A EFICÁCIA DA POLÍTICA MONETÁRIA DOS BRICS MEDIDA POR … · maurÍcio morsbach machado a...

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

UNIVERSITE PARIS 1 PANTHEON SORBONNE

PROGRAMA DE ESTUDOS PÓS-GRADUADOS EM ECONOMIA DA

MUNDIALIZAÇÃO E DO DESENVOLVIMENTO

A EFICÁCIA DA POLÍTICA MONETÁRIA DOS BRICS MEDIDA

POR MEIO DO ESTUDO DE SENSIBILIDADE DAS TAXAS DE JUROS NO

PERÍODO DE 2000 A 2014.

Maurício Morsbach Machado

São Paulo/SP

2014

Maurício Morsbach Machado




Projeto de dissertação apresentado como requisito à obtenção

do grau de Mestre em Economia da Mundialização e do

Desenvolvimento do Programa de Estudos Pós-Graduados da

Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP) em

conjunto com o Master 2 Recherche Economie de la

Mondialisation - Universite Paris 1 Pantheon Sorbonne.

Orientador: Prof. Dr. Celso Ribeiro Campos

São Paulo, 2014.

MAURÍCIO MORSBACH MACHADO




Dissertação apresentada como requisito parcial para a

obtenção do título de Mestre pelo Programa de Estudos

Pós-Graduados da Pontifícia Universidade Católica de São

Paulo (PUC-SP) em conjunto com o Master 2 Recherche

Economie de la Mondialisation - Universite Paris 1

Pantheon Sorbonne , aprovada pela Comissão

Examinadora abaixo assinada.

Banca Examinadora

__________________________

Prof. Dr. Celso Ribeiro Campos

Orientador

Departamento de Economia – PUC SP

_________________________

Prof. Dr. José Nicolau Pompeo


________________________

Prof. Dr. Euclides Pedrozo Junior

Departamento de Economia – UNIP

Suplentes

________________________

Prof Dr. Marcel Guedes Leite


____________________________________

Prof Dr. Carlos Eduardo Mariano da Silva

Departamento de Economia – Faculdades Sumaré

São Paulo, ____ de ____________ de _______.

Sumário

Lista de Figuras .................................................................................................................................................... 4

Lista de Tabelas ................................................................................................................................................... 5

Lista de Gráficos .................................................................................................................................................. 6

Resumo ................................................................................................................................................................... 7

Abstract .................................................................................................................................................................. 8

Introdução ............................................................................................................................................................. 9

1. A política monetária: uma breve revisão dos principais conceitos ............................................. 12

2. Base de dados e modelos econométricos ............................................................................................ 15

a) Bases de dados utilizadas ................................................................................................................................. 15

b) Modelos para estimação das taxas naturais de juros ............................................................................. 16

c) Sensibilidade das taxas de juros e inflação ................................................................................................ 18

3. Resultados obtidos .................................................................................................................................. 19

a) Taxas naturais de juros ..................................................................................................................................... 19 1. Estimativas pelo Filtro HP ......................................................................................................................19 2. Estimativa via determinantes da taxa de juros ..............................................................................23

b) Comparativo das estimações da taxa neutra de juros ............................................................................ 25

c) Sensibilidade das taxas de juros ..................................................................................................................... 27

d) Relação entre taxa neutra de juros e sensibilidade no crescimento econômico e taxa de

inflação................................................................................................................................................................................ 31

Bibliografia .......................................................................................................................................................... 33

Apêndice: ............................................................................................................................................................. 35

a) Fontes das bases de dados................................................................................................................................ 35

b) Estimativas do Modelo para os países. ........................................................................................................ 38

Lista de Figuras Figura 1: Relacão entre taxa neutra de juros e demais variáveis econômicas ................13

Figura 2: Efeitos da taxa neutra de juros na economia ...................................................31

Lista de Tabelas Tabela 1: Relação dos dados utilizados .....................................................................................16

Tabela 2: Alguns trabalhos sobre taxa natural de juros e seus resultados mais recentes.

...............................................................................................................................................................16

Tabela 3: Descrição dos dados - Brasil .....................................................................................35

Tabela 4: Descrição dos dados - Rússia ....................................................................................35

Tabela 5: Descrição dos dados - Índia .......................................................................................36

Tabela 6: Descrição dos dados - China .....................................................................................36

Tabela 7: Descrição dos dados - África do Sul .......................................................................37

Tabela 8: Descrição dos dados - Estados Unidos da América ............................................37

Lista de Gráficos Gráfico 1: Taxa neutra de juros via Filtro HP - Brasil ..........................................................19

Gráfico 2: Taxa neutra de juros via Filtro HP - Rússia ........................................................20

Gráfico 3: Taxa neutra de juros via filtro HP - Índia ............................................................21

Gráfico 4: Taxa de juros neutra via filtro HP - China ...........................................................22

Gráfico 5: Taxa neutra de juros via filtro HP - África do Sul .............................................23

Gráfico 6: Taxa neutra de juros via determinantes - Brasil .................................................24

Gráfico 7: Taxa de juros via determinantes - Índia ................................................................24

Gráfico 8: Taxa de juros via determinantes - China ..............................................................25

Gráfico 9 Taxa de juros via determinantes - África do Sul .................................................25

Gráfico 10: Comparativo das estimações - Brasil ..................................................................26

Gráfico 11: Comparativo das estimações - Índia ....................................................................26

Gráfico 12: Comparativo das estimações - China ..................................................................27

Gráfico 13: Comparativo das estimações - África do Sul ....................................................27

Gráfico 14: Sensibilidade da taxa de juros - Brasil ................................................................28

Gráfico 15: Sensibilidade da taxa de juros - Índia .................................................................29

Gráfico 16: Sensibilidade da taxa de juros - China ................................................................30

Gráfico 17: Sensibilidade da taxa de juros - África do Sul .................................................30

Resumo

A principal questão estudada neste trabalho diz respeito as dosagens exigidas

na aplicação das taxas de juros, função de sua sensibilidade, frente aos hiatos de produto

e inflação. Os resultados encontrados demonstram diferenças significativas na presença

de choques, ora com os efeitos esperados no controle de produto e inflação, ora

amplificando estes efeitos, atuando de forma contrária ao usualmente esperado. Para a

obtenção destes resultados foram estimadas as taxas neutras dos BRICS e também um

modelo VAR definindo os determinantes da taxa de juros de cada um destes países.

Estes resultados foram comparados às taxas reais de forma a identificar os objetivos a

serem perseguidos. Posteriormente é utilizada a função impulso-resposta para medir os

efeitos de um choque de juros nos hiatos de produto e inflação mostrando como a

sensibilidade da taxa de juros afeta o controle das taxas de inflação e a promoção do

crescimento econômico e que dosagens elevadas são exigidas quando a sensibilidade

da taxa de juros é baixa e dosagens reduzidas quando esta sensibilidade é elevada.

Palavras-chaves: Política monetária, juros neutros, sensibilidade, hiato de

produto, hiato de inflação.

Classificação JEL: E03, E31, E32, E37, E43

Abstract

The main issue studied in this work concerns the measurements required in the

application of interest rates, due to their sensitivity, front to output and inflation gaps.

The results show significant differences in the presence of shocks, both with the

expected effects in the control of output and inflation, as well as amplifying these

effects, acting in a manner contrary to the usually expected. To obtain these results were

estimated neutral interest rate of BRICS and a VAR model defining the determinants

of the rate of interest for each of these countries. These results were compared to actual

rates in order to identify the goals to be pursued. After it we used the function impulse-

response to measure the effects of a shock of interest in output and inflation gaps

showing how the sensitivity of the interest rate affects the control of inflation rates and

the promotion of economic growth and that high dosages are required when the

sensitivity of the interest rate is low and reduced dosages when this sensitivity is high.

Keywords: monetary policy, neutral interest rate, sensitivity, output gap,

inflation gap.

Classificação JEL: E03, E31, E32, E37, E43

9

Introdução

As estratégias de crescimento dos países passam necessariamente pela adoção

de políticas monetárias eficientes de modo que, atingidos seus objetivos, o resultado

seja um nível de crescimento econômico sustentável e o mais próximo possível ao seu

crescimento potencial.

As ferramentas utilizadas pelos executores da política monetária envolvem uma

série de variáveis e conceitos nos quais se destacam a taxa real de juro1, taxa natural ou

neutra de juros2, hiato de produto3 e hiato de inflação4.

O conceito de eficácia da política monetária envolve o atingimento de seus

objetivos de uma forma equilibrada, buscando um resultado sustentável no longo prazo.

A simples adoção de medidas que busquem um maior grau de importância a um

objetivo em detrimento dos demais fatalmente gerará desequilíbrios que terão que ser

corrigidos no decorrer do tempo, muitas vezes a custos mais elevados.

Neste trabalho, buscamos analisar os países: Brasil, Índia, China, Rússia e

África do Sul, denominados BRICS, no período compreendido a partir do ano 2000 até

o ano vigente, 2014, quanto à sua eficácia na condução de políticas monetárias.

A relevância deste trabalho está em apresentar um estudo comparativo dessa

questão nos países citados por meio de uma série de metodologias analíticas, descritas

no corpo deste estudo, de forma a avaliar criticamente a eficiência de suas estratégias

de crescimento e combate à inflação.

A principal contribuição deste estudo é a verificação da eficácia dessas políticas

monetárias no decorrer desse espaço temporal. Para que isso seja possível faremos

inicialmente o estudo das taxas naturais de juros desse conjunto de países, confrontando

com as taxas reais de juros de forma a analisar o comportamento das demais variáveis

– crescimento econômico e taxa de inflação – definindo inicialmente qual o objetivo

1 É equivalente à taxa de juros nominal com expurgo do efeito inflacionário. 2 Taxa de equilíbrio da economia que define a disponibilidade de recursos para consumo e investimento mantendo a economia em perfeito equilíbrio. 3 Conceito em política monetária que permite analisar se a economia está ou não crescendo acima de seu potencial. Este é um conceito de grande importância nas economias que utilizam a Regra de Taylor. 4 Diferencial entre a taxa de inflação pretendida e a taxa de inflação corrente.

10

inicial de cada um desses países ao longo do período estudado. Posteriormente

incluiremos a variável sensibilidade das taxas de juros e de inflação como forma de

medir a eficácia dessas políticas no sentido de atingir o objetivo proposto gerando um

menor grau de desequilíbrio da economia.

O conjunto de análises que visamos fazer busca um foco mais aprofundado no

assunto taxa neutra de juros que, muitas vezes, possui um caráter comparativo com as

taxas reais praticadas pela autoridade monetária seguida de conclusões baseadas nos

fundamentos da teoria que explica os reflexos do gap de taxa de juros. Pretendemos,

com este trabalho, esclarecer porque quedas acentuadas das taxas de juros, por vezes

negativas, não são acompanhadas do esperado crescimento econômico e, de outra

forma, como pequenas variações nas taxas se refletem em mudanças profundas na

economia.

Nossas principais referências são os trabalhos de Magud (2012), que busca

investigar as taxas neutras de juros em países da América Latina; e o estudo do Reserve

Bank of India - RBI (2013) que versa sobre o impacto das taxas de juros reais sobre o

investimento e crescimento. Outros trabalhos de pesquisa complementam o plano de

estudo aqui elaborado e serão citados ao longo do texto.

Como consequência, a questão central que nos guiará ao longo desta

investigação é como o hiato da taxa de juros e sua sensibilidade afetaram o controle da

inflação e o crescimento econômico nos BRICS no período de 2000 a 2014?

Como hipóteses, acreditamos que as taxas de juros reais abaixo das taxas de

equilíbrio (neutra) estimulam o crescimento econômico apenas de forma temporária na

medida em que proporcionam o crescimento das taxas de inflação. Também

acreditamos que, desde que a sensibilidade da taxa neutra de juros seja superior à da

taxa real de juros, haverá o esperado crescimento econômico. De forma oposta,

sensibilidade das taxas de juros reais acima da sensibilidade da taxa neutra não levariam

ao crescimento e, no caso da sensibilidade da taxa neutra ser elevada, apenas alterações

significativas, que superem a sensibilidade das taxas de juros neutro, teriam o efeito

esperado no crescimento econômico e no combate à inflação.

Para este estudo utilizaremos a mesma metodologia presente em Magud (2012),

que consiste na adoção de modelos estáticos tais como o consumo suavizado e paridade

descoberta de taxas de juros; além de modelos dinâmicos estimados por meio de

11

tendência estocástica implícita, regra de Taylor dinâmica, regra de Taylor com

expectativa de inflação e modelos de equilíbrio geral, na apuração das taxas neutras de

juros. Para a determinação da sensibilidade da taxa de juros neutra será utilizado um

modelo VAR, descrito no estudo do Reserve Bank of India - RBI (2013).

Feita essa determinação compararemos primeiramente as taxas estimadas com

as taxas reais que vigoraram nos países selecionados nessa janela temporal e, por

último, analisaremos as taxas de crescimento dos países bem como a influência das

sensibilidades na eficácia das políticas monetárias.

As fontes de dados para este estudo serão os Bancos Centrais dos países

envolvidos, a base de dados do Federal Reserve Bank of Saint Louis e outros trabalhos

já apresentados.

As principais referências bibliográficas que usaremos na parte que trata da

definição das taxas neutras de juros, além da obra de Magud (2012) que nos servirá de

base na medida em que utilizaremos seus modelos econométricos para estimação dos

valores das taxas neutras na gama de países selecionados, estão divididas em três

blocos: estudos de casos brasileiros, América Latina e países desenvolvidos.

No primeiro grupo, trabalhos sobre o caso brasileiro, utilizaremos os trabalhos

de Duarte (2010), Magud (2012), Miranda (2003), Goldfajn (2011), Neto (2009), Silva

(2013) e Perelli (2014) que engloba todos os países dos BRICS.

Como trabalhos desenvolvidos na América Latina selecionamos Castilho &

Montoro (2006) e Fuentes (2007).

Como trabalhos desenvolvidos nos países desenvolvidos faremos uso de

Giammarioli & Valla (2003) pesquisadores do CEPII (centro francês de estudo e

pesquisa em economia internacional), e do Banco Central Europeu (ECB) com suas

contribuições teóricas e definição quanto à forma de obtenção da taxa neutra de juros,

Lam (2004) com um estudo para determinação da taxa neutra de juros no Canadá por

meio de um modelo DSGE, Ogunç (2011) que estima as taxas neutras em países

emergentes, além de Manrique (2004) com seu estudo das taxas naturais de EUA e

Alemanha. Demais bibliografias que colaboram com o objetivo deste trabalho serão

acrescentadas quando necessário.

Com relação à análise da sensibilidade das taxas utilizaremos prioritariamente

os trabalhos do Reserve Bank of India - RBI (2013) e MODENESI (2011).

12

Desenvolveremos este trabalho em quatro seções. Na primeira parte trataremos

de uma breve revisão dos principais conceitos de política monetária, demonstrando o

papel das sensibilidades das taxas de juros e as relações existentes desses fatores com

o crescimento econômico e com o controle da inflação. Na seção seguinte detalharemos

os dados e modelos a serem trabalhados – tanto no que se refere a obtenção das taxas

naturais de juros como na análise da sensibilidade das taxas –, suas principais variáveis

e sua aplicação para os países que compõem nossa amostra. Na terceira seção faremos

as análises dos dados para que possamos tecer nossa interpretação na seção final.

Adicionalmente os anexos incluirão os dados e o detalhamento de como algumas

passagens foram executadas.

1. A política monetária: uma breve revisão dos principais conceitos

A política monetária possui como objetivos principais a busca pela estabilidade

dos preços, a manutenção de elevados níveis de emprego e a manutenção de um sistema

financeiro sólido e equilibrado. Como consequência desses objetivos espera-se o

atingimento do produto potencial5.

No tocante à estabilidade de preços, item no qual nos deteremos, destacam-se

principalmente as restrições de capacidade da economia, mudanças nas expectativas de

inflação e alterações na taxa de câmbio. Essas restrições de capacidade da economia

podem gerar pressão sobre os preços dos fatores de produção e ter como consequência

alterações no produto potencial.

Segundo Weber & Lemke (2008), há um consenso de que a política monetária

é neutra no longo prazo. Seu principal instrumento na busca da estabilidade de preços

são as taxas de juros que possuem papel tanto como variável instrumental – atuando

como variável econômica – quanto variável indicativa refletindo o guidance para a

condução da política monetária. As taxas de juros podem ser divididas quanto às suas

5 Produto potencial é uma variável não observável e pode ser conceituado como a capacidade da economia com pleno emprego dos fatores de produção (capital e trabalho), sendo que o nível de emprego será o máximo possível sem gerar pressões inflacionárias. Na Teoria Geral de Keynes (1936), o produto potencial corresponde ao pleno emprego do fator trabalho. Trata-se de um importante indicador para análises econômicas de curto e longo prazos. O atingimento ou não desse “potencial” remete a uma definição secundária de “Hiato de Produto” que se caracteriza pela diferença entre o PIB potencial e o PIB efetivo. Quando positivo, pelo excesso de produto que leva a uma tendência de elevação no nível geral de preços; quando negativo, indica capacidade ociosa da economia ou uma tendência ao resfriamento da atividade econômica. O produto potencial pode variar em função dos ganhos de produtividade, aumentos de renda e riqueza.

13

características6: nominais, reais e neutras; e quanto aos seus prazos7: curto, médio e

longo prazos.

Os Bancos Centrais controlam as taxas de juros nominais de curto prazo e assim

o fazem buscando diminuir as oscilações da economia decorrentes de sua busca pelo

crescimento econômico. A decomposição dessa taxa nominal, conforme trabalho de

Archibald (2001), define as demais taxas: real e natural ou neutra conforme Figura 1.

Figura 1: Relação entre taxa neutra de juros e demais variáveis econômicas

Fonte: Archibald (2001) pg.20

A retirada do componente inflacionário da taxa nominal dá origem à taxa real

de juros da economia. Essa poderá ser influenciada pela política monetária, mas sua

força motriz está baseada na economia e no investimento real, incluindo fatores não

monetários tais como déficit fiscal, carga de impostos, preço de commodities, progresso

tecnológico e confiança empresarial.

Do mesmo modo, a taxa de juros neutra da economia é obtida por meio da taxa

de juros real deduzida de seus componentes cíclicos, restando para a taxa neutra de

juros da economia os componentes que afetam poupança e investimentos – determinam

6 Giammarioli & Valla (2004) citam a decomposição da taxa de juros nominal em um componente real e um componente de inflação. Sobre esta divisão nasceu a definição de taxa neutra dada por um economista sueco chamado Knut Wicksel em 1898 que a definia genericamente como sendo uma taxa de juros em empréstimos que era neutra em relação aos preços das mercadorias e que tenderia nem a baixá-los, nem a aumentá-los. 7 Curto prazo é definido como o tempo em que a taxa de juros afeta a inflação; Médio prazo é o tempo necessário para que a inflação e suas expectativas convirjam para o centro da meta, o hiato de produto volta para zero e a taxa de câmbio volta ao equilíbrio; e Longo prazo é um período suficientemente longo em que todos os mercados se ajustam a taxas de crescimento constantes.

Taxa de juros de

equilíbrio de longo prazo

Inflação esperada

Efeitos da Política

Monetária

Prêmio de risco país

Barreiras ao fluxo de capital

internacional

Taxa de juros nominal

Taxa de juros real

Taxa de juros neutra Fatores cíclicos

14

a taxa de equilíbrio de longo prazo –, as restrições aos fluxos de capital internacional e

o prêmio de risco país.

A taxa neutra de juros é definida por Blinder (1999) como a taxa que iguala o

PIB ao longo do estado estacionário8da curva IS9 ao PIB potencial. Possui como

característica uma indeterminação de seu nível preciso, por isso é tomada mais como

um conceito do que como um número. Dessa forma, é um conceito operacional, uma

maneira de se pensar a política econômica. Blinder (1999) ainda cita que as médias

históricas fornecem uma boa proxy do que deveria ser a taxa neutra. Modelagens mais

robustas buscam descobrir suas forças motrizes de forma que os Bancos Centrais

possam tomá-la como sendo uma medida com maior confiabilidade, além de influenciar

diretamente em seus fundamentos na medida em que é necessário conhecer por meio

de que canais essa taxa será afetada.

Mesmo sendo um conceito de real importância na política monetária, sua

importância foi incrementada com base na adoção dos sistemas de metas de inflação

adotado por diversos Bancos Centrais. É a partir desse ponto que os Bancos Centrais

começam a descartar a ideia de que a oferta de moeda seja controlada pela autoridade

monetária, passando a ser dependente do nível de juros e este controlado pelo nível da

taxa de inflação e nível do produto. O direcionamento das taxas de juros da economia

para cima ou para baixo dessa taxa natural definem o que se chama de políticas

contracionistas ou expansionistas.

Estudos empíricos citados no trabalho do Reserve Bank of India - RBI (2013)

sugerem que existam três grandes possibilidades sobre a relação entre taxas de juros e

crescimento econômico: (a) aumento das taxas reais levam a aumento do crescimento

econômico (visão de McKinnon & Shaw (1973)); (b) maiores taxas reais levam a menor

crescimento econômico (visão da política monetária tradicional); e (c) taxas reais mais

elevadas levam a um crescimento maior ou menor dependendo do nível da taxa real em

relação a sua sensibilidade – uma relação não linear – (visão de Fry (1997)).

8 Refere-se ao estado estacionário da teoria de crescimento de Solow que demonstra que a partir de um certo período o estoque de capital e o produto chegam a um valor constante, mantendo a economia em um estado de equilíbrio. 9 Sigla em inglês para Investment-Saving (Investimento-Poupança). Relaciona o nível de Produto/Renda com o nível de taxa de juros. Um aumento na taxa de juros reduz a demanda agregada pelo seu efeito sobre o consumo. Representada graficamente encontramos uma inclinação decrescente, denominada função IS.

15

A primeira possibilidade, conforme analisada por Pill & Pradhan (1995), citado

no estudo do RBI, só poderia coexistir na presença de taxas moderadas de abertura da

conta capital do país. A segunda visão é a mais cotidiana, fazendo parte do mainstream

do pensamento econômico. A terceira visão, mais recente, demonstra que a

sensibilidade do nível de taxa real de juros frente ao nível de sensibilidade do

crescimento econômico é que determina ou não o crescimento econômico.

Se tomarmos como verdade que alterações na taxa real de juros geram flutuações

no produto real e que as taxas de inflação estão relacionadas ao hiato de produto, há a

possibilidade de se definir uma função reação do Banco Central baseada em uma regra

de Taylor. Esta por sua vez já incorporará os conceitos de sensibilidade das taxas de

juros. Modenesi (2008) testou esse modelo de regra de Taylor para o Brasil no período

2000-2007 e concluiu que o Brasil segue essa regra de Taylor e pratica uma excessiva

suavização na determinação da taxa básica de juros.

A maior ou menor eficácia da política monetária pode ser medida por meio da

sensibilidade das taxas de juros reais sobre a taxa natural e a sensibilidade da taxa de

inflação sobre a taxa real. Essas medidas visam quantificar o quanto é necessário alterar

a taxa real de juros da economia de forma que ela tenha efeito para a política monetária.

É com essa medida que se define a dosagem necessária para que o aperto ou

afrouxamento monetário tenham o efeito esperado. O aperto ou afrouxamento

monetário será tanto maior quanto: (a) maior for a sensibilidade da inflação ao hiato de

produto; (b) maior for o grau de aversão do policymaker aos desvios de inflação com

relação à meta e (c) menor for a sensibilidade da demanda agregada às variações de

taxa de juros.

2. Base de dados e modelos econométricos

a) Bases de dados utilizadas

Para este trabalho selecionamos dados macroeconômicos dos países que

compõem os BRICS e dos Estados Unidos da América, utilizado como proxy e/ou

referencial de algumas medidas. O estudo possui foco nos dados baseados em séries

trimestrais. Àquelas séries cuja periodicidade se encontra diferente daquela focada

neste trabalho, seja ela mensal ou diária, foi ajustada de forma que pudesse ser utilizada

16

para a elaboração das estimativas. O detalhamento da fonte de cada série de dados está

disponibilizado no apêndice deste trabalho.

Tabela 1: Relação dos dados utilizados

Brasil Rússia Índia China África do

Sul

Estados

Unidos

da

América

Prêmio de risco

(CDS) X X X X X

Taxa de Câmbio X X X X X

Taxa de Juros

Nominal X X X X X X

Taxa de Inflação X X X X X X

Meta de Inflação X X

PIB X X X X X X

Fonte: Elaboração própria

b) Modelos para estimação das taxas naturais de juros

No trabalho de Magud (2012) são mostradas algumas alternativas econométricas

para a apuração das taxas naturais de juros. A Tabela 2 apresenta alguns estudos

relevantes realizados nos últimos anos, bem como uma subdivisão das metodologias

utilizadas – baseada em Giammarioli & Valla (2004) – e os resultados encontrados nas

economias estudadas.

Tabela 2: Alguns trabalhos sobre taxa natural de juros e seus resultados mais recentes.

Metodologia Autor País Período Resultado

Obtido

Medidas

empíricas das

taxas naturais

Regra de Taylor

(Neto, 2009) Brasil 2000-2005 7,38%

(Duarte, 2010) Brasil 2009 4,20%

(Magud, 2012) Brasil 2012 5,70%

Estimaçãp da

Curva IS com

hiato zero

(Goldfajn, 2011) Brasil 2002-2009 9,00%

(Miranda, 2003) Brasil 1999-2002 4,60%

Curva IS e

Phillips e

estimação pelo

Filtro de Kalman

(Neto, 2009) Brasil 1999-2008 11,10%

(Fuentes, 2007) Chile 1986-2006 3,50%

17

Tendência

Estocástica

Comum Implícita

(Fuentes, 2007) Chile 2002-2007 2,80%

(Magud, 2012) Brasil 2012 5,40%

Filtro HP

(Neto, 2009) Brasil 2002-2005 7,50%

(Duarte, 2010) Brasil 2001-2009 9,20%

(Perelli, 2014) Brasil

2002-2004

2005-2008

2010-2013

9,30%

8,80%

3,50%

(Perelli, 2014) China

2002-2004

2005-2008

2010-2013

4,30%

2,80%

2,80%

(Perelli, 2014) India

2002-2004

2005-2008

2010-2013

n.a.

-0,30%

-2,90%

(Perelli, 2014) Russia

2002-2004

2005-2008

2010-2013

3,70%

0,30%

1,10%

(Perelli, 2014) África do Sul

2002-2004

2005-2008

2010-2013

4,50%

2,70%

0,30%

(Silva, 2013) Brasil 2012 2,12%

(Castillo &

Montoro, 2006) Peru 2002-2005 1,30%

(Magud, 2012) Brasil 2012 4,80%

Filtro Kalman

(Ogunç, 2011) Turquia 2006 7,50%

(Manrique, 2004) EUA 1993-2003 2,60%

(Manrique, 2004) Alemanha 1993-2003 1,40%

(Castillo &

Montoro, 2006) Peru 2002-2005 1,40%

Filtro Band-Pass (Neto, 2009) Brasil 2002-2005 9,40%

Fundamentos

Econômicos (Goldfajn, 2011) Brasil 1999-2008 10,00%

Medidas

baseadas nos

mercados

financeiros

Curva de Juros

Futuros

(Perelli, 2014) Brasil 2013 4,50%

(Fuentes, 2007) Chile 2002-2007 2,75%

(Pereda, 2010) Peru 2010 2,10%

(Fuentes, 2007) Chile 2005 2,40% - 3,30%

18

Paridade de Taxa

de Juros

(Magud, 2012) Brasil 2012 4,50%

(Pereda, 2010) Peru 2010 3,00%

Medidas

derivadas de

modelos DSGE

DSGE

(Fuentes, 2007) Chile 1995-2006 2,90%

(Lam, 2004) Canada 2002 1,24%

(Giammarioli,

The Natural Real

Rate of Interest in

the Euro Area,

2003)

Zona Euro 2000 2,75%

(Magud, 2012) Brasil 2012 5,50%


Por se tratar de uma medida inexata, escolheremos duas metodologias para

obtenção da taxa natural nos países envolvidos neste trabalho e detalharemos a seguir

suas principais características. Como medida empírica escolheremos o Filtro Hodrick-

Prescott (Filtro HP) e como uma medida estimada com base nos fundamentos

econômicos obtida através da modelagem de vetores autoregressivos (VAR).

Escolhemos o Filtro HP em função de sua popularidade. Trata-se de uma

metodologia presente em diversos trabalhos e com fácil nível de compreensão. Uma

série temporal pode ser decomposta em componentes de tendência e de ciclo. Há

diversas maneiras de se efetuar esta decomposição e uma das mais populares é o filtro

HP. Os procedimentos do filtro devem obter ao menos um de dois propósitos: (a) uma

pequena diferença entre o produto observado e sua tendência e (b) crescimento suave

da tendência. É o parâmetro de suavização (λ) que define o peso atribuído a estes dois

propósitos. Quanto maior o valor de λ, mais suave será o crescimento da tendência.

A medida estimada nos fundamentos econômicos visa definir quais as variáveis

determinantes para o equilíbrio da taxa de juros no longo prazo. Para esta estimativa

utilizamos um modelo VAR e as variáveis macroeconômicas citadas com suas

adequadas defasagens de forma a estimar a taxa nominal de juros que melhor explicaria

o modelo.

c) Sensibilidade das taxas de juros e inflação

Para a estimação da sensibilidade da taxa de juros utilizaremos um modelo de

vetores auto-regressivos (VAR) que nos levará a determinar a função de reação

simplificada do Banco Central. Com esse modelo estimaremos a dinâmica de

determinação da taxa básica de juros e, com base nesse resultado compararemos com

19

as taxas naturais já calculadas de forma a verificar os impactos, sobre o índice de

inflação, dos movimentos da taxa de juros. Adicionalmente analisaremos o impacto

dessas decisões no crescimento econômico por meio da função impulso-resposta que

adiciona choques na economia e mede sua provável reação. A partir destes dados

projetam-se os efeitos causados no crescimento econômico e na taxa de inflação

oriundos de elevações da taxa nominal de juros. Os efeitos causados nas variáveis

crescimento e taxa de inflação demonstrarão a sensibilidade destas variáveis à taxa de

juros.

3. Resultados obtidos

a) Taxas naturais de juros

1. Estimativas pelo Filtro HP

O primeiro procedimento foi a estimação da taxa natural de juros por meio do

filtro HP. O parâmetro de suavização (λ) utilizado foi 1600 por se tratar de uma série

com dados trimestrais. Os resultados obtidos foram os seguintes:

Gráfico 1: Taxa neutra de juros via Filtro HP - Brasil

Fonte: Elaboração própria com dados do Federal Reserve Bank of St. Louis. Disponível em

https://research.stlouisfed.org/fred2/

20

Observamos no Gráfico 1 que o processo de queda das taxas reais de juros

brasileiras atingiu seu auge no final do ano de 2002 e seu ponto mínimo no final do

primeiro trimestre do ano de 2013.

Durante o período analisado há uma clara tendência de queda na taxa de juros

reais, mesmo considerando que em alguns períodos houve aumentos. Quando

comparado com a taxa de juros neutra, observamos uma volatilidade elevada da taxa

de juros reais, apresentando grande distanciamento da taxa neutra em diversos períodos.

No caso da Federação Russa, que vemos no Gráfico 2, há uma clara tendência

de queda da taxa real. O ponto máximo de taxa de juros real observado na série se

encontra no segundo trimestre de 2000 e o ponto mínimo no primeiro trimestre de 2011.

A volatilidade, quando comparada à taxa neutra é inferior à apresentada pelos demais

países.

Gráfico 2: Taxa neutra de juros via Filtro HP - Rússia



21

Gráfico 3: Taxa neutra de juros via filtro HP - Índia



No caso da Índia temos a exceção entre os países analisados. Há uma clara

recuperação do nível de taxa de juros reais. O ponto máximo coincide com o início da

amostra e o ponto mínimo ocorre no terceiro trimestre de 2009. A volatilidade quando

comparada com a taxa neutra estimada é também elevada dentre os países analisados,

Gráfico 3.

22

Gráfico 4: Taxa de juros neutra via filtro HP - China



A China também apresenta elevada volatilidade quando comparada com a taxa

neutra, Gráfico 4, porém seu nível de taxa de juros reais é o menor dentre os países

analisados e é aquele que possui a maior tendência à manutenção dos níveis de juros

quando visto em prazos mais longos. O ponto de maior elevação da taxa de juros reais

ocorreu no segundo trimestre de 2000 e seu mínimo no último trimestre de 2003.

Na África do Sul também há uma clara tendência de queda da taxa real no

período analisado e uma diminuição da volatilidade quando comparada à taxa de juros

neutra nos últimos períodos da medição, Gráfico 5. Em termos reais é o país que possui

no início da série a terceira maior taxa de juros reais, perdendo apenas para Rússia e

Brasil, respectivamente. Quando medido no final do período mostra-se na mesma

posição com uma taxa real quase idêntica à Rússia, 4,16% ao trimestre contra 4,14%

ao trimestre respectivamente.

23

Gráfico 5: Taxa neutra de juros via filtro HP - África do Sul



2. Estimativa via determinantes da taxa de juros

Para esta análise foram definidos, para cada país envolvido neste trabalho, um

modelo VAR específico que busque obter, para aquele país, os determinantes da taxa

de juros.

No Apêndice deste trabalho foram colocadas as tabelas e estimativas resultantes

de cada modelo, bem como os testes realizados nas variáveis e os testes pós-estimação.

24

Gráfico 6: Taxa neutra de juros via determinantes - Brasil


https://research.stlouisfed.org/fred2/. Detalhamento da estimação no apêndice.

Não há estimação de modelo para a Rússia face a insuficiência de dados

para o período e periodicidade da amostra (2000 – 2014, dados trimestrais).

Gráfico 7: Taxa de juros via determinantes - Índia





25

Gráfico 8: Taxa de juros via determinantes - China


https://research.stlouisfed.org/fred2/. Detalhamento da análise no apêndice.

Gráfico 9 Taxa de juros via determinantes - África do Sul



b) Comparativo das estimações da taxa neutra de juros

As estimações para os países Brasil e África do Sul, gráficos 10 e 13

respectivamente, apresentam níveis de taxa de juros neutra acima das taxas de



26

juros reais em vigência. Destaque para a estimação da taxa sul-africana que se

apresenta muito acima do nível atual. Para as estimações indianas, gráfico 11, e

chinesa, gráfico 12, as taxas estimadas estão abaixo do nível praticado

atualmente.

Gráfico 10: Comparativo das estimações - Brasil



Gráfico 11: Comparativo das estimações - Índia



27

Gráfico 12: Comparativo das estimações - China



Gráfico 13: Comparativo das estimações - África do Sul



c) Sensibilidade das taxas de juros

Conforme descrito nas hipóteses deste trabalho, acreditamos que quanto menor

a sensibilidade da taxa de juros frente à taxa de inflação e produto, menor será seu efeito

28

enquanto indutora da política monetária. Aqueles países cujo principal instrumento é a

taxa de juros devem, nesse sentido, atuar de forma que sua taxa de juro possua

sensibilidade elevada de forma a atingir seus objetivos com menor esforço. Aqueles

que possuem outros instrumentos de política monetária deverão tê-los também com

elevada sensibilidade como forma de atingimento de seus objetivos.

A estimativa da sensibilidade em cada um dos países analisados foi obtida

através da função impulso-resposta, portanto é uma estimativa dos resultados esperados

na presença de um choque na variável juros. Nos gráficos a seguir mostraremos o efeito

do choque de juros para os próximos 20 períodos.

Gráfico 14: Sensibilidade da taxa de juros - Brasil

Fonte: Elaboração própria com dados estimados pelo modelo VAR de determinantes brasileiro.

No caso brasileiro (Gráfico 14) vemos que um choque de juros no período zero

acarreta um aumento no gap de produto – significando a diminuição do produto - cuja

tendência de recuperação ao padrão inicial se dá somente a partir do 5º (quinto) período.

O efeito do choque de juros no gap de inflação é positivo no primeiro momento,

elevando a taxa de inflação, para posteriormente retroceder e tender a estabilidade a

partir do período 6 (seis).

29

Gráfico 15: Sensibilidade da taxa de juros - Índia

Fonte: Elaboração própria com dados estimados pelo modelo VAR de determinantes indiano.

No caso indiano, choques de juros afetam somente a inflação na medida em que

o gap de produto não é significativo para o modelo. Neste caso o gap de inflação

diminui nos primeiros períodos – significando diminuição de sua taxa frente a uma

média – e posteriormente se eleva. Sua estabilidade ocorre a partir do 8º (oitavo)

período.

30

Gráfico 16: Sensibilidade da taxa de juros - China

Fonte: Elaboração própria com dados estimados pelo modelo VAR de determinantes chinês.

No caso Chinês (Gráfico 16) há um resultado muito semelhante àquele

observado na Índia (gráfico 15), onde inicialmente há uma queda do gap de inflação

para uma posterior recuperação a já a partir do 3º (terceiro) período, mantendo-se

oscilando, com efeitos poucos relevantes no decorrer do 6º (sexto) período.

Gráfico 17: Sensibilidade da taxa de juros - África do Sul

Fonte: Elaboração própria com dados estimados pelo modelo VAR de determinantes sul-africano.

31

No caso sul-africano (Gráfico 17) temos uma resposta à choque de juros

semelhante à resposta brasileira, ou seja, há um aumento do gap de produto –

significando queda no produto – e aumento marginal do gap de inflação, logo

regularizado.

d) Relação entre taxa neutra de juros e sensibilidade no crescimento

econômico e taxa de inflação

A figura 2 demonstra a corrente predominante do pensamento econômico,

mainstream, que entende ser isso uma relação de causa-efeito. O estudo realizado pelo

Reserve Bank of India - RBI (2013) na sua página 12, mostra que esta visão pode ser

alterada quando a sensibilidade das taxas de juros se mostra pequena. Dessa forma,

aquilo que é esperado como resposta às ações da política monetária pode apresentar

resultados contraditórios cuja influência se dá por fatores estruturais daquela

determinada economia, como por exemplo, o baixo nível de investimento.


Nos países analisados neste trabalho percebemos que as reações aos choques de

juros são diferentes para os países. No caso brasileiro e sul-africano – que possuem a

taxa neutra de juros estimada acima da taxa vigente de juros – já há um estímulo ao

aumento de produto e de inflação. Elevações de taxa de juros, enquanto não atingirem

a taxa neutra, terão seus efeitos reduzidos. Para este conjunto de países a inflação

mantêm-se em elevação, mesmo que de maneira marginal e o produto sofre uma

pequena queda que logo se recupera. Nestes casos apenas com uma elevação mais

Taxa de Juros Reais

> Taxa de Juros

Neutra

Produto

Inflação

Taxa de Juros Reais

< Taxa de Juros

Neutra

Produto

Inflação

Figura 2: Efeitos da taxa neutra de juros na economia

32

consistente, que torne a taxa de juros reais superior a taxa neutra, é que teríamos a

esperada queda da taxa de inflação, porém haveria impacto também no produto.

No caso chinês e indiano, a taxa de juros da economia está acima da taxa neutra

estimada com isso elevações de juros possuem como consequência a queda dos níveis

inflacionários e diminuição do produto, muito embora não tenhamos estimado o efeito

no gap de produto para estes dois países.

A baixa sensibilidade das taxas de juros ocorre quando as taxas reais se

encontram abaixo do nível de equilíbrio determinado pela taxa neutra. Desta forma,

entendendo que a sensibilidade da taxa de juros é baixa, somente elevados choques de

juros trariam o efeito esperado, conforme citação de Modenesi (2011 p. 8), porém os

Bancos Centrais tendem a suavizar o caminho das taxas de juros de forma a evitar

choques na economia. Cabe aos países com esta característica analisar formas de

combate aos hiatos de produto e inflação fora do alcance das taxas de juros.

Conclusões

O estudo da taxa neutra de juros busca dar um horizonte ao planejador financeiro

de como está a economia em determinado momento. Indica, a priori, quais atitudes

devem ser tomadas como forma de reacomodá-la, colocando-a no caminho do

crescimento sustentável.

Por sua vez, a análise da sensibilidade das taxas de juros nos indica o tamanho

do esforço a ser desprendido para alcançar o objetivo esperado. Na medida em que

tenhamos uma baixa sensibilidade da taxa de juro, caberá à autoridade monetária

utilizar de outras medidas como forma de controle da inflação e produto objetivando o

equilíbrio da economia.

Neste estudo vimos que as economias do Brasil e da África do Sul possuem

condições semelhantes de sensibilidade de taxas de juros – estão com suas taxas reais

abaixo do nível da taxa neutra – ocasionando maior dificuldade em usar a ferramenta

de juros como forma de combate aos hiatos de produto e inflação, já que para a

efetividade dessa ferramenta haverá a necessidade de uma elevação mais acentuada dos

juros contrariando, segundo Blinder (1999) as expectativas de que os Bancos Centrais

buscam uma suavização nos movimentos de juros. Para estes dois países, o controle de

inflação, definido pela corrente predominante, se dará somente quando suas taxas reais

33

atingirem e ultrapassarem a taxa de juros neutra. Abaixo deste patamar sua eficiência

estará prejudicada, ocasionando pouco ou nenhum efeito sobre a economia.

Por outro lado as economias da Índia e China – que estão com suas taxas de

juros reais acima do nível de equilíbrio definido pela taxa neutra – possuem uma maior

sensibilidade da taxa de juros. Choques de juros que atinjam estas economias levarão a

queda de produto e inflação e seus efeitos serão mais duradouros, conforme vemos nos

gráficos 15 e 16, respectivamente.

Bibliografia

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Rate of Interest for Monetary Policy? Cambridge Journal of Economics, pp.

49-63.

35

Apêndice:

a) Fontes das bases de dados Tabela 3: Descrição dos dados - Brasil

Dado Significado Frequência Fonte Dados obtidos em: Observações

CDS_BR Prêmio de

risco

Trimestral JP

Morgan

www.tradingeconomi

cs.com

Utilizada a última

medição disponível para

cada trimestre

Juros_BR Taxa

nominal de

Juros

Trimestral OCDE https://research.stlouis

fed.org/fred2/series/I

RSTCB01BRQ156N

Câmbio_BR Taxa

nominal de

câmbio


fed.org/fred2/series/C

CUSMA02BRQ618N

Inflação_BR Taxa de

inflação



PALTT01BRQ657N

Medido em % em relação

ao período anterior

MetaInf_BR Meta de

inflação

Anual Banco

Central

do

Brasil

http://www.bcb.gov.b

r/pec/metas/tabelamet

aseresultados.pdf

Dados anuais

transformados em taxa

equivalente trimestral

PIB_BR Crescimento

do PIB


fed.org/fred2/series/N

AEXKP01BRQ657S




Tabela 4: Descrição dos dados - Rússia


CDS_RU Prêmio de

risco

Trimestral JP

Morgan

www.tradingecono

mics.com

Utilizada a última medição

disponível para cada

trimestre

Juros_RU Taxa

nominal de

Juros

Trimestral OCDE https://research.stlo

uisfed.org/fred2/seri

es/IRSTCB01RUQ

156N

Câmbio_RU Taxa

nominal de

câmbio



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRSTCB01BRQ156N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CCUSMA02BRQ618N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CPALTT01BRQ657N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/NAEXKP01BRQ657S



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRSTCB01RUQ156N




https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CCUSMA02RUQ618N


36

es/CCUSMA02RU

Q618N

Inflação_RU Taxa de

inflação



es/CPALTT01RUQ

657N



PIB_RU Crescimento

do PIB



es/NAEXKP01RU

Q659S




Tabela 5: Descrição dos dados - Índia


CDS_IN Prêmio de

risco

Trimestral JP

Morgan

www.tradingeconomics.

com

Utilizada a última

medição disponível

para cada trimestre

Juros_IN Taxa

nominal de

Juros

Trimestral OCDE https://research.stlouisfe

d.org/fred2/series/IRST

CB01INQ156N

Câmbio_IN Taxa

nominal de

câmbio


d.org/fred2/series/CCU

SMA02INQ618N

Inflação_IN Taxa de

inflação


d.org/fred2/series/CPA

LTT01INQ657N

Medido em % em

relação ao período

anterior

PIB_IN Crescimento

do PIB


d.org/fred2/series/NAE

XKP01INQ657S

Medido em % em

relação ao período

anterior


Tabela 6: Descrição dos dados - China


CDS_CH Prêmio de

risco

Diária JP

Morgan

www.tradingeconomi

cs.com

Utilizada a última


cada trimestre

Juros_CH Taxa

nominal de

Juros



RSTCB01CNQ156N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CPALTT01RUQ657N




https://research.stlouisfed.org/fred2/series/NAEXKP01RUQ659S




https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRSTCB01INQ156N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CCUSMA02INQ618N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CPALTT01INQ657N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/NAEXKP01INQ657S



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRSTCB01CNQ156N



37

Câmbio_CH Taxa

nominal de

câmbio



CUSMA02CNQ618N

Inflação_CH Taxa de

inflação



PALTT01CNQ657N



PIB_CH Crescimento

do PIB

Trimestral People’s

Bank of

China

www.tradingeconomi

cs.com




Tabela 7: Descrição dos dados - África do Sul


CDS_SA Prêmio de

risco

Diária JP

Morgan

www.tradingeconomi

cs.com

Utilizada a última


cada trimestre

Juros_SA Taxa

nominal de

Juros



RSTCB01ZAQ156N

Câmbio_SA Taxa

nominal de

câmbio



CUSSP02ZAQ650N

Inflação_SA Taxa de

inflação



PALTT01ZAQ659N



PIB_SA Crescimento

do PIB



AEXKP01ZAQ657S




Tabela 8: Descrição dos dados - Estados Unidos da América


Juros_US Taxa

nominal de

Juros



RSTCI01USQ156N

Inflação_US Taxa de

inflação



PALTT01USQ657N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CCUSMA02CNQ618N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CPALTT01CNQ657N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRSTCB01ZAQ156N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CCUSSP02ZAQ650N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CPALTT01ZAQ659N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/NAEXKP01ZAQ657S



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/IRSTCI01USQ156N



https://research.stlouisfed.org/fred2/series/CPALTT01USQ657N



38

PIB_US Crescimento

do PIB



AEXKP01USQ657S




b) Estimativas do Modelo para os países.

Modelo - Brasil

Testes de raiz unitária das variáveis

https://research.stlouisfed.org/fred2/series/NAEXKP01USQ657S



40

Teste de Cointegração e definição de lags

41

Modelo

Testes pós-estimação

42

Gráfico da normalidade dos resíduos:

Modelo Indiano


44

Teste de Cointegração e definição de lags

Modelo

45


Gráfico da normalidade dos resíduos

46

Modelo Chinês


47

Teste de Cointegração e seleção de lags

48

Modelo

49



Modelo Sul-Africano

Teste de raiz unitária das variáveis

51

Teste de Cointegração e seleção de lags

52

Modelo


53


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