Analisis HFC - HollyFrontier

Six Value Investment Research | Autor: Gaspar Fierro 1

DESCRIPCIN DE LA COMPAA Ticker/Symbol HFC

Pas USA

Sector Basic Materials

Industria Oil & Gas Refining & Marketing

Website www.hollyfrontier.com

Management

CEO: Michael C. Jennings;

CFO: Doug S. Aron;

Refining Operations: James M. Stump

Principales Mercados USA

Principales Clientes Sinclair Oil Corporation (privada);

Shell Oil (RDSA.L)

Principales Productos & Servicios Gasolina, Diesel, Jet fuel, Fuel oil, Asfalto, Lubricantes,

LPG.

Negocio:

HollyFrontier (HFC) est organizada en dos negocios principalmente: Refinacin y sus

intereses propietarios en Holly Energy Partners (HEP) de la cual posee el 39%.

En la parte de Refinacin poseen 5 refineras en USA con capacidad aproximada de 443 mil

barriles por da. Estas refineras tienen acceso a los mercados dentro de las regiones de las

Rocky Mountains, Southwest y Mid-Continent de USA. Las operaciones incluyen la compra de

petrleo crudo y su refinacin en diferentes productos derivados de valor agregado. Tambin

se encargan de la comercializacin y venta de sus productos al por mayor. Sus refineras

tienen un Nelson Complexity Index (NCI) promedio de 12.1 que es el ms alto dentro de

USA.

La parte que se refiere a HEP, incluye todas las operaciones de HEP, la cual posee y opera

activos logsticos relacionados a los energticos como son oleoductos, terminales, tanques e

instalaciones de carga. Las ventas concernientes al segmento de HEP provienen de entidades

sin afiliacin que rentan sus activos.

NDICE

CIFRAS CLAVE

ANLISIS FINANCIERO ANLISIS DE COMPETIDORES E INDUSTRIA

ANLISIS FODA VENTAJA COMPETITIVA

ANLISIS DE CICLO ECONMICO, BURSTIL, DE NEGOCIOS Y DE VIDA DE LA EMPRESA E INDUSTRIA

VALUACIN

CONCLUSIN ANEXO 1: ANLISIS DE PRECIO

ANEXO 2: DOCUMENTOS RELACIONADOS DE INTERS DISCLOSURE

DISCLAIMER


CIFRAS CLAVE

52 Week Price Range $53.42

$30.15

Dividend Yield (ttm) excluding

Special dividends

3.06%

Market Cap (millions) $7,990.11

EPS (ttm) $2.85

% Acciones de Insiders 0.60%

% Acciones Institucional 77.5%

Mltiplos

P/E (ttm) 14.80

P/BV 1.40

P/S (ttm) 0.41

P/FCF (ttm) 22.85

FCF/Sales 1.8%

FCF Yield 4.4%

Gross Profit/Total Assets 13.9%

EV/Owners Earnings 16.66

Operating Income/EV 11.28

EV/EBITDA 6.53

Productividad

ROE

ROE avg 5yrs

ROE avg 10yrs

9.5%

17%

26.6%

ROA

ROA avg 5yrs

ROA avg 10yrs

5.6%

8.6%

10.5%

ROIC

ROIC avg 5yrs

ROIC avg 10yrs

9.2%

15%

25.9%

CROIC

CROIC avg 5yrs

CROIC avg 10yrs

5.2%

9.8%

14.2%

Net Margin

Net Margin avg 5yrs

Net Margin avg 10yrs

2.8%

4.6%

4.4%

Gross Margin

Gross Margin avg 5yrs

Gross Margin avg 10yrs

7%

10%

10.1%

Fortaleza

Current Ratio 2.2

Quick Ratio 1.3

Total Debt/Equity 0.2

Long Term Debt/FCF 2.85

Interest Coverage 18.31

Piotroski F 4

Altman Z 4.56

Benish M -2.63

ANLISIS FINANCIERO

HFC opera en una industria donde tiene poco o nulo control sobre sus insumos (petrleo en este caso),

pero lo que ms le afecta es que tampoco tiene control sobre el precio al que vende sus productos de

valor agregado. Muchas empresas pueden vivir y florecer perfectamente sin tener control de sus insumos,

pero no tener control sobre el precio al que vendemos nuestros productos o servicios significa estar

demasiado expuesto a la volatilidad de los precios, a situaciones macroeconmicas y geopolticas. La

disrupcin ms mnima puede erosionar rpidamente las finanzas de la empresa.

Si no puedo controlar lo cuesta mi insumo y tampoco puedo controlar en cunto vender mi producto,

entonces cmo puedo generar valor? Cmo gano dinero? La respuesta, al igual que muchas cosas en el

mundo de las inversiones, es centrarnos en lo que podemos controlar.

Qu est dentro del control de los Directivos de HFC? Para comenzar, sus costes de ventas (COGS)

y dems gastos de venta, generales y administrativos (SG&A). HFC ha podido controlar muy bien estos

rubros de forma constante y estable con relacin a sus Ventas, a pesar de que stas y su EBITDA han

aumentado casi por diez desde 2004.


La Tabla-1 muestra en azul la estabilidad que han tenido los COGS y de hecho una disminucin

significativa de los SG&A como porcentaje de las Ventas.

Tabla-1 (cantidades en millones)

Es verdad que el Gross Income y el EBITDA como porcentaje de las Ventas ha empeorado

recientemente, a pesar de que de forma absoluta ha aumentado, pero esta volatilidad es algo normal en

la industria; de hecho la desviacin estndar promedio del Gross Income y del EBITDA de sus

competidores es de 59% y 65% respectivamente, mientras que la de HFC ha sido de 34% y 38%

respectivamente. Es por eso que HFC est dentro del top 5 en esta industria.

Tabla-2 (cantidades en millones excepto en datos por accin)

La Tabla-2 nos muestra no slo que en aos recientes la relacin entre Pasivo Total y Activo Total ha

mejorado, sino que el Patrimonio de los accionistas por accin ha crecido 27.61% compuesto anual.

Ahora sumemos a esa tasa compuesta los dividendos y dividendos especiales que HFC ha repartido a sus

accionistas que suman casi los 2 mil millones de dlares y entonces tenemos que el patrimonio de los

accionistas ha crecido alrededor de 31% compuesto anual. Sin duda alguna esto es una clara seal de que

el Management ha hecho una gran labor tanto en la asignacin de capital como en la administracin

propia de un negocio tan difcil y expuesto.

El Working Capital Ratio tambin ha mejorado, pero no todo puede ser color rosa. El ROCE se ha visto

reducido significativamente en aos recientes, pero hay que recordar que este tipo de volatilidad es

inherente a la industria. Todo lo relacionado a ingresos y retornos tiene desviaciones altas porque la

mayora de las variables estn fuera del control de la empresa. En cambio, la desviacin de las variables

que estn dentro del control de la empresa suelen ser ms pequeas y es de donde dependen para

generar Valor. En otras palabras, lo que buscamos es constancia y estabilidad en lo que se puede

controlar.

La alta volatilidad de los ingresos y de los retornos sumada a la falta de control en el precio de nuestros

insumos y productos, nos obliga a buscar empresas que tengan un buen historial de control de costes,

administracin y de buena asignacin de capital. El primero ya lo hemos visto en la Tabla-1 y de

hecho HFC destaca en estos aspectos frente a la mayora de sus competidores. La buena asignacin de

capital y la administracin se pueden apreciar en la excelente tasa de crecimiento que ha tenido el

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm

Revenue $2,116.20 $3,046.30 $4,023.20 $4,791.70 $5,860.40 $4,834.30 $8,322.90 $15,439.50 $20,090.70 $20,160.60 $20,308.00

Cost of Revenues $1,884.10 $2,691.30 $3,558.40 $4,213.20 $5,280.70 $4,594.90 $7,871.60 $13,428.20 $16,835.60 $18,483.10 $18,890.70

COGS (%) 89.00% 88.30% 88.40% 87.90% 90.10% 95.00% 94.60% 87.00% 83.80% 91.70% 93.00%

Gross Profit $232.10 $355.00 $464.90 $578.60 $579.70 $239.40 $451.40 $2,011.40 $3,255.10 $1,677.50 $1,417.30

Gross Income (%) 11.00% 11.70% 11.60% 12.10% 9.90% 5.00% 5.40% 13.00% 16.20% 8.30% 7.00%

Selling, General &

Admin. Expenses $50.70 $51.70 $63.30 $68.80 $55.30 $60.30 $70.80 $120.10 $128.10 $128.00 $118.30

SG&A (%) 2.40% 1.70% 1.60% 1.40% 0.90% 1.20% 0.90% 0.80% 0.60% 0.60% 0.60%

EBITDA $184.50 $306.60 $402.20 $509.80 $525.20 $179.90 $380.50 $1,891.30 $3,127.00 $1,549.50 $1,299.00

EBITDA (%) 8.70% 10.10% 10.00% 10.60% 9.00% 3.70% 4.60% 12.20% 15.60% 7.70% 6.40%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm

Total Liabilities/Total

Assets65.40% 67.00% 62.30% 64.30% 71.10% 80.30% 81.20% 45.70% 41.40% 40.30% 41.30%

BV per share 2.64 2.98 4.00 5.32 5.36 6.12 6.50 32.67 29.49 29.81 30.24

WC Ratio 1.35 1.36 1.43 1.26 1.15 1.25 1.23 2.07 2.70 2.33 2.18

WC (Working Capital) 148.64 210.1 240.18 216.54 68.47 257.9 313.58 2,030.06 2,815.82 2,221.95 2,106.98

ROCE 26.30% 47.20% 53.40% 55.10% 32.70% 3.80% 11.40% 22.50% 33.20% 14.90% 11.40%


Patrimonio, en el retorno de capital a los accionistas y tambin en el uso eficiente de recompras y

emisiones que el Management ha hecho. Otro gran mrito que los directivos han logrado y es encomiable,

es el poco apalancamiento y la disciplina en las finanzas, lo cual les brinda una buena Fortaleza

Financiera en general y frente a sus competidores.

Otro ejemplo de buena asignacin de capital y que forma parte de su Fortaleza Financiera es que HFC

ha pagado anticipadamente dos emisiones de bonos en su totalidad y se ha quedado nicamente con la de

cupn ms bajo. Un pago lo hizo en Junio de 2013 sobre el principal de $286.8 con cupn del 9.875% y

aunque tuvo un coste extra por el premium del pago anticipado de $22.1 millones, la verdad es que al

final se ahorraron ms de cuatro veces esa cantidad en intereses ya que el vencimiento era hasta 2017. El

otro pago lo hicieron en Septiembre 2012 sobre el principal de $200 millones con cupn del 8.5% y slo

pagaron $8.5 millones extra.

En estos momentos HFC slo tiene bonos emitidos por $150 millones con cupn de 6.875% y vencimiento

en 2018 con calificacin BBB+. Si sumamos que esta emisin es redimible y el reciente historial de HFC,

entonces existe la posibilidad de que tambin esta deuda sea pagada anticipadamente por lo que no es

recomendable comprar bonos de HollyFrontier a precios sobre par. Para que esto suceda el Net Margin

debera crecer un 50% aproximadamente o el FCF debera aumentar alrededor de 30%.

El riesgo que corre HFC respecto a su deuda es que sta puede limitar el pago futuro de dividendos si en

algn momento llega a perder su calificacin de Grado de Inversin, es por esto que la Fortaleza

Financiera es tan importante. Otro punto que hay que saber es que aunque la deuda de HFC es de tan

slo $150 millones, el endeudamiento por parte su subsidiaria HEP puede provocar que los acreedores de

HEP recurran a HFC en los casos de prstamos en crdito revolvente de HEP y tambin de los bonos

emitidos por HEP. En ambos casos las reclamaciones estn limitadas nicamente a los activos de HEP de

los cuales HFC es dueo del 39%, pero aun as esta deuda es contabilizada al 100% en los estados

financieros de HollyFrontier. Esto no es nada nuevo ni irregular para filiales y subsidiarias, pero vale la

pena su mencin.

Desglose Deuda Largo Plazo


La Tabla-3 muestra un modelo DuPont simple y si miramos el Equity Multiplier (Total Assets/

Shareholders Equity) podremos ver otra comprobacin de lo bien que lo ha estado haciendo el

Management ya que ha pasado de 2.89 a 1.70 en los ltimos diez aos. Claro, ha tenido un aumento

pequeo en los recientes 12 meses, pero se ha mantenido ms o menos constante y estable en los

ltimos cuatro aos.

Tabla-3

Es cierto que si el Equity Multiplier disminuye, como lo ha hecho, entonces el ROE tambin disminuir,

despus de todo el ROE es el resultado de la multiplicacin de las tres variables de la Tabla-3, pero es el

Net Profit Margin el que ha disminuido en mayor medida. La cuestin aqu es que nosotros queremos un

ROE de mejor calidad el cual debe estar compuesto de altos Mrgenes, alto Asset Turnover y un

Equity Multiplier menor o igual a 2. Esto es as porque entre menor sea el Equity Multiplier menor

apalancamiento tendr la empresa, es decir, no utiliza mucha deuda para influenciar o inflar el ROE.

Para el ROE es "mejor" un mayor apalancamiento, pero en una industria tan difcil y dependiente como

sta, un mayor apalancamiento no siempre es bueno y por lo tanto lo que nosotros queremos es que los

Mrgenes y la Rotacin de Activos aumenten mientras el Equity Multiplier disminuye o se mantiene

estable.

El Net Profit Margin que ha cado el 22% en los ltimos 12 meses y de hecho ha cado 30% desde 2004,

pero aqu volvemos a algo que est influenciado por la economa de la industria y se puede ver muy bien

en la alta volatilidad que tiene este rubro. Nuestro Net Profit Margin es altamente dependiente del

precio al que compramos los insumos (petrleo), del precio al que vendemos nuestros productos

(derivados del petrleo) y tambin de los costes y pagos de intereses. Estos dos ltimos han sido muy

bien controlados por el Management, pero el precio de los insumos y sus productos es algo que est fuera

de su control y a lo que HFC se tiene que adaptar. Si descomponemos el Net Profit Margin como la

Tabla-4 muestra, entonces veremos que mientras la carga de impuestos e intereses se ha mantenido con

poca volatilidad, el Margen Operativo (que sigue siendo altamente dependiente de los precios) contina

teniendo una volatilidad alta.

DuPont simple 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm Promedio

Net Profit Margin

(Net Income Sales)4.00% 5.50% 6.60% 7.00% 2.10% 0.40% 1.20% 6.60% 8.60% 3.60% 2.80% 4.40% 60%

Asset Turnover

(Sales Total Assets)2.15 2.67 3.25 2.88 3.13 1.54 2.25 1.61 1.95 2.00 1.99 2.31 25%

Equity Multiplier

(Total Assets

Shareholders Equity)

2.89 3.03 2.66 2.80 3.46 5.08 5.31 1.84 1.71 1.68 1.70 2.92 44%

Return on Equity 24.70% 44.40% 57.20% 56.30% 22.30% 3.20% 14.90% 19.70% 28.50% 12.30% 9.50% 26.64% 69%


Tabla-4

Otro aspecto importante a tomar en cuenta en una industria como esta y sobre todo durante periodos de

stress como el actual debido a la cada en el precio de los energticos, es la tasa a la cual est quemando

efectivo. Esta medida es importante para analizar cunto tiempo sera necesario para que se agote el Cash

de la empresa y caiga en una situacin peligrosa que podra deteriorar rpidamente sus operaciones,

porque hay que recordar que estamos en una industria de capital intensivo y mrgenes pequeos donde

un colchn de Cash siempre es necesario y es una herramienta para tomar ventaja de los vaivenes en el

precio del crudo y sus derivados.

La Tabla-5 muestra dos Burn rates y los trimestres necesarios para que se agoten el FCF, el Cash de la

Operaciones y el Working Capital. Las Burn rate son slo estimaciones promedio para hacernos una

idea y en ningn momento representan la Burn rate futura.

Tabla-5

Escenario Base Peor Escenario

Burn Rate

Qs

before FCF

runs out

Qs

before Cash

runs out

Qs

before WC runs

out

Burn Rate

Qs

before FCF

runs out

Qs

before Cash

runs out

Qs

before WC runs

out

-6.90% 82.66 87.11 107.04 -56.76% 7.05 7.43 9.12

A pesar de todo lo dicho anteriormente, existen dos alertas que hay saber. La primera es que el Cash

Conversion Cycle (CCC) se ha duplicado desde 2009 pasando de 7.10 a 15.70. Esto significa que HFC

est tardando cada vez ms en recibir el pago de sus productos y por lo tanto no est utilizando

eficientemente su Working Capital. Lo que agrava la situacin es que su CCC ttm es el ms largo entre

todos sus competidores cuyo promedio es de 10.19. De hecho el segundo peor CCC ttm es el de CVRR

con 13.60.

La segunda alerta est relacionada con la primera y es la Rotacin de Inventario. Aqu tambin HFC es

la peor parada en los ltimos 12 meses con 11.96, mientras que el promedio de sus competidores es de

20.16. La segunda peor es DK con 14.28.

Estas dos alertas anteriores no son algo nuevo y tampoco parece que vayan a desaparecer en el futuro

cercano. HFC lleva al menos 3 o 4 aos siendo de las peores en estos rubros, y es que entre ms bajo sea

el Inventory Turnover y entre ms largo sea el CCC, mayor ser la exposicin a los reveses en el precio

de los energticos, adems de que debern incurrir en ms gastos de coberturas. Lo nico positivo que

podran extraer de esto es que si los precios de los energticos rebotan fuertemente y por sorpresa,

entonces ellos podran beneficiarse, pero eso no es nada seguro. O tal vez esto es lo que les ha permitido

dar mejores retornos.

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ttm Promedio

Tax Burden (Net

Income EBT)0.58 0.62 0.7 0.67 0.64 0.45 0.54 0.62 0.62 0.63 0.63 0.61 11%

Interest Burden (EBT

EBIT)0.98 1.02 1.06 1.07 0.41 0.54 0.73 0.95 0.97 0.93 0.94 0.87 25%

Operating Income

Margin (EBIT Sales)6.90% 8.70% 9.00% 9.70% 7.90% 1.70% 3.20% 11.20% 14.40% 6.20% 4.70% 7.60% 48%


Desglose Inventarios

Fuente: HOLLYFRONTIER CORP FORM 10-K (12/31/14)

Desglose Ventas

Fuente: HOLLYFRONTIER CORP FORM 10-K (12/31/14)

ANLISIS DE COMPETIDORES E INDUSTRIA

Tabla-6

HFC PSX VLO CVRR WNR TSO NTI ALJ DK MPC

Dividend Yield (ttm) 3.03% 2.53% 2.61% 11.86% 2.75% 1.32% 8.70% 2.93% 1.73% 1.91%

Market Cap (millions) $7,990.11 $43,183.14 $31,936.99 $2,689.27 $4,303.34 $11,474.86 $2,087.83 $950.04 $2,098.14 $28,676.84

EPSperBBLcapacity(ttm) $1.74 $5.04 $3.49 $5.31 $7.66 $2.81 $6.99 $0.33 $3.80 $4.06

P/E (ttm) 14.8 12.32 8.84 7.5 10.57 17.08 8.5 56.87 13.22 12.95

P/BV 1.4 2.03 1.54 1.64 3.13 2.53 4.34 1.45 1.96 2.72

P/S (ttm) 0.41 0.26 0.24 0.3 0.28 0.27 0.36 0.13 0.25 0.28

P/Cash (ttm) 5.59 13.89 7.62 7.49 6.62 7.5 19.7 4.91 4.22 15.47

EV/Owners Earnings 16.66 7.84 16.31 9.24 9.48 23.67 4.84 7.56 28.29 10.59

ROE 9.50% 33.90% 25.20% 21.60% 44.50% 15.80% 72.10% 2.90% 15.80% 22.00%

ROA 5.60% 14.60% 10.60% 13.30% 8.90% 5.00% 26.30% 0.80% 5.20% 7.90%

Net Margin 2.80% 4.30% 3.90% 4.10% 3.30% 1.60% 5.50% 0.30% 1.90% 2.30%

Gross Margin 12.00% 14.70% 9.70% 4.50% 7.80% 11.60% 7.90% 10.40% 12.30% 6.70%

Current Ratio 2.2 1.3 1.5 2.5 2 1.6 1.6 1.3 1.4 1.2

Quick Ratio 1.3 0.9 1 1.5 1.4 0.9 0.9 1 0.9 0.7

Total Debt/Equity 0.17 0.29 0.31 0.36 0.91 0.64 0.76 0.85 0.57 0.58

Long Term Debt/FCF 2.85 1.74 2.12 0.75 3.28 4.62 2.5 2.81 No Vlido 1.53

Interest Coverage 18.31 22.6 10.8 6.06 8.4 8.75 9.75 1.58 6.48 20.51

Piotroski F 4 5 7 5 8 9 4 6 6 5

Altman Z 4.56 2.2 2.3 2.7 1.9 2.3 3.3 1.5 2 2.1

Benish M -2.63 -3.1 -3.2 -2.2 0.96 -2.9 -1.42 -2.9 -2.6 -2.7

Mltiplos

Productividad

Fortaleza


Con un vistazo a la Tabla-6 podemos deducir fcilmente que la mejor posicionada es PSX ya que es la que

ms celdas verdes ha obtenido y tal vez un anlisis detallado indique algo similar.

La cuestin aqu, es que las cifras anteriores valen de poco si no las situamos en el contexto y

circunstancias actuales. Debido a la cada del precio del petrleo y sus derivados, no slo debemos buscar

empresas buenas y baratas, sino que tambin debemos fijarnos en su Fortaleza Financiera, la cual es

necesaria para sortear un contexto de lateralidad en los precios o incluso un peor escenario de mas

cadas, todo esto sin que nuestro Margen de Seguridad disminuya demasiado.

La Fortaleza Financiera tambin es importante en las circunstancias actuales porque existe una alta

probabilidad de que la FED suba las tasas de inters de referencia. Una empresa en un sector tan incierto

y voltil como este, no necesita tener un apalancamiento excesivo para que un movimiento pequeo al

alza en las tasas de inters provoque un efecto cascada desastroso en sus finanzas.

Si sumamos los puntos de los dos prrafos anteriores podemos hacernos una idea de lo importante que es

revisar los aspectos referentes a deuda, intereses y apalancamiento. La Tabla-6 nos muestra un

comparativo de diferentes variables para los competidores ms cercanos de HFC. Es imposible esconder

que existen empresas con mejores mltiplos y ratios de productividad que HFC, pero en algo en lo que s

destaca HollyFrontier es en la Fortaleza Financiera, no es la mejor en trminos absolutos, pero s est

entre las mejores en trminos relativos. Otras empresas que valdra la pena investigar son PSX, VLO y

CVRR

En cuanto a la Industria, debemos recordar que las refineras en s no son un buen negocio, no slo estn

en un sector cclico, maduro y consolidado, sino que tambin son de capital intensivo, bajos mrgenes,

mercados muy fragmentados y donde el precio de sus insumos (petrleo) y productos (derivados) estn

fuera de su control. Aqu no siempre se cumple la sabidura popular de comprar barato y vender caro, el

ejemplo ms reciente es que con la cada que han tenido los energticos la mayora de las refineras

tienen inventarios cuyo coste est por arriba del precio actual de mercado. Es por esto que para sobrevivir

tienen que ser muy flexibles y adaptarse a lo que venga. Pero nosotros no queremos nicamente a los

sobrevivientes, queremos tambin aquellas que generen Cash para sus accionistas y que adems

podamos comprarlas con Margen de Seguridad.

Hasta ahora parece que HFC va por buen camino y es de las menos feas en una industria bastante fea.

Para saber cul es la menos fea tendramos que analizar una por una detalladamente, pero al ser ste un

anlisis nicamente de HFC, entonces nos centraremos en ella y dejaremos al resto para otros anlisis.

Otra cosa importante que hay que saber de esta industria es que las ventas minoristas de gasolina uno

de sus principales productos han estado cayendo desde hace ms de una dcada. Es por esto que es

importante escoger una empresa que sea capaz de hacer ms con menos.


Hacer ms con menos es una buena frase, aunque simplista, para explicar el Nelson complexity

Index. Lo que este ndice hace es calificar a las refineras segn el grado de complejidad de sus procesos

para obtener derivados del crudo. Un alto Nelson Index significa que tiene procesos mas complejos y

entre ms complejos son estos procesos la refinera es ms capaz de convertir el crudo en productos

derivados con alto valor agregado. El ejemplo ms simple para entender esto es viendo la diferencia para

obtener derivados de crudos ligeros y de crudos pesados. Sin entrar en temas demasiado tcnicos sobre

densidad y composicin qumica, slo necesito decir que es ms fcil, barato y eficiente obtener gasolina

(y el resto de derivados) del crudo ligero que del pesado y por lo tanto el ligero tiene un precio de

mercado ms alto que el pesado. La ventaja de un NCI alto es que la refinera tiene procesos tan

complejos que son capaces de sacarle mucho provecho al crudo pesado, en pocas palabras, estn

haciendo ms o casi lo mismo con algo de menor calidad. De esta forma pueden pagar un precio menor

por su insumo ya que el precio del pesado es ms barato que el del ligero, pero vender sus derivados

por el mismo precio de mercado. Esto no quiere decir que las refineras con alto Nelson index puedan

controlar el precio del curdo pesado, lo nico que quiere decir es que estn haciendo una especie de

arbitraje a travs de su NCI. Este arbitraje se basa en comprar un crudo ms barato que es de menor

calidad y vender sus derivados al mismo precio que los derivados del crudo ligero; este crudo ligero es de

mejor calidad pero es ms caro. Adems de que un NCI alto tambin les permite obtener ms porcentaje

de derivados por barril de crudo

HFC tiene el Nelson complexity Index promedio ms alto en USA, 12.1. Claro, no todo es perfecto. Los

procesos complejos que involucran crudos pesados tambin requieren de ms energa para su

procesamiento y tambin dejan ms huella en el medio ambiente.


ANLISIS FODA

Fortalezas:

i. Constancia y Estabilidad en las variables que puede controlar como son los costes. Muy buen

Management por la excelente administracin, asignacin de capital y el poco apalancamiento; no

por nada Morningstar le asigna la calificacin de Ejemplar en la Administracin de la Empresa.

ii. Tener un NCI de 12.1 promedio, el ms alto en USA, lo que le ayuda a aprovecharse de los an

ms bajo precios de los crudos pesados.

iii. Tener uno de los mejores ratios histricos promedio en cuanto a net income per barrel crude

capacity.

iv. Su sinergia con HEP.

Oportunidades:

i. Con la actual cada parece estar acumulando inventario comprado a precio bajos con la finalidad de

vender sus productos a precios ms altos en un futuro si es que llega a existir un rebote en el

precio de los energticos.

ii. Tiene acceso a coberturas ms baratas en el caso de que s exista un rebote en el precio de los

energticos.

iii. Sus refineras estn posicionadas cerca de nuevos yacimientos y centros de crecimiento.

iv. Sus refineras a pesar de ser slo cinco, estn localizadas zonas estratgicas buenas.

v. Expansin de refineras y en alcance geogrfico de ventas.

vi. Aprovechar los nuevos proyectos y adquisiciones que HEP pueda hacer.

Cabe destacar que todas las Oportunidades anteriores no son exclusivas de HFC, cualquiera de sus

competidores tiene acceso a ellas. En el caso de HEP, sus competidores tambin poseen intereses

propietarios en empresas similares.

Debilidades:

i. La mayora de sus cifras ms recientes de la Tabla-6 no son las mejores comparadas con las de sus

competidores.

ii. Est en una industria difcil con poco o nulo control sobre variables importantes, de capital

intensivo, con bajos mrgenes, alta volatilidad en ingresos y expuesta a costes de regulacin

medioambiental que podran aumentar en un futuro.

iii. Es muy difcil y caro obtener permisos para nuevas refineras o para expansin de las mismas.

iv. Competencia contra compaas petroleras integradas que pueden controlar mejor el precio de sus

insumos y tienen mayor margen de maniobra durante momentos de stress.

v. La cada reciente del precio de los enrgicos por debajo del costo de sus Inventarios.

vi. Puede ser que haya acostumbrado demasiado a sus accionistas a altos dividendos especiales y esto

se puede convertir en una carga pesada durante periodos prolongados de stress en los precios de

los energticos.

vii. Es posible que las acciones americanas con altos dividendos estn sobrevaloradas en general y si

en algn momento comienzan a subir las tasas de inters entonces la irracionalidad de los agentes

podra arrastrar a empresas con dividendos atractivos a pesar de que individualmente no estn

sobrevaloradas o incluso estn subvaluadas.


Amenazas:

i. Un prolongado estancamiento, o peor an ms cadas en los precios del petrleo y sus derivados

que resulte en prdidas irrecuperables en sus inventarios adquiridos antes de la cada. Esto

tambin puede producir menores mrgenes y menores ingresos, sobre todo en relacin a sus

compromisos contrados, ya sea en deuda (aunque es poca) y/o en dividendos, lo cual a su vez

deteriorara su Fortaleza Financiera.

ii. Otras amenazas podran ser los biocombustibles, aunque apenas tienen una cuota de mercado

menor al 2% en USA; o los autos elctricos cuya cuota es an menor. El problema es que muchas

veces este tipo de amenazas comienzan creciendo a tasas pequeas y aritmticas, pero una vez

que agarran fuerza ocurre una explosin con crecimiento a tasas geomtricas. Es la clsica grfica

en forma de que se puede ver en la adopcin de muchas nuevas tecnologas, modas, costumbres

y usos a lo largo de la historia.

iii. Nuevas regulaciones medioambientales ms prohibitivas y estrictas.

iv. A pesar de que tienen un buen historial de seguridad industrial, siempre existe la posibilidad de un

accidente, y el problema con este tipo de eventos es que usualmente tienen poca probabilidad pero

con enormes consecuencias.

v. El clsico muerto en el armario de sus finanzas u operaciones que pocos pudieron descifrar. Lo veo

poco probable por el excelente track record de sus directivos pero nunca hay que descartarlo.

VENTAJA COMPETITIVA

Antes de comenzar con esta seccin es importante aclarar que la calificacin que he dado a cada punto es

puramente subjetiva y su propsito es tratar de cuantificar lo que a veces es difcil o imposible de medir,

con la nica intencin de poder hacer comparaciones y establecer la posicin relativa de la empresa. Las

calificaciones van de 0 a 1, mientras ms cercano a 1 sea la calificacin entonces significa que la empresa

tiene mayor ventaja competitiva en ese aspecto.

Poder de Regateo Clientes: CALIFICACIN: 0

El poder de Regateo de los Clientes es Alto debido a:

i. que los derivados del petrleo son un mercado muy fragmentado y a los clientes les es indiferente

comprar la gasolina o disel de una refinera u otra, ellos slo se fijan en el precio y en la facilidad

de entrega.

ii. Las refineras no tienen control sobre el precio de los productos que venden y por lo tanto no

siempre ser capaz de trasferir todos los costes al cliente.

Poder de Regateo Proveedores: CALIFICACIN: 0

El poder de Regateo de los Proveedores es Alto, pero no lo es porque los proveedores tengan control

absoluto sobre el precio del petrleo, ya que el petrleo al igual que sus derivados son un mercado

fragmentado y donde se tiene poco o nulo control de los precios. El poder de regateo es Alto porque el

precio del producto que venden los proveedores (el cual est fuera de su control) tiene un enorme grado

de influencia sobre los costes y productos de valor agregado que la refinera produce. Los retornos de las

refineras dependen demasiado del movimiento del precio del petrleo y sus derivados, ambos fuera de su

control. As que podramos decir que ms que el poder de Regateo de Proveedores, es ms bien el poder

de Regateo del Insumo en s mismo.


Nuevos Competidores: CALIFICACIN: 1

La industria de Refinacin en USA ya es una industria madura y consolidada, de hecho es muy difcil y

costoso obtener permisos para construir nuevas refineras, y una vez obtenido el permiso los costes

siguen siendo altos o incluso aumentan, por lo tanto es difcil que construyan nuevas refineras cercanas a

las de HFC, aunque las existentes podran ampliar su capacidad. Definitivamente no es una industria

atractiva para nuevos entrantes y al ser de capital intensivo, bajos mrgenes y de economas a escala,

entonces podramos decir que existen varias barreras para la entrada de nuevos competidores. Lo que s

puede existir es mayor nmero de Fusiones y Adquisiciones, pero esto slo consolidara ms la industria.

Productos y Servicios Sustitutos: CALIFICACIN: 0.5

Casi el 70% del petrleo consumido en USA es utilizado para derivados que sirven al Transporte como son

la gasolina, el disel y el combustible para aeronaves. Los biocombustibles son los sustitutos ms

cercanos y compiten directamente con los productos derivados ms importantes de HFC, la gasolina y el

disel. Adems hay que recordar que los biocombustibles cuentan con incentivos y subsidios

gubernamentales.

Intensidad en Rivalidad Competitiva: CALIFICACIN: 0.5

La intensidad en la Rivalidad es alta, no slo por las caractersticas inherentes de la industria, sino porque

tal y como mencion anteriormente en el Anlisis de la Industria, los galones de gasolina vendidos han

estado disminuyendo. Si sumamos esto a los vaivenes en el precio de los energticos entonces vemos que

la Rivalidad es alta por la simple necesidad de supervivencia, aunque es necesario aclarar que esta

Rivalidad no se parece a la que existe en los sectores tecnolgicos que tiene ms a un Red Queen Effect.

La ventaja de la Rivalidad en esta industria es que no hay modas pasajeras que dependan de los caprichos

de los consumidores. Las refineras son un negocio incierto, muy voltil, pero con poca tasa de cambio.

Activos Intangibles: CALIFICACIN: 1

Slo hay dos que puedo mencionar; (i)el genial historial que tiene su Management en cuanto a control de

costes, asignacin de capital y administracin del negocio; (ii)el Nelson complexity Index. La

localizacin de sus refineras, la sinergia con HEP y el resto de buenos atributos, tambin los tienen las

dems empresas del sector.

Switching Costs: CALIFICACIN: 0

A pesar de tener refineras en lugares claves y acceso a los activos logsticos de HEP, la verdad es que al

ser un mercado fragmentado con refineras cercanas a las suyas y con otras compaas compitiendo con

los activos de HEP, HollyFrontier no tiene la habilidad de retener a sus clientes porque lo que vende no se


diferencia absolutamente en nada del producto que venden sus competidores, adems de que el precio al

que vende est fuera de su control.

Cuelgo un mapa de todas las refineras dentro de USA donde he marcado con un crculo rojo las que son

propiedad de HFC. El crculo que se encuentra en lo que sera Salt Lake City, UT no slo contiene la

refinera Woods Cross de HFC, tambin se encuentran en la misma regin 3 refineras de otras empresas.

Fuente google maps: www.google.com/maps/d/viewer?msa=0&mid=zR0_DWzbLRho.kJxEGs5A7boY

Efecto Red: CALIFICACIN: 0.5

El efecto red de HFC es principalmente gracias a los activos logsticos de HEP, los cuales no slo puede

utilizar sino que tambin los puede rentar a terceros. El problema es que este tipo de ventaja tambin la

tienen las dems refineras con otras empresas en mayor o menor medida.

Ventaja de Costes: CALIFICACIN: 1

Esta ventaja la tiene HFC no porque pueda comprar el crudo ms barato que el resto de refineras, sino

porque como ya he mencionado, tiene un excelente historial en el control de los costes que estn dentro

de su control. Adems podemos aadir que su alto Nelson Complexity Index tambin le ayuda un poco

para poder comprar un crudo ms pesado el cual es ms barato, y vender sus derivados al mismo precio

que si hubiesen sido obtenidos de crudo ligero. Claro, es importante aclarar que esto tambin lo pueden

hacer otras refineras, la ventaja de HFC es que al tener el Nelson index ms alto entonces lo puede hacer

mejor.

La CALIFICACIN TOTAL de la Ventaja Competitiva de HFC sera de: 4.5 o del 50%.


ANLISIS DE CICLO ECONMICO, BURSTIL, DE NEGOCIOS Y DE VIDA

DE LA EMPRESA E INDUSTRIA

Las refineras podran aprovecharse del que parece ser un ciclo econmico de recuperacin-expansin en

la economa americana. Tambin pueden beneficiarse del ciclo burstil que ha sobre-reaccionado debido a

las cadas en el precio de los energticos y ha castigado por igual a todas las empresas del sector creando

algunas oportunidades. HFC puede aprovechar estos bandazos en el ciclo burstil porque el precio de los

crudos pesados ha cado con mayor severidad que el de los ligeros y porque puede aprovechar para hacer

recompras de sus acciones.

En el ciclo de negocios particular de las Refineras hay que recordar que es una industria cclica y por lo

tanto habr ondulaciones voltiles en sus beneficios, algo parecido a las grficas de sen(x) o cosen(x),

pero no tan armoniosas. Las circunstancias actuales de los beneficios de la industria cayendo en aos

recientes y empeorando con las recientes cadas del petrleo de finales de 2014, podran sealar que

estamos dentro de la parte baja del ciclo de negocios y si la historia es buena gua entonces tal vez de 2 a

5 aos podamos regresar a la parte alta.

Ya he mencionado que la industria est consolidada y madura. En lo referente ciclo de vida de HFC, la

empresa parece estar en la etapa madura de crecimiento donde a veces los ingresos exceden la capacidad

de reinversin dentro del mismo negocio y por eso el Management se ha encargado de regresar el capital

excedente a los inversores a travs de dividendos y recompras. En esta etapa no hay gastos ni inversiones

grandes e importantes, pero es necesario revisar constantemente el CAPEX, las depreciaciones y

amortizaciones por si llegase a darse el caso de que algunos activos fijos necesitasen reemplazo o

renovacin. Esta etapa de madurez en el crecimiento tambin se caracteriza porque es necesario sacarle

el mayor provecho a los activos existentes, por eso es importante fijarnos en la evolucin del ROCE ya que

este podra ser el canario en la mina e indicarnos si la empresa comienza a entrar en la ltima etapa de su

ciclo de vida o si algunos activos fijos podran necesitar remplazo o renovacin.

VALUACIN

No sera apropiado valuar a HFC utilizando las EPS como hacemos con muchas otras empresas. Sera

mejor utilizar las EPS por capacidad de barriles y la capacidad de utilizacin promedio. Pero aun as creo

que es ms conveniente un modelo que d mayor peso a las variables en las que HFC se ha destacado

histricamente y de las que tiene mejor control. Despus aplicamos ese modelo a varios escenarios, cada

uno con diferentes probabilidades y para distintas tendencias en los precios de los energticos.

Perdonad que sea repetitivo. Sabemos que HFC tiene poco control sobre el precio sus insumos y

productos, y que esos precios tienen una gran influencia sobre sus ingresos. La nica constante es su

control de costes, buena administracin y buena asignacin de capital. Por lo tanto, si intentamos valuar a

HFC estimando de cunto sern sus ingresos el prximo o prximos aos, slo estaramos cayendo en el

error de querer adivinar cul ser el precio de los energticos de aqu a un ao o dos aos o cinco aos,

algo imposible de hacer. Nos estaramos engaando a nosotros mismos creyendo que podemos

pronosticar las EPS porque conocemos muy bien el negocio, pero debemos darnos cuenta que las

variables que ms influyen a las EPS son los precios del crudo y sus derivados, y esos son imposibles de

pronosticar e imposibles de controlar para HFC.


Aclarado lo anterior, creo que es ms acertado intentar valuar a HFC si nos enfocamos en:

la poca volatilidad que han tenido sus costes en diferentes escenarios;

el excelente crecimiento que ha tenido el Patrimonio de los accionistas a pesar de los bandazos en

los precios de los energticos;

los retornos de capital que el Management ha hecho a los accionistas a travs del crecimiento de

sus dividendos, el reparto de dividendos especiales y la recompra de acciones.

Para la valuacin utilizar los histricos de 10 aos de los COGS, SG&A, BV, ROE, ROIC y Dividendos.

Har Simulaciones Montecarlo de cada una de esas variables para saber su Distribucin de probabilidades

bajo diferentes escenarios. Despus har una ltima simulacin Montecarlo de una derivacin del modelo

P/B-ROE de Jarrod Wilcox utilizando como inputs los Valores Esperados de las variables mencionadas al

inicio de este prrafo.

Frmula General

=

(( + ( + ( ) + ( )))

)

( + )

Donde:

=( )

( )

r = tasa de descuento. He utilizado un rango entre 7% y 11%.

n = nmero de periodos. He utilizado 5 aos.

k = tasa de crecimiento del ROE, la cual obtengo con una regresin entre el PBV histrico y el

ROE histrico.

Yo s cul es el valor de las variables Hoy, pero no s cul ser su valor Maana. Lo que las Simulaciones

MonteCarlo hacen es calcular esa misma frmula pero para muchas iteraciones diferentes, donde cada

iteracin depende de las diferentes combinaciones de valores esperados de los inputs; y esas

combinaciones a su vez dependen de la desviacin estndar, promedio y tipo de Distribucin de cada una

de las variables. De esta forma obtengo lo que es ms probable estadsticamente.

Fecha Marzo 1, 2015

Precio $ 43.99

Valor Esperado $ 59.00

Margen de

Seguridad a

Precio actual

25%

Margen de

Seguridad

Recomendado

40%

Considerar

Comprar a $ 35.40


La grfica anterior muestra la distribucin de probabilidades aproximada para el valor de HFC. El Valor

Esperado (esto es la suma de los valores multiplicados por su respectiva probabilidad) de HollyFrontier es

de $59. El Margen de Seguridad recomendado es totalmente subjetivo y depende de la evaluacin general

y tipo de industria, y tambin puede variar dependiendo del perfil de riesgo de cada inversor.

CONCLUSIN

Es obvio que HFC no est en una industria que goce de buenas y favorables caractersticas econmicas. El

Management ha hecho un trabajo excelente, pero parafraseando a Buffett, cuando un Management con

reputacin brillante se encuentra con un negocio con reputacin de malas caractersticas

econmicas, es la reputacin del negocio la que permanecer intacta. Aun as, comprada a un

buen precio podra generar buenos retornos.

No creo que sea una operacin especulativa de corto plazo, sino ms bien puede considerarse como una

inversin de mediano plazo. Personalmente slo considero inversiones de Largo Plazo aquellas que estn

en una industria que goza de caractersticas favorables y/o que sea un monopolio con bajo riesgo de

regulacin y/o que sea una franquicia econmica como las referidas por Warren Buffett en su carta a los

accionistas de 1991 y/o que tenga una amplia Ventaja Competitiva Duradera.

El Margen de Seguridad recomendado en el precio podra reducirse si existiese algn tipo de Margen

de Seguridad en la forma de Ventaja Competitiva Duradera, pero HFC no tiene esto y se puede

apreciar en la seccin referente de este anlisis.

Para terminar siempre me gusta hacerme tres preguntas que considero vitales para reafirmar, dudar o

desechar mis intenciones de compra. Estas preguntas las he tomado prestadas de tres inversores que

admiro: Mohnish Pabrai, Mariko Gordon y Guy Spier. No existen respuestas exactas y cada una depende

del juicio y personalidad de cada inversor, por lo tanto las dejar abiertas para que vosotros mismos las

pensis y reflexionis.

Existir la empresa en 10 aos?

Si la empresa desapareciera de la noche a la maana, habra alguna perturbacin en la

Fuerza?

Si hoy compro acciones de HFC y maana su precio cae 50% qu hara, vendera o

comprara ms?


ANEXO 1: ANLISIS DE PRECIO

Si habis llegado hasta esta seccin es posible que os estis preguntando Por qu he mencionado tan

pocas veces el precio de la accin de HFC? Slo lo he mencionado durante la seccin de Valuacin porque

es necesario para calcular el Margen de Seguridad y el posible precio de Compra.

Como me considero un poco hereje en esto del Value Investing y bastante eclctico en las inversiones

en general, he creado esta pequea seccin donde analizo la tendencia de los precios segn los mximos

y mnimos que se encuentran al graficar la primera derivada de la ecuacin polinomial que mejor se ajusta

a los precios de HFC.

Su lectura es muy sencilla. Las barras azules indican una tendencia alcista y las barras rojas una

tendencia bajista. Las barras ms altas o ms bajas indican el mximo o mnimo y por ende un probable

punto donde la tendencia podra cambiar.

Debo aclarar que al igual que cualquier otro indicador, ste tampoco es 100% certero, as que no sirve

para hacer market timing.

ANEXO 2: DOCUMENTOS RELACIONADOS DE INTERS

ltima Form 10-K

Presentacin al inversor Enero 2015


DISCLOSURE

Personalmente tengo acciones y opciones CALL compradas en HollyFrontier (HFC)

DISCLAIMER

Las opiniones aqu escritas pertenecen nicamente al autor y en ningn momento representan la opinin

del resto de autores de este Blog. Ninguna informacin u opinin expresada en este documento debe

interpretarse como consejo o recomendacin para comprar o vender instrumentos financieros ni para

iniciar cualquier tipo de inversin u operacin financiera. Los lectores deben ser conscientes del riesgo real

de prdidas de capital que existe al iniciar cualquier inversin. La informacin proporcionada y/o las

fuentes de donde se ha obtenido dicha informacin pueden estar desactualizadas y/o ser incorrectas y/o

sesgadas y/o incompletas por lo tanto su exactitud no est garantizada; su nico propsito es informativo,

por lo tanto los autores no se hacen responsables por las decisiones que los lectores tomen por cuenta

propia y/o por influencia de lo aqu escrito.

Analisis HFC - HollyFrontier

Documents

Transcript of Analisis HFC - HollyFrontier