex và (2) Báo cáo tài chính hợp nhất của Tập đoàn.

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VINATEX


Tình hình tài chính Công ty mẹ

Đối với báo cáo tài chính riêng của Vinatex, chúng tôi chỉ phân tích trên một số điểm trọng yếu như sau:

1 Doanh thu của Công ty mẹ năm 2013 là 116 tỷ đồng chỉ bao gồm các đơn vị

hạch toán phụ thuộc (3 đơn vị) và không bao gồm các công ty con và 4 công ty TNHH MTV hạch toán độc lập (tổng doanh thu 4 công ty TNHH là 2.555 tỷ đồng năm 2013). Do vậy, nguồn doanh thu lớn nhất trên báo cáo tài chính riêng của Công ty mẹ Vinatex là từ hoạt động tài chính gồm (1) cổ tức được chia từ các đơn vị thành viên và (2) lãi tiền gửi.

2 Về Tổng tài sản, nguồn vốn và xu hướng chuyển dịch: Quy mô tổng tài sản

những năm qua ổn định với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt 7% từ 2009 đến 2013. Đòn bẩy tài chính đang duy trì ở mức thấp, hệ số Nợ / Vốn chủ sở hữu 03 năm gần nhất duy trì ở mức 0,11–0,12. Chúng tôi cũng cho rằng kết cấu tài chính phản ánh trên báo cáo tài chính Công ty mẹ khá an toàn.

Hình 10. Tổng tài sản & Đầu tư tài chính (Tỷ đồng)

4,0

34

4,2

81

4,3

74

5,0

88

5,2

86

2,6

30

2,5

07

3,0

30

3,0

61

3,9

54

0

2,000

4,000

6,000

2009 2010 2011 2012 2013

� Tổng tài sản � Tổng đầu tư tài chính

Nguồn: BCTC Vinatex 2009 - 2013

3 Danh mục đầu tư của Vinatex khá an toàn và hiệu quả, mức sinh lời cao hơn

so với mặt bằng lãi suất. Đầu tư tài chính luôn chiếm tỷ trọng lớn và tăng dần trong cơ cấu tổng tài sản của Công ty mẹ, đạt 77% tại ngày 31/12/2013 (chủ yếu gồm đầu tư vào công ty con, công ty liên kết). Doanh thu tài chính (chủ yếu là cổ tức và lãi vay) cũng tăng trưởng nhanh với tốc độ bình quân 14,38% từ năm 2009 – 2013. Mức tỷ suất lợi nhuận đầu tư tài chính luôn được duy trì trong khoảng từ 8,9% đến 11,1% từ năm 2009 đến 2013.

Hình 11. Doanh thu tài chính & cổ tức (Tỷ đồng)

24

7 33

0

34

0

35

0 42

3

17

3

23

4

23

1

26

1

32

2

0

150

300

450

2009 2010 2011 2012 2013

� Doanh thu tài chính � Doanh thu từ cổ tức

Nguồn: BCTC Vinatex 2009 - 2013


Lưu ýChúng tôi cũng lưu ý, dòng cổ tức từ các công ty con, công ty liên kết chỉ chiếm khoảng 61% tổng lợi nhuận sau thuế của các đơn vị này trong năm 2013. Mức chi trả cổ tức tại nhiều doanh nghiệp trong nhóm Dệt và May đạt từ 12% đến 110%. Những doanh nghiệp đóng góp lớn nhất về cổ tức năm 2013 gồm TCTCP May Việt Tiến (67 tỷ đồng ~ 50%), Tổng Công ty Việt Thắng – CTCP (29,6 tỷ đồng ~30%), Tổng Công ty cổ phần Phong Phú (48,1 tỷ đồng~15%),… Dòng cổ tức từ các công ty thành viên trong Tập đoàn có xu hướng tăng trưởng bền vững nhờ kết quả kinh doanh cải thiện, và Vinatex tái cơ cấu tập trung vốn vào các doanh nghiệp trong ngành.

Hình 12. Tỷ lệ sinh lời của hoạt động đầu tư tài chính các năm tại Vinatex

9.9

% 10

.9%

11

.1%

8.9

% 10

.3%

0.0%

6.0%

12.0%

2009 2010 2011 2012 2013

Nguồn: BCTC Vinatex 2009- 2013


Tình hình tài chính trên BCTC hợp nhấtTại ngày 31/12/2013, Tập đoàn Dệt may Việt Nam có tổng cộng 83 đơn vị, trong đó gồm 18 công ty con cấp I; 28 công ty con cấp II , 34 công ty liên kết và 3 đơn vị hạch toán phụ thuộc.

Chúng tôi cho rằng, phạm vi phân tích, đánh giá giá trị doanh nghiệp được cổ phần hóa cần được mở rộng thực hiện trên cả báo cáo tài chính hợp nhất. Có thể được hiểu là, Vinatex được thụ hưởng toàn bộ kết quả thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh của hệ thống các công ty được hợp nhất trong báo cáo tài chính sau khi khấu trừ phần lợi ích của cổ đông thiểu số tại các công ty con. Cụ thể, giá trị cổ phiếu của Vinatex sẽ được cấu thành từ giá trị của các mảng hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư vốn của Vinatex bao gồm:

• Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của 04 Công ty TNHH một thành viên 100% vốn Nhà nước.

• Giá trị kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của nhóm các công ty con sau khi khấu trừ lợi ích của các cổ đông thiểu số.

• Giá trị thu về từ hoạt động đầu tư vốn dài hạn vào các công ty liên kết và các khoản đầu tư vốn dài hạn khác.

• Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của ba đơn vị hạch toán phụ thuộc và hoạt động cho thuê văn phòng.

• Giá trị gián tiếp từ các đơn vị sự nghiệp như các trường đào tạo, dạy nghề chuyên Ngành, viện nghiên cứu.

Nhóm 03 đơn vị hạch toán phụ thuộc và hoạt động cho thuê văn phòngCơ sở cấu thành giá trị hợp nhất: Toàn bộ tài sản, nguồn vốn và kết quả kinh doanh của nhóm các đơn vị hạch toán phụ thuộc được tổng hợp trong báo cáo tài chính của Công ty mẹ và sau đó được hợp nhất trong báo cáo tài chính hợp nhất.

Đóng góp vào kết quả kinh doanh chung: Doanh thu thuần và lợi nhuận gộp của Công ty mẹ trên báo cáo tài chính 2011-2013 chủ yếu được đóng góp từ (1) Hoạt động sản xuất kinh doanh của ba đơn vị hạch toán phụ thuộc và (2) Hoạt động cho thuê văn phòng. Doanh thu và lợi nhuận gộp của nhóm này hiện đóng góp một tỷ trọng ổn định (bình quân 23% của tổng doanh thu thuần và doanh thu tài chính; và 10% tổng lợi nhuận gộp và lợi nhuận từ hoạt động tài chính tại Công ty mẹ) và, sẽ khó có sự tăng trưởng đột biến trong cơ cấu lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh của Công ty mẹ.

Nhóm đầu tư dài hạnBảng 6.Cơ cấu đàu tư dài hạn Vinatex 2012 - 2013 (triệu đồng)

2012 2013Vốn chủ sở hữu 4.534.509 4.686.398Đầu tư tài chính dài hạn 3.368.328 3.245.071Đầu tư vào công ty con 1.523.237 1.484.027

Tỷ trọng/Vốn CSH 34% 32%Tỷ trọng/ĐTTC dài hạn 45% 46%

Đầu tư vào công ty liên kết 1.291.040 1.269.675Tỷ trọng/Vốn CSH 28% 27%Tỷ trọng/ĐTTC dài hạn 38% 39%

Đầu tư dài hạn khác 554,051.0 511,849.6Tỷ trọng/Vốn CSH 12% 11%Tỷ trọng/ĐTTC dài hạn 16% 16%

Nguồn: BCTC Vinatex 2009 - 2013Các doanh nghiệp dệt may niêm yết trên sàn chủ yếu tập trung trong ngành may, và quy mô nhỏ so với Vinatex nên không có tính chất đại diện cho Ngành Dệt May về góc độ tài chính.


Nhóm 04 công ty TNHH MTV 100% vốn Nhà nước Cơ sở cấu thành giá trị hợp nhất: Là các pháp nhân được hạch toán độc lập so với Công ty mẹ nhưng cấu thành nên giá trị cổ phần của Vinatex được ghi nhận trên báo cáo tài chính hợp nhất.

Đóng góp vào kết quả kinh doanh chung: Nhóm công ty này duy trì được sự tăng trưởng tổng tài sản và doanh thu bình quân khoảng 10%/năm trong ba năm qua. So với doanh thu hợp nhất và tổng tài sản của toàn hệ thống tập đoàn, tốc độ chuyển dịch tỷ trọng doanh thu của nhóm (từ 20% lên 24%)

tăng nhanh hơn tốc độ tăng tỷ trọng của tổng tài sản (từ 19% lên 20%) trong hai năm 2012 & 2013 cho thấy sự cải thiện nhất định của nhóm này trên phương diện khai thác tài sản để tạo doanh thu. Tuy nhiên, do hoạt động kinh doanh của từng đơn vị gặp những khó khăn nhất định, kết quả lợi nhuận của nhóm trong thời gian qua chưa có sự tăng trưởng tương xứng với tốc độ tăng trưởng của doanh thu, tổng tài sản. Chúng tôi cho rằng, những khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh trong thời gian tới sẽ dần được khắc phục, nhóm công ty này sẽ đóng góp một tỷ trọng lợi nhuận tương xứng với doanh thu và tổng tài sản trong tổng giá trị hợp nhất.

Bảng 7. Tổng tài sản và Doanh thu của các công ty TNHH MTV (tỷ VND)

2011 2012 2013TTS DT TTS DT TTS DT

Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Xuân 333 378 412 396 395 474Công ty TNHH MTV Dệt 8/3 453 7 351 154 514 171Công ty TNHH MTV Dệt kim Đông Phương 253 153 272 182 273 258Công ty TNHH MTV Thương mại Thời trang Dệt May Việt Nam 783 1630 1001 1768 1048 1677Tổng cộng 1821 2168 2035 2500 2230 2580

Nguồn: BCTC các Công ty TNHH MTV của Vinatex

Nhóm các công ty con Vinatex sở hữu từ 51% đến dưới 100% vốn điều lệ Cơ sở cấu thành giá trị hợp nhất: Toàn bộ các công ty con được hợp nhất vào báo cáo tài chính hợp nhất của Tập đoàn.

Đóng góp vào kết quả kinh doanh chung: Trong các năm qua, Vinatex đang tăng dần tỷ trọng đầu tư vốn dài hạn vào các công ty con trong cơ cấu nguồn vốn dành cho đầu tư tài chính dài hạn nói riêng và nguồn vốn chủ sở hữu nói chung. Có thể nói, đây là nhóm công ty có những đóng góp nhất định vào nguồn doanh thu từ hoạt động tài chính và cũng là nguồn tạo ra lợi nhuận cơ bản cho Vinatex. Chúng tôi lưu ý rằng, giá trị mang lại của nhóm công ty này không chỉ giới hạn ở phần lợi ích thu về từ hoạt động chia cổ tức của các công ty con mà cần được xem xét trên góc độ tổng thể lợi ích mà Vinatex

nắm giữ tại các công ty con sau khi được khấu trừ đi lợi ích của các cổ đông thiểu số.

Tính đến 31/12/2013, ngoài các công ty TNHH 1 TV Vinatex sở hữu 100% vốn, Vinatex sở hữu chi phối tại 14 công ty con cấp I (theo BCTC Hợp nhất của Vinatex), trong đó có những đơn vị hoạt động tốt như TCT CP Dệt may Hòa Thọ; TCT CP Dệt May Hà Nội… Đáng lưu ý là, Vinatex sở hữu các công ty con hoạt động trong nhiều lĩnh vực từ cung ứng nguyên liệu – sản xuất dệt, may, cung ứng dịch vụ và tài chính; tạo thành một hệ thống chuỗi cung ứng trong sản xuất, kinh doanh dệt may. Nhờ đó, Vinatex có thể tạo lập được mối tương hỗ giữa các đơn vị thành viên nhờ vai trò chi phối của mình.


Bảng 8.Tổng tài sản, Doanh thu, Lợi nhuận của một số các tổng công ty con lớn nhất của Vinatex (tỷ VND)

2012 2013

TTS DT LNTT TTS DT LNTTTCT CP Dệt may Hòa Thọ 976 1.977 58 975 2.454 53 % yoy 31,87% 19,13% -0,14% 24,16% -8,5%TCT CP Dệt may Hà Nội 947 532 117 1.049 785 15% yoy 10,70% 47,45% -87,56%Tổng 1923 2509 175 2024 3239 68

Nguồn: BCTC DM Hòa Thọ và Hanosimex

Đối với nhóm các công ty liên kết và đầu tư tài chính dài hạn khácCơ sở cấu thành giá trị hợp nhất: Nhóm các công ty này và các khoản đầu tư được hợp nhất theo phương pháp vốn chủ sở hữu.

Đóng góp vào kết quả kinh doanh chung: Có thể nói, cùng với nhóm công ty con, nhóm các công ty liên kết là nguồn đóng góp chủ lực vào doanh thu tài chính và lợi nhuận của Vinatex

từ nguồn cổ tức được chia. Tính đến 31/12/2013, Vinatex đầu tư vào hệ thống gồm 34 công ty liên kết được tài trợ bởi 27-28% vốn chủ sở hữu, trong đó có 08 công ty giữ vai trò then chốt. Riêng các tổng công ty lớn là TCT CP Việt Thắng, TCT CP Việt Tiến và TCT CP Phong Phú, Vinatex nắm giữ tỷ trọng vốn điều lệ gần 50% và các công ty này duy trì tỷ lệ chia cổ tức từ 20-25%/năm; 05 TCT, công ty chủ chốt còn lại Vinatex đều nắm giữ được tỷ lệ trên 25% và duy trì tỷ lệ chia cổ tức khoảng 20%/năm.

Bảng 9.Tổng tài sản, Doanh thu, Lợi nhuận của 3 tổng công ty liên kết lớn nhất (tỷ VND)

2012 2013TTS DT LNTT TTS DT LNTT

TCT CP Phong Phú 4.276 4.360 305 4.536 4.295 281% yoy 3,18% 11,06% -19,96% 6,09% -1,5% -7,76%TCTCP Việt Tiến 1.942 3.897 206 2.457 4.831 312%yoy 11,39% 15,36% -0,03% 26,49% 23,98% 51,53%TCT Việt Thắng–CTCP 943 1.917 144 1.071 2.032 109%yoy 2,84% 2,10% 17,64% 13,63% 6,03% -24,28%TCT May 10-CTCP 724 1.489 37 795 1.840 43%yoy 10,89% 2,12% 17,78% 9,77% 23,54% 14,53%Tổng 7.885 11.663 692 8.859 12.998 745

Nguồn: BCTC TCTCP Việt Tiến, TCT Việt Thắng–CTCP, TCT May 10-CTCP

Đối với các khoản đầu tư tài chính dài hạn khác, chiếm khoảng 11-12% vốn chủ sở hữu, chủ yếu tập trung ở danh mục các khoản đầu tư góp vốn vào các công ty liên kết không trọng yếu hoặc ngoài ngành khác mà Vinatex đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 320/QĐ-TTG ngày 08 tháng 02 năm 2013. Cho đến thời điểm hiện tại, Vinatex đang tiếp tục đẩy nhanh tiến trình thoái vốn như đã được nêu ở mục trên.

Giá trị hỗ trợ gián tiếp từ các đơn vị sự nghiệpNgoài các đơn vị sản xuất kinh doanh trực tiếp, Tập đoàn còn quản lý một khối đơn vị sự nghiệp bao gồm 07 các đơn vị sự nghiệp đóng vai trò tích cực trong hỗ trợ gián tiếp cho hoạt động sản xuất, kinh doanh của các đơn vị thành viên trong khối Vinatex. Các đơn vị này hỗ trợ trong công tác dạy nghề cho công nhân, phát triển các mẫu mốt thời trang và các hỗ trợ kỹ thuật khác.


Ảnh hưởng của việc thay đổi tỷ lệ sở hữu đến Tổng tài sản, Nguồn vốn và Kết quả kinh doanhTheo đánh giá của chúng tôi, sự biến động lớn trong quy mô và cơ cấu tài sản, nguồn vốn, doanh thu và lợi nhuận của Tập đoàn bắt nguồn từ nguyên nhân chính năm 2011 đến 2012, tỷ lệ sở hữu của Tập đoàn tại một số công ty giảm. Tập đoàn không còn nắm tỷ lệ chi phối ở một số công ty thành viên. Khi các công ty con được chuyển thành Công ty liên kết, các công ty này chỉ được ghi nhận theo phương pháp vốn chủ sở hữu. Dẫn đến, báo cáo tài chính hợp nhất của Tập đoàn sẽ bị giảm mạnh cả về Tổng tài sản, Nguồn vốn và Kết quả kinh doanh. Cụ thể như sau:

• Năm 2011: Tập đoàn giảm tỷ lệ sở hữu tại 3 công ty con cấp I, dẫn đến tỷ lệ nắm giữ tại 12 công ty con cấp II giảm xuống dưới mức chi phối. Chúng tôi ước tính quy mô tổng tài sản giảm khoảng giảm 2.264 tỷ đồng do nguyên nhân này.

• Năm 2012: Tập đoàn giảm tỷ lệ sở hữu tại 01 công ty con. Chúng tôi ước tính quy mô tổng tài sản giảm khoảng 4.003 tỷ đồng do nguyên nhân này.

Chúng tôi cho rằng trong 2 năm tới khi Tập đoàn hoàn tất việc thoái vốn ngoài ngành và tập trung tăng tỷ lệ sở hữu chi phối tại các công ty thành viên mạnh (trong đó có Phong Phú); quy mô tổng tài sản cũng như doanh thu hợp nhất của Tập đoàn sẽ tăng mạnh trở lại.

Quy mô và xu hướng chuyển dịch tổng tài sảnSau giai đoạn tăng trưởng nhanh 2008 đến 2010, quy mô tổng tài sản giảm dần từ 15.885 tỷ năm 2010 về mức 11.830 tỷ đồng năm 2013. Xét về cơ cấu, tỷ trọng tài sản dài hạn khá ổn định và có xu hướng tăng dần qua các năm từ 44% năm 2010 lên mức 51% năm 2013. Do trong 2 năm này, Tập đoàn hoàn thành đầu tư ở một số dự án. Chúng tôi cho rằng tỷ trọng tài sản dài hạn của Tập đoàn sẽ tiếp tục tăng lên từ hoạt động đầu tư hoàn thiện chuỗi cung ứng Sợi-Dệt/Nhuộm-May.

Hình 13. Quy mô tổng tài sản (nghìn tỷ đồng)

8.97.3

5.7 5.7

6.9

6.8

5.4 6.1

0

6

12

18

2010 2011 2012 2013

� Tài sản ngắn hạn � Tài sản dài hạn

Nguồn: BCTC hợp nhất Vinatex, 2010 - 2013

Quy mô và Cơ cấu nguồn vốn Tương ứng với sự chuyển dịch quy mô tổng tài sản, nợ vay của Tập đoàn cũng giảm từ 9.859 tỷ đồng năm 2010 về 6.149 tỷ đồng năm 2013. Trong khi đó, vốn chủ sở hữu trong giai đoạn này vẫn tăng trưởng đều nhờ lợi nhuận giữ lại tăng hàng năm. Dẫn đến, tỷ lệ nợ/TTS giảm dần từ 0,62 về 0,52 lần và Tỷ lệ Nợ/vốn chủ được cải thiện đáng kể đạt 1,24 lần năm 2013, thấp hơn so với trung bình ngành Dệt May niêm yết.

Hình 14. Quy mô và cơ cấu nợ của Tập đoàn trong giai đoạn 2010 - 2013 (Nghìn tỷ đồng)

7.46.0

4.4 4.5

2.4

2.0

1.2 1.6

0

4

8

12

2010 2011 2012 2013

� Nợ dài hạn � Nợ ngắn hạn

Nguồn: BCTC hợp nhất của Vinatex, 2010 - 2013

Khả năng thanh toán Hệ số thanh toán ngắn hạn tăng dần qua các năm và đạt 1,27 năm 2013, hệ số thanh toán nhanh cũng trong xu hướng tăng và đạt 0,82 năm 2013. Chúng tôi cho rằng tình hình thanh khoản của tập đoàn tốt, và sẽ tiếp tục cải thiện trong thời gian tới nhờ khoản vay có kỳ hạn dài và lãi suất thấp của ADB.


Quy mô doanh thu và lợi nhuận Cũng do ảnh hưởng của việc không còn hợp nhất 33 công ty con trong hai năm 2011 và 2012, doanh thu và lợi nhuận hợp nhất của Tập đoàn đã giảm đáng kể. Doanh thu sau khi tăng mạnh năm 2011 đã giảm về mức 10,954 tỷ đồng năm 2013. Trong khi đó, lợi nhuận sau thuế hợp nhất năm 2013 giảm về 273,6 tỷ đồng, chủ yếu do nguyên nhân lợi nhuận từ hoạt động tài chính không còn đột biến như năm năm 2012 khi Tập đoàn có khoản lãi thuần do thoái vốn tại các công ty liên kết.

Biên lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh chính của tập đoàn duy trì khá ổn định trong những năm qua, cải thiện nhẹ từ mức 12,0% (năm 2011) lên 12,2% (năm 2013). Trong đó sản phẩm may là mảng hoạt động đem lại lợi nhuận gộp biên cao nhất với 15 – 17%, tiếp theo sau là vải sợi (10%). Chúng tôi cũng cho rằng trong thời gian tới biên lợi nhuận của Tập đoàn sẽ cải thiện mạnh hơn do phát triển được chuỗi cung ứng đầy đủ từ nguyên phụ liệu và quá trình sản xuất hướng đến ODM.

Hình 15. Quy mô doanh thu của Tập đoàn trong giai đoạn 2010 - 2013 (Nghìn tỷ đồng)

16.719.6

12.4 11.0

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013

Nguồn: BCTC hợp nhất của Vinatex, 2010 - 2013

Hiệu quả hoạt động Chúng tôi nhận thấy trong 2 năm gần nhất các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của Tập đoàn khá ổn định. Trong đó, vòng quay tổng tài sản của Tập đoàn năm 2013 đang ở mức 0,93 lần giảm nhẹ so với năm 2012.

Vòng quay tài sản ngắn hạn, vốn lưu động nhanh cho phép doanh nghiệp có dòng tiền tốt để sử dụng các công cụ nợ ngắn hạn hiệu quả.

Số ngày tồn kho của toàn Tập đoàn ổn định ở mức 64 ngày. Số ngày phải thu cải thiện và giảm nhẹ về mức 42 ngày. Trong khi đó số ngày phải trả của Tập đoàn là 39 ngày tốt hơn khá nhiều so với trung bình nhóm dệt may niêm yết. Việc có nguồn thu USD từ hoạt động giúp doanh nghiệp tiếp cận vốn vay có chi phí thấp và bảo hiểm được rủi ro tỷ giá

29Báo cáo phân tích doanh nghiệp Tập đoàn dệt may Việt Nam29

Phân tích điểm mạnh và điểm yếu của Vinatex

Điểm mạnh• Sở hữu hệ thống năng lực sản xuất mạnh, tiên

tiến và có truyền thống trong ngành Dệt may,

• Thương hiệu mạnh và thiết lập được mối quan hệ đối tác lâu dài trên toàn cầu, đặc biệt là tại các thị trường Hoa Kỳ, EU, Nhật Bản, Hàn Quốc,

• Sở hữu mạng lưới phân phối mạnh tại thị trường nội địa. Các sản phẩm Dệt may của Tập đoàn có uy tín, thương hiệu mạnh, có vị trí trong chuỗi giá trị dệt may toàn cầu,

• Xây dựng và tiếp tục đầu tư chuỗi cung ứng hoàn thiện, để được hưởng lợi về thuế suất khi Việt Nam gia nhập TPP và các hiệp định tự do thương mại,

• Là đơn vị dẫn đầu ngành Dệt may, chiếm 15% kim ngạch xuất khẩu toàn ngành, hưởng lợi thế về quy mô từ cộng hưởng của các đơn vị thành viên.

Điểm yếu• Liên kết hiện tại giữa các đơn vị thành viên

trong Tập đoàn Vinatex chưa thực sự mạnh,

• Ngành Nhuộm/Hoàn tất vẫn còn là một thách thức với Tập đoàn,

• Liên kết về tài chính chưa đủ mạnh để huy động các nguồn vốn lớn để thực hiện các dự án đầu tư trọng điểm về vùng nguyên liệu,

• Tỷ lệ chủ động được nguồn nguyên phụ liệu dệt may (Bông, xơ, phụ liệu khác) chưa cao.


Tốc độ tăng trưởng nhanhNhững năm gần đây ngành dệt may Việt Nam đã tăng trưởng rất nhanh và là một trong hai ngành hàng chủ lực của Việt Nam, ngay cả khi chưa được hưởng lợi từ sự chuyển dịch của chuỗi giá trị dệt may cũng như các hiệp định thương mại tự do. Năm 2013, giá trị xuất khẩu Dệt may Việt Nam đạt hơn 20 tỉ USD, tăng 18,6% so với năm 2012. Ngành Dệt May Việt Nam đã tạo được việc làm cho trên 2,5 triệu lao động tại hơn 5.000 doanh nghiệp. Xuất khẩu Dệt may 5 tháng đầu năm 2014 đạt 8,5 tỷ USD, tăng 18% so với cùng kỳ, kỳ vọng sẽ vượt mức xuất khẩu kỷ lục của năm 2013.

Cơ hội tăng trưởng về số lượng và chất lượngSố lượng ở đây hàm ý chiếm lĩnh thị trường, tăng quy mô sản xuất và xuất khẩu, còn chất lượng là sự hoàn thiện hơn trong hệ thống sản xuất, kinh doanh, cải thiện giá trị gia tăng của sản phẩm dệt may Việt Nam. Chúng tôi cho rằng, cơ hội này đến từ ba làn sóng lớn của thị trường dệt may thế giới, và Việt Nam là một trong số rất ít các quốc gia sẽ được thụ hưởng.

1 Sự tăng trưởng của nhu cầu tiêu thụ dệt may nội địa và thế giới,

2 Sự chuyển dịch chuỗi giá trị sản xuất – thương mại dệt may toàn cầu,

3 Cơ hội đột phá từ các hiệp định thương mại tự do song phương và đa phương.

TRIỂN VỌNG NGÀNH DỆT MAY VIỆT NAM


Hoa Kỳ, Châu Âu, Nhật Bản là các thị trường nhập khẩu may mặc lớn nhất, chiếm tới 75% kim ngạch nhập khẩu thế giới, và mức độ chi tiêu cho may mặc trên đầu người cao nhất.

Theo Trade Map, năm 2013 xuất khẩu Dệt may Thế giới đạt 772,57 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng bình quân 4,71% trong giai đoạn 2006 đến 2013. Đứng đầu các quốc gia xuất khẩu Dệt may là Trung Quốc với giá trị 274,05 tỷ USD (2013), tăng 11,38% so với năm 2012. Ấn Độ giữ vị trí thứ 2 sau Trung Quốc, với mức tăng 23%yoy, mức tăng cao nhất trong số các quốc gia xuất khẩu Dệt may, kim ngạch đạt 40,19 tỷ USD năm 2013. Với Bangladesh, mặc dù đạt mức tăng ấn tượng trong năm 2011 (31,6%yoy), nhưng tốc độ này đã giảm xuống còn 0,09% năm 2012 và 15,29% năm 2013.

Về nhập khẩu Dệt may, EU-27 đứng đầu với giá trị 248,46 tỷ USD, tăng 3,07% trong giai đoạn 2004 – 2013. Hoa Kỳ đứng thứ 2 về nhập khẩu, tốc độ tăng trưởng bình quân 2,3% (2004 – 2013) và đạt 111,75 tỷ USD năm 2013.

Hình 16. Tăng trưởng Thương mại Dệt may toàn cầu tới 2025 (tỷ USD)

499

1.100

274

600

0

500

1000

1500

2000

2013 2025

Trung Quốc Các nước khác � Trung Quốc � Các nước khác

Nguồn: Trademap, BSC Tổng hợp

Xuất nhập khẩu Ngành Dệt May thế giới

Hình 17. Tình hình nhập khẩu hàng Dệt May tại một số thị trường lớn trên thế giới (tỷ USD)

223

87

22

32

6

169

248

112

40

41

8

276

0 100 200 300

EU-27

Mỹ

Trung Quốc

Nhật Bản

Australia

Còn lại

� 2009 � 2013E

Nguồn: Trademap, BSC Tổng hợp


Chuyển dịch chuỗi giá trị trong Ngành & Trung Quốc cộng Một

Vị thế của Trung Quốc dần suy giảmNgành Dệt may thế giới sẽ tiếp tục có sự chuyển dịch lớn tạo cơ hội cho các quốc gia như Việt Nam tiến lên trong chuỗi giá trị dệt may toàn cầu. Cơ cấu thị phần Dệt may xuất khẩu thế giới được dự báo đang có sự chuyển dịch và sắp xếp lại, khi Trung Quốc dần đánh mất lợi thế nhân công giá rẻ. Hiện một số nhà sản xuất đang sử dụng chiến lược “Trung Quốc cộng một” – đặt hàng sản xuất thêm ngoài Trung Quốc tại một nước có giá nhân công rẻ như Việt Nam, Campuchia, Myanmar…

Sự chuyển dịch này do các nguyên nhân:

• Chi phí nhân công tại Trung Quốc tăng nhanh đạt 500-700USD/tháng, trong khi đó tại Việt Nam là khoảng 150-300 USD/tháng.

• Trung Quốc thực hiện chuyển dịch sản xuất theo quy hoạch ngành công nghiệp dệt may 5 năm lần thứ 12, nhiều doanh nghiệp sản xuất dệt may phải chuyển dịch sản xuất từ khu vực

phía Đông sang phía Tây-Trung của Trung Quốc (là khu vực không có lợi thế về logistic).

Xuất hiện các quốc gia mới nổi tham gia chia sẻ chuỗi giá trị Dệt may thế giới như Campuchia, Ấn Độ, Bangladesh … là các quốc gia sẽ tiếp tục cạnh tranh mạnh mẽ với Việt Nam.

Bảng 10. Thay đổi thứ tự xếp hạng Những quốc gia xuất khẩu May mặc hàng đầu thế giới 2008 – 2012 (giá trị Tỷ USD)

2008 2012Trung Quốc 120 Trung Quốc 160Thổ Nhĩ Kỳ 13,6 Bangladesh 20Bangladesh 10,9 Thổ Nhĩ Kỳ 14Ấn Độ 10,9 Việt Nam 14Việt Nam 9 Ấn Độ 14Indonesia 6,3 Indonesia 8Mexico 4,9 Hoa Kỳ 6

Nguồn: WTO International Trade Statistics

Hình 18. Thị phần các quốc gia xuất khẩu may mặc lớn trên thế giới, 2012 (%)

37.76

5.34

4.723.383.33

40.42

� Trung Quốc � Hồng Kông � Bangladesh

� Thổ nhĩ kỳ � Việt Nam � Khác

Nguồn: Hiệp hội Dệt may Việt Nam, WTO


Cơ hội đột phá từ các Hiệp định thương mại tự do

Các hiệp định thương mại tự do sẽ là cú hích lớn thúc đẩy mạnh mẽ ngành Dệt may Việt Nam cả về số lượng lẫn chất lượng tăng trưởng trong giai đoạn từ năm 2014 đến 2015.

Các Hiệp định này đều được kỳ vọng sẽ hoàn thành trong năm 2014 và 2015. Chúng tôi đánh giá Việt Nam sẽ được hưởng lợi lớn nhất từ các hiệp định đang đàm phán như:

1 Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP),

2 Hiệp định thương mại tự do với Châu Âu,

3 Hiệp định thương mại tự do với LMHQ Nga-Belarus-Kazakhstan,

4 Hiệp định Đối tác Kinh tế toàn diện khu vực (RCEP Asean+6),

5 Hiệp định FTA Việt Nam - Hàn Quốc.

Chúng tôi đánh giá ngành Dệt may Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn chưa từng có. Bên cạnh thị trường nội địa tăng trưởng nhanh, thị phần của Việt Nam tại các thị trường xuất khẩu chính đều đang tăng trưởng mạnh bất chấp khó khăn do kinh tế thế giới tăng trưởng chậm. Đa số các khách hàng lớn nhất của Việt Nam đều nằm trong các hiệp định thương mại tự do đang đàm phán như Hoa Kỳ, EU, Nhật Bản, Hàn Quốc. Do vậy, khi các hiệp định đạt được, thuế suất giảm dần về 0% từ mức trung bình 10% sẽ thúc đẩy xuất khẩu Dệt may Việt Nam vào các thị trường tiềm năng này.

Chúng tôi cũng đánh giá Vinatex đã chuẩn bị đón đầu các hiệp định thương mại tự do. Cơ hội đối với toàn ngành là rất lớn, nhưng thách thức cũng không nhỏ với các đơn vị không có lợi thế về tài chính và quy mô. Trong khi đó, Vinatex đã tập trung thực hiện chiến lược phát triển những mặt hàng có đẳng cấp cao, theo hướng ODM, giảm dần tỷ lệ sử dụng nguyên liệu từ nhập khẩu. Vinatex tận dụng lợi thế cạnh tranh của Tập đoàn là có đội ngũ thiết kế thời trang, thiết kế kỹ thuật có khả năng sản xuất hàng ODM và FOB, có kinh nghiệm trong xử lý kỹ thuật những mặt hàng khó, nhờ vậy đã tạo ra giá trị gia tăng lớn, lợi nhuận cao.

BSC Nhận định

Hình 19. Dự báo kim ngạch xuất khẩu của hàng Dệt May Việt Nam, giai đoạn 2013 - 2020 (tỷ USD)

19

.0 21

.4 23

.9 26

.9 30

.6 34

.1 37

.4 40

.9

0

15

30

45

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Nguồn: Vinatex


Triển vọng hoàn thành đàm phán TPPTừ vòng đàm phán đầu tiên được tiến hành tại Melbourne - Úc (tháng 3/2010) đến nay, TPP đã hoàn thành cơ bản về mặt kỹ thuật và đang tiến hành các vòng đàm phán ở cấp bộ trưởng. Dự kiến vòng đàm phán cấp bộ trưởng tiếp theo sẽ họp vào tháng 7/2014. Vướng mắc lớn nhất lúc này trong đàm phán TPP là vấn đề mở cửa thị trường nông nghiệp của Nhật Bản. Tuy nhiên, TPP vẫn để mở cơ hội cho các bên tham gia khi tồn tại cơ chế khoanh vùng đối với các quốc gia.

TPP là thị trường xuất khẩu Dệt may chính và tiềm năng nhất của Việt NamTheo số liệu từ Tổng cục Hải quan Việt Nam, xuất khẩu Dệt may vào các nước thuộc khối TPP đạt 11,79 tỷ USD, chiếm đến 58,7% tổng giá trị. Xuất khẩu vào các nước thuộc khối này cũng liên tục tăng trong thời gian vừa qua, tăng 16,73% trong năm 2013 và tăng 18,68% trong 4 tháng đầu năm 2014.

Hình 20. Cơ cấu nhập khẩu Dệt may của Hoa Kỳ Năm 2013

39.79%

8.38%

6.01%4.99%

4.87%

4.44%

31.51%

� Trung quốc � Việt Nam � Ấn Độ

� Indonesia � Bangladesh � Mexico

� Khác

Nguồn: OTEXA - Bộ Thương mại Hoa Kỳ

Chúng tôi đánh giá Việt Nam là nước được hưởng lợi lớn nhất khi xuất khẩu Dệt may vào thị trường Hoa Kỳ nhờ hiệp định TPP: Việt Nam là nước xuất khẩu Dệt may lớn thứ hai vào thị trường Hoa Kỳ, chiếm 8,5% (sau Trung Quốc chiếm 39,4%). Nếu hiệp định TPP đạt được, khoảng 1.000 dòng thuế Dệt may nhập khẩu vào Hoa Kỳ với thuế suất bình quân là 17,3% được giảm dần còn 0%, nâng cao giá trị và lợi nhuận biên đối với hàng Việt Nam xuất khẩu, trong khi đó, hàng dệt may Trung Quốc không được hưởng những lợi thế này.

BSC nhận định

Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP)

Bảng 11. Dự báo xuất khẩu Dệt may của Việt Nam vào Hoa Kỳ trong trường hợp TPP được hoặc không được thông qua (2013-2025)

9

15

2022

26

0

5

10

15

20

25

30

2013 2020E 2025E

� TPP được thông qua � TPP không được thông qua

Nguồn: Amcham

6,8 tỷ USD

6,1 tỷ USD


Hiệp định thương mại tự do Việt Nam-EU

Kỳ vọng kết thúc đàm phán trong năm 2014Từ tháng 6/2012, đến nay FTA Việt Nam-EU đã đi được 7 vòng đàm phán. Nhiều chuyên gia kỳ vọng đàm phán FTA Việt Nam-EU sẽ kết thúc vào cuối năm 2014.

EU - thị trường nhập khẩu hàng Dệt may lớn thứ 2 của Việt NamEU-27 hiện là thị trường tiêu thụ Dệt may lớn nhất toàn cầu, với quy mô khoảng 350 tỉ USD mỗi năm. Việt Nam là nước xuất khẩu may mặc lớn thứ 7 vào thị trường EU, với giá trị xuất khẩu năm 2013 là 2,8 tỉ USD, tăng 14,32% so với năm 2012.

Thuế suất giảm dần về 0% giúp đẩy mạnh xuất khẩu và tăng biên lợi nhuận cho các doanh nghiệp Dệt may: Thuế suất trung bình EU áp lên các mặt hàng Dệt may Việt Nam hiện nay là khoảng 11% và sẽ giảm dần về 0% khi hiệp định FTA Việt Nam-EU có hiệu lực. Theo tính toán của EU-MUTRAP (Dự án Hỗ trợ Chính sách Thương mại và Đầu tư của châu Âu) xuất khẩu hàng Dệt may của Việt Nam vào EU sẽ tăng tăng trưởng khoảng 20% nhờ hiệp định FTA Việt Nam EU.

Hình 21. Cơ cấu nhập khẩu Dệt may của EU năm 2013

39.91%

14.08%

12.93%

6.13%

3.09%

3.15%

2.72%

17.98%

� Trung Quốc � Bangladesh � Thổ nhĩ kỳ

� Ấn độ � Tunisia � Moroco

� Việt Nam � Khác

Nguồn: Eurostat

Hiệp định thương mại tự do với Liên minh hải quan Nga-Belarus-Kazakhstan

Kỳ vọng kết thúc đàm phán cuối 2014Đây là thị trường tiềm năng tăng trưởng nhanh và Việt Nam mới chiếm thị phần rất nhỏ. Kỳ vọng kết thúc đàm phán trong năm 2014. Từ 28/03/2013 đã đi đến vòng đàm phán thứ 6, mục tiêu kết thúc đàm phán vào cuối năm 2014.

Thị trường tiềm năngThị trường tiêu thụ Dệt may tăng trưởng nhanh (CAGR trong các năm 2003-2013 khoảng 10%), nhưng xuất khẩu Dệt may của Việt Nam còn thấp (chiếm khoảng 0,6% kim ngạch). Việt Nam hoàn toàn có thể đạt mức tăng trưởng cao tại các thị trường này.

Toàn thị trường tiêu thụ Dệt may Nga-Belarus-Kazakhstan có tốc độ tăng trưởng nhanh (CAGR trong các năm 2003-2013 khoảng 10%)


Kỳ vọng kết thúc đàm phán trong năm 2015Từ tháng 05/2013 đến nay, RCEP đã đi đến vòng đàm phán thứ 5, các đối tác tham dự đàm phán dự kiến sẽ kết thúc vào năm 2015.

Tác động của hiệp địnhRCEP giúp giảm chi phí nhập khẩu nguyên liệu Dệt may của Việt Nam: RCEP chiếm hơn 69% giá trị nhập khẩu nguyên liệu của Việt Nam. Nếu thuế suất nhập khẩu được giảm dần về 0% sẽ tiết giảm đáng kể chi phí cho các doanh nghiệp sản xuất Dệt may Việt Nam, thúc đẩy xuất khẩu Dệt may sang các nước thành viên, đặc biệt là Nhật Bản. Việt Nam là nước xuất khẩu Dệt may lớn thứ hai tại thị trường Nhật Bản và Hàn Quốc, sau Trung Quốc, với giá trị xuất khẩu năm 2013 đạt 2,42 tỉ USD (tăng 20,74%).

Hình 22. Cơ cấu nhập khẩu hàng may mặc của Hàn Quốc

47.36%

23.38%

5.75%

5.49%

4.50%

2.02%11.49%

� Trung Quốc � Việt Nam � Indonesia

� Myanmar � Italy � Bangladesh

� Khác

Nguồn: Vietnamtextile

Hình 23. Cơ cấu nhập khẩu hàng may mặc của Nhật bản

� Trung Quốc � Việt Nam � Indonesia

� Italy � Italy � Bangladesh

� Hàn Quốc � Ấn Độ � Khác

Nguồn: Hiệp hội Dệt may Việt Nam

Hiệp định Đối tác Kinh tế toàn diện khu vực Asean+6 (RCEP)

71.08%

6.74%

3.43%

2.73%

2.03%1.52%

1.42%

1.22%

9.83%


71.08%

6.74%

3.43%

2.73%

2.03%1.52%

1.42%

1.22%

9.83%

Thực trạng ngành dệt may Việt Nam

Dệt May Việt Nam và các thách thức lớn Tốc độ tăng trưởng nhanh và tiềm năng sắp tới rất lớn, nhưng ngành Dệt may Việt Nam vẫn tồn tại nhiều thách thức như:

• Giá trị gia tăng trong ngành Dệt may Việt Nam còn thấp, do các doanh nghiệp trong nước (đa phần có quy mô vừa và nhỏ) chủ yếu sản xuất dưới hình thức CMT và FOB. Ở Việt Nam, sản xuất theo phương thức CMT hiện chiếm đến 65%, FOB loại 1 khoảng 20%, FOB loại 2 khoảng 10% và ODM là 5%.

• Sản xuất nguyên phụ liệu của Việt Nam vẫn chưa bắt kịp với ngành may xuất khẩu. Năm 2013, ngành Dệt may chỉ nội địa hóa được khoảng 48% nguyên phụ liệu. 5 tháng đầu năm 2014, ngành Dệt may Việt Nam phải nhập khẩu 333 nghìn tấn bông (tăng 27,6%), 293 nghìn tấn xơ, sợi (tăng 7,8%) và 3.751 triệu USD vải (tăng 14 % so với cùng kỳ).

• Quy tắc xuất xứ nguyên vật liệu: Để được hưởng mức thuế suất 0%, vải và sợi dùng trong khâu dệt, may phải có xuất xứ từ các nước thuộc TPP. Tuy nhiên, tỉ lệ nội địa hóa của Việt Nam còn thấp, chỉ đạt khoảng 48%. Thêm vào đó, việc thị trường Trung Quốc chiếm 37% cơ cấu nhập khẩu nguyên liệu Dệt may Việt Nam cũng dẫn đến lo ngại về nguy cơ ảnh hưởng nguồn cung từ thị trường này và khả năng đáp ứng các yêu cầu về xuất xứ thỏa mãn hiệp định TPP.

• Tiềm năng thị trường nội địa lớn nhưng chưa được chú trọng. Quy mô thị trường nội địa đạt khoảng 2,5-3 tỉ USD, tăng trưởng nhanh nhờ dân số đông và tăng nhanh; GDP tăng trưởng khá (5,4% trong năm 2013). Doanh nghiệp Việt Nam hiện chiếm khoảng 45 – 50% thị phần Dệt may trong nước. Tại những phân khúc bình dân, hàng nhập khẩu từ Trung Quốc đang chiếm ưu thế tại thị trường nội địa.

Do giá trị gia tăng từ hoạt động dệt may Việt Nam chưa cao, việc đầu tư chuỗi cung ứng chuyển dịch sang phương thức sản xuất ODM là xu hướng tất yếu để đón đầu các hiệp định tự do thương mại và để cải thiện biên lợi nhuận.

Hình 24. Giá trị nhập khẩu nguyên liệu dệt may Việt Nam, 2003 - 2013 (triệu USD)

2,3

87

2,8

34

3,2

57

3,8

22

5,0

98

5,8

08

5,4

29

7,2

12

9,3

21

9,3

25

11

,02

9

0

4,000

8,000

12,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Nguồn: Tổng cục thống kê, Tổng cục hải quan Việt Nam


Cơ hội và thách thức của ngành Dệt may

Cơ hội • Tín hiệu phục hồi kinh tế và tăng tiêu thụ sản

phẩm Dệt may từ các thị trường thế giới, đặc biệt là thị trường Hoa Kỳ, EU và Nhật Bản,

• Triển vọng từ hiệp định TPP, FTA-EU, Hiệp định Đối tác Kinh tế toàn diện khu vực Asean 6+, hiệp định Việt Nam-liên minh hải quan Nga-Belarus-Kazakhstan và hiệp định thương mại tự do FTA Việt Nam- Hàn Quốc,

• Xu hướng chuyển dịch đơn hàng cũng như đầu tư Dệt may về Việt Nam do lợi thế về chi phí nhân công, chính trị ổn định và cơ hội từ các Hiệp định Thương mại,

• Thị trường Dệt may nội địa vẫn còn nhiều tiềm năng với tăng trưởng ổn định ít nhất từ 10-12%/năm,

• Giá nhân công rẻ: lương bình quân của công nhân Việt Nam là 150-300 USD/tháng so với Trung Quốc là 500-700 USD/tháng

Thách thức • Cạnh tranh trên thị trường thế giới, đáng chú

ý là cạnh tranh với các doanh nghiệp Trung Quốc, Ấn Độ, Bangladesh, Indonesia, …

• Việt Nam chưa phát triển được nguồn nguyên liệu bài bản, hình thành chuỗi cung ứng. Trong khi đó làn sóng FDI đầu tư vào Việt Nam để hưởng các lợi thế từ TPP,

• Nguy cơ thiếu hụt lao động chất lượng cao trong khi chi phí lương mỗi năm tăng bình quân 20%,

• Năng suất lao động dệt may thấp: chỉ tương đương 60% năng suất lao động của của công nhân Trung Quốc và 80% của công nhân Indonesia,

• Tại thị trường trong nước, phân khúc giá rẻ bị hàng dệt may Trung Quốc chiếm lĩnh,

• Mặc dù Việt Nam đặt kỳ vọng có được lợi ích từ các Hiệp định thương mại, tuy nhiên, các các rào cản thuế quan và phi thuế quan ngày càng tinh vi và phức tạp hơn


Chúng tôi dự báo doanh thu và lợi nhuận của Công ty mẹ căn cứ trên kế hoạch mở rộng hướng sản xuất sang phương thức sản suất ODM và kinh doanh bông tập trung. Đối với doanh thu từ hoạt động đầu tư, chủ yếu là từ cổ tức các đơn vị thành viên. Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định thận trọng, chưa tính đến các tác động mạnh của các hiệp định thương mại tự do Việt Nam đang đàm phán, và do vậy trên thực tế kết quả của Công ty mẹ có thể cao hơn dự báo của chúng tôi.

Kế hoạch kinh doanh bông tập trung Do nhu cầu rất lớn và tăng trưởng nhanh về bông của các thành viên, Tập đoàn cân nhắc đến việc tham gia kinh doanh bông tập trung để có được lợi thế về quy mô. Chúng tôi dự báo Tập đoàn sẽ triển khai kinh doanh bông tập trung từ nửa cuối năm 2014. Chúng tôi cũng dự báo Vinatex sẽ đáp ứng được khoảng 15% nhu cầu toàn Tập đoàn, thấp hơn so với kế hoạch ban đầu đề ra. Tỷ lệ này sẽ tăng lên đến mức 70% năm 2017 và ổn định tại mức này. Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh bông tập trung sẽ chủ yếu mang tính chất hỗ trợ các công ty thành viên, không nhằm mục tiêu lợi nhuận. Biên lợi nhuận từ hoạt động này được chúng tôi dự báo xoay quanh mức 1%.

Chúng tôi cũng lưu ý, nếu mặt bằng lãi suất thấp hoặc Công ty mẹ quyết định chưa tham gia vào hoạt động kinh doanh bông tập trung thì cũng không ảnh hưởng đáng kể đến kết quả kinh doanh của Vinatex. Ngược lại, trong điều kiện thị trường thuận lợi, Công ty mẹ có thể đẩy nhanh việc kinh doanh bông hơn so với dự kiến của chúng tôi. Việc thu mua lượng lớn kết hợp với vị thế của Vinatex sẽ đem lại lợi thế về giá đầu vào và thời gian giao hàng cho các công ty thành viên. Từ đó, các chỉ tiêu sinh lời của các đơn vị thành viên và Công ty hợp nhất Vinatex sẽ được cải thiện, dẫn tới Công ty mẹ tiếp tục hưởng lợi gián tiếp từ nguồn thu cổ tức.

Kế hoạch đầu tư, tham gia chuỗi cung ứng ODMPhát triển phương thức sản xuất ODM là chiến lược quan trọng của Vinatex. Tập đoàn đã tập trung đầu tư vào chuỗi cung ứng, liên kết các thành viên hướng đến mục tiêu cung cấp cho khách hàng giải pháp trọn gói, từng bước nâng tỷ trọng hàng FOB, ODM và gia tăng lợi nhuận biên cho các thành viên. Chúng tôi cho rằng Mô hình ODM sẽ thúc đẩy Vinatex và các đơn vị thành viên tham gia vào chuỗi cung ứng tăng trưởng cả về lượng (doanh thu) và chất (biên lợi nhuận). Hoạt động này giả định sẽ bắt đầu từ nửa cuối năm 2014, và đẩy mạnh từ năm 2015. Chúng tôi dự báo doanh thu của hoạt động này căn cứ trên cơ sở kế hoạch triển khai ODM với 5 mặt hàng: Veston, Áo khoác, Quần khaki, Quần âu và Dệt kim của Vinatex. Lợi nhuận biên của các mặt hàng này dao động từ 9,1% đến 13%, lợi nhuận biên của doanh thu ODM giả định trung bình khoảng 10%.

Thu nhập từ cổ tức tăng nhanhChúng tôi ước tính thu nhập cổ tức sẽ đạt 326 tỉ đồng vào năm 2014 và tăng lên đến 516 tỉ đồng vào năm 2020, tương đương với CAGR trong các năm 2013-2020 là 6,76%/năm. Thu nhập cổ tức được ước tính trên cơ sở dự báo như sau:

• Dự báo kết quả kinh doanh của các đơn vị thành viên chủ chốt trong tập đoàn trên giả định tăng trưởng tại các thị trường xuất khẩu và nội địa, và giả định biên lợi nhuận sẽ cải thiện khi tăng tỉ trọng hàng sản xuất FOB và ODM,

• Tỉ lệ chi trả cổ tức tính trên cơ sở các dự báo về lợi nhuận sau thuế, lịch sử chi trả cổ tức và kế hoạch đầu tư của các Công ty nói trên,

DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH CÔNG TY MẸ


• Chúng tôi cũng dự báo số lượng cổ phần dự kiến nắm giữ qua các năm tại từng công ty thành viên, dựa trên kế hoạch tái cấu trúc danh mục đầu tư của Vinatex.

Dự báo chi phí tài chínhNăm 2014, Chúng tôi giả định công ty có thể tăng vay nợ ngắn hạn để tài trợ hoạt động sản xuất ODM. Tuy nhiên, nhờ mặt bằng lãi suất giảm, chi phí lãi vay năm 2014 được dự báo giảm nhẹ so với năm 2013 (giảm 1,81%), đạt 33 tỉ đồng. Ngoài ra, để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của Tập đoàn, Công ty mẹ-Vinatex và một số đơn vị thành viên còn được ưu đãi vay khoản vốn hỗ trợ từ ADB trị giá hơn 100 triệu USD với lãi suất thấp, thời gian trả nợ dài (23 năm), ân hạn trong 5 năm. Điều này cũng giúp giảm đáng kể chi phí lãi vay cũng như giảm áp lực trả nợ.

• Chi phí lãi vay năm 2015 dự báo giảm, còn 24 tỉ đồng do năm 2014, Vinatex tất toán khoản vay trị giá 229,6 tỉ đồng do chuyển nhượng PVTEX cho PVN.

• Chi phí lãi vay tăng dần từ sau năm 2016, khi các dự án đầu tư đi vào hoạt động và chi phí lãi vay không còn được vốn hóa.

Lợi nhuận sau thuế được dự báo tăngVới dự báo hoạt động kinh doanh và tài chính nói trên, chúng tôi dự báo, lợi nhuận sau thuế đạt 300 tỉ đồng vào năm 2014 và đạt 891 tỉ đồng vào năm 2020, tương đương với tốc độ tăng trưởng bình quân giai đoạn 2014-2020 là 21,1%/năm. Chúng tôi cũng giả định Vinatex sẽ tiến hành chi trả cổ tức tỷ lệ 5% năm đầu tiên sau cổ phần hóa và tăng dần lên mức 12% từ sau năm 2017.

Dự báo một số chỉ tiêu tài chính Giai đoạn năm 2014 đến 2016Bảng cân đối kế toán 2014F 2015F 2016F

Tài sản ngắn hạn (tỷ đ) 2,600 1,920 2,298

Tài sản dài hạn (tỷ đ) 3,374 4,541 4,720

Tổng tài sản (tỷ đ) 5,974 6,461 7,017

Nợ ngắn hạn (tỷ đ) 332 495 702

Nợ dài hạn (tỷ đ) 517 726 1,072

Vốn chủ sở hữu (tỷ đ) 5,125 5,239 5,243

Tổng nguồn vốn (tỷ đ) 5,974 6,461 7,017

Báo cáo KQKD 2014F 2015F 2016F

Doanh thu thuần (tỷ đ) 1,897 6,077 8,692Lợi nhuận gộp (tỷ đ) 80 197 313Doanh thu tài chính (tỷ đ) 408 425 503 Lợi nhuận sau thuế (tỷ đ) 300 408 562 ROE 5.8% 7.8% 10.7%EPS (đồng) 599 816 1,123

Cổ tức 5% 7% 10%


ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VINATEX

Chúng tôi sử dụng hai phương pháp định giá cổ phiếu Vinatex, gồm (1) Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức; và (2) Phương pháp so sánh P/B. Vinatex là Doanh nghiệp đầu ngành dệt may chưa có công ty cùng ngành nghề với quy mô tương đương. Thêm vào đó, Vinatex có kế hoạch chi trả cổ tức khá hấp dẫn so với mặt bằng lãi suất hiện tại, và mức giá khởi điểm đấu giá rất sát với giá trị sổ sách/cổ phiếu (P/B). Do vậy, chúng tôi sử dụng hai phương pháp trên để định giá Cổ phiếu Vinatex. Tổng hợp hai phương pháp định giá, mức giá hợp lý cho một cổ phiếu Vinatex dao động từ 11.442 đồng/cp đến 13.332 đồng/cp.


Lý do sử dụng phương phápChúng tôi sử dụng phương pháp Chiết khấu dòng cổ tức do phương pháp này phù hợp với mối quan tâm của các nhà đầu tư dài hạn là cổ tức Công ty mẹ Vinatex sau IPO.

Một số giả địnhPhương pháp giả định cổ tức được chi trả hàng năm và tỉ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của Vinatex sau cổ phần hóa. Dự kiến, tỷ lệ chi trả cổ tức khoảng 5% trong năm đầu sau cổ phần hóa và tăng dần lên mức ổn định 12%/năm từ sau năm 2017.

Lợi suất yêu cầu của cổ phiếu là 12,29%, được tính toán dựa trên giả định (1) beta của cổ phiếu Vinatex tương đồng với beta trung bình của các cổ phiếu Dệt may niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và bằng 1,06 lần; (2) Lợi suất thị trường là lợi suất bình quân 10 năm 2004-2013 của VNindex là 12,00%/năm; (3) Lãi suất phi rủi ro: lãi suất đấu thấu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm và bằng 7,1%/năm.

Giả địnhLãi suất phi rủi ro 7,10%Lợi suất thị trường 12,00%Beta ngành 1,06Chi phí vốn chủ sở hữu 12,29%Tăng trưởng cổ tức sau năm 2020 3,22%

Chúng tôi sử dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn:

• Giai đoạn 1 từ năm 2013-2020: ứng với giai đoạn xuất khẩu Dệt may Việt Nam được kỳ vọng tăng trưởng mạnh và mô hình sản xuất ODM được triển khai thành công tại Vinatex.

• Giai đoạn 2 (sau năm 2020): tăng trưởng dài hạn. Tốc độ tăng trưởng cổ tức được dự báo là 3,22%/năm và được tính toán dựa trên giả định từ sau năm 2020, công ty hoạt động ổn định với hệ số sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 15%/năm.

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

Mô hình DDM 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng) 300 408 562 714 829 858 891EPS (đồng/cp) 599 816 1,123 1,428 1,658 1,715 1,782Tỉ lệ chi trả cổ tức/Mệnh giá (%) 5.0% 7.0% 10.0% 12.0% 12.0% 12.0% 14.0%Cổ tức (tỷ đồng) 250 350 500 600 600 600 700Lợi nhuận để lại (tỷ đồng) 50 58 62 114 229 258 191Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại (%) 16.5% 14.2% 11.0% 16.0% 27.6% 30.0% 21.4%Giá trị hiện tại của dòng cổ tức (tỷ đồng) 223 278 353 377 336 299 311

Áp dụng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, mỗi Cổ phần của Vinatex có giá trị 11.442 VND


Phương pháp so sánh P/B

Lý do sử dụng phương phápChúng tôi sử dụng phương pháp so sánh P/B do cổ phiếu Vinatex được chào bán với mức giá khá sát so với giá trị sổ sách, khi đó P/B trở thành một hệ số hợp lý để định giá cổ phiếu.

Một số giả địnhVinatex là doanh nghiệp dệt may hàng đầu Việt Nam, không có doanh nghiệp tương đương trong nước, do vậy, để định giá cổ phiếu Vinatex, chúng tôi lựa chọn 35 doanh nghiệp trên tổng số 844 doanh nghiệp Dệt may trên thị trường mới nổi có nhiều đặc điểm tương đồng với Vinatex như:

• Quy mô tổng tài sản trong khoảng 150 triệu USD đến 380 triệu USD (tổng tài sản của Vinatex khoảng 250 triệu USD),

• ROA, ROE gần với giá trị của Vinatex (ROA 2013 = 4,42%, ROE 2013 = 4,94%),

• Mức P/B bình quân của các doanh nghiệp được lựa chọn để so sánh là 1,30.

Mô hình P/B

VCSH sau IPO 5.032.867.970.214Lợi nhuận kỳ vọng 352.563.741.145Lợi nhuận giữ lại 2014 2.563.741.145VCSH cuối 2014 5.035.431.711.359

Số lượng cp 500.000.000giá trị ghi sổ 10.071P/B 1,30Giá hợp lý 13.332

Biến động giá cổ phiếu theo giá trị P/B

P/B 1.11 1.17 1.24 1.30 1.37 1.44 1.50

Giá cổ phiếu 11.332 11.999 12.665 13.332 13.998 14.665 15.332

Áp dụng phương pháp so sánh P/B, mỗi Cổ phần của Vinatex có giá trị 13.332 VND


Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013Chỉ tiêu về khả năng thanh toán

Hệ số thanh toán ngắn hạn 1,13 1,21 1,22 1,30 1,27 Hệ số thanh toán nhanh 0,70 0,69 0,79 0,87 0,82

Chỉ tiêu về cơ cấu vốn Tài sản Ngắn hạn/ Tổng tài sản 0,49 0,56 0,52 0,51 0,49 Tài sản Dài hạn/ Tổng tài sản 0,51 0,44 0,48 0,49 0,51 Hệ số Nợ/ Tổng tài sản 0,60 0,62 0,57 0,51 0,52 Hệ số Nợ/ Vốn chủ sở hữu 1,95 2,27 1,68 1,16 1,24 Nợ ngắn hạn/TTS 0,43 0,47 0,42 0,40 0,38 Nợ dài hạn/TTS 0,17 0,15 0,14 0,11 0,14

Chỉ tiêu về năng lực hoạt động Vòng quay hàng tồn kho 5,11 5,61 6,65 5,68 5,70 Vòng quay các khoản phải thu 8,12 9,06 11,09 8,16 8,72 Vòng quay các khoản phải trả 9,23 11,68 13,12 9,45 9,43 Số ngày hàng tồn kho 71,36 65,06 54,85 64,25 64,02 Số ngày phải thu 44,94 40,30 32,93 44,75 41,88 Số ngày phải trả 39,53 31,26 27,81 38,61 38,71 Doanh thu thuần / Tổng tài sản 1,05 1,05 1,39 1,11 0,93

Chỉ tiêu về khả năng sinh lời Hệ số lợi nhuận sau thuế Cổ đông cty mẹ/Doanh thu thuần (%)

2,77% 2,68% 2,47% 4,02% 1,81%

Hsố lợi nhuận sau thuế/Doanh thu thuần (%) 4,55% 4,90% 4,24% 5,88% 2,50% Hsố lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu (%) 15,59% 18,81% 17,44% 15,02% 5,51% Hệ số lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản 4,78% 5,15% 5,90% 6,53% 2,31% Hệ số lợi nhuận từ HĐKD/Doanh thu thuần 2,46% 5,02% 1,08% 3,30% 0,27%

Mô hình DuPont (5 nhân tố)Hệ số Tổng tài sản/Vốn chủ sở hữu 3,26 3,65 2,96 2,30 2,38 Hệ số Doanh thu/Tổng tài sản 1,05 1,05 1,39 1,11 0,93 Hệ số Lãi trước thuế, lãi suất/Doanh thu 0,07 0,08 0,08 0,10 0,05 Hệ số lãi trước thuế/Lãi trước thuế, lãi suất 0,74 0,73 0,65 0,69 0,58 Hệ số lãi ròng/Lãi trước thuế 0,83 0,84 0,86 0,87 0,82

PHỤ LỤC

Phụ lục I. Một số chỉ tiêu tài chính của Tập đoàn


ke

10.79% 11.29% 11.79% 12.29% 12.79% 13.29% 13.79%

g

0.7% 11,447 10,835 10,280 9,774 9,311 8,886 8,4941.2% 11,841 11,182 10,587 10,047 9,555 9,104 8,6912.2% 12,767 11,991 11,298 10,675 10,112 9,601 9,1352.7% 13,316 12,466 11,712 11,038 10,432 9,885 9,3883.2% 13,938 13,001 12,175 11,442 10,786 10,197 9,6643.7% 14,647 13,606 12,695 11,892 11,179 10,541 9,9684.2% 15,465 14,297 13,284 12,399 11,617 10,924 10,3034.7% 16,418 15,093 13,957 12,972 12,111 11,351 10,6765.2% 17,543 16,021 14,732 13,627 12,669 11,831 11,092

Phụ lục II. Phân tích độ nhạy của phương pháp DDM

Phụ lục III. Các thuật ngữ và từ viết tắt

• Phương thức sản xuất CMT (Cut-make-trim): là phương thức xuất khẩu đơn giản nhất và mang lại giá trị gia tăng thấp nhất của ngành Dệt may. Theo phương thức này, doanh nghiệp gia công chỉ thực hiện việc cắt, may và hoàn thiện sản phẩm, toàn bộ nguyên liệu đầu vào được cung cấp.

• Phương thức sản xuất FOB (Free On Board) hay còn gọi là OEM (Original Equipment Manufacturing): Là phương thức xuất khẩu ở bậc cao hơn so với CMT; đây là hình thức sản xuất theo kiểu “mua nguyên liệu, bán thành phẩm”.

• Phương thức sản xuất ODM (Original Design Manufacturing): Doanh nghiệp chủ động trong khâu thiết kế, do vậy ODM tạo ra giá trị gia tăng cao hơn nhiều cho nhà sản xuất.

• Phương thức sản xuất OBM (Original Brand Manufacturing): Đây là phương thức tạo ra giá trị gia tăng cao nhất do so với ODM, các doanh nghiệp phải tự tạo được thương hiệu và có hệ thống marketing riêng cho sản phẩm, thương hiệu của mình.

• TPP: Trans-Pacific Partnership, tức Hiệp định Đối tác chiến lược xuyên Thái Bình Dương

• FTA: Free-Trade Agreement, tức Hiệp định Thương mại tự do

Giới thiệu về BSCCông ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC) được thành lập và vinh dự trở thành Công ty chứng khoán đầu tiên trong ngành ngân hàng tham gia kinh doanh trong lĩnh vực chứng khoán, đồng thời là một trong hai Công ty chứng khoán đầu tiên tại Việt Nam.

Trải qua gần 15 năm phát triển, BSC đã đạt được nhiều thành tựu to lớn, trở thành Công ty đứng trong top 03 thị trường Việt Nam về tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp; là Công ty dẫn đầu thị trường về thị phần môi giới trái phiếu năm 2013, và nằm Top 10 nhà môi giới cổ phiếu năm 2013 tại hai sàn giao dịch. Nằm trong cơ cấu khách hàng của BSC là nhiều doanh nghiệp có thương hiệu lớn, uy tín, đóng vai trò đầu tàu trong nền kinh tế Việt Nam như Vietnam Airlines, Vinacomin, Vinatex…

Nhiệm vụ của BSC là kết nối nhà đầu tư với những sản phẩm đầu tư phù hợp nhất. Chúng tôi luôn đồng hành cùng các bạn đi tới thành công.

Liên hệBSC Trụ sở chínhTầng 10, 11 – Tháp BIDV35 Hàng Vôi – Hoàn Kiếm – Hà NộiTel: 84 4 39352722Fax: 84 4 22200669Website: www.bsc.com.vn

Chi nhánh BSC Hồ Chí MinhTầng 9 – 146 Nguyễn Công TrứQuận 1, Tp. Hồ Chí MinhTel: 84 8 3 8218885Fax: 84 8 3 8218510Facebook: www.facebook.com/BIDVSecurities

Trần Thăng Long Giám đốc Khối Phân tí[email protected](+84) 43935 2722 ext. 118

Nguyễn Thanh Hoa Giám đốc Khối Môi giớ[email protected](+84) 43935 2722 ext. 155

Báo cáo phân tích tài chính tập đoàn dệt may Việt Nam

Economy & Finance

Transcript of Báo cáo phân tích tài chính tập đoàn dệt may Việt Nam