ANÁLISIS DE TEMAS ECONÓMICOS DEL ÚLTIMO MES · de esperar después de un comienzo de año...

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Abril 2016

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SYZ Wealth Management - Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected] Por favor remítase a la nota completa

Variación anual de los beneficios de empresas no financieras y variación mensual del número de trabajadores

Fuente: Thomson Reuters Datastream

ANÁLISIS DE TEMAS ECONÓMICOS DEL ÚLTIMO MES

1. Estados Unidos: retroceso de los beneficios empresariales en 2015

– Desde 2013, el ritmo de crecimiento de las empresas es-tadounidenses tiende a la desaceleración. El entorno de cre-cimiento flojo, escasa inflación y subida salarial gradual ha ido erosionando unos márgenes que a comienzos de 2012 habían alcanzado unas cotas máximas. Sin embargo, la ten-dencia se aceleró en fechas recientes, por lo que 2015 fue el primer año de contracción de los beneficios agregados de las empresas estadounidenses desde la recesión de 2009.

– El sector petrolero, lógicamente, fue el más perjudicado debi-do a la caída de precios del petróleo, pero, en la industria, los sectores de la maquinaria, los vehículos o el hardware también registraron un claro retroceso de sus beneficios, mientras la distribución minorista también se desaceleraba. Así, los beneficios agregados de las empresas no financieras estadounidenses se griparon en 2015 pese a un crecimiento del PIB ciertamente débil pero aun así positivo.

– Con la salvedad del sector energético, el deterioro de la rent-abilidad empresarial puede verse como una evolución lógica en esta fase del ciclo económico: seis años después de la salida de la recesión, la subida de costes, sobre todo sal-ariales, tiende a reducir los márgenes y la subida del dólar desde 2014 también ha supuesto una rémora. No obstante, en un entorno como el actual donde el crecimiento perman-ece moderado y no se acelera y las empresas disponen de poco margen de maniobra para aumentar sus precios de venta, esa pérdida de dinamismo de los beneficios entraña el riesgo de lastrar la evolución de la inversión y el empleo en 2016. Por ende, podría acabar repercutiendo en el creci-miento del PIB y no sólo en la mera evolución de los merca-dos de renta variable.

1. Estados Unidos: retroceso de los beneficios empresariales en 2015 ..............................................1

2. Estados Unidos: mayor prudencia (aún) de la Fed respecto a las subidas de tipos ...................2

3. Estados Unidos: deflación no hay... pero sí escasísima inflación ...................................................2

4. Zona euro: el BCE amplía su arsenal y relaja aún más su política ...................................................3

5. Estados Unidos: continúa la bonanza de la renta variable estadounidense ............................................3

6. Estados Unidos: nuevo capítulo de la lucha contra la «deslocalización fiscal» ...............................4

7. Europa: tensión en los valores bancarios ...................4

8. Renta fija: brusca compresión de los diferenciales de bonos de alto rendimiento y emergentes ..............5

9. Países emergentes: regreso de los activos emergentes, ¿hasta cuándo? ......................................5

10. Divisas: el cambio entre euro y dólar sigue atrapado entre el BCE y la Fed ...................................6

INDEx

Adrien PichoudEconomist

WandaMottuAnalyst

MauriceHarariAnalyst

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US NON FINANCIAL PROFITS YoY %US NON FARM PAYROLLS MONTHLY CHNG(R.H.SCALE)

Source: Thomson Reuters Datastream


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Por favor remítase a la nota completa

2. Estados Unidos: mayor prudencia (aún) de la Fed respecto a las subidas de tipos

– El 16 de marzo, la Reserva Federal estadounidense decidió no volver a subir su tipo de referencia y lo mantuvo en el 0,50 %. Esa decisión, al igual que la revisión a la baja de las proyecciones de evolución del tipo de referencia, era muy de esperar después de un comienzo de año agitado tanto en los mercados como en el frente de las noticias económicas. No en vano, el mercado de futuros pronosticaba (y sigue pronosticando) apenas una subida de tipos de aquí a fines de año.

– El pasado mes de diciembre, los miembros de la Fed creían que podrían subir su tipo de interés cuatro veces en 2016. El 16 de marzo, al tener moderar sus pronósticos a dos sub-idas de tipos para este año, corroboraron que desde 2014 suelen venir pecando de optimismo, y es que la revisión a la baja de sus previsiones se ha convertido en una constante (cf. gráfico lateral).

– Aun así, las recientes declaraciones de Janet Yellen sugieren que la Fed ya ha sopesado las repercusiones adversas que la subida de tipos y, por ende, del dólar, podría tener no sólo en el resto del mundo, sino también en Estados Unidos: ten-siones en el precio de las materias primas, en las economías emergentes con deuda emitida en divisa, en aquéllas con divisas vinculadas al billete verde (con China a la cabeza), así como en empresas exportadoras estadounidenses, en la inflación en Estados Unidos y, por ende, en el poder de fijación de precios de las empresas meramente domésticas. Hoy por hoy, según Janet Yellen, «en los próximos años probablemente sólo tengan justificación subidas graduales de los tipos de los fondos de la Fed», a tenor del escenario económico actual. A pesar de esa prudencia y las revisiones bajistas, subsiste una diferencia entre las proyecciones del banco central y las del mercado, que puede leerse como un exceso de pesimismo de los inversores o bien como el man-tenimiento de un sesgo optimista (aunque prudente) por parte de la Fed.

3. Estados Unidos: deflación no hay... pero sí escasísima inflación

– ¿Pero por qué no se acelera la inflación? Esa cuestión en-grosa hoy por hoy la lista de principales interrogantes de la Fed, confrontada a una situación inédita de pleno em-pleo aparente, pero de falta de aceleración significativa de la subida de precios. Sea cual sea el dato escogido (precios al consumo, deflactor del consumo privado, salarios por hora, índice de coste del empleo, etc.), la inflación sigue por los suelos (cf. gráfico lateral).

– Las razones de esa debilidad son múltiples: caída de precios de la energía y las materias primas y efecto desinflacionista de la subida del dólar a través del precio de bienes importa-dos; desaceleración de la actividad industrial y aumento del porcentaje de empleo del sector servicios con débil poder de negociación salarial; debilidad de la tasa de participación, etc.

– La buena noticia es que, contrariamente a la zona euro o Japón, el riesgo de deflación a día de hoy es muy escaso a corto plazo. El rebote reciente de precios de la energía y la disipación progresiva de los efectos de base posibilitaron que la inflación rebotara tras haber rondado el 0 % el pasado año. Pero la perspectiva de un regreso al objetivo de la Fed del 2 % sigue distante (2018 según la propia Fed) y depende de una subida salarial más sostenida y duradera. Por eso la variación del salario por hora ya (casi) ha robado el protag-onismo a la creación de empleo y a la tasa de desempleo, a los que se suele prestar suma atención en la publicación de informes mensuales de empleo en Estados Unidos.

Evolución de las proyecciones del tipo de los fondos de la Fed por parte de los miembros del FOMC desde marzo de 2015 y tipo futuro implícito pronosticado por el mercado

Variación anual del índice de precios al consumo (IPC), del deflactor del consumo privado excluidas energía y

alimentación (consumo privado subyacente), de salarios por hora y del índice de coste del empleo (ICE)

Fuente: Federal Reserve, Bloomberg

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2015 2016 2017 2018

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Jun 2015

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Mar 16 FOMC projection

Fed Fund futures

Current



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4. Zona euro: el BCE amplía su arsenal y relaja aún más su política

– En un mundo en que el crecimiento y la inflación per-manecen bajos y donde el endeudamiento de los Estados es elevado, los bancos centrales se han convertido en un recurso socorrido en cuanto las economías dan signos de debilidad. Si la Fed y el Banco de Inglaterra sopesan ya una normalización (sin poder llevarla a cabo en la prác-tica por ahora), dista de ser el caso del Banco de Japón y el BCE, todavía en primera línea tratando de sacar a sus economías de la trampa deflacionista fruto del en-vejecimiento de la población, un endeudamiento público elevado y una política presupuestaria poco estimulante o restrictiva.

– El último intento vino del BCE que, apenas poco más de un año después de haber puesto en marcha su progra-ma de compra de deuda pública (relajación cuantitativa), hubo de resolverse en marzo a aumentar su magnitud (de EUR 60.000 millones a EUR 80.000 millones), a in-cluir deuda corporativa no bancaria y a ofrecer liquidez a tipos negativos a los bancos dispuestos a conceder crédito al sector privado.

– Estas nuevas medidas conllevarán a buen seguro un efecto de mayor engrosamiento del balance del banco central, que pronto alcanzará el 30 % del PIB (aun así, lejos todavía de los niveles de Japón). Sin embargo, su efecto en el crecimiento de la economía parece menos seguro, puesto que dependerá en esencia de la voluntad y sobre todo de la capacidad de los bancos para acrecen-tar su oferta de crédito, en un contexto de demanda más bien débil y de tipos de interés tan bajos que ponen en entredicho su rentabilidad.

5. Estados Unidos: continúa la bonanza de la renta variable estadounidense

– Desde hace algunos meses, la renta variable estadouni-dense está correlacionada con el índice Citi de sorpresas económicas. Dicho índice no ha cesado de hundirse en números rojos desde el último trimestre del pasado año.

– Esa pérdida de velocidad se tradujo en decepciones re-currentes en el frente de los indicadores económicos (de-saceleración del sector servicios, datos de empleo más débiles, etc.), y en que el banco central estadounidense empezó a volverse menos acomodaticio subiendo su tipo de interés de referencia. Además, el hundimiento de precios de las materias primas también influyó, y no poco, en el precio de la renta variable mundial.

– La caída del índice macroeconómico Citi tocó finalmente un mínimo a principios de febrero, arrastrando consigo el índice S&P 500, que también acabó rebotando más de un 6 % (desde principios de febrero) para terminar el trimestre en verde (0,8 %).

– Los temores en torno a la economía estadounidense se apaciguaron con, por ejemplo, el ISM no manufacture-ro, que se estabilizó, e incluso con una leve mejoría de la industria. Además, la creación de empleo en febre-ro y marzo superó las expectativas del consenso. Estos diferentes factores permitieron evitar (o postergar) una severa bajada del crecimiento en Estados Unidos... El es-cenario más probable sigue siendo el de un crecimiento mundial positivo pero débil con una inflación justo por encima del umbral del 0 %.

Tamaño del balance de los bancos centrales (en % del PIB nacional)

Evolución del índice S&P 500 y del índice Citi de sorpresas macroeconómicas en Estados Unidos


Fuente: SYZ AM

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FED ECB BoE BoJ (LHS)


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6. Estados Unidos: nuevo capítulo de la lucha contra la «deslocalización fiscal»

– El Gobierno estadounidense sorprendió a los inversores anunciando una serie de medidas encaminadas a difi-cultar más las fusiones motivadas por el ahorro de im-puestos. Así, la farmacéutica especializada Pfizer hubo de abandonar su proyecto de macrofusión con la irland-esa Allergan. Pfizer no sólo no podrá añadir a su catálo-go la especialización de Allergan en el bótox, sino que tampoco podrá ahorrarse impuestos estableciendo su domicilio fiscal en Irlanda.

– Ese mecanismo, conocido con el término de «deslocal-ización fiscal», consiste en que una compañía adquiere un competidor cuyo domicilio fiscal esté establecido en un territorio con un menor tipo impositivo. Las empresas de Canadá e Irlanda, cuyos tipos del impuesto sobre so-ciedades se sitúan por debajo del 20 % (frente alrededor del 24 % en Estados Unidos), han sido objeto de compra por compañías estadounidenses en los últimos años.

– No obstante, el Congreso estadounidense está cambi-ando de tono. Bajo la presión del presidente Obama, el departamento del Tesoro formuló nuevas normas para eliminar esa grieta tributaria que posibilita a empresas eludir el fisco estadounidense. A raíz de ese anuncio, Pfizer puso fin a su proyecto de fusión, dejando a los inversores de Allergan con una pérdida de más del 20 %, dado que la acción cayó a resultas del anuncio.

7. Europa: tensión en los valores bancarios

– El año 2016 fue particularmente complicado para los in-versores que apostaron por los valores financieros eu-ropeos. No obstante, no hace falta dirigir la mirada hasta España o Italia para encontrar bancos cuya rentabilidad en lo que va de año sea escalofriante, sino que basta con fijarse en Deutsche Bank.

– A raíz de un cambio directivo en 2015, el banco alemán prosigue su plan drástico de reestructuración volvien-do a centrarse en sus negocios principales, así como suprimiendo miles de empleos. Pese a unos esfuerzos considerables, parece que el mercado sigue sin prestar su confianza a John Cryan y la acción se vio castigada con severidad en el primer trimestre, que cerró con una rentabilidad negativa del 33 %, nada menos. Más inqui-etantes son los rumores de que cabe la posibilidad de que el banco no pueda pagar el cupón del 6 % de su emisión de instrumentos de capital de nivel 1 adicional (AT1), que contribuyeron a la reciente volatilidad de la acción, así como al alza del CDS.

– Numerosas voces, entre ellas la de la agencia de califi-cación Moody’s, coinciden en que el banco está adoptan-do las medidas necesarias para enderezar el rumbo. Aun así, las condiciones de mercado y la confianza de los in-versores hacia el gigante alemán siguen siendo frágiles.

Evolución de la acción de Allergan

Evolución de la acción de Deutsche Bank y de las permutas de incumplimiento crediticio (CDS) a 5 años

Fuente: Bloomberg

Fuente : Bloomberg

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Deutsche Bank share priceDeutsche Bank CDS 5Y (R.H.S)


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Prima de riesgo de los bonos de alto rendimiento y emergentes denominados en dólares estadounidenses (pb)

Evolución los índices MSCI EM y Asian Dollar Index



8. Renta fija: brusca compresión de los diferenciales de bonos de alto rendimiento y emergentes

– De un año a esta parte, las repercusiones de la caída de precios del petróleo en el sector energético estadouni-dense conllevan un claro aumento de la prima de riesgo del sector y, por extensión, de todos los diferenciales de tipos de los bonos de alto rendimiento estadounidenses. Así, estos alcanzaron en febrero su mayor nivel en cuat-ro años, un movimiento observado también en los bonos de emisores emergentes en dólares, por los temores en torno a las perspectivas económicas que plantea un dólar fuerte.

– No obstante, desde mediados de febrero, esa tendencia pasó a invertirse con un rebote generalizado de precios de activos vinculados con el crecimiento mundial (renta variable, materias primas, deuda corporativa). Ese nuevo auge del apetito por el riesgo se mantuvo, en marzo, por los anuncios del BCE y de la Fed que, atenuando las ten-siones alcistas sobre el dólar, dio un balón de oxígeno a las economías emergentes. Así, el rebote de la deuda emergente convirtió a esta clase de activo en una de las mejores de la renta fija en 2016.

– En verdad, en un mundo en que el efectivo no rinde (casi) nada, en que los tipos de la deuda «sin riesgo» son ín-fimos, pero en que el crecimiento mundial sigue sien-do positivo, no puede desdeñarse el atractivo del ren-dimiento adicional que ofrecen los emisores del mundo emergente o el de las empresas más frágiles, sobre todo en los niveles alcanzados a principios de año. Pero en tal caso hay que estar dispuesto a soportar la volatilidad inherente a las fluctuaciones de perspectivas de creci-miento mundial y de precios de las materias primas.

9. Países emergentes: regreso de los activos emergentes, ¿hasta cuándo?

– Los activos emergentes suelen reaccionar a la par, como po-demos observar en este gráfico (renta variable emergente y divisas asiáticas frente al dólar). Al tiempo que las divisas asiáticas se aprecian frente al dólar estadounidense, sus re-spectivos mercados de renta variable exhiben rentabilidades absolutas positivas (y viceversa).

– En 2015, el Asian Dollar Index perdió cerca de un -6 %, el euro un -10 % frente al dólar y el Dollar Index se apreció un 9 %. Paralelamente, la renta variable emergente también sufrió, cerrando el año con un -8 %.

– Tras un comienzo de año difícil, el regreso del apetito por el riesgo se tradujo en una fuerte alza de los activos emer-gentes a partir de febrero. No en vano, a fines de marzo, el Asian Dollar Index se había apreciado un 1,6 % desde el comienzo del año, el MSCI EM un 2,4 % y la deuda emergente un 5,2 %.

– También es interesante señalar que hoy día uno de los países con mayor rentabilidad en 2016 no es otro que Brasil que, al mismo tiempo, atraviesa una de las peores crisis po-liticoeconómicas de su historia. El índice de la renta variable asciende un 15,5 %, el real brasileño gana un 9,7 % frente al billete verde y su deuda en divisa local y en divisa fuerte también arroja rentabilidad.

– Esta racha alcista de los activos emergentes podría volver a la precariedad si la Fed adoptara una postura más agresiva en su ciclo de subidas de tipos, lo que tendría como primera consecuencia un encarecimiento del dólar (lo que acarrearía tensión para las divisas emergentes y una contracción de la renta variable).

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Asian Dollar Index

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Euro frente a dólar estadounidense desde el comienzo de 2015

10. Divisas: el cambio entre euro y dólar sigue atrapado entre el BCE y la Fed

– A fines del mes de marzo, el euro llegó a valer 1,14 dólares, lo que supone un máximo de más de cinco me-ses y una apreciación del 4,5 % en el transcurso del mes. Ese movimiento se nutrió en esencia de la revisión a la baja de las predicciones en torno a la política monetaria de la Fed. Paralelamente, los anuncios del BCE no tuvi-eron el efecto bajista esperado en el euro, toda vez que expresó que no tenía intención de bajar más aún sus tipos de referencia.

– En realidad, la evolución del tipo de cambio entre euro y dólar viene determinada desde hace más de un año por un tira y afloja entre los dos principales bancos central-es del planeta. La cota de 1,10 parece ser el punto de equilibrio, y alejarse de él en un sentido cuestionaría los objetivos de la Fed y, en otro, los del BCE. No en vano, un alza del dólar perjudica a la actividad y transmite las tensiones de(sin)flacionistas del resto del mundo a una economía estadounidense cuya inflación permanece de-masiado baja como para reconfortar enteramente a la Fed. Pero, simétricamente, un alza excesiva del euro amenaza el frágil crecimiento que presenciamos desde hace dos años y desecha toda esperanza del BCE de que, a medio plazo, la inflación se vaya alejando del umbral del cero, con el que lleva doce meses coqueteando peli-grosamente.

– Así, en torno a esa cota de 1,10, el cambio entre euro y dólar está «preso» de la Fed y el BCE y parece muy difícil que vaya a alejarse de ella de forma significativa y duradera. Mientras perviva la situación de crecimiento débil y baja inflación a ambos lados del Atlántico, los gobernadores de uno y otro banco central no tendrán más remedio que imitar un partido de tenis e ir intervin-iendo (al menos verbalmente) para mantener el tipo de cambio en torno a ese punto de equilibrio, y confiar en que el adversario no la devuelva demasiado fuerte...


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