Analisi di bilancio: redditività e...

Economia e organizzazione aziendale II Teoria neoclassica della finanza

© 2007 Politecnico di Torino 1

Analisi di bilancio: redditività e finanza

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Analisi di bilancio: redditività e finanza

Redditività finale per i proprietari:gli effetti della finanzagli effetti delle imposte e delle rettifiche

Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale e gli sviluppi successivile scelte manageriali a vantaggio degli azionisti

Scelte finanziarie manageriali per la crescita:la struttura del capitale (liquidità e finanziamenti)la politica dei dividendile strategie per la crescita dell’impresa



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Obiettivi della lezione

Chiarire le ipotesi sottostanti alla teoria neoclassica della finanza d’impresa

Descrivere le origini del problema della struttura finanziaria ottimale per gli azionisti

Analizzare le soluzioni al problema proposte da Modigliani e Miller

Delineare brevemente gli sviluppi successivi

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Prerequisiti per la lezione

L’assimilazione del corso di Economia ed organizzazione aziendale I

La comprensione approfondita degli effetti della leva finanziaria descritti nella precedente lezione sulla redditività finale per i proprietari



5

Bibliografia per la lezione

“L’IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili”Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura RondiEdizioni il Mulino - Bologna, 2007

cap. 13: L’analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto

par. 5: La leva finanziaria ottimale per i proprietari5.2. I presupposti della teoria della finanza classica5.3. La teoria tradizionale della finanza5.4. Il teorema di Modigliani-Miller5.5. Le teorie successive sulle imperfezioni di mercato

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Bibliografia per la lezione

“L’IMPRESA. Teoria, organizzazione, strategia, tecniche economiche e contabili”Piercarlo Ravazzi, Mario Calderini, Paolo Neirotti, Emilio Paolucci, Laura RondiEdizioni il Mulino - Bologna, 2007

cap. 13: L’analisi di bilancio: redditività finale del patrimonio netto

par. 6: Uso degli indicatori per valutare i risultati6.1. Valutazioni autonome dei managers6.2. Valutazioni a vantaggio degli azionisti: il CAPM6.3. Valutazioni a vantaggio degli azionisti:

dal CAPM all’EVA



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Contenuti della lezione

Teoria neoclassica della finanza:

I presupposti della teoria

La teoria tradizionale

Il teorema di Modigliani-Miller

Le teorie successive sulle imperfezioni

Uso degli indicatori per valutare i risultati dell’impresa: CAPM e EVA

Teoria neoclassica della finanza



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Relazioni contabili di REA e ROE per DN = DF – AF > 0 ⇒ LDN = DN/KN > 0:

Ipotesi: mercato dei capitali perfetto:perfetta informazione QR = 0assenza d’imposte TC = 0

Rendimento del capitale netto (ROE)

REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)

ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNREA

10


Ipotesi: mercato dei capitali perfetto:perfetta informazione QR = 0assenza d’imposte TC = 0


REKN

ROE = = REA (1 – QR) (1 – TC)




11



REKN

ROE = = REA


12



ROE = ROI + (ROI – IDN) LDN

Trasformiamo questa relazione contabile inuna relazione di mercato: alle variabili contabili

sostituiamo quelle rilevate sul mercato dei capitali



13

Rendimento atteso dal mercato


Aspettative di rendimento sulle azioni = costo del capitale azionario per l’impresa


Ipotesi: costo netto costante i d’indebitamentoIpotesi: rendimenti attesi dagli azionisti rE

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Aspettative di rendimento sul capitale totale = costo del capitale investito per l’impresa


Ipotesi: costo netto costante i d’indebitamentoIpotesi: rendimenti attesi dagli azionisti rE e rK



15





16



Ipotesi: il leverage viene misurato facendo riferimento ai valori di mercato: L = DN/KNM


ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE



17

Per il manager-agente rK è il costo medio del capitale che riflette le aspettative del mercato:rE = rK + rK L – i L = rK (1 + L) – i L

Costo medio del capitale per l’impresa

ROE = ROI + (ROI – IDN) LDNirKrKrE L

= + irKL

1+LrE

11+L

18

1+L = 1+DN/KNM = (KNM+DN)/KNM =


= + irKL

1+LrE

11+L

KM = KNM + DNValore di mercato dell’impresa

KMKNM



19



= + irKL

1+LrE

11+L

KMKNM

20

DNKM


L/(1+L) = (DN/KNM)/(KM/KNM) =


= + irKL

1+LrE

KMKNM

KNMKM



21


= + irK rE

KMKNM

KNMKM

DNKM

DNKM



DN/KM = l

KNM/KM = (KM – DN) / KM = 1 – l

22


= + irK rE

KMKNM

KNMKM

DNKM

DNKM



DN/KM = l

KNM/KM = (KM – DN) / KM = 1 – l



23

Il costo medio del capitale è una media pesata del costo rE del capitale azionario e del costo idei debiti finanziari, i cui pesi sono le quote 1 – le l delle due fonti sul valore di mercatoObiettivo dei managers-agenti è minimizzare il costo del capitale allo scopo di massimizzare i valori di mercato dell’impresa e delle azioni KM e KNM


= + irK rE l(1 – l)

RONe

KMrK = ⇒ KM = RONe

rK




25

Teoria tradizionale della finanza

Gli azionisti come si comportano?

capitalizzano gli utili, per cui rE è costante, indipendente dal leverage l = DN/KM rK = rE – (rE – i) l ⇒ rK → i < rE per l → 1

Il costo medio del capitale rK diminuisce linearmenteal crescere del leverage l, per cui i managers-agenti

devono massimizzare il debito per minimizzare rKe massimizzare il valore di mercato dell’impresa

rK = rE (1 – l) + i l

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capitalizzano i redditi operativi, per cui il costo medio del capitale rk è costante, mentre il leverage L = DN/KNM accresce il rendimento e il rischio per gli azionisti


rE = rK + (rK – i) LrK = rE (1 – l) + i l



27



capitalizzano i redditi operativi, per cui il costo medio del capitale rk è costante, mentre il leverage L = DN/KNM accresce il rendimento e il rischio per gli azionisti


La struttura finanziaria non influenza il valore dimercato dell’impresa, ma il rendimento richiesto

sulle azioni, che aumenta linearmente con L

rE = rK + (rK – i) LrK = rE (1 – l) + i l

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0

rK

l



29


0

rK

l1

Tutto il capitale èfinanziato con il debito

30


0

rK

l1

i

Capitalizzazione del reddito operativo (rK costante)



31


0

rK

l1

i

La struttura finanziaria è indifferente

32


0

rK

l1

i

rE = rK + (rK – i) L = rK + (rK – i) → ∞ per l → 1l

1–l

rE



33


0

rK

l1

i

Capitalizzazione degli utili (rE costante)

rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1

rE

34


0

rK

l1

i

rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1

Massimo indebitamento

rE



35


0

rK

l1

i

Fra le due posizioni estreme se ne afferma una intermedia

36


0

rK

l1

i

Si capitalizza l’utile fino al punto M a partire dal quale si percepisce il rischio crescente del debito, che fa salire il costo medio rK

M



37


0

rK

l1

i

M

l*

Struttura finanziaria ottimale




39

Modigliani e Miller (1958) dimostrano invece la correttezza della teoria della capitalizzazione del reddito operativo (rK costante):

la struttura finanziaria non influenza KM e quindi non esiste un leverage ottimale

Ipotesi: mercati perfettirazionalità degli operatoriperfetta informazioneassenza di costi di transazione e d’impostedivisibilità dei titoliuguali saggi d’interesse per tutti i soggetti

Il primo teorema di Modigliani-Miller

40

Per assurdo valga la capitalizzazione degli utili

rE = cost > i

Impresa A senza debiti: l = 0 ⇒ rKA = rE = costImpresa B con debito: l > 0 ⇒ rKB < rE = rKA

KM(B) = KNM(B)+DN > KM(A) = RONe/rKA

Conviene vendere B e comprare A indebitandosi per la differenza = KM(A) – KNM(B) > 0:

RONe


rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1

Utile operativo



41


rE = cost > i




RONe – i [KM(A) – KNM(B)]


rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1

Interessisul debito

42


rE = cost > i




RONe – i [KM(A) – KNM(B)]


rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1

Utile nettodell’acquirente



43


rE = cost > i




RONe – i [KM(A) – KNM(B)] > RONe – i DN


rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1

Utile netto dell’impresa B venduta

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rE = cost > i




RONe – i [KM(A) – KNM(B)] > RONe – i DN

⇒ KNM(B) + DN > KM(A)


rK = rE – (rE – i) l → i per l → 1



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La vendita delle azioni dell’impresa B (indebitata) fa scendere KM(B), mentre l’acquisto delle azioni dell’impresa A (non indebitata) fa salire KM(A)Il processo di acquisti e vendite si arresta quando i due valori si sono livellati: l’arbitraggio tra azioni e debito di 2 imprese identiche, eccetto che per la struttura finanziaria, porta a un identico valoreIn un mercato perfetto la struttura finanziaria èindifferente: gli azionisti percepiscono il rischio crescente al crescere del debito e, a parità di rK , richiedono un più alto tasso di rendimento rE


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Studi empirici successivi al lavoro di M-M non confermano la presenza della costanza di rK al variare della struttura finanziaria dell’impresaNella realtà i mercati sono imperfettiLe imposte sul reddito e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva l (Modigliani-Miller 1963)

rKnetto

Il secondo teorema di Modigliani-Miller

Rendimento ante imposte



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rKnetto = rK – t


Aliquota d’imposta sul reddito d’impresa

48


rKnetto = rK – t (rK – i l)


Rendimento imponibile



49


rKnetto = rK – t (rK – i l) = rK (1 – t) + t i l


Rendimento netto in assenza di debito

50




Risparmio fiscale



51




rKnetto1 – t

t1 – trK = – i l

52




rKnetto1 – t

t1 – trK = – i l

La capitalizzazione del reddito operativo dopo leimposte (rKnetto = cost) comporta la diminuzione

del costo medio del capitale rK al crescere del leverage l per effetto del beneficio fiscale

t1 – t= – i < 0

drKdl



53


0

rK

l1

rKnetto1 – t

rKnetto1 – t

t1 – trK = – i l

rKnetto1 – t

t1 – t– i

54


0

rK

l1

Massimo indebitamentoMinimo costo del capitale

Massimo valore dell’impresa

rKnetto1 – t

t1 – trK = – i l



55


0

rK

l1

Le imposte personali sul reddito degli azionisti ridimensionano il beneficio

fiscale, ma non lo annullano




57

Critiche al secondo teorema di Modigliani e Miller sulla convenienza a massimizzare l’indebitamento

il rischio connesso all’indebitamento personale èdiverso da quello dell’impresa, per cui il tasso di interesse per l’arbitraggio non è uguale, ma chi possiede risorse le può utilizzare senza indebitarsii costi di transazione non sono nulli, ma vi sono intermediari finanziari che li minimizzanoil tasso d’interesse non è costante, ma cresce al crescere dell’indebitamento, contrastando il beneficio fiscale

Teorie sulle imperfezioni del mercato

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Tasso d’interesse crescente

0

rK

l1

i

M

l*

rKnetto1 – t

t1 – trK = – i (l) l




59


rischi di fallimento crescenti al crescere del debito con conseguenti costi crescenti (spese legali, calo di produttività e perdite di liquidazione)la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia da parte degli intermediari finanziari al crescere del debito

Le imperfezioni (tassi d’interesse crescenti, costi di fallimento e costi di agenzia) implicano l’esistenza di una struttura finanziaria ottimale


60


rischi di fallimento crescenti al crescere del debito con conseguenti costi crescenti (spese legali, calo di produttività e perdite di liquidazione)la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia da parte degli intermediari finanziari al crescere del debito



Le verifiche empiriche non sono confortanti: nonemerge una regola per stabilire il leverage ottimale.

Imprese analoghe adottano strutture finanziarie differenti, imposte dalle preferenze dei managers




62

I managers utilizzano essenzialmente le informazioni contabili per valutare i risultati, anziché i segnali provenienti dal mercatoI confronti vengono effettuati rispetto al passato e rispetto alla concorrenza o al settorePiù utile è il confronto con indicatori-obiettivo da conseguire sulla base dei quali valutare i risultatiPer esempio: ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitaleCome i managers dovrebbero scegliere ρ*?

Valutazioni autonome dei managers



63

Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM:

Valutazioni a vantaggio degli azionisti

Il “Capital Asset Pricing Model” (Sharpe 1964 e Lintner 1965) è un modello di equilibrio di lungo periodo di un mercato finanziario perfettamenteconcorrenziale con soggetti razionali avversi alrischio e aspettative omogenee sui rendimenti

64

Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf

CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Rendimento “risk free”di un titolo privo di rischio



65

Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσ


Rendimento eccedente comepremio per il rischio azionario

66

Per la teoria della finanza i managers devono trarre il valore di ρ* dal mercato finanziario, in quanto esso esprime le preferenze degli azionistiCosto del capitale azionario secondo il CAPM: rE = rf + rσIl rendimento eccedente specifico dell’impresa èfunzione del rendimento eccedente di mercato: rσ = (rM – rf) β


Rendimento eccedente dimercato rispetto al “risk free”

Rendimento medio di tutti i titoli rischiosi presenti sul mercato



67



Rischio relativo dell’impresarispetto a quello del mercato

68



Cov (rE , rM)σM

2β = =R σE σMσM

2Scarti mediquadratici

Coefficiente di correlazione



69



Cov (rE , rM)σM

2β = = =R σE σMσM

2R σEσM

Rischio sistematico impresa

70


Sostituiamo la seconda relazione nella prima:


rE = rf + β (rM – rf)



71

β = 0 ⇒ rE = rf (assenza di rischio)β = 1 ⇒ rE = rM (rischio impresa = mercato)β > 1 ⇒ rE > rM (rischio impresa > mercato)β < 1 ⇒ rE < rM (rischio impresa < mercato)



72


rσ = rE – rf = β (rM – rf)

rσ

RELAZIONE TRA I RENDIMENTI ECCEDENTI



73



rσ

rM – rf


74



rσ

rM – rf




75



rσ

rM – rf

Retta di regressione


76



rσ

rM – rf


Lineacaratteristica

β < 1

β = 1



77

Stimato il beta delle azioni della sua impresa, il management è ora in grado di calcolare il costo del capitale azionario …

… e il costo medio del capitale

che dovrebbe utilizzare per le decisioni di investimento, se volesse massimizzare il valore di mercato dell’impresa e la ricchezza degli azionisti

Valutazioni a vantaggio degli azionisti


rK = rE (1 – l) + i l

78

Il costo del capitale rK dovrebbe servire anche per un confronto con i risultati aziendali:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale = rK se deve riflettere le preferenze del mercatoMoltiplichiamo per il capitale operativo netto KON per trasformare i rendimenti in flussi:ROI·KON = RON >< rK KONDefiniamo EVA (Economic Value Added) la differenza: EVA = RON – rK KON >< 0EVA è proposto come indicatore di creazione di valore per il management-agente degli azionisti

EVA (Economic Value Added)



79

Il costo del capitale rK dovrebbe servire anche per un confronto con i risultati aziendali:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitale = rK se deve riflettere le preferenze del mercatoMoltiplichiamo per il capitale operativo netto KON per trasformare i rendimenti in flussi:ROI·KON = RON >< rK KONDefiniamo EVA (Economic Value Added) la differenza: EVA = RON – rK KON >< 0EVA è proposto come indicatore di creazione di valore per il management-agente degli azionisti

EVA (Economic Value Added)

Un confronto più corretto non dovrebbe utilizzare il valore contabile del capitale (KON), ma ricorrere a

quello di mercato (KM), omogeneo al costo rK:

EVA = RON – rK KM >< 0


Conclusioni



81

Teoria neoclassica della finanza:I presupposti della teoria

relazione contabile (dal bilancio dell’impresa)

relazione di mercato (aspettative dei finanziatori)



Sommario della lezione

Return on equity

Costo del capitale azionario

82

Teoria neoclassica della finanza:i presupposti della teoria






Return on investment

Costo del capitale totale



83







Interessi sul debito

Interessi sul debito

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Leva contabile

Leva di mercato



85



costo medio del capitale nell’ottica di mercato

obiettivo dei managers-agenti è minimizzare il costo del capitale per massimizzare i valori di mercato dell’impresa (KM) e delle azioni (KNM)

= + irK rE l(1 – l)

RONe

KMrK = ⇒ KM = RONe

rK

86


Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale:

0

rK

l1

i

Capitalizzano il reddito operativo (rK cost)

Leverage indifferente

rE



87


Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale:

0

rK

l1

i

rK = rE – (rE – i) l → i se l→1

rE

Capitalizzano gli utili (rE cost)

Massimo debito

88


Teoria neoclassica della finanza:la teoria tradizionale: posizione intermedia

si capitalizza l’utile fino al punto M a partire dal quale si percepisce il rischio crescente del debito, che fa salire il costo medio rK

0

rK

l1

i

rE

M

l*




89


Teoria neoclassica della finanza:il teorema di Modigliani-Miller

in mercati perfetti gli azionisti capitalizzano i redditi operativi (struttura finanziaria indifferente)gli azionisti percepiscono il rischio crescente al crescere del debito e, a parità di rK , richiedono un più alto tasso di rendimento rE sulle azioniin mercati imperfetti, le imposte e gli interessi deducibili fanno diminuire il costo medio del capitale al crescere della leva finanziaria, per cui la soluzione ottimale è il massimo indebitamento

90


Teoria neoclassica della finanza:le teorie successive sulle imperfezioni

il rischio personale è diverso da quello dell’impresa, per cui il tasso di interesse non è ugualei costi di transazione non sono nulliil tasso d’interesse cresce al crescere dell’indebitamento, contrastando il beneficio fiscalei rischi di fallimento crescono al crescere del debito con costi crescenti (spese legali, cali di produttivitàe perdite di liquidazione)la separazione tra proprietà e controllo comporta costi crescenti di agenzia al crescere del debito



91


Teoria neoclassica della finanza:le teorie successive sulle imperfezioni


Le verifiche empiriche non sono confortanti: nonemerge una regola per stabilire il leverage ottimale.

Imprese analoghe adottano strutture finanziarie differenti, imposte dalle preferenze dei managers

92


Teoria neoclassica della finanza:uso di indicatori per valutare i risultati dell’impresa

i managers prediligono le informazioni contabiliper confronti intertemporali e interaziendalipiù utile è il confronto con indicatori-obiettivo:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitaleper la teoria della finanza ρ* va preso dal mercatocosto del capitale azionario secondo il CAPM: rendimento eccedente dell’impresa rispetto al “riskfree” dipende da quello eccedente di mercato



93



i managers prediligono le informazioni contabiliper confronti intertemporali e interaziendalipiù utile è il confronto con indicatori-obiettivo:ROI >< ρ* = valore critico del costo del capitaleper la teoria della finanza ρ* va preso dal mercatocosto del capitale azionario secondo il CAPM: rendimento eccedente dell’impresa rispetto al “riskfree” dipende da quello eccedente di mercato


Rendimento eccedente

dell’impresa

Rendimento eccedente

del mercato

Coefficiente di rischio relativo

94


rσ

rM – rf


β < 1

β = 1


β = 0 ⇒ rE = rfβ = 1 ⇒ rE = rMβ > 1 ⇒ rE > rMβ < 1 ⇒ rE < rM



95



stima del beta delle azioni della sua impresa per calcolare il costo del capitale azionario e il costo medio del capitale e decidere sugli investimenti

il costo del capitale rK dovrebbe servire anche per confrontare i risultati aziendali:ROI >< ρ* = valore critico = rK

EVA (Economic Value Added) come indicatore di creazione di valore per il management-agente:EVA = RON – rK KON >< 0

rE = rf + β (rM – rf) rK = rE (1 – l) + i l

96

Teoria neoclassica della finanza:

presupposti della teoria

teoria tradizionale e sviluppi successivi

uso di indicatori per valutare i risultati dell’impresa

Verifica di apprendimento della lezione

Domande di riepilogo



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