Auszüge aus der I-CV Länderstudie 2016 Grenzen der ... · Brasilien Geopolitische Risiken ......
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MwSt Nr. CHE-109.887.445
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Schweizergasse 21
CH-8001 Zürich
Auszüge aus der I-CV Länderstudie 2016Grenzen der Geldpolitik erreichtSeptember 2016
2
Rückblick 1
Bonitätsrelevante Faktoren: Wirtschaft, Politik, Bankensystem & Haushalt
Sovereign-Modell: Methodologie & Ratings
the view behind the rating
Fragen & Diskussion
Globale Brennpunkte
Beilagen: Abkürzungsverzeichnis
2
3
4
5
6
7
Inhaltsverzeichnis
3
Rückblick: I-CV Tops & Flops
«Risiko: Europa zerbricht von innen (Brexit, Migration, EU-Skepsis nimmt weiter zu, Anti-Austeritätsbewegung)»
I-CV Länderstudie (Oktober 2015)
Was ist seither geschehen?
Grossbritannien entscheidet sich für Brexit
In den USA tobt der Wahlkampf
Vereitelter Militärputsch in der Türkei
Rohstoffpreise lösen sich von den Tiefstständen und verharren auf tiefem Niveau
Schuldenratio in Spanien klettert über 100%
Griechenland: IWF wirft das Handtuch
Wo lagen wir richtig mit unseren Einstufungen (Tops):
Irland, Slowakei, Island und Ungarn erfahren ein Upgrade
Grossbritannien, Japan, Kroatien, Österreich, Kasachstan, Finnland und Saudi Arabien werden seitens Agenturen heruntergestuft
Wo lagen wir falsch mit unseren Einschätzungen (Flops):
Niederlande erhält AAA zurück
Brasilien im BB
«Im Banne des günstigen Geldes wird die Haushaltsdisziplin vertagt»
«Die Schulden wachsen schneller als die Wirtschaft»
I-CV Aussagen & Thesen
«Die Normalisierung der Verschuldungssituation erfordert viel Zeit und eiserne Disziplin seitens der Politik aber auch des Privatsektors»
I-CV Länderstudie (September 2013)
Globale Brennpunkte beeinflussen Bonitätstrend
4
Fragmentiertes WachstumEZB weiterhin expansivNeue BankenkrisePolitische Krise
Eurozone
Wahlen Vorsichtige ZinspolitikSteigende Verschuldung der Unternehmen (Releveraging)Protektionismus
USA
BrexitRezessionsängsteVorsorgliches QEProtektionismus
Grossbritannien
Lockerung der EU-Sanktionen?Wirtschaft auf dem Weg der BesserungHohe Abhängigkeit vom RohölAusschluss vom Kapitalmarkt
Russland
ChinaZurück auf Wachstumspfad (?)Mangel an Reformen durch Kreditschwemme kompensiert
Driftet tiefer in die RezessionAbsetzung RousseffNegative SchlagzeilenKorruptionsskandale
Brasilien
Geopolitische Risiken Putschversuch/Notstand ausgerufenBeeinträchtigung Wachstum und ausl. Investitionen
Türkei
Terror (Notstand)Wahlen 2017RechtsrutschReformunfähigkeit
Frankreich
Wahlen 2017Rolle in BrexitVerhandlungenDebatte um Rentenalter eröffnet
Deutschland
Bonitätsrelevante Faktoren
5
Banken-system
Wirtschaft
Politik Haushalt
Wirtschaftswachstum erleichtert eine Stabilisierung der Verschuldung und die Rückkehr zu ausgeglichenen Staatshaushalten
Positive Wachstumsdynamik durch Brexit gefährdet(?); heterogene Erholung der Arbeitsmärkte
Diversifikation und Wettbewerbs-fähigkeit
Entwicklung der Schuldenstände, Fortschritte beim Abbau von Defiziten, Flexibilität und Widerstandsfähigkeit der Staatsbilanzen
Mittels Simulationen ermitteln wir die Tragbarkeit der Schulden sowie den erforderlichen Anpassungsbedarf für eine nachhaltige Schulden-reduktion
Ein intaktes Bankensystem dient als Grundlage einer gesunden Volkswirtschaft
Ein angeschlagenes Bankensystem hingegen erschwert die Erholung und kann den Staatshaushalt belasten
Die Zentralbanken stossen zunehmend an die Grenzen der Geldpolitik
Wirtschaft Haushalt
(Zentral-)Bankensysteme PolitikDie Stabilität, Integrität aber auch die Umsetzungsstärke der Regierung bleibt ein zentrales Element in der Bonitätsanalyse von Staaten
Eine stabile Volkswirtschaft kann eine höhere Schuldenlast tragen als ein politisch anfälliges System
Umgang mit Herausforderungen wie Brexit, Reformen, Demografie, Flüchltingsthematik, etc.
6
Wachstumsprognosen
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
202220202018201620142012201020082006200420022000
3,63,2
1,9
4,1
2,2
5,0
= Ø Wachstum 1990-2016Wachstumsprognosen (2016-2021) in %
Die Wirtschaftserholung hat 2015 an Fahrt gewonnen, während die Rohstoffpreise das Wachstum in den Emerging Markets weiter belastet haben
IWF-Prognosen wurden nach dem Brexit-Entscheid für UK und die Eurozone nach unten revidiert
Alle Research-Institute präsentieren düstere Aussichten für UK aufgrund des Brexit – wohl zu pessimistisch
Das Wachstum pendelt sich unter Vorkrisenniveau ein, was die Steuereinnahmen der Staaten beeinflusst sowie eine bequeme Erholung der Schuldenratios in den Industrienationen verhindert
Fazit: Die Dynamik dürfte zukünftig wieder
von den Schwellenländern ausgehen, während in vielen Industrienationen Altlasten und ungelöste Probleme eine Beschleunigung verhindern
Kommentare:
Quelle: IWF, 2016
Advanced Economies WorldEmerging Markets
Industrienationen: Wachstumsbremse Brexit?
7
LUXSWEISL
5,0
3,2
3,3
4,2
CZEESPKORIRL ISRLVASVK
2,62,72,83,5
3,7
2,5
GRC
1,4
AUTPRT JPNITAFINNORBELCHE
1,21,4 1,2 1,2 1,00,9
0,90,3
-0,6
CAN
2006-152016
BIP-Wachstum 2016 versus langfristigem Durchschnitt Kommentare:
Innerhalb der Industrienationen zeigt sich weiterhin ein uneinheitliches Bild
USA: schnellere Erholung durch Staatsausgaben, Steuerkürzungen und aggressive Zentralbankenpolitik (Wachstum 2015: 2.4%)
EU: Zögerliche Nachfrage, Überkapazitäten, Demografie und Altlasten der Finanzkrise belasten Erholung
Im Hinblick auf den massiven Stimulus sind Wachstumsraten von <2% eher enttäuschend (Bsp. Japan)
Die hohe Verschuldung geht mit einem geringen Wachstum einher
Vielerorts sind die Impulse der Geldpolitik für Wachstum, Investitionen und Konsum verpufft
249133 183Schuldenratios
Quelle: IWF, 2016
Schwellenländer: Widerstandsfähiger als erwartet
8
BIP-Wachstum 2016 versus langfristigem Durchschnitt Kommentare:
Die grössten Emerging Markets(IND/CHN) befinden sich in unterschiedlichen Phasen des Zyklus. Diese Länder sind nicht homogen und erfordern eine differenzierte Betrachtung
China hat aufgrund der industriellen Bedeutung bei weitem die grösste Ausstrahlung auf die Weltwirtschaft
Die Rohstoffländer Brasilien und Russland sind dagegen kaum entscheidend. Indien generiert wieder hohe Wachstumsraten
Viele Schwellenländer haben sich als widerstandsfähig erwiesen (Puffer, politische Rahmenbedingungen)
Rohstoffabhängige Länder waren stark betroffen und mussten Reserven reduzieren, Ausgabenpolitik (Subventionen) überdenken
POL
3,6
PER
3,7
TUR
3,8
ROU
4,2
MYS
4,4
IDN
4,9
PHL
6,0
VNM
6,3
CHN
6,6
IND
7,4
BRA
-3,3
RUS
-1,2
ZAF
0,1
KAZ
0,1
CHL
1,5
HRV
1,9
HUN
2,3
BGR
2,3
MEX
2,5
COL
2,5
2006-152016In % des BIP
Top10
Flop10
Quelle: IWF, 2016
Kommentare: Schwacher Euro, billige Energie (Öl,
Gas) und expansive Geldpolitik der EZB zeigen Wirkung
Die Binnennachfrage und die Ausgabenfreude der Konsumenten in der Eurozone nimmt zu; Wachstum pendelt sich auf 1.5% ein
Erholung in der Eurozone dauerte länger als in den USA und UK, was auf das schlechte Krisenmanagement und Heterogenität des Wirtschaftsraums zurückgeführt werden kann
Fazit: ! Zurückhaltung in der Geldpolitik,
Sparbemühungen und Reformstau verzögern Wachstumsschub
! Wachstum, Investitionen und Konsum werden für lange Zeit träge bleiben
9
Wachstum: Europas langer Weg aus der Krise
~3 Jahre ~6 Jahre ~8 Jahre
Wirtschaftsleistung der Eurozone erreicht Vorkrisenniveau
BIP indexiert auf 1Q08
Quelle: Eurostat
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
3Q01 3Q02 3Q03 3Q04 3Q05 3Q06 3Q07 3Q08 3Q09 3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15
UK EuroZone19 USA
10
Wettbewerbsfähigkeit: Schmerzhafte Fortschritte
Definition: Die REER gibt Aufschluss über die Wett-
bewerbsfähigkeit der Preise und Kosten eines Landes gegenüber den 37 wichtigsten Mit-bewerbern
Kommentare: Reduktion der Preise stützt die Export-
industrie sowie inländische Produzenten (Substitution von Importen) und reaktiviert so die Binnenwirtschaft und schafft Arbeitsplätze
Wirtschaftswunder Irland (flexibler Arbeits-markt, Exportindustrie)
Italien hat erst 2015 mit der Abwertung begonnen; Griechenland macht gute Fort-schritte; Portugal hat noch Aufholpotential
‼ Anstieg in baltischen Staaten und BulgarienFazit: ! Schmerzhafte Anpassungen durch Lohn- und
Preissenkungen tragen Früchte, sorgen aber auch für politische Umwälzungen
! Deutschland wird ökonomisch immer kon-kurrenzfähiger mit steigenden Handels-überschüssen – auch dank dem relativ zu schwachen Euro
Entwicklung Real Effective Exchange Rate (REER)
Indexiert 2005 = 100
Quelle: Eurostat; H.W. Sinn
Hypothetischer Zielwert: Deutschland Hypothetischer Zielwert: Portugal
60
70
80
90
100
110
120
130
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Germany Greece IrelandPortugal Italy Spain
Hohe Wettbewerbsfähigkeit
Tiefe Wettbewerbsfähigkeit
Kommentare: Viele grosse Volkswirtschaften in den
Schwellenländern sind stark von Rohstoffexporten (Öl & Gas) als wichtige Einnahmequelle abhängig
«Dutch desease» führt zu Verlust der Wettbewerbsfähigkeit in anderen Wirtschaftszweigen
Rohstoffreiche Staaten weisen oft schwächere Institutionen auf
Der Rückschlag der Rohstoffpreise führte in diesen Staaten zu einer rapiden Abschwächung des Staatshaushalts und der Leistungsbilanz sowie zu einer Abwertung der Lokalwährung (Verlierer)
Fazit: ! Sinkende Rohstoffpreise treffen die
Schwellenländer unterschiedlich! Viele Staaten haben es verpasst, in der
Periode des Booms die Abhängigkeit zu reduzieren und die Wirtschaft zu diversifizieren
! Einnahmen sind flüchtiger als Ausgaben
11
Schwellenländer: Rohstoffe – Fluch oder Segen
20
0
100
80
60
40
VE
ZSA
UN
GA
KA
ZC
OL
RU
SA
RE
IDN
MYS
IND
PER
ME
XZA
FU
SAB
RA
KO
RTH
AA
RG
TUR
PHL
JPN
CH
N
Anteil Energieexporte (Öl & Gas) an Gesamtexporten (in %)
Gewinner
Verlierer
Quelle: WTO, 2016
Kommentare: Zu schnelles Wachstum = Warnsignal EU verliert den drittgrössten Mitgliedstaat
gemessen an der Bevölkerungszahl und den zweitgrössten bezogen auf die Wirtschaftsleistung (zweitgrösster Nettozahler nach Deutschland)
UK als vehementer Verfechter einer liberalen Wirtschaftspolitik aber skeptisch gegenüber EUR und politischer Integrationsbestrebungen
European Community vs. European Union Schwacher Leistungsausweis der EU im
Krisenmanagement (Eurokrise, Bankenkrise, Griechenland, Flüchtlinge, Ukraine, etc.)
Fazit: ! Die EU wurde überrollt von den Ereignissen. Mit
dem Brexit verlässt ein Schwergewicht die Union! Aufgrund des Brexit erleidet die EU einen weiteren
Reputations-Schaden in Nordamerika und Asien sowie in Drittstaaten Europas
! Zeichen inhärenter Führungsschwäche sowie fragwürdiger Reformfähigkeit in Brüssel
! Generations- und Gesinnungswechsel dringend angezeigt
12
Brexit: Debakel für Europa
282725
1512109
6
0
10
20
30
40
20132007200419951986198119731958 2017-
33
EU-MitgliederEU-Anwärter
Ende der Wachstums- und Integrationsambitionen
IRLGBRDEUNLDSWEFIN
GRCITAESPPRTFRAESTBEL
I-CV Institutional Score: UK in Vorreiterrolle
schwach starkQuelle: I-CV, EU, 2016
13
Europäische Union: Das Pendel schwingt zurück
Neue Ideen braucht die Gemeinschaft
Der Brexit könnte die Abkehr von den Zielen einer politischen Union einläuten – welche den Visionen der Gründer der Nachkriegszeit zugrunde lagen (Principle of EverCloser Union). Zeit für neue Modelle ist gekommen
Erfolgsgeschichte Binnenmarkt
Die EU kann wirtschaftlich gesehen als Erfolg gewertet werden. Der Binnenmarkt dürfte weiter vertieft werden
Dezentralisierung
Den Nationalstaaten werden wieder mehr Entscheidungen überlassen
Führungswechsel
Nach dem grossen Rückschlag müsste allmählich eine neue Führungsriege mit neuen Köpfen übernehmen und die politischen Ziele und die Zentralisierung hinterfragen
Europäische Union: Anfang vom Ende?
14
Verhandlungen: Kleineres Übel? Wohlwollende Verhandlungen (Rosinenpickerei) ermutigen
Nachahmer (Dominoeffekt) Destruktive Haltung signalisiert Scheitern des europäischen
Friedens- und Integrationsprojekts
Stimmungswechsel in Europa
Der Brexit kann in Europa zu grossen parteipolitischen Veränderungen (Wahlen 2017) und mehr Exit-Abstimmungen (EUR, EU) führen (Frankreich, Österreich, Niederlande, Finnland, Italien). Weitere Beitritte zur Euro-Gemeinde dürften rar werden (z.B. Polen)
Die Tendenzen des Auseinanderdriftens Nord/Süd im Euro werden anhalten; Vernachlässigung von Reform- und Sparzielen um Volk «zu gefallen» (Populismus)
Schmerzhafte Realität
Der Süden kann seine Wettbewerbsfähigkeit nur qualvoll (vgl. Folie zu REER) oder durch einen EUR-Austritt zurückerlangen
Die Implementierung einer gemeinsamen Finanz- und Wirtschafts-politik und eines Finanzausgleichs erscheint zurzeit als praktisch unmöglich
Entwicklung der Institutionen in Emerging Markets
15
I-CV Institutional Score - Zusammensetzung Instituational Risk Score - Schwellenländer
Seit 1990 diverse Fälle von Staatsstreichen in Schwellenländern (rot markiert)
Auf einer Skala von 0-1 liegt der Durchschnitt der Schwellenländer auf 0.57 vs. 0.88 bei den Industrienationen
I-CV Political Risk Score I-CV Institutional Score
Systems &
GovernanceEthics
Beschrieb:Systematischer Vergleich von Regierungs- und OrdnungssystemenErfasst Ausgestaltung und Reife der politischen und staatlichen Institutionen sowie den Einfluss der Bevölkerung auf den politischen Entscheidungsprozess Unabhängigkeit des Rechtssystems, Präsenz von Korruption und Schattenwirtschaft
POL
HRVHUNMYS
PER
VNM
RUS
IDN
CHL
CHN
KAZ
LTU
TURROU
THA
ZAF
BGR
COL
PHLBRA
MEX
IND
schwach
stärker
Quelle: I-CV
Kommentare:
Geldpolitik hat Wirksamkeit verloren: Keine Belebung der Wirtschaft, kein Anreiz für Investition und Konsum, aber auch keine Inflation
Negativzinsen verschaffen den Regierungen der hochverschuldeten EU-Südländer Zeit und vielleicht Lösungen, das Schulden-problem zu entschärfen
Negativzinsen sind allerdings keine Lösung gegen die Überschuldung. Sie können strukturelle Massnahmen der Regierungen nicht ersetzen
Financial Repression: Probleme für die Rentner, Sparer und Vorsorgewerke
Zentralbankenpolitik führt zu Immobilien-, Aktien-, Bond- und Rohstoffblasen
Fazit:
Monetarisierung der Schulden: Zentral-banken kaufen Staatspapiere auf. Am Ende steht möglicherweise die Re-Kapitalisierung der Zentralbanken mit Steuergeldern
Zentralbanken: Grenzen der Geldpolitik
16
Expansive Zentralbanken – Druck auf Währungen und ZinsenIndexierte Entwicklung in Lokalwährung
Quelle: Bloomberg, I-CV
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
Dec 09 Jun 10 Dec 10 Jun 11 Dec 11 Jun 12 Dec 12 Jun 13 Dec 13 Jun 14 Dec 14 Jun 15 Dec 15 Jun 16
Federal Reserve SNB BOJ Eurosystem
Kommentare: QE als Wiederbelebungsversuch (Arbeitsmarkt,
Konsum, Investitionen, Inflation, Kreditvergabe, Wachstum)
Absicht: Tiefe Zinsen treiben Investoren in riskantere Anlagen, Sparer beginnen zu konsumieren und Investitionen werden getätigt (Arbeitsplätze entstehen)
Abwertung der Währung stützt Erholung
Fazit: ! Kreditfluss, Investitionen und Häusermärkte
punktuell angestiegen; breite Erholung nicht eingetreten
! Grenznutzen weiterer Massnahmen abnehmend! Konkrete Massnahmen der Politik gefragt
(Schuldenreduktion, schwache Bankensysteme, Reformen, etc.)
! Wirtschaftliche und politische Unsicherheitsfaktoren belasten (Unternehmen reduzieren Investitionen, Haushalte konsumieren weniger)
Expansive Zentralbanken – Teilerfolge
Zentralbanken: Grenzen der Geldpolitik
17
-2
0
2
4
6
8
10
95 98 01 04 07 10 13 16
0.80.9
11.11.21.31.41.51.6
10 11 12 13 14 15 16
Zinskosten (in %)
Wechselkurs (EUR/USD)
Quelle: Bloomberg GGR EUR, 2016
Kommentare: Trotz billigem Geld wird in den
Industrienationen weniger investiert Bankensystem noch nicht überall
rehabilitiert genug, um Wirtschafts-wachstum zu stützen
Investitionen seitens Staat in eine moderne Infrastruktur und deren Unterhalt sowie in Bildung (prinzipiell wachstumsfördernd) werden durch Spardruck aufgeschoben
Investitionen von Unternehmen würde Arbeitsplätze schaffen
In den Schwellenländern jedoch tobt getrieben durch China eine wahre Investitionswut
Fazit: ! Geld fliesst in einzelne, vermeintlich
sichere Vermögensklassen und bildet punktuell neue Blasen (Immobilienmärkte, Bondmärkte, etc.)
! Gefahr von Überkapazitäten und betriebswirtschaftlich fragwürdigen Projekten in Schwellenländern
Investitionen: Grenzen der Geldpolitik
18
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 202515
20
30
45
25
IND
CHE
CHN
DEU
Industrienationen Schwellenländer
Investitionen in % der Wirtschaftsleistung (BIP)
Quelle: IWF, 2016
Rapides Kreditwachstum: Grenzen der Geldpolitik
19
0%-10% 20%10%-5% 5% 15%
Luxembourg
SwitzerlandNetherlands
JapanGermany
AustriaUnited States
FranceNorway
Czech RepublicSouth Korea
SwedenBelgiumFinlandPoland
Hong Kong
Indonesia
Denmark
Mexico
India
Australia
SingaporeSouth Africa
China
United Kingdom
Canada
Greece
Thailand
Portugal
Turkey
IrelandBrazil
Italy
Hungary
Spain
Kreditschöpfung soll Konsum und Investitionen als Wachstumstreiber stimulieren
Nachfrage nach Krediten bedingt durch Deleveraging von Haushalten und Unternehmen immer noch zaghaft
Europa: Kreditfluss primär in selektive Häusermärkte in Form von Hypotheken, wo in einzelnen Märkten klare Überhitzungsanzeichen festzustellen sind
Schwellenländer: Massiver Anstieg der Unternehmensschulden
Fazit: ! Geldflüsse sind schwierig zu steuern! Die Kreditvergabe fliesst trotz Käufen von
Unternehmensanleihen durch die EZB noch zu wenig in die Realwirtschaft. Der Versuch der EZB die Marktmechanismen zu übersteuern, wird durch die Zurückhaltung von Konsumenten und Unternehmen erschwert
Warnsignal: Kreditwachstum überflügelt Wirtschaftswachstum
tief
hoch
Überhitzungs-gefahr
Kommentare:
Quelle: IWF und BIS (2016)
In %
Differenz Kredit-BIP Wachstum (3-Jahres Durchschnitt)
Asset-Blasen: Immobilienmärkte
20
Warnsignal: Abkoppelung der Immobilienpreise (indexiert auf das Jahr 2000)
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
60 7 0 80 90 100 110 120 130 140 150 160 17 0 180 190
France
Japan
House Price to Disposable Income
United StatesAustria
New Zealand
South Korea
Italy
Norway
Netherlands
Australia
Belgium
Canada
Spain
Portugal
United Kingdom
Price to Rent
Sweden
FinlandDenmarkSwitzerland
Germany
Deutlich stärkerer Anstieg der Immobilienpreise in Ländern mit einer hohen Bonität
Beobachtbare Abkoppelung der Immobilienpreise von den Fundamentaldaten (Einkommen, BIP, Mieten, etc.)
Häuserpreise steigen schneller als die verfügbaren Einkommen, was zu einer hohen Verschuldung der Haushalte führt
Gleichzeitig stagnieren die Eigenheimquoten, was die zunehmende Bedeutung von Immobilien-unternehmen in Europa unterstreicht
Kommentare:
Quelle: Datastream, I-CV
Hotspot
Schuldenstände: Schwellenländer holen auf
21
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
1918171615141312111009080706050403022001
SchwellenländerIndustrienationenUSA Eurozone
Prognostizierte Entwicklung der Schuldenratios (2001-2019)
Quelle: IWF WEO 2016, I-CV
Die Schulden der Industrienationen, insbesondere der USA, verharren auf hohem Niveau. Eine Verbesserung ist nur bei stabiler Verschuldung und hohem Wachstum möglich
Die Eurozone konnte die Schuldenratio 2015 durch Wachstum und tiefere Defizite reduzieren
Besorgniserregend ist der Schuldentrend in den Schwellenländern. Die Schulden wachsen schneller als das Wirtschaftswachstum
Fazit:! Einer vereinzelt und zaghaften
Schuldenreduktion in den Industrienationen steht ein Anstieg der Verschuldung in Schwellenländern gegenüber
Alle Angaben in % des BIPKommentare:
Maastricht Kriterium
Prognose
Die Konsolidierungsmassnahmen in der Eurozone zeigen Wirkung
Als Gesamtheit ist das Defizit über die Maastricht Schwelle von 3% angestiegen
Die Verbesserung ist auf die Disziplin einzelner Staaten und den Zinseffekt zurückzuführen
Die Differenz zwischen Haushalts- und Primärbilanz sind mehrheitlich Zinskosten. Das Eingreifen der EZB resultiert in einer Einsparung von EUR 55 Mia. p.a. (EUR BIP: 11‘500 Mia.)
Fazit:! Wir sehen eine sehr langsame aber
durchwegs positive Entwicklung ! Zwischen den Staaten sind immer
noch frappante Unterschiede auszumachen
! Die meisten Länder verharren im negativen Bereich
Good News: Primärhaushalte gesamtheitlich im Gleichgewicht
Haushaltskonsolidierung – Kleinere Defizite
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-3%
-2,15
-2,66
Haushaltsbilanz Primärbilanz
Kommentare:
Haushaltsdefizit in % des BIP
Maastricht Kriterium
22
Quelle: IWF, 2016
Fiskaldisziplin: Wo stehen wir heute?
23
-2 -1 0 2 3 4 5 15-80
30
60
90
120
150
180
270
1-5-9 -7 -6 -4 -3
VNMNLD
NZL
MEX
MYS
LUX
LTU
LVAKAZ
JPN
ITA
ISR
IRL
IDN
INDISL
HUN
GRC
DEU
FRA
FIN
EST
DNK CZE
HRV
COL
CHN
CHL
CAN
BGR
BRA
BEL
AUT
AUS
Schuldenratio (%)
NORPER
Budget (%)
PHL
POL
PRT
ROU
RUSHKG
SVK
SVN
ZAFKOR
ESP
SWE CHE THA
TUR
GBRUSA
Klassifizierung der Staaten nach Schuldenratio und Budgetdefizit bzw. -überschuss (2015)
Maastricht Kriterien
Quelle: IWF, I-CV 2016
SchwellenländerIndustrienationen
Kommentare: Japan weist anteilig am meisten
Staatsschulden auf, während in China bei vordergründig tiefer Staatsverschuldung (44%) die Schulden der Unternehmen (inklusive solche im Staatsbesitz) besonders ins Gewicht fallen. Letztere weisen zudem eine extreme Negativdynamik auf
In Australien vergleichbar mit der Schweiz und Dänemark macht die Verschuldung der Haushalte (primär Hypotheken aber auch Konsumkredite) einen hohen Anteil aus
Fazit: ! Die gesamtheitliche Betrachtung der
Verschuldung gibt einen besseren Eindruck über die Widerstandsfähigkeit eines Landes
! Exzesse und Probleme der Haushalte und Unternehmen übertragen sich im Krisenfall über den Bankenkanal auf die Staatsbilanzen
Gesamtverschuldung
24
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
DE
UH
UN
AU
TFI
NA
US
GB
RIT
AC
HN
CH
EU
SAN
OR
ESP
DN
KFR
ASW
EC
AN
NLD
GR
CB
EL
PRT
IRL
LUX
JPN
Haushalte StaatUnternehmen
Unterschiedliche Zusammensetzung der Gesamtverschuldung*
Quelle: BIS, I-CV Berechnungen 2016* Exklusive Banken
Schuldenabbau: Mögliche Hebel
25
Zur Beurteilung des Deleveraging-Potentials werden folgende Faktoren pro Land analysiert:
Steuerquote Steuereinnahmen erhöhen
Asset VerkäufePotentielle Asset Verkäufe vollziehen
Privatisierungen einleiten
RentenreformPotential zur Erhöhung des Rentenalters
Kürzung der Rentenleistungen
Private Verschuldung
Privater Konsum ankurbeln
Steueranreize schaffen
Die jeweilige Umsetzungstiefe und -geschwindigkeit der Sanierungs-massnahmen wird stark vom politischen Umfeld geprägt und birgt grosse Unsicherheiten und Risiken
Potentielle Risikofaktoren:Auf hohem Niveau verharrende Arbeitslosenrate
Schwaches Wachstum
Neue Bankenkrise
Streiks und soziale Unruhen
Asset Bubble in Emerging Economies
Refinanzierungsrisiken und Verdrängung (crowding out) des privaten Sektors
Zinsanstieg und Spreadausweitung
Deleveraging als politische Gratwanderung
Sparquote Sparquote senken, Investitionen fördern
WachstumPositives Geschäftsklima fördern
Exportwirtschaft stimulieren
e
Schuldenratio* 0.50% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
20% 0.10% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80%
30% 0.15% 0.30% 0.60% 0.90% 1.20% 1.50% 1.80% 2.10% 2.40% 2.70%
40% 0.20% 0.40% 0.80% 1.20% 1.60% 2.00% 2.40% 2.80% 3.20% 3.60%
50% 0.25% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50%
60% 0.30% 0.60% 1.20% 1.80% 2.40% 3.00% 3.60% 4.20% 4.80% 5.40%
70% 0.35% 0.70% 1.40% 2.10% 2.80% 3.50% 4.20% 4.90% 5.60% 6.30%
80% 0.40% 0.80% 1.60% 2.40% 3.20% 4.00% 4.80% 5.60% 6.40% 7.20%
90% 0.45% 0.90% 1.80% 2.70% 3.60% 4.50% 5.40% 6.30% 7.20% 8.10%
100% 0.50% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00%
110% 0.55% 1.10% 2.20% 3.30% 4.40% 5.50% 6.60% 7.70% 8.80% 9.90%
120% 0.60% 1.20% 2.40% 3.60% 4.80% 6.00% 7.20% 8.40% 9.60% 10.80%
130% 0.65% 1.30% 2.60% 3.90% 5.20% 6.50% 7.80% 9.10% 10.40% 11.70%
140% 0.70% 1.40% 2.80% 4.20% 5.60% 7.00% 8.40% 9.80% 11.20% 12.60%
150% 0.75% 1.50% 3.00% 4.50% 6.00% 7.50% 9.00% 10.50% 12.00% 13.50%
160% 0.80% 1.60% 3.20% 4.80% 6.40% 8.00% 9.60% 11.20% 12.80% 14.40%
*Bruttoschulden/BIP
Zinskosten
Deleveraging Tabelle – Erforderliches Wachstum
26
Notwendiges Wachstum um Schulden bei ausgeglichenem Budget stabil zu halten
Kommentare Die Zinskosten für neue Schulden
liegen bei den meisten Industrie-nationen dank expansiver Geldpolitik im Bereich von -0.75% bis 1.5%
Die globalen Wachstumsraten liegen für Industrienationen mit wenigen Ausnahmen (Irland) bei 1.9%
Nur sehr wenige Staaten weisen ein ausgeglichenes Budget aus
Fazit:! Staaten mit traditionell hoher
Fiskaldisziplin (ausgeglichenes Budget, tiefe Schulden) können im aktuellen Tiefzinsumfeld die Schuldensituation verbessern (DEU)
! Für Staaten mit hoher Schuldenlast sind die erforderlichen Wachstumsraten illusorisch (ITA)
Deleveraging: Der Weg bleibt lang und steinig
27
Wieviele Jahre braucht es nach 2016, um das Maastricht-Kriterium (Staatsschulden/BIP von 60%) wieder zu erreichen?
Modellannahmen (in % des BIP)
Primärüberschuss: 2.5%
Wachstum: 2%
Inflation: 1%
Zinskosten: 2%
141417172627
46
65
ESPUSAITA BELGRCJPN PRT FRA
Alle Angaben in Jahren
Quelle: IWF, I-CV, 2016
Schuldenratio 2016
Überschuss 2016
Wachstum 2016
Prognosen IWF (in % des BIP):
249 183 133 128 98107 100107
-4.5 -0.6 1.4 1.1 -1.6-1.8 -1.0 -0.3
0.1 -1.2 0.9 1.0 1.41.5 3.01.4
! Fazit: Für die stark verschuldeten Länder sind die erforderlichen Steigerungen der Wachstumsraten sowie die Reduktion der Defizite für ein Deleveragingausser Reichweite. Verkäufe von Aktiven, einmalige Vermögensteuern und Schuldenrestrukturierungen sind verbleibende aber unpopuläre Alternativen
Annahmen: Alle Gläubiger ausser IWF (Preferred Creditor)
nehmen in unserer Berechnung einen Schulden-schnitt von 54% hin, um Griechenland die Rück-kehr zu einer nachhaltigen Schuldensituation zu ermöglichen
Kommentare: Rund EUR 6 Mia. liegen bei griechischen Banken
(Eurobank, Piraeus), welche somit wieder vor der Insolvenz stehen würden
Griechenland wäre in der Lage, die Verschuldung bei einem Zins von 3%, Wachstum von 2% und Primärüberschuss von 0.9% stabil zu halten
Der IWF schlägt listigere Varianten vor (Zins-zahlungen aussetzen, Zinsen auf 1.5% fixieren, Fälligkeiten bis 2080 verlängern)
Fazit: ! Der IWF hat das Handtuch geworfen; Europa
betreibt weiterhin Zweckoptimismus! Eine Lösung der Griechenland-Tragödie ist
machbar aber politisch schwer umsetzbar, ins-besondere mit Hinblick auf anstehende Wahlen
! Weiteres Durchwursteln und Verschieben der Probleme auf zukünftige Generationen bleibt angesagt
Griechenland: Realisierbare und nachhaltige Lösung
28
2016
-52%
158
329
Schuldenschnitt
EA Staaten
Andere
Private Investoren
IWF
EFSF
ESM
EZB
183% 90%
Schuldenschnitt: Beteiligung aller Gläubiger ausser IWF
Quelle: IWF, I-CV Berechnungen 2016 (Stand 1H16)
Schuldenratio
In EUR Mia.
78%
in EUR Mia.Abschreibungs-
bedarf BIP 2015 In % des BIP
Deutschland 32.2 3'026 1.1%Frankreich 23.8 2'182 1.1%Spanien 14.5 1'081 1.3%Italien 21.1 1'636 1.3%Andere EUR Staaten 39.5 - -Private Investoren 39.1 - -Total 170.2 - -
29
Wirtschaft Diversifikation, Volkseinkommen, politische Stabilität, Sparquote, Ertragsbilanz, Geschäftsklima, Exportfähigkeit, Überhitzungsanzeichen
Fiskalpolitik Budgetbilanz, Investorenbasis, Verschuldungskennzahlen, Zinsaufwand
Monetäre Flexibilität
Inflation, Aussenverschuldung, Währungsreserven und -liquidität
Banken Einfluss BIP, Finanzierung, Private Kredite, Systemrisiko, I-CV Stresstest
Aussichten 2016-2020
BIP, Exporte, Arbeitslosenquote, Budget, Schuldenanstieg, Schuldenratio
20%
15%
20%
Gewichtung
10%
10%
DeleveragingPotential
Steuer- und Sparquote, potentielle Assetverkäufe, Rentenausgaben,Privatverschuldung, Simulationen des notwendigen Anpassungsbedarfs und der Tragbarkeit (Schuldendienst, Tilgung, Neuverschuldung)
15%
Inputfaktoren
Sovereign-Modell: Inputfaktoren
Demografie Altersquotient, Gesundheitskosten, Rentenzahlungen, Vorsorgegelder 10%
Politik
Modell Output*: Industrienationen vs. Schwellenländer
30
0
4
8
12
16
20Wirtschaft & Politik
Fiskalpolitik
Monetäre Flexibilität
BankenAussichten
Demografie
Deleveraging
Industrienationen Schwellenländer
Quelle: I-CV 2016
*I-CV Sovereign Universum vgl. Anhang
I-CV Ratinguniversum: Ratingübersicht
31
Insgesamt stehen in unserem Universum fünf Upgrades drei Downgrades gegenüber
Die Upgrades sind durch Fortschritte in der Konsolidierung des Haushalts, der Rückkehr zum Wachstum und der Umsetzung von Strukturreformen begründet; die Downgrades sind auf eine starke Abschwächung der Kreditkennzahlen sowie politische Unsicherheitsfaktoren (z.B. Abkehr von Reformen) zurückzuführen
Fazit
Land ISO 3 Ticker I-CV Rating Empfehlung S&P Moody's Fitch Land ISO 3 Ticker I-CV Rating Empfehlung S&P Moody's FitchAustralien AUS AUSTLA AA MW AAA neg Aaa AAA Japan JPN JGB A- UW A1 A+ A negÖsterreich AUT AUST AA- UW AA+ Aaa AA+ Kasachstan KAZ KAZAKS BB+ UW BBB- neg Baa3 neg BBBBelgien BEL BELG A+ UW AA Aa3 neg AA neg Korea KOR KOREA AA+ MW AA Aa2 AA-Bulgarien BLG BGARIA BBB- MW BB+ Baa2 BBB- Litauen LTU LITHUN BBB+ MW A- A3 A-Brasilien BRA BRAZIL BB+ OW BB neg Ba2 neg BB neg Luxembourg LUX LGB AA- MW AAA Aaa AAAKanada CAN CANADA AA MW AAA Aaa AAA Lettland LVA LATVIA BBB+ MW A- A3 A-Schweiz CHE SWISS AAA MW AAA Aaa AAA Mexiko MEX MEX A- MW BBB+ A3 neg BBB+Chile CHL CHILE AA- OW AA Aa3 neg A+ Malaysia MYS MALAYS A- A- A3 A-China CHN CHINA A UW AA- neg Aa3 neg A+ Niederlande NLD NETHER AA+ MW AAA Aaa AAAKolumbien COL COLOM BBB MW BBB neg Baa2 BBB neg Norwegen NOR NGB AAA AAA Aaa AAATschechien CZE CZECH AA- MW AA- A1 A+ Neuseeland NZL NZ AA- MW AA Aaa AADeutschland DEU GERMAN AA+ MW AAA Aaa AAA Peru PER PERU A- OW A- A3 BBB+Dänemark DNK DENK AA MW AAA Aaa AAA Philippinen PHL PHILIP BBB UW BBB Baa2 BBB- posSpanien ESP SPAIN BBB MW BBB+ Baa2 BBB+ Polen POL POLAND A OW BBB+ neg A2 neg A-Estland EST ESTONI A MW AA- A1 A+ Portugal PRT PORTUG BB UW BB+ Ba1 BB+Finnland FIN FINL AA- UW AA+ neg Aa1 neg AA+ Rumänien ROM ROMANI BBB- MW BBB- Baa3 pos BBB-Frankreich FRA FRTR A+ UW AA Aa2 AA Russland RUS RUSSIA BBB- OW BB+ neg Ba1 neg BBB-Grossbritannien GBR UKT AA- MW AA neg Aaa neg AA neg Singapur SGP SIGB AAA AAA Aaa AAAGriechenland GRC GREECE CCC UW B- Caa3 CCC Slowakei SVK SLOVAK A- UW A+ A2 A+Ungarn HUN REPHUN BBB OW BB+ Ba1 pos BBB- Slowenien SVN SLOREP BBB MW A Baa3 BBB+ posIndonesien IDN INDON BBB- MW BB+ pos Baa3 BBB- Schweden SWE SWED AAA MW AAA Aaa AAAIndien IND IGB BBB- MW BBB- Baa3 pos BBB- Thailand THA THAIGB BBB MW BBB+ Baa1 BBB+Irland IRL IRELND AA- OW A+ A3 A Türkei TUR TURKEY BB+ UW BB+ neg Baa3 rur BBB-Island ISL ICELND BBB+ OW BBB+ A3 BBB+ USA USA T AA MW AA+ Aaa AAAIsrael ISR ISRAEL A- MW A+ A1 A pos Südafrika ZAF SOAF BB+ UW BBB- neg Baa2 neg BBB-Italien ITA ITALY BBB- UW BBB- Baa2 BBB+
Quelle: I-CV 2016
Chancen & Risiken
32
RisikenRisikenChancenChancen
Brexit Verhandlungen verlaufen konstruktivWahlen 2017 führen zu stabilen Regierungen mit weitsichtigen Programmen Eiserne Hand: Haushalts- und Schuldendisziplin, Investitionen, Strukturreformen Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit Wirtschaftlicher Aufschwung fasst Fuss; Investitionen und Konsum beschleunigen sichBankensysteme erholen sich weiterRealistische Lösung für Griechenland sorgt für Vertrauen in Europa und PolitikGrosse Schwellenländer kommen aus Rezession (Russland, Brasilien), China verhindert Rezession und limitiert KreditexzesseGraduelle und schadenfreie Normalisierung der Geldpolitik gelingt
Brexit Verhandlungen destabilisieren Märkte und Konsumentenvertrauen; geldpolitische Massnahmen verpuffenPolitische Umwälzungen würgen Erholung ab und führen zu populistischer Ausgabenpolitik und Protektionismus («America First»)Nach der Finanzkrise und Bankenkrise folgt die PolitkriseReformen und Ausgabendisziplin werden weiter vertagtLösung für Griechenland erschüttert Wirtschaft, Banken und PolitikErneute Abschwächung in Schwellenländern durch Korruptionsskandale, politische Verwerfungen oder in die Höhe schnellende Ausfallraten bei Unternehmen (Zinsanstieg)Die Schuldenspirale dreht weiter und lässt Verschuldung von Schwellenländern und Industrienationen weiter anschwellen
1) Die expansive Geldpolitik verzerrt die Risikowahrnehmung und drängt Investoren in risikoreichere Anlage-klassen
2) Risiken werden nicht adäquat kompensiert
3) Auch nur moderate und ver-meintlich isolierte Schocks können eine plötzliche Rückbesinnung auf Fundamentaldaten auslösen (Grexit, Zinserhöhung)
4) Wir bevorzugen Staaten mit stabilen politischen Rahmen-bedingungen, intakten Banken-systemen und vorausschauender Fiskalpolitik (Irland, Niederlande, Neuseeland, Korea) während wir anfällige Staaten (Japan, Portugal) meiden würden
5) Opportunitäten bieten sich in Russland und Peru, welche von einer Stabilisierung bzw. Erholung der Rohstoffpreise profitieren
Implikationen für BondholderImplikationen für Bondholder
the view behindthe rating
Fazit
33
the view behindthe rating
Kein politischer Wille zu konventionellem Zahlungsausfall. Überschuldungen von Staaten werden durch verdeckten Griff in den Geldbeutel der Sparer und Anleger gelöst bzw. aufgeschoben (Inflation, negative Real-zinsen) Während sich die Lage in den strapazierten Staaten im besten Fall langsam normalisiert, dürften die Treiber der Erholung einmal mehr die Schwellenländer (Wachstum) seinEine Reduktion der Schuldenberge ist in Anbetracht der schwachen Wachstumsraten, der allgemeinen Abkehr vom Spar- und Reformkurs nicht realistischEs gibt aber vereinzelt Staaten, welche sich durch hohe Disziplin und Umsetzungsstärke ausgezeichnet haben und nun die Früchte einer vorrausschauenden Politik ernten könnenDer Graben zwischen wirtschaftskräftigen und wirtschaftsschwachen Nationen tut sich weiter auf, belastet internationale Beziehungen und birgt politischen Zündstoff (Populismus; Gefahr von Staatsstreichen)
Kommentare:
Quelle: KAL, The Economist
35
Brexit: Kurzfristige Auswirkungen
Rezessions-ängste
Wachstumsprognosen für Grossbritannien (Zurückhaltung bei Konsumenten u. Investitionen) aber auch für die Eurozone werden von «Experten» scharf nach unten revidiert
Währungs-abwertung
Abwertung des GBP dämpft Einfluss und stützt Exporte, Binnenwirtschaft und TourismusVerbesserung der negativen Leistungsbilanz (Luxus der eigenen Währung)
Rating
Die Ratingagenturen haben den bevorstehenden Brexit (negativen Einfluss auf Wirtschaft, Staatshaushalt und politische Kontinuität) als Vorwand genommen, um überfällige Anpassungen des Ratings vorzunehmen (1-2 Ratingstufen)
Implikationen
1.5
2017
1.41.6
2016
1.6Post-Brexit
Pre-Brexit
1.72.4
2017
2.2
2016
2.6
89
44 2.0x
20152007
Wachstum in %: Eurozone
UK: Schulden / BIP
UK
Quelle: IWF, Bloomberg
GBP vs. USD
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
4.9.15 4.11.15 4.1.16 4.3.16 4.5.16 4.7.16
-10%
Ratings: AAA/Aaa/AAA AA/Aaa/AA
36
ANHANG
AbkürzungsverzeichnisISO2 ISO3 Land Ticker KlassifizierungAT AUT Austria AUST DM
AU AUS Australia AUSTLA DM
BE BEL Belgium BELG DM
BG BGR Bulgaria BGARIA EM
BR BRA Brazil BRAZIL EM
CA CAN Canada CAN DM
CH CHE Switzerland SWISS DM
CL CHL Chile CHILE EM
CN CHN China CHINA EM
CO COL Colombia COLOM EM
CZ CZE Czech Republic CZECH DM
DE DEU Germany DBR DM
DK DNK Denmark DENK DM
EE EST Estonia ESTONI DM
ES ESP Spain SPAIN DM
FI FIN Finland FINL DM
FR FRA France FRTR DM
GB GBR Great Britain UKT DM
GR GRC Greece GREECE DM
HK HKG Hong Kong HKGB DM
HU HUN Hungary REPHUN EM
ID IDN Indonesia INDON EM
IE IRL Ireland IRISH DM
IL ISR Israel ISRAEL DM
IN IND India IGB EM
IS ISL Iceland ICELND DM
ISO2 ISO3 Land Ticker KlassifizierungIT ITA Italy ITALY DM
JP JPN Japan JGB DM
KR KOR South Korea KOREA DM
LT LTU Lithuania LITHUN EM
LU LUX Luxembourg LGB DM
LV LVA Latvia LATVIA DM
MX MEX Mexico MEX EM
MY MYS Malaysia MALAYS EM
NL NLD Netherlands NETHER DM
NO NOR Norway NGB DM
NZ NZL New Zealand NZ DM
PE PER Peru PERU EM
PH PHL Philippines PHILIP EM
PL POL Poland POLAND EM
PT PRT Portugal PORTUG DM
RU RUS Russian Federation RUSSIA EM
SE SWE Sweden SWED DM
SG SGP Singapore SIGB DM
SI SVN Slovenia SLOREP DM
SK SVK Slovak Republic SLOVAK DM
TH THA Thailand THAIGB EM
TR TUR Turkey TURKEY EM
US USA United States TII DM
VN VNM Vietnam VIETNM EM
ZA ZAF South Africa SOAF EM
37
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