September 2013

Joop Wijn

Lid Raad van Bestuur

ABN AMRO blikt vooruit

2

index

Bron: Thomson Reuters Datastream

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Producentenvertrouwen Consumentenvertrouwen

Is de weg naar boven ingeslagen?

De ABN AMRO blikt vooruit presentatie is door 1250 personen bijgewoond. Aan het begin van elke presentatie werd de stemming gepeild. De zalen waren overwegend positief op dé vraag: Is Nederland de weg naar boven ingeslagen?

 

Sheet 3 laat zien dat het vertrouwen van de producenten vrij neutraal is, net iets onder het midden (de bedrijven in de zaal waren dus iets positiever). Het consumentenvertrouwen daarentegen staat inderdaad erg laag en er lijkt nog geen duidelijk weg naar boven toe.

 

Is Nederland de weg naar boven ingeslagen? Deze vraag wordt verder onderzocht in deze presentatie. Daarnaast worden de belangrijkste items in de Miljoenennota belicht.

3

4

Agenda

In deze presentatie worden een aantal landen bekeken. We kijken eerst naar de grootste twee economieën: de VS en China (dat tevens model staat voor Azië/ZO- Azië), vervolgens naar Europa en tot slot naar Nederland.

1. Twee grootmachten

2. Europa

3. Nederland

5

Huizenprijzen VS stijgen weer

% j-o-j

Bron: Thomson Reuters Datastream

-20

-10

0

10

20

01 03 05 07 09 11 13

6

VS: Schulden gezinnen gedaald

% van beschikbaar inkomen

Bron: Thomson Reuters Datastream

De huizenmarkt in de VS was een van de grootste achterliggende oorzaken van de crisis. Veel banken en financiële instellingen in de wereld waren via financiële constructies blootgesteld aan het risico van een waardedaling van de Amerikaanse huizenmarkt.

We zien nu dat de huizenmarkt in de VS aan het herstellen is. De Amerikaanse economie is een flexibele economie. Daardoor kunnen snel dalingen optreden en kunnen deze ook weer relatief snel omdraaien. In 2008 daalden de huizenprijzen met 20%. In 2013 laten die weer een groei zien van meer dan 10%. Dankzij deze groei is een van de belangrijkste haarden van de economische crisis tot rust gekomen.

Hetzelfde geldt voor een andere belangrijke oorzaak van de crisis: de grote schulden die Amerikaanse huishoudens hadden. Deze schuld is nu een stuk lager en bevindt zich weer op het niveau van 2004. Deze lagere schuld, in combinatie met de lage rente, zorgt er voor dat de rentelasten ook significant zijn gedaald.

7

8

VS: positief

Huizenmarkt

Balansen hersteld

Budget tekort onder controle

Minder bezuinigingen

Monetair beleid blijft ruim

Dalende inflatie

Banken draaien weer goed

Schalie revolutie

9

VS: risico’s

Markten onzeker over tempo verminderen

obligatieaankopen door Fed

• rente te sterk omhoog als te vroeg

• inflatie of bubbles als te laat

Schuldplafond niet tijdig verhoogd door impasse politiek

Naast het herstel op de woningmarkt en een daling van de schulden, heeft de regering Obama ook het begrotingstekort flink teruggebracht en heeft de FED veel geld in de economie gepompt.

Maar dat laatste brengt ook risico's met zich mee. De vraag is: hoe lang kan dit zo doorgaan en ook: hoe en wanneer kan dit worden verminderd?

De timing en maatvoering die de FED aan de dag legt met betrekking tot deze geldhoeveelheid zullen bepalend zijn voor het effect dat dit zal hebben op de economie.

Er zijn twee economische scholen die hier verschillende opvattingen over hebben. De Keynesiaanse stroming – waar NY Times columnist Paul Krugman een belangrijke voorstander van is – is van mening dat er veel geld in de economie moet worden gepompt om te voorkomen dat de economische groei “in de knop” wordt afgebroken. De andere stroming – de monetaristen – is van mening dat te veel geld in de economie een te groot risico veroorzaakt op hoge rentes en uit de hand lopende overheidsfinanciën en nieuwe zeepbellen.

10

Het tweede risico dat de VS loopt is hun zogenaamde schuldenplafond: als de schulden boven een bepaald niveau komen, worden automatisch de belastingen verhoogd en bezuinigingen doorgevoerd. Dit kan ook een rem veroorzaken op de economische groei.

De nieuwe deadline voor de hoogte van het schuldenplafond is vastgesteld op 30 oktober 2013. Het valt haast te voorspellen dat – met de nodige, politieke horten en stoten – men vlak voor deze deadline toch wel weer tot overeenstemming komt. Hopelijk blijven de financiële markten rustig.

11

12

China: positief

Groei trekt weer aan na zwakkere periode

Rebalancing van economie: meer consumptie

Groei van ontwikkelde bevolking

13

China: risico’s

Onroerend goed bubble

De rebalancing is enigszins experimenteel

Inadequaat beleid kan leiden tot sociale onrust

China is nog altijd een belangrijke groeimotor van de wereldeconomie. De verwachting is dat dat voorlopig ook wel zo zal blijven. Het maakt voor de wereldeconomie dan ook niet zoveel uit of dat nou met bijvoorbeeld 7% of 9% is. De groei van de ontwikkelde bevolking en consumptie en de continue stroom van inwoners naar de steden zal een belangrijke drijfveer zijn van deze groei.

 

Toch zijn er ook in China risico's: zo worden er bijvoorbeeld meer en meer kantoorkolossen gebouwd, die lang niet allemaal zijn verhuurd. Het risico is dus dat hier een zeepbel aan het ontstaan is. En doordat veel onroerend goed ook door westerse banken is gefinancierd, zou dit een domino-effect teweeg kunnen brengen. Vergelijkbaar met wat er met de Amerikaanse huizenmarkt is gebeurd in 2007/2008. Maar de groei in China is zo substantieel dat het ook goed mogelijk is dat deze panden volgend jaar wel degelijk zijn verhuurd.

14

15

Agenda

1. Twee grootmachten

2. Europa

3. Nederland

Eurozone groeit weer - verdere groei verwacht

16

Bron: Thomson Reuters Datastream

35

40

45

50

55

60

65

-2,50

-1,25

0,00

1,25

2,50

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

BBP (% k-o-k; l.a.) Samengestelde PMI (r.a.)

Zuid Europa: herstel concurrentiekracht

17

Arbeidskosten-per-eenheid-product

Bron: EC, ABN AMRO Economisch Bureau

80

90

100

110

120

130

140

150

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Greece Spain 1999

Eurocrisis: acute dreiging is voorbij

“The ECB is ready

to do whatever it takes

…believe me it will

be enough”

18

Voor Europa is de verwachting dat er in 2014 sprake zal zijn van lichte groei.

Positief is dat de Zuid-Europese landen hun concurrentiepositie hebben verbeterd. Een van de problemen van de landen in Zuid-Europa was dat ze te veel importeerden en te weinig exporteerden, terwijl daarnaast de eigen producten te duur waren in verhouding tot de kwaliteit.

Vorig jaar was er nog veel discussie over het uiteenvallen van de Eurozone. Een mogelijke oplossing was geweest dat de Zuid-Europese landen uit de Eurozone zouden stappen. Dan zouden deze landen hun eigen munt kunnen laten devalueren en hierdoor hun producten goedkoper en dus concurrerender kunnen maken. Dit had ook grote negatieve gevolgen voor de Eurozone kunnen hebben.

 In de afgelopen jaren is gebleken dat het ook mogelijk is om goedkoper te worden – zonder een eigen munt te hebben – door de loonkosten omlaag te brengen.

Inmiddels zijn de loonkosten per eenheid product bijna terug op het niveau van 1999-2000 (er heeft een daling van deze kosten plaatsgevonden van maar liefst 30 tot 35%). Daardoor kan men weer concurreren en hebben deze landen een beter evenwicht bereikt tussen import en export.

19

20

Maar problematiek nog steeds overweldigend

Schuld als % BBP

2011 2012 2013

Griekenland 163 167 180

Ierland 108 118 123

Italië 121 127 131

Frankrijk 85 90 93

Spanje 69 84 93

Nederland 65 73 75

Duitsland 81 82 80

Eurozone 88 91 97

21

Maar problematiek nog steeds overweldigend

Schuld als % BBP Saldo % BBP

2011 2012 2013 2011 2013

Griekenland 163 167 180 - 9 - 6

Ierland 108 118 123 - 13 - 7

Italië 121 127 131 - 4 - 3

Frankrijk 85 90 93 - 5 - 4

Spanje 69 84 93 - 9 - 6

Nederland 65 73 75 - 5 - 3

Duitsland 81 82 80 - 1 0

Eurozone 88 91 97 - 4 - 3

Toch is de schuldenproblematiek in Europa nog altijd overweldigend en de overheidsschulden nemen nog altijd toe. Kijkend naar de lijst op sheet 21, dan zien we dat alleen Duitsland ongeveer gelijk blijft en dat het voor wat betreft Nederland relatief mee valt. De schulden in veel andere landen nemen dus nog steeds toe.

Positief nieuws is dat de jaarlijkse begrotings tekorten zelf qua omvang afnemen (sheet 22).

De conclusie kan dan ook zijn: de toename van de schuld neemt af, maar de schuld omvang is en blijft ontzagwekkend groot. Voor een echte toename van het vertrouwen zou de schuldquote trendmatig moeten dalen.

22

Hèt risico: een ongekend monetair experiment

23

Activa centrale banken, USD miljard

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

07 08 09 10 11 12 13

Fed ECB BoE BoJBron: Thomson Reuters Datastream

2.500.000.000.000,= €

Veel van de schulden in Europa zijn opgekocht door de ECB. Het grootste risico is dat de ECB een ongekend monetair experiment aan het uitvoeren is door de hoeveelheid geld die momenteel in de economie wordt gepompt. In sheet 24 is te zien dat het gaat om een bedrag van 2500 miljard euro en dat is zelfs méér dan de Amerikaanse FED. Het wordt een hele grote uitdaging om de geldhoeveelheid en de renteniveaus weer op de normalere niveaus te krijgen. Ook hier geldt dat e.e.a. pas weer duurzaam is als een echte daling inzet.

24

Duitsland is koploper in eurozone

% j-o-j

25

Bron: Thomson Reuters Datastream; eigen berekening

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

96 98 00 02 04 06 08 10 12

Duitsland Eurozone excl. Duitsland Eurozone

Werkloosheid: tegengestelde richting t.o.v. Duitsland

26

3

5

7

9

11

13

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Nederland Duitsland

Bron: Bloomberg

%

Gras groener bij de buren?

Politiek stabieler

Betere overheidsfinanciën dus minder bezuinigen

Duitse export profiteert meer van de groei in China

Maar… Geen onroerend goed bubble te verwerken

Pensioenensysteem omslagstelsel

Structurele concurrentiepositie ongeveer gelijk

27

Dat Nederland het in economisch opzicht slechter doet dan Duitsland, wordt nogal eens toegeschreven aan het optreden van onze regering. Maar is dit wel terecht?

Kijkend naar de jaren vóór 2005, dan zien we dat de groei in Duitsland onder het niveau van de Europese Unie lag. De werkeloosheidscijfers lagen in Duitsland lange tijd ver boven die van Nederland. Een te verklaren beeld, want Duitsland had in deze periode te maken met (de gevolgen van) de hereniging tussen Oost en West (1990).

Op dit moment heeft juist Nederland te maken met een aantal incidentele zaken die moeten worden opgelost. Nederland heeft te maken met de gevolgen van een huizen bubble. Daarnaast heeft de lage rente een negatief effect op ons pensioenenstelsel (deels kapitaalstelsel). Duitsland heeft een pensioenenomslagsstelsel en heeft dit effect dus niet. Als ons land de onroerend goed bubble weet te verwerken en de pensioenpotten bij een stijging van de rente er weer beter voorstaan, dan zal het beeld weer anders zijn.

De concurrentiepositie van Nederland en Duitsland zijn over het algemeen gelijk. Willen we dus een goed en reëel beeld krijgen van onze positie ten opzichte van die van onze oosterburen, dan is wel het zaak de cijfers over een langere periode te bezien.

28

29

Agenda

1. Twee grootmachten

2. Europa

3. Nederland

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

08 09 10 11 12 13 14

Uitvoer

Part. consumptie

Investeringen

Overheidsbestedingen

Van krimp in 2013 naar groei in 2014

30

Bijdrage aan BBP-groei in %-pt

Bron: CPB

+0,5%-1%

Voor Nederland is het beeld dat er krimp is in 2013 en een kleine groei wordt voorspeld in 2014. De economie in een land wordt over het algemeen bepaald door 4 belangrijke factoren: de consument, de bedrijven, de overheid en de export/import balans. Elke factor kan een krimp (onder de nullijn) of een groei (boven de nullijn) veroorzaken in een jaar. In 2013 zorgen de consument, de bedrijven en de overheid voor krimp. De uitvoer – zoals in bijna elk jaar – zorgt voor groei. De factoren tezamen zorgen voor een krimp van -1% in 2013.

 

Voor 2014 is de voorspelling dat de particuliere consumptie verder afneemt, maar overheid en bedrijven – en dan met name de export – dragen bij aan de groei. Een en ander zal leiden tot een economische groei van 0,5%. We zullen elke factor nu afzonderlijk bekijken.

31

32

Bedrijfsinvesteringen trekken in 2014 weer aan

Bron: Thomson Reuters Datastream

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

72

74

76

78

80

82

84

86

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Bezettingsgraad (%, l.a.) Bedrijfsinvesteringen (% j-o-j, r.a.)

De bezettingsgraad – van machines en transportmiddelen – ligt op dit moment rond de 77%. ABN AMRO verwacht dat bedrijven in 2014 zo'n 2% meer gaan investeren dan in 2013 (2012 was dit percentage – 10%). Wel zal het in de meeste gevallen gaan om vervangingsinvesteringen en dus niet om uitbreidingsinvesteringen.

Bijna alle bedrijven hebben het momenteel lastig. De bank ziet een tweedeling ontstaan. Aan de ene kant zijn er de bedrijven waar het relatief goed mee gaat: veelal de wat grotere ondernemingen die internationaal opereren. Aan de andere kant zijn er de bedrijven die het extra moeilijk hebben: de vaak wat kleinere ondernemingen die vooral afhankelijk zijn van de binnenlandse markt.

Ook zijn er sectoren waar de bedrijven het lastiger hebben dan gemiddeld. De situatie voor bedrijven in het vastgoed, de bouw, de detailhandel en de logistiek zijn ook in 2014 nog verre van optimaal.

33

Kernpunten Miljoenennota 2014

Zonder overheid zou groei 0,25% hoger zijn

Tekort 3,3% ; structureel 1,4%

Schuld 76% van BBP

Koopkracht daalt met 0,5%

Koopkracht voor werkenden constant

Koopkracht meest omlaag bij gepensioneerden

Bezuinigingen door nullijn voor ambtenaren

34

Toename zorg en sociale zekerheid gefinancieerd door:

Bezuinigingen–Nullijn ambtenaren–Geen inflatiecorrectie voor infrastructuuur en onderwijs–Tijdelijk op ontwikkelingssamenwerking en natuur

Gezinnen: +/- 6,5 miljard–Hypotheekrenteaftrek elk jaar 0,5 % lager: 51,5 % in 2014–Geen inflatiecorrectie schijfgrenzen en heffingskortingen–Algemene heffingskorting inkomensafhankelijke afbouw en beperkter overdraagbaar–Witteveenkader beperkt–Energieheffing en drankaccijns omhoog–Oldtimers niet meer vrijgesteld–Hoge BTW Renovatie–Stamrechten versoberd–Koopkrachtverdelingsverlichting: arbeidskorting, zorgpremies, eenmalige uitkering sociaal minimum–Afschaffen levensloop–Geen compensatie eigen risico, afschaffen specifieke zorgkostenaftrek chronisch zieken en gehandicapten–Zorgtoeslag verlaagd–PGB in AWBZ (gedragsaanname)–Beperking kinderbijslag

Bedrijven: +-/ 2,5 miljard–Einde willekeurige afschrijving–Energieheffing omhoog–Arbeidsongeschiktheid premies omhoog–WW-premies omhoog–Bankenbelasting omhoog–Verhuurdersheffing omhoog–Tijdelijke werkgeversheffing boven 150.000 euro gehandhaafd

In 2014 bedraagt het overheidstekort 3,3%; structureel is dit 1,4%. We kunnen dus vaststellen dat de doorwerking van de kabinetsmaatregelen op de langere termijn de overheidsfinanciën lijken te verbeteren tot een tekort van 1.4%. In verband met de vergrijzing is het de vraag of dat de bedoeling is.

Alle in de Miljoenennota genoemde bezuinigingen en maatregelen zijn noodzakelijk om de stijgende kosten van de zorg en de sociale zekerheid te kunnen financieren.

Van alle maatregelen die 'Gezinnen' treffen, is de beperking van de hypotheekrenteaftrek – jaarlijks 0,5% minder aftrek – beslist een 'waterscheidingsmoment' te noemen. Want met deze beperking wordt de symmetrie doorbroken tussen aftrek- en betaalpercentages en daarmee een fiscaal principe. En van het doorbreken van fiscale principes, worden mensen over het algemeen nerveus. Ook bij de voorstellen over de fiscale aftrek van pensioenpremies zien we dit. Het doorvoeren van deze maatregel en de gevolgen hiervan hadden dan ook meer aandacht moeten krijgen.

36

Daling besteedbaar inkomen drukt consumptie

37

% mutatie

Bron: CPB

-3

-2

-1

0

1

2

3

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Reëel beschikbaar inkomen Part. consumptie

Pensioen, baan, hypotheek, aandelen, euro, koopkracht

Komend jaar zal het reëel besteedbaar inkomen iets toenemen, maar de particuliere consumptie (nog) niet. Het effect van hoger of lager beschikbare inkomen kent namelijk een vertraging van ongeveer een jaar.

Dit betekent dat we nu al met zekerheid kunnen zeggen dat men in 2014 – opnieuw – minder zal consumeren. In 2015 daarentegen kan er dus een groei worden verwacht omdat het beschikbare reële inkomen licht stijgt in 2014.

Er zit overigens een verschil tussen het beschikbare reële inkomen en de netto koopkracht. Bij het beschikbare reële inkomen worden ook bijvoorbeeld cao stijgingen en promoties meegerekend. Daarom is dit in 2014 wel positief terwijl de gemiddelde koopkracht licht daalt.

38

Werkloosheid stijgt

%

Bron: Thomson Reuters Datastream 39

0

1

2

3

4

5

6

7

8

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Dalende huizenprijzen

40

60

70

80

90

100

110

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

2010=100

Bron: Thomson Reuters Datastream

51,5 % en lager,max financieren 100% of

80 %, overdrachtsbelasting, Box 3, tot max 2e schijf, oude gevallen ook aflossen,

woning forfait-grens, restschuld,

woonlasten richting langjarig gemiddelde,lichte toename transacties, VEH sentiment

positief

Bodem in zicht?

Zoals eerder aangegeven: de precaire situatie op de woningmarkt is een van de grootste oorzaken van de economische crisis. Dit is ook in Nederland van belang.

Het eigen huis is over het algemeen het belangrijkste vermogensdeel dat mensen hebben en ontwikkelingen op de woningmarkt zijn dan ook van grote invloed op hun lange termijn planning.

Sinds 2008 zijn de huizenprijzen met ca. 20% gedaald en zijn deze terug op het niveau van 2003/2004.

De vraag is: is de bodem nu echt in zicht?

41

Er zijn veel ontwikkelingen of discussies die hierop van invloed zijn: de beperking van de hypotheekrenteaftrek, een mogelijk financieringsmaximum, verplichte hypotheekaflossingen en een verschuiving van de post 'huizen' van Box 1 naar Box 3, waardoor 'huizen' voortaan als 'vermogen' zouden worden aangemerkt.

Dit alles creëert een situatie van onzekerheid en in tijden van onzekerheid gaat de consument niet graag lange termijn verplichtingen aan.

Het is dan ook van het grootste belang dat de overheid duidelijkheid geeft over de situatie op de woningmarkt. Het is niet eens zo relevant WAT er uiteindelijk wordt besloten, maar men moet ervoor zorgen dat de te nemen maatregelen een breed politiek draagvlak hebben en vervolgens deze nieuwe situatie (minstens) 10 jaar ongewijzigd laten.

42

43

Meest radicale omslag in consumentenvertrouwen

Bron: EcoWin

Malta

Ierland

Duitsland

Finland

Estland

Luxemburg

Italië

Oostenrijk

Spanje

België

Cyprus

Frankrijk

Slovenië

Portugal

Slowakije

Griekenland

Nederland

-50 -40 -30 -20 -10 0 10

Verschil 2007 en 2013 in %

Verenigde Naties Happiness Index 2013

44

Denmark

Norway

Switz

erland

Netherla

nds

Sweden

Canada

Finland

Austria

Iceland

Australia

7,100

7,200

7,300

7,400

7,500

7,600

7,700

7,800 Top 10

Uit onderzoek blijkt dat het consumentenvertrouwen over de hele (Europese) linie is afgenomen, behalve in Malta. Wat ook duidelijk wordt is dat Nederlanders de grootste omslag hebben gemaakt van allemaal, zelfs meer dan de Grieken. Het kan zijn dat we een relatief hoog startpunt hadden in 2007. Maar een dergelijke terugval is wel heel erg groot.

Toch blijkt ons land in de 'VN Happiness Index 2013' de vierde plaats op de wereldranglijst in te nemen. En landen als Duitsland, België en de VS vinden we niet terug in de Top 10. 'Gelukkig' zijn we ondanks alles dus nog wel.

45

Structureel economisch staan we er nog goed voor

46

1

3

5

7

9

11

13

152000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ranking op wereldlijst concurrentiekracht

Bron: WEF Global Competitiveness Report

Ook structureel staan we er nog relatief goed voor. Nederland staat momenteel nr. 8 op de wereldranglijst qua concurrentiekracht. Na een daling van nr. 4 (in 2000) naar nr. 12 (in 2002) is er nu weer een redelijk stijgende trend zichtbaar.

 

Het is overigens niet zo belangrijk of we nu nr. 5 of nr. 8 staan, het is in ieder geval duidelijk dat we een heel sterke concurrentiepositie innemen.

47

48

Positieve en negatieve risico’s meer in evenwicht

Beleid bepaalt

2014 lijkt overgangsjaar

groeiremmers nog niet verdwenen

‘kruissnelheid’ lager dan voorheen

• geringere toename arbeidsaanbod

• lagere groei arbeidsproductiviteit

Als we het geheel nog eens overzien, dan moeten we concluderen dat de wereld twee hoofdproblemen kent: de schulden van de overheden en de centrale banken die enorme hoeveelheden geld in de economie hebben gepompt. Het goede nieuws is dat er – vergeleken bij vorig jaar – nu wel wat meer evenwicht is tussen de negatieve en positieve risico's.

 

En deze hoofdproblemen zijn sterk afhankelijk van beleid en daar kunnen we invloed op uitoefenen.

 

2014 zal voor Nederland vermoedelijk een overgangsjaar worden: van krimp naar (bescheiden) groei. Maar er zijn wel groeiremmers zoals de huizenmarkt, de pensioenen, belastingverhogingen, etc.

49

50

Enkele jaren geleden werd het boek “the Black Swan” uitgebracht. Dit boek beschreef wat de impact kan zijn van negatieve factoren die we niet kennen en dus niet zien aankomen, zoals we vanaf 2008 hebben ervaren.

Als we dit beeld breder trekken en zwarte zwanen vergelijken met negatief nieuws en witte zwanen met positief nieuws dan is dit plaatje een goede reflectie van de conclusie.

Er lijken nog geen echt overtuigende witte zwanen te ontdekken. Wel zijn, als gezegd, de positieve en negatieve risico’s meer in evenwicht. Er is dus een kans dat we in 2014 een enkele witte zwaan gaan zien. Het beeld laat een cirkel beweging en omklap effect zien. En zo ging het ook in 1986 en 1994; als we dan deze witte zwanen zien en als het goede nieuws dan komt; dan kan het tij ook sneller dan verwacht ten goede keren.

Is de weg naar boven ingeslagen?

In deze presentatie is geprobeerd om dit te beantwoorden. Om de conclusie te beschrijven is dit schilder “Zwanen” van M.C. Escher beter dan woorden. Je kunt het van meerdere kanten bekijken.

51

52

Disclaimer

De in deze presentatie neergelegde opvattingen zijn gebaseerd op door ABN AMRO betrouwbaar geachte gegevens en informatie, die op zorgvuldige wijze in onze analyses en prognoses zijn verwerkt. Noch ABN AMRO, noch functionarissen van de bank kunnen aansprakelijk worden gesteld voor in deze presentatie eventueel aanwezige onjuistheden. De weergegeven opvattingen en prognoses houden niet meer in dan onze eigen visie en kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.

Teksten zijn afgesloten op 26 september 2013.