ANOTHER PUZZLE: THE GROWTH IN ACTIVELY MANAGED MUTUAL FUNDSMARTIN J. GRUBER – THE JOURNAL OF FINANCE, 1996

T E O R I A F I N A N C E I R A - G R U P O 2

G A B R I E L A M O S M A N N

L Í V I A L I N H A R E S

O PUZZLE

Por que investidores adquirem fundos de investimento com gestão

ativa, se suas performances são inferiores aos fundos de índice?

• Tenta desvendar algumas peças deste quebra cabeça;

• Examina a importância da indústria de fundos e o porquê de possuí-los;

• Examina o desempenho desses fundos em relação a índices de mercado.

ESTRUTURA DO PAPER1. Análise da indústria de fundos

2. Análise da performance dos fundos de gestão ativa• Comparação com um conjunto de índices• Se fundos de gestão ativa tivessem melhor performance, não haveria puzzle

3. Explicação para o puzzle: fundos de índice podem ser irrealistas ou muito custos• Comparação dos Index Funds com os Índices que eles tentam replicar• Se existem fundos passivos que são melhores do que os ativos e oferecem um mesmo nível de serviço,

então o puzzle é intensificado.

4. Outra explicação: investidores compram fundos ativos pelo seu valor líquido• Se existe habilidade de gestores de fundos, essa habilidade não pode ser incorporada no preço• Autor examina fundos do tipo “closed-end” para ter mais insights sobre precificação.

5. Se existe habilidade de gestores de fundos e não está precificada, então a performance seriaprevisível.

6. Se performance fosse previsível, então os fluxos de caixa dos fundos seriam previsíveis.

7. Se alguns investidores soubessem disso, obteriam retornos superiores à média.

INDUSTRY PERSPECTIVE• Tem ocorrido um grande crescimento na indústria de fundos de investimento, evidenciado pelo valor de ativos

negociados, número de fundos e também pela quantidade de trabalhos acadêmicos sobre o assunto.

• Razões do sucesso dos fundos:

Serviços para o consumidor - como histórico das transações e a possibilidade de mover o dinheiro para outros fundos

Baixos custos de transações

Diversificação

Gestão profissional (apenas fundos ativos)

• Para estudar a performance do gestor é necessário um modelo e um conjunto com diversos fundos.

AVERAGE PERFORMANCEO autor ira usar diferentes formas de mensurar a performance, incluindo:◦ Medida de retorno relativa ao mercado;

◦ Retorno excedente de um modelo de índice simples;

◦ Retorno excedente de um modelo com 4 índices.

AVERAGE PERFORMANCEAMOSTRA

• Amostra de fundos mútuos consiste em todos fundos de ações ordinárias listados no

Wiesenberger’sMutual Funds Panorama, no fim de 1984.

• Exceções:

• Fundos listados como fundos de ações estrangeiras, especializadas ou fundos balanceados.

• Fundos com menos de 15 milhões de dólares em ativos no fim de de 1984.

• Amostra inicial: 270 fundos - 77,2% dos ativos de common stock funds existentes na época.

•Modelo de 4 índices: S&P 500; Size Index; Bond Index; Value/Growth Index.

INDEX FUNDS

Se os fundos mútuos tiveram um desempenho pior do que o conjunto de índices,

porque não simplesmente manter os índices ou pelo menos a coisa mais próxima que

conseguimos encontrar: fundos de índice?

A resposta é de que na maior parte do período eles não existiam, ou melhor, eles não

existiam com o baixo custo e o conjunto de características em que investidores parecem

interessados.

INDEX FUNDS• Expense ratio era muito alta (1,24% a.a. X 0,87% a.a. para fundos de small stocks);

• Despesas maiores do que prejuízo médio dos fundos mútuos de gestão ativa. (Prejuízo dos

fundos era menor, mesmo tendo performance abaixo do benchmark);

• Atualmente, existem Index Funds com expense ratios baixos (menor do que 0,3%) e que

representam o mercado bem (β=0,999):

Então porque ainda existem investidores que continuam comprando fundos com gestão

ativa?

CLOSED END MUTUAL FUNDS

• O comportamento de compra de fundos de gestão ativa tem que ser baseado em:

◦ Diferenças de serviço que aparentem ser pequenas

◦ Na crença de que, pelo fato de o gerenciamento ativo não ser precificado, os investidores

podem selecionar fundos que terão uma melhor performance.

CLOSED END MUTUAL FUNDS• Closed-end funds tem performance superior aos open-end funds.

•Principalmente porque as despesas dos closed-end funds são inferiores aos open-endfunds (<0,51%)

•Porque o preço dos closed-end funds é abaixo do NAV? (Figura 1)• Closed-end funds têm risco sistêmico e não-sistêmico, diferente daquele dos ativos que eles

possuem.

• Value Additivity pode não estar sempre presente.

• Podem haver diferenças de tributação, diferenças nos serviços oferecidos. (Nenhum desses itens deveexercer impacto significativo sobre o preços).

• O valor da gestão não está precificada nos open-end funds, enquanto está nos closed-end funds.

Se habilidade de gestão existe, e não está incluída no preço dos open-end funds, osinvestidores podem comprar esses fundos sem pagar um prêmio por isso.

THE PERSISTENCE OF PERFORMANCE

Se existe habilidade de gestão e não está incluída no preço dos open-end

funds, então performances passadas poderiam ser usadas para prever

performances futuras.

EXPENSES

Mesmo que o valor da melhor gestão não esteja incluído no preço (porque os

open-end funds são negociados pelo seu Valor do Patrimônio Líquido), este

preço poderia ser indiretamente cobrado através de taxas.

• Tabela IV: Despesas não são maiores se o fundo é melhor e as despesas não

aumentam com o tempo se o fundo é melhor.

PREDICTING CASH FLOWS Da mesma maneira que se pode prever a performance futura, pode-se prever os

fluxos de caixa dos fundos.

Tabela VI:

◦ Os fundos melhor ranqueados tiveram um maior aumento no fluxo de caixa;

◦ Pode-se prever o fluxo de caixa utilizando o Four Index Model;

◦ Não há dúvidas de que investidores perseguem performances passadas.

RETURN OR NEW INVESTMENT Concluiu-se que existe persistência na performance dos fundos mútuos, e que os

investidores alocam seus recursos como se tivessem conhecimento dessa persistência.

Os investidores seguem a performance.

Mas será que os investidores têm melhora na performance ao seguir a performance

passada?

◦ Tabela VIII: Os investidores têm retornos superiores ao retirar dinheiro de um fundo e reaplicá-lo em

outro fundo.

CONCLUSÃO Voltando ao Puzzle - Por que investidores compram fundos abertos de gestão ativa e pagam 1$ por

cada dólar sob gestão quando:

1. Fundos mútuos, na media, oferecem um retorno ajustado ao risco negativo;

2. O investidor pode conseguir um negócio melhor comprando fundos de índices;

3. No investimento mais próximo a open end funds, closed end funds, o investidor não irá pagar tanto por dólar sob gestão.

Performance futuras são em parte previsíveis pela suas performances passadas. Isto é evidenciado

pelos fluxos de dinheiro que entram e saem dos fundos seguindo as previsões das performances

futuras.

Os investidores que movem seus recursos entre os fundos ganham um retorno ajustado ao risco

positivo e ganham os serviços providos pelos fundos sem custos líquidos.

CONCLUSÃO

Por que existe dinheiro em fundos que tem previsão de terem baixa

performance e de fato tem?

Porque existem investidores desavantajados:

• Não-sofisticados (investem a partir de influências externas);

• Desvantagens Institucionais (são obrigados a investir em alguns fundos);

• Desvantagens de Impostos (estão há tanto tempo no fundo que a remoção do

dinheiro torna-se ineficiente).