Capital Market Research Forum 3/2557 นาเสนองานวจย

หวขอ“การวเคราะหความเส+ยงภายในกลมตลาดหลกทรพยเอเชยตะวนออก”

วนท� 13/8/2557

www.set.or.th/setresearch

วนท� 13/8/2557

โดย คณอภชาต วศษฏกจการ เศรษฐกร ศนยวเคราะหเศรษฐกจและกลยทธ

Tisco Financial Group

ความเช+อมโยงของภาคเศรษฐกจจรง-สถาบนการเงน และตลาดการเงนในระดบภมภาค

2

การสงผานผลกระทบผานความเช+อมโยงในชวงวกฤต

3

การสงผานผลกระทบจากภาคอสงหาฯ มายงสถาบนการเงน ในชวงป 2008

4

Source: Robin Lumsdaine, American University

ผลกระทบท+ เ กดจากความเช+อมโยงระหวางสนทรพยและสถาบนการเงนในชวงวกฤต

5Global Assets across Five Asset Classes (Lehman

Collapse's Network)

สะทอนวกฤตผานเคร+องมอทางดานNetwork; ท Oงกอนและหลงเลหแมนบราเธอรลมละลายความเช�อมโยงระหวางสนทรพยแตละประเภทท�วโลกในชวงกอนท�เลหแมนบราเธอรจะลมละลาย

6

หมายเหต: 1.1 สของทรงกลมตางๆแทนดวยสนทรพยแตละประเภทท�วโลก1.2 ขนาดของทรงกลมแทนดวยระดบความผนผวน 1.3 ความยาวของเสนเช�อมความสมพนธระหวางทรงกลมบงบอกถงระดบความเช�อมโยง (ย�งเสนส *น ย�งมความเช�อมโยงกนมาก)

สญญาณเตอนความเส+ยง จากค.เช+อมโยงท+สงขOนในตลาดการเงนท +วโลก ชวงกอนเกดวกฤต

ความเช�อมโยงระหวางสนทรพยแตละประเภทท�วโลกในชวงกอนท�

7

แตละประเภทท�วโลกในชวงกอนท�เลหแมนบราเธอรจะลมละลาย

ความเช+อมโยงและความผนผวนในตลาดหนท +วโลกอยในระดบท+สง ภายหลงเกดวกฤต1เดอน

8

ผลกระทบตอสนทรพยแตละประเภทท�วโลกหลงจากท�เลหแมนบราเธอรลมละลาย

ค.เช+อมโยงของสนทรพยประเภทเดยวกนลดลง ;เร+มสงผานผลกระทบไปยงสนทรพยตางประเภทผลกระทบตอสนทรพยแตละประเภทท�วโลกหลงจากท�เลหแมนบราเธอรลมละลาย

9

ค.เช+อมโยงภายในตลาดหนยงคงมอย ขณะท+ ค.เช+อมโยงของตลาด CDS ภาครฐปรบตวสงขOน ผลกระทบตอสนทรพยแตละประเภทท�วโลกหลงจากท�เลหแมนบราเธอรลมละลาย

10

ผลกระทบโดยตรงจากวกฤตการณทางการเงนในเอเชย ป 1997 (ค.เส+ยงในเอเชยตะวนออก)

11

12

Correlation based Network Directed Network

ไตรมาส1/1997 ไตรมาส2/1997

ในชวงวกฤตป 97 สะทอนใหเหนถงความเส+ยงจากค.เช+อมโยงระหวางตลาดทนภมภาค

การวเคราะหความเช+อมโยงระหวางตลาดทนภายในภมภาค ผานมมมอง Network

13

หมายเหต: 1.1 สของทรงกลมตางๆแทนดวยดชนตลาดหลกทรพย 1.2 ขนาดของทรงกลมแทนดวยจานวนความเช�อมโยง1.3 ความยาวหรอ ความหนาของเสน

เช�อมความสมพนธระหวางทรงกลมบงบอกถง ระดบความเช�อมโยง (ย�งเสนส *น ย�งมความเช�อมโยงกนมาก หรอ ย�งเสนหนา ย�งมความเช�อมโยงกนมาก)

ไตรมาส3/1997 ไตรมาส4/1997

ความเช+อมโยงเปนบอเกดของการเกดความเส+ยงSystemic Risk ภายในภมภาคเอเชยตะวนออก

การวเคราะหความเช+อมโยงระหวางตลาดทนภายในภมภาค ผานมมมอง Network

14

ไตรมาส1/1997 ไตรมาส2/1997

นอกจากนO Network ยงสามารถบอกทศทางในการรบสงความเส+ยงในแตละชวงเวลาไดอกดวย

การวเคราะหทศทางการสงผานผลกระทบผานความเช+อมโยง ดวยเคร+องมอทางดาน Network

15

หมายเหต: 1.1 สของทรงกลมตางๆแทนดวยดชนตลาดหลกทรพย 1.2 ขนาดของทรงกลมแทนดวยจานวนความเช�อมโยง1.3 ความหนาของเสนเช�อมความสมพนธ

ระหวางทรงกลมบงบอกถง ขนาดของผลกระทบท�ถกสงผาน (ย�งเสนหนา ย�งมขนาดของการสงผานผลกระทบผานความเช�อมโยงมาก)

ไตรมาส3/1997 ไตรมาส4/1997

ขนาดของการสงผานผลกระทบผานความเช+อมโยงในชวงวกฤตเพ+มสงขOน

การวเคราะหทศทางการสงผานผลกระทบผานความเช+อมโยง ดวยเคร+องมอทางดาน Network

16

ท OงนOยงมประโยชนในของแงของการวเคราะหสภาวะความเส+ยงของตลาดในแตละชวงเวลา

Shock Spreader

(Risk)

Shock

Absorber

or

Diversification

ขนาดของการสงความเส�ยงผานความเช�อมโยง

ใชเปนสญญาณในการเตอนความเส�ยง

17

Diversification

Normal MarketFragile

(Risk)

ความเช�อมโยง

ขนาดของการรบความเส�ยงผานความเช�อมโยง

East Asian Stock Market Analysis’97

HSI

AS30

HSI

JCI

TWSE

NKY

สงความเส�ยง สงความเส�ยงรบความเส�ยงมาจากตลาดหนของสหรฐและยโรป โดยสงผานผลกระทบมายงตลาดทนภายในภมภาคอกท

มกเคล�อนไหวไป

ตลาด HSI และ JCI เผชญกบปญหาฟองสบแตกในภาคอสงหา และถกโจมตคาเงน จงทาหนาท�เปนตวสงผานผลกระทบมายงตลาดอ�นๆ

18

JCI

KOSPI

NKY

PCOMP

SET

FBMKLCI

TWSE

TWSE

PCOMP

AS30

FBMKLCI

KOSPI

SET

1997Q1 1997Q2

รบความเส�ยง รบความเส�ยง

มกเคล�อนไหวไปตามทศทางอตราผลตอบแทนของตลาด HSI จงทาใหตลาดดงกลาวมความเปราะบางอยางมากในชวงวกฤต

East Asian Stock Market Analysis’97

HSI

JCI

AS30

HSI

PCOMP

FBMKLCI

สงความเส�ยง สงความเส�ยง

19

AS30

FBMKLCI

NKY

PCOMP

KOSPI

SET

TWSE

PCOMP

SET

JCI

KOSPI

NKI

TWSE

1997Q3 1997Q4

รบความเส�ยง รบความเส�ยง

ถกโจมตคาเงนอยางหนก ตาม HSI และJCI

ตลาด FBMKLCI หลดออกมาจากสภาวะเปราะบาง เน�องจากในชวงเวลาดงกลาว มาเลเซยเลอกท�จะไมทาตามนโยบายท� IMF กาหนด โดยไดนามาตรการ Capital Control ออกมาใชแทน

ดชนราคา JCI และ KOSPI

ปรบตวลดลงอยางรนแรง

ยอนรอยกลบไปดสภาวะความเส+ยงของตลาดหนภายในภมภาคเอเชยตะวนออก ตลอด 2 ทศวรรษท+ผานมา

10

20

30

40

50

60

แผนภมแสดงความถ+ของสภาวะตลาดหน (รายไตรมาส) ภายในภมภาคเอเชยตะวนออกตลอดชวงป ค.ศ. 1990-2012

20

0

10

1. HSI2. AS30 & KOSPI3. FSSTI

1. FBMKLCI2. NKY3. JCI & KOSPI

1. PCOMP2. SET3. JCI

1. NKY2. AS303. TWSE

ถงแมวา SET จะตกอยในสภาวะเปราะบางอยบอยคร Oง แตกอยในกรอบความเส+ยงท+ควบคมได

HSI Index

FSSTI Index20

30

40

50

รอยละของขนาดความเส+ยงจากความเช+อมโยงท+ไดรบมาจากตลาดทนภายในภมภาคโดยเฉล+ย

21

AS30 Index

FBMKLCI Index

JCI Index

KOSPI IndexNKY Index

PCOMP Index

SET IndexTWSE Index

FSSTI Index

-40

-30

-20

-10

0

10

20

หมายเหต: เคร�องหมายบวกบงช *ถงขนาดการสงความเส�ยงออกไป, เคร�องหมายลบบงช *ถงขนาดการรบความเส�ยงเขามา

คาเฉล�ยของการรบความเส�ยงของประเทศอ�นๆท�อยในกลมรบความเส�ยง

การวดความเส+ยง: 1) ดชนราคาของตลาดทนภมภาคกราฟแสดงดชนราคาของตลาดหลกทรพยเอเชยตะวนออก (รายไตรมาส)

150

200

250

วกฤตการณรสเซย

วกฤตการณดอทคอม

0

50

100

150

ม.ค.

-90

พ.ย.

-90

ก.ย.

-91

ก.ค.

-92

พ.ค.

-93

ม.ค.

-94

ม.ค.

-95

พ.ย.

-95

ก.ย.

-96

ก.ค.

-97

พ.ค.

-98

ม.ค.

-99

ม.ค.

-00

พ.ย.

-00

ก.ย.

-01

ก.ค.

-02

พ.ค.

-03

ม.ค.

-04

ม.ค.

-05

พ.ย.

-05

ก.ย.

-06

ก.ค.

-07

พ.ค.

-08

ม.ค.

-09

ม.ค.

-10

พ.ย.

-10

ก.ย.

-11

ก.ค.

-12

ฟองสบในญ�ป น

วกฤตการณเตกลา

วกฤตการณตมยากง

วกฤตการณรสเซย

วกฤตการณลาตนอเมรกาใต

วกฤตการณ ซบไพรม

เลหแมน บราเธอร ลมละลาย

วกฤตการณหน *สาธารณะในยโรโซน

23

การวดความเส+ยง: 2) ความผนผวนภายในภมภาคกราฟแสดงความผนผวนของอตราผลตอบแทนรายไตรมาส ของตลาดหนในกลมภมภาคเอเชย

ตะวนออก

0.01

0.012

0.014

0.016

วกฤตการณตมยากง

วกฤตการณ

วกฤตการณ ซบไพรม

เลหแมน บราเธอร ลมละลาย

วกฤตการณหน *สาธารณะในยโรโซน

0

0.002

0.004

0.006

0.008

0.01

ม.ค.

-90

พ.ย.

-90

ก.ย.

-91

ก.ค.

-92

พ.ค.

-93

ม.ค.

-94

ม.ค.

-95

พ.ย.

-95

ก.ย.

-96

ก.ค.

-97

พ.ค.

-98

ม.ค.

-99

ม.ค.

-00

พ.ย.

-00

ก.ย.

-01

ก.ค.

-02

พ.ค.

-03

ม.ค.

-04

ม.ค.

-05

พ.ย.

-05

ก.ย.

-06

ก.ค.

-07

พ.ค.

-08

ม.ค.

-09

ม.ค.

-10

พ.ย.

-10

ก.ย.

-11

ก.ค.

-12

วกฤตการณดอทคอม

ซบไพรม โซน

24

ความเช+อมโยงระหวางตลาดทนภายในภมภาคปรบตวเพ+มสงขOนในชวงวกฤต

กราฟแสดงคาสหสมพนธเฉล+ยของอตราผลตอบแทนรายไตรมาส ระหวางตลาดหนภายในกลมภมภาคเอเชยตะวนออก

0.6

0.7

0.8

วกฤตการณตมยากง

เลหแมน บราเธอร ลมละลาย

วกฤตการณหน *สาธารณะในยโรโซน

25

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

ม.ค.

-90

พ.ย.

-90

ก.ย.

-91

ก.ค.

-92

พ.ค.

-93

ม.ค.

-94

ม.ค.

-95

พ.ย.

-95

ก.ย.

-96

ก.ค.

-97

พ.ค.

-98

ม.ค.

-99

ม.ค.

-00

พ.ย.

-00

ก.ย.

-01

ก.ค.

-02

พ.ค.

-03

ม.ค.

-04

ม.ค.

-05

พ.ย.

-05

ก.ย.

-06

ก.ค.

-07

พ.ค.

-08

ม.ค.

-09

ม.ค.

-10

พ.ย.

-10

ก.ย.

-11

ก.ค.

-12

Average Correlation 4 per. Mov. Avg. (Average Correlation)

ฟองสบในญ�ป น

วกฤตการณตมยากง

60

80

100คาเฉล�ยสหสมพนธ

คาทางสถตของNetwork 1

(Mean Shortest Path)

ประโยชนของ Network ในแงของการทานายความเส+ยง

ระดบความเช�อม�น รอยละ 95

0

20

40

นยสาคญในการทานาย (ระดบความเช�อม�น)R2 ความสามารถในการอธบายความผนผวนในอก

1 ไตรมาสขางหนา

คาทางสถตของNetwork 2

(Mkt Stiffness)

คาทางสถตของNetwork 3

(ICF:East Asian)

26

บทสรป

Systemic

Risk

FinancialIntegration

Systemic risk ≠Systematic risk

ขอด

ขอเสย

Inter

Linkage

Risk

27

ภาคผนวกภาคผนวก

29

แนวคดทฤษฎท+ใชในการศกษาและวรรณกรรมปรทศน

Financial Network

Average Systemic

Return

Robustness ผลรวมเฉล�ย

Centrality Metrics

Average Correlation

Aggregate Risk

30

Systemic Risk

Return

Volatility

Contagion

Resilience

แนวคดทฤษฎท+ใชในการศกษาและวรรณกรรมปรทศน� ทฤษฏในการสรางโครงขาย (Network) และทฤษฏกราฟ

� โครงสรางภายในโครงขาย ประกอบดวย• องคประกอบ (Vertices) ตางๆภายในโครงขาย

• เสนเช�อมความสมพนธ (Edges) ท�เกดขaนระหวางองคประกอบตางๆ

• ระยะหางในการเกดปฏสมพนธ (Distances)

31http://www.fna.fi/demos/files/assetmonitor-noscaling.html?loopInterval=6000&transitionTime=4000

Minimum Spanning

Tree (MST)

Partial Correlation Planar Maximally Filtered Graph

(PCPG)

แผนผงแสดงความสมพนธระหวางคา CheiRank และ PageRank

32

แนวคดทฤษฎท+ใชในการศกษาและวรรณกรรมปรทศน•

33

วธการศกษา

•

34

วธการศกษา

•

35

วธการศกษา

• 2. การวเคราะหแบบโครงสรางของโครงขาย (Network Topologies Analysis)

นาคาทางสถตท�ไดจากแบบโครงสราง หรอทฤษฏกราฟ มาใชในการวเคราะหความเส�ยง Systemic Risk ภายในโครงขาย เพ�อศกษาสภาวะความเส�ยงของความเช�อมโยงระหวางตลาด (Interdependent) ท�เกดขaน ผาน 3 มมมอง ดงตอไปนa

• ความแขงแรงของโครงสรางโครงขาย (Robustness in Networks) • ความแขงแรงของโครงสรางโครงขาย (Robustness in Networks)

• การเกดสภาวะลกลามภายโนโครงขาย (Contagion in Networks)

• ความยดหยนในการปรบตวของโครงขาย (Resilience in Networks)

โดยมข aนตอนตางๆในการวเคราะห ดงตอไปนa

36

วธการศกษา

•

37

วธการศกษา

� 2.2 วดความเส+ยง Systemic Risk ของตลาดหลกทรพยภายในภมภาคเอเชยตะวนออกผาน 3 มมมอง

• 2.2.1 วเคราะหความแขงแรงของโครงสรางโครงขาย (Robustness)

1. Degree Distribution

2. Betweenness Distribution

3. Mean - Shortest Path Length 3. Mean - Shortest Path Length

38

ตารางแสดงวธวเคราะห Robustness ภายในโครงขายRobustness คาอธบาย และหลกการ ขอด Literature Review

Degree Distribution น า ม า ใ ช ใ น ก า ร ศ ก ษ าคณสมบตของโครงขายเม�อโครงขายมการกระจายตวอยในรปแบบ Power Law Distribution

ใชในการตรวจสอบความซบซอนของโครงสรางระบบ (ComplexSystem)ใช ใ น ก า ร ต ร ว จ ส อ บ ค ว า มแขงแรงของ Small World Network

Haldane (2012)Watts and Strogatz(1998)Barmpoutis and Murray(2011)

39

Network

Betweenness Distribution ย� ง จ า น ว น BetweennessCentrality ท�มคาสง มจานวนน อ ย ย� ง ม ค ว า ม แ ข ง แ ร ง (Robust) ตอ Shock แบบสม มาก แตจะมความเปราะบางต อ ก า ร โ จ ม ต แ บ บเ ฉ พ า ะ เ จ า ะ จ ง (Targeted Attacks)

ใ ช ใ น ก า ร ต ร ว จ ส อ บ ค ว า มแขงแรงของ Small World Network

Barmpoutis and Murray(2011)

ตารางแสดงวธวเคราะห Robustness ภายในโครงขาย

Robustness คาอธบาย และหลกการ ขอด Literature Review

Mean-Shortest PathLength

ชวงท� High Degree Nodes ตองเผชญกบ Targeted Shock ท�เกดขaนจนทาใหโหนดอ� นๆ ภาย ใน โค ร งข า ยต อ งเคล�อนท�ในระยะทางท�ยาวขaนในการเคล�อนท�ผานไปยงทกๆโหนดภายใน

ใชพจ า รณาการ เกดSpecific Shock(Global Effect ภายในโครงขาย)

Watts-Strogatz (1998) Barabási (2002)

40

เคล�อนท�ผานไปยงทกๆโหนดภายในโครงขาย หรอ ระดบ Mean-Shortest Path Length เพ�มสงขaน

ตารางแสดงวธวเคราะหสภาวะ Contagion ภายในโครงขาย

• 2.2.2 วเคราะหความเส+ยงตอการเกดสภาวะลกลามของวกฤต (Contagion)

1. Index Cohesive Force

Contagion คาอธบาย และหลกการ ขอด literature review

Index ย�งคามาก ย�งทาใหความเส�ยง ใ ช เ ป น ร ะ บ บ เ ต อ น ภย Kenett et al.

41

IndexAdhesive Effect (หาICF โดยใชดชนDJIA เปนตวกลาง)

ย�งคามาก ย�งทาใหความเส�ยงขอ งร ะบบ จากตวกลา งท�กาหนด เพ�มสงขaน

ใ ช เ ป น ร ะ บ บ เ ต อ น ภยลวงหนา กอนท�วกฤตจะเกดขaน

Kenett et al.(2002,2010,2011)Shapira el al. (2009)

ตารางแสดงวธวเคราะห Resilience ภายในโครงขาย• 2.2.3 วเคราะหความยดหยน (Resilience) ภายในโครงขายตลาดหน

1. วเคราะหความเปราะบางของแตละดชนหน ภายในภมภาคผานคา PageRank

2. วเคราะหสภาวะยดหยนของท aงระบบผานทางคา Eigenvalue Entropy

Resilience คาอธบาย และหลกการ ขอด ขอจากด/ขอเสย literature review

Spectral Entropy (SE)

ใชพจารณา ความยดหยนรวมภายในโ ค ร ง ข า ย ต ล า ด ห น แ ล ะ Latent Information (L=1-SE)

สามารถ รบ ร ไ ด ถ ง คว ามยดหยนของท aงโครงขาย ตอShock ภายนอกท�จะเขามา

Kenett et al.(2002,2010,2011)Shapira et al. (2009)Information (L=1-SE) Shock ภายนอกท�จะเขามา Shapira et al. (2009)

PageRank PageRank มคามาก ย�งทาใหโหนดดงกลาวน aนมความสาคญตอโครงขายมากขaน แ ตในโครงขาย แบบแสดงทศทางน aนย�งค าPageRank มากย�งมความเปราะบางในโหนดดงกลาวสง

ใชพจารณาความสามารถในก า ร ป ร บ ต ว ต อ ก า รเปล� ยนแปลงของสภาวะตลาดตางๆ ท�เกดขaนในแตละตลาดหน ภายในภมภาค

วเคราะหผานโครงขายแบบแสดงทศทาง

www.fna.fiBecher et al. (2008)

42

วธการศกษา

•

คาคงท� คาความชนมาตรวดความ

เส�ยงตางๆ อตราผลตอบแทน

ณ เวลา t+1

43

คาคงท� คาความชนมาตรวดความ

เส�ยงตางๆ อตราผลตอบแทน

ณ เวลา t+1

วธการศกษา

•

ความผนผวนของอตราผลตอบแทน ณ เวลา t+1 คาคงท�คาความชนมาตรวดความเส�ยง

44

ความผนผวนของอตราผลตอบแทน ณ เวลา t+1 คาคงท�คาความชนมาตรวดความเส�ยง

ตางๆ

วธการศกษา� 2.4 วดระดบความเปนศนยกลางการลงทน ผานทาง Centrality ของตลาดหลกทรพยภายในภมภาค

เอเชยตะวนออกระดบความเปนศนยกลาง

คาอธบาย และหลกการ ขอด ขอจากด/ขอเสย literature review

Degree หรอConnectivity

พจารณา Degree ในการเขา-ออก ในแตละโหนด

เปนวธท�ใชงานงาย พจารณาไดเพยงLocal Effect

Watts and Strogatz(1998)Barmpoutis and Murray (2011)Murray (2011)

Betweenness

Closeness Centrality

มประโยชนท aงในแงการวดระดบขอมลท�สงผานในโหนดตางๆ และความสาคญของตวโหนดดงกลาวเอง

ใชพจารณาวดผลกระทบโดยรวม(Global Effect) ท�เกดขaนกบโครงขายโดยมกนามาใชในการวเคราะหโครงขายทางการเงนท�มความซบซอน (Complex Networks)

Watts and Strogatz(1998)Barmpoutis and Murray (2011)

45