BÀI 6 CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆPeldata2.neu.topica.vn/TXNHTC01/Giao...

Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

140 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

BÀI 6

CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Hướng dẫn học Bài học 5 đã nghiên cứu các phương thức huy động vốn của doanh nghiệp. Bài học này sẽ tìm hiểu về chi phí của từng phương thức huy động vốn của doanh nghiệp và qua đó xác định được chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp. Đây là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình dự toán vốn đầu tư và ra các quyết định đầu tư, bởi chi phí vốn được sử dụng để làm tỷ lệ chiết khấu cho các luồng tiền dự tính. Chỉ tiêu chi phí vốn được sử dụng chủ yếu để hoạch địch cơ cấu vốn cũng như cơ cấu tài sản. Do doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn thành phần, bài học sẽ tìm hiểu lần lượt chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ sở hữu. Bài học cũng sẽ tìm hiểu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các ảnh hưởng của nó đến mục đích tối cao của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị chủ sở hữu, thông qua việc tối đa hóa giá cổ phiếu. Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau: Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia

thảo luận trên diễn đàn. Đọc tài liệu:

1. Chương 4, sách “Tài chính doanh nghiệp”, PGS.TS Lưu Thị Hương và PGS.TS Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.

2. Chương 12, sách “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp”, TS. Bùi Văn Vần và TS.Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013.

3. Chương 5, sách “Quản trị Tài chính doanh nghiệp”, Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống kê, 2010.

Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email. Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học. Nội dung Bài học này trước hết trình bày khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn, cũng như các vấn đề liênquan đến chi phí vay, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân và chi phí vốn cận biên. Bên cạnh đó, bài học còn xây dựng và phát triển các nội dung liên quan đến cơ cấu vốn nhằm trang bị cho học viên đầy đủ kiến thức về chi phí vốn. Mục tiêu Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau: Trình bày được khái niệm chi phí vốn và giải thích được mục đích xác định chi phí vốn. Phân biệt được chi phí của nợ vay và chi phí của vốn chủ sở hữu. Trình bày được cách xác định chi phí của nợ vay. Trình bày được các chi phí của vốn chủ sở hữu và giải thích được tại sao doanh nghiệp

mất chi phí khi huy động vốn chủ sở hữu. Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn bình quân. Chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân. Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn cận biên và điểm gãy. Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu, cơ cấu vốn

mục tiêu, và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn.


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 141

Tình huống dẫn nhập

Lãi suất cho vay cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp trong năm 2011

Trong năm 2011, với những biến động tiêu cực của nền kinh tế trong nước do ảnh hưởng từ suy thoái kinh tế thế giới, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay cao, các doanh nghiệp Việt Nam phải chịu sức ép vay vốn từ ngân hàng với mức từ 18 – 20%, thậm chí có thể cao hơn. Trong khi đó tại các nước như Trung Quốc, Philipin, Thái Lan, Malaysia và Singapo, mức lãi suất cho vay chỉ dao động từ 6 – 7%.

Do chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, với mức lãi vay cao như vậy dẫn đến tình trạng chi phí vốn của doanh nghiệp trong khoảng thời gian này tăng gấp 2 – 3 lần, thậm chí 4 lần so với các nước khác trong khu vực, ảnh hưởng lớn tới hoạt động cũng như sức cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam.

1. Chi phi vốn là gì?

2. Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp?

3. Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?


142 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

6.1. Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn

Bên phải bảng cân đối kế toán thể hiện các nguồn vốn doanh nghiệp. Theo cách phân chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và vốn của chủ. Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn của chủ bao gồm vốn huy động bằng cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của các nguồn vốn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu vốn. Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải được tài trợ bằng việc tăng một hoặc nhiều yếu tố cấu thành vốn.

Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Nếu huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ.

Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong hoạt động dự toán vốn, nhằm đánh giá xem doanh nghiệp có nên thực hiện một dự án nào đó hay không. Nếu huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ.

Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài hạn bao gồm: nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.

6.2. Chi phí nợ vay của doanh nghiệp

6.2.1. Chi phí nợ vay trước thuế

Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu là kd) được tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay (lãi suất danh nghĩa, được ấn định trong hợp đồng vay tiền) cộng thêm các chi phí khác trong quá trình huy động vốn.

6.2.2. Chi phí nợ vay sau thế

Do quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của các quốc gia hiện nay cho phép tính chi phí nợ vay vào tổng chi phí được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế nên huy động nợ vay (thay cho vốn chủ sở hữu) sẽ tạo nên khoản tiết kiệm thuế, làm giảm chi phí vốn của doanh nghiệp.

Chi phí nợ vay sau thuế là chi phí nợ vay được tính toán lại sau khi trừ đi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp, được xác định bằng chi phí nợ vay trước thuế nhân với thuế suất (kd × t).

Công thức tính chi phí nợ vay sau thuế là kd × (1 – t).

Ví dụ, doanh nghiệp A kí hợp đồng vay vốn ngân hàng, lãi suất 10%/năm, giả định phí suất tín dụng không đáng kể, chi phí nợ vay trước thuế kd bằng 10%/năm.

Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là bằng 25%, chi phí nợ vay sau thuế sẽ bằng kd – kdxt = kd × (1 – t) = 7,5%/năm. Do việc tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp phụ thuộc vào các luồng tiền sau thuế nên để có thể so sánh được với nhau, tất cả chi phí vốn cần được quy đổi về chi phí sau thuế.

Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD × (1 – T) = kD × T


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 143

Ví dụ: Công ty A cần huy động 100 triệu đồng cho một dự án mới và đang xét hai phương án: một, sử dụng 50 triệu đồng từ lơị nhuận giữ lại từ kỳ trước và 50 triệu đồng vay ngân hàng với lãi suất 15%/năm; hai, sử dụng toàn bộ 100 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại và không cần sử dụng vốn vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.

Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế và chi phí nợ vay sau thuế của công ty A trong trường hợp đi vay, và tính khoản tiết kiệm thuế của khi vay nợ so với khi không vay nợ.

Xét hai trương hợp huy động vốn

Trường hợp 1: Sử dụng VCSH (50 triệu đồng) và nợ vay NH

(50 triệu đồng với i = 15%/năm)

Trường hợp 2: Sử dụng toàn bộ VCSH

(100 triệu đồng)

EBIT 50 50

I 7,5 0

EBT 42,5 50

T (=28%) 11,9 14

Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28 (triệu đồng)

Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5 / 50 = 15%

Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) / 50 = 10,8% = 15% × (1 – 0,28)

6.3. Chi phí nợ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

6.3.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên

Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu trên vốn đầu tư vào cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu ưu tiên (kp) được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu tiên (Dp) chia cho giá thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanh nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành.

P PP

n 0

D Dk

P P F

Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ phiếu mệnh giá $100. Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu ưu tiên mới với giá bằng mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp A là:

Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5

Chi phí cổ phiếu ưu tiên:

P

10k 0,1026 10,26%

100 2,5

6.3.2. Chi phí của lợi nhuận giữ lại

Câu hỏi: Đứng trên góc độ của doanh nghiệp thì lợi nhuận không chia có chi phí không? Có. Vì khoản lợi nhuận không chia này thuộc về các cổ đông thường, doanh nghiệp phải trả cổ tức cho cổ đông thường, nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận mà


144 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

không trả cho cổ đông thường thì phải đảm bảo rằng mức sinh lời từ khoản lợi nhuận giữ lại này ít nhất phải bằng với mức lợi tức mà các cổ đông có thể đem cổ tức (nếu được chia) đi đầu tư, được xác định bằng tỷ suất lợi nhuận từ những khoản đầu tư có mức rủi ro tương đương.

Chi phí của lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí cơ hội của vốn khi ban quản lý doanh nghiệp quyết định không chia lợi nhuận, bởi cổ đông lẽ ra có thể nhận được phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác.

Vì vậy, giả sử rằng cổ đông của doanh nghiệp A mong đợi kiếm được một tỷ suất lợi nhuận ks từ khoản tiền của họ. Nếu doanh nghiệp không được thể đầu tư phần lợi nhuận không chia để kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là ks thì số tiền này sẽ được trả cho các cổ đông để họ đầu tư vào những tài sản khác. Khác với nợ vay và cổ phiếu ưu tiên, không dễ dàng đo lường chính xác ks, thay vào đó, nhà quản lý thực hiện ước lượng bằng một trong các phương pháp sau: CAPM, DCF và cộng phần thưởng rủi ro.

Phương pháp CAPM (mô hình định giá tài sản tài chính)

Phương pháp này được tiến hành như sau:

Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận của tài sản không có rủi ro kRF, thường tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc.

Bước 2: Dự đoán hệ số bêta của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của cổ phiếu.

Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên thị trường hoặc mong đợi đối với cổ phiếu có độ rủi ro trung bình (kRM).

Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định tỷ suất lợi nhuận mong đợi đối với cổ phiếu đang xem xét.

ks= kRF + beta × (kRM – kRF)

Phương trình trên chỉ ra cách xác định ks theo mô hình CAPM, chi phí của cổ phiếu được xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi ro (kRF) cộng với một phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình (kRM – kRF) và được điều chỉnh theo mức rủi ro, tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta của cổ phiếu đó.

Ví dụ: Giả sử kRF = 8%, kRm = 13% (khi đó phần bù rủi ro thị trường bằng 5%).

Nếu i = 0,7, phản ảnh cổ phiếu ít rủi ro hơn mức trung bình của thị trường, thì ks của

cổ phiếu này bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 = 11,5% (nhỏ hơn tỷ suất sinh lời thị trường kRm).

Nếu i =1,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

ks sẽ bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn hơn tỷ suất sinh lời thị trường kRm).

Việc vận dụng phương pháp CAPM ở những thị trường tài chính kém phát triển thường gặp khó khăn khi xác định kRF, dự đoán hệ số bê ta cũng như phần bù rủi ro thị trường.

Hệ số Beta đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường.


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 145

Để hiểu rõ hơn về hệ số beta, chúng ta xét đến rủi ro của doanh nghiệp. Rủi ro có thể

được chia ra thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.

Rủi ro hệ thống (systematic risk) là loại rủi ro có ảnh hưởng đến tất cả các chứng khoán và tác động chung đến tất cả các doanh nghiệp. Những rủi ro này nảy sinh do các yếu tố nằm ngoài doanh nghiệp, không kiểm soát được, như: Chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước trong từng thời kỳ, sự thay đổi tình hình năng lượng thế giới, nguy cơ chiến tranh, suy thoái kinh tế , lạm phát, bất ổn chính trị... Rủi ro hệ thống chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán và do đó, không thể giảm được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số β. Ví dụ: Giá dầu trên thế giới tăng sẽ làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp bị sụt giảm. Nếu như điều này thực sự xảy ra thì hầu hết các doanh nghiệp đều chịu ảnh hưởng, do vậy giá dầu tăng được xem

là rủi ro hệ thống.

Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là loại rủi ro chỉ tác động đến một hoặc một nhóm nhỏ các chứng khoán, nghĩa là loại rủi ro này chỉ liên quan tới từng doanh nghiệp cụ thể nào đó. Loại rủi ro này độc lập với các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống có ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có trên thị trường. Rủi ro phi hệ thống nảy sinh do các yếu tố gắn liền với từng doanh nghiệp riêng biệt (như các vụ kiện tụng, đình công, năng lực quản trị của ban lãnh đạo, sức mạnh của đối thủ cạnh tranh...), khi rủi ro phi hệ thống xảy ra, chỉ ảnh hưởng tới một hoặc một số ít doanh nghiệp hoặc một ngành kinh doanh nào đó. Ví dụ: Sự bãi công của công nhân thuộc doanh nghiệp A sẽ chỉ ảnh hưởng đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp A, đôi khi, nó cũng có ảnh hưởng chút ít đến một vài doanh nghiệp khác đang có một số hợp đồng mua bán với doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp không có liên quan tới doanh nghiệp A thì hoàn toàn không bị tác động. Như vậy, nguy cơ bãi công của người lao động được xem là rủi ro phi hệ thống. Loại rủi ro phi hệ thống có thể cắt giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hóa, tức là đầu tư vào nhiều tài sản hay nhiều cơ

hội đầu tư khác nhau nhằm phân tán rủi ro.

Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ở đây có nghĩa là kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo, nhờ vậy, biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán kia. Hình vẽ dưới đây thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu tư, theo đó, khi số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu tư tăng lên thì rủi ro nói

chung giảm xuống.


146 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

Hệ số bêta của một chứng khoán đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường, hay chính là đo lường rủi ro hệ thống của tài sản đó, chứ không phải tổng rủi ro của chứng khoán hoặc rủi ro phi hệ thống.

Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro

Mặc dù có tính chủ quan trong việc tiếp cận, các nhà phân tích thường dự đoán chi phí của cổ phần thường của doanh nghiệp bằng việc cộng một mức bù rủi ro khoảng từ 3% đến 5% vào lãi suất nợ vay dài hạn của doanh nghiệp. Như vậy, những doanh nghiệp có rủi ro cao, xếp hạng tín nhiệm thấp, chi phí nợ vay cao, cũng sẽ có vốn cổ phần với chi phí cao.

Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu là 9% thì chi phí vốn cổ phiếu có thể dự đoán như sau:

ks = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro = 9% + 3,5% = 12,5%

Một doanh nghiệp khác có rủi ro cao hơn và lãi suất trái phiếu có thể là 12%, do đó dự đoán chi phí vốn cổ phiếu là 16%. (ks = 12% + 3,5% = 15,5%)

Vì mức bù rủi ro 3,5% là dự đoán có thể điều chỉnh nên giá trị dự đoán ks cũng có thể điều chỉnh.

Phương pháp luồng tiền chiết khấu

Thông thường, nhà đầu tư ước tính giá của một cổ phiếu thường P0 bằng giá trị hiện tại các dòng cổ tức mong đợi nhận được trong tương lai.

0 1 2 3 ns s s s

D1 D1 D1 D1P ...

(1 K ) (1 K ) (1 K ) (1 K )

Hay: i0

sK

n DP

ii 1(1 )

Trong đó: P0: Là giá hiện tại của cổ phiếu.

Di: Là cổ tức mong đợi được trả vào cuối năm thứ i.

Ks: Là chi phí của cổ phiếu thường.


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 147

Nếu giả thiết cổ tức mong đợi hàng năm tăng đều đặn với tỉ lệ g, ta có: n 1

0 2 ns s sK K K

D1(1 g) D1(1 g)D1P ...(1 ) (1 ) (1 )

Sau khi biến đổi, phương trình trên trở thành một công thức quan trọng sau đây:

10

s

D

K gP

Từ đó, tìm tỷ lệ tức yêu cầu đối với cổ phiếu:

1s s

0

DK k g

P

Phương pháp dự đoán chi phí vốn cổ phần này được gọi là phương pháp tỷ lệ cổ tức cộng với tỷ lệ tăng trưởng, hoặc là phương pháp luồng tiền chiết khấu. Khi một cổ phiếu ở điểm cân bằng của thị trường, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu ks cũng tương đương với tỷ suất lợi nhuận mong đợi k^

s.

Các nhà đầu tư sử dụng tăng trưởng trong quá khứ để dự báo tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai, do đó, nếu sự tăng trưởng trong quá khứ không ổn định, việc dự báo sẽ gặp khó khăn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư có thể tham khảo dự báo của các nhà phân tích chứng khoán.

Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi. Chi phí lợi nhuận không chia của công ty A:

s2 (1 0,08)

k 0,08 0,1739 17,39%23

17,39% là tỷ lệ lợi tức tối thiểu mà công ty mong có được để biện minh cho việc giữ lợi nhuận để tái đầu tư hơn là trả chúng cho những người nắm giữ cổ phần với tư cách là cổ tức.

6.3.3. Chi phí cổ phiếu thường mới

Muốn phát hành cổ phiếu mới cần phải tính đến các chi phí như: chi phí in ấn; chi phí quảng cáo; hoa hồng. Các chi phí này nhiều hay ít tuỳ thuộc và nhiều yếu tố và có thể chiếm tới 10% tổng trị phát hành. Vậy chi phí của vốn cổ phiếu mới sẽ là bao nhiêu? Vốn huy động bằng phát hành cổ phiếu mới được sử dụng sao cho cổ tức của các cổ đông cũ ít nhất không bị giảm. Chi phí cổ phiếu thường mới và chi phí lợi nhuận không chia giống nhau về mặt bản chất. Do khi phát hành cổ phiếu thường mới doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành, chi phí của vốn cổ phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận không chia.

Nếu:

Pn: Là giá thuần của một cổ phiếu.

ke: Là chí phí của cổ phiếu mới.

Dt: Là cổ tức mong đợi trong năm thứ t.

F: Là chi phí phát hành.


148 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

Giá thuần mỗi cổ phiếu mới doanh nghiệp thu được là Pn = P0.(1-F).

Theo các giả thiết đã nêu trên, tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức là g = 8%, ta có thể viết:

0e

D1

K gP (1 F)

Từ đó chi phí của cổ phiếu mới sẽ là:

e0

D1K g

P (1 F)

Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi, chi phí của phát hành cổ phiếu thường mới là $1. Chi phí của cổ phiếu thường mới của công ty A:

s2 (1 0,08)

k 0,08 0,1782 17,82%23 1

6.4. Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên

6.4.1. Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

Do mỗi nguồn vốn có đặc điểm và chi phí khác nhau, doanh nghiệp thường kết hợp nhiều hình thức huy động vốn. Khi đó, chi phí vốn của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền chi phí của từng nguồn vốn.

Công thức tổng quát tính chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là:

WACC = wD × kD × (1 – T) + wP × kP + wS × kS + we × ke

Trong đó: WACC là chi phí vốn bình quân.

wD, wP, wS, we lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường từ lợi nhuận không chia, và vốn cổ phần thường từ cổ phiếu mới.

kD, kP, kS , ke lần lượt là chi phí của nợ vay trước thuế, chi phí vốn cổ phần ưu đãi và chi phí lợi nhuận không chia, và chi phí cổ phiếu thường mới.

T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A có một cơ cấu vốn mục tiêu: 45% nợ, 2% cổ phần ưu tiên, 53% vốn cổ phần thường (gồm lợi nhuận không chia cộng với cổ phiếu thường). Chi phí nợ vay trước thuế kd = 10%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40% nên chi phí nợ vay sau thuế = 10% × (1 – 0,4) = 6%, chi phí cổ phần ưu tiên kp là 10,3%, chi phí lợi nhuận không chia ks = 13,4%, doanh nghiệp sẽ giữ toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư (chưa phải phát hành cổ phiếu mới). Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp A được tính như sau:

WACC = Wd.kd(1 – t) + Wp.kp + Ws.ks

= 0,45 × 6% + 0,02 × 10,3% + 0,53 × 13,4% = 10,55%

Ở đây Wd, Wp, Ws tương ứng là tỉ trong của nợ, cổ phần ưu tiên và cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Nếu tỷ lệ sinh lời của dự án bất kỳ là 10%, với WACC = 10,55% > Tỷ lệ sinh lời = 10%, doanh nghiệp không nên đầu tư vào dự án này.

Như vậy, với việc kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau, chi phí vốn trung bình của doanh nghiệp có thể thay đổi. Trong trường hợp, dự án được tài trợ bằng hỗn hợp


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 149

nhiều nguồn vốn khác nhau, nhà quản lý sử dụng WACC để chiết khấu dòng tiền ròng hàng năm.

Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp, bao gồm:

Nhóm yếu tố doanh nghiệp không thể kiểm soát: Chính sách thuế, Chi phí lãi vay và Giá cổ phiếu.

Nhóm yếu tố doanh nghiệp có thể thể kiểm soát: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp, Chính sách cổ tức, Chính sách đầu tư.

6.4.2. Chi phí vốn cận biên

Chi phí vốn cận biên là chi phí của một đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động. Chi phí vốn cận biên sẽ tăng khi ngày càng có nhiều vốn được huy động trong một khoảng thời gian nào đó.

Các doanh nghiệp sẽ huy động số vốn có chi phí thấp trước, sau đó mới đến số vốn có chi phí cao, chẳng hạn đối với nguồn vốn chủ sở hữu trong quá trình huy động, công ty cổ phần trước hết sẽ huy động nguồn vốn chủ sở hữu nội sinh, tức là sử dụng số lợi nhuận để tái đầu tư, khi đã huy động hết nhưng chưa đủ vốn, lúc này bắt buộc công ty phải sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh, tức là công ty phải phát hành thêm cổ phiếu thường mới có chi phí sử dụng vốn cao hơn và chính khi đó nảy sinh một điểm gãy.

Khái niệm điểm gãy: Điểm gãy là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở mức độ nhất định mà khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt qua mức quy mô đó thì phải tăng thêm chi phí sử dụng vốn.

Có thể thấy rõ các điều trình bày trên qua ví dụ sau:

Ví dụ: Một công ty cổ phần A có kết cấu nguồn vốn hiện hành được coi là kết cấu tối ưu:

Nguồn vốn Tỷ trọng của từng nguồn vốn

Vốn vay 45%

Cổ phần ưu đãi 2%

Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại)

53%

Cộng 100%

Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ trên như sau:

Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng, chi phí sử dụng vốn là 13,4%.

Có khả năng huy động vốn bằng phát hành cổ phần thường mới với chi phí sử dụng vốn là 14%.

Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí sử dụng vốn là 10,3%.

Vay vốn: Công ty có khả năng vay vốn và nếu vay với số vốn từ 900 triệu đồng tở xuống thì lãi suất vay vốn là 10%/năm và nếu vay vốn trên 900 triệu đồng thì phải chịu lãi suất 13%/năm của số vốn tăng thêm.

Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 28%.

Yêu cầu: Vẽ đường MCC của công ty A.


150 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

Trả lời:

Tính điểm gãy:

Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi nhuận giữ lại với chi phí sử dụng vốn là 13,4%.

BPE = 768,5/53% = 1.450 (triệu đồng)

Điểm gãy thứ hai khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là: 10% x (1 – 28%) = 7,2%

BPD = 900/45% = 2.000 (triệu đồng)

Như vậy, trong việc huy động vốn của công ty nảy sinh hai điểm gãy với quy mô vốn huy động là 1.450 triệu và 2.000 triệu đồng. Tại mức vốn huy động từ 0 cho đến 1.450 chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ nhất, tại mức vốn huy động từ 1.450 đến 2.000 chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ hai, và trên mức 2.000 chúng ta có chi phí vốn bình quân thứ ba và cứ thế tiếp tục. Bây giờ chúng ta sẽ tính toán chi phí vốn bình quân cụ thể tại từng khoảng trên như sau:

Tổng NV mới huy động

Nguồn tài trợ Tỷ trọng (%)

(1) Chi phí sử dụng vốn

(2) (1) x (2)

Vốn vay 45 7,2 3,24

CP ưu đãi 2 10,3 0,21 Từ 0 đến

1.450 triệu

LNGL 53 13,4 7,10

WACC1 10,55

Vốn vay 45 7,2 3,24

CP ưu đãi 2 10,3 0,21 Từ 1.450 đến

2.000 triệu

Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42

WACC2 10,87

Vốn vay 45 9,36 4,21

CP ưu đãi 2 10,3 0,21 Từ 2.000 triệu

trở lên

Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42

WACC3 11,84


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 151

Như vậy, ở khoảng vốn thứ nhất (từ 0 đến 1.450 triệu), chi phí bình quân sử dụng vốn là 10,55%, điều đó cũng cho thấy chi phí cận biên của mỗi đồng vốn mới mà công ty huy động thêm vào đầu tư trong khoảng vốn này là 10,55% và khi quy mô vốn huy động vượt quá 1.450 triệu đồng thì chi phí cận biên của đồng vốn mới huy động tăng thêm sẽ tăng lên ở mức 10,87% và nếu vượt quá 2.000 triệu đồng thì chi phí cận biên sử dụng vốn là 11,84%.

Chú ý: Một doanh nghiệp có thể có một số dự án đầu tư độc lập tiềm năng với quy mô vốn đầu tư khác nhau, tỷ suất doanh lợi khác nhau và có cùng mức độ rủi ro tương đương. Có thể biểu diễn các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp bằng đồ thị đường cơ hội đầu tư (Investment Opportunity Set – IOS). Đường IOS là đường biểu diễn tỷ suất doanh lợi của các dự án ứng với quy mô vốn đầu tư. Việc xác định đường IOS được thực hiện bằng cách sắp xếp các dự án trên đồ thị theo trật tự ưu tiên: Xếp các dự án theo tỷ suất doanh lợi từ cao đến thấp.

Nếu chúng ta thể hiện đường IOS và MCC trên cùng một đồ thị, thì chúng ta có thể xác định được chi phí cận biên sử dụng vốn trong dự toán huy động vốn đầu tư của doanh nghiệp.

Giả sử công ty cổ phần A ở trên có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương đương và có số liệu như sau:

Dự án đầu tư Số vốn đầu tư

(triệu đồng) Tỷ suất sinh lời

A 800 10,2%

B 500 13%

C 500 12%

D 500 12,5%

Như vậy, đường MCC và đường IOS cắt nhau ở điểm 10,87%, vì thế 10,87% là chi phí cận biên sử dụng vốn của doanh nghiệp trong dự toán huy động vốn đầu tư. Mức chi phí này được sử dụng để lựa chọn dự án đầu tư và xác định quy mô vốn đầu tư tối ưu huy động. Do đó, doanh nghiệp chỉ có thể chấp nhận những dự án có tỷ suất doanh lợi lớn hơn hoặc bằng chi phí cận biên sử dụng vốn. Với ví dụ trên, ba dự án B, C và D sẽ được lựa chọn, và quy mô huy động vốn của doanh nghiệp là 1.500 triệu đồng.


152 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

6.5. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Sau khi nghiên cứu chi phí vốn và phân tích một số nhân tố, việc tiếp theo là thiết lập cơ cấu vốn hợp lý. Cơ cấu vốn này có thể thay đổi theo thời gian khi những điều kiện thay đổi, nhưng tại bất kỳ một thời điểm nào cho trước, nhà quản trị tài chính đều có một cơ cấu vốn nhất định và những quyết định tài trợ phải thích hợp với mục tiêu này.

Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể được thể hiện qua các chỉ tiêu:

Hệ số Nợ = Nợ / Tổng Nguồn vốn

Hệ số VCSH = VCSH / Tổng Nguồn vốn

Hệ số Nợ trên VCSH = Nợ / VCSH

Giá trị thị trường của một doanh nghiệp = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường của các khoản nợ vay ( V = E + D )

Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. So sánh đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu tên một số khía cạnh cơ bản như sau:

Nợ VCSH

Mức độ ảnh hưởng tới quyền kiểm soát doanh nghiệp của CSH hiện tại.

Không làm thay đổi cơ cấu CSH của doanh nghiệp, bảo vệ được quyền lợi của các CSH hiện tại.

Làm thay đổi cơ cấu CSH của doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền lợi của các CSH hiện tại.

Thời hạn sử dụng vốn. Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc.

Không xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc.

Khả năng tiết kiệm thuế TNDN, khuyếch đại thu nhập CSH.

Tạo ra khoản tiết kiệm thuế TNDN. Phát huy được tác dụng khuyếch đại thu nhập CSH của đòn bẩy tài chính.

Không tạo ra khoản tiết kiệm thuế TNDN. Không tận dụng được đòn bẩy tài chính.

Chi phí vốn. Xác định trên cơ sở lãi suất tiền vay, thường nhỏ hơn chi phí VCSH.

Xác định trên mức độ rủi ro của CSH, thường lớn hơn chi phí nợ.

Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau: 2 công ty có cùng quy mô tổng tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng. Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 công ty là như nhau. (Tức: trong cùng một điều kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT).

Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%

Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu.

2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm.

Thuế suất thuế TNDN là 25%.

Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng đạt được mức EBIT là 30 triệu đồng.


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 153

Chỉ tiêu Công ty A Công ty B

Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng

Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu

EBIT 30 triệu đồng 30 triệu đồng

Lãi vay (i = 12%) 12 triệu đồng 18 triệu đồng

Lợi nhuận trước thuế 18 triệu đồng 12 triệu đồng

Thuế TNDN (T = 25%) 4,5 triệu đồng 3 triệu đồng

Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu đồng 9 triệu đồng

ROE 13,5 % 18 %

EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu

Trong trường hợp này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE và EPS cao hơn.

Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B cùng đạt được mức EBIT là 20 triệu đồng.

Chỉ tiêu Công ty A Công ty B

Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng

Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu

EBIT 20 20

Lãi vay (i = 12%) 12 18

Lợi nhuận trước thuế 8 2

Thuế TNDN (%t = 25%) 2 0,5

Lợi nhuận sau thuế 6 1,5

ROE 6 % 3 %

EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu

Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE và EPS thấp hơn.

Từ ví dụ trên cho thấy, đối với công ty cổ phần việc sử dụng nợ có thể tác động đến các cổ đông và đến việc thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp theo hai chiều hướng:

Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập trên cổ phiếu (EPS), như chúng ta thấy ở trường hợp 1, điều này sẽ dẫn đến tăng giá cổ phiếu. Bằng cách tăng vốn thông qua vay nợ, các chủ doanh nghiệp vẫn nắm quyền kiểm soát và điều hành doanh nghiệp mà không phải tự góp thêm vốn. Nếu doanh nghiệp thu được lợi nhuận từ việc sử dụng nguồn vốn vay thì lợi nhuận dành cho các chủ doanh nghiệp sẽ gia tăng đáng kể.


154 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho các cổ đông, như chúng ta thấy trong trường hợp 2, dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Khi vay nợ, doanh nghiệp cam kết thanh toán các khoản gốc và lãi vay cho các chủ nợ, tạo ra một áp lực tài chính cho doanh nghiệp. Trong tình huống xấu khi doanh nghiệp kinh doanh yếu kém hoặc trong nền kinh tế suy thoái, lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra có thể chỉ vừa đủ hoặc không đủ chi trả chi phí vay vốn, dẫn đến rủi ro mất khả năng thanh toán và rủi ro phá sản. Như vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể là rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

Cơ cấu vốn tối ưu:

Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure): lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể gia tăng giá trị của công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp. Cơ cấu vốn tối ưu chính là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty, ở đó chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty là nhỏ nhất và giá trị công ty là lớn nhất.

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn tối ưu (Modigliani và Miller, 1958): M&M kết luận rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị công ty là cao nhất; hay nói cách khác, công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách đơn thuần thay đổi cơ cấu vốn. Kết luận này dựa trên cơ sở giả định rằng công ty hoạt động trong môi trường không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Còn trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của công ty; cụ thể là, việc gia tăng sử dụng nợ hay đòn bảy tài chính làm gia tăng giá trị công ty và làm chi phí sử dụng vốn trung bình giảm.

Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm vốn.

Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn: Theo lý thuyết tối ưu về cơ cấu vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn bao gồm:

Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Khi rủi do kinh doanh càng lớn, công ty càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu.

Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ có tác dụng tạo ra khoản tiết kiệm thuế, do lãi vay là chi phí trước thuế. Do vậy khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, khi thuế suất giảm hoặc khi doanh nghiệp được ưu đãi về thuế sẽ làm giảm động lực vay nợ của doanh nghiệp.

Khả năng tài chính (huy động vốn) hay sự chủ động về tài chính: Khả năng tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động xấu. Giả sử, nhìn vào hệ số nợ của doanh nghiệp, các chủ nợ tiềm năng có thể đánh giá mức độ tin tưởng vào sự bảo đảm an toàn cho các món nợ.


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 155

Nếu hệ số nợ cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp chỉ đóng góp một tỷ lệ nhỏ trong tổng số vốn thì rủi ro xảy ra trong sản xuất – kinh doanh chủ yếu do các chủ nợ gánh chịu, và khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp là thấp, dẫn đến khó khăn nhiều hơn trong việc huy động thêm nợ mới.

Quan điểm của nhà quản trị tài chính: sự bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn do họ không ngại rủi ro, trong khi đó một số khác lại muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi ro.

Ngoài ra, trên thực tế người ta còn tìm ra được nhiều nhân tố khác bên trong và bên ngoài doanh nghiệp tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ví dụ như: khả năng sinh lời, tăng tưởng, đặc điểm của tài sản, quy mô công ty, lạm phát và các yếu tố vĩ mô khác,...


156 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204

Tóm lược cuối bài

Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.

Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ phiếu ưu tiên, chi phí của lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường mới.

Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền chi phí của từng nguồn vốn, ảnh hưởng bới các yếu tố: chính sách thuế, chi phí lãi vay, giá cổ phiếu, cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư

Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động.

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm vốn

Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN, khả năng tài chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính.


TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 157

Câu hỏi ôn tập

1. “Nguồn vốn có rủi ro cao hơn đối với người cung cấp vốn cho doanh nghiệp, thì thường có chi phí vốn cao hơn”, điều này là đúng hay sai?

2. “Chi phí vốn chủ sở hữu luôn cao hơn chi phí nợ vay”, đúng hay sai?

3. Thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng thế nào đến chi phí nợ vay?

4. Việc xác định chi phí của lợi nhuận không chia theo mô hình CAPM ở Việt nam gặp phải những khó khăn gì?

5. Phân biệt chi phí của lợi nhuận không chia và chi phí của cổ phiếu thường mới?

6. “Cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp là cơ cấu vốn mà tại đó EPS được tối đa hóa”, điều này là đúng hay sai?

7. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn của doanh nghiệp?

8. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp?

BÀI 6 CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆPeldata2.neu.topica.vn/TXNHTC01/Giao...

Documents

Transcript of BÀI 6 CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆPeldata2.neu.topica.vn/TXNHTC01/Giao...