abordarea prin venituri
-
Upload
alexandra-gheorghitoiu -
Category
Documents
-
view
148 -
download
2
Transcript of abordarea prin venituri
Marius ŞUFANĂ,MAA
Definirea abordării prin venituri Metoda cash flow-ului actualizat vs. Metoda capitalizării
venitului VCA vs. VCI Evaluarea activelor în afara exploatării Corecţii asupra contului de profit şi pierdere Metoda DCF Metoda capitalizării venitului
GENERALITĂŢIDEFINIŢII
Conform IVS GN6 – “Evaluarea întreprinderii”,
abordarea pe bază de venit este definită ca fiind “calea
de estimare a valorii unei întreprinderi, participaţii
sau acţiuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode
prin care valoarea este estimată prin convertirea
beneficiilor (câştigurilor) anticipate, în valoare a
capitalului” (prin tehnica actualizării/capitalizării)
O investiţie presupune un angajament în unităţi
monetare în schimbul unei aşteptări - investitorul va
obţine mai multe unităţi monetare în viitor.
Această logică are la bază principiul anticipării –
fundamentul oricărei decizii de investiţie sau evaluări
de întreprinderi
Metode:
Metoda cash flow-ului net actualizat – CFNact
Metoda capitalizării venitului
Se aplică în cazurile în care previziunile financiare ale companiei evaluate nu sunt “în ton cu piaţa”, deci evoluţia cash flow-ul net obtenabil în exerciţiile financiare următoare conduce la o tendinţă semnificativ diferită de piaţă;
În această metodă orizontul de timp se împarte în două:◦ Perioadă explicită: intervalul de timp în care evoluţia
companiei ajunge în media pieţei◦ Perioada non-explicită (implicită): din momentul în care se
consideră că întreprinderea a ajuns la maturitate, în media pieţei
Cash flow-ul net este estimat pentru fiecare an din perioada explicită şi transformat în valoare a capitalului, prin aplicarea tehnicilor de actualizare
Capitalizarea cash flow-ului net obtenabil începând cu primul an din perioada non-explicită va conduce la valoarea capitalului la sfârşitul ultimului an din perioada explicită (denumită şi valoarea terminală)
Această valoare va fi considerată un cash flow net de intrare obţinut la sfârşitul perioadei explicite
Aplicabilă doar în cazul în care activitatea întreprinderii evaluate se află în
stadiul de maturitate economică, deci va evolua conform tendinţei pieţei
specifice:
Rata rentabilităţii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilităţii realizate
în domeniul respectiv de activitate
Investiţia anuală de capital (CapEx) este egală cu amortizarea economică anuală fapt ce
conduce la un cash flow din investiţii nul
Cash flow-ul net reproductibil, supus capitalizării , va fi un flux constant sau va creşte cu o
rată anuală constantă, la infinit (simbolizată cu g – formula Gordon Shapiro)
Un nivel reprezentativ al cash flow-ului net va fi împărţit cu o rată de
capitalizare, pentru a-l transforma în valoare a capitalului
Conceptul de valoare a capitalului
Evaluarea activelor în afara exploatării
Corecţiile contului de profit şi pierdere
DEFINIŢII
VCA = valoarea capitalului acţionarilor, exprimă valoarea capitalurilor
proprii. Dacă întreprinderea evaluată este listată, VCA=CB la care se
adaugă valoarea de piaţă a acţiunilor preferenţială (dacă e cazul)
VCI = valoarea capitalului investit, este suma dintre valoarea capitalului
acţionarilor şi valoarea resurselor externe, purtătoare de cost, menite să
finanţeze activitatea pe termen lung a companiei (deci activele imobilizate)
REŢINEM: VCI = VCA + CTL
Dacă scopul misiunii de evaluare este de a estima
valoarea unui pachet de acţiuni => VCA
Dacă scopul misiunii de evaluare este de a estima
valoarea companiei => VCI
DefiniţieIdentificareEvaluare
Active în exces, active redundante “un activ care este deţinut de o întreprindere, dar care
este considerat excedentar pentru activitatea curentă” “nu este utilizat în producţia de bunuri / prestarea de
servicii” “este deţinut fie ca o investiţie imobiliară, fie pentru
dezvoltare, fie pentru vânzare” trebuie evaluate la valoarea realizabilă netă (valoarea
de piaţă minus costurile vânzării)
Mijloace băneşti, echivalente monetare şi plasamente
pe termen scurt
Investiţii financiare pe termen lung (imobilizări
financiare)
Investiţii imobiliare
Alte active în exces
Suma excedentară faţă de nevoile curente ale întreprinderii (regăsite în capitalul de lucru)
Nivelul normal al mijloacelor băneşti se preia din piaţă ca pondere în cifra de afaceri
Echivalente monetare:◦ Investiţii financiare pe termen scurt – titluri de credit (bonuri de trezorerie,
obligaţiuni)◦ Investiţii financiare pe termen scurt – titluri de capital (acţiuni)◦ Investiţii financiare pe termen lung – participaţii deţinute în alte companii
În general sunt pachete de acţiuni Fără influenţă şi fără control (<20% din Cs) Cu influenţă, dar fără control (>20%, <50%) Investiţii de control (>50%)
Sunt de valoare însemnată Se realizează o analiză aprofundată asupra deţinerilor de peste 20% din Cs
Proprietate imobiliară deţinută mai degrabă în scopul închirierii sau pentru creşterea valorii capitalului sau ambele, decât pentru a fi utilizată în producţia de bunuri / prestarea de servicii, scopuri administrative
Terenuri în exces, clădiri închiriate sau neutilizate şi închiriabile
De analizat dacă există şi în rândul bunurilor mobile poziţii valorificate exclusiv prin închiriere
Echipamente aflate în conservare
Active cu caracter social-cultural: club, cantină, case de
odihnă, stadioane etc)
Metale preţioase, colecţii de tablouri, colecţii filatelice
Brevete de invenţii nevalorificate
Mărci de produse neutilizate
Etc.
Când?Corecţii uzuale
IVS GN6: ”Pentru estimările valorii de piaţă a întreprinderii,
trebuie făcute corecţii uzuale ale înregistrărilor financiare, în
scopul de a reflecta cât mai corect realitatea economică, atât
în ceea ce priveşte fluxul de venit cât şi bilanţul contabil.
Corecţiile situaţiei financiare trebuie făcute asupra datelor
financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante şi
semnificative în procesul de evaluare
Corecţii asupra cheltuielilor / veniturilor generate de activele în afara exploatării
Corecţii asupra cheltuielilor generate de influenţa unor evenimente întâmplătoare
Corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte companii din acelaşi domeniu de activitate
Corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia acţionarului majoritar
Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în orice alt mod cu parteneri înrudiţi
Corecţii cauzate de influenţa unor evenimente viitoare iminente
Când scopul evaluării este determinarea valorii de piaţă a unui
pachet minoritar de acţiuni:
Corecţii asupra cheltuielilor generate de influenţa unor evenimente
întâmplătoare
Corecţii cauzate de influenţa unor evenimente viitoare iminente
Corecţii asupra cheltuielilor / veniturilor generate de activele în
afara exploatării:
Personalul auxiliar:
Se elimină cheltuielile cu compensaţiile, impozitele aferente
Se corectează impozitul pe venit
Active redundante:
Se elimină impactul deţinerii acestor active asupra contului de profit şi pierdere
Cheltuieli de întreţinere
Veniturile sporadice generate de aceste active (dacă este cazul)
Corecţii asupra cheltuielilor generate de influenţa unor evenimente întâmplătoare Greve Inundaţii Cutremure Incendii Reorganizarea întreprinderii Etc
Corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte companii din acelaşi domeniu de activitate Amortizarea contabilă trebuie corectată pentru a estima amortizarea
economică Stocurile contabile: FIFO <-> LIFO
Corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia acţionarului majoritar Cheltuieli cu compensarea proprietarului / managerilor
Costuri salariale Asigurări de viaţă Prime, bonusuri, alte avantaje în natură Compensări pentru membrii de familie ai proprietarilor / mangerilor angajaţi în
întreprindere Cheltuielile de transport şi întreţinere a mijloacelor de transport pentru
proprietari / manageri
Corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia acţionarului majoritar Cheltuieli cu serviciile furnizate de terţi (relaţii privilegiate cu proprietarii
întreprinderii evaluate) Cheltuieli de protocol Cheltuieli cu dobânzile pentru creditele destinate finanţării nevoilor
private ale proprietarilor Etc.
Corecţii cauzate de influenţa unor evenimente viitoare iminenteDiminuarea unor elemente de cheltuieli ca urmare a achiziţionării unor
licenţe de fabricaţie, punerii în funcţiune a unei instalaţii noi etcModificarea politicii de impozitare a venitului (TVA, impozit pe profit), a
regimului deductibilităţii unor cheltuieli şi prelevărilor obligatorii
FIECARE CORECŢIE TREBUIE SĂ FIE EXPLICATĂ ŞI JUSTIFICATĂ DE CĂTRE EVALUATOR, ÎN SENSUL PREZENTĂRII CAUZEI CARE A GENERAT-O, PRECUM ŞI CALCULELE PRIN CARE A FOST DETERMINATĂ MĂRIMEA CORECŢIEI
Tipuri de cash flow-uri utilizateDurata de previziune explicităPreviziuni ale CF netRata de actualizareValoarea terminală a întreprinderii
CASH FLOW NET = totalul disponibilităţilor care rămân, pe
parcursul unei perioade de activitate, după ce au fost achitate
toate obligaţiile legate de exploatare. Cash flow-ul net poate fi la
dispoziţia acţionarilor sau la dispoziţia investitorilor
CASH FLOW NET DISPONIBIL PENTRU ACŢIONARI
(CFNA)
CASH FLOW NET DISPONIBIL PENTRU INVESTITORI
(CFNI)
Beneficiile economice anticipate / previzionate pot fi:cash flow-urile nete disponibile pentru acţionari (CFNA), caz
în care se va estima un cost al capitalului acţionarilorProfit brut (Rezultat din exploatare + Rezultat financiar)- Impozit pe profit- Variaţia capitalului de lucru+ Cheltuieli non-cash (amortizare + ajustări etc.)- CapEx (investiţii în active imobilizate)+ Creşterea sau – descreşterea creditelor pe termen lung= CFNA
Beneficiile economice anticipate / previzionate pot fi:cash flow-urile nete disponibile pentru investitori (CFNI), caz
în care se va estima un cost al capitalului investitorilorProfit brut din exploatare- Impozit pe profit (16% x profit brut din exploatare)- Variaţia capitalului de lucru+ Cheltuieli non-cash (amortizare + ajustări etc.)- CapEx (investiţii în active imobilizate)= CFNI
Din punct de vedere conceputal, durata de viaţă a unei întreprinderi se divide în două perioade distincte:Durata de previziune explicită:
Reflectă perioada de evoluţie nestabilă a CFN datorită investiţiilor, profiturilor nete, modificării anuale a capitalului de lucru
Lungimea perioadei nu este prestabilită: până când întreprinderea atinge stadiul de stabilitate economică-financiară –> rata rentabilităţii capitalului investit = costul capitalului
În cazul evaluării unei întreprinderi româneşti, intervalul de timp necesar pentru atingerea nibelului costului capitalului din domeniul similar de activitate al ţărilor din Uniunea Europeană
Pentru întreprinderile aflate în stadiul de start-up: până în momentul în care se atinge capacitatea de producţie proiectată
Informaţiile necesare pot fi culese din următoarele surse: Concluziile analizei diagnostic Datele şi informaţiile furnizate de managerii întreprinderii Studii de piaţă realizate de companiile de profil Informaţiile publice privind evoluţia domeniului de activitate al întreprinderii (
www.cnp.ro) Informaţii publice privind evoluţia principalilor jucători din domeniu (www.bvb.ro
) Informaţii solicitate managementului companiei evaluate privind:
Plan de afaceri actualizat Studiul de restructurare (dacă este cazul) Studiul de fezabilitate pentru proiectele de investiţii (dacă este cazul) Raportul de evaluare anterior Studii de marketing elaborate de specialişti interni Interviuri cu oameni cheie din întreprindere
Informaţiile necesare pot fi culese din următoarele surse: Ziare Publicaţii specializate în economie, care sunt orientate fie spre domeniul
economic din care întreprinderea face parte, fie pe domenii specializate de activitate (financiar, bursă, afaceri) – www.zf.ro, www.capital.ro, www.financiarul.ro, www.wall-street.ro, etc
Reviste de specialitate periodice, care furnizează analize accesibile: Business Magazin, Forbes etc
Publicaţii editate de organisme şi asociaţii, consacrate studierii problemelor economice şi care au caracter statistic: buletinele lunare emise de INSSE
Publicaţii apărute în diverse ţări, cu tradiţie în domeniul evaluării
Pentru ce indicatori financiari trebuie făcută previziunea:
Cifra de afaceri
Cheltuielile operaţionale (aferente cifrei de afaceri)
Cheltuieli de capital (investiţii) – CapEx
Variaţia capitalului de lucru net (CLN) – fondului de rulment net
Evoluţia cheltuielilor cu amortizarea
Previziunea cifrei de afaceri: are la bază următoarele puncte
de reper:
Capacitatea de producţie maximă a întreprinderii evaluate
Capacitatea estimată de absorbţie a pieţei pentru produsele companiei
Nivelul tehnic al utilajelor şi performanţa tehnologiilor utilizate la data
evaluării şi pe parcursul perioadei de previziune
Abilitatea managerială
Evoluţia poziţiei companiei faţă de principalii ei concurenţi
Previziunea cifrei de afaceri:Metode econometrice: calcularea unei tendinţe generale bazată pe
informaţiile din exerciţiile financiare anterioare, care apoi este extrapolată pentru anii următori. Prezintă un grad de acurateţe mai ridicat dacă prin ea se previzionează
volumul fizic al producţiei destinate vânzării Este adecvată în cazul întreprinderilor care au avut în trecut o evoluţie relativ
constantă a cifrei de afaceri şi care se anticipează a se continua şi în perioada următoare
Metode analitice: bazate pe studii de piaţă: Studii ale consumului Studii ale clientelei Studii de distribuţie
Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri:
Cheltuieli variabile: Cheltuielile cu materiile prime şi materiale
auxiliare, salariile directe, energia, combustibilul, materialele folosite în
scopuri tehnologice
Cheltuielile fixe: cheltuielile generale ale întreprinderii, cheltuielile
comune ale secţiilor de producţie, cheltuieli de desfacere, taxe şi
impozite
Previziunea cheltuielilor de capital (investiţii):
Punerea în funcţiune a cheltuielilor de capital poate conduce la diminuări
ale consumurilor viitoare de materiale, energie sau combustibil, a
diminuării salariilor directe sau creşteri ale cifrei de afaceri (randament
superior dotărilor actuale)
Sensul cheltuielilor de capital este cel de investiţii în active aciclice
(imobilizări) necesare realizării cifrei de afaceri previzionate
Previziunea lor se sprijină în general pe concluziile deprinse din
diagnosticul operaţional
Previziunea cheltuielilor de capital (investiţii):
Metoda analitică: precizarea detaliată a necesarului de maşini,
echipamente, utilaje şi construcţii
Cuantificarea unui volum de investiţii de capital pe baza unui procentaj
prestabilit al acestora în cifra de afaceri
Sporirea cifrei de afaceri se poate realiza numai din
investiţiile nete (investiţii – amortizare economică)
Previziunea modificării anuale a capitalului de lucru net:Pe baza vitezelor de rotaţie considerate normale pentru activele şi
pasivele curente, pe baza cărora se calculează CLN, exprimate prin următorii indicatori: Număr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse
finite Număr mediu de zile de încasare a creanţelor Ponderea disponibilităţilor băneşti în cifra de afaceri Număr mediu de zile de plată a facturilor Ponderea altor datorii curente în cifra de afaceri
Pe baza unei ponderi normale a CLN în cifra de afaceri, preluată din situaţia regăsită în întreprinderile similare
Reprezintă valoarea capitalului investit în întreprindere la finele ultimului an de previziune explicită
Premise ale valorii terminale: On going concern Lichidare
Metode de estimare: Abordarea patrimonială (Extras din bilanţul previzionat)
Metoda valorii de lichidare Metoda ANC
Abordarea prin comparaţii: Metoda VCI/Pnet (PER) Metoda VCI/Anc (PBV)
Abordarea prin venituri: Metoda capitalizării cash flow-ului net
Metoda capitalizării cash flow-ului net
g – în cele mai multe cazuri, dacă nu avem informaţii privind evoluţia acestui indicator în ultimele exerciţii financiare pentru întreprinderile comparabile se identifică cu creşterea aşteptată a PIB
gk
CFNV P
T 1
Estimarea venitului anual mentenabil pe termen lung
Estimarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului
Determinarea ratei de capitalizare
Calcularea VCI, respectiv VCA
Condiţii pe care trebuie să le îndeplinească:Să fie normalizat (corectat)Să fie mentenabil pe termen lungÎn funcţie de evoluţia întreprinderii, poate fi un venit mediu anual
ponderat (de ex. din ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor
Forme de venit:Profitul net din exploatareProfitul curent netCFNICFNADividende
Anuitate constantă
Creştere anuală perpetuă sperată a CFN
În literatura economică de specialitate, nivelul recomandat
pentru acest coeficient este de 3% - 5%.
c = k – g
, unde k = CMPCgk
CFNIVCI
1
gk
CFNAVCA
1
La CI astfel calculat:
Se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor în afara exploatării
Se scade cheltuiala aferentă unei infuzii de capital necesar pentru
majorarea CLN
Se scade investiţia de capital necesară pentru a fi generat nivelul
reprezentativ al CFN