673< 6329. J3ó · 2021. 1. 29. · ravnoteŽna vrijednost cijena 353 8.5.1. trŽiŠna vrijednost...
Transcript of 673< 6329. J3ó · 2021. 1. 29. · ravnoteŽna vrijednost cijena 353 8.5.1. trŽiŠna vrijednost...
-
9
S A D R Ž A J
PREDGOVOR 5SPISAK TABELA 13SPISAK SLIKA 17SPISAK GRAFIKONA 18
POGLAVLJE IIZVORI FINANSIJSKIH INFORMACIJA 19
1.1. JAVNE PUBLIKACIJE 211.2. EMISIONI PROSPEKT 221.3. BERZANSKI INDEKSI 26
1.3.1. KRATAK HISTORIJAT TRŽIŠNIH INDEKSA 271.3.2. DEFINICIJA I PRORAČUN INDEKSA 271.3.3. KREIRANJE I UPRAVLJANJE BERZANSKIM INDEKSIMA 33
1.4. BERZANSKI INDEKSI DIONICA 341.5. BERZANSKI INDEKSI OBVEZNICA 361.6. BERZANSKI INDEKSI U BOSNI I HERCEGOVINI 37
1.6.1. INDEKSI SARAJEVSKE BERZE VRIJEDNOSNIH PAPIRA 371.6.2. INDEKSI BANJALUČKE BERZE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 43
POGLAVLJE IIOSNOVNI INDIKATORI METRIKE DIONICA 61
2.1. OSNOVNE KARAKTERISTIKE OBIČNIH DIONICA 632.2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE ZARADA 64
2.2.1. ZARADA PO DIONICI 652.3. VREDNOVANJE DIONICA PUTEM GRAHAMOVOG POKAZATELJA 68
2.3.1. PRORAČUN GRAHAMOVOG POKAZATELJA 722.4. OSNOVNI INDIKATORI ISPLATE DIVIDENDE 74
2.4.1. DA LI JE ISPLATA DIVIDENDI IRELEVANTNOST? 782.4.2. DA LI JE ISPLATA DIVIDENDI RELEVANTNOST? 802.4.3. DA LI JE ISPLATA DIVIDENDI RELEVANTNOST ILI IRELEVANTNOST? 82
-
MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI
10
2.4.4. POLITIKA RASPODJELE DIVIDENDI 832.4.4.1. POLITIKA FIKSNOG IZNOSA ISPLATE DIVIDENDI 842.4.4.2. NULTA DIVIDENDNA POLITIKA 842.4.4.3. DIVIDENDNA POLITIKA U PRAKSI 85
2.5. METODA VREDNOVANJA DIONICA PUTEM P/E MULTIPLIKATORA 872.6. ODNOS TRŽIŠNE I KNJIGOVODSTVENE VRIJEDNOSTI 932.7. PEG RACIO 952.8. CAPEX RACIO 96
POGLAVLJE IIIOSNOVNI INDIKATORI METRIKE I REJTINGOVANJA OBVEZNICA 101
3.1. PONUDA I POTRAŽNJA NA TRŽIŠTU OBVEZNICA 1033.2. CIJENA I PRINOS OBVEZNICE 1083.3. KONCEPT TRAJANJA I NJEGOVO RAČUNANJE 115
3.3.1. PODACI ZA PRORAČUN TRAJANJA 1213.4. REJTINGOVANJE OBVEZNICA 1253.5. TRŽIŠTE OBVEZNICA U BOSNI I HERCEGOVINI 134
POGLAVLJE IVINVESTICIONI FONDOVI 141
4.1. MJERENJE PERFORMANSI INVESTICIONIH FONDOVA 1484.2. ORGANIZACIONA STRUKTURA I PODJELA INVESTICIONIH FONDOVA 154
4.2.1. FONDOVI TRŽIŠTA NOVCA 1554.2.2. OBVEZNIČKI INVESTICIONI FONDOVI 1554.2.3. DIONIČKI INVESTICIONI FONDOVI 157
4.2.3.1. HIBRIDNI/URAVNOTEŽENI INVESTICIJSKI FONDOVI 1584.2.3.2. FONDOVI KOJIMA SE TRGUJE NA BERZAMA 1594.2.3.3. HEDŽ FONDOVI 1604.2.3.4. OTKUPNI I FONDOVI RIZIČNOG KAPITALA 161
4.3. KARAKTERISTIKE INVESTICIONIH FONDOVA – EVIDENCIJA INVESTICIONIH FONDOVA U FEDERACIJI BIH SA OSVRTOM NA POJEDINE ZEMLJE ČLANICE EU 1634.4. MJERE KONCENTRACIJE INVESTICIONIH FONDOVA U FEDERACIJI BOSNE I HERCEGOVINE 168
-
11
SADRŽAJ
POGLAVLJE VSAVREMENA PORTFOLIO TEORIJA 173
5.1. NASTANAK I NAČELA MARKOWITZEVE SAVREMENE PORTFOLIO TEORIJE 1755.1.1. TRŽIŠNI I SPECIFIČNI RIZIK 180
5.2. DIVERSIFIKACIJA 1825.3. MEĐUNARODNA DIVERSIFIKACIJA 1865.4. MJERENJE TRŽIŠNOG PRINOSA I RIZIKA 194
5.4.1. STOPA PRINOSA I VARIJANSA 1945.5. KOEFICIJENT VARIJACIJE I KORELACIJE 1995.6. BETA KOEFICIJENT KAO MJERA TRŽIŠNOG RIZIKA I KLASIFIKACIJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA 204
5.6.1. FUNDAMENTALNA BETA 2075.7. IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIJA 215
5.7.1. UPRAVLJANJE PORTFOLIO PROCESOM 2165.7.2. ODLUKA O INVESTIRANJU 2175.7.3. NERIZIČNA ULAGANJA 224
POGLAVLJE VIMODELI NASTALI NA OSNOVAMA SAVREMENE PORTFOLIO TEORIJE 228
6.1. STANDARDNI MODEL ZA VREDNOVANJE KAPITALNE AKTIVE 2316.1.1. PRETPOSTAVKE MODELA ZA VREDNOVANJE KAPITALNE AKTIVE 2326.1.2. FORMULACIJA MODELA ZA VREDNOVANJE KAPITALNE AKTIVE 234
6.2. TESTIRANJE CAPM-A 2426.3. ODREĐIVANJE VRIJEDNOSTI FINANSIJSKE AKTIVE NA OSNOVU MODELA APT 258
6.3.1. OSNOVNE KARAKTERISTIKE APT MODELA 2596.3.2. TESTIRANJE APT-A KRITIKE I TRŽIŠNE ANOMALIJE 269
6.4. KOMPARACIJA CAPM I APT MODELA 272
POGLAVLJE VIIKONSTRUKCIJA I OPTIMIZACIJA PORTFOLIJA 283
7.1. IZGRADNJA PORTFOLIJA 2857.2. ALOKACIJA AKTIVE 287
7.2.1. TEHNIKE ALOKACIJE AKTIVE 288
-
MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI
12
7.3. SRODNE MJERE, GREŠKA PRAĆENJA I KVADRATNA OPTIMIZACIJA 2907.3.1. OSNOVNA DEFINICIJA GREŠKE PRAĆENJA 2907.3.3. INFORMACIONI RACIO (OMJER INFORMACIJA) 297
7.4. MARGINALNI DOPRINOS GREŠKE PRAĆENJA 2987.5. OPTIMIZACIJA PORTFOLIJA 299
7.5.1. OPTIMIZACIJA PORTFOLIJA NA TRŽIŠTIMA KAPITALA ZEMALJA U REGIONU 300
POGLAVLJE VIIIEFIKASNOST FINANSIJSKIH TRŽIŠTA 338
8.1. HIPOTEZA O EFIKASNOM TRŽIŠTU 3438.2. FORME TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 346
8.2.1. SLABA FORMA TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 3478.2.2. POLUJAKA FORMA TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 3488.2.3. JAKA FORMA TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 350
8.3. SLUČAJNI HOD I HIPOTEZA O EFIKASNOSTI TRŽIŠTA 3518.4. MEĐUZAVISNOST HIPOTEZE O EFIKASNOSTI TRŽIŠTA I EKONOMSKE EFIKASNOSTI 3528.5. ZAJEDNIČKA HIPOTEZA EFIKASNOSTI TRŽIŠTA I RAVNOTEŽNA VRIJEDNOST CIJENA 353
8.5.1. TRŽIŠNA VRIJEDNOST VS. UNUTRAŠNJA VRIJEDNOST 3548.5.2. RACIONALNO PONAŠANJE PRILIKOM PROMJENA CIJENA I
EFIKASNOST INFORMISANJA 3568.5.3. ŠPEKULATIVNI BALONI 3578.5.4. EFIKASNA PROMJENA CIJENA USLJED POJAVE NOVIH INFORMACIJA 3588.5.5. NEEFIKASNA PROMJENA CIJENA USLJED POJAVE NOVIH INFORMACIJA 360
8.6. TESTIRANJE FORMI TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 368
BIBLIOGRAFIJA 371INDEX IMENA 379INDEX POJMOVA 383SPISAK PRILOGA 395
-
13
SPISAK TABELA
Tabela 1.1: MSCI - Međunarodni indeksi kapitala – pokrivenost zemlje i tržišta 35Tabela 1.2: Sastav berzanskog indeksa BIFX 38Tabela 1.3: Sastav berzanskog indeksa SASX-10 na dan: 07.01.2019. 39Tabela 1.4: Sastav berzanskog indeksa SASX-30 na dan: 19.01.2014. 40Tabela 1.5: Sastav berzanskog indeksa SASX-FN na dan:16.07.2018. 43Tabela 1.6: Promjena cijena i učešće dionica berzanskog indeksa BIRS na dan 17.05.2019. 45Tabela 1.7: Promjena cijena i učešće dionica berzanskog indeksa FIRS na dan: 19.05.2017. godine 48Tabela 1.8: Kretanje matrice koeficijenta korelacije između berzanskih indeksa u Federaciji BiH i Republici Srpskoj za period: 04. 01.2017- 31.12.2018 52
Tabela 1.9: Pearson koeficijent korelacije indeksa rubnih tržišta, tržišta zemalja članica EU i razvijenih zemalja za period: 05. 01.2015 - 29. 12. 2017 55
Tabela 1.10: Granger - Wald test uzročnosti 57Tabela 1.11: Multivarijantna vremenska serija – vektorska autoregresija (VAR) 58Tabela 2.1: Kretanje zarade po dionici (EPS) za određenu skupinu preduzeća u sastavu berzanskog indeksa SASX-30 za period: 2011-2018. ( u KM) 67
Tabela 2.2: Cijena dionice, zarada po dionici i odnos cijene i zarade 71Tabela 2.3: Proračun Grahamovog pokazatelja, intristične cijene i potencijala rasta/pada za određene dionice na Beogradskoj berzi 73
Tabela 2.4: Kretanje racija plaćanja dividendi za pojedina preduzeća koja kotiraju na Banjalučkoj berzi za period: 2010-2018 (u%) 76
Tabela 2.5: Prosječan racio isplate dividendi za odabrane industrije u Velikoj Britaniji za period: 2003-2006 (u %) 85
Tabela 2.6: Dividendna politika kompanije Sainsbury za period: 1996-2005 (u %) 86Tabela 2.7: Kretanje tržišnih pokazatelja poslovanja određenih evropskih preduzeća sa posebnim akcentom na P/E omjer na dan: 10.02.2020. godine 89
Tabela 2.8: Kretanje tržišnih pokazatelja poslovanja određenih preduzeća u sastavu berzanskih indeksa SASX-30 i SASX BBI sa posebnim akcentom na pokazatelje P/E racio i BVS u 2018. godini 92
Tabela 2.9: Skraćeni izvještaj o novčanim tokovima preduzeća „Z“ za period: 2014-2015 97Tabela 2.10: Komparativna analiza odabranih finansijskih indikatora četiri reprezentativna preduzeća u 2012. godini (u%) 98
SPISAK TABELA
-
MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI
14
Tabela 3.1: Dugoročni i srednjoročni utjecaj makroekonomskih faktora na finansiranje dionica i obveznica 105
Tabela 3.2: Aproksimacija modifikovanog trajanja promjene cijene obveznice pri različitim prinosima 120
Tabela 3.3: Stvarno kretanje cijene obveznice naspram procijenjenog kretanja cijene na bazi modifikovanog trajanja 120
Tabela 3.4: Vrijednost i trajanje za određene vrste obveznica na finansijskom tržištu Bosne i Hercegovine 123
Tabela 3.5: Dodjeljivanje kreditnog rejtinga za agencije: ”Moody’s”, ”Standard & Poor’s”, ”Fitch IBCA” i ”Duff & Phelps” 127
Tabela 3.6: Altmanova tabela vjerovatnoće defaulta i stopa povrata kao funkcija kreditnog rejtinga 132Tabela 3.7: Rejtingovanje zemalja Zapadnog Balkana i pojedinih zemalja članica EU-u 2018. godini 133Tabela 3.8: Prednosti i nedostaci finansiranja putem obveznica i kredita 134Tabela 3.9: Prikaz učešća dionica i obveznica u ukupnom prometu na SASE i BLSE u 2018. godini 135Tabela 3.10: Kretanje zaduženosti sektora Vlade putem kredita i vrijednosnih papira za period: 2012-2018. (u milionima KM) 137
Tabela 4.1: Ukupna neto aktiva po vrsti fonda u SAD-u za period: 1995 - 2011 (u milijardama USD) 144Tabela 4.2: Regulatorna tijela u najvećim svjetskim zemljama i pojedinim zemaljama EU u osnivanju investicionih fondova 147
Tabela 4.3: Ilustracija procesa investiranja na primjeru fizičkih lica i institucija 152Tabela 4.4: Klasifikacija obvezničkih investicionih fondova 156Tabela 4.5: Sastav aktive T. Rowe Price korporativnog investicijskog fonda na dan: 31.03.2009. godine 157
Tabela 4.6: Analiza industrije fondova u Evropi u pogledu broja fondova i neto imovine za period: 2014q4 - 2015q4 (u milijardi eura) 165
Tabela 4.7: Neto vrijednost imovine zatvorenih investicionih fondova za period: 2011-2016 166Tabela 4.8: Prosječne vrijednosti mjera koncentracije ZIF za period: 2011-2016 169Tabela 5.1: Matrica koeficijenata korelacije između razvijenih zemalja, zemalja članica EU i tržišta u razvoju za period: 2002-2011 192
Tabela 5.2: Rizik za investitore u dionice iz SAD-a za period: 2002-2011 193Tabela 5.3: Varijabilnost elemenata statističkog skupa u zavisnosti od iznosa koeficijenta varijacije 199Tabela 5.4: Jačina povezanosti između varijabli u zavisnosti o apsolutnoj vrijednosti koeficijenata korelacije 200
-
15
Tabela 5.5: Korelacija prinosa indeksa na Sarajevskoj berzi - SASX-10 sa ostalim tržišnim indeksima za period: 31.03.2009-30.04.2014 203Tabela 5.6: Primjer proračuna beta koeficijenta 207Tabela 5.7: Korelacija između knjigovodstvenih mjera rizika i tržišne bete 208Tabela 5.8: Pozitivni i negativni faktori koji utječu na investiranje 223Tabela 6.1: Parametri kretanja cijena dionica kompanija sastavu indeksa SASX-30 i BIRS za period: 01. 01. 2009 - 31. 12. 2011. 251
Tabela 6.2: Matrica koeficijenata korelacije za dionice u sastavu indeksa SASX-30 i BIRS za period od: 01.01.2009-31.12.2011 253
Tabela 6.3: Nagibi i odsječci tržišnih linija kompanijskih dionica 254Tabela 6.4: Koeficijenti beta (β) i prilagođeni beta koeficijenti (β*) za dionice kompanija 254Tabela 6.5: Premija rizika i podešeni koeficijent beta kompanijskih dionica 255Tabela 6.6: Prosječni godišnji i mjesečni prinosi kompanijskih dionica po CAPM-u 256Tabela 6.7: Odstupanje prinosa kompanijskih dionica od CAPM-a 256Tabela 7.1: Taktički raspon raspodjele sredstava 288Tabela 7.2: Podaci za proračun aktivnog povrata, alfe i omjera informacija 292Tabela 7.3: Komparacija pasivnog portfolija određenih dionica u sastavu indeksa SASX-10 za period: 30.05.2013-30.04.2014 295
Tabela 7.4: Broj standardnih odstupanja, raspon za aktivno upravljanje i vjerovatnoća pretpostavljenog portfolija 296
Tabela 7.5: Korelaciona analiza kretanja prinosa berzanskog indeksa SASX-10 sa ostalim indeksima zemalja članica EU i razvijenih zemalja za period: 31.03. 2009-30.04.2014 304
Tabela 7.6: Prosječni prinosi i standardne devijacije dionica Sarajevske, Banjalučke, Beogradske, Zagrebačke, Montenegro i Ljubljanske berze vrijednosnih papira za period: 31.08. 2010-30.04. 2014 317
Tabela 7.7: Matrica varijansi i kovarijansi posmatranih dionica berzi u regionu za period: 31.08.2010-30.04. 2014 320
Tabela 7.8: Matrica koeficijenta korelacije posmatranih dionica za period: 30.08.2010-30.04.2014 321
Tabela 7.9: Karakteristike prvih devet optimalnih portfolija regionalnih dionica u sastavu berzanskih indeksa: SASX-10, BIRS, BELEX15, CROBEX, SBI TOP i MONEX 20 na dan: 30.04.2014. godine 322
SPISAK TABELA
-
MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI
16
Tabela 7.10: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije ”American Express” u sastavu berzanskog indeksa S&P 500 na dan: 30.06.2014. godine 325
Tabela 7.11: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije ”Ford Motor” u sastavu berzanskog indeksa S&P 500 na dan: 30.06.2014. godine 326
Tabela 7.12: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije “Barclays PLC (Barclays)” u sastavu berzanskog indeksa FTSE 100 na dan: 01.07.2014. godine 328
Tabela 7.13: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije “Diageo Plc” u sastavu berzanskog indeksa FTSE 100 na dan: 01.07.2014. godine 329
Tabela 7.14: Karakteristike prvih devet optimalnih portfolija regionalnih dionica u sastavu berzanskih indeksa: SASX-10, BIRS, BELEX15, CROBEX, SBI TOP, MONEX 20, S&P 500, i FTSE 100 na dan: 30.04. 2014. godine 331
Tabela 7.15: Osnovne karakteristike distribucije prinosa regionalnih berzanskih indeksa, berzanskih indeksa zemalja EU i berzanskih indeksa razvijenih zemalja, te dionica iz optimalnog portfolija za period: 31.08.2010-30.04.2014 334
Tabela 8.1: Tržišne forme efikasnosti i utjecaj tržišnih cijena 347Tabela 8.2: Analiza odabranog uzorka dionca u pogledu volatilnosti prinosa i promjena cijena na dan: 31.12. 2015. godine (u KM) 365
Tabela 8.3: Skraćenice i opis varijabli 366Tabela 8.4: Pearsonov koeficijent korelacije između zavisne i nezavisnih varijabli u modelu za period: 2011-2015 367
-
17
SPISAK GRAFIKONA
SPISAK SLIKA
Slika 3.1: Utjecaj reinvestiranja kupona na ukupan realizovani YTM 112Slika 3.2: Godišnje špekulativne standardne stope za period: 1920-2008 129Slika 4.1: Karakteristične linije investicionih fondova sa višim i nižim β koeficijentom 151Slika 4.2: Investicioni fond i pridružene organizacije 154Slika 6.1: CAPM model 232Slika 6.2: Linija tržišta kapitala 237Slika 6.3: SML kriva – veza između rizika i prinosa 239Slika 6.4: Promjena u očekivanoj inflaciji i/ili u averziji prema riziku 239Slika 6.5: Hipotetički (α) investitor 241Slika 6.6: Linija arbitražnog vrednovanja 264Slika 6.7: Nemogući odnosi rizika i prinosa jednofaktorskog modela APT 265Slika 6.8: Mogući odnosi rizika i prinosa jednofaktorskog modela APT 266Slika 6.9: Mogući odnosi rizika i prinosa dvofaktorskog APT modela 267Slika 6.10. CAPM i APT 272Slika 6.11: Struktura rizika dionice T 274Slika 8.1: Proces studije događaja 349Slika 8.2: Efikasno prilagođavanje novim informacijama na primjeru kompanije ”ES&D” 358Slika 8.3: Neefikasno (odloženo) prilagođavanje novim informacijama: a) ponašanje cijena i b) ponašanje reziduala 361
Slika 8.4: Neefikasno prilagođavanje novim informacijama (prekomjerno prilagođavanje, praćeno kasnom korekcijom): a) ponašanje cijena i b) ponašanje reziduala 361
-
MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI
18
SPISAK GRAFIKONA
Grafikon 1.1: Kretanje berzanskog indeksa BIRS za period: 01.05.2004 - 17.05.2019 45Grafikon 1.2: Kretanje berzanskog indeksa FIRS za period: 01.08.2004 - 19.05.2017 47Grafikon 1.3: Kretanje berzanskih indeksa zemalja regiona, zemalja EU i pojedinih razvijenih zemalja za period: 2013-2018 (u %) 53
Grafikon 2.1: Predstavljanje dividendi kao rezidualno plaćanje 79Grafikon 3.1: Ravnoteža na tržištu obveznica na dugi i srednji rok 104Grafikon 3.2: Odnos krive ponude i potražnje za obveznicama pri promjeni cijena i kamatnih stopa 106Grafikon 3.3: Kretanje prinosa po dospijeću za obveznice stare devizne štednje na tržištu kapitala Republike Srpske i Federacije Bosne i Hercegovine na dan: 09.08.2013. godine 122
Grafikon 3.4: Međuzavisnost vrijednosti trajanja i godina dospijeća za određeni broj obveznica na finansijskom tržištu u Bosni i Hercegovini 124
Grafikon 4.1: Kretanje prosječne cijene dionica ZIF-a za period: 2014 - 2016 167Grafikon 5.1: Smanjenje rizika preko diversifikacije 181Grafikon 5.2: Prosječna korelacija prinosa po osnovu aprecijacije kapitala za sva dostupna tržišta 189Grafikon 5.3: Smanjenje rizika po osnovu međunarodne diversifikacije 190Grafikon 5.4: Prosječna relativna kovarijansa prema postavljenoj mogućnosti ulaganja 190Grafikon 5.5: Gausova kriva - kriva normalne distribucije 197Grafikon 5.6: Perfektno pozitivni, perfektno negativni korelirani i nekorelirani prinosi dionice “A” i “B” 201Grafikon 6.1: Mjesečno kretanje cijena dionica u sastavu indeksa SASX-30 i BIRS-a za period: 01.01.2009-31.12.2011. 252
Grafikon 6.2: SML pravac 257Grafikon 7.1: Kretanje cijena izabranih dionica za period: 31.08. 2010-30.04. 2014 319Grafikon 7.2: Kretanje cijene dionice kompanije ”Ford Motor” u sastavu berzanskog indeksa S&P 500 za period: 24.02.2014-01.07.2014 327
Grafikon 7.3: Kretanje cijene dionice kompanije “Diageo Plc” u sastavu berzanskog indeksa FTSE 100 za period: 20.02.2014-01.07.2014 330
Grafikon 7.4: Efikasna granica 333
/ColorImageDict > /JPEG2000ColorACSImageDict > /JPEG2000ColorImageDict > /AntiAliasGrayImages false /CropGrayImages true /GrayImageMinResolution 300 /GrayImageMinResolutionPolicy /OK /DownsampleGrayImages true /GrayImageDownsampleType /Bicubic /GrayImageResolution 300 /GrayImageDepth -1 /GrayImageMinDownsampleDepth 2 /GrayImageDownsampleThreshold 1.50000 /EncodeGrayImages true /GrayImageFilter /DCTEncode /AutoFilterGrayImages true /GrayImageAutoFilterStrategy /JPEG /GrayACSImageDict > /GrayImageDict > /JPEG2000GrayACSImageDict > /JPEG2000GrayImageDict > /AntiAliasMonoImages false /CropMonoImages true /MonoImageMinResolution 1200 /MonoImageMinResolutionPolicy /OK /DownsampleMonoImages true /MonoImageDownsampleType /Bicubic /MonoImageResolution 1200 /MonoImageDepth -1 /MonoImageDownsampleThreshold 1.50000 /EncodeMonoImages true /MonoImageFilter /CCITTFaxEncode /MonoImageDict > /AllowPSXObjects false /CheckCompliance [ /None ] /PDFX1aCheck false /PDFX3Check false /PDFXCompliantPDFOnly false /PDFXNoTrimBoxError true /PDFXTrimBoxToMediaBoxOffset [ 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 ] /PDFXSetBleedBoxToMediaBox true /PDFXBleedBoxToTrimBoxOffset [ 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 ] /PDFXOutputIntentProfile () /PDFXOutputConditionIdentifier () /PDFXOutputCondition () /PDFXRegistryName () /PDFXTrapped /False
/CreateJDFFile false /Description > /Namespace [ (Adobe) (Common) (1.0) ] /OtherNamespaces [ > /FormElements false /GenerateStructure false /IncludeBookmarks false /IncludeHyperlinks false /IncludeInteractive false /IncludeLayers false /IncludeProfiles false /MultimediaHandling /UseObjectSettings /Namespace [ (Adobe) (CreativeSuite) (2.0) ] /PDFXOutputIntentProfileSelector /DocumentCMYK /PreserveEditing true /UntaggedCMYKHandling /LeaveUntagged /UntaggedRGBHandling /UseDocumentProfile /UseDocumentBleed false >> ]>> setdistillerparams> setpagedevice