Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung nach IDW...
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*connectedthinking
Aktuelle Aspekte derUnternehmensbewertungnach IDW ES 1 2007*
Dr. Rainer Jäger
Mannheim,14. November 2007
PwC
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
„Nichts ist beständiger. . . als der Wandel“
Universität MannheimLehrstuhl für ABWL und Wirtschaftsprüfung
14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Agenda
2. Die Problematik des IDW S 1 in der Fassung 2000
1. Unternehmensbewertung nach IDW S 1 im Wandel
3. Neuerungen des IDW S 1 in der Fassung 2005
5. Der IDW ES 1 in der Fassung 2007
4. Unternehmenssteuerreform 2008
6. Zusammenfassung
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Unternehmensbewertung nach IDW S1 im Wandel
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Entwicklung des Bewertungsstandards IDW S 1
6. Juli 2000: StSenkG
(Halbeinkünfte-verfahren)
28. Juni 2000: IDW S 1 (2000)
30. Dezember 2004: IDW ES 1
n.F. (2005), (Tax-CAPM)
HFA 2/83
Zeit
1. Januar 2005 (AKU): Anwendung IDW ES 1
n.F. (2005)
18. Oktober 2005: IDW S 1 n.F. (2005)
2000 2001 2005 2006 2007
6. Juli 2007: Unternehmens-
steuerreform(Abgeltungssteuer)
5. September 2007 (FAUB): IDW ES 1 i. d. F. 2007
1983 1997
IDW FN 1997: (Berücksichtigung pers. St.)
Seite 5
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
• Bewertungen bei unternehmerischer Initiative (IDW ES 1 2007, Tz. 9):Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Zuführung von Eigen- oderFremdkapital, Sacheinlagen, Börsengang, Management Buy Out oder imRahmen von wertorientierten Managementkonzepten
• Bewertungen auf Basis von Standards und steuerlichen Regeln (Tz. 10):Rechnungslegungsbezogene Anlässe (Kaufpreisallokation und ImpairmnetTest nach IFRS), Steuerlich motivierte Anlässe (z.B. konzerninterneUmstrukturierungen etc.)
• Bewertung aufgrund gesetzlicher Regelungen (Tz. 11):Aktienrecht (§§ 304, 305 AktG und § 327 AKtG), Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen gemäß UmwG (Bewertungsbericht), Squeeze Out, Ergebnisabführungsverträge
Bewertungsanlässe Seite 6
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14. November 2007
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Funktionen des Wirtschaftsprüfers und die daraus resultierenden Unternehmenswertkonzepte
Subjektiver Unternehmenswert:Entscheidungswert als Preisobergrenze für Investoren bzw. einer Preisuntergrenze für Verkäufer
Berater:Beratungsfunktion: sachgerechte Ausarbeitung der Bewertungsgrundlagen und der Bewertungsmethode sowie Beratung über die Interpretation eines objektivierten Unternehmenswerts und/oder weiterer subjektiver Bewertungskomponenten
WertkonzeptionFunktionen des Wirtschaftsprüfers
Einigungswert: Berücksichtigung verschiedener subjektiver Wertvorstellungen der Parteien; keine Mitwirkung der befangenen Parteien am Wertfindungsprozess
Schiedsgutachter/Vermittler:Bewertung in einer Konfliktsituation
Objektivierter Unternehmenswert:Wert unabhängig von Wertvorstellungen verschiedener Parteien; entspricht intersubjektiv nachprüfbarem Zukunftserfolgswert
Neutraler Gutachter:Kommunikationsfunktion: neutrale, sachkundige Gewinnung, Prüfung und Analyse von Daten sowie Vermittlung komprimierter Informationen über die Ertragskraft als Basis weiterführender Überlegungen der Verhandlungspartner
Seite 7
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Bewertungsmethoden
Zukunftserfolgsmethoden
Kapitalwertmethoden
DCF-Methoden:
WACC-Ansatz
APV-Ansatz Ertragswert-verfahren
Nettomethoden(Equity Value)
Bruttomethoden(Entity Value)
DCF-Methode:
Equity-Ansatz
Multiplikatormethoden
Bruttomethoden(Entity Value)
Nettomethoden(Equity Value)
EBIT-Multiple
EBITDA-Multiple
Sales-Multiple
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Price-Book-Multiple
Insbesondere für Plausibilisierungszwecke
Seite 8
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14. November 2007
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Bewertungs-stichtag
Vergangenheits-analyse
Zeit
Diskontierung mit Renditeder Alternativinvestition (R; „Nenner”)
PlanungsanalysePrognose
nachhaltigerÜberschüsse
Ewige Rente („Zähler”)Einnahmenüberschüsse („Zähler”)
1 2 3 4 5...
1R1
(1+R)11
(1+R)21
(1+R)31
(1+R)41
(1+R)5... * (1+R)t
Unternehmens-gesamtwert
=Wert des
Eigenkapitals
Grundschema ZukunftserfolgswertBeispiel Ertragswertmethode
Seite 9
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Bewertungsrelevante Themen bei transaktions-orientierten Unternehmenswertfestsetzungen
Due Diligence,Pre-Deal PPA,
Multiplikatorenanalyseund –bewertung
Bewertung im Sinne desWertpapierübernahmeG
Werttreiberanalyseauf Basis extern
verfügbarer Information
Multiplikatorenanalyseund –bewertung
DCF Analyse
Outside-inTarget-Bewertung
Kaufpreis- bzw. Unterneh-menswertfestsetzung
IDW S1 Gutachten
KaufpreisallokationImpairment Test(IDW RS HFA 16)
Transaktions-durchführung Post-Transaktion
Reorganisation:Beherrschungsvertrag
Squeeze OutEingliederung
Kaufpreisvor-stellung
Wertindikation
Target Identifikation Target Analyse
Seite 10
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Die Problematik des IDW S1 in der Fassung 2000
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
• Zunehmende Forderung nach Berücksichtigung kapitalmarktorientierter Einflussfaktoren, vor allem bei Spruchstellenverfahren
• Bessere Absicherung der Validität empirischer Kapitalmarktdaten
• Erfahrungen mit den unternehmenswertrelevanten Änderungen des deutschen Steuerrechts (Problematik des damals neuen Halbeinkünfteverfahren)
• Überleitbarkeit der Werte zu Beteiligungsbewertungen nach IDW RS 10 (Beteiligungsbewertung)
Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 2000 Die Problematik im Überblick
Seite 12
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Handelsblatt vom 24.6.2004 zum Thema Celanese ...
Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 2000Ein Blick in die Presse und die Praxis
Seite 13
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 2000Die zentralen Probleme des IDW Standards alte Fassung
• Auslegung der Alternativanlage nach Tz. 99 des IDW S 1 (a.F. 2000):Die finanziellen Überschüsse (Zähler) sind mit einer Alternativinvestition (Nenner) zu vergleichen. „Dabei wird bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes in der Regel auf eine risikofreie Anlage am Kapitalmarkt abgestellt“.
• Vollausschüttungshypothese nach Tz. 44 des IDW S 1 (a.F. 2000):Grundätzlich ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts von der Vollausschüttung derjenigen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des unveränderten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen.
• Konsequenz: Durch die Berücksichtigung dieser Faktoren wurden zentrale Grundsätze der Unternehmensbewertung theoretisch nicht vollständig abgebildet. Praktisch ergeben sich hierdurch vergleichsweise hohe Unternehmenswerte.
Seite 14
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Neuerungen des IDW S 1in der Fassung 2005
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Zentrale Änderungen des IDW S 1 2005
IDW S 1 (2005)IDW S 1 (2005)
Abkehr von der Vollausschüttungshypothese
Alternativanlage: Aktienportfolio statt risikolose Staatsanleihen
Ermittlung Basiszins auf Basis der Zinsstrukturkurve (Deutsche Bundesbank)
Ermittlung Risikozuschlag auf Basis des Tax-CAPM
Seite 16
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14. November 2007
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• Zentraler Bewertungsgrundsatz: „Bewerten heißt vergleichen“
• Relativitätsprinzip: „Grenzpreise/Unternehmenswerte werden nur richtig ermittelt, wenn die Alternative zutreffend gewählt wurde“ (Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 11)
• Alternativenvergleich: Erfordert den Rückgriff auf die nächstbeste, nicht realisierte Mittelanlage der gleichen Risikoklasse
• Bewertungs- und Vergleichsobjekt: Die Abbildung des Bewertungsobjektes erfolgt durch den Zahlungsstrom im Zähler und die Abbildung des Vergleichsobjektes durch dessen Verzinsung im Nenner
• Äquivalenzgrundsätze: Regeln im Barwertkalkül das Verhältnis zwischen der Behandlung von Zahlungsströmen (Cash flow im Zähler) und der Abzinsung dieser Zahlungsströme (Kapitalisierungssatz im Nenner)
Äquivalenzgrundsätze I - Grundüberlegungen Seite 17
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WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
• Äquivalenzgrundsätze: Betreffen unter anderem die Ebenen Risiko, Besteuerung, Ausschüttungsverhalten
• Risikoäquivalenz: Der Kapitalisierungszinsfuß repräsentiert eine risikoäquivalente Alternativanlage in Unternehmensanteile und ist künftig ausgehend von der Rendite von Unternehmensanteilen zu ermitteln
• Steueräquivalenz: Berücksichtigung der Besteuerung bei der Ermittlung des Risikozuschlages im Bewertungskalkül auf Basis von Nachsteuerrenditen und konsistenter Ansatz der Steuern im Bewertungskalkül in Zähler und Nenner
• Ausschüttungsäquivalenz: Berücksichtigung eines realitätsnahen Ausschüttungsverhaltens anstelle der Vollausschüttungshypothese
Äquivalenzgrundsätze II – Weiterentwicklungsbereiche Seite 18
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• Zuflussprinzip: Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseigner ist ein zentralesMerkmal des IDW S1 (Nettozufluss)
• Typisierungserfordernis: Unterstellung einer Steuerbelastung in Höhe von 35% auf der Basis von statistischen Untersuchungen
• Die Typisierungen für die Besteuerungsfolgen sind gemäß der Alternativanlage (KZF auf Nennerebene) in Unternehmensanteile zu treffen
• Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes sind die persönlichen Ertragsteuern künftig konsistent und analog zum Zähler des Bewertungskalküls gemäß dem Halbeinkünfteverfahren anzusetzen.
• Wegen der unterschiedlichen Besteuerungsfolgen für Dividenden und Kursrenditen ist anstelle der Vollausschüttungshypothese künftig eine realitätsnähere Ausschüttungsannahme zu treffen.
Steueräquivalenz – Zuflussprinzip undHalbeinkünfteverfahren
Seite 19
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WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Steueräquivalenz – Einkommensteuerberücksichtigungmit und ohne das Halbeinkünfteverfahren
UnternehmenswertAlternativanlage nach
17,5 % ESt(IDW S1 2005):
UnternehmenswertAlternativanlage nach
35,0 % ESt(IDW S1 2000):
Unternehmenswertohne persönliche Steuerbelastung: € 000.1
% 10,0€ 100
==
€ 269.1% 6,5€ 82,5
% 3,5-% 10,0€ 17,5-€ 100
===
€ 000.1% 8,25€ 82,5
% 1,75-% 10,0€ 17,5-€ 100
===
Seite 20
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
• Die äquivalente Alternativinvestition am Kapitalmarkt sind nicht Anleihen (Staatsanleihen quasi ohne Risiko), sondern Unternehmensanteile.
• Die Rendite aus der Anlage in Unternehmensanteile besteht regelmäßig aus grundsätzlich steuerfreien Kursrenditen und steuerpflichtigen Dividendenrenditen(Steuerliche Situation vor der Steuerreform 2008).
• Die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Kurs- und Dividendenrenditen muss auch im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden.
• Dies kann z.B. erfolgen auf Basis der Renditegleichung des Capital Asset PricingModels mit Steuerberücksichtigung (Tax-CAPM nach Brennan).
Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß Seite 21
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
)1())(( EStjfMfnStj srrrr −⋅⋅−+= β
ESt
j
M
f
nStj
s
r
r
r
β
= Alternativrendite der Vergleichsinvestition j nach Steuern
= Rendite des risikofreien (festverzinslichen) Wertpapiers vor Steuern
= Rendite des (Aktien)Marktportfolios vor Steuern
= Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition
= persönlicher Einkommensteuersatz
Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM I
Die Standard-Formel des CAPM (IDW S 1 a.F.) und das Problem der pauschalen Besteuerung
Drukarczyk, J.: Die undifferenzierte Kürzung von Basiszins und Risikozuschlag um den Einkommensteuersatz dürfte nicht generellrichtig sein (Unternehmensbewertung, 2003, S. 305)
Seite 22
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
MESt
MnSt
M
jEStfnSt
MfEStnStj
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srrrsr
⋅−+=
⋅−−+⋅−=
)2
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)))1(()1( β
M
M
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ESt
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dk
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r
β
= Alternativrendite der Vergleichsinvestition j nach Steuern
= persönlicher Einkommensteuersatz
= Rendite des risikofreien (festverzinslichen) Wertpapiers vor Steuern
= Rendite des (Aktien)Marktportfolios nach Steuern
= Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition
= (unversteuerte) Kursgewinnrendite des Marktportfolios
= Dividendenrendite (zurzeit hälftige Belastung mit Einkommensteuer) des Marktportfolios
Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM II
Die erweiterte Formel des Tax-CAPM (IDW S 1 2005)
Wagner, W. u.a.: Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2004, S. 893
Seite 23
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jEStfMEStvSt
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M
jEStfMESt
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β
β
⋅−⋅−⋅−+⋅−=
+=
⋅−⋅−⋅−++⋅−=
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()1(
.
))1()2
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Wagner W. u.a., Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2004, S. 893
Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM III
Zur Differenzierung von Kursrendite und Dividendenrendite imTax-CAPM (IDW S 1 2005)
Seite 24
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Vom CAPM zum Tax-CAPM IV
HalbeMarktrisikoprämie Steuern
Dividenden
nachSteuern
BasiszinssatzKursgewinnesteuerfrei
Risiko (Volatilität der Rendite)
Bas
iszi
nssa
tz
nach
Ste
uern
Mar
ktris
ikop
räm
ie
nach
Ste
uern
Ren
dite
(in
%)
Seite 25
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes: Basiszins und Risikozuschlag
Basiszinssatz – Festlegung mittels quasi risikoloser Staatsanleihen
• Frühere Methodik: Ausgangsgröße Anleihen mit ursprünglich 30 Jahren Laufzeit plus Prognose der Anschlussverzinsung (nach 30 Jahren)
• Seit 2005: Verwendung von Zinsstrukturkurven mittels veröffentlichter Kapitalmarktstatistik der Deutschen Bundesbank
• Ableitung aus Nullkuponanleihen anhand der allgemein anerkannten Nelson-Siegel-Svensson-Methodik
• Laufzeitäquivalente Zinssätze für die Diskontierung der periodenspezifischen Zahlungsströme
• Berechnung eines barwertäquivalenten Einheits-Basiszinssatzes
Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß I Seite 26
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Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß IIVergleich von Anleiherenditen und Nullkupon-Renditen
1,50%1,70%1,90%2,10%2,30%2,50%2,70%2,90%3,10%3,30%3,50%3,70%3,90%4,10%4,30%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit in Jahren
Ren
dite
in %
normale AnleiherenditenNullkupon-Renditen
• Normale Anleihen: Stetige Kuponzahlungen während der Laufzeit der Anleihe
• Nullkuponanleihen: Zahlungsstrom nur am Ende der Laufzeit
• Laufzeitäquivalente Diskontierung ist durch die periodenspezifischeDiskontierung erfüllt.
• Basiszinsempfehlung für Stichtage ab 1.11.2007 = 4,5%
Seite 27
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14. November 2007
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Unternehmenssteuerreform 2008
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Überblick Unternehmenssteuerreform 2008
Ziele der Unternehmenssteuerreform 2008
Einheitliche Steuerbelastung
unabhängig von der Rechtsform
Erhöhung der Standortattraktivität
Schaffung von Anreizen, Gewinne
im Inland zu versteuern
Seite 29
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Wesentliche bewertungsrelevante ÄnderungenUnternehmenssteuern
• Bei Vorliegen bestimmterTatbestandsmerkmalewird steuerlicheAbzugsfähigkeit des Zinsaufwands auf 30 % des „steuerlichen “EBITDA begrenzt
Zinsschranke
• Keine Abzugsfähigkeit als Betriebsausgabe
• Reduktion Gewerbesteuermesszahl von 5,0 % auf 3,5 %
• Hinzurechnung von 25% aller Zinsaufwendungen (früher 50% der Dauerschuldzinsen)
• Hinzurechnung von 25% der Finanzierungsanteile aus Miet-, Pacht-, Leasing- und Lizenzaufwendungen (Schätzung der Anteile durch pauschale Quoten)
Gewerbesteuer
• Reduktion Körperschaft-steuersatz von 25 % auf 15 %
• Keine Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer als Betriebsausgabe
Körperschaftsteuer
Seite 30
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WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Besteuerung der von natürlichen Personengehaltenen Anteile an Kapitalgesellschaften
ASTV
TV---
HVHVKursgewinne
ASTVHVHVDividenden
Privat-vermögen
Betriebs-vermögen
Privat-vermögen
Betriebs-vermögen
Anteile gehalten im
Ab 2009Bis einschl. 2008
Legende:
HV: Halbeinkünfteverfahren
AS: Abgeltungssteuer
TV: Teileinkünfteverfahren
Abhängig von Beteiligungsquote (§17 EStG)
Seite 31
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Besteuerung von natürlichen Personen: Abgeltungssteuer und Teileinkünfteverfahren
Abgeltungssteuer
• Steuersatz 25% zzgl. SolZ• Geltungsbereich ab 2009 (Zuflussprinzip):
-Zinserträge-Dividenden-Veräußerungsgewinne (für Neubestände ab 1. Januar 2009)
Teileinkünfteverfahren
• Besteuerung von 60% der Dividendenerträge und Veräußerungsgewinne mit dem persönlichen Steuersatz
• 60% der mit den Einkünften in Zusammenhang stehenden Aufwendungen können als Betriebsausgaben geltend gemacht werden
Seite 32
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Der IDW ES 1 in der Fassung 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Zentrale Aussagen des IDW ES 1 i. d. F. 2007
Was bedeutet dies?
Bestätigung derBewertungskonzeption des IDW S 1 (2005)
Bewertungsrelevanz persönlicher Steuern
Abkehr von der Vollaus-schüttungshypothese
Konzeptionelle Klarstellung des IDW S 1 (2005)
Berücksichtigung der Informationsbedürfnisse der Adressaten
Anlassbezogene Typisierung von persönlichen Steuern
Internationale Kompatibilität
Berücksichtigung persönlicher Steuern auf Anteils-eignerebene:
A) mittelbarB) unmittelbar
Seite 34
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Unmittelbare Typisierung Mittelbare Typisierung
Unternehmerische InitiativenFokus/Anwendung Aktien- und umwandlungsrechtliche Fälle
AlternativrenditeRendite vor persönlichen Steuern des unmittelbar typisierten Anteilseigners
Rendite nach persönlichen Steuern des typisierten
Anteilseigners
steuerliche Verhältnisse Gesamtheit allerKapitalmarktteilnehmer
Inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürliche
Person
Anlassbezogene Typisierung nach IDW ES 1 i. d. F. 2007
Kapitalmarktmodelle CAPMTax-CAPM
Seite 35
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Auswirkungen auf wesentliche Bewertungsparameter
Marktrisikoprämie
Basiszins
Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern (Marktreaktion)
Marktrisikoprämie vor persönlichen Ertragsteuern (Marktreaktion)
AbgeltungssteuerKeine explizite Berücksichtigung
Tax-CAPMCAPMRendite-Risiko-Zusammenhang
Unternehmenssteuern
Veräußerungsgewinn-besteuerung
Sind zu berücksichtigen
Berücksichtigung einer effektiven Gewinnbesteuerung
Keine (aber Einfluss auf Alternativrenditen (Nenner))
AbgeltungssteuerKeine (lediglich Einfluss auf Alternativrenditen (Nenner))
Dividenden-besteuerung
Nenner
Zähler
Unmittelbare Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern (typisierter Anteilseigner)
Mittelbare Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern (gesamter Kapitalmarkt)
unbeschränkt einkommensteuer-pflichtiger Inländer
Seite 36
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Zähler: Kursgewinne und Veräußerungs-gewinnbesteuerung (unmittelbar typisierter Inländer)
• Realisierte Kurs-/ Veräußerungsgewinne unterliegen Abgeltungssteuer• Ansatz einer effektiven Kurs-/ Veräußerungsgewinnbesteuerung
sachgerecht:- Jährliche Realisierung der Kurs-/Veräußerungsgewinne:
=> effektive Besteuerung = nominale Besteuerung- Mittel- bis langfristige Haltedauer von Unternehmensanteilen
=> Steuerstundungseffekt=> effektive Besteuerung < nominale Besteuerung
• Effektive Steuerlast in Abhängigkeit von Haltedauer und Kursrendite*
• Effektive Veräußerungsgewinnbesteuerung für typisierten Anteilseigner: 12,5% + SolZ
*Vgl. Wiese (2007): Unternehmensbewertung unter neuen steuerlichen Rahmenbedingungen, Working Paper.
Haltedauer (in Jahren)1 5 10 20 30 40 ∞
1% 25% 25% 24% 23% 22% 22% 0%k 5% 25% 23% 21% 18% 15% 13% 0%
9% 25% 22% 19% 14% 11% 8% 0%
Seite 37
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Rendite
Risiko
C A
B
Effizienzlinie (effiziente Portfolios)D
P1
P2
Grundlagen der Kapitalmarkttheorie Portfolioselektion
Seite 38
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Rendite
Risiko
Marktportfolio
Kapitalmarktlinie
Grundlagen der KapitalmarkttheorieMarktportfolio und CAPM
Marktrisikoprämie =
Rendite Marktportfolio – Rendite risikoloser Zins
RisikofreierBasiszins
Marktrendite
Seite 39
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Rendite
Risiko
CAPM und Tax CAPM im Halbeinkünfteverfahren
MRP vor Steuern 4,5%
rf (1-0,35)(volle Steuer)
Marktrisikoprämie 5,5%
Besteuerung Marktrendite: Hälftige Besteuerung der Dividendenanteils (≈8,8%)
β=1
vor Steuernach Steuer
rf
Seite 40
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Rendite
Risiko
rf
CAPM und Tax CAPM bei Einführung der Abgeltungssteuer
rf (1-0,25)
Volle Besteuerung des Marktportfolios (Dividenden- und Kursrendite durch
Abgeltungssteuer)
β=1
nach Steuer
rf (1-0,35)
vor Steuer
Änderung der persönlichen SteuernAnpassung der Renditeforderungen vor Steuern
Aber: Steueränderungen gelten nur fürdeutsche Anteilseigner
Marktreaktion auf diese Anpassung durch den Gesamtmarkt
Seite 41
Universität MannheimLehrstuhl für ABWL und Wirtschaftsprüfung
14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Rendite
Risiko
rf
rf (1-0,25)
β=1
MRP 5%
MRP 5,0%
CAPM und Tax CAPM bei Einführung der Abgeltungssteuer
vor Steuer
nach Steuer
Seite 42
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14. November 2007
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Mögliche Entwicklungslinien der Marktrisikoprämie vor und nach persönlichen Ertragsteuern
4,75
3,09
4,50
5,50
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
CAPM Tax-CAPM
9,25 %8,59 %
4,753,50
5,62
5,50
10,37 %
9,00 %
CAPM Tax-CAPM
4,753,50
5,00
9,75 %
8,50 %
5,00
4,753,50
5,85
5,00
8,50 %
4,753,50
5,00
9,75 %
8,00 %
4,50
Basiszins Marktrisikoprämie
Renditeforderung typisierter
Anteilseigner
10,60 %
Ausgangsbasis imHalbeinkünfteverfahren
Schritt 1:Abgeltungssteuer auf Zinserträgeund Dividenden (Bewertungsstichtag bis zum 31.12.2008)
Schritt 2:effektive BesteuerungVeräußerungsgewinne (Bewertungs-stichtag ab dem 01.01.2009)
7,1%13,2%
12,8%19,8%
17,9%
CAPM Tax-CAPM CAPM Tax-CAPM CAPM Tax-CAPM
Modellhafte Marktanpassung
Renditeforderung typisierter
Anteilseigner
Modellhafte Marktanpassung
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14. November 2007
WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Der Unternehmenswert im Spannungsfeld der Unternehmenssteuerreform 2008
UnternehmenswertZähler
Nenner Nenner
Zähler
Mitt
elba
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ypis
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ng Zinsschranke
GewSt nicht als Betriebsausgabe
Abschaffung degressive Afa
Verbreiterung Bemessungsgrundlage (nicht Dauerschuldzinsen & Finanzierungsanteile
Mitt
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ypis
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ng
Höhere Marktrisikoprämie (5,0% statt 4,5%)
Mitt
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Mitt
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Niedrigere GewSt-Messzahl
Geringere Hinzurechnung von Dauerschuldzinsen
Niedriger KSt-Satz
Höhere Besteuerung der Dividenden
Besteuerung Veräußerungsgewinne
+/- Teileinkünfteverfahren
Unm
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Typi
sier
ung
Unm
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Typi
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Höherer BasiszinsUnm
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Geringere Marktrisikoprämie (5,0% statt 5,5%)
Unm
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PersG: höherer GewSt-Anrechnungsfaktor
PersG: Thesaurierungsbegünstigung
+/- Teileinkünfteverfahren
Wertent-wicklung
Seite 44Universität Mannheim
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Zusammenfassung und Fazit
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• Unternehmensbewertungen in vielen Fällen werden durch den IDW Standard 1 (IDW S1) zur Unternehmensbewertung zentral geprägt
• Hierzu zählen insbesondere auch rechtlich normierte Unternehmensbe-wertungsanlässe, etwa im Rahmen des Aktienrechts (§§ 304, 305 AktG)
• Die Überarbeitung des IDW S1 2000 wurde erforderlich wegen der beschränkten Umsetzung der Äquivalenzgrundsätze und der erforderlichen Berücksichtigung von empirisch beobachtbaren Kapitalmarktdaten
• Die Neuerungen des IDW S1 in der Fassung 2005 betreffen vorwiegend
• die Annahme einer alternativen Verzinsung in Unternehmenstiteln,• die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens in Zähler und Nenner,• die Berücksichtigung empirisch nachgewiesener Kapitalmarktdaten• den Ersatz der Vollausschüttungshypothese
Zusammenfassung und Fazit I Seite 46
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• Durch die Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens im Nenner ergibt sich (cet. par.) ein vergleichsweise höherer Kapitalisierungszinssatz
• Konsistente Umsetzung der Theorie in der Bewertungspraxis durch konkrete Empfehlungen des IDW zu Ausgangsgrößen wie z.B.
• Neuere Annahmen zu Basiszins (momentane Empfehlung 4,5%) • Marktrenditen
• Ausschüttungsannahmen in Anlehnung an die Unternehmensplanung unter Berücksichtigung vergleichbarer Unternehmen (z.B. Dax 48,2%)
• Zwischenergebnis 2005: Die Berücksichtigung dieser Ergebnisse in der Neufassung des IDW S 1 2005 wird in der Tendenz zur Ermittlung geringerer Unternehmenswerte führen als in der alten Fassung (vgl. Pressemitteilung 11/04 des IDW)
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Zusammenfassung und Fazit II
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Neufassung der Grundsätze zur Unternehmensbewertung IDW ES 1 i. d. F. 2007 • Unternehmenssteuerreform 2008 als Anlass zur weiteren Überarbeitung
der Grundsätze zur Unternehmensbewertung
• Konzeptionelle Klarstellung zur differenzierten Berücksichtigung von persönlichen Steuern:
Unmittelbare Typisierung Mittelbare Typisierung
Unternehmerische Initiativen
Keine explizite Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern (steuerliche Verhältnisse aller
Kapitalmarktteilnehmer)
Explizite Berücksichtigung persönlicher Steuern (inländische, unbeschränkt steuerpflichtige
natürliche Person)
Aktien- und umwandlungsrechtliche Fälle
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Zusammenfassung und Fazit III
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Auswirkungen auf Unternehmenswerte ab 10/2007 und Ausblick
• Vielfältige, teilweise gegenläufige Auswirkungen auf die finanziellen Nettozuflüsse in der Besteuerungskette bis zum Anteilseigner
• Konkrete Auswirkungen von Verhältnissen des Einzelfalls abhängig
• Dies gilt c. p. auch für Ermittlung von Unternehmenswerten gemäß IDW RS HFA 10
• Per Saldo 2007: keine erheblichen Auswirkungen auf die Höhe des gemäß IDW ES 1 2007 ermittelten objektivierten Unternehmenswerts
• Ausblick: Weitere Konvergenzbestrebungen zwischen Rechtsprechung und Betriebswirtschaft, insbesondere bei rechtlich geprägten Bewertungsanlässen erforderlich
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Zusammenfassung und Fazit IV
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PricewaterhouseCoopers –Internationaler Unternehmensverbund
Leistungsspektrum Globale Präsenz in 150 Ländern . . . Branchengruppen
. . . mit rund 145.000 Mitarbeitern
Assurance
Advisory
Tax
Financial Services
Energy
Technology, InformationCommunications &
Entertainment
Public Services
Chemicals & Pharma
Transportation &Logistics & Tourism
Consumer &Industrial Products
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Einstiegsprogramm Deal Services
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Die Eckdaten des Programms
• Starttermin: Jeweils 1. April oder 1. Oktober
• Laufzeit: 12 Monate mit unbefristetem Vertrag
• Drei Einsatzbereiche für die Dauer von jeweils vier Monaten:
- Transaction Services (Assurance)
- Valuation & Strategy (Advisory)
- Mergers & Acquisitions (Advisory)
• Systematische Aus- und Weiterbildung; begleitendes Mentoring
• Vier Einsatzorte: Frankfurt / Düsseldorf / München / Hamburg
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Station 1
Station 2
Station 3
Einführungsveranstaltung und 1. Schulungswoche
2. Schulungswoche:
Erfahrungsaustausch: Ende Januar
Erfahrungsaustausch: Ende Mai
Erfahrungsaustausch: Ende September
12 M
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Das Einstiegsprogramm im Überblick
Gemeinsame Entscheidung über zukünftigen Einsatzbereich
1. Feedbackgespräch
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WP Dr. Rainer JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory
Unsere Erwartungen
• überdurchschnittlich abgeschlossenes Hochschul-studium mit Schwerpunkten in Rechnungslegung, Wirtschaftsprüfung, Banken, Finanzierung und Investition
• erste praktische Erfahrungen in Bereichen wie Corporate Finance, M&A, Unternehmens-bewertung, Wirtschaftsprüfung
• sehr gute Englischkenntnisse
• Beratungskompetenz
• Teamfähigkeit
• Lern- und Entwicklungsbereitschaft
• unternehmerisches Denken und Handeln
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Ansprechpartner
PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Bianca BeckerAssurance, PersonalreferentinTelefon: 069 9585 - 1561
Dr. Rainer JägerWirtschaftsprüferAdvisory, DirectorTelefon: 069 9585 - 5703
Andreas FertigTax, Senior AssociateTelefon: 069 9585 - 6205
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pwc