Analiza inozemnog duga Republike Hrvatskeold.hnb.hr/publikac/pregledi/p-004.pdf · vanja duga nakon...

PREGLEDI

Analiza inozemnog dugaRepublike Hrvatske

P – 4 Listopad 2000.

Ankica Ka~an

Izdaje:

Hrvatska narodna banka

Direkcija za odnose s javno{}u i izdava~ku djelatnost

Trg burze 3, 10000 Zagreb

Telefon centrale: 4564-555

Telefon: 4922-070, 4922-077

Telefaks: 4873-623

Web adresa:

http://www.hnb.hr

Glavni urednik:

dr. Boris Vuj~i}

Uredni{tvo:

dr. Ante Babi}

mr. Igor Jemri}

dr. Evan Kraft

Urednica:

Romana Sinkovi}

Grafi~ki urednik:

Slavko Kri`njak

Lektura:

Marija Grigi}

Suradnica:

Ines Merkl

Tisak:

Poslovna knjiga d.o.o., Zagreb

Molimo korisnike ove publikacije da prilikom

kori{tenja podataka obvezno navedu izvor.

Tiskano u 360 primjeraka

ISSN 1332–2168

Ankica Ka~an

ANALIZA INOZEMNOG DUGAREPUBLIKE HRAVTSKE

Saètak

Pregovori i ugovoreni sporazumi o reprogramiranju duga s Pari{kim i Londonskim klubom ot-vorili su subjektima iz Republike Hrvatske pristup me|unarodnim trì{tima kapitala i intenzivi-rali proces zaduìvanja, {to je problematiku inozemnog duga i zaduènosti u~inilo vrlo aktualnomtemom.

U ovom su radu navedene osnovne karakteristike sustava pra}enja inozemnog duga RepublikeHrvatske. Na temelju opisanog sustava i osnovnog izvora podataka – baze podataka o kreditnimposlovima HNB-a – izvr{ena je zatim analiza strukture inozemnog duga kao i niza pokazatelja za-duènosti. Pri analizi podataka postavilo se pitanje je li postoje}a dinamika zaduìvanja dugo-ro~no odrìva, u kojoj je mjeri Hrvatska zaduèna i prijeti li joj du`ni~ka kriza te do koje se mjeresmije dopustiti zaduìvanje a da se ne ugrozi budu}i privredni rast. Kako bi se objektivnije ocije-nio trenuta~ni poloàj RH, izvr{ena je i usporedba istovrsnih pokazatelja za 4 skupine zemalja(prvu su ~inile zemlje sa stopom rasta koja se o~ekuju u RH u idu}im razdobljima; drugu sljednicebiv{e SFRJ; a tre}u, odnosno ~etvrtu skupinu: uspje{nije i manje uspje{ne tranzicijske zemlje).

Provedena analiza potvrdila je da je za pravilno tuma~enje izra~unatih vrijednosti pokazateljazaduènosti potrebno i dobro poznavanje specifi~nosti svake zemlje glede na~ina upotrebe dobive-nih sredstava, kao i poznavanje op}ih obilje`ja gospodarske aktivnosti pojedine zemlje. Odnosno,politika zaduìvanja samo je jedan od segmenata ukupne ekonomske politike zemlje. Osim toga icjelokupno makroekonomsko okruènje moè u velikoj mjeri utjecati na poziciju zemlje. Premasvim promatranim pokazateljima, a u usporedbi s navedenim zemljama i prosjecima grupacija ze-malja u koje se Hrvatska prema kriterijima Svjetske banke svrstava, RH se ne moè smatrati pre-zaduènom zemljom. Ipak vrijednosti ~etiriju izra~unatih omjera (dug/BDP, otplate glavni-ce/kori{tenja, neto kapitalni transferi/uvoz i neto kapitalni transferi/BDP) upozoravaju na nuànoprez pri daljnjem zaduìvanju jer bi – iako me|unarodna likvidnost Hrvatske nije neposrednougroèna – daljnje zaduìvanje jednakim intenzitetom moglo tu likvidnost dovesti u pitanje.

JEL: H60; H63

Klju~ne rije~i: inozemni dug; pokazatelji zaduènosti; pokazatelji stanja; pokazatelji toka

Rad je saètak magistarskog rada, pod mentorstvom prof. dr. Marka [kreba, obranjenog na posli-jediplomskom studiju Financijsko trì{te i bankarstvo na Ekonomskom fakultetu Sveu~ili{ta uZagrebu.

Sadràj

1. Nekoliko uvodnih napomena – “naslije|eni dug” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

2. Sustav upravljanja inozemnim dugom. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

2.1. Ograni~enja baze podataka HNB-a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2

3. Stanje inozemnog duga i struktura kreditora . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2

4. Zemlje kreditori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

5. Ro~na struktura. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

6. Cijena kredita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

7. Namjena kredita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

8. Valutna struktura inozemnog duga RH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

9. Struktura inozemnog duga RH prema sektoru du`nika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

10. Pokazatelji zaduènosti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

10.1. Pokazatelji stanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

10.2. Pokazatelji toka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

11. Me|unarodne usporedbe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

12. Zaklju~ak. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

12.1. Nedostaci postoje}eg sustava pra}enja duga . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

12.2. Pokazatelji zaduènosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

1

Analiza inozemnog duga

Republike Hrvatske

Proces pristupanja Republike Hrvatske me|unarodnimfinancijskim trì{tima zapo~eo je (osim samom ~injeni-com priznanja dràve) 14. prosinca 1992. kada je Me|una-rodni monetarni fond donio odluku o prestanku ~lanstvaSFRJ i pravu pet novonastalih dràva da individualnopostanu ~lanicama Fonda. Republika Hrvatska pristala jepreuzeti obvezu uplate kvote, otplate dijela duga biv{eSFRJ te obvezu na osnovi alokacije specijalnih prava vu-~enja (SPV). Svoju je kvotu RH uplatila 1. oùjka 1993.Nakon toga su se provedbom stabilizacijskog i antiinflacij-skog programa stekli uvjeti za zaklju~enje prvog stand-byaran`mana u listopadu 1994. Bio je to presudni trenutakkoji je omogu}io pristup procesu reguliranja dospjelih ob-veza prema Londonskom i Pari{kom klubu, {to je bio pre-duvjet za pristupanje me|unarodnim financijskim trì{ti-ma.

1. Nekoliko uvodnih napomena –

“naslije|eni dug”

Kada govorimo o nastanku i razini inozemnog duga Re-publike Hrvatske, ne moèmo naàlost re}i da se on po~eobrojati od nule. Naime, za razliku od nekih tranzicijskihzemalja, koje su proces tranzicije zapo~ele neoptere}enedugom prema inozemstvu (npr. Estonija, Litva, Letonija,Rumunjska …), RH je “naslijedila” po~etnu razinu dugaod ukupno 2.831,7 milijuna USD, od ~ega je 246,6 miliju-na USD ~inio kratkoro~ni dug.

Tablica 1.1. Stanje inozemnog duga SFRJ po republikama na dan 30.rujna 1991., u milijunima USD i postotcima

Srednjoro~no

i dugoro~noKratkoro~no Ukupno

Postotni udio

u dugu

Bosna iHercegovina

1.704,6 93,4 1.798,0 10,9

Crna Gora 577,3 0,0 577,3 3,5

Hrvatska 2.585,1 246,6 2.831,7 17,1

Makedonija 716,7 47,2 763,9 4,6

Slovenija 1.687,9 95,5 1.783,4 10,8

Srbija 3.502,2 206,6 3.708,8 22,5

Kosovo 783,7 0,9 784,6 4,8

Vojvodina 828,4 44,1 872,5 5,3

Federacija 3.122,5 273,7 3.396,2 20,6

Ukupno 15.508,4 1.008,0 16.516,4 100,0

Izvor: Izvje{taji NBJ-a

Iako je nepobitna ~injenica da su ta sredstva najve}imdijelom investirana u Hrvatsku, jednako je tako nepobit-no da su investirana prema kriterijima dogovorne ekono-mije, a ne prema zdravim ekonomskim na~elima investi-ranja u projekte ~iji je povrat barem jednak tro{ku kredi-ta, {to je osnovni postulat zaduìvanja op}enito, aposebice zaduìvanja u inozemstvu. Tu po~etnu razinuduga moèmo uve}ati za iznos od 885,2 milijuna USD, ko-liko iznosi neto kori{tenje u procesu reprogramiranja du-ga s Pari{kim i Londonskim klubom, a {to je tako|er re-zultat naslije|ene strukture duga i nemogu}nosti otpla}i-vanja duga nakon osamostaljenja zbog rata i njegovihposljedica. Dakle, proces tranzicije Hrvatska je zapo~elaoptere}ena naslije|em iz prethodnih desetlje}a u ukup-nom iznosu od 3.437 milijuna USD.

2. Sustav upravljanja inozemnim dugom

Visina i struktura inozemnog duga va`ni su ~initelji dina-mike i strukture gospodarskog razvoja svake zemlje. Hr-vatska – kao zemlja s velikim razvojnim potrebama, a ma-lom doma}om {tednjom – stoji pred strate{kim odlukamana podru~ju politike zaduìvanja u inozemstvu. Iskustva idug “naslije|en” od SFRJ upu}uju na potrebu opreza.

Klju~ uspjeha sustava upravljanja inozemnim dugomsvake zemlje, pa tako i Hrvatske, jest koordinacija svihelemenata sustava upravljanja inozemnim dugom:1. Vlade, koja raspolaè klju~nim informacijama i koristi

se izvorima inozemnog financiranja te pribavlja sred-stva za otplatu javnoga inozemnog duga;

2. Ministarstva financija, kao financijskog agenta dr-àve;

3. Hrvatske narodne banke, kao fiskalnog agenta dràvete institucije zaduène za pra}enje ukupnoga inozem-nog duga i odràvanje me|unarodne likvidnosti zem-lje1; i

4. institucije zaduène za makroekonomske projekcijegospodarskog razvoja Hrvatske.Da bismo vidjeli kakva je pozicija Hrvatske s obzirom

na zaduènost u inozemstvu, promotrit }emo podatke oinozemnom dugu. Podaci se temelje na bazi podatakaHNB-a2, kao jedinom izvoru koji je – iako i on ima svojaograni~enja – vjerodostojan izvor podataka.

1 Na temelju Zakona o HNB-u i Zakona o kreditnim poslovima s ino-zemstvom.

2 Zakon o kreditnim poslovima s inozemstvom, ~l. 14., propisuje obvezusvih subjekata da kod HNB-a registriraju svaki kreditni posao s ino-zemstvom.

2

2.1. Ograni~enja baze podataka HNB-a

Prije svega, iako je registracija svih kreditnih poslova sinozemstvom zakonom propisana obveza, ipak se uvijekne postupa tako. I dok se za privatni dug doma}ih fizi~kihi pravnih osoba moè re}i da je obuhvat, s odre|enim vre-menskim pomakom, gotovo stopostotan, problemi se jav-ljaju pri evidentiranju javnoga i javnozajam~enog duga.Naime, nakon dospije}a prve rate otplate kredita bankakoja otplatu treba izvr{iti upu}uje sve privatne osobe, akoinicijalno nisu same na vrijeme prijavile kreditne ugovore,da kredit evidentiraju kod HNB-a. Problem evidencije jav-nog duga jest u ~injenici da se za zaklju~ivanje pojedi-na~nih ugovora u ime RH ovla{}uju naj~e{}e ministri ilidrugi dràvni du`nosnici. Osim toga, jo{ ne djeluje tzv.Debt Office (iako ve} duè vrijeme u formiranju) u sklopuMinistarstva financija, koji bi trebao objediniti podatke ojavnom dugu (i inozemnom, i doma}em). Tako se javniinozemni dug prati u razli~itim ministarstvima, a i pla}a-nja se obavljaju preko raznih banaka i ne postoji centrali-zirani i potpuni obuhvat te kategorije duga. ProcjenaHNB-a jest da vrijednost ugovora koji nisu evidentiranikod HNB-a iznosi nekoliko stotina milijuna ameri~kih do-lara (iako nisu svi u potpunosti iskori{teni). Osim ~injeni-ce da sav javni dug nije evidentiran, problem je i neaùr-nost u izvje{tavanju o prijavljenim zajmovima.

Osim problema obuhvata javnoga i javnozajam~enogduga, dodatna je te{ko}a njihovo klasificiranje. Naime,klasifikacija se vr{i prema kriteriju ugovornog du`nika, tj.du`nikom se smatra onaj koji je potpisao ugovor s inozem-stvom, a ne onaj tko pribavlja sredstva za otplatu. Tako,primjerice, postoje obveze koje je RH preuzela na osnovisanacije banaka i raznih poduze}a i otpla}uje ih iz prora-~una, a razvrstani su, prema izvornom du`niku na teme-lju njegova ugovora s inozemstvom, u bankarski sektor iliu ostale sektore.

Pri analizi podataka o dugu postavlja se pitanje je li do-sada{nja dinamika zaduìvanja dugoro~no odrìva. Odgo-vor na to pitanje nije jednozna~an jer postoje mnoga ogra-ni~enja. Prije svega serija podataka je previ{e kratka da bise s pomo}u nje moglo zaklju~ivati o budu}im kretanjimaduga. Osim toga, s obzirom na to da se razdoblje od nas-tanka dràve Hrvatske moè smatrati atipi~nim, zbog ra-ta i poslijeratne obnove, s jedne strane, i te{ko}a u pribav-ljanju kredita u inozemstvu, s druge strane, promjene du-ga u tom razdoblju ne mogu se smatrati “normalnima”.

Za po~etak utvrdimo osnovne ~injenice vode}i ra~unao navedenim ograni~enjima baze podataka o dugu. Razinaduga utvr|ena na dan 31. prosinca 1990. osnovica je za iz-ra~un duga RH. Sve do konca 1994. oscilacije duga su za-nemarive, i prema strukturi kreditora, i prema strukturisektora du`nika. Iz toga je evidentno da su Hrvatskoj utom razdoblju vrata svjetskih financijskih trì{ta bila zat-vorena zbog raspada biv{e dràve i ratnih zbivanja. Teknakon 1994. po~inje otvaranje svjetskih financijskih cen-tara i zaduìvanje javnih i privatnih subjekata iz RH uinozemstvu.

Da bismo sagledali inozemni dug prema njegovoj kva-liteti, treba ga promotriti prema njegovim glavnim obi-lje`jima. Ovdje }emo promotriti dug prema strukturi kre-ditora, ro~noj strukturi, cijeni kredita te prema namjenikredita. Promotrit }emo zatim i valutnu strukturu duga(vode}i ra~una o uvo|enju eura) te, kona~no, strukturuprema zemljama kreditorima.

Promotrimo sada podatke o stanju duga prema ino-zemstvu.

3. Stanje inozemnog duga i struktura

kreditora

Podaci dakle potvr|uju ve} re~eno. Dug je sve do konca1994. uglavnom stagnirao, da bi zatim, od reguliranja ob-veza prema Pari{kom i Londonskom klubu te me|una-rodnim financijskim institucijama, po~eo rasti. Tu ~inje-nicu dodatno potvr|uju podaci o kori{tenju kreditima upojedinim godinama.

Kada govorimo o strukturi duga prema pojedinim kre-ditorima, udio duga prema me|unarodnim financijskiminstitucijama u ukupnom dugu gotovo je konstantno narazini od 15 posto sve do 1995., da bi se zatim udio tih kre-dita postupno smanjivao do 11,5 posto. To zna~i da je us-prkos poja~anoj prisutnosti pojedinih institucija (prijesvega Svjetske banke i Europske banke za obnovu i razvi-tak3) ta kategorija duga rasla sporije od ukupnog duga.

Kategorijom javnih kreditora obuhva}eni su zatimsporazumi s vladama dràva ~lanica Pari{kog kluba te os-tali zajmovi koje su izravno odobrile pojedine vlade4. U

1995. 1996. 1997. 1998.1994.1993.

Sredjnoro~no i dugoro~noKratkoro~no

Izvor: Baza podataka HNB-a

Ukupno

1992.1991.1990.

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

Grafikon 1. Stanje inozemnog duga Republike Hrvatske, u milijuni-ma USD

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Srednjoro~no i dugoro~noKratkoro~no


Grafikon 2. Kori{tenje inozemnim kreditima, u milijunima USD

3 Do konca 1998. RH je s IBRD-om ugovorila 11 zajmova u ukupnom iz-nosu od 312 milijuna USD i 451,1 milijun DEM. U istom razdoblju sEBRD-om je ugovoreno 17 zajmova u vrijednosti od 497,89 milijunaDEM i 40 milijuna USD.

4 Primjerice, Vlada SAD-a, Njema~ke…

3

oùjku 1995. potpisan je Sporazum o reprogramiranju ob-veza prema vladama dràva ~lanica Pari{kog kluba. Bila-teralnim sporazumima tako je obuhva}eno ukupno oko862 milijuna USD5, od ~ega 79,6 milijuna USD ~ine rep-rogramirane zatezne kamate, oko 77,0 milijuna USD rep-rogramirane dospjele nepodmirene redovne kamate te705,4 milijuna USD reprogramirane dospjele glavnice.Ugovoreni uvjeti reprograma su: rok otplate 14 godina, upolugodi{njim otplatama, dok su kamatne stope ugovara-ne bilateralno.

Udio javnih zajmova koje su odobrile vlade dràva ~la-nica Pari{kog kluba i dràva izvan toga kluba u ukupnomdugu do 1996. bio je na razini od 28 posto, da bi u 1997. iz-nosio 16 posto, a u 1998. 13 posto. Dakle, usprkos rastuukupnog duga tijekom procesa reprogramiranja, izuzetnadinamika rasta privatnog duga smanjila je udio duga pre-ma javnim kreditorima – vladama.

U kategoriji privatnih kreditora isti~u se prije svihbanke u okviru Londonskog kluba. Sporazum o reprogra-mu s Londonskim klubom potpisan je u lipnju 1996., da bise u srpnju izvr{ila zamjena duga za obveznice ~iji je emi-tent bila RH. Tim je obveznicama RH preuzela 29,5 postoobveza nastalih na temelju Novoga financijskog sporazu-ma iz 1988. (koji je zamijenio sve ranije refinancirane ob-veze SFRJ prema bankama Londonskog kluba) i 19,7posto obveza na temelju Trgovinske i depozitne olak{ice.Serija A obuhvatila je nedospjele obveze u iznosu od 857,7milijuna USD s rokom otplate od 14 godina i po~ekom od3,5 godine. Serija B obuhvatila je dospjele obveze u iznosuod 604,4 milijuna USD s rokom otplate od 10 godina i bezpo~eka. Ukupni novoformirani dug iznosio je 1.462,3 mili-juna USD, {to je udio te kategorije duga pove}ao s po~et-nih 32 posto na 33 posto, da bi se u 1997. i 1998. udio togaduga smanjio na 23 posto, odnosno na 17 posto.

Najve}e postotno pove}anje udjela pokazuje dug pre-ma ostalim komercijalnim bankama kao kreditorima.Dug prema njima porastao je sa 508,9 milijuna USD nakoncu 1995. na 3.771,3 milijuna USD na koncu 1998. Ta-

Tablica 1. Pregled stanja inozemnog duga Republike Hrvatske, u milijunima USD, po te~aju na dan presjeka

Stanje duga

31.12.’90. 31.12.’91. 31.12.’92. 31.12.’93. 31.12.’94. 31.12.’95. 31.12.’96. 31.12.’97. 31.12.’98.

I. Srednjoro~ni i dugoro~ni krediti 2907,2 2685,9 2571,8 2431,3 2771,0 3111,3 4397,2 6123,1 7895,3

A) Javni kreditori 1250,0 1235,3 1184,4 985,8 1187,8 1318,0 1889,6 1867,0 1988,5

1. Me|unarodne financ. organizacije 442,6 423,4 416,5 319,6 404,0 493,7 673,1 851,0 974,5

- MMF- IBRD- EUROFIMA- IFC- EIB- CEF- EBRD

0154,6101,116,6158,411,90

0152,899,85,2

153,212,40

43,9128,981,82,2

148,211,50

20,688,859,62,1

138,69,90

126,171,448,12,3

145,710,40

222,559,638,92,5

143,710,316,2

208,3188,432,80

131,04,2

108,4

231,8294,542,90

108,32,3

171,2

235,0310,957,223,9105,21,1

241,2

2. Vlade 807,4 811,9 767,9 666,2 783,8 824,3 1216,5 1016,0 1014,0

– Sporazum s vladama dràva ~lanicaPari{kog kluba

– 1984 - 1988.– 1995.

– Ostalo

787,4020,0

754,2057,7

706,9061,0

666,200

709,5074,3

750,6073,7

186,2827,9202,4

86,5766,0163,5

1,7887,3125,0

B) Privatni kreditori 1657,2 1450,6 1387,4 1445,5 1583,2 1793,3 2507,6 4256,1 5906,8

1. Komercijalne banke - Londonski klub 974,0 887,3 937,8 941,1 992,9 999,9 1462,2 1428,4 1404,6

2. Ostale komercijalne banke 507,6 432,0 341,1 381,0 399,9 508,9 736,0 2359,6 3771,3

Osigurano od vladinih agencija- zaklju~eno do 2. prosinca 1982.- zaklju~eno poslije 2. prosinca 1982.Neosigurano

298,9148,4150,5208,7

284,5123,6160,9147,5

270,8107,1163,770,3

244,9100,3144,6136,1

301,9105,9196,098,0

297,3107,0190,3211,6

191,80

191,8544,2

167,00

167,02192,6

199,90

199,93571,4*

3. Dobavlja~i 175,6 131,3 108,5 123,4 190,4 284,5 309,4 468,1 730,9

Osigurano od vladinih agencija- zaklju~eno do 2. prosinca 1982.- zaklju~eno poslije 2. prosinca 1982.Neosigurano

28,78,320,4146,9

23,76,717,0107,6

23,55,118,485,0

18,05,013,0105,4

29,55,524,0160,9

37,56,131,4247,0

21,9021,9287,5

17,6017,6450,5

20,3020,3710,6

II. Kratkoro~ni krediti 60,2 55,9 64,4 54,6 50,5 225,1 411,2 538,5 593,4

A) Privatni kreditori 60,2 55,9 64,4 54,6 50,5 225,1 411,2 538,5 593,4

1. Komercijalne banke 8,4 6,9 4,4 10,5 15,7 136,2 278,6 370,1 362,7

2. Dobavlja~i 51,8 49,0 60,0 44,1 34,8 88,9 132,6 168,4 230,7

UKUPNO ( I + II ) 2967,4 2741,8 2636,2 2485,9 2821,5 3336,4 4808,4 6661,6 8488,7

Izvor: Baza podataka HNB-a* Od ovoga iznosa 644,7 milijuna USD iznosi vrijednost obveznica emitiranih na stranim trì{tima posredstvom komercijalnih banaka.

5 Bilateralni sporazum s Italijom jo{ nije potpisan, pa se iznosi s Itali-jom procjenjuju prema stanju u bazi podataka HNB-a.

4

ko je njihov udio u ukupnom dugu pove}an s po~etnih 16posto na gotovo 50 posto. Iako to zna~i da su Hrvatskoj ot-vorena vrata svjetskih financijskih centara, {to je neos-porno pozitivno, to istodobno zna~i da je ukupna struktu-ra duga nepovoljnija jer je gotovo polovica zajmova odob-rena pod komercijalnim uvjetima koji vladaju natrì{tima kapitala, a ne pod povoljnijim uvjetima koje dajume|unarodne financijske institucije.

4. Zemlje kreditori

Ako iz ukupnog duga izdvojimo dio koji se odnosi na me-|unarodne financijske institucije, u tako izdvojenom dije-lu kao kreditori najzastupljenije su: Njema~ka, ~iji je udionarastao sa 10 posto na 19 posto, Velika Britanija, sa 11posto na 28 posto, i Austrija, sa 5 posto na 17 posto.

Nepovoljnu ro~nu strukturu dodatno moèmo prezen-tirati projekcijom otplate obveza s osnove glavnice i kama-ta, koja pokazuje izrazitu koncentraciju obveza u razdob-lju do 2002. godine.

6. Cijena kredita

Kada govorimo o cijeni kredita, govorimo zapravo o ka-matnim stopama i drugim tro{kovima kredita. Budu}i dana temelju baze podataka HNB-a klasifikaciju kreditaprema tro{kovima nije mogu}e izvr{iti, promotrimo ka-matne stope uz koje su zajmovi ugovarani. Trideset postoduga ugovarano je uz fiksne kamatne stope, pri ~emu se20 posto odnosi na raspon stopa od 5 do 8 posto. Udio vari-jabilnih stopa kre}e se od 41 posto 1991. do 57,4 posto1998. U okviru varijabilnih stopa izrazita je koncentracijana zajmove ugovorene uz LIBOR, na koje koncem 1998.otpada gotovo 55 posto ukupnog duga. Naj~e{}a ugovore-na marà iznosi 0 – 2 posto iznad LIBOR-a (49 posto du-ga). Udio ostalih varijabilnih stopa je mali, manji od 2posto ukupnog duga. I to je jedan od pokazatelja koji ob-ja{njavaju za{to dug raste takvim intenzitetom. Naime,

0

%

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Me|unarodne fin. institucijeNjema~kaVelika Britanija

AustrijaOstale zemlje


Grafikon 3. Struktura inozemnog duga RH prema zemljamakreditorima

5. Ro~na struktura

Ro~na struktura duga prije svega ovisi o kreditnom rejtin-gu zajmotraìtelja. Zajmotraìtelj prirodno teì ugovoriti{to duì rok otplate, a zajmodavatelj pri odobravanju kre-dita vodi ra~una o bonitetu du`nika. Poloàj RH na svjet-skim trì{tima konstantno se pobolj{avao sve do konca1998. kada se po~inje upozoravati na bankovnu krizu irastu}i manjak na teku}em ra~unu platne bilance, {to do-vodi u pitanje dodijeljeni kreditni rejting BBB-.

U ro~noj strukturi duga pravi dugoro~ni zajmovi s ro-kovima dospije}a od 9 i vi{e godina pokazuju pad udjela spo~etnih 70 posto na 40 posto, {to zapravo zna~i da se ug-lavnom radi o zajmovima naslije|enim iz biv{e SFRJ.Zna~ajno je pove}an udio zajmova s rokovima dospije}a od3 do 5 godina (s po~etnih 3 posto na 15 posto) i onih s roko-vima dospije}a od 5 do 7 godina (s po~etnih 7,7 posto na21,5 posto). Krediti s rokom dospije}a od 7 do 9 godinaimaju blago opadaju}i trend (sa 11 posto na 6,2 posto).Udio kratkoro~nog duga u ukupnom dugu tijekom cijelogje razdoblja na razini od 5 posto do 7 posto. Dakle, ukupnogotovo 55 posto duga dospijeva u roku od 1 do 7 godina.

Ako iz podataka isklju~imo sporazume s Londonskim iPari{kim klubom, i promatramo samo zajmove zaklju~e-ne pod komercijalnim uvjetima, slika je jo{ nepovoljnija,naime, u roku od 1 do 7 godina dospijeva 68 posto duga.

0

10

20

30

40

50%

60

70

80

90

100

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

0 - 1 godine 1 - 3 godine 3 - 5 godina5 - 7 godina 7 - 9 godina 9 i više godina


Grafikon 4. Struktura inozemnog duga RH prema rokovimadospije}a

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. Ostalegod.

Glavnica

Kamate

Ukupno


Grafikon 5. Projekcija otplate inozemnog duga RH prema stanju nadan 31. prosinca 1998., u milijunima USD

5

ako usporedimo kamatne stope na zajmove u inozemstvu(naj~e{}e iznose manje od 10 posto ) s onima na doma}embankovnom trì{tu, postaje jasno da }e svaki zajmotraì-telj imalo boljeg boniteta nastojati pribaviti sredstva izinozemnih izvora.

7. Namjena kredita

Prema namjeni za koju su uzeti, statisti~ki razlikujemo fi-nancijske kredite za konverziju u kune i tro{enje u zemlji,financijske kredite za refinanciranje (u klasifikacijiHNB-a obuhva}aju samo refinanciranja ugovorena s vla-dama dràva ~lanica Pari{kog i Londonskog kluba, pa ihovdje ne}emo detaljnije razmatrati), kredite za opremu,repromaterijal, robu {iroke potro{nje, usluge te ostalenespecificirane vrste. Sasvim su posebno izdvojeni kreditikoje je odobrio MMF – kao sui generis vrsta. Op}enito sepozitivnim smatra kori{tenje kreditima za opremu jerukazuje na to da je zemlja u procesu investiranja. Narav-no, pod pretpostavkom da je to investiranje ekonomskiopravdano i da slijedi ekonomsku logiku, ono bi nakon od-re|enog razdoblja trebalo stvoriti akumulaciju, tj. sred-stva za otplatu uzetoga kredita i nov devizni priljev. Na-suprot tome, kori{tenje, u velikoj mjeri, inozemnim finan-cijskim kreditima ukazuje na jake strukturne slabosti uprivredi zemlje koja ne moè financirati obrtna sredstva iinvesticije, te na slabu me|unarodnu likvidnost i nemo-gu}nost otplate postoje}ih obveza bez uzimanja novih zaj-mova. Iz podataka je evidentno da je u strukturi duga RHudio financijskih kredita za konverziju iznosio otprilike15 posto sve do 1995. kada njihov udio po~inje rasti, da bikoncem 1998. dosegnuo gotovo 42 posto. Krediti za opre-mu tijekom cijeloga promatranog razdoblja su na raziniod 12 do 18 posto. Zajmovi na temelju refinanciranja ~ineu po~etnim godinama ne{to vi{e od 60 posto svih zajmova,da bi se s intenziviranjem zaduìvanja, nakon postignutihsporazuma o reprogramiranju s Pari{kim i Londonskimklubom, njihov udio smanjio na 27 posto. Dakle, kretanjeduga nakon 1995., kada dug zaista po~inje rasti, pokazuje

izuzetno pove}anje udjela financijskih kredita za konver-ziju u ukupnom dugu. Ovdje se me|utim javlja problemklasifikacije. Na temelju iskustva s registracijom kreditamoèmo re}i da obveznici podno{enja prijava u financij-ske kredite ubrajaju razli~ite kredite kojima }e se koristitiza razne namjene i potrebe svoga poslovanja (od pla}anjanajamnine prostora, kupnje poslovnog prostora, do ispla-ta reìja i tro{kova poslovanja, pa i pla}a, ali i pla}anja od-re|ene opreme za koju im jo{ nije poznat dobavlja~ i sl.).Tako se moè re}i da je i dio kredita za opremu ili repro-materijal pogre{no klasificiran kao financijski kredit, {tose moè lijepo vidjeti i iz strukture uvoza, koja u 1998. po-kazuje najve}i rast uvoza kapitalnih dobara. Me|utim, us-prkos tome rast financijskih kredita je izuzetan, posebicekada se uzme u obzir koliki dio tih kredita uzimaju doma-}e banke za daljnje plasiranje u Hrvatskoj, o ~emu je ne{tore~eno u analizi inozemnog duga prema sektoru du`nika.

Tijekom 1998. u procesu registracije kreditnih poslovas inozemstvom uo~ena je i pojava kori{tenja financijskimkreditima za refinanciranje dospjelih obveza na temeljuranije zaklju~enih kredita, a koja se ne odnosi na slu`benorefinanciranje u okviru Pari{kog kluba. Tim su se krediti-ma poduze}a koristila ne zbog ostvarivanja povoljnijih uv-jeta kredita, ve} zbog nemogu}nosti otplate dospjelih ob-veza. I ti su krediti svrstani u financijske kredite, pa ihstoga, naàlost, nije mogu}e detaljnije kvantificirati.

Udio zajmova za financiranje uvoza repromaterijalasmanjio se u promatranom razdoblju sa 10 posto u 1991.na 3 posto u 1998., {to ukazuje na zastoj u proizvodnji sobzirom na to {to je poznato da je RH sirovinama siro-ma{na zemlja.

8. Valutna struktura inozemnog duga RH

Valutna struktura otplata zajmova posebno je interesan-tna s obzirom na strukturu zemalja u koje se izvozi – od-nosno u kojoj mjeri struktura deviza ostvarenih izvozomodgovara valutnoj strukturi kredita koje treba otplatiti.Valutna struktura duga pokazuje izrazitu koncentracijuna dvije valute – njema~ku marku i ameri~ki dolar, uz tre-nd rasta udjela kredita u njema~kim markama. Gotovo 80posto duga na koncu 1998. bilo je u te dvije valute. Osim s

0

10

20

30

40

50%

60

70

80

90

100

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

0 - 5% 5 - 8% 8 - 10%8% i više LIBOR + 0-2% LIBOR + 2% i višeOstale varijabilne stope


Grafikon 6. Struktura inozemnog duga RH prema ugovorenim ka-matnim stopama

0 10 20 30 40 50%

60 70 80 90 100

1998.

1997.

1996.

1995.

1994.

1993.

1992.

1991.

MMF Financijski za konverziju Financijski za restrukturiranje

Oprema Ostalo


Grafikon 7. Struktura inozemnog duga RH prema namjeni kredita

6

kreditorima iz Njema~ke, zajmovi se u njema~kim marka-ma ugovaraju u velikoj mjeri i s kreditorima iz Austrije iItalije. To je mogu}e vidjeti iz usporedbe strukture dugaprema valuti u kojoj se kredit otpla}uje i strukture dugaprema zemljama kreditorima. Struktura duga prema va-lutama otplate osim toga interesantna je i u smislu formi-ranja politike me|unarodnih pri~uva zemlje. Naime,strukturu me|unarodnih pri~uva definira, izme|u ostalo-ga, i kriterij valute u kojoj se dug otpla}uje. S obzirom na~injenicu formiranja jedinstvenoga europskog trì{ta i je-dinstvene europske valute eura, moèmo re}i da }e valut-nu strukturu duga RH ~initi samo dvije valute: euro iameri~ki dolar. Udio preostalih valuta, valuta izvan sus-tava zajedni~ke europske monete, bit }e – a sada je ve} ma-li – jo{ manji. Valutna struktura interesantna je, osimzbog navedenoga, i s aspekta valutnog rizika. Naime, pre-velika koncentracija duga i me|unarodnih pri~uva u jed-noj valuti veè sudbinu zemlje uz kretanje te~aja te valu-te, {to ni u kom slu~aju ne moè biti pozitivno. Uvo|enjemeura me|utim i taj se rizik smanjuje jer te~aj ne}e ovisiti oekonomskoj politici samo jedne zemlje. Vidjeli smo da je ivanjska trgovina Republike Hrvatske, i u uvozu i u izvozu,koncentrirana uglavnom na Njema~ku i Italiju kao ~lani-ce Europske unije, te Sloveniju i Bosnu i Hercegovinu. Toprakti~no zna~i da }e se i devizni prihodi i rashodi svestina dvije do tri valute, jednako kao i valutna struktura du-ga. Budu}i da valutna struktura izvoza odgovara struktu-ri uvoza i obvezama otplate duga, valutni je rizik smanjen.

9. Struktura inozemnog duga RH prema

sektoru du`nika

Struktura duga prema sektoru du`nika polazi od statis-ti~ke podjele na 4 sektora: monetarni sektor, sektor drà-ve, bankarski sektor te ostale sektore. Pod monetarnimsektorom podrazumijeva se Hrvatska narodna banka ikrediti uzeti od MMF-a radi odràvanja me|unarodnihpri~uva. Sektor dràve obuhva}a sredi{nju dràvu (Sabor,Vladu, ministarstva, Ured Predsjednika, Ustavni sud,Javnog pravobranitelja ...), izvanprora~unske fondove

(Hrvatski zavod za mirovinsko osiguranje, Hrvatski za-vod za zdravstveno osiguranje, Hrvatski zavod za za-po{ljavanje, Fond doplatka za djecu, Hrvatska uprava zaceste i Hrvatske vode) te Hrvatsku banku za obnovu i raz-vitak. Dakle, u definiciju sektora dràve nisu uklju~ena ti-jela lokalne uprave. (Prema novoj definiciji i ovaj je seg-ment uklju~en u sektor dràve, a podaci objavljeni u Bilte-nu HNB-a su revidirani.) Bankarski sektor obuhva}apravne osobe registrirane kao banke prema Zakonu obankama, a sintagma ostali sektori odnosi se na poduze}ai obrtnike. Iz podataka je evidentno da je do konca 1995.najve}i udio duga (66 posto) otpadao na bankarski sektor,da bi se zatim njihov udio smanjio na 21 posto. Od konca1995., me|utim, izuzetnom je dinamikom narastao dugsektora dràve, na koji otpada gotovo 40 posto ukupnogduga RH. Stope rasta duga sektora dràve iznosile su1996. 910,8 posto, 1997. 15,3 posto i, kona~no, 1998. u us-poredbi sa 1997. stopa rasta iznosila je 11,2 posto. Tako vi-soka stopa rasta u 1996. rezultat je potpisanog sporazumas Londonskim klubom i reklasifikacije tih obveza iz ban-karskog sektora u sektor dràve. Ako eliminiramo utjecajtoga ugovora – za koji se dràva vodi kao du`nik premainozemstvu, ali ga u zemlji refundira od banaka i poduze-}a – dug dràve je znatno manji i iznosi kako je prikazanou Tablici 2.

Dakle, na koncu 1998., ako isklju~imo efekte London-skog kluba, na sektor dràve otpada 21,5 posto ukupnogainozemnog duga RH. Dakako, treba voditi ra~una, a o to-me je ve} bilo rije~i, da se neki ugovori koje je potpisala dr-àva u svojstvu du`nika prema inozemstvu zapravo ne fi-nanciraju iz prora~una. Kvantifikaciju prema kriteriju fi-nanciranja iz prora~una na ovaj na~in, naàlost, natemelju podataka HNB-a slijedom ranije re~enoga nijemogu}e izvr{iti.6

0 10 20 30 40 50%

60 70 80 90 100

1990.

1991.

1992.

1993.

1994.

1995.

1996.

1997.

1998.

DEM USD ATS Ostale valute


Grafikon 8. Valutna struktura inozemnog duga RH

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Monetarni sektorSektor drGaveBankarski sektorOstali doma}i sektori


Grafikon 9. Stanje inozemnog duga RH prema sektoru du`nika, umilijunima USD

6 Dug sektora dràve me|utim nedvojbeno ~ine i obveznice emitiranena me|unarodnim trì{tima kapitala. Osim obveznica Londonskogkluba, tu se ubrajaju i eurokunske obveznice u iznosu od 300 milijunaHRK, sindicirani zajam u iznosu od 200 milijuna DEM u aran`manu sDresdner bankom, obveznice nominirane u austrijskim {ilinzima u iz-nosu od 700 milijuna ATS u izdanju HBOR-a, eurodolarske obvezniceu iznosu od 300 milijuna USD, obveznice nominirane u njema~kimmarkama u iznosu od 300 milijuna, te obveznice “Matador” u iznosuod 15 milijardi ESP ({to je ekvivalent, pribli`no, 100 milijuna USD).

7

Udio duga bankarskog sektora u promatranom se raz-doblju smanjio s po~etnih 66 posto na 21 posto, tako|erdobrim dijelom zahvaljuju}i promjeni obveza toga sektoraprema ~lanicama Londonskog kluba. Ovdje je osim togainteresantno upozoriti na jo{ jednu ~injenicu, a to je da od1995. godine sve ve}i dio duga bankarskog sektora ~ine fi-nancijski krediti za konverziju u kune. Na koncu 1998.udio financijskih kredita za konverziju u kune u ukupnomdugu bankarskog sektora iznosio je gotovo 40 posto. Dak-le, banke se zaduùju u inozemstvu, sredstva konvertira-ju u kune (sa svim monetarnim efektima) i plasiraju nadoma}em trì{tu pod uvjetima koji vladaju na doma}emtrì{tu, a vidjeli smo da su tu vi{e kamatne stope nego name|unarodnom trì{tu.

Udio ostalih sektora narastao je s po~etnih 29 posto na38 posto. Dakle prisutno je sve ve}e izravno zaduìvanjedoma}ih poduze}a u inozemstvu bez posredovanja doma-}ih banaka. Prija{nja praksa bila je zaduìvanje prekokreditnih linija koje su doma}e banke otvarale u inozem-stvu za pla}anja svojih komitenata. Postavlja se pitanje jeli to rezultat skupo}e poslovanja doma}ih banaka, kojesvoju uslugu preskupo napla}uju, ili otvaranja me|una-rodnih trì{ta kapitala, koja su sada dostupna svakomsubjektu koji zadovoljava kriterije boniteta du`nika. Obasu razloga, u odre|enoj mjeri, rezultirala takvim kreta-njem. Naime, kada usluga doma}ih banaka ne bi bila toli-ko skupa, poduze}ima bi bilo jednostavnije prepustiti ugo-

varanje kredita bankama specijaliziranim za taj posao,koje bi onda mogle posti}i i povoljnije uvjete. To bi trebalabiti jo{ jedna od smjernica za vo|enje ekonomske politike ipolitike poslovanja banaka.

10. Pokazatelji zaduènosti7

10.1. Pokazatelji stanja

Omjer inozemnog duga i BDP-a

Omjer inozemnog duga i BDP-a jedan je od klju~nihpokazatelja na temelju kojih se procjenjuje u kojoj je mjerizemlja zaduèna. Vrijednost ovoga pokazatelja kretala seu razdoblju od 1990. do 1998. od po~etnih 12 posto do 39,8posto. U razdoblju od 1992. do 1995., kada je BDP imaorastu}i trend uz istodobnu stagnaciju duga, taj se omjersmanjivao, da bi zatim kada je dug po~eo rasti, i vrijednosttoga omjera po~ela rasti. Budu}i da se, na temelju svjet-skih iskustava, smatra da zaduènost ve}a od 30 postoBDP-a ukazuje na relativno velik rizik od pojavljivanjate{ko}a u otplati, evidentno je da se RH prema vrijednostiovoga pokazatelja pribliìla mogu}im problemima pri ot-plati duga.

Po~etkom 1999. emitirane su i obveznice u iznosu od 300 milijuna eu-ra. Dospije}a tih obveznica su jednokratna (kad je rije~ o potraìvanji-ma od prora~una za isplatu glavnice), dok se kuponi ispla}ujupolugodi{nje.

Stanje duga

Opis 1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Monetarni sektorSektor dràveLondonski klubBankarski sektorOstali sektori

0154,0–

1926,1887,3

0149,7–

1792,9799,1

44,6142,2–

1753,9696,2

20,6127,4–

1725,0613,1

126,8133,8–

1868,3692,6

222,5240,7–

1962,2911,0

208,3970,81462,01071,01096,0

231,81478,01428,41426,02098,0

235,01828,01404,61830,73190,0

Ukupno 2967,4 2741,7 2636,9 2486,0 2821,5 3336,4 4808,0 6662,2 8488,3

Izvor: Baza podatka HNB-a

Tablica 2. Stanje inozemnog duga RH prema sektoru du`nika, u milijunima USD, po te~aju na dan presjeka

0

500

1000

1500

2000

2500

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Fin. krediti za konverziju

Ukupan dug


Grafikon 10. Financijski krediti za konverziju i ukupni inozemni dugbankarskog sektora RH, u milijunima USD

7 Pri tuma~enju dobivenih vrijednosti pokazatelja zaduènosti kao refe-rentne vrijednosti navode se vrijednosti pokazatelja iz godi{nje publi-kacije Svjetske banke “Global Development Finance", Vol. 1 i 2 iz1997.

0

5

10

15

20

25%

30

35

40

45

1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Izvor: Baza podataka HNB-a i DZS-a

Grafikon 11. Omjer inozemnog duga i BDP-a RH

8

Ako osim nominalnih iznosa inozemnog duga i BDP-ausporedimo i njihove stope rasta, evidentno je da je od1994. stopa rasta duga znatno pove}ana, {to je jo{ jedansignal upozorenja za politiku zaduìvanja u inozemstvu.Teorija je me|utim utvrdila da ~ak niti rast vrijednostiovoga omjera ne mora dovesti do du`ni~ke krize sve dok jestopa rasta BDP-a ve}a od prosje~ne kamatne stope nadug. Budu}i da je za RH prosje~na kamatna stopa na dugvi{a od 6 posto, i o toj bi ~injenici trebalo voditi ra~una.

Omjer inozemnog duga i izvoza roba i usluga8

Omjer inozemnog duga prema izvozu pove}an je tije-kom promatranog razdoblja od 40 posto u 1993. do 81,2posto u 1997. i 99,1 posto u 1998. godini. Dakle, ukupniinozemni dug optere}ivao je 1998. 99,1 posto prihoda odizvoza, koji su glavni izvor sredstava za otplatu duga. Di-namika rasta duga i dinamika rasta izvoza dodatno potvr-|uju dobiveni omjer duga i izvoza. Stopa rasta duga (27,4posto) ve}a je od stope rasta izvoza (4,5 posto) u 1998. ~akza 22,9 posto. Budu}i da je Hrvatska zemlja koja ima zna-~ajan udio transfera u platnoj bilanci, moèmo promotritii omjer duga i izvoza uve}anog za transfere. No, i tako iz-ra~unat pokazatelj dodatno potvr|uje tendenciju rastaoptere}enja prihoda iz inozemstva dugom, iako ne{to spo-rijom dinamikom. Usprkos rastu}em trendu ovoga omjeraHrvatska se jo{ nije niti pribliìla kriti~noj razini, kojomse, prema kriterijima Svjetske banke, smatra vrijednostovoga pokazatelja od 200 posto.

segnula, pa i prema{ila, razinu koja se smatra zadovolja-vaju}om, a to je vrijednost tromjese~nog uvoza, stoga je di-namika rasta pri~uva sada manja, a dinamika rasta duga idalje je ostala vrlo velika zbog ~ega je kvaliteta zaduènos-ti, prema ovom pokazatelju, pogor{ana. Ipak, budu}i da sekriti~nom razinom smatraju vrijednosti ovoga pokazate-lja manje od 20 posto, evidentno je da je samo u 1992. vri-jednost ovoga pokazatelja za RH bila u kriti~nom pod-ru~ju.

Omjer kratkoro~noga i multilateralnoga inozemnog duga

prema ukupnom inozemnom dugu

I pokazatelj omjera kratkoro~nog duga prema ukup-nom inozemnom dugu RH pokazuje pogor{anje u promat-ranom razdoblju, kao i svi do sada navedeni pokazateljistanja inozemnog duga. Udio kratkoro~noga u ukupnominozemnom dugu pove}an je sa 2 posto u 1990. na 7 postou 1998. Iako je i kratkoro~ni dug, kao i ukupni dug, nagloporastao u 1995., njegova dinamika rasta slijedila je ug-lavnom dinamiku rasta srednjoro~noga i dugoro~nog du-ga, tako da se udio kratkoro~nog duga u ukupnom dugunije u 1996. i 1997. zna~ajnije mijenjao. Godine 1998.do{lo je do smanjenja udjela kratkoro~nog duga u dugu na7 posto. Ipak, odràvanje udjela kratkoro~nog duga na ra-zini do 10 posto u ukupnom dugu nije pokazatelj koji bikreditorima ukazivao na nadolaze}e probleme servisira-nja inozemnog duga.

Omjer udjela multilateralnog duga u ukupnom ino-zemnom dugu pokazuje odre|enu tendenciju blagog pada

8 Pri izra~unu pokazatelja, pod pojmom “izvoz” podrazumijeva se izvozrobe i usluga, a ako se uklju~uju i transferi, to je pri izra~unu posebnonazna~eno, jednako tako pod pojmom “uvoz” podrazumijeva se uvozrobe i usluga, a uklju~ivanje transfera posebno je navedeno.

0

20

40

60%

80

100

120

1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Dug/izvoz

Dug/(izvoz+TR)

Izvor: Baza podataka HNB-a i Bilten HNB-a

Grafikon 12. Omjer inozemnog duga i izvoza te inozemnog duga i izvo-za uve}anog za transfere

Omjer me|unarodnih pri~uva i inozemnog duga

Omjer me|unarodnih pri~uva i inozemnog duga po-rastao je u promatranom razdoblju od 6,3 posto u 1991. do33,2 posto na koncu 1998. Dakle, pokrivenost duga me|u-narodnim pri~uvama (sredi{nje banke) pobolj{avala sekonstantno do konca 1995., od kada zapo~inje blagi pad.Budu}i da je RH nakon osamostaljenja ostala potpuno bezme|unarodnih pri~uva, koje su do tada bile u NBJ, evi-dentno je za{to je taj omjer u 1991. tako mali. No, dinami-ka rasta me|unarodnih pri~uva bila je do konca 1996. izu-zetna, tako da su one prema{ivale stope rasta duga sve dokonca 1995. Tada je razina me|unarodnih pri~uva ve} do-

0

10

20

30%

40

50

60

1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.


Grafikon 13. Omjer me|unarodnih pri~uva i inozemnog duga RH

0

2

4

6

8

10%

12

14

16

18

1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Kratkoro~ni dug/dug

Multilateralni dug/dug


Grafikon 14. Omjer kratkoro~noga i multilateralnoga inozemnog dugai ukupnoga inozemnog duga RH

9

sa 14,9 posto na 11,5 posto. To zapravo zna~i da je dinami-ka rasta multilateralnih kredita vi{e-manje pratila dina-miku rasta ukupnog duga, {to je pozitivno s obzirom na ~i-njenicu da su krediti koje su odobrili multilateralni kredi-tori (me|unarodne financijske institucije) povoljniji negooni dobiveni na svjetskim financijskim trì{tima, i s obzi-rom na duè rokove otplate, i s obzirom na niè kamatnestope. Osim {to su povoljniji, ti se krediti u pravilu odobra-vaju za odre|ene razvojne projekte pa se uglavnom koris-te za investicije u zemlji, a istodobno su i signal ostalimkomercijalnim kreditorima da je rije~ o financijski stabil-nom trì{tu.

10.2. Pokazatelji toka

Omjer otplata inozemnog duga i izvoza robe i usluga

Ovaj omjer (Debt Service Ratio – DSR) jedan je od naj-va`nijih pokazatelja toka zaduènosti. U promatranomrazdoblju pove}ao se sa 6,5 posto na 19,4 posto. Dakle, nakoncu 1998. RH je za ukupnu otplatu inozemnog duga od-vajala 19,4 posto teku}ih prihoda od izvoza. Prema tomepokazatelju RH je jo{ u povoljnoj situaciji s obzirom da seprihvatljivom smatra gornja granica vrijednost ovoga po-kazatelja od 20 do 30 posto prihoda od izvoza ili 10 postoteku}ih deviznih prihoda (izvoz uve}an za transfere). Iz-ra~unali smo i omjer otplata inozemnog duga prema teku-}im deviznim prihodima s obzirom na to {to se Hrvatskaubraja u zemlje koje imaju zna~ajne transferne prihode.Taj je omjer na koncu 1998. iznosio 17,5 posto. Iako ne{toiznad razine koja se smatra kriti~nom, jo{ se moè smat-rati prihvatljivim. Ipak, konstantno rastu}i trend vrijed-nosti oba navedena pokazatelja upozorava na mogu}e na-dolaze}e probleme u servisiranju duga.

Ovaj se pokazatelj izra~unava na temelju stvarno izvr-{enih otplata, a ne na temelju ugovorenih dospije}a otpla-ta, jer su mogu}a ka{njenja s otplatama. O tome treba vo-diti ra~una kako se samo na temelju vrijednosti toga poka-zatelja ne bi donijeli pogre{ni zaklju~ci. RH je u godinamado potpisivanja sporazuma o reprogramu s Pari{kim iLondonskim klubom gomilala ka{njenja otplata dospjelihglavnica i kamata, a omjer otplata inozemnog duga i izvo-za robe i usluga, iako po vrijednosti mali (6,5 posto, 4,2posto i 6,2 posto) i daleko od kriti~ne razine, odavao jela`nu sliku. Od reguliranja obveza s Pari{kim i London-skim klubom ka{njenja s otplatama prakti~ki i nema (od-

nosno, ono {to se evidentira kao neevidentirane otplate defacto je neaùrnost baze podataka HNB-a s obzirom nanjezina prije navedena ograni~enja). Zanimljivo je vidjetikoliki bi taj omjer bio ako bismo otplate uve}ali za iznoseneevidentiranih otplata u 1997. i 1998. U tom bi slu~ajuomjer otplata i izvoza u 1997. iznosio 27,7 posto, a omjerotplata i teku}ih deviznih prihoda 24,8 posto. Ako otplateiz 1998. uve}amo za iznose neevidentiranih otplata, vri-jednosti spomenutih pokazatelja iznosila bi 25,3 posto, od-nosno 22,8 posto. Dakle, tako izra~unata vrijednost poka-zatelja mnogo je nepovoljnija i, s obzirom na to {to prelazikriti~nu razinu, ve} sada ukazuje na mogu}e probleme sinsolventno{}u.

Omjer godi{nje otplate kamata i izvoza, odnosno izvoza

uve}anog za transfere

Na temelju izra~unatih vrijednosti evidentno je da suoba navedena omjera, osim u 1994., imala tendenciju ras-ta. Tako je RH za otplatu kamata u promatranom razdob-lju izdvajala od 1,5 posto do 4,7 posto teku}ih prihoda odizvoza robe i usluga, odnosno od 1,4 posto do 4,3 posto pri-hoda od izvoza uve}anih za transfere. Iako je omjer ne{topovoljniji ako se prihodi od izvoza uve}aju za transfere,ipak ima isti trend. Jednako kao i pri izra~unavanju pret-hodnog pokazatelja zaduènosti uve}at }emo otplate ka-mata za iznose kamata koje se u statistici HNB-a vode kaoneevidentirane otplate (metodolo{ki razlozi) i izra~unativrijednost pokazatelja s dobivenim iznosima. U tom bislu~aju omjer otplate kamata i izvoza bio kako slijedi:1996. 2,39 posto, 1997. 3,91 posto, i 1998. 5,6 posto, dok biomjer otplate kamata prema izvozu uve}anom za transfe-re bio 1996. 4,24 posto, 1997. 3,5 posto i 1998. 5,1 posto.Dakle, u tom je slu~aju vrijednost oba pokazatelja ne{tove}a, pa bi i o tome trebalo voditi ra~una. Ipak, kriti~nomrazinom smatra se vrijednost omjera otplate kamata i iz-voza od 20 posto, {to upu}uje na zaklju~ak da omjer otpla-ta kamata ne ugroàva teku}u me|unarodnu likvidnostHrvatske.

Omjer otplata glavnica i kori{tenih zajmova

Tijekom razdoblja od 1991. do konca 1993. ovaj poka-zatelj ima vrijednosti ve}e od 100, {to zna~i da su otplateve}e od kori{tenih zajmova, ili, drugim rije~ima, nema ob-navljanja duga. Od 1993. nadalje vrijednost pokazatelja jemanja od 100, {to zna~i da su otplate manje od novih ko-ri{tenja, odnosno dug raste i obnavlja se (engl. revolve).

0

2

4

6

8

10%

12

14

16

18

20

1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Otplate/izvoz

Otplate/(izvoz+TR)


Grafikon 15. Omjer otplata inozemnog duga i izvoza robe i usluga izRH

0

0,5

1

1,5

2

2,5%

3

3,5

4

4,5

5

1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Otplate/izvoz

Otplate/(izvoz+TR)


Grafikon 16. Otplate kamata po inozemnom dugu i izvoz robe i uslugaiz RH

10

Ovisno o veli~ini kori{tenja, u pojedinim je godinama mje-ra obnavljanja (engl. revolving ratio) razli~ita i kre}e se od61,3 do 48,6 posto. To zapravo zna~i da se novim kori{te-njima obnavlja sve ve}i postotak otplata u godinama u ko-jima je dug imao veliku dinamiku rasta.

Omjer otplata i kori{tenja po godinama moè nam po-kazati u kojem }e se smjeru razvijati zaduènost i optere-}enje zaduèno{}u RH, posebno imaju}i na umu ve} re~e-no o ro~noj strukturi duga.

Ovaj omjer pokazuje da su otplate u razdoblju od 1991.do 1993. bile 258,4 posto, 147,5 posto, odnosno 119,7posto ve}e nego kori{tenja. Me|utim, treba voditi ra~unao tome da je to ratno razdoblje u kojem, usprkos ~injenicida otplate duga prema Pari{kom i Londonskom klubu nijebilo, nije bilo niti ve}ih novih kori{tenja kredita. Zbog togatakvi iznosi i nisu relevantni za analizu. Vrijednost ovogaomjera za 1994. godinu i dalje pak pokazuje, zbog zna~aj-nog rasta kori{tenja kredita, da otplate ~ine samo 61,3posto (u 1994.), 46,5 posto (u 1995.), 26,2 posto (u 1996.),28,7 posto (u 1997.), odnosno 48,6 posto (u 1998.) od novihkori{tenja. S obzirom da smo analizom ro~ne struktureustanovili da ve}i dio duga dospijeva na naplatu u razdob-lju do 7 godina, to zna~i da porast toga omjera ukazuje narast optere}enja srednjoro~nim dugom. S obzirom da tozna~i relativno brzo dospije}e, nu`no je voditi ra~una o to-me da RH investiranjem osigura dovoljno sredstava za ot-platu.

Omjer me|unarodnih pri~uva i servisiranja duga

Ovaj pokazatelj mjera je vanjske likvidnosti zemlje, tj.pokazuje koliko bi se mjeseci kori{tenjem me|unarodnihpri~uva sredi{nje banke mogao servisirati dug. Pri razinipri~uva iz prosinca 1998. od 2.815,6 milijuna USD i pro-jekciji otplata duga iz prosinca 1998. vrijednosti ovoga po-kazatelja po godinama bile bi kako slijedi:

Dakle do 2002. iznos pri~uva bio bi dostatan za 19,7 do24 mjeseca servisiranja duga. Nakon 2002. razina me|u-narodnih pri~uva bila bi dostatna za financiranje 40 i vi{emjeseci otplata duga. I taj pokazatelj upozorava na ~inje-nicu da je ve}i dio duga srednjoro~an i ima dospije}e do2002. godine, iako sam po sebi ne ukazuje na problemeservisiranja duga jer je razina me|unarodnih pri~uva za-dovoljavaju}a.

Omjer neto kapitalnih transfera9 i uvoza robe i usluga

Ovaj omjer pokazuje kolika je raspoloìvost posu|enihsredstava iz inozemstva za financiranje uvoza, nakon {tose podmire otplate glavnice i kamata. Sve do 1993. netokapitalni transferi bili su negativni, {to zna~i da su novakori{tenja bila manja od otplata, pa stoga nisu mogla uop-}e financirati uvoz. U svim su ostalim godinama neto ka-pitalni transferi bili pozitivni, pa je omjer neto kapitalnihtransfera prema uvozu rastao od 0,9 posto u 1994. do 16posto na koncu 1997., da bi se u 1998. smanjio na 8,7 postozahvaljuju}i velikom iznosu otplata u toj godini. Dakle,pozajmljenim sredstvima RH je mogla financirati od 1posto do maksimalno 16 posto vrijednosti svoga uvoza.

9 Neto kapitalni transferi izra~unati su tako da se od iznosa kori{tenjau teku}oj godini odbiju iznosi otplate glavnice i kamata u teku}oj godi-ni.

0

50

100

150%

200

250

300

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Otpla}eno/korišteno

Korišteno/dug


Grafikon 17. Omjer otpla}enih i kori{tenih inozemnih kredita te ko-ri{tenih kredita i inozemnog duga RH

Me|unarodne pri~uve HNB-a 12/98. 2815,6

Godina 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. Ostale g.

Obveza servisiranja 1.716,9 1.851,6 1.361,7 1.408,0 828,6 749,1 484,9 457,6 367,3 318,7 540,4

Pri~uve/TDS/12 19,7 18,2 24,8 24,0 40,8 45,1 69,7 73,8 92,0 106,0 62,5

Izvor: Bilten HNB-a i baza podataka o kreditnim poslovima HNB-a

Tablica 3. Omjer me|unarodnih pri~uva i obveza servisiranja inozemnog duga RH, u milijunima USD

–5

0

5

%

10

15

20

1993.

1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Neto kapitalni transferi/uvoz

Neto kapitalni transferi/BDP

Izvor: Bilten HNB-a i baza podataka HNB-a

Grafikon 18. Omjer neto kapitalnih transfera i uvoza u RH te netokapitalnih transfera i BDP-a RH

Omjer neto kapitalnih transfera i bruto doma}eg proizvoda

Do 1993. neto kapitalni transferi iz inozemstva bili supo vrijednosti negativni, tj. kori{tenja nisu bila dostatnaniti za teku}e otplate glavnice i kamata. Nakon 1993. netokapitalni transferi su po vrijednosti pozitivni, a u uspo-redbi s vrijedno{}u bruto doma}eg proizvoda RH pokazu-ju da je 1994. inozemna akumulacija u doma}em privred-

11

nom razvoju sudjelovala sa 0,4 posto, 1997. maksimalnih9,2 posto, da bi 1998. do{lo do smanjenja toga udjela na 4,3posto. Odnosno, s obzirom na stopu rasta bruto doma}egproizvoda u 1994. od 5,9 posto udio neto kapitalnih tran-sfera iznosio je 0,4 posto, a u stopi rasta BDP-a u 1998. od2,7 posto udio neto kapitalnih transfera iznosio je 4,3posto. Dakle udio inozemne akumulacije u financiranjuprivrednog rasta RH se smanjuje.

Omjer kori{tenih kredita i uvoza

Vrijednost ovoga pokazatelja u razdoblju od 1993. dokonca 1997. rasla je od 4,4 posto do 26,0 posto, da bi u1998. do{lo do pada na 24,3 posto. Dakle, 4,0 posto vrijed-nosti uvoza Hrvatske financirano je 1993. kori{tenjem no-vih zajmova, dok je 1997. ~ak 26 posto, dakle vi{e od ~etvr-tine vrijednosti uvoza financirano kori{tenjem novih zaj-mova. Pokazatelj za 1998. od 24,3 posto ukazuje na blagosmanjenje ovisnosti financiranja uvoza o kori{tenju novihzajmova, {to, s obzirom na daljnji rast uvoza, upu}uje dase on financira iz doma}ih izvora. Ipak, taj pokazatelj upo-zorava na izuzetno veliku ovisnost financiranja hrvatskoguvoza o kori{tenju inozemnih zajmova, iako kriti~na vri-jednost ovoga pokazatelja iznosi od 16 do 28 posto.

11. Me|unarodne usporedbe

Usporedba osnovnih i u ekonomskoj analizi uobi~ajenihpokazatelja zaduènosti izra~unatih za Republiku Hrvat-sku s istovrsnim pokazateljima za neki uzorak zemalja,najjednostavniji je na~in dolaska do zaklju~ka o zaduè-nosti RH. Stoga }emo dobivene pokazatelje usporediti s~etiri grupe zemalja:

Malta i Turska, zemlje s prosje~nom realnom stopomrasta od 3,5 do 6 posto u razdoblju od 1993. do 1996. Dak-le, privrede sa stopom rasta koja se o~ekuje u Hrvatskoj uidu}im razdobljima.

Slovenija i Makedonija – dràve sljednice nastale ras-padom biv{e SFRJ (Bosna i Hercegovina, kao i Jugoslavi-ja, iako ~lanice Svjetske banke, nisu dostavile podatke odugu pa nije mogu}e izvr{iti potpunu usporedbu).

Slova~ka, ê{ka i Ma|arska – neke od uspje{nijihtranzicijskih zemalja.

Rumunjska, Bugarska, Poljska, Rusija, Litva i Estoni-ja – tako|er tranzicijske zemlje, ali manje uspje{ne.

Usporedbu }emo izvr{iti na temelju podataka za 1996.kao referentnu godinu jer tim podatkom raspolaèmo zave}inu zemalja, odnosno to je posljednji dostupan poda-tak.

Prema klasifikaciji Svjetske banke (u njezinoj publika-ciji Global Development Finance 1998) Hrvatska se pre-ma geografskoj pripadnosti ubraja u zemlje Europe i Sre-di{nje Azije, prema dohotku koji ostvaruje svrstava se uskupinu zemalja sa srednjim dohotkom10 i, kona~no, pre-ma zaduènosti u usporedbi s dohotkom Hrvatska je svr-stana u grupaciju manje zaduènih zemalja s vi{im sred-njim dohotkom, tj. me|u ostale zemlje u razvoju11. Poku-{at }emo stoga usporedbu napraviti i prema klju~nimpokazateljima za grupacije u koje se Hrvatska prema kla-sifikaciji Svjetske banke ubraja.

U promatranoj skupini zemalja najve}i bruto nacio-nalni dohodak (BND) po stanovniku (9.263,9 USD) ima

10 Zemlje sa srednjim dohotkom su one koje ostvaruju bruto nacionalnidohodak izme|u 766 USD i 3.035 USD po stanovniku.

11 Klasifikacija zemalja prema dohotku po stanovniku podrazumijeva dazemlja ostvaruje:– niski dohodak po stanovniku - manji od 765 USD– niì srednji dohodak po stanovniku izme|u 766 i 3.035 USD– vi{i srednji dohodak po stanovniku izme|u 3.036 i 9.385 USD– visoki dohodak po stanovniku - ve}i od 9.386 USD.

0

5

10

15

%20

25

30

35

1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Izvor: Bilten HNB-a i baza podataka HNB-a

Grafikon 19. Omjer kori{tenih inozemnih kredita i uvoza u RH

Omjer otpla}enih kamata i bruto doma}eg proizvoda

Ovaj se omjer kretao u rasponu od 0,5 posto do 1,9posto. To zna~i da je Hrvatska za otplatu kamata u pojedi-nim godinama morala izdvajati od 0,6 posto do 1,9 postoteku}e ekonomske aktivnosti. Sve do reguliranja obvezaprema Pari{kom i Londonskom klubu vrijednost ovogapokazatelja kretala se na niskim razinama do 0,6 posto jerotplata kamata po tim obvezama nije bilo. Nakon toga,me|utim, vrijednost pokazatelja raste i sve se ve}i dio te-ku}e akumulacije odvaja za otplate kamata. Kriti~nom ra-zinom vrijednosti ovoga pokazatelja prema kriterijimaSvjetske banke smatra se 3 posto. Dakle, i prema vrijed-nostima ovoga pokazatelja moè se re}i da Hrvatska nemaugroènu me|unarodnu likvidnost.

Promotrimo sada kakva je vrijednost izra~unatih po-kazatelja za Republiku Hrvatsku u odnosu prema nekimdrugim zemljama.

0,0

0,5

1,0

1,5

%

2,0

2,5

1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998.

Izvor: Baza podataka HNB-a i DZS

Grafikon 20. Omjer otpla}enih kamata po inozemnom dugu i BDP-aRH

12

Slovenija, dok najmanji imaju Makedonija (984,8 USD) iBugarska (1.023,4 USD). Hrvatska s bruto nacionalnimdohotkom po stanovniku od 4.077,1 USD prema{uje pros-jek promatrane skupine zemalja (3.673,5 USD).

Ako promatramo omjer ukupnog duga po stanovnikupo pojedinim zemljama, evidentno je da je po stanovnikunajve}e optere}enje dugom u Ma|arskoj (2.572,6 USD), anajmanje optere}enje imaju Estonija (257,5 USD), Litva(341,6 USD) i Rumunjska (353,8 USD). U Hrvatskoj je op-tere}enje dugom po stanovniku 1996. iznosilo 1.029,9USD (1998. optere}enje je iznosilo 1.818,1 USD), {to je vi-{e od prosjeka promatrane skupine zemalja (1.264,5 U-SD). Me|utim, ako se uzme u obzir da su neke zemlje kaoLitva i Estonija, kao biv{e republike Sovjetskog Saveza, uproces tranzicije krenule potpuno neoptere}ene dugomjer su sve kreditne obveze ostale na Rusiji kao sljednicibiv{e dràve, kao i da je Rumunjska u tranziciju krenulaneoptere}ena dugom, taj omjer gubi na zna~enju.

Promotrimo sada vrijednosti pojedinih pokazatelja za-duènosti.

Po|imo od omjera ukupnog duga prema izvozu. Ovajje omjer izra~unat na bazi izvoza uve}anog za transfereradnika iz inozemstva, iako ta stavka nema jednaku teì-nu u svim zemljama. Op}enito se na temelju iskustva

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

BND pc

Dug pc

Me|unarodne pri~uve pc

Izvor: Globale Development Finance, WB 1997

Malta

Turska

Slova~ka

Ma|arska

Rumunjska

Bugarska

Poljska

Rusija

Estonija

Litva

Hrvatska

Grafikon 21. Bruto nacionalni dohodak, inozemni dug i me|unarod-ne pri~uve po stanovniku za selekciju zemalja, u USD

0 20 40 60 80%

100 120 140 160

Malta

Makedonija

Slovenija

êška

Ma|arska

Rumunjska

Bugarska

Poljska

Rusija

Estonija

Litva

Hrvatska

Dug/izvoz Dug/BND

Izvor: Global Development Finance, WB 1997

Grafikon 22. Omjer inozemnog duga i izvoza te inozemnog duga i bru-to nacionalnog dohotka za selekciju zemalja

Svjetske banke smatra da je razina duga odrìva ako ovajomjer ne prelazi razinu od 200 do 250 posto. Na temeljupodataka evidentno je da niti u jednoj zemlji razina ovogapokazatelja ne dosiè kriti~nu vrijednost, pa tako ni u Hr-vatskoj. Najve}u vrijednost ovoga omjera imaju Turska(158,1 posto) i Bugarska (156,8 posto). Najmanju vrijed-nost ovoga pokazatelja imaju Malta (29,4 posto) i Estonija(12,3 posto). Prosje~na vrijednost ovoga pokazatelja je 110posto. Dakle, Hrvatska s omjerom od 59,9 posto ima is-podprosje~nu vrijednost ovoga pokazatelja i daleko je odkriti~ne razine vrijednosti koja bi dovela u pitanje njezinume|unarodnu likvidnost.

Omjer duga i bruto nacionalnog dohotka

Vrijednosti ovoga pokazatelja za promatrani uzorakzemalja kre}u se od 9,3 posto u Estoniji do 107,8 posto uBugarskoj. Za skupinu zemalja Europe i Sredi{nje Azijeprosje~na vrijednost ovoga pokazatelja je 32,2 posto, zazemlje sa srednjim dohotkom 36,8 posto, dok je za skupi-nu ostalih zemalja u razvoju prosje~na vrijednost ovogapokazatelja 34,9 posto. Dakle, i prema vrijednosti ovogapokazatelja Hrvatska sa svojih 25,3 posto je u skupini ze-malja koje nisu pre{le kriti~nu razinu duga od 30 posto.

0 5 10 15 20%

25 30 35 40 45

Malta

Turska

Makedonija

Slovenija

Slova~ka

êška

Ma|arska

Rumunjska

Bugarska

Poljska

Rusija

Estonija

Litva

Hrvatska

Otplate kamata/BND

Otplate kamata/izvoz

(Otplate glavnice i kamata)/izvoz

Izvor: Global Development Finance, WB 1997

Grafikon 23. Ukupne otplate inozemnog duga i izvoz, otplate kamatai izvoz, te otplate kamata i BND za selekciju zemalja

Omjer otplata i izvoza

Kriti~nom razinom za ovaj omjer smatra se vrijednostod 20 do 25 posto. Dakle, ako se ~etvrtina (maksimalno)prihoda ostvarenih izvozom mora izdvojiti za otplatu kre-dita uzetih u inozemstvu, smatra se da je me|unarodnalikvidnost zemlje ugroèna i da su dovedene u pitanje dalj-nje otplate duga. Vrijednost ovoga pokazatelja kre}e se od1,3 posto u Estoniji do 41,0 posto u Ma|arskoj. Za Hrvat-sku dobiveni omjer iznosi 9,1 posto i daleko je ispod kri-ti~ne razine.

Omjer otplata kamata i izvoza

Vrijednosti ovoga pokazatelja kre}u se od 0,6 posto uEstoniji do 9,2 posto u Turskoj. Za Hrvatsku ovaj pokaza-telj iznosi 1,9 posto, {to zna~i da se 1,9 posto prihoda os-tvarenih izvozom mora izdvojiti za pla}anje kamata dos-pjelih obveza, odnosno da je ovaj pokazatelj ispod razineprosje~nih vrijednosti grupacija u koje je Hrvatska svrsta-na.

13

Omjer kamate i bruto nacionalnog dohotka

I ovaj pokazatelj ima najniù vrijednost u Estoniji 0,4posto, a najvi{u u Bugarskoj 6,0 posto. Dakle, Bugarska 6posto novostvorene vrijednosti mora izdvojiti za otplatekamata po inozemnom dugu. Hrvatska mora izdvojiti 0,8posto svoje novostvorene vrijednosti za otplate kamata naosnovi duga. Prosje~na vrijednost ovoga pokazatelja zaskupinu zemalja Europe i Sredi{nje Azije iznosi 1,4 posto,za zemlje sa srednjim dohotkom 2,0 posto, a za grupacijuostalih zemalja u razvoju 1,7 posto. Hrvatska je dakle i povrijednosti ovoga pokazatelja ispod prosjeka grupacija ukoje je svrstana.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

Me|unarodne pri~uve/dug Me|unarodne pri~uve/uvoz

Izvor: Globale Development Finance, WB 1997.

Malta

Turska

Makedonija

Slovenija

Slova~ka

ê{ka

Ma|arska

Rumunjska

Bugarska

Poljska

Rusija

pri~uve/uvoz(%)

pri~uve/dug(%)

Estonija

Litva

Hrvatska

Grafikon 24. Omjer me|unarodnih pri~uva i inozemnog duga te me-|unarodnih pri~uva i uvoza za selekciju zemalja

Omjer me|unarodnih pri~uva i duga

Ovaj je omjer najve}i na Malti, 171,8 posto, a najmanjiu Rusiji, 13 posto. On upozorava na nisku razinu me|una-rodnih pri~uva u Rusiji i nisku razinu zaduènosti Malte.Za Hrvatsku ovaj je omjer 48,1 posto, {to zna~i da je duggotovo dvostruko ve}i od me|unarodnih pri~uva.

Omjer kratkoro~nog duga i ukupnog duga

Najpovoljniju strukturu duga prema rokovima dospi-je}a ima Poljska, kojoj na kratkoro~ni dug otpada samo0,2 posto ukupnog duga. Na tako povoljnu strukturu dugaupozorava jo{ jedan pokazatelj, naime, Poljska ima izuzet-no veliki udio koncesijskih zajmova (zajmova pod najpo-voljnijim uvjetima) – 24,7 posto u ukupnom dugu. Dakle,ne{to vi{e od ~etvrtine zajmova odobreno je Poljskoj podnajpovoljnijim uvjetima. Najnepovoljniji omjer ima Malta,u kojoj 74 posto duga ~ini kratkoro~ni dug. U Hrvatskojkratkoro~ni dug ~ini 8,6 posto ukupnog duga, {to je tako-|er niè od prosjeka skupine zemalja Europe i Sredi{njeAzije (13,2 posto), kao i skupine zemalja sa srednjim do-hotkom (19,2 posto) i skupne ostalih zemalja u razvoju(17,6 posto).

Omjer multilateralnoga i ukupnoga inozemnog duga

Najve}i udio multilateralnih zajmova (uglavnom zaj-mova me|unarodnih financijskih institucija) ima Estoni-ja, 31,3 posto, a najmanji Rusija, 2,2 posto. Iako ovaj omjerukazuje na povjerenje me|unarodnih financijskih institu-cija, on moè zna~iti istodobno ili nedostupnost zajmovana me|unarodnom financijskom trì{tu ({to je evidentno

0 10 20 30 40%

50 60 70 80

Malta

Turska

Makedonija

Slovenija

Slovac~ka

êška

Ma|arska

Rumunjska

Bugarska

Poljska

Rusija

Estonija

Litva

Hrvatska

Multilateralni dug/dug

Kratkoro~ni dug/dug

Izvor: Globale Development Finance, WB 1997

Grafikon 25. Udio kratkoro~noga i multilateralnog inozemnog duga uukupnom inozemnom dugu za selekciju zemalja

na primjeru Rusije) ili nisku razinu zaduènosti. Takoizuzetno veliki udio multilateralnih zajmova u Estoniji neukazuje na izuzetno povjerenje me|unarodnih financij-skih institucija prema toj zemlji, ve} je to rezultat ~injeni-ce da se Estonija tek pojavila na me|unarodnom trì{tukapitala kao zajmotraìtelj nakon osamostaljenja i po~et-ne niske ili nulte razine zaduènosti. Me|unarodne finan-cijske institucije logi~an su prvi korak koji drugim investi-torima otvara vrata investiranja. Stoga je udio tih zajmo-va u Estoniji tako velik. Udio zajmova koje su Hrvatskojodobrile me|unarodne financijske institucije u ukupnominozemnom dugu RH iznosi 11,5 posto, a to je ne{to vi{eod prosjeka grupacija zemalja u koje je svrstana (7,7 posto– Europa i Sredi{nja Azija, 9,1 posto – zemlje sa srednjimdohotkom, 13,4 posto – ostale zemlje u razvoju).

Kao dodatni pokazatelji interesantni su dobiveni izno-si za prosje~ne kamatne stope i prosje~ne rokove na kojese zemlji odobravaju javni i javnozajam~eni zajmovi. Ti in-dikatori mogu upozoriti u odre|enoj mjeri na povjerenjeili nepovjerenje me|unarodnih investitora prema pojedi-nim vladama i njihovim ekonomskim politikama. Zajmovipo najpovoljnijim kamatnim stopama odobreni su Make-doniji 3,6 posto (ako se izuzme Malta, koja uglavnom uzi-ma kratkoro~ne beskamatne zajmove). Prosje~no najvi{ekamatne stope na javne i javnozajam~ene zajmove pla}aLitva (8 posto). Hrvatskoj se javni i javnozajam~eni zaj-movi odobravaju uz prosje~nu kamatnu stopu od 5,4 postoi prosje~an rok od 9,9 godina, {to ukazuje na relativno ve-liko povjerenje me|unarodnih investitora u ekonomskirast Hrvatske i sposobnost otplate uzetih zajmova.

Kona~no da zaklju~imo. Pri tuma~enju dobivenih vri-jednosti pokazatelja sami njihovi iznosi ne moraju imativeliko zna~enje. Da bi se ispravno protuma~ile izra~unatevrijednosti, osim dobrog poznavanja makroekonomskihkretanja u zemlji, svakako je nu`no i poznavanje poli-ti~kih odnosa u regiji i u svijetu. Naime, iako ekonomskislaba, zemlja moè imati izvore financijskih sredstavadostupne po vrlo povoljnim uvjetima (npr. Poljska) zbogodre|enih politi~kih interesa i odnosa snaga. Druge pakzemlje, iako visokih vrijednosti dobivenih pokazatelja(npr. Ma|arska ima gotovo prema svim promatranim po-

14

kazateljima zaduènosti najvi{e vrijednosti), ne morajuimati problema s otplatom duga niti s krizom me|unarod-ne likvidnosti jer imaju visoke stope rasta i nalaze se u faziintenzivnog investiranja. Ukupno uzev{i, pri tuma~enjusvih pokazatelja i njihove razine u velikoj mjeri treba vodi-ti ra~una o specifi~nim uvjetima svake zemlje. Same vri-jednosti pokazatelja nisu dakle dostatne da bi se procijeni-lo je li zemlja na pragu du`ni~ke krize ili nije.

Hrvatska u odnosu prema promatranoj skupini zema-lja te prema usporednim podacima za grupaciju u koju juje svrstala Svjetska banka, prema svim promatranim po-kazateljima ima prosje~ne ili ispodprosje~ne vrijednosti,{to bi upu}ivalo na zaklju~ak da Hrvatska ne}e imatiproblema s me|unarodnom likvidno{}u niti s du`ni~komkrizom.

Iako ilustrativne, me|unarodne usporedbe ne}e namposluìti kao osnova za dono{enje zaklju~aka o zaduè-nosti Hrvatske. Za to }emo koristiti pokazatelje izra~una-te za kasnija razdoblja.

Na koncu, jo{ jednom moèmo zaklju~iti da je politikazaduìvanja u inozemstvu samo jedan od segmenataukupne ekonomske politike zemlje i da se kao takva morauklopiti u makroekonomske smjernice razvoja koje }e osi-gurati rast BDP-a i izvoza te u~initi teret duga odrìvim.Problematika duga dakle nije sadràna u njegovu nomi-nalnom iznosu (koji, s obzirom da dug po stanovniku ve}sada dosiè vrijednosti koje je SFRJ imala u vrijeme izbi-janja du`ni~ke krize, moè djelovati zastra{uju}e), ve} uodnosu toga duga prema produktivnosti faktora proizvod-nje i njihovoj me|unarodnoj kompetitivnosti.

12. Zaklju~ak

12.1. Nedostaci postoje}eg sustava pra}enja duga

[to se kona~no moè zaklju~iti o sustavu pra}enja ino-zemnog duga u RH?

Zakonom o kreditnim odnosima s inozemstvom pred-vi|eno je evidentiranje svakoga pojedina~nog ugovora ozajmu sklopljenog s inozemnim kreditorima. S obziromna ~injenicu da je Hrvatska tranzicijska zemlja koja se tekotvara me|unarodnim trì{tima, te se njezini subjekti(privatna poduze}a i banke, pa i dràva) tek po~inju u ve-}oj mjeri javljati kao zajmotraìtelji na me|unarodnim tr-ì{tima kapitala, da bi se ostvario uvid u kretanje zaduè-nosti, uvjete zaduìvanja i eventualno omogu}ile sugestijezajmotraìteljima, nu`no je i dalje zadràti sada{nji pris-tup statistici inozemnog duga. Iako u razvijenijim zemlja-ma statistika inozemnog duga ne podrazumijeva pojedi-na~nu evidenciju privatnog duga, ve} se on procjenjuje natemelju raznih izvora (podataka carine i platnog prome-ta), za Republiku Hrvatsku va`no je i dalje zadràti pris-tup koji se sada primjenjuje. Naime, osim razloga nedo-voljne razvijenosti cjelokupnoga statisti~kog aparata RH,pojedina~na evidencija va`na je i zbog poduzimanja mjeraekonomske politike radi usmjeravanja ili, u ekstremnimslu~ajevima, ograni~avanja zaduìvanja, iako se na~elnoRH opredijelila za liberalizaciju kretanja kapitala. Ako sedakle i dalje zadrì pristup pojedina~ne evidencije kredit-nih poslova s inozemstvom, kojih, iako broj~ano naraslih,jo{ nema toliko da bi to bilo nemogu}e, bilo bi prijeko pot-rebno precizirati definiciju toga {to je kreditni posao. Nai-

me, sada{nja definicija kojom se kreditnim poslom smatrasvaki posao s rokom naplate ili pla}anja duìm od 90 dana,sama po sebi nije dostatna jer se tako u kreditne posloveuklju~uju i brojni pojedina~ni uobi~ajeni vanjskotrgovin-ski poslovi u kojima je ugovoreni instrument pla}anja ak-reditiv. Osim toga, takva definicija kreditnih poslovaobuhva}a i brojne pojedina~ne ugovore o uvozu na lizing.Te dvije kategorije nepotrebno optere}uju statistiku ino-zemnog duga jer, iako pojedina~no brojni, ti aran`maninisu klasi~ni ugovori o kreditu (akreditivi imaju jedno-kratno dospije}e, a ugovori o lizingu podrazumijevaju od-re|eni broj jednakih rata). I jednu i drugu kategoriju mo-gu}e je obuhvatiti vrlo pouzdano na temelju podataka ca-rinskih ispostava i banaka. Tako bi se smanjio brojpojedina~nih ugovora u evidenciji i omogu}ila kvalitetnijaobrada “pravih” ugovora o kreditu.

Osim problema s definicijom kreditnog posla koji zah-tijeva evidentiranje, postoji i problem sankcioniranjaprekr{aja neevidentiranja kako bi se osiguralo funkcioni-ranje sustava pra}enja inozemnog duga. Ako je obvezni-kom registracije ugovora o kreditu progla{en onaj tkougovor zaklju~uje ({to je i logi~no s obzirom da su mu poz-nati svi uvjeti ugovora), ne postoji obveza banke jamca ilitre}e osobe koja za ugovornog du`nika eventualno obavljaodre|ene poslove vezane uz kredit. Stoga je jedini trenu-tak u kojem se moè osigurati potpuni obuhvat podatakatrenutak priljeva sredstava na ra~un – ako je rije~ o finan-cijskim kreditima, ili trenutak otplate, tj. dospije}e prverate. U tom bi trenutku trebalo obvezati banke posred-stvom kojih se otplata vr{i da otplatu ne mogu izvr{iti bezregistracije kreditnog posla ili da svaku takvu otplatu iz-vr{e uz uredno {ifriranje naloga za deviznu doznaku {to }eomogu}iti sankcioniranje du`nika prema inozemstvuzbog po~injenog deviznog prekr{aja. Jasno preciziranjeobveze banaka u tom trenutku bilo bi od izuzetne va`nos-ti kako bi se osigurao potpuni obuhvat podataka.

Kona~no, mo`da najzahtjevniji segment u statisticiinozemnog duga je formiranje Debt Officea pri Ministar-stvu financija, koji bi trebao centralizirati statistiku jav-nog i javnozajam~enoga inozemnog duga. Naime, nu`no jeizvr{iti centralizaciju podataka o dugu dràve prema ino-zemstvu kako bi se omogu}ilo vo|enje dosljedne politikejavnoga duga prema inozemstvu, ali i ukupne politike za-duìvanja u inozemstvu na temelju cjelovite informacije ozaduènosti dràve u inozemstvu. Trenuta~na situacijajest da ugovore o kreditima zaklju~uju osobe koje je Vladaovlastila (ministri, veleposlanici i drugi), a provedba tihugovora vr{i se po pojedinim ministarstvima ili instituci-jama i javnim poduze}ima za koje se zajmovi uzimaju. Utakvim uvjetima du`nik je dràva, koja me|utim operativ-ne poslove ugovora delegira na niè razine, pa se podaci okreditima ne mogu dobiti na jednom mjestu, a odre|enibroj ugovora nije uop}e evidentiran u HNB-u s obzirom dakorisnici sredstava zakonski nisu obvezni registraciju iz-vr{iti, a nije im poznato je li to u~inila banka ili neko nad-re|eno dràvno tijelo – du`nik. âk, ako je i inicijalna re-gistracija pri HNB-u izvr{ena, ostaje pitanje tko }e vr{itiizvje{tavanje o transakcijama (kori{tenjima i otplatama)vezanim uz konkretni kreditni posao.

Ako takav Debt Office bude funkcionirao u potpunos-ti, uloga sredi{nje banke u sustavu pra}enja inozemnogduga tako|er }e se promijeniti. Sredi{njoj banci preostalabi u tom slu~aju pojedina~na evidencija privatnog duga(banaka i poduze}a) te objedinjavanje podataka o ukup-

15

12 U ekonomskoj literaturi te se godine ~esto nazivaju i “izgubljena de-kada”.

nom dugu na temelju vlastite baze podataka i podataka ojavnom i javnozajm~enom dugu koje bi dobivala od Minis-tarstva financija. Na temelju podataka o ukupnom duguHNB bi trebao razviti analize i projekcije kretanja dugavode}i ra~una o jednoj od svojih osnovnih funkcija defini-ranoj Zakonom o HNB-u – odràvanju likvidnosti u me|u-narodnim pla}anjima. Osim toga, tada bi se moglo uz kva-litetnije pra}enje uvjeta zaklju~ivanih ugovora informira-ti zajmotraìtelje o uobi~ajenim uvjetima dobivanjakredita u inozemstvu za doma}e osobe, najpovoljnijimkreditorima i sl. Dakle, uz izvje{tajnu ulogu sredi{njabanka bi u tom slu~aju mogla imati i savjetodavnu funkci-ju. Osim za poduze}a zajmotraìtelje, sredi{nja bi bankatrebala biti informacijska podloga i nekom strate{kom ti-jelu koje bi se trebalo formirati na dràvnoj razini za do-no{enje odluka o zaduìvanju u inozemstvu.

U sada{njem sustavu, iako ima nedostataka, statis-ti~ka je baza HNB-a ipak u velikoj mjeri pouzdana. Nu`noje me|utim {to je hitnije mogu}e na dràvnoj razini osigu-rati adekvatno kori{tenje statisti~ke baze u procesu dono-{enja odluka o politici zaduìvanja.

12.2. Pokazatelji zaduènosti

Na temelju me|unarodnih usporedbi s grupacijom tranzi-cijskih zemalja Republiku Hrvatsku nikako ne moèmosmatrati prezaduènom. Iako ima zemalja koje prema vri-jednostima pokazatelja zaduènosti moèmo smatratimanje zaduènima, rezultat je to u ve}oj mjeri naslije|e-nih uvjeta zaduènosti nego provedene politike zaduìva-nja u tranzicijskom razdoblju. Stoga se RH u tom smislu(a i prema klasifikaciji Svjetske banke) moè zaista smat-rati umjereno zaduènom zemljom.

U vrijeme kada je pobolj{ani me|unarodni rejting, tj.bonitet otvorio subjektima iz RH mogu}nosti ve}eg zadu-ìvanja u inozemstvu razumno je postaviti pitanje do ko-jih se granica smije zaduìvati, a da se time ne ugrozi bu-du}i privredni rast. Odgovor na to pitanje izuzetno je va-àn iz nekoliko razloga. Prije svega, iako se trenuta~nepotrebe poslijeratne obnove vrlo lako mogu rije{iti zaduì-vanjem u inozemstvu, ne treba iz vida gubiti iskustvo ste-~eno u biv{oj SFRJ i du`ni~ku krizu. Hrvatska kao zemljas niskom {tednjom i golemim potrebama za svjeìm kapi-talom, i za obnovu nakon ratnih razaranja i za poticanjerazvoja i restrukturiranje tehnolo{ki zaostale privrede,mora stoga posebno voditi ra~una o rizicima i uvjetima ot-plate duga. Du`ni~ka kriza osamdesetih ne samo da jeprouzro~ila prekid portfeljnih ulaganja, ve} je izazvala idugoro~ni zastoj u privrednom razvoju prezaduènih ze-malja (pa tako i SFRJ).12 Dakle, zadatak ekonomske poli-tike u Hrvatskoj danas jest pomiriti trenuta~ne potrebe zakapitalom s dugoro~nom strategijom razvoja. Naàlost,pri procjenama dopustivosti zaduìvanja ne postoje sas-vim jednozna~ni vrijednosni sudovi. Me|unarodne uspo-redbe pokazuju da postoje zemlje s visokim iznosom duga(npr. Ma|arska), koji me|utim ne proizvodi ekonomske ipoliti~ke te{ko}e, a isto tako i one s relativno malim du-gom koji stvara takve probleme. Specifi~nosti svake zem-lje u pogledu na~ina upotrebe dobivenih sredstava, kao iop}a obilje`ja privredne aktivnosti o~ito su stoga glavneodrednice dopustivosti zaduìvanja. Zbog toga ponovo

nagla{avamo da tuma~enje dobivenih vrijednosti pokaza-telja zaduènosti ovisi o specifi~nim uvjetima i fazi razvo-ja konkretne privrede.

Pokazatelji zaduènosti izra~unati za RH sa stanjemna dan 31. prosinca 1998. me|utim ipak upozoravaju da“gori ùto svjetlo”. Posebice ta konstatacija stoji ako sepretpostavi da }e se nastaviti dosada{nji trendovi izvoza,uvoza, zaduìvanja, i drugih makroekonomskih varijabli.Naime, vrijednosti ~etiriju izra~unatih pokazatelja uka-zuju na to da je rast zaduènosti u RH takav da bi ako senastavi jednakim intenzitetom, mogao uskoro dovesti doproblema s me|unarodnom likvidno{}u i prezaduènosti(posebno uzev{i u obzir aktualne okolnosti recesije i ko-sovsku krizu). Tako je omjer duga i bruto doma}eg proiz-voda iz 1997. od 32,9 posto prema{io kriti~nu razinu od 30posto. U 1998. omjer je bio jo{ nepovoljniji, iznosio je 39,8posto. Jo{ su tri pokazatelja u 1998. prema{ila kriti~ne ra-zine: omjer otplata glavnice i kori{tenja (48,6 posto u us-poredbi sa 40 posto), omjer neto kapitalnih transfera ibruto doma}eg proizvoda (8,7 posto u usporedbi sa 3posto), te omjer kori{tenja inozemnih zajmova i uvoz kojije unutar kriti~nog raspona sa 24,3 posto (u usporedbi sa16 do 28 posto). Tako moèmo zaklju~iti da, iako optere}e-nost vrijednosti proizvodnje dugom raste, teku}a me|u-narodna likvidnost RH nije neposredno ugroèna. Ipak,dugoro~no takvo kretanje rasta optere}enosti dugommoglo bi ugroziti i teku}u likvidnost, pa je stoga prijekopotreban oprez pri daljnjem zaduìvanju. Odnosno,nu`no je osigurati da, ako se ve} koristi inozemni kapital,{to je u ovom trenutku privrednog ciklusa RH prijeko pot-rebno, on bude maksimalno efikasno iskori{ten kako bi seostvarili ciljevi rasta. Stoga je, ponovimo jo{ jednom, nakraju nu`na koordinacija rada svih tijela uklju~enih uproces kori{tenja inozemnih kredita; od Vlade i ministar-stava, preko banaka (koje trebaju biti potpora doma}ojprivredi s dugoro~nom strategijom profitiranja od rasta, ane kratkoro~ne politike velike dobiti od visokih kamatnihstopa) do samih poduze}a.

Kriti~ne

vrijednosti

Vrijednost pokazatelja

za RH 31.12.1998.

Dug/BDP > 30 39,8

Dug / izvoz > 200 99,1

Dug / izvoz + TR 89,5

Me|unarodne pri~uve / dug < 20 33,2

Kratkoro~ni / ukupan dug 7,0

Multilateralni / ukupan dug 11,5

Otplate (gl+kte) / izvoz > 20 – 30 19,4

Otplate (gl+kte) / izvoz+TR 17,5

Otplata kamata / izvoz > 20 4,7

Otplata kamata / izvoz+TR 4,3

Otplata gl. / korištenja > 40 48,6

Korišteno / dug 30,5

Neto kapitalni transferi / uvoz > 3 8,7

Neto kapitalni transferi / BDP 4,3

Korišteno / uvoz > 16 – 28 24,3

Kamata / BDP > 3 1,9

Tablica 4. Pokazatelji zaduènosti RH, stanje na dan 31. prosinca1998., u postotcima

16

Literatura

Anu{i}, Z. i dr. (1990), Me|unarodni ekonomski odnosi i dugoro~ni razvoj,

Ekonomski institut, ZagrebAvramovi}, D. (1964), Economic Growth and External Debt, Johns

Hopkins Press, BalitmoreBabi}, M. (1993), Me|unarodna ekonomija, Mate, ZagrebBabi}, M. i Primorac, E. (1986) Some causes of the Growth of the Yugoslav

External Debt, Soviet Studies, Vol. XXXVIII, br. 1.Boote, A. R. i Thugge, K. (1997), Debt Relief for Low-Income Countries The

HIPC Initiative, IMF Pamphlet Series, br. 51, WashingtonCemovi}, M. (1985), Za{to, kako i koliko smo se zaduìli, Institut za

unapre|enje robnog prometa, Beogradôlanovi}, B. (1985), Dugovi Jugoslavije, Dnevnik, Novi SadDràvni zavod za statistiku (1998), Mjese~no statisti~ko izvje{}e, br. 10.Dràvni zavod za statistiku (1988), Statisti~ki ljetopis

Ekonomski institut (1998), Liberalizacija financijskog i kapitalnog

ra~una platne bilance – Istraìva~ki projekt Istraìva~ke podloge zavo|enje monetarne politike, Ekonomski institut, Zagreb

Archondo, F. R. (1993), Debt Strategy Planing and the Use of the Debt

Strategy Module – Case study, Svjetska banka, WashingtonSkupina autora (1996), Hrvatska i me|unarodne financijske institucije –

Svjetska pravila usmjeravanja razvoja, Institut za me|unarodneodnose, Zagreb

Guitian, M. (1981), Fund Conditionality – Evolution of Principles and

Practices, MMF, WashingtonHrvatska narodna banka (1998), Bilten, br. 1 – 10.MMF (1987), Theoretical Aspects of the Design of Fund Supported Adjust-

ment Programs – Study by the Research Department of the IMF, IMFOccasional Paper br. 55.

MMF (1991), Financial Organization and Operations of the IMF, IMFPamphlet Series, br. 45.

Londonski klub, Informativni memorandum, 9.5.1996.Economic Development and the World Debt Problem, Me|unarodna

konferencija (1987), Vol. 1 – 7, JAZU i Ekonomski fakultet, ZagrebKlein, T. M. (1994), External Debt Management – An Introduction, World

Bank Technical Paper, br. 245., WashingtonKuhn, M. i Guzman, J. P. (1990), Multilateral Official Debt Rescheduling –

Recent Experience, MMF, WashingtonMacesich, G. (1987), Dugovi stvarnost i mit, August Cesarec, ZagrebMandùka, Z. i Stojanovi}, D. (1982), Praksa i politika kreditnih odnosa s

inostranstvom, Ekonomika, BeogradMcEnen, J. (ur.) (1993), Financial Organization and Operations of the

IMF, MMF, Washington

Mehran, H. (ur.) (1985), External Debt Management, MMF, WashingtonMinistarstvo financija (1997) Godi{nje izvje{}e 1994.–1997.

Ministarstvo financija i Ekonomski institut (1997), Aktualna tema

“Granice javnog duga, Privredna kretanja i ekonomska politika, br.61/97.

New Zeland (1992/1993), International Investment Position

Me|unarodni ugovori: Statut Me|unarodnog monetarnog fonda s

amandmanima, NN, br. 3/91.Londonski klub, Obavijest o ponudi, 14. 6.1996.Odluka o registraciji kreditnih poslova s inozemstvom, NN, br. 92/96.Peri{in, I. i [okman, A. (1998), Monetarno-kreditna politika, Informator,

ZagrebSharma, S. (1990), Svjetska privreda, Narodne novine, ZagrebThe Vienna Institute Monthly Report – razli~ita izdanjaUnited Kingdom Balance of Payments (1995), Government Statistical Ser-

vicePari{ki klub (1995), Usugla{eni zapisnik o konsolidaciji duga Republike

Hrvatske

Vlada RH (1997), Memorandum o reìmu vanjske trgovine, ZagrebSvjetska banka (1989), Debtor Reporting System – Manual, WashingtonSvjetska banka (1992), World Bank Debt Strategy Module – User’s Guide,

WashingtonSvjetska banka (1993), Debt Management – Compilation Guide, Washing-

tonSvjetska banka (1993), World Bank Debt Strategy Module – Reference

Manual, WashingtonSvjetska banka (1997), Global Development Finance, Vol. 1 i 2.Svjetska banka, MMF, OECD i BIS (1994), Debt Stocks, Debt Flows and the

Balance of Payments

Zakon o kreditnim poslovima s inozemstvom, NN, br. 43/96.Zakon o na~inu i uvjetima preuzimanja obveza po kreditima i drugim

poslovima iz sporazuma s vladama ~lanicama Pari{kog kluba, NN,br. 34/96.

Zakon o Hrvatskoj narodnoj banci, NN, br. 35/95.Zakon o osnovama deviznog sustava, deviznog poslovanja i prometu zlata,

NN, br. 91A/93.Zakon o preuzimanju dijela duga po novom financijskom sporazumu iz

1988 godine te o izdavanju obveznica Republike Hrvatske radi

zamjene toga duga, NN, br. 87/96.Zakon o prihva}anju ~lanstva Republike Hrvatske u Me|unarodnom

monetarnom fondu i drugim me|unarodnim financijskim

organizacijama na temelju sukcesije, NN, br. 89/92.

Upute autorima

Hrvatska narodna banka objavljuje u svojim povremenim publikacijama Istraìvanja, Pregledi i Rasprave znan-

stvene i stru~ne radove zaposlenika Banke, gostiju istraìva~a i vanjskih suradnika.

Prispjeli radovi podlijeù postupku recenzije i klasifikacije koji provodi Izdava~ki savjet. Autori se u roku od naj-

vi{e dva mjeseca od primitka njihova rada obavje{tavaju o odluci o prihva}anju ili odbijanju ~lanka za objavlji-

vanje.

Radovi se primaju i objavljuju na hrvatskom i/ili na engleskom jeziku.

Radovi predloèni za objavljivanje moraju ispunjavati sljede}e uvjete.

Tekstovi moraju biti dostavljeni na magnetnim ili opti~kim medijima (3.5” diskete, ZIP, CD), a uz medij treba pri-

loìti i ispis na papiru u tri primjerka. Format zapisa treba biti Word 6 ili 97 for Windows/Mac, a preferira se RTF

format kodne strane 437 ili 852.

Na disketu je potrebno nalijepiti etiketu s nazivom kori{tenog tekstprocesora i datoteke, kao i imenom autora.

Na prvoj stranici rada obvezno je navesti naslov rada, ime i prezime autora, akademske titule, naziv ustanove u

kojoj je autor zaposlen, suradnike te potpunu adresu na koju }e se autoru slati primjerci za korekturu.

Dodatne informacije, primjerice, zahvale i priznanja, mogu se uklju~iti u naslovnu stranicu. Ako je ta informaci-

ja duga~ka, poèljno ju je uklju~iti u tekst, bilo na kraju uvodnog dijela bilo u posebnom dijelu teksta koji pret-

hodi popisu literature.

Na drugoj stranici svaki rad mora sadràvati saètak i klju~ne rije~i. Saètak mora biti jasan, deskriptivan, pisan

u tre}em licu i ne dulji od 250 rije~i (najvi{e 1500 znakova). Ispod saètka treba navesti do 5 klju~nih pojmova.

Tekst treba biti otipkan s proredom, na stranici formata A4. Tekst se ne smije oblikovati, dopu{teno je samo

podebljavanje (bold) i kurziviranje (italic) dijelova teksta. Naslove je potrebno numerirati i odvojiti dvostrukim

proredom od teksta, ali bez formatiranja.

Tablice, slike i grafikoni koji su sastavni dio rada, moraju biti pregledni, te moraju sadràvati: broj, naslov, mjer-

ne jedinice, legendu, izvor podataka te bilje{ke (fusnote). Bilje{ke koje se odnose na tablice, slike ili grafikone

treba obiljeìti malim slovima (a,b,c…) i ispisati ih odmah ispod. Ako se posebno dostavljaju (tablice, slike i gra-

fikoni), potrebno je ozna~iti mjesta u tekstu gdje dolaze. Numeracija mora biti u skladu s njihovim slijedom u

tekstu te se na njih treba referirati prema numeraciji. Ako su ve} umetnuti u tekst iz drugih programa (Excel, Lo-

tus,...) onda je potrebno dostaviti i te datoteke u Excell formatu (grafikoni moraju imati pripadaju}e serije poda-

taka).

Ilustracije trebaju biti u standardnom EPS ili TIFF formatu s opisima u Helvetici (Arial, Swiss) veli~ine 8 to~aka.

Skenirane ilustracije trebaju biti rezolucije 300 dpi za sivu skalu ili ilustraciju u punoj boji i 600 dpi za lineart

(nacrti, dijagrami, sheme).

Formule moraju biti napisane ~itljivo. Indeksi i eksponenti moraju biti jasni. Zna~enja simbola moraju se objas-

niti odmah nakon jednad`be u kojoj se prvi put upotrebljavaju. Jednad`be na koje se autor poziva u tekstu pot-

rebno je obiljeìti serijskim brojevima u zagradi uz desnu marginu.

Bilje{ke na dnu stranice (fusnote) treba ozna~iti arapskim brojkama podignutim iznad teksta. Trebaju biti {to

kra}e i pisane slovima manjim od slova kojim je pisan tekst.

Popis literature dolazi na kraju rada, a u njega ulaze djela navedena u tekstu. Literatura treba biti navedena abe-

cednim redom prezimena autora, a podaci o djelu moraju sadràvati i podatke o izdava~u, mjesto i godinu iz-

davanja.

Uredni{tvo zadràva pravo da autoru vrati na ponovni pregled prihva}eni rad i ilustracije koje ne zadovoljavaju

navedene upute. Ispisi i diskete s radovima se ne vra}aju.

Pozivamo zainteresirane autore koji èle objaviti svoje radove da ih po{alju na adresu Direkcije za odnose s jav-

no{}u i izdava~ku djelatnost, prema navedenim uputama.

ISSN 1332–2168

Hrvatska narodna banka izdaje sljede}e publikacije:

Godi{nje izvje{}e Hrvatske narodne banke

Polugodi{nje izvje{}e Hrvatske narodne banke

Tromjese~no izvje{}e Hrvatske narodne banke (u pripremi)

Bilten banaka (u pripremi)

Bilten Hrvatske narodne banke

Istraìvanja Hrvatske narodne banke

Pregledi Hrvatske narodne banke

Rasprave Hrvatske narodne banke

Redovita godi{nja publikacija koja sadràva godi{nji pregled nov~anih i op}ih ekonomskih

kretanja te pregled statistike.

Redovita polugodi{nja publikacija koja sadràva polugodi{nji pregled nov~anih i op}ih

ekonomskih kretanja te pregled statistike.

Redovita tromjese~na publikacija koja sadràva tromjese~ni pregled nov~anih i op}ih

ekonomskih kretanja.

Publikacija koja sadràva pregled podataka o bankama.

Redovita mjese~na publikacija koja sadràva mjese~ni pregled nov~anih i op}ih ekonomskih

kretanja te pregled monetarne statistike.

Povremena publikacija u kojoj se objavljuju kra}i znanstveni radovi zaposlenika banke,

gostiju istraìva~a i vanjskih suradnika.

Povremena publikacija u kojoj se objavljuju informativno-pregledni radovi zaposlenika

banke, gostiju istraìva~a i vanjskih suradnika.

Povremena publikacija u kojoj se objavljuju rasprave djelatnika banke, gostiju istraìva~a i

vanjskih suradnika.

Hrvatska narodna banka izdava~ je i drugih publikacija, primjerice: zbornika radova s

konferencija kojih je organizator ili suorganizator, knjiga i radova ili prijevoda knjiga i

radova od posebnog interesa za HNB i drugih sli~nih izdanja.

Analiza inozemnog duga Republike Hrvatskeold.hnb.hr/publikac/pregledi/p-004.pdf · vanja duga nakon...

Documents

Transcript of Analiza inozemnog duga Republike Hrvatskeold.hnb.hr/publikac/pregledi/p-004.pdf · vanja duga nakon...