42,00 10222494...1. Sistema financiero: características generales 2. El sistema financiero...

Imagen de la cubierta: © Welcomia/ShutterstockDiseño de la cubierta: Planeta Arte & Diseño

El objetivo principal de este libro es realizar un análisis detenido y lo más actualizado posible del sistema financiero español, con especial referenciaa la situación de crisis que ha afectado y aún afecta a una parte importantedel mismo, e incluso a sus perspectivas futuras. Este estudio pretende centrarse en los cuatro elementos fundamentales de cualquier sistema financiero: los intermediarios, los mercados monetarios y de capitales,los medios o activos financieros, y las autoridades financieras y monetarias —tanto nacionales como internacionales— que regulan, supervisany controlan dicho sistema.

Para lograr este objetivo, y tras un primer capítulo introductorio, este manual examina la estructura actual del sistema financiero de nuestro país y las grandes reformas producidas en los últimos años en su organización global y en la creación y funcionamiento de diversas instituciones y mercados. A continuación se evalúan los flujos financieros y se profundiza en la financiación de los sectores público y privado. Después se estudian los antecedentes, la naturaleza,los órganos de gobierno y las funciones del Banco de España y el Banco Central Europeo, dentro de los que se presta especial atención a la definicióny aplicación de la política monetaria única en la UEME.

El resto del libro se ocupa de los tres grandes sectores del sistema financiero español. En este sentido, los capítulos 5-7 están dedicados al estudio del créditoa través de las entidades bancarias y no bancarias, que son objeto de controly supervisión del Banco de España y el BCE (operaciones, creación y expansión, evolución, crisis, etc.). Los tres siguientes capítulos analizan el sector de los valores, que depende de la CNMV (mercados de renta fija y variable, primariosy secundarios, valores que se emiten y negocian, intermediarios especializados, etc.). Y el último apartado se centra en el estudio de las compañías de seguros y los fondos de pensiones, que integran el tercer sector de nuestro sistema financiero.

Economía y Empresa

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ol Antonio Calvo es catedrático de Economía Aplicada en la Universidad CEU San Pablo, de la que fue vicerrector de Ordenación Académica entre 1999 y 2007, y en la Universidad de Castilla-La Mancha. Es autor de numerosos libros y artículos centrados en el ámbito de la política económica y monetaria, así como en temas financieros.

José Alberto Parejo es catedrático de Política Económica en la Universidad CEU San Pablo, de laque fue rector desde 1999 hasta 2007. De 2007 a 2010fue también rector de la Universidad CEU Cardenal Herrera. Es autor de una treintena de librosy monografías, y de numerosos trabajos científicos publicados en revistas económicas y financieras especializadas.

Luis Rodríguez Sáiz ha sido catedrático de Política Económica en la Universidad Complutense de Madridy profesor de Política Económica del CEU y el CUNEF.Es autor de numerosos libros y artículos sobre política económica, política monetaria y temas financieros.

Álvaro Cuervo ha sido catedrático de Economía de la Empresa en la Universidad Complutense de Madrid y es director del Centro Universitario de Estudios Financieros. Sus líneas de investigación se centran en tres áreas: economía y dirección de empresas, finanzas y sistema financiero, y privatizaciones y empresa pública, temas sobre los que ha publicado numerosos libros y artículos.

Eduardo Alcalde es profesor adjunto de Economía Aplicada de la Universidad CEU San Pablo y ha desempeñado distintos cargos de gestión tanto académica como en la empresa privada. Sus líneasde investigación se centran en la política económicay los temas financieros.

Economía y Empresa 27.a edición actualizada

ManuaI delsistema financieroespañolAntonio Calvo, José Alberto Parejo, Luis Rodríguez Sáiz,

Álvaro Cuervo y Eduardo Alcalde

10222494PVP 42,00 €

CMYK Lomo 30 mm 18 x 24 cm

Otros títulos:

Economía política de la globalizaciónÁngel Martínez González-Tablas

Economía política mundial (2 vols.)Ángel Martínez González-Tablas

Historia económica de EspañaAgustín González y Juan Manuel Matés

Introducción a la economíaJosé Antonio García-Durán

Curso de bolsa y mercadosfinancierosJosé L. Sánchez Fernándezde Valderrama

Manual de instrumentos de renta fijaRoberto Knop, Marcos de Castroy José María Fernández

Valoración y análisis sectorialJosé I. Morales Plazay Javier Martínez de Olcoz

Contabilidad internaJosé María Requena Rodríguezy Simón Vera Ríos

Economía Pública (2 vols.)Emilio Albi, José Manuel González-Páramo,Rosa M. Urbanos e Ignacio Zubiri

Sistema fiscal español (2 vols.)Emilio Albi, Raquel Paredes y José Antonio Rodríguez Ondarza

Introducción a la contabilidad financieraVicente Montesinos Julve (coord.)

Contabilidad financieraAntonio García Castellví (coord.)

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Antonio Calvo,José Alberto Parejo,Luis Rodríguez Sáiz,

Álvaro Cuervoy Eduardo Alcalde

MANUAL DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

27.ª edición actualizada

Economía y Empresa

I-VI preliminares v4_ 26/06/18 19:24 Página V

Primera edición: enero de 1987 Vigésimo séptima edición actualizada: septiembre de 2018

© 1987 y 2018: Antonio Calvo Bernardino, José Alberto Parejo Gámir,Luis Rodríguez Sáiz, Álvaro Cuervo García y Eduardo Alcalde Gutiérrez

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© 1987 y 2018: Editorial Planeta, S. A.Avda. Diagonal, 662-664, 08034 Barcelona

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I-VI preliminares v4_ 10/07/18 06:43 Página VI

SUMARIO

Introducción

1. Sistema financiero: características generales2. El sistema financiero español: estructura actual y evolución histórica3. Los flujos financieros de la economía española4. El Banco de España, el Banco Central Europeo y sus funciones 5. Las entidades de crédito: una visión de conjunto6. Las entidades bancarias o de depósito7. Otras entidades sometidas a la supervisión del Banco de España8. Activos y mercados financieros de renta fija9. Mercados financieros de renta variable y de derivados

10. Entidades financieras sometidas a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

11. Compañías de seguros y fondos de pensiones

Bibliografía

SUMARIO IX

VII-XIV Introducción v4_ 26/06/18 19:25 Página IX

CAPÍTULO 1

SISTEMA FINANCIERO: CARACTERÍSTICAS GENERALES

1.1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS DE UN SISTEMA FINANCIERO

En un sentido general, el sistema financiero de un país está formado por elconjunto de instituciones, medios y mercados, cuyo fin primordial es canalizar el ahorro que generan las unidades de gasto con superávit, hacia los prestatarios ounidades de gasto con déficit. El sistema financiero comprende, pues, tanto losinstrumentos o activos financieros, como las instituciones o intermediarios ylos mercados financieros (los intermediarios compran y venden los activos en losmercados financieros), así como las autoridades monetarias y financieras, encar-gadas de regularlo y controlarlo.

El sistema financiero cumple por tanto la misión fundamental en una econo-mía de mercado, de captar el excedente de los ahorradores (unidades de gasto consuperávit) y canalizarlo hacia los prestatarios públicos o privados (unidades degasto con déficit).1 Esta misión resulta fundamental por dos razones: la primera esla no coincidencia, en general, de ahorradores e inversores, esto es, las unidadesque tienen déficit son distintas de las que tienen superávit; la segunda es que los de-seos de los ahorradores tampoco coinciden, en general, con los de los inversoresrespecto al grado de liquidez, seguridad y rentabilidad de los activos emitidos porestos últimos, por lo que los intermediarios han de llevar a cabo una labor de trans-formación de activos, para hacerlos más aptos a los deseos de los ahorradores.2

El grado de eficiencia logrado en este proceso de transferencia será tantomayor, cuanto mayor sea el flujo de recursos de ahorro generado y dirigido haciala inversión productiva y cuanto más se adapte a las preferencias individuales.

SISTEMA FINANCIERO: CARACTERÍSTICAS GENERALES 1

1. Vid. M. Deprés, R. Villegas y J. Ayora, Manual de regulación bancaria en España, ed. Funcas, Ma-drid, 2017, p.31 y G. G. Kaufman, El dinero, el sistema financiero y la economía, Ed. I.E.S.E., Universidad deNavarra, 1978, pp. 71 y ss. Véase también: Analistas Financieros Internacionales, Guía del Sistema FinancieroEspañol; Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid, 4.ª ed., 2008 y R. Palomo y J. L. Mateu, Productos financie-ros y operaciones de inversión, Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias, Madrid, 2004.

2. Vid. también J. M. Domínguez, «Educación financiera para jóvenes: una visión introductoria», Insti-tuto Universitario de Análisis Económico y Social, Universidad de Alcalá, Documentos de Trabajo, n.º 5, 2013 yUNACC, Dibujando la educación financiera, Unión Nacional de Cooperativas de Crédito, Madrid, febrero 2016.

001-030 Capítulo 01 v4_ 26/06/18 19:26 Página 1

Las unidades de gasto con superávit son aquellas que prefieren gastar enconsumo y/o bienes de inversión actuales menos de sus actuales ingresos a la ac-tual tasa de interés del mercado, y las unidades de gasto con déficit, aquellas queprefieren gastar en consumo y/o bienes de inversión actuales más de sus actualesingresos a la actual tasa de interés del mercado. La posición de las diversas uni-dades económicas como excedentarias o deficitarias depende de múltiples facto-res, tales como la riqueza, la renta actual y esperada, la edad y la posición social,si se trata de unidades familiares, y las expectativas económicas generales. Tam-bién tienen una gran importancia los tipos de interés y sus variaciones, ya quepueden inducir cambios en los comportamientos de las unidades de gasto, ha-ciéndolas pasar de deficitarias a excedentarias o a la inversa.

La mayor o menor complejidad de un sistema financiero deriva del númerode instituciones financieras interpuestas, y del grado de especialización que en élreina, y de la diversidad de activos financieros ideados para atender las preferen-cias y necesidades de los agentes económicos.

Como nos indica el cuadro 1.1, en su parte superior, las unidades de gastocon déficit emiten los denominados «activos financieros primarios» (acciones,obligaciones…), mediante los cuales se ponen de forma directa o intermediada (através de los corredores, agentes mediadores o intermediarios financieros) encontacto con los ahorradores o unidades de gasto con superávit; lo esencial es ob-servar que los intermediarios financieros sólo realizan, en este caso, una funciónde mediación y no crean ningún tipo de activo sino que sólo, si son requeridos,ponen en contacto oferentes y demandantes de fondos.

Sin embargo, cuando un intermediario financiero emite un activo financiero sele denomina «activo financiero indirecto o secundario» (cuenta corriente, depósitode ahorro, depósito a plazo…), y la aceptación por los ahorradores de éste es lo quepermite la labor de intermediación en sentido estricto (es la llamada función detransformación de los intermediarios financieros). La ventaja de esta funciónde transformación, que también recoge el cuadro 1.1 (esta vez en su parte inferior),es la de la captación de unos fondos que no serían utilizados, a menos que unas ins-tituciones los tomasen como depósitos, previo pago de un interés, a fin de que estasmismas instituciones puedan prestarlos a su vez, cobrando otro tanto. Esta especia-lización, que transforma el «corto plazo» en «largo plazo», tiene como base el com-portamiento de los agentes en el sentido de que si bien algunos depositantes retiransus fondos apenas depositados, en condiciones normales este comportamiento es laexcepción y no la norma. Todos los fondos «recogidos» en el corto plazo y su capa-cidad potencial y real de ser prestados en el medio y largo plazo cumplen una laborfundamental, la de propiciar la inversión y con ella el crecimiento económico.3

2 MANUAL DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL

3. Para un estudio del papel del sistema financiero en los procesos de crecimiento y desarrollo, y queademás incluye un resumen de los principales trabajos que se han desarrollado en este ámbito a nivel mundial,puede verse S. Carbó, «Sistema Financiero y crecimiento económico: panorama y evidencia para las regionesespañolas», Papeles de Economía Española, n.o 101, 2004, pp. 14-32.


Por lo dicho anteriormente, el sistema financiero puede ser estudiado bajotres puntos de vista: el de las instituciones que lo forman (entre ellas, las autori-dades monetarias y financieras), el de los activos financieros que se generan y elde los mercados en que se operan.

En gran medida, la decisión respecto a seguir un criterio u otro debe tomarseen función de las características básicas del sistema financiero que vaya a ser ob-jeto de estudio. En líneas generales, los sistemas financieros podrían clasificarseen dos categorías, si bien con cada vez más aproximaciones entre ambas. Por unlado, los sistemas financieros basados en las instituciones, en los que el papel deéstas es fundamental para la financiación de las actividades del sector real de la


— Corredores— Comisionistas— Agentes mediadores

— Familias— Empresas— Gobiernos

— Familias— Empresas— Gobiernos

— Bancos— Cajas de Ahorro— Cooperativas— de crédito— Entidades— de financiación— Compañías— de seguros— Otros

UNIDADES DE GASTOCON DÉFICIT

UNIDADES DE GASTOCON SUPERÁVIT

INTERMEDIARIOSFINANCIEROS

RECURSOS FINANCIEROS

ACTIVOS PRIMARIOS

ACTIVOS

PRIMARIOS

ACTIVOS

SECUNDARIOS

ACTIVOS PRIMARIOS

RECURSOS RECURSOS

RECURSOSRECURSOS

Fuente: G. G. Kaufman, El dinero…, op. cit., y elaboración propia.

CUADRO 1.1. Flujos de recursos y activos entre agentes económicos


economía; y, por otro, los sistemas financieros basados en los mercados, en losque la financiación del resto de los sectores de la economía se lleva a cabo funda-mentalmente a través de los mercados financieros.4

Aunque el papel de las instituciones financieras en España en la financia-ción del sector real de nuestra economía es fundamental, como tendremos oca-sión de comprobar en los capítulos siguientes, para conseguir una visión com-pleta del sistema financiero español, la presente obra se ocupa tanto de unaperspectiva institucional, como de los mercados financieros, pero aceptandocomo criterio clasificador básico el primero; y ello además porque los activos fi-nancieros sufren cambios rápidamente y los mercados tienen múltiples y nosiempre precisas clasificaciones.

Sin embargo, antes de comenzar el análisis de nuestro sistema financiero va-mos a profundizar aún en el resto de este capítulo introductorio, en cada uno deestos elementos (activos, intermediarios y mercados) que hemos distinguido den-tro de cualquier sistema financiero, así como en las importantes funciones quecumplen, que hasta ahora simplemente hemos apuntado.

1.2. ACTIVOS FINANCIEROS

1.2.1. Concepto y funciones

Se denominan activos o instrumentos financieros a los títulos (o, cada vezmás, simples anotaciones contables) emitidos por las unidades económicas degasto, que constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen yun pasivo para quienes los generan.

Así pues, la riqueza no humana de los agentes económicos, sean éstos eco-nomías domésticas, empresas o el sector público (recuérdese que la riqueza hu-mana es un activo inmaterial, constituido por el conjunto de conocimientos, cul-tura, capacidades, etc., de una persona o un colectivo), se puede dividir entreactivos reales, o bienes físicos que forman la riqueza material, y activos financie-ros, que incorporan un crédito (son activos para sus tenedores y pasivos por igualimporte para sus emisores), es decir que al ser pasivos de otras unidades, no con-tribuyen a incrementar la riqueza general del país, al menos en una economía ce-rrada,5 pero «facilitan extraordinariamente la movilización de los recursos realesde la economía».6


4. Aunque es muy extensa la literatura que se ha dedicado al análisis de los sistemas financieros enfunción de las características en las que están basados (institucional o de mercado), para un estudio generalpuede verse S. Carbó, «Banca y mercados financieros como mecanismos para el crecimiento económico: nue-vas perspectivas», Papeles de Economía Española, n.o 110, 2006, pp. 20-34.

5. Sí pueden hacerlo en una economía abierta donde, en las relaciones con el sector exterior, los agen-tes económicos nacionales pueden poseer activos financieros netos sobre el resto del mundo, esto es, derechossobre activos reales de otros agentes.

6. Vid. L. A. Rojo, Renta, precios y balanza de pagos, Alianza Universidad, Madrid, 1978, p. 59.


Los instrumentos financieros primarios son emitidos por las unidades econó-micas de gasto con déficit, con el fin de obtener medios de pago para cubrir un de-sequilibrio temporal entre sus gastos y sus ingresos. Por ejemplo, las economíasdomésticas en ciertos períodos en los que desean adquirir activos reales de alto va-lor, tales como viviendas o bienes de consumo duradero, se verán forzadas a reali-zar gastos superiores a sus ingresos corrientes, por lo que tendrán que recurrir a lafinanciación que les proporcionan otros agentes económicos, emitiendo los corres-pondientes pasivos, que serán activos para los prestamistas.7 De igual forma lasempresas tienen desfases entre sus corrientes de ingresos y gastos tanto a lo largodel proceso productivo, como para adquirir los bienes de capital que precisan parainstalar o renovar sus industrias; en consecuencia, deberán acudir a fuentes de fi-nanciación externas, mediante la correspondiente emisión de instrumentos finan-cieros, o bien movilizar activos que tengan en su poder debido al ahorro de perío-dos anteriores. Finalmente, el sector público puede tener, a lo largo del ejerciciopresupuestario, unos gastos que superen a sus ingresos corrientes; en este caso de-berá emitir ciertos títulos que, adquiridos por otros agentes económicos, pondrán asu disposición los recursos financieros necesarios para cubrir su déficit.8

Los activos financieros cumplen dos funciones que se pueden considerarfundamentales en una economía monetaria: ser instrumentos de transferencias defondos entre agentes económicos y constituir, a la vez, instrumento de transferen-cia de riesgo.9

En efecto, cualquier transmisión de activos financieros origina una transfe-rencia de fondos desde el agente económico que los adquiere al que los vende,bien sea éste el emisor o simplemente el último tenedor de dichos activos, que seconfiguran así como medios para canalizar el ahorro generado por las unidadeseconómicas con superávit.

Pero, además, convertirse en propietario de un activo confiere a su titular underecho sobre los recursos del emisor en el momento de vencimiento del título.Dado que dichos recursos pueden variar, en función de la evolución positiva onegativa de la actividad del emisor, el tenedor del activo asume una parte delriesgo de dicha actividad o, lo que es lo mismo, el emisor transfiere a los adqui-rentes de los títulos una parte del riesgo de su inversión.

1.2.2. Características de los activos financieros

Las características principales de todo activo financiero son su liquidez, suriesgo y su rentabilidad. Las tres pueden darse en grados diversos, y son dichos


7. A menos que dispongan de activos reales y/o financieros, adquiridos en períodos en los que te-nían superávit de ingresos sobre gastos, y deseen utilizarlos en el pago de los bienes reales que van a adquirir.

8. Obsérvese que: «la financiación puede buscarse, como es natural, en el resto del mundo; y las unida-des económicas extranjeras pueden solicitar recursos de los ahorradores nacionales. Esto no altera el pro-blema». Vid. L. A. Rojo, Renta, precios y…, op. cit., p. 60.

9. Vid. J. A. Trujillo y C. Cuervo-Arango, El sistema financiero español, Ed. Ariel, Barcelona,1985, p. 61 y F. J. Fabozzi, F. Modigliani y M. G. Ferri, Mercados e instituciones financieras, Prentice Hall,México, 1996, p. 5.


grados los que sirven para clasificar los distintos activos y los que se usan por losadquirentes como guía para la ordenación de su cartera y patrimonio.

La liquidez de un activo se mide por la facilidad y la certeza de su realiza-ción a corto plazo sin sufrir pérdidas. Como quiera que la realización de un ac-tivo implica su conversión en cualquier otro, el dinero10 sería el activo plena-mente líquido de la economía ocupando el extremo opuesto los activos reales.

Con referencia a los demás activos financieros, su grado de liquidez de-pende, como acabamos de apuntar, de dos condiciones:

a) De lo fácilmente que pueden ser convertidos en dinero a corto plazo,sin que la rapidez de la conversión suponga pérdidas en su valor.

b) De la certidumbre de su conversión en dinero sin sufrir pérdidas. Estacondición es adicional a la anterior, ya que una cosa es la facilidad para la trans-formación rápida en dinero, sin que dicha rapidez origine pérdidas, y otra cosa esla seguridad o certidumbre de una realización o venta futura sin pérdidas.11

En general, los depósitos de ahorro y a plazo en las instituciones de créditocumplen muy bien ambas condiciones y ofrecen un grado de liquidez próxima aldinero, en tanto que las obligaciones públicas y privadas, en aquellos países enque existen mercados amplios, cumplen bien la primera condición, pero no asíla segunda, ya que el valor de cambio depende de la cotización en el momentode la venta, por lo que no existe total certidumbre sobre la futura realización sinpérdidas.

Por su parte, el riesgo de un activo depende de la probabilidad de que, a suvencimiento, el emisor cumpla sin dificultad las cláusulas de rentabilidad yamortización pactadas. El riesgo depende, pues, de la solvencia del propio emisory de las garantías que incorpore al título (aval o hipoteca, por ejemplo).

A veces, no obstante, el riesgo no se deriva de la propia actuación de unaentidad, sino que se produce por su propia pertenencia a un sector que presentadificultades en su conjunto. En efecto, la globalización financiera actual ha faci-litado durante los últimos años la existencia de un denominado riesgo sisté-mico,12 que está ligado a la posibilidad de contagio a las instituciones o a losmercados financieros de un país de perturbaciones que suceden en otros lugaresdel mundo. Este fenómeno se produce por la interdependencia entre los merca-dos y las instituciones financieras, que hace que los efectos de una crisis en elsector financiero de un país pueda trasladarse rápidamente a otros lugares del


10. Por dinero entendemos en este caso tanto el dinero legal (moneda metálica y billetes del bancoemisor), cuya aceptación impone el Estado en la liberación de deudas, como el dinero bancario, o depósitos a lavista en las instituciones bancarias, movilizables mediante cheques. Además, al hablar de entidades bancariasincluimos a todas las de depósito (banca, cajas de ahorro y cooperativas de crédito).

11. Vid. R. Ferrandier y V. Koen, Marchés de Capitaux et techniques financières, Ed. Economica, Pa-rís, 1993, p. 23 y A. Fernández Díaz, L. Rodríguez Sáiz, J. A. Parejo, A. Calvo y M. A. Galindo, Política Mone-taria, Fundamentos y Estrategia, Ed. Paraninfo, Madrid, 2011, p. 5.

12. Vid. C. Iglesias-Sarriá y F. Vargas, «Entidades financieras sistémicas: discusión de posibles medi-das», Revista de Estabilidad Financiera, n.º 18, Banco de España, 2010, pp. 11-30 y J. Saurina, «Riesgos sisté-micos y supervisión macroprudencial», Papeles de Economía Española, n.º 130, 2012.


mundo sin que las fronteras nacionales ejerzan ningún efecto limitador de su im-pacto.13

Por último, la rentabilidad de un activo se refiere a su capacidad de producirintereses (a su vencimiento, o en cupones periódicos, o anticipados, al descuento)u otros rendimientos (de tipo financiero también, como los dividendos o las plus-valías, o de tipo fiscal, por ejemplo) al adquirente, como pago por su cesión tem-poral de capacidad de compra y de su asunción, también temporal, de un riesgo.En función de estas características, los agentes económicos ordenan sus carterasde activos eligiendo combinaciones adecuadas a sus preferencias, de liquidez,riesgo y rentabilidad. En general, un activo es tanto más rentable cuanto menores su liquidez y cuanto mayor es su riesgo.

Sin embargo, aunque la liquidez y el riesgo son factores clave en la deter-minación de los tipos de interés de los distintos activos financieros, no son losúnicos, existiendo todo un conjunto de elementos relacionados con la situacióneconómica general y las expectativas existentes, así como otros de carácter es-peculativo que pueden influir de forma decisiva en la formación de dichos tipos.

Así, en determinadas condiciones (como por ejemplo ha pasado en España yotros países con la deuda pública a corto plazo para financiar un importante défi-cit público) se ofrecen títulos de muy bajo riesgo y liquidez casi total, con altostipos de interés, lo que produce una desviación del público hacia la adquisiciónde estos activos y una reducción de la cartera de activos de riesgo, con los consi-guientes efectos perniciosos sobre los procesos de inversión.14

1.2.3. Clasificación

Con independencia de la distinción entre activos financieros primarios y ac-tivos financieros indirectos, a la que ya hemos hecho referencia, existen diversoscriterios de clasificación de los mismos, siendo el más utilizado aquel que los or-dena por su grado de liquidez relativa.

El dinero, tanto legal como bancario, es el instrumento financiero plena-mente líquido, que representa un pasivo para la institución que lo genera: el Te-soro, si se trata de la moneda metálica, el Banco emisor, si se trata de los billetesde curso legal y las entidades bancarias en el caso de los depósitos a la vista.

A continuación habría que situar los restantes tipos de depósitos, los fondospúblicos, las obligaciones de sociedades privadas y, finalmente, los préstamos singarantía real y los créditos comerciales, que son activos de muy baja liquidez, ya


13. Son muchos los ejemplos que, con mayor o menor intensidad, se han producido en los últimos añosy que determinan la importancia de este riesgo sistémico. Así, podrían destacarse: la crisis del Sistema Moneta-rio Europeo (1992-1993), la crisis de México (1994-1995), Asia (1997), Rusia (1998), Argentina (2001), losataques terroristas a Estados Unidos (2001) o la más reciente crisis hipotecaria estadounidense (2007), aún vi-gente en cierta medida a escala internacional.

14. Vid. F. Pampillón, Ejercicios de Sistema Financiero Español, Ed. Dykinson, 12.ª edición, Madrid,2008, para un análisis práctico de estas características de los activos financieros (y en general, para una exce-lente perspectiva práctica del contenido de nuestro Manual).


que su rápida transformación en dinero sólo es posible, con carácter general, so-portando ciertas pérdidas.15

Otra clasificación es aquella que atiende a la naturaleza de la unidad econó-mica emisora, bien se trate del Estado u otras Administraciones Públicas, delBanco Central o emisor, de los intermediarios financieros, o de las empresas nofinancieras, estableciendo la ordenación de los activos emitidos y puestos en cir-culación por cada una de ellas.

Finalmente, caben otros tipos de clasificaciones, según los activos sean ob-jeto de transmisión en mercados abiertos (acciones, obligaciones, etc.), o en mer-cados negociados (depósitos, préstamos y créditos, etc.). O según el efecto queuna variación en el nivel general de precios ejerza sobre el valor real de las te-nencias nominales de dichos activos. O según que se materialicen en documentosemitidos físicamente (títulos) o en simples anotaciones contables.

1.3. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS


Los activos financieros emitidos por las unidades económicas de gasto paracubrir su déficit, como ya hemos visto, pueden ser adquiridos directamente porlos ahorradores últimos de la economía. Sin embargo, a medida que ésta se desa-rrolla se hace necesaria la aparición de instituciones que medien entre los agentescon superávit y aquellos que posean déficit con el fin de abaratar los costes en laobtención de financiación, y de facilitar la transformación de unos activos enotros, haciéndolos más atractivos para ambos.

Estas funciones nos sirven para caracterizar a los intermediarios financieros,como el conjunto de instituciones especializadas en la mediación entre los presta-mistas y los prestatarios últimos de la economía. Ahora bien, la función de pres-tar y pedir prestados fondos no basta para definir a estas instituciones, puesto quetal función también es desarrollada por otros muchos agentes, sino que habríaque precisar que dicha actividad constituye el eje básico (o incluso único) de suactuación, y que, por tanto, están siempre dispuestos a recibir todos los fondosque deseen depositarse en ellos a los tipos de interés anunciados.

En este sentido, los intermediarios financieros se diferencian de los agentesmediadores (dealers) en que éstos compran y venden activos financieros paramantener un patrimonio, no originando su actividad ningún cambio en los activosnegociados, puesto que los dealers no crean nuevos y diferentes activos a los yaexistentes. Por el contrario, los intermediarios financieros adquieren activoscomo forma de inversión y no los revenden, sino que, en base a ellos, crean acti-


15. Vid. A. Fernández Díaz y otros, Política Monetaria, op. cit., p. 6.


vos nuevos que colocan entre los ahorradores, obteniendo de éstos los fondos ne-cesarios para la realización de sus inversiones.16

La función de mediación financiera resulta generalmente ventajosa para to-das las unidades económicas, ya sean prestamistas o prestatarias. En efecto, paralos primeros porque los intermediarios les ofrecen nuevos activos financieros (in-directos) en los que materializar su riqueza, que implican menores riesgos y aunos costes, como ya hemos dicho, muy inferiores a los que alcanzarían si tuvie-sen que acudir al mercado a conseguirlos. Por otro lado, la mediación financieratambién genera ventajas para los prestatarios últimos al facilitarles la moviliza-ción de los fondos de financiación y la reducción del coste de la misma, mejo-rando las oportunidades de obtener recursos de los pequeños ahorradores que, enausencia de los intermediarios, en la mayoría de los casos, no acudirían al mer-cado, disminuyendo así los fondos disponibles para ser adquiridos por las unida-des económicas deficitarias. Además, los intermediarios financieros facilitan lafinanciación de los nuevos y de los pequeños prestatarios, que la tienen muchasveces más difícil, sobre todo en épocas de restricciones crediticias.

Por tanto, el papel clave de los intermediarios financieros en una economíaes aceptar pasivos de los prestatarios últimos que los ahorradores últimos noaceptarían y emitir pasivos para estos agentes, cuya duplicación no está al al-cance de los prestatarios. Este proceso de transformación de activos constituyela base de la actuación de los intermediarios financieros que, al ejercitarla, creanactivos de características únicas, dentro de la diversidad de formas que puedenrevestir (cuentas corrientes, depósitos a plazo, bonos bancarios, pólizas de segu-ros, etc.).

Una actuación además en la que, como ahora veremos con más detalle, losintermediarios financieros, entre otras, desempeñan las siguientes funciones:17

transformación de los vencimientos y denominaciones de los activos financieros;servicios de pago y de tesorería; reducción de los costes de transacción; y segui-miento y procesamiento de la información.


Si bien pueden existir (y existen de hecho) diferencias entre los países, se-gún sus características y modalidades, podemos distinguir en líneas generales, deacuerdo con la práctica más habitual en la actualidad, que es seguida además porlas autoridades europeas, y que mantendremos también en capítulos posterioresde nuestro Manual, dos tipos de intermediarios financieros:18


16. Vid. F. Zunzunegui (dtor.), Derecho Bancario y Bursátil, COLEX, Madrid, 2.ª edición, 2012.17. Vid. Banco Central Europeo, «La interación de los intermediarios financieros y su impacto en el

análisis monetario», Boletín Mensual, enero de 2012, p. 61.18. Ibídem, pp. 62-65. Vid. también, para el caso de España, las Cuentas Financieras de la Economía

Española, que elabora nuestro Banco Central.


1. Instituciones Financieras Monetarias (IFM): están constituidas por elBanco Central y otras instituciones financieras monetarias, y se caracterizan por-que alguno de sus pasivos (billetes, depósitos, etc.) son pasivos monetarios, esdecir, tienen una elevada liquidez, de forma que son, muchos de ellos, aceptadosgeneralmente por el público como medio de pago y, por tanto, son dinero. Asípues, estas instituciones pueden generar recursos financieros, no limitándose porconsiguiente a realizar una función de mediación bancaria.

Dentro de las IFMs se incluyen, en concreto, el Banco Central, que es el en-cargado de ejecutar (y a veces, incluso, definir) la política monetaria nacional; lasentidades de crédito residentes, que realizan operaciones activas con particulares,empresas y otras instituciones, para lo cual necesitan captar recursos mediante lageneración de depósitos a la vista, a plazo, emisiones de valores, etc., y otras ins-tituciones financieras monetarias residentes, cuyo negocio consiste en recibir de-pósitos y sustitutivos próximos de depósitos de otras entidades que no seanIFMs, y conceder créditos y hacer inversiones en valores, actuando por cuentapropia, al menos en términos económicos (en España, en esta última categoría seintegran los fondos de inversión del mercado monetario).

2. Instituciones Financieras No Monetarias:19 a diferencia de los anterio-res, sus pasivos no son dinero, con lo cual su actividad es más mediadora que lade aquéllos. Dentro de ellas se pueden incluir una gran variedad de instituciones,con características propias para cada país (empresas de seguros, fondos de pen-siones, auxiliares financieros,20 instituciones de inversión colectiva, sociedades yfondos de capital riesgo, etc.), como las que recogemos nosotros para el caso deEspaña en nuestros próximos capítulos.21


19. En los últimos años han aparecido nuevas figuras dentro de esta categoría en todos los países, loque ha constituido un paso importante en el proceso de transformación y dinamización al que se asiste actual-mente en cualquier sistema financiero, proceso al que nos iremos refiriendo repetidamente, en los capítulos pos-teriores de este libro, para el caso de España.

20. Dentro de estos auxiliares financieros se incluyen diversos tipos de entidades que tienen en comúnsu labor de facilitar o complementar la operativa de las instituciones financieras propiamente dichas, así comoofrecer distintos tipos de servicios a los agentes económicos relativos a los medios de pago (sociedades de tasa-ción, agencias de calificación, entidades de pago, establecimientos de cambio de divisas, etc.).

21. Señalemos también, no obstante, que modernamente (sobre todo a partir de la crisis financiera iniciadaen 2007) se habla también de una «banca en la sombra», que incluiría, según el Consejo de Estabilidad Financiera, atodas las entidades fuera del sistema bancario regulado que llevan a cabo la función bancaria principal, la interme-diación crediticia (es decir, captar recursos de los ahorradores y prestarlos a los prestatarios), para lo cual transfor-man vencimientos (obtienen fondos a corto plazo para invertirlos a largo); alteran la liquidez (usan pasivos muy lí-quidos, para adquirir activos más difíciles de vender, como los créditos); transfieren riesgos de crédito (toman elriesgo de un deudor en crisis y lo transfieren a otro agente económico); y emplean técnicas de apalancamiento (to-man prestado dinero para comprar activos con los que maximizar las ganancias potenciales de su inversión).

Ahora bien, como no están sujetas a la regulación bancaria tradicional, a diferencia de las entidadesbancarias en sentido estricto, no pueden financiarse en una emergencia en el Banco Central de un país y nocaptan depósitos cubiertos por un Fondo de Garantía de Depósitos (están pues «en la sombra»). Se caracteri-zan también por una falta de información sobre el valor de sus activos; estructuras de gobierno y propiedadopacas; escasa supervisión respecto a la banca tradicional; etc.

Vid., para un mayor detalle, S. Claessens y L. Ratnovski, «What is the shadow banking?», IMF Working Pa-per, febrero de 2014 y, con el mismo título, L. E. Kodres, Finance and Development, junio de 2013. Vid. también F.Zunzunegui «Shadow banking, crowdfunding y seguridad jurídica», Papeles de Economía Española n.º 146, 2015,pp. 145 y ss., así como el Informe Annual 2015 del Banco Central Europeo, abril de 2016, pp. 68-70.


1.3.3. Características

A lo largo del presente epígrafe hemos mencionado por otra parte las princi-pales características de los intermediarios que actúan en el sistema financiero, asícomo también, de forma implícita, los servicios prestados por estas institucionesa los agentes económicos, que resumimos a continuación:22

A) En primer lugar, la actuación de los intermediarios financieros permitereducir el riesgo de los diferentes activos mediante la diversificación de la car-tera. Además, éstos pueden obtener, a largo plazo, un rendimiento de sus carterassuperior al obtenido por cualquier agente individual al aprovechar las economíasde escala que se derivan de la gestión de las mismas. Estas economías de escalaaparecen por tres razones fundamentales:

1. Indivisibilidades: dado el volumen elevado de recursos del que dispo-nen los intermediarios financieros pueden adquirir activos de cualquier valor no-minal, circunstancia que puede estar vedada a muchos individuos cuyos recursossean inferiores a esos nominales mínimos. Por lo tanto, el intermediario finan-ciero puede diversificar más, porque su cartera de activos es mayor.

2. Economías de gestión: en un mercado financiero como el actual, caracte-rizado por corrientes continuas de información, es necesario obtener los conoci-mientos más completos, rápidos y fiables sobre la evolución de los mercados, pre-cios, desarrollo futuro de los mismos, etc. Dado el volumen de operaciones de unintermediario financiero, éste puede dedicar mayor cantidad de recursos para acce-der a esa información y, además, lo hará de forma más eficiente, puesto que estasinstituciones tienen un gran número de profesionales que se dedican a tiempo com-pleto a manejar sus carteras de activos en función de esa información que obtienen.

3. Economías de transacción: se refiere a que las carteras de los individuosno permanecen constantes a lo largo del tiempo, sino que, por el contrario, re-quieren cambios en sus activos, los cuales suponen costes de transacción (im-puestos, derechos y comisiones de mediadores, etc.). Al establecer estos costesnormalmente como una cuantía fija, o bien de forma decreciente al valor de laoperación, los intermediarios financieros incurren en costes más bajos y obtienenrendimientos más altos que los de un inversor particular.

B) En segundo lugar, la actuación de los intermediarios financieros per-mite adecuarse a las necesidades de prestamistas y prestatarios. En efecto, me-diante, básicamente, la transformación de los plazos de sus operaciones, puedenrealizar tal adecuación. Esta transformación significa de manera sencilla que cap-tan recursos a corto plazo, y los ceden a plazos mayores.

No obstante, la transformación del plazo de las operaciones por los interme-diarios supone un riesgo para ellos, no reducible a través de la diversificación, yconsistente en la posibilidad de que los tipos de interés a corto plazo se eleven,


22. Vid. R. Ferrandier y V. Koën, Marchés de Capitaux…, op. cit., pp. 20-22 y F. J. Gabozzi y otros,Mercados e instituciones…, op. cit., pp. 20-23.


teniendo que pagar más por los recursos captados a ese período de tiempo quepor los prestados a plazo más largo. Para hacer frente a este riesgo, el intermedia-rio establece un diferencial favorable de intereses entre ambos plazos.

C) Por último, los intermediarios financieros realizan la denominada ges-tión del mecanismo de pagos. Para ello, estas instituciones admiten, entre otros,depósitos en cuenta corriente, cuyos talones acreditativos son utilizados habitual-mente como medio de pago y cuentas de ahorro, en las que, como en las anterio-res, se abonan y cargan el cobro de nóminas, intereses, alquileres, etc., y el pagode recibos, letras… Así, los intermediarios tienen un papel central en este meca-nismo de pagos de la economía a través del abono o el cargo de estos cobros ypagos en esas cuentas de los agentes económicos.

1.4. MERCADOS FINANCIEROS


Se entiende por mercado financiero el mecanismo o lugar a través del cualse produce un intercambio de activos financieros y se determinan sus precios.23

El sistema no exige, en principio, la existencia de un espacio físico concreto en elque se realicen dichos intercambios. El contacto entre los agentes que operan enestos mercados puede establecerse de diversas formas: telefónicamente o por té-lex, por correo, por ordenador, mediante mecanismos de subasta, etc. También esirrelevante si el precio se determina como consecuencia de una oferta o demandaconocida y puntual para cada tipo de activos. En ocasiones es el emisor el quefija el precio del activo o título que lanza al mercado, de acuerdo con las condi-ciones generales existentes en el mismo, y es el mercado, con una demanda sufi-ciente o insuficiente para dicho título, el que se encarga de señalar si el precio ydemás condiciones de la oferta han sido apropiados.

De la definición antes expuesta se deducen las funciones principales quecumplen los mercados financieros:

a) Poner en contacto a los agentes que intervienen en los mismos, bien setrate de individuos o empresas que participan directamente en el mercado, biense trate de agentes especializados o intermediarios financieros.

b) Ser un mecanismo apropiado para la fijación del precio de los activos.Esto se produce sobre todo en los mercados de negociación. Para la fijación delprecio en los de emisión se toma como referencia la situación del mercado, res-pecto a los tipos de interés que se forman en el mismo.


23. Vid. J. A. Trujillo y C. Cuervo-Arango, op. cit., p. 62; F. Gutiérrez, «Los mercados financierosespañoles: una introducción», Información Comercial Española, n.o 748, diciembre de 1995, pp. 9 y ss., yA. Campuzano, F. Conlledo y R. J. Palomo (coords.), Los mercados financieros, Ed. Tirant lo Blanch, Va-lencia, 2.ª edición, 2017.


c) Proporcionar liquidez a los activos, ya que en la medida en que se am-plíe y desarrolle el mercado secundario de un activo, se logrará una mayor facili-dad para convertirlo en dinero sin pérdida.

d) Reducir los plazos y los costes de intermediación, al ser el cauce ade-cuado para el rápido contacto entre los agentes que participan en dichos merca-dos. Además, conviene que los costes de operación (comisiones y corretajes) seanbajos y que los mercados sean ágiles, es decir, que sea lo más corto posible el pe-ríodo de tiempo que media desde el momento que la operación se acuerda hastaque queda liquidada totalmente. Por otra parte, cuanto mayor sea el número departicipantes en un mercado, menos posibilidades hay de que se puedan manipu-lar los precios.24

Cuanto mejor se cumpla este conjunto de funciones, mayor será la eficienciade un mercado financiero.

1.4.2. Características de los mercados financieros

Según hemos dicho, un mercado financiero será en principio25 tanto más efi-ciente cuanto mejor cumpla el conjunto de funciones que le corresponden. Ahorabien, esa eficiencia se encuentra en relación directa, en las economías no interve-nidas, con la proximidad a lo que se entiende por el mercado ideal de competen-cia perfecta: es decir, el mercado ha de ser libre, transparente y «perfecto», englo-bando este último concepto, en un sentido amplio, las otras dos características.

Un mercado perfecto es, en efecto, un mercado en el que existe movilidadperfecta de los factores; los compradores y vendedores conocen todas las ofertasy demandas y demás condiciones del mercado; todos los agentes que lo deseenpueden participar libremente, y los precios se fijan en función de la oferta y la de-manda, sin intervenciones ajenas que desvirtúen su libre formación.

En síntesis, podríamos resumir en cinco las características que, cumplidas ensu grado máximo, convertirían a un mercado en «perfecto»; éstas son:

a) Amplitud.b) Transparencia.c) Libertad.d) Profundidad.e) Flexibilidad.Un mercado es tanto más amplio cuanto mayor es el volumen y variedad de

activos que en él se intercambian. Ello permite una más rápida estabilización del


24. Dentro de los costes de la intermediación hay que incluir tanto los de búsqueda (que incluyen a suvez costes explícitos, como los derivados por ejemplo de la publicidad para comprar o vender un activo, y cos-tes implícitos, como los resultantes del tiempo y esfuerzo empleado para encontrar contrapartida) como los deinformación sobre las características de los activos financieros negociados. Vid. F. J. Fabozzi y otros, Mercadose instituciones…, op. cit., p. 7.

25. Lo decimos así porque lo matizaremos en un apartado posterior de este capítulo, al ocuparnos delas implicaciones éticas de los sistemas financieros.


precio de los activos, y, por tanto, de los tipos de interés del sistema. Un mercadoamplio permite, además, la mejor satisfacción de los deseos de los oferentes ydemandantes potenciales, al proporcionar una gama de activos variada y acordecon las necesidades de los mismos.

Un mercado es tanto más transparente cuanto más accesible, mejor y másbarata de obtener y procesar resulta la información que pueden lograr los agenteseconómicos que participan en él.

Es decir, la transparencia en los mercados se refiere a la información que losagentes pueden obtener sobre las condiciones existentes antes de efectuar una ne-gociación y sobre las características de la ya ejecutada. En cuanto a la informa-ción previa, la transparencia de prenegociación, hace referencia al acceso de losagentes económicos al libro de órdenes del mercado (es decir, a la informacióndisponible sobre precios y cantidades enviadas al mercado, y de los agentes quelas envían); por lo que se refiere a la información posterior, transparencia posne-gociación, se refiere a la información sobre las órdenes ejecutadas (precios, can-tidades intercambiadas y agentes que las efectúan).26

La transparencia se encuentra, además, en íntima relación con el grado deintegración del mercado, esto es, con la ausencia de compartimentos estancos y,por tanto, con la ausencia de fragmentación. El mercado es menos fragmentado yse acerca más al ideal de mercado perfecto cuanto más rápidamente y con menorcoste puedan comunicarse entre sí los agentes que participan en el mismo.

La libertad de un mercado financiero viene determinada por la no existenciade limitaciones o barreras para el acceso a él como comprador o vendedor, lo quedetermina su grado de apertura, por la no existencia de limitaciones para inter-cambiar activos en la cuantía deseada y por la no injerencia de las autoridades uotros agentes mono u oligopolistas, en la libre formación del precio de intercam-bio de dichos activos.27

Un mercado es tanto más profundo cuanto mayor es el número de órdenesde compra y venta que existen para cada tipo de activo. Obviamente, esta carac-terística está en relación con la anterior, puesto que la libertad de acceso permitedotar de profundidad a un mercado, al ser mayor el número de agentes e interme-diarios que pueden participar en el mismo y, por tanto, mayor el número de órde-nes de intercambio de activos. A su vez, la profundidad es contraria a la fragmen-tación, ya que, en la medida en que los agentes obtengan información rápida ybarata sobre el comportamiento de otros agentes, podrán actuar con mayor flui-dez y frecuencia para aprovechar las oportunidades de obtención de beneficios, acorto, medio o largo plazo, según la naturaleza de los títulos y las condiciones enque se realice la compra o venta de los mismos.


26. Vid. N. García Santos, «MIFID: un nuevo marco de competencia para los mercados de valores»,Estabilidad Financiera, n.o 12, Banco de España, 2007, p. 61.

27. Vid. R. Termes, «El sistema financiero en la recuperación de la economía española», Papeles deEconomía Española, n.o 62, 1995, pp. 248-249.


Finalmente, un mercado es tanto más flexible cuanto más facilidad existapara la rápida reacción de los agentes ante la aparición de cambio en los preciosde los activos u otras condiciones del mercado. Esta reacción se traduce en lapronta aparición de nuevas órdenes de compra y venta de activos y requiere laexistencia de una gran transparencia y rapidez en el suministro de informaciónsobre las cotizaciones.28

Desde otra perspectiva, los mercados financieros podrían analizarse en fun-ción del grado de integración mundial que presenten. En efecto, dado que desdela década de los años noventa se viene asistiendo en las economías mundiales aun proceso de globalización financiera, facilitada por la desregulación y la liber-tad a los movimientos de capitales, esta circunstancia está condicionando la efi-cacia y la importancia de los mercados que, lejos de su aislamiento acostumbradopor las tradicionales barreras existentes a su integración, tienen que interrelacio-narse con los correspondientes de otros países para lograr el tamaño y la relevan-cia precisos.

En este sentido, se considera que se ha alcanzado la globalización total delos mercados financieros cuando es posible invertir en cualquier lugar del mundodurante las 24 horas del día y cuando cualquier empresa cotice en la bolsa quedesee sin costes ni barreras adicionales. Aplicado a un mercado financiero enconcreto, se considera que se encuentra globalizado cuando cumple la mayoría delas siguientes características:29

— No estar sometido a control de cambios.— Ser un mercado muy líquido, es decir que los activos que en él se nego-

cian han de ser muy comercializables internacionalmente.— Ser un mercado profundo.— Ser un mercado amplio.— Ofrecer una elevada transparencia.— Poseer una alta interconexión con el resto de los mercados.— En el caso de mercados organizados centralizados, a los que nos referire-

mos a continuación, existir una amplia automatización en todas las fases de con-tratación o al menos en todas menos en la ejecución de la orden.


Establecer una clasificación precisa de los mercados financieros no es tareafácil, ya que pueden adoptarse diversos puntos de vista para realizarla. En princi-pio, los mercados financieros, en su conjunto, forman el mercado de fondos pres-tables, pero éste aparece fragmentado de acuerdo con las características de los ac-tivos negociados y con las condiciones en que se desenvuelven.


28. Vid. M. L. Peinado (coord.), Los mercados financieros españoles y la UEM, Ed. Civitas, Madrid,1999.

29. Véase M.ª V. Villanueva, Contagio e interdependencias entre mercados de valores. Mecanismos yevidencias, Comisión Nacional del Mercado de Valores, Monografía n.o 33, noviembre de 2008, p. 15.


Vamos a realizar, para mayor claridad en la exposición, una clasificación delos mercados financieros con arreglo a diferentes criterios, no incompatibles en-tre sí, de tal forma que un mismo mercado puede pertenecer simultáneamente acada una de las categorías de clasificación expuestas a continuación. Es decir, unmercado financiero puede ser a la vez un mercado intermediado, monetario, li-bre, secundario, organizado y centralizado, por ejemplo.

a) Mercados directos e intermediados

Por su forma de funcionamiento, un mercado es directo cuando los inter-cambios de activos financieros se realizan directamente entre los demandantesúltimos de financiación y los oferentes últimos de los fondos.

El mercado directo es además de búsqueda directa si los agentes, comprado-res y vendedores, se encargan por sí mismos de buscar su contrapartida, con unainformación limitada y sin ayuda de agentes especializados, mejores conocedoresde las condiciones del mercado. Como ejemplos de este tipo de mercado de bús-queda directa podemos citar las compras y ventas de acciones u otros títulos nocotizados en Bolsa.

En los mercados directos aparecen, a veces, como consecuencia de la exis-tencia de un gran volumen de operaciones, agentes especializados que reciben elnombre de brokers (comisionistas) y que ponen en relación a los oferentes y de-mandantes de activos mediante el cobro de una comisión. La ventaja de estosagentes es que, al ser especialistas en operaciones de los mercados financieros,disponen de mayor y más rápida información sobre los precios a que se están in-tercambiando los activos y sobre el volumen de órdenes de compra y venta, loque permite ofrecer a sus clientes, a cambio de una comisión, la posibilidad derealizar operaciones a un coste menor al que tendrían que soportar por el procedi-miento de la búsqueda directa.

Mercados intermediados son aquéllos en que al menos uno de los parti-cipantes en cada operación de compra o venta de activos es un intermediario fi-nanciero. Su presencia es imprescindible para desarrollar los procesos de inver-sión, especialmente en las empresas medianas y pequeñas, ya que la captación defondos de forma directa está más al alcance del sector público o de las grandesempresas de reconocida solvencia.

Como ya hemos dicho, el papel de los intermediarios en los mercados finan-cieros es fundamental al llevar a cabo un proceso de transformación de activos.Adquieren los títulos primarios emitidos por las unidades de gasto con déficit ylos transforman en títulos indirectos o secundarios, emitidos por ellos mismos,con una serie de características distintas que los hacen más aptos para su acepta-ción por las unidades de gasto con superávit. Existen, sin embargo, como tam-bién hemos señalado ya, intermediarios que no transforman los activos, sino quesimplemente compran y venden, manteniendo una cartera propia y contribuyendocon su actuación a la ampliación del mercado. Se denominan dealers (mediado-



res) y se caracterizan por tomar posiciones en aquellos activos con los que nego-cian, a diferencia de los brokers que, como hemos visto, se limitan a poner en re-lación a comprador y vendedor. Su remuneración la obtienen por la diferencia en-tre los precios de compra y venta de los títulos en que negocian30 y se justificapor el riesgo que asumen al incluir dichos activos en sus carteras y por asegurarla liquidez de los mismos.

Finalmente habrá que considerar en este apartado los mercados de subasta,que vendrían a ser una especie de mercados directos pero con costes de búsquedaprácticamente nulos debido al gran volumen de información a disposición de to-dos los agentes que intervienen en ellos. Los mercados de subasta son mercadosdotados de mecanismos centralizados para la publicación de órdenes de compra yventa y, por tanto, el conocimiento de éstas es por todos los participantes a lavez.31 Estos participantes pueden ser agentes privados o públicos, empresas o par-ticulares, intermediarios financieros o no, y acudir al mercado en nombre propioo en representación de un tercero.

El mercado financiero de subasta más característico y tradicional es la Bolsade Valores, por lo que respecta al mercado de capitales. Otros mercados de su-basta típicos son el Mercado Oficial de Divisas y, en España, el Primario de Le-tras del Tesoro, como mercados monetarios.

b) Mercado monetario y mercado de capitales

Las características fundamentales distintivas de un mercado monetario sonel corto plazo, el reducido riesgo y la gran liquidez de los activos que en elmismo se negocian. El corto plazo de maduración de los títulos intermediadossuele ser la característica más tradicionalmente utilizada para identificar un mer-cado monetario. En general, los títulos con plazo de vencimiento igual o inferioral año o año y medio se consideran a corto plazo y a largo si el vencimiento essuperior. Pero esta línea divisoria entre el plazo corto y el largo resulta obvia-mente discutible y no es aceptada por todos. Y así, en el mercado monetario senegocian activos, como los títulos hipotecarios en España, emitidos con un plazode vencimiento que, a veces, supera los tres e incluso los cinco años. Por ello pa-rece aceptarse que el rasgo más distintivo de los mercados monetarios debe ser laelevada liquidez y reducido riesgo de los títulos objeto de intercambio.

Los títulos que se negocian en los mercados monetarios pueden ser emitidospor el Estado u otros entes públicos, por los intermediarios financieros o por lasgrandes empresas, siendo la solvencia del emisor la que confiere a los adquiren-tes un bajo nivel de riesgo por la tenencia de estos activos. A su vez, es la existen-cia de mercados secundarios activos la que sirve para dotarlos de una gran liqui-


30. Vid. G. Gil, Sistema financiero español, Banco de España, 3.a edición, Madrid, 1984, p. 44.31. Vid. J. A. Trujillo y C. Cuervo-Arango, El sistema financiero español, op. cit., p. 76.


dez, lo que hace que se les considere como buenos sustitutivos del dinero (cuasi-dinero).

De acuerdo con la definición tradicional dada por la OCDE «el mercado decapitales comprende las operaciones de colocación y financiación a largo plazo ylas instituciones que efectúan principalmente estas operaciones».32 Dentro delmercado de capitales podemos hablar pues de dos mercados: el mercado de valo-res y el mercado de crédito a largo plazo.

Así pues, y aunque según hemos dicho, a veces se negocian títulos con ven-cimiento a medio plazo en los mercados monetarios, el largo plazo de los que sonobjeto de transacción en el mercado de capitales es su rasgo más característico.

El desarrollo del mercado de capitales es fundamental para la realización delos procesos de inversión, ya que éstos requieren la existencia de recursos finan-cieros a largo plazo. Por lo tanto, los mercados de capitales, en sus modalidadesde mercado de valores y mercado de crédito a largo plazo, constituyen la víaprincipal a través de la cual se canalizan los recursos financieros desde el sectorde las familias al de las empresas, es decir, desde los ahorradores hacia los inver-sores.

A su vez los mercados de valores se dividen entre mercados de renta fija ymercados de renta variable. En los primeros se emiten y negocian títulos que seremuneran con un tipo de interés nominal constante, fijado en el título al ser emi-tido. Estos títulos pueden ser emitidos por el Estado u otros organismos públicos(Deuda Pública) o por las empresas privadas o públicas financieras o no (obliga-ciones, bonos, etc.). A su vez, los títulos de renta variable no tienen un tipo de in-terés fijo sobre el nominal, y su rentabilidad depende generalmente de la existen-cia o no de beneficios (y su reparto) por parte de la entidad emisora, sea ésta unaempresa financiera o no financiera.33

c) Mercados libres y mercados intervenidos

Esta clasificación responde, en general, al grado de intervención de las auto-ridades en los mismos, con finalidades diversas. En los mercados libres el volu-men de activos intercambiados y su precio se fija solamente como consecuenciadel libre juego de la oferta y la demanda.

En los mercados intervenidos, por el contrario, se altera administrativa-mente el precio o la cantidad de los títulos negociados y, por tanto, la financia-ción concedida a través de los mismos. A la financiación obtenida en estos mer-cados se la denomina «financiación privilegiada». En cuanto a las formas deintervención de las autoridades, son muy variadas: por ejemplo, las limitacionesen los tipos de interés, máximos, mínimos o únicos o la obligación de los inter-


32. OCDE. Comité des Transactions Invisibles: Études sur les marchés de capitaux. Rapport général,París, 1967, p. 145.

33. Decimos generalmente porque a veces (y cada vez más), como comprobaremos más adelante, se emi-ten pagarés, bonos, etc., a tipo de interés variable. Vid. sobre todo nuestros capítulos 8 y 9.


mediarios de cumplir ciertos coeficientes de inversión, que les fuerzan a la adqui-sición de determinados activos financieros.

d) Mercados primarios y secundarios

Mercados primarios son aquéllos en los que los activos financieros inter-cambiados son de nueva creación. Esto significa que un título sólo puede ser ob-jeto de negociación una vez en un mercado primario, en el momento de su emi-sión.

En los mercados secundarios se comercia con los activos financieros yaexistentes, cambiando la titularidad de los mismos; pero para ser comprados yvendidos en mercados secundarios los títulos han de ser negociables legalmente,facultad de la que sólo disfrutan algunos activos financieros.

Por ejemplo: una ampliación de capital de una empresa emitiendo accionesy vendiéndolas por su valor nominal constituiría un mercado primario. La poste-rior venta de estas acciones por su titular en Bolsa a otro comprador se realizaríaen el mercado secundario.

Obviamente, el mercado secundario no supone la existencia de nueva finan-ciación, pero ello no significa que carezcan de importancia, ya que permite la cir-culación de activos entre los agentes y la diversificación de su cartera, contribu-yendo por ello al fomento del ahorro de la colectividad.34

e) Mercados regulados y no regulados

Esta diferenciación surge a partir de la Directiva de Servicios de Inversiónde la UE (1993), actualizada por la Directiva de Mercados de Instrumentos Fi-nancieros (MIFID), de 2004,35 que define a los mercados regulados como todosaquéllos en los que se negocien ciertos instrumentos financieros (valores nego-ciables, participaciones en organismos de inversión colectiva, instrumentos demercado monetario, futuros, etc.), de funcionamiento regular, cuyas condicionesde acceso y de operativa están fijadas por las autoridades competentes y quecumplen unos requisitos mínimos sobre concentración, transparencia y obligacio-nes de información a las autoridades.

Clase ésta de mercados financieros que obviamente se opondría, no alos mercados libres que antes caracterizamos sino a la de mercados no regu-lados.


34. J. López Pascual y J. Rojo, en su libro Los mercados de valores. Organización y funcionamiento,Ed. Pirámide, Madrid, 2004, p. 31, distinguen en este sentido entre mercado primario (en el que se vende porprimera vez la emisión de un activo financiero), mercado secundario (donde se cotiza la emisión en sucesivasocasiones posteriores a su emisión) y mercado gris (en el que la emisión del activo se cotiza, se compra yvende, antes de comenzar el período de oferta pública). A este último hacemos referencia en nuestro capítulo 8,al referirnos al mercado de deuda pública anotada.

35. Reformada a su vez por la MIFID 2, de abril de 2014, Directiva de la UE 65 de ese año, sobre los merca-dos de instrumentos financieros.


Un ejemplo típico de mercado regulado es la Bolsa, donde se negocian títu-los de renta fija y de renta variable y otros instrumentos financieros de menor im-portancia relativa. Las transacciones se llevan a cabo con la intervención deagentes oficiales o intermediarios autorizados y existen unas reglas precisas res-pecto a la forma de llevar a cabo los intercambios, fijar las cotizaciones, inscribirlos títulos, etc. Otros mercados regulados en España serían el mercado de rentafija (AIAF) y los mercados de opciones y de futuros financieros (MEFF), a losque nos referiremos más adelante.

Frente a los mercados regulados se encuentran los no regulados. Amboscoinciden en que constituyen sistemas de negociación en el que se ponen en con-tacto compradores y vendedores para la realización de transacciones financieras,pero se diferencian en varios aspectos: en primer lugar, los mercados reguladosson autorizados por las autoridades competentes; en segundo, en los mercados re-gulados se negocian instrumentos financieros que tienen admitidos según susnormas; en tercero, en ellos la operativa se lleva a cabo obligatoriamente por ungestor del mercado.

Así pues, en términos generales, un mercado no regulado es aquél en que,sin sometimiento a una reglamentación estricta, se intercambian activos directa-mente entre agentes o intermediarios sin necesidad de definir el sitio donde tienelugar (o el sistema a través del cual se materializa) la transacción, ya que éstepuede ser la oficina del agente o intermediario o cualquier otro lugar o sistema.Las condiciones de precio y cantidad las fijan, libremente, las partes y no se pre-cisa la intervención de un agente mediador, aunque ésta pueda existir, no siendonecesariamente un gestor del mercado.

f) Mercados nacionales e internacionales

Los criterios que habitualmente se siguen, desde una perspectiva geográfica,para determinar si una operación se desarrolla dentro de un mercado nacional oen un mercado internacional son dos: la moneda con la que se opera y el lugar deresidencia del agente que interviene en la operación respecto al mercado en elque se ejecuta la misma.

Así, de acuerdo con este criterio, los mercados financieros se clasifican ennacionales e internacionales.

Los mercados financieros nacionales o domésticos son aquéllos en los quela moneda en la que están denominados los activos y la residencia de los agentesparticipantes en ellos es la nacional.

Por su parte, se consideran mercados internacionales aquéllos en los queo bien la moneda en la que se opera no es la nacional, o, al menos, uno de losagentes que interviene en la operación es un no residente. Dentro de esta ca-tegoría se pueden delimitar, a su vez, tres tipos de mercados: mercados o seg-mento financiero extranjero, cuando se opera en moneda nacional, pero obien la oferta o bien la demanda de activos se lleva a cabo por un agente no



residente; euromercados o segmento externo, cuando la oferta y la demandade los activos se hace por no residentes respecto al lugar donde se lleva acabo y en una moneda distinta a la del país en la que se opera; y mercados dedivisas.

Por tanto, si se toma únicamente como referencia la moneda en la que serealizan las transacciones, tanto el mercado doméstico, como el mercado o seg-mento financiero extranjero, constituyen el mercado interno del país, también de-nominado on-shore, diferenciándose entre ambos en la participación o no de al-gún agente no residente en las operaciones desarrolladas. En caso contrario, setrata de un mercado off-shore.

Los mercados internacionales han conocido un importante desarrollo en lasúltimas décadas por varias razones:36 a) la regulación e intervencionismo de mu-chos mercados nacionales en las décadas cincuenta y sesenta del siglo XX, quepermitió que los mercados internacionales crecieran significativamente, deforma que cuando ese intervencionismo remitió, han mantenido su espacio ope-rativo; b) los procesos de liberalización de las operaciones en moneda extranjeraen la mayoría de los países, generalizándose las realizadas entre residentes y noresidentes y en diferentes monedas; c) el desarrollo de las telecomunicaciones,que han permitido operar en diferentes mercados en tiempo real y a coste redu-cido, facilitado porque no hay necesidad de que se realice la transmisión mate-rial de los títulos, que se depositan cerca del lugar del comercio, realizándose latransferencia y su registro por cualquier medio moderno, como télex, ordenador,teleproceso, etc.; d) la multinacionalización de los agentes que intervienen enlos mercados; e) los procesos de innovación financiera, que son muy acusadosen estos mercados; f) las facilidades que otorgan para operar con discreción ycon unas mínimas cargas fiscales, lo que ha favorecido la aparición y el desarro-llo de paraísos fiscales; g) la existencia de contratos-tipo para la negociación dela mayoría de los títulos, que no precisan, por tanto, el control personal de ven-dedores y compradores; h) la proximidad de estos mercados a las principalesinstituciones financieras que pueden suministrar, en caso necesario, una finan-ciación inmediata suficientemente amplia y muy especializada, lo que facilitalas transacciones.

g) Clasificación según otros criterios

Podemos añadir a los criterios ya considerados otros adicionales,37 tambiénusados con frecuencia en la práctica, que nos permitirían distinguir, por ejemplo,


36. Vid. A. Martínez, Mercados financieros internacionales, Civitas, Madrid, 2000, pp. 174-196,P. García Estevez y L. T. Díez de Castro, Mercados financieros internacionales, Delta, Madrid, 2009 y J. J.Durán y F. Gallardo, Finanzas internacionales para la empresa, Pirámide, Madrid, 2013.

37. Vid. M. Pellicer, «Mercados financieros organizados», Banco de España, Estudios Económicos,n.o 50, 1992, pp. 15-17 y F. J. Fabozzi y otros, Mercados e instituciones…, op. cit., pp. 7-10. Vid. tambiénA. Grandío (coord.), Mercados financieros, Ed. McGraw-Hill, Madrid, 1997 y F. Mochón y R. Isidro, Diccio-nario de términos financieros, McGraw-Hill, 3.ª edición, Madrid, 2006.


según su negociabilidad, entre mercados de valores, que son negociables, y mer-cados crediticios, que no lo son.

O según las operaciones en ellos realizadas, criterio que nos permite hablarde mercados al contado o spot y mercados derivados, en los que se negocian, res-pectivamente, operaciones al contado (con entrega inmediata del activo finan-ciero negociable) y a plazo, pudiendo dividir estas últimas en «a medida» (conlas condiciones libremente pactadas por las partes) o «normalizadas» (con unasdeterminadas condiciones y/o características).

E incluso, de acuerdo con su estructura organizativa, podríamos distinguirentre mercados de mostrador, mercados de subasta y mercados intermediados.

1.5. FUNCIONES DE UN SISTEMA FINANCIERO

Existe un acuerdo, más o menos generalizado, en señalar que una primerafunción esencial de todo sistema financiero consiste en garantizar una eficazasignación de los recursos financieros. Esto significa que el sistema financieroha de proporcionar al sistema económico los recursos financieros que éste pre-cisa, apropiados no sólo en su volumen o cuantía, sino también en su naturaleza,plazos y costes.

Una segunda función básica que se considera debe cumplir el sistema finan-ciero es la de contribuir al logro de la estabilidad monetaria y financiera, y per-mitir, a través de su estructura, el desarrollo de una política monetaria activapor parte de la autoridad monetaria, entendiendo por estabilidad ausencia de cri-sis importantes en los diversos grupos institucionales integrantes del sistema(banca privada, cajas de ahorro, compañías aseguradoras, etc.), así como conse-cución de una evolución estable de las principales macromagnitudes monetariasy financieras.38

Y la tercera función esencial de todo sistema financiero, como ya vimos aldefinirlo, es fomentar el ahorro y la inversión productiva, motores del creci-miento económico.

La medida en que se cumplan estas tres funciones será una muestra de laeficacia del sistema financiero, si bien es preciso señalar que, a veces, y ante unadeterminada estructura del mismo, el grado de prioridad asignado por las autori-dades al cumplimiento de una función puede condicionar, al menos a corto plazo,el desempeño de las otras.


38. La estabilidad financiera se apoya en tres elementos básicos: una infraestructura económica ade-cuada, un entorno macroeconómico estable y, de especial importancia desde nuestro punto de vista en este Ma-nual, un sistema financiero sólido (de elevada capitalización y con mecanismos eficientes de gestión de riesgos)con una adecuada supervisión, que no sea en sí mismo una fuente de perturbaciones y que resista bien las posi-bles crisis. Vid. J. Caruana, «La supervisión bancaria en la Unión Europea», Papeles de Economía Española,n.os 84-85, 2000, p. 34. Vid. también J. M. Roldán, «La supervisión bancaria: nuevos enfoques para viejos pro-blemas», Economistas, n.o 87, abril de 2001, pp. 145-150.


1.5.1. Criterios de medida del cumplimiento de sus funciones

En la práctica, sin embargo, existen dificultades para evaluar inequívoca-mente el grado de eficacia de un sistema financiero, pero, en este sentido, se vie-nen utilizando conceptos tales como su dimensión absoluta y relativa, su elastici-dad y fluidez o su libertad, como elementos determinantes de dicha eficacia,conceptos en los que vamos a profundizar a continuación.39

Una primera forma de aproximación para determinar la eficacia de un sis-tema financiero la constituye, en efecto, su dimensión absoluta, medida por el vo-lumen total de recursos financieros canalizados a través de él.

No cabe duda que este volumen es un primer condicionante para esa efica-cia, pero, también, no necesariamente un sistema financiero mayor tiene que sermás eficaz que otro más reducido, aunque en principio su mayor dimensión per-mita disminuir los costes de intermediación.

Un segundo criterio para determinar esa eficacia sería la dimensión relativadel sistema financiero, medida a partir del volumen de recursos canalizados a tra-vés de él, relacionado con las grandes magnitudes de la economía nacional: Pro-ducto Nacional Bruto, Ahorro Nacional, Inversión, etc. Este criterio es conside-rado más adecuado que el anterior, al medir más precisamente las posibilidadesde movilizar el ahorro disponible, al conectar el tamaño del sistema financierocon el de la economía real y al facilitar las comparaciones internacionales.

Los criterios anteriores, basados en aspectos cuantitativos, se consideran sinembargo menos apropiados para medir la eficacia de un sistema financiero queotros basados en aspectos cualitativos. Y así, se vienen utilizando conceptos talescomo la fluidez y elasticidad del sistema, que tienen el inconveniente fundamen-tal de ser difíciles de definir, pero que exigen para alcanzar esa mayor eficacia,que el sistema financiero cuente con una gran diversidad de instituciones, que nohaya compartimentos estancos entre ellas, y sí una participación efectiva de lasmismas y, por último, que haya una gran diversidad de activos financieros dispo-nibles.

Dentro de estos criterios cualitativos hemos de incluir también el de la liber-tad. Se destaca en este sentido que en las economías más desarrolladas, donde sereconoce el principio básico de que la asignación óptima puede lograrse a travésdel libre juego de los mecanismos de mercado, es preciso que se cumpla un con-junto de reglas en cuanto a las peculiaridades del sistema financiero, tanto en suestructura dinámica como en su funcionamiento, reglas que se refieren a dicha li-bertad y que se concretan en las tres siguientes:

1. Libertad de precios y cantidad: esta libertad, característica de un siste-ma de competencia perfecta, se debe no obstante matizar dentro de un sistema fi-nanciero, puesto que parece recomendable en él un cierto tipo de intervención por


39. Vid. A. Fernández Díaz y otros, Política Monetaria, op. cit., pp. 164-166.


parte de las autoridades monetarias para garantizar la función básica que este sis-tema cumple. A diferencia de la economía de competencia perfecta, no pareceque en un sistema financiero una cierta intervención a nivel macroeconómico so-bre el precio o la cantidad de dinero (por sus importantes efectos sobre la infla-ción, el paro, etc.) perjudique el mecanismo de funcionamiento.

2. Libertad de operaciones: es también característico de un sistema finan-ciero, así como de un mercado de competencia perfecta con amplias dosis de li-bertad, la facilidad para realizar todo tipo de operaciones tanto para oferentescomo para demandantes. En este sentido, las autoridades monetarias no debencompartimentar el mercado, determinando, a nivel institucional, las funciones arealizar por las diversas entidades, sino que deben ser ellas mismas, vocacional-mente, las que deben acceder a las distintas operaciones y, en su caso, especiali-zarse en alguna de ellas. Lo que no es óbice para que dichas autoridades exijandistintos niveles de garantías (recursos propios) para acceder a distintas operacio-nes o prohíban o limiten dicho acceso en función de la naturaleza de las mismas(captación de depósitos u operaciones de seguros, por ejemplo).

3. Libertad de entrada y salida: este punto está referido a la facilidad deacceso de las entidades al sistema financiero. Sin embargo, no parece tampocoque el establecimiento de ciertas garantías de solvencia para el acceso perturbedicha libertad, dado el fin primordial que persiguen las instituciones, que es el deadministrar los recursos ajenos, propiedad de los ahorradores. Ahora bien, si sonsuperadas esas garantías no deben existir trabas para el establecimiento, sin per-juicio del control adecuado y periódico realizado por la autoridad monetaria.

Así pues, aunque se reconozca que el mercado es el mejor sistema para lo-grar una mayor eficiencia en el desarrollo de las funciones del sistema financiero,eso no implica renunciar al necesario control que deben ejercer las autoridades fi-nancieras, tanto para vigilar que se cumplen las reglas de funcionamiento, comopara lograr que el servicio realizado por el sistema financiero a la colectividad sedesempeñe con la máxima eficacia y con un coste mínimo tanto en términos mo-netarios de intermediación, como en términos de riesgo para los usuarios de di-cho servicio.40

Por otra parte, el cumplimiento de las reglas señaladas no significa la adhe-sión incondicional a principios de carácter absoluto. Existen otros objetivos de lapolítica económica, tales como la estabilidad de precios, o el crecimiento econó-mico, a los que las autoridades no pueden renunciar, que hacen necesario, a ve-ces, intervenir en los mercados financieros tratando de controlar el precio o lacantidad de dinero, las operaciones llevadas a cabo por las distintas institucionesy/o el acceso a dichos mercados.41


40. Vid. J. A. Parejo Gámir, «Hacia un nuevo enfoque de la política financiera», Actualidad Finan-ciera, n.o 12, 1995, pp. 343 y ss.

41.-Para un análisis actualizado de los límites a la liberalización financiera y de la necesidad de la regu-lación financiera, vid. A. Calvo «Política microprudencial y de reforma estructural en el sector financiero», en


Cuando cumple adecuadamente sus funciones, un sistema financiero no selimita a servir de canal de los recursos financieros entre ahorradores e inversores,sino que contribuye, con su propia estructura, y a través del proceso de innova-ción financiera, desarrollado por sus instituciones y por la diversificación de susactivos, a generar un mayor volumen de ahorro y a que los recursos así captadospuedan dedicarse a la financiación de actividades productivas, de acuerdo con losdeseos diferentes de los potenciales inversores. Diversos estudios teóricos y em-píricos se han ocupado de este papel crucial desempeñado por el sistema finan-ciero, mostrando cómo el desarrollo económico de los distintos países vieneacompañado por un desarrollo paralelo de su sistema financiero, y cómo éste, amedida que se hace más complejo, tiene una misión más estratégica en los proce-sos de ahorro e inversión,42 contribuyendo así a su tercera función, antes desta-cada del fomento de ambos.

Prescindiendo del papel desempeñado por la inversión pública, que puederesultar trascendental en la formación de capital social y en la cobertura de lasdeficiencias de la inversión privada, y no desconociendo el papel fundamental dela propia autofinanciación empresarial en los procesos de acumulación de capitalen el sector privado, no cabe duda que el flujo principal de recursos destinados ala inversión productiva, en los países de economía de mercado, tiene lugar a tra-vés del conjunto de instituciones que componen su sistema financiero.43

El mayor y mejor cumplimiento de las funciones de un sistema financieroestá condicionado por su grado de desarrollo, y por su propia estructura, las cua-les a su vez han sido determinadas por factores de tipo histórico e institucional,por lo que en ocasiones, y como ha sucedido en España en los últimos años, lasautoridades económicas han de llevar a cabo vigorosos procesos de reforma44

para tratar de conseguir que el sistema financiero cumpla finalmente lo que ha deconstituir su principal objetivo: ser el instrumento de transformación, con la má-xima eficiencia, de los recursos financieros, procedentes del ahorro, en inversiónproductiva, generadora de desarrollo y bienestar para la colectividad.45


A. García Reche y A. Sánchez-Andrés (coords.), Políticas económicas estructurales y de competitividad, Tirantlo Blanch, Valencia, 2015, pp. 142-145; y J. I. Peña «Regulación bancaria y crecimiento económico», RevistaEconomistas, n.º 146-147, mayo 2016, pp. 57-65, para un resumen del debate sobre el impacto económico de laregulación bancaria.

42. Vid. ya a este respecto la obra tradicional de R. Goldsmith, Financial Structure and Development,Yale University Press, 1969.

43.-Vid. La Exposición de Motivos de la Ley 10//2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y sol-vencia de las entidades de crédito.

44. Vid. J. A. Parejo Gámir, A. Calvo y J. Paúl, La política económica de reformas estructurales,Ceura, Madrid, 1995, cap. 4, para un análisis tradicional de la política de reforma estructural en el sistema fi-nanciero.

45. Vid. I. Gallastegui, «Relaciones entre economía financiera y economía real. Algunas reflexiones»,Perspectivas del Sistema Financiero, n.o 58, 1996, p. 19. Vid. también sobre este tema S. Carbó, «Regulación yfinanciación a la economía real», Papeles de Economía Española, n.o 65, 1995, pp. 107 y ss.; A. Torrero, «Re-laciones entre el sector real y el financiero», en M. L. Peinado, Los mercados financieros españoles y la UEM,op. cit., pp. 113-134; F. Pampillón, «Consideraciones sobre la estructura financiera: una aproximación al sis-tema financiero español», Papeles de Economía Española, n.os 84-85, 2000, pp. 46 y ss.; y P. M. Sasia y C. dela Cruz, Banca ética y ciudadanía, Ed. Trotta, Madrid, 2008.


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