9.11 테러 이후 美 항공시장이 얻은 교훈 - eugenefn.com...2020/03/26 · (억원)...

Issue Report: 항공

9.11테러 이후 美 항공시장이 얻은 교훈 코로나19 타격에 의한 항공 시장 재편 가능성

Commodity / Logistics 방민진 Tel. 02)368-6179 [email protected]

2020. 03. 26

Glossary

용어 정의

자산유동화증권 (ABS) 부동산, 매출채권, 유가증권, 주택저당채권 및 기타 재산권 등과 같은 기업이나 은행이 보유한 유·무형의 유동

화자산을 기초로 하여 발행된 증권

신용공여 (Credit Line) 어떤 금액을 상대에게 빌려줄 때 상대가 반환할 의사, 반환할 능력이 있음을 믿고 빌려줘 상대방에게 일시

이용토록 하는 것

운용리스 임차인이 임차자산을 필요한 기간 동안에만 이용하고 리스회사에 반환하는 비교적 단기간의 리스

금융리스 임대자의 서비스는 설비에 대한 금융제공에 한정되고 임차인이 임차자산의 유지·보수에 관한 책임을 지는

리스

Summary

코로나19가 촉발한 유례없는 여객 수요 타격으로 전 세계 항공사들이 벼랑 끝에 몰린 심정이다. 현재와 같은 매출 타격 시 항공사가 보유 현금으로

높은 고정비를 커버하며 버틸 수 있는 기간은 그리 길지 않다. 각 국 정부가 항공산업을 지원하기 위한 정책을 내놓고 있지만 과거 9.11테러나 글로

벌 금융위기와 같이 수요 타격이 장기화될 경우 모두를 구제할 수는 없다. 결국 매크로 쇼크는 공급 과잉 산업의 구조적 재편을 가속화한다는 것이

역사의 교훈이다. 살아 남는 자는 시장 재편의 수혜를 누리게 될 것이다.

항공사별 보유 현금성 자산 규모

항공은 영업비용 가운데 고정비 비중이 35~40% 수준으로 상당히 높은 산

업임. 대규모 매출 타격에도 비용이 탄력적으로 줄지 않기 때문에 보유 현금

소진이 가팔라지게 됨.

보유 현금성 자산과 현금 유출액을 감안할 때 매출 타격이 80% 이상이라면

대부분의 항공사가 상반기 내 현금 소진이 이루어질 것임.

자료: 각 사, 유진투자증권 추정 주: 2019년 기준, 현금성자산에는 사용 가능 단기금융 상품 포함

미국 항공사 정직원 수 추이

미국은 2001년 9.11 테러 직후 항공사들에 150억달러 규모의 구제금융을

지원한 바 있음. 그럼에도 지원을 받은 주요 항공사들이 파산보호 신청에 들

어가는 경험을 함.

9.11충격 이후 항공 수요 회복에 상당한 시간이 걸렸으며 시장의 공급 과잉

으로 기초 체력이 약화되어 있던 항공사들이 경영난을 버티지 못한 것임.

9.11과 같은 매크로 쇼크가 촉진한 시장 재편 이후 Big 4는 견고한 펀더멘

털을 확보하게 됨.

자료: CAPA, 유진투자증권

영업현금흐름 대비 CAPEX 및 이자비용 비중

오는 하반기 11 개사 체제가 되는 국내 항공 시장 역시 공급 과잉 논란에서

자유롭지 않음.

대부분의 국적 항공사들이 코로나19 사태가 발생하기 이전에 이미 3개 분

기 연속 영업적자를 기록하고 있던 상황임을 간과해서는 안됨.

영업현금흐름 창출력이 약한 기업은 공급 과잉 시장의 구조조정 압력에서

버틸 수 없을 것임. 관건은 체질 개선에 필요한 시간과 자원이 투입될 기회

를 얻느냐에 있음.

자료: 각 사, 유진투자증권

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대한항공

아시아나

제주항공

티웨이

진에어

에어부산

현금및현금성자산

월평균 현금유출액

현금성자산/월 현금유출(우)

(억원) (배)

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90 93 96 99 02 05 08 11

(천명, All-Time Peak (May 2001)=544.4)

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대한항공 아시아나 제주 티웨이 진에어 에어부산

유형자산취득/영업현금흐름

이자비용/영업현금흐름

(%)

미국 항공사 파산/파산보호 신청 사례

유형 항공사 신청일자 회생일자 비고

Chapter 7

Sun Country Airlines '02.01.02

Midway Airlines (1993-2003) '03.10.30

Southeast Airlines '04.12.01

TransMeridian Airlines '05.09.29

Big Sky '08.01.07

Aloha Airlines '08.03.31

Air Midwest '08.05.14

Gemini Air Cargo '08.08.12

Independence Air '09.01.06

Direct Air '12.04.12

Comair '12.04.04

Evergreen International Airlines '13.12.31

Chapter 11

Pan American World Airways '91.01.08 운영 중단; Delta Air Lines에 대부분의 자산 매각

America West Airlines '91.06.28 '94.08.26 2005년 US Airways와 합병

National Airlines '00.12.06 2002. 11. 06 운영 중단

Trans World Airlines '01.01.10 American Airlines의 인수 일환으로 파산

US Airways '02.08.11 '03.03.31

United Airlines '02.12.09 '06.02.01

Air Canada '03.04.01 '04.09.30 Canadian airline

Flash Airlines '04.03.01 운영 중단

US Airways '04.09.12 '05.09.27 두번째 파산, America West에 인수되며 등장

Avianca '04.12.10 Colombian airline

Aloha Airlines '04.12.30 '06.02.17 Aloha Air Cargo로 항공화물 부문은 존속

Northwest Airlines '05.09.14 '07.05.31 운영 중단; Delta Air Lines에 합병

Delta Air Lines '05.09.14 '07.04.30 자회사 Comair 포함

Maxjet Airways '07.12.26 운영 중단

Aloha Airlines '08.03.31 두번째 파산; 여객 부문 중단

ATA Airlines '08.04.03 운영 중단

Skybus Airlines '08.04.05 운영 중단

Frontier Airlines '08.04.10 '09.10.01

Eos Airlines '08.08.26 운영 중단

Sun Country Airlines '08.10.06 '11.02.23 두번째 파산

Primaris Airlines '08.10.15 운영 중단

American Airlines '11.11.29 '13.12.08 모회사 AMR Corporation 및 자회사 American Eagle Airlines 포함

자료: 업계 자료, 유진투자증권

I. 왜 항공산업이 취약할 수 밖에 없는가 ............................................................................................................................................................. 8

항공사들 괜찮은가 ............................................................................................................................................................................................................................................................................................ 9

Stress Test ..................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... 11

II. 국내 항공산업 재편 가능성.................................................................................................................................................................................. 13

항공사의 신용이 중요해지는 순간.......................................................................................................................................................................................................................................... 13

미국이 9.11테러 이후 배운 것...................................................................................................................................................................................................................................................... 14

정부는 모두를 구제할 수 있는가 .............................................................................................................................................................................................................................................. 17

기업분석 ................................................................................................................................................................................................................................. 21

대한항공(003490.KS) ..................................................................................................................................................................................................................................................................................... 22

제주항공(089590.KS) ..................................................................................................................................................................................................................................................................................... 25

진에어(272450.KS) ............................................................................................................................................................................................................................................................................................ 28

Analyst 방민진 | 항공

8_ Eugene Research Center

I. 왜 항공산업이 취약할 수 밖에 없는가

2월부터 코로나19 타격의 윤곽이 나타나기 시작하였다. 2월 전 공항 기준 여객은 전년동기비 43.3% 감소

하였고 이 가운데 국제선이 46.6%, 국내선이 38.4% 역성장하였다.

문제는 한국인에 대한 입국 금지 또는 제한 조치를 내린 국가가 150 개 이상으로 확대되었고 코로나19 가

전 세계적으로 확산(pandemic)되면서 3 월부터 여객 타격은 보다 본격화할 전망이다. 이는 국내 항공사에

국한된 이슈가 아니다. 유럽의 최대 저비용항공사 라이언에어(Ryanair)는 4~5월 좌석 공급을 80% 축소할

전망이고 미국 델타항공 역시 2분기 매출이 전년동기비 80% 가량 줄 것으로 예상하고 있다.

이번 위기는 2003 년 SARS(중증급성호흡기증후군) 발병 당시보다 심각해질 가능성이 있다. 당시 한국의

국제선 월 여객 수 증가율이 전년동기비 40%가량 하락한 기간은 2 개월이었으며 이 기간에도 국내선은 안

정적인 모습을 보였다. 2015년 발병했던 MERS는 SARS보다 타격 강도가 제한적이었으며 2008년 글로

벌 금융위기 당시에도 여객 수 역성장 폭은 20%를 넘지 않았다.

도표 1 전 공항 여객 수 추이 도표 2 일본 노선 여객 수 추이

자료: 인천공항, 한국공항공사, 유진투자증권 자료: 인천공항, 유진투자증권

도표 3 저비용항공사 여객 수 추이 도표 4 여객 수 증감률 추이- SARS 발병 당시

자료: 인천공항, 한국공항공사, 유진투자증권 자료: 인천공항, 한국공항공사, 유진투자증권

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17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

전 공항 여객

증감률(YoY,우)

(%)(천명)

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2020 2019 2018

(천명)

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17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

전 공항 국제선 여객: LCCs

증감률(YoY,우)

(천명) (%)

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03.1 03.7 04.1 04.7

전공항 국제선 여객

전공항 국내선 여객

(%)


Eugene Research Center _9

도표 5 여객 수 증감률 추이-MERS 발병 당시 도표 6 여객 수 증감률 추이-글로벌 금융위기

자료: 인천공항, 한국공항공사, 유진투자증권 자료: 인천공항, 한국공항공사, 유진투자증권

이번 코로나19 사태로 인한 매출 타격이 얼마나 장기화될 지 아직 가늠하기가 쉽지 않다. 과거 SARS는 사

태 종료 이후에도 여객 모멘텀이 회복되기까지 10여개월이 소요되었다. 질병은 아니지만 글로벌 금융위기는

1년 이상 여객 수요에 부담 요인으로 작용하였다. 코로나19 사태 역시 조기 안정화 못지 않게 중요한 것은

전세계 경제에 미칠 타격 여부이다.

항공사들 괜찮은가

대규모 매출 손실은 고정비가 큰 항공사의 손익을 크게 훼손할 수 밖에 없다. 특히 운영 자금을 현금 유입으

로 감당하기 어려워지기 때문에 보유 현금 소진으로 이어질 가능성이 크다. 결국 수요 회복이 지연될수록 항

공사가 얼마나 현금을 보유하고 있었고 자금 조달 시장에서 신뢰를 확보하고 있었는지가 최대 관건이 된다.

도표 7 항공사별 영업현금흐름 및 보유 현금액 현황(2019, 별도 기준) (억원) 대한항공 아시아나 제주항공 티웨이 진에어 에어부산 이스타**

영업활동 현금흐름 (a) 23,007 4,993 799 1,297 646 1,113 275

유형자산 취득* (b) 11,468 3,722 411 361 5 871 229

이자비용 (c) 5,575 3,349 258 298 170 264 23

OCF – 현금유출(a-b-c) 5,964 -2,078 129 638 470 -22 24

현금및현금성자산* 10,690 610 2,152 938 2,960 462 288

자료: 각 사, 유진투자증권 주1: 이스타항공은 2018년 말 기준 주2: 유형자산 취득은 실질 현금 유출액 기준 주3: 현금 및 현금성자산은 단기금융상품 포함, 단 사용 제한(담보제공 또는 지급제한) 금액 제거

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08.1 08.7 09.1 09.7



(%)



각 항공사들이 현재 보유하고 있는 현금 수준은 현재와 같은 위기 상황에서 충분한 것일까? 이를 판단하기

위해서는 항공사의 현금 유출 규모와 비교해 볼 필요가 있다. 단순히 계산하자면 영업비용 가운데 실질적인

현금 유출이 없는 유무형 감가상각비를 제한 금액과 이자비용 정도를 현금 유출액이라 할 수 있다. 이처럼

유형자산 투자를 배제할 경우 대한항공은 대략 월 평균 8,800 억원, 아시아나항공 4,900 억원, 제주항공

1,000억원 정도의 현금 유출이 있는 것으로 추정된다.

이를 감안할 때 2019년 말 기준 대한항공은 월 현금 유출액 기준 1.2배 수준의 현금을 보유하고 있었다. 제

주항공은 2.0배, 티웨이항공 1.5배, 진에어는 4.1배 수준으로 추정된다. 반면 기타 항공사들의 현금 수준은

1개월치 현금 유출액에 미치지 못한 것으로 추정된다. 정상 조업 상황에도 재무적 안정성이 높았다고 하기는

어렵다.

도표 8 항공사별 현금 유출액 현황(2019, 별도 기준) (억원) 대한항공 아시아나 제주항공 티웨이 진에어 에어부산 이스타**

영업비용(a) 120,053 64,112 14,109 8,312 9,590 6,710 5,611

유무형 감가상각비(b) 19,848 8,805 1,635 987 1,193 856 85

이자비용(c) 5,575 3,349 258 298 170 264 23

현금유출 비용(d=a-b+c) 105,780 58,656 12,733 7,623 8,568 6,117 5,548

월 현금유출(e= d/9) 8,815 4,888 1,061 635 714 510 462

현금, 현금성자산, 단기금융상품* 10,690 610 2,152 938 2,960 462 288

보유현금성자산/월 현금유출(배) 1.2 0.1 2.0 1.5 4.1 0.9 0.6

자료: 각 사, 유진투자증권 추정 주1: 이스타항공은 2018년 말 기준 주2: 담보제공 또는 지급제한 등으로 사용 제한된 금액 제거

도표 9 항공사별 보유 현금성 자산 및 현금 유출액 비교(2019년)

자료: 각 사, 유진투자증권 추정 주: 현금및현금성자산과 사용 가능 단기금융상품 포함

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대한항공 아시아나 제주항공 티웨이 진에어 에어부산

현금및현금성자산

월평균 현금유출액

현금성자산/월 현금유출(우)

(억원) (배)



Stress Test

항공은 고정비 비중이 상당히 높은 산업이다. 대표적인 고정비는 인건비와 감가상각비 및 임차료이며 항공사

별 차이는 있으나 영업비용 가운데 고정비 비중이 35~40% 수준으로 추정된다. 현재와 같이 대규모 매출

타격이 예상되는 상황에서도 비용은 탄력적으로 줄어들지 않는다는 의미이다.

도표 10 대한항공 영업비용 세부항목 비중 도표 11 제주항공 영업비용 세부항목 비중

자료: 대한항공, 유진투자증권 주: 2019년 기준

자료: 제주항공, 유진투자증권 주: 2019년 기준

이를 감안하여 매출 타격에 따른 시나리오를 살펴보자. 2019년 별도 매출액과 영업비용을 기준으로 산정할

때 매출 타격이 35% 이상이 되면 국적 항공사 대부분이 매출액(전액 현금 유입 가정)으로 현금 유출을 감

당하지 못하며 이는 보유 현금을 소진해야 함을 의미한다.

도표 12 매출 타격 50% 가정 시 (억원) 대한항공 아시아나 제주항공 티웨이 진에어 에어부산

매출액 61,458 29,622 6,881 4,053 4,551 3,166

영업비용 83,826 42,379 9,618 5,871 6,370 4,452

고정비 47,599 20,646 5,127 3,431 3,151 2,194

변동비 36,227 21,733 4,491 2,441 3,220 2,258

현금유출액(감가비 제외 영업비용 + 이자비용) 69,553 36,923 8,241 5,183 5,348 3,859

매출액-현금유출액 -8,095 -7,300 -1,360 -1,129 -797 -693

월 현금 부족 -675 -608 -113 -94 -66 -58

현금및현금성자산 + 단기금융상품* 10,690 610 2,152 938 2,960 462

자료: 각 사, 유진투자증권 추정 주: 2019년 말 기준. 사용 제한(담보지급 등) 자산 제외

유류비

26%

인건비

18%

감가상각비

+임차료

17%

공항관련비

11%

정비비

0%

판매수수료

3%

기타

25% 유류비

29%

인건비

17%감가상각비

+임차료

14%

공항관련비

19%

정비비

9%

판매수수료

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기타

11%



매출 타격 80% 수준을 가정을 할 경우 진에어를 제외한 모든 항공사들이 보유 현금성 자산으로 버틸 수 있

는 기간이 12개월 미만이 된다.

도표 13 매출 타격 80% 가정 시 (억원) 대한항공 아시아나 제주항공 티웨이 진에어 에어부산

매출액 24,583 11,849 2,752 1,621 1,820 1,266

영업비용 62,090 29,339 6,923 4,407 4,439 3,097

고정비 47,599 20,646 5,127 3,431 3,151 2,194

변동비 14,491 8,693 1,797 976 1,288 903

현금유출액(감가비 제외 영업비용 + 이자비용) 47,817 23,883 5,546 3,718 3,416 2,504

매출액-현금유출액 -23,234 -12,034 -2,794 -2,097 -1,596 -1,238

월 현금부족 -1,936 -1,003 -233 -175 -133 -103

현금및현금성자산 + 단기금융상품* 10,690 610 2,152 938 2,960 462

보유현금/월 현금 부족(배) 5.5 0.6 9.2 5.4 22.3 4.5

자료: 각 사, 유진투자증권 추정 주: 2019년 말 기준. 사용 제한(담보지급 등) 자산 제외

위 시나리오에서 추가로 감안해야 할 부분은 매출이 전액 항공사로 현금 유입되지 않을 수 있다는 점이다.

ABS(자산유동화증권)를 발행한 경우가 대표적으로 매출에서 원리금을 제한 현금만이 항공사에 유입된다.

또한 최근 추세를 감안하면 현재 항공사들의 보유 현금성자산 규모는 2019년 말보다 낮아져 있을 가능성이

크다. 반면 최근 이스타항공이 국제선 및 국내선 운항의 전면 중단(셧다운)에 들어갔을 정도로 매출 타격은

보다 클 수 있다.

현 상황이 장기화된다면 사실상 대부분의 항공사들이 상반기 내 현금 소진이 이루어질 가능성이 크며 추가

자금 조달이 불가피할 것이다.

도표 14 항공사별 현금 및 현금성자산 추이

자료: 각 사, 유진투자증권 주: 현금 및 현금성자산은 사용 가능 단기금융상품 포함

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대한항공 아시아나 제주항공 티웨이 진에어 에어부산 이스타

2018

2019 기말 기준

(억원)

-35%

-11%

?

-60% -57%



II. 국내 항공산업 재편 가능성

항공사의 신용이 중요해지는 순간

보유 현금 소진이 곧장 기업의 시장 퇴출로 이어지지는 않는다. 발행 여건이 우호적이지는 않으나 회사채를

발행하거나 미래에 발생할 특정 노선 매출이나 신용카드 결제액을 기초자산으로 하는 자산유동화증권(ABS)

발행을 시도할 수 있다. 또는 신용공여(Credit line) 잔액을 보유한 경우가 있고 자산(항공기, 엔진 등)을 담

보로 차입할 수도 있다. 비핵심 자산이 많은 경우라면 매각하여 현금화하는 방안도 검토될 수 있다.

이 가운데 보유 자산을 활용하는 경우가 아니라면 절대적으로 신용이 중요하다. 신용은 항공사가 그동안 보

여온 영업현금흐름 창출 능력과 기업 존속 가능성에 대한 시장의 신뢰를 의미한다.

대한항공은 대규모 외화부채에 따른 환관련손익 영향 등으로 최근 수년간 당기순이익을 안정적으로 내고 있

지 못하다. 이에 부채비율이 800%를 상회하고 있다. 그럼에도 원활한 차환으로 재무 리스크를 피했던 이유

는 보유 자산에 기초한 담보력뿐만 아니라 안정적인 현금 흐름을 보여왔기 때문이다. 2015~2019년 연 평

균 2.6 조원 가량의 영업현금흐름은 평균 1.2 조원 가량의 유형자산 취득(실질적인 현금 유출 기준)과 금융

비용 4,489억원을 충분히 커버할 수 있는 수준이었다.

도표 15 항공사별 EBITDA 마진율 비교 도표 16 대한항공 영업현금흐름과 보유 현금 추이

자료: 각 사, 유진투자증권 주: 별도기준

자료: 대한항공, 유진투자증권 주: 별도기준, 현금 및 현금성자산은 단기금융상품 포함

그럼에도 최근과 같은 대규모 매출 타격이 장기화된다면 담보력과 지금까지 쌓아온 신용에만 기대기 어려워

질 수 있다. 최근 신용평가사들은 대한항공 무보증사채에 대한 신용등급(현재 BBB+)과 ABS 신용등급(현

재 A)을 하향 검토 대상에 올려둔 상황이다.

대부분의 항공기를 임차(운용리스)하여 담보력이 거의 없는 저비용항공사(LCCs)들은 보다 취약할 수 밖에

없다.

0

4

8

12

16

20

대한항공

아시아나

제주항공

티웨이

진에어

에어부산

이스타

2018

2019

(%)

?

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

15 16 17 18 19

영업현금흐름

현금및현금성자산(우)

(억원) (억원)



미국이 9.11테러 이후 배운 것

자체 신용이나 자산을 담보로 한 차입을 기대하기 어려운 경우라면 정부에 기댈 수밖에 없다. 이미 국내외

항공사들은 긴급하게 정부 지원을 요청하고 있는 상황이다. 최근 국제항공운송협회(IATA)는 전세계 항공사

의 약 75%가 3개월을 버틸 현금도 없음을 강조한 바 있다.

미국은 항공업계에 대한 610 억달러(약 76 조원) 규모의 지원책을 논의 중이다. 트럼프 대통령은 절대적인

지원을 약속하고 있다(“We’re going to back the airlines 100%”). 이 가운데 320억달러가 고용유지를 위

한 현금 지원, 290억달러가 대출 형태가 될 전망이다.

미국 항공사들은 2001년 9.11 테러 직후에도 150억달러 규모(100억달러 채무 보증과 50억달러 현금 지

원)의 구제금융을 받은 바 있다. 현재 논의되고 있는 지원 규모는 당시의 4 배에 달하는 것이다. 2000 ~

2015년 지급된 구제금융 총액 710억달러에 육박한다.

이와 같은 공격적인 구제금융이 논의되고 있는 이유는 무엇일까. 당시 구제 금융에도 모든 항공사를 구하지

못한 경험이 있기 때문이다. 미국 최대 항공사인 델타항공(2005 년 파산보호 신청)을 포함하여 유나이티드

(2002 년), US 에어웨이(2004 년), 노스웨스트(2005 년) 등이 모두 파산보호(Chapter 11)에 들어갔다.

9.11 충격 이후 항공 수요 회복은 V자 반등이 아니었으며 시장의 공급 과잉으로 기초 체력이 약화되어 있던

항공사들은 경영난을 버티지 못한 것이다.

도표 17 미국 항공사 정직원 수 추이

자료: CAPA, 유진투자증권

300

400

500

600

90 93 96 99 02 05 08 11

(천명, All-Time Peak (May 2001)=544.4)



도표 18 미국 항공사 파산/파산보호 신청 사례

유형 항공사 신청일자 회생일자 비고

Chapter 7

Sun Country Airlines '02.01.02

Midway Airlines (1993-2003) '03.10.30

Southeast Airlines '04.12.01

TransMeridian Airlines '05.09.29

Big Sky '08.01.07

Aloha Airlines '08.03.31

Air Midwest '08.05.14

Gemini Air Cargo '08.08.12

Independence Air '09.01.06

Direct Air '12.04.12

Comair '12.04.04

Evergreen International Airlines '13.12.31

Chapter 11

Pan American World Airways '91.01.08 운영 중단; Delta Air Lines에 대부분의 자산 매각

America West Airlines '91.06.28 '94.08.26 2005년 US Airways와 합병

National Airlines '00.12.06 2002. 11. 06 운영 중단

Trans World Airlines '01.01.10 American Airlines의 인수 일환으로 파산

US Airways '02.08.11 '03.03.31

United Airlines '02.12.09 '06.02.01

Air Canada '03.04.01 '04.09.30 Canadian airline

Flash Airlines '04.03.01 운영 중단

US Airways '04.09.12 '05.09.27 두번째 파산, America West에 인수되며 등장

Avianca '04.12.10 Colombian airline

Aloha Airlines '04.12.30 '06.02.17 Aloha Air Cargo로 항공화물 부문은 존속

Northwest Airlines '05.09.14 '07.05.31 운영 중단; Delta Air Lines에 합병

Delta Air Lines '05.09.14 '07.04.30 자회사 Comair 포함

Maxjet Airways '07.12.26 운영 중단

Aloha Airlines '08.03.31 두번째 파산; 여객 부문 중단

ATA Airlines '08.04.03 운영 중단

Skybus Airlines '08.04.05 운영 중단

Frontier Airlines '08.04.10 '09.10.01

Eos Airlines '08.08.26 운영 중단

Sun Country Airlines '08.10.06 '11.02.23 두번째 파산

Primaris Airlines '08.10.15 운영 중단

American Airlines '11.11.29 '13.12.08 모회사 AMR Corporation 및 자회사 American Eagle Airlines 포함

자료: 업계 자료, 유진투자증권



도표 19 미국 항공업계 재편 과정

자료: S&P Global Ratings

미국은 대표적인 항공 시장의 구조조정 사례이다. 1978년 항공산업 규제완화법 통과 이후 우후죽순 생겨난

항공사들로 미국 항공 시장의 공급 과잉이 본격화되었다. 이는 운임 하락 등으로 소비자 후생에는 긍정적이

었으나 수익성 악화로 항공사들의 재무 구조를 취약하게 만들었다. 결국1980년대부터 규모의 경제를 확보

하는 데 실패한 100여개의 항공사들이 도산하기 시작했다. 이 과정을 촉진했던 사건이 9.11테러였으며 시

장은 현재의 9개사 체제(3개 대형항공사 + 6개 저비용항공사)로 재편되었다.

시장 재편 이후 Big 4(델타, 유나이티드, 아메리칸에어, 사우스웨스트)는 대부분 견고한 펀더멘털을 확보하게

되었다. 2001년 이전에는 미국 내 9개 항공사의 합산 점유율이 80%였으나 현재는 Big 4의 점유율이 80%

에 육박한다. 이들은 좌석 공급 증가를 억제하면서 운임과 수익성을 방어할 수 있었다.

도표 20 글로벌 항공사 EBITDA 마진율 추이 도표 21 글로벌 항공사 Net Debt to EBITDA 추이

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

0

5

10

15

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30

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

KAL

ANA

Cathay Pacific

Singapore Airline

Delta

(%)

-5

-3

-1

1

3

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7

9

11

13

15

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

KAL

ANA

Cathay Pacific

Singapore Airline

Delta

(x)



정부는 모두를 구제할 수 있는가

신규 진입까지 현실화된다면 올해 하반기 2개의 대형항공사(FSCs)와 9개 저비용항공사(LCCs) 체제가 되

는 국내 항공 시장 역시 공급 과잉 논란에서 자유롭지 않다. 인구는 미국의 15%인데 항공사 개수는 오히려

많은 상황이다. 이 가운데 경기의 하방 압력으로 2018년 하반기부터 여행 수요의 위축이 시작되었고 저비용

항공사들의 공급 확대와 맞물려 단거리 노선에서부터 수익성 악화가 시작되었다. 대부분의 국적 항공사들이

코로나19 사태가 발생하기 이전에 이미 3개 분기 연속 영업적자를 기록하고 있던 상황임을 간과해서는 안

된다.

도표 22 미국과 한국 항공사 개수 현황

자료: 유진투자증권

도표 23 국내 항공사 영업이익률 추이

자료: 각 사, 유진투자증권

미국 한국

FSCs

LCCs

인구 3.3억명항공사당인구 3,678만명

인구 5,178만명항공사당인구 471만명

6

3

9

2

-10

-5

0

5

10

15

15 16 17 18 19

대한항공 아시아나항공

제주항공 진에어

에어부산 이스타항공

티웨이항공

(%)



이 가운데 코로나 19 타격은 국내 항공사들의 체력을 시험하는 계기가 되고 있다. 앞서 논의했듯이 매출 타

격이 80% 수준이라 가정하더라도 높은 고정비로 인한 월 현금 부족액이 항공사마다 100 ~ 2,000 억원에

달할 수 밖에 없는 구조로 보유 현금으로 버틸 수 있는 시간이 얼마 남지 않았다.

이 가운데 정부는 지난 2월 저비용항공사(LCCs)에 대한 최대 3,000억원 규모의 긴급 대출 지원책을 발표

하였다. 이를 단순히 7 개 저비용항공사가 골고루 나눈다고 가정할 경우 2 개월 남짓의 현금 부족액을 메꿀

수 있는 수준이다. 저비용항공사들의 담보력과 신용 부족을 감안할 때 정부의 지급 보증이 제공되는지 여부

도 중요하다.

추가로 3월 금융시장 안정화를 위해 대기업을 포함한 기업들의 회사채 발행 여건을 개선하는 방안(P-CBO

및 회사채 신속인수제)이 제시되었다. 이를 통해 부채가 많은 대형항공사의 차환이 막히는 리스크는 완화될

것으로 기대한다.

도표 24 한국 정부 항공사 지원책

분류 지원책 상세

금융지원 최대 3,000억원 한도 저비용항공사 대출 현재까지 티웨이, 에어부산, 에어서울에 총 400억원 대출

P-CBO 및 회사채신속인수제 4월 만기 도래 대한항공 회사채(2,400억원) 대상 가능성

시설사용료 감면/유예 착륙료 즉시 감면(인천공항 20%)

항공기 정류료 3개월간 전액 면제

항행안전시설 사용료 3개월 납부 유예

기타 운수권 및 공항 슬롯 회수 유예조치 전 노선으로 확대

자료: 언론, 유진투자증권

다만 수요 타격이 얼마나 장기화될 지 가늠하기 어려운 상황에서 정부 지원이 모두를 구제할 수 있을까. 특

히 시장은 공급 과잉으로 이미 생존 경쟁이 시작된 상황이다. 단기적으로 정부 지원이 시장의 구조조정을 지

연시킬 수 있을지는 몰라도 미국의 사례처럼 실패한 기업을 지원한 결과가 될 가능성을 배제할 수 없다.



코로나19 타격이 과거 9.11테러나 글로벌 금융위기처럼 여객 수요에 장기적으로 영향을 미칠 경우 국내 항

공 시장 역시 진정한 구조조정을 경험하게 될 가능성이 크다. 당연히 영업현금흐름 창출력이 약한 기업이 가

장 취약하며 기초 체력을 개선하기 위해 필요한 상당한 시간과 자원이 제대로 투입되지 못할 가능성이 높다.

반면 그동안 쌓아온 신용과 자산으로 생존에 성공하는 항공사는 시장 재편의 수혜를 얻게 될 것이다.

도표 25 항공사별 영업현금흐름 대비 유형자산취득 및 이자비용 비중(2019년)

자료: 각 사, 유진투자증권 주: 별도기준, 유형자산취득은 현금흐름 기준

도표 26 국내 항공사별 재무현황

(십억원) 대한항공 아시아나항공 제주항공 진에어 티웨이항공 에어부산 에어서울 이스타항공**

매출액 12,683 6,966 1,384 910 810 633 234 566

영업이익 257 -444 -33 -49 -19 -38 5

당기순이익 -623 -818 -33 -57 -43 -73 -9 4

자산 27,014 13,503 1,468 704 808 986 370 148

부채 24,233 12,595 1,142 513 619 878 373 122

자본총계 2,781 908 325 192 189 108 -3 25

자본잠식률(%) 18.6 116.7 47.9

부채비율(%) 871.5 1,386.7 351.4 267.4 327.7 811.8 -12,750.0 484.4

자료: 유진투자증권 주: 이스타항공은 2018년 기준

0

20

40

60

80

100

120

140

160

대한항공 아시아나 제주 티웨이 진에어 에어부산

유형자산취득/영업현금흐름

이자비용/영업현금흐름

(%)



편집상의 공백페이지입니다



기업분석

대한항공(003490)

BUY(유지) / TP 24,000원

살아남는 자가 이긴다

제주항공(089590)

HOLD(유지) / TP 17,000원

짐이 무겁다

진에어(272450)

HOLD(유지) / TP 7,700원

국토부 제재 해제가 전부는 아니다



대체투자

대한항공(003490.KS) Commodity/Logistics 방민진 02)368-6179 [email protected]

살아남는 자가 이긴다

항공시장 재편의 수혜 가능성

코로나19 타격이 장기화될 경우 모든 항공사들은 존속을 고민하게 될 것임. 이 가운데

동사는 양호한 영업현금흐름 창출능력으로 시장에 쌓아온 신용과 대규모 자산을 통한

담보력으로 위기를 극복할 가능성이 높다고 판단함. 이번 사태가 국내 항공 시장의 구

조조정을 가속화시키는 기재로 작용할 경우 동사는 그 수혜를 받는 주체가 될 것임.

항공 화물 반사 이익 기대

전세계적으로 여객기 운항이 중단되면서 여객기 적재공간(belly space)을 이용한 화물

수송 능력이 급감함에 따라 화물기를 보유하고 있는 항공사들이 반사이익을 얻게 됨.

이에 화물 운임 호조가 당분간 이어질 전망임. 지난해 적자를 기록했던 화물 부문이 개

선되면서 코로나19에 따른 여객 타격을 일부 만회해줄 것으로 기대함.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 24,000원으로 25.0% 하향

비행기를 못 띄우는 현재와 같은 상황에서 유가 급락(항공유 투입 가격 2 분기부터 -

50%yoy)은 큰 의미를 주지 못하지만 향후 코로나19 사태 안정 시 탄력적인 이익 개

선에 기여할 전망임.

다만 이례적인 매출 타격과 환율 급등으로 상반기 실적 추정치의 대규모 하향은 불가피

함. 이를 반영하여 목표주가를 기존 32,000원에서 25.0% 하향한 24,000원으로 제시

함. 이는 올해 예상 BPS에 Target PBR 1.0배(글로벌 Peers 평균)를 적용하여 산출

한 적정가치에 근거함.

Financial Data

결산기(12월) 2018A 2019A 2020E 2021E

매출액(십억원) 13,020 12,683 10,699 11,321

영업이익(십억원) 640 257 395 468

세전계속사업손익(십억원) -209 -734 -479 336

당기순이익(십억원) -186 -623 -416 292

EPS(원) -2,035 -6,633 -4,414 3,078

증감률(%) 적전 - - 흑전

PER(배) - - - 5.6

ROE(%) -5.9 -22.6 -17.2 12.5

PBR(배) 1.1 0.6 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 6.7 7.2 6.5 6.1

BUY(유지)

목표주가(12M, 하향) 24,000원

현재주가(3/25) 17,350원

Key Data (기준일: 2020.3.25) KOSPI(pt) 1,705

KOSDAQ(pt) 506

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 1,646

52주 최고/최저(원) 41,650 / 12,800

52주 일간 Beta 1.41

발행주식수(천주) 94,845

평균거래량(3M,천주) 1,216

평균거래대금(3M,백만원) 25,806

배당수익률(20F, %) 1.4

외국인 지분율(%) 15.5

주요주주 지분율(%)

한진칼 (외 19인) 33.4

국민연금공단 (외 1인) 11.2

Company Performance

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -22.7 -38.0 -25.4 -45.8

KOSPI대비상대수익률 -3.8 -15.9 -7.6 -25.3

Company vs KOSPI composite

40

50

60

70

80

90

100

110

120

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

19.3 19.7 19.11 20.3

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)



도표 27 대한항공 분기실적 추이 및 전망(연결 기준)

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019 2020E

매출액 3,139 3,121 3,383 3,041 2,570 1,926 3,216 2,986 13,020 12,683 10,699

여객 1,906 1,946 2,115 1,801 1,276 658 1,857 1,598 7,738 7,767 5,389

화물 645 630 640 699 688 711 711 772 3,012 2,614 2,883

항공우주 179 157 211 194 199 173 234 210 651 740 816

영업이익 141 -99 96 119 -82 -154 403 229 640 257 395

영업이익률(%) 4.5 -3.2 2.9 3.9 -3.2 -8.0 12.5 7.7 4.9 2.0 3.7

지배주주순이익 -63 -398 -254 85 -688 -232 325 176 -193 -629 -419

증감률(YoY,%)

매출 1.2 0.5 -3.8 -7.7 -18.1 -38.3 -4.9 -1.8 7.7 -2.6 -15.6

여객 2.9 5.3 -0.6 -5.7 -33.0 -66.2 -12.2 -11.3 9.8 0.4 -30.6

화물 -7.6 -11.6 -15.1 -17.6 6.8 12.9 11.1 10.5 7.2 -13.2 10.3

항공우주 12.7 9.0 25.0 8.2 11.0 10.6 11.0 8.1 -10.6 13.8 10.1

영업이익 -15.5 적전 -76.0 2,097.6 적전 적지 318.0 91.9 -31.9 -59.8 53.6

순이익 적지 적지 적전 흑전 적지 적지 흑전 106.3 적전 적지 적지

RPK(YoY,%)

여객 1.8 4.1 3.2 6.0 -29.6 -67.7 -2.2 -6.3 3.0 3.8 -26.1

화물 -9.4 -12.0 -11.3 -6.8 4.0 4.0 7.3 6.1 -3.5 -9.8 4.4

L/F(YoY, %p)

여객 1.0 1.8 1.3 4.1 -10.6 -39.0 -1.8 -5.3 0.9 1.3 -10.6

화물 -6.7 -5.7 -5.0 -3.4 5.6 7.8 3.0 3.0 -1.9 -5.2 4.8

*원화 Yield(YoY,%)

여객 1.0 1.2 -3.7 -11.1 -4.9 4.8 -10.2 -5.4 6.6 -2.4 -6.9

화물 1.9 0.4 -4.4 -11.5 2.7 12.9 3.5 4.1 11.1 -5.9 7.9

항공유 평균($/bbl) 74.5 81.8 75.9 76.1 72.7 44.4 47.5 50.8 84.9 77.1 53.8

평균환율(KRW/USD) 1,125 1,166 1,193 1,176 1,185 1,200 1,174 1,162 1,100 1,165 1,177

자료: 대한항공, 유진투자증권 추정



대한항공(003490.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019A 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019A 2020F 2021F

자산총계 24,649 25,580 27,014 26,249 26,204 매출액 12,092 13,020 12,683 10,699 11,321

유동자산 3,582 3,872 3,502 3,703 4,467 증가율(%) 3.1 7.7 (2.6) (15.6) 5.8

현금성자산 1,334 1,771 1,811 1,887 2,662 매출원가 9,991 11,004 11,139 9,175 9,655

매출채권 908 816 720 707 700 매출총이익 2,101 2,017 1,544 1,524 1,667

재고자산 683 1,030 713 849 841 판매 및 일반관리비 1,161 1,376 1,287 1,128 1,198

비유동자산 21,066 21,707 23,512 22,546 21,737 기타영업손익 (1) 19 (7) (12) 6

투자자산 1,700 1,659 1,924 2,002 2,084 영업이익 940 640 257 395 468

유형자산 18,907 19,648 21,310 20,288 19,419 증가율(%) (16.2) (31.9) (59.8) 53.6 18.4

기타 459 400 278 256 235 EBITDA 2,633 2,382 2,340 2,492 2,472

부채총계 20,898 22,548 24,234 23,912 23,599 증가율(%) (8.3) (9.5) (1.8) 6.5 (0.8)

유동부채 6,638 7,522 8,778 8,805 8,836 영업외손익 182 (849) (992) (874) (132)

매입채무 320 292 261 256 254 이자수익 35 45 60 42 44

유동성이자부채 4,143 4,326 5,269 5,269 5,269 이자비용 457 546 618 563 546

기타 2,175 2,903 3,248 3,280 3,313 지분법손익 (15) 1 1 2 2

비유동부채 14,259 15,026 15,456 15,106 14,763 기타영업손익 618 (348) (435) (355) 368

비유동이자부채 9,511 10,264 11,754 11,254 10,754 세전순이익 1,122 (209) (734) (479) 336

기타 4,749 4,762 3,702 3,853 4,009 증가율(%) 흑전 적전 적지 적지 흑전

자본총계 3,751 3,032 2,780 2,337 2,605 법인세비용 320 (23) (112) (63) 44

지배지분 3,629 2,909 2,653 2,210 2,478 당기순이익 802 (186) (623) (416) 292

자본금 480 480 480 480 480 증가율(%) 흑전 적전 적지 적지 흑전

자본잉여금 946 946 792 792 792 지배주주지분 792 (193) (629) (419) 292

이익잉여금 577 82 (378) (821) (553) 증가율(%) 흑전 적전 적지 적지 흑전

기타 1,627 1,401 1,758 1,758 1,758 비지배지분 10 7 6 3 0

비지배지분 122 123 127 127 127 EPS(원) 8,451 (2,035) (6,633) (4,414) 3,078

자본총계 3,751 3,032 2,780 2,337 2,605 증가율(%) 흑전 적전 적지 적지 흑전

총차입금 13,654 14,590 17,023 16,523 16,023 수정EPS(원) 8,451 (2,035) (6,636) (4,418) 3,075

순차입금 12,320 12,819 15,212 14,636 13,361 증가율(%) 흑전 적전 적지 적지 흑전

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019A 2020F 2021F 2017A 2018A 2019A 2020F 2021F

영업현금 2,807 2,793 2,116 1,728 2,491 주당지표(원)

당기순이익 802 (186) (623) (416) 292 EPS 8,451 (2,035) (6,633) (4,414) 3,078

자산상각비 1,693 1,742 2,083 2,097 2,003 BPS 37,824 30,313 27,644 23,031 25,823

기타비현금성손익 (771) 341 98 145 154 DPS 250 250 250 250 250

운전자본증감 (41) 141 520 (98) 42 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (19) (112) 102 13 6 PER 4.0 n/a n/a n/a 5.6

재고자산감소(증가) (116) (191) 316 (136) 8 PBR 0.9 1.1 0.6 0.8 0.7

매입채무증가(감소) 5 60 (42) (5) (2) EV/ EBITDA 5.9 6.7 7.2 6.5 6.1

기타 89 384 145 30 30 배당수익율 0.7 0.8 1.4 1.4 1.4

투자현금 (2,041) (658) (2,506) (1,165) (1,231) PCR 1.1 1.2 1.1 0.9 0.7

단기투자자산감소 (402) 346 (527) (37) (39) 수익성(%)

장기투자증권감소 6 0 (1) (4) (4) 영업이익율 7.8 4.9 2.0 3.7 4.1

설비투자 1,877 1,276 2,037 1,049 1,110 EBITDA이익율 21.8 18.3 18.4 23.3 21.8

유형자산처분 82 78 10 0 0 순이익율 6.6 (1.4) (4.9) (3.9) 2.6

무형자산처분 1 1 (3) (4) (4) ROE 29.4 (5.9) (22.6) (17.2) 12.5

재무현금 (1,036) (1,408) (247) (524) (524) ROIC 4.4 3.0 1.1 1.7 2.5

차입금증가 (1,836) (1,363) (604) (500) (500) 안정성 (배,%)

자본증가 420 (68) 1 (24) (24) 순차입금/자기자본 328.4 422.8 547.2 626.2 512.8

배당금지급 34 68 24 24 24 유동비율 54.0 51.5 39.9 42.1 50.5

현금 증감 (329) 743 (605) 39 737 이자보상배율 2.1 1.2 0.4 0.7 0.9

기초현금 1,090 761 1,504 899 938 활동성 (회)

기말현금 761 1,504 899 938 1,675 총자산회전율 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4

Gross Cash flow 2,820 2,642 1,558 1,826 2,449 매출채권회전율 13.6 15.1 16.5 15.0 16.1

Gross Investment 1,680 862 1,459 1,226 1,150 재고자산회전율 19.4 15.2 14.6 13.7 13.4

Free Cash Flow 1,139 1,780 99 600 1,299 매입채무회전율 37.8 42.5 45.8 41.3 44.4




대체투자

제주항공(089590.KS) Commodity/Logistics 방민진 02)368-6179 [email protected]

짐이 무겁다

1위 저비용항공사(LCC)로서의 신용

동사는 저비용항공사들 가운데 1위 사업자로서의 위상과 양호한 수익성으로 자금조달

시장에서의 신뢰를 확보하고 있다는 판단임. 또한 AK 홀딩스의 지원 여력까지 감안할

때 위기로부터 대응 능력이 있음.

이스타항공 인수, 리스크가 큰 레버리지 전략

다만 이스타항공 인수가 단기적으로 동사에 큰 재무 부담이 될 전망임. 2018년 말 기

준 이미 47.9% 자본잠식 상태였던 이스타항공의 손익 및 재무 상태는 크게 악화되어

있을 것으로 판단함. 코로나19 타격으로 인한 현금 소진으로 인수 자금 자체를 차입으

로 조달해야 하는 상황에서 이스타항공 재무 정상화를 위한 추가 차입까지 감안해야

함.

수요의 빠른 반등 시 이스타항공 인수가 긍정적 레버리지 요인으로 작용할 수 있으나

동사가 강조하는 규모의 경제 효과에는 불확실성이 크다는 판단임.

투자의견 HOLD 유지

코로나 19 로 인한 이례적인 매출 타격도 있지만 국내 저비용항공시장의 공급 과잉이

해소되기까지는 시일이 소요될 전망임. 실적 추정 하향을 반영하여 목표주가를 기존

25,000원에서 32.0% 하향한 17,000원으로 제시함. 이는 올해 예상 BPS에 Target

PBR 1.7배(글로벌 Peers 평균에 25% 할인)를 적용하여 산출한 적정가치에 근거함.

Financial Data

결산기(12월) 2018A 2019A 2020E 2021E

매출액(십억원) 1,259 1,384 1,000 1,294

영업이익(십억원) 101 -33 -122 15

세전계속사업손익(십억원) 93 -47 -94 55

당기순이익(십억원) 71 -33 -61 36

EPS(원) 2,689 -1,257 -2,323 1,368

증감률(%) -9.0 적전 - 흑전

PER(배) 12.5 - - 10.8

ROE(%) 19.9 -9.5 -21.3 13.1

PBR(배) 2.3 1.2 1.5 1.3

EV/EBITDA(배) 4.9 82.6 - 12.6

HOLD(유지)

목표주가(12M, 하향) 17,000원

현재주가(3/25) 14,800원


KOSDAQ(pt) 506

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 390

52주 최고/최저(원) 47,000 / 10,950



평균거래량(3M,천주) 208


배당수익률(20F, %) -



AK홀딩스 (외 4인) 58.9

제주특별자치도 (외 1인) 7.8

Company Performance


절대수익률 -26.4 -45.5 -38.3 -62.4

KOSPI대비상대수익률 -7.4 -23.3 -20.6 -41.9


40

50

60

70

80

90

100

110

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

19.3 19.7 19.11 20.3

주가(좌,원)




도표 28 제주항공 분기실적 추이 및 전망(연결 기준)


매출액 393 313 369 309 225 153 335 286 1,259 1,384 1,000

국내선 49 61 62 58 34 42 60 57 224 229 193

국제선 315 221 270 222 169 90 240 202 934 1,029 701

영업이익 57 -27 -17 -45 -62 -54 13 -19 101 -33 -122

영업이익률(%) 14.5 -8.8 -4.7 -14.6 -27.4 -35.3 3.9 -6.7 8.0 -2.4 -12.2

지배주주순이익 42 -29 -30 -16 -37 -32 13 -5 71 -33 -61

증감률(YoY,%)

매출 27.3 10.5 5.3 -2.5 -42.6 -51.0 -9.2 -7.5 26.4 9.9 -27.7

국내선 3.5 -3.9 3.3 7.2 -29.9 -31.1 -2.5 -1.8 0.1 2.3 -15.7

국제선 31.5 12.8 2.5 -5.1 -46.4 -59.1 -11.1 -9.2 34.6 10.2 -31.8

영업이익 22.7 적전 적전 적전 적전 적지 흑전 적지 -0.1 적전 적지

순이익 14.0 적전 적전 적지 적지 적지 흑전 적지 -8.1 적전 적지

RPK(YoY,%)

여객 3.8 1.6 8.4 7.8 -29.7 -26.1 1.6 0.7 2.6 5.4 -12.8

화물 30.9 20.0 27.6 18.2 -37.7 -56.2 -3.3 -2.4 29.9 24.1 -23.7

L/F(YoY, %p)

여객 1.3 -2.2 -0.5 1.2 -13.9 -1.4 1.5 0.6 -1.6 -0.1 -2.6

화물 -2.0 -7.3 -1.7 -0.2 -18.6 -0.3 -0.2 0.2 -1.1 -2.6 -4.0


여객 3.1 -3.9 -6.4 -0.2 -0.4 -7.6 -4.5 -3.2 1.2 -2.2 -4.0

화물 -0.1 -5.3 -17.2 -19.7 -15.7 -7.6 -9.0 -7.8 4.6 -10.5 -10.4

항공유 평균($/bbl) 74.5 81.8 75.9 76.1 72.7 44.4 47.5 50.8 84.8 77.1 53.8

평균환율(KRW/USD) 1,125 1,166 1,193 1,176 1,185 1,200 1,174 1,162 1,100 1,165 1,177

자료: 제주항공, 유진투자증권 추정



제주항공(089590.KS) 재무제표


자산총계 800 1,032 1,461 1,737 1,793 매출액 996 1,259 1,384 1,000 1,294

유동자산 450 478 413 669 696 증가율(%) 33.3 26.4 9.9 (27.7) 29.4

현금성자산 350 336 276 545 565 매출원가 775 1,016 1,247 1,003 1,127

매출채권 45 59 47 35 38 매출총이익 222 244 137 (3) 167

재고자산 9 12 17 16 18 판매 및 일반관리비 120 143 170 119 153

비유동자산 350 553 1,048 1,067 1,097 기타영업손익 38 19 19 (30) 28

투자자산 161 198 733 763 794 영업이익 101 101 (33) (122) 15

유형자산 171 331 285 269 264 증가율(%) 73.4 (0.1) 적전 적지 흑전

기타 19 24 29 35 39 EBITDA 127 137 8 (80) 58

부채총계 469 649 1,143 1,480 1,501 증가율(%) 74.6 8.6 (94.0) 적전 흑전

유동부채 368 403 557 587 602 영업외손익 (0) (8) (15) 28 41

매입채무 71 86 100 97 108 이자수익 3 4 4 3 4

유동성이자부채 58 25 140 170 170 이자비용 0 1 26 48 51

기타 239 292 317 320 323 지분법손익 0 0 (0) 0 0

비유동부채 101 246 586 892 899 기타영업손익 (3) (10) 7 73 88

비유동이자부채 0 101 430 730 730 세전순이익 101 93 (47) (94) 55

기타 101 145 156 163 169 증가율(%) 47.1 (7.8) 적전 적지 흑전

자본총계 331 382 318 257 293 법인세비용 23 22 (14) (33) 19

지배지분 331 382 318 257 293 당기순이익 78 71 (33) (61) 36

자본금 132 132 132 132 132 증가율(%) 46.9 (8.9) 적전 적지 흑전

자본잉여금 90 90 90 90 90 지배주주지분 78 71 (33) (61) 36

이익잉여금 115 163 99 37 73 증가율(%) 46.9 (8.9) 적전 적지 흑전

기타 (5) (2) (2) (2) (2) 비지배지분 0 0 (0) (0) 0

비지배지분 0 0 0 0 0 EPS(원) 2,954 2,689 (1,257) (2,323) 1,368

자본총계 331 382 318 257 293 증가율(%) 44.9 (9.0) 적전 적지 흑전

총차입금 58 127 570 900 900 수정EPS(원) 2,954 2,689 (1,257) (2,323) 1,368

순차입금 (292) (209) 294 355 335 증가율(%) 44.9 (9.0) 적전 적지 흑전

현금흐름표


영업현금 145 121 108 1 93 주당지표(원)

당기순이익 78 71 (33) (61) 36 EPS 2,954 2,689 (1,257) (2,323) 1,368

자산상각비 25 36 41 42 43 BPS 12,574 14,509 12,063 9,740 11,108

기타비현금성손익 4 (1) (106) 6 7 DPS 600 650 0 0 0

운전자본증감 23 9 245 13 8 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (16) (12) 11 13 (4) PER 12.0 12.5 n/a n/a 10.8

재고자산감소(증가) (1) (2) (5) 0 (2) PBR 2.8 2.3 1.2 1.5 1.3

매입채무증가(감소) 26 24 9 (3) 11 EV/ EBITDA 5.1 4.9 82.6 n/a 12.6

기타 14 (1) 230 2 2 배당수익율 1.7 1.9 n/a n/a n/a

투자현금 (223) (6) (214) (73) (84) PCR 6.7 6.2 n/a n/a 4.6

단기투자자산감소 0 0 (3) (11) (12) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 0 (0) (0) (0) 영업이익율 10.2 8.0 (2.4) (12.2) 1.1

설비투자 133 153 42 16 26 EBITDA이익율 12.7 10.9 0.6 (8.0) 4.4

유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 7.8 5.6 (2.4) (6.1) 2.8

무형자산처분 (6) (7) (8) (16) (16) ROE 25.8 19.9 (9.5) (21.3) 13.1

재무현금 20 5 (116) 330 0 ROIC n/a 73.9 (6.1) (14.5) 1.5

차입금증가 38 20 (99) 330 0 안정성 (배,%)

자본증가 (13) (16) (17) 0 0 순차입금/자기자본 (88.1) (54.6) 92.5 138.5 114.4

배당금지급 13 16 17 0 0 유동비율 122.2 118.6 74.2 113.9 115.7

현금 증감 (65) 119 (220) 257 9 이자보상배율 223.5 67.8 (1.3) (2.6) 0.3

기초현금 168 104 223 3 260 활동성 (회)

기말현금 104 223 3 260 269 총자산회전율 1.4 1.4 1.1 0.6 0.7

Gross Cash flow 139 144 (98) (12) 86 매출채권회전율 26.9 24.3 26.1 24.4 35.5

Gross Investment 200 (3) (35) 49 65 재고자산회전율 112.7 120.4 97.8 60.4 74.9

Free Cash Flow (61) 146 (64) (62) 20 매입채무회전율 15.7 16.0 14.9 10.2 12.6




대체투자

진에어(272450.KS) Commodity/Logistics 방민진 02)368-6179 [email protected]

국토부 제재 해제가 전부는 아니다

현금 여력이 가장 양호한 항공사

2018년 8월에 내려진 국토부 제재(신규 노선 허가 제한, 신규 항공기 등록 제한, 부정

기편운항허가 제한)는 동사의 성장성을 제약하는 요인이었음. 다만 역설적이게도 신규

투자비를 절감하게 된 동사는 현재 국내 항공사들 가운데 가장 높은 현금 여력을 보유

하고 있음.

경영 문화 개선 작업 마무리

지난 25일 주주총회에서 동사는 이사회 내 사외이사 비율을 2분의 1 이상으로 명문화

하는 정관 변경안을 의결함. 이사회 의장도 이사회에서 정하도록 선임 방법을 명시함.

이는 동사가 국토부에 제재 완화를 요청하기 위해 제시한 경영 문화 개선안을 마무리하

는 작업이었음. 물론 국토부의 최종 판단은 관찰이 필요함.

국토부 제재가 해제되더라도 현재와 같은 업황에서 당장 효과를 보기는 어려움. 다만

중장기적으로는 기재 도입과 장거리 신규 노선 개발 등으로 이익 성장할 수 있는 발판

이 될 것임.

투자의견 HOLD 유지

코로나 19 로 인한 이례적인 매출 타격도 있지만 국내 저비용항공시장의 공급 과잉이

해소되기까지는 시일이 소요될 전망임. 실적 추정 하향을 반영하여 목표주가를 기존

16,000 원에서 51.9% 하향한 7,700 원으로 제시함. 이는 올해 예상 BPS 에 Target

PBR 2.4배(글로벌 Peers 평균)를 적용하여 산출한 적정가치에 근거함.

Financial Data

결산기(12월) 2018A 2019A 2020E 2021E

매출액(십억원) 1,011 910 623 859

영업이익(십억원) 63 -49 -79 62

세전계속사업손익(십억원) 62 -69 -111 29

당기순이익(십억원) 44 -57 -87 23

EPS(원) 1,482 -1,889 -2,888 752

증감률(%) -40.0 적전 - 흑전

PER(배) 13.0 - - 10.1

ROE(%) 17.9 -24.7 -60.2 21.9

PBR(배) 2.2 1.2 2.4 2.1

EV/EBITDA(배) 2.9 3.0 6.7 1.2

HOLD(유지)

목표주가(12M, 하향) 7,700원

현재주가(3/25) 7,560원


KOSDAQ(pt) 506

액면가(원) 1,000

시가총액(십억원) 227

52주 최고/최저(원) 31,250 / 5,010



평균거래량(3M,천주) 248


배당수익률(20F, %) 4.0



한진칼 (외 2인) 60.0

국민연금공단 (외 1인) 6.3

Company Performance


절대수익률 -40.9 -51.5 -50.7 -65.9

KOSPI대비상대수익률 -22.0 -29.4 -33.0 -45.4


40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

19.3 19.7 19.11 20.3

주가(좌,원)




도표 29 진에어 분기실적 추이 및 전망


매출액 290 214 224 182 129 103 208 183 1,011 910 623

국내선 30 50 46 45 19 33 43 42 167 171 137

국제선 241 148 162 124 96 56 151 127 784 675 429

영업이익 51 -27 -13 -60 -36 -22 7 -29 63 -49 -79

영업이익률(%) 17.6 -12.4 -5.8 -33.0 -27.5 -21.2 3.4 -15.6 6.2 -5.4 -12.7

지배주주순이익 32 -24 -18 -46 -35 -24 1 -28 44 -57 -87

증감률(YoY,%)

매출 3.7 -5.5 -18.7 -20.4 -55.4 -52.0 -7.2 0.5 13.8 -9.9 -31.6

국내선 -1.3 -8.7 2.7 21.7 -37.1 -35.2 -5.8 -5.4 -5.8 2.4 -19.9

국제선 1.8 -4.2 -25.5 -29.2 -60.4 -62.4 -6.9 2.1 17.0 -13.9 -36.5

영업이익 -4.1 적전 적전 적지 적전 적지 흑전 적지 -35.0 적전 적지

순이익 -21.1 적전 적전 적지 적전 적지 흑전 적지 -40.0 적전 적지

RPK(YoY,%)

국내선 0.4 -7.5 2.3 16.3 -36.7 -26.2 3.1 1.3 -8.9 2.1 -13.5

국제선 6.7 8.8 -9.3 -12.9 -53.0 -57.1 6.0 4.4 5.9 -2.0 -26.7

L/F(YoY, %p)

국내선 3.6 -0.1 -2.6 -1.8 -11.5 -1.4 2.8 1.2 -1.9 -0.4 -1.2

국제선 -0.5 -0.8 -0.6 -0.0 -22.8 -2.1 0.7 -0.5 -2.7 -0.3 -5.8


국내선 -1.7 -1.3 -0.0 4.7 -0.6 -12.3 -8.3 -6.6 3.3 0.4 -7.2

국제선 -4.6 -12.0 -17.3 -18.7 -15.7 -12.3 -12.7 -2.2 10.2 -12.9 -11.3

항공유 평균($/bbl) 74.5 81.8 75.9 76.1 72.7 44.4 47.5 50.8 84.9 77.1 53.8

평균환율(KRW/USD) 1,125 1,166 1,193 1,176 1,185 1,200 1,174 1,162 1,100 1,165 1,177

자료: 진에어, 유진투자증권 추정



진에어(272450.KS) 재무제표


자산총계 498 520 704 760 827 매출액 888 1,011 910 623 859

유동자산 399 427 353 476 583 증가율(%) 23.4 13.8 (9.9) (31.6) 37.8

현금성자산 349 369 306 433 538 매출원가 734 865 877 650 734

매출채권 30 30 18 14 16 매출총이익 154 146 33 (27) 125

재고자산 0 1 2 2 2 판매 및 일반관리비 57 83 82 52 63

비유동자산 99 93 351 285 244 기타영업손익 23 45 (1) (37) 22

투자자산 46 57 57 59 61 영업이익 97 63 (49) (79) 62

유형자산 52 29 289 221 179 증가율(%) 85.4 (35.0) 적전 적지 흑전

기타 1 7 5 5 4 EBITDA 114 83 70 35 153

부채총계 266 253 512 664 718 증가율(%) 84.2 (27.8) (14.7) (49.8) 332.6

유동부채 233 234 306 358 411 영업외손익 (0) (1) (20) (32) (33)

매입채무 13 6 8 8 9 이자수익 5 8 10 5 7

유동성이자부채 18 20 96 146 196 이자비용 5 3 17 20 23

기타 202 207 202 204 206 지분법손익 0 0 1 1 1

비유동부채 34 20 206 306 307 기타영업손익 (0) (7) (13) (18) (18)

비유동이자부채 28 10 196 296 296 세전순이익 97 62 (69) (111) 29

기타 6 10 10 10 10 증가율(%) 90.9 (36.0) 적전 적지 흑전

자본총계 232 266 192 96 110 법인세비용 22 17 (12) (24) 6

지배지분 0 0 0 0 0 당기순이익 74 44 (57) (87) 23

자본금 30 30 30 30 30 증가율(%) 88.4 (40.0) 적전 적지 흑전

자본잉여금 92 92 90 90 90 지배주주지분 74 44 (57) (87) 23

이익잉여금 110 145 77 (19) (6) 증가율(%) 88.4 (40.0) 적전 적지 흑전

기타 (232) (266) (196) (100) (114) 비지배지분 0 0 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 0 EPS(원) 2,469 1,482 (1,889) (2,888) 752

자본총계 232 266 192 96 110 증가율(%) (66.1) (40.0) 적전 적지 흑전

총차입금 46 29 292 442 492 수정EPS(원) 2,469 1,482 (1,889) (2,888) 752

순차입금 (304) (340) (14) 10 (46) 증가율(%) (66.1) (40.0) 적전 적지 흑전

현금흐름표


영업현금 125 55 (213) 32 113 주당지표(원)

당기순이익 74 44 (57) (87) 23 EPS 2,469 1,482 (1,889) (2,888) 752

자산상각비 17 20 119 114 91 BPS 7,727 8,873 6,393 3,204 3,656

기타비현금성손익 (1) (1) (282) (1) (1) DPS 250 300 300 300 300

운전자본증감 18 (2) 11 6 1 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (3) 1 11 4 (2) PER 10.7 13.0 n/a n/a 10.1

재고자산감소(증가) (0) (1) (0) (0) (0) PBR 3.4 2.2 1.2 2.4 2.1

매입채무증가(감소) 3 (6) 2 0 1 EV/ EBITDA 4.3 2.9 3.0 6.7 1.2

기타 18 5 (2) 2 2 배당수익율 0.9 1.6 4.0 4.0 4.0

투자현금 (171) (12) 320 (58) (61) PCR 6.6 6.8 n/a 8.5 2.0

단기투자자산감소 (154) (4) 40 (11) (11) 수익성(%)

장기투자증권감소 (9) 0 0 1 1 영업이익율 10.9 6.2 (5.4) (12.7) 7.2

설비투자 8 1 19 45 48 EBITDA이익율 12.9 8.2 7.7 5.7 17.8

유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 8.3 4.4 (6.2) (13.9) 2.6

무형자산처분 (0) (2) (0) (0) (0) ROE 47.8 17.9 (24.7) (60.2) 21.9

재무현금 59 (28) (129) 141 41 ROIC n/a n/a n/a (41.8) 61.3

차입금증가 (18) (18) (105) 150 50 안정성 (배,%)

자본증가 81 (8) (11) (9) (9) 순차입금/자기자본 (131.0) (127.7) (7.3) 10.0 (41.7)

배당금지급 14 8 9 9 9 유동비율 171.5 182.7 115.3 132.9 141.9

현금 증감 11 15 (22) 115 94 이자보상배율 19.6 20.4 (2.9) (4.0) 2.7

기초현금 32 42 57 35 151 활동성 (회)

기말현금 42 57 35 151 245 총자산회전율 2.2 2.0 1.5 0.9 1.1

Gross Cash flow 121 85 (219) 27 113 매출채권회전율 32.2 34.1 38.4 39.1 57.8

Gross Investment (0) 10 (290) 41 48 재고자산회전율 2,318.3 1,127.1 599.7 377.3 485.7

Free Cash Flow 121 75 71 (15) 64 매입채무회전율 77.3 104.6 126.4 78.0 101.4




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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2019.12.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

대한항공(003490.KS) 주가 및 목표주가 추이

담당 애널리스트: 방민진 추천일자 투자의견 목표가(원) 목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-04-02 Buy 46,000 1년 -28.6 -21.8

2018-04-09 Buy 46,000 1년 -29.2 -21.8

2018-05-10 Buy 46,000 1년 -31.2 -25.0

2018-05-16 Buy 46,000 1년 -32.0 -27.6

2018-06-12 Buy 46,000 1년 -35.6 -28.3

2018-06-28 Buy 41,000 1년 -31.4 -29.0

2018-07-10 Buy 41,000 1년 -30.7 -29.0

2018-07-25 Buy 38,000 1년 -20.6 -3.8

2018-08-16 Buy 38,000 1년 -20.0 -3.8

2018-10-11 Buy 38,000 1년 -16.9 -3.8

2018-11-14 Buy 38,000 1년 -12.2 -3.8

2018-12-12 Buy 38,000 1년 -10.3 -3.8

2019-01-08 Buy 38,000 1년 -7.4 -3.8

2019-01-30 Buy 43,000 1년 -20.3 -12.2

2019-02-14 Buy 43,000 1년 -20.8 -12.2

2019-02-20 Buy 43,000 1년 -21.1 -12.2

2019-04-02 Buy 43,000 1년 -21.6 -12.2

2019-05-16 Buy 41,000 1년 -23.5 -20.7

2019-07-01 Buy 34,000 1년 -21.1 -13.8

2019-08-16 Buy 27,000 1년 -11.2 -0.2

2019-09-03 Buy 27,000 1년 -9.8 -0.2

2019-10-11 Buy 27,000 1년 -5.8 -0.2

2019-11-15 Buy 32,000 1년 -22.5 -9.1

2019-12-05 Buy 32,000 1년 -22.7 -9.1

2020-01-09 Buy 32,000 1년 -26.3 -14.1

2020-01-14 Buy 32,000 1년 -27 -14.1

2020-02-07 Buy 32,000 1년 -30.7 -17.8

2020-03-26 Buy 24,000 1년


제주항공(089590.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-04-17 Buy 59,000 1년 -18.6 -15.8

2018-05-09 Buy 63,000 1년 -27.7 -19.0

2018-05-10 Buy 63,000 1년 -27.7 -19.0

2018-06-12 Buy 63,000 1년 -31.0 -19.5

2018-06-21 Buy 63,000 1년 -31.9 -26.3

2018-07-10 Buy 63,000 1년 -30.9 -26.3

2018-08-08 Buy 58,000 1년 -34.0 -29.4

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.03 17.07 17.11 18.03 18.07 18.11 19.03 19.07 19.11 20.03

(원)

대한항공

목표주가



2018-10-11 Buy 42,000 1년 -24.4 -17.0

2018-11-07 Hold 39,000 1년 -8.8 0.3

2018-12-12 Hold 39,000 1년 -13.3 -8.7

2019-01-10 Hold 36,000 1년 1.3 17.5

2019-02-13 Hold 36,000 1년 3.5 17.5

2019-05-08 Hold 36,000 1년 -2.6 -8.9

2019-07-02 Hold 33,000 1년 -15.8 -6.1

2019-08-07 Hold 27,000 1년 -11.3 -7.8

2019-10-07 Hold 25,000 1년 -6.2 10.8

2019-11-15 Hold 25,000 1년 -7.8 -52.0

2019-12-05 Hold 25,000 1년 -8.9 10.8

2019-12-19 Hold 25,000 1년 -10.8 -52.0

2020-03-26 Hold 17,000 1년


진에어(003490.KS) 주가 및 목표주가 추이


대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2018-08-20 Buy 29,000 1년 -29.3 0.0

2019-02-28 Buy 29,000 1년 -27.3 0.0

2019-08-19 Hold 16,000 1년 -10.4 2.8

2019-10-02 Hold 16,000 1년 -11.1 2.8

2020-03-26 Hold 7,700 1년

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 19.09 19.12 20.03

(원)제주항공 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 19.09 19.12 20.03

(원)진에어

목표주가

9.11 테러 이후 美 항공시장이 얻은 교훈 - eugenefn.com...2020/03/26 · (억원)...

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